汇率政策的冲突及协调范文

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一、固定汇率政策

1997年亚洲金融危机爆发之后,国际社会提出了许多重新改造世界金融制度的构想。今年以来,德国、法国和日本曾多次正式地建议在三种主要的国际货币———美元、欧元和日元之间设立汇率目标区,试图将这三种货币的双边汇率固定在一定的范围(目标区)内,以达到稳定全球汇率波动、避免新金融危机的目的。然而,该建议受到美国当局的抵制与拒绝。这一事实的背后隐含了美、欧、日三方不同的国家利益、官僚机构传统,以及对市场功能的哲学认识的冲突。并且,国际投资界对官僚当局是否有能力对每天超过1•5万亿美元交易的全球外汇市场加以有效管理及合理定价表示怀疑。在这种格局之下,新的世界货币金融结构仅存在于人们的想像之中,由市场各种基本因素决定的浮动汇率体制仍将主导现有国际金融与货币制度。与国际金融结构的主导性潮流相反,从1994年双重汇率并轨算起,我国中央银行将人民币对美元的货币汇率固定在1美元兑换8•3元的水平上已经进入了第六个年头。这一期间,国内外的经济与政治环境都发生了重大的变化,人民币对我国主要贸易伙伴及竞争国家货币的综合实际汇率也升值40%以上,回复到90年代初的水平(俞乔,1999)。随着亚洲各国经济危机逐步缓解,我国国内经济困难继续加重,重新检讨人民币对美元的固定汇率政策便成为国内外各方面关注的焦点。本文将讨论我国汇率政策与国内经济目标的冲突与协调问题。具体而言,我们将集中研究实施固定汇率政策的基本经济条件,以及我国汇率政策与货币政策、资本外流、就业创造、银行重组、政府债务、通货膨胀等重大问题之间的相互关系。

二、最优货币区与汇率制度

一个开放经济体是否选择固定汇率制度,取决于实行这一制度所产生的经济利益与成本的比较。如果固定汇率带来的经济利益超过它的成本,该经济体应选择固定汇率制度;否则,它需实行浮动汇率制度。然而,问题的关键在于,在什么样的条件下,采用固定汇率制度所带来的利益将超过其成本?最优货币区假说对此提出了合理的理论解释。该假说认为,当一国与另一国之间有着紧密的商品贸易联系和频繁的生产要素跨国界流动时,这两国便形成了所谓的最优货币区;而最优货币区的存在则构成了这两国货币实行固定汇率的基本经济条件(见Mundell,1961;TowerandWillett,1976;KrugmanandObsfeld,1996)。最优货币假说进一步指出,固定汇率制度产生的经济利益主要表现为货币有效收益。它是一国实行固定汇率后,消除汇率波动引起的不确定性及交易成本节省的费用。若该国与伙伴国的贸易联系及生产要素(特别是劳动力)的流动程度越高,即两国经济融合程度越高,固定汇率所节省的费用(或货币有效收益)则越大。反之则反是。换言之,以双边贸易和生产要素流动衡量的两国经济融合程度对固定汇率的货币有效收益产生正面影响。另一方面,固定汇率的主要成本是所谓经济稳定损失,它是一国采用固定汇率而不得不放弃灵活的汇率与货币政策来稳定宏观经济波动和创造就业机会所造成的损失。如果该国与伙伴国之间存在较高的经济融合程度,其经济衰退可以通过产品价格较小幅度下降刺激伙伴国的进口需求,以及劳动力与资本资源自由地进入伙伴国市场得到缓解。在这种情况下,该国当局即使不采取扩张性的货币政策,亦能够较顺利地解决总需求不足和失业问题。

