实物期权论文范文

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第1篇

【论文摘要】文章首先分析了实物期权的几个影响因素，并从项目投资中的具体测度出发，推导出实物期权定价公式，然后利用实物期权定价理论对项目投资进行案例分析，体现出了实物期权方法的优势。

投资是指投入一定的成本以期望在未来获得一定报偿的行为、大部分的项日投资在不同程度上具有如下三个基木特征:(1）投资部分或完全不可逆性。即项目实施后，一以市场发生不利变动或严重脱离预计发展趋势，企业不能完全收回投资的最初成本;(2)收益不确定性。未来的投资收益是不确定的，事先能做的只是评估投资收益较高或较低不同结果的概率;(3)时机可延迟性。投资者可以根抓当时的经济环境和未来的可能变化，选择最佳的项目实施时机，或者说，以现在投资，也可以等到将来某个有利时机再投资实施。

长期以来，传统的投资决策方法如净现值法(NPV)一直占据风险项目投资决策的核心地位，但是它没有认识到投资的三个基本特征，使得它在项目投资评价过程中的准确性受到质疑、针对净现伯法在评价项目出现经营柔性时存在的不足，Myer在1977年肖先指出，风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式—实物期权(RealOptions)他认为拥有投资机会的企业相当于持有一种类似于金融看涨期权的选择权，即一个投资项目所创造的利润来自于两个方面:对目前所拥有资产的使用和对未来投资机会(增长机会)的选择，也就是说投资者拥有一种权利，即在未来以一定的价格取得或出售项实物资产的权利、实物期权是在金融期权发展过程中演变而来的，它将金融期权定价理论应用于实物投资决策分析方法和技术中、它是一种新型决策工具，与传统净现值法不同的是，实物期权理论考虑了未来情况的不确定性，考虑了延期期权的价值，投资者可根据当时的条件来决定是否投资，实物期权的这种特性使期权定价理论能更准确地反映投资方式灵活的方案的价值。

一、实物期权的定价理论

实物期权的定价理论完全是从金融期权定价理论中发展而来的，金融期权定价理论是实物期权定价理论的核心，与金融期权类似。影响实物期权价值的因素主要有目标的资产价格-执行价格-有效期限-波动率-无风险利率和红利支付，下面分析这六个因素在投资项目中的具体测度，进而推导出实物期权定价公式。

（一）标的资产价值。如果投资项目是可交易的，其标的资产就是投资项目本身!这一资产的当前价值就是生产该项目的产品所取得的现金流量的现值和，它可以通过标准的资本预算分析获得，如果投资项目是不可交易的，那么就没有市场价格。理论上不可能找到一个可复制期权价格的证券组合，而通常情况下，投资项目是不可交易的，确定其市场价格可以用两种方法解决。第一种方法是扩张法，就是用可交易的资产组合复制投资项目的期望现金流，这一资产组合的价值与投资项目的价值是相等的。因而可以作为标的资产价值，第二种方法是霍特林评价法，就是首先估计与投资项目相联系产品的市场潜力，以此产品价格作为标的资产价格，实际应用中常常采用投资项目的期望现金流作为标的资产价值，但是这种处理方法的不足之处在于期望现金流可能为负。

（二）执行价格。当投资公司对投资项目进行投资时，项目期权即被执行，那么对此项目进行投资的成本就等于期权的执行价格，一般情况下投资项目的执行价格是不可预测的。可能是确定的也可能是随机的。因此用实物期权评价投资项目时常采用随机执行价格。

（三）有效期限。投资项目中的实物期权有效期限是随机的，因而决定合适的到期期限比较困难，不仅仅是期权到期的问题，还有项目到期的问题，当对投资项目的投入结束时，项目期权也就到期了，那么以后对项目投资的净现值为零。

（四）波动率。投资项目的风险分为技术风险和市场风险，它们共同决定投资项目的波动率，技术风险减少投资项目的期权价值，市场风险增加投资项目的期权价值，投资项目的波动率难于度量，由于投资项目总是新项目，历史波动率难于计算，实践中常采用相关项目的历史数据作近似计算。已完成项目的历史数据可用来预测未来波动率，若通过扩张方法得到一复制证券组合，可利用这一证券组合的波动率近似项目的波动率。

（五）无风险利率。用实物期权方法评价项目时，因为项目的有限期限比较长，导致无风险利率的不确定性和随机性，无风险利率可以用短期国债利率来衡量，不过要与期权的期限相对应。

（六）红利支付!红利支付数量和频率至关重要，支付数量分确定型和随机型两种，确定型包括离散支付和连续支付两种方式，支付频率是已知的或是随机的!实物期权的红利支付必须区分红利是支付给标的资产所有者还是期权所有者，通常情况下并不能精确预测项目现金流量的时间-频率和数量，可采用红利收益复制这种红利来近似处理。将项目投资中的这六个变量和金融期权的定价公式结合起来，可以推导出实物期权的定价公式为：

其中：A为项目现金流的现值I为项目的投资费用T为项目投资机会的持续时间!为项目价值的波动率r为无风险利率.N(x)为标准正态分布的累积概率分布函数,即随机变量小于x的概率.

二、实物期权的应用

实物期权可用于对工业项目的建立和扩张，风险投资项目高新技术项目投资等进行评估，本文通过下面的案例子将传统投资决策方法和实物期权方法作了对比分析我们假设某企业准备进行高科技产品的生产。因为市场竞争激烈，为了增强竞争能力，扩大市场占有率，制定了长远发展战略。在第1年年初企业计划投资1000万元购买一条生产线，经过一年的准备安装工作，于第2年年初开始进行产品的生产和销售，生产线到第6年年底报废，

净现值小于零，传统的投资决策方法认为S1生产线不值得投资，但是，该企业认为虽然生产线未必盈利，但是通过它可以抢占市场，宣传企业的产品，提高企业的知名度，为以后企业产品的扩大再生产!大批量投放市场做准备，于是企业打算在第3年初投入3000万元再购买一条生产线，将和结合起来，从而实现产品的更新换代，生产线经过一年的安装调试准备后。于第4年年初投入生产，生产线到第8年年底报废.企业对生产线的生产和销售情况进行预测!预计产品的销售情况分为好、一般、差、每种情况发生的概率及其平均每件产品所产生的资金现金流入流出情况见表2

整个投资项目的总净现值为负，按照传统的NPV方法认为该投资项目不可行，但是从实物期权定价理论的角度来看，高的波动率会导致高的期权价值。由于生产线的产品未来收益的波动率高达35.6%这样一个投资机会具有极大的不确定性，其净现值仍有大于零的可能性，由于此机会是有价值的!只要公司抓住机会，适时投资就可实现战略性增长，现在我们可以把S2生产线这个投资机会视为一个期限为2年约定价格为3000万元，标的资产当前价格为：2948.191/=2229.256万元

净现值大于零，与传统的NPV方法得出的结论不同，根据实物期权理论分析的结果是现在可以投资生产线进行生产。上例验证了实物期权理论在项目投资中的可行性，投资一个项目实际上相当于企业拥有了一个最佳时机选择权，企业可以在未来某一竞争领域内选择最佳时机要么扩张，要么放弃，选择对自己有利的一面!尽量减少投资费用，另外，实物期权本身所具有的非独占性和先占性特点决定了企业在进入一个新兴市场尤其是高科技产品市场时采用先发制人的策略，取得战略主动权和实现实物期权的最大价值。

【参考文献】

［1］阿维纳什·迪克西特，罗伯特·平迪克著，朱勇，等（译）不确定条件下的投资[M]北京：中国人民大学出版社，2002

第2篇

[论文摘要]期权定价理论应用到实务投资领域之后，实物期权理论研究方兴未艾，但尚未形成严密的理论体系。本文追溯了期权理论的演进，综合了期权理论的核心思想和理论基础，比较了实物期权分析与其他传统工具。

一、实物期权的源起

实物期权的兴起源于学术界和实务界对传统投资评价的净现值技术的置疑。传统的净现值法(NPV)，尤其是将期望现金流按照风险调整折现率贴现的净现值法(DCF)应用最为广泛。迈尔斯(Myers,1977首先指出，当投资对象是高度不确定的项目时，传统净现值理论低估了实际投资。迈尔斯认为不确定下的组织资源投资可以运用金融期权的定价技术。组织资源投资虽然不存在正式的期权合约，但高度不确定下的实物资源投资仍然拥有类似金融期权的特性，这使得金融期权定价技术可能被应用到这个领域。

迈尔斯认为，企业而对不确定做出的初始资源投资不仅给企业直接带来现金流，而且赋予企业对有价值的“增长机会”进一步投资的权利。因为初始投资带来的增长机会是不确定的，传统净现值理论在计算投资价值时忽略了这部分价值。

不确定条件下的初始投资可以视同购买了一个看涨期权，期权拥有者因此拥有了等待未来增长机会的权利。这样，企业可以在控制下界风险的前提下，利用不确定获得上界收益。如果“增长机会”没有出现，企业的下界风险仅为初始投资，这部分可以视为沉没成本，可以视为期权的购买成本;如果“增长机会”来临，企业进一步投资，新的投资可以视为期权的执行，期权的执行价格就是企业进一步投资的金额。

1、实物期权的基木思想

从直观上看，一个不可逆的投资机会类似于金融看涨期权。一个典型的金融看涨期权赋予期权投资者在特定的时间期间，按照特定价格获得一定数量金融资产的权利。从实物期权的视角审视某投资行为(假定该投资完全不可逆，项目价值来自于它产生的现金流的净现值)，根据投资目的的不同可能存在两种理解:第一，该投资行为可以视为是期权的购买:如果该投资是通过支付沉没成本获得进一步购买具有波动价值资产的权利，我们可将该投资引起的沉没成本视为期权费用。第一，该投资行为可以视为是期权的执行:如果该投资发生以前已经存在初始投资，投资者现在的投资可以视为是以预先设定的执行价格购买了一种价值波动的资产，这应该理角罕为期权的执行。

2、实物期权的应用逻辑

期权定价理论的重大理论突破在于应用了市场均衡的概念，从而避免考虑投资者风险偏好问题。期权定价模型从金融市场应用到公司决策时.需要考虑决策行为带来的偏离。实物期权不应仅被当作是金融期权定价技术的“领域外延”(DomainExtension)。正确的做法是保留期权的基本思想和观点，在公司决策领域进行“领域转换(DomainTranslation)"。成功实现“领域转换”，不仅需要理解最初领域中的理论假设和逻辑，还需要理解目标领域中的假设和逻辑，寻求彼此之间的一致性。

二、实物期权的基木特性

期权是一种衍生产品，其价值是以标的资产的价格为基础。金融期权的标的资产是金融资产，如股票、债券、货币等。实物期权的标的资产是各种实物资产，如土地、设备、石汕等。金融资产仅仅代表对实物资产的要求权.本书你身并不创造则富实物资产是创造则富的资产，不是完全可逆的，时间维度对实物资产影响重大。

