汇率论文范文

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第1篇

[关键词]汇率升值马克思

一、汇率波动的原因

马克思认为，正如一般商品的价格与价值并不一致，而总是围绕着价值波动一样，汇率在通常情况下也与货币平价并不一致，它也是围绕着货币平价波动。这种波动受外汇供求关系的影响，而外汇供求关系又以一定时间内的国际收支状况为转移。马克思指出，“外汇率可以由于以下原因而发生变化:(1)一时的支付差额。不管造成这种差额的是什么原因———纯粹商业的原因，国外投资，或国家支出，如战时的支出等等，只要由此会引起对外的现金支付。(2)一国货币的贬值。不管是金属货币还是纸币都一样”。此外，马克思还认为，人们的心理信任因素也会影响到汇率。因此，在马克思看来，影响汇率波动的原因主要有：外汇供求状况、国际收支差额、心理预期因素,以及两国货币所具有的或代表的价值量的相对变动。

二、用的汇率理论分析我国目前人民币升值的原因

自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。至今，我国人民币对美元的一直处于升值状态：人民币兑美元汇率在2007年升值接近7%，涨幅为2006年的两倍。人民币兑美元汇率由06年年底的7.8087上涨到07年最后一个交易日的7.3041，在此前一个交易日，人民币创出2005年汇率改革以来最大单日涨幅，接近央行规定的波动上限。

我国人民币升值成为汇率制度改革之后的热点，下面就用的汇率波动理论来分析一下人民币升值的原因。

1.近几年，我国外汇储备一直保持较快增长速度。数据显示，2007年全年，我国外汇储备增加4619亿美元，同比多增2144亿美元，平均每月增加约385亿美元。其中12月份外汇储备增加313亿美元，同比多增38亿美元。2007年12月末，我国外汇储备余额为1.53万亿美元，同比增长43.32%。2005年增长34.3%，2006年增长30.22%。2006年2月底，我国国家外汇储备超过日本，跃居世界第一。2006年底，我国外汇储备首次突破1万亿美元，达到10663亿美元。

如此惊人的外汇储备增长速度，如此巨大的外汇储备，造成外汇的供大于求，结合马克思的汇率波动原因来看，汇率围绕着货币平价上下波动，受外汇供大于求关系的影响，在我国，外汇必然贬值，即我国人民币升值。

2.中国国际收支保持“双顺差”。2005年贸易顺差达到1018亿美元，首破1000亿美元大关，2006年该值就达到了1776亿美元。报告说，2006年中国国际收支经常项目顺差2499亿美元。其中，按照国际收支统计口径计算，货物项目顺差2177亿美元，服务项目逆差88亿美元，收益项目顺差118亿美元，经常转移顺差292亿美元。2006年中国资本和金融项目顺差100亿美元。其中，资本项目净流入40亿美元，直接投资净流入603亿美元，证券投资净流出676亿美元，其他投资净流入133亿美元。2007年我国外贸顺差达到2622亿美元,首次突破2600亿美元大关，我国进出口总额首次超过2万亿美元，达到21738亿美元。

因为我国一直保持双顺差，所以才有如此大的外汇储备。所以国际收支顺差是人民币升值的根本原因。

3.人们对人民币升值的预期也是人民币升值的因素之一。这两年中国经济发展的良好势头，让世界人民对中国人民币升值充满了预期，对中国政府充满信心，那么就会采取一些措施迎接人民币升值，如提前将美元兑换成人民币，反而加速了人民币的升值。

不过目前来看，预期说人民币升值，不如说美元贬值。因为人民币对美元是升值的，但是对欧元等货币是贬值的，相对而言，美观对欧元等货币也是贬值的，是美元的贬值造成周围货币的升值。

4.人民币与外汇所具有的或代表的价值量的相对变动。中国的经济发展迅速，科技也跟着迅猛发展，很多机器代替了人力劳动，收入也随之增加，这样无形中也提高了劳动生产率，结合马克思汇率，单位时间内生产的商品越多，花费的时间越少，那么单位商品的价值量越小，一单位人民币所代表的价值量也就越少，在其他一单位货币所代表的价值量不变的情况下，则人民币是升值的。例如：在2005年我国汇率改制以前，1美元=8.2RMB，这说明如果生产相同价值量的商品，美国只需要花1美元，而中国需要8.2元人民币；现在，随着我国生产率的提高，科学技术进步，我国仍然生产相同价值量的该商品只需要7.063元，假设美国生产率没有提高或者没有我国提高的快，那么生产相同价值量的该商品，美国仍他需要1美元，此时，1美元=7.063RMB，相比而言，人民币是升值的。

因而，从长期来看，一国货币的价值高低，在一个开放的国家中，是由该国生产物质的能力决定的。而在自然资源不可改变的条件下，决定一国物质财富的主要是劳动生产率。由此可见：要提高一国的货币价值，增强该国货币的强势态势，只有提高劳动生产率，提高创新能力。

自改革开放以来，我国经济持续健康发展。从1978年到2000年，我国经济总量翻一番，GDP平均每年增长9.5%。和世界平均增长速度相比，我国的增长速度要高出近3倍。2005年我国GDP增长9.9%，GDP总值达2.24万亿美元，成为全球第四大经济体，仅次于美国、日本和德国。与此同时，我国劳动生产率年均提高6.6%。根据马克思劳动价值理论，我国实际物质财富的增加和劳动生产率的提高决定了人民币的价值已经稳步上升，并将继续走强。

参考文献：

[1]汪争平:《国际金融管理》.中国统计出版社，1998年版

第2篇

论文内容提要：汇率对国际贸易的影响不可小觑，人民币究竟值多少美元已成为汇率的核心问题。人民币升值问题从表面上看是人民币被低估了，从实质上看，则是美元被高估了。我们以购买力平价理论为基础对人民币汇率中长期趋势加以分析，解析终结人民币持续单向升值的几种可能性，并强调中国应根据自己的贸易及国内经济发展战略来制定汇率目标。

一、人民币价值处于低估状态的购买力平价学说

1918年瑞典经济学家卡塞尔首先提出了购买力平价学说的基本概念，这种理论认为两国货币之所以能够互相兑换是因为它们各自在其国内具有购买力，因而，两国货币的兑换率（汇率）应该等于这两国货币的国内购买力大小之比。由于一国货币购买力的大小与该国通货膨胀率和物价的变动有关，因此卡塞尔的购买力平价理论实际上是关于如何决定浮动汇率的理论。我国人民币汇率自2005年7月开始实行有管理的浮动汇率制度，因此，购买力平价理论就中长期来说应适用于人民币的汇率。简言之，购买力平价就是购买同样一件物品要用多少各自本国的货币。例如据美世人力资源咨询公司2004年的调查，同样吃1000克菲力牛排在纽约40美元，在上海为190元人民币，从而可知美元兑人民币的购买力平价为4.75，又如1000克切片面包北京卖12.4人民币,纽约则要5美元,其购买力平价为2.48。但是，在采用购买力平价时，要求商品的质量和服务环境应大体相同才行，因此，英国《经济学人》编制了一个巨无霸汉堡包指数来反映世界各国的购买力平价，这是因为各地汉堡包的用料质量、包装、服务环境基本上相同。2007年2月他们采用广州的汉堡包价格计算出的美元兑人民币的购买力平价为3.42，而当时的实际汇率为7.8。然而，单个商品是不能反映整体的购买力平价的，为此国际机构在编制购买力平价时要采用更多的一揽子商品，如经济合作与发展组织（OECD）是采用2500种货物和服务（34种政府，教育和医疗行业，186种器材货物和20项建筑工程）来编制各主要国家的购买力平价。世界银行按1000多种商品价格计算的2005年美元兑人民币的购买力平价为3.4，倒是和汉堡包的指数接近，它与世界银行以前在2001年计算的该项平价为1.74相比实际汇率更向购买力平价靠拢。然而，不同的人会对一揽子有不同的含义，因此他们各自编制的购买力平价也不会一样，如国内学者计算出的人民币兑美元的购买力平价1999年为4.57，日本学者计算的则是5.64,可见各方的这一数值有很大差距。

关于使用购买力平价学说的争议，据学者指出这是由于它本身所严格的限制性假设条件所致，1.必须满足一价定律成立的条件，即商品具有较高的同质性，商品交易市场是完全自由的，国际市场统一化且不存在各种管制和贸易保护；2.衡量商品的一揽子商品的种类一定要相同，而且同种商品在蓝子中的权重也要相同；3.可贸易商品和不可贸易商品的假设，在购买力平价中不考虑不可贸易商品；4.国际商品的流动对汇率的形成具有决定性作用，即不考虑国际间的资本流动。而这些假设条件在现实生活中确实尚不能被全部满足，尤其是转轨过程中的发展中国家，包括从计划商品经济转向社会主义市场经济的中国，后者虽然经过30年的改革开放，但国内的市场化程度尚不发达，商品和生产要素的价格尚不能全部市场化并和国际市场同步化，供求也受到一定限制，尤其是金融市场开放程度低，资本项下的外汇尚不可自由兑换，某种程度失真的商品价格和货币价格使购买力平价学说在使用上受到限制和批评。尽管如此，它仍有其合理和科学的基础。有学者研究指出在国际交换中真正决定货币购买力的是货币价值，这里货币（纸币）的价值不是货币本身的价值，而是货币所代表的，以其标价的商品的价值，并认为不论以什么货币来标价，或者说，不论其价格高低如何，一国一基准揽子商品的价值与他国一基准揽子商品的价值都是相等的，也即相同的商品具有相同的价值，这个价值就是国际价值。看来，购买力平价实际是两国商品价值之间的比值。有学者认为马克思的劳动价值学说包括其国际价值学说是购买力平价学说的科学基础。根据货币是商品生产和商品交换的必然产物，货币从一般商品分离出来作为一般等价物的特殊商品的角度来看，在两种货币之间的交换中，实际上一种货币作为世界货币仍起到一般等价物的作用，而另一种货币则是一种普通商品，例如，在美元兑人民币的交换中，人们是用多少人民币去买一件美元（作为单位商品），这时人民币在执行货币职能的支付手段,而美元则是一件普通商品，反之，是人们用多少美元去买一件人民币，这时美元在执行货币职能的支付手段,而人民币则是一件普通商品。因此是否可以认为即时汇率是货币的价格，购买力平价是货币的价值。

按照价值规律的表述，商品的价格是围绕着商品的价值在供求的影响下上下波动，当价格和价值相一致时，人们称之为均衡价格。从货币也是一种商品的角度来看，那么货币的汇率（价格）也应是围绕着货币的购买力平价（价值）在供求的影响下上下波动，当两者一致时，可称为均衡汇率。这里所说的“上下波动”就是指价格背离价值的一定幅度，学者们用“偏差程度”来表明购买力平价和实际汇率之间的差异。他们发现在发达国家中，汇率与购买力平价的偏差程度较小，大部分国家在20%以下（在1999年时日元为29.6%，加拿大为25.5%）。在经济转型和发展中国家来说其偏差程度较大，多在50%以上，原东欧国家多在100-200%，俄罗斯为344%。发达国家偏差小表明它们市场经济高度发达，市场化程度高，大多数商品的价格市场化，其偏离度通常只是货币本身受供求的影响所造成的方向上有上有下，即正偏差或负偏差，当超过一定幅度后会向价值回归；而发展中国家市场经济发展水平较低，政府管制较多，商品机制不完善，商品价格扭曲现象较为严重，与国际市场价格脱离，其偏离度都是单向的，即其本国货币都是长期被严重低估的，中国的人民币就是如此。根据世界银行的计算，从2005年美元兑人民币的购买力平价为3.4，实际汇率为7.77，其偏离度为128%，而2001年时世界银行计算的人民币购买力平价为1.74，按当时的汇率计算其偏离度高达380%。人民币购买力平价的偏离度大幅下降，正是表明了我国改革开放正在逐步深化，市场化程度正在加快，可贸易商品品种和数量扩大和增加，其价格更接近于国际市场从而使购买力平价价值提高；另一方面也表明，我国的金融改革步伐在加快，外汇汇率机制形成正向适应市场需要转换，人民币开始逐步升值。更重要的是当一国经济高速发展时往往伴随着该国货币对其他国家货币的升值，这是一个普遍规律。

二、美元本身的贬值要求

在汇率中一国货币的升值必然伴随着另一国货币的贬值，反之，亦然上面是从人民币自身升值要求来分析，现在要从美元本身要求贬值角度来分析。从表面上来看，是人民币被低估了，而实质上来看，则是美元被高估了，不是人民币应升值，而是美元在贬值。在以美元为本位的世界金融体系下，美元贬值表现为对其他货币的相对升值，在该体系中，美元总是处于多发行货币的状态，美国可以开动印钞机发行大量美元来适应其过高的国防开支（如伊拉克战争要花费4000多亿美元）和提高其本国国民的福利待遇，从而形成其赤字财政政策。2005年美国的财政赤字达到4270亿美元，2007年，美国的财政赤字为1628亿美元，为了满足其经济发展的需要，美国大量进口外国商品从而形成巨额外贸逆差。据报道，美国贸易逆差2005年为7258亿美元，2006年为7600亿美元，2007年为7116亿美元，连续多年每年逆差高达数千亿美元。据外国学者研究说美国的经常帐户逆差早在几年前已累计达到3万亿美元，美元本位制使美国已成为世界上最大的债务国。据美联储的数据，美元的60%在境外流动，亚洲各国的的外汇储备约为3万亿美元，而石油输出国的石油美元增长速度甚至比亚洲更快。另据国际货币基金组织在2006年底以前的统计，各国中央银行持有美元头寸约4.8万亿美元，过多的美元发行量必然会使美元有贬值要求。实际上自上世纪70年代布雷顿森协议崩溃以来，数十年来美元始终是处于贬值的状态，也就是说长期说来是趋于贬值。例如，1972年时每盎司黄金为38美元，而2008年3月却达到了1000美元，可见美元贬值幅度之大。历史经验表明当美国经常项目逆差庞大时美元就出现贬值，而每次美元贬值都存在一个特点，即哪个国家的经济增长得快，谁的竞争力改善得快，它就对谁定向贬值。上世纪70年代的西德马克，80年代的日元和台币都是如此。例如，1973年一美元兑换360日元，1985年广场协议前为1：243，在日本被迫签订广场协议后的1987年日元升值到1：150，1995年日元最高升值到1美元兑85日元。自2001年以来，这一轮由于连年的财政赤字和贸易赤字不断扩大的趋势尚未从根本上改变所引发的美元贬值，正是因为中国经济的快速发展而把矛头指向了人民币。

美国2007年的经常项目赤字（逆差）金额达到7116亿美元占其当年国民生产总值的5.7%，国际货币基金组织预测2008年美国该项比重为5.5%。有学者撰文称：“很多人认为美国能够承受的贸易经常项目逆差为占其当年国民生产总值的3.5%”，而国际货币基金组织认为要使美国的经常项目赤字占其国民生产总值的比重下降到过去30年的水平即3%左右，为此美元兑美国主要贸易伙伴货币必须继续贬值15%，而更多分析师认为美国将因这一贸易的巨大失衡而贬值30%-50%。另据学者研究美国对其它国家的负债仍然以每年5%的速度上升，根据经济学理论这种局面无法长期维持下去，必然要靠美元大幅度贬值来恢复正常，这意味着美元的贬值趋势仍将继续。最近美国由于其国内房地产市场泡沫破灭引发了次级债危机并由其延伸到信贷危机，这引起了世界对美国会进入另一次经济衰退的忧虑，这种忧虑使原本由于双赤字所引起的美元贬值更为严重，人们对美元的信心开始动摇。有消息说俄罗斯大幅度地削减外汇储备中美元的资产比重，从85%下降到45%，瑞士央行也有同样举措。据国际货币基金组织的统计显示，2006年第四季度美元在全球外汇储备中的比重由第三季度的65.8%降至64.7%，2007年第一季度又降至64.2%，跌到18年来的最低水平。据苏格兰皇家银行的调查，2006年末全球47家央行中15家减少了外汇储备中美元的比重，另外，在石油输出国中也有国家主张不用美元计价，而改用欧元，由于信心的动摇，全球对美元的需求会下降，这更会加剧美元自身要求贬值的趋势和幅度。

三、人民币尚不具备长期大幅升值的条件

人民币升值的终结会在哪里？会不会向美国中央情报局《世界各国概况》（CIATHEWORLDFACEBOOK）估算的2007年人民币兑美元的购买力平价为3.51的水平不断靠拢呢？笔者认为购买力平价的价值是表明一种趋势，今后一年人民币还会温和持续升值，但在更长的时期中人民币将会打破单向运行的趋势，形成有升有贬的区间波动。

