金融经济型态不确定性的规范研究范文

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1金融风险分析范式与金融实践的差异

1.1风险计量模型与经济实践之间的差异

马柯维茨(1952)对风险问题进行了正规描述，说明分散投资降低风险的缘由，提出期望(均值)—方差投资组合理论(mean—varianceportfoliotheory)。威廉•夏普、约翰•林特纳(JohnLintner)和简•莫辛(JanMossin)(1964)在投资组合理论的研究基础上，提出资本资产定价模型(capitalassetpricingmodel,CAPM)，其关于资产在均衡条件下的定价使得资产的收益、风险以及二者的关系能精确描述；史提夫•罗斯(1976，1977)提出资本资产套价理论，布莱克(F.Black)和斯科尔斯(M.Scholes)(1973)提出了Black—Scholes期权定价模型。上述理论模型对收益采用期望均值简化，对风险的测度用方差描述，并做出无偏估计；可测度风险测量如果服从正态分布，数学期望是有意义的，方差是有限的，在此情况下一定会得到均衡解。可测量风险是对未来预期利用统计方法测算出经济变量的分布概率，具体来说，对未来的预期用回归分析建立自变量和因变量之间的相关系数。问题在于利用历史数据通过回归分析得到参数并将其作为常数，即便考虑到参数的时间变化路径，但所得到的计量模型对未来做出预测并不具有充分性。并不能说明模型对经济预测功能具有普适性，总会因经济环境因素的改变而做出修正或改变，因此模型的建立具有更多随意性。此外，总有一些重要的影响因素是不能用统计概率的形式加以简化的，这样做只会导致精确度的降低。当对未来预期有更多的支持依据，而且所依赖的依据又不可量化或量化成本太高时，对趋势不确定性的分析判断尤其要认真考量。例如：经济系统运行过程中制度规范性程度越高，制度执行力越能得以保证，经济活动越有秩序，那么经济活动的未来可预测性越强；相反经济系统运行和趋势不确定性之间具有更强的关联性。2008年以来，商品价格下降的趋势或许会给非商品生产者带来微薄的收益，却因在金融风暴中遭受的损失导致投机者对经济前景信心的挫伤，很快把这些微薄的收益淹没了，结果是对未来需求预期的严重不足挤破了金融资产泡沫，交易商和投资者抛售了手中的金融资产，这正是雷曼兄弟公司倒闭前后金融资产价格下跌如此迅速的原因，金融创新所带来的不仅是新“风险”，更可能是对未来经济趋势的判断的不确定性。

1.2模型假设条件、检验与经济实践的差异

金融风险计量模型包含了两项基本假设，即交易者的完全理性和完全市场假设，描述观察数据足够多或趋向无穷时，其概率分布为正态分布，具有稳定的均值和有效的方差，且以无偏的方式设定其主观概率的，而经济实践与上述假说的成立差距太大，具体表现如下。首先，假设交易者的完全理性，但完全理性又要以确定性为条件。经济活动实践中，社会人所获取的信息具有非完备性，故其理性也具有非完全理性的特征；市场本身因外在输入性干扰因素而具有不确定性，如创新所引起经济发展趋势的不确定，社会制度变迁、消费倾向和习惯的衍变都具有不确定性。第二，计量模型检验的缺陷。法玛(1991)提出：完全市场的有效性不可直接进行检验，在实证分析的过程中，研究者选择不同时期、不同市场的数据并选择不同的风险计量模型，结论却自相矛盾。此外，现有金融分析方法无法验证金融计量模型的正确性或市场的无效性。仅仅用金融行业数据来检验金融计量模型，却忽略了整体经济对其行业的影响，这本身就陷入了形而上学的逻辑错误。一些经验证明，在现实的金融市场运行会由于制度约束、信息约束和交易成本等诸多因素而受到极大的限制，具体包括以下方面。(1)基础风险(fundamentalrisk)：与股票的基本价值相关的风险。CAPM理论模型中的市场线的截距(无风险利率)本身由于货币政策的改变而存在可测量的风险。(2)噪声交易风险(noisetraderisk)：噪声交易使价格在短期内进一步偏离内在价值的风险。社会人在实施投资策略时，并不是根据经济基本面分析，而是基于大众心理预期采用行为博弈方式进行交易，从而加大了资产的价格波动和偏离，并削弱了市场效率。(3)模型风险：即使价格偏差已经出现了，仅仅依赖于计量模型也未必能确定其是否真正存在，因而模型的使用在关键期失去其作用。(4)时间跨度：短期内价格偏差有进一步扭曲的风险，而长期将导致价格走势的不确定性。预期收益E(r)的客观概率与可测度的风险行为模式的主观概率非一致性，从而导致认知的偏差，也割裂了风险与收益的相关性判断准则。实际的市场运作过程中，由于群体性的认知偏差使得价格变化并不是完全独立，故主观概率是有偏估计量。另外，市场势力、市场惯性也会引起价格扭曲呈现惯性趋势。信息不对称无法解释导致经济危机的不可测度的不确定性原因，这些风险计量模型都假设市场参与方，如信贷客户、投保人是持有完全信息的，但在危机发生过程中，却发现我们处于一个毫不确定的世界中。人具有理性但信息不完全，即有限理性，但这种有限理性假设的基础却从未认真探究过，用“有限理性”解释所有的“非正态”分布，无疑显现出理论基础架构的薄弱程度，正如格林斯潘所说的“：今天这场危机是百年一遇的，我们无法解释它，大多数时候市场还是按照完全理性的方式在运行”。这样的解释过于牵强，更没有触及问题的关键，不可测度的不确定性的影响因素被排除在外。另如，保罗•克鲁格曼(2009)对理性人假设、完全市场假设的批判性思考，对不可预测危机的审视，均说明风险计量模型中的假设条件与经济实践偏差太大。

