货币政策产业效应的非对称研究范文

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《国际商务杂志》2015年第五期

传统的理论认为，货币政策是总量调控的政策，其中暗含着的一个基本的假设是货币政策对于各产业的影响是一致的，或者说隐藏着产业部门是同质这一假设。蒙代尔最优货币区理论认为，每个国家经济的各个部分都是同质的,不存在任何差异,即每个国家本身已经是一个最优货币区，货币政策是有效的。但是一般而言，一个国家内部产业不会完全相同，尤其对于一些大国，由于自然地理环境和历史发展条件的差异，必然存在着产业发展上的差别。如果在产业发展差异较大的国家实行统一的货币政策，那么货币政策则很容易出现差异化的效应，甚至会对一些产业产生负面作用，不利于整体宏观目标的实现。2010年以来为了遏制上扬的通货膨胀，我国货币政策由扩张转为紧缩，紧缩的货币政策在一定程度上遏制了通货膨胀上涨的势头，却导致部分产业出现了融资难的问题。2012年铁路运输业曾一度因为利率提高、财务负担过重、融资难度增加，出现大面积停工的现象。对于统一的货币政策为什么有些产业反应“过敏”？而另一些产业却反应“麻木”？

可以看出货币政策非对称性是一个不可规避的问题。另外，随着人民币国际化的推进，传统的信贷传导机制逐步转换为汇率传导机制（王鸿飞，2013），这使货币政策的效应在外贸企业和本土企业之间呈现出更大的差异。虽然近年来不完全市场在货币政策传导过程中的影响不断被发掘，为研究提供了新的思路，而欧盟的成立也为研究提供了现实基础，但是大多数研究还主要侧重于货币政策区域差异的探索，只有少数的研究关注到货币政策产业层面上的差异。对货币政策产业效应非对称的研究起始于20世纪90年代中期，通过对文献的梳理不难发现，研究主要集中于货币政策产业效应存在非对称的证明及其成因的探讨。最早对货币政策产业效应的研究是Bernake&Gertler（1995），他们运用VAR模型检验了货币政策对耐用品和非耐用品消费支出，居民投资支出和商业投资支出等不同支出的非对称性影响,其中对耐用品和非耐用品的分类就涉及到货币政策产业效应的问题。

Hayo&Uhlenbrock（1999）用VAR模型分别对英国和德国的产业数据进行分析，发现货币政策对产业的影响方向存在非对称性，并认为资本存量、要素密集度等因素是引起不同产业对货币政策反应差异的主要原因。其后更多的学者也对货币政策产业效应进行了深入的研究。Dedola和Lippi（2005）利用OECD的5个国家的21个产业的面板数据分析得出公司规模、融资能力、财务负担等因素是形成货币政策产业效应的主要原因。Peerman&Frank（2005）进一步扩大研究范围，通过对欧洲7国11个产业的数据进行分析，发现货币政策在不同产业中表现出非对称的影响。Glosh（2009）和Si-bon（2009）分别运用印度和以色列的数据进行分析，发现货币政策在发展中国家也存在非对称效应。前期的学者主要采用VAR模型进行研究，直到近几年才出现了研究方法上的创新。Georgopoulos&Hejaz（2009）创新地运用面板数据模型进行研究，发现货币政策对不同产业存在明显的非对称影响，货币政策的影响与产业的财务特征有关。Tena（2009）则采用了非线性TVAR模型，发现货币政策对不同产业有差异化的影响，并且有非线性的特征。周逢民（2004）分析了产业政策和货币政策的关系，但没有考察货币政策对不同产业的影响。王剑和刘玄（2005）用VAR模型研究发现货币政策对各产业的影响程度存在较大差异。第三产业对货币政策的反应最灵敏，第二产业次之，第一产业最弱，他认为产业异质性是导致货币政策产业效应的原因，但没有对原因进行深入分析。戴金平和金永军（2005）构造了要素密集度和市场结构差异的两部门模型，并利用ADL模型和VAR模型的脉冲响应函数分析了1995年以来中国6个产业对货币政策冲击的反应，发现第一产业、第二产业和房地产业对利率政策冲击反应明显，第三产业、餐饮业和批发贸易零售业反应较小，显然这一结论与王剑和刘玄的结论是矛盾的。曹永琴（2010）利用VAR模型和脉冲响应函数对货币政策进行研究，发现我国货币政策存在非对称性，第一产业最强烈、第三产业次之、第二产业最小，这个结论与上述结论也有差别。通过上述分析发现：首先，国内学者对这一问题的研究比较局限，并且在各产业对货币政策的反应程度方面并没有形成统一意见。其次，在研究方法上普遍采用线性的VAR模型，方法较为单一，忽视了可能存在的非线性效应。最后，现有文献对形成原因的分析不够深入，缺乏理论依据，因此有必要深入分析货币政策产业效应及其产生的根源。本文将建立理论模型，并利用企业层面的季度数据，运用非线性的面板门槛模型对问题进行实际验证。

