金融泡沫经济理论研究范文

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导言

进入21世纪的世界经济发展中出现的一个突出现象就是全球经济失衡加剧。全球经济失衡加剧又反作用于世界经济的各个方面,其中之一就是强化了全球性的流动性过剩,进而促进金融泡沫经济的生成和发展。具有迅速膨胀和收缩的特性、全球性的金融泡沫经济正在对我国经济产生越来越大的影响。

所谓全球经济失衡(GlobalEconomicImbalance)是指进入21世纪以来不断加剧的一国拥有大量贸易赤字,而与该国贸易赤字相对应的贸易盈余则集中在其他一些国家的世界经济现象。这种失衡具体表现在近年来美国的巨额经常账户逆差和财政赤字,与之相对应的则是一些亚洲新兴市场经济体和某些石油出口国的大量盈余。全球经济失衡是21世纪初期世界经济发展中最具有全面性影响的现象之一。国际货币基金组织(IMF)认为,如果这种状况持续下去,全球经济失衡趋势将不断加快,最终可能会引发全球的金融混乱。

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所谓流动性过剩(ExcessLiquidity)是指一些主要国家的实际货币供给增长率显著地超过了既定的、经验的这一增长率与其本国GDP增长率之间比例(即超货币供给增长率)的一种世界经济现象。流动性过剩加剧形成了全球过多的货币资产日益狂热地追逐虚拟的金融资产和稀缺的实物资产(并以此为基础创造出对应的金融性资产,如商品期货)的现实。流动性过剩加剧也是近年来世界经济发展中的突出现象之一。

所谓金融泡沫经济(FinancialBubbleEcon-omy)特指金融经济(主要指以金融产品生产和交易为特征的经济)偏离实体经济(主要指以实物产品生产和经营为特征的经济)而形成的一种泡沫经济。金融泡沫经济具有的加速膨胀或收缩的特性已越来越成为全球关注的焦点之一。

金融泡沫经济是在金融泡沫广泛性、常态性的基础上形成的。我们把金融泡沫定义为金融资产或金融性资产的市场价格脱离其内在价值(由基本要素决定的价值)而生成,并具有膨胀、收缩甚至破灭特性的一种经济现象"。当金融经济充分发展,发达的金融经济偏离实体经济成为现实,这时的金融泡沫从金融原生产品到衍生产品,再到金融性的其他产品,已经渗透到了金融活动的方方面面,并呈现出独立发展的态势,由此生成金融泡沫经济。金融泡沫在世界各国存在已经有了一个相当长的时期,而全球性的金融泡沫经济的生成和发展,在我们看来,只是从这个世纪之交开始的。

本文将上述三者联系起来,放在一个逻辑框架里进行系统性的阐述,我们认为,通过揭示上述三者之间的内在联系可以发现,进入21世纪世界经济发展中的一个正在发生的、根本性的变化,从中找到具有理论意义和实践意义的结果。

一、全球经济失衡加剧强化了全球性的流动性过剩

全球经济失衡加剧首先表现在美国与亚洲主要国家和地区的贸易失衡不断加深。

长期以来美国因其经济政策的负面效应和经济运行的弊病累积逐渐成为了全球经济失衡的主导方。美国长期以来进口超过出口,特别是现在每天必须从国外吸纳20亿美元以弥补其巨额贸易逆差。美国贸易赤字是由其财政赤字所导致,而这一“孪生赤字”又是国内公共支出膨胀、税收减免和居民过度消费、储蓄率极低的必然结果(约瑟夫·斯蒂格利茨,2006)。美国仅在2004年财政年度(2004.10~2005.9)的赤字就高达4130亿美元,经常项目赤字超过6000亿美元,据IMF的预测,在2007年其经常项目赤字将达到9590亿美元,占GDP的比重也将从2.4%上升至6.9%。

与之相对应的盈余则集中在另一部分国家,主要是亚洲新兴市场经济体和石油出口国。根据IMF的统计,从2000~2005年新兴市场和发展中国家的经常账户余额增加了4倍多,特别是2005年的数据在上一年的基础上翻了一番,达到4247亿美元。IMF甚至还预测在2007年这一余额将达到6389亿美元。另据IMF的统计,全球国际储备净值排行中,排名前15位的国家和地区中,有11个来自于亚洲。