1.3有效的风险监管与经济实践的差异

1999年，美国《格拉斯—斯蒂格尔法》的修正案对金融行业中银行分业经营与分业监管相关限制的取消，金融行业趋向于混业经营。相应地，监管方式采用宏观审慎的监管措施，对所有银行加强监管，对公司治理提出更为严格的规定，对银行提高资金要求。然而在金融全球化趋势下“，监管套利”现象仍然存在，而且商业银行与金融监管体系之间的“博弈”仍然是当前常态，例如新巴赛尔协议中对资本金的更高要求，但银行的资本与资金界限的模糊化，使得资本金要求可能陷于无效的尴尬境地。监管部门和银行继续依赖金融数学模型计量风险，而这些模型能否更加真实，而不是精确地描述经济实践？经济系统中每一个经济变量相互耦合(而不是叠加)或多或少紧密组合成一个复杂的经济系统，因此，这些模型能否真实地描述经济系统的运行，这一点是值得怀疑的。

2不确定性概念的诠释及分类

凯恩斯之前的经济学理论框架中有四大概念：稀缺性、货币中立、均衡思想和假设的不现实性，之后的新古典经济学对市场未来事件完全用概率分布描述，认为未来与过去事件具有遍历性特征，因此等同于面对未来各种状态都是可测量的风险，回避一般情形下未来事件的不确定性。认真对待不确定性具有深刻的意义，它涉及怎样理解人类行为的方方面面，有利于解释人类行为所遵循的规则与习惯。正如当前全球经济大收缩背景下，实体经济危机是市场运行管理不善的正常反应。对金融经济运行不确定性系统分析，目的在于使市场变得更安全，使市场能够良性运作，让金融经济运行更为安全。

2.1经济系统及金融业的不确定性

不是整个经济系统完全不可知或是不确定，只有当经济发展必须依靠社会人对未来做出判断时，不确定性才成为经济分析的一个分析方向。宏观经济变量之间由于复杂的相关关系，而且又耦合了社会人的主观能动性作用，其结果必然导致经济系统运行方式、方向的不确定性。并且人的主观能动性对经济系统运行的影响是特别要予以关注的一类变量，这一点恰恰更加增多了经济系统运行的不确定性。金融经营者从事金融活动时面临的十分现实的问题就是经济环境的不确定性，主要表现有：一是金融储蓄与实际投资、金融领域与实际经济的分离决定金融价值与实际资产的错综复杂和不确定性关系，可能导致金融泡沫现象；二是科技进步的先进性和预期的不确定性，决定金融创新与金融风险同时伴生相随。可见，经济环境是人类赖以生存和发展的物质条件，其不确定性必然存在于金融行业内。威廉姆森(Williamson，1985)把经济运行中的不确定性定义为机会主义和行为不确定性。哈蒙德(Hammond,1987)把与经济系统本身运行的相关不确定性定义为内生不确定性，与此相对应地，将经济政策等方面中表现出的不确定性称为外生不确定性，外生不确定性可以被理解为一种次性的不确定性，不确定性的环境导致了经济运行中行为人行为的不确定性，这种行为不确定性又构成其他经济行为人所面对的不确定性环境，并交互形成循环反馈。按照彼得斯(Peters，1999)的说法，经济运行中的不确定性不能被消除，它是自由市场经济的根本性特征。

