金融期权论文范文

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第1篇

金融企业人力资源会计在应用中首先必须解决人力资源会计计量对象的界定范围。人力资源的特性决定了其具有主观能动性、高度流动性和不确定性。人力资源所有者让渡其产权加入企业，既不能说明让渡产权的内容，也不能说明人力资源所有者应享有的权益，因此，需要以契约的形式进行约定，当人力资源所有者与企业约定不将其所有权让渡给企业时，表现为企业的一个雇员按约定在一定时间和范围内向另一方提供有限的人力资源的使用权、处置权和收益权，以获得工资作为其在参与组织活动过程中的消耗补偿。当人力资源所有者与契约方约定以人力资源为股权，以股东身份加入企业时，人力资源所有者就与其他物质资本所有者一样，不得随意从企业撤出，从而避免了人力资源所有者流动而给企业带来的损失。在企业经营期间，人力资源所有者作为股东，享有企业剩余价值的分配，并承担企业经营亏损和破产清算的责任。

二金融企业人力资源会计的核算

金融企业实施人力资源会计，应把具备某种技能、能为企业经营活动贡献力量、能给企业创造财富的员工作为核算的对象。不同岗位所要求的员工能力不同，岗位职责不同，在对人员进行人力资源考核与评价时所涉及的考核指标和方法也有所不同。因此，根据金融企业的组织结构及其对员工的人力资源考核评价系统提供的信息建立的人力资源会计体系才具备一定的可行性与可信度。在金融企业人力资源会计核算时，应根据员工签订的契约所约定的工作岗位及工作特点进行划分，将人力资源会计的核算分为两部分，一部分是按照成本会计模式计量的人力资源价值，另一部分是按照权益模式计量的人才资源价值。

1.按照成本会计模式

计量的人力资源价值这部分人力资源价值是按历史成本进行的。人力资源会计把人力资源支出所认定的费用中的一部分列作期间成本，把另一部分列为资产，在以后的会计年度中按人力资源所提供的未来服务的效益进行分期摊销。是对取得、开发、使用、替代人力资源等方面所引起的成本核算，对企业决策者提供相关的人力资源成本信息。因此，在人力资源会计中，通常将人力资源的成本分为以下类别：

（1）取得成本

指企业在取得所需人力资源的过程中发生的各种支出，主要包括招募、选拔、录用和安置等成本。招募成本是指为了吸引求职者而发生的成本，包括招聘过程中产生的材料、人工和劳务支出。选拨成本是指招聘工作正式开始后接见、测验以及处理申请人资料的管理费用，主要是由笔试、面试、体检、调查等环节产生的成本。录用和安置成本是指录用人员后将其安排到适当工作岗位所发生的成本。

（2）开发成本

它是指为使所招聘的员工达到预期水平和技能而付出的代价。主要包括岗前培训、在职培训成本、脱产培训成本和定向培训成本。

（3）使用成本

指企业对员工在劳动过程中消耗的体力和脑力劳动而直接或间接地支付给劳动者的费用。使用成本是为了维持人力资源进行劳动力生产和再生产，对使用劳动力而支出的费用，包括工资、津贴、福利等。

（4）保障成本

指企业为员工支付的各类社会保险费，包括医疗保险、基本养老保险、年金、失业保险、工伤保险、生育保险等项目。

（5）离职成本

主要指与员工解除劳动关系时发生的遣散费、诉讼费等。在计量人力资源价值时，这部分成本是全体员工都涉及的。

2.按照权益模式计量的人才资源价值

按照劳动者权益会计模式的计量人才资源价值时，可根据实践的需要对金融企业的人力资源进行层次划分，对不同层次的人力资源采取相应的核算模式。对人力资源进行层次划分主要有以下原因：一是由于员工所处的职位影响着人力资本的保值与增值。处于高层的员工受教育程度较高，社会、家庭及个人投资的价值较多，人力资本的价值量较大，对其进行核算是为了保证其价值的完整性。二是普通员工创造的价值受到高层员工的影响。劳动者创造收益的大小受组织方式的影响，而组织方式又取决于高层管理者的决策，所以员工创造收益的一部分也是高导管理者创造的收益。三是从激励的角度看。劳动者权益会计最大的优点就在于通过核算劳动者的贡献，按贡献尺度进行分配，将贡献和所得清楚而紧密地结合在一起，可以更好地实现有效激励。

（1）一般从业型人力资源的核算

一般从业型人力资源主要从事简单劳动，创造力较低，对企业剩余价值的贡献较少。只需双方约定，以一方提供的工资、奖金等补偿成本获得另一方人力资源使用权即可。从人力资源会计对象的特点来看，该类型人员拥有劳动力，在对该层次人员核算时可从权责发生制的角度借鉴成本会计模式计量其取得、开发和维持成本。

（2）管理技术型人力资源核算

该类型主体是从事创新工作且劳动成果很难度量的人力资源所有者，他们掌握着金融企业的核心发展能力，对金融企业竞争力的影响较大。金融企业实质上控制了这类人力资源的使用权，而不具备所有权，金融企业控制了其带来的未来经济利益而确认为资产。因此对此类人力资源的核算，适合采用价值模式进行核算。一方面应根据其产出价值来计量其价值，以作为企业的人力资产，同时相应地确认一项负债；另一方面该类型人力资源所有者具有较高专业技术或较强的经营管理能力，因此取得成本往往较高，且在知识更新较快的时代，对该类型人员的培训开发支出将会使企业付出相当大的代价。基于重要性原则考虑，企业应将其作为一项重要事项予以核算和反映。

（3）高层决策型人力资源的核算

第2篇

一、金融全球化及其二元效应分析

(一)金融全球化的特点。

金融全球化是指金融主体所从事的金融活动在全球范围内不断扩展和深化的过程。它主要表现为这样几个特点：第一，发达国家及跨国金融机构在金融全球化进程中处于主导地位。这主要表现在：发达国家金融资本雄厚，金融体系成熟；调控手段完备，基础服务设施完善；以发达国家为基地的跨国金融机构规模庞大，金融创新层出不穷；与之对应，全球金融规则也主要来自发达国家，这些规则总体上有利于其金融资本在全球范围内实现利益最大化。第二，信息技术的发展，为金融全球化提供了技术通道。当达的电子计算机技术为全球性金融活动提供了前所未有的便利。特别是随着互联网技术的日益成熟、电子货币的普及，网络银行和网上交易将突破国界在全球铺开，全球金融市场越来越被连接成为一个整体，金融市场的同质性进一步提高。第三，金融创新层出不穷。适应新技术条件下竞争的需要，同时亦为规避限制性法规和风险，从20世纪60—70年代开始，在发达国家率先出现金融创新活动。这既包括制度的创新，又包括工具的创新，例如信用制度的创新、股权衍生工具的创新等等。在金融创新的推动下，一方面融资证券化趋势大大加强，另一方面，也带来了新的金融风险和不确定性。第四，金融资本规模不断扩大，短期游资与长期资本并存。在金融全球化进程中，随着参与全球化的金融主体越来越多，全球金融资本不断扩大。在这其中，既有长期投资的资本，也有短期投机的资本。目前，在全球市场中出入的国际投机资本大约有7．2万亿美元，相当于全球每年GDP总和的20％。应该说，长期资本的投入有利于一国经济的稳定和发展，而短期游资的逐利和投机，则易引发一国的金融动荡。

(二)金融全球化对发展中国家产生的二元效应。

金融全球化在对各国经济和金融的影响中，同时具有正负两种效应。出于研究的需要，在这里我们着重分析它对发展中国家的双重影响。对发展中国家而言，金融全球化的正效应体现为：第一，金融全球化有利于发展中国家从国际市场引入外资。发展中国家由于自身发展比较落后，普遍面临着资金短缺的矛盾。随着金融全球化的拓展，相当多的资金流向了发展中国家和地区，这在一定程度上弥补了其经济发展的资金缺口，并带动了技术的扩散和人力资源的交流。第二，金融全球化有利于发展中国家学习发达国家金融运作的先进经验，提高自身的金融效率。发达国家由于市场经济建立较早，金融体系较为完善，金融风险控制机制严密。这给发展中国家提供了很好的学习借鉴之机。同时，金融全球化还提高了国内外金融业间的竞争程度，迫使发展中国家金融机构利用金融创新减少交易成本，提高运作效率。

金融全球化对发展中国家的负效应主要表现在：第一，金融全球化使发展中国家民族金融业的生存面临巨大压力。发展中国家参与金融全球化，符合自身长远利益。但是，由于其金融业处于弱势地位，抵御金融风险的能力还较差。如果外国金融机构大规模进入，势必给其民族金融业造成巨大的生存压力，金融体系遭受冲击将是不可避免的。第二，金融全球化为国际游资制造风险提供了条件。金融全球化虽然有利于资本在国际间自由流动。但是，出于逐利的动机，国际游资会利用发展中国家利率、汇率管制放开后产生的金融产品价格波动，大量涌入发展中国家套利和套汇。加之目前国际上尚未对投机资本提供必要的约束机制，若有风吹草动，国际游资就会从所在国大量撤走，从而引发严重的金融动荡。第三，金融全球化加剧了发展中国家经济的泡沫化程度。在过去20年中，发展中国家从国际市场筹集到的大笔资金被过度投入股市和楼市进行炒作。同时，国际投机资本也乘虚而入。在巨量资金的支撑下，证券、房地产市场逐渐脱离了经济发展的基本面而飚升，并逐步演变为泡沫经济。第四，金融全球化给发展中国家的金融监管和调控带来严峻挑战。金融全球化意味着金融资本在全球范围内自由流动与获利。出于获利的需要，国际上许多金融资源被无序、过度开发，金融投机性凸显。加之现代金融交易工具发展迅速，极短时间内即可完成巨额资金的交易与转移，其去向不确定性很大。这既给发展中国家金融监管与调控带来严峻的挑战，也削弱了其货币政策的调控力度。

二、中国金融业当前存在的主要问题

金融全球化的特点和二元效应有助于我们形成它与发展中国家关系的一般性理解框架。为了将问题引向深入，我们还需进一步分析中国金融业在全球化时代所面临的特殊问题，并寻求相应的解决方法。当前，中国金融业所面临的问题主要集中于三个方面：

(一)金融业整体缺乏竞争力。

从银行业看，主要表现为资产质量恶化，资本严重不足，收益急剧下滑。银行的资产质量是决定其竞争力的关键因素。按国家规定，银行不良资产比重不得超过15％。而我国银行的不良债权已大大超过了这一比例。到1995年，国有银行不良资产比重即达22．3％，与当年商业银行的总准备率21％相当。另据巴塞尔协议规定，银行的资本比率不得低于8％，而我国国有银行的资本充足率距此标准相去甚远，截至1997年6月，四大国有银行的平均资本充足率只有3．12％。虽然1998年发行了2700亿特别国债补充资本金，但依然离所需甚远。银行资产质量下降的直接后果就是经营效益急剧下滑。1996年，国有四大银行净资产利润率只有5．5％，这一指标不但低于国内其他非国有银行，更远低于东南亚国家金融机构。而正是银行不良贷款及低收益率是导致东南亚金融危机的诱因。

从非银行金融机构看，证券业的竞争力问题较为典型。这主要表现为证券业规模偏小，实力有限。众所周知，证券业展开竞争和抗御风险是要以必要的规模和实力作为保证的。目前，证券经营机构和国内其他金融机构相比，规模普遍偏小。工、农、中、建四大国有银行各自资产总额都在10000亿元以上，合计10万亿元。而在证券公司中，截至1999年10月，全部证券公司资产总额约为3500亿元，规模最大的申银万国证券资产仅有300亿元左右。如果再与外国投资银行相比，中国证券的实力就相差更远了。在这种情况下，随着资本市场和证券业的对外开放，随着跨国大型投资银行大举进军中国资本市场，以国内现有证券经营机构的实力，是无法与其比肩相争的，所面临的压力可想而知。

(二)金融创新乏陈。

与发达国家相比，我国的金融创新还很落后，且存在两大问题：其一，金融创新过于依赖政府。由于我国的金融机构还不是真正的企业，金融创新主要依靠政府和金融主管当局，表现为一个自上而下的强制性过程。其二，在有限的金融创新中，各领域进展失衡。例如，金融工具、产品、服务的创新步履缓慢；在业务创新中，负债类业务多于资产类业务；在资产类业务中，真正能够保证受益、转移风险的金融创新寥寥无几。显然，金融创新的不平衡性和行政主导降低了金融资源的效率，削弱了中国金融机构的创新竞争力。

(三)中国金融业的监管存在突出问题。

第3篇

中国证券公司资产存在形式主要是流动资产，其中客户保证金又占了不小的份额。在中国证券公司中，除了客户保证金和受托理财资金之外，其运营性资金基本上可以以公司的流动资产扣除代买卖证券款和受托资金来表示。证券公司营运资金大多为自有资金是一种比较普遍的现象。