正如前面所述，购买力平价是一种理想状态下的两国货币的均衡价值，它的运用具有很多限制条件，而这些理想状态在现实中无法实现。第一，购买力平价考虑的条件之一是国际商品的流动对汇率的形成具有决定性作用，即不考虑国际间资本流动，但在国际资本市场高度发达的今天，国际游资及对冲基金非常活跃。国际市场中金融资本的流动所占比重并不逊色于国际间的货物贸易。近几年来，国际资本看好中国经济发展和人民币升值，因此大量热钱流入中国。今天的游资流入同样会造成今后资金的流出，因为当中国资本市场不能给他们带来高于他国市场的利润时资金自然会撤离中国。第二，购买力平价的另一个理想状态要求国际市场是统一化的且不存在各种管制和贸易保护。目前国际油价已高达130美元/桶，而我国为了控制CPI，抑制输入性通货膨胀，国内成品油价格一直没有上涨。目前仍控制在55美元/桶左右的水平。另外，我国水价和电价都还没有达到市场化。根据国家信息中心2007年11月的报告认为：“如果包括饮水和污水处理二项，中国水的全部成本将达到5-6元/立方米，部分地区可能会到10元/平方米。”但是现在中国36个大中城市的供水价格平均为1.67元/立方米，即使考虑到平均不到1元的污水处理费，保本水价应该在3元/立方米。同样我国电价也是实行限价制度的，煤电联动尚未实施，大部分电厂仍处在亏本生产的状态，所以我国尚有一些商品未完全市场化。

由于目前我国的实际汇率与购买力平价概念中的均衡汇率差距较大，因此人民币还有升值空间，但在不久的将来，随着以下几种情形的出现人民币单向升值之路将会终结。

1．据估计，我国出口占GDP的15%-20%，应该说我国经济的对外依存度是相对较高的。我国目前实施了以上一些限价措施，目的是为了控制国内CPI，但在无意中实际降低了出口产品的生产成本，增强了我国出口竞争力。同样也是由于这些非市场化因素，延缓了中国经济的转型：从外向型转向内向型，即转向更加重视国内消费和服务的模式。这种延缓也使中国经济在全球经济下滑的形势下变得比较脆弱。现在随着美国次贷危机的发生，美国国内需求下降。由于美国人习惯借钱消费，一旦消费需求下降，经济增长亦停下来，因此美国经济极有可能呈“L”形，即未来几年GDP极低增长。同时欧洲经济也有放缓趋势，如德国工业订单从2008年1月以来已连续四个月下降，这表明该国出口贸易正在失去增长动力。各国经济衰退的出现必将加剧国际贸易保护主义的抬头，到时中国出口增长会走向疲软。这样，中国经济的一大块利润将会减少，这必将引起国内整体经济的增速放缓，失业率上升，为了维持国内经济的健康发展我们到时只有控制人民币升值。

2．另外一个终结人民币升值的原因是国际油价并非短期就会回落，这些持续的输入性通胀国内无法通过增加供应的方法来加以消化，同时也不可能长期保持国内油价低于国际市场价格。如果让油价，水价，电价全部市场化，那么国内的物价水平需要大幅度提高，按照相对购买力平价，人民币国内购买力平价也需要向上修正，这将导致人民币升值之路有可能被提前终结。

总之，以美国为代表的西方国家为了他们的本国利益希望人民币大幅快速升值，但在人民币升值的问题上我们应充分考虑到汇率变动要有利于国内经济持续发展的原则，要根据国内的实际情况主动把握汇率变动的方向和节奏，争取在“货币战争”中占优势地位。

参考文献：

1．项兰捷、张秉文《购买力平价理论与人民币汇率实证研究》[J]中国外汇20007.10

2.戴世宏《一揽子汇率的理论与实践》[M]中国金融出版社2007-8

3．吴言《汉堡包指数求解经济迷团》[N]国际金融报2004-10-27

4．史万钧《国际金融业务》[M]中国金融出版社2004-1

5．王玲《基于购买力平价（PPP）的中外经济实力比较》[J]世界经济2002-7

6．《2005InternationalComparisonProgram》WorldBank2007-9-14

第3篇

[论文摘要]本文介绍了汇率与汇率制度的相关情况。主要内容分为汇率决定理论，汇率制度的分类、特点，汇率制度选择理论，固定汇率制度的退出，国际货币基金组织对成员国汇率的监管原则。

一、汇率及汇率决定理论

汇率是本国货币与外国货币相互折算的比价，有直接标价法和间接标价法两种表示方法。汇率可分为名义汇率与实际汇率，名义汇率是一个人可以用一国通货交换另一国通货的比率，实际汇率是一个人可以用一国的物品和劳务与另一国的物品与劳务交易的比率。实际汇率＝名义汇率＊国内价格／国外价格。

经济学家采用了很多理论和模型来解释汇率是如何决定的，这里只介绍纸币本位制度下的汇率决定理论购买力平价理论。用购买力平价理论可以预期名义汇率的近似值，为评价和选择汇率制度提供依据。该理论根据的是单一价格规律，这种理论认为，任何一种通货的一单位应该能在所有国家买到等量的物品。一种物品如果不以同样的价格在各地出售，就存在着未被利用的利润机会，由于套利的存在，总有商业行为会从价格低的A国购买该物品到价格高的B国出售，从而使B国该物品价格下降，直至两国价格相同。由此，一种通货必然在所有国家都具有相同的购买力或实际价值。很多经济学家认为，购买力平价描述了长期中决定汇率的因素。购买力平价理论告诉我们，两国通货之间的名义汇率取决于这两个国家的物价水平。

如前所述，名义汇率等于外国物价水平与国内物价水平的比率，根据购买力平价理论，两国通货之间的名义汇率反映这两个国家的物价水平差别。当物价水平变动时，名义汇率也变动，而任何一个国家的物价水平的调整会使货币供给量和货币需求量平衡，因此，名义汇率取决于物价水平也就取决于每个国家的货币供给与需求。当一个国家的央行增加货币供给并引起物价水平上升时，就会引起该国通货相对于其他通货贬值。理论上，要想测算人民币兑美元的名义汇率的变化趋势，就要对两国的物价水平进行评估。如果中国人民银行的货币供给增长较快，造成国内物价水平上扬，美国内物价水平保持稳定，则很有可能导致人民币兑美元的名义汇率贬值而不是升值。而实质上，我国的外汇市场是由银行间外汇市场和柜台结售汇市场组成，由于我国实行强制结售制度，商业银行和企业结售汇周转头寸以外的外汇收入必须进行平盘，由中央银行进行买入或卖出的交易。超级秘书网

二、汇率制度及其分类

第4篇

【关键词】汇率制度固定汇率浮动汇率

近年来，国际上要求人民币升值的呼声日益高涨，从2002年下半年开始，日本财相盐川正十郎在各种场合敦促中国对人民币汇率重新估值。由于受中国出口产品冲击，一些欧美国家也加入了要求人民币升值的阵营。今年9月初，美国财长斯诺访华并在泰国出席APEC财长会议，围绕人民币汇率的辩论达到了。

其实，人民币汇率问题的实质，并不是人民币是否应当重估，即它的短期升降与否，而是人民币汇率制度应采取固定汇率还是浮动汇率。换言之，汇率水平只是最终的结果，形成汇率的机制才是问题的关键。斯诺认为，灵活的浮动汇率制度是中国确保经济增长和金融稳定的最佳选择。那么，事实果真如此吗？

一、两种汇率制度利弊的比较

1.固定汇率制

固定汇率制的优点在于较为固定的汇率有利于投资者核算自己的成本和收益，形成稳定的盈利预期，或者说，国外流入资金的风险贴水较低，从而有利于吸引外资。

固定汇率制的不利影响，一方面是不能灵活反映外汇供求关系，使汇率的市场性丧失或削弱；汇率市场性的丧失或削弱又使其不能反过来调节外汇的供求关系，自动调节功能大大降低，因而只能由政府调节。但政府确定汇率的弊端十分明显：一是受到主观影响，如果政府调控能力不强还会出现重大失误；二是受到客观因素的牵制，汇率的确定和变动涉及到各方面利益，政府不得不充分考虑；三是受不同政策目标的牵制，汇率目标可能和其他目标相冲突，若汇率水平脱节到相当严重的程度就可能引发金融危机。另一方面，“蒙代尔三角”理论认为，资本自由流动、固定汇率和货币政策三者不可能兼顾，只能牺牲其中之一而保证实现另外二者。因为假如在固定汇率制度和资本自由流动下采取紧缩的货币政策，利率会上升，在汇率不变的情况下，利率的上升带来对本国投资收益的增加，大量的外国资本会流入，造成本币升值的压力，为维持汇率的固定水平，政府要卖出本币买入外币进行干预，这样紧缩的货币又被扩张了，货币政策无效。因此，在资本自由流动的前提下，坚持固定汇率就要放弃货币政策的自主性、独立性和有效性。

在我国乃至世界历史上，固定汇率制都曾发挥过它的积极作用。二战后的布雷顿森林体系，其实质就是一种固定汇率制度，对于战后各国经济复苏和建立稳定的经济贸易联系，发挥了不可磨灭的作用。从我国以前的情况来看，资本自由流动不存在，通过政府调整可使国际收支大体平衡，固定汇率制的利大于弊。亚洲国家高速发展的90年代，固定汇率制对于稳定投资者预期也曾发挥了很大作用。但是如果经济泡沫膨胀，经济增长减慢，贸易赤字上升，投机资本冲击的情况出现，此时固定汇率制的不利影响就远远超出了它的有利方面。

2.浮动汇率制

浮动汇率制能够克服固定汇率制的不足，一方面，它能够灵活的反映外汇供求关系，使汇率更具有市场性，从而反过来自动调节外汇供求；另一方面，浮动汇率不存在“蒙代尔三角”的困扰，能够使货币政策更具有自主性、独立性和有效性。

但是，浮动汇率制不利于投资者形成稳定的盈利预期，从而不利于外资的引进；同时，浮动的汇率容易导致价格的波动，给抑制通货膨胀造成困难。

二、汇率制度选择的条件

固定汇率制度和浮动汇率制度孰优孰劣是国际金融领域长期争论不休的问题。其实，汇率制度的选择是由一系列客观条件所决定的，不同的汇率制度适合于不同的国家，这取决于其经济实力、外部环境、宏观经济调控能力和国际竞争力等。从总体上看，一国采取什么样的汇率制度必须考虑以下因素：

1.国家的大小和经济实力的强弱

这里的国家大小是指以GDP衡量的国家大小。大国、强国的经济实力强，防范和抗拒金融风险能力强，汇率波动在一般情况下不强，适宜实行浮动汇率制。例如美国，是最典型的实行浮动汇率制的国家，但是由于技术革命的影响，劳动生产率提高的速度快，经济基本面好，国际竞争力强，因此浮动汇率并未带来不利影响，相反，美国是全球外资引进最多的国家。这类国家通常对货币政策的依赖性较大。

小国、弱国经济实力弱，宏观调控能力弱，受外部影响大，抗风险能力低，国际竞争力不强，汇率波动性大，若实行浮动汇率，则其负面影响将超过有利影响，造成投资预期差、通货膨胀无法控制的局面。由于这类国家外部均衡实现难度更大，因此更需发挥汇率政策的调节作用，所以更适宜实行干预程度较大的汇率制度，如固定汇率制或者有管理的浮动汇率制。

2.经济基本面的健康情况，外汇储备充分与否，国际竞争力的强弱

经济基本面健康，外汇储备充分，国际竞争力强，具有较强的抗风险能力的国家更宜实行浮动汇率制。相反，经济基本面不好，或外汇储备不充分，或国际竞争力不强，抗风险能力弱，几者不能同时满足，则宜实行固定汇率制或有管理的浮动汇率制。以我国为例，我国宏观经济基本面比较好，有相当的经济实力；外汇储备比较多；但是国际竞争力较弱，特别是金融体系不够健全，金融监督机制不完善，因此更宜实行政府干预程度较高的汇率制度。

3.资本的流动性

在资本自由流动的条件下，固定的汇率易受到投机资本的冲击，并可能引发金融危机。在资本流动受到管制的条件下，固定的汇率不会发生大的危险，并且，由于资本流动受到管制，固定汇率与货币政策的有效性之间便不再矛盾，例如我国就是如此。

4.通货膨胀水平

通胀率高，汇率水平对物价总水平影响较大的国家适宜实行固定汇率制，等以后通胀情况有所好转时，可调整汇制，以避免固定汇率的负面影响。相反，通胀率不高的国家可以实行浮动汇率制。

以上这些条件都不能单独决定采取何种汇率制度，而应看一定时期的条件组合。没有任何一种汇率制度是固定不变的，汇制的选择要根据条件的变化而定。

三、中国目前不具备实施浮动汇率制的条件

1.金融体系不健全，金融监管能力差，抗风险能力弱。商业银行不良资产的沉重包袱，资本市场不完善，中小金融机构规模小、竞争能力弱，政府应对突发事件的机制不完备，市场不规范，监管体制不健全等问题都尚未得到有效解决，一旦汇率完全放开，国际游资的冲击有可能导致金融体系的全面崩溃，引发金融危机，亚洲金融危机的历史将可能重演。

2.从自由化的次序看，从一个完全管制型的经济向完全自由化的经济过渡时，其合理的过渡路径应该是：在国内金融市场实行自由化之后，才能实行浮动汇率制（李杨、殷剑锋，2000）。因为只有在金融市场是有效的且利率由市场供求决定的情况下，无抵补的利率平价的假设才可能成立。这时汇市才可能具有有效性，能实现汇率的均衡。一国经济才能在经历真实、金融冲击时具有较高的稳定性。利率是汇率变动的平衡器、缓冲器，其变动方向和汇率是相反的，因此可以减小利率浮动造成的冲击。目前虽然人民银行已明确表示要在3年内实现利率市场化，在制定利率政策时也更多地考虑市场因素，但毕竟还受许多关键问题制约，短期难以实现。至于有效的金融市场，也因人们投资理念的培育、熟练专业人才的培养、金融法规的健全、金融产品的丰富等都需要在进一步开放中完善，难以一步到位。所以与工业化国家相比，我国的汇率更易于波动。这时实行自由浮动汇率，就等于是本末倒置。印尼就是一个实例。

3.资本市场对外开放和资本自由流动是实行浮动汇率的前提条件，否则，实行浮动汇率制的必要性不大，且可行性也有置疑。虽然加入WTO以来，我国已经采取了多项措施加速资本市场的对外开放和放松外汇管制，但是距离完全意义上的开放和资本自由流动还有相当长的一段时间。而且，在金融体系抗风险能力还未得到加强的条件下，资本市场完全开放和资本完全自由流动都必须谨慎为之。

4.无论是在影响汇率波动的预期方面，还是在汇率的调节机制方面，我国当前都存在诱发汇率不稳定的因素。一是我国还处于转轨阶段，结构调整尚未完成，各项市场制度尚未完全建立，未来的经济状况具有极大的不确定性。尤其是中国的银行业积累了大量不良资产，同时又没有存款保险制度，很多人对中国的金融业没有足够的信心，因此对汇率波动的预期始终未能消除。二是由于我国金融市场和商品市场的价格调整具有严重的不均衡性。我国商品市场分割程度较高、信息流动不充分，商品的异质性导致商品流动速度较慢，商品价格调整具有粘性。相反，我国金融市场的生成和发育较为规范，资本的单一性和同质性使资本能够低成本地快速流动，市场价格调整具有弹性，更易于形成一个统一的市场。商品、金融市场价格调整的差异性造成金融市场的均衡实现快于商品市场，根据多恩布什的“汇率超调理论”，这会加剧我国汇率的过度波动。

总之，我国目前乃至一定时期内不宜采取完全浮动汇率制，央行难以在相当长一段时间内完全放弃对外汇市场的干预。这样从逻辑上讲，中国汇率制度的设计应当考虑介于固定制与浮动制之间的有管理的浮动制。

四、汇率制度的长期选择

虽然目前我国还不具备实行浮动汇率制的条件，但是从长期来看，政府干预程度较高的汇率制度（固定汇率或有管理的浮动汇率）将不利于实现国家内外部均衡的目标。

1.政府干预程度较高的汇率制度将影响我国货币政策的有效性。在政府干预程度较高的汇率制度下，货币政策实际上有着维持币值稳定的双重目标，对内维持物价的稳定，对外维持汇率的稳定。我国内外均衡的目标常常发生冲突，央行的货币政策也就常常顾此失彼。为维系固定平价，央行有义务按市场要求被动地买入和卖出外汇，这使货币当局控制货币供应量的主动性大为削弱了，同时外汇储备也被动地受国际收支状况的影响。具体到我国实际，由于经常项目和资本项目的连年顺差，1994年到2001年底，我国的外汇储备由1994年的516亿美元上升至2001年的2174亿美元(数据来源，中经网)，增长了3倍，外汇储备总额仅次于日本，跃居世界第二位。在强制结汇制下，央行相当于在购买外汇的同时，被迫投入大量的基础货币投放量。加之我国目前缺少一个具有深度和广度的便于进行公开市场操作的国债市场，无法通过在公开市场上的反向操作，来实现冲销的目的，即卖出国债，买入人民币，以此来抵消大量收购外汇而多投放的人民币，稳定货币供应量，所以给货币调控带来很大影响。