该国与伙伴国的经济融合程度越高,它放弃主动的汇率与货币政策所造成的经济稳定损失就越小,即经济融合程度对固定汇率的经济稳定损失产生负面影响。因此,两国间的经济融合程度将同时决定固定汇率所产生的货币有效收益与经济稳定损失。在一定的经济融合程度下,当固定汇率的货币有效收益超过其经济稳定损失时,该国便应选择固定汇率制度。否则,它应采取浮动汇率制度。需要指出的是,如果外部不利冲击发生时,即使两国之间的经济融合程度没有变化,实行固定汇率造成的经济稳定损失亦可能急剧上升,使固定汇率的社会成本超过它的有效收益,从而导致这一体系瓦解(例如亚洲金融危机的例子)。在实际经济中,由于很难计算出固定汇率带来的货币有效收益和经济稳定损失的绝对量,我们不易准确地确定实行固定制度所要求的两国之间最低经济融合程度。不过,最优货币区假说为解释现实的汇率制度提供了有用的理论框架。1970年代初期布雷顿国际固定汇率体制瓦解之后,绝大多数国家都先后实行了不同形式浮动汇率制度。在少数曾实行固定汇率的国家中,仅有少数的几个经济体将固定汇率制度维系了5年以上(ObsfeldandRogoff,1995;Obsfeld,1998)。首先,我们可以认为美国、欧洲联盟、日本这三大经济体之间低水平的经济融合程度是主要国际货币(美元、欧元和日元)之间采取浮动汇率的基本经济原因。例如,美国与欧洲联盟国家的贸易总额仅占美国国内生产总值的2%,与日本贸易总额仅为其国内生产总值的1%。

并且,这三大经济体之间虽然有大规模的资本转移,但却几乎不存在劳动力自由流动。从若干国家的实践来看,在资本跨国界流动远远领先于劳动力流动的局面下,经济环境逆转所引发的资本外流极易恶化国内总就业状况,增加固定汇率制度的社会经济成本。如果这三种主要国际货币采取某种形式的固定汇率,它给各国造成的经济稳定损失显然超过其货币有效收益。因此,美国当局出于其国内经济利益的考虑,必然否定汇率目标区的建议。其次,我们可以进一步观察与美国有着紧密及广泛经济联系的北美自由贸易区成员国———加拿大与墨西哥的实际情况。在1994—1997年期间,加拿大对美国的贸易总额占其国内生产总值的47—63%,而且,美加两国还存在着一定程度的劳动力流动。在同一期间,墨西哥对美国的贸易总额占其国内生产总值的38—45%。然而,即使在这样高的双边贸易的条件下,加元与美元之间长期实行浮动汇率;墨西哥在1994年货币危机中放弃比索与美元挂钩的固定汇率后,便转向了浮动汇率制度。这两个国家的汇率实践间接地表明,固定汇率所产生的高昂成本甚至难以使与美国有着最密切经济联系的北美两国货币和美元挂钩,加拿大与墨西哥政府对国内经济稳定的考虑明显地优先于固定汇率所产生货币有效收益。最后,用最优货币区的理论假说来衡量中国的情况。在1994—1997年期间,中国对美国的贸易总额为我国国内生产总值的5—6%;并且,中美之间不存在任何形式的劳动力自由流动。因此,中美之间微弱的经济联系显然不能构成建立人民币与美元固定价格的经济基础。在该情形下,实行人民币与美元的固定汇率带来的收益远不足以抵消它造成的经济稳定损失。

三、汇率制度、资本控制与国内经济目标

汇率是一个国家进行国际经济活动时最重要的综合性价格指标,它包含了该国在世界市场上从事经济竞争的主要信息。它的变化不仅直接决定对外贸易的平衡,而且还深刻影响到国内经济活动的波动。随着该国与世界经济融合程度的提高,这种影响将更加显著。当一国参与国际经济活动时,便面临着如何安排汇率制度,管理资本市场,以及实现国内宏观经济目标的三难选择。一个经济体不能够采取固定汇率以同时获取货币有效收益,开放资本市场以吸引国际资金,并实施积极的货币政策以解决国内经济问题。政府只能在这三个目标中选择其二(Obsfeld,1998)。在当局完全开放资本市场和推行固定汇率政策的条件下,本国的市场利率水平不再简单地由国内可贷资金的供给与需求决定,它将严重地受到国际资本追逐利差的套利行为的影响。因此,国内市场利率将趋近于国际市场利率。当国内面临经济衰退,政府试图通过放松银根来降低国内市场利率,刺激投资与消费时,相对高的国际市场利率水平将立即导致巨额资本外流。这种情形将减少国内可贷资金的数量,使市场利率重新上升到接近国际利率的水平,从而完全抵消扩张性货币政策的效果。

