金融危机下的市场化程度分析范文

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一、文献回顾及其述评

在考察政府质量、市场化程度与现金—现金流敏感性这一问题时，现有文献主要可以分为两大类：政府质量的传导机制与现金—现金流敏感性的相关文献；市场化程度及现金—现金流敏感性内在联系的相关文献。

（一）政府质量的传导机制与现金—现金流敏感性政府质量即衡量政府的理性、效率性和自律性的尺度，主要体现在维护社会法律秩序、保持经济发展稳定以及公开公平的税收体制和规制管理的制度框架［3］。具体来说，政府质量可划分为政府技术质量和政府民主质量两大类［4］，其中，政府技术质量涵盖政府行政效率、法治水平和控腐力度等；政府民主质量主要涉及民意满意程度。早期研究者多选用政府腐败程度来度量政府质量［5］。随后，世界银行了世界治理指数并初步提供了较为全面的政府质量度量指标，此外，自由之家（FreedomHouse）的公民自由和政治权利指数，以及哥德堡大学政府质量研究中心的公正性指数，也都为政府质量的度量提供了参考。目前学术界基于政府质量视角对企业行为的影响研究，主要聚焦在政府质量所产生的“帮助之手”和“掠夺之手”两种同时存在的效应。首先，政府掌握着重要的经济资源，获得政府支持的企业则获得了竞争优势。Kanack和Keefer基于世界价值调查（WorldValueSurvey）中有关29个市场经济国家的数据研究发现，政府对社会资本的扶持会带来公共信任的提升，从而降低交易成本，帮助企业获取外部资本，使得这些地区企业的现金—现金流敏感性系数发生显著降低［6］。这也为新制度经济学中诺斯的“制度至关重要（InstitutionMatters）”假说提供了实证检验，即政府质量的提升会显示出更好的“制度”、更高效的产权保护以及最低的资源扭曲配置行为，进而降低企业的融资约束程度［78］。我国学者也得出类似的研究结论。孙铮采用构建的政府干预指数研究政府干预对地区企业债务结构的影响时发现，政府的有效干预会带来本地区企业融资成本的降低［9］。究其原因发现，正是由于政府质量和政府规模的提升，给该地区企业创造了宽松的融资环境［10］。因此，这些地区的企业大都呈现出低水平的现金持有［11］，这也间接支持了地方政府对企业“帮助之手”的假说。其次，政府有动机利用企业资源来实现其政治任务，即通过行政审批、税收及生产资源分配等手段给企业嫁接社会负担［2］。Shleifer和Vishny验证了政府“掠夺之手”的存在，认为转型经济国家中的上市公司存在的过度投资行为在很大程度上是源于当地政府政绩的驱使［12］，这在短期内可能会增加本地就业、增强社会服务功能，但对于上市公司自身而言会给其未来经济效益带来负面影响［13］。我国学者的研究结论同样也支持这一观点。陈抗等认为伴随分税制改革，我国的财政资源迅速地向预算外甚至体制外流失，贪腐情况不断恶化，地方政府的“帮助之手”有向“掠夺之手”的明显转变趋势［14］。正是通过扩大企业“控制性资源”和转移企业“控制性资源”两个循环阶段的交替运作［15］，从而实现地方政府“政治企业家”的目标，这种各级政府、地方官员将政治绩效内部化到当地企业的行为，极大地提升了过度投资企业的比例，产能过剩的情况（LED、光伏、船舶等行业）时有发生。

（二）市场化程度及现金—现金流敏感性市场化程度反映着我国由计划经济向市场经济转变的程度，由一系列经济、法律、社会及政治体制综合出的指标集构成，通常基于政府与市场关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织发育程度和法律制度等五个维度共25个具体指标度量得出［16］。然而，对于我国不同地区的企业而言，国家层面的大制度环境虽然相同，但所处地区市场化程度的不同兼并造成的地区间法治水平、产权保护程度等存在的差异［17］，由此，导致不同地区的企业会表现出不同的行为特征。学者们纷纷基于市场化程度差异来考察其对地区企业行为的影响。我国市场化发展的相对滞后、企业破产制度的缺失以及投资者保护机制的薄弱，使得银行更倾向于发放短期贷款以控制贷款风险［18］。但是随着公司所处地区市场化程度的提高，银行债务治理的效用会更加显著［19］，体现为伴随着市场化程度的提高，地区企业的长期贷款比例会有所提升，相应的短期贷款比例会有所下降。不同的是，肖作平研究我国中、东、西部三个地区企业债务结构时发现，中部地区的企业较东部和西部地区企业的长期债务比例更高［20］，这正是由于该地区企业中长期负债替代了短期负债所导致，而上述差异主要归因于政府对企业干预的作用［9］。综上文献所述，我们可以发现，现有关于政府质量的文献大都基于政府“帮助之手”和“掠夺之手”两种同时存在的效应与企业行为的研究。基于政府质量视角出发，经过相关传导渠道并作用于微观企业现金—现金流敏感性的形成和影响的研究并不多见。同时，市场化程度作为企业决策的环境基础，在已有关于其与企业行为的关系研究中，学者们都认为政府的关键性作用不可被忽视［2，9］。