美国对付“孪生赤字”在货币体系软约束下有不断扩大货币供给的冲动,这主要是通过以下途径来实现的:第一,为了促进本国经济发展和增加就业,美国在一个较长时期内实行低利率政策,特别是在过去的基础货币发行量与通货膨胀之间的直接关系表现出弱化的条件下,形成了持续的货币供给的宽松,由此造成了国内消费过度旺盛使得经常账户严重恶化;第二,为了弥补不断扩大的经常账户出超,需要不断增加资本、金融账户入超,以维持国际收支平衡,美国凭借自己在世界经济发展中的地位,现在仍能吸引全球资金流入。资本、金融账户的入超越大,一国的货币供给就越大。

数据表明,2000年以来的美国货币供给增长率都要超常态地大于GDP的增长率,特别是2001年、2002年尤甚(见图1)。在“美元本位”的国际货币体系下,现在大约有60%的美元在美国之外流通,有50%以上的美元政府资产由外国人持有。超美元供给增长率使得在美国之外流通的美元和由外国人持有的美元资产在不断增加。这种流动性扩张的势头在美联储从2004年中期开始的连续17次加息以来仍在持续。

全球经济失衡同时加剧了与美国贸易有大量盈余的对方国的货币供给面临不断扩大的压力。第一,为了实现汇率相对稳定的目标,经常账户入超国,特别是经常账户和资本、金融账户双入超国要从市场上吸纳过多的美元而投入大量的本国货币。为此,这些国家所谓的“外汇占款”在不断膨胀,冲销政策实施的成本在不断加大;第二,国际收支双入超国这时往往正处在经济发展过热和货币供给偏大时期,双顺差给所在国控制货币供给带来更大的困难。中国作为与美国贸易有大量盈余的国家,2001年以来货币供给就持续面临日益增大的流动性过剩的压力(见图2)。

与此同时,在全球经济失衡的背景下,除中国以外的一些发展中国家(包括新兴市场经济体)和除美国以外的一些发达国家的货币供给都出现了2位数的增长率,远远超过了实际GDP的增长率(见表1和2),形成了所谓的全球性流动性过剩现象。

在日趋严重的全球经济失衡和流动性过剩的情况下,世界的商品流、贸易流、资本流在为中国带来机会和财富的同时,也注入了大量的流动性从而加剧了我国的流动性过剩,仅以2005年中国外汇储备新增2089亿美元为例,当年大致形成了1.67万亿元的人民币的外汇占款。

二、全球流动性过剩加剧促进了

金融泡沫经济生成和发展

世纪之交,美国超宽松的货币政策产生的越来越多的“过剩”美元,加上其他一些国家超货币供给增长率形成全球性流动性全面过剩导致了全球性金融泡沫经济的生成和发展。

全球性金融泡沫经济生成和发展要具备以下基本条件:第一,经济金融全球化使原在一国范围内的金融泡沫超越国界,金融泡沫国际化了;第二,经济金融开放政策的推动使一国市场、特别是金融市场对外开放,金融泡沫渗透到了各大市场;第三,货币自由兑换的程度越来越高,由此形成了巨大跨境货币流,其中的大部分进入了金融经济,特别是虚拟的金融经济。第四,作为最主要的世界货币———美元已大大超越了为实体经济服务的职能,越来越多地在虚拟金融经济中扮演重要角色,从中美元本身也越来越虚拟化了。

全球性金融泡沫经济在金融产品的生产和交易方面的生成和发展,我们可以通过外汇市场的数据来加以说明。世界银行提供的资料显示:到2004年,全球商品交易额不到7万亿美元,而货币交易额已经超过了700万亿美元。货币交易额中只有2%多一点的与生产经营性活动相关,其余大多为虚拟金融活动,这就是说,21世纪初期的虚拟金融经济规模已经是实体经济的将近100倍。

美国双赤字居高不下及超美元供给增长率所形成的美元流动性过剩还造成了其币值不断降低的趋势。IMF在2006年7月的一份报告中认为,美元实际汇率被严重高估,尤其是在考虑到美国净外债前景恶化的情况下。IMF研究人员根据宏观经济面所做的评估认为,美元被高估幅度达到15%~35%。而这种高估大多是在金融市场上实现的,2005年美元兑欧元上涨达到15%,而兑日元上涨到19%,这时的平均日交易量达到了2万亿美元。美元对非美元的单位单日震荡幅度平均在0.8%~1.2%之间。

国际金融市场上绝大多数的、规模足够大的、非生产经营背景的货币交易及最主要交易品种美元的被高估和交易价格的大幅波动大致可以描绘出全球性金融泡沫经济中的金融产品部分。

