家庭金融资产配置的特征及启示范文

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摘要：家庭金融资产与非金融资产的配置比例及动态演变特征，是当前家庭金融领域的研究热点。美国等发达国家对居民家庭金融资产配置情况的调查分析开始较早，形成了一系列可供追溯的时间序列数据资料，便于发现一般性规律。中国的相关研究起步较晚，但是中国家庭的现实需求旺盛，已为财富管理市场形成了百万亿元的蓄水池。通过分析以美国为代表的发达国家家庭金融资产配置的特征，有助于理解当前中国家庭财富管理面临的问题及前景。

关键词：家庭金融；资产配置；财富管理

家庭，作为经济金融社会的基本单位，其参与金融市场的程度是衡量一国资本市场发展质量的重要内容。过去，文献多关注企业活动和金融市场的作用，对于家庭的金融投资决策行为研究较少。随着研究方法的改进和调查数据可得性的提高，家庭金融逐渐成为重要的研究领域。以美国为代表的发达国家，在制定宏微观经济政策时，已将基于家庭金融视角的研究作为重要的参考之一。如美国消费者金融调查SCF（SurveyofCustomerFinances）始于1983年，每隔三年进行一次，其形成的微观调查数据资料是美联储等重要经济决策部门制定系列经济金融政策、追踪政策效果的重要依据和数据参考。从需求端来看，随着一国经济社会的快速发展，人均收入和家庭财富会取得显著增长，金融市场的规模将逐渐扩大，家庭金融交易活动亦日渐增加，能够让财富保值增值的多样化资产配置方法会日益受到人们的重视。从供给端来看，资本市场的不断发展、金融产品的推陈出新、互联网技术运用带来的平台便利化等，都使得家庭可配置的风险金融资产的品种不断增加。风险金融资产与无风险金融资产在收益、风险方面互补的特性，使其在家庭资产配置的地位不断提高，更使得资本市场直接投融资功能在家庭层面得到了更广泛的发挥。当前所研究的家庭金融资产配置问题，主要是指家庭在风险金融资产与无风险金融资产之间的选择问题①。风险金融资产是指未来收益不确定且可能招致损失的金融资产，与安全金融资产或无风险金融资产的概念相对。居民家庭持有的无风险金融资产主要包括通货（现金）、活期存款、定期存款、国债等；风险金融资产主要包括股票、债券（非国债）、基金、保险、外汇及其他金融衍生品②。过去20年金融市场和相关领域发生了根本性的变化，其中最显著的影响是投资共同基金的投资者数量不断增加，个人养老基金的重要性日益提升。相较于国外相关领域的研究进展而言，我国家庭金融的研究尚处于起步阶段。从既有文献的分析来看，财富与收入是家庭进行金融资产配置决策的主要约束，金融市场环境和发展阶段是影响家庭金融决策的重要外部因素，发达国家家庭金融投资决策的发展轨迹参考价值有限。但是，通过考察发达国家家庭持有的金融资产结构特征及其变化，有助于发现家庭金融资产配置的规律性，有助于洞察我国家庭金融资产配置的独有特征及其主要影响因素，值得分析与借鉴。

一、美国家庭金融资产配置的动态变化规律

（一）美国家庭金融资产占比不断提高，配置的多元化特征明显根据美联储SCF调查数据显示，美国家庭持有的金融资产在总资产中的比重从1989年的30.5%持续上升至2001年的42.2%，随后由于美国股市2001年的股市泡沫破灭以及房地产价格的上涨，导致家庭金融资产占比下降。2008年房地产泡沫破灭后，美国家庭金融资产占比又逐步回升。同时，持有金融资产的美国家庭比例自1989年以来一直处于增长状态，2013年该比例为94.5%；与1989年相比，其绝对水平增长了5.6个百分点。总体而言，美国家庭资产配置的选择日趋金融化。从美国家庭金融资产配置的基本情况来看，多元化配置的特征明显，但是内部结构仍不稳定。其中，股票、共同基金和退休账户在金融资产中明显占有较大比重，且共同基金和退休账户的占比基本呈现持续增长的趋势；而交易账户、储蓄账户、储蓄型债券及债券等的占比较低，且呈现逐年下降的趋势。