中国证券公司资金短缺及其需求主要表现在：股票承销业务中数次包销的需要将使证券公司无以为继；注册子公司的资金投入对券商来说压力很大；新设或收购证券营业部、证券经营机构所需资金与证券公司资金形成瓶颈；证券公司自营资金与各证券投资基金对比悬殊；与国外券商相比，国内券商的规模偏小，抗风险能力明显不足。

一、证券公司融资制度创新与发展

（一）海外证券公司融资融券制度

由于经济发展的阶段和水平的不同，以及社会经济制度和历史过程的差异，各国（地区）在证券公司融资融券制度的发展上并不相同，各自根据自己的实际情况形成了适合自己市场的证券公司融资融券制度来协调令融市场的发展。但都有向银证合业经营制度发展的趋势。

1、以美国为代表的欧美主要工业化国家实行的市场化融资融券制度。美国的市场化信用交易模式，是建立在发达的金融市场，以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的。其最大特征就是高度的市场化。在美国的信用交易模式中，监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发，制订了一套较为完整的规则。在制度所限定的范围内，融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上，几乎没有特别的限定。这种信用交易主体的广泛性，源于美国金融市场的发达。

2、以日本、中国台湾为代表的以专业化融资公司模式的融资融券制度。由于金融体系和信用环境的完善程度，往往与信用交易模式的专业化（或者市场化）程度密切相关，大凡金融市场越不发达、信用环境越薄弱，对专业化机构监控的依赖性就越大。在金融体系和信用环境的完善程度不够的国家和地区，就形成了这种专业化模式的融资融券制度。在这种专业化证券金融公司的模式中，证券公司融资融券制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司完成。证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于相对的垄断地位，控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应，有效地控制金融风险，同时缓解了直接融资市场与间接融资市场间矛盾，提高整个社会的经济效率。

（二）建立“有中国特色”的证券公司融资融券制度

通过建立健全证券公司融资融券制度可使券商扩大可支配资源、提高市场竞争力，解决现有融资渠道的不足；也有利于活跃交易市场，使市场能起到价格稳定器的作用；从长期来看，通过融资融券沟通资本市场与货币市场，有利于释放两个市场供需矛盾和市场的割裂风险，从而缓解和释放整个金融系统的风险。

我国证券市场的发展还处于初级阶段，市场运行机制尚不健全，法律法规体系尚不完善，市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低，因此难以直接采用市场化的融资融券模式，而应吸取日本和台湾的经验和教训，建立过渡性专业化的证券金融公司模式，等时机成熟后再转为市场化模式。我国在建立融资融券制度时，从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择，建立证券金融公司只是一个过渡的选择。在制度设计中，应使其尽量精干并易于调整和过渡，同时要满足现阶段监管部门对融资融券活动进行有效的监督控制。

建立证券金融公司是为了搭建资本市场和货币市场之间的资金通道。我国在设定证券金融公司的职能时，可借鉴日本、中国台湾的经验，并根据我国证券市场发展不同阶段的实际情况进行全面考虑规划。

1、证券融资公司的设立

由于我国证券市场现阶段发育程度较低，为有效控制风险，刚开始可以考虑暂时设立一家作为试点，以后成熟后可成立多家，引进竞争以促进证券金融公司的效率，但为有效控制信用交易的放大倍数，宜不超过3家为好。从股东结构上看，可由商业银行、证券交易所以及其他有实力的投资公司、信托公司、证券公司、投资基金共同投资建立。设立的规模可随着公司和证券市场的发展调整，新设的公司注册资本应不低于20亿。

2、对证券融资公司的监管

我国证券市场发育程度尚低，市场参与者自律性较差，因此更应事先制定较完备的法律法规加以规范，明确各方的权限和职责。对证券金融公司监管的结构设计可以从两方面着手：中国人民银行作为商业银行的主管机构，制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法；中国证监会作为中央证券监管机构，制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法，并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充。证券金融公司成立后，再根据以上两个方面的总体法规制定出具体的操作规程，这样就形成了一个较为完整的制度氛围。整个监管体系如下：

附图

3、证券金融公司的职能、业务定位

由于建立证券金融公司只是建立健全融资融券制度的一个过渡，因此对其职能业务应是专营性的金融机构。其业务应制定在主要为资金和证券的拥有者融借证券和资金，收取附加一定比例的手续费，并且该项业务也只能由证券金融公司来做，具有垄断性。业务对象包括商业银行、保险公司、证券公司、金融租赁公司、投资公司、信托公司、投资基金等。其职能定位在主要暂时性融通资本市场和货币市场的渠道，充当证券公司与银行在证券抵押融资等业务上的中介，并通过证券金融公司由政府部门（如：人大财经委或中国人民银行）严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应，从而达到既缓解资本市场和货币市场之间的矛盾，又控制金融风险的目的。其业务对象范围如下：

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4、金融公司业务部门的设立及融资融券通道的选择

公司应根据需要分别成立融资和融券两大业务部门，融资部门对资金的融入和融出进行管理，融券部门仅对各类证券的融入和融出进行分开管理；同时设立一个专门的风险监控部门对各类抵押物进行风险测评，适时调整，对业务对象进行信用分级，从而对公司的融资融券业务进行整体风险监控。

5、业务开展规划

根据我国证券市场发展不同阶段的实际情况及现行法律制度，对证券金融公司的业务开展可考虑制定分阶段的逐步开放的实施步骤。

在证券金融公司建立之初，对券商的融资融券资格设限，只有那些具备一定规模、资产质量良好、守法经营的券商才有资格申请融资业务；投资者可以委托有资格的证券公司向证券融资公司融资，或由证券公司直接向投资者融资，但不得融券；在运行一段时间后，放开证券金融公司直接向所有券商和投资者进行融资，但仍不得向券商或投资者从事融券业务，但须对融资者的资信及抵押物严格评估控制；在我国的做空机制建立起来后，放开证券金融公司向券商和投资者从事融券业务，同时券商也可以直接向投资者融券或受托向证券金融公司融券。

当融资融券制度最终建立起来后，证券公司的融券业务的运作机制如下图所示：

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证券公司通过证券金融公司融资融券的业务流程：

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（三）对证券公司融资融券风险控制探讨

由于融资融券交易有较强的乘数效应，能在短时内大规模增加交易额度，从而增加市场风险。因此，为防止交易信用的过度膨胀，应设立一套有效的机制对其进行管制。目前我国的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度低，与早期的台湾证券市场相仿，因此在设计证券公司融资融券制度时，应较多地参照台湾的管理办法，注重对各个级别的信用额度的控制，强调以保证金比率为基础控制因市价变动形成的市场风险，以及以资本金比率为基础控制证券公司的债务风险。

1、用作融资融券交易的证券控制。不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平，因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易，而应对其进行资格认定。资格认定权可归属证券交易所。

2、对市场整体信用额度的控制。包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。融资保证金比率包括最低初始保证金比率和常规维持率，借鉴台湾的经验，现阶段我国这两个比率可考虑设定在60%和30%。

3、对证券机构信用额度的控制。首先应考虑公司资本充足率的设定，考虑金融机构的性质及本着稳健的原则，我国证券金融公司的最低资本金充足率设定在8%比较适宜。另外公司应设立专门的风险监控机构，对融通的证券和证券持有人进行风险评估，信用分级。对公司的融资融券业务进行监控。其次，规定证券金融公司从银行的融资不得超过其资本净值的6倍；第三，证券金融公司对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15%。

4、对个别股票的信用额度控制。可规定：当一只股票的融资融券额达到上市公司流通股本的30%时，交易所将停止融资买进或融券卖出，当比率下降到20%以下时再恢复交易；当对该只股票融券额已超过其融资额时，也应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。

5、抵押证券存管制度建立。其关键在于：一是将用于融资融券抵押的证券与自营账户中的其他证券分开管理；二是在法律上明确证券作为抵押物时，被抵押人何时具有清偿变现的权利；三是建立规范的融资融券合同。

二、证券公司融资产品和渠道的创新设计

一般说来，公开上市是国外许多知名证券公司融资的重要渠道。美国的十大券商都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司，其中不少还在多个交易所同时上市。此外，国外券商的融资渠道还有发行金融债券、进行特种信用贷款、同业拆借、票据融资、国债回购和抵押债券等方式。

目前我国券商融资的主要方式有：增资扩股（包括配股、增发、定向募集、发行上市等）、同业拆借、国债回购、股票质押贷款。

总体面言，我国券商的融资业务存在渠道窄、数量少、比例小的特点。融券业务至今还没有开展，债务融资也只处于起步阶段。我国只有大力发展证券市场，加强金融创新的研究、积极同国际接轨，以取得证券市场在广度及深度快速发展，才能有效地支持券商融资业务的发展。（一）我国证券公司融资手段与方式创新设计

从我国证券市场的现状来看，券商融资业务的创新与发展除证券市场组织体系的创新外，还必须加强券商融资产品和融资渠道的研究开发，特别是债务融资产品的开发，以满足证券公司直接从货币市场融资的需要。

1、发行金融债券。随着我国证券市场的发展，券商规模的扩大，发行金融债券将成为券商融入资金的一个有效途径。与其他尚在讨论之中的券商融资产品相比，发行金融债券有较强的优越性和可操作性。

发行金融债券的优越性表现在：由于债券投资者不参与利润的分配，因此发行金融债券有利于券商收益水平的提高；债券的发行及偿还手段灵活，发行人可以根据需要通过市场购回提前偿还债务；发行金融债券是调整券商资本结构，扩大资产规模的重要手段；发行金融债券主要是为了满足发行人中长期的资金需求，而这正是我国券商目前主要的融资需求；证券公司发行金融债券不仅可以借助自己专业化的证券职能进行债券包装及发行，而且融资所取得的资金可以根据债券期限灵活地使用；发行金融债券还将利于丰富我国现有的债券品种，活跃和繁荣我债券市场，扩大投资者的选择空间。

证券公司发行金融债券的流程如下：

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2、设立会员式财务基金进行融资。会员式财务基金是指，一些证券公司之间可根据自身的需要，在相互之间的了解和信任的基础上，以契约协商的方式相互出资成立一个会员式基金，以少聚多，用来满足调节各证券公司短期资金短缺和富裕的问题，从而有效地利用资金，达到很好调节资金余缺的目的。这种设立财务基金进行融资的方式最大的优点是融资简便、快捷、融资成本低。其设立可参考投资基金和财务公司的设立及管理，具有一定的可操作性。

财务基金运作示意图如下：

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这种融资方式最大的优点是融资简便、快捷、融资成本低，也为证券公司短期资金的融出提供了通道。但其融资范围和对象相对狭窄；也不能满足证券公司大规模、长期融资的需要。不过，作为证券公司短期融资的方式，不失为一种很好办法，值得研究和探讨。

3、项目信用贷款融资。券商的各种业务其风险程度是各不相同的，因此银行完全可以在充分分析券商业务特点和强化贷款监管的基上，对那些收益相对稳定、需要大规模资金支持的业务项目发放证券业特种贷款，如证券承销贷款等。这种贷款没有抵押物，一般由主办银行提供。银行可以根据券商的资信状况确定循环信贷额度的数量、期限和利率，还可以对信贷额度安排中的未用部分或券商可获得的信贷额度的全部收取一定的贷款承诺费。

4、票据融资。票据融资不仅具有融资手段灵活、成本低、融资规模大等优点，同时作为货币市场的一种信用工具，它的发展还有利于货币政策的灵活操作，有利于活跃货币市场、沟通货币市场与资本市场的联系。另外，券商通过票据融资所取得的资金在使用上较其他方式更为灵活，同时券商还可以在资金充裕时在市场上购进其他券商票据达到融出资金目的。

5、进行证券回购融资。证券回购协议融资是指在出售证券时签订协议，约定在一定期限后按原定价格或按约定价格购回所卖证券，从而获得即时可用资金的行为，这是一种期限很短的融通资金方式。

6、融资租赁及固定资产出售回租。融资方式即资产租赁。承租人有意向通过出租人租赁由承租人选择需要购买的租赁物件，出租人通过对租赁项目风险评估后愿意出租租赁物件给承租人使用。为取得租赁物件，出租人首先全额融资购买承租人选定的租赁物件，按照固定的利率和租期，根据承租人占压出租人融资本金时间的长短计算租金，承租人按照租约支付每期租金，期满结束后以名义价格将租赁物件所有权卖给承租人。在整个租赁期间承租人没有所有权但享有使用权，并负责维修和保养租赁物件。出租人对租赁物件的好坏不负任何的责任，设备折旧在承租人一方。这种融资方式不但解决了证券公司短期增加大量固定资产所造成的现金流短缺问题，且承租人将支付给出租人的款项算作100%的税前开支项，可合理地避税。