1、实物投资的基木特征

(1)实物投资具有不可逆性

实物投资部分或者全部不可逆，也就是说投资的初始成本至少是部分沉没的。实物投资具有不可逆性是因为:第一，资产具有专用性。资产专用性意味着资产需求方对于该项资产的评价具有史高的一致性，资产拥有者如果降低该项资产的评价，其他需求方可能同样也降低了对该项资产的评价;第一，信息存在不对称。买卖双方会因为信息不对称导致“柠檬问题”，使得转售价格低于购买成本;第二，政府管制。政府管制可能会使投资者难以变现。(2)实物投资具有不确定性

决策根据掌握的信急可以分为确定性决策和不确定性决策。不确定性决策又可以分为“风险决策”和“纯不确定决策”。确定性是指投资者明确知道未来收益的情形。风险决策是指投资者能够估计和预测未来事件发生概率的状态，进行最优选择作出的决策。“纯不确定决策”是指投资者在无法估计和预测未来事件发生概率时作出的决策实物投资常常需要在不确定的条件下作出决策。

(3)实物投资具有战略灵活性

投资者在选择投资时机上具有一定灵活性，投资者拥有的灵活性越高，投资价值越大。投资者在项目运营期内可以根据经济环境的变化对项目作出调整，以提高项目价值。

2、实物期权的特性

实物期权相比金融期权史为复杂，具体总结如下:

(1)不存在公开交易的期权价格

金融期权存在对应的期权市场，投资者可以在市场上以公平的市场价格自山买卖，投资者在期权到期前可以将金融期权出售给其他投资者。实物期权并不存在对应的积极交易的市场，企业并没有以公平的价格从市场上“购买”实物期权，而是通过初始投资“创造”了实物期权，初始投资并不与实物期权的完全市场价值对应，没有人在企业获得实物期权时向其收取合理的市场价格。

(2)实物期权面临多重的不确定性

史密斯和I诺(Smith&Nau,1995)将风险分为私人风险和市场风险。私人风险是企业独特的风险，而市场风险则与经济环境紧密相关。根据金融组合理论，所有私人风险(即非系统风险)可以通过合适的差异化来减轻，而市场风险(即系统风险)则需企业通过期权的复制组合来消除，这样贴现率就是无风险利率。史密斯和诺(Smith&Nau,1995认为企业不能减轻私人风险，但可以对冲市场风险。

(3)标的资产的市场特性限制风险的完美对冲

史密斯合诺(Smith&Nau,1995)将标的资产市场分为二类:第一类是完全市场((CompleteMarkets，完全市场是每一种风险都可以通过可交易的证券完美对冲的市场;第一类是不完全市场(IncompleteMarkets),不完全市场是指不是市场上的所有风险都可以通过可交易的证券完美对冲的市场。不完全市场不存在唯一的期权定价，取而代之的是一个定价范围。第二类是半完全市场(PartiallyCompleteMarkets)，半完全市场中的风险有两类，私人风险和市场风险。效用函数理论适合解决私人风险，期权理论适合解决市场风险。金融期权的复制组合相对来说容易构造，而实物期权就困难许多。

(4)标的资产的当前价格很难确定

金融期权定价的一个核心假设是标的资产能够在金融市场以公平的市场价格自由交易，而实物资产常不具备自山交易的特征。特里杰奥吉斯(Trigeogis,1996)希望能够在市场上找到“类似证券”(TwinSecurity)来复制实物资产价值的变化。

实际上，要确认与实物资产完全相关的类似证券是困难的。复制实物资产主要有如下二种方式:一是自然资源的投资决策可以在公开交易的商品期货市场上寻找。一是企业如果要评价内部某特定部门的价值，就要从市场上寻找一个独立企业的可交易股票作为类似证券来反映该部门价值。二是如果实物资产对企业市场价值的影响非常大，企业可以选择自己公司的股票作为类似证券。

(5)实物期权的成熟期并不固定

金融期权的执行时间一般通过合约详细规定，而实物期权的执行期限事先可能并不知晓，期权的执行可能会受到其他期权是否执行的影响，还受到不确定状况的影响。执行期限的不确定性是实物期权所不同于金融期权的。(6)波动率的度量需要近似

金融期权的标的资产收益的波动率可以通过观察历史数据计算得到。但是，实物资产投资难以获得收益的历史分布。实物期权的相关文献中主要有二个方法获得标的资产的波动率:近似资产的收益分布，蒙特卡罗模拟，以及解析式。如果可以找到合适的类似证券，类似证券的历史收益分布可以近似的作为实物资产的波动率。

（7）期权执行价格并不固定

实物期权的执行价格需要考虑一系列成本与收益，常常会随着时间的延续而变化。执行价格具有不确定性使得企业在执行实物期权时并不能确保获得超额利润。

(8)价值漏损的数量难以事先知晓

在实物期权的生命期内，标的资产价值的变化会很大程度影响项目价值。金融期权定价中，标的资产的红利支付减少了看涨期权的价值，提高了看跌期权的价值。金融期权的红利支付是事先知道的，可以直接在期权定价公式中调整。而实物期权“红利支付”表现为现金的支付、租金的收入、保险费用以及版税等多种形式，阿姆拉姆和库拉蒂拉卡(Amram&Kulatilaka,1999)称之为“价值漏损”(ValueLeakage)。实物期权“红利支付”的数量和时间难以事先预知。

(9)实物期权并未给期权持有者执行期权的独占权利

当投资者买入了金融期权，仅仅是此人可以在期权到期日以执行价格购买标的金融资产。但实物期权的持有者在执行期权时可能并不拥有购买标的实物资产的独占权利。由于实物期权仅仅是被企业创造而来.并非从市场上购买得到.难以获得排他性的产权保护，竞争者可能会先占的执行期权。

(10)实物期权之间常存在交互性

各种实物期权在大多数情况下存在一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而日‘表现在多个投资项目之间的相关关联。实物期权之间存在相互作用使得期权价值常不具备可加性。

三、实物期权分析与传统工具的比较

实物期权分析有利于管理者在高度不确定下史睿智的作出投资决策。实物期权的框架允许管理者利用两个方而优势:首先，史大的波动性表现为史高的项目价值。其次，期权价值随着决策时间跨度的延长而提高。

我们重点比较实物期权分析与现金流贴现技术:

尽管净现值技术受到越来越多的批评，实物期权分析(RealOptionAnalysis,ROA)并不是替代传统技术的全新框架。现金流贴现技术(DiscountedCashFlow,DCF)与实物期权分析(ROA)应视为具有互补性质的决策工具。DCF史适合分析确定决策环境中并不复杂的项目，其预测在相对稳定的环境中史为可靠。ROA史适合分析不确定环境中的复杂项目.管理者可利用新信良.积极管理项目。

林特和彭宁斯(Lint&Pennings,2001)以ROA与DCF具有互补性为基础，提出了四象限分析法。他们根据收益和风险的不同将项目分为四个象限，如图1所示:

象限1:项目具有高期望收益与低波动率。可使用DCF分析，且项目应尽快进行。

象限2:项目具有低期望收益与低波动率。可运用DCF分析，且项目应尽快放弃。

象限3:项目具有高期望收益与高波动率。使用ROA量化风险，在新信息来临时决策。

象限4:项目具有低期望收益和高波动率。使用ROA分析，在有利信急来临时候实施项目。

特里杰奥吉斯(Trigeorgis，1993a)试图结合NPV与ROA，提出扩展NPV的概念，指出项目价值不仅包含传统静态NPV，还包含实物期权的价值，扩展NPV的公式如下:扩展(战略)NPV=期望现金流的静态(消极)NPV+来自积极管理的期权价值

ROA与DCF不仅具有互补性，而且能够带来额外收益，实物期权的价值是通过决策者把握不确定带来的投资机会实现的。

实物期权分析的优势在于利用市场均衡指泞高度不确定竞争环境内的战略决策，实物期权分析的发展方向是与其他决策方法整合在一起，共同探索不确定世界内的决策制定。

[参考文献]

第3篇

关键词：企业价值，价值评估，实物期权，Orange公司

一、引言

期权理论产生于本世纪70年代，在此之前，人们对于评价企业所持有的选择权，即经营灵活性的价值，几乎无能为力，一般仅在进行企业投资评价时从定性的角度加以调整。随着Black和Scholes（1973）的开创性工作，理论界和实业界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，开创了一项新的研究领域——实物期权，从而为具有经营灵活性的企业准确地进行价值评估提供一种全新的解决方案。Trigeorgis（1991）提出企业扩展的战略投资价值（ENPV）包含现金流折现价值（NPV）和期权衡量的灵活性价值(OptionValue)两种方法：

ENPV=NPV（股权自由现金流价值）+OptionValue（灵活性价值）（1）

二、二叉树期权定价模型

Cox、Ross、Rubinstein（1979）用复制组合和风险中性的方法，推导出二叉树期权定价模型。二叉树模型根据基础资产价值的波动情况，确定基础资产价值在单位时间上升、下降的幅度，建立相应的基础资产价值变化树形图，最后通过树图倒推，计算期权的价值。

二叉树模型可以通过设定单位时间的长度来调节其计算的精确程度，单位时间越短，计算的精确度越高。

三、公司背景、假设和变量设置

1994年3月，香港长江实业电信在欧洲建立品牌子公司，Orange，提供数字个人通讯网络和移动通讯服务，享有移动电话和固定电话两者相结合的优势。1996年，该公司先后在伦敦股票交易所、巴黎股票交易所和美国NASDAQ上市。

1、公司的转让历史

1999年11月，李嘉诚把其所持orange公司44.8％股份卖给MannesmannAG，包含MannesmannAG交换股份在内的交易价格为1,130亿港元（按照7.8港元/1美元的汇率计算，折合为144.87亿美元），同时长江实业集团持有MannesmannAG10.2％的股份，成为MannesmannAG的第一大股东。2000年，Vodafone公司兼并了MannesmannAG公司，但是由于触犯《反托拉斯法案》，不得不卖出Orange公司。现在，法国电信拥有Orange公司85％的股权，另15％的股权于2001年2月13号同时在伦敦股票交易所和EuroNextParis公开上市。当时，Orange公司已拥有英国的3G牌照，可以为移动手机用户提供更高技术的数据和互联网服务。法国电信希望以此为先导，收购欧洲大陆其他国家的3G牌照，以便和对手更有效的竞争。至今，Orange已经拥有英国、法国、挪威、德国、澳大利亚、瑞士、瑞典、普鲁士、比利时、德国、卢森堡等国的3G牌照，成为世界主要的电信服务提供商之一。

毫无疑问，Orange公司拥有稳定的客户、巨大的市场和未来成长空间，赋予其所有者在未来扩张、收缩和放弃对该领域的经营的权利。其企业价值中含有的主要期权包括：未来扩张业务的期权、减少业务的收缩期权和推出该领域的放弃期权。下文只考虑Orange公司所含有的其中最为重要的两种期权：简单扩张期权和放弃期权。并结合现金流折现模型，估计Orange公司的价值。

