内部治理机制与财务柔性持有行为范文

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【摘要】随着我国证券市场的发展，提高投资者保护水平越来越重要，改善上市公司的治理机制也得到普遍关注。财务柔性持有行为作为学术界和实务界一直探讨的问题，与公司的财务决策息息相关。以2011—2016年间我国沪深两市A股上市公司为样本，对公司内部治理机制中股权结构和董事会结构这两个重要方面与财务柔性增量做多元线性回归，试图研究内部治理机制与财务柔性持有行为的关系，得出股权集中度、第一大股东持股比例、交叉上市、董事长与总经理两职分离程度、董事会下设专业委员会设置等因素与公司的财务柔性持有行为显著相关的结论。

【关键词】财务柔性；内部治理机制；股权结构；董事会结构

一、引言

根据资本结构的MM理论，在完美的资本市场中，公司价值与资本结构无关，即面临融资需求的公司无论采取债权融资还是股权融资，都不影响其公司价值。但是在现实资本市场中，环境是不确定性的，由于交易费用、税等不确定性因素的存在，导致内部融资成本、债券融资成本和股权融资成本是不同的，因此，不同融资方式的融资成本存在差别，公司价值也不同。2008年美国的次贷危机和随后爆发的全球金融危机，导致很多公司出现财务危机甚至破产，这说明了资本市场的风险性，所以公司为了具备应对不利冲击的能力必须持有财务柔性；另一方面，改革开放之后我国大量资本流通到国外，上市公司在国际化的挑战和更多的投资机会面前，如何应对环境不确定性，保证有充足的资金以把握投资机会是首要问题。基于此，理论界和实务界展开了对财务柔性的一系列研究，推动了财务柔性理论和实务的发展。在宏观方面，优化治理水平、完善治理机制势在必行，在党的报告中把“推进国家治理体系和治理能力现代化”作为全面深化改革总目标之一。在微观方面，所有权与经营权两权分离使股东的资金和管理者的能力得以充分发挥，但也在一定程度上带来了问题，减轻问题是从微观层面完善公司治理机制的根本。本文从公司内部治理机制这一微观角度分析其对公司财务柔性持有行为的影响。

二、理论分析与研究假设

（一）股权结构与财务柔性

Health[1]认为财务柔性能够应对因为现金流入小于现金流出导致的财务困境，使企业对环境不确定性做出迅速反应，降低财务困境带来的不良影响。国内学者也界定了财务柔性，葛家澍等[2]的研究表明，财务柔性指的是上市公司运用融资策略来改变资金流量和时间分布，帮助企业预防超预期的资金需求并抓住有利的投资机会。曾爱民等[3]从融资的视角出发，将企业的财务柔性定义为：企业能及时地获取和调用财务资源以预防未来不确定性，实现企业价值最大化的能力。学术界关于财务柔性的主流研究包括现金柔性和负债柔性两个方面，具体是指超额现金持有和剩余举债能力。Byoun[4]从超额现金持有方面将财务柔性定义为公司储备财务资源的能力，具有预防和利用属性，即在环境不确定时用于抵御风险，面对投资机会时把握机会，进而最大化公司价值。根据货币需求理论，对货币的需求出于交易动机、预防动机和投机动机。公司有一些需要应急支付或者能够增加收益的活动，会通过持有超额现金来随时调用财务资源，实现公司价值最大化。货币需求理论解释了财务柔性的现金柔性方面，公司会为了预防动机和投机动机而持有现金。Grahametal.[5-7]的调查问卷研究欧美等企业的融资问题时，发现财务柔性能够很大程度地影响企业的融资方式。

