财务下的企业并购对赌风险防范范文

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摘要：本文以高升控股并购莹悦网络为例，从并购对价、对赌期限、对赌业绩补偿机制等角度对对赌风险展开分析，并提出防范对赌风险的建议，以期为并购活动中对对赌协议的运用提供一些启示。

关键词：对赌协议；企业并购；风险防范

一、引言

2018年底至今，我国上市公司巨额业绩预亏现象频发，总亏损额达十年之最。其中，因业绩承诺不达标而导致并购对赌失败，进而引发高额商誉减值，是诸多上市公司发生巨额预亏的主要原因。在资本市场中，上市公司为增强可持续发展能力和市场核心竞争力频频开展并购重组活动，而对赌协议（ValuationAdjustmentMechanism）作为一种估值调整机制，是在企业并购过程中投资方与融资方为实现并购重组目标、降低并购不确定性而签订的合约。其本质是一种财务工具，用于解决并购双方的估值差异，而其对赌的核心内容通常是以并购活动所选取的估值方法为基础，对并购标的未来业绩进行承诺，当未来业绩不达承诺（即对赌失败）时予以投资方相应的业绩补偿。那么，哪些因素导致了对赌风险？对赌失败为何会导致“业绩雷”集中爆发？是否可以防范此类风险的发生？针对以上问题，本文通过高升控股并购莹悦网络的对赌案例对企业并购中的对赌风险进行分析与讨论，并提出防范对赌风险的建议。

二、高升控股并购莹悦网络对赌案例介绍

高升控股股份有限公司（以下简称“高升控股”，股票代码：000971）成立于1993年3月26日，属于信息技术行业，其经营范围包括互联网和相关服务、信息技术咨询服务等，旗下拥有多家子公司。2016年8月22日，高升控股以发行股份及支付现金方式取得同属互联网服务行业的上海莹悦网络科技有限公司（以下简称“莹悦网络”）100%的股权。本次交易不属于关联方交易，构成重大资产重组。其具体交易信息如表1所示。

（一）并购对价的确定莹悦网络股东全部权益价值按收益法进行估值，其评估值为115295万元；而莹悦网络审计后合并报表归属于母公司的所有者权益为2493.89万元，评估增值112801.11万元，增值率为4523.10%。其测算数据如表2所示。采用加权平均资本成本模型（WACC）确定折现率：其中：wd表示付息债务比率，we表示权益资本比率，t表示所得税税率，rd表示债务资本成本，rf表示无风险报酬率，β表示权益资本的预期市场风险系数，ERP表示股权风险超额回报率，R表示评估对象的特性风险调整系数。莹悦网络股东全部权益价值按资产基础法进行估值，其总资产评估值为10817.66万元，负债评估值为5261.50万元，股东全部权益价值评估值为5556.16万元；而审计后母公司单体的所有者权益为1508.23万元，评估增值4047.93万元，增值率为268.39%。其具体数据如表3所示。并购双方最终选用收益法的评估结果作为莹悦网络的评估值，高升控股支付现金及权益性证券对价总计115000万元，其中以发行股份方式支付交易对价的56.52%，以现金方式支付交易对价的43.48%。根据并购交易价格115000万元计算，以评估基准日前20个交易日公司股票交易均价作为市场参考价，确定发行价格为评估基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%即19.58元/股，一次性向莹悦网络股东袁佳宁、王宇2名自然人发行股票33197138股。

（二）业绩承诺的制定及完成情况收益法中，对莹悦网络2016~2019年净利润的预测值分别为5716.12万元、6992.02万元、9255.20万元以及11617.79万元。基于上述预测，莹悦网络与高升控股签订对赌协议，承诺2016~2019年扣非净利润分别不低于6000万元、7000万元、9000万元以及11100万元。同时协议规定，若出现业绩未达情况（即对赌失败），采用先股份后现金的方式进行补偿。其制定依据及实际完成情况如表4所示。