7、置换、出售营业部等经营机构。许多券商增资扩股成功，不但壮大了自身的资本势力，还由地方性券商向全国性综合性券商转变。由于地方性券商地方色彩很浓、网点过度集中于某个辖区，它们成为综合性券商后，急需向外地扩张。在新设网点很难申请到的情况下，通过置换营业部等经营机构可以令券商实现网点向全国快速扩张，填补其在其他地区的空白，同时也使自己过于集中的经营网点得以疏散。

8、分拆设立子公司进行融资。证券公司随业务发展，可根据业务类型等剥离一部分资产组成一家或几家独立子公司，形成金融控股集团公司模式。并组建新的管理层，而原公司的股东结构在分拆公司中保持不变。通过分拆成立子公司后，根据不同的业务需要可以通过子公司进行融资（包括上市、借贷等）。

（二）证券公司融资方式的规划和分类

无论哪类融资手段或方式，从所属证券公司的资产上分，可以划分为权益类融资、债务类融资、资产置换或资产重组类融资。从融资的源头来划分主要可分为货币市场融资、资本市场融资。详细划分具体见下图：

附图

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三、结论及相关政策建议

通过以上研究过程我们可以得出以下初步结论与政策建议：

第一，在我国目前阶段无论是从金融市场体系的建设需要，还是从各证券公司的业务拓展对资金的需求，都要求尽快建立适合中国证券公司和证券市场发展要求的融资融券体系，开拓各证券公司运营资金的通道，丰富证券公司融资融券的手段与方式。

第二，在我国建立起证券融资公司体系或融资机制后，整个金融市场结构也是相应地发生一些变化。一个是以商业银行等为主体的，以货币存贷款业务及相关性中间业务为主要对象的货币市场；另一个是以证券公司及其他证券经营机构为主体的，以经营各类有价证券为业务对象的资本证券市场；再一个是以证券融资公司为主体的，以为证券公司及其他证券经营机构的资金融入融出为业务范围的金融机构融资市场。三个市场的有机联系与贯通，能够形成我国货币市场、资本市场或证券市场的对接，形成具有中国资本市场运行特色的金融市场体系。

第三，各金融机构的资金出口或通道，也就是说资金面向市场的形式发生着极大的变化。各商业银行或其他金融机构，其资金不必以贷款、放款的形式进入证券资本市场。但可以通过股权投资的方式，将资金变为证券融资公司的股本金，而最终成为证券公司的运营资金。这种方式的改变，主要是可以有效地化解银行及其他金融机构的金融风险，但同时又搭起了证券市场与货币市场的资金通道。与以往的银行资金直接或间接进入股市相比，银行以股权投资的形式投资于证券金融公司，则由于它是投资企业的经营行为，从而替换了投机行为。

第四，在新的融资机制或融资体制下，政府对市场的监管面、监管通道、监管对象等也在发生着变化。政府不但要监管货币市场和证券市场，同时还必须监管证券融资市场。传统的政府对金融市场的监管主要是分业、分口的归类监管。而现在也许极为强调统一监管或联合监管。相应的监管机构或体制也许会形成联合监管的体制。

第五，创新的证券公司融资工具或手段，有的依赖于现有的市场机构及其安排就能够进行融资，而尚有某些产品还需要加强我国目前的市场建设。而对于那些证券公司通过自身行为就可达到融资目标的手段，往往还必须有着监管政策的支持与配合，孤立的应用某种手段而没有相应的制度背景与法律环境，不但难以实现融资的目标，同时也不会有长足发展的条件。

第六，建议政府相关部门尽快责成归口单位，组织人员进一步研究在我国组建证券融资金融公司的可能性，在最为适当的时机推出我国证券融资金融机构，扶持证券公司的融资需求，拓展我国证券经营机构的融资业务。对于一些具有可操作性的证券公司融资创新手段或产品，是否考虑有条件的证券公司进行大胆的资金融通方式创新，待试点总结经验后，固定为我国证券市场中的经常性融资品种，以拓展我国证券公司资金融通的通道。

第4篇

关键词：期货期权，蒲式耳，期权执行价格

一、概述

所谓农产品期货期权交易就是：在交易所内，以农产品期货价格为标的、根据一定的执行价格、对此类相关基础资产以看涨与看跌的形式所创设的认购与认沽的选择权——其具体操作过程如下：

假定2007年1月12日美国芝加哥期货交易所报出执行价格400美元的3个月玉米看涨期权价格29.25美元。其中，一张期权合约中标的资产的交易数量为5，000蒲式耳（bus.）；蒲式耳对应美分，而1美元=100美分：故此类期权的交易单位是期权价格与50的乘积；交易所费用100美元，进场、出场各缴纳一次。

若投资者买入此3个月看涨期权合约，则需按1462.5美元（29.2550）缴纳期权费，同时交付手续费，即该投资者以1562.5美元的成本购买到以下几种权利：3个月后在到期日可于期货市场按单价400美元以期货多头身份交割5000蒲式耳玉米（行权）、放弃行权、提前行权（美式期权）、在到期日前出售此合约。

时间推至2007年2月23日，此看涨期权价格已升至47.125美元，则入场费用变为2356.25美元（47.12550），若多头投资者愿意出售此期权且交易匹配成功，则设该投资者收益为693.75美元（2356.25-1462.5-200）。

二、我国境内创设农产品期权的必要性分析

任何金融的元生与衍生产品从本质上来说，都是要服务于实体经济的。一个良好的金融相关的传导机制是一国乃至一企业宏、微观经济有序运行且良性发展的重要保障。而期权产品作为人类在金融领域最伟大的发明之一，不应该在我国境内成为空白项。但当前，农产品期货期权尚未作为一种金融衍生品在市场中创设，而在各类期权产品中，农产品期权交易比较具有实际意义且具有可操作性，其创设也必将对我国农业的发展以及在保障普通农民权益等方面产生正面的影响。

众所周知，每年农产品的种植与生产在趋利的前提之下具有一定的随机性，如此则会出现部分农产品供大于求或供不应求，使相关价格大幅下降或上升从而使相关个人和企业蒙受巨大损失。期货可以用来保值且调节市场，但其较高的保证金比例与盯市制度又使其不适用于中小投资者。因此创设农产品期权、稳定相关产品价格、保障广大农民对自有产品的既定预期就显得非常重要了。

三、创设农产品期权的策略分析

期权作为金融衍生产品，在理论上可以无限量创设。但就我国目前的金融形势及农业状况而言，期权要限量创设，要避免某一类农产品行权比例过大甚至超过其现货产量的状况发生。

同时，期权创设方的身份确认亦十分重要，其作为空方必须具备足够的实力以保证行权履约；另外，为保证金融市场的稳定运行，境外具有资质的金融结构（QFII）暂时不应被纳入我国境内的农产品期权交易的平台之内以防其扰乱市场；而作为看跌期权的多方应同时提供其拥有现货的证明从而确定其实际的行权比例；对看涨期权多头所能购买的期权份额，也要根据具体情况加以调节、控制。

期权衍生于期货，又独立于市场进行交易，一旦形成单边走势，期权价格的“价外运行”则不可避免，股票权证就是先例。对于此，除却涨、跌幅的控制以外，相关部门对投资者要加以正确引导，金融监管部门对于恶意炒作的“大手资金”要严格监督乃至惩处以保证市场有序平稳地运行。

就技术问题而言，期权的执行价格如果与基础资产即期货的价格偏离过大就会造成定价模型失效，因此，从创设方报价入手进行控制是十分必要的；至于交易软件，可复制DerivaGem系统，不过其中一些细小问题要注意“内、外有别”。

四、总结

随着外汇期权于2011年4月1日在我国境内被创设、交易，农产品期货期权的推出也应被纳入议事日程。相对于各类期权，谷类期权具有更实际的意义，只要管控得法，其对我国农业的发展绝对是利大于弊的！

期权之于中小投资者，主要作用在于对冲风险，这也是当前我国金融衍生品市场的首要任务。在全民金融知识普及的基础上，对期权类产品交易进行引导、调节、控制、监管等一系列工作可谓“任重而道远”。但笔者相信中国人并不缺乏金融智慧，经过金融工作者的努力，在创设有中国特色的农产品期货期权方面，我们一定会取得长足的发展。

参考文献

[1]J.Orlin Grabbe . International Financial Markets [M]. Peking：Prentice-Hall， 1998（10）

第5篇

刘强，西南财经大学金融学院教授、博士生导师。湖北当阳市人，宜昌市夷陵中学毕业。1981年高考数学满分、宜昌地市理科第一名。中国科学技术大学理学学士（1986年），美国康奈尔（Cornell）大学物理化学硕士（1993年）、量子化学博士（1995年。师从诺贝尔奖得主Roald Hoffmann教授）。1995年至1997年在康奈尔大学从事博士后研究。1997年至1999年，任国际顶尖投资银行瑞士信贷第一波士顿（Credit Suisse First Boston）纽约总部全球货币市场交易部分析员。1999年至2004年，任国际著名对冲基金高桥基金管理公司（Highbridge Capital Management，纽约）可转换债券套利交易部资深分析员。2004年至2008年，任电子科技大学管理学院金融系教授、金融工程研究所所长，主持并以优异成果完成国家自然科学基金面上项目《可转换债券定价之若干问题研究》。2008年5月至今，任西南财经大学金融学院教授，兼任华西期货有限责任公司高级学术顾问。

二、研究领域

长期从事于金融衍生产品设计、定价及软件化，量化交易策略及高效金融数值算法研究。任中国期货业协会第一届、第二届“全国高校金融期货与衍生品知识竞赛”命题及组卷专家。“人大经济论坛学者访谈”嘉宾。上海期货与衍生品研究院专家库成员。The European Journal of Finance及《管理科学学报》审稿人。现主持国家自然科学基金面上项目《复杂衍生产品的蒙特卡洛定价方法研究》。

三、研究成果

刘强教授在国际上提出美式期权正则最小二乘蒙特卡洛定价法（canonical least-squares Monte Carlo method）、美式期权正则隐含二叉树定价法、已知红利股票期权节点重合二叉树定价法（对Hull经典教材《期权、期货及其他衍生品》内容的一个修正）、非线性损益静态复制的三种最优近似方法及可转换债券或有赎回权的条件概率近似定价法等。

在国际顶级金融衍生产品学术期刊Journal of Futures Markets上独立三篇，其国际金融论文已经被引用30次（谷歌学者）。社会科学研究网络（SSRN）上存放其13篇工作论文，其中多篇论文曾名列“下载前十”目录。在二十七万多SSRN作者中其当前总下载排名为7287位。攻读博士及博士后研究期间，发表七篇化学顶级学术期刊论文，已经被引用619次（谷歌学者）。

四、主要论著

[1] Pricing American options by canonical least-

squares Monte Carlo[M].Journal of Futures Markets，2010.

[2] Optimal approximations of nonlinear payoffs in static replication[J].Journal of Futures Markets，2010（30）.

[3] Liu Qiang and Shuxin Guo：Canonical distribution， implied binomial tree，and the pricing of American options[J].Journal of Futures Markets，2013（33）.

[4] Liu Qiang and Shuxin Guo：Variance-constrained canonical least-squares Monte Carlo：An accurate method for pricing American options[J].North American Journal of Economics and Finance，2014（28）.

[5] Yuan，Xinyi，Wei Fan and Qiang Liu：China’s securities markets：Challenges，innovations，and the latest developments，in Asia-Pacific Financial Markets：Integra-

tion，Innovation and Challenges（Kim，S.-J. and M. McKenzie eds）[M].International Finance Review （Elsevier book series），2008.