由于固定汇率目标的硬性约束,当局仅能通过被动地吞吐国际货币来冲销影响汇率稳定的外部冲击。这种固定汇率政策的主要代价是当局放弃使用灵活的货币政策调整国内总需求及取得宏观稳定的能力。其次,它还限制了当局通过调整汇率改善本国出口产业与进口替代产业在国内外市场上的综合竞争力的可能性,因而导致对外贸易失衡和加剧国内经济困难。此外,近年来国际金融危机的实例证明,与资本自由流动相结合的固定汇率制度极易受到货币投机冲击。虽然货币投机冲击并不必然引发货币危机,但是,在国内经济环境日趋恶化及当局面临的政治压力急剧上升时,即使没有明显的政策失误,投机冲击亦可能触发市场信心崩溃,社会不同阶层将尽可能地将本币转换为外币,由此引起所谓“自我完成的货币危机”,导致固定汇率体制瓦解。在当局开放资本市场,并采取浮动汇率制度的情况下,它可以使用积极的货币政策调节国内的市场利率水平和改变国内有效总需求。与此同时,本币将随着套利活动引起的资本外流而贬值,并因此降低了货币投机冲击的威胁。

这一政策组合的代价是该国必须承受由汇率波动引起的不确定性及相对高昂的交易成本。如果当局能够有效地限制各种跨国界的资本流动,即完全封闭资本市场,它则可以免除国际资本市场对国内利率水平的影响,并且排除货币投机冲击的可能性。这样,有关当局便可以在实现固定汇率目标的同时,自由地运用灵活的国内经济政策解决宏观稳定问题。不过,实行资本管制存在着巨大的代价,它包括降低资本供给来源的机会成本,行政管理成本,非法资本外流的交易成本,以及寻租与受贿行为的社会成本,等等。从长期来看,过于严格的资本管制将不利于该国全面地参加国际经济活动,严重地影响其经济发展与效率提高;并且,它还将助长大规模的资本外逃,并恶化由此产生的社会财富不平衡分配。第三种组合与当前我国的情况基本一致。然而,在这一政策组合的实施中,我国政府却面临着两方面的困境。一方面,随着我国对外开放程度的不断提高,当局已经不可能重复在自给自足的计划经济体制下的有效资本管制。持续的资本外逃将极大地增加资本管制的各种成本;并导致固定汇率与国内货币政策的直接矛盾。另一方面,在目前的局势下,固定汇率政策已经制约了有关当局解决创造就业、重组银行、刺激需求等重要问题的能力。尽管固定汇率政策在资本管制的支持下,没有明显地限制国内货币政策的运作,但是,固定汇率目标与其他更为重要的国内经济目标的严重冲突使当局不得不考虑新的政策组合选择。

四、资本外逃与资本控制

近年来,资本外逃成为威胁现行的外汇体制与外汇政策的重要因素。由于大量的资本外逃通过各种隐蔽和非法的渠道进行,其总量很难精确地计算。不过,国内外研究者使用不同的方法估计了我国的资本外逃总量。例如,新加坡发展银行的经济学家(WuandTang,1999)认为,中国资本外流总量等于外债增加额、外国直接投资增加额以及外贸盈余额之和再减去外汇储备增加额。根据他们的计算,去年我国的资本外流总量为661亿美元。表2列出了根据不同数据来源计算的近年来我国资本外逃量。樊纲则认为1998年我国的资本外逃量大约为480亿美元(信报,1990•4•27)。此外,根据我国去年外汇总收入与外汇储备增长之间差额的主要去向亦可以大致匡算出资本外逃的数量。去年我国官方公布的贸易顺差为436亿美元,外国直接投资为456亿美元,而外汇储备仅上升51亿美元。贸易顺差与外国直接投资形成的外汇收入达到892亿美元,它与外汇储备增长的差额为841亿美元。这一巨额资金有四种可能的流向:非公共部门外币存款增长额,大约在50—100亿美元之间;国家银行购买外国债权,假定为50—100亿美元;走私进口使用外汇,假定为海关进口总额的10—15%,约为140—210亿美元;资本外逃量,大约为430—600亿美元。

