利率市场化与货币转型范文

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《金融论坛杂志》2014年第八期

一、近年来数量型货币政策操作的特征

在回答如何看待利率市场化背景下货币政策实施的有效方式这个问题之前，有必要首先概述一下近年来中国数量型货币政策操作的一些重要特征以及所面临的局限性。数量型货币政策工具包括存款准备金率、政府债券买卖、外汇买卖和中央银行金融票据发行与回购等等。这些工具的共同特点是，它们的运用都直接并立即反映在中央银行的资产负债表中。从这个角度看，数量型货币政策工具操作也可以视为中央银行的资产负债表调整（王国刚，2010）。而且，从中央银行与存款机构的相互关系来看，两者资产负债表的变动通常具有密切的联动性，即前者（或后者）资产负债表的变动多少会快速地甚至成比例地反映到后者（或前者）的资产负债表上。中央银行资产负债表中的负债项目（流通中现金、准备金和央行票据）多少对应着存款机构资产负债表中的资产项目，而资产项目（政府债券持有和外汇储备持有）也与存款机构资产负债表中的负债项目有关系。总之，数量型货币政策工具所影响的对象主要是货币供给及其变动，即各类存款的变动。我们可以结合中央银行资产负债表依次来检查上述四大数量型货币政策工具的变动情况，并看看他们各自所面临的问题。

（一）存款准备金率存款准备金率是近年来中央银行相对频繁使用的数量型货币政策工具。其重要性从存款准备金余额占中央银行总负债的比重可见一斑。图3显示2011年1月至2014年2月期间存款准备金余额及占总负债比重。可以看出，在所考察的三年多时间中，存款准备金余额持续增多；存款准备金比重在2011年1月至2012年12月期间持续上升，从40%上升到65%；随后，该比重围绕65%水平呈现小幅波动情形。存款准备金余额占中央银行负债总额的65%，表明这是近年来中央银行负债方政策工具中的最重要一项。毫无疑问，存款准备金率的调整对货币供给和信贷变动的走势都有显著的影响，在货币供给和信贷走势出现重大变动趋势时尤其如此。但是，当货币供给和信贷走势“相对平静”时，即它们的增长率未出现显著变动时，存款准备金率作为一项政策工具的使用就可能不那么具有灵活性。从前面提到的一个情况———银行间拆借利率在2013年比2011年和2012年都有所上升———来看，这正好表明，在维持存款准备金率相对稳定的时候，货币市场上的利率行情却可能出现重要变动。从国际经验看，许多国家的中央银行近年来都放弃了存款准备金率作为一项重要货币政策工具。其中的缘由有多个方面：首先，在存款资金总规模已十分巨大的背景下，任何幅度上的存款准备金率的调整都会对银行体系的运行带来显著的冲击效应。其次，历史上，存款准备金作为一种预防银行体系风险（尤其是流动性风险）的办法，近来越来越多地由银行机构资本金充足度的监管所替代。第三，在各国金融市场日益开放的背景下，存款准备金率的差别及其变动都可能成为影响跨境资金流动的一个重要因素。概括地说，存款准备金率是一个重要的货币政策工具，但这个政策手段不适合于用作货币政策“微调”的工具。