而且，外汇占款作为央行基础货币投放的主要渠道，本身也存在很大限制：（1）央行的行为受制与外汇的供求状况，不能自主决定基础货币投放和回笼规模。（2）通过外汇占款投放的基础货币具有结构偏差，在地区上流向外汇供求顺差地区，在行业上主要流向出口部门，央行货币政策传导机制发生了改变，这给货币政策带来了操作上的困难。

2．在政府干预程度较高的汇率制度下，我国财政政策较为有限。为了面对世界市场日益严峻和国内市场内需不足的局面，同时也为了弥补货币政策效应的不足，我国连续多年采取了扩张性的财政政策。外贸中大范围地提高了出口退税率，以增强出口商品竞争力，对内扩大政府投资支出，以启动内需。然而，目前财政政策的可延续性令人怀疑：（1）在开放经济条件下，固定汇率制下的国内财政政策对外国经济有正的溢出效应。随着我国开放程度的加大，国内的大规模公共工程建设，将有越来越多的外资公司的参与，大批的原材料和设备需要从国外进口，因此，很大的一部分财政支出转化为了进口需求，对国内经济的刺激效应逐渐减弱。（2）在我国，国债主要是由社会公众和企业或金融机构购买的，大举借债，其结果直接减少企业投资和私人消费。随着国有资本的大量进入，中国民间资本的生存空间进一步受到挤压。有数据表明，2001年，民间投资再次减速，集体和个人投资分别增长8.1％和12.7％，仍低于国有及其他类型投资增长。民间富余的资本没有得到充分的挖掘，统计表明中国民间储蓄已逾7万多亿，却大部分没有进入投资领域。即使民间投资相对活跃的浙江，目前仍有3500亿元民间资金闲置。（3）目前，我国已出现了财政赤字，再大规模举债，将导致财政负担越来越大。经过连续数年的增发国债，我国国债余额占GDP的比重由1998年的10％上升到2002年的18.3％，已逼近国际公认的20％的警戒线。正是基于已上，中国当前的积极财政政策将在今后逐步淡出。超级秘书网

3．政府干预程度较高的汇率制度无法使用汇率政策来实现外部均衡目标。在运用政策搭配以实现内外均衡的方案中，斯旺提出以财政货币支出政策的搭配来实现内部均衡目标，运用汇率政策来实现外部均衡。然而在固定汇率制下，货币政策无法从对汇率政策的依附中解脱出来，并与财政政策搭配实现经济的内部均衡。而就我国目前的经济实际来说，要保证一个可持续的，稳定的经济增长，必须以现阶段有效需求的扩大为基础，而这正需要货币与财政政策的有效搭配，在实行扩张性政策，刺激需求的同时，尽可能地减小对私人投资的挤出效应。正如在第1点和第2点所述的那样，现行汇率制度的安排，使得货币政策的有效性大打折扣，而财政政策今后将逐步淡出，内部目标的实现在今后形势严峻。

由此可见，从长期来看，政府干预程度较高的汇率制度将不利于我国内外部均衡的实现，当我国实行浮动汇率制的条件具备之后，汇率制度将必然变为浮动汇率制，当然这将是一个漫长的、渐进的过程。

主要参考文献：

1.多恩•布什等.宏观经济学[M].中国人民大学出版社，2000

2.王世文.郑海青.进一步开放经济中人民币汇率制度的选择[J].山西经济管理学院学报，2003.（3）

第5篇

一、日元和美元的汇率政策

日元每次升值或贬值均不同程度地给日本经济带来一些短期利益,从日元汇率的变化可以看出日元的汇率政策是服从于美元的，处于被控制的地位。

1、日元的汇率政策

日元的升值过程可以分为三个阶段。第一阶段是1971年2月从1美元兑360日元升值为306日元固定汇率；第二阶段为1973年2月到1985年9月逐步升值为1美元兑240-250日元浮动汇率；第三个阶段为1985年“广场协议”迄今，日元升值为1美元兑90-140日元。特别值得关注的是，日元在1971年2月第一次升值时的产业基础。由于受惠于长达20余年的1：360的日元固定汇率，日本出口产业的国际竞争力大大提高。1961-1965年和1966-1970年，日本出口总额的年均增长速度分别为17.9%和15.1%。1971年时，日本普通钢、热轧薄板和冷轧钢板的成本仅分别相当于美国同期成本的56%、70%和68%。1970年，日本的汽车产量与1960年相比增长了10倍以上，并成长为世界第三大汽车出口国。日本的钢铁与汽车两个产业的国际竞争力水平标志着日本工业化阶段发展任务已经基本完成。在这种产业背景下，日本才于1971年12月将美元与日元的汇率从1：360调整为1：306。从70年代初期开始，日本进一步加快了其产业结构的高加工度及高开放度的进程，也因此在汽车等产业领域成为美国的强大竞争对手。1975年，日本跃居世界汽车出口的第一大国。1981年，日本尽管实行对欧美市场的“自主限制”，其汽车出口仍达605万辆，而同年排第二位的联邦德国仅出口215万辆，一向号称汽车大国的美国当年仅出口了69万辆。正是这样一个严重不均衡的市场格局引发了此后长达数年的日美汽车贸易摩擦。在这一过程中，日本政府对美国采取了只说不做的对外贸易政策，给本国产业发展争取了更多的时间。1980年5月，日美双方达成鼓励日本汽车企业到美国投资设厂的协议。但这个软弱的协议对日本企业几乎没有任何约束力。1981年以后，尽管日美间几乎每年都就日本“自主限制”的问题进行谈判，但日美汽车贸易的严重失衡状况并没有得到根本的扭转，美国对日的贸易赤字仍不断扩大，两国的贸易矛盾终于激化，“广场协议”由此产生。此后，日元升值进入第三阶段。自1985年以来，日元汇率出现两次大幅度升值，对日本经济造成严重影响。一次是1985年9月西方主要国家的“广场协议”之后，日元从240日元兑1美元一口气升至120日元兑1美元。第二次是1993年日美贸易摩擦加剧后，日元从110日元兑1美元急速升至79.75日元兑1美元。日元如此大幅度升值并非日本情愿，而是受到美国的压力，或者说是美国强迫日本吞食日元升值这颗恶果。

日美关系是带有主仆色彩的异样关系，美国在政治和军事上保护日本，理所当然在经济上要求日本配合美国的政策。多年来，日美贸易极不平衡，日本产品大量进入美国市场，造成美国对日贸易的庞大赤字。美国就逼迫日元升值，以此削弱日本产品的国际竞争力。

2、日元升值对日本经济的影响

日本在毫无准备和并不情愿下发生的日元大幅且急速升值，对日本经济产生了巨大的冲击，特别是对美出口比重很高的汽车、家电、机械等制造业。据日本有关机构调查，每升值1日元，丰田、索尼、东芝等企业就要损失100亿—150亿日元。据估计，在两次日元升值的浪潮中，日本出口企业的损失至少达上万亿日元。日元升值还造成大量企业破产和失业人数猛增。据统计，1994—1996年日元升值期间，企业破产上升了30％，其中因日元升值而破产的企业达45％。另外，这期间大企业为降低成本不得不辞退工人，加上中小企业的破产增加，因而失业人数猛增，1994—1996年就有近30万职工加入失业大军。

日元升值以后，日本企业开始向海外转移生产，数以万计的企业把工厂搬到海外。原本已经低迷的国内需求更加萎缩，本应在国内的投资却投向海外，本应在国内增加的就业却在海外增加。据东京都调查，1990—2000年的10年间，东京都减少了6.1万亿日元的投资，为此就业也减少了32.2万人。其中，以投资比重最大的机电业为例，1997年雇用人数为246万人，1999年减至220万人，2000年又减至205万人。投资和就业的下降也必然影响消费，以致于零售业竞争空前惨烈，许多著名商店如崇光、八佰伴等纷纷破产倒闭。

日元升值所以不能从根本上解决日美两国贸易不平衡的问题，是因为两国贸易关系中的结构性矛盾。日本一直重视传统制造业的发展，努力保持这些产业的国际竞争力，而美国或把传统产业移至海外，或干脆放弃部分失去竞争力的制造业。因此，不管日元升值多少，美国的进口商为满足消费者的需要仍要进口日本的家电。这还不是问题的全部。从根本上讲，还涉及日美两国的传统文化。美国人注重消费，常常借钱消费；而日本则注重储蓄，提倡“节俭为美”，经济不景气使日本人更重视存钱。据统计，日本的储蓄率约为6％，而美国则在1％以下，甚至是负数。这是日本产品大量涌入美国市场的根本原因。

3、美元的汇率政策

布雷顿森林体系崩溃以来，发达国家相对势力地位发生较大变化，早曾美元汇率下跌的总趋势，比较突出的是80年代中期和90年代前期；90年代中后期，随着美国经济的复苏，美元保持了持续的坚挺地位，但伊拉克战争后，摆在美国总统布什面前的首要任务是争取明年大选连任，而获得大选胜利的关键因素是国内政治和经济因素。为了大力振兴美国经济，美元贬值成了布什政府拉动美国经济的一张王牌。几乎所有的舆论分析指出，美元贬值对于目前的美国经济“利远大于弊”：它有利于增强美国产品在世界上的竞争力，促进出口，减少美国贸易逆差，避免通货紧缩，从而拉动经济增长。

另外，美元是美国控制全球经济、确保其经济霸主地位，从而维护其单极世界的法宝之一。面对第二大货币欧元向美元世界霸主地位所带来的挑战，美国政府的策略在过去的四年中确实利用了欧元新生不久、脚跟不稳的劣势予以了有力打压。十多年来，欧元区国家一直在努力进行经济结构性改革，力图大砍福利社会给企业带来的沉重包袱，但远未成功。在市场内需不旺的情况下，欧洲迫切需要推动出口以支撑其经济，而此时此刻，欧元持续走强使欧洲产品出口竞争力下降，通货紧缩风险增大，经济增长受压。因此，有媒体分析，所谓美国财长斯诺不久前给“强势美元”下的新定义，称美国政府不再根据美元与其他主要货币的市场价值衡量美元的强弱，“强势”的意思是指美元使公众产生的信心和它的防伪能力，这不过是掩盖美国政府当前放任美元贬值以打击欧元区经济的真实意图而已，并不意味着美国真的要放弃“强势美元”政策，而是通过贬值巧妙地维护美元“强势”。当然，目前美元贬值尚没有达到1995年4月份的历史最低点。美元当初对德国马克的比价为1比1．3525马克，假设那时就有欧元的话，1欧元等于1．9558马克，那么，那时欧元对美元的比价为1欧元兑1．4461美元。据此推断，欧元对美元还有升值的空间。而经济全球化的今天，美国经济不可能独善其身，欧洲经济长期疲乏反过来对美国经济也必将产生负面影响。所以，美元继续贬值的空间也是有限的。

二、人民币面临的汇率压力

近年来日本政府为了解决其国内经济问题，人为诱导日元贬值，但收效甚微。为了转移国内矛盾，日本一些政府官员便将矛头指向人民币，他们频频在国际上游说，试图迫使人民币升值。而美国汇率政策的调整则加剧了人民币升值的压力。一心要解决财政赤字和贸易逆差问题的美国也在汇率问题上打主意，开始改变坚持了近10年的强势美元政策，使得美元一路走低。由于人民币对美元汇率相对稳定，美元走贬导致欧洲和东亚一些国家担心中国出口商品的竞争冲击，也不同程度地加入了要求人民币升值的行列。国际舆论显然放大了人民币汇率稳定的负面作用。实际上，中国人民币汇率保持稳定并不等于固定不动。人民币汇率并轨以来，人民币汇率进入了相对灵活的浮动状态，在不同时点上对不同货币的汇率有升有降，幅度有大有小。

1997年亚洲金融危机爆发后，许多国家和地区货币对美元贬值百分之十几甚至几百，在这种情况下，中国政府承诺人民币不贬值。自此，人民币对美元汇率基本维持在较窄的空间里波动。但总体上看，人民币相对主要贸易伙伴货币的汇率是升值的。到2002年末，人民币相对于美元、欧元（或德国马克）、日元名义升值幅度分别为5.1％、17.9％和17.0％。考虑各国通货膨胀率差异因素，同期人民币相对上述三种货币的实际升值幅度分别为18.5％、39.4％和62.9％；期间，人民币对三种货币最高实际升值幅度曾经分别达到45.5％、71.4％和93.0％。2002年以来，美元汇率走贬，只是收窄了人民币对其他货币的升值幅度，并没有改变人民币有管理的浮动的基本特性。因此，那些要求人民币汇率升值的论调是没有依据的。

国际之所以施压人民币升值，是认为中国实行的“盯住美元汇率”政策，使美元贬值的积极效用没能全面发挥，只是“极大地增强了中国企业的出口竞争力，刺激了中国产品的出口”，尤其是2002年美元贬值的同时，美国外贸逆差却创出了4352亿美元的历史峰值，对华贸易逆差达到1031亿美元。实际上美国外贸逆差剧增的原因不在于中国的人民币汇率政策本身，而是美国产业结构调整、对外直接投资扩大、个人消费支出的增长、以及美元贬值的J曲线效应等多种因素综合作用的结果。

由于市场对人民币升值预期加强，导致中国今年外汇储备增加了超过600亿美元，其中超过200亿美元相信属于国际游资，而这部分热钱将导致人民币供应超常增长约2000亿元。

迫使人民币升值，标志着中国对外经济摩擦正在由微观层面向制度层面扩散。近年来，中国对外经济摩擦日益加剧，但更多的还仅仅局限于微观经济摩擦。加入WTO以后，中国处于制度大调整阶段，制度性因素在中国经济发展中越来越受到关注。此次美日欧等国施压人民币升值，使得制度性经济摩擦在中国对外经济摩擦中的份额开始加重。超级秘书网

人民币汇率升值有6大危害：人民币在资本帐户下是不能自由兑换的，也就是说决定汇率的机制不是市场，改变没有意义；人民币升值会给中国的通货紧缩带来更大的压力；人民币汇率升值将导致对外资吸引力的下降，减少外商对中国的直接投资；给中国的外贸出口造成极大的伤害；人民币汇率升值会降低中国企业的利润率，增大就业压力；财政赤字将由于人民币汇率的升值而增加，同时影响货币政策的稳定。面对国际上的人民币汇率调整的压力，2090

但国际上的压力，我们却不能视而不见，因此应采取相应的措施来缓解压力，保持我国快速健康的

三、人民币汇率制度的选择措施

近年来，对于我国汇率政策的调整原则、方向和具体措施，国内众多的机构和专家学者，都作了很多很好的分析和总结。这些探讨和总结，应该说是比较全面、准确和深入的。本文综合了众多的观点，并提出了以下几点意见。

1、建立灵活的汇率制度。第一步是确立多种货币一揽子计划，从而为人民币提供参考汇率。这个包括了美元、日元及欧元等主要货币的货币组合会更好地反映人民币的有效汇率。相对于只与美元挂钩比较，这种方法更能反映贸易竞争力。一种灵活的汇率制度有利于货币政策的自主性、有利于减少固定汇率下的黑市套汇或资本外逃压力、有利于克服市场结构上的刚性及更好地吸收冲销外部冲击等。在金融市场发展方面，推进利率市场化改革步伐，要加快我国资本市场制度创新与功能转变节奏。还要加强外汇市场建设，健全人民币汇率机制，适时扩大人民币汇率弹性，完善人民币以市场供求为基础的单一的有管理的浮动汇率制度，等等。逐步改变人民币只盯住美元的单一联系机制，改为人民币与美元、欧元、日元三大货币(加权平均)一揽子联系机制，确保人民币的稳定。

2、建立严密的监管机制。当务之急是在货币市场、资本市场和外汇市场之间建立起严密的金融监管“防火墙”和及时有效的风险防范“预警”机制。这就要求货币政策职能部门和金融监管部门之间密切配合、相互沟通，对资本项目下外汇资金的流入流出进行实时监控、全程跟踪，不断提高风险防范能力和金融监管水平。并应与世界上其他国家和地区加强合作，加大对跨境“洗钱”犯罪的打击力度。

