论经济政策不确定性对企业融资的影响范文

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摘要：文章利用中国A股上市公司2003—2016年的面板数据，运用固定效应模型检验了经济政策不确定性对企业融资的影响。结果发现，经济政策不确定性上升显著降低了企业获得的融资，且在民营企业、小规模企业更加明显。经济政策不确定性上升时企业对内部资金的依赖度上升，论证了企业外部融资和内部资金的替代效应。进一步研究发现，经济政策不确定性主要通过债务融资的途径对企业融资产生影响，而对股权融资的影响不显著。

关键词：经济政策不确定性；融资约束；企业融资

引言

随着技术的进步和生产规模的扩大，依靠内部资金已经很难满足企业的资金需求，融资是企业获取资金的重要来源之一，关系到企业的长期投资以及短期经营稳健性。然而，融资难一直是我国企业面临的普遍问题，催生了企业民间借贷、互相担保以及影子银行体系过度发展等一系列现象。企业融资会受到外部经济环境和自身特征的影响，如经济周期、货币政策、金融发展程度、企业产权性质、多元化经营等[1-5]。不确定性也会影响企业的融资情况。对微观层面的不确定性而言，不确定性增加了企业经营风险和未来现金流的波动性，进而增加企业财务风险和违约风险，金融机构贷款风险增加进而减少对企业的信贷供给。对宏观层面的不确定性而言，不确定性加重了宏观经济的波动和资本市场的摩擦，增加了金融机构经营风险以及金融机构与企业之间的信息不对称，金融机构提高信贷标准或降低信贷供给，企业获得的融资下降。经济政策不确定性作为重要的不确定来源之一，是否也会影响企业的融资？同时，企业的资金来自外部融资和内部资金，当企业外部融资能力下降时，企业对内部资金的依赖度上升。因此，本文利用中国A股上市公司的数据，研究了经济政策不确定性对企业融资以及内部资金依赖度的影响。

1研究设计

1.1数据说明

本文以2003年1季度至2016年4季度沪深A股上市公司为研究样本。在数据处理前，本文遵循以下筛选原则：（1）依照证监会行业划分剔除了金融、保险行业；（2）剔除了ST类公司；（3）剔除了数据缺失严重的企业。为了克服离群值的影响，本文对剩下的主要变量在1%的水平上进行了缩尾处理（winsorized）。本文的公司财务数据来自CSMAR数据库和Wind数据库，中国经济政策不确定性指数来自Baker等建立的政策不确定性指数网站。

1.2变量选择

（1）经济政策不确定性（EPU）本文使用美国西北大学、斯坦福大学和芝加哥大学的Baker等编制的月度中国经济政策不确定性指数作为我国经济政策不确定性的衡量。该指数基于文本分析技术，通过关键词搜索统计《南华早报》关于中国经济政策不确定性的文章占总文章的比例作为衡量指标，能很好的衡量政策不确定性的连续性变化。为了和公司层面的季度数据匹配，本文将中国经济政策不确定性指数月度数据转化为季度数据，做了如下处理：MEPU表示月度经济政策不确定性指数，下标对应月份，EPUt表示季度经济政策不确定性指数，下标对应季度，可以看出，季度经济政策不确定性是季度内三个月的经济政策不确定性的算术平均。（2）融资约束指标本文使用常用的企业股权性质、企业规模衡量企业面临的融资约束程度，使用0~1哑变量。对于股权性质指标，当企业控制人为国有时取值1，非国有时取值0。对于企业规模指标，将高于季度平均值的样本定义为大规模组，取值1，将低于季度平均值得样本定义为小规模组，取值0。本文主要变量如下页表1所示。

1.3模型构建

（1）经济政策不确定性与企业融资检验模型为了检验经济政策不确定性对企业融资的影响。本文构建了如下模型：其中，因变量FinanceCFi,t是企业i在第t期筹资活动获得的净现金，经过上一期的总资产调整。解释变量为EPUt，若该回归系数为负，则表明经济政策不确定性上升时，企业从筹资活动获得的净现金流下降。同时，为了检验经济政策不确定性对不同融资约束企业的影响，按产权和规模分组。控制变量包括企业规模、经营现金流、资本支出、财务杠杆、企业现金持有、非现金净运营资本变动、股利支付哑变量，为了控制内生性，控制变量均取一阶滞后。此外，本文还控制了季度效应和行业效应。（2）经济政策不确定性下企业投资对内部资金依赖度模型为了检验经济政策不确定性下企业投资对内部资金依赖程度。本文借鉴曾爱民等（2011）[6]的研究，构建了如下模型：其中，因变量△Cashi,t是企业第t期与第t-1期的现金持有变动，经过上一期的总资产调整。解释变量为Invt和EPUtInvt，Invt为企业第t期投资支出，若回归系数为负，则表明企业现金持有随着投资支出的增加而下降，即企业会利用储备的现金为投资活动提供资金。EPUtInvt为经济政策不确定性与投资支出的交互项系数，若该回归系数为负，则表明经济政策不确定性上升时。在给定投资的情况下，企业会更多地利用储备的现金为当期投资支出提供资金，企业投资对内部现金的依赖度更大。控制变量包括企业规模、经营现金流、资本支出、财务杠杆、非现金净运营资本变动、股利支付哑变量，为了控制内生性，控制变量均取一阶滞后。此外，本文还控制了季度效应和行业效应。

