融资租赁行业资产证券化现状与趋势展望范文
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融资租赁资产具有现金流稳定、风险分散、破产隔离等特征，是非常符合资产证券化要求的产品。2018年2月，沪深交易所、机构间私募产品报价与服务系统相继了《融资租赁债权资产支持证券挂牌条件确认指南》和配套的《融资租赁债权资产支持证券信息披露指南》，明确了融资租赁债权资产证券化的挂牌要求，规定了重点支持方向，并对基础资产转让、风险管理等方面提出了具体要求。本文从市场规模、发行利率、基础资产、风险管理等方面分析融资租赁行业资产证券化面临的问题及成因，并提出相关建议，以期对促进融资租赁资产证券化健康发展提供参考。
一、融资租赁资产证券化概述
融资租赁资产证券化是融资租赁公司将可产生稳定且可预测现金流的租赁资产组合成资产池，并通过结构性重组方式，将资产池出售给特殊目的载体（SPV），特殊目的载体信用增级后，通过资本市场发行证券筹集资金。按监管部门来分，融资租赁资产证券化可分为三类：一是证监会主管的企业资产证券化（ABS），二是交易商协会主管的资产支持票据（ABN），三是央行和银保监会主管的信贷资产证券化。从发起主体经营性质来看，内资系融资租赁和外商系融资租赁公司可在交易所发行企业ABS、银行间债券市场发行ABN，而金融融资租赁公司仅可在银行间债券市场发行信贷资产证券化。
二、融资租赁公司资产证券化现状分析
（一）市场规模日益增长，渗透率有待提升1.市场规模和发行数量迅速增长。2014年融资租赁资产证券化市场发行规模仅有61亿元，而2015年市场发行规模达到667亿元，呈现井喷式增长。2016年发行规模突破千亿，且每年保持增长。从发行数量来看，2014年资产证券化数量为6支，2015年增加到70支，自2016年起，每年数量都达到100支以上，总体呈现上升趋势。分类别来看，2017年以来，ABN数量和金额增长较快，更多实力较强的融资租赁公司转向发行利率更具有竞争优势的ABN。但由于年度发行金额基数较低，2016年以前发行规模增速超过50%，2016年后受金融去杠杆、监管趋于规范等因素影响，发行规模增速逐步回落至个位数，且趋于稳定。2.融资租赁资产证券化渗透率依然偏低。根据《2018年中国融资租赁业发展报告》，截至2018年末，全国融资租赁企业总数为11777家，有134家融资租赁企业开展资产证券化，渗透率仅为1.14%。渗透率极低的主要原因在于：一是行业处于清理整合阶段，实际经营的融资租赁公司不足总量的1/3。二是只有少数融资租赁公司能够满足资产证券化的监管要求并得到资本市场的认可。
（二）发行利率逐年走高1.利率水平与市场利率水平正相关，ABN利率最低。2016—2018年融资租赁资产证券化利率逐年走高；从各年度来看，融资租赁企业ABS发行利率一般高于信贷ABS发行利率，ABN发行利率一直处于年度最低水平。2.与同评级债券相比，资产证券化发行利率偏高。中国资产证券化分析网（CNABS）抽取了2015年至今资产证券化发行利率，并与同期AAA一年期、两年期公司债发行利率进行对比发现：一是评级越高，资产证券化发行利率越低；二是评级为AAA的资产证券化，与同期AAA级一年期、两年期公司债相比，发行利率偏高，这说明以资产信用为主的资产证券化和以主体信用为主的公司债相比，从投资者认可和接受程度上，公司债处于更有利地位。
（三）基础资产集中，收益率较高1.租赁债权分散度水平较低。2018年近75%的融资租赁企业ABS产品基础资产笔数都在100笔以内，其中资产池笔数分布为1—10笔的占比65.32%。一方面，租赁债权分散度较低，说明集中度风险偏高；另一方面，基础资产个数达到100笔以上的占比达25%，说明承租人为个人、基础资产较为分散的融资租赁业务也开始得到市场认可，具有一定的增长潜力。2.行业集中度较高。从2018年融资租赁企业ABS的基础资产行业分布来看，基础资产主要分布在医疗卫生行业和制造业，两者在基础资产中的合计占比达到47.63%，其次为电力、热力、燃气及水生产和供应业以及交通运输、仓储和邮政业。