欧债危机下的国际金融危机研究范文

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一、文献回顾

对于金融危机的传导，不同的学者有不同的定义。外国学者如Gerlack和Smets（1995）、Erichengreen（1996），国内学者王国峰等（1999）、杨丙见（2001）分别在对金融危机传导研究的基础上提出了金融危机传导的定义。这里特别指出IMF对金融危机传导或纯粹传导(PureTransmission)的定义：一个国家的危机会导致债权人对其国家的经济基本面进行重新评估，即使评估结果不出现完全相反的变化，但债权人可能会降低其资产组合风险，转而投资高质量资产。IMF这一定义准确的描述了欧债危机后发生的事实，即希腊等国国债遭到抛售，而美国、德国、日本等国国债受追捧而收益率下降。

（一）金融危机传导的原因1.共同的冲击Calvo&Reinhart(1996)认为：拉美国家对外资本流动是因美国利率变化引起，而1992-1993年的欧洲货币危机与德国利率的上升似乎也有一定的关系。Masson(1998)把因共同的冲击而产生的传导称之为“季风效应”(MonsoonalEffects)。Buiteretal.(1995)构建了一个“中心—周边”模型来解释1992-1993年欧洲货币危机。2.贸易联接和竟争性贬值Gerlach&Smets(1995)从货币危机发生国的主要贸易伙伴成为被攻击对象这一现象中得到灵感，而注意研究这些国家间的商品和金融资产的贸易联接上。根据他们的模型，对某个国家货币成功的投机行为导致该国实际汇率发生贬值，会提高该国出口商品的竞争力，而它的贸易伙伴将出现贸易逆差和外汇储备的减少，最后遭受货币攻击。Eichengreenetal.(1996)在对20个工业化国家1959年至1993年之间的面板数据进行分析时找到了危机传染的证据。研究表明，如果国家间具有类似的宏观经济环境，那么、国家间有贸易往来的更容易传递货币危机。动态合作博弈理论可以用来描述国际贸易之中的竞争性贬值。Huh&Kasa（1997）就是用此理论来解读亚洲货币危机的传染现象的。3.金融联接国际间资本流通与国际贸易类似，也可以导致金融危机的传导。Goldgajn&Valdes（1997）解释“传染”现象是从向外国提供流动资产等方面的金融服务的中介角度。他们模型的重要特征就是引入了金融中介。Kodres&Pritsker(1999)注重考察在不同市场间对宏观经济风险进行套期保值的投资者。投资者在某个市场受到冲击时，会调整他们的证券组合在不同国家间的配置，从而把冲击传播到其它市场而产生危机传导现象。

（二）金融危机传导现象的经验证据1.资产价格相关性分析这种方法首先分别测度出两个国家的相应市场，比如：股票市场测出并继而比较在平稳的时候以及在受到金融危机的冲击之后的资产价格相关系数。如果危机冲击之后的相关系数明显大于平稳的时候，就说明在金融危机冲击之后两个市场之间的传递机制加强而且产生了传染；若相关系数并没有那么显著地增加，有可能是因为某些相同缘由的溢出效应使得市场受到了某些压力，此方法主要是用来检测Masson所提出的“纯粹性的传染”存在与否。2.协整（Co-integration）分析对于国际金融市场来说，其一体化程度不是一成不变，而会跟着时间的变化而变化，资产价格相关系数在不同市场之间的变化不但会受到传染因素的影响，而且有可能还包含长期趋势的变化。用协整方法来对市场间长期关系进行评估，同时进行对长期均衡偏离的分析来验证危机传导。Cashinetal（.1995）运用单位根检验(UnitRootTest)来检验7个发达国家和6个新兴市场国家1989年1月—1995年3月间的证券市场的指数，检验发现证券的价格指数服从于随机游走(RandomWalk)过程，因此，能够采用协整模型来研究它们之间的共变(Co-movement)关系。实验表明在这一时期，新兴市场之间的一体化的程度得到很大加强，此外通过分析各个国家国内的市场指数的短期间的相互作用，他们认为某个国家出现的某种冲击需要几周时间才能传导到其它国家。