1.4数据统计描述

表2给出了主要变量的描述性统计。从表2可以看出，样本期间上市企业获得的筹资性净现金流为正，平均值为0.027，最小值和最大值分别为-0.16和0.539，标准差为0.105，企业获得外部融资的差别较大。经济政策不确定性的平均值为1.439，最小值和最大值分别为0.502和4.615，标准差为0.894，经济政策不确定性在样本期的变化也较大。

2实证分析

2.1经济政策不确定性与融资约束

模型1的Hausman检验P统计量为0,拒绝了随机效应的假设，因此本文使用固定效应面板模型进行回归估计，以消除不可观察因素带来的影响。从表3（见下页）第2列的回归结果可以看出：对全样本而言，经济政策不确定性的系数在5%的水平上显著为负，说明经济政策不确定性上升降低企业获得的融资，且平均而言，经济政策不确定性每上升一个单位，企业降低约相当于总资产0.22%的融资额。表3第3列和第4列的按产权分组回归结果显示：对国有企业而言，经济政策不确定性的系数在5%的水平上显著为负，说明经济政策不确定性上升会降低国有企业获得的融资；对民营企业而言，经济政策不确定性的系数在1%的水平上显著为负，说明经济政策不确定性上升显著降低了民营企业获得的融资。分组回归系数显示，经济政策不确定性对民营企业融资的影响大于对国有企业的影响。表3第5列和第6列的按规模大小分组回归结果显示：对大规模企业而言，经济政策不确定性的系数在5%的水平上显著为负，说明经济政策不确定性上升会降低大规模企业获得的融资；对小规模企业而言，经济政策不确定性的系数在5%的水平上显著为负，说明经济政策不确定性上升会降低小企业获得的融资。分组回归系数显示，经济政策不确定性对小规模企业融资的影响大于对大规模企业的影响。表3的回归结果说明经济政策不确定性上升降低了企业获得的融资，且这种影响在融资约束较强的民营企业、小规模企业更加明显。

2.2经济政策不确定性下企业投资对内部资金的依赖度

表4的回归结果显示了企业投资对内部资金依赖度的变化。从表4第2列的回归结果可以看出：对全样本而言，企业投资的系数在1%的水平上显著为负，说明企业投资增加会降低企业的现金持有量。企业投资与经济政策不确定性的交互项系数在1%的水平上显著为负，表明经济政策不确定性上升时，企业投资支出更加能降低企业的现金持有量，即企业投资对内部资金的依赖度上升。表4第3列和第4列的回归结果显示：对国有企业而言，国有企业投资增加会降低企业的现金持有量，但经济政策不确定性上升时，国有企业投资支出对内部资金的依赖度并无明显变化。对民营企业而言，民营企业投资增加会降低企业的现金持有量，经济政策不确定性上升时，民营企业投资支出更加能降低企业的现金持有量，即企业投资对内部资金的依赖度上升。表4第5列和第6列的回归结果显示：对大规模企业而言，大企业投资增加会降低企业的现金持有量，但经济政策不确定性上升时，大规模企业投资支出对内部资金的依赖度并无明显变化。对小规模企业而言，小企业投资增加会降低企业的现金持有量，经济政策不确定性上升时，小规模企业投资支出更加能降低企业的现金持有量，即企业投资对内部资金的依赖度上升。总体而言，经济政策不确定性上升增加了企业对内部资金的依赖度，并且这种效应在融资约束较强的企业显著，在融资约束较弱的企业不显著。