（二）外汇储备资产积累作为中央银行资产负债表中资产方的外汇储备资产的增长，严格意义上不等同于中央银行的其他货币政策数量型工具。中央银行之所以购买外汇资产，主要目的是在国际收支顺差即境外资金持续大规模流入的背景下维持人民币汇率的基本稳定。如果说外汇储备资产及其变动也是中央银行的货币政策工具，那么，这显然是一种被动性的政策工具。图4显示2011年1月至2014年2月外汇资产余额及其在中央银行总资产中的比重。由于外汇储备资产已换算为人民币标价，这里的数字多少掺和了汇率变动的影响。尽管如此，我们仍可从中看出一些趋势性的情况。首先，在这个时期之初，外汇资产比重已达到很高的程度，超过了77%。这表明，外汇储备已成为中央银行资产方最重要的项目。其次，在整个考察时期内，外汇资产余额及其比重基本上都保持了上升趋势，仅在2011年最后几个月到2012年年末之间出现过绝对额基本稳定、相对额有所下降的情况。第三，自2011年年中以来，外汇储备在中央银行总资产中的比重平均水平超过80%，理论上已有接近极限的嫌疑。在常规货币体制下，中央银行必然持有国内资产，即外汇资产比重不可能达到100%。后面有关政府债券持有的情况也从一个侧面说明了这一点。外汇资产的大量持有客观上不利于中央银行针对国内宏观经济形势而进行货币政策调整。前面提到，进入21世纪以来，准备金率频繁调整，在很大程度上出于冲销外汇储备资产的快速增长的目的，即阻止本币资金供给随外汇储备资产的增长而同步增长。换言之，外汇储备资产增加伴随着中央银行对其他货币政策工具的反向使用。随着人民币汇率体制转向具有更多弹性的体制和中国国际收支平衡状况的变化，外汇资产的增长趋势将逐渐减缓。中央银行的货币政策调整将因此获得较多的灵活性，即不再显著地受制于外汇市场行情的牵制。同时，汇率体制的更多弹性客观上也会为中央银行使用利率工具提供更多的空间。反过来说也是一样，如欲让利率工具发挥更大作用，中央银行应减少外汇资产积累。

（三）政府债券买卖政府债券买卖是中央银行的公开市场业务，即通过公开的证券市场上的交易，中央银行买进政府债券增加货币供给，卖出政府债券回笼货币市场资金。在各国货币政策实践中，政府债券买卖之所以成为流行的货币政策操作工具，主要原因有两点：一是在一国金融市场上，本国中央政府债券通常被视为风险程度最低的资产，中央银行以此方式进行货币政策操作，通常不发生风险转移问题。二是此种操作经由规范的证券市场，具有必要的透明度，公众不必产生信任和信心问题。图5显示2011年1月至2014年2月政府债券持有及占总资产比重。在这考察期间，政府债券持有比重仅为5.7%，随后还不断有所下降，到2014年4月降低至4.7%。这表明，政府债券持有在所考察时期内未成为货币政策操作各项工具中的重要一项。理论上看，中央银行增加持有政府债券，意味着增加货币供给，促使利率（国债收益率）下降；减少政府债注：这里“政府债券持有”对应于原表中“对政府债权”。数据来源：中国人民银行网站：“货币当局资产负债表”。图52011.01~2014.02政府债券持有及占比持有，则意味着减少货币供给，促使利率（国债收益率）上升。实际情况是否如此，还应参照中央银行在数量型货币政策工具上的其他操作，例如参看下面所说的央行票据发行与回购的情况。并不能简单地说，从图5所显示的政府债券持有趋于减少的情况就立即得出自2011年年初以来中央银行在实行紧缩性货币政策操作的结论。但是，至少可以说，减持政府债券的操作应对国债收益率乃至银行间拆借利率行情多少产生了一定影响。国债收益率是货币市场上极其重要的利率指标之一。在利率市场化背景下，国债收益率甚至具有基准利率的作用。这也意味着，在推进利率市场化进程中，中央银行货币政策操作的重心将会更多地转向对市场基准利率的关注，并且因此更加重视数量型货币政策工具中的政府债券持有上的操作。（四）央行票据发行与回购中央银行金融票据是一种货币政策工具的创新，旨在回笼市场流动性，即金融体系中的短期性资金。它是公开市场业务（政府债券买卖）的一个反向操作，具有对冲性质。更准确地说，央行票据的对冲性质主要针对外汇市场操作，即在国际收支大规模顺差和央行不断吸收外汇储备资产的背景下，发行央行票据可起到至少部分地回收货币供给的作用。图6显示，2011年年初时，央行票据发行余额为3.85万亿元，约占当时中央银行总负债的14.3%。这两个数字都超过了当时政府债券的水平（1.54万亿元和5.7%）。可见在那个时候央行票据的重要性已超过传统类型的公开市场业务。从图6中还可看到，从2011年年初到2014年2月，央行票据发行余额几乎呈现直线减少趋势，到考察期结束时余额数已减少至7760亿元，其占央行总负债比重降低至2.4%。如果说发行央行票据属于对冲型紧缩性操作，那么，回购央行票据就是非对冲性松动性操作。联系前面提到的政府债券持有的变动，我们可以看以下两者在2011年1月至2014年2月变动之和：政府债券持有余额在期间内减少108亿元，央行票据余额在期间内减少30741亿元，两者的净值为30633亿元。也就是说，传统类型的公开市场业务和创新型的央行票据两者共同的结果是，在所考察期间内，通过这两项数量型货币政策工具的操作基础货币供给净增加3万亿元。据此，不能认为这一期间数量型货币政策操作属于紧缩性的。很明显，从中央银行的数量型货币政策操作的角度还难以解释为何货币市场利率在所考察期间出现上升的变动。换言之，这也意味着数量型货币政策操作与货币市场利率走势之间并不必然存在高度的对应关系。如果说货币市场利率在利率市场化完成之后具有举足轻重的意义，那么，显然对数量型货币政策工具作用的局限性应有足够的认识，并因此推动货币政策的转型。