（二）美国家庭风险金融资产占比不断提高，金融危机后有所下降一般可将家庭持有的金融资产简单划分为风险类金融资产和无风险类金融资产①。根据中国家庭金融调查与研究中心的分类，风险资产包括股票、基金、债券、金融衍生品、金融理财产品、非人民币资产、黄金等；无风险资产包括活期存款、定期存款、国库券、地方政府债券、股票账户中的现金、手持现金等。参照这一标准以及文献中对美国金融资产的分类（如王聪等（2015）［1］），由表2所示的数据来看，美国家庭风险金融资产的占比持续增长，尤其以共同基金和退休账户为代表的风险金融资产的重要性提升明显。其实，早在20世纪50年代，以Markowitz（1952）［2］和Tobin（1958）［3］为代表的学者在研究家庭资产配置的理论时，就已经开始着力分析无风险金融资产与风险金融资产之间的选择行为了。由于股票是风险金融资产的重要代表，文献中常侧重分析家庭参与股票市场的投资比例和投资额度等情况［如Guiso，HaliassosandJappelli（2003）［4］］。美国家庭股票投资额占全部金融资产的比例和直接参与股票投资的比例先后在1998年和2001年达到22.7%和21.3%的峰值后下降，经历股市和房市泡沫的破灭之后，2013年直接投资股票的家庭比例有所回升，但仍然没有恢复至危机前的水平。同时，经美联储统计，2013年美国直接与间接持有股票的家庭比例为48.8%，也低于危机前的水平（2007年为53.2%）。这一现象也得到了学者研究的印证，如Malmendier&Nagel（2011）［5］。利用美国股票市场的数据发现，人们在预测资产回报的时候，会夸大曾经经历事件（如金融危机等）的影响。也就是，特定的历史事件会对家庭的资产选择有持续的影响效应。

（三）美国家庭金融资产持有方式中介化趋势凸显一是美国家庭直接进行股票投资的比例下降，间接投资股票的比例持续上升。1989年美国家庭间接投资股票的比例为15%，2013年该比例已上升至35%，几乎与金融危机前2007年的历史峰值35.3%持平。二是共同基金和税收递延型养老账户日益成为美国家庭的主要金融资产。美国家庭主要通过共同基金及养老金账户间接投资股票。共同基金和养老金等机构投资者的不断发展，是支撑这一变化的基础。根据世界银行的统计，近35年来美国共同基金管理的资产规模占GDP的比重处于持续上升的态势，从1980年的5%增加至2014年的91%，增长了17倍多。美国投资公司协会的最新报告显示，2015年注册投资公司大约管理了22%的家庭金融资产，家庭是美国基金业最大的投资者群体。同时，个人退休账户（IRAs）和确定缴费计划（DC），特别是401（k）计划也使得过去20年里越来越多的美国家庭依赖于投资公司的专业服务。截至2015年末，美国有9.6%的家庭金融资产在401（k）及其他确定缴费退休计划中①。

（四）不同收入水平的美国家庭，金融资产投资的变化趋势存在明显差异收入不平等带来的影响效应受到越来越多的关注②，在金融资产的配置方面，这种效应也在逐步显现。由图1和图2可知，美国不同收入水平的家庭参与金融资产的投资比例以及投资额度都存在明显不同的变化趋势。对于参与率而言，美国年收入位居最末1/5的家庭自1989年以来参与金融资产投资的比例增长最快，由61.7%上升为81.8%；同时期，其他收入水平家庭的金融资产投资比例上升有限，收入位居前40%家庭的投资比例几乎没有变化。对于投资额度而言，美国年收入位居前10%的家庭自1989年以来投资金融资产的平均额度增长最快，由65.57万美元③增长为2013年的161.6万美元，增长幅度达146%；而同期年收入位居末位40%家庭的投资平均额度增长很有限，仅为17%。