2.3稳健性检验

本文进行了稳健性检验：（1）除了前文采用算术平均将中国经济政策不确定性月度数据转化为季度数据，还采用加权平均，EPUt=3*MEPU3t+2*MEPU3t-1+MEPU3t-26。回归结果显示，回归结果并不存在明显差异。（2）融资约束指标衡量，对规模而言，采用季度企业规模前30%的为融资约束较弱的组，取值为1；后30%的为融资约束较强的组，取值为0。回归结果与前文并不存在明显差异。（3）根据实物期权理论，经济政策不确定性上升时企业会推迟投资，信贷需求也会减少。经济政策不确定性上升导致企业融资下降可能是由于信贷需求端的影响，为了分离出供给和需求，本文参考Doshi等（2017）[7]的研究，将企业所在行业平均投资率加入模型1中，控制住信贷需求，发现结果依然显著，即经济政策不确定性上升降低了企业获得的外部融资。

2.4进一步的研究

上市公司的外部融资包括股权融资和债务融资。不同的融资方式涉及到不同的金融市场状况、宏观经济环境以及成本差异[8-10]。为了进一步研究经济政策不确定性变化对上市公司不同的融资方式影响如何。借鉴模型（1），分别以股权融资和债务融资收到的现金作为因变量，以经济政策不确定性指数作为自变量。表5（见下页）给出了经济政策不确定性对股权融资的影响，表6给出了经济政策不确定性对债务融资的影响。从表5的回归结果可知，总体而言，经济政策不确定性与股权融资的回归系数为正，但不显著；分组回归结果也不显著，说明经济政策不确定性对中国企业股权融资并不存在显著影响。表6的回归结果显示，总体而言，经济政策不确定性与债务融资的回归系数为负，在1%的水平上显著，说明经济政策不确定性上升显著降低企业的债务融资。分组回归结果显示，对民企和小规模企业的影响大于对国企和大规模企业的影响，说明经济政策不确定性对融资约束严重的企业影响更明显。上述回归结果表明经济政策不确定性主要通过债务融资的途径而对企业融资有负面影响，这反映了我国资本市场上债务融资为主的特点。从资产规模、信贷规模来看，银行占我国金融市场的主导地位，企业的外部融资来源主要来自银行借款、发行债券等债务性融资，外在宏观冲击主要通过债务融资的途径对企业融资产生影响。

3结论

企业的投资、现金持有等行为都受到融资的影响，本文基于中国A股上市公司的数据，检验了经济政策不确定性对企业融资的影响，发现经济政策不确定性上升显著降低了企业的融资，且在融资约束严重企业更加明显。当外部融资下降时，企业投资对内部资金的依赖度上升，并且这种效应在融资约束严重企业明显，在融资约束较弱企业不显著。进一步的研究表明，经济政策不确定性主要影响债务融资，对股权融资影响不显著。这三方面的研究表明，经济政策不确定性上升显著影响企业获得的信贷供给，增加了企业面临的融资约束。这也可以解释经济政策不确定性对企业投资、现金持有等行为的影响。政府在使用货币政策、财政政策等工具刺激经济增长时，除了应该关注经济政策本身的作用，还应该关注经济政策的不确定性给市场和经济主体带来的影响。在金融市场不成熟、企业普遍存在融资约束的市场环境下，经济政策的不确定性会通过金融摩擦的机制降低市场信贷供给，提高企业面临的融资约束程度，降低企业获得的融资，进而对企业投资产生负面影响，不利于经济的增长与复苏。因此，一方面，保持政府经济政策的稳定性、可预见性和透明性非常重要；另一方面，进一步完善金融市场的融资功能，降低企业的融资约束，也能加降低经济政策不确定性对企业的影响。

参考文献：

[1]吴华强,才国伟,徐信忠.宏观经济周期对企业外部融资的影响研究[J].金融研究,2015,(8).

[2]姚余栋,李宏瑾.中国货币政策传导信贷渠道的经验研究:总量融资结构的新证据[J].世界经济,2013,(3).

[3]魏志华,曾爱民,李博.金融生态环境与企业融资约束——基于中国上市公司的实证研究[J].会计研究,2014,(5).

[4]吴昊旻,王杰,买生.多元化经营、银行信贷与商业信用提供——兼论融资约束与经济周期的影响[J].管理评论,2017,(10).

[5]黄小琳,朱松,陈关亭.持股金融机构对企业负债融资与债务结构的影响——基于上市公司的实证研究[J].金融研究,2015,(12).

[6]曾爱民,傅元略,魏志华.金融危机冲击、财务柔性储备和企业融资行为——来自中国上市公司的经验证据[J].金融研究,2011,(10).

[9]曾海舰,苏冬蔚.信贷政策与公司资本结构[J].世界经济,2010,(8).

[10]于蔚,金祥荣,钱彦敏.宏观冲击、融资约束与公司资本结构动态调整[J].世界经济,2012,(3).

作者：罗丹 李志骞 单位：上海财经大学