浅析国内私募股权投资资金并购范文

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摘要：近年来，我国私募股权投资资金的并购活动比较活跃，杠杆收购作为一种新的融资模式渐渐地参与到了PE投资基金的并购活动中来。通过构建博弈论模型，文章分析了PE投资机构杠杆收购过程中参与主体之间的博弈行为，揭示了PE投资机构在收购目标企业时的谈判定价过程。这对我国PE投资基金运用杠杆收购有一定的指导意义。

关键词：PE投资，杠杆收购，谈判定价2006年2月，私募投资基金太平洋联合（PacificAllianceGroup，简称PAG）以1.225亿美元购得好孩子集团的100%股份，同时向好孩子集团管理层支付32.4%股份。这是中国第一例外资金融机构借助外资银行贷款完成的“杠杆收购”案例。尽管目前我国金融体现并不支持其存在，但此次收购为今后中国企业的外资并购开创了先河。杠杆收购（LeverageBuyout，简称LBO），又被称为融资收购，即某一企业拟收购其他企业，进行结构调整及资产重组时，以被收购企业的资产和将来的收益能力作为抵押，向金融机构筹集资金用于收购行为的一种财务管理活动。杠杆收购是最能体现金融技术性的一种资本运作工具。私募股权投资（PrivateEquity，简称PE）基金通过杠杆收购的方式投资于目标企业，是PE投资基金融资方式的一种创新。PE投资基金通常采用分散并分阶段的投资方式，同时投资多个行业，并根据目标企业的业绩表现分阶段地对其进行投资，采用投资组合管理模式，控制风险的水平比较高。此外，私募股权基金通过私募方式筹集资金，无须公开自身的经营状况和财务信息。基于这些高效的投资方法和运作模式，PE投资基金对杠杆收购的发展起到了巨大的推动作用，已渐渐成为杠杆收购活动的主体。同时，采用杠杆收购的融资方式使得PE投资基金可以凭借较少的自有资金，通过举债方式收购较大的企业，并可能实现丰厚的收益。因此，探讨PE投资基金进行杠杆收购过程中参与主体的博弈行为，对我国PE投资基金的进一步发展及其合理地运用杠杆收购都具有一定的指导意义。

博弈论作为研究竞争现象的一种数学理论和方法已被广泛运用于经济领域，比如对信息不对称问题和投资决策问题的研究。本文通过构建博弈模型，分析了PE投资基金杠杆收购参与主体的博弈行为。

1理论回顾

杠杆收购诞生于20世纪60年代美国的第三次兼并浪潮中。随着投资银行的介入，杠杆收购在70年代进入了新的发展阶段。20世纪80年代末90年代初，杠杆收购走向低谷。进入21世纪后，杠杆收购才重新焕发生机。随着杠杆收购的复苏，这种在国外风靡一时的并购工具，慢慢渗透进中国资本市场的并购活动中。

目前，国外学者对PE投资理论和实践的研究比较充分，并形成了许多重要的研究成果。与国外学者的研究相比，国内学者关于对私募股权投资的研究还停留在初级阶段。这与我国本土的私募股权投资基金的发展尚处于初创阶段是对应的。我国学者对PE投资基金的研究主要集中在对PE投资的相关法律的分析、PE投资基金组织的委托问题以及对PE投资基金退出机制的探讨。将杠杆收购与PE投资相结合的研究尚不多见。有学者通过分析美国杠杆收购活动中融资结构的变迁，指出进一步完善我国的债券市场对发展我国PE投资基金进行杠杆收购活动有一定的推动作用。对PE投资基金投资过程中参与主体的抗衡行为的研究也较鲜见。本文基于博弈论视角，建立PE投资机构与被收购企业的四阶段谈判定价模型和PE投资机构与银行的博弈模型，分析了PE投资机构杠杆收购目标企业的过程中参与主体的抗衡行为。