（五）美国家庭金融投资决策依赖的信息渠道正在悄然发生变化一是互联网的重要性正在显著提升，传统印刷纸媒等信息渠道的重要性明显下降。如表3所示，2013年互联网成为美国家庭用来寻求借款服务最主要的信息渠道，比例达到47％，高于2010年的41.7％。同时，2013年利用互联网信息进行金融投资的家庭比例为35.3%，相比于2010年也有所上升。对比金融危机前后各种信息渠道使用的比例，我们发现，互联网信息对家庭金融决策的辅助作用显著增强，由危机前（2007年）的第五大渠道，提升至危机后的第三大渠道。与互联网相反，传统纸媒的信息传播功能则明显下降。二是朋友、亲戚和同事一直是非常常见的信息来源。2013年美国家庭借款和投资决策信息分别有46.1%和40.8%来自亲朋好友，表明金融决策的结果可能存在重要的反馈效应，即与相对知情人更为熟识将获得更好的服务。三是专业金融服务机构提供的建议是美国家庭信赖的信息来源。2013年美国家庭借款和投资决策信息分别有41.5%和38.3%来自银行、经纪人和其他金融服务机构。

二、美日欧家庭金融资产配置特点的静态对比

根据日本银行的统计对比分析，2016年美国、日本、欧洲等主要发达国家家庭配置特定金融资产的情况既有相似性，也存在较大差异（如图3所示），具体表现为：一是保险、养老金及标准化担保类金融资产的配置占比较高是重要的共性特征。根据2016年年中的统计数据，美国、日本和欧洲的家庭基本都是选择将1/3左右的金融资产配置为保险、养老金等产品。从美国的动态数据来看，1989年至2013年美国家庭持有养老金账户的比例由37.1%上升为49.2%（其间于2001年和2007年分别达到阶段性峰值52.8%和53%）；养老金账户金额的中位数水平由1.99万美元持续增长为5.9万美元，平均水平由6.77万美元持续增长为20.13万美元。二是主要发达国家家庭金融资产配置均呈现出多样化特征，但对风险金融资产和无风险金融资产的偏好则表现出明显差异。从家庭持有的现金及存款来看，日本家庭有高达52.3%的金融资产配置的是现金及存款类，美国家庭和欧洲家庭则分别为13.9%和34.6%。从家庭投资股票的情况看，日本家庭金融资产中仅有8.6%配置的是股票，而美国家庭和欧洲家庭的金融资产中分别有35.4%和16.3%配置的是股票。现金及存款为无风险类金融资产，股票为风险金融资产，说明日本家庭的金融资产配置相对于美欧而言更为保守，日本家庭整体上更偏好无风险金融资产①。

三、中国的经验证据与研究发现

（一）中国居民金融知识相对匮乏学者们陆续发现了家庭在配置金融资产时由于金融类常识的匮乏，往往没能做出最优的决策，并可能引致风险和损失，需要监管部门给予纠偏。美国近10年金融监管实践的重要内容之一就是颁布了3项关于金融消费者保护的法律法规，包括thePensionProtectionActof2006（2006《养老金保护法案》），theCreditCardAccountabilityResponsibilityandDisclosureActof2009（CARDAct，《信用卡问责、义务和信息披露法案》），andtheDodd-FrankActof2010（2010《多德-弗兰克法案》），并设立了消费者金融保护局。从理论分析和经验证据的角度都发现，金融知识的掌握程度会对家庭的金融资产配置产生重要影响。一般而言，金融素养更低的投资者，其处理经济金融信息的能力会更差，投资决策更容易犯错，投资多样化程度也更低，除非他们听取了专业投资建议或签订了投资合同。根据西南财经大学家庭金融调查与研究中心的调查研究［6］，与其他国家横向对比后发现，中国居民的金融知识水平堪忧，利率与通胀问题的认知远低于其他国家和国际平均水平，同时中国居民在金融资产投资中往往过于关注收益而忽视了风险。