二、理论分析与假设提出

（一）政府质量与现金—现金流敏感性理论上，企业在完美资本市场中其外部融资摩擦被消除，市场配置资源的基础性调节作用得以有效发挥，因此，企业无须持有过多现金以满足“预防性动机”的需要。而“预防性动机”认为企业持有现金或等价物以防可能发生的来自外部资本风险的冲击，而该动机在外部融资约束越严重时会更加明显［21］。此后的研究都得出相同的结论：融资约束环境下的企业会通过经营活动现金流储存充足的现金及等价物以备未来更好的投资需求，从而表现出较高的现金—现金流敏感性水平。我国资本市场发展相对滞后，其中市场产权保护程度、投资者保护制度、会计信息披露质量和政府的质量等均落后于LaPorta研究的大多数国家［2425］。因此，在政府质量较低的情况下，即在政府显示出“掠夺之手”的效应时，政府的腐败、效率等要素都会增加企业所面临的侵占风险，面对政府的侵占风险，企业内部人通过持有现金的“预防性动机”来抵御这种风险冲击的动机变得更加强烈［24］。而随着政府质量的不断提升，政府通过产权保护和法律体系的加强，构建起市场内经济主体间的信任关系，从而降低交易成本，有助于提升地区金融信贷资源的合理分配，使得企业的融资约束得到一定程度的缓解。当企业所在地政府质量不断提升后，即在政府“帮助之手”的作用下，企业面临的融资约束力会降低，由此，从内部现金流中积累现金以满足未来需要的依赖度减弱，表现为企业的现金—现金流敏感性呈下降趋势。基于上述分析，提出本文的第一个研究假设。假设1：政府质量与企业现金—现金流敏感性负相关。

（二）市场化程度对政府质量、现金—现金流敏感性的影响在市场经济体制下形成的主流财务理论都是基于良好的产权保护、高度市场化等潜在假设为前提。随着市场经济体制的不断完善，市场的基础性资源配置作用会更加地明显，企业的融资行为也会由此做出相应调整。经验研究结果显示：在规避企业融资风险、缓解企业融资约束等方面市场化程度对企业融资活动具有积极的推进作用［26］。现阶段，我国市场化进程虽已取得很大成功，但由于采用“产业梯度转移”模式及地区间在资源禀赋、制度环境等方面存在的自身差异，使得部分地区较早地接触到国外资本、参与市场竞争，基于价值规律的经济活动较为活跃，最终形成了东部优于中部、中部优于西部的市场化程度差异现实［16］。如上所述，市场的不发达及产权的弱保护会直接影响到企业契约的签订、造成市场交易成本的提高［27］，即处于市场化程度低地区的企业会面临更为严重的融资困境：一方面，较低的市场化程度意味着政府对企业经济活动的更多干预及法律制度对企业保护机制的失效［28］，因此，处于这些地区的企业更容易因政府的干预或制度的变更而面临未来的不确定性；另一方面，较低的市场化程度意味着对投资者的弱保护［29］，信贷市场投资者为了规避风险而收紧信贷规模，迫使企业在外部市场融资时面临更高的融资约束。因此，低市场化程度地区的企业相较于高市场化程度地区的企业而言面临更为严重的融资约束。而伴随政府质量的提升，政府往往寄希望于信贷政策倾斜来提升低市场化程度地区的经济增长，以实现区域经济均衡发展的战略目标［30］，恰如我国采取的一系列贫困地区金融帮扶政策，使得该地区企业的外部融资较以往更为便捷。因此，随着政府质量的不断优化，对于低市场化程度地区企业而言，从经营活动现金流中积累现金及等价物以满足未来需要的动机会显著降低，即表现为企业现金—现金流敏感性降低更明显。与之相对的是高市场化程度地区的企业原本所面临的融资约束程度相对较低［31］，即使政府质量的提升带来信贷规模的增加，其融资约束的缓解相较于低市场化地区的企业而言也并不明显。基于上述分析，我们提出本文的第二个研究假设。假设2：在政府质量趋于上升时，市场化程度较低地区的企业现金—现金流敏感性会显著下降，而市场化程度高地区的企业这一效应不明显。