第6篇

【关键词】均衡汇率；测定；反思

关于汇率的研究文献可谓浩如烟海，然而我们对汇率所知仍然有限，关于汇率制度的安排，到目前为止，似乎任何一种制度安排都能找到其合理存在的理由。人们转而研究均衡汇率，希望能从均衡汇率的研究中探讨汇率误置（misalignment），以期能对各种汇率制度进行评价，对汇率的未来走势作预测。但就失衡的汇率如何走向均衡的文献不多，研究汇率的生成机制可以看作是考察汇率如何走向其均衡状态的一种方法。本文试图对现有的关于均衡汇率的研究中存在的一些问题进行反思，考察其中可能存在的问题，最后指出多重均衡汇率的存在，可能是各种汇率制度均有其存在的某些理由，从而没有单一的的汇率适用于所有的国家。

文章分为三个部分：第一部分回顾并讨论均衡汇率；第二部分讨论均衡汇率的测定；第三部分讨论汇率的失调及可能导致的后果。

一、关于均衡汇率的文献回顾

对均衡汇率最早的研究可以追溯到20世纪初的购买力平价理论，而斯坦福大学的纳克斯首先提出了完整的均衡汇率概念：能够使国际收支实现均衡的汇率。斯旺提出，均衡汇率是与宏观经济、内外部经济均衡相一致的汇率，内部均衡是指经济实现了潜在的产出水平，外部均衡是指资本项目实现国家间可持续净要素流动。

国内学者对均衡汇率的看法与上述观点不一致。姜波克、许少强、李天栋（2004）提出了一个不同的均衡汇率的概念：在国际收支不受流动性约束的前提下，能够维持稳定的经济增长的汇率就是均衡汇率。而且是中短期的名义汇率，这样就可以把国内外的货币市场、资产市场都纳入考虑的范围。他们还对均衡汇率进行了分类，认为均衡汇率不是一个固定的值，而是一个动态变化的区间，区间内币值较低的部分对应着“投资倾向的均衡汇率”，币值较高的部分对应着“消费倾向的均衡汇率”，这样就为汇率政策的选择提供了可能性，使均衡汇率成为一个全方位的政策工具，从而可以调节总需求，也可以调节总供给。张斌（2004）认为均衡汇率是中长期内与经济福利最大化保持一致的汇率水平，在开放经济条件下，将真实汇率水平调整到与均衡汇率相一致的水平是宏观经济决策的一项核心任务。

以上观点都基于一个假设：经济中确实存在这样的均衡点，其存在性是不容置疑的。然而，均衡汇率存在与否，文献并未从学理的角度给出明确的表述。现有的文献都是根据自身探讨问题的需要出发，来考察均衡汇率的，难免带有主观性。这是其一。

其二，即便对均衡汇率的存在性没有疑义，均衡汇率是否是唯一的也值得探讨。事实上，汇率的动态发展变化呈现出高度的不确定性，汇率的剧烈的不连续变化促使人们怀疑可能存在“多重均衡”（MultipleEquilibria）(DANCIURIAK(2003))，单从均衡的角度来讲，可能存在一个低利率的能促使经济增长和稳健发展的“好”的均衡汇率，也可能存在一个利率高、失业率高、经济增长缓慢的“坏”的均衡汇率，它与“好”的均衡汇率可能差异很大，而外部的冲击可能就是促成均衡汇率从“好”的均衡汇率向“坏”的均衡汇率变化的原因。目前探讨均衡汇率的文献多数只考虑了“好”的均衡汇率的情形，这是值得商榷的。

其三，均衡汇率是一个不可观测的量，需要在一定的假设条件下采用一定的方法进行估算。一些文献直接采用购买力平价（PPP）所确定的汇率作为均衡汇率，但由于贸易品与非贸易品的存在，而且各国的这一比例差异很大，以购买力平价确定的汇率作为均衡汇率是有问题的。

其四，均衡汇率应是一个动态变化的量。无论是内外均衡，还是与经济基本面相一致的均衡汇率，无疑都会随着经济形势的发展而变化。如果是这样，就有必要区分是均衡汇率随经济形势而动态变化还是在多重均衡的框架下，从一种均衡状态跳跃到另一种均衡。丁剑平（2002）“在实际操作中，汇率调整何时达到新的均衡点连经济学家自己也不知道”。

而研究均衡汇率的目的，在一定程度上可以说是为了给汇率寻找一个基准，以期对当前汇率是否失调，其严重程度如何，从而可以采取相应的措施，以规避汇率风险。同时，均衡汇率也给私人部门和政府预测汇率未来走势，提供了一个判断的参考依据。因此，无论是固定汇率还是浮动汇率制度下，寻找合适的汇率水平，都是央行官员和学界人士十分关心的问题。

正是因为汇率具有如此重要的地位，搞清楚前述四个问题是很有必要的。笔者认为：作为一个无法观测的经济变量，均衡汇率的多重性和动态变化，正是现实生活中没有哪一种汇率制度绝对优于其他制度安排的原因，似乎各种汇率制度安排都有其合理性，但另一方面，各种汇率制度安排又不能简单地应用于其他经济体。

二、关于均衡汇率的测定

最早对均衡汇率进行测定的是Williamson，他从经常项目和资本项目恒等式入手，将经常项目进一步表示为国内总产出、国外总产出和实际汇率的线性函数，在线性函数的基础上可以求出均衡汇率，其测算的最大问题在于如何确定资本项目的均衡水平。

对均衡汇率的计算目前主要有下述方法，第一种是相对购买力平价法，第二种是局部均衡和贸易方程法，其局限是仅仅考虑贸易均衡，第三种是一般均衡的均衡汇率计算方法，其中简约一般均衡计算方法分为大型（Williamson的FEER）和小型（卜永祥的DLR方法）模型。

而IMF的McDonald（1998）提出了行为均衡汇率理论（BEER），对美元，德国马克在20世纪80年代的变化有很强的解释力。行为均衡汇率理论利用协整分析方法，直接估计实际汇率与基本经济因素之间的长期的稳定关系，并可进一步利用向量误差校正模型（VECM）估计短期中汇率偏离长期均衡水平的方向和大小，以及调节到均衡水平的速度。张志超（2001）利用行为均衡汇率理论对香港的汇率进行了研究。

这一方法逐渐为国内学者所采用。张晓朴在1998年测算了人民币的均衡汇率及失调状况；刘莉亚、任若恩（2002）采用Edwards的ERER模型来测算人民币的均衡有效汇率，得到的结论与张晓朴的非常接近。秦宛顺、靳云汇、卜永祥（2004）通过对人民币实际汇率与贸易条件，中国相对劳动生产率以及中国对外贸易盈余等经济变量间的协整关系，来估计人民币的均衡汇率。探讨了人民币实际汇率，采用向量误差校正模型VECM分析了人民币实际有效汇率对均衡汇率的偏离度。

这种方法利用协整分析技术，考虑了数据间可能存在的单位根问题，考察了数据的平稳性问题，在一定程度上避免了“伪回归”的问题。利用向量误差校正模型，能分析短期中汇率对长期均衡汇率的偏离度，偏离方向，因而能对近期汇率的大致走向有一个了解，并能估计出汇率向其长期均衡水平回归的速度。这里，模型中的均衡汇率是通过寻找与经济的基本面之间具有长期稳定关系的这样一种汇率来估计得到的。

笔者认为，该方法可能存在几个问题：其一，模型对异方差问题没有充分考虑，如果在汇率的决定过程中，或者说汇率的生成机制发生了变化，比如由固定汇率向浮动汇率制度变化，模型中的异方差问题是不能忽略的。

其二，就协整关系而言，变量间的协整关系可能不止一个，可能存在两个、三个甚至更多，相应的，我们可以估计得到两个或以上的均衡汇率值，那么，我们该以哪一个均衡汇率值为准呢？所幸的是，前述文献中所采用的样本数据都只有一个协整关系。另一方面，这样的协整关系很有可能是不存在的，这也就涉及到我们前面提到过的均衡汇率的存在性问题。因此，这种方法得到的均衡汇率，更像是一个样本问题而非经济本身的问题。

其三，在实际汇率与经济的基本面的协整关系探讨中，各种文献所采用的描述经济基本面的因素差异较大，刘莉亚、任若恩（2002）采用的是贸易条件、政府对非贸易品的花费、贸易限制与交易控制制度、技术进步、偿债率等；张志超（2001）采用的是贸易条件、资源差额、投资率、经济体的开放度等指标；秦宛顺、靳云汇、卜永祥（2004）采用的是中国对外贸易条件、中国相对技术进步率和中国对外贸易差额等指标。张晓朴采用的是贸易条件、经济开放度，政府支出占GDP的比率等指标。其协整关系是否和指标选取有关，还需要进一步探讨。

其四，虽然该方法说明了汇率对均衡汇率的偏离度，也对短期中汇率失衡提供了一个向均衡汇率调整的方向和大小的量度，但是，该方法并未告诉我们失调的汇率是怎样，通过什么样的机制向均衡回归的，而这是至关重要的。

三、汇率的失调及其后果

关于汇率如何向均衡汇率回归，现有文献研究得不多。但从更宽泛的意义上来看，研究汇率的生成机制可以给我们提供一些启迪。

事实上，汇率的生成机制从某种角度来讲，就是探讨汇率如何内生地走向均衡，不至长期失调。与此相应的，关于汇率制度的选择实际上也可以在某种程度上看作是对均衡汇率的追寻与调整机制的安排。浮动汇率制度认为可以通过汇率的自由浮动，在市场力量的驱动下，汇率的短期失衡可以自动地向其均衡水平复归。但事实表明，真正实行完全的自由浮动的汇率制度的国家并不占大多数，许多宣称实行自由浮动的国家或多或少的都在对汇率进行干预。国际货币基金组织（IMF）在其《汇率安排和汇率管制》中，将成员国的汇率制度分为八类：第一类，无独立法定货币的汇率安排；第二类，货币局制度；第三类，盯住一国货币或一篮子货币；第四类，水平带盯住制度；第五类，爬行盯住；第六类，爬行带内浮动；第七类，不事先公布干预方式的管理浮动制；第八类，单独浮动。而Fischer(2001)将以上的汇率安排归纳为三种：“硬”盯住制；中间汇率制度和浮动汇率制度。

然而，上述分类方法是基于成员国自己向国际货币基金组织报告的汇率制度安排。一些经济学家根据各国事实上的汇率表现来研究其实际上实行的汇率制度，Levy-Yeyati和Sturzenegger(2000，2001)根据汇率波动率、汇率变动的标准差以及外汇储备的波动率来考察各国实际所实行的汇率制度，将汇率制度分为：浮动汇率制度、中间汇率制、固定汇率制和其他汇率制。他们的研究表明，实行中间汇率制度的国家占1/4多。实际上，实行中间汇率制度，使汇率在一定程度上可以随经济的基本面的变化而变化，正是汇率向其均衡水平回归的一种制度安排。当然，这种安排并非没有弊病，当受到强烈的外部冲击的时候，这种制度可能会难以为继。就均衡汇率而言，外在冲击可能使其从“好”的均衡汇率向“坏”的均衡汇率突变，经济在低速增长的趋势中保持均衡。

而固定汇率制度则力图使汇率就稳定在其均衡水平上，或者，将汇率与某一货币或一篮子货币挂钩。当然，这种汇率制度的安排自有其优越性，学术界已经讨论得比较充分（比如姜波克（2001）），这里无须赘言。但是，这种汇率制度安排存在一种潜在的问题，如果所固定的汇率与经济均衡发展所要求的汇率不一致，则它是不能调整到均衡水平的，即它的调节机制僵化。如果在长期内这样的失调得不到纠正，必然会累积潜在的汇率风险，这样的风险累积到一定程度后，很可能以一种剧烈的方式爆发出来，比如金融危机。或者，政府可以采取其他方式将这种潜在的风险化解，采用其他的政策措施，比如资本管制等。但这样的措施可能会导致经济偏离其最优的发展路径，换言之，经济可能以低的增长速度，高的失业率等方式将这些潜在的风险转化为这样的经济代价。而导致经济低速发展、失业率高等经济问题的原因很多，汇率失调仅仅是其中的可能原因之一，人们也许不会过多关注于汇率的失调对经济的影响，只有当汇率失调成为或者即将成为经济发展的主要威胁的时候人们才会将目光集中于汇率问题。近一段时间来人民币面临的升值压力，可能就是这样的例子。

第7篇

关键词：人民币；汇率；贸易收支；实证分析

一、引言

自20世纪70年代末以来，我国实施改革开放的同时，伴随着高速的经济增长、高涨的投资率、快速的技术进步，汇率作为一个基本的经济变量，逐渐确立了在经济生活中的中心地位，也伴随着汇率制度的一系列改革，汇率的调整就和贸易收支联系起来了。首先是1981年，也就是人民币汇率制度的改革之时，汇率的调整就和进出口联系起来了。接着就是1994年1月1日，人民币汇率实现了官方牌价与外汇调剂价格的统一并轨，从而确立了以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度。而在1996年12月我国外汇体制更是实现了人民币经常项目的自由兑换。2005年7月21日更是实施了人民币汇率的重大改革：即时起人民币对汇率升值到8.11元水平；人民币不再盯住美元，改为参考一篮子货币汇率水平进行调整。这样，人民币汇率和贸易收支的联系变得就更加紧密了。

本文在构建新的实际有效汇率后，运用计量分析方法，对汇率变动对中国外贸的影响展开实证分析。定量分析方法采取的是现代计量经济学方法——ADF单位根检验、Granger因果关系检验法和最小二乘法。本文首先介绍国内外汇率变动对对外贸易影响的研究成果，第二部分为本文的核心内容，首先计算出了1986-2002年人民币实际有效汇率，然后展开实证分析。本文最后得出结论。

二、国内外研究文献综述

汇率变动对外贸影响的研究始终是国际金融和国际贸易领域的重要研究问题。对于该问题的研究主要是以特定的经济环境为前提来进行。各项研究对于其限定时期内的汇率变动与对外贸易的相关关系做出了较为详尽准确的描述，并得出不同的结论，各自产生不同结论的主要原因在于研究方法和数据选取上的差异，例如时间的推移、经济环境的变化以及其他决定因素的改变，都会使得前期的研究成功在解释当前问题时受到局限。

对于该问题的分析，最为著名的就是国际收支的“弹性分析法”。这类分析的重点在于国际贸易在多大程度上对相对价格变化做出反应，更具体地说，就是贬值能否改善国际贸易收支。根据马歇尔—勒纳条件，当进口价格弹性和出口价格弹性之和大于1时，本币贬值有利于改善贸易收支。在马歇尔—勒纳条件的基础上，诸多经济学家进行了进一步的探讨，得出的主张大致分为两派，一派认为马歇尔—勒纳条件通常不成立，另一派认为马歇尔—勒纳条件可以成立。学者主要形成了两种不同的观点。以多恩布什(Dornbush,1976),Bahmani-Oskooee(1985,1989),JaimeMarquez(1990),MohsenBahmani-Oskooe和TaggertJ.Brooks(1999)等学者为代表“弹性悲观派(elasticitypessimists)”。经济学家认为对外贸易的进出口需求价格弹性之和趋向于小于1,即本国货币贬值不利于贸易收支的改善。“弹性乐观派”(elasticityoptimists)的经济学家则认为对外贸易进出口需求弹性之和趋向于大于1。主要由Gylfason,Thorvalur和OleRisager(1984),Marquez(1990),MohsenBahmaniOskooe(1998)等学者,通过建立包括行为方程和结构方程在内的宏观经济模型,运用协整分析方法等实证分析方法,证明了贬值在一定程度上可以改善贸易收支。

近年来，国内有关人民币汇率变动对贸易收支的影响的研究也取得了一些进展。

第一种看法认为我国的进出口需求的价格弹性严重不足。这一位着汇率贬值非但不能改善贸易收支，反而会导致进出口状况的恶化，因而汇率贬值政策将带来负效果。如厉以宁教授（1991）对我国1970年-1983年的数据分析后认为，我国的进、出口需求价格弹性分别只有0.6871和0.0506。谢建国、陈漓高（2002）采用1978年-2000年的数据，利用双边分析法（美国、日本、欧盟）通过实证认为人民币汇率贬值对中国贸易收支的改善并没有明显影响，中国贸易收支的进出口弹性仅为0.089，中国贸易收支短期主要取决于国内需求状况，而长期取决于国内供给状况。

