商品市场通货膨胀论文范文

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一、文献回顾

(一)便利收益相关研究Kaldor(1939)首次提出便利收益率的概念，它主要表示对存货持有者在不确定世界里从存货中得到利益的度量，衡量商品使用者感到拥有现货资产比仅持有期货合约更有好处的程度。Rout-ledge等(2000)拓展了理性预期的存储模型，并发现便利收益率和商品的存货数量相关。另外，已有研究表明便利收益率确实包含了相关商品的信息，如Pindyck(1993)构建理性框架下的商品定价模型发现便利收益率包含了商品基本面的所有信息。Knetsch(2007)基于仓储理论中的持有成本关系推导出边际便利收益，以它为变量通过定价模型来预测石油价格，并对布伦特原油进行了实证检验。实证结果表明在一个月到十一月的时段内，通过边际便利收益来预测远期石油价格比利用石油期货价格来预测效果更好。Stepanek等(2013)利用便利收益作为供给风险的指示器，发现便利收益可以很好地预测静态存货量和未来现货价格。Gospodinov和Ng(2013)构建了商品价格，便利收益率和通货膨胀关系的分析框架，发现便利收益和商品实际价格对通货膨胀率具有预测功能。国内关于便利收益的文献较少，主要集中于它的期权性质。综上所述，国内关于便利收益的研究基本集中于对便利收益率期权特性的实证分析，并未从便利收益所包含的商品基本面信息分析其对商品市场和宏观经济的影响。

(二)商品价格与通货膨胀关系研究国外大量研究表明商品期货市场具有国民经济预警器的功能，期货是现货市场走势和宏观经济运行的先行指标。Adams和Ichino(1995)的文章认为在理性预期条件下，当前的价格包含了所有可得信息，因此它可以预测未来的价格。Gorton和Rouwenhorst(2004)证明了商品期货收益率与通货膨胀具有正相关关系，投资商品可以保护市场参与者的实际购买力。Cheung(2009)检验了商品价格对7个主要工业化国家通货膨胀的预测能力，结果显示自20世纪90年代中期以来商品价格可以作为通货膨胀变化的显著信号。Browne和Cronin(2010)指出研究商品价格和通货膨胀之间的关系需要考虑货币总量的因素，认为商品价格的上涨会导致通货膨胀。国内也有关于期货市场与宏观经济的相关研究。比如，周勇(2006)运用经济学的基本分析框架，从微观和宏观两个角度系统分析期货市场对经济发展的促进作用，从理论上系统研究了期货市场与宏观经济之间的关系。当然也有部分实证研究，如曾秋根(2005)认为通货膨胀预期会引发商品指数基金大规模买入以原油为代表的一揽子大宗商品，从而导致价格大幅上涨，而商品价格上涨反过来又会增强通货膨胀预期，最终形成一种循环关系。李敬辉和范志勇(2005)利用世代交叠的理性预期随机动态一般均衡模型发现，通货膨胀率的波动改变了可储存商品的收益率，从而导致经济主体存货行为的改变，进而对大商品的价格产生影响。张树忠等(2006)计算了我国农产品期货价格指数，通过检验其与CPI的实证关系，论证了我国农产品期货价格指数对CPI的先行指示作用。部慧和汪寿阳(2010)通过研究商品期货与通货膨胀关系发现，我国商品期货具有显著的通胀保护功能。郑尊信和熊晓光(2012)基于上海期货交易所铜和铝期货的库存变化研究了货币政策与商品价格的动态关系。综上，目前关于商品价格与通货膨胀关系的研究，主要利用商品价格或收益率层研究商品价格变动对通货膨胀率等宏观经济变量的作用;其中一些文献也分析了通货膨胀对商品价格的逆向作用。但是，针对商品市场便利收益与宏观经济变量的研究相对欠缺，而能够反映商品市场供需情况的便利收益可能包含更多决定未来宏观经济变量走势的信息。本文从我国商品期货市场具有代表性的11个品种出发，研究商品市场的基本面因素对宏观经济的变量影响。本文借鉴Gospodinov和Ng(2013)对便利收益与商品价格关系的研究，并结合Fisher(1930)对资产名义收益率与通货膨胀率的关系分析，研究便利收益率对通货膨胀的预测功能，以期揭示大宗商品基本面信息对宏观经济运行的影响。

二、理论模型设计

(一)商品价格模型St和Ft，n分别表示时刻t的现货和距到期还有n时间的期货价格，rt，n表示时刻t到t+n的利率。定义Ft，n－St为期货与现货的基差。首先，根据期货存储模型，认为期货与现货的基差包含两部分内容，一部分为放弃借入现金买入现货的机会成本，另一部分即为持有现货的仓储成本等，即为便利收益(Ct，n)。

(二)通货膨胀与资产收益率根据Fisher(1930)可知，同种货币计价的资产预期名义收益率会收到通货膨胀的影响，而资产的实际收益率应该由资本的生产力等因素决定，与通货膨胀不相关。

(三)实证模型在上述分析的基础上，我们将利用便利收益率主成分分别对商品现货加权收益率、预期通货膨胀和非预期通货膨胀进行实证分析。具体模型如。

三、数据及变量

本文研究商品期货数据来源于CSMAR数据库，利率数据采用WIND数据库的上海证券交易所国债交易平台6个月期国债利率，价格指数等来源于中经网统计数据库。综合数据的时间段匹配以及样本量的大小等问题，选取2005年1月至2012年2月期间的数据作为研究样本。商品期货市场数据为日度数据，国债利率也为日度数据，为了进一步与阅读数据价格指数匹配，我们采用月内平均的方法处理商品期货与国债收益率数据。我们采用临近到期的当月期货价格代表相应商品的现货价格，采用次临近到期的次月期货价格组成期货价格序列。进一步，由于各商品之间的特质因素等影响，各商品的便利收益率的变动情况各不相同。为了提取各个品种便利收益率的共同驱动因素，我们采用主成分分析方法，提取便利收益率的主成分，然后进行分析。另外，文中通货膨胀率数据根据经过季节调整的价格指数计算得到，并利用HP滤波分解得到通货膨胀率的长期部分和冲击部分，分别表示可预期成分和未预期成分。

