金融机构跨业合作的新路径范文

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一、各类金融机构在资管市场中的现状及其特征

1.各类金融机构在资管市场中的发展状况。随着政策环境改善，市场参与主体加大了业务范围的拓展及交易模式的创新力度，各机构的资管业务规模增幅大，优势业务类别集中。据各行业协会统计，2012年国内114家证券公司受托管理资金本金总额为1.89万亿元，而上年末还不到0.3万亿元。业务类别中，定向资管业务规模增长了11.9倍。77家基金公司的资管规模为3.61万亿元，较上年增长30.23%。其中公募基金占比79.30%。信托业自2009年以来，行业年度资产规模增长率已连续四年超过50%。单一资金信托业务占总规模比重最大。新政出台后，信托业竞争压力加大，但目前竞争者还未对信托业主流的私募投行经营模式构成实质性威胁，全行业仍保持了快速增长势头，2013年3季度末的全行业资产规模比上年同期增长60.3%，已突破10万亿元。2.各金融机构在资管业务方面的优势。信托公司开展资管业务的制度体系成熟，风险评估和管理体系相对完善，已在另类投行等领域培育了专业的投资管理能力。证券业分支机构多，在超过25万的从业人员中包括大量的投资顾问、行业研究员，在资本市场领域的投资经验丰富。基金公司长期从事“代客理财”业务，客户资源多，组合投资和资产配置能力相对较强。各金融机构在开展资管业务的主要特征如下表：3.各金融机构在资管业务方面的不足。信托业的制度红利正在减少，因网点少，客户资源长期依赖银行。另外，信托受益权因缺乏二级市场，产品的流动性低，融资成本高企。证券业的资管业务中直投比例小而“资金通道”色彩浓，其原因主要有：投资于非上市公司股权目前无操作细则，集合资管计划不能用于发放贷款，“大集合”转公募基金影响了行业的筹资优势。持牌基金公司业务范围长期集中在资本市场和货币市场，项目资源较少。基金公司股本普遍偏低，抗风险能力有限，目前注册资本最大的基金专门子公司，注册资本为1.25亿元（民生加银资产管理公司）。从近年的业绩来看，基金业的投资管理能力仍有待市场认可。资管行业有良好的市场基础，但金融机构的资管业务都具有“类信托”属性，优势业务已呈现同质化倾向。而投融资需求方，尤其是高净值人群和优质机构客户对金融服务需求正变得多元化，由一家或某一行业的金融机构提供全面服务已不现实，金融机构需要整合更多的资源，通过混业合作的路径创新，实现优势互补，最终实现金融资源的优化配置。

二、金融机构基于有限合伙模式的混业合作

（一）建立有限合伙关系在金融机构跨业合作中的作用金融机构可通过设立有限合伙企业优化的合作关系，有限合伙企业是一种带有非法人性质的组织，由普通合伙人(GeneralPartner,GP)和有限合伙人（LimitedPartner,LP）组成。与公司相对偏向资合性质不同，有限合伙企业更强调人与人之间的相互信任与组合。在资管市场中，各参与方的资源禀赋有差异，如有资金优势的一方往往不愿意参与项目管理和承担连带责任，该组织形式为各方实现优势互补，提供了以下便利：一是有限合伙的LP是主要的资金提供方，GP负责公司的日常经营管理，并承担无限连带担保责任，按国际通行做法，GP一般要持合伙企业1%～5%的份额，若发生亏损，GP的份额将先被用来支付给投资人，这在一定程度上解决了对GP利益约束弱化、激励机制不够等问题。二是合伙企业在各国均不被独立征收法人所得税，收益直接由合伙企业划入投资人账户、由投资人自行申报纳税。合伙企业还有财务穿透机制，各合作方不会因税收及会计制度的差异影响到合作。三是合伙人可以按协议约定分期认缴资本、提取其权益账户中的资金和分配收益，资金进出便利，有利于建立约束机制。因具备上述优势，该组织形式已倍受国内外机构投资者和高净值人群青睐。清科研究中心2012年收录的国内LP共7511家，其中，高净值人士、机构投资者分别占50.2%、23.5%，所披露的可投资金量达50745.1亿元。国际金融市场中的对冲基金一般也采用该组织形式。

（二）有限合伙合作模式的实现路径本文所探讨的益权分级的有限合伙合作模式是指，发起人与基金公司发起设立有限合伙企业，分别担任LP和GP。发起人可先认缴全部LP份额，将LP份额分层为优先级和劣后级，再向投资者出售优先级份额。现以融资方通过委托贷款（部分资管计划不能直接发放贷款）融资说明该模式，其交易结构图如下图该交易结构可划分为两部分，一是基础资产部分，即有限合伙企业将所募集的资金先认购信托、证券或基金公司发行的资管计划，资管计划再委托银行向融资方发放贷款。二是LP权益分层部分，发起人将其持有的LP份额进行分层，并对外转让优先级份额。该交易结构中，基础资产的最后形态为委托贷款形成的金融债权。实践中，基础资产并不限于债权，可以根据组合投资的需要选择不同期限、风险和收益结构的股权等权益形成基础资产，通过资管计划对权益实施“证券化”并完成投融资活动。发起人可将权益凭证分层后向其他投资者转让，进而提高其资金周转率。