第二种看法是我国的进出口弹性出于临界值，因而汇率变化对我国的贸易收支影响不是很明显。如陈彪如教授（1992）运用外经贸部统计的1980-1989年的进出口价格指数和贸易量指数进行回归后得到以下结果：我国的进口需求价格为0.3007，出口需求价格弹性为0.7241.进出口需求的价格弹性之和为1.0248，说明人民币贬值或升值对改善贸易收支的效果是微不足道的，经济总体增长能够使贸易收支改善。据高盛公司做出的一份研究报告表明，中国出口的汇率弹性系数约为0.2，如果以贸易额加权人民币实际有效汇率下降1%的话；中国的出口额可望增长0.2%，因此实际上，汇率的浮动对目前中国外贸出口增长带来的影响是微乎其微的。找论文，上论文114。

第三种看法就是汇率贬值能够改善贸易收支。戴祖祥（1997）以中国为研究对象，研究了两个时间段。第一个研究的时间段为1981年-1995年，该阶段出口价格弹性为-1.0331，加上根据IMF（1994）的统计分析得出的我国的进口需求弹性为-0.3，进出口需求弹性之和为-1.3331，说明我国进出口需求价格弹性满足马歇尔—勒纳条件；第二个研究的时间段为1985年-1995年，该阶段出口价格弹性为-1.1234，同样加上IMF(1994)的统计分析得出的我国的进口需求弹性-0.3，进出口需求弹性之和为-1.4331，认为汇率贬值有利于贸易收支改善。谢智勇、徐璋等8人（1999年研究得出结论：通过实际汇率所测定的我国进出口商品的需求弹性之和为9.2523，远大于马歇尔—勒纳条件中的临界值1，说明我国的进出口商品完全满足马歇尔—勒纳条件，汇率变动对我国进出口贸易有影响。朱真丽、宁妮（2002）对我国贸易1981年-2000年的多边和双边价格弹性进行了分析，研究对象为美、日、香港，进出口价格弹性之和为-2.71，货币贬值能够改善贸易收支。以上研究得出的结论之所以不很一致，主要原因在于它们基于不同的研究时间、不同的研究方法得出的结果。从时间上看，他们分别研究了70年代80年代90年代的情况，比较结论可知，随着时间的推移，中国对外贸易价格弹性逐步增大，这与经济不断发展、对外开放力度加强的基本宏观经济情况是相适应的。

三、人民币实际有效汇率对中国出口贸易影响的实证分析

（一）选用贸易份额权重，计算1986至2002的人民币实际有效汇率

1、计算方法：

第8篇

论文摘要：对外贸易在一国经济发展中具有非常重要的地位，汇率是一国进行对外贸易活动时所参照的重要价格指标，汇率的变动可能会对一国对外贸易的平衡产生重要影响。人民币汇率的变动与我国对外贸易发展之间的关系密切。因此，研究汇率变动对我国对外贸易的影响很重要。

1引言

随着经济全球化和金融自由化，汇率作为国家宏观经济的主要调控手段和经济杠杆对国民经济发展所起的作用越来越明显，大多数国家都利用汇率作为促进国际收支平衡、调节货币流通和发展本国经济的主要手段，它的重要性也越来越为大多数人所接受。因此，汇率问题的研究近年来成为了全世界的一大热点。

2汇率变动对贸易收支的影响

2.1汇率变动引起的贸易商品价格变化对贸易收支的影响

汇率变动可通过引起国内和国际市场商品相对价格的变化来影响进出口和贸易收支。

本币贬值可降低本国产品相对价格，提高国外产品相对价格，这样出口商品价格竞争力增强，进口商品价格上涨，有利于扩大出口量，限制进口，促进贸易收支的改善。但是贸易收支对汇率变动的这种价格传递和竞争效果，受到两方面因素的影响。

一方面，受汇率变动到进出口商品价格的调整是否存在时滞以及时滞长短影响。在国际市场中，汇率变动引导的金融资产价格的变动可在瞬间完成，但其引导的进出口价格的变动相对迟缓，因此本币贬值可能导致本国贸易收支先恶化后再逐步改善，存在一个J曲线效应。J曲线效应在汇率较为灵活的浮动汇率制度国家和经济开放程度较高的国家比较明显，而发展中国家的金融体系相对软弱、经济运行相对封闭等往往会使得J曲线弱化和变形。

另一方面，受汇率变动引起的进出口商品价格变动程度的影响。现今大部分国际市场并不是完全竞争市场，大部分商品也不是同质产品。在这种情况下，进出口价格变动幅度可能并不等于汇率变动的幅度。由于进口和出口是相对的，将汇率传递定义成汇率变动引起价格变动幅度。但是由于出口商有一定的决定价格和产量的权利，而商品价格的变动必然引起需求弹性的变动，使得本国货币贬值并不一定引起进口商品价格同比例上升，一般进口商品价格上涨幅度要小于汇率贬值的幅度，这就是不完全汇率传递。一般说，如果市场集中程度提高，进口商品用国内货币标价的范围扩大，则汇率传递系数会降低；若产品同质和替代程度提高，国外厂商相对国内竞争者的市场份额扩大，则汇率传递系数上升。在这主要讨论进出口需求弹性、进口商的讨价还价能力、外国政府的报复、与生产成本有关的投入要素的来源、科学技术发展以及进口国的政策调整等对价格传递机制的影响。

2.2汇率变动引起的收入变化对贸易收支的影响

汇率变动可以通过影响国民收入来对贸易收支产生影响。主要有以下两点：

第一，如若货币贬值的国家存在尚未得到充分利用的资源，则贬值可以刺激国内外居民对本国该种产品的需求。贬值的这种支出转换效应会改善自主性贸易余额，自主性贸易余额的改善会通过凯恩斯乘数的作用，提高一国国民收入。国民收入的增加会相应提高国内支出。如果贬值引起的自主贸易余额改善超过因国民收入增加而带来的进口增幅，即满足罗宾逊-梅茨勒条件，则货币贬值的主要影响仍然是改善贸易收支。

第二，贬值通常会造成进口商品价格上升，出口商品价格下降，从而导致贸易条件恶化。若国民收入中支出比进口的比重很高，则贸易条件对支出有相当重要的影响。在国内货币贬值后，在同样名义收入水平下，消费者只能购买较少的商品（包括国内商品和国外商品），也就是导致实际收入的下降。这必然导致贬值国支出的下降，从而改善贸易收支。

2.3汇率变动引起的价格水平变化对贸易收支的影响

汇率变动除了影响贸易品相对价格外，还会影响本国一般价格水平，进而影响贸易收支。在货币贬值后，主要可以通过三条渠道影响国内物价水平。

首先，贬值使得以本币表示的进口品价格上涨。进口品本币价格上升，一方面直接影响进口原料与半成品的价格，进而使得本国商品成本提高，就比如当前的能源价格；另一方面由于进口消费品价格上涨，必然会推动本国工资水平上升，间接影响本国商品成本。这两方面共同导致本国国内价格水平上升。

其次，若贬值在短期内促进了贸易收支的改善，则引起贬值国的出口需求增加，从而总需求增加。在充分就业条件下，在出口大于进口时，意味着该国总收入水平大于供给国内需求的产品和劳务。在此条件下，国内会由于过度出口造成国内产品供应不足导致通货膨胀。在短缺经济条件下，这种状况会尤其加剧。相反，在国内需求不足时，出口会缓解通货紧缩压力，促进经济发展。如果一国尚未实现充分就业，经济增长只会使资源利用程度提高，更接近充分就业程度。因此，货币贬值导致的贸易收支顺差在两种情况下不会导致物价上涨，一是国内产品和劳务的供给大于需求，二是国内生产要素尚未充分利用。

再次，贬值后出现贸易收支顺差，则外汇储备会增加。外汇储备的增加，将使央行通过购买外汇而投放的基础货币增多。实际上，当国际储备增加时，很可能会导致国内物价上扬。国内价格上升，从两方面对贸易收支产生影响。第一，当名义货币供应不变时，价格上涨使得公众所持有真实现金余额下降。为让真实现金余额恢复到意愿持有水平，公众一方面会出卖有价证券，从而使市场利率上升，投资下降；另一方面会减少消费支出，两方面作用结果是国内总支出下降。这样必然影响贸易收支的变动。第二，假定国外价格水平不变，当国内价格上涨幅度超过本币名义汇率贬值幅度时，则名义货币贬值不但不会引起货币实际贬值，反而会导致实际汇率上升，最终会恶化贸易收支。

2.4汇率变动引起的支出变化对贸易收支的影响

汇率变动能够通过影响支出变化进而影响贸易收支。支出变化有两种形式，一种是代表结构变动的支出转移，另一种是代表数量变动的支出改变。汇率变动对贸易收支的影响是通过支出转移和支出改变共同完成的。

汇率的变动会引起两国商品的相对价格的变化，本币贬值则本国出口商品的对外价格下降，而本国进口商品的本币价格上升，所以本国商品相对于外国商品而言更便宜了。这样贬值就会使得国内外支出从外国商品转移到本国商品。支出转移能否实现以及其效果是否显著则取决于国内外商品的供求弹性。供求弹性大时，则汇率变动后通过影响支出转移就可以改变贸易收支状况。

汇率的变动对贸易收支的影响不只是通过影响支出转移来达到，还会通过改变支出规模达到。本币贬值则本国出口增加进口减少，贸易收支改善。但是随着本国出口商品的增加，本国的国民收入将增加，从而本国的支出规模就会扩大，从而就会导致进口增长，这样贸易收支的改善程度将减小。这就是汇率变动通过支出数量的改变进而影响贸易收支的原理。如果考虑回传效应，那么本币贬值后本国的国民收入提高，则本国的支出规模扩大，从而提高了外国的国民收入，反过来又增加了对本国产品的需求，从而扩大了本国产品的出口。这样汇率变动对贸易收支的影响就更为复杂。

从以上汇率变动与贸易收支理论的论述中我们可以得到，汇率变动对贸易收支的影响是个复杂的过程，汇率变动主要可以通过以下渠道来影响贸易收支：汇率变动引起的贸易商品价格变化对贸易收支的影响；汇率变动引起的收入变动对贸易收支的影响；汇率变动引起的价格水平变化对贸易收支的影响和汇率变动引起支出变化对贸易收支的影响。另外，汇率变动对贸易收支的程度也受很多因素的影响，譬如汇率变动的国家的经济还有汇率的传递程度等。所以汇率变动对贸易收支的影响很复杂。

3人民币汇率变动对我国对外贸易的评价与建议

3.1加大篮子中欧元的比重，并考虑英镑的影响

人民币汇率变动对我国与欧洲国家的贸易产生的影响比较大，所以我们可以在参考一篮子的有管理的浮动汇率制度中，加大篮子中欧元的比重，并在决定人民币汇率水平时考虑英镑的影响因素，降低汇率变动对我国和欧洲国家贸易的不利影响的程度。

3.2加强东亚货币合作

人民币汇率的变动对我国与新加坡间的双边贸易收支也产生不小的影响，所以我们要加大东亚货币区的合作，通过合作来减小人民币汇率变动对中新贸易的影响。人民币汇率制度从单一盯住美元转变为有管理的浮动汇率制度后，东亚汇率关系发生了根本的变化，盯住美元的东亚货币肯定会因为人民币对美元浮动而与人民币汇率关系不稳定，而非盯住美元的汇率和人民币的双边的汇率可能会更加不稳定，这就会影响到我国与东亚国家间的贸易关系我国应该继续积极参与亚洲货币合作。以后要先建立以人民币和日元为核心的次货币区，然后逐步融合，形成真正的东亚货币区。

3.3加快出口产品的产业升级

人民币升值后，由于进口品的价格相对会降低，所以我们应该多进口高新技术产品，从而来提升我国的制造业水平，加快我国的产业升级，而要避免奢侈商品的进口。还要调整外资引进的政策，在引进外资时要重视技术与管理的引进，吸引的外资要能满足我国对技术的需要并提高我国自主创新的能力，从而促进我国国内产业的升级。我国目前出口产品多为技术含量低的劳动密集型产品，在国际市场上的价格非常低廉，而且附加值较低。因此我们应该进行产业结构调整，加快产业升级的步伐。鼓励企业创建自己的品牌，提升产品档次并提高产品的技术含量，实现出口产品的动态升级。

3.4大力发展各种形式的对外贸易

我们要加快实施走出去战略，建立境外投资保险制度和风险预警机制，鼓励有能力的企业去国外投资，增加能源、资源导向型对外投资。这样可以增强我国企业的经营能力，又可以绕开贸易壁垒，减少贸易摩擦，扩大出口，同时还可以满足我国能源和原材料依赖型企业对能源以及原材料的需求。

3.5提高风险应对的能力

汇率制度改革后，弹性的汇率制度加大了汇率变动的不确定性，从而使得企业出口面临更大的风险。所以企业可以多使用金融衍生工具来降低出口的风险。而金融系统应该加大对金融衍生产品的开发，以满足企业的需要。政府则应加大对我国金融衍生市场发展的政策支持力度，推进金融衍生市场的发展，引导培育市场主体管理风险的能力。

参考文献

［1］李俊江，史本叶.论人民币升值对我国贸易收支的影响［J］.经济纵横，2005，(9).

［2］周毓萍.实际汇率对我国贸易影响的实证研究［J］.国际经贸探索2001，（3）.

第9篇

论文摘要：在全面开放的背景下，我国所面临的国际金融风险首当其冲的是汇率风险。因此，持有外汇敞口头寸的有关经济主体应当怎样管理汇率风险，就已成为当前需要深入研究的理论问题，也已成为当前需要全面解决的现实问题。通过简要的介绍我国目前的汇率制度，分析我国汇率市场面临的风险，介绍传统的汇率风险管理办法，阐明金融工程的涵义及概况，说明金融工程在控制我国汇率风险的必要性。



在世界金融动作极其活跃的今天,金融工程(FinancialEngineering)这一尖端金融技术应运而生。金融工程所具有的高度灵活性、综合性和创造性令其在金融领域备受注目。另一方面,我国不断在进行汇率制度改革，汇率逐渐市场化，这样面临的汇率风险也逐渐加大，传统的汇率管理办法已不能满足规避汇率风险的需要，因此,使用各种金融工具规避汇率风险成为我国各经济主体的首选,而金融工程所具有的巧妙地解决各种复杂问题的特性恰恰极大地满足了这一要求。本文旨在通过分析上述两者的关系,来说明我国运用金融工程技术去应付难度较高的汇率风险的必要性。

1我国目前的汇率制度

2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，本次汇率制度改革开始启动。随后，中国人民银行和国家外汇管理局又相继推出了一系列相关的政策措施，在完善汇率形成机制的同时加大了资本流动开放的力度。汇率制度改革的启动对于有关经济主体的影响深远。长期稳定的人民币汇率使各经济主体对汇率风险既缺少足够的了解和重视，也缺乏必要的外汇风险管理的经验和技能，汇率制度改革使各经济主体开始真正面临汇率风险的考验，尽快适应人民币汇率制度改革，应对汇率风险是一个重要课题。

2传统的汇率风险管理办法

在金融工程方法出现之前，主要有三种汇率风险管理手段:一是资产负债管理;二是保险;三是证券组合投资。（1）资产负债管理法。从总体上来说，这种汇率风险管理方式要求对资产负债业务进行重新调整，使本币和外币资产负债相匹配。这种方法存在明显的弱点，表现为:①耗用的资金量大。调整本外币资产负债结构，设置风险基金等资产负债管理方法都要耗用大量的资金。②交易成本高。为了达到资产负债风险暴露状况的匹配，需要在谈判协商、业务调整和具体实施上花费许多时间与金钱。③会带来信用风险。企业为了达到目标，在资产负债项目上要作频繁调整，这可能会从总体上带来企业的信用风险，丢失一部分客户。④调整有时间滞后。这种风险管理措施涉及具体业务的谈判、调整与实施，需要相当长的时间，所以不能紧随短期市场金融价格的变化而变化。当风险管理措施真正落实时，风险损失可能已经造成。所以，资产负债管理的成本较高，见效慢，价格适应性差，应用范围有限。

（2）保险。通过大多数法则在保险业中的应用，保险业风险事件概率的计算和风险的共担，成为一种主要的风险管理手段，使得海上保险、财产保险相继迅速发展。但在汇率风险的处理上，保险的作用十分有限。一方面由于保险市场有效运行中一直存在道德风险和不利选择问题，道德风险提高了损失发生的概率;不利选择由于投保人分布的偏向性而使保险公司赔付率超过预计水平，二者还相互作用，如道德风险会加重不利选择;另一方面，可投保的风险又具有较为苛刻的选择条件。可保风险必须是很多企业(或个人)都面临的，而这些企业(或个人)彼此之间的风险状况不是高度相关的，而且这种风险发生的概率在很大程度上是确定的。所以，保险可保的是部分有形的风险，此类风险在本质上属于非系统性风险。伴随货币经济的发展，一个金融社会正在出现，有限的保险服务远远无法满足人们进行汇率风险管理的需求。