[6] 布莱克―斯科尔斯期权定价模型，《衍生金融工具》（王晋忠主编）第十二章，中国人民大学出版，2014年。

第6篇

关键词：金融数学；产生；发展；理论

一、概述

金融数学，又称分析金融学、数理金融学、数学金融学，是20世纪80年代末、90年代初兴起的数学与金融学的交叉学科。它的研究对象是金融市场上风险资产的交易，其目的是利用有效的数学工具揭示金融学的本质特征，从而达到对具有潜在风险的各种未定权益的合理定价和选择规避风险的最优策略。它的历史最早可以追朔到1900 年，法国数学家巴歇里埃的博士论文“投机的理论”。该文中，巴歇里埃首次使用Brown 运动来描述股票价格的变化，这为后来金融学的发展，特别是为现代期权定价理论奠定了理论基础。不过他的工作并没有得到金融数学界的重视。直到1952 年马科维茨的博士论文《投资组合选择》提出了均值――方差的模型，建立了证券投资组合理论，从此奠定了金融学的数学理论基础。在马科维茨工作的基础上，1973年布莱克与斯科尔斯得到了著名的期权定价公式，并赢得了1997念得诺贝尔经济学奖。它对于一个重要的实际问题提供了令人满意的答案，即为欧式看涨期权寻求公平的价格。后两次发现推动了数学研究对金融的发展，逐渐形成了一门新兴的交叉学科，金融数学。

金融数学是在两次华尔街革命的基础上迅速发展起来的一门数学与金融学相交叉的前沿学科。其核心内容就是研究不确定随机环境下的投资组合的最优选择理论和资产的定价理论。套利、最优与均衡是金融数学的基本经济思想和三大基本概念。在国际上，这门学科已经有50多年的发展历史，特别是近些年来，在许多专家、学者们的努力下，金融数学中的许多理论得以证明、模拟和完善。金融数学的迅速发展，带动了现代金融市场中金融产品的快 速创新，使得金融交易的范围和层次更加丰富和多样。这门新兴的学科同样与我国金融改革和发展有紧密的联系，而且其在我国的发展前景不可限量。

二、金融数学的发展

早在1990年，法国数学家巴歇里，在他的博士论文“投机 的理论”中把股票描述为布朗运动。这也是第一次给Brown运动以严格的数学描述。这一理论为未来金融数学的发展，特别是现在期权理论的建立奠定了基础。但这一工作很长时间并没有引起金融数学界的重视。金融数学这一学科名称直到20世纪80年代末才出现。它是马克维姿的证券组合理论（H.Kowitz1990年诺贝尔经济学奖）和斯科尔斯―――默顿的期权定价理论（M.Scholes-R.Merton.1997年获诺贝尔经济学奖），这两次华尔街革命的直接产物。国际称其为数理金融学。

金融数学源于20世纪初法国数学家巴歇里埃在他的博士论文《投机的原理》中对股票价格用布朗运动的刻画。虽然1905年爱因斯坦也对此做了研究，但这一新做法当时还是没能引起更多人的注意，直至1950年，萨寥尔通过统计学家萨维奇终于发现了这一作法的巨大意义，并开始对金融数学做全面的研究，由此金融数学终于迎来了发展的全盛时期，现代金融学由此正式掀开了帷幕。

现代金融数学是在两次华尔街革命的背景中成长发展起来的。第一次革命的成果体现在静态投资组合理论的研究上。1952年马尔科维兹提出了基于均值-方差模型的投资组合问题，该理论把投资的风险和回报做了可量化的刻画，从而开创了用数理化方法对金融问题进行研究的先河。然而他的模型中要计算各个风险资产价格的协方差问题，这个计算量很大。第二次华尔街革命从静态决策发展到了动态决策。1970年布雷顿森林协议，浮动汇率取代了固定汇率，许多金融衍生工具比如：期权，期货都随即产生，这些金融衍生工具的引入主要是为进行金融风险的管理，而要对风险进行科学有效的管理就需要对衍生工具进行科学的定价。巴歇里埃的布朗运动模型促使了一对双胞胎：连续时间的随机过程数学与连续时间的期权定价的金融工程学的诞生.数学工具的引入主要是为进行金融风险的管理，而要对风险进行科学有效的管理就需要对衍生工具进行科学的定价。此后不久，默顿用另一种严格的数学方法推导了该定价公式，并予以推广。期权定价公式给金融交易者及银行家在金融衍生资产品的交易中带来了空前的便利，期权交易的快速发展很快就成了世界金融市场的主要内容。布莱克，休斯，莫顿的这一理论成为近代金融经济学的里程碑人物，直到现在也仍然是现代金融理论探索的重要源泉。

三、金融数学的理论方法

金融数学作为一门边缘学科，应用大量的数学理论和方法研究，解决金融中一些重大理论问题，实际应用问题和一些金融创新的定价问题等，由于金融问题的复杂性，所用到的数学知识，除基础知识外，大量的运用现代数学理论和方法（有的运用现 有的数学方法也解决不了）。主要有随机分析，随 机控制，数学规划，微分对策，非线性分析，数理统计，泛函分析，鞅理论等，也有人在证券价格分析中引进了新型的非线性分析工具，如分形几何，混沌学，子波理论，模式识别等，在金融计算方法与仿真技术中也逐渐引入神经网络方法，人工智能方法，模拟退火法和遗传算法等。

金融数学是利用近现代数学的优秀成果来度量和刻画金融、经济、管理等问题的“高科技”工具，其主要的基本理论表现在三个方面。

金融数学理论的新进展有随机最优控制理论，随机最优控制理论是在上世纪60年代末在控制理论中应用布尔曼的最优化原理，并结合测度论和泛函分析方法发展起来的解决随机问题的理论方法。国外的研究者很快就把随机最优控制理论运用到相关的研究中来，从70年代初莫顿运用该理论对连续时间最优消费投资问题进行了研究，布洛克和米尔曼还研究了不确定条件下连续时间的最优增长问题。

第7篇

【摘要】本文简述了实物期权发展的背景，在传统价值评估方法日益受到局限时，理论界与实务界寻找到了一种新的价值评估方法，即实物期权方法。重点阐述了实物期权理论国内外的研究现状，并提出该领域需要进一步研究的方法和问题。

【关键词】实物期权价值评估综述

一、理论背景

人们在对现资决策的研究中发现，大多数投资决策不同程度上具有三个基本特征，投资是部分或完全不可逆的，也就是说投资必定存在初始沉没成，本来自投资的未来回报是不确定的，人们在投资时机上有选择的余地。这些特征使得传统价值评估方法在投资决策中的应用不断显示出其局限。鉴于传统评估价值方法的局限性的不断暴露，理论界与实务界一直致力于寻找一种方法去弥补这种局限，从而期权定价理论在投资决策中的应用即实物期权方法显示出了强大的生命力。

企业价值评估方法越来越注重实用性，期权理论的发展是对传统价值评估方法的改进和弥补，那么实物期权的研究现状如何，本文将在下文中进行详细分析。

二、国外研究现状

期权定价理论最早可以追溯到1900年法国数学家路易斯·巴舍利耶提出的巴舍利耶模型，而伊藤清发展了巴氏理论，其后就是卡索夫模型，期权理论的重大发展始于上世纪60年代的斯普林科的买方期权价格模型、博内斯的最终期权定价模型、萨缪尔森的欧式买方期权定价模型，而1973年Black和Scholes的经典论文的发表标志了期权定价理论的最终形成，而Merton、Cox、Ross以及Rubinstein等专家的研究进一步发展和完善了期权定价理论。

最早将期权定价理论引入项目投资领域的是教授StewardMyers，他于1977年首次提出将投资机会看成增长期权的思想，他认为基于投资机会的管理柔性存在价值，而这种价值可以用金融期权定价模型来度量，由于标的资产为非金融资产，Myers教授称之为实物期权。1984年Myers教授在“FinaceTheoryandFinancalStrategy”中又讲述了项目战略的期权意义。Dixit和Pindyck于1995年指出“在确定投资机会的价值和最优投资策略时，投资者不应简单地使用主观的概率方法或效用函数，理性的投资者应寻求一种建立在市场基础上的使项目价值最大化的方法。于是，实物期权价值的确定成了研究的焦点，Joseph认为，与金融期权相比实物期权价值的确定似乎没有固定的模式，因为大部分投资项目的特殊性使得寻找标准化实物期权的可能性不大。为此，Timothy于1998年提出行之有效的方法就是构造合适的期权形式，从而使实物期权的价值可以更加方便地利用金融期权定价模型确定。而Amaram和Kulatilaka(1999)又提出了一个实物期权应用框架，使得该理论在实际中的应用进一步成熟。

利用实物期权研究投资时机选择问题始于McDnald&Siegel(1986)研究不可恢复投资计划的最佳投资时机，讨论延迟期权的评估，并推导出最佳投资时机的决定方法。同时McDnald&Siegel利用仿真的例子指出延迟期权的重要性，结论指出投资计划的最佳延迟时机大约是在当计划价值为投资成本的两倍时。Smit&Ankum(1993)则利用二项模式与博弈论来探讨在完全竞争市场、垄断市场及寡头垄断市场中，延迟期权和竞争者存在的情况对于投资决策时机的影响。

三、国内研究现状

范龙振和张子刚（1996）是国内较早进行投资机会价值期权方法研究的文章。范龙振（1998）比较实物期权与金融期权的异同，研究企业经营柔性中的时间选择型实物期权。范龙振和唐国兴（1996）假设项目价值和初始投入均服从几何布朗运动，在Pindyck（1991）的研究基础上，拓展分析了投资时间选择期权的价值及其对决策的影响。范龙振和唐国兴（2000）在项目价值和初始投入服从几何布朗运动、推迟投资时间有限的假设下，把项目投资机会看作美式看涨期权，并利用蒙特卡罗模拟法求解。范龙振和唐国兴（2000）把项目产品的价格运动路径假设推广开来，分别在几何布朗运动、均值回复过程和更一般的随机过程这三种情况下，运用蒙特卡罗模拟法和二叉树法得到数值解，进而讨论了项目暂停生产的管理柔性价值及影响。

黎国华、黎凯（2003）运用实物期权原理分析了不确定性对项目投资评价和决策的影响，通过风险中性概率方法将这些影响予以定量化，并进一步对实际投资行为做出了解释。

梁铄、唐小我、马永开（2004）从思维方式的角度肯定了实物期权理论对企业经营投资行为的现实意义。他们认为战略管理的一个主要任务就是创造和保持灵活性，为未来不利的变化做准备，为抓住机会做准备。通过将实物期权思想纳入企业战略管理，使在不确定环境下的战略管理有合适的思维工具。

丁正中、曾慧（2005）在二项式模型的基础上探讨了三项式模型，为期权定价方法的改进提出了新的思路。他们的研究表明，相比于二项式模型，三项式模型的计算结果更加准确。

在专利权和许可证估价领域，实物期权方法同样得到了广泛的重视和研究。特别是在当今这个技术至上，高度重视知识产权和创意价值的时代，无形资产尤其受到人们的高度重视。

香港中文大学的谭跃、何佳（2001）借助方程，分析了牌照实物期权对中国移动通信公司和中国联通通信公司的价值。他们的结论是，牌照对中国的两家移动通讯公司具有重要意义，其带来的期权价值尤其应当重视。

杨春鹏（2003）探讨了实物期权理论在专利权定价、无形资产评估等领域的应用。学者们指出，对于生物制药、网络媒体等技术密集、资金密集、风险较大的行业，实物期权理论具有更大的意义，因为相比于传统评估方法，实物期权理论将更多的注意力投向了这些不确定性。

实物期权理论应用范围非常广泛，不仅限于上述领域。例如，瞿卫东（2004）将实物期权应用于不动产商务租赁定价的应用。张梅琳（2004）认为，非共识项目的特点和重要性使得其决策很困难，实物期权理论为这一问题的解决，提供了新的视角。实物期权理论在土地开发决策方面也有应用。研究表明，在不确定的市场条件下土地开发是一种等待型实物期权，可以通过实物期权定价方法进行决策（张金明、刘洪玉，2004）。

第8篇

关键字：B-S模型 Merton模型 环境责任保险

作者简介：游桂云（1971― ），女，汉族，中国海洋大学金融系副教授，硕士研究生导师，在读博士。

鞠铮 (1982.9― )，男，汉族，中国海洋大学劳动经济学研究生

基金项目：本文系山东省社会科学规划研究项目（07CJGJ07）“环境污染责任保险经营模式与经营技术研究”的部分研究内容。

一、B-S模型介绍及其在保险中的应用

美国芝加哥大学教授Fischer．Black与斯坦福教授Myron．Scholes在期权定价上作出了开创性的贡献；他们创立了B-S期权定价模型。这一模型在金融理论和实践中被广泛应用，极大地促进了金融市场尤其是期权市场的发展；为类似于期权的衍生金融工具或含有期权特性的金融资产定价奠定了理论基础。

但将B-S模型应用于保险还要归功于Merton，其创造性地将银行的存款保险看作是银行资产价值的一项看跌期权，从而可以利用B-S期权定价模型。Merton的研究增强了B-S模型的适用性，因此B-S模型又被称作B-S-M模型。这一模型在金融理论和实践中被广泛应用，极大地促进了金融市场尤其是金融衍生品市场的发展，为类似于期权的衍生金融工具或含有期权特性的金融资产，包括保险产品的定价提供了新的思路。

目前应用B-S模型比较广泛和成熟的是银行存款保险。Merton指出，由于保险人担保了银行的债务，本质上可以看作是保险人对银行资产出售了一份看跌期权。对于银行来说，加入存款保险制度就相当于持有一个看跌期权，该期权的潜含资产为银行的资产组合，执行价格为该银行的存款额。该期权价值的上升取决于下述因素:无风险的利率；金融机构承受风险的数量；价内期权的幅度即金融机构持有较少的资本；期权到期的时间。在到期日，如果银行资产V大于承诺支付的债券价值B，此时权益的价值就是V-B。然而，如果在到期日银行的资产价格小于承诺的支付，银行会对债券持有人违约，此时，负债的价值会是V，权益的价值会是O。因此在到期日，债券的价格是Min[V，B]；权益的价值是Max[0，V-B]。如果考虑到保险的影响，对于债券持有人将不会有任何不确定性。实际上，保险机构确保了银行资产在到期日至少等于B。与其他保险一样，保险机构会对银行收取保险费。银行的资产不论是否参加了保险，价值都是Max[0，V-B]；债权的价值始终是B；保险机构支付的金额是Max[0，B-V]。