（二）中国金融中介机构的发展不足共同基金作为重要金融中介机构之一，是从储蓄者那里吸收资金，并把这些资金用于购买各种金融资产的投资公司。这类机构筹集资金并通过分散投资来降低风险，同时也利用规模经济来降低证券分析、管理投资组合及买卖证券的成本。依据前述美国家庭金融资产配置的演化情况，以共同基金为代表的投资类金融中介机构吸收了美国家庭较多的储蓄，其快速健康的发展着实为美国家庭参与投资风险金融资产提供了条件。中国共同基金近20年的发展也取得了显著成绩。据统计，截至2016年年底，共同基金个人有效账户数已达2亿户。可以说，共同基金通过制度设计和专业能力提升，已率先成为普惠金融的典型代表。然而，与其他国家横向比较来看，近年来，我国共同基金的发展力度还不够。世界银行的《2015—2016全球金融发展报告》称，全球共同基金的发展极度不平衡，基本情况是，美国共同基金占全球的份额约为50%，欧洲国家约为33%，包含中国在内的其他国家加总的份额仅为17%。尽管如此，发展中国家共同基金管理的资产在2006年至2013年期间也至少翻了一番。相比而言，我国共同基金的规模与增长速度并不理想。一者在2006年至2013年间中国资产管理规模的增长不及发展中国家的平均水平，只增长了1.5倍。二者2008年至2014年间中国共同基金规模占GDP比重的绝对水平仅增长了0.74个百分点，为危机前（2007年）水平的一半；而同期美国共同基金规模占GDP比重的绝对水平增长了25.76个百分点，已经超过了危机前的水平。

（三）养老保险制度不健全在对比各国家庭金融投资数据时发现，发达国家家庭有1/3的金融资产配置的是退休账户等。这类账户基金属于合同储蓄类金融机构，是以合同的方式定期定量的从合同持有人那里取得资金（即养老金缴费），然后按规定向合同持有人提供给付的金融中介机构。一方面，养老保险的存在能够降低人们的预防性储蓄，减少投资者所面临的由于未来收入或其他事件的不确定性而带来的风险冲击，即养老保险很可能会刺激居民当期风险资产投资的增加；另一方面，养老金计划的投资管理机构属于资本市场的长期投资者，能实现相对审慎的多元化投资管理，使得家庭的净资产实现增值。从美国家庭的选择就可以看出，相对完善的养老保险制度能吸引投资者积极参与金融市场。根据美联储的统计，2013年美国家庭退休金账户的投资额占金融资产的比重为38.8%，相比于2001年增长了10个百分点，增幅达34%。在美国居民可投资的所有金融资产类别中，退休金账户是近25年来唯一持续增长并且增速最快的资产。我国虽然形成了覆盖全社会的养老保障体系，但是对投资运营体系的研究与建设严重不足，尚未找到有效解决我国养老金缺口问题的方法和途径，直接影响了我国养老退休制度的整体可持续性。国内已有部分学者就相关问题进行了经验研究。王聪等（2010）［1］指出相较于美国，我国社会保障制度的欠缺是导致我国家庭储蓄存款居高不下、股票等风险性资产投资较少的重要原因。宗庆庆等（2015）［7］基于2011年中国家庭金融调查数据，考察了社会养老保险对家庭风险金融资产投资的影响，发现拥有社会养老保险会显著提高家庭持有风险金融资产的可能性和风险金融资产比重，边际效应分别达到25%和22%左右。相关研究表明，进一步健全养老金制度将有效提升我国家庭参与资本市场的热情。

四、启示

综上，可以得到四点启示：一是从发达国家的发展经验来看，金融资产的重要性不断强化、多样化配置特点突出，风险金融资产与无风险金融资产配置的相对比例在国别间的差异较为明显。二是美日欧家庭金融资产配置中均有近1/3为保险、养老金等金融产品，说明社会保障制度与安排将随着人口老龄化的到来，深刻影响到微观层面的金融活动。三是可考虑持续重点关注美国的家庭金融资产配置的变化趋势。鉴于美国SCF微观调查数据的可获得性和可挖掘性，美国家庭金融资产配置的问题值得我们长期跟踪研究、分析对比。尽管中美存在较大的制度文化、经济决策习惯等差异，但是决定家庭金融决策的根本因素是具有普适性的，其根本逻辑以及动态演化的轨迹仍然代表着内在的必然联系和发展的必然趋向。四是我国可借鉴发达国家的经验，促进投资者合理配置金融资产。例如，美国通过完善金融市场法规、培育机构投资者和改革养老金制度等，使大量的家庭金融资产由储蓄等无风险金融资产转为股票等风险金融资产，引导投资者更多地参与风险金融资产的投资。

作者：潘黎1；钟春平2 单位：1.中证金融研究院，2.中国社科院财经战略研究院