（3）证券组合投资。在传统金融市场上，投资基金的证券组合投资是最有效的风险管理方式。证券组合投资理论认为:预期收益与风险成为证券投资优化的两个主要评估指标。对投资者而言，在最小风险与最大收益不可兼得的情况下，必须在二者之间权衡取舍。投资者就要倾向于通过证券组合投资来获取适当收益。由于组合投资策略的投资风险小于任何单项的证券投资，预期收益介于各个单项证券投资收益的最大与最小值之间，所以被广泛采用。经济学家们也采用了各种模型来实现在具体操作中确定各种证券的投资比例系数以使风险减少到最低程度。最著名的模型要数马柯维茨资产组合理论。但单一的证券组合理论运用到国际证券投资领域，尤其是在汇率风险管理时就相形见拙了。原因一方面是模型本身有缺陷，如模型计算比较困难，数据难以获取等;另一方面则因为单一的证券组合投资理论来规避风险只能有效降低非系统性风险，对于系统性风险却无能为力。在国际金融市场上，汇率波动往往具有很大的相关性，汇率风险中的系统性约占总风险的一半以上。

为了解决新经济形势下的风险管理问题，为了满足巨大的风险管理需求，为了弥补传统保险服务和投资基金证券组合投资手段的不足，金融工程这种新兴汇率风险管理手段就应运而生了。

3金融工程

3.1金融工程的涵义

（1）芬纳蒂。最早提出金融工程学科概念的美国金融学教授约翰·芬纳蒂(JohnFinnerty)在1998年发表的《公司理财中的金融工程综述》一文中，将金融工程的概念定义为:“金融工程包括创新型金融工具与金融手段的设计、开发、实施，以及对金融问题给予创造性的解决。”

（2）格利茨。1994年英国金融学者洛伦兹·格利茨在其著作《金融工程学》一书中提出一个“统一的定义”：金融工程是应用金融工具，将现有的金融结构进行重组以获得人们所希望的结果。

（3）马歇尔和班塞尔。马歇尔和班塞尔在其《金融工程》一书中，肯定了芬纳蒂对金融工程的定义。更进一步，二人还认为金融工程不只限于应用在公司和金融机构的层面，近年来，许多富有创造性金融创新都是面向零售层面，有时也称为消费者层面。从实用的角度出发，

金融工程应当包括如下几个方面:公司理财、金融交易、投资等现金管理以及风险管理。其中风险管理被认为是金融工程最重要的内容。

3.2金融工程在汇率风险管理中的必要性

传统的三种控制汇率风险的方法仅是表内控制法(指公司在资产负债表具体项目基础上，通过调整公司基础业务中的资产与负债的不同组合方式来消除市场金融风险)。与之相比，

金融工程对风险管理采用的是表外控制法即是利用金融市场上各种套期保值工具来达到风险规避的目的，由于此类交易不涉及资产负债表上的所有项目，不改变基础业务资产负债的平衡，一般也不在资产负债表上显示出来，故称为表外业务。金融工程与传统汇率风险管理手段相比，具有明显的比较优势:

（1）更高的准确性和时效性。衍生工具避险的一个重要内在机理就是我们在定义中所言明的衍生性，其价格受制于基础工具的变动，而且这种变动趋势有明显的规律性。成熟衍生市场的流动性(一些创新的衍生产品除外)可以对市场价格变化做出灵活反应，并随基础交易头寸的变动而随时调整，较好地解决了传统风险管理工具管理风险时的时滞问题。

（2）更大的灵活性。场内的衍生交易头寸可以方便地由交易者随时根据需要抛补，期权购买者更获得了履约与否的权利。场外交易则多是为投资者“量身订造”的。而且，以金融工程工具为素材，投资银行家可随时根据客户需要创设金融产品，这种灵活性是传统金融工具无法相比的。

综上所述，我国汇率逐渐放开，进行市场化，金融工程在控制汇率风险有着明显的优势，所以，应用金融工程控制汇率风险是必然趋势。

参考文献

［1］唐建华.汇率制度选择:理论争论、发展趋势及其经济绩效比较［J］.金融研究,2003,(3).

第10篇

关键词汇率经济增长失业率

1绪论

1．1研究背景与研究意义

汇率即是指一国货币与另一国货币的兑换比例，也可以说是用一种货币表示的另一种货币的价格。汇率的变动即是指因一国货币价值变动或两国货币价值同时变动，所引起的汇兑比价的波动，对国际贸易与国际经济合作却起着非常重大的作用。失业率是指一国劳动人口中，有劳动能力想就业但是未能找到工作的人口所占整个劳动力人口的比重。

在今天这个开放性较强的社会，大国货币汇率的稍稍变动就有可能引起国际社会经济的不小动荡。宏观经济学理论说明，政府使本币贬值，将促使出口扩大，进而缓和本国失业率。因此，在不同现实和客观的背景下，有必要进一步研究汇率和失业之间的互动关系，这对于我国宏观经济稳定、缓和本国失业率和国际贸易的顺利进行，都有很大的作用。

1．2相关领域研究现状与评述

著名经济学家Faria，Jo?觔oRicardo，León-Ledesma，MiguelA.指出，在引入长期真实汇率RERt、真实工资率的对数、真实利率与长期就业率Lt之间呈线性相关的关系。作为对汇率和就业之间相关关系最前沿的理论，该理论从长期角度来进行实证分析，揭示了这种类型国家汇率和就业之间的相关性。但是这种理论只是从长期角度进行分析，没有分析短期内的汇率和就业之间的相关性如何。本文试图从中短期的角度来分析这种汇率的变动与失业之间的互动关系。

2汇率变动与失业的实证分析

通过对新加坡、中国香港、加拿大、日本、德国等国的汇率与失业率(1997~2004年数据，其中德国是1999~2004年数据，汇率是指的间接标价法下的汇率)之间的SPSS线性回归分析（见表1、表2）。

（1）分析新加坡元汇率X与失业率Y（%）之间的关系，有：

Y=-5.878+5.658*X

(2.293)(1.374)

该式表示的汇率和失业之间所呈现的并不是负的线性相关的关系，而是正的线性相关的关系。当汇率上升一个单位时，失业率就增加5.658%；汇率下降一个单位时，失业就减少5.658%,即有新加坡元贬值一个单位时，就业则增加5.658%。因为新加坡作为贸易中转站的作用，可以看出它与日本经济的差异，日本是直接进行海外出口的那种，而新加坡作为贸易中转港口，它本身并没有生产很多的产品来出口，而是有很多国家通过它向第三国出口产品，所以自身汇率的变动应该是一种正的线性相关的关系，即当汇率下降的时候有更多的外贸中转业务，可以增加国内的就业。

（2）分析中国香港港币汇率X与失业率Y（%）之间的关系，有

Y=-384.743+50.246*X

(134.429)(17.302)

该式表示的不是汇率和失业率之间所呈现的负的线性相关关系，而是正的线性相关关系，当汇率上升一个单位时，失业相应增加50.246%；汇率下降一个单位时，失业就相应减少50.246%。这种关系说明港币汇率与香港就业之间具有非常明显的正的线性相关的关系。这种情况有点类似新加坡的经济情况。

（3）分析加拿大元汇率X与失业率Y（%）之间的线性关系，有

Y=10.472-1.096*X

(5.117)(3.498)

可以看出,汇率在上升的同时，失业率在不断的降低。在加拿大，汇率与失业之间是负的线性关系，当汇率上升时，就有失业的下降；汇率下降时，就有失业的上升。该方程式表示的是汇率与失业之间的线性相关程度，即汇率每上升一个单位的时候，失业率就下降1.096%。

（4）分析日元汇率X与失业率Y（%）之间的关系，有

Y=6.450-0.015*X

(3.391)(0.033)

同理，该式也表示出，汇率和失业之间是负的线形相关，汇率上升一个单位，失业率下降0.015%。所以在20世纪90年代后期，汇率和失业呈负的线性相关的关系。（5）分析德国欧元汇率X与失业率Y（%）之间的情况，有

Y=14.653-6.071*X

（1.579）（1.596）

此数据计算的是德国自1999年加入欧元区之后的欧元汇率与德国失业之间的关系。依据表中分析，该数据反映的是汇率和失业之间呈负的线性相关关系，当汇率上升一个单位的时候，失业就要下降6.071%。

3根据数据分析结果进行全面规范分析

通过以上中短期分析可以发现，在5个经济地区中，有香港和新加坡的失业率和汇率之间是呈正的线性相关，也即是有汇率的上升则有失业的上升，汇率的下降则有失业率的下降。而加拿大、日本、德国的失业率和汇率之间是一种负的线性相关的关系。依据这种短期分析可以看出，各国汇率与失业之间通常情况下是那种线性相关的关系，但是依据不同的国家可以有不同的情况出现，可以是正的线性相关也可以是负的线性相关的关系，这要依据各个国家的自身情况、对外贸的依存度，以及自身贸易发展的类型，是直接出口贸易，还是发展的转口贸易。

当然经济本身也有些例外的因素，由于经济的时滞性作用，一个政策可能并不会很快产生那种政策效果，而是会维持一段时间的原来状态，比如汇率的上升，由于经济整体本身也具有惯性，它会维持它原来的经济运行状态，所以它也不能马上起到预定的作用，只有在经过一段时间的调整之后，才会有经济形势的转化。

除了时滞性之外，还有贬值所能改善国际收支的必要条件。马歇尔和勒那曾经发现了著名的“马歇尔——勒那定理”，即在总收入不变、贸易商品的供给具有完全弹性的条件下，货币贬值能够改善国际收支的必要条件是进出口商品需求弹性的绝对值大于1。依据这个定理，要货币贬值改善国际收支，则要有该国进出口商品的需求弹性大于1。更进一步，这种国际收支的改变能否对就业起到真正的作用呢，或者说国际收支有改善，那么就业问题就是真地好转了吗？通常情况下是国际收支的好转，有经常账户下或资本和金融账户下的好转，如果只是某一个账户下的好转，而另一个账户没有变化或者恶化，那么就不能断定就业情况就一定得到了缓解。如果是外资的涌入造成的国际收支的好转，就要进一步分析国内的这种投资环境的好处，不能马上就此断定外资进入对于国家的就业问题是一个好转，外资可以投入生产性行业也可以投入金融性的服务类行业，或者采取间接投资的办法，这些客观上会对就业产生良好的影响，社会的就业率应该会随着这种外资的大量涌入开始有较大幅度的上升，必须进一步看到，是不是就业率真的很有持续性呢？未必。因为外资在一般情况下是比较有技术要求的产业，或者是比较追逐利润的行业部门，他们很重视个人的绩效，很讲求先进技术的巨大生产性作用，所以在外资进入的开始阶段，可能会有就业的上升，但是持续一段时间后很有可能因为技术的要求，或者是该国居民的素质因素，就不会给就业施加正面的影响，相反会使得就业率下滑。

参考文献

1王光伟.货币、利率与汇率经济学[M].北京：清华大学出版社，2003

2崔孟修.现代西方汇率决定理论研究[M].北京：中国金融出版社，2002

3罗伯特·M·索洛，约翰·B·泰勒，本杰明·M·弗里得曼著.张小晶，李永军译.通货膨胀、失业与货币政策[M].北京：中国人民大学出版社，2004

4唐国兴，徐剑刚.现代汇率理论及模型研究[M].北京：中国金融出版社，2003

第11篇

关键词:外汇储备投资组合汇率风险收益

外汇储备(Foreignexchangereserves),是一国货币当局持有的国际储备货币。目前,能成为国际储备货币而被其他国家持有的主要是发达国家各自的本国货币,比如美元、欧元、日元、英镑等。

我国外汇储备汇率风险现状

截止2005年底,我国外汇储备余额为8189亿美元,如果再加上香港的1243亿美元,实际上我国已经以9432亿美元的外汇储备位居世界榜首。

在我国8000多亿美元的外汇储备中,美元资产所占比重大约在60%-80%。在这样一种“美元独大”的币种结构下,美元汇率的变动成为我国外汇储备面临的最主要汇率风险。从2002年到2004年,美元相对于其他主要货币的名义有效汇率已下跌了25%左右。由于美国严重的财政与贸易双赤字局面短期内无法改善,很多国际专家认为美元贬值的局面目前仍难以扭转。美国经济学家罗高夫和奥伯斯特菲尔德认为,美国要消除巨大的经常项目逆差,至少需要贬值20%-30%,对我国外汇储备造成的损失可能高达1000亿-1500亿美元,这大约相当于我国GDP的10%,如此之高的损失对于我国是很难承受的。如何有效地防范与管理我国外汇储备的汇率风险已经成为我国外汇储备管理的一个非常重要的课题。

本文尝试通过在外汇储备管理中运用现资组合理论来化解我国外汇储备的汇率风险,以1999年-2005年我国外汇市场的实际汇率为依据,进行均值-方差分析,实证检验了进行不同储备货币的投资组合,可以大大降低我国外汇储备面临的汇率风险。

防范汇率风险的投资组合实证研究

样本币种和样本指标选择

本文主要选取了美元、日元、欧元、英镑、澳元、瑞士法郎和加拿大元这七种主要的世界货币,研究的指标是美元与其他六种货币之间的实际外汇汇率。本文选择这七种货币主要是基于以下几个方面的考虑:第一,根据投资组合理论,一个投资组合中选取的风险资产越多,投资组合的风险则越小。因此,在这里选择了七种世界主要货币进行投资组合,可以在提高投资收益的情况下,降低投资组合的汇率风险。第二,本文选择的七种货币是在国际贸易中占有重要比重的主要发达国家货币,具有很强的代表性,这七种货币之间的相互变动基本上能够反映世界经济的实际情况和变动趋势。第三,所选择的货币也主要是我国的主要贸易伙伴国家的货币,选择这些国家货币进行适当的投资组合,有利于提高我国国际贸易的效率和质量,完善我国外汇管理体制,提高我国外汇管理水平。

本文选择的样本是七种货币在外汇交易市场实际的季度收盘价,选择的期间从1999年12月31日至2005年6月30日,数据来源是中国工商银行外汇交易系统。选取季度数据作为研究对象,主要是基于以下认识:

第一,我国的外汇储备管理不是以追求和赚取短期价格波动收益为目的,而是强调外汇储备的安全性和稳定性,以便更好的为国民经济建设服务,因此不宜参与外汇市场的投机炒作,以季度数据为研究对象,可以更好地反映汇率变化的长期趋势,为国家进行外汇储备的管理提供依据。第二,在选择数据时,更强调外汇汇率的最新变化,即欧元的启动。因此选择的起点是从1999年年底为起点,如果选择的数据时间过早,虽然可以反映汇率之间的长期变化特征,但不能很好地描述外汇市场的最新变化。同时,选择的时期过早也会降低投资组合对现实情况的指导作用,因为按照投资组合理论,投资组合的有效边界是对投资组合起点的反映,而不是对投资组合终点的反映。第三,本文选择季度数据而不是年度数据,一方面是因为年度数据量过小,不能反映出外汇汇率的实际情况,另一方面是因为目前国际金融市场动荡加剧,外汇市场的波动增大,年度数据不能很好地反映外汇汇率变动的真正趋势。此外,年度数据时效性较差,国家根据年度数据进行外汇储备的阶段性调整,容易跟不上外汇市场变化的趋势而增加调险。

汇率风险防范的投资组合分析

计算平均收益本文在计算外汇收益率时,采用的是连续收益率的计算公式,即:ri=ln(Pt/Pt-1),存款投资风险我们用标准差来表示。通过对1999年12月31日至2005年6月30日的季度数据进行计算,可得以下结果(见表1)。从表1中可以看出:

第一,在计算不同货币的收益时加入了不同货币的存款收益,存款收益是中国工商银行的外汇存款利率表中三个月的存款利率。这主要是因为不同币种的存款收益对不同币种的总收益影响较大,同时也基于投资组合可以进行季度调整的考虑,如果进行调整可以获得适当的存款收益,如果不进行调整则可以进行自动转存而收益不变。

第二,外汇收益风险情况基本上反映了最近几年世界经济发展的实际情况。美国经济长期低迷,经济增长缓慢,投资者对美元的信心开始下降,美元出现了大幅度的贬值现象,美元的平均收益率降低,仅为-0.3809%,欧洲经济出现全面复苏,经济实力不断提高。投资者对欧元、英镑和瑞郎的信心逐渐增强,导致这三种货币的汇率出现了大幅度的上升,平均收益均比较高。此外,澳元和加元也表现良好,平均收益较高,其中澳元的收益是所有币种中最高的,达到了1.2681%。