2、基本假设

为了计算公司股权自由现金流和期权价值，假定公司遵循以下假设：

首先，假设Orange公司扩张的规模经济效益不变。由于通讯数据和互联网服务的市场成长很快，假使Orange公司扩张一倍，它所面临的上游产品供给和市场需求也会同步增长，对各项费用、成本、折旧按扩张比例同比增长。

其次，因为Orange公司有良好的信誉和品牌，假设非股权方式的融资额度可以无限增长，Orange公司每年以负债融资来抵消资本性支出和营运资本追加额。债务利息按照1996-1998年的平均增长水平增长，增长率为41.46%；债务本金偿还增长率约略为100％。

第三，鉴于Orange公司是新建高科技企业，市场前景广阔，而且已经有很好的品牌和发展基础，因此预计该公司未来5年内保持高速增长，从第6年开始稳定增长。根据该公司会计报表，1994-1998年的五年平均销售递增幅度约为58％，设定这一增长幅度为未来5年（1999-2003）的增长幅度。在稳定增长阶段的增长率为每年3%，基本上是和欧洲国民收入同步增长。

第四，由于Orange公司是跨国企业，其在不同国家的分支机构的所得税率不同，需要估计其税收的真实负担率。根据Orange公司1999-2001年的合并会计报表，三年的平均税收负担为23.2%，假设这一税率为未来税收负担率，并且从1999年开始公司需要真实交纳税收。

3、变量设置

针对实物期权定价过程中涉及的各个参数，下文是对参数设置的主要假设和计算方法。

（1）投资成本。投资成本是扩大公司规模时投入的资金。根据Orange公司1998年的资产负债表，公司的股权投资数为$894,900,000，这是Orange公司所含扩张（一倍）期权的执行价格。

（2）回收价值。回收价值是当公司所有者放弃公司的股权的时候得到的价值。不妨设公司的回收价值就是公司的初始投资额，按照1998年公司资产负债表，公司的股权投资额为$894,900,000。

（3）公司股权价值的不确定性。选取Orange公司2002年全年股票交易数据计算公司股价的波动率，并以此代表公司价值的波动性。如果观察股票价格的时间间隔固定，可以用样本标准差公式计算股票价格的波动率。

在此，假设Orange公司股票的32个交易日在一年内是等间隔分布的，按照以交易天数计算波动率的原则，一年的交易天数为252天。

则可以计算出该公司股票价格的年年波动率为0.5445。

（4）决策可延迟的时间。假设决策可以延迟的时间为8年，也就是期权的行权期有8年；并且Orange公司所含有的期权都为美式期权。

（5）无风险利率。文中采用1999年英国七年期政府债券月平均利率，为：5.743%。

四、公司的股权自由现金流价值

公司股权价值由两部分组成：一是超常增长时期中每年FCFE的现值，二是超常增长时期结束时期末价值的现值。即：股权资本价值＝高速增长阶段FCFE的现值＋期末价值的现值。公式表示如下：

其中：FCFEt是第t年的股权自由现金流（FreeCashFlowofEquity）；

Pn是高速增长阶段期末的公司股权价值：

Gn是第二阶段稳定增长阶段的增长率，则gn＝3%；rn是稳定增长阶段内股权投资者的要求收益率；

t是预期股权收益率，根据CAPM模型：

β是公司的β系数，其中μi，μm分别表示两个交易日间的Orange公司的股票收益率和市场指数收益率，rm是市场收益率。

β根据Orange公司股价和与之对应交易日的英国金融时报100指数（FTSEINDEX）计算可得β＝1.7421。根据FTSEINDEX1998年的数据，在1998年的收益率为。计算可得rm＝13.27%。同时假设在稳定增长阶段内股权投资者要求的收益率等于Orange公司的预期股权收益率，即r＝r＝18.856%。

综上所述，计算Orange公司股权现值的参数和结果如下表所示：

计算可得，公司的股权自由现金流的现值为$22,504,009,000。

五、期权价值分析

本文将计算Orange公司所含的两种期权的价值：扩张一倍的期权价值和放弃股权的期权价值。

根据前面的变量假设和现金流分析，实物期权定价所用的各参数值如下：

如果不考虑其他市场、政策等因素意外变动的影响，仅仅涉及Orange公司在股权转让前所承担的风险，采用二叉树分析模型，Orange公司所含的期权价值：扩张（一倍）期权价值为$22,217,712,000，放弃期权价值为$4,368,000。所以，Orange公司所含的扩张（一倍）期权和放弃期权的总价值为：$22,222,080,000。

六、结论

根据传统的现金流折现法，公司股权现金流得折现值为$22,504,009,000，长江实业集团转让的Orange公司股权的44.8%，折合为$10,081,796,032，小于长江实业集团股权转让的交易价格144.87亿美元。

按照公式，Orange公司股权的价值等于公司股权自由现金流折现值和公司所含期权价值之和，总计为$44,726,089,000，则Orange公司的44.8%的股权价值为$20,073,287,872，大于长江实业集团股权转让的实际交易价格。

可见，在该股权转让交易的定价，不仅考虑到该公司的实际现值，而且在一定程度上考虑到该公司未来的增长机会和发展空间。而这种增长的灵活性所带来的价值，在传统的现金流折现模型中不能体现出来，只有结合实物期权方法才能给出合理的定价。

参考文献：

1.茅宁：《期权分析——理论与应用》[M]，南京大学出版社，2000/5

第4篇

关键词：实物期权土地征用征地补偿

一、引言

城市化水平也不断提高，必然使农业用地向非农业用地的转化成为一种不可阻挡的趋势。而按照我国的法律规定，农用土地转为非农用地只有一种方式，即“征地-补偿-批租”（周其仁，2001）。这种国家垄断形式的征地方式存在诸多问题，最突出的问题有政府征地范围过宽、对失地农民的补偿标准过低、失地农民的安置难以落实、征地程序不合理，等等。对于这些问题，我们认为对失地农民补偿标准过低是核心问题。正是补偿标准过低，失地的农民安置才成为一个问题；正是补偿标准过低，使得各利益群体希望通过土地来获取利益。在他们的压力下，政府征地的范围一宽再宽，征地程序也就乱上加乱。因此，我们认为解决土地征用中存在的各种问题，关节是要解决如何向失地农民公平合理地提供补偿。可应该从怎样的标准出发来论证农民得到的补偿是不合理的，又应该用怎样的补偿办法才能既符合现有土地制度又不侵害农民的利益。对这些问题的分析构成了本文的主要内容。

在我国现有的农村土地制度安排下，农地的所有权归社区集体所有，农户以联产承包的形式享有农地的经营使用权。政府征用土地实际上是用征地补偿来和农户拥有的土地承包权做交易。在把承包权看作是农户所有的一种实物期权的基础上，可以很方便的用实物期权的性质和定价方式来讨论农地征用补偿标准问题。本文第二节叙述我国现有农地征用补偿政策；第三节引入实物期权的定价理论；第四节利用的实物期权工具给出合理的农地征用补偿标准和补偿办法。

二、我国现行的农地征用补偿

1、我国的农地补偿政策

对于征地补偿，《土地管理法》中有着明确的规定，征地补偿由三部分组成：土地补偿费、安置补偿费、青苗及地上（地下）附着物补偿费。土地补偿费是对被征地农民丧失土地使用权的补偿；安置补助费是保证被征地农民在丧失土地一段时间内维持原有生活水平的费用；青苗及地上（地下）附着物补偿费是对被征土地上的农作物和无法迁移的水利设施、房屋等建筑物等的所有者补偿。从性质上来看，这三部分补偿费用当中第一类和第三类补偿费用是对农户的权益性补偿（所有权和使用权），第二类补偿费用是对农户的保障性补偿。因为农民收入较低，不可能在短期内建立以个人付费为基础的覆盖全社会的社会保障制度（姚洋，1999），农地的社会保障功能得到强化。所以在对农民进行权益性补偿之外，还要对给予保障性补偿。

对于征地补偿标准，《土地管理法》中也有详细的规定：土地补偿费按每亩土地前三年平均产值的6—10倍（最高不超过15倍）；青苗及其附着物补偿，按成本或市场价格补偿；安置补偿按每亩土地前三年平均产值的4—6倍补偿，并且土地补偿和劳动力安置补助之和最高不得超过前三年平均产值的30倍。2004年底国土资源部颁布了《关于完善征地补偿安置制度的指导意见》，对征地补偿办法做了修正，“土地补偿费和安置补助费合计按年产值三十倍计算，尚不足以使被征地农民保持原有生活水平的，由当地人民政府统筹安排，从国有土地有偿使用收益中划出一定比例给予补贴。”

后两类补偿标准在本文中不予以详细分析，我们主要关注的是在征地过程中对农民土地使用权的补偿问题。保障性的安置补偿涉及到我国农民的社会保障问题，不在本文的讨论范围之内；青苗附着物等资产性补偿办法是简单清晰的，只要严格按照市场价格给予农户以合理补偿即可。而现行征地补偿中，我们认为给予农民土地使用权的补偿是不合理的，其补偿标准的确定也是没有理论依据的。本文通过运用实物期权工具，确定土地使用权的理论价格，并据此说明我国农地征用补偿低的现实。

2、现行农地补偿标准的不合理性

不管土地补偿费是平均产值的“六至十倍”，还是“三十倍”也好，都不能说明是合理的补偿办法。这种补偿方式实际上是把农业生产看作是稳定的，认为农户生产经营的成本和收益在几十年里都是恒定不变的，不受各种因素的影响。所以农户未来的收益就等同于征地之前三年的平均产值，征用农地的补偿就可以确定为征地前三年的该地块平均产值的一个倍数，也就是用“产值倍数法”来进行补偿。而现有法律中规定土地承包权最长是三十年，所以这个倍数又不得超过三十。这就是现行的确定征地补偿办法的基本的逻辑和原理。

事实证明，这种补偿思路是有着根本性的错误的。受到农业生产本身和各种政策变动的影响，我国的农业生产向来就不具有稳定性。据有关农业专家研究，上个世纪九年代以来，全国性粮食市场的大范围波动就至少出现了四次。1990-1991年的农业主产品卖难和农民收入连续下降，1994-1995年的抢购和粮食价格上涨，1996年粮食生产过剩和农产品全面“卖难”（温铁军，2001），2003年10月出现粮食价格全面快速上涨（张荣胜，2004），平均每四、五年就出现一次大范围的波动。而现行的补偿方式根本就没有考虑到农业生产的波动性和不确定性，用确定性的产值倍数方式来给农民拥有的土地承包使用权定价是不符和经济学原理和市场规则的。

而且产值倍数法也极易造成政府在征地过程中侵占农民的利益。因为《土地管理法》只是规定了补偿上限和大概的范围，产值倍数也是浮动的，那么现实中征地时的补偿标准就带有极大的随意性。

