传导机制的货币政策论文2篇范文

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第一篇

一、资产价格渠道

在传统分析框架中，资产价格渠道的作用机制为：M↑=＞r↓=＞Pe↑=＞I↑，C↑=＞Y↑。资产价格渠道是在利率渠道的基础上，加入了资产价格因素。中央银行的宽松货币政策会导致资产（股票、房地产等）价格上升，上升的资产价格又通过两种方式刺激实体经济中的投资和消费，从而带动产出的提高，这两种方式的理论依据分别是托宾q理论和财富效应理论。根据托宾q理论，当企业的股票市场价值与重置成本之比q大于1时，相对于企业的市场价值，新置厂房和生产设备比较便宜，投资开支将会上升，从而带动产出增长；当q小于1时，重置成本相对较高，企业可以便宜地从资本市场购买其他企业已有的资本，而不再新增投资，因此，投资支出将降低，产出减少。财富效应理论以生命周期学说为基础，消费者根据其一生可以利用的财富总量决定消费支出。股票是消费者财富的主要组成部分，当股票价格上升时，消费者的总财富增加，消费支出随之增加，带动总产出增加。在对资产价格渠道的分析中，需要考虑老龄化在以下两个环节中的影响：第一个环节是货币政策对资产价格的影响；第二个环节是资产价格对企业和居民投资、消费行为的影响。先看第一个环节。老龄化会推动养老体制改革，有利于包括养老基金在内的机构投资者的发展，而机构投资者的发展又会促进资本市场发展。老龄化也会改变居民的储蓄行为和全社会的资产配置结构，使得传统的银行业金融资产占比相对下降，金融结构随之变化，金融市场的竞争性增强，金融机构对货币政策变动的敏感性增强。完善的资本市场以及金融机构间竞争性的提高，有利于货币政策及时准确传导至金融机构和金融市场层面。因此，就第一个环节来说，在老龄化社会，货币政策影响资产价格的效率可能会更高。再看第二个环节。在托宾q方面，由于资产价格与人口年龄结构之间存在较强的相关性，即最有储蓄能力且风险偏好最高的人群（35~54岁之间）①占比越高，金融市场的风险偏好越高，股票市场的市盈率越高，股票价格越高（见图1和图2），反则反之。也就是说，与年轻型社会相比，老龄化社会中，股票价格相对较低。在老龄化背景下，如果宽松货币政策的刺激不能使股票价格提高到一定程度，就难以刺激企业以增加投资的方式扩大生产规模，企业更可能以较便宜的价格从资本市场购买其他企业已有的资本。在财富效应方面，根据生命周期假说，人们需要在工作期间积累财富，才能为退休后的生活提供资金支持。越是临近退休的人，拥有的财富量越高，社会财富出现逐渐向老年人集中的趋势。因此，相对于年轻人来说，财富效应对老年人的影响更大。但是，由于老年人对医疗、养老等刚性支出的预期较强，且抗风险能力较差，与年轻人相比，老年人对消费的决定比较谨慎，即财富增加并不能大幅提高老年人的消费水平。也就是说，与年轻型经济体相比，在老年型经济体中，相同财富增加值带动的消费量下降了。

二、信贷渠道

信贷渠道包括信贷配给效应和资产负债表效应。在传统分析框架中，信贷配给效应的传导机制为：M↑=＞Liq↓=＞Loan↑=＞I↑，C↑=＞Y↑，即中央银行实施宽松货币政策增加了商业银行的流动性，可贷资金增加，企业和居民获得银行借款相对容易，从而刺激投资和消费增加，带动总产出增加。资产负债表渠道的传导机制为：r↓=＞NCF↑=＞Loan↑=＞I↑，C↑=＞Y↑，即中央银行实施宽松货币政策，名义利率下降，企业和居民的利息支出减少，净现金流量（NCF）增加，借款人的资产负债状况得到改善，商业银行贷款增加，刺激投资和消费增加，最终导致产出增加。在老龄化社会，货币政策通过信贷渠道传导的有效性将会下降。信贷渠道说明，当中央银行实施宽松货币政策时，商业银行的贷款意愿增强。与年轻型经济体相比，在老龄化经济体中，由于企业对未来利润的预期下降，不愿扩大投资，造成贷款需求减少。因此，虽然贷款的可获得性提高，但企业贷款意愿上升并不显著，导致宽松货币政策效果下降。从居民角度看，在老龄化社会，老年人拥有更多财富，他们的投资或消费更加依赖自我融资，并且老年人对（往往通过贷款实现购买的）房地产或耐用品的需求下降，贷款需求随之下降，因此，货币政策通过信贷渠道传导的敏感性降低，宽松货币政策难以达到预期效果。