第三,外汇市场汇率波动幅度增大,市场风险增加。虽然澳元的平均收益最高,但其汇率风险也最大,其平均收益的标准差最高为6.4472%。同时,近段时间,美国经济出现了复苏的趋势,美元的汇率也出现了一定幅度的上涨,导致美元收益一定程度的上涨,这也说明外汇市场汇率波动更加频繁,需要及时关注和防范,通过对投资组合进行适当的调整来规避风险。

第四,从整体上看,英镑和加元成为良好的避险货币。英镑和加元的平均收益都比较高,而其风险水平相对较低,季均标准差分别为3.6795%和3.6913%,是所有七种货币中最低的两种货币,这也反映出这两国的经济比较平稳受市场波动的影响较少,其风险与收益的匹配比较好。

第五,单一投资美元汇率风险巨大,需要进行投资组合化解汇率风险。通过投资组合可以防范非系统风险而不能化解系统风险,因为外汇市场不存在系统风险,所以通过不同币种的投资组合可以分散资产的非系统风险,从理论上讲只要组合中包括所有的币种就可以完全化解非系统风险,但在实际操作中因为非系统风险只存在于少数几种主要储备货币上,因此通过适当的投资组合是可以化解单一币种的汇率风险。

计算协方差矩阵协方差是度量两种资产收益之间线性关联程度的统计指标,正协方差表示资产收益同向变动;负协方差表示资产收益反向变动。本文根据1999年12月31日至2005年6月30日的季度数据进行计算,得出四种货币的协方差矩阵(见表2、表3)。

从表2和表3中可以看出:

第一,美元与其他六种货币存在负相关。这是由计算公式所决定的,因为美元的升值(贬值)则意味着其他货币的贬值(升值),美元与欧元的相关程度最高,相关系数为-0.99,与加元的相关程度最低,相关系数为-0.58。美元与欧洲区的三种货币相关程度高于其他地区,与瑞郎和英镑的相关系数分别为-0.94和-0.87。

第二,其他六种货币之间存在不同程度的正相关。欧元与瑞郎和英镑的相关程度较高,相关系数分别为0.95和0.82,这也反映了三种欧洲货币的一致性,也反映出欧洲经济发展相当程度的一致性。

第三,按照投资组合理论,在风险资产中加入与资产负相关的资产可以降低组合的风险,其中负相关越大,降低风险的程度越高。因此,在美元资产中加入上述六种货币的资产都会降低资产组合的风险,而其中应该加大欧元在组合中的投资比例。

计算有卖空限制下的投资组合有效前沿根据投资组合理论的均值-方差模型计算出七种货币进行组合的有效前沿(见图1),从图1中可以得出:

第一,通过进行不同货币的投资组合,可以大大降低外汇市场中存在的汇率风险。如果不进行投资组合而单一的持有美元,则平均收益将为-0.3809%,投资风险为4.7046%,通过进行投资组合后,在相同投资风险4.7046%的情况下,平均收益将达到1.1737%,远远高于单一持有美元的投资收益。

第二,从投资组合的有效前沿中可以发现日元在组合中的比例极低,在风险为0.2044%和收益为0.3983%前,日元的投资比例一直为0。这说明日元在投资组合中,在降低风险和提高收益的作用有限。这与日元投资收益低风险有一定的关系,日元的平均收益为-0.3618%,投资风险为4.9854%。

第三,从投资组合的有效前沿中可以发现欧元在组合中的比例很低,在风险为0.3067%和收益为0.4409%前,欧元的投资比例一直为0。欧元与美元的负相关系数最高几乎是完全负相关,应该能够充分的分散风险和提高收益,原因主要是欧元的风险程度比较高,其风险为5.6370%,仅次于澳元,导致了欧元在投资组合中的比例较低,而与其风险和收益相近的瑞郎在投资组合比例中则较高。

第四,从投资组合的有效前沿中可以发现要想获得较高的投资收益并能承受较高的投资风险时,组合中所需的澳元投资比重则较高,而当要求的投资收益和风险较低时,则组合中的澳元的投资比重为0,即当投资收益和风险低于1.0754%和3.2378%时,投资比重为0,这与澳元投资收益高和风险高相关,澳元的投资收益和风险分别为1.2681%和6.4472%,是组合中投资收益和风险最高的一种货币。

第五,从投资组合的有效前沿中可以发现英镑和加元在组合中的比例一直较高,成为投资组合中主要的货币。这主要是因为这两种货币的风险与收益的匹配比较合理,在降低投资组合风险的同时,提高了投资组合的收益。

外汇储备资产属于风险资产,可以针对各种储备资产的不同风险收益情况进行投资组合,这样在降低风险的同时获得稳定的投资收益。这种做法符合我国外汇储备结构管理中坚持流动性、安全性和盈利性的原则。我国是一个拥有巨额外汇储备的国家,在外汇储备资金运用管理上应该有长期的战略性的规划和创新。

本文实证证明,单一币种的外汇储备风险相当大。因此,多币种的外汇储备组合将是外汇储备结构管理的一个创新选择。

在运用投资组合理论时,本文认为不仅需要对不同货币的汇率变化的历史数据给予充分重视,更重要的是要对外汇市场变化作出合理的市场预期,只有这样才能有效的使用投资组合理论,为我国的外汇储备管理服务。

参考文献:

第12篇

本文选取2003-2013年外汇储备(FR)和人民币兑美元的中间汇率(ER)数据来做实证分析，二者数据均来源于国家外汇管理局网站(/)和中国人民银行网站(/)，样本选取区间为2003年1月至2013年12月。由于数据的自然对数变化为单调变化，可以认为不改变数据之间的协整关系，为使数据的线性化趋势更加明显，纠正数据的异方差性，对上述变量FR、ER取自然对数变换为LFR、LER。

二、实证分析

平稳性检验在对宏观时间序列数据进行实证分析时要对数据进行平稳性检验，以防止出现伪回归现象。根据协整检验的方法，运用EViews6.0软件，对LFR和LER两个变量进行ADF平稳性检验。这里采用AIC准则和SC准则选择ADF检验的最优滞后期，条件是保持残差项不相关，最佳滞后长度为二者的最小值，这里的结果是1。回归中各变量只有截距项，因为序列没有表现出任何趋势且有非零均值。外汇储备额和汇率均无法通过5%的显著性检验，表现出不平稳，但其一阶差分均是平稳的，这两个变量是同阶单整的，即均服从于I(1)，因此可以构建协整方程。

三、结论和建议

(一)结论

2003-2013年期间，中国外汇储备连年增长，人民币相对于美元升值。根据我们的研究，研究期内我国的外汇储备额和人民币对美元中间汇率是具有长期协整关系的，这就意味着这种趋势可能会一直延续下去。从格兰杰因果检验的结果来看，外汇储备是人民币汇率变动的格兰杰原因，也即外汇储备的增长最终会导致人民币升值，而且外汇储备的增长在长期内也会给人民币汇率升值造成一定的压力。我国应该采取科学的汇率政策引导人民币汇率升降，逐步降低人民币汇率的升值压力，以此来进一步遏制外汇储备的过快增长。

(二)建议

1.改革我国的银行结售汇制度自2008年我国取消了经常项目的强制性结售汇以后，公众结汇的数额的确有所缓和，但是随着近几年来人民币升值态势不断加强，公众为了避免外汇贬值，只得尽早换外汇为人民币。而且比较最近两年我国的外汇储备增长会发现取消经常项目的强制结售汇并没有改变我国外汇储备增长的态势。国家采取政策增加结售汇的手续费可以抑制公众结售汇的冲动，相关部门必须进一步加强对结售汇的管理和检测，让现行的统计制度更加科学和严密。

2.外汇储备多元化如果我国目前能够放开对人民币汇率的强制管理，任其自由浮动，那么所有问题将迎刃而解，我国不必再担心外汇储备的增长所带来的负面影响。现实情况告诉我们是不能的，所以我国要换个角度，考虑好如何管理和使用这些外汇储备。我国持有的外汇储备中绝大多数是美元，基于这种现状，我国应该减少外汇储备中美元的份额，增加其他货币比如欧元、日元等的份额，是我国的外汇储备多元化，来抵制美元的贬值。但这样看来似乎只是换汤不换药，所以持有外汇储备多元化并不能够长期和高效地防止人民币汇率的易变性。

第13篇

同时，在中国国内，资本账户的开放问题也一直是理论界和政府决策层关注的热点。国内有很多学者认为，缺乏弹性的汇率制度会影响中国政府的宏观经济政策的效率。根据“蒙代尔三角”，在允许外资流入的情况下，固定汇率制度与灵活的货币政策是无法同时兼得的。在复杂多变的国际经济形势面前，缺乏弹性的汇率制度可能意味着中国政府驾御全球经济的手段和能力受到限制。结合国际上要求人民币升值的呼声，实行市场化的浮动汇率制度就被很多人认为是中国政府理应做出的合理选择。事实真的如此吗？

任何事物的发展都有一个过程，汇率制度的市场化改革，乃至资本账户的开放，自然也不例外。从相对固定的盯住汇率制度到市场化的浮动汇率制度，这中间的过程不可能一蹴而就。在过去10多年中，世界范围内此起彼伏的金融或货币危机，通常都是与过快的汇率制度改革联系在一起的。东亚、南美、俄罗斯，都曾遭遇这样的问题。这为我们提供了直观的经验。所以，渐进的改革和开放可能是一个更合理的选择。这是一个很直观的判断。但是，对于汇率制度改革这样的重大理论性和政策性问题，仅有一些初步的、直观的判断，是远远不够的。直观的经验和感觉无法支撑理论观点和政策选择。这就需要我们进行更深层次的探讨。我们既要从理论上探讨当前中国汇率制度安排的合理性，分析其合理的发展方向；又要结合中国经济当前的发展状况，分析不同汇率制度的可行性及其未来的走向。

汇率制度的改革牵涉方方面面的因素，原因在于汇率形成和调整过程的复杂性。在布雷顿森林体系崩溃以后，各国不再规定本国货币的含金量，国际货币领域进入一个“无本位”、“无秩序”的时代。自此，货币在国际上就变成一种纯粹的信用货币，其价值没有任何明确的实物商品作为支撑。无论是购买力还是国家经济实力，都不能为评判各国货币的相对价值提供一个稳定的、可量化的标准。

离开这一基础，可能出现的是两种情况：在固定汇率制度下，汇率受制于国家特定的经济、政治战略，是依靠政府力量来设定和维持的；在市场化的浮动汇率制度下，汇率日益被供求力量的对比所主导。就浮动汇率制度来说，我们知道，能够对市场供求产生作用的因素，不只是投资、生产、GDP或经济增长率这些可以观察的经济力量，甚至还有各种无形的心理因素。所有这些因素都会影响市场上的供求状况，进而影响汇率的形成和变动，使得外汇市场上的汇率波动无常。

在诸多复杂的影响因素中，预期问题不仅是理论研究上的一个热点，也是市场实践中人们始终关注的一个问题。“羊群效应”、“汇率超调”以及“市场心理”或“市场情绪”等词汇，经常会出现于有关外汇市场和资本市场行情的研究报告中。这都是和预期因素相关的。预期影响汇率的一个典型案例就是所谓的“比索问题”（Pesoproblem）。

在80年代，很多人在研究墨西哥的资本市场收益率时，发现墨西哥的平均资产收益率持续高于美国的同类资产，他们把原因归结为人们对墨西哥比索在未来贬值的预期。因为在当时，人们普遍认为比索的币值被高估了，基于这样的判断，人们预期比索在未来的某一天必定要贬值。贬值意味着所持有的比索资产在未来只能换回更少的外国货币。

所以，他们在当时只愿意支付较小价格来购买比索资产，故而比索资产的平均收益率较高。这一现象被一些学者称为“比索问题”。后来，“比索问题”被进一步发展为所谓的“灾害性事件预期”（CatastropheExpectation）。就是说，在面对不确定的未来时，人们总会预测未来的某一天可能会出现某种不利的意外事件。当这种意外事件能够带来极大的损失时，人们在当前就会要求有某种保险手段。或者直接向保险公司投保，如战争险、意外伤残险等；或者要求在现在的交易行为中直接得到补偿，如上面所说的压低现在的资产价格。对货币贬值的预期被推广为对所有可能发生的灾害性事件的预期。在开放、自由的环境中，灾害性事件预期的影响会进一步扩散和自我强化。在上面所说的比索问题中，币值高估使人们预期货币在未来会贬值，导致资产收益率提高；这会引起更多的外资流入，进而推动比索的汇率进一步上升；人们更加相信比索在未来某一天一定会贬值，而且贬值幅度将更大；这就要求比索资产提供更高的收益率。在这个过程中，货币的汇率不断上升。这样的循环会将汇率推到一个不可维持的高水平上，资本市场无法提供外资所要求的高收益率，进而出现外资大规模撤出的现象，货币急剧贬值。在这个过程中，贬值的预期得到了自我实现。

在理论上，预期的影响或者“比索问题”，已经是人们所熟知的一个经济现象。这也是过去许多发展中国家在实行浮动汇率制度时遇到的一个现实困境。对于诸多发展中国家来说，本币汇率在改革以前通常是高估的。实行市场化的浮动汇率制度，使得“比索问题”既具备了产生的条件，也具备了扩散和自我强化、自我实现的条件。

具体到中国的汇率制度改革，上述的理论逻辑能否同样适用呢？中国的经常账户和资本账户都呈现顺差，这也是国际上很多人认为人民币币值被低估的理由。从这一点出发，人民币似乎应该升值，实行浮动汇率制度似乎并不会遇到上述的那个困境。但事实并非如此。中国是一个尚处于改革和发展之中的国家，在今后一个较长的时期内，整体经济依然会处于一个结构调整期中。这种结构性调整任务加大了中国经济前景的不确定性。目前，经常账户和资本账户的双顺差抵消了这种不确定性的影响，使得后者没有引发人民币贬值的预期。在实行浮动汇率制度以后，人民币汇率可以更准确地反映市场上的资金供求状况，人民币升值的压力被释放，经常账户和资本账户的收支状况必定要重新调整。在此以后，市场上的预期就会发生变化，经济的结构性调整所带来的不确定性，使得人民币汇率的未来走势面临更大的不确定性，从而引发人们的贬值预期。发展到这一步，人民币将遭遇“比索问题”，中国实行浮动汇率制也同样要面临那个现实困境。

上面的理论逻辑支持了浮动汇率制度不适合中国的观点。反过来说，当前中国合理的选择仍然是联系汇率制度。接下来就必须说明在当前现实的条件下，中国的人民币汇率制度改革以及整个资本账户的开放应该作一些什么样的具体安排。

首先，联系汇率制度并不是一成不变的。不仅其盯住对象可以调整，而且，还可以在其中逐步引入更多的市场因素。过去，中国在国际分工中的位置，使得美国成为中国最主要的资金和贸易往来对象。基于这样的情况，人民币汇率一直是以美元为盯住对象。随着中国在全球分工体系中位置的变化，中国与亚洲、欧洲之间的贸易和资金往来越来越多。这就要求人民币的汇率应该盯住一篮子货币，包括日元、欧元等国际上主要的货币。其中各种货币的相对比例应该随着对外贸易和外资结构的变化而做相应的调整。而且，在设定人民币与一篮子货币之间的汇率时，应该充分考虑市场上资金的相对供求状况。

在这里必须注意的一点是，在当前中国经济的现实条件下，市场上的资金供求状况不能成为人民币汇率形成和调整的决定因素。因为中国经济在今后较长一段时期内仍然会处于一个结构调整期中，反映在国际收支上，同样也要面临结构性调整的任务。虽然在浮动汇率制下，汇率机制的自发作用也能够调整国际收支，但是它对于国际收支的结构性调整往往是无效的。所以，在人民币汇率的形成和调整过程中，必须更多地体现政府对经济进行结构性调整的自觉性。

其次，必须协调人民币汇率制度改革和资本市场开放之间的关系。改革人民币汇率制度和开放资本市场是中国开放资本账户的两个重要环节。这两者是相互影响的，所以必须考虑它们之间的关系。

前面已经说过，浮动汇率制度不是中国的合理选择。只有在中国经济的结构性调整任务基本完成以后，实行浮动汇率制才能避免“比索问题”带来的困境。所以在今后一段时期内，资本市场的开放应该先于人民币汇率的市场化改革。一方面，中国经济的结构性调整需要大量的外资，这对资本市场的开放提出了现实的要求；另一方面，在人民币汇率市场化改革以前，国际收支的顺差可以抑制对人民币贬值的预期，维持人民币升值的预期，这有助于把外资所要求的收益率水平控制在我国资本市场能够提供的程度之内。这对于吸引外资、发展中国的资本市场、促进中国的经济结构调整，都是有好处的。