Merton指出，由于保险人担保了银行的债务，本质上可以看作是人对银行资产出售了一份看跌期权:承诺支付对应于执行价格，将公产的价值对应于股票的价格，则存款保险的定价公式为:

国外学者用此方法算出的美国银行保险费率在0.2%左右，同精算方法得出的费率相近，也符合实践需要。因此，将B-S期权用于保险费率计算在理论上和实际上都是可行的。

二、数据处理与模型调整

1.数据来源与处理

与精算定价一样，在期权定价中，损失统计是基础性工作。选取化学原料及化学制品制造业为研究对象，假设在该行业推行强制性环境责任保险为强制保险，即该行业全部国有及规模以上非国有工业企业均作为投保人。根据《2007年国家统计年鉴》我国化学原料及化学制品制造业的全部国有及规模以上非国有工业企业的数量为20715家。将承保金额设定为200万元，承保年限为1年。根据李生才、王亚军、黄平统计的2003-2007年的《安全与环境学报》，通过精算方法，得出化学原料及化学制品制造业的每次事故预期损失额为77.95857664万，发生事故的概率为2.82694。

根据李生才、王亚军、黄平统计的2004-2007年的《安全与环境学报》，并结合原始事件相关报道，整理出2004-2007年化学原料及化学制品制造业的环境污染事故的损失金额及次数。

将免赔额定为10万元，去掉10万元以下的事件；且由于200万为保险金额，将200万以上的损失金额视为200万元处理。因此，将数据整理排序得：

由于李生才、王亚军、黄平统计的2004-2007年的《安全与环境学报》中化学原料及化学制品制造业的环境污染事故的次数偏少，每年统计的次数相当于同期《中国环境统计公报》统计数据的1/4。经考虑可能是信息不对称、统计标准不一等原因造成，因此我们将发生事故的次数调至2004-2007年的《国内环境事件数据》统计次数的4倍，即以《中国环境统计公报》统计数量为准。

由此，计算出2004-2007年化学原料及化学制品制造业的环境污染事故的损失金额为别为7718.4、3946万元、4532万元、4073.6万元，并以此与《中国环境统计公报》中的数据作对比，发现基本吻合，符合实际情况。

2、模型调整

保险对应B-S模型类型的为欧式看跌期权，因此公式为：

N(d1)，N(d2)分别是d1，d2的正态分布的函数值。p为保费,X为承保金额，r为年无风险利率，t为以年为单位的期权到期期限，S0为保单对应资产的当前价值，σ为保单对应资产年复利收益率的标准差。

由于本文目的在于求我国化学原料及化学制品制造业的环境责任保险费率，因此将（12.5）式两边同除以X，原式变为：

由（12.7）式可知，利用B-S期权定价模型推导出来的看跌期权定价公式来确定费率，其高低一般取决于以下五个因素：

（1）标的物的当前市场价格

对于看跌期权而言，市场价格上涨，期权价格下跌。通常可采用对标的物未来期望价值的折现来测算标的物的当前价格。由于环境责任保险属于责任保险，没有明确的标的物，因此当前市场价格可以等同为承保金额。

（2）承保金额

承保金额在期权合约中是固定不变的。对于看跌期权而言，赔偿金额越高，买方盈利的可能性越高，期权的价格也就越高。

（3）承保时间

据到期日的时间长短反映了期权合约的时间价值；一般而言，距到期日的时间越长，期权的时间价值越大。

（4）无风险利率

一般指国债的发行利率或银行1年期定期存款利率，它是购买期权的机会成本。在看跌期权中，无风险利率越高，机会成本越小，要求期权的收益率也就越低，期权价格也相应减少。笔者认为采用银行的1年期整存整取的年利率来作为无风险利率，比较适合我国当前国情和市场条件，这也符合无风险最低回报的机会成本概念。而shibor代表了我国未来的无风险利率发展趋势。因此，本文采用这两种利率分别计算化学原料及化学制品制造业的环境责任保险的费率。

（5）保险标的物价格的波动率

投保标的物价格变动越大，期权买方获利的可能性也就越大；相反，对于卖方而言，卖方损失的可能性也就越大。相对于买方固定金额的损失，卖方的损失更大。所以，在标的物价格预期变动程度很大时，相应的期权价格会很高。投保标的物价格波动率一般用投保资产未来年复合收益率的标准差来表示。

由期权定价模型可见, 其中核心变量为无风险利率和保险标的物价格的波动率，无风险利率的选择在第十一章已经做过分析，这里不再赘述。那么投保标的物价格波动率该如何确定呢？通常通过投保标的物历史价格的波动情况进行估算。基本计算方法为：先取该投保标的物过往按时间顺序排好的t+1个历史价格，价格之间的时间间隔应保持一致，如一天、一周、一月等；利用这一组数据计算i个连续复合投保标的物价格波动率，计算公式为：

μi为第i个时期的投保标的物价格波动率，P(St)为第t个时期标的物的历史价格。

上述公式表示对时间间隔内的投保标的物价格波动率取自然对数，得到连续复合的投保标的物价格波动率；

在B-S公式的计算中，我们需要的是年收益波动率，因此，需要将上述波动率转化为年投保标的物价格波动率，转化的方法是：利用下述等式进行计算：

σy为年波动率，σx为某期限投保标的物价格波动率的平方，n为1年中包含的期数。

三、以1年期银行存款利率为无风险利率确定环境责任保险费率

首先用1年期银行存款利率作为无风险利率来进行计算。根据最新的1年期存款利率， r0=3.87%。无风险利率必须是连续复利形式。一个简单的或不连续的无风险利率(设为r0)一般是一年复利一次,而r要求利率连续复利。r0必

μi为第i个时期的投保标的物价格波动率，σ为保单对应资产年复合投保标的物价格波动率的标准差

四、以shibor为无风险利率确定环境责任保险费率

12.7实证结果分析

目前，保险费率的精算定价依旧是我国保险业定价的主流方法。当然，在国际上，对于精算定价的否定和质疑之声在近年来越来越高。

保险费率的期权定价方法将保险合同视作是一个欧式看跌期权，并用期权定价模型来计量保险费率。它考虑了传统计量方法中所忽略的价值，是传统费率厘定方法的一种延伸，但它在计算过程中需要预测保险标的资产的未来价值，也具有一定的不确定性。因此保险费率的期权定价方法并不是对传统费率厘定方法的否定，二者互为补充、对照。总而言之，保险费率的期权定价方法的最大价值在于为保险费率的定价开启了一条新的道路。

论文运用精算定价和期权定价两种方法定价结果比较接近，大约8‰费率与其它责任保险的费率相比较，属于合理范围。但考虑到原始数据的不足和不够精确，以及缺乏经验，所确定的费率水平仅供参考；相比较，论文对于分行业的环境责任保险费率的厘定思路和方法所进行的学术探讨，对于未来的环境责任保险费率更加准确的厘定，以及环境责任保险业务的全面开展，可以起到抛砖引玉的作用。

参考文献：

[1] 朱斌.存款保险定价研究及对我国的借鉴.[D].东北财经大学硕士毕业论文.2007

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[8] Steven Shavell. On the Social Function and Regulation of Liability Insurance. The Geneva Paper on Risk and Insurance,vol.25 NO.2 (April 2000)

第9篇

关键词：消费信贷；二叉树理论；利率市场化

中图分类号：F830.5 文献标志码： A 文章编号：1673-291X（2012）11-0096-02

一、期权二叉树定价模型的基本原理

（一）期权定价的基本原理

1973年，Myron Scholes 和Fisher Black 在《政治经济期刊》上发表了题为《期权定价与法人义务》的论文，突破性地为欧式期权的价格确定提供了精确的解释。该方法根据一些基本假设得出了欧式看涨期权价格（C）和看跌期权的价格（P），其公式为：

，

，

C为无收益资产欧式看涨期权价格；P为无收益资产的欧式看涨期权价格；N（x）表示标准正态分布图的累计概率函数。

（二）二叉树定价模型基本原理

Sharpe（1978）最早提出以股价的上升和下降来评价股票的买权的价值。1979年，J．Cox、S．Ross和M．Rubinstein发表《期权定价：一种被简化的方法》一文，用一种比较简单的过程推导出了实用期权定价模型——二叉树（the Bmomial Model）模型。与期权定价模型相同的是，二叉树模型也是在一些假设条件的基础之上：（1）市场无摩擦；（2）投资者是价格的接受者；（3）可以使用全部卖空所得款项；（4）允许以无风险利率为标准借出和借入资金；（5）未来的股票价格是两种可能数值中的一种。

假设，S为证券价格的初期值，X为期权的协议价格。第一期，股票价格或者上涨至Su或者下跌至Sd；同理，若此欧式期权的买权价格为C，第一期结束时，买权价格或者上涨至Cu或者下跌至Cd。

欧式买权到期（第一期期末）的价值为：fu=max（0，Su—X）；fd=max（0，Sd—X）假如S、u、d、X已知，那么Cu、Cd就比较容易计算求出。

由于期权到期时，其价值要么是fu，要么是fd。所以，我们可以建立一个投资组合，买进h股的股票并卖空一张买权，那么，组合的期初价值为：V=hS—f

股票上涨时，到期价值为：Vu=hSu—fu；股票下跌时，到期价值为：Vd=hSd—fd

（三）基于期权二叉树模型的消费信贷定价公式的推导

在风险中性的假设下，证券的预期收益率等于无风险利率，若期初的证价为S，那么在很短的一个时间间隔末的证价的期望值为。所以，参数p、u和d的值需要满足如下要求：，，

由以上三个假设条件可得，当很小时：

， ，

二、汽车消费信贷定价模型实证研究

（一）数据的选取及处理

1.无风险利率。选取回购期限为7天（R07D）的加权平均利率值来估算定价模型中的无风险利率。资料来源于中国债券信息网2010年1月至2011年7月全国银行间债券市场运行情况周报权平均利率数据。初始利率选自2010年第一周平均利率：r=0.0141。利用CIR利率模型，根据在统计软件Eviews5.0的统计结果，得到其参数取值为：μ=0.0326、σr=0.0181。

2.行业波动率。由于没有直接跟踪汽车行业随时间变化的数据，而且从汽车价格历史数据中估计汽车行业波动率参数较为不合理。因此选取以汽车行业景气指数为原始数据求取汽车行业波动率。在参数估计时，将季度数据换算为年度汽车行业指数数据。利用Eviews5.1估计汽车波动率参数为：σ=0.1641。

3.汽车当前价格选自汽车之家网站主要家用车型报价平均数值，为16万。首付比例和还款期限选自招商银行个人汽车消费贷款‘零首付’业务。据此计算得出还款额为16万，还款期限为5年，按月还款。即，X=16万，S=16万，=0.0833。

（二）计算过程

1.构造二叉树模型，把期权有效期分为6段，每段一个月（等于0.0833年）。根据式可以算出：=1.04851

=0.9537

该二叉树模型的节点总数为27个，在时刻，股票在第j个结点（j=0，1，……，i）的价格等于Sujdj。

2.建立汽车消费信贷定价的二叉树期权模型

q=1-p=0.4832

汽车贷款定价上涨概率总是等于0.5168，下降的概率总是等于0.4832。在最后的那些结点处，期权价值等于。

根据汽车消费信贷的二叉树模型的演化进程可知。与欧式股票期权一样，在i=5时，即T=5，该汽车消费贷款的的定价自上而下分别为0.74、2.12、3.37。根据公式（5.6）可得：

根据倒推定价法可得：

由公式（5.6）可得：

用相同的方法可以算出各结点处的期权价值，并最终倒推算出初始结点处的f值。

3.结果说明（见表1）

表1 汽车消费信贷定价节点计算表

本文运用二叉树方法对汽车消费贷款定价模型进行求解，通过Matlab6.4软件的编程运算，在期初的贷款价格为16万元，贷款本金的市场价值为16万元，采用按月还款的方式，还款期限为5年，最终得出其利息价格总额为1.1148万元，所以认为该汽车消费贷款的合理定价为6.96%。

三、我国商业银行消费信贷定价的对策建议

（一）建立基于期权理论的二叉树模型定价系统

随着我国金融业的逐步完善，市场效率的逐步增强，信息化的广泛应用，消费信贷借款人将会更加有效地利用自身所拥有的期权价值等，我国在这些金融方面的革新将会进一步扩大期权定价理论的适用性。各银行可以根据自身的实际情况，即银行信息系统的构建能力、银行内部政策框架的健全程度、银行员工素质、客户结构等，结合本论文基于期权理论的二叉树模型定价系统，仔细分析影响消费信用贷款价格的各种因素，灵活地选择相应的定价策略，随着业务的发展和内部管理能力的提高，不断地改进和修订已有的定价方法，逐步建立起适合本行的期权定价体系。

（二）建立以单一基准利率为基准的市场利率体系

在金融体系中，利率的作用十分重要，确定一个单一的基准利率，使利率定价体系更加完善，需要一个很长的过程。它是一个系统工程，需要相关机构的协调与配合，它是伴随着我国金融发展的广化和深化而渐渐实现的。第一，央行应公布基准利率定价方法，给商业银行带来一个清晰的参照标准。第二，应该以同业拆借利率作为基准利率。利率管制放开后，利率水平不可避免的成为了商业银行消费信用贷款定价的主要因素。同业拆借率是以央行再贴利率为和再贷款利率为基准，然后根据社会资金的供求关系和松紧度情况，由拆借双方自由协定的，可以使用同业拆借率反映市场上资金供求的变化。

（三）加强消费信贷定价人才培养

培养建立一支贷款定价的专业化人才队伍，对于建立科学的贷款定价模式具有重要的意义。可以从以下方面进行这方面的建设：一是要长期进行储备、培养甚至挖掘这方面的人才，维持人员的稳定性，同时对关键的技术注意知识的分散化，防止技术外溢；二是加大对现有人员专业知识的培训力度，使其专业知识及时得到更新。

参考文献：

[1] 龙海明，邓太杏.基于期权定价理论的消费贷款定价模型分析[J].求索2008，（8）.