二、理论分析与经验检验

（一）对欧洲债务危机传导的理论分析无论产生危机传导的原因是经济冲击等实际因素，还是信息不对称、预期变化等心理因素，危机传导必须体现在金融活动参与者的行动上来。金融危机发生时，国际共同基金等对其投资组合中资产配置在不同国家间的调节使得不同国家间的资产价格产生同向或者反向的变动。2009年12月份希腊债务危机爆发以来，希腊国债收益率节节攀升，相应的欧洲地区其他财政状况良好的国家如德国国债收益率却呈下降趋势，而美国、日本等主要资金流出国的国债收益率也震荡下行。当主权债务危机向西班牙、意大利、葡萄牙、爱尔兰等国家蔓延时，这种趋势愈发明显。导致这种现象的原因可能主要有两个：国际共同基金的投资组合资产配置和套利因素。国际投资者90%收益来自成功资产配置，而国际投资基金通常会按照国家或地区进行投资，以利用不同市场上风险的不相关性进行风险管理，例如：对新兴市场国家的投资。而根据现资理论，在金融市场上是将资产配置于无风险资产与风险资产组合之间，以获取与自身投资目标相适应的风险与收益组合。希腊等国家出现债务危机后，不仅持有这些国家国债的投资者会抛出持有的国债，而且主权债务危机会逐渐通过商业银行资产负债表等渠道传导至实体经济，国际投资者的预期开始改变，在市场上抛出风险资产组合与原本是无风险资产的国债，转而投向风险较低的国家，因此，可以看到希腊、西班牙、意大利等国的国债收益率持续升高，而美国、日本、德国等财政状况较好的国家国债收益率在下降。例如：2012年3月下旬西班牙财政赤字将超预期的消息披露后，美国、德国、日本国债收益率再次下跌。3月末，美国、日本10年期国债收益率分别收于2.21%和0.99%，较上年末上升33个和1个基点。

另外一个导致两种市场国债收益率反向变动的重要原因是套利。套利交易（CarryTrade）是指借入低息货币，将其兑换为其他高息或升值货币并投资于其资产市场，以期从中获利的交易行为。传统意义上套利交易的融资货币一般为日元或瑞士法郎等低息货币。由于日本长期实行低利率政策，日本居民和家庭通过将日元兑换为其他高息货币，并大多投资于澳大利亚和新西兰等高息货币国家的国债市场，以赚取更高利息收入。典型的例子是美国的长期资本管理公司（LTCM）公司，其主要赢利方式就是利用高杠杆，在不同的市场对不同国家的主权债券进行套利。2008年国际金融危机后，由于美元低利率政策等原因，美元也逐渐成为套利交易中的融资货币，并就在其中扮演重要角色。美元套利交易的影响相对于传统的日元套利交易来说是更为广泛的，出现此种现象是因为美国和其他国家在经济总量、投资主体以及投资主体等方面皆不相同。主要在于，一是美元套利交易投资主体和领域更广；二是美元套利交易给各国货币政策的制定与实施带来复杂影响。普通的套利活动有助于均衡各个国家之间的利差，从而提高资本的配置效率。但过度的套利交易可能对金融市场产生冲击，特别是大规模的套利交易平仓通常会引起全球资产价格剧烈波动，甚至引发区域性金融危机。欧洲主权债务危机以来，不利情况的出现通常会导致投资者避险情绪增加，而涌入美国、日本、德国的国债市场。