二、货币市场与信贷市场的利差

在现行的体制下，存在两种利率：一是充分或接近于充分的市场化的利率，二是仍然受到政策管制的利率。前者可以由银行间拆借利率来代表。当然，属于这类情况的利率指标其实还有许多，例如，国债收益率、各类信用类债券的收益率、2012年7月以后的银行贷款利率等。后者则以银行存款利率为代表。按照现行政策规定，所有国内商业银行对个人存款客户支付的利率分别对应的期限支付中国人民银行所确定的“基准利率”并在有限范围内浮动。这种情况，已有研究者称之为“利率双轨制”（何东、王红林，2011）。按照相同期限进行比较的原则，图7显示了近三年多以来活期存款利率（规定利率）与银行间隔夜拆借利率的走势，图8显示了同一时期中1年期定期存款利率（规定利率）与银行间1年期拆借利率的走势。对后一个比较，需要稍加说明的是，这个期限上的银行间拆借业务并不如隔夜拆借那么活跃，前者的交易额（每月数亿元或十来亿元）远不如后者那么大（每月上万亿元甚至数万亿元）。这里仅仅出于按同期限进行比较的考虑，分别将它们排列在一起。从图7和图8显示的情况看，值得注意的趋势有三：首先，银行间拆借利率波动性远大于规定利率。在所考察期内，规定利率的调整发生了4次，分别在2011年2月、4月、7月和2012年6月；银行间拆借利率水平几乎每个月都在发生变动，而且经常在一月之中的每个交易日和交易时刻也发生变动。这不仅说明银行间拆借利率已经高度市场化，也表明在存款利率上的政策性规定的调整是相对不频繁不活跃的。其次，按相同期限口径，银行间拆借利率显著高于银行存款利率。在所考察期间，活期存款利率平均水平为0.41%，银行间隔夜拆借利率平均水平为3.05%，两者之差2.65个百分点；类似地，1年期定期存款利率平均水平为3.16%，银行间1年期拆借利率平均水平为5.02%，两者之差为1.86个百分点。第三，两种利率的走势未出现任何明显的趋同倾向，即利差的变动在时间上未表现出任何缩小的迹象。就活期存款利率与隔夜拆借利率而言，图7中的C曲线（即利差曲线）虽然出现了巨大波动，但在所考察时期中尚未见到稳定的下降趋势。前面提到，整个时期中这个利差的平均值为2.65个百分点，在2014年最初3个月中，利差值分别为3.01、2.14和1.95。最近的数字是否意味着持续性的下降，似值得关注。后面将要说明，若利率市场化得到进一步推进，资金若在货币市场（包括银行间市场）和普通存款市场之间自由流通，这种利差将不可避免地缩小。上述几点观察表明，银行间拆借利率与存款利率之间的差别是显著的，而且是持续性的。显然，这种差别也可以说是“结构性的”，即存在某些结构性或者说政策性的制度障碍，它们阻止了资金自由地从普通存款市场流向银行间市场或者说货币市场，妨碍了银行间市场或货币市场利率向普通存款市场上的利率水平靠拢。在开放的条件下，银行间拆借利率应向普通存款市场上的利率水平靠拢。对此，应有一个补充说明。就中国近来的情况而言，银行间市场或货币市场上活跃的资金规模（就交易额指标而言）尚远远小于普通存款规模，前者通常为数万亿元，后者却高达数十万亿。利率水平的变动方向由资金供求的流向决定；利率变动的幅度由资金流动的规模决定。若利率的资金供求弹性在两个市场上都相近，那么，同等规模的资金流动带给资金流量较小市场的利率的影响就会大于带给资金流量较大市场的利率的影响。也就是说，若出现普通存款市场上的资金流向货币市场，那么在开放的条件下，货币市场利率下降的幅度将显著地大于存款市场上利率的上升。总之，我们从图7和图8中所观察到的持续性的显著利差，应当被理解为是中国金融体系中存在结构性障碍的证据。人们可以为这种结构性障碍给予不同的称呼，例如“利率双轨制”，或者就像许多金融教科书中所说的“市场分割”。这种情况，应当是利率市场化改革需要克服的一道关口，也是中央银行为实现货币政策转型所必须跨越的一道障碍。