第10篇

[论文摘要]期权根据标的资产的内在特性及其赖以交易的市场的不同，有金融期权和实物期权之分。在金融市场中，金融期权的价值可以通过构造一个证券组合动态地复制，从而得到均衡价格。实物期权则在公司的资本负债定价方面有很好的应用，其中投资项目决策是实物期权中最发达的领域。

全面认识期权理论在现实中的应用具有重要的意义。众所周知，利用期权转嫁不利的不确定性是有成本的。但是在现实中一些隐性的转嫁成本却经常被忽略。合理的利用不确定性可以为企业创造价值，但这一观念没有被大多数人所认识。这些都可以归因于对期权理论的现实应用的认识不全面。

期权（option）这一概念有广义和狭义之分。狭义的期权即作为衍生金融工具的期权，由于自上世纪七、八十年代以来期权市场的发展与繁荣，作为衍生金融工具的期权几乎已经成为人们心目中期权的全部。但从实际意义上说，狭义期权只是广义期权的一个特例。广义上的期权是一种或有要求权，和标准期权合约一样，其要求与否取决于某些不确定事件的结果。例如，股票就可以被看作是一种或有要求权，股票持有者的权益取决于公司的经营状况，如果公司破产，股票持有者的权益将丧失。或有要求权作为一种客观事物，在现实中大量存在，它不仅充斥了金融领域，而且充斥着整个经济社会。由于许多事物包含有或有要求权，又由于狭义期权领域研究成果斐然，这就使得借助狭义期权理论为其它或有要求权所用成为可能。

期权从不同的角度有很多种分类。例如上面的广狭义之分就是其中之一。这里我们结合期权理论的现实应用，根据标的资产的内在特性及其赖以交易的市场的不同把期权分为金融期权和实物期权两大类。之所以这样分类，是因为期权价值的确定和变动是以其标的资产的价值为基础，而标的资产价值的变动又由它的内在特性和它赖以交易的市场来决定。本文将主要就期权理论在金融期权和实物期权两个领域的现实应用进行阐述。

一、期权定价理论简介

在期权定价理论中，布莱克-斯科尔斯模型（以下简称b-s模型）和两叉树模型是两个基本的定价模型。b-s模型是针对标的资产价格是连续型随机变量的期权，而两叉树模型是针对标的资产价格是离散型随机变量的期权。两者从理论本质上是一致的。两个模型的核心思想都是运用标的资产和无风险借贷资产构造的等价资产组合来复制出期权的现金流，在无套利均衡和风险中性的假定下，用无风险利率折现得出期权价格。两叉树模型拓展的期数越多，其计算结果越趋向于b-s模型的结果。

影响期权价值的五项因素分别为标的资产的当前价格，期权合约中的约定执行价格，无风险利率水平，期权的有效期限，标的资产价格的预期波动。这也是在上述两个模型中计算期权价格的五个要素，只不过最后一项在b-s模型中表现为预期的标的资产价格波动率，在两叉树模型中表现为预期的标的资产价格的上升比率或下降比率。

二、金融期权

金融期权是以金融资产为标的资产的期权。相对实物资产而言，金融资产有很多好的特性，如货币性、可分割性、可逆性（退出投资变现的成本）、流动性、风.险性、可转换性等，这些特性使金融市场与实物市场相比有着特殊的交易机制和均衡机制。金融资产在金融市场中很容易形成大规模、连续性的标准化交易，使得无套利均衡原理和风险中性的假定成立。在有丰富资产种类的金融市场中，期权的价值可以容易地通过构造一个证券组合来动态地复制，从而得到均衡价格。金融期权又有普通期权和嵌入式期权两种。

（一）普通期权。普通期权即作为衍生金融工具的期权，也就是上面所说的狭义的期权。它包括在期权市场中交易的场内标准化期权合约和场外交易的期权合约。它的标的资产为股权类、债务类和衍生类金融产品，如股票期权、外汇期权、利率期权、股票指数期权以及期货期权等都属于这一类。它是现代金融领域一项重要的金融工具。首先，它是一种避险工具，通过交纳一定的期权费就可以锁定期望的价格上限或下限，避开市场风险。在风险管理中，投资组合中的期权起着重要的作用。其次，期权是现代金融工程的核心工具，通过对简单期权的组合可以构造出范围非常广泛的损益状态来满足不同的投资需求。另外，它还有价格发现、活跃金融市场等功能。期权市场已经成为许多国家金融市场的重要组成部分，也是国际金融市场的重要组成部分。我国目前还没有建立起独立完整的期权市场，但一些商业银行已经在国际金融市场上从事期权交易。随着我国市场化改革的深化，市场需求的增加，市场条件和环境的成熟，在不远的将来，建设和发展我国的期权市场将是必要的，也是可行的。

以上第一部分所述的期权定价理论就是主要为这一类期权定制开发的，所以可以很好地解决该类期权的定价问题。

（二）嵌入式期权。嵌入式期权指嵌入到另一种证券中的期权，如可赎回证券、可退还证券、可转换证券等都包含有期权。认股权证一般依附于债券发行，即使单独的认股权证，其购买或出售也与购买或出售股票类似，而不需要期权清算公司的参与，故也归入此类。可赎回债券规定发行公司可以在未来某一时间以约定价格购回债券。这种债券的持有者相当于出售给发行公司一个看涨期权，即可赎回债券包含了一个以债券本身为标的资产的看涨期权空头。可退还债券规定持有者可以在未来某一时间以约定价格提前用持有的债券兑换现金。这种债券的持有者不但购买了债券，而且还购买了债券的看跌期权，即可退还债券包含了一个以债券本身为标的资产的看跌期权多头。可转换债券可以在将来约定的时期按约定的转换比率转换成同一公司发行的普通股，相当于一个包含以股票为标的资产的看涨期权多头的债券。可赎回优先股、可转换优先股类似于相应的债券。而认股权证本身就是一个股票的看涨期权。

以上嵌入式期权的标的资产都是股票、债券等金融资产，因此可以用上述的定价理论来定价。包含嵌入式期权的证券的价格等于单独证券的价格加上（减去）嵌入其中的多头（空头）期权价格。对于认股权证和可转换债券嵌入式期权价格的计算，要考虑到它们的稀释效应，用算出的嵌入式期权的价格乘以其稀释因子就可以得出它的真正的嵌入式期权价格。

通过对证券嵌入各种期权可以丰富金融市场的金融产品品种，增加企业筹资的灵活性，也更好地满足了投资者的需求。

三、实物期权

实物期权是存在最为普遍的一种期权。它的标的资产是各种实物资产。实物资产指的是可以创造财富的资产，同金融资产市场一样，实物资产的价格也反映实物资产的供应和需求。资产数量取决于价格，而价格又趋向于市场的出清水平。但实物资产较差的流动性和可逆性决定了实物资产市场中许多交易都是非连续的，甚至是非市场化的。因此，投资时机选择权对实物资产而言有着非常重要的意义，投资时机选择权也就成为了实物期权的基本类型之一。影响实物期权价值的不确定因素的来源比较复杂，既有标的资产的市场风险（价格变动的风险），又有非市场风险。

由于实物资产、实物资产市场和实物期权的上述特性，实物期权比金融期权更难以估价。标准的金融期权定价公式应用于实物期权有时是无效的。b-s模型和两叉树模型建立的前提条件是可以运用标的资产和无风险借贷资产构造等价资产组合来复制期权的现金流，这个条件在金融市场上成立，在实物资产市场上却不充分，因为在实物资产市场上套利是不可行的。套利的前提是资产必须是可交易的，并且必须是可连续交易的，市场上也必须有丰富的资产品种。这些前提实物资产市场都不完全具备，套利也就不能有效进行，而不能套利就无法形成无套利均衡，不具备均衡价格的形成机制。但反过来说，这一结论也要视资产类型和市场状况的具体情况而定，在有的情况下，标准的金融期权定价方法，特别是针对离散状态的两叉树模型，可以较好地应用于实物期权。

实物期权主要应用于以下两个方面：

（一）公司的资本和负债定价。公司股票和债券定价的传统方法是未来现金流折现法。这一方法的缺陷是没有把公司将来破产的可能性考虑在内，这是和现实不相符的。如果把破产的可能性考虑进去，公司的股票和债券其实都是一种实物期权，它们的收益取决于标的资产——公司资产的市场价格的变化。

我们先来看一下股票。假设一个公司只有债券一种负债，如果在债券到期日公司资产的市场价格v小于债券的还本付息之和b，正常情况下公司将破产，股票持有者将一无所有。如果v大于b，股票的价值s等于v-b，这和看涨期权的到期收益结构相似，所以我们可以把股票看作一个看涨期权多头。它的标的资产为公司资产；执行价格为债券到期日的本息和；期限为债券的到期时间；根据历史或同类资料估算出公司资产价格的波动率，或推测出公司资产价格未来变动的两叉树图；再加上无风险利率，有了影响期权价值的五项因素的数值，就可以用以上两种定价方法计算出股票的价值。

前面的分析的实质是这样的，认为公司的债券持有人拥有公司的资产，同时又卖掉一个看涨期权给股票持有人。这一看涨期权的执行价格为债券到期的本息和。而股票持有人则相当于买进了这样一个对公司资产的看涨期权。按照以上的分析，债券的价值等于公司资产的价值加一个看涨期权空头。优先股和不同等级的债券也都可以用这一分析模式来定价。

用期权方法对公司的资本和负债进行定价有重要的现实意义。首先可以用该方法计算的结果与传统方法计算的结果相互对照和修正；其次，因为考虑到了破产的可能性，期权方法就有其理论上的优越性，特别是对于风险型企业就更具意义。

（二）投资项目决策。投资项目决策是实物期权运用中最发达的领域。投资项目决策中的实物期权的标的资产是某个投资项目，期权的执行与否取决于投资项目价值的变化，它具体表现为在投资管理活动中以各种形式获得的进行或有决策的权利。或有决策指在信息不断披露的条件下，视情况而定的决策行为。在决策时决策者保留下一步当情况发生变化或有新的信息被获得时进行决策的权利，而不必就未来会做出何种决策作出具体承诺。传统投资理论将决策依据的重心放在了过于狭隘的财务分析上，忽略了不确定性和管理灵活性带来的价值。

按照或有决策具体形式的不同，投资项目决策中的实物期权大致可分为：推迟期权、放弃期权、增长期权、转换期权、改变经营规模的期权、悬置期权、分段期权和交互式期权。推迟期权相当于看涨期权，其执行价格为投资成本。放弃期权相当于看跌期权，是企业放弃项目获得清算价值引起的。增长期权是指作为后期投资前提的前期投资可以为企业获得未来的增长机会，它相当于看涨期权。转换期权是由企业改变投入品组合或产出品组合引起的，可以是看跌期权、看涨期权或看涨期权与看跌期权的组合。改变经营规模期权包括扩张期权和收缩期权。扩张期权是由市场状况好于预期市场状况时，企业扩张规模引起的，相当于看涨期权；收缩期权是由市场状况差于预期状况时，企业收缩规模引起的，相当于看跌期权。悬置期权是指市场状况变坏时暂时停工，好转时重新开工，相当于看涨期权和看跌期权的组合。分段期权是针对阶段投资项目的，相当于复合期权。交互式期权是由多个实物期权的相互作用而产生的，其价值不一定是单个期权之和。实物期权可以应用到各种投资环境，例如研发投资、风险投资、资源开发和企业并购等领域。限于篇幅，本文不能一一介绍，仅用两个简单的例子来说明一下在实物投资环境中确定、发现实物期权的基本思路。例如，企业开发或购买某项专利技术可以被看作一个增长期权，也就是看涨期权。因为拥有了专利以后就拥有了利用该项专利进行生产的可能。利用专利进行生产的项目是期权的标的资产，它的价格为项目生产经营所产生的净现金流量的总现值，为项目付诸实施所支付的初始投资额便是期权的执行价格。