如果将外债增加额包括在外汇总收入以内,资本外逃量的估计数还会上升。去年资本外逃的数量起码等于甚至超过了我国的贸易盈余或外国直接投资。资本外逃对我国经济有着极为不利的影响,在宏观的层次上,持续的资本外逃有可能使良好的国际收支状况发生逆向转变,对人民币汇率产生贬值压力,而且,它将直接削弱资本管制对套利与投机活动的限制,对现存的外汇体制与政策带来很大的冲击。当资本管制处于失控或半失控状态时,当局将不得不在固定汇率目标与自由货币政策之间做出选择。在微观层次上,巨额的资本流失将降低国内厂商创造就业的能力,并进一步扭曲国民收入的不平等分配,加剧政府官员的腐败和扩大社会矛盾。这一现象已经引起了中央当局的密切关注,并从去年9月开始采取了一系列加强资本管制的措施,试图遏制具有不断加速趋势的资本外逃。尽管这些措施取得了一定的成效。但是,管制与反管制的较量将在更复杂的社会经济环境下展开。随着我国对外经济联系的深化,以及大规模的执法官员腐败枉法,资本控制的难度与代价将不断上升。许多国家的实例证明,在较长时期内,资本管制的难度与成本将逐步削弱与动摇这种管制的可靠性。我国资本管制的主要手段是建立在授权许可之上的各种外汇数量控制方法。这些方法的缺陷必然导致高昂的管理成本和低下的经济效率,而且还为交易者寻租行为和政府官员受贿开放了绿灯。在短期内,改善资本管制可以从两方面考虑:第一,改进管制的手段与方法,消除与减少产生寻租行为的基础。

大量的实践证明,公开拍卖的外汇使用制度优于官员审批许可制度。例如,可以通过公开竞价标出有限的进口用汇指标,借以提高市场透明程度,降低寻租与受贿行为,减少由于进口贸易掩盖的资本流出,并提高政府收入。另外,在一些领域可以实行价格限制(或征收资本税)来取代外汇数量管制。例如,对期限较短的对外借款或某些特定行业的外来投资可以考虑这一方法(Schuknecht,1999)。第二,调整人民币的货币汇率,逐步消除人民币实际汇率的高估值,以相对货币价格的调整来改变市场预期,提高吸引外汇回流的经济动力。从长期来说,我国与世界经济融合程度的提高将要求当局逐步降低资本管制的范围与规模,而人民币实行真正意义上的浮动汇率制度便理所当然地成为题中之义。

五、国际竞争力与就业创造

当前,我国经济正面临着建国以来最严重的失业问题。国外研究机构估计的我国失业率为10—12%,即失业人数高达2000—2500万人(AsianEyeEconomics,ThomsonGlobalMar-kets,1999)。尽快地缓解严峻的失业问题已成为现阶段最为重要的经济政策目标。与高失业相伴随的另一现象是企业生产品的大量积压。生产单位存货大量增加的事实既由社会总需求不足引起,又在相当程度上归因于人民币实际价值的上升。后一原因对外国产品在中国市场上竞争力的改善以及我国产品在海外市场竞争力下降产生了极为不利的负面作用。对开放经济体而言,通过总需求管理来解决宏观经济问题的政策手段包括所谓支出变化政策、支出转换政策和直接控制政策。支出变化政策是指财政政策与货币政策。支出转换政策则通过货币贬值(或升值)来调整国内外产品的相对价格,从而改变需求方向,提高(或降低)对国内产品的境内外需求,减少收支逆差,扩大生产及减少失业(或降低通胀威胁)。直接控制政策包括进口关税,配额限制,外汇管制,冻结工资与物价等行政控制手段。在1971年以前,由于布雷顿国际固定汇率制度的硬性约束,支付转换政策几乎不起作用。全球固定汇率制度的崩溃为各国当局提供了使用这一政策工具的可能性。