2.2不确定性分类

关于不确定性分类，奈特的分类方法最具启发意义。奈特(Knight，1921)认为，风险是一种能够推导出结果的概率分布状态，故可对此状态进行保险或再保险。而不确定性是一种并不存在概率分布的状态，或者说无法用概率来度量，奈特所说的不能以概率度量的不确定性，简称为“奈特不确定性”(无特别说明时，下文中所出现的“不确定性”均是指“奈特不确定性”)。是否存在这个分类所未包括的不确定性，根据相关查阅的文献，本文发现不少学者对不确定性加上了多种限定性词汇，表示所理解的不确定性不能完全用奈特“不能用概率度量”的不确定性来界定，甚至与奈特“不能用概率衡量”的不确定性完全不同。凯恩斯(Keynes,1936)使用“非常不确定”(VeryUncertain)词汇并非是指“或然性很小”(veryimprobable)。阿尔奇安(Alchian，1950)在《不确定性、演化与经济理论》中使用“完全不确定性(CompleteUncertainty)”。沙克尔(Shackle，1972)认为，经济系统运行的不确定性是“万花筒式不确定性(KaleidicUncertainty)”，这表示如果承认人的记忆力有限性，则未来状态可能会在我们的记忆状态集之外。罗斯比(Loasby，1976)指出行为人在做经济决策时“，当某人说他不确定时，他的意思是指他既不知道每一种产生的机会，也不知道有哪些产生是可能的，他甚至一点也不能肯定所面临问题的结构”。萨皮亚(Zappia，1996)更明确地提出真正的不确定性(genuineuncertainty)词汇。他说“，真正的不确定性必然意味着企业家不能预测到其行为的所有可能结果”。面对“真正的不确定性”，概率方法不仅不能度量，而且是完全无意义的。温(Wyrnne，1996)提出，完全非确定性(non-certainty)可划分为“风险”“、不确定性”(uncertainty)“、无知”(ignorance)与“非决定性”(indeterminacy)四种类别。其中“：风险”是指了解系统的行为和可能后果，且可用概率表示“；不确定性”是知识系统的主要参变量，也是知识可能的后果、范围，但出现某种后果的概率无法被准确地定量化“；无知”指人们甚至不能确定系统的一些主要参变量及一些可能结果，即特征是“wedon’tknowwhatwedon’tknow(我们不知道我们不知道什么)”。温特别指出“，无知是不同于不确定性的另一种‘不知道’，简单地当它是极度的不确定性并没有抓住这个概念的要害”。由上文有关“不确定性”概念的介绍，经济学文献中常出现的“不确定性”概念，严格意义上应表述为“不完全确定性”，且包含可以用概率测量的风险型不确定性；然而，从多值逻辑关系上，“不确定性”所对应的各种命题应包含以下各种命题：(1)风险型不确定性，即能够推导出结果的概率分布的状态；(2)奈特不确定性，即“不能用概率衡量的”不确定性；(3)无知(ignorance)，即不确知系统的一些主要变量，以及一些可能的结果；(4)完全不确定性，即不清楚所有可能结果的不确定性。微观经济学讨论的不确定条件下的优化行为(optimizationunderuncertainty)只是用数学期望和方差不变的正态分布来统计确定的风险，而奈特意义下不可预测的不确定性所出现的信息模糊当前仍然没有公认的方法予以测度，这涉及到在微观经济模型中对宏观经济波动影响的思考。