一、理论分析

1917年美国经济学家J.MauriceClark首次提出加速原理。随后加速原理投资函数模型成为西方经济学关于投资行为的一种重要的理论分析模型。该模型假定资本与劳动的比例固定不变。认为收入的变动会引起投资的变动，因为收入变动必然引起产品需求的变动，因此，当产品需求增加时，企业现有生产能力已经不能满足，这就需要企业对固定资产进行投资。依据该理论，本文在徐涛（2007）的研究基础上，试图构建一个简化的封闭经济模型来说明货币政策与产业产出之间的关系。模型构建需满足以下假设条件：（1）本文研究的是一个非开放条件下的经济系统，利率受经济体内部供需影响，资本账户不开放，不考虑汇率变化；（2）经济体内部货币市场处于均衡状态，货币供给量等于货币需求量，利率为均衡利率；（3）不同产业由于生产方式和产品特点不同，对资本需求不同，资本存量存在差异。凯恩斯货币需求理论认为，货币需求行为的产生取决于三种动机，交易动机、预防动机和投机动机；由交易动机和预防动机决定的货币需求取决于收入水平，与收入成正比；基于投机动机的货币需求则取决于利率水平，与利率成反比。因此可将货币需求函数表示。

二、计量模型与数据说明

（一）模型设定与估计方法根据上文的理论分析可知，货币政策对产业产出有差异化的影响。本部分在（9）式分析的基础上，通过构建实证模型对上述命题进行验证。以往大多数研究都是使用线性VAR模型对货币政策与产业产出之间的关系进行验证，但最新的理论研究表明，货币政策具有非线性的特征。Becetal（2000）用平滑转换回归模型验证了美国、德国、法国在经济周期不同阶段的货币政策行为，结果发现中央银行的货币政策具有明显的非线性特征；Martin&Milas（2004）通过研究发现英国在1992年之后货币政策对通货膨胀和产出具有非对称效应。我国也有一些学者注意到货币政策的非线性问题，如赵进文（2005）、欧阳志刚（2009）等，他们使用LSTR模型对我国货币政策进行验证，也发现我国货币政策对产出具有非线性特征。如果货币政策是非线性的，用线性模型估计将是有偏差的，那么估计的货币政策效果将会大打折扣。考虑到不同产业间要素构成以及技术特征都存在较大的差异，货币政策与产业产出存在非线性的可能性是非常大的。因此，本部分利用非线性门槛面板模型来考察货币政策与产业产出的非线性关系，拟找出两者之间最真实的关系。

（二）变量选取与数据说明1998年国家取消了商业银行贷款规模限额控制，货币政策中介变量由信贷规模转移为货币供应量，同时由于我国利率尚未市场化，货币政策传导主要靠货币渠道实现，故采用M2作为货币政策变量。我们选取企业销售额作为反映企业产出的指标。由上文理论分析可知，不同产业由于资本存量不同，对货币政策的反应存在差异，因此为了进一步验证理论模型的结论，选取资本存量作为门槛变量，将企业资产与产出之比作为衡量资本存量的指标。本文数据采用企业层的面板数据，基于数据可得性的考虑，采用上市公司2008年第一季度到2012年第一季度的数据，并对数据进行了如下的筛选：（1）在2008年第一季度到2012年第一季度连续数据的公司；（2）剔除样本内ST和PT类上市公司。本文数据均来自国泰君安统计数据库，所选公司依据“2012年10月份证监会颁布的上市公司分类指引”的行业划分标准，涵盖农业、制造业、建筑业、房地产业、信息产业、交通运输和邮电业7个产业共计884家上市公司。