较高的基础资产行业集中度会提高租赁ABS风险，这是因为同行业企业往往受相同市场需求和原材料价格波动影响，在资产证券化中，行业集中度水平越高，资产之间的相关性越大，当该行业出现风险后将对资产池整体产生较大的不利影响，进而可能影响证券的及时足额偿付。3.区域分布：前十大区域占比超6成。2018年融资租赁企业ABS基础资产的前十大区域分别为广东、江苏、四川、北京、山东、浙江、河南、贵州、福建和云南，前十大区域占比为62.60%，广东省基础资产占比最大，达10.78%。4.基础资产收益率：整体水平较高，交通行业连续三年最高。租赁ABS的基础资产利率水平较高，易形成超额利差对现金流偿付提供保障。在已发行的租赁ABS产品中，大多数产品基础资产加权利率超过优先级证券发行利率。自2016年起基础资产收益率逐年提高，与作为融资成本的发行利率正相关，体现了融资租赁公司依赖以利差为主的盈利模式。2016—2018年，交通行业资产收益率均高于其他资产，最高年化收益率接近16%。
（四）年化违约率呈上升趋势1.以内部增信措施为主。融资租赁企业ABS无担保占比为18.13%，增信措施为保证的占比为43.18%，这是由于融资租赁以超额利差覆盖、差额支付和优先/次级分层机构内部增信措施为主。优先/次级的内部分层仍是优先级最主要的支持来源。从优先/次级分层机构来看，次级比例占比为5%—10%之间的证券化基础资产占比最高，达到48.92%；次级比例超过15%的证券化基础资产占比仅为5.61%。2.年化违约率逐年上升。2016—2018年融资租赁资产证券化年化违约率逐年上升。但值得注意的是，信贷资产证券化未出现任何违约，而自2017年起ABN的年化违约率已超过企业ABS。2016—2018年，交通行业的年化违约率最高，体现了风险报酬均衡原则。3.企业ABS观察事件占绝对比重。至2019年一季度，市场共出现评级下调事件60件，其中58件为企业ABS产品；观察事件中出现证券评级下调15件，其中4件为融资租赁ABS证券评级下调。
三、融资租赁资产证券化发展中的问题成因分析
（一）法律法规体系不完善一方面，资产证券化的核心是基础资产，基础资产的权属清晰是资产证券化的关键要素。由于租赁物具有使用权和所有权分离的特点，一旦承租人擅自处置租赁物，善意第三人则可能取得租赁物所有权，使出租人权利难以得到保护。2014年2月，最高人民法院出台《关于审理融资租赁合同纠纷案件适用法律问题的解释》（法释[2014]3号），将进行融资租赁交易查询作为判断第三人是否为善意的标准，同年3月人民银行《关于使用融资租赁登记系统进行融资租赁交易查询的通知》（银发[2014]93号），要求银行等资金融出方在办理资产抵质押和受让业务时，应登录人民银行征信中心的动产融资统一登记公示系统查询相关标的物的权属状况。实践中绝大多数出租人在签订融资租赁合同后，均在征信中心登记系统中进行融资租赁登记，可对抗银行在后的抵押权，而未办理融资租赁登记，出租人所有权可能落空。但从法律法规角度来看，融资租赁司法效力规范的对象尚存在局限，仅从人行监管的资金融出方层面规定了出租人所有权与银行抵押权之间的权利冲突问题，出租人所有权与其他机构间的冲突仍然存在，融资租赁登记的法律地位仍需立法层面予以提高。另一方面，我国资产证券化处于发展初期，不同类型的资产证券化产品由不同的监管机构监管，交易场所包括了交易所和银行间市场，产品发行市场的割裂、尚未统一的市场规则和市场标准，使得租赁资产证券化从法律法规源头上缺乏标准的根基，一定程度上限制了资产证券化的发展。
（二）中介机构公信力有待提高租赁资产证券化中涉及的中介机构包括信用评级机构、律师事务所、会计师事务所等，目前投资者对某些中介机构的权威性存在质疑。以评级机构为例，市场上曾曝光评级机构缺乏独立性而遭处罚事件。信用评级机构可选范围不足、评级体系不完善、尚未形成统一的评级标准、跟踪评级不到位等情况的出现，使得投资者对信用评级机构的公信力难以认同，投资决策缺乏可靠依据。