3、土地补偿的实物期权方法

我们已经说明了土地补偿是对农民拥有土地使用权的货币补偿。在我国现行的土地产权制度安排下，农地使用权可以看作是农民获得的一种实物期权。从实物期权的角度看，农户承包土地可以看作是农民投资并收益的一个项目（标的资产）；农户以一定的代价（权利金）取得经营所分得土地的承包权，付出劳动力和农用物资投入（执行价格）进行务农，卖出农作物后获得回报（期权的回报）。土地的实物期权价格才是土地使用权的真正价值。因为期权是一种执行权，期权持有者有权根据未来资产的价格变动情况，决定是否以一定的价格买进或卖出。从实物期权的角度给农地使用权定价，是在考虑了农业生产的波动性以后，衡量农户未来有权自由决定农地使用情况的当前价格。因此我们应该以土地实物期权价格为标准来给予农民合理的土地补偿。下面我们具体阐述土地实物期权的定价方法。

三、实物期权的定价方法

实物期权脱胎于金融期权理论，尽管实物期权和金融期权存在种种不同的差异，但它们有共同的定价思想。因而我们从一般期权的定价方式出发，逐步引入实物期权的定价特点，最终用这套方法确定本文所关心的关于征地补偿标准及解决思路。

1、标准期权定价

期权定价模型建立的基础是无套利(arbitrage)原则。所谓套利是指在某项资产的交易过程中，投资者可以在期初不需要投资支出的条件下，获得一定的无风险报酬。在一个有效的市场（efficientmarket）上，如果某项资产的定价不合理，则市场上必然会出现以该资产进行套利活动的机会，市场价格因此做出相应的调整，使得套利收益不能持续存在，市场实现均衡。无套利原则的基础上，可以通过标的资产和无风险资产的组合(portfolio)，复制相应期权的收益特征，再以组合资产的期初价格来确定期权价格。

根据期权收益的特性，决定其市场价格的因素主要有：标的资产价格（P）、期权的执行价格（EX）、标的资产价格的波动性（σ）、无风险利率（r）、到期日（t）。期权上限就是标的资产价格，下限标的资产价格与期权执行价格的差（）。表1中列示出了这些因素对看涨期权价格影响的具体方式。

看涨期权价格的决定因素及其影响方式

变量名称资产价格执行价格资产波动性利率到期日

变量增加对期权价格的影响正向影响负向影响正向影响正向影响正向影响

期权定价的方法通常有二叉树法(binominalmethod)和不拉克—舒尔茨方法（Black-sholesmethod）。前者是在资产价格离散变化下的期权定价方法，假定在每一个间隔内价格都只有两种变化的可能，根据期末资产价格的分布以及风险中性条件下的资产价格变化概率，倒退出初始复制组合的价值。后者假定资产价格是连续的，服从几何布朗运动（GeometricBrownianmotion），通过建立自融资（self-financing）资产组合的办法追踪期权价值。使用二叉树法将时间间隔划分的无穷细密，最终价格也就会表现是为连续的，因此两种方法是等价的。本文出于连续性和可操作性的考虑，对农地的实物期权定价方法采用不拉克—舒尔茨方法。

2、实物期权定价的特点

由于实物期权的特殊性，决定了其定价的复杂性，所以在一般期权定价理论的基础上还需要考虑实物期权自身的特点

。

首先，实物期权的标的物是某个项目（在土地期权中就是农民投资经营土地的项目）而不是已上市交易的金融证券。这种非交易性必然导致关于其标的资产价格和期权本身价格信息的缺乏，因而无法通过市场获得应用期权定价模型所需要的输入信息（主要是资产价格和波动率）。这时只能通过寻找一种“孪生证券”等办法来做近似的估算。但由于商品价格的可得性，实物期权的第一个应用领域就是商品生产领域，如资源和农业生产等（G.Sick，1995）。

其次，实物资产的流动性比较差，有些甚至是不可交易的资产，而且一般的实物资产都不能卖空。实物资产的这些性质使得很难实现一个无套利的环境，用等价的资产组合来模拟期权的收益特征。对于资产流动性较差的情形，可以使用资产定价模型（CAPM）和它的一些扩展方法如鞅定价理论（martingalepricingtheory）、消费资产定价模型（consumptioncapitalasset-pricingmodel）等来处理实物期权问题（G.Sick）。

再次，除影响标准期权价格的五个因素外，还存在其他可能的影响因素。例如很多实物期权是非独占的，因此其共享程度及竞争对手的策略会直接影响实物期权执行后的实际结果。实际中，很多实物期权是一连串期权复合而成的，这类期权的定价机制更加复杂。标准期权模型只能解决单个期权的定价问题，对于复合期权定价问题的研究，虽然已经取得了一定的进展，但尚未得到一般的解析解（矛宁，2000）。

尽管实物期权的定价方法还存在很多不完善之处，但是在合理的条件下我们仍可以采用标准方法对农地实物期权进行定价。这里假定土地可以自由流转，农民可以自由选择耕种，而且农产品价格能够反映农业生产的全部信息，不考虑其他可能存在的认为扭曲因素等。

四、农地征用补偿的实物期权定价

根据土地承包法，农民拥有三十年的土地承包权，受到国家保护，任何组织和个人不得侵犯。我们可以把这三十年的承包权看成是三十个持有期为一年的实物期权。因为在承包期内，农民每年在上缴国家和集体以后就自然获得了土地经营权。农民个人拥有做出关于耕种方式、投资耕种规模、投入时间等一系列选择的权利，农民还有选择土地是否流转的权利。因而农民拥有了延迟期权、扩张或收缩期权、转换期权、放弃期权等一系列实物期权。

1、农地实物期权的定价模型因素构成

（1）农地期权的资产价格（P）

资产价格也就是农民经营土地的收益，这里用每亩耕地每年的农业产值来表示。农业生产受自然条件的影响很大，自身几具有很大的不稳定性。而且农业产值还受其他产业以至整个宏观经济的影响。这都导致了农地资产价格的波动性，这种不确定性可以用几何布朗运动的变化特征来反映。假定农地资产价格满足方程

（为标准布朗运动，）

方程左端代表务农的收益率，它由两部分组成：收益率随时间变化而稳定变化的部分；表示收益率的随机波动部分(volatility)。解此随机微分方程得到农地资产价格变化的表达式为。

（2）农地期权的执行价格（EX），就是经营土地的成本，用每亩耕地的农业投资表示。

（3）资产波动性（σ），就是农业收益率的波动，假定它是常数。确定σ的常用方法是由标的资产收益率变动的历史数据进行估计，这种方法通常可以达到比较精确的结果（MarkGrinblatt,2003）。

（4）无风险利率r，用一年期整存整取利率表示。

（5）到期日T，也就是土地的承包期限。

由于土地可以自由流转，并且假定农户可以进行任意数量的贷款或存款。农户就可以通过选择任意单位的土地与无风险债券（以银行定期存款表示）追踪资产组合的办法进行自融资操作。可以用自融资的资产组合来复制农地期权的收益特征，

（是资产组合的总价值，表示债券价格，r是无风险利率。分别表示资产组合中承包土地的数量和拥有债券的数量。）

变化仅由土地和债券价格的变化决定（自融资条件），

所以有。因为资产组合的价值只与标的资产价格和时间因素有关，所以还可以表示为。根据ito公式和自融资条件可以得到关于的偏微分方程。再根据期权的到期收益，可以得到的解析表达式，最终资产组合的初始价值即期权价格为

（正态分布的累计概率密度函数，PV表示折现值。）

2、农地征用补偿的估算

（1）货币补偿的估算

首先，把用于估算农地期权价格的各变量量化。资产价格P用每年的全国农业总产值与耕地总面积的比值表示。期权执行价格EX用单位耕地的农业支出表示，用人均农业支出与人均耕地面积的比值估计。估计农业收益率的波动性σ时，先用农业总产值计算总收益率，将其取自然对数后再求估计样本的标准差，就得到σ的估计值。这里各变量都是取的全国平均的数值，也即在平均意义上给出一个农地征用补偿的估算结果。而对某一具体地块，由于种植作物不同，地理位置不同等，决定了其各自不同的收益、投入标准，从而不同的期权价格。

假定政府决定在2004年初征用1亩土地，而且被征土地是在2003年末承包给农户的，也就是需要政府补偿剩余30年的农地期权价值。假定土地每年发包一次，也就是计算一年的土地期权价格，并将30年期权价格贴现。由各类统计数据，可以计算出农地期权决定因素如下。

表2农地实物期权各因素的计算数值

变量计算方法计算值

P0（元/亩）农业总产出/耕地总面积803

EX（元/亩）人均农业支出/人均耕地面积162

σSTDEV[LN（农业产值总收益率）]0.1286

r（%）一年期整存整取利率1.98

t（年）1

注：P0、EX为2003数据，σ为1990-2003年数据的估计值。原始数据来自《中国农村统计年鉴》、《中国统计年鉴》。

将表2中数据带入农地实物期权价格的计算公式，得到30年期的农地期权总价为14762元。这个数据可以作为确定土地补偿费的基本标准，而征地补偿还包含安置补偿、青苗补偿等，而且通常规定的安置补偿是与土地补偿费相当的较大款项。这样总的补偿费用应远大于我们这里计算的数值，至少在两万元以上。

由此我们可大致与实际的征地补偿费用加以对照。1998年以来，各类征地给农民的补偿平均为每亩1.4万元。从西部来看，征地补偿的最高标准只有1.8万元／人。陕西省2004年确定的西柞高速征地补偿标准为，菜地每亩9000元，旱地每亩7000元，旱坡地每亩5500元，林地每亩3400元。襄荆高速公路征用一亩地给的实际补偿，甚至“还不够买一头牛”。类似的事例数不胜数。可见现实中给予农民的征地补偿金额偏低，尤其是在经济落后的地区，农民只能得到极少的一点点补偿，而且还常常出现克扣、拖欠补偿款等现象，这都严重的侵害了农民的利益。

（2）其他形式的征地补偿

在农地实物期权的定价模型中，核心思想就是建立一个有自融资性质的资产组合（承包的土地数量和持有的债券数量）来复制实物期权的收益特征。由此我们可以推倒出一个更有意义的结论，就是在给予被征地农民补偿时，除了按照上面给出的期权定价给予农民货币补偿外，还可以复制其他具有相同收益特征的资产组合来交换农民所拥有的土地实物期权。这样既是公平合理的征用土地，不侵害农民的利益，还为农民带来了未来收益的现金流，解决了农民的后顾忧。:

资产组合的形式是可以多样化的，比如将农地征用改为非农性用地后，可吸收农民加入经营，用一定数量的股份或带来预期收益的工作职位来给予农民补偿，我们把这种补偿方式称为经营收益补偿。还可以采用货币补偿和经营收益补偿相结合的混合补偿办法（这在现实中更为普遍）。当然补偿的股权数量或承诺农民的职位情况需要按照未来非农项目的经营风险与农户经营农业的风险相对照来确定。而且在实际操作中，经营收益的补偿方式不可能使相交换的两种资产的风险、收益特征完全相同，因为未来的经营风险和收益（农业与非农业）都是建立在预期的基础上的。但只要征地方和农民都是在自愿的情况下达成协议，那征地的交易就应该是公平的，而且这种办法对征地双方都是有益的。

