上市公司财务危机企业治理根源分析范文

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摘要：A股市场频发的上市公司财务危机事件吸引了来自学术界的大量关注，基于现有研究成果，本文从公司治理的角度出发，讨论了上市公司财务危机的内部治理根源，分析了双重委托关系造成的成本在企业财务危机中产生的不良影响，辨析了两类问题在财务危机中所发挥的不同作用机制。研究发现由问题导致的上市公司财务危机往往会严重侵害中小股东的合法利益，并针对这一情况提出了合理的建议与措施。

关键词：上市公司；财务危机；公司治理；双重委托

我国的资本市场从产生至今经历了三十余年的不断发展壮大，已经形成了一定的规模，相比早期上市公司的数量和质量都得到了较大程度的提升，截至2019年年底，A股沪深两市共有上市公司3749家，实现了以几乎每十年上市公司数量翻一倍的速度高速增长。在如此大的基数之下，市场上开始出现因诸如债务违约、经营失败、连续亏损等情况导致企业资金循环不畅，从而陷入财务危机的案例，对相关企业的持续经营、债权人的合法权益以及中小股东的投资利益造成了重大损害。一般而言，造成企业财务危机的原因有很多方面，其中包含由企业自身经营管理不善而导致财务出现问题的内部原因，也包含因外部市场及金融环境变化而导致的企业财务风险，本文从企业内部治理的角度出发，结合相关领域经典文献，考量了双重委托问题在企业财务危机中所产生的影响及作用机理，并在此基础上提出了改善企业内部治理结构、缓解委托问题，从而降低财务危机可能性的建议与措施。

一、财务危机的内涵、事项及成因

1．企业财务危机的内涵和具体事项根据现有研究结论，企业财务危机主要包括无力偿债、违约、严重亏损、失败和破产等事项。首先，Beaver（1966）和Daekin（1972）分别试图从财务指标的层面入手，对公司的财务困境问题进行解释预测，二者都认为与公司偿债能力相关的指标变动，与该公司陷入财务困境的可能性高度负向相关，据此，大量有关财务危机或财务困境的后续研究中（吕长江等，2004；谷祺和刘淑莲，1999；Carmichael，1972等）多认为无力偿还债务是企业发生财务危机的主要事项之一。在实务中，企业无法偿还到期债务通常包括两种具体情况，正如李秉成（2003）所指出的，一是因资金管理使用流程出现问题、企业流动性不足而导致的技术性无力偿债，在这种情况下，企业投融资决策匹配度较差、债务以及投资回收期限错配、账款回收期过长或者经营困难资金链断裂等原因导致出现自有现金流不足、流动资金难以及时偿还债务本息的现象，应当被视为财务危机发生的情形之一；二是由于总资产规模无法抵偿债务而造成的资不抵债，在这种情况下，企业债务融资规模过大、资产增长速度及盈利能力较低、甚至出现资产规模缩水等，从而在债务偿还周期内引发总资产小于总负债，净资产为负数的问题，企业即使变卖所有资产也无力偿还背负的债务，因此陷入财务危机。为充分保障债权人合法权益，某些债务融资过程中可能存在特定的限制性条款，对债务人诸如盈利能力、现金比例、流动比例和资产负债率等偿债能力相关的财务指标合理范围做出限制，借贷企业的各项相关指标一旦偏离债务规定范围，即便拥有充足可靠的还款能力，在这种情况下也被视为偿债能力受限，即构成债务违约。Turetsky和Mcewen（2001）认为这种违约行为象征着企业在未来期间的偿债能力存在不确定性，且通常伴随着例如要求立即还款、提高债务利息或罚金等惩罚性措施，也会造成负债企业财务状况突然恶化，导致其陷入财务危机。此外，企业因自身管理经营不善而产生的巨额亏损、经营失败等问题，也都会在一定程度上造成其在未来经营期间盈利能力持续下滑、还款能力逐渐下降、资产大幅缩水甚至破产的可能性急剧增加，从而陷入财务危机（李秉成，2004）。综上所述，从学术研究的角度来讲，通常将无力偿债、债务违约、企业失败、连续亏损和企业破产等情形和事项视为财务危机的具体表现形式，企业一旦出现上述情况中的一条或者多条，即被认为出现了财务危机。2．企业财务危机的内部治理成因既然财务危机的具体内涵和事项已经明晰，那么接下来探讨造成财务危机出现的详细原因便具有十分重要的意义。首先，导致以上事项发生的原因包含企业内部因素和外部环境因素两方面，内部因素包含了大多数和企业自主经营管理质量相关联的主观成分，而外部环境因素大多为消费市场、产业政策、金融走势等单一企业无法控制的客观性要素。Thomas等（1996）比较了企业层面的资产负债状况与行业层面的整体发展状况在企业失败破产中的解释力度强弱，结果发现企业内部的融资策略和因此而导致的负债状况恶化是造成企业最终走向破产的主要原因，据此率先提出了企业内部因素是造成该问题的主要根源这一观点。此后，大量研究就企业内部因素与财务危机的关系这一问题作出了更加详细的探讨。如王宗军和李红侠（2007）认为，公司的股权结构特征与其陷入财务危机的可能性高度相关，股权越集中，尤其是大股东一股独大的企业、股权制衡度越差的企业、国有持股份额越低的企业及独立董事股份占比越少的企业，发生财务危机的概率则更高，说明了公司的内部控制权特征对财务危机可能性具有显著影响。钱忠华（2009）同样认为股权结构是影响企业财务危机可能性的重要因素，因其与公司治理质量息息相关，过于集中的股权结构、较低的股东活跃程度等意味这企业拥有较低的内部治理水平，从而造成其发生财务危机的概率显著提高。李万福等（2012）则提出，内控控制有效性的缺失是企业财务危机的成因，企业内部控制质量对发生财务危机的可能性具有显著而重大的影响，内部控制制度存在缺陷的公司陷入财务危机的可能性极大，因此改善企业内部控制质量是防范企业财务危机的有力措施。可以看出，大多现有的研究都将内部治理视为企业财务危机的主要影响因素，而在企业内部治理范畴中，与委托问题直接相关的股权结构特征吸引了大量学者的关注。本文尝试对双重委托框架下上市公司财务危机的成因做以下分析。