三、研究设计

（一）研究样本和数据来源鉴于本文主要基于金融危机冲击后政府质量对企业的影响研究，故选择后金融危机时期的起点2009年为样本初始年份，并结合市场化等相关指标的可获得性，故选择2009—2011年沪深两市A股上市公司作为研究样本，并按照公司所在地的省份进行数据归集处理。本文对所获数据按所在地进行划分后并做出如下筛选：（1）在样本公司行业选择中剔除金融类公司，由于该行业内公司数据的波动和不稳定性，会对整体结果的稳定性产生影响；（2）对数据有缺失的样本公司进行剔除。最终得到30个省际面板数据组，共1613家样本公司，并对连续变量进行了1％和99％分位数上Winsorize处理。上市公司财务数据来自国泰安CSMAR数据库，政府质量相关变量取值于世界经济论坛（WEF）的《全球竞争力报告》、我国最高人民检察院的《中国检察年鉴》及《中国统计年鉴》，市场化程度数据取自于樊纲编写的《中国市场化指数———各地区市场化相对进程2011报告》。

（二）变量设定1．被解释变量本文基于Almeida提出的用于检验融资约束的现金—现金流敏感性模型（1）［1］，同样使用现金持有量的变动（ΔCash）作为模型（2）的被解释变量。2．解释变量根据研究需要，我们选择现金流量（Cashflow）和政府质量（QOG）作为解释变量。（1）现金流量（Cashflow）。根据Almeida提出的基准模型［1］，采用公司经营活动产生的现金流量净额来度量。政府质量（QOG）。对政府质量的度量是本文实证研究的前提，纵观已有关于政府质量的度量研究，陈德球等构建出目前最为完善的基于我国制度背景下的政府质量度量指标体系，并且已得到相关研究的借鉴使用［11，32］。他们参照世界银行的《政府治理、投资环境及和谐社会———中国120个城市竞争力调查》选用政府干预程度、对法院的信心、政府规模和产权保护四个维度来度量政府质量。政府质量各度量指标的数据来源大致如下：政府的干预程度（QoG＿gov）采用构成市场化指数的政府干预程度指数［9］；对法院的信心（QoG＿court）借鉴吴一平的做法［10］，用以衡量企业对法律执行力度的信心，取值于《中国检察年鉴》中分省的百万人口腐败案件数量替代；政府规模（QoG＿sg）采用政府财政收入和雇员人数［33］，取值于《中国统计年鉴》；产权保护指数（QoG＿pr）取值于世界经济论坛（WEF）的《全球竞争力报告》一级指标“制度”下所设1．02项二级指标“产权保护数值”［34］。继而，我们将各子指标进行标准化处理，对于正向度量政府质量的指标按公式（Xi－Xmin）／（Xmax－Xmin）标准化；反向度量政府质量的指标按公式标准化。借鉴Francis等计算综合指标的方法［35］，本文将四个变量的平均数构建综合政府质量（QoG）变量，具体计算公式：QoG＝（QoG＿gov＋QoG＿court＋QoG＿sg＋QoG＿pr）／4。该指标值越大表示政府质量越好，政府质量指数描述性统计如表1所示，政府质量最小值0．143、最大值0．922，说明我国各省份的政府质量间存在着明显差异。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计我们首先对全样本进行了描述性统计汇总如下页表3所示，从各变量统计量来看，各地区企业总体的现金持有变化量（ΔCash）相差不明显，但存在一部分可能由于地区间市场环境差异造成现金持有量的波动。各地区政府质量（QoG）整体维持较高水平，部分地区政府质量水平亟待提高。变量的标准差都较小，样本数据整体分布较为均匀。

（二）相关性Pearson检验各变量间的Pearson相关系数如表4所示，现金持有变化量（ΔCash）与现金流量（Cashflow）、公司规模（SIZE）显著正相关，但与政府质量（QoG）并无相关关系。从表4可以看出，绝大多数的变量间不存在相关性。本文计算出各变量的方差膨胀因子，最大值为3．65，远低于10，因而，模型选用的变量间不存在严重的多重共线性问题。