3金融经济型态下奈特不确定性规避策略与转化路径

代表虚拟经济的金融部门与实体经济部门相互融合，使得宏观经济从商品经济向金融经济型态转变的过程中，风险是其重点关注、防范的领域之外，奈特不确定性的规避与转化更是必须面对和认真思考的范畴。对这一问题较好的解决可以保证金融经济系统运行趋于平稳，有利于社会整体福利水平的提升。哈耶克认为不确定性本身并不意味着不稳定，不确定性可以表现出不稳定，也可以表现出稳定，关键问题并不在于不确定性，而是在于不确定性的创新过程，即实体经济部门和金融部门联结的要素组合机制，后者是决定不确定性表现出稳定或不稳定的决定性因素。不确定性不是一种可回归的经济学性质，只会将经济运行状态从一阶段推向另一阶段，称为演化的经济发展过程，是经济运行内部自发产生的，而不是外力冲击和刺激的作用所致，以交易制度为基础的金融经济制度，是从自身发掘出动力来推动自身发展。金融业与实体经济部门的结合深度、融合水平的差异，大致划分为三个发展阶段或者说三类发展状态，金融经济系统性演化趋势如图2所示。第一，金融经济发展初级状态——金融服务更多参与实体经济部门的运行。在此状态下，金融业与实体经济部门尚未形成具有一定功能的系统，仅仅是联系日益紧密，因此其奈特不确定性较高。第二，金融业与实体经济部门发展处于动态平稳状态——金融经济发展形成初步系统结构的系统类型，金融业在宏观经济系统内核心地位得到空前的提高。第三，金融经济自适应系统状态——系统集成程度最高状态，即自适应组织型态。由于社会人的行为选择与经济环境衍化的不确定性，系统集成程度越高，要素联结机制越复杂，其维护成本越高。总的来说，对于社会人行为选择和经济环境衍化的不确定性规避与转化须依赖于制度变迁，而对于金融经济系统结构和技术集成的不确定性须依赖于创新的方式以规避其的不利影响。

3.1不确定性创新转化，经济运行趋势阶跃式渐近稳定特征

不确定性的结果必然是创新，这需要具备两个必要条件：企业家人力要素和金融信用机制。企业家人力要素应该是一个团队，团队具有的特殊能力只能在组织运作及实践过程中才会存在；金融信用机制包括金融市场、金融信用机构及金融信用制度等广义的金融机制，是社会生产要素转移的中介机制。该中介机制是将企业家人力要素功能应用到实际经济活动中所应具备的最基本支持性机制。金融机制的效率影响到企业家人力要素发挥作用，企业家人力要素在金融信用机制支持条件下充分发挥作用，将社会经济活动中的公共知识应用到具体经济活动中，形成产品，实现利润，这也正是不确定性理论在具体经济活动的政策意义。凯恩斯认为不确定性是影响企业家进行生产与经营性活动具有破坏性的因素，是资源优化配置与要素高效利用的干扰因素。与凯恩斯的观点不同之处是，熊彼特强调企业家因素在应对不确定性时的作用，是从积极乐观的角度分析不确定性，他认为不确定性蕴含着机遇，关键能发现机遇并加以应用的企业家素质是否存在于静态的经济均衡中。熊彼特在不确定性因素中引入企业家才能，这是不确定性理论的一个突破性的进展。金融信用机制是创新必要的环节之一，特别说明的是，熊彼特论述企业创新的信贷是“BetriebsKredit”(经营信贷)，社会经济运行只有在金融信用机制作用下组合其他生产要素时，企业家才能在实际的经济活动中体现出应用价值。金融信用机制是企业家人力要素和社会经济其他要素组合机会的平台，是不确定性能够被企业家正确做出反应的联接机制，金融信用机制一方面联接着企业家人力要素，另一方面联接着具体生产要素，有效的金融信用机制成为创新的必要条件之一。作为一种交易制度，金融信用机制本身也有不确定性，这种不确定性可能导致金融信用机制过度膨胀或过度紧缩，从而使企业家人力要素和其他生产要素结合带来不确定性。这种不确定性可能会引发经济偏离经济实际所能运行的路径，经济不可避免出现波动。故金融信用机制应该在要素新组合过程中的不确定性相互协调，否则创新不可能持久。在估计实际要素组合不确定性的同时，也要充分考虑能带来创新金融信用机制内在的不稳定性；在面对不确定性时，创新需要社会经济相应的制度进行配合；金融信用机制在一定范围内支持创新，若内在不确定性增大时，创新的实际过程将被阻滞，即使是有利的且实际的要素组合也是可行的，也会因为金融信用机制的不确定性影响而不能实现。金融信用机制本身又内含于经济的运行之中，一方面为不确定性提供某种传导的制度设置，另一方面因作用的有限性及自身作为一种交易制度的原因，金融信用机制一些内生不确定性会影响到由实际要素组合过程中所产生的不确定性引发的创新。金融经济系统性演化过程在金融信用机制条件下，通过创新实现不确定性转化与不利因素的规避；而其系统运行趋势将呈现阶跃式渐近稳定特征，从最初状态向自适应系统状态存在三个相对稳定的发展阶段，如图2所示。

