货币供给剪刀差对实体经济影响范文

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［摘要］

基于2001年1月至2015年8月的月度数据，运用模型实证分析了货币供给剪刀差、实体经济和虚拟经济之间的动态关系。结果表明，货币供给剪刀差的扩大在短期促进了实体经济和虚拟经济的增长，长期则不利于实体经济的增长，却有利于虚拟经济的增长，从进而加剧“脱实向虚”。进一步分析发现，只有在金融结构优化和适时提高无风险利率即加快利率市场化的条件下，货币政策调整和虚拟经济发展才能更好的促进实体经济增长。

［关键词］

货币供给剪刀差；虚拟经济；实体经济；优化金融资源配置

货币政策对发展实体经济、虚拟经济和虚拟经济与实体经济之间的关系变化具有重要的引导作用，货币政策的灵活调整与其他措施的协同跟进可以进一步优化金融资源配置，提高虚拟经济服务实体经济的水平，从而促进实体经济增长。金融危机中美国所暴露的虚拟经济过度膨胀所引致的系统性风险扩散和对实体经济的冲击与中国货币政策在新常态下逐渐暴露出的金融资源扭曲配置所引致的经济发展失衡和“脱实向虚”问题反映了货币政策、虚拟经济和实体经济之间的动态互动关系。本文将引入货币供给剪刀差和虚拟经济规模变动来分析货币供给剪刀差、虚拟经济和实体经济之间关系，并在此基础上加入若干控制变量，进一步分析货币政策变化、虚拟经济规模变动等对实体经济的影响，从而为优化金融资源配置，促进实体经济增长提供具体路径选择。

一、实证分析

用VAR模型检验变量之间关系，以Granger因果关系检验、脉冲响应函数分析货币政策变动、虚拟经济和实体经济之间的关系。

（一）VAR模型的建立和检验1．变量时间段选择：2001年1月～2015年8月。2．变量选择和处理实体经济增速：用全国规模以上工业企业增加值增速代表实体经济增速。虚拟经济相对规模：主要包括证券和房地产交易等形成的交易规模。货币供给剪刀差：主要是指广义货币供给和狭义货币供给之差，二者之差形成的剪刀差可能扩大，也可能随着货币政策变化而缩小，甚至出现负数，诸多学者会用此变量来表示货币政策变动；M2′为广义货币供给增速，M1′为狭义货币供给增速，M1＝流通中现金＋企业活期存款；M2＝M1＋准货币（定期存款＋居民储蓄存款＋其他存款）。货币供给剪刀差＝M2′－M1′，用货币供给增速之差来表示货币政策变化对实体经济的影响。3．模型平稳性和单位根检验：数据的平稳性关系到VAR模型和Granger因果关系检验的可靠程度，因此建立VAR模型之前对变量进行平稳性检验。变量ADF检验t值均符合条件，变量一阶差分后是平稳的，因此可以建立VAR模型。滞后期一般选择6个月，为减少自由度损失和参数估计质量问题，滞后期5个判断标准（LR，FPE，AIC，SC和HQ）均指示滞后期为2即建立VAR（2）最合适。后进行单位根检验，可知VAR模型符合稳定性要求，结果见表1。结果表明：XN与M存在双向Granger因果关系，即货币剪刀差扩大可能助推虚拟经济扩张，虚拟经济扩张可能诱使货币当局实施更宽松货币政策，增加M2供给从而加大货币剪刀差；XN和IN之间不存在双向Granger因果关系，实体经济和虚拟经济之间发展失衡和虚拟经济偏离实体经济，虚拟经济对实体经济促进作用不显著；M与IN存在单项Granger因果关系，剪刀差扩大是实体经济增长的原因，经济增长不是货币供给剪刀差的Granger因果关系，表明货币供给增加会对经济增长起促进作用，政府意识到原有货币供给变化对经济增速的影响有限，转而采取更加灵活的货币政策，提高货币政策的有效性。脉冲响应分析：Granger因果关系仅说明变量之间是否有助于相互解释。为进一步验证变量之间关系，做脉冲响应分析，以判断变量在受到意外冲击时一个变量对其余变量的变动方向和反应程度。货币剪刀差扩大增加市场总的货币供给，缓解实体经济流动性紧张，短期内促进实体经济增长；长期内，剪刀差扩大的负面效应逐渐增加，在经历一定波动后，负面效果逐渐加大；虚拟经济服务实体经济增长一段时间后，随着实体经济增速放缓和虚拟经济内部投机成分和资产价格的增加，虚拟经济发展逐渐偏离实体经济发展，“脱实向虚”加速，实体经济发展受到更大抑制；剪刀差的扩大对虚拟经济的影响开始由正面向负面转变。政府可能意识到货币政策中存在缺陷，于是对货币政策做局部调整，从而优化货币政策作用方向和路径，减弱原有货币政策对虚拟经济过度助推的效果。