不过,因为主要工业国家都有良好的国内宏观经济环境及有效的政策传导机制,它们在多数情况下仍依靠支出变化政策解决国内经济问题,而使用支付转换政策应付国际收支不平衡。但是,在特殊情况下,主要工业国也可能运用汇率政策来缓解国内经济不平衡问题。例如,在70年代后半期的石油危机期间,工业化国家曾通过调整汇率抵消国内通货膨胀压力。在1985—1986年期间,美国曾联合其他四个主要工业国使用汇率政策改变美元对日元、马克及英镑的相对价格,以解决美国国内的高利率与高失业问题(Salvatore,1995)。我国政府目前主要依靠扩张性的财政政策与货币政策来启动社会总需求,以期解决高失业问题。从去年以来的实践看,尽管财政开支大幅度增加,中央银行多次降息,但其效果均不显著。在这种局面下,使用汇率政策协助缓解国内的就业问题具有迫切的现实意义。另一方面,考虑到对外贸易总量已经超过国内生产总值的1/3,启动支出转换政策亦有着相当的重要性。人民币名义汇率(货币汇率)的调整将直接改变人民币的实际汇率,即改变国内产品与国外产品相比较的综合性竞争能力。换言之,人民币实际汇率的贬值将提高本国产品在海外市场的价格竞争力,而相应地降低国外产品在我国市场的竞争力。

在国内外总收入水平没有大的变化时,这种相对价格的改变将提高出口需求,抑制进口需求,从而降低企业积压的存货,增加出口导向型企业与进口替代产业的工作岗位。汇率变化对就业的影响程度取决于进出口商品的价格弹性和就业对出口产品生产及进口替代生产变动的敏感度。近年来,我国进出口产品结构发生了很大的变化,总的趋势是价格弹性较小的产品在进口和出口总量中的比重大幅度下降,而价格弹性较高的产品的比重明显上升。例如,价格弹性小的初级产品占出口总量的比重由1980年的50%降低为1997年的13%,而对价格变化敏感的杂类产品占出口总量的比重由1980年的16%上升为1997年的40%,机械类则由5%提高到24%。与此同时,价格弹性小的初级产品在进口总量中的比重从35%降低为20%,而价格弹性较大的机械产品则从16%上升为43%。这一事实表明,相对价格的变化将对进口与出口总量产生显著的影响。

另一方面,我国的出口导向型企业主要为乡镇企业和三资企业,它们具有劳动力密集或用工灵活等特点,其工作岗位对生产状况好坏的敏感程度较高。进口替代企业则主要为大中型国有企业,尽管其岗位对生产状况的敏感性较低,但有利的相对价格变化将减轻外国竞争产品的压力,对缓解这些企业裁减人员的幅度,增加新就业会有所帮助。综合而言,人民币汇率贬值幅度为15—30%时,可望增加250—510万个就业岗位。不过,这种相对价格变化对就业创造的作用可能因为时间滞后因素及存货消化效应有所下降。但是,如果考虑到国内外市场对出口与进口替代产品需求的上升将增加社会就业与公众收入,从而进一步对社会总需求所产生的良性影响,实际汇率调整对就业创造的意义就更为突出。并且,考虑到我国全部进口总量中有相当比例是走私进口,人民币汇率的调整对走私进口产品将起到价格抑制的作用,它亦有利于改善进口替代产业的市场竞争力以及就业创造能力。

六、银行重组,政府债务与汇率杠杆

当局力图避免的另一个严重经济问题是可能由银行业不断恶化的资产质量引发的银行金融危机。对此,政府须明确地向国内外公众表示作为最后债务承担者的决心,以巩固社会信心;并借机会对银行业进行商业性改造与有效性重组。国际经验表明,当局作为最后承担者为解决银行危机所支付的代价是十分巨大的。表3列出了近年来若干国家政府为此付出的代价。从美国到阿根廷等国,有关当局为解决银行危机支付了相当于其国内生产总值5—55%的开支。然而,问题的严重性还在于,政府对银行业的最终拯救开支仅只为其全部债务的一部分。除了法律与契约规定的明确性债务之外,政府还必须支付由道义责任决定的隐含性债务。波兰克瓦(Polackova,1999)指出,明确性的政府债务分为直接债务与潜在债务两部分。