综上，面对不确定的内外部条件时，保持有弹性的举债能力，并持有超额现金，是一项合理的举措。持股集中程度、大股东的股权比例和是否选择在海外资本市场融资上市等因素对于股权结构的影响，会在一定程度上影响经理层的行为。目前的学术研究认为大股东的持股相对集中以及股权比例较高，能够反映上市公司大小股东之间的股权结构特点。Faulkenderetal.[8]发现美国小企业的现金持有水平与控股股东的持股比例显著负相关。在两职分离的现代公司制度下，为减少经理层和股东之间的成本以及满足自己对现金的需要，发挥应有的监督作用，控股股东可能会倾向选择加大现金分红比例的形式，将大量现金股利进行分配。以上的分析表明，在面对环境不确定性时[9]，财务柔性在股权集中度高以及大股东持股比例较大的公司会减弱。交叉上市企业在监管方面有更严格的要求，为了避免被相关部门处罚，交叉上市企业必须提高自身的公司治理水平，规范化管理。计方等[10]认为，交叉上市在一定意义上完善了治理机制、监督监管机制的有效性，使得经理层不再以大股东的利益为服务对象，而是全体股东，对公司整体负责，也不再过分追求自身利益最大化。这说明公司为了持有财务柔性，会通过加大现金持有量或者保留自己的举债能力以备不时之需，从而面对经营内外部环境的不确定因素加大的情况。交叉上市公司在多国的资本市场发行证券，受到的监管更多，治理制度更完善，财务制度相对透明，在同等的审核条件下，债权人也倾向于加大对公司的债务融资金额。在多国资本市场发行证券交叉上市，公司的股本增加，补充了公司的资本金，在其他条件不变的情况下，降低了公司的资产负债率。根据以上分析，股权结构一定程度上影响财务柔性持有行为，故提出假设1。H1a：股权集中度与公司财务柔性持有行为显著负相关，股权集中度较高的公司更倾向于释放财务柔性。H1b：第一大股东持股比例与公司财务柔性持有行为显著负相关，第一大股东持股比例较高的公司更倾向于释放财务柔性。H1c：交叉上市与公司财务柔性持有行为显著正相关，在境内外多地交叉上市的公司更倾向于储备财务柔性。

（二）董事会结构与财务柔性

董事会结构是内部治理体制的另外一个主要方面。在我国，董事会治理体制下的内部治理体制主要包括独立董事在董事会所占比例、董事长与总经理两职分离程度以及董事会下设专业委员会的情况，即“四委”的设置情况，具体指的是战略投资委员会、审计委员会、提名委员会和薪酬与考核委员会。独立性是保障董事会能够更好地发挥其作用的基础。《公司法》等法律法规针对保持公司董事会的独立性提出要求，独立董事的动机在具体的实践中，也会在主观和客观方面影响独立董事在公司中职责的运用。有研究提出独立董事难以起到真正的监督作用，因为其最初组成就是具有不同目的的混合体。Hermalinetal.[11]的研究表明，独立董事不愿意提出与管理层想法不同的言论。除了职业口碑需要别人评判和维系，Famaetal.[12]发现独立董事有倾向于与管理层意见保持协调的理由。这些都容易导致我国独立董事制度难以约束或者促进经理层做出合理的财务决策，不能促进公司财务柔性持有的行为。这一机制的发挥也是在面对外部不确定因素时，经理层所需要考虑的。董事长与总经理的职权分离，独立性上使得董事长更能发挥他的约束与激励作用。FamaandJensen的研究做了进一步的认证，股东选举出来的代表——董事长兼任总经理，使得股东、董事会以及经理层之间本来的制衡关系起不到作用，这种情况很有可能会损害到公司的利益。为了应对未来不利冲击和把握未来有价值的投资机会，总经理根据环境的判断自主做出持有财务柔性的行为，当然这些是基于董事长和总经理职权分离的基础上做出的。另外，董事长独立地代表股东行使自己的职责，包括对经理层的激励和约束，也使得总经理做出对所有股东获取利益有利的持有财务柔性的行为。本文的观点是董事长和总经理的两职分离使得在不确定环境下，可以促使公司持有财务柔性的行为产生。设立专业委员会在目前得到了理论界和实务界的认可。因为种种原因，独立董事不一定会发挥应有的作用。有效地发挥专业委员会的专业性，将部分高效的董事集中起来实现监督职能。此外，董事会采取的是会议制，由于董事会会议机制的有限性，使其面对日常事务或者突发事件显得单薄无力。在战略和日常监督方面，专业委员会能够在董事会闭会期间弥补董事会运作机制的缺陷。由此可知，董事会下设专业委员会可以起到监督经理层的作用，使上市公司的重大决策更合理，分析外部获取的信息更加精确。因此，通过持有财务柔性来预防不利变化的冲击和把握未来投资机会，在设置了专业委员会的情况下会变得更加合理和有效。基于此，公司内部治理机制中的董事会特征能够影响财务柔性的持有，故提出假设2。H2a：独立董事在公司董事会所占比例与公司财务柔性持有行为显著负相关，独立董事比例较高的公司更倾向于释放财务柔性。H2b：董事会两职分离程度与公司财务柔性持有行为显著正相关，董事长和总经理非两职合一的公司更倾向于储备财务柔性。H2c：董事会下设专业委员会完善程度与公司财务柔性持有行为显著正相关，董事会下设专业委员会越完善的公司更倾向于储备财务柔性。