2PE投资基金杠杆收购参与主体的博弈分析

在PE投资基金杠杆收购目标企业的过程中充斥着利益各方的抗衡和博弈。从PE投资机构采用杠杆收购的方式收购目标企业的操作顺序来看，首先是PE投资机构借助投资银行等中介机构提供的过桥贷款来收购目标企业，然后PE投资机构用目标企业的资产和未来现金流作担保获得银行的贷款来偿还过桥贷款（优先债券即由银行提供的以企业资产为抵押的贷款约占收购资产的60%是杠杆收购的主要资金来源）。因此，在PE投资基金杠杆收购目标企业的过程中，存在PE投资机构与投资银行之间的博弈、PE投资机构和目标企业的博弈以及PE投资机构与银行之间的博弈。本文仅讨论PE投资机构与目标企业的博弈。

在企业收购活动中，收购方和被收购方之间的交易行为显然是一种博弈行为。

该模型的博弈环境描述如下：

①市场是无摩擦的，即不存在交易成本；②存在唯一的收购方PE投资机构（简称）和目标企业（简称），只考虑收购双方的行为，社会环境、经济制度、产业结构等外部因素暂不考虑；③PE投资机构和目标企业都是理性的人，都以自身的效益最大化为前提；④PE投资机构B可支付的最高价格b大于目标企业S可接受的最低价格s，令＝b-s，并且都是博弈参与双方的共同知识，博弈参与双方谈判的关注点就是各自的收益在[0，]之间的如何分配问题；⑤假设博弈参与双方在0，#8226;t，2t，3t时刻轮流提出收购价格。xt,i表示t在时刻参与人i的收益，其中i=S，B；⑥时间是有价值的，表明推延谈判会影响参与双方的潜在收益，因此谈判双方希望能尽快达成一致。本文引入表示受时间影响的贴现因子，其代表参与人的议价能力，值越小，参与人的收益越小；⑦该模型假设目标企业S的贴现因子s是共同知识，而PE投资机构B的贴现因子b是私有信息，只有B自己知道。假设b仅有两种类型h和l，S只知道B的贴现因子类型的概率分布，以ph表示B的贴现因子取h的概率，用pl表示l取的概率。

该模型将PE投资机构杠杆收购目标企业的讨价还价过程分为四个阶段，并对每个阶段进行博弈分析，以得出交易双方的均衡出价策略。本文采用倒向归纳法求解该博弈问题。

在第4阶段开始，即3t时刻，S出价0＜x4,s＜（x4,s小于但是非常接近），则B无论是类型h还是类型l都会接受S的此出价（因为如果拒绝该出价，B的收益为0）。因此，在该阶段，S出价x4,s（实际上x4,s小于但是很接近），B将接受这一出价，此时s的收益为s3，B的收益为0。

在第三阶段开始，即2t时刻，由B向S出价x3,s，x3,s须满足s2x3,s≥s3，即x3,s≥s。若B的出价x3,s＜s，则S会拒绝此出价，并将该博弈过程推延到第四阶段。当x3,s≥s的约束满足的情况下，当且仅当x3,s=s时，才能使B在第三阶段的收益b2x3,b=b2（-x3,s）=b2（1-s）最大。此时，S会接受此出价，且S的收益为s2x3,S，即为s3，同时B的收益为b2（1-s）。

在第二阶段开始，即在t时刻，由S向B出价。此时，S预测到若该博弈过程进行到第三阶段，B将出价x3,s=s，这意味着令B接收S出价x2,s，须满足-x2,s≥b2（1-s），即x2,s≤[1-b2（1-s）]，只有在这个约束满足时，B才会接受此阶段S的出价。在x2,s≤[1-b2（1-s）]满足的情况下，当且仅当x2,s=[1-b2（1-s）]时，能使S的收益最大。如果S知道B是类型h，则S会出价x2,s=[1-l2（1-s）]，否则将出价。此时，分两种情况进行讨论：