（三）业绩对赌失败的补偿表4中业绩承诺实际完成情况，莹悦网络2016和2017年的扣非净利润数到达了业绩承诺，而2018年则严重未达业绩承诺。2018年4月25日，高升控股实施了2017年度权益分派方案，以公司当期总股本510817668股为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增10股。资本公积金转增股本后，融资方原主要控制人袁佳宁和王宇所获股票数量即调整为每人各持有33197138股，发行股价则调整为9.79元/股。对于2018年度未能实现业绩承诺的情况，莹悦网络根据《发行股份及支付现金购买资产的利润预测补偿协议》及相关补充协议的约定进行业绩补偿（如表5所示）：根据对赌协议，莹悦网络原主要控制人袁佳宁、王宇应补偿股份数量共计为21928087股，各补偿50%。以现行股价9.79元/股计算，二人总补偿金额折约2.3亿元。本次补偿不涉及现金补偿。

（四）对赌失败对商誉减值的影响由于莹悦网络2018年未达业绩承诺，高升控股需考虑上述对赌失败对商誉减值的影响。根据《企业会计准则第8号———资产减值》，公司期末应对与商誉相关的各资产组进行减值测试（如表6所示）。表6中，因莹悦网络业绩对赌失败，高升控股需计提约7亿元的商誉减值准备。

三、高升控股并购莹悦网络中的对赌风险分析

（一）收益法下的评估值产生高溢价，“萌发”了对赌风险一般来说，标的企业估值溢价水平的高低与并购对赌风险的大小呈正相关关系，高溢价率往往使得并购投资方处于高风险之中。在高升控股并购莹悦网络案例中，收益法估值模式下评估增值112801.11万元，增值率高达4523.10%，这为其后的业绩对赌失败埋下了风险的“种子”。从评估方法来看，收益法基于贴现理论，将被评估对象未来预期收益的现值作为评估值。其中，对于未来收益的预测存在着较大的主观性和不确定性，未来一旦被评估企业因内外部未预期因素或不可抗力导致收益发生较大变动，原先的评估值也就失去其科学合理性的基础。更为重要的是，预测未来收益的“权力”实则掌握在融资方手中，即莹悦网络。一般而言，作为融资方的莹悦网络为获得更多的融资，往往会过于“乐观”地评估自身未来业绩，从而使未来预测净利润高于未来实际可获得的净利润。而作为投资方的高升控股因信息不对称无法对其合理性进行充分判断，属于并购活动中的信息“弱势方”，因此投资方往往会多支付对价。综上分析，收益法下评估值的高溢价而形成的高并购对价，对于融资方而言，可以获得更多的融资，但根据对赌协议的设计规则同时也抬高了未来对赌业绩承诺，从而产生对赌失败风险，这也是导致案例中莹悦网络2018年严重未达业绩承诺的原因。

（二）业绩对赌期限短于收益法下未来收益的预测年限，放大了对赌风险《上市公司重大资产重组管理办法》规定，“采取收益现值法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”。从上述规定来看，业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的3年或略延长一些。而收益法下，未来收益的预测年限通常都大于5年，从而导致业绩对赌期限与业绩预测期限不匹配。案例中，高升控股并购莹悦网络的对赌业绩补偿期限，因其对价溢价过高，业绩补偿期限从2016~2019年共4年，但业绩对赌期限相较收益预测期限仍较短。业绩对赌期限短于收益预测期限，易引发融资方的短视行为，即为达业绩承诺而进行财务造假，从而导致对赌风险集中爆发。案例中，莹悦网络2016年和2017年的业绩仅仅勉强达到预期，其中是否通过非法手段虚增利润粉饰业绩，还需进一步探究。另一方面，未基于完整的收益预测期设计业绩对赌期限，倘若在对赌期限结束后实际业绩发生较大波动，仍然会导致企业估值出现较大偏差，导致投资方计提高额商誉减值，而此时融资方已无义务再进行相应补偿，进而损害投资方的利益放大了对赌风险。