三、研究设计

（一）变量定义

目前学术界对财务柔性的度量主要有三种方法：单指标法、综合指标法和多指标法。单指标法只从现金或负债中的一方面考虑财务柔性。综合指标法通过给财务柔性影响因素分配权重来构建财务柔性指数。而多指标法认为现金柔性和负债柔性两者的结合构成了公司财务柔性的主要表现形式。现金柔性就是公司调节其所储备的现金的能力，而负债柔性是公司通过债务融资的形式进行筹措资金，包括借债或发行债券等方式。即公司持有的超过正常经营活动所需资金的额外部分构成了现金柔性，低于正常经营活动所需负债而保留的那部分负债形成了负债柔性，为了方便对比，现金柔性和负债柔性通常用相对数表示。本文暂不对权益柔性部分加以考虑，因为对照分析之前相关文献的结论发现，上市公司对股权再融资的情况仅存在现行资本市场的特殊管理制度下，此种情况不具有代表性。本文借鉴曾爱民[13]的多指标法度量财务柔性。财务柔性（FF）=现金柔性+负债柔性，并用行业现金水平和负债水平代替企业实际经营所需现金和负债，现金柔性=公司自身现金比率-行业现金比率均值，负债柔性=Max（0，行业负债比率均值-公司自身负债比率）。本文运用财务柔性增量[15]（ΔFF）表示公司财务柔性持有行为，财务柔性增量（ΔFF）=FFi，t-FFi，t-1，即当期财务柔性-上期财务柔性。股权集中度，本文采用赫芬达尔指数（Hn）[14]来表示，由前n大股东持股比例的平方和构成，所以这一指数主要体现了前n大股东持股比例之间的相互作用，同时也考虑了单个股东的持股比例。Hn的取值在0和1之间，Hn越低说明股权集中度越为分散；Hn越高说明股权集中度越为集中。所有变量定义及说明如表1所示。

（二）模型设计

为了验证上述假设，本文结合各变量的定义，建立模型1来检验公司内部治理机制对财务柔性持有行为的影响。

（三）样本选取与数据来源

本文在分析公司内部治理机制对财务柔性持有行为的作用机理基础上，又做了实证检验，样本是2011—2016年我国沪深两市A股上市公司，国泰安数据库为本文的数据来源。因为财务柔性增量（ΔFF）的计算要用到上一年的值，本文搜集了2010—2016年间的数据。为了回归结果的准确性，本文选取样本时剔除了以下情况：金融类公司的财务处理比较特殊，不同于其他行业，本文根据2012年证监会制定的行业分类标准剔除了金融类公司；剔除2011—2016年间各年ST和*ST样本；数据库中部分公司的数据有缺失值，予以剔除；剔除数据存在异常的样本。最后得到14个行业6年间的12958个非平衡面板数据。为了避免极端值干扰回归结果的准确性，本文对连续变量做了1%和99%分位的Winsorize处理。数据的整理和回归采用软件Excel2013和Stata12.0SE。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