情形一：x2,s=[1-l2（1-s）]。①若B的类型为l，其将接受这一出价。如果B拒绝这一出价并在第三个阶段进行反报价s，则S会接受此出价，此时B的收益为l（1-s）]，这与B在第二阶段的收益相同。因此，B没有必要拒绝s在第二阶段的出价。②若B是类型h，其将拒绝此出价。如果B拒绝此出价，并在第三阶段进行反报价s，则S会接受此出价，此时B的收益为h（1-s）]＞l（1-s）]。说明如果B为h类型的，其在第二阶段拒绝S的出价将得到（s-l）（1-s）的超额收益。

情形二：x2,s=[1-h2（1-s）]。此时，因为hx2,b=h3（1-s）＞0以及lx2,b=lh2（1-s）＞0，因此无论B是h类型的还是l类型的，其将接受S的这一出价。

通过对上述两种情形的分析可知，在情形二中，S知道如果出价x2,s=[1-h2（1-s）]，B无论是何种类型都将接受。同时，由情形一可知，如果B是类型l，其将接受x2,s=[1-l2（1-s）]的出价；但如果B是类型h，其将拒绝这一出价。因为在这种情形下，B将会在第三阶段出价x3,s=s，此时S的收益是s3。可知若S在第二阶段出价x2,s=[1-l2（1-s）]，需满足作出x2,s=[1-l2（1-s）]这一出价所获得的收益大于作出x2,s=[1-h2（1-s）]的出价所获得的收益，即：phs3（1-ph）[1-l2（1-s）]＞[1-h2（1-s）]。

因此，S在第二阶段的出价策略是：如果phs3（1-ph）[1-l2（1-s）]＞[1-h2（1-s）]，出价x2,s=[1-l2（1-s）]；否则出价x2,s=[1-h2（1-s）]。在第二阶段S的收益为sx2,s=s[1-b2（1-s）]，B的收益为bx2,b=b3（1-s）]。

现在分析在第一阶段开始即0时刻的情况，由B向S出价x1,s。此时x1,s须满足x1,s≥s[1-b2（1-s）]，才能使S接受此出价。否则，S将该博弈过程推延至第二个阶段来获得s[1-b2（1-s）]的收益。当x1,s=s[1-b2（1-s）]成立时，B的收益x1,b=-s[1-b2（1-s）]最大。此时，S的收益为s[1-b2（1-s）]，B的收益为[1-s[1-b2（1-s）]]。

综上所述，该四阶段不完全信息谈判定价模型的子博弈精炼均衡策略为：第一阶段，无论PE投资机构B为类型h还是类型l，都将出价x1,s=s[1-h2（1-s）]，目标企业S接受这一出价。第二阶段，如果phs3（1-ph）[1-l2（1-s）]＞[1-h2（1-s）]，则目标企业S出价x2,s=[1-l2（1-s）]；否则出价x2,s=[1-h2（1-s）]。当S出价x2,s=[1-l2（1-s）]时，h类型的PE投资机构B将拒绝其出价，类型l的PE投资机构将B接受此出价。第三阶段，无论何种类型B的都将出价x3,s=s，目标企业S接受此出价。第四阶段，如果目标企业S在第二阶段出价x2,s=[1-l2（1-s）]，被B拒绝，则目标企业S认为PE投资机构B是h类型的，否则，认为B的类型为l。

3结语

在PE投资基金杠杆收购目标企业的过程中充斥着利益各方的抗衡和博弈。PE投资机构与被收购企业就收购价格存在多阶段的出价与反出价过程，直到双方均认同某一收购价格，则这个博弈过程结束。但是，PE投资机构与被收购企业的谈判定价过程并不会无限期持续下去，谈判时间持续的越长，双方的谈判成本越大，错过的投资机会越多。因此，双方都希望尽早结束谈判定价的过程。PE投资机构在与目标企业谈判定价时，要避免成交过高的收购价格，因为收购价格过高可能会破环收购方的股东利益，使PE投资机构利益受损。