前者包括契约性的内外债务、财政支出,与公务员工资及养老金相关的长期财政开支,等等。后者包括国家保证的非主权借款(如地方当局、国有机构、发展银行等单位的借款),国家对某些信贷的支持(如住宅信贷、教育信贷、农业信贷、扶贫信贷等),国家对外贸与汇率的保证,国家对重大私营投资项目的保证,国家保险开支(个人存款保险,农业保险、灾难保险、战争保险,等等)。隐含性债务也分为直接债务与潜在债务两大部分。前者包括社会公众未来的养老金和社会保障金,未来的医疗基金,未来的公共工程投资成本,等等。后者则包含地方政府、国有企业及部分重要的私营企业的信用违约,国有企业私有化过程中的债务清偿,银行倒闭的拯救开支,无保险的养老金、失业金及其他社会保障金倒闭的拯救费用,中央银行债务违约(如外汇交易契约、维持固定汇率的成本、维持资产负债平衡的开支),私人资本逆向流动的拯救开支,环境保护开支,灾难与军费追加开支,等等。中国社科院经研所(1999)将政府明确的契约性债务(政府国债与外债)与部分隐含的潜在债务(银行的不良信贷、养老开支)之和定义为国家广义负债,并估计它与国内生产总值的比例在1998年底已达到50%。显然,根据国际标准计算,经研所估算的政府广义债务仍低于政府的全部债务。

布鲁金斯研究所的拉第(Lardy,BusinessTimes,April26,1999)估计中国政府的全部负债已高达1万亿美元,与国内生产总值之比达到100%。根据保守的估计,我们假定中国政府在现阶段的静态全部债务存量为国内生产总值的50—60%,其中国内负债占大部分,约为国内生产总值的35—45%,国外负债为国内生产总值的15%。在全部外债中,近1/3是低息的外国政府和国际金融组织贷款,真正的国际商业债务占国内生产总值的10%左右。考虑到我国产生巨额债务的基本因素还在进一步恶化,例如日益严重的国有企业负债清偿问题,社会保障与养老支出的急剧上升,银行资产质量的不断下降,对非银行金融机构拯救性开支的增加,等等,中央政府的国内负债将有较大幅度的膨胀,它与国内生产总值的动态比例将达到更高的水平。在政府负债中,不良资产的巨大存量已经对当局形成了很大的财务压力。目前,当局着重在化解银行业不良资产方面采取了若干措施。例如,建设银行新近成立了专门的资产管理公司清偿过去积累的呆滞信贷,并且这种作法还将推广到其他国有银行。事实上,就收回不良贷款而言,这一方法的实际效果对美英以外的国家极为有限,大部分银行呆滞债务都难以回收。国外实践也证明了这一点。

90年代初美国清债信托公司(RTC)解决储蓄与信贷协会不良债务的回收率达到55%;但是,今年以来国际投资界有意购买日本银行业不良工商贷款的意向性价格仅为原值的10—15%;而今年3月泰国向若干投资机构出售的61亿美元的不良商业贷款仅回收原值的14—33%(亚洲华尔街日报,1999•2•8;1999•3•22)。考虑到我国法律制度的缺陷,国有产权界定的难度、工商信贷的无追索权特征等制度性因素的限制,我国银行业的不良信贷极难向国内外投资界推销,其回收水平相信低于日本与泰国的比例,绝大部分将由政府最终承担。当局有三种主要手段偿付或减轻应还债务。首先,发行新的债务来应付急需清偿的负债。这是我国政府目前采用的主要方法。它的核心是在对未来经济与财政收入良好预期之上,将当前的债务问题向未来展延。第二,使用轻度与可控的价格水平上涨来逐渐降低单位货币的实际购买力,从而减轻实际债务负担。这一政策在当前受到主观条件与客观可能性的限制。第三,通过汇率政策调整本外币价格比例,减轻银行与当局用外币表示的本币债务负担,从而以良好的国际收支盈余为依托逐步清偿国有银行与政府负债。不过,这一政策的代价是将同时增加外债负担。