本文对全部的12958个样本做了描述性统计分析，如表2所示，财务柔性增量（ΔFF）的均值是-0.024，中位数是-0.020，说明我国上市公司近年释放的财务柔性大于储备的财务柔性。在解释变量中，股权集中度（Hn）显示均值是0.182，中位数是0.153，说明股权集中程度不足以影响公司的制衡机制，但这种制衡也容易影响大股东的工作积极性。大股东持股比例（Top1）的均值是0.342，反映了我国上市公司大股东持股比例偏高的现象。交叉上市（Area）的均值是0.036，表示我国有3.6%的公司在境内外多地上市。独立董事比例（IDP）的均值是0.382，中位数是0.365，这符合我国公司法中要求的上市公司独董比例至少占全体董事的1/3，但也一定程度上反映了部分上市公司独立董事的设定仅仅为了达到公司法的要求。两职分离（RSD）的均值为0.823，中位数为0.978，说明我国有82.3%的上市公司董事长和总经理不由同一人员任职。“四委”设置（PC）均值为3.734，中位数为3.992，说明我国上市公司董事会“四委”的设置比较健全。在控制变量中，企业规模（Size）最小值为17.378，最大值为27.279，标准差是1.506，说明我国上市公司规模之间存在一定的差距。公司持续期的均值为9.657，中位数为10.308，这间接地反映了我国证券市场的发展情况。样本公司总资产周转率（TAT）均值为0.592，中位数为0.496，说明总的来说资金周转一次的时间要超过一年，这会一定程度上影响公司的财务决策。现金流量（Cashflow）均值为0.062，中位数为0.058，说明总体来看我国上市公司经营性现金流量为正。成长性（Growth）上，均值为0.183，中位数为0.101，说明我国上市公司整体上平稳增长。为了分析和阐述两两变量的关系，本文在描述性统计的基础上，做了相关性分析。因为解释变量与控制变量之间的相关系数不超过0.5，本文初步判断变量之间没有严重的多重共线性。

（二）多元回归分析

本部分进行多元回归分析，利用模型1，在前述描述性统计分析和相关性分析的基础上，进一步证明本文的假设1和假设2，分析公司内部治理机制与财务柔性持有行为之间的关系。多元线性回归结果如表3所示。内部公司治理机制的各个变量与财务柔性增量的回归中，修正后的R2是19.3%、19.4%，F值在1%的水平上显著，说明模型变量选取的合理性。另外，方差膨胀因子（VIF）越大，变量的共线性越大，如果VIF大于10，说明模型各变量间存在严重的多重共线性。而本文上述回归中每个变量的VIF都小于2，说明变量之间不存在严重的多重共线性问题。1a、1b、1c列示了内部治理机制中股权结构与财务柔性持有行为的关系。1a列的股权集中度（Hn）的系数在1%水平上显著，符号为负，说明公司持有财务柔性的行为会随着股权集中度的提高而降低，这验证了假设1a。第1b列的大股东持股比例（Top1）的系数在1%水平上显著，符号为负，表示具有高持股比例的大股东的公司在财务柔性持有行为中更倾向于释放财务柔性，而不是储备财务柔性，这验证了假设1b。第1c列中交叉上市（Area）的系数为0.026，且在5%水平上显著，说明交叉上市的公司面临更加严格的监管，因此公司治理机制比较健全，公司倾向于持有财务柔性来应对未来的风险和把握投资机会，这验证了假设1c。2a、2b、2c列列示了内部治理机制中的董事会结构与财务柔性持有行为的关系。独立董事（IDP）的系数虽然与预期一致，但是并不显著，所以不能验证假设2a。第2b列中两职分离（RSD）的系数为0.010，且在1%水平上显著，说明两职分离度高的公司更倾向于持有财务柔性，应对不确定环境的意识更强，这验证了假设2b。董事会下设专业委员会（PC）的系数为0.008，且在10%的水平上显著，说明“四委”的设置健全的公司更倾向于持有财务柔性。在控制变量中，公司持续期（Age）、总资产周转率（TAT）和现金流量（Cash-flow）均与财务柔性增量（ΔFF）显著正相关，说明持续期越长、总资产的周转率越快以及经营现金流量充足的公司更倾向于财务柔性持有行为中的储备财务柔性。公司的成长性（Growth）与财务柔性增量（ΔFF）显著负相关，这可能是因为公司大力发展的过程中会占用闲置资金并举借新债，公司更倾向于财务柔性持有行为中的释放财务柔性。