三、实证结果

首先要确定门槛个数，以便确定模型的形式。表1给出了门槛自抽样检验结果，结果显示：农业、房地产业、信息产业、交通邮电业、建筑业、制造业均存门槛效应，单槛效应除农业外都在1%水平下显著，双重门槛和三重门槛均在1%水平下显著，门槛值差异较大，为了更好地衡量货币政策对各产业的非线性特征，在此采用三重门槛模型进行分析，各模型门槛值估计结果详见表2。表3给出了门槛模型参数估计结果,从结果来看：首先，货币供应量与各产业产出变化是正相关的，这也与我们的预期一致，并且各产业回归系数都是在1%水平下显著的，这表明货币政策对各产业的影响是确实存在的；其次，各产业对货币政策反应系数存在差异，也就是说，货币政策对不同产业存在差异性的影响。对货币政策指标反应最敏感的产业是房地产业，其次是交通运输和邮电业、建筑业、制造业，对货币政策反应最弱的产业是农业和信息产业。当各模型处于低门槛效应时，从货币政策对各产业的影响系数β'1来看，对货币政策反应最敏感的房地产业的系数为1.318，分别比交通运输邮电业、建筑业、制造业、农业和信息产业高出0.437、0.327、0.574、0.675和0.683；最后，货币政策对各产业产出的影响不是单一的，可以通过各产业资本存量的差异将样本分为不同的区间，随着资本存量间由小变大，各区间内产业对货币政策敏感度是不断下降的。以制造业为例，制造业可细分为31个产业，不同产业间资本存量不同。当制造业资本存量低于2.138时，对货币政策的敏感系数为0.744；当资本存量处于2.134到3.109之间时，对货币政策的敏感度为0.700；当资本存量处于3.464到3.730时，对货币政策的敏感度为0.665；当资本存量大于8.803时，对货币政策的敏感度变为0.609。

四、结论及政策建议

货币政策产业效应非对称问题是一个关系到货币政策执行效率的重要问题。本文首先建立理论模型分析货币政策产业效应，为研究提供理论依据；随后借助“门槛回归”技术为代表的非线性计量经济学理论构建面板门槛模型，对货币政策产业效应进行实际验证。研究发现：货币政策对不同产业产出的影响存在着明显的非对称性，并具有显著的门槛特征。对货币政策指标反应最敏感的产业是房地产业，依次是交通运输和邮电业、建筑业、制造业，对货币政策反应最弱的产业是农业和信息产业。货币政策对各产业的影响均显著并存在基于资本存量的三重门槛效应，也就是说货币政策对各产业产出的影响不是单一的，随着资本存量的变大，各产业对货币政策的敏感度不断下降。

那么究竟是什么原因导致统一的货币政策对不同产业造成差异化的影响呢？本文归结为以下几个因素：（1）资本存量是影响货币政策产业效应非对称的重要因素。货币政策对各产业的影响是通过影响其获得的资本数量影响产业投资进而影响产业产出的。也就是说如货币政策变化不能明显改善一个产业所面临的融资约束，那么这个产业对货币政策的反应就不敏感。很多学者通过实际研究证明，在我国信贷渠道是主要的传导渠道。如盛松成（2008）、蒋瑛琨（2005）、盛朝辉（2006）等。信贷市场存在信息不对称，资本存量高的企业可以提供较多的抵押品以降低不确定性从而减少外部融资成本。当货币政策变化时，在信贷市场金融加速器作用下，货币政策产业效应会被进一步放大，从而在产业层面上显示出非对称性，即资本存量高的产业对货币政策敏感度较低。（2）产业财务负担也是影响货币政策产业效应非对称的重要因素。当央行货币政策收紧时，资产负债率高、财务费用重的产业还本付息的成本增加，其只能通过提高产品价格来弥补。由于利息负担加重，还本付息的成本不断增加，会导致其信用等级恶化。而有些产业的产品价格是受政府管控的，不能随意提价，这更进一步加剧了这部分产业的财务负担。比如说交通运输和邮电业以及房地产业，即财务负担较重的产业对货币政策更加敏感。（3）不同产业间要素密集程度的差异也会导致货币政策产业效应非对称的产生。制造业、房地产业、交通运输和邮电业、建筑业都属于资本密集型产业，而农业和信息产业则分别属于劳动密集型和技术密集型产业。相对于劳动和技术密集型产业，资本密集型产业对资本依赖程度比较高，资本变化对产出的影响程度较大。当央行扩张货币政策时，在资本密集型的产业中，资本对产出的贡献较大，同样的资本投入能够带来较大的产出，而劳动密集型和技术密集型产业对劳动和技术依赖程度大，同样的资本投入带来较小的产出，因此，不同要素密集度存在差异的产业对货币政策的反应各不相同。根据上述结论提出以下政策建议：（1）货币当局在实施货币政策前要充分考虑到不同产业对货币政策的反应程度，对货币政策敏感的产业要实施审慎的政策，对货币政策反应不明显的产业要加大政策扶持力度。这样才能有效地控制过热产业，促进新兴产业和落后产业的发展，保证各产业的协调发展。（2）在货币政策工具选择方面要积极探索具有结构调整功能的货币政策工具。（3）各行业要合理调整自身资产负债结构、促进多元化融资，以免货币政策变动给行业带来较大的冲击。

作者：厉骞 李文兴 单位：北京交通大学 经济管理学院