全球性金融泡沫经济的生成和发展,在金融性产品的生产和交易方面,我们可以通过资源性商品市场,主要是原油市场的数据来加以说明。进入21世纪,在金融资本的作用下,原油市场已由传统上的以原油生产企业和消费国占主导,转向原油公司、对冲基金与投资银行、消费者三角关系形成的新格局。对冲基金、投资银行不仅进行原油期货交易,而且还通过购买原油储量、能源公司股票及相关的债券;收购和兼并能源类资产等方式参与到能源投资中。据能源经济学家小菲利普·佛利的估算,从2002年以来,对原油期货合约的投资翻了5番,已经超过了1000亿美元。美国商品期货交易委员会2006年中期的数据显示:以对冲基金为主的非商业交易商所持有的原油期货仓位最高时达到了32.9%,远高于以往。

投资、投机资金的进入,使得全球三大基准原油价格产生大幅波动。德意志银行同期的分析资料表明,世界原油交易中的投机活动在过去的两年中增加了一倍。美国能源部曾测算原油的成本约15美元,加上一倍左右的利润,原油的合理价格应在30~34美元之间。而2006年中期世界原油的市场价格已超过这个合理价格的一倍以上。进入8月份世界原油的市场价格又急剧下跌,高点与低点相差超过25%。OPEC在其网站上发表声明表示:市场价格的波动已经脱离了供需基本面的因素,投机开始主导价格的波动。

国际商品市场上规模足够大的、非生产经营背景的资源性商品交易及最主要交易品种原油市场价格的被高估和交易价格的上下大幅波动又大致可以描绘出全球性金融泡沫经济中的金融性产品部分。

三、金融泡沫经济的基本特征和重要影响

1.全球性金融泡沫经济的基本特征

第一,金融泡沫经济和实体经济的非对称发展有强化趋势。

现在越来越多的数据支持将世界经济中财富价值结构的“倒金字塔”形的比喻。在这个金字塔的底部是以各种实物形式存在的物质产品,然后是以这些物质产品为基础的商品交易和服务贸易,再上面是股票、债券、现金和各种商品衍生交易,最后是处于顶层的各种衍生金融工具。以此,我们来比较全球衍生金融工具的交易规模和名义GDP的规模,数据表明:2003、2004和2005年世界各个国家名义GDP的总额分别为367577.3亿美元、412531.6亿美元和444330亿美元"!;而同期全球在有组织的交易所内交易的金融衍生品交易额分别达到8811513亿、11522588亿和14084134亿美元",这表明后者远超过前者,分别是前者的24倍、28倍和32倍。同期的金融衍生品交易若加上场外产生额,那规模就更加惊人。全球金融衍生品市场上的交易规模的大规模放大,其增长率远远超过了GDP的增长率。这可以从一个侧面来说明金融泡沫经济和实体经济间呈现出的非对称发展,并表现出强化趋势。

第二,金融泡沫经济发达的国家有可能在世界实体经济中实现平衡。

当发达国家虚拟资本的积累大大超过在本国的现实资本积累就产生了货币资本国际化的要求。当在一个经济体内产生的两个资本积累严重失衡时便通过在世界经济体系中寻找平衡,有可能使这些国家的金融泡沫经济受到了其他国家或地区的实体经济的支撑。这样发达国家由金融泡沫可能引起的金融动荡减弱了,可能爆发的金融危机被化解了。而金融泡沫可能带来的危害被转移到了其他国家和地区。

作为世界上金融经济最发达的经济体,美国正是在以全球的实体经济的发展为基础,并正在享受全球实体经济发展带来的好处。这个过程也正是金融泡沫呈现出独立发展的态势、促进全球性金融泡沫经济的生成和发展的过程。

第三,国际游资大举进入资源性商品市场,产生大量的金融性产品。

全球流动性过剩致使全球资产价格出现大幅波动,不仅涉及了金融市场上的传统产品和衍生产品,还触及到资源性商品市场。进入21世纪,我们看到原油市场、贵金属市场、基本金属和其他基础原材料市场的发展已使其交易的特征在实物属性的基础上,越来越多地体现出其金融属性,金融性产品的生产和交易势如破竹,形成原油金融市场、基本金属金融市场等新型金融市场。其主要方式就是将更多的金融工具引入这些市场,进行即期或远期的金融衍生品交易,金融资本已将原油等基础原材料作为投资组合中的一部分。过多的货币(主要是美元)要占有稀缺的世界资源,使得稀有金属、基础金属、原油等战略物资的市场价格跌宕起伏。

