资产转向国债健全宏观政策协调机制范文

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在美日等发达国家，国债是央行公开操作市场的重要对象，我国对于是否应将买卖国债作为货币政策主要工具存在争议。支持方认为此举有助于优化国债收益率曲线、调控流动性，反对方则认为国债并非清偿手段和支付工具，其市场活跃度偏低，在当前流动性保持合理充裕的条件下，尚无必要。对于我国国债在货币政策中的角色定位应当站在宏观经济和长周期视角，充分考虑创新和政策协调后做出判断，防止陷入“个体理性，合成谬误”的困境。

一、国债作为基准金融资产的模式回顾

众所周知，世界上只有美国发行货币不需要外汇储备，美国政府（财政部）以债券作为抵押，向美联储融资，而美联储以此调控美元基础货币投放。在美联储的资产负债表上，资产主要包括政府证券以及通过回购和贴现窗口向成员银行提供的再贴现和再贷款。美联储购买这些资产以投放货币，资产价值决定了美元的投放量，相应的，资产变化引起了资产负债表的收缩与扩张。以美债为锚的货币机制令美国获益匪浅，里根总统便是利用国债大力发展了科技和互联网，成就了美国在这些领域的霸主地位，但在发债驱动经济的发展模式下，美国公共债务总量从1988年8月的2.6万亿上升至2018年底的近22万亿美元，可谓“压力山大”。对此，英国金融史学家，哈佛大学教授弗格森指出：世界多数文明的衰落都与财政危机密切相关，他提出了一组经验数据：当一国的偿债支出超过财政收入的20%时，就会出现恶性通过膨胀；超过40%国家经济会濒临崩溃。比如：十六世纪的西班牙为称霸欧洲而过度举债，一直处于财政危机之中，1549年，在腓力二世去世时，留下了1亿杜卡特的债务相当于全部财政收入的三分之二；法国大革命前的1751年到1788年，法国偿债支出占收入的比例从25%上升到62%；奥斯曼土耳其帝国“一次立宪”前的这一指标从1868年的17%上升到1877年的50%。美国的债务目前已经超过财政收入的3倍，达到人均10万美元左右。与前述几国相比，在新增货币就必须新增国债的模式下，为什么美国会例外的长期保持“庞大”的债务规模而“不倒”？一个重要原因在于利率，美国1年期、10年期、30年期的国债名义利率从1988年12月的9%左右分别减至2018年12月2.63%、2.69%和3.02%，同期通胀率从4%下降到2.2%，不难看出，其实际利率在30年间长期处于低位，甚至负值水平，尽管债务规模已是天文数字，但从实际产生压力看，2018年，联邦政府债务利息在财政收入中的比例仅为0.2%，即偿债负担相比30年前不仅没有随债务规模增加反而有所下降。更重要的，在美元主导的全球信用体系下，和国债绑定的美元可以向全世界输出通胀。这样利率政策可以和财政政策实现良好的配合：高利率增加了美元的吸引力，有助于筹集国家发展所需资金，而低利率可以减轻财政负担。美国的经济发展在高负债水平下得以延续。