第14篇

关键词:全球经济失衡;人民币升值;汇率形成机制

一､汇率调整义务的触发机制:全球经济失衡

2005年全球经济面临严重失衡,主要表现在两个方面:一是美国经常账户的巨额逆差,从2000年的4160亿美元飚升至2005年的8065亿美元;二是亚洲国家经常账户大量顺差,对美贸易顺差,2005年达到了3500多亿美元｡而美国的2005年对华贸易逆差达2016亿美元,因此当今世界的经济失衡与中美两国高度相关｡中国汇率改革在这种形势推动下展开,2005年7月进行人民币汇率改革之路,确定以市场为基础,参考一揽子货币有管理的浮动汇率制度,以实现更加平衡的经济发展｡

经济失衡美国方面原因:(1)储蓄率下降是造成经常账户逆差的主要原因,过度消费､储蓄不足,吸收国外储蓄以维持美国的经济增长,形成巨大的经常账户赤字;(2)投资储蓄战略的变化,经济快速增长刺激了投资支出扩张,收入与资产价值快速增长扩大了消费,减少了储蓄,引起了储蓄与投资状况的关系恶化;(3)美国以货币资金为基础的储蓄战略向以资产为基础的储蓄战略转移,促进了经常项目赤字扩大与储蓄率的下降｡

中国的贸易顺差不仅是汇率的问题,且包含其他多种成因:(1)对投资的过分依赖,产业结构调整的主动性弱;(2)对出口的过分依赖,国内消费需求不足,国民实际生活水平提高较慢;(3)缺乏可持续性,经济增长一直是靠高投入､高能耗来维持,经济增长的效益与质量较差,消费增长慢,一直在生产的体内循环｡而且非科学均衡的经济发展模式给我国带来了如环境污染,资源浪费等问题｡

分析中美贸易失衡,发现美国的经济结构失衡所造成的全球经济失衡具有长期性,且取决于世界经济与货币制度的演进趋向,中国崛起所产生的对于世界经济的冲击具有短期性与非制度性的特征,因为其实际上是世界经济制度的接受者而非领导者｡2006年基金组织提出解决世界不平衡问题的“联合战略”,要求美国压缩财政赤字,增加国内储蓄,日本和欧元区加快结构调整,促进经济增长;亚洲新兴市场国家和地区增加汇率的灵活性和扩大国内需求｡

二､内生性的汇率调整义务

(一)汇率正常化

我国外汇储备的快速增长一定程度上影响外汇供求关系及汇率变动,具有推动本国货币汇率走强的效应,但外汇储备的增长是我国实行对外开放,经济快速发展的结果,与汇率没有必然的因果关系,而决定一国货币汇率的基础是两种货币购买力或两国物价水平,即购买力平价理论｡我国经济的一个悖论是经常账户顺差与FDI持续流入的长期并存,表明本国储蓄相对于投资是过剩的,即应输出储蓄,同时吸引大量的FDI｡意味着在为其他国家的经济增长提供融资时又将国内高收益率的投资机会提供给了国际资本｡RMB低估是一个重要原因,抑制了对进口品消费,增加对FDI诱惑｡RMB价值回归,是实现以本国储蓄为基础发展经济,替代依靠外资发展经济的关键｡

RMB相对低估源于美元的贬值,不是RMB汇率的主观操纵,体现了钉住汇率机制的内生性不足｡国际大循环中,汇率不仅是体现为直接的两国关系,也间接反映一国货币在整个国际货币体系中的地位,从某种程度上讲美元的贬值不应是RMB贬值的免责理由｡随着综合国力的增强,中国在世界经济中的地位日益提升,宏观经济政策的外部影响也越来越大,应在纠正全球经济失衡的努力中承担相应的义务｡事实上我国的汇率改革也伴生着国际社会对我国政府央行维持名义汇率稳定的可信度下降之风险｡RMB汇率的让步,对世界经济的稳定有积极的意义｡

(二)汇率稳定性

《基金协定》赋予了成员国对于自己已确定的货币平价予以改变的权利,附录C第6段规定:“成员国除非为了纠正或防止出现基本的不平衡,不应提出改变其货币平价”｡成员国从事的影响外汇汇率的行为目的不是调节国际收支才是被允许的｡但成员国建立平价制度要有共同的标准,不能以黄金或任何一种货币为实行或恢复外汇固定平价制度的共同标准｡成员国在改变平价制度外汇汇率等方面享有较大的自由,其唯一的约束条件是为了维持国际金融制度,特别是汇率制度的稳定｡另外赋予一个国家的货币作为国际货币制度中央货币的职能,势必使该货币发行国取得优于其他国家的地位,等于从法律上认可了该国货币的特权及其与他国货币的不平等竞争,承认了国际货币制度安排与一国的经济发展､金融政策联系在一起,这不符合建立国际经济新秩序及各国平等发展的国际义务要求[1]｡

美国早就坚持国际社会所需要的并非稳定的汇率制度,而是汇率的稳定制度,它指出浮动汇率可以是稳定的,特别是在汇率变动和汇率危机频繁发生的情形下更是如此｡

三､外生性的汇率调整义务

(一)汇率调整与可持续发展

汇率体现不同货币之间的比价同时还是一种经济杠杆,不但能改变我国经济与世界其他国家经济之间的关系,也影响国内外价格从而影响经济增长的速度和质量｡汇率低估有利于提高经济增长的速度,但不利于改善经济增长的质量,汇率高估对经济增长的速度有抑制作用,但对经济增长质量的改善有刺激作用｡所以汇率政策本质上是短期的经济增长速度与长期的经济增长质量之间进行权衡,阶段不同,汇率政策的选择不同｡目前国内资源相对于经济增长的需求已捉襟见肘,为解决经济发展的困境,需发挥汇率的杠杆作用,汇率改革的目标是改善贸易条件,提高经济增长的可持续能力｡

(二)汇率调整与国内经济结构调整

中国行业结构失衡主要表现为创造外汇的制造业快速发展并成为带动经济增长的引擎,而不能创造外汇的现代服务业的发展相对滞后,而汇率实质是贸易品与非贸易品的价值之比｡如果缺乏汇率价格杠杆的调节以及税收､用地等方面对制造业政策倾斜的纠正,制造业与服务业的不平衡发展格局反映到外汇市场上是贸易顺差与外汇储备的增长｡进入90年代中期后,新增就业机会多源于服务业,在两者不平衡的格局下,服务业在吸纳就业方面的能力受到了遏制,恶化了国内消费需求不足,同时通过就业方面作用传导对于消费能力产生了消极作用｡所以汇率调整有利于遏制经济过热现象,有利于经济结构的调整,汇率适当提高有助于服务业发展｡

(三)汇率调整与货币政策独立性

1993年我国的汇率为5.762,RMB汇率处于市场高估的状态,当时出于对汇率稳定的追求,使汇率作为政策工具的外部经济平衡作用基本缺失,也干扰了国内货币政策的独立性,负面效应是:(1)央行调控货币供给量主动性下降,实现货币政策目标困难加大｡(2)以外汇占款为主渠道的基础货币投放方式及收回再贷款的冲销方式给国内造成资金供给的结构性失衡,给经济结构的调整带来困难｡

浮动汇率制度有利于国际货币金融市场的发展:(1)可防止国际金融市场上大量游资对硬货币的冲击;(2)可防止某些国家外汇储备货币的流失,浮动汇率制度下,国家是没有义务在国际外汇市场上用外汇储备货币去买进被抛售的本国货币,不会出现国家外汇储备货币大量流失｡

1994—1997年从央行干预实证可看出由于体制原因,我国利率与汇率之间的关联度并不大,没有完善与健全的汇率与利率调节机制,成为利用利率手段调节货币市场进而调节外汇市场的严重阻碍｡国内短期资本流动是政府最难控制的,尤其是在政策限制了汇率灵活性的场合,此问题解决须依赖于财会政策的紧缩和增长汇率的灵活性,须利率市场化与汇率的弹性化,真正实现利率变动—资本流动—汇率变动的货币政策的传导机制｡

(四)汇率调整与金融全球化

金融全球化的内涵包括了静态金融资本的国际流动与动态金融风险发生效应机制的同化｡全球化进程中,要求各国尽量实现货币的自由流动,但实现货币的自由汇兑需要一定的经济实力,更重要的是国家要具有有效而灵活的调控国内国际平衡的能力,涉及宏观经济政策,合理的汇率机制是一个关键的因素,汇率的市场化更能体现实际的汇率趋向,应建立RMB的实际汇率政策,以银行与企业之间通过竞价形成市场汇率为基础建构汇率形成机制｡

固定汇率制与独立的货币政策和资本的自由流动不能同时实现,最多只能同时满足两个目标,这就是所谓的三元悖论,而现实是这一矛盾已经使很多国家放弃了单一的固定汇率制｡资本项目的自由化促进储备的更为有效的全球分配,有助于资本的最有效益的使用,激励经济增长和福利实施｡因此我国应加快汇率改革,完善人民币汇率的形成机制,保持汇率在合理均衡水平上基本稳定,有选择分步骤放宽对资本交易活动的限制｡

第15篇

一、汇率的内稳定机制及其偏差

汇率内稳定机制是指通过影响决定汇率的内在因素及市场供求规律以保持汇率稳定的系统安排。这种安排可以是自然演进的结果，也可以是人为设计的结果，或是两者兼而有之。随着国际货币制度的变革，汇率的内稳定机制经历了两大阶段：（1）从1816年开始，长达116年的金本位制度。在这—制度下，汇率由铸币平价和外汇供求决定。铸币平价是决定汇率的基础，汇率受外汇供求的影响而上下波动，但由于黄金输送点的限制，其波动幅度很小（±5‰—7‰），因而这一阶段的汇率内稳定机制的基础是黄金；在1944—1971午的布雷顿森林体系下，美元与黄金直接挂钩，规定1盎司黄金兑换35美元，其他国家货币与美元挂钩，并允许上下1％的波动幅度，汇率内稳定机制的基础是黄金和美元。（2）由于“特里芬难题”无法解决，人们对美元的信心不足，1973年后牙买加体系替代了布雷顿森林体系，即大部分发达国家采取浮动汇率制，政府对汇率不加以固定，也不规定上下波动的界限，而是听任外汇市场外汇供求变化决定本国货币的汇率，而许多发展国家采用的是钉住汇率制，即本网货币与美元或一篮子货币保持固定比价关系，并允许汇率在较小的幅度内波动。特别是1978年国际货币基金组织正式取消黄金条款后，各国纸币发行不再规定含金量，此时汇率的内稳定机制从中长期来看是山购买力平价以及经济增长状况所决定的。而从短期来看，应反映国际收支状况、利率水平以及外汇的供求状况等因素的变化。在这一过程中，决定汇率内稳定机制的既不是黄金，山不是美元，而是各国货币所代表的实际购买力。当然，这种汇率的内稳定机制有时也会受到其他因素的扰动，诸如外汇投机、人们的预期以及突发的新闻等。

牙买加体系后，很多发展中国家因经济规模较小，开放程度较高，进出口集中在某几种商品或某一个国家，因而倾向于实行钉住汇率制。虽然钉住汇率制有利于降低汇率风险、扼制通货膨胀和维持国家信誉，但它也有明显的弊端，会对一国的经济发展与稳定产生消极影响。

1.本币严重高估。发展中国家采取钉住汇率制，将本币同与其经济联系密切国家的货币或“一篮子货币”保持固定的比价关系，并通过这个比价换算水币，与其它外币之间的汇率。这样，不管汇率的内稳定机制如何运作，汇率必然高度稳定。当名义汇率超过本币的实际价值或国际通货膨胀差异对，就会出现本币高估现象。例如，1988年开始墨西哥政府实行以美元为“锚”的钉住汇率制，这对墨西哥的涉外经济发展起到了积极的推动作用。到20世纪90年代初，墨西哥经济不仅洗刷了拉美债务危机的耻辱，而且成了拉美经济发展的典范，通货膨胀率也由1987年的160％下降到1994年危机前夕的6.9％。但是，同期美国的通货膨胀率只有3％左右，加之美国1994年接连6次提高利率，进而使比索对美元高估了30％，严重威胁了墨西哥的汇率内稳定机制。不久，在国际投机力量的攻击下，银行倒闭，资本外逃，钉住汇率制度崩溃，金融危机爆发。

2.经常项目逆差加大。由于许多新兴的发展中国家满足马歇尔一勒纳条件，即进出口商品的需求价格弹性之和大于1，因而汇率高估会影响该国的外贸出口，同时刺激进口，促使贸易收支的恶化。贸易收支是构成经常项目的主要细目，因采取钉住汇率制而出现本币的严重高估，使发展中国家经常项目收支恶化，甚至出现长期的、大额的经常项目的逆差。例如，在墨西哥金融危机中，本币高估对墨西哥的外贸出口造成了致命打击，90年代以来墨西哥经常项目一直处于逆差状态，到1994年经常项目逆差额达280多亿美元，占GDP比重的8％左右，大大超过5％的国际警戒线。

3.短期外债压力增强。发展中国家为了缓解经常项目的长期、大额逆差，常常会通过提高利率，以吸引大量的外资流入，形成其资本和金融项目的收支顺差，进而弥补经常项日的逆差。同时，发展小国家还经常以直接举借外债的办法来弥补经常项目的逆差。世纪之交的数次金融危机表明，这种用资本和金融项目的顺差来弥补经常项目逆差的做法，容易加大发展中国家的外债压力。如在墨西哥金融危机前夕，墨西哥政府为了缓解经常项目的逆差，一方面对外发行大量以美元计值的短期债券；另一方面则开放本国证券市场，允许国际游资进入，这些举措为此后的金融危机埋下了重大隐患。

4.短期资本抽逃引起金融恐慌。在钉住汇率制下，如果实际汇率长期偏离内稳定机制所要求的汇率水平是很危险的，它不仅造成经济关系的扭曲，而且会在政府被迫调整汇率水平（宣布本币贬值，或放弃钉住汇率制）时，打击市场信心，引起资本抽逃，以及本币大幅度的贬值，直至爆发金融危机。例如，2002年初，当阿根廷政府被迫放弃1美元兑换1阿根廷比索的货币局汇率制度时，比索曾一路下跌至1美元兑换4阿根廷比索，这使市场信心顿挫，居民疯狂挤兑银行，汇市和股市严重下挫，金融机构大量倒闭，资本大量抽逃，金融恐慌使阿根廷经济陷入困境，引发大规模的社会骚乱，并且引发巴西、乌拉圭等地的金融动荡。

二、汇率的外稳定机制及其偏差

汇率的外稳定机制是指通过影响汇率决定的内在因素以外的其他因素，而将汇率稳定在一定水平上的一系列安排。其中，政府以外汇储备干预外汇市场是直接的外稳定机制，而政府以其他措施调节汇率则是间接的外稳定机制。

从实行钉住汇率制的发展中国家来看，危机前夕政府大多采取直接的外稳定机制——动用外汇储备直接人市干预，这样做也许能够取得局部、暂时的效果，但就总体、长远而言，其效果不尽如人意、甚至会带来惨烈的后果。

首先，动用外汇储备干预的机会成本巨大。外汇储备作为政府可以随时动用的外币资产，从量上看，其储备规模一般应相当于3—4个月的进口额或40％的外债余额，此外还应考虑国民经济的发展规模、经济的开放程度、国家对外借款的能力、持有外汇储备的机会成本，以及国际经济形势和国际合作状况等因素。从质上看，外汇储备的币种选择则取决于软硬货币的利差，当软硬货币之间的利差大于软币贬值程度时则选择软币；当软硬货币之间的利差小于硬币升值程度时则选择硬币。但是，由于1973年浮动汇率制后，各国汇率波动无常，特别是人们的心理预期和一些突发事件（如9·11事件）对汇率变动的影响越来越大，这必然会给软硬货币的判断带来很大困难。另外，目前各国外汇储备的投资方式过于单一，尽管英格兰银行、日本银行和芬兰银行等把部分外汇储备交给国际著名的投资基金代管，但绝大部分国家还是把外汇储备存放在该货币的发行国或购买发行国的债券，那么外汇的投资收益率与利息收益率之差便成了外汇储备的成本。由于外汇储备机会成本的存在，过多的外汇储备无疑是一种外汇资产的闲置和浪费，而且储备过多可能引发的通货膨胀又会使其潜在的机会成本增大。

其次，境外对冲基金的杠杆效应显著。尽管在亚洲金融危机之后[来