三、中央银行价格型货币政策工具操作的条件和作用

中国中央银行现行货币政策操作工具中包括数量型和价格型手段，在近年来实践中也是两种手段并用。中国货币政策实践取得了许多成绩，而且也受到过国际同行的好评（周小川，2013）。另一方面，也应看到，中央银行对数量型和价格型货币政策工具的使用应考虑到货币政策环境的变动及其影响。从大的方向看，中央银行应该更加重视价格型货币政策工具的操作及其作用。这方面最主要的理由在于传统的数量型货币政策工具在不断变化的经济和金融世界中开始发生变化并表现出显著的不足。从国际经验看，这种不足的一个突出表现是，广义货币与物价走势的密切关联由于利率市场化和金融创新等因素而弱化了①。既然中央银行主要所关注的是物价和其他宏观经济指标的近期走势，这些“其他因素”也就会被置于优先考虑的议事日程上。姑且不论究竟有哪些因素导致了广义货币存量对物价水平近期走势作用的弱化，这种新情况的出现要求中央银行增加对价格型货币政策工具即利率工具的运用。如果我们认为利率工具的作用由此得到提升，那么接下来的问题就是应该使用什么样的利率工具并以怎样的方式来使用。

（一）利率工具介绍及其作用分析中国人民银行在其官方网站上对迄今为止的利率工具有一个全面介绍，指出了4种利率工具：（1）调整中央银行基准利率；（2）调整金融机构法定存贷款利率；（3）制定金融机构存贷款利率的浮动范围；（4）制定相关政策对各类利率结构和档次进行调整等。不难看出，如果利率市场化得以实现，上述第2到第4种利率工具都将消失，剩下的仅有第1种。进一步看第1种利率工具，即“中央银行基准利率”，按照官网介绍，这主要指“再贷款利率，指中国人民银行向金融机构发放再贷款所采用的利率；再贴现利率，指金融机构将所持有的已贴现票据向中国人民银行办理再贴现所采用的利率；存款准备金利率，指中国人民银行对金融机构交存的法定存款准备金支付的利率；超额存款准备金利率，指中央银行对金融机构交存的准备金中超过法定存款准备金水平的部分支付的利率”。利率上，这四种“中央银行基准利率”都可对国内信贷市场和金融市场上的资金流动和利率走势发挥重要的影响作用。但若联系现实的具体情况，结合前面对中央银行近年来资产负债表具体构成的分析，我们可以推论，由于相关业务量的不足和业务性质的缘故，这四种“中央银行基准利率”的实际作用在利率市场化实现后会有明显差别，有的可能还需要进一步调整并提升其作用。首先，“再贷款利率”和“再贴现利率”的作用程度取决于中央银行事实上从事了多大规模的再贷款和再贴现业务。很明显，这两项业务在近年来中央银行的资产负债表中没有充分体现，而这也就说明，这两项业务的实际规模几乎微不足道。因此，这两种利率的客观作用将十分有限。其次，“（法定）存款准备金利率”的作用也是有限的，因为法定存款准备金的数额由法定存款准备金率所决定，与银行业金融机构的意愿无关。也就是说，无论这个利率水平的高低，法定存款准备金的总规模都不会因此而改变。第三，相对于其他三种利率“，超额存款准备金利率”应有较大作用，因为这个利率水平多少会影响到银行业金融机构配置超额存款准备金的意愿。