对农民来说，混合补偿不仅意味着给他们一笔现金收入，而且还帮助他们找到了就业渠道，避免了被征地后不能从事生产的厄运。这个过程也使农民从农业转移到了非农业，有利于增加农民收入，提高农业的生产效率，有利于推进城市化的发展，从而彻底解决“三农”问题。对征地方来说，如果确实按照征地标准给予农民货币补偿的话，那么补偿资金将会是一笔不小的支出。采用混合补偿的方式，就可以在项目建设初期减少这方面的投入，一定程度上缓解其资金困难等问题，有助于建设项目顺利进行。这样农民的收入也更加有保障。可见混合征地的办法对双方都是互惠互利的，农民不会再因为被征地而失去生存能力，成为社会不稳定的因素。所以只要按照公正合理的原则，尊重农民自愿选择的基础上进行征用农村土地，就可以解决普遍存在的严重的征地问题。

第5篇

[关键词]实物期权房地产投资

相对于金融期权而言，实物期权(realoption)是以期权概念定义的现实选择权，是金融期权理论在实物资产上的拓展和应用。在资本市场上，期权赋予持有者权力但不是义务按约定价格买卖一种金融资产。同样，企业在面对一个未来项目时有权利而非义务去选择是否进行投资。实物期权理论和应用研究主要基于传统方法评价实物投资。

一、实物期权的概念

实物期权的概念是Mvers教授在1977年提出的，他指出一个投资方案产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。由于期权具有执行某项投资行为的权利而没有必须执行的义务，所以基于期权理论的项目投资决策可以最大限度地控制项目投资中可能的损失，同时获得项目投资带来的巨大收益。

从广义来看，实物期权是在不确定性条件下，与金融期权类似的实物资产投资的选择权，是一种把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策中来的思维方式;狭义地说，它是项目投资赋予投资者在进行项目投资决策时所拥有的在未来采取某些投资决策的权利，这些决策包括延迟、扩张、放弃项目投资等。

二、房地产投资的实物期权特点

第一，投资决策者对未来具有选择权。由于房地产开发项目的阶段性特点，房地产决策者对投资项目不仅在当前具有决策权，而且投资项目建设后，投资决策者仍有权根据投资项目的实际情况做出决策，也就是说投资决策者对投资项目具有一种未来决策权，主要有以下几种情况:决策者不仅有权决定是否投资一个新的房地产项目，而且有权决定是否进行延期投资;投资决策者不仅有权在项目开展前决定投资规模的大小，而且有权在项目实施过程中改变项目投资规模的大小;投资决策者不仅有权在投资项目开展前决定投资哪一种类型的投资项目，而且有权在投资项目实施过程中改变投资项目;投资决策者不仅有权决定投资项目的开始，而且也有权决定投资项目的终止。

第二，房地产项目价值具有波动性。对房地产投资项目标的资产来说，其所涉及的风险因素众多，如技术风险:主要指投资项目所采用技术的先进性、适用性、可靠性，同类项目之间科技竞争强度及区位优势;金融风险:主要指市场利率、汇率的波动、通货膨胀的水平以及资金的募集成本等;市场风险:主要指产品需求量的变动、市场竞争的激烈程度、建设生产资料的供应状况以及市场的转型(买方市场卖方市场);自然风险:主要指工程地质情况、自然资源情况以及气候状况等;社会风险:主要指投资项目所处的社会软环境，具体包括社会信用风险、政治风险、以及政府是否廉洁高效等。正是由于房地产投资项目具有这么多的风险因素，并且每种风险因素又都有自己特定的波动过程、扩散过程、跳跃过程、均值自回归过程，这决定了投资项目价值的波动性，进而决定了投资项目价值的波动性同其他金融资产一样具有价值，也就是说投资项目所蕴涵的风险因素导致投资项目的期权价值。上述风险的综合影响将体现在房地产价值的波动上。房地产开发一般要经过可行性研究、规划设计、建设施工、销售等几个阶段，每个阶段都存在巨大的灵活性和不确定性。因此，房地产开发过程可看作是一个序列投资的动态决策过程。决策者根据对来自技术、市场、管理、资金等方面风险的评价以及竞争中投资项目收益流的变化，灵活抉择投资时机。房地产开发商在获取土地后，在市场条件成熟且经可行性研究初步确认投资可行后，将进行后续投资，建设阶段的后续投资相当于执行期权合约。如果市场前景不被看好，则暂时不追加后续投资，而是等待投资机会的到来。拥有土地就拥了由此带来的一系列选择权，可把获取土地前的费用及土地获取费解释为期权费用，相当于买入一项期权。由于土地的保值特性，如后续期权得不到执行，损失的往往仅是为获取土地而进行的前期分析费用，这部分费用与期权标的资产价格相比微不足道。

第三，房地产投资具有不确定性。由于房地产开发投资周期长、风险大，因此在整个开发过程中包含着很多的不确定性因素。从宏观角度来讲，主要有政策因素(货币政策、财政政策、固定资产管理政策等)、市场因素(房地产价格、市场信息、短期供求变化等)、突发因素等;从微观角度来讲，主要有知识因素(开发商个人的知识结构、对房地产开发投资的理论认识和实践经验等)、能力因素(房地产开发商的分析能力、决策能力、应变能力和创新能力等)、管理因素(房地产开发商在企业的制度管理、人才管理和经营管理等各方面的管理水平)、项目自身的条件等。所有这些因素都使房地产开发项目充满了不确定性，使房地产开发商在进行房地产项目投资时面临极大的风险。

第四，房地产投资具有实物期权特性。通过上述分析，可见房地产开发项目具有期权特性。

(1)房地产开发前期是可以缓冲的时间段，如前期市场调查、可行性研究等，但为取得土地而进行的分析往往受到时间的限制，取得土地后发生的费用，可行性分析、设计方案费等类似于期权费用。

(2)房地产开发、设计、建造的投资类似于买入期权的执行价格。

(3)房地产开发所产生的收益现值，类似于期权标的资产的市场价格。

(4)房地产在其开发过程的前期任何时间内可追加或减少投资，在其开发时则可以选择投入。对于开发过程中可能存在的期权类型可以理解为有期限，但可随时执行的美式期权，也可以作为有固定期限、只有到期日才能执行的欧式期权，此处的欧式期权可根据需要分段进行分析。

第6篇

摘要：债券是一种重要的金融工具，借用这种金融工具资金需缺者进行融资，同时资金多余者进行投资。但是资金借者与贷者往往存在一定的利益冲突。虽然现在广泛利用可转换债券和附加金融期权的债券来缓和利益冲突，但效果并不明显。考虑到资金借者往往是为某一项目而进行债券融资，并且实务期权思想越来越广泛地应用于实物投资领域。文章试图在实物期权理论的基础上考虑利用附加实物期权的债券来缓和这种利益冲突，从而有利于债券这种融资工具的发展。

关键词：成本；可转换债券；实物期权

证券的两种主要门类为债券和股票，两者在各自的领域发挥着调节资金余缺的功能。债券是发行者为了筹集资金，向债权人发行的，在约定时间支付按本金一定比例计量的或者以其他方式计量的利息，并在到期日偿还本金的一种有价证券。债券是通过设置合理的利率及利息的支付时间结构来基本满足资金借者与资金贷者之间利益的分配，但是一旦资金从资金贷者转移到借者时伴随着资金使用权的转移，这种使用权同时伴随着绝大部分的资金的控制权，这样使得资金供给双方在资金的控制权方面极为不对等，资金的贷者虽然能拥有资金的所有权，但却丧失了绝大部分的控制权。利用这种控制权上的不对等，资金借者往往会做出有利于自己而不利于甚至损害资金贷者的行为从而产生了股东（这里考虑的资金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）与债权人之间的问题，比如资金借者将资金用于债务合同规定以外的投资项目，或者违反原先债务合同的规定借入其他借款而提高了债务在公司资本结中的比例而使得原先债务合同的风险提高等等。这种矛盾必然会不利于利用债券调节资金余缺来发展经济。

一、债券中成本问题存在与现行解决办法

为了改善这种状况，解决债券中股东与债券人的成本问题，保护债权人的利益，促进这种融资工具的发展从而促进资金余缺的调节发展经济，一方面通过加强立法，从法律角度上对股东对资金的控制权进行一定的限制，防止资金借者利用控制权上的优势做出损人利已的行为，从而保护资金贷者的利益。这种措施的有效性显然依赖于法律进行限制的强度，限制越强则越有利防止资金借者做出损人利己的行为。并且由于法律的严肃性问题导致立法的阶段性，使得立法的建立往往会晚于现象的产生。另外更重要的是这种限制过强可能会限制资金借者正常的控制权，这样反而会阻碍债券这种融资工具的发展。因此这个措施需要立法者的智慧。另一方面就是加强债务人的道德修养水平，减小道德风险。这就需要提高整个社会的道德修养，这是一个缓慢前进的过程，需要整个社会的不断努力。最后也是最直接可行的方法就是对普通的债券进行改造。对债券的改造大致可以分为3类：

第一类是在债券合同中加入某些限制性条款或者约束性条款，如对于发行债券所募集资金的使用限制。

第二类是债券本身属性的改变，主要包括债券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改变，比如收益公司债券是只有当公司获得赢利时方向债权人支付利息的债券，这也会改变股东与债权人之间的利益分配。

第三类也是最重要和可行的一类，是运用金融工程学的方法其他金融工具结合到普通债券中，比如可转换债券，附认股权债券，就是将期权衍生工具结合到普通债券种，从而改变股东与债权人之间的利益分配。

对于第三类方法主要是研究如何将一些非债券金融工具结合到普通债券上去，包括可转换债券以及附认股权债券。可转换债券是指可以转换为普通股票的债券；附认股权债券是附带允许债券持有人按特定价格认购公司股票权利的债券。这两者在很多方面非常相似，主要的区别是在于可转换债券是有权利将债券转换为普通股票从而资金贷者由债权人转变为股份公司股东，而附认股权债券是直接的债券加认股权，债权人可以利用认股权追加资金投入成为股东而同时保留债券。由于两者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均适用于两者，但目前研究实用较多的是可转换债券，并且主要为上市公司所实际应用。国内外的研究表明利用可转换债券可以降低债权人与股东之间成本问题。当公司通过普通债券方式融入资金后，由于债权人与股东在利益分配上存在差异，债权人仅能获得固定收入而无法分享公司利益高涨带来的利益。另外正如上文提高的股东对通过债券融入的资金具有绝对的控制权，因此他们在有限责任的庇护下，在进行投资决策时通常会选择高风险高收益项目而放弃低风险低收益的项目，从而产生资产替代，导致股东与债权人之间的成本问题。但如果是可转换债券的话，由于可转换债券可以按预先确定的转换比率将债券转换为股权，这就提供了一种融资的“协同效应”（Brennan，1982）。当股东放弃低风险低收益项目而选择高风险高收益项目时，可能会出现两种情况：一是项目投资成功获得了高收益，这将导致公司价值较大提高从而使公司股份价值较大提高，由于可转换债券可以按事先确定的比例（往往是按债券发行时股票的价值计算），因此持有者可以按较低的转换价格将债权转换为股权，从而分享高风险项目投资成功带来的风险收益；二是项目投资失败造成损失，由于可转换债券的转化性是债券持有者的一种权利而非义务，在此情况下，债权人可以不进行转换而获得事前确定的债券利息收益，风险损失将由股东独自承担，以作为对其投资债务合同规定以外的风险项目的惩罚。