（三）税收优惠政策不明确营改增之前，融资租赁资产证券化参考信贷资产证券化的税收政策，并没有特殊优惠政策。2016年5月全面实施营改增，根据规定，租赁企业提供租赁服务，取得的全部价款和价外费用，明确了扣除支付的借款利息（包括外汇借款和人民币借款利息）、发行债券利息和车辆购置税后的余额为销售额，而资产证券化融资成本则没有明确是否纳入抵扣范围。实践中，有些区域税务机关认同资产证券化的税收优惠，只要取得相应发票，即可实现增值税链条的抵扣，而有些区域税务机构不认定资产证券化的融资成本可按差额申报纳税，造成资产证券化融资税负增加。
（四）信息披露不完善理论上来讲，租赁资产证券化投资者应更关注债项评级而非主体评级，但基础资产信息披露不充分、不完善导致投资人识别风险的难度较大。部分产品只公开披露了原始权益人的相关信息，基础资产信息语焉不详，项目的真实风险难以识别和判断。
（五）风险管理能力不足基础资产的基本特征是现金流稳定且可转让，近年来发生的基础资产违约事件增多，除了宏观经济形势的客观影响，融资租赁公司风险管理能力不足是重要内因。一是经营模式以类信贷为主，盈利模式依赖利差，缺乏明确的行业方向定位，战略风险较大；二是缺乏完善的风险管理体系，风险管理体系照搬银行，尚未建立适合融资租赁行业特点的风控体系；三是对租赁物处置能力不足，以主体信用为第一评价标准，租赁物的选择仅能满足形式合规，一旦主体违约，缺乏通用价值的租赁物变现困难。
四、融资租赁资产证券化发展建议
（一）完善法律法规，统一监管标准一是以《民法典》编纂工作为契机，建立统一的动产担保登记制度，并把融资租赁登记纳入统一的动产担保登记范畴，解决融资租赁法律法规不完善问题，提高融资租赁登记法律地位。二是建议相关部门逐步建立系统完善的法律法规体系，明确规定资产证券化税收优惠政策，降低交易成本。三是尽管监管机构和发行市场很难统一，但应确保不同监管机构和市场自律监管的步伐一致、标准一致，避免监管套利行为。四是应促进已发行产品实现跨市场交易，加强租赁资产证券化产品交易平台建设，使得租赁资产证券化产品丰富、投资者多元、交易活跃。
（二）强化资产证券化信息披露要求建议制定完善清晰的披露标准、制定下发标准化的披露模板。要求评级机构充分披露评级假设、方法、流程以及利益冲突信息，充分披露ABS压力测试的现金流和抵押信息。尤其要加强基础资产的信息披露，充分披露每个基础资产抵押担保及相关信息。
（三）加强中介机构的监管和自律一是监管部门制定更加严厉的处罚措施，明确市场禁入条件，加大中介机构的违约成本。二是中介机构自身应建立长效机制。以评级公司为例，应规范评级流程和质量标准，对评级形成有效约束，确保工作人员履职尽责。
（四）提高租赁公司专业化经营和风险管理能力融资租赁公司应有明确的行业定位，形成清晰的发展战略，提高直租业务占比，走专业化经营道路；应注重引入专业的风险管理人才，搭建系统完善的风险管理体系，以提高发行主体在市场上的认可度。
五、融资租赁资产证券化趋势展望
ABS对发起人的意义不言而喻，融资租赁资产证券化业务流程的标准化，将使ABS由交易结构复杂的产品，变成一种常规融资渠道。由于融资租赁资产证券化渗透率较低，未来提升空间和发展潜力巨大，但这种增长必然是稳定增长，而非迅猛增长，主要原因如下：一是租赁行业目前处于转型期和阵痛期，行业整合分化趋势明显。二是行业发展要求健康有序的市场，要规模不要质量、以牺牲风险控制为代价的业务发展难以为继。三是ABS投资者也更加理性成熟，现金流来源分散度高、标准化程度高、后备机构进入难度低的基础资产是未来ABS配置方向。但融资租赁资产证券化也深刻影响和推动创新。如平安租赁和远东租赁，按照资产证券化的标准筛选和收购合适的租赁资产，发行资产证券化，获取发行利率与受让资产价格的利差。这种新的业务模式，表面是一种通道模式，但实际上要基于租赁公司在资本市场上赢得认可这一前提，也需要较高的资产管理能力。未来，资产证券化供给的增加将使得发行费用大大降低，而服务商则可通过市场规模的增加驱动业绩增长，资产证券化业务标准化将带来多赢的市场格局。
作者：嵇可成 赵南 单位：山东高速集团有限公司