（三）模型回归分析表5报告了以市场化程度划分样本后分别得出的回归结果，参考Dittmar划分金融市场发达程度的做法［29］，按照樊纲《中国市场化指数———各地区市场化相对进程2011报告》里各省份市场化程度的排名顺序，最终确认高市场化程度地区（浙江、江苏、上海、北京等）和低市场化程度地区（湖南、河北、甘肃等）子样本。回归模型的全样本调整R2为0．245，F值为76．865；高市场化样本的调整R2为0．219，F值为49．296；低市场化样本的调整R2为0．438，F值为46．225。整体表明回归模型与所有样本数据的拟合优度较高。从全样本回归结果可以发现，现金流量（Cashflow）在1％水平上显著为正，交叉项QoG×Cashflow在1％水平上显著负相关，说明在较高政府质量的地区中，企业利用内部现金流积累现金的倾向会降低，融资约束得以缓解。即伴随地区政府质量的上升，企业的现金—现金流敏感性会下降，由此，假设1得以验证。为了验证假设2的结论，本文分别对高市场化样本和低市场化样本进行回归对比发现，相同的是现金流量（Cashflow）都分别在5％和1％水平上呈显著正相关关系；不同的是交叉项QoG×Cashflow在低市场化样本中呈显著负相关关系，而在高市场化样本中虽也呈现负相关关系，但在统计学意义上结果并不显著。说明随着政府质量的不断提升，相对高市场化地区企业而言，存在于低市场化地区企业利用内部现金流积累现金的这一倾向将更显著，融资约束的缓解效力更高，即表现为随着政府质量的提高，会带来低市场化地区企业现金—现金流敏感性的显著下降，而这一效应在高市场化地区企业中表现得不明显，由此，假设2得以验证。

（四）稳健性检验1．为检验本文实证结果的稳健与否，我们借鉴章贵桥等的方法采用替换现金流量（Cashflow）度量的方法［36］，用净利润和当期折旧之和来替代度量Cashflow指标，并对全样本按照市场化程度进行了子样本划分，分别进行回归结果如表6所示。从表6可以看出，全样本现金流量（Cashflow）在1％水平上显著正相关，交叉项QoG×Cashflow显著性水平下降但依然在5％水平上呈显著负相关，假设1结论依然真实可靠。在子样本回归结果中，现金流量（Cashflow）分别在5％和1％水平上显著正相关，交叉项QoG×Cashflow在低市场化样本回归中显著性有所降低，在5％水平上显著负相关，但并不影响实证结论，假设2结论依然得到可靠验证。2．为进一步验证本文实证结果稳健与否，我们采用扩大样本的方法对研究结论进行再检验，鉴于我国从2007年起启用新会计准则，为了保持公司财务数据的核算口径一致，本文将扩充2007年、2008年两年数据样本使得全样本涵盖了2007—2011年样本数据。实证回归结果如表7所示。从表7可以看出，全样本现金流量（Cashflow）在1％水平上显著正相关，交叉项QoG×Cashflow在10％水平上呈显著负相关，同时对比子样本可以发现，交叉项QoG×Cashflow在低市场化样本中10％水平显著，而在高市场化样本中不显著。因此，扩充样本后的实证检验依然验证了本文的主要研究结论，这也进一步延伸了本文结论的普遍性。

五、研究结论

转轨经济中的我国地方政府在地区经济增长中扮演着重要角色，市场化进程带来的分权化改革给予了地方政府更多的公共治理职责，积极参与并协调地区经济增长成为地方政府解决公共治理困境的现实选择。本文选择2009—2011年我国A股上市公司经验数据为样本，检验政府质量、市场化程度与现金—现金流敏感性间的关系。研究结果表明：（1）政府质量的提升会带来企业现金—现金流敏感性的下降，表现为企业融资约束得以缓解，也说明政府在地区经济增长中较为成功地扮演了“帮助之手”的角色；（2）政府质量和企业现金—现金流敏感性间的关系与地区市场化程度特征有关。当政府质量提升时，对于低市场化程度地区的企业而言其融资约束缓解更有效，具体表现为低市场化程度地区企业现金—现金流敏感性下降更显著。基于以上研究，我们认为在中国式经济增长进程中，政府不断推出制度优化经济环境，极大地促进了企业发展并以此拉动地方经济的增长。然而，在不同市场环境下政府的制度效力却呈现出显著的差异，对政府制度的滞后反应在一定程度上也扭曲了经济优化机制。对此，第一，要继续深化市场经济体制改革，不断转变政府职能，对于经济发达地区应降低对市场的干预，充分发挥市场对资源的基础性调节作用；对于经济欠发达地区仍需发挥政府“帮助之手”的作用。第二，逐步加强立法和执法力度，营造良好的法律环境，一方面可以提升产权保护水平从而改善企业金融生态环境；另一方面可以提高企业与政府（官员）间的寻租成本，让政府制度更加贴合经济发展的现实需求从而确保政府质量的高效，防止腐败行为的发生。本文的研究样本区间仅为2009—2011年，研究结论仍需在更长时间窗口内进行检验。此外，本文的理论分析仍需进一步深化，研究方法也有待进一步完善，这也正是我们未来的研究方向。通过借鉴和吸收地方政府学、制度经济学、新公共管理学、企业能力理论等学说，深入剖析政府质量本质特征，探寻更加科学有效的政府质量度量方法。系统研究政府质量作用机理，在更长时间窗口验证政府质量、市场化程度与现金—现金流敏感性间的逻辑作用机理。

作者：陈志斌范圣然单位：东南大学经济管理学院