从现状来看，超额存款准备金的用途主要是银行业金融机构应对支付体系中的结算需要以及相关的流动性管理，其头寸规模通常达到数万亿元。在一定意义上，或许可以认为超额存款准备金利率是银行业金融机构进行总体流动性管理的机会成本，即它们将自身的流动性配置于超额存款准备金之外时所面临的收益损失。这个指标显然对银行业金融机构一般性流动性管理具有重要意义。在中央银行的现行利率政策框架中，法定存款准备金利率为1.62%，超额存款准备金利率为0.72%，两者都高于活期存款利率0.35%。显然，若一家商业银行所吸收的全部存款为活期存款并将它们全部转存为准备金，这家银行也能得到正的利差收益。理论上，存款准备金利率（无论是法定准备金利率还是超额准备金利率）就是商业银行为其活期存款所能支付利率的高限。在实际运作中，当货币市场（其构成包括准备金头寸、支付体系结算、银行间拆借、短期票据和短期国债以及在开放条件下的外汇买卖和拆借等）高度发达时，货币市场利率行情也会对普通商业银行确定各自的存款利率有着重要影响。如果信贷市场利率与货币市场利率走势发生了差别，那么，商业银行、非银行金融机构、甚至有条件的企业等都可在两个市场之间进行套利交易，从而促使它们之间的利差缩小。可以说，在各种短期资金市场（无论是信贷市场还是货币市场）发生和进行套利交易是促使市场利率走向全面均衡的必要条件，这也是利率市场化的题中应有之义。1980年代初期，是利率市场化在美国全面展开时期。有资料记载，当时在高通货膨胀和高利率背景下，一些大企业也从事了“套利”业务。例如，1983年，在存款利率为12%左右、贷款利率高达16%时，通用汽车公司向其个人客户提供购车贷款利率仅为11.9%。缘由在于该公司在当时货币市场上可发行利率为9%的票据，由此仅仅承担期限转换和利率波动的风险（迈耶，2010，第26-27页）。从这个事例也可以看出，票据利率较多地接近于存款利率而不是贷款利率。同时，我们还可以进一步推论，如果许多企业都像通用汽车公司那样大量使用票据融资，那么，银行贷款客户会相应减少，最终的结果就是票据利率也将对商业银行贷款利率的决定带来影响。基于这些分析，至此我们可以对利率市场化利率决定的两个问题给出回答了。这两个问题是，利率市场化实现后信贷利率由谁来决定？中央银行通过何种手段或途径来影响信贷利率？对前一个问题的回答是，利率市场化实现后信贷利率表面上看由商业银行自主地决定，深层次地看则由货币市场与信贷市场的资金供求及其相互作用来决定。对后一个问题的回答则是，利率市场化实现后，中央银行可通过其数量型货币政策工具和价格型货币政策工具的操作来影响货币市场利率并使之传递到普通信贷市场。换言之，利率市场化实现之后，商业银行不再仅仅依靠对信贷市场的把握来决定存贷款利率，它们必须同时考虑货币市场的利率行情；同时，中央银行在放弃了对信贷利率的直接决定权之后，无法再以直接方式对之施加影响。但是，中央银行可对货币市场的利率行情发挥举足轻重的作用，并通过货币市场与信贷市场的密切关联而使之传递到信贷利率的决定上。