3.2创新：不确定的技术进步与系统结构优化

普雷斯科特和基德兰德的实际经济周期理论有关不确定性的讨论，将技术进步的不确定性引入到经济中，将技术的不确定性可以看作因制度的变化而引起的生产率变化，不确定性有了正面的积极作用，将经济内部的协调性和异质性与不确定性相联结起来，建立从经济系统内部的交易中产生的不确定性因果联系。只有把不确定性看作是经济系统内部衍生出来的过程性无意识“波动”，才能更好地理解不确定性如何与经济活动进行的交互作用过程。理解不确定性不能假设或预设，必须置于一个过程中，从与其交互作用因素的相互因果联系分析。不确定的技术进步是实现经济增长的动力机制，技术进步(TechnologicalChange)是指随着时间的变化，技术知识不断增长的过程。技术进步包含两个重要的动态特性，一是创造性毁灭，摒弃已有的技术，并投资于创意的过程；二是技术的累积性，发展特定技术而形成的组织内的语言、惯例会产生“锁定”现象，使得转移费用非常高昂。不确定的技术进步并非不确定性的本质，不确定性在交易前无法预设或预期，只能在交易过程中发现。但是，不确定性可能并不是以波动性变化的方式影响经济活动，很可能以平稳随机过程的方式作用于经济活动，从而使经济系统运行体现出某种稳定性与一致性。技术进步演变存在着不确定性，但不确定性并不必然导致经济波动，很可能使经济系统运行更加平稳，之所以称之不确定性，因为只有在过程中发现、在事后理解的认知状态，而在事前，理性根本无法把握和预期。阿罗的“干中学”技术进步理论充分运用不确定性在经济活动中积极作用而提出的技术进步理论，说明不确定性的某些本质特征。阿罗认为：技术进步是生产和交易过程中的副产品，特别是投资引发提升资本生产率的副产品，该副产品在投资前根本无法预知，只能在投资生产过程中出现，这种副产品的形成就是一种不确定性。然而，该副产品对经济系统的作用结果非必然形成周期波动。该副产品实际上还可能消除引起经济系统运行波动影响，从而使经济系统运行更加稳定。首先，阿罗“干中学”技术进步理论直接指出技术进步是生产经营活动的副产品，在生产经营活动中企业家人力要素发挥作用的结果，企业家人力要素是将不确定性应用到经济系统运行过程中，并带来价值增值的核心因素；其次，经济系统运行要素集合的良好有效率的金融体制是实现要素新组合不可获取的中间联结机制，是企业家人力要素发挥作用的制度基础。该副产品只有通过一系列的创新环节，才能变成产出增加、价值与利润增加的技术进步，即实现了不确定性的经济价值。

3.3制度变迁:社会人行为选择与经济环境不确定性规避

制度是“被大多数人普遍接受的、固定的思维习惯”，是节省社会人理性计算成本的机制，是人与人之间社会经济的契约关系，该契约关系依赖某些行为规则来维持的，其功能在于设置社会人行为约束的信息，涉及社会、政治与经济行为。从性质判断上可分为四种类型：(1)界定社会人在社会经济系统中“责任”的规则；(2)界定社会人行为选择“许可”或“禁止”的规则；(3)界定“惩罚”的规则；(4)界定“价值判断”的规则。本文所指的制度包括正式的规则如商业规则、经济政策和政府管理规则，也包括非正式规则如习惯。

现代技术变革和发展是西方发达国家经济增长和成功的最主要原因，但并不能解释其他具备了技术变革因素和条件，却没有得到如意的增长的经济体。破除其悖论的关键在于是否有良性的制度变迁过程。诺斯的制度变迁模型认为，保证有效率的经济组织提供适当个人激励有效的产权制度，是促进经济增长决定性因素。在制度上做出安排及确立产权，形成激励机制，将个人的经济努力变成私人收益率接近社会收益率的活动。因此减少奈特不确定性对金融经济的影响，必须把创新与制度变迁综合考虑。制度变迁依赖五个方面的条件：(1)在稀缺经济与竞争环境下，制度连续性的交互作用是制度变迁的关键；(2)竞争使组织持续不断地在发展技术和知识方面进行投资谋求生存，这些技术与知识及方法将渐进地改制度；(3)制度框架提供激励，决定取得什么种类的技术与知识以取得最大限度的报酬；(4)想法来源于思想角色；(5)集体学习，表现在社会文化中的知识技能和行为规范使制度变迁渐进的且符合路径依赖特征。

作者：张力民胡青江单位：新疆大学经济与管理学院