由于我国政府的本币债务及银行业的不良资产远大于契约性的外币债务,一定程度的本币贬值将从总体上缓解政府的全部债务和银行产业的不良信贷负担。根据初步估计,如果本币贬值幅度为15—30%,我国1000亿美元左右的国际商业性债务以人民币表示的本金负担将上升1200—2300亿元,年利息负担将增加90—180亿元。另一方面,假定我国政府的各种本币债务为国内生产总值的35—45%,即为2•8—3•6万亿元,15—30%的本币贬值将使这一债务以外币表示的本金负担下降400—1000亿美元,年利息负担减少30—70亿美元。显然,汇率调整导致的内债下降额远超过外债增加额;如果考虑到不断上升的内债负担的新增加流量,这种实际债务的减轻程度则更为显著。在国际收支不发生大逆转的未来预期及外汇管制有效程度得以改善的条件下,当局可以采用汇率杠杆改变货币价格,以过去的外汇积累及未来的硬通货收入部分支付与承兑最为迫切的政府债务。

七、价格水平与汇率政策

目前有一种观点认为,本币贬值将导致新一轮的通货膨胀,引起公众信心丧失和社会动荡。我国高层领导人在若干场合也表示赞同这种看法。一般而言,本币贬值将推动进口制成品与原材料价格上涨,从而有可能带动国内价格水平的一定程度上升。但是,对中国这样的以国内供给为主的大国经济而言,进口产品的价格上涨并不必然引发国内通货膨胀。更重要的是,从国内外的实践来看,轻微与平稳的价格水平上升与通货膨胀有相当大的差别,对通货膨胀认识的误区可能引起宏观政策的过度反应,产生人们预料之外的负面后果。过去20年里,包括中国在内的许多国家都曾将反通货膨胀作为国内货币政策的首要目标。实际上,各国经过努力均达到了成功控制通货膨胀的目的。

但这一政策目标的实现都并非没有代价。它一般都会有矫往过正的后果,即引起价格水平的大幅度波动,甚至将通货膨胀转变为通货紧缩,从而恶化企业的外部生存环境和当局的政策运作空间,并产生出一系列严重金融与经济问题。反通货膨胀的货币政策引起的价格水平波动与银行金融危机之间有着密切的联系。在持续的通货膨胀环境下,作为借贷双方的企业与银行存在着对未来价格走势的乐观预期,因此,不仅借方(企业与个人)急于扩大生产与不动产投资,而且银行亦乐于扩大信贷规模与范围。这种情形导致了大量的投机性投资和超限度借款。当通货膨胀一旦真正受到遏制时,价格水平的急剧下跌使借方难以偿还在价格上涨预期之上借入的超额债务,而庞大的违约资金则使银行陷入财务困境(Schwartz,1988,1995,1997)。这种反通胀货币政策与金融不稳定的联系为美国、加拿大及英国的实证研究证明(Bordo,1999)。并且,它极可能进一步引发银行危机,例如日本及瑞典的情形(CargillandIto,1997)。我国近年来的情况也相当类似。1993年下半年起实施的紧缩性货币政策最终控制了高达20%以上的通货膨胀,随之在1997年下半年发生了价格水平的绝对下降,此后出现了持续至今的通货紧缩现象。

与此同时,价格水平的急剧波动显著地恶化了生产单位的外部宏观经济环境,导致了违约信贷大幅度上升,在相当程度上加重了银行不良资产负担。并且,银行资产的实际价值随着价格水平的持续下降而缩水,但实际负债却相应增加,因而使银行的资产负债状况进一步失衡。另一方面,通货膨胀预期的消失和实际利率的上升使货币政策的运作空间日趋狭窄,严重地影响了央行的货币政策运用及其效果。在通货紧缩出现时,即使名义利率降低为零,实际利率仍为正值,这时货币政策基本失去了继续调节市场利率的可能性。这种极端的情形曾经出现于美国30年代大危机,目前又重现于日本的持续经济衰退之中。就我国的实际情况而言,连续二十几个月的价格水平下降已经明显地限制了货币当局通过降息刺激总需求的政策努力,尽管我国央行的运作空间尚好于日本当局。需要强调的是,我们并不提倡通货膨胀政策。我们认为,在价格水平基本保持稳定的前提下,轻度与缓和的价格上升(物价指数年上涨率为2—4%)应当成为货币政策的目标函数。