第四,美国在全球性金融泡沫经济中仍处于主导地位。

21世纪初期国际金融市场上的价格走势越来越反映出主要国家央行,特别是美联储决策所形成的流动性程度。美国在全球金融泡沫经济中一是通过超美元供给增长率造成全球性流动性过剩,由此进一步汇集了全球越来越庞大的资本流量;二是通过变动利率操控了全球的流动性,影响到跨境资本的流动速度和流向的切换,而这一过程正是引起全球资产价格剧烈震荡的过程。由美国宏观经济政策变化引导着巨量的美元及其他货币的跨境游资在全球各大金融市场及各国资产市场上闯荡,加剧了市场上的投机性,资产价格上窜下跳,构成了金融泡沫经济特有的、惊心动魄的的场面。

第五,国际私人资本是全球性金融泡沫经济中主要力量。

全球流动性过剩形成了越来越庞大的私人资本,其中相当大的部分实现跨境流动。到2005年年底,私人资本的流动已占全球资本流动的1/3。一方面是巨额资金从以美国为代表的发达经济体流入以中国为代表的新兴市场经济体,进一步放大了新兴市场经济体的流动性过剩问题;另一方面是新兴市场经济体向其他主要国家尤其是美国输出资本,维持了美国经济的繁荣。国际私人资本大多是以机构投资者的身份出现的,其中对冲基金又是最强悍的主力。据《对冲基金情报》2006年公布的调查显示,全球对冲基金总资产已经超过1.5万亿美元,仅美国就占有了其中的2/3。国际私人资本凭借其流量日益增大,流速不断加快,流向切换迅速,在全球性金融泡沫经济中越来越成为主要力量。

2.全球性金融泡沫经济对世界各国的重要影响

第一,全球性金融泡沫经济的发展加剧了世界各国经济金融的脆弱性。

近年来不断扩大的全球经济失衡风险正在蔓延,全球经济失衡导致的全球流动性过剩加剧,进而助长了金融泡沫经济膨胀的现状。美国的巨额双赤字损害了“美元本位”国际金融秩序的基础,形成了美元“找其真实价值的下行运动”,这一过程极有可能引发美元汇率大幅波动,并触动金融及金融性的资产市场价格的动荡,由此严重冲击世界经济。美国的巨额双赤字依靠其他国家来补贴的可持续性难以保证,由此产生的不确定性日益加深,形成了国际金融市场的脆弱性。这一潜在的威胁将加剧不稳定性并进一步恶化世界各国经济的脆弱性,特别是新兴市场经济体。全球流动性过剩不断加剧,使得日益庞大的国际游资成为引起金融泡沫加速膨胀、收缩甚至破灭,导致各国经济发展受损的主要因素之一。全球性金融泡沫经济的生成和发展,越来越强有力地影响着各经济体,特别是新兴市场经济体,其广度和深度在世界经济发展中前所未有,各主要经济体经济金融的脆弱性进一步强化了。

第二,全球性金融泡沫经济导致了世界经济膨胀和紧缩并存。

全球性金融泡沫经济生成和发展,全球各大市场出现了美元长期贬值趋势和通货膨胀、通货紧缩并存的现象。在商品劳务市场上,特别是消费品价格持续相对处于低位,美欧等主要发达国家消耗的巨量相对低价的进口消费品,缓和了美欧国家的通货膨胀压力;在要素市场上,能源、基础金属、贵金属和其他基础原材料的价格不断上涨,新兴市场经济体,特别是中国等以消费品制造业为主的国家成本持续上升,加剧了通货膨胀的压力。由美元持续贬值引致的以消费品为主的商品劳务价格相对走低和以能源为主的要素市场的价格持续走高的双重作用下,美元汇率越是走低,消费品等价格不断走低,能源等价格持续上涨,这给基础原材料缺乏的消费品生产国带来了巨大的压力。

第三,全球性金融泡沫经济造成非贸易资产价格扭曲。

全球经济失衡不仅具体表现在贸易领域中的失衡,而且还体现在非贸易领域的失衡。全球流动性过剩形成的跨境资本会大量进入一个国家的非贸易领域,使该国的产权价格出现大幅波动,如房地产价格,企业资产价格等,造成国内投资失衡。上世纪90年代中开始的大规模的国际并购,进入21世纪的世界各国经济结构,特别是新兴市场体经济结构进入了剧烈震荡调整的时期。全球经济结构失衡恶化使经济金融全球化过程中孕育着潜在的不确定风险。经济主体趋利避险的动机得到强化,它们更加热衷于搏取差价、投机逐利,促使非贸易领域内资产价格非理性的大幅波动。金融泡沫经济高度发展有可能损害世界各国,特别是新兴市场经济国内金融市场融通资金和资源优化配置的功能,并加剧市场投机氛围,特别是当泡沫破裂时还会引发巨大的社会经济成本。