二、现实存在的问题以及实务期权的运用

这种可转换债券在理论上比较好地解决了债权人与股东之间的成本问题，但是在实际应用过程中人们发现了问题。一是对于转换比率的设定，转换比率的值直接关系到股东和债权人之间利益的分配，只有合理的转换比率才能发挥可转换债券的优势，使之对双方都有吸引力。但合理的转换比率同样需要制定者的智慧，并且会受外界因素的影响。二是公司往往是为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，但在为某个项目而发行的可转换债券中，由于债券可以转换为公司的股票，而公司股票的价值是与公司所有的项目相关，这就产生了不匹配的问题。三是随着期权思想的不断的深入，人们对项目的评价越来越多地由以往单纯使用NPV法向NPV结合项目包含的实物期权价值的方法，这种对项目评价方法的改变对于债权人与股东之间的利益分配产生了影响。张宇和宣国良（2002）指出随着实物期权法的运用，公司股东可能会选择某些风险较大，但净收益为负的投资项目，这些项目对于提高股东收益的价值是有益的，但是对债权人的利益却可能造成损害。

正是这些问题，特别是第二和第三点的出现使得可转换债券在解决股东和债权人之间的成本问题中无法达到理想中的效果。为此我们提出在债券中结合实物期权来解决可转换债券无法克服的问题。

投资于实物资产经常可以增加投资人的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的，它们被称为实物期权。实物期权实际上是金融期权思想在实物投资领域的应用，并已经得到了广泛的应用。实物期权是严格的与特定项目相关的，金融期权中的各种变量，特别是标准Black-Scholes公式中的变量：标的资产现价（S0），执行价格（K），到期期限（T），价格波动率（δ），无风险利率（r）都可以在实物投资项目中找到对应的并且有相同或相似意义的参数。常见的实务期权有扩张期权、时机选择期权和放弃期权。扩张期权是一种对于未来扩大项目投资而获取风险收益的看涨期权，时机选择期权是一种关于项目何时进行的选择权的看涨期权，项目具有正的净现值，并不意味着立即开始总是最佳的，有时候等一等更好，特别是对于前景不明朗的项目。放弃期权是一种看跌期权，其标的资产价格（ST）是项目的继续经营价值，而执行价格（K）是项目的清算价值。比如扩张期权，一般以第二期项目或者后期项目距离第一期投资开始的时间作为期权到期期限（T），以第二期或后期项目的投资额在第一期初的现值为执行价格（K），以第二期或后期项目的经营现金流量的现值为标的资产现价（S0），以项目经营现金流量的标准差（一般参考同类项目）为价格波动率（δ），以国债利率作为无风险利率（r）。由此可以看出实物期权的价值严格的依赖于项目本身，这与可转换债券不仅依赖于项目而且依赖于整个公司所有的项目以及其他各种经济环境因素有很大的区别。因此如果我们能够在债券中合理结合债券发行目标项目的实物期权，则可以很好地解决上面提到的第二个问题，这样就能够做到公司为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，同时附带有以项目实物期权价值计的可部分归属于债权人利益的价值，这样就不存在不匹配的问题了。

另外将期权的思想引入实物资产投资领域使以往的NPV项目评价方法变得不再绝对适用：一个项目用NPV法进行评价其净现值可能为负，但如果该项目同时具有很大的正的实物期权价值，那么可能会使项目净现值与项目实物期权价值之和为正值。在这种情况下如果仅按照NPV法则公司不会进行项目投资，但如果结合实物期权，那么公司可能会进行项目投资。如果股东决定进行项目投资那么债权人将部分承担这个项目的风险，则他们无法获得与此风险相对应的收益。另外张宇和宣国良（2002）从项目实物期权对公司整体资产价值方差的影响入手，认为一个净现值为负的项目虽然减小了公司的价值，但股东权益的价值反而增加了，这就极大地损害了债权人的利益。因此我们需要对普通债券进行修改。既然是由于实物期权引起的改变，那么可以考虑将实物期权加入到普通债券中构成合成复杂的债券来平衡股东和债权人之间的收益分配问题。

在债券中加入实物期权构成组合可以解决前述可转换债券遇到的第二问题，同时按照一定方式构成的组合将有可能解决第三个问题。但这种一定的构成方式将会遇到可转换债券同样遇到的问题就是一个如何组合的问题，这同样需要组合制定者的智慧。这是一个可以深入研究的方向。

总之，正是由于可转换债券在协调股东和债权人之间利益分配时会遇到很多问题，使得无法进行合理协调双方的利益分配，使得股东仍然有机会做出损害债权人利益而有利于股东的行为，同时考虑到许多债券筹集是以特定项目为标的的，而项目的进行中包含了很多实务期权的内容，因此可以构造由债券和项目实物期权构成的新型债券来克服这些问题，使得债券人获得与其承担的风险相应得收益，尽可能解决股东与债权人之间的成本问题，从而促进债券这种投融资工具更好的发展。

参考文献：

1、叶永刚.金融工程学[M].东北财经大学出版社,2003.

第7篇

[关键词]财务异化；产权主体分化；经济理性；利益平衡；财务共生关系

企业的财务造假似乎成为一种轰轰烈烈的运动，小的不谈，著名的案例已经足够我们“消化”，前有“琼民源”，近有“银广夏”：“安然”刚去，“世通”又现。一个接一个粉墨登场，弄得专家、教授大跌眼镜。表面上看是企业治理结构不完善、制度缺失，或者是中介机构缺乏诚信等原因，其实质是现代企业财务已经发生异化。财务管理作为企业管理的重要组成部分，已经异化成企业掩盖、粉饰太平，甚至是欺骗、坑害投资者的一种工具。

一、企业财务异化的诠释

经典的财务管理教科书把财务管理的目标归结为利润最大化，或是每股盈余最大化，或是股东财富最大化，这些目标尽管有所区别，但基本方向是一致，即都是从所有者的利益出发，而且财务管理的一切活动也以此目标而开始演绎。但现实生活中的企业财务管理活动却远非如此，所谓“一统就死、一放就散”就是对国有企业财务现状的最好描述。即便是在西方发达国家，尽管各项制度比较先进与完善，财务管理活动也常常背离经典教科书中的“财务管理”，并不能实现财务管理的经典目标。这是否是财务管理的一种没落，尚需时间的考验，但可以肯定企业财务管理已经异化。在实际经济活动中，这种财务异化是多形式的。

（一）企业财务被公司大股东左右

在现代股份公司里既然有众多的股东，就有大小股东的分别，而大股东利用其绝对的控制权，弃其他股东利益于不顾，玩弄财务管理这一“工具”使自己的利益达到最大化。在我国的上市公司中，就有ST猴王和三九医药这两个典型。ST猴王，上市7年以来一直扮演着从证券市场中“拿钱”的简单角色，而拿回来的钱都交给了在其上市半年多后才组建的猴王集团，据估算，与ST猴王“浑然一体”的猴王集团近年来从上市公司提款的“额度”在13亿元以上，通过猴王集团之手，猴王股份变成了提款机，并最终被“玩”死。同样，三九医药的大股东三九药业及关联公司占用三九医药资金约25亿元，被占用的资金甚至包括了三九医药未使用的及用于补充流动资金的募集资金，25亿元欠款相当于三九医药当时26.5亿元净资产的96%，达到了三九医药上市实际募集资金16.7亿元的1.5倍。通过财务处理，使这些行为得到掩盖，而结果都是一样的，即小股东，乃至经营者的利益受到严重侵害。

（二）企业财务被经营者左右

现代企业股权要么高度分散，例如西方发达国家的市场经济中的股份制企业，要么股权高度集中，像我国的上市公司中的国有股一股独大。但不管哪种情况，似乎都患了“流行病”，即资本所有者主体地位缺失或控制乏力，从而导致经营者控制企业财务，并“充分”利用财务工具使经营者利益达到最大化。美国世界通信公司把投资者蒙在鼓里，在2001年和2002年的头3个月里，该公司的资本开支分别达到30多亿美元和7.97亿美元，但是这些开支在阶段收入核算中没有反映出来，隐瞒开支从而虚增利润达38亿美元。法国媒体巨子———维旺迪集团企图在该公司2001年的账目上“增加”已经出手的15亿欧元股票交易额，但在这一取巧手段被法国有关财务管理机构及时发现并下令制止后，不得不放弃了“做假帐”的阴谋。而我国上市公司中的“绩优股”蓝田股份是这样被经营者造出来的：1999主营业务收入年实际是2千4百多万元，虚构为18亿5千多万元，净利润是负的2千2百多万元，虚构为5亿1千多万元，每股收益是负的0.0049元，虚构为1.15元；2000年主营业务收入实际不到4千万元，虚构为18亿4千多万元，净利润实际是负的1千多万元，虚构为4亿3千多万元，每股收益实际为负的0.0239元，虚构为0.97元。通过财务这一灵活工具，蓝田股份在资本市场上大肆圈得巨额资金，坑害了无数的投资者，可以说是其双手沾满了投资者的“鲜血”。诸如此类还有：桂林集琦披露的2000年中报包含虚假利润和未披露为控股子公司担保事项；ST鑫光公司未予披露存在的大量可能形成呆、坏账损失的应收款项和大量的关联方担保，在审计报告中未作说明与评价。即便在制度非常完备和先进的西方国家，这些事例也不是鲜见。总之，这些例子不胜枚举，而有一点可以肯定：在经营者的控制之下，财务管理的目标是使经营者的利益得到最大化，而股东的利益早已被弃之如敝屣。

（三）企业财务被国有股的者所左右

国有股一般是通过委托人经营的，而人通过控制企业财务来达到人利益最大化的目标。“琼民源”的原任董事长马玉和伙同公司聘用班文昭欺骗股东和公众，通过财务“运作”，在公开披露的1996年年度报告中虚构收入和虚增资本公积共计10余亿元，从而达到操纵其股票涨跌并获取私利的目的。在我国很多国有企业中，像“琼民源”把国有企业当成最后的晚餐，一下子把企业搞跨的还不多，更多的是讲究策略的，让国有企业资产细水长流，使大量国有资产神不知鬼不觉的流向个人腰包。