它对于恢复市场信心,改善企业与银行经营的外部环境、降低信贷违约比例、缓解金融风险有着重要的帮助。并且,缓和与可控的价格水平上升还可以减轻政府与银行业的实际债务,亦可以扩大货币政策的运用空间。此外,根据人民币实际汇率的升值程度调整本币与外币的相对价格与克服通货紧缩的扩张性货币政策形成相互促进的关系;在现行的外汇管理机制之下,人民币贬值亦可以自动地增加货币供应量。最后,汇率调整引起的进口品价格上涨将有助于鼓励对国内替代品的需求,推动价格回升。

八、外国直接投资与汇率变化

一些强调汇率不变的观点认为,人民币对美元汇率的固定化是吸引我国直接投资的重要条件。但是,这种假设没有充足的理论与实证的支持。根据联合国贸易与发展讨论会(UNC-TADWorldInvestmentReport,1998)的研究,吸引外国直接投资有三大要素:(1)投资对象国的政策环境要素:包括经济、政治与社会稳定性,对直接投资进入与运作的规则,对外国企业的待遇标准,市场结构政策(竞争、合并与收购),直接投资的国际协定,私有化政策,贸易政策,税收政策等等。(2)经济决定要素:包括市场因素(市场规模与人均收入、市场增长率、接近区域与国际市场的程度、消费者偏好、市场结构),资源与资产因素(自然资源、劳动力资源、技术与创新、基础设施),效率因素(资源与资产的成本、劳动生产率、其他生产成本与区域其他国家的经济融合程度)。(3)商业便利要素:包括投资促进因素,投资动力,官员腐败及行政无效率引起的成本,社会生活舒适程度,投资后服务,等等。根据这些标准衡量,汇率本身仅通过对成本计算的影响间接地作用于直接投资,而固定汇率则不是决定外国直接投资的基本因素。并且,由于固定汇率引起的本币实际价值上升将增加进入成本,它有可能延迟外国资本的投入时间。从实际情况来分析,在亚洲金融危机中,许多国家的货币贬值虽然触发了严重的短期资本外流,但是境外长期性直接投资却相对上升。例如,在亚洲国家的美国公司中,42%的公司自金融危机以来扩大了对这些国家的长期投资,仅有13%的公司收缩其投资。在以亚洲为总部的公司中,35%的公司扩大了在所在国以外的亚洲国家的直接投资。另外,根据国际金融研究所(IIF)的预测,今年在韩国、泰国、菲律宾、马来西亚,以及印尼等国的外国直接投资可能达到187亿美元,为去年的两倍(亚洲华尔街日报,1999•3•2)。显然,这些国家汇率的大幅度贬值所导致的进入成本下降和外币实际购买力上升成为吸引外国直接投资的有利因素。

九、结论

现代经济学说虽然承认一般性的理论,但是,它的政策应用却奉行“本土原则”与“短期原则”。前者要求经济政策的目标是实现本国(居民)利益的最大化,后者则认为经济政策应集中有限资源解决当前最急迫的经济问题。显然,我国的汇率政策也应遵循这两个原则。它首先以满足我国国家利益的最大化为目标,同时必须有助于解决国内最为重要的经济问题。在当前的国际金融体制中,实行真正的可管理的浮动汇率政策是我国深化对外开放、维持国内经济稳定的较优选择。汇率政策的调整将取消僵硬的固定汇率目标对国内最重要的经济目标的限制,特别在促进就业创造、银行重组、减轻政府债务、推动价格回升等方面起到重要和积极的作用。