二、我国基础货币投放渠道

概括起来，各国央行的货币投放可以通过增加资产负债项目来实现，主要有以下几种方式：一是通过外汇占款，二是通过公开市场业务向金融机构买入政府债，三是再贷款再贴现的方式向商业银行授信，四是通过买卖政府债等向财政部门借出款项。相应的，资产项主要可以分为三类，国外资产（外汇、货币黄金）和对政府及对金融机构的债权，由于我国主要采取第一种方式，相应的，我国央行的外汇占款占总资产的比重较高，2018年达到总量的58%。对于债权类资产中的国债，我国分税制改革前，央行通过发钞弥补赤字的做法常引发通货膨胀和投机活动，扰乱了金融秩序，为避免美国式的央行直接为政府融资的做法，我国现行法律并不允许央行在一级市场购买国债，也不允许其向财政透支。《中国人民银行法》第二十九条规定：中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券；第三十条规定，中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款。但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。从央行资产负债表看，2018年末其持有的中央政府债为15250亿元，仅占总资产比例为4.1%，这也并非央行主动购买所形成，多数为金融机构的购买抵押资产，例如：2007年发行的总额1.55万亿的特别国债，便是通过财政部向商业金融机构发行国债募集资金购买外汇，央行用向财政部出售外汇资产的资金购买金融机构所持的特别国债形成的。此外，央行为增加流动性也会采用逆回购、MLF等工具时，会要求金融机构提供抵押品，国债属合格担保品范畴，由此形成部分政府债权。容易看出，这样操作是央行资产端内部的外汇资产项目减少，政府债权项目增加，总资产规模并不发生变化，因而基础货币量也不会受到影响，所以这种供给方式避免了滥发货币刺激经济增长所带来的诸多弊端。对于金融机构的债权，主要有对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融公司债权，主要是通过再贴现、再贷款、逆回购操作主动投放基础货币或为了金融稳定而开展的再贷款形成。货币发行的基础资产端项目的安全稳定是实现货币政策动态优化和逆周期调节的前提，并且对汇率稳定有着重要作用。以外汇占款为基础的发币方式尽管增强了央行在本国国内的独立性，但是其货币政策的主动权常被“外部”削弱，正如美国前财政部长约翰•康纳利所称的：“美元是我们的货币，但是你们的问题”。近年来，我国外汇占款的总规模在下降，在经常项目下行，外汇资金增长有限的情况下，央行通过再贷款、再贴现等方式，一定程度上对冲了其对货币投放造成的限制，基础资产中心也逐渐趋向银行信用。2018年，央行通过下调金融机构存款准备金率、发行银行永续债补充资本、运用再贷款民企债券融资支持工具等以加强对实体经济特别是小微企业、民营企业等的融资支持力度，但这些资金如不能做到定向滴灌，容易造成资产泡沫。

三、拓展国债功能，探索流动性和赤字率双优的货币投放机制

将基础资产转向国债不是要大搞财政赤字。首先，国债作为金融市场的定价基准和最优抵押工具，信用风险低，流动性好，从经济环境看，我国中央政府的负债率和债务率在国际上均处于较低水平，财政收入增速稳定，随着供给侧改革的深入推进，我国经济发展动力和后劲将进一步增强，为国债信用预期稳定夯实基础，通过公开市场操作能够实现高效的资产负债管理，增强人民币汇率政策的主动权。在人民银行法的约束下，购买国债只能通过二级市场交易，这样，在资本充足率的监管要求下，信贷扩张的规模会受到很大限制。同时，我国央行的货币政策工具在不断丰富，通过资产端和负债端的组合拳，对流动性调控比以往更加精准，从资产规模看，2012年-2015年资产由29.5万亿增至31.8万亿，但通过提高准备金率、发行央票、正回购交易等能够回收部分基础货币或是调整货币量在不同时间点的分布。而是要保持人民币汇率相对稳定。从美债自身看，2018年外国投资者合计持有美国国债约6.2万亿，占国债总额的比例已经跌至四成。我国是美债的最大持有者，美债收益率下降，在客观上也会促进海外机构持有人民币资产。因此，现阶段发挥财政政策与货币政策的协同效应已有一定的制度基础，财政管理应将财政收入和债务相统筹，通过适度举债，促进政府债券的统筹使用，优化财政支出结构，严控一般性支出，全面实施绩效管理等举措完全可以实现赤字率合理可控。财政是国家治理的基础和支柱，货币与财政政策的有效配合，不仅有利于短期内在保证资产负债表规模稳定的前提下实现货币政策定向调控、收放有度，也为满足基本公共服务均等化、扶持中小微企业发展等资金需求提供必要保障。从长期来看，除了要完善国债赎回机制，避免累积通胀风险外，更重要的是增强信用评级的话语权，信用评级对于稳定金融市场作用不言而喻，由美国主导的国际三大评级机构其评价结果往往被西方大国的政治需要所左右。我国作为第三大全球债券市场，需要加快培育本土评级机构，在国际评级市场中纳入中国公平理性的因素，以独立、有效、公正的服务夯实国债基准地位的信用基础。

作者：钟玮 单位：中国财政科学研究院博士后