假定投资支出在建设周期内是均匀分布的，则可将建设周期的一半看作是期权到期时间的长度。又如，租赁可以被看作放弃期权，也就是看跌期权。如果企业购买某项专用性很强的设备，由于它不易转让，企业就无法拥有放弃期权。但是，如果企业是租赁该项设备情况就不同了，合同到期后企业可以根据具体情况决定是否退出该领域。

第11篇

关键词：可分离债券；价值评估；风险分析

中图分类号：F830．91 文献标识码：B文章编号：1007－4392（2008)06－0046－03

一、可分离转换债券概述

目前我国推出的可分离交易转换债券，实质上即为附认股权证公司债（Warrant Bond）。权证持有人享有在一定期间内按约定价格（行权价格）认购公司股票的权利，债券一般到期还本付息。由于发行时，权证和债券组合在一起，而上市后，可分离转换债券又自动拆分为公司债券和认股权证，在两个不同的市场上交易，因此也称分离式可转债。可分离交易转换债券的金融创新主要是由于其可分离的特点，因而风险由不同的投资者分担。

附认股权证公司债券于20世纪60年代开始受到美国企业界青睐；到了80年代，由日本公司发行的附认股权证公司债券风靡欧洲，为日本公司在海外融资发挥了重要作用； 20世纪80年代德国的一些著名公司也纷纷发行附权证公司债；同一时期香港也发行了附认股权公司债，不过当时是由大型上市公司发行的，主要目的是筹集资金。目前香港附认股权证公司债主要是由交易双方签订契约，透过OTC市场交易，而不是通过集中交易市场。

根据目前国际金融市场动态，包括附认股权证公司债券在内的混合型融资工具，依然是成熟市场一个可供选择的投融资品种，一些新兴证券市场更是越来越多地采用这一品种。最近的四、五年时间里，由于网络股泡沫破灭引致全球股票市场震荡，以可转债为代表的混合型证券优势凸现，其市场规模及融资规模不断创出新的记录。而我国则是去年才允许进行可分离交易转换债券交易。当前我国权证市场的火爆行情，很大程度上提升了可分离交易转换债券的投资价值。

二、可分离转换债券价值评估

与传统可转债不同，可分离交易转换债券的债券部分和权证部分是各自交易，可分离交易转换债券的可转债涵义只存在于一级市场。这种分离交易导致了可分离交易转换债券有着自身独特的价值体现。其价值是债券部分和权证部分价值之和，因此需要对两部分的价值进行分别估计，然后加总得到可分离交易转换债券的总价值。下面分别说明债券部分和权证部分定价方法。

（一）纯债券价值

传统的债券估价通常是采用未来现金流量折现的方法，即债券当前的市场价值是预期的所有利息和到期本金现金流量折现之和，估价模型为：。其中，C t为各期的现金流量，r t为市场利率，n为期数。在金融市场表现的名义利率由三个成分组成，资金的纯时间价值、通货膨胀率和风险补偿。其中资金的纯时间价值也就是无风险利率是确定有风险利率的基准，无风险利率会因期限的不同而不同，从而形成利率的期限结构。

（二）认股权证部分价值

认股权证是与债券一起发行的，它使所有者拥有在一定年份以一定价格认购一定数量普通股的权利。因此，认股权证在本质上是一份有关普通股的看涨期权。公司把认股权证作为发行债券筹集资金时的附加优惠条件。

需要着重指出的是，在看涨期权和认股权证间存在着一种微妙的差异。当一份看涨期权证执行时，发行该只股票的那家公司并不受到影响。但是，执行认股权证就意味着公司本身实际上要发行更多的股数。因此，认股权证对发行在外的股份有稀释影响，使认股权证的估价稍低。

关于期权的定价方法有很多，布莱克斯科尔斯（B－S）模型是开创性的，为投资者提供了适用于股票和任何衍生证券且计算方便的期权定价方法，但它过于严格的假设使其在理论和应用上存在缺陷，许多学者对其进行了修正，根据不同金融环境提出了CEV模型、跳扩散模型、二叉树等树模型、利率期权定价模型、波动率变化期权定价模型以及OTC市场上常见的奇异期权如亚式期权，回望期权、障碍期权、彩虹期权、复合期权定价等。有关各类期权新型定价方法的研究仍在不断的探讨和发展中。

在众多的期权定价模式中，最常被人们应用的模式为Cox，Ross＆Rubinstein(1979)所提出的二项式定价模式和B－S定价模式，由于B－S期权定价摸型简单好用，广为券商所采用，国内权证定价也多采用此模型。

（三）可分离转换债券的总价值

债券部分和认股权证的总和即为可分离转换债券的总价值。

（四）实际操作期权定价的应用

由于理论模型必然无法包括所有的影响因素，因此实际操作中的定价是基于理论模型算出一个基准值，然后构造一个定价区间，从中选择一个最接近现实条件的债券价值。

三、可分离转换债券风险分析

可分离转换债券的债券部分和权证部分是各自交易。这种分离交易导致了可分离交易转换债券有着自身独特的价值体现，同时风险由不同的投资者分担，使不同的风险偏好者能选择各自适应的风险产品。因此可分离交易转换债券能够提供不同的金融产品供选择，丰富了市场。同时可分离交易转换债券供需两方面的市场主体都要承担这两部分的风险。

可以从发行人、投资者两个方面分析可分离交易转换债券存在的风险。

（一）从发行人角度来看

1.发行风险。新产品上市，投资者都要有一个认识的过程。由于附认股权证的公司债与可转债比较类似，这一方面虽然也可以令市场参与者对该产品迅速了解，但另一方面由于市场已有参与者较为熟悉的产品存在，因此只有吸引各方参与，才能保证产品成功。这是附认股权证债发行所面临的问题。

2.利率风险。由于附认股权证的公司债多半不具赎回条款，所以发行人对利率走势的判断必须准确，否则当利率变动时发行附认股权证的公司债可能不利公司资金成本的降低。当然，发行人也可以增设赎回条款或者浮息条款来防范这一风险。

3.股票价格波动的风险。由于可分离债附认股权中规定的转股价格不能更改，所以发行可分离债将受到本股价格波动的影响。股价超过转股价时，投资人转股会给公司造成损失；股价低于转股价时，投资人不行权将使公司无法实现再次融资的目的。

4.经营风险。由于可分离债中有纯债的成分，发行可分离债将提高企业的负债比例，如果经营不善可能会导致偿本付息时发生财务风险。

5.权证到期是否行权的风险。从目前市场公布的方案来看，关于权证行权募集的资金用途已经确定，如果到期不能行权，可能给公司项目带来一定难度。

6.股本摊薄。和其他股权类融资一样，一旦权证被行权都会使股本摊薄，影响老股东的利益。

（二）从投资者角度来看

分离交易可转债对投资者不利因素为由于分离交易可转债发行时派送了认股权证，债券部分票面利率一般比普通企业债低。同时，投资者也将面临下述相关风险：

1.信用风险。持有附认股权证的公司债的信用风险来自于发行人的信用状况。投资者在整个债券存续期内只能享受债券利息；相对于普通可转债，面临更大的不能转股的风险。当发行人出现资信问题时，发行人的股价下跌附认股权证的公司债不但认股权证失去价值，甚至连债券价值也难以保全。附认股权证的公司债券清偿级别较低，仅高于普通股、优先股和可转换优先股，而且根据规定，发行附认股权证的公司债券的无需提供担保，投资者面临比普通企业债更高的信用风险。

2.利率风险。若发行后市场利率走高，股价成长可能受限，使得认股权证处于价外而没有履约价值，另一方面，投资人也丧失获取高利息收益的机会，市场风险变相增加。

3.股价风险。若认股权证处于价内，非分离型的附认股权证的公司债的价格将随股价而水涨船高，若处价内，则股价的变动对非分离型附认股权证的公司债影响较小。同时，股价的波动程度也是权证极重要的价格要素，波动程度越大，权证处于价内的机会越高，附认股权证的公司债也就越有价值，反之亦然。

4.流动性风险。由于没有做市商制度，二级市场上附认股权证的公司债的交易量可能不足，交易价格也因此无法反应其理论价格，流动性风险较高。由于权证和债券可分离交易，根据我国的市场情况，可能会出现权证交易火爆而债券交投冷清的情况，导致投资者面临流动性不足的风险。

5.炒作风险。分离式可转换债券的认股权证具有市值较小、杠杆性高、价格涨跌跟随标的股票价格等特点，极有可能成为纵对象，相对于传统的股票风险较大。

四、可分离转换债券在我国的发展前景

从现实来看，去年11月以来，已经有7只要发行和即将发行的可分离交易转换债券。

下表为已公布发行分离交易可转债初步方案的公司，其中，马钢股份、新钢钒和中化国际已经过会发行，马钢股份已经公布了分离交易可转债募集说明书。

已发行或拟发行分离交易可转债情况

对可分离转换债券的价值评估及风险深入分析之后，可以简略判断一下可分离转换债券在我国的发展前景。可分离交易转换债券市场的发展很大程度上依赖于权证市场的行情，而权证的价值又依赖于标的股价和人们的预期。鉴于我国证券市场的不成熟性，有严重炒新的倾向，因此近期可分离转换债券的前景十分看好。

参考文献：

[1]危慧惠，2007：我国分离式可转换债券的融资及交易机制研究[J]，改革与战略第5期。

[2]陈华美、胡庆平，2007：分离式可转换债券浅析[J]，产业与科技论坛第6卷第7期，。

[3]蔡燕莎，2007：创新型金融产品―可分离交易的可转换债券[J]，证券与保险第6期。

[4]林波，2007：我国可分离交易转换债券融资研究，硕士学位论文。

[5]白传锋，2004：公司债券定价模型研究，硕士学位论文。

[6]宋逢明，1999：金融工程原理－－无套利均衡分析[M]，清华大学出版社。

[7]彭斌，2005：期权新型定价与应用研究，博士学位论文。

第12篇

曹国华，男，安徽宣城人。管理学博士，重庆大学经济与工商管理学院教授、博士生导师，金融系主任。1989年毕业于安徽师范大学数学系，获理学学士；1992年毕业于四川大学数学系，获数学专业硕士；1999年在重庆大学获管理学博士学位；1995年9月至1996年1月在清华大学经济管理学院进修经济学。2000年被提升为副教授，2006年被提升为教授，2007年被提升为博士生导师。曹国华2007年入选教育部新世纪优秀人才，是重庆市“十二五规划”专家组成员。曹国华是重庆大学一级学科博士点应用经济学博士点的学科带头人之一，主要负责金融方向，是重庆市金融学会常务理事，是国家开发银行重庆分行及广东分行的顾问专家，为相关金融机构及企业提供战略定位、融资规划、风险管理等咨询服务多次，取得了很好的社会效益。

二、研究领域

主要从事金融市场、金融工程、项目投融资等方面的研究。近几年在国内权威学术刊物《中国管理科学》、《管理工程学报》、《科研管理》、《管理科学学报》等发表了关于金融工程、金融市场、风险投资、期权博弈等方面的多篇论文，2006年5月经济管理出版社出版关于投融资方面专著一本。

三、主持项目

曹国华作为项目负责人在近三年完成了一项国家自然科学基金项目“可转换债券融资与项目柔性投资的互动机理研究（70571089）”（2005年获准，2008年底完成）、一项国家社科基金项目“基于期权博弈视角的西部风险投资发展研究（08BJY154）”（2008年获准，2011年6月结题）、一项教育部新世纪优秀人才项目“期权博弈基本理论及其在投融资领域的应用（NCET—07—0905）”（2007年获准，2010年底完成），并都顺利通过验收结题，三个项目使用的主要工具是期权博弈，国家自然科学基金应用期权博弈研究可转换债券，国家社科基金应用期权博弈研究西部风险投资，而教育部新世纪人才项目则研究了期权博弈基本理论及其在投融资领域的应用。

四、主要研究成果

1、上市公司“庄股跳水”预测模型的实证分析，《管理工程学报》，2006年第2期。

2、基于建设时间的企业投资期权博弈均衡分析，《中国管理科学》，2006年第3期。

3、基于期权博弈理论的技术创新扩散研究，《科研管理》， 2007年第1期。

4、企业创新竞争的期权博弈行为分析，《财经科学》，2007年第1期。

5、国有企业委托问题的期权博弈研究，《科技管理研究》，2007年第2期。

6、公司发行可转换债券动机的国外研究综述，《科技管理研究》，2007年第5期。

7、联合投资在分阶段风险投资中的约束机理研究，《科技管理研究》，2007年第7期。

8、银校合作模式研究，《金融经济》，2007年第20期。

9、可转换债券发行公司投资与分红的柔性分析，《统计与决策》，2008年第8期。

10、美、印风险投资发展特点及对我国的启示，《生产力研究》，2008年第23期。

11、技术创新投资决策的不对称双头垄断期权博弈分析，《华东经济管理》，2009年第2期。

12、风险投资家和创业者的双边匹配模型研究，《科技进步与对策》，2009年第5期。

13、技术不确定条件下的技术创新投资决策分析，《管理学报》，2009年第12期。

14、股权资本结构变动与宏观经济增长实证检验——基于中国“国进民退”隐忧的思考，《金融评论》，2010年第3期。

15、实物期权法在生态补偿额测定中的应用，《华东经济管理》，2010年第3期。

16、基于期权博弈的西部风险投资发展研究，《华东经济管理》，2010年第4期。

17、基于BP神经网络的大非减持影响因素实证分析——以深交所上市公司为例，《软科学》，2010年第5期。

18、基于高新技术企业的中国科技保险与风险投资的协同发展，《科学学与科学技术管理》，2010年第9期。

19、基于rough集与BP神经网络的大非减持度预测研究，《软科学》，2010年第10期。

20、现金股利支付倾向与迎合理论——基于中小板上市公司数据的检验，《经济与管理研究》，2010年第11期。

21、我国股市对货币供应结构变动影响的实证检验，《统计与决策》，2010年第12期。

22、基于异质信念和卖空限制的分割市场股票定价，《管理科学学报》，2011年第1期。

第13篇

然而，Black—Scholes模型基于理性人假设和期望效用理论，是一种相对理想的状况，在现实市场中，它的假设往往不符合投资者的实际.正是由于这样的疑问，本文试图通过改变原有模型中的某些假设，使模型更为合理.本文最终得到的关于修正后的Black—Scholes模型为：

几何布朗运动较好而非完美的描述了股票价格的变化过程.