（二）政策含义首先，需要加大力度推动中国货币市场发展，允许符合条件和规范的金融机构和非金融机构在控制风险的前提下以多种形式积极参与货币市场，包括利用货币市场发行短期票据和大额可转让存单，组建和扩大货币市场基金，推动围绕中央银行所主导的准备金账户和清算体系的银行间拆借业务的发展，鼓励银行业金融机构开展多种形式的同业往来，促进以国债为主体的二级证券市场交易，开放和规范人民币在岸和离岸资金市场的连接等。积极推动货币市场发展自然也意味着，允许金融机构和符合条件的非金融机构以规范方式在货币市场与信贷市场之间进行和从事套利业务。在货币市场与信贷市场之间的套利活动的存在，是中央银行在利率市场化实现后通过利率工具影响全国金融市场和宏观经济走势的必要条件。没有这种套利活动，各个金融市场和环节之间正常的利率传导将受到阻断。其次，中央银行需要积极探索并形成在货币市场上的政策性主导利率。任一利率工具或利率指标若满足“政策性主导利率”或者说“政策性基准利率”的要求，必须同时具备以下特点：（1）可由中央银行自行确定；（2）具有可随时间而进行不断调整的灵活性；（3）可对货币市场总体行情产生重大影响。前面提到的包括“超额存款准备金利率”在内的现行四种“中央银行基准利率”都符合前两点要求，但是否也符合第3点要求则不一定。国外的一个公认经验是，“联邦基金利率”可同时满足上述三点要求，因此自1980年代初以来成为美联储最重要的货币政策工具（BenankeandBlinder，1992）。第三，利率市场化实现后，数量型货币政策工具将继续发挥重要作用并与利率政策工具的操作相互配合，但也需要进行必要的改革和调整。例如，如果要让“超额存款准备金利率”在今后发挥更大的作用，那么，现行的存款准备金体制就需要进行调整。前已提到，在现行体制下，法定存款准备金规模超过十万亿元，超额存款准备金不足前者的一半。这也就是说，银行业金融机构的流动性主要由法定存款准备金所锁定。这样，一方面，银行业金融机构参与货币市场的能力和程度受到了过多的限制；另一方面，超额准备金利率所能发挥作用的空间也相应缩小了。因此，对现有的数量型货币政策工具进行必要的改革和调整应随利率市场化进程而加快。总之，在推进利率市场化过程中，中央银行货币政策也应当转型。可以说，利率市场化与货币政策转型应是同步发生的事情，两者互为条件，并且相辅相成。利率市场化背景下中央银行货币政策转型的主要内容就是更加重视利率工具的作用，基于货币市场的发展确定中央银行政策性主导利率指标，将利率工具的使用与数量型工具的使用和改革有效地结合起来。

四、结论

2011年年初以来，国内金融市场上的利率行情出现了一定的“异常”动向，即在经济增长减速的背景下一些重要的利率指标却出现居高不下甚至有所走高的情形。这种情况与企业部门的高负债状况有关系，也是中央银行货币政策操作应当加以高度关注并谨慎应对的问题。与此同时，迄今为止中央银行的货币政策操作仍然以数量型货币政策工具的使用为主。这些数量型货币政策工具———存款准备金率调整、外汇市场上的外汇资产买卖（主要是买入）、属于传统类型的公开市场业务（国债持有和买卖）和中央银行金融票据发行与回购，近年来在实践中都面临一些新问题和新制约。尤其值得注意的是，在中央银行的数量型货币政策工具操作近来出现一定程度上放松的同时，货币市场与信贷市场的利差持续性地表现出显著差别。导致这种利差的因素显然是结构性的，即国内货币市场和信贷市场的连接不够畅通，市场分割问题相对突出。在这样的背景下，推进利率市场化的任务就面临两个新问题：一是实现利率市场化之后商业银行的存贷款利率由谁来决定？二是中央银行如何通过政策性利率工具的调整来影响商业银行的存贷款利率？本文认为，利率市场化实现后，信贷市场上的利率决定必然与货币市场的利率行情相挂钩，两者相互影响。当货币市场充分发展后，信贷市场的利率水平将较多地受到货币市场利率行情的影响。两个市场的连接关系以大量套利活动为前提。也就是说，只有当金融市场的各个部分和各个环节之间的套利活动充分展现时，中央银行在货币市场上的政策行为才可能有效地传导至信贷市场，即传递至银行业金融机构的存贷款业务及其利率决策上。同时，在推动利率市场化进程中，中央银行还需要探索并形成自己的基准利率，这种利率工具的调整会对货币市场利率行情发挥重大影响并体现中央银行的政策意图。这并不是说，传统的数量型货币政策工具不再重要。相反，在实现利率市场化之后，利率工具与数量型货币政策都将发挥重要作用，两者之间需要相互配合。总之，相对于以往主要依靠数量型货币政策工具，在利率市场不断推进的过程中，中央银行的货币政策也需要转型，更加重视利率工具的使用①，并基于货币市场的发展确定政策性主导利率指标，让利率工具与数量型货币政策工具相互配合，有效发挥对货币市场和信贷市场利率走势的作用，并以此促进宏观经济和物价走势的基本稳定。

作者：贺力平单位：北京师范大学经济与工商管理学院金融系