三、汇率渠道

汇率渠道体现了国际收支理论的标准模式，传导机制为：M↑=＞γ↓=＞e↑=＞E↑=＞Y↑，即中央银行实施宽松货币政策，利率下降，国内外利率差异导致资本外流，本国货币需求下降，本币贬值（直接标价法表示的本币汇率上升），本国产品比外国产品更便宜，净出口增加，从而带动产出增加。相对于年轻人来说，老年人对医疗、养老服务等非贸易品的需求增多，导致非贸易品价格上升，实际汇率升值。多项实证研究表明，老年人口比例上升对实际汇率具有升值效应（Braude，2000；AnderssonandOsterholm，2005；RuhulandHassan，2010），老龄化将带来实际汇率升值也是迄今为止比较一致的研究结论（杨长江、皇甫秉超，2010）。由于人口老龄化会对本币产生一定升值压力，在其他条件不变的情况下，升值预期的存在，使得利率下降引起的资本外流量减缓，本币贬值的幅度减小，对出口和产出的刺激作用下降，货币政策通过汇率渠道的传导效果减弱。综上所述，虽然老龄化有利于推动资本市场发展，提高货币政策的传导效率，但是，由于老龄化社会中投资与消费的利率弹性下降，老年人对医疗、养老等刚性支出的预期较强导致其消费较为谨慎，企业和居民部门的贷款意愿下降，实际汇率面临升值压力等原因，可能使货币政策传导效果难以达到预期目标，在一定程度上削弱了货币政策的有效性。

作者：高海燕吕晓单位：中国人民银行金融研究所

第二篇

一、文献综述

在实证研究方面，也有许多研究结果，从不同传导途径来说明货币政策的有效性。Bernanke采用结构VAR模型进行研究，得出美国银行贷款的冲击对总需求具有相当程度的效果。［3］21Bernanke和Blinder对美联储利率进行研究，结果显示美联储利率上升立即引起存款的减少。［3］46Ueda把表示金融紧缩的虚拟变量作为工具变量用于日本的数据，结果表明，日本的金融紧缩是通过银行信贷使实际产出减少且效果显著。［4］莫迪利安尼通过分析财富效应的渠道，也有学者通过分析资产组合渠道来说明股票市场对货币政策的影响显著，但这是建立在股票市场机制比较完善的基础上的。［5］郭金龙重点从利率、货币供应量、投资和消费方面研究了中国货币政策与股票市场的互动关系，认为股票市场的发展形成了传导货币政策的新渠道。［6］王雪标和王志强对中国1984—1995年间的货币政策传导途径进行实证研究，认为货币政策是通过货币和信贷两个渠道同时影响经济的，但无法区分哪一个更重要。［7］周英章和蒋振声对中国1993—2001年间的货币政策传导机制进行实证分析，结果表明中国货币政策是通过信贷渠道和货币渠道共同发挥作用的，信贷渠道占主导地位。［8］陈飞等利用1991—2000年的季度数据进行了实证研究，认为货币渠道比信贷渠道对于产出具有更大作用。［9］孙明华对中国从1994年第一季度—2003年第一季度间的货币政策传导机制进行实证分析，结果表明目前中国货币政策通过货币渠道而不是信贷渠道对实体经济产生影响。［10］由此可见，已有的研究都从单一角度来说明中国当前的货币政策传导机制受哪些传导途径的影响，鲜有从几种传导途径的效果对比角度来进行货币政策传导机制的研究。

二、数据模型、理论依据

货币政策传导机制有利率途径、资产价格途径及信贷途径。［10］这也是目前主流认可的货币政策传导机制。利率传导途径的过程是利率下降，投资增加，国民收入随之增加，经济增长。资产价格传导途径的过程是资产价格上升，国民财富增加，消费增加，经济增长。贷款价格传导途径的过程是，贷款增加，投资增加，进而实现经济增长。［11］根据多元回归理论，文章借由多元回归方程，来探究不同传导机制与经济增长之间的弹性系数关系，进而得出在目前中国的经济形势下，这3种货币政策传导机制效用的大小。文章数据选取主要有以下几个指标:银行业同业拆借利率(R)，上证指数月度收盘指标(ZC)，中国贷款余额(DK)，社会消费品零售总额(XF)。上述数据均为月度数据。选取区间为2008年1月—2013年8月。银行业拆借利率能迅速反应市场资金需求状况，可以作为金融市场利率的代表指标。由于中国资本市场以上海为主要代表，所以上证指数可以代表中国目前资产价格。信贷指标选取的则是中国月度贷款余额。由于中国GDP数据只提供季度数据，缺少月度GDP数据，文章采用直接影响GDP增长的社会消费品零售总额来表示GDP的增长，用社会消费品零售总额并不影响结论的真实性。