总之，企业财务不管为谁控制，财务管理都已异化，而且已经系统化，这可从ST黎明造假案例中略见一斑：首先，公司的造假系统工程从年初开始启动，造假项目在年初就有了准备，然后再一一推出，循序渐进，有条不紊；其次，财务造假系统工程的手续齐全，如假购销合同、假货物入库单、假出库单、假保管帐、假成本单等原始凭证一应俱全；第三，造假系统工程点多面广，覆盖与公司经营业务相关的各个方面；第四，公司对于会计核算，以假原始凭证为依据，按照规范的核算程序，认真进行核算，假帐真算，一丝不苟；第五，造假系统工程突出以“提高效益”为中心，以取得显著“成效”。

二、企业财务异化是产权主体分化的结果

（一）现代企业产权主体分化

现代企业的一个重要特征是围绕企业财产权出现所有者与使用者的分别，亦即企业财产权主体分化出所有者与经营者。企业财产权的基本包括所有权、使用权、经营权、处分权和剩余索取权等，其中剩余索取权是所有权所派生的，经营权与处分权是使用权所派生的，因此，产权的核心内容是所有权和使用权。产权主体分化之后，所有者掌握所有权，包括剩余索取权，而经营者掌握使用权，包括经营权与处分权等，其实质是二者对企业财产权的分割。当然，现代企业制度并不意味必然出现所有者与经营者相互分离，董事长仍然可以兼任总经理，特别在中小企业里，所有者与经营者多为一个人。但随市场经济的高度和专业化程度的加深，经理阶层的逐步形成，现代企业产权主体分化的趋势已非常明显。我国现阶段，一方面家族型企业大量存在，另一方面所有者与经营者也不断出现分化。

（二）不同产权主体对财务的不同要求

一旦所有者与经营者分化，并且确立了各自对产权分割的，各自经营的目标也会出现分化，从而对企业财务的要求也不同。对于所有者，掌握着企业产权的所有权和剩余索取权，因此，必然要在财务上体现其对所有权和剩余索取权的要求。依据所有权和剩余索取权，所有者在财务上要求获得最大的企业剩余，即要求股东财富最大化或每股收益最大化。依据经营权和处分权，经营者在财务上要求获得最大的经营和操纵能力，并使经营者的福利达到最大化。因此，不同的产权主体在财务管理活动中，具有不同的目标函数。

（三）财务异化是产权主体分化的结果

由于所有者和经营者在企业的财务活动中具有不同的目标函数，所以企业财务活动必然在财务管理的目标、职能和内容等方面产生分化。在实际经营中，由于无视这种财务分化，要么忽视所有者在财务上的要求，导致财务管理完全为经营者控制，使得所有者的权益在财务上得不到保障；要么忽视经营者在财务上的要求，导致财务管理完全为所有者或少数大股东控制，使得小股东和经营者的权益在财务上得不到保证。而不管出现哪种情况，都导致企业财务的异化。

三、企业财务异化的对策

（一）确认产权主体的理性

股份公司的产权结构有两个层次。第一层次是财产最终所有权和法人财产权（董事会）结构；第二层次是法人财产权（董事会）与和公司经营权（经营者）结构。在这两个层次中产生三个主体，即出资人、董事会和经营者。一般条件下，董事长与董事会成员同时也是出资人，因此董事会与出资人都归为所有者，所以产权主体一般只有所有者与经营者的分别。但在国有股的经营中，董事长与董事会成员不构成对国有股的占有，因此董事长与董事会成员有相对独立的利益，所以就有出资人、董事会和经营者的分别。

出资人、董事会和经营者这三者具有密切的关系，出资人与董事会之间是委托-关系，而董事会与经营者之间又是委托-关系，但三者又各自形成独立的经济主体。在市场经济条件下，这三者都具有经济理性，有各自的经济目标。在实际经济活动中，认识与处理这三者的经济理性和经济目标时往往顾此失彼，这实际是对部分产权主体地位的否定，因而是对产权主体分化的现实的歪曲。由于不能明确这三者的经济利益边界，往往导致产权主体之间在经济利益上的相互侵蚀，财务异化也就不可避免。因此确认各主体的经济理性和各自的经济目标，从而肯定其经济利益的所在是避免财务管理异化的关键。

（二）寻求产权主体之间的利益均衡

1.所有者利益的调整。在传统条件下，所有者利益是企业存在的唯一理由，财务管理作为企业管理的一个组成部分，其目标完全体现于所有者利益。而随产权主体的分化，根据权利与责任的对称性，其利益也必然被分割。继续强调所有者利益的最大化或者不可侵犯是无视其它主体的利益，甚至是对其它主体利益的侵犯，其结果是所有者本身的利益也变得不可靠。因此，所有者利益的调整是对产权分割现实的认可。

2.企业家利益的实现。企业家利益是企业家精神在价值上的实现，企业家精神则通过对其经营权和处分权的行使而得到体现。因此，企业家利益的实现是产权主体分化的内在要求。

3.人利益的规范。现代企业的董事长与总经理等，都可能是人。人和委托人（所有者）之间始终存在一种博弈关系，因此解决人利益是一个不断与完善的动态过程。只有通过不断的规范，才能确保各种主体之间保持合理的利益边界。

（三）建立所有者财务与经营者财务的共生关系

由于产权主体出现分化，导致财务管理活动分野，并出现相应的所有者财务与经营者财务，但这两种财务活动又统一于企业整体财务活动。如果产权主体之间发生权力失衡，财务管理活动就会发生偏差，最终出现所有者财务与经营者财务形成相克关系，并出现异化。因此，首先要建立和完善良好的激励和约束机制，确保产权主体之间的权力均衡；其次要强化财务管理的外部校正机制、特别是财务监督机制。只有这样，才能确保所有者财务与经营者财务的共生。

[]

[1]干胜道。所有者财务论[M].成都：西南财经大学出版社，1998，（1）。

[2]周吉。关于出资人财务管理的几个问题[J].财会通讯，2001，（2）。

[3]于长春。弥补国有企业出资人财务监督缺位的几个问题[J/OL].中华网校

[4]胡霞。出资者财务浅论[J].财会月刊，1999，（7）。

第8篇

1.1建立食品安全小组

动物血制品加工企业在决定开展食品安全管理体系认证时，首先要建立食品安全小组，食品安全小组成员应具备多学科的知识和建立与实施动物血制品加工食品安全管理体系的经验，包括从事动物血制品研发、工艺制定、原辅料采购、生产控制、质量检验控制、设备维护、仓储运输、产品销售等知识、技能或经验。食品安全小组负责制定和修改食品安全管理体系文件，并监督食品安全管理体系运行情况，定期对于食品安全管理体系运行情况进行内部审核，并采取纠偏措施。

1.2原辅料描述

食品安全小组应对动物血制品生产直接有关的原辅料进行描述，描述内容包括原辅料名称、主要成分、来源、重要的特性、使用方法、包装类型、储存条件、保质期、运输要求、接收原则。

1.3产品描述

食品安全小组应制订一份详细的产品描述，描述内容主要包括产品名称、主要原辅料成分、成品特性、包装方式、储存条件、销售方式、运输方式、使用方法、注意事项、使用的法律法规。应当对生产的各类动物血制品分别做产品描述。

1.4制定动物血制品工艺流程图

工艺流程图应该由食品安全小组负责制定。该流程图应该包括从采集原料血到动物血制品销售整个过程中的所有环节。食品安全小组应在工艺流程图制定完成后，进入生产现场确认工艺流程图上各步骤是和产品的整个生产过程相符合，并应该根据流程图对生产过程进行逐一确认，必要时对流程图进行修改。

1.5危害分析工作单

食品安全小组应该列出动物血制品加工过程中有可能发生危害的每一步工序，从原料血验收、辅料添加、生产过程、清洗消毒、包装和运输。每一步工序中都要识别出所有可能存在或者受到的危害风险，包括生物性危害、化学性危害和物理性危害。从产生危害的可能性和严重性上对危害进行分级评估，并根据评估的危害等级分别制定控制措施来预防或控制危害。必须要控制的最严重的危害要通过HACCP计划来进行控制。

1.6识别关键控制点(CCP)

关键控制点是指能够进行控制，并且该控制对防止、消除某一食品安全危害或将其降低到可接受水平所必需的某一步骤。从动物血制品生产工艺过程中分析原料血验收、辅料添加、喷雾干燥、过筛应该做为CCP点列入HACCP计划表，进行严格监控和控制。

1.7建立关键点控制限值

要为每个CCP确定各自的关键控制限值，并对其进行验证。有时对某个工序可以确定多个控制限值。关键控制限值的确定应以科学理论和试验为依据，遵循国家法律法规，参考学术研究成果、专业论文结论等。当采用学术论文成果制定关键控制限值时，应保证这些关键控制限值完全适用于动物血制品的生产，并且可以检测。动物血制品加工关键控制限值的指标主要包括原料血来源资质证明文件、各种致病性微生物、禁用药物残留、储存温度，辅料添加量，喷雾干燥温度和压力，过筛包装筛网孔径和完整性。

1.8建立关键控制限值监控体系

监控是有计划的对CCP的关键控制限值进行检查和测量。监控程序必须能判断CCP是否失去控制。而且，监控最好能及时提供信息，以便及时进行调整，控制生产，防止出现超出关键控制限值的情况发生。当监控显示，CCP将要失去控制时，应尽可能对生产进行调整，调整必须在出现偏差之前完成。对监控取得的数据的评估必须由具备相当知识的，并有权采取纠正措施的人进行。如果监控不是连续进行的，那么监控次数或频率要保证CCP是处于控制的范围内。

1.9建立纠正措施方案

在食品安全管理体系中针对每一个CCP，都必须制定当偏差出现时所应该采取的纠正措施方案。纠正措施必须确保能恢复对CCP的控制，并且必须包括合理地处理受影响的产品。偏差的情况和产品处理过程必须记录到相应的文件中。

1.10建立审核程序

食品安全小组必须建立审核程序，来确定食品安全管理体系是否在正确的运转，审核的频率要足以确保HACCP体系是在有效的运转。验证应由负责执行监控和纠正措施之外的人员来进行。包括对管理体系文件和记录的检查；对出现的偏差及其相关产品的处理情况的检查；确认CCP是在控制之下。必要时，审核活动应包括验证食品安全管理体系诸要素的有效性。

1.11建立文件和记录保存体系

保存有效和准确的记录对于管理体系的实施是至关重要的，管理体系的程序应该形成文件。文件和记录的管理应当与生产的规模和特点相适应，并且能充分证明公司的管理体系是在有效运行，并得到维护。

2讨论

第9篇

[关键词]实物期权；房地产投资

相对于金融期权而言,实物期权(realoption)是以期权概念定义的现实选择权,是金融期权理论在实物资产上的拓展和应用。在资本市场上,期权赋予持有者权力但不是义务按约定价格买卖一种金融资产。同样,企业在面对一个未来项目时有权利而非义务去选择是否进行投资。实物期权理论和应用研究主要基于传统方法评价实物投资。