（三）该交易结构的特点1.多层次的风险隔离，提高了基础资产运作的安全性。在此模式中，有限合伙企业、资管计划发挥了类似特殊目的机构（SPV）的功能，起到多层次风险隔离的作用。该模式对基础资产信息的透明度要求高，可减少信息不对称产生的风险。该模式具备有限合伙企业的公司治理等方面的便利，比如对GP的约束和激励，使合伙人组合为了利益共同体。2.权益分层对交易结构的稳定性影响小。发起人所转让的属经分层产生的优先级LP份额，分层只是在LP的层面发生，除此外，与一般的有限合伙企业无差别。权益分层后，委托贷款形成的债权不发生移转，所以无需通知融资方。当融资方出现违约，合伙人可以通过资管计划发行方或委贷银行向融资方追索。3.交易过程具有极高的灵活性。一是合伙企业可多层嵌套，有利于设计个性化的金融产品。二是法规目前对合伙企业的投资范围无明确限制，可减少合规性风险。三是集合投资者可分别购买LP份额，然后通过发起人将其整体作为LP加入合伙企业，使合伙企业在资金进出方面的优势得以充分发挥。

三、合作路径中的风险点及控制措施

（一）资金投放和收益分配各环节的衔接和匹配该合作路径中，包括LP份额分层、设计资管计划、发放委托贷款等环节，各环节之间需确保有效衔接和匹配，否则容易产生操作风险，其难点在于资金投放和收益分配的路径和期限方面的匹配。1.资金投放路径及其时间上的匹配。由于投资人一般在支付优先级份额价款后就开始计算收益，因此需确保投资人付款与认购资管计划、发放贷款之间的衔接。可行的方式为合作方在同一天完成支付价款、发放委托贷款等事项。2.收益分配顺序调整以及期限匹配。劣后级必须劣后于优先级进行收益分配。关键在于“劣后”是相对的还是绝对的。后者指只有当优先级的预期收益全部实现后，劣后级才能分配剩余收益。若融资方分期还款，会导致劣后级大量的资金沉淀。前者是指，优先级当期收益满足后，劣后级随即可分配当期的剩余收益，这样就化解了劣后级的资金沉淀问题。在分配具体各期的收益时，可按逆序分配，即按“融资方-委贷银行-资管计划-合伙企业-劣后级-优先级”的顺序。在期限衔接方面，优先级份额转让协议中约定的收益分配时点需与资管计划和委贷协议保持一致，否则会致使优先级当期收益无法按时兑现。

（二）预期收益在不同权益人之间的分割资管类业务有“类信托”属性，一般不能向客户做保本或取得最低收益的承诺，因此，投资方的收益是指预期收益，虽然该合作模式有多层风险隔离措施，对基础资产也提供了风险缓释措施，但预期收益仍存在不能实现的风险（为简化流程，资管计划发行费及通道费等相对固定可在单独收付）。就预期收益而言，因优先级的收益有劣后级做保障，所要求的回报率相对较低。作为风险补偿，劣后级享有的收益率比优先级高。举例说明，假设GP投资份额是由优先级代为支付的，优先级和劣后级投资比例各50%,融资方承诺的收益率为10%，优先级要求的收益率为8%，低于融资方承诺部分的收益作为风险补偿让渡给劣后级，则劣后级的预期综合收益率为12%。通过该模式的收益分割，使不同收益-风险偏好的投资者实现了集合投资。

（三）参与各金融机构的权益关系的协调在此合作路径中，GP对基础资产进行有效运作是协调各方权益关系的结合点。事实上，劣后级有干预合伙企业管理的意愿，对此，可借鉴国外引入GP人模式加以协调，即GP可选择劣后级作为特定经营管理范围内的人。除GP和劣后级之间的权益协调外，其他合作方也可能会主张成为相关权利人等，这同样会形成利益冲突，尤其在首次合作时，各方需就对此进行充分协商。LP份额分层后，可能存在合作方权利关系不“对等”的问题，如合作中采取的相对劣后方式，优先级份额的安全性并无实质性保障，这会影响到优先级投资者的积极性。针对该问题，从长远看，各合作方可在不同项目中转换角色，通过后续合作平衡利益。从短期看，劣后级可与保险等金融机构合作，在LP层面向优先级提供信用增级，这样以来既拓宽了该合作路径广度，也提高了优先级份额的市场认可度。

四、结论和启示

当前国内金融改革不断深化，金融资源市场化配置的趋势正在加强，资管行业作为金融体系中的一个重要环节，其发展顺应了市场的需求。在资管产业链上，各金融机构具有不同的资源禀赋，也面临多方面的约束，各机构只有在跨业合作中准确定位，发挥各自的比较优势，才能在市场竞争中共同发展。本文所探讨的金融机构是基于有限合伙关系的合作路径，有灵活性、开放性和包容性等特点，各参与方均可以在此路径中找到合作的切入点。鉴于基础资产在该模式中的重要性，合作方可根据市场需要灵活选择，如随着直接融资市场的发展，信用债在2012年社会融资结构中的占比十年前提高了9.5倍，债券托管量达26万亿元，可将其选作长期基础资产配置以满足居民对“绝对收益”的追求，进而盘活包括约45万亿元个人储蓄存款在内的巨额存量资产。

作者：吴佳其单位：中国东方资产管理公司成都办事处