三、实证研究结果分析

目前，进行货币政策传导机制效果对比分析的方法有多种。文章采用了协整检验和多元回归的方法来对3种货币政策传导的有效性进行比较。由于笔者采用的数据均为时间序列数据，为了消除异方差对文章结论的影响，采用取对数的方式对数据序列进行了处理。这样的处理可以在不影响分析结论的基础上，消除源数据序列的异方差性。

(一)单位根检验对源数据取对数后，通常情况下，时间序列由于自相关问题的存在，会造成序列的非平稳性。那么这就需要对时间序列数据进行单位根检验，以检验其是否存在序列非平稳性。如果变量不能拒绝有单位根，则认为是非平稳的，存在随机趋势。文章采用的检验方法是ADF检验(AugmentedDickey-Full-erTest)。对源数据序列对数后的数据进行检验，检验结果如表1所示。由表1可知，LR，LDK，LZC和LXF的水平序列均存在有单位根，因而该序列是非平稳序列。而其经过一阶差分之后，LR，LDK，LZC和LXF的ADF检验值均在5%临界值以下，单位根消失，序列达到平稳。因此，可以认为，上述序列为一阶单整序列，即LR～I(1)，LDK～I(1)，LZC～I(1)，LXF～I(1)。

(二)回归模型从回归结果可以看出，方程可决系数为0．9362，F统计量为312．7965，t值也较为显著，回归结果良好。利率、贷款、资产都不同程度地影响着消费，即中国货币政策效果。笔者对上述回归方程残差项进行单位根检验，检验上述四者之间是否存在长期稳定的均衡机制，如果存在有长期稳定的均衡机制，那么就能利用上述方程对不同的货币政策传导途径进行评价。要检验上述四者之间是否存在长期稳定的均衡机制，也就是要检验利率、资产、贷款与消费之间是否存在有协整关系。笔者对上述方程的残差单位根检验如表2所示。由表2可知，残差在水平上不存在单位根，是一个平稳序列，因此，利率、资产、贷款与消费之间存在协整关系，是协整序列。换言之，上述变量之间存在一个长期稳定均衡机制，即在长期内上述方程关系是成立的。那么在此基础之上，上述回归方程在长期内是有意义的。从回归的方程结果来看，利率与消费呈反方向变化，贷款与消费呈正方向变化，资产价格与消费呈正方向变化。也就是说，贷款、资产价格与经济增长同方向变化，利率变化与经济增长呈反方向变化。这也符合传统的经济学理论。从回归方程来看，利率每变化1个单位造成消费变化绝对值为0．046个单位，贷款每变化1个单位造成消费变化绝对值为0．947个单位，资产每变化1个单位造成消费变化绝对值为0．005个单位。货币政策传导途径同样是变化1个单位，却造成货币政策效果变化结果不同，其中贷款变化最为明显，利率变化次之，资产变化最不明显。由此可知，在目前情况下，中国货币政策传导途径中，贷款影响效果最为明显，利率影响次之，资产价格变化影响最小。从理论上来看，主要是由于中国目前利率市场化没有放开，资本市场深化程度不够，使得目前货币政策的传导效果主要以信贷途径实现。

四、结论与建议

由文章的分析结论可知，在目前情况下，中国货币政策传导途径中，贷款影响效果最为明显，利率影响次之，资产价格变化影响最小，信用渠道对经济的影响不容忽视。因此，为了提高货币政策的有效性和货币政策的科学性，货币当局应当重视将信用总量作为货币政策主要的中价目标并加以监控。这一点在中国当前经济阶段尤具现实意义。不加限制的定向宽松货币政策，以竞相发行本国货币作为经济刺激的主要手法，在信用渠道和货币传到机制不畅的条件下，只会引起滞胀，导致国民经济的生产部门受损，人民生活受到影响，社会福利水平下降。任何一个负责的政府都不应陷入滥发货币刺激经济的怪圈。中国目前的利率市场化还不充分，资金价格弹性有限，利率不能完全反映资金的供求关系。顺畅货币传导机制有必要稳步推进利率的市场化步伐。除此之外，在货币当局加强信贷控制以及扩大利率市场化的同时，资本市场深入发展也应给予足够的重视，加强该货币政策传导途径对货币政策效果的影响。

作者：刘东庆单位：中国工商银行广东省分行