在描述股票价格变化过程中：

μ:预期收益率 σ:波动率

2.伊藤公式（Ito formula）

(1)伊藤过程

—— Keith Cuthbertson & Dirk Nitzsche(1)关于原有模型的假设

①所有的无风险套利机会都被消除

②没有交易成本和税收

③交易是连续进行的，一股股票可以分为任意小部分，股票不支付红利

④投资者可以在期权生命期中以无风险利率无限量地借入或贷出资金

⑤股票价格服从“几何布朗运动”随机过程。这一随机过程使得股票价格具有恒定期望收益μ和波动率σ的对数正态分布（它的扩展 模型可以包括r和S是时间的特定函数的情况）

(2)Black-Scholes PDE

上述偏微分方程的符号说明：

f：衍生证券的价格

S：标的证券价格

t：时间间隔

r：无风险利率（常数）

σ：标的证券价格波动率（常数）

(3)布莱克－斯科尔斯欧式期权定价公式（The BlackScholes European Call Pricing Formula）

1.修正模型的假设

(1)在期权有效期内，支付的红利率可以确切预测.

(2)在除权日当天股票价格会下降，下降幅度为每一股股票支付红利的数量.（红利即为在除权日当天由支付红利引起的股票价格减少的量）.

(3)把除权日当天所支付的红利平均分配到每一天，即认为红利是连续支付的.

(4)交易费用可看成投资者在买卖股票时所产生的直接费用，并且将其以交易额的固定比例表示出来.

2.红利支付

第14篇

期权是指未来的选择权,是买方向卖方支付一定数量的金额后拥有的在未来的一段时间里或未来某一特定日期以事先规定好的价格向卖方购买或出售一定数量的特定标的物的权力,不负有必须义务。因为期权代表了一种权利而不必承担义务,所以在市场上成为具有一定价值的金融工具。并且,由于其价值是由期权所要购买或者出售的资产衍生出来的,所以是衍生证券。期权定价理论是以鞅分析理论为主要工具而发展起来的。在数学家和金融学家的共同努力下，建立了资产定价基本定理，这一基本定理是现代金融理论的核心工具。一般而言，期权定价方法研究的主要成果有:传统期权定价方法,Black-Scholes 期权定价方法,二叉树定价的方法,有限差分方法,蒙特卡罗模拟方法,确定性套利方法,ε-套利定价方法和区间定价方法。

二、期权定价方法成果的介绍

1、传统的期权定价方法

在Black-Scholes 以前,最早的期权定价模型的提出应归功于法国的巴舍利耶, 他发表了他的博士论文“投机理论”,第一次给予了布朗运动以严格的数学描述, 他假设股票价格过程是一个没有漂移和每单位时间具有方差的纯标准布朗运动，但巴舍利耶期权定价模型的主要缺陷是绝对布朗运动允许股票价格为负和平均预期价格变化为零的假设脱离实际,而且没有考虑资金的时间价值。

2、Blacke-secholes 期权定价方法

此模型是建立在七个假设条件下推出来的。基本思想是:衍生资产的价格及其所依赖的标的资产价格都受同一种不确定因素的影响,二者遵循相同的维纳过程.如果通过建立一个包含恰当的衍生资产头寸和标的资产头寸的资产组合,标的资产头寸与衍生资产头寸的盈亏可以相互抵消.由这样构成的资产组合为无风险的资产组合,在不存在无风险套利机会的情况下,该资产组合的收益应等于无风险利率。

3、二叉树期权定价方法

基本思想是:把期权的有效期分为若干个足够小的时间间隔,在每一个非常小的间隔内假定标的资产的价格从开始的X运动到两个新值,由于标的资产价格的变动率服从正态分布,由风用风险中性定价原理,T-Δt时刻每个节点上期权的价格都可由T时刻期权价格的期望值以无风险利率r折现求得.以此类推,可由期权的未来值回溯期权的初始值。

4、蒙特卡罗模拟方法

基本思想是:假设已知标的资产价格的分布函数,然后把期权的有效期限分为若干个小的时间间隔,借助计算机的帮助,可以从分布的样本中随机抽样来模拟每个时间间隔股价的变动和股价一个可能的运行路径,这样就可以计算出期权的最终价值。这一结果可以被看作是全部可能终值集合中的一个随机样本,如此重复几千次,得到T时刻期权价格的集合, 对几千个随机样本进行简单的算术平均,就可求出T时刻期权的预期收益.根据无套利定价原则,把未来T时刻期权的预期收益用无风险利率折现就可以得到当前时刻期权的价格。

5、有限差分法

有限差分方法主要包括内含有限差分方法和外推有限差分方法,基本思想是通过数值方法求解。总的来看,有限差分方法的基本思想与二叉树方法基本相似。

6、确定性套利方法

这种定价方法是在金融市场是广义完全的假设下提出来的。一般来说, 期权的卖方要构造一个强复制策略对他的潜在负债进行套期保值。

7、ε-套利定价方法

在非完全市场不存在完全复制策略的情况下,以前的定价方法就不适用了。基本思想是：构造一个不完全复制的策略。

8、区间定价方法

基本思想是仍然采用无套利定价原理。但由于在非完全的金融市场不存在完全的复制策略,因此期权价格不是一个确定的值,而是一个区间,只不过用了买方无套利和卖方无套利确定区间的两个端点。

三、期权定价方法比较分析

上述各种定价方法从求解角度看可分为解析方法与数值方法, 从应用的角度看可分为只适用完全金融市场的方法和既适用完全金融市场又适用非完全金融市场的方法。

Black-Scholes 期权定价方法的主要优点是:该方法能为衍生资产的交易策略提供较清晰的定量结论,当需要计算的期权的数量较小时,直接Black-Scholes 公式比较方便.但该方法也存在不完善之处,即只能给出欧式期权的解析解,而且,该方法也难以处理期权价格依赖于状态变量历史路径及其它的一些较复杂的情况。

数值计算方法各有其优缺点.蒙特卡罗模拟方法的优点在于能处理较复杂的情况且计算的相对效率较高,但由于该方法是由初始时刻的期权值推导未来时刻的期权值,它只能用于欧式期权的计算,不能用于美式期权.二叉树方法和有限差分方法是由期权的未来值回溯期权的初始值,因此可以用于美式期权的计算,但这两种方法不仅计算量大、效率低,而且难以计算期权依赖于状态变量历史路径的复杂情况.就二者之间的优劣比较而言,二叉方法更适用于计算少量期权的价值,从事大量期权价值计算时有限差分方法更有效率。

在非完全市场情况下,衍生资产价格不是一个确定的值,而是一个区间。确定性套利定价方法、区间定价方法和ε-套利定价方法是二叉树定价方法在非完全金融市场的推广,运用-ε套利定价方法所得到的结果一定在运用区间定价方法所得到的区间内,确定性套利定价方法、区间定价方法和-ε套利定价方法都既适用于完全金融市场,又适用于非完全的金融市场。

参考文献:

第15篇

【关键词】 期权定价 随机模型 布朗运动

期权是一类重要的金融衍生产品，它赋予持有者将来某一时刻以实现约定的价格购买或出售一定数量资产的权利而非义务。1900年法国数学家兼经济学家巴切列尔首次提出用布朗运动描述股票价格过程的变化，开创了随机模型在期权定价中应用的先河。巴切列尔在他的博士论文里假设股票价格在时刻价格为随机变量，在不相交的时间区间内是独立同分布的。并且在股票价格模型为（为布朗运动）情形下，得到了看涨期权的定价公式为：

其中N（X）为正态分布的累计函数，为标准正态分布的密度函数。该模型的缺点是：1）股票价格可能为负，并且在足够长的时间里，期权价格会超过标的资产价格；2）假设股票的期望收益率为零；3）模型未考虑时间价值。

在随后的半个世纪，巴切列尔的工作都没有引起重视，直到1961年Sprenkle才在股票价格服从对数正态分布的假设下提出了新的股票定价模型。Sprekle假设该分布中的股票价格平均值和方差是固定的，且价格有正向漂移，看涨期权价值公式为：

其中，参数是“价格杠杆”的调节量.当的值是0时，就可得出期权的最终预期值。

随后Boness将货币的时间价值引入到期权定价过程，他对股票收益假定了一个固定的对数分布，并且认识到风险保险的重要性。为简明，他假定“投资者不在乎风险”。他利用这一假设证明了用股票的预期收益率来贴现最终期权的预期值。他的最终模型是：

，。

Samuelson于1965年认识到，由于不同的风险特性，期权和股票的预期收益率一般来说是不同的他的欧式看涨期权的模型是：

其中与的定义与前面相同，而当时即为前面的Boness模型。

但是，上述期权定价理论都缺乏实用价值。1973年，Black和Scholes提出了股票著名的B-S期权定价模型，其服从以下几条假设：

（1）股票价格服从几何布朗运动：；其中为标准布朗运动。

（2）允许使用全部所得卖空衍生证券；

（3）在衍生证券的有效期内没有红利支付；

（4）不存在无风险套利机会；

（5）证券交易是连续的；

（6）无风险利率r为常数且对所有到期日均相同；

（7）允许使用全部所得卖空衍生证券；

并在此模型下得到了期权定价公式：

其中，。B-S期权定价公式的优点是它不依赖于个人的投资偏好，并且在实际的检验中发现其具有较高的准确度。

在B-S模型中的利率和波动率都是假设为常数的，而在实际中利率和波动率常常是一个变化过程。因此不少学者对利率和波动率模型做了一些改进。其中常见的利率模型有：

Ornstein-Uhlenbeck模型：。

Cox-Ingersoll-Ross模型：。

Vasiecek模型：。

Ho-Lee模型：。

常见的波动率模型有：

CEV模型：。

随机波动率模型：。

由于对股票市场的实证分析发现，股票价格常常受一些突发事件的影响使得价格发生跳跃，因此Merton提出了用泊松过程描述股票价格跳跃的股票价格模型：

其中为强度为的泊松过程，为跳跃高度，。这里、、相互独立。

传统的模型都是在股票服从对数正态分布下研究期权定价的，但是近年来对金融市场的大量研究发现，金融资产的价格过程并非服从对数正态分布，而是呈现尖峰肥尾现象，并且资产价格过程存在长相依性而非独立增量过程。因此Peters提出了分形市场假说，分数布朗运动是一Hurst参数为（）连续的Gaussian过程，满足，，并且 。当时，即为标准布朗运动。分数布朗运动具有自相似性，即对，过程与过程有相同的有限维分布，并且当时，分数布朗运动具有长期依赖性。Hu和ksendal建立了股票价格服从几何分数布朗运动的期权定价模型：

（为分数布朗运动）

Hu和ksendal、Necula等利用Wick乘积下的随机积分得到了欧式期权的定价公式。

其中，。

分数布朗运动下的期权定价模型能更好的描述资产价格的长期依赖性和自相似性，并且实证研究也证实了金融市场的分形性质。

参考文献：

[1]张卫国，肖炜麟.分数布朗运动下股本权证定价研究[M].北京：科学出版社，2013.