（二）对欧洲债务危机传导的经验分析1.国债收益率波动的相关性分析图1显示了欧洲7国与美国、日本2007年1月到2012年5月间国债收益率的走向。其中希腊、西班牙、意大利、爱尔兰、葡萄牙的10年期国债收益率在2010年1月之前比较稳定，而2010年1月之后出现大幅度的上升和波动。而美国、日本、德国的国债收益率在2011年9月之后明显的降到一个较低的水平。表1给出了德国、法国、美国、希腊、西班牙、意大利、日本、葡萄牙等国家国债收益率变化率直间的相关系数。根据计算所得的数据，危机出现（2009年12月）前后，各个国家国债收益率变化率之间的相关系数均呈下降趋势。如希腊和其他国家的国债收益率相关系数均为正值，而危机之后希腊和法国、美国、西班牙、意大利等国家的国债收益率变化相关系数变为负值，与其他国家的相关系数也有很大程度的降低。根据国际金融危机传导的资产组合理论，受相同风险影响的国家相应资产价格间相关系数应该呈上升趋势，而计算所得相关变化趋势与理论不符。有两种原因导致这种情况，一是异方差性问题，各国国债收益率变化率之间存在异方差，使得参数稳定性的检验结果不可靠；二是各国主权债务问题的暴露是逐渐的，采取的应对策略并不同步，政府采取的应对措施会影响国债市场的变动，相关性由此减弱。2.国债收益率波动的Granger因果关系分析（1）样本和分析方法的确定选取欧洲六国，美国，日本2007年1月至2012年2月的长期国债收益率的62个月份指标作为所研究的对象。其中从2007年1月至2009年11月划分为危机前共35个数据点，2009年12月至2012年2月为危机期间27个数据点。数据来源于各国央行网站，分析软件为Eviews6.0。本文运用的分析是根据Granger因果关系的变动，以此来分析传染效应是否存在。有4种情况：①若金融危机前平稳时期和金融危机期间两个市场的波动之间都不存在因果关系，那么此情况就不存在传染；②若平稳时期两个市场的波动之间存在因果关系，而在危机期间不存在因果关系，那么此情况也不存在传染；③若平稳时期两个市场的波动性之间不存在因果关系，而在危机期间出现了因果关系，那么此情况则存在传染；④若平稳时期和危机期两个市场的波动性之间都存在因果关系，那么需要进一步的分析才能够判断传染效应是否存在，为此可进行脉冲分析。（2）Granger因果检验Granger因果检验要求被检验的时间序列具有协整关系，要不然会出现“伪回归”。时间序列变量间的协整关系是由Enger和Granger首先提出来的。该方法的基础思想在于，如果两个时间序列变量呈非平稳的，但他们的某种线性组合却是平稳的，则这两个变量之间存在长期稳定的关系，即协整关系，变量的增长率表现出共同的增长趋势。检验变量是否存在协整关系的时候需要先检验每个变量是否具有单位根，即检验每个变量的平稳性。基本步骤如下：①单位根检验（UnitRootTest）如果变量tx的一阶差分稳定，那么变量tx有单位根。检验变量稳定与否的过程称为单位根检验。一般来说常用的单位根检验方法是Dickey-Fuller的ADF单位根检验。其检验公式如下：如果接受假设0H，而拒绝1H，则说明序列tx存在单位根，因而是非平稳的，否则说明序列tx不存在单位根，即是稳定的。非平稳的变量需要检验其一阶差分的稳定性，若变量的一阶差分稳定，那么就说明此变量是I（1）的。所有变量一阶差分稳定是协整的前提。②协整检验（CointegrationTest）若所涉及的变量一阶差分皆是稳定的，并且上述变量的某种线性组合也是稳定的，则这些变量之间存在着协整关系。协整检验就是检验变量之间的协整关系存在与否，本文在做协整检验时采用的是Johansen检验法。③Granger因果检验对tX和tY两个时间序列，依据Granger的定义，如果相对于仅用tY的过去值来预测tY时，tX的过去值能用来改进对tY的预测。即如果tX的考虑到国债收益率分布的非正态性与变易率聚类性，即波动性不仅随时间t变化，而且常常在某一段时间内连续出现偏高或偏低的情况，首先采取由Engle提出的拉格朗日乘子检验分别对各国国债收益率自回归方程的残差的GARCH现象进行检验，结果表明各国国债收益率的残差均存在GARCH现象。因此，可以用模型残差的方差项描述国债的波动性，考虑如下的GARCH（1,1）模型：对数据预处理结果显示，原数据均不平稳，但一阶差分平稳，因此可以进行协整分析。将希腊数据与其他各国数据分别进行协整。协整后进行Granger因果检验，结果如表2：计算结果显示，希腊与其他各国在危机期前均不存在Granger因果关系，而危机期间希腊与2个国家的国债收益率之间出现Granger因果关系，用*标出，它们之间的因果关系较复杂。希腊与意大利之间存在相互的危机的传导效应，出现交叉的传导，而希腊对法国存在单向的传导效应；而德国作为欧洲地区主要的投资者避险市场，对希腊国债的波动具有的引导作用非常明显。

三、结论与政策建议

（一）国债收益率波动相关性分析相关性分析这种简单的分析方法在面对复杂因素导致的情况时显得非常无力。异方差性，内生变量等因素使得相关系数分析结果不可靠，因此采用Granger因果关系分析做进一步的处理。

（二）Granger因果关系分析通过Granger因果关系分析，发现欧洲国债收益率波动之间存在统计上的因果关系。希腊与意大利国债市场统计上表现出相互传导的作用，而作为避险市场的德国，对希腊市场起到了引导作用。

（三）国际金融环境对一国国内金融的影响在经济和金融愈发一体化的今天，尤其是对于资本项下也完全开放的国家，外国在国内金融市场的投资与投资活动使得本国金融市场会随国际金融形势的变化而变化，而在危机时期，国内金融资产价格可能会出现剧烈波动。这对一国政府金融监管部门提出了挑战。目前中国正准备着手进行逐步完全开放资本项目，应该充分考虑国际资本对本国金融市场的冲击作用。

此外，根据各国国债收益率波动走向来看，经济金融情况本身较好的国家受影响较少，而出现波动较大的国家大多因为其自身的金融市场有较大的风险，笔者认为外部作用只是加速或延缓了风险的暴露与爆发，一国金融危机的治理需要该国家本身的努力。

作者：张长全游鹏单位：安徽财经大学金融学院