（三）稳健性检验

本文采用多元线性回归分析的方法检验文中的假设。这部分将对这些假设做稳健型检验，进而保证结论的稳健性。主要包括第一大股东持股比例与财务柔性增量（ΔFF）的倒U型关系假设和财务柔性增量（ΔFF）的虚拟变量度量。1.第一大股东持股比例与财务柔性增量（ΔFF）已有学者提出第一大股东持股比例与资本结构的关系并不会随着第一大股东持股比例的增加而一成不变，因此，本文尝试用倒“U”型关系解释第一大股东持股比例与财务柔性持有，进行稳健性检验。2.虚拟变量度量的财务柔性增量本文用虚拟变量代替连续变量来度量财务柔性增量（ΔFF），详细的方法是FFi，t-FFi，t-1＞0时，即财务柔性较上一期有所增加，ΔFF=1，此时公司财务柔性持有行为体现为储备财务柔性；FFi，t-FFi，t-1＜0时，即财务柔性较上一期有所减少，ΔFF=0，此时公司财务柔性持有行为体现为释放财务柔性。仍沿用模型1，由于篇幅限制，本文并未列示虚拟变量代替连续变量来度量财务柔性增量的回归结果表。根据回归结果，股权集中度（Hn）的系数为-0.003，大股东持股比例（Top1）系数为-0.022，虽然系数符号与假设一致，但并不显著，说明用连续变量度量财务柔性增量更为合理，其他系数符号基本不变。五、研究结论本文以2011—2016年间沪深两市的A股上市公司为研究样本，共得到12958个样本。将公司规模、公司持续期、总资产周转率、现金流量和成长性以及年度和行业变量作为控制变量，分别研究股权集中度、大股东持股比例、交叉上市、独立董事比例、董事长与总经理两职分离和“四委”设置这些内部治理机制变量对财务柔性持有行为的影响。研究结果显示，财务柔性持有行为受到股权集中度、大股东持股比例、交叉上市、两职分离度和“四委”设置等因素的显著影响。

随着公司股权集中度趋于集中以及大股东持股比例的不断提高，公司控股股东的实际控制权提高，使得公司管理层做出更符合公司的财务决策。在面对内外部条件不同的情况下，公司财务柔性持有行为减弱。交叉上市公司的治理水平因外部监督的加强而得到提高，但不确定性随着公司资本增加和产品销售市场扩大而增强，财务柔性持有也随之提高。从提高公司治理效率的角度，通过公司董事长和总经理职权分离保持董事会独立，并且有效果地发挥监督和约束职能。而公司发展战略也因为受到治理效率的影响而向积极方向发展，公司会通过提高财务柔性的持有来满足公司发展战略的需求等要素。公司治理水平也随着董事会中审计、提名、战略以及考核与薪酬等专业委员会的设置而提高。为了应对不利因素冲击或者把握好的投资机会，公司在此种情况下，更倾向于持有财务柔性。独立董事的治理效果并不显著体现在财务柔性持有方面，在我国上市公司治理机制中独立董事发挥的作用在前期国内一些学者的研究成果中也发现基本不显著，与本文的研究结果基本一致。本文对财务柔性进行理论分析和实证研究，为后续的财务柔性领域研究打下基础。另外，本文的研究拓展了财务柔性的研究视角，在构建理论框架时把内部治理机制和财务柔性持有放在一个框架中，研究其作用机制，为国内其他研究者对公司内部治理机制与财务柔性持有问题的认识和理解提供一定借鉴。

作者：郑鹏 单位：大连海洋大学经济管理学院