四、实证分析

(一)便利收益率主成分与商品现货加权收益率利用模型一研究便利收益率主成分对未来一段时间商品价格变动的影响。由表1可以看出，便利收益第一主成分对现货加权收益率的影响随着持有期限逐渐发生变化:便利收益与1、2、3个月的现货加权收益率之间显著负相关，与6个月的现货加权收益率负相关但不显著，而与12个月的现货加权收益率显著正相关。仓储理论认为市场参与者通过持有现货可以有效快速应对供给和需求冲击，从而获得便利收益。较高的便利收益能提高市场参与者对现货的需求，降低持有期货的意愿，导致现货价格较高，期货价格相对较低，从而导致现货收益率降低;但是从长期来看，现货价格和期货价格之间存在长期均衡关系，具有相同走势。这就决定了便利收益与期货加权收益率在短期内显著负相关，随着现货持有期限的增加，负相关关系强度逐渐减弱，而长期内则显著正相关。便利收益第二主成分对现货加权收益率的影响与第一主成分类似，但相对第一主成分来说其影响力相对较弱，这与主成分分析方法的原理相一致。另外，实证结论显示国债利率对现货加权收益率具有显著负影响，商品现货作为一种资产，国债可以视为它的投资替代品，国债收益的增加，必然会导致对现货投资需求降低，从而导致价格降低。

(二)便利收益主成分与通货膨胀的关系由图1可知，便利收益率第一主成分和月度价格指数变化率的变化趋势基本相反，并且第一主成分的变动比价格指数变化率的变动提前一段时间。另外，从二者的相关系数分析也可以发现，二者同期的相关系数为－0.17，显著负相关。而当期的价格指数变化率与上一期的便利收益第一主成分的相关系数为－0.27，亦十分显著。所以可以直观的发现，商品市场便利收益率的主要变动因素与通货膨胀率的关系十分密切。进而分析便利收益第二主成分与价格指数变化率的关系，发现亦呈负相关关系，但是并没有第一主成分与价格指数变化率的关系显著。所以，可以初步判定，便利收益与通货膨胀率同期和跨期之间均为负相关关系。接下来，在控制其他因素的前提下，进一步分析便利收益对通货膨胀率的影响。利用模型二和模型三研究便利收益率主成分对未来一段时间通货膨胀率的影响。结果分别如表2和表3所示。可知，便利收益第一主成分与预期通货膨胀和非预期通货膨胀之间均为负向关系，显著性随着时间逐渐减弱，即便利收益第一主成分含有有效信息用来预测未来3个月内(包括3个月)的通货膨胀率。根据已有研究，便利收益是由需求因素、供给因素以及存货策略共同作用而产生的，它综合反映了市场参与者行为背后的各种信息，第一主成分则更是涵盖了影响整个商品市场价格变化的共同因素，在一定程度上决定了商品市场的价格走势。显然，供需失衡导致的较高便利收益可以提高市场参与者对现货的需求，降低持有期货的意愿，从而导致未来价格水平相对较低，通货膨胀率降低。但从长期来看，这种关系的显著程度降低，这说明便利收益所包含的信息对商品市场具有短期冲击，不具有决定长期趋势的能力。本文认为这和我国商品市场的成熟度有关，尤其是现货市场交易，回顾现货市场发展历程，不难发现我国现货市场发生过很多乱象，投机氛围比较浓厚。为了规范商品现货市场交易活动，维护市场秩序，商务部、中国人民银行、中国证券监督管理委员会在2013年11月联合了《商品现货市场交易特别规定(试行)》，确立了三部门对商品现货市场交易的联合监管机制，明确了监管职责。毋庸置疑，新规定的出台将会为现货市场的健康发展发挥积极作用。随着现货交易行为的规范，综合反映供需情况的便利收益所包含的信息将具有更长久的影响。在我国，国债利率在一定程度上反映了人民银行货币政策动态，因此利率增加可以视为紧缩性政策，对通货膨胀具有抑制作用。由于本文使用的是6个月国债利率，所以利率对6个月后的通货膨胀率有显著负影响。

五、结论

本文通过构建商品市场便利收益率与通货膨胀率的关系模型，分析了我国商品市场便利收益率的主成分对未来一段时间商品价格变动和通货膨胀率的预测能力。研究发现，我国大宗商品市场便利收益率第一主成分与未来一个季度之内的商品价格变动呈显著负相关，能有效预测未来的商品市场价格走势。另外，通过资产价格的名义收益率与通货膨胀率的关系，本文进一步研究了便利收益率与通货膨胀的关系，发现便利收益率的第一主成分对未来一个季度之内的通货膨胀率具有显著负向影响，利用便利收益率能有效预测未来的通货膨胀率。本文通过模型的构造揭示了大宗商品市场中导致不同商品价格波动的共同因素与宏观经济变量之间的关系。发现商品市场确实包含了能够影响宏观经济运行的信息，作为这些信息的承载工具———便利收益能够显著解释未来一定时间内的通货膨胀率。本文研究不仅有利于加深对商品市场与宏观经济变量之间关系的理解，也为货币政策的制定提供了一个先行指标，可通过分析便利收益隐含的综合信息加强管控通货膨胀预期，增强货币政策的有效性和可控性。

作者：张健单位：上海财经大学金融学院