（二）进一步讨论分析货币供给剪刀差、实体经济和虚拟经济之间存在密切的动态变化关系，考虑三变量关系及影响经济增长的其他因素，在此加入若干其他变量来进一步实证分析货币政策变化和虚拟经济发展规模对实体经济的影响：首先，选择相关变量并建立基准模型；其次，通过主成分分析法确定主要影响因素。向量中部分自变量的特殊处理：贸易开放度和政府规模中的月度GDP以年度GDP除以12来代替，贸易开放度、政府规模和金融结构借鉴（彭俞超2015）；无风险收益率为以两市债券为基准，将月度数据转化为年化收益率，无风险利率是市场金融资源配置的基准价格；股票市场波动率以流通市值加权市场月换手率为代表，股市波动率借鉴王元雄，张春强和何捷（2015）；ROE数据有缺省，缺省数据以相邻数据之间的均值来填补，尽量减少误差。变量的主成分分析：对所选变量进行主成分分析来判断主要的变量指标，通过相关系数举矩阵进行主成分分析，一般取累计贡献率达到85％～95％的特征值所对应的主成分变量，在此折中取90％，经分析知前六个变量累计贡献达到89．41％十分接近90％；通过协方差矩阵进行主成分分析，前6个成分特征值累计占总方差比重达到98．10％；通过图1碎石图发现，在第6个所选变量之后趋势渐缓，其影响力大幅减小，因此选择前六个变量为主成分因子做进一步分析（考虑到篇幅在此省略系数矩阵和协方差矩阵分析结果）。模型3和模型4在基准模型基础上再分别控制无风险利率和金融结构与货币剪刀差和虚拟经济相对规交互项的条件下，货币供给剪刀差、虚拟经济相对规模及交互项对实体经济的系数基本不显著，可能是由于单一的提高无风险利率或优化金融结构可能导致“脱实向虚”或货币政策失灵，虚拟经济服务实体经济的正效应被其他负面效应对冲，从而系数不再显著。模型5中，在分别控制M和XN与无风险利率和金融结构（包括双交互项和三变量交互项）的条件下，M和XN在10％和5％置信区间内变得显著，且M和XN系数均为正；交互项基本上都显著，双交互项系数为负，三变量交互项系数为正，且分别在1％和5％的置信区间内显著。该结果表明在提高无风险利率和优化金融结构同时进行的条件下，货币政策调整和虚拟经济的适度发展可以进一步优化金融资源配置，从而更好的促进实体经济得增长。货币供给剪刀差和虚拟经济规模的扩大表明定期化存款和虚拟经济膨胀形成稳定的资金池，长期稳定的资金供给的显著增加推动了长期投资的增加，从而降低债务杠杆和期限错配风险，也就是说提高无风险利率水平和优化金融结构缓解了之前货币政策和虚拟经济引致的资金价格错配金融资源的扭曲程度，无风险利率的上升可以推动金融资源配置效率，金融结构的优化（增加直接融资比重，降低间接融资比重）可以进一步推动虚拟经济服务实体经济的水平，证实了金融市场化改革可以更好的促进金融服务实体经济的水平。

二、结论和政策建议

通过构建VAR模型实证分析货币政策（货币供给剪刀差）、虚拟经济和实体经济发现三者之间存在明显的动态互动关系。货币供给剪刀差的扩大在短期内可以促进实体经济和虚拟经济的增长，长期则不利于实体经济的增长，却有利于虚拟经济的增长。进一步分析结果表明，通过调整货币政策和发展虚拟经济服务实体经济，必须以优化金融结构和提高无风险利率（即推进利率市场化）协同跟进为前提才可以优化金融资源配置从而更好的促进经济发展。具体建议如下：第一，优化金融资源配置必须两手抓，一手抓利率市场化改革，进一步推进利率市场化进程，改变金融资源价格扭曲程度，实现资金价格的完全市场化，让价格在资源配置中起决定性作用；一手抓金融结构的优化，提高直接融资的比重，降低间接融资比重，二者必须协同跟进，不能偏废其一。在推进利率市场化的时候必须推进资本市场的改革，在推进资本市场改革的同时必须以利率市场化跟为进，否则效果将欠佳，甚至出现负效应。第二，继续稳定货币供给。在推进利率市场化和优化金融结构的同时，要明确货币政策作用路径，继续实施稳健的货币政策，采取数量型和价格型的结构化政策组合稳定货币供给增速，控制通胀水平；增强货币政策调控金融资源价格的灵活性和弹性，增强货币增速与通胀率的联动性，提高货币政策的有效性；疏通货币政策作用及金融市场的通道，从宏观上为金融资源优化配置奠定政策基调和市场基础。第三，适度控制虚拟经济增长规模，提高其服务实体经济的水平。抑制金融资源“脱实向虚”所引致的资产价格虚高，通过虚拟经济和实体经济之间的资金流通渠道，安排制度外措施引导资金流向实体经济。提高资本市场直接融资比重和规模，增加长期融资规模：加快资本市场改革，发展多层次资本市场，增加对实体经济的长期股权资金等的供给。长期来看，股票市场波动对实体经济的影响有限，但是会阻滞金融结构的优化进程，同时资本市场的投机氛围的增加会主推虚拟经济的非理性膨胀，增加系统新风险发生的概率，从而降低对实体经济的支撑和促进作用，所以要采取强有力措施稳定股市和引导市场平稳运行，防止系统新风险的发生。此外，加快债券市场的建设，增加长期债券的供给，控制银行信贷资金供给的增长，继续提高债券收益率曲线对市场无风险利率的引导作用。第四，抓住时机提升无风险利率水平。抓住有利时机推进利率市场化，优化债券收益率曲线，改善资金价格扭曲状况，实现利率水平和风险收益相匹配，提高基准利率对金融资源的额引导作用，做到资金的定价最终由市场参与主体通过供求竞争来决定，从而实现市场在金融资源配置中的决定性作用。第五，模型1－5控制变量均显著的，政府规模和通胀率系数为负，对外开放度系数为正。表明进一步加快对外开放，扩大进出口总量可以助力国内外金融资源的均衡有效配置。要继续实施走出去战略，转移国内产能过剩和提高对外竞争力水平；加快推进政府内部改革，减小政府相对规模，降低对市场经济的干预力度，转变政府职能，更多的引导市场来决定金融资源的配置路径；加强各类价格的预期管理，提高价格变化对金融资源的前瞻性引导作用，提高金融资源的配置效率。

作者：武学强 谷瀛 张杰 单位：南京审计大学 金融学院