二、上市公司财务危机与委托问题

1．I类问题与上市公司财务危机现代公司制度经过了长期的不断发展，出于对企业运营效率和管理团队专业性的追求，在西方企业管理实践中逐渐形成了“企业所有者－企业经营者”之间的委托关系，即由企业所有者（股东）将经营管理权委托给专业的职业经理人或经营团队，负责企业日常管理经营决策并从中获取报酬的模式（Ross，1973）。所有权与经营权发生了实质性的分离之后，由于股东与经理人间往往存在一定程度的信息不对称，且二者在统一组织中各自的利益诉求不尽相同，相比之下，企业所有者也就是股东更加关注经营绩效、企业价值、盈利能力等象征经营成果与经营质量的收益性指标，而作为实际管理者的职业经理人却更加急迫地希望从中提高自身收入，获得更高的劳动报酬（Holmstorm，1979；Bernheim，2986），所有者与经营者之间的I类成本及问题也就因此产生。在上述委托框架下，委托问题的产生会对企业管理层的决策质量与决策导向造成显著影响，从而为企业内部带来各种负面的经济后果。首先表现在企业投资决策和投资效率方面，李春红等（2014）发现，在我国广泛存在的上市公司投资过热中，有40％左右的样本都与问题直接相关，成本的存在使得这些公司的投资额高出了最优化水平的30％。这说明委托问题导致经理人在投资决策中一味地追求投资规模和投资增长速度，而忽视了投资效率问题，降低了上市公司资金使用效率。其次，委托成本与公司价值负向相关，且企业规模越大、实体部门设置越多、运营机构越庞杂，则成本对于企业价值的不利影响程度越深（Jouahn等，2005），在此前提下，因股东与企业管理者之间的行为认知存在偏差，当管理者出现过度自信的行为倾向后，往往会作出有损企业价值的错误投资决策，最终加剧财务危机的可能性（李秉成和朱慧颖，2012）。再次，委托成本会减损上市公司绩效。Berger和Patti（2006）依据经典公司治理理论预测成本应该与企业实际经营绩效呈负向相关关系。Chen和Lin（2006）持续对成本与企业经营绩效之间的内在联系进行了探究，结果发现二者之间的确存在负向关系，且这种负向作用的一个可能机制是委托问题的存在削弱了公司预算对于财务控制职能的有效性，最终降低了运营绩效。Margaritis和Psillaki（2010）同样在研究中发现了这一关系，并指出公司效率和资本结构（杠杆率）是成本与企业绩效之间的重要调节因素，负债率越高或者效率越低的企业，可能存在更严重的问题，且对最终经营绩效的不利影响更加显著。综上，I类委托成本会造成上市公司盲目投资的大幅增加、投资效率的显著下降、经营绩效的快速恶化以及企业价值的减损，若委托问题不能得到及时有效的解决，长期来看，会造成企业盈利能力下降、现金流持续亏损、资产质量下滑等问题，从而加大财务危机发生的隐患。2．II类问题与上市公司财务危机后续有关公司治理的研究发现，在股权结构较为分散的情况下，由于上述所有权与经营权分离的客观事实，委托问题主要存在于股东与经营者之间，但如果一个企业的股权结构相对集中，大股东手中所持有的投票权远远高于中小股东，持股比例不同的股东对于企业利益的诉求也有所差别，如绝对控股的大股东通常将企业视为私有财产，而小股东往往希望通过购买企业的股权获取资本回报。