（三）业绩对赌失败后的补偿机制，加剧了对赌风险对赌协议实施后，一旦出现业绩未达承诺即对赌失败，投资方支付的高并购对价所计入的商誉就需要计提相应的减值准备，同时依据业绩补偿协议制定的补偿机制，由融资方支付相应的补偿。而现实情况是，投资方计提的商誉减值准备往往远大于所收到的补偿，对赌失败后多以投资方蒙亏而告终。上述案例同样反映出这一状况，因莹悦网络2018年业绩未达承诺，高升控股需计提高达约7亿元的商誉减值准备，而依据补偿机制计算得到的补偿价款仅为2.3亿元，这显然是不合情理的。由此可见，尽管投资方根据业绩补偿协议会收到一定的补偿，但与应计提的商誉减值准备存在巨大的差距，使得投资方的利益难以得到有效保障，从而引发巨额损失。另一方面，由于对赌失败补偿机制的不合理设计，也使得融资方更有动机“乐观”估计其未来预期收益，从而获取更高的并购对价。案例中，莹悦网络获得现金及权益性证券对价总计115000万元，其中股票占56.52%，现金占43.48%；而业绩未达承诺仅补偿了高升控股2.3亿元的股票，收益远高于后续的补偿支出。

四、高升控股并购莹悦网络中对赌风险的防范

（一）科学运用评估方法，提高估值的准确性从估值原理看，由于企业具有综合盈利能力，因此相较于资产基础法，收益法更适用于企业价值的评估。但是，收益法评估对主观判断的依赖使得其缺乏一定的准确性。本文认为，首先在确保融资方提供的有关评估信息可靠、合理的前提下，可以通过聘请多家资产评估事务所对融资方即并购对象的整体价值进行评估，取其结果的加权平均数作为最终结果。其次对于收益法和资产基础法评估结果产生的差异，应由资产评估事务所出具产生差异的原因及其合理性的专项报告，同时披露由此可能导致的估值风险，以警示投资者及相关报告使用人。

（二）建立并完善并购追责机制，约束并购中的道德风险当前我国资本市场正处于新一轮的并购热潮之中，上市公司管理层高涨的扩张欲望与隐秘的私利诉求容易导致并购活动中的高溢价与高对价，从而影响对赌协议的订立及后续运行。因此，对并购业务建立相应的追责机制就显得尤为必要。当并购溢价较高且后续出现大幅业绩不达承诺，损害并购投资方利益时，就需对并购活动中是否存在人为操纵的行为进行甄别启动追责机制，进而约束并购活动中可能存在的道德风险。

（三）合理设定业绩对赌期限，保障并购双方的利益对赌期限与收益预测期限的不对称易导致对赌风险的集中爆发，对赌期满后的业绩未达预测同时也会损害投资方的利益。因此，本文建议适当延长对赌期限，尽可能与收益预测期限相匹配。这样可将对赌风险有效“分摊”至业绩承诺期的各年内，对赌期限越长，留给融资方盈利的空间越大，其进行财务造假的动机就越低。另外，可避免对赌结束融资方业绩不达预测而投资方却得不到相应补偿的困境，切实保证并购投资方的利益。

（四）科学设计对赌失败补偿机制，力求损失与补偿对等对赌协议中对于补偿机制的设计虽然是基于支付对价进行的相应计算，但对于投资方计提的商誉减值准备而言仍然差距较大。多数情况下补偿力度远不及损失程度，导致并购投资方蒙亏；而对于融资方而言，其支付的补偿只是对其获得并购对价的小部分“返还”。这样的补偿机制对并购双方是不公平的，也会引发并购融资方的机会主义行为。对此，本文建议应将融资方的补偿价款与投资方的商誉减值数额即损失相对应，综合考虑融资方的实际经营能力及偿债能力，如设立附加补偿条款等对上述两者过大的差距进行二次补偿等，最大限度的对投资方予以足额补偿，抑制融资方的机会主义行为。

参考文献：

［1］李可欣：《对赌协议在企业并购中的应用研究———以华策影视并购克顿传媒为例》，《财会通讯》2018年第32期。

［2］叶淞文、傅凌玲、李军：《不完全合约理论视角下企业并购估值调整机制研究》，《财会通讯》2019年第5期。

［3］徐琨：《对赌协议会计处理理论与实务差异分析》，《财会通讯》2018年第16期。

［4］刘柯：《投资方维度下对赌协议行为风险问题分析》，《财会通讯》2017年第29期。

［5］杨金鑫：《财务管理视角下企业并购的风险和防范研究》，《企业改革与管理》2014年第5期。

［6］陈琼：《基于财务管理视角下的企业并购问题研究》，《中国经贸导刊》2011年第16期。

作者：刘磊 高原 谢晓俊 单位：金陵科技学院商学院