大股东或实际控制人掌握了比其他中小股东更多的股权和控制权，对于企业的各项经营决策和资源具有主导权，持股比例较低的中小股东在企业经营管理决策中并没有实际的权利，对企业决策起不到实质性的影响作用。至此，大股东与中小股东之间的II类股权问题也逐渐进入了人们的视野。完善的企业监事会制度能够有效减轻前文所述由I类问题所导致的投资过度以及投资效率损失，但国内的众多学者发现，我国上市公司股权结构相对集中，甚至存在大量内部人控制的上市公司，如董事长兼任总经理的情况下，企业根本不存在股东与管理者之间的问题，但在这类公司中，往往因为大小股东之间存在严重的II类问题，因而更容易发生投资过度及投资效率损失的情况（李云鹤和李湛，2012）。这是因为在上市公司中多层级的持股结构使得控股股东的控制权与现金流量权发生了偏离，此时企业控制权的高度集中使得控股股东具有明显的动机以及充足的能力对原属于上市公司及其他股东的利益进行掏空和侵占，即大股东本身的利益动机与上市公司整体出现偏离，这样一来不但造成了上市公司价值的损失（王力军，2007），同时极易造成上市公司资产流失、利益外流和现金流出现困难。除因大股东掏空引发的利益流失外，II类问题同样会严重降低公司经营效率，也就是说成本对于上市公司经营绩效的侵蚀作用既存在于I类问题中，也存在于II类问题中，大股东与中小股东之间的利益冲突同样会对上市公司经营成果不利影响（甄红线等，2015）。企业终极控制权的集中是这种情况形成的根本原因，在于大股东持股比例过高或者存在内部人控制的情况下，控股股东在公司内部具有绝对权威，其他中小股东无法对其经营决策行为做出合理制约和调整，如无外部势力干涉则公司会完全按照大股东的意愿进行经营管理决策，当大股东对于市场的判断出现偏差时，其个人意志会不加修正地转化为公司意志，从而形成由上至下的决策失误，导致经营绩效受损，长此以往便容易造成企业失败。综上，II类问题对于上市公司财务危机的作用主要通过其对企业利益的侵占与掏空，和对公司内部决策质量的不利实现。与I类问题不同的是，这种财务危机的发生往往因为大股东个人利益的满足而得不到合适的内部监管，只能通过加强外部监管和中小投资者保护力度来加以防范。

三、结论与启示

在现有文献的基础上，本文从企业内部治理的角度出发，认为上市公司内部存在的委托问题是造成财务危机发生的重要原因。一方面，问题会导致企业投资效率下降、盈利能力受损，不利于企业价值的提升，同时威胁到企业的偿债能力；另一方面，问题也会造成大股东对于上市公司利益的侵占与掏空、降低决策质量，从而导致企业失败，最终引发财务危机。为有效防范和控制委托问题可能造成的上市公司财务危机风险，本文认为就我国境内的上市公司而言，应从以下几点加强内部治理：首先，对于股权结构较为分散的上市公司而言，要有效地实施管理层激励政策，降低股东与管理者间的成本，降低因经理人私利导致的行为偏差。其次，对于更多股权结构较为集中的企业，良好的内部控制制度与合理的董事会、监事会分权是对控股股东行为进行监督的可行手段，公司内部需对大股东的个人行为进行充分制约，防治利益掏空现象的发生。此外，由问题而造成的上市公司利益流失、经营失败及对中小股东利益的侵占，除强化企业内部治理之外，还需要外部监管措施的配合，严格把控企业信息披露质量、严厉打击大股东违法违规行为、加强中小投资者保护力度，以维护上市公司内外部各利益相关方的合法权益。

作者：何巍 单位：欧力士融资租赁（中国）有限公司