一、实物期权的概念

实物期权的概念是Mvers教授在1977年提出的,他指出一个投资方案产生的现金流量所创造的利润,来自于目前所拥有资产的使用,再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利,在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划,所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产,故将此性质的期权称为实物期权。由于期权具有执行某项投资行为的权利而没有必须执行的义务,所以基于期权理论的项目投资决策可以最大限度地控制项目投资中可能的损失,同时获得项目投资带来的巨大收益。

从广义来看,实物期权是在不确定性条件下,与金融期权类似的实物资产投资的选择权,是一种把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策中来的思维方式;狭义地说,它是项目投资赋予投资者在进行项目投资决策时所拥有的在未来采取某些投资决策的权利,这些决策包括延迟、扩张、放弃项目投资等。

二、房地产投资的实物期权特点

第一,投资决策者对未来具有选择权。由于房地产开发项目的阶段性特点,房地产决策者对投资项目不仅在当前具有决策权,而且投资项目建设后,投资决策者仍有权根据投资项目的实际情况做出决策,也就是说投资决策者对投资项目具有一种未来决策权,主要有以下几种情况:决策者不仅有权决定是否投资一个新的房地产项目,而且有权决定是否进行延期投资;投资决策者不仅有权在项目开展前决定投资规模的大小,而且有权在项目实施过程中改变项目投资规模的大小;投资决策者不仅有权在投资项目开展前决定投资哪一种类型的投资项目,而且有权在投资项目实施过程中改变投资项目;投资决策者不仅有权决定投资项目的开始,而且也有权决定投资项目的终止。

第二,房地产项目价值具有波动性。对房地产投资项目标的资产来说,其所涉及的风险因素众多,如技术风险:主要指投资项目所采用技术的先进性、适用性、可靠性,同类项目之间科技竞争强度及区位优势;金融风险:主要指市场利率、汇率的波动、通货膨胀的水平以及资金的募集成本等;市场风险:主要指产品需求量的变动、市场竞争的激烈程度、建设生产资料的供应状况以及市场的转型(买方市场卖方市场);自然风险:主要指工程地质情况、自然资源情况以及气候状况等;社会风险:主要指投资项目所处的社会软环境,具体包括社会信用风险、政治风险、以及政府是否廉洁高效等。正是由于房地产投资项目具有这么多的风险因素,并且每种风险因素又都有自己特定的波动过程、扩散过程、跳跃过程、均值自回归过程,这决定了投资项目价值的波动性,进而决定了投资项目价值的波动性同其他金融资产一样具有价值,也就是说投资项目所蕴涵的风险因素导致投资项目的期权价值。上述风险的综合影响将体现在房地产价值的波动上。

房地产开发一般要经过可行性研究、规划设计、建设施工、销售等几个阶段,每个阶段都存在巨大的灵活性和不确定性。因此,房地产开发过程可看作是一个序列投资的动态决策过程。决策者根据对来自技术、市场、管理、资金等方面风险的评价以及竞争中投资项目收益流的变化,灵活抉择投资时机。房地产开发商在获取土地后,在市场条件成熟且经可行性研究初步确认投资可行后,将进行后续投资,建设阶段的后续投资相当于执行期权合约。如果市场前景不被看好,则暂时不追加后续投资,而是等待投资机会的到来。拥有土地就拥了由此带来的一系列选择权,可把获取土地前的费用及土地获取费解释为期权费用,相当于买入一项期权。由于土地的保值特性,如后续期权得不到执行,损失的往往仅是为获取土地而进行的前期分析费用,这部分费用与期权标的资产价格相比微不足道。

第三,房地产投资具有不确定性。由于房地产开发投资周期长、风险大,因此在整个开发过程中包含着很多的不确定性因素。从宏观角度来讲,主要有政策因素(货币政策、财政政策、固定资产管理政策等)、市场因素(房地产价格、市场信息、短期供求变化等)、突发因素等;从微观角度来讲,主要有知识因素(开发商个人的知识结构、对房地产开发投资的理论认识和实践经验等)、能力因素(房地产开发商的分析能力、决策能力、应变能力和创新能力等)、管理因素(房地产开发商在企业的制度管理、人才管理和经营管理等各方面的管理水平)、项目自身的条件等。所有这些因素都使房地产开发项目充满了不确定性,使房地产开发商在进行房地产项目投资时面临极大的风险。

第四,房地产投资具有实物期权特性。通过上述分析,可见房地产开发项目具有期权特性。超级秘书网

(1)房地产开发前期是可以缓冲的时间段,如前期市场调查、可行性研究等,但为取得土地而进行的分析往往受到时间的限制,取得土地后发生的费用,可行性分析、设计方案费等类似于期权费用。

(2)房地产开发、设计、建造的投资类似于买入期权的执行价格。

(3)房地产开发所产生的收益现值,类似于期权标的资产的市场价格。

(4)房地产在其开发过程的前期任何时间内可追加或减少投资,在其开发时则可以选择投入。对于开发过程中可能存在的期权类型可以理解为有期限,但可随时执行的美式期权,也可以作为有固定期限、只有到期日才能执行的欧式期权,此处的欧式期权可根据需要分段进行分析。

第10篇

论文关键词：复合实物期权，3G投资，项目投资价值

 

一、事件及背景分析

中国已经逐渐进入广泛使用第三代移动通信技术（俗称3G）的时代，但对电信运营商而言，3G网络的建设和运营具有规模大、分阶段、周期长和未来不确定性较高等特点。如何评估3G项目的投资价值一直是广为关注的焦点。传统的项目投资价值分析方法不能满足对不确定性较高的项目进行定价的要求。复合实物期权定价模型能更贴切地反映在3G项目中的多重期权特性，更适合对阶段性较强的项目进行价值分析。本文将运用复合实物期权模型对澳门基于CDMA技术的3G项目进行定价分析。

澳门3G项目（CDMA技术标准）的建设具有明显的阶段性，其投资历程如下：

表1-1 澳门CDMA投资历程

 

时间

事件

意义

投资计划

2005年3月10日

中国联通中标获得澳门CDMA牌照

正式进入澳门移动通信市场

-

2005年5月27日

中国联通获准经营采用CDMA2000 1X系统的公共地面流动通信电信网络及提供跨地域流动电信服务，有效期为8年。

中国联通获准提供CDMA漫游服务的权利

首年投资1.71亿澳门元，建成CDMA 1X制式网络，以提供漫游服务

2005年10月18日

CDMA澳门流动电信网络开通

开始提供CDMA漫游服务

-

2006年8月10日

中国联通获准经营采用CDMA2000 1X系统的公共地面流动通信电信网络及提供两个频段内运作的公用地面流动电信服务

中国联通获得本地运营CDMA服务牌照。CDMA2000 1X可平滑升级到3G网路。

2006年计划增加投资4800万澳门元，在后续二年内累计投资额不低于4000万元

2007年5月29日

中国联通获正式建立及运营3G的牌照

建立及运营CDMA2000 1X EV-DO系统，真正提供3G服务

为建立3G业务，首年将投资4000万澳门元；随后三年累计投资超过9000万澳门元

2008年7月27日

中国联通将包括中国联通（澳门）有限公司100%股权在内的CDMA业务转让予中国电信

第11篇

【论文关键词】实物期权 ；风险投资；净现值

期权虽然最先在金融领域出现，但它更广泛的被应用于投资评价。公司的许多财务政策都具有期权的特性，问题在于人们往往未能识别这些期权。

1 传统投资决策缺陷分析

传统的投资决策中的决策方法是利用经过风险调整的现金流量或资本成本率计算项目的净现值(Net Present Value)。这种方法使用净现值作为评价方案优劣的指标。

通常，对没有进一步的投资可能，每年稳定地提供相同的或逐步下降的现金流的项目和没有任何后续机会的项目可使用传统方法估价，即当不存在任何灵活性选择权或不确定性很小时，传统的NPV方法的应用效果很好。而对于其他投资，使用传统的NPV方法将导致不正确的决策。在环境项目投资中，投资过程往往呈现出分阶段投资的特点。正是这种分阶段投资形式使得环境项目投资在投资的时间上有很大的灵活性。传统的NPV法没有考虑投资项目的期权价值，导致低估了项目的净现值，本来可行的项目可能变成不可行。

在应用折现现金流量法评估项目价值时，我们通常假设公司会按既定的方案执行，不会在执行过程中进行重要的修改。实际上管理者通常会随时关注各种变化，如果事态表明未来前景比当初设想的更好，他会加大投资，反之会设法减少损失。只要未来是不确定的，管理者就会利用拥有的实物期权增加价值，而不是被动的接受既定方案。完全忽视项目本身的实物期权，是传统现金流量法的局限性。

2 实物期权的基本理论

2.1 实物期权的基本思想

从直观上看，一个不可逆的投资机会类似于金融看涨期权。一个典型的金融看涨期权赋予期权投资者在特定的时间段内按照特定价格获得一定数量金融资产的权利。从实物期权的视角审视某投资行为(假定该投资完全不可逆，项目价值来自于它产生的现金流的净现值)，根据投资目的的不同可能存在两种理解:第一，该投资行为可以视为是期权的购买，如果该投资是通过支付沉没成本获得进一步购买具有波动价值资产的权利，便可将该投资引起的沉没成本视为期权费用。第二，该投资行为可以视为是期权的执行，如果该投资发生以前已经存在初始投资，投资者现在的投资便可以视为是以预先设定的执行价格购买了一种价值波动的资产，这应该理解为期权的执行。

2.2 实物期权的应用逻辑

期权定价理论的重大理论突破在于应用了市场均衡的概念，从而避免考虑投资者风险偏好问题。期权定价模型从金融市场应用到公司决策时，需要考虑决策行为带来的偏离。实物期权不应仅被当作是金融期权定价技术的“领域外延”(Domain Extension)。正确的做法是保留期权的基本思想和观点，在公司决策领域进行“领域转换(Domain Anslation)’，期权理论的研究从金融领域拓展到战略管理等领域，需要面对新的挑战。应该正视应用实物期权可能引起的偏差，并使用组织制度纠正偏差。成功实现“领域转换”，不仅需要理解最初领域中的理论假设和逻辑，还需要理解目标领域中的假设和逻辑，寻求彼此之间的一致性。

2.3 实物期权的基本特性

期权是一种衍生产品，其价值是以标的资产的价格为基础的。实物投资部分或者全部不可逆，也就是说投资的初始成本至少是部分沉没的。实物投资具有不可逆性是因为:第一，资产具有专用性。资产专用性意味着资产需求方对于该项资产的评价具有更高的一致性，资产拥有者如果降低该项资产的评价，其他需求方可能同样也降低了对该项资产的评价。第二，信息存在不对称。买卖双方会因为信息不对称导致“柠檬问题”，使得转售价格低于购买成本。第三，政府管制。政府管制可能会使投资者难以变现。此外，实物投资具有不确定性。决策根据掌握的信息可以分为确定性决策和不确定性决策。不确定性决策又可以分为“风险决策”和“纯不确定决策”。确定性是指投资者明确知道未来收益的情形。风险决策是指投资者能够估计和预测未来事件发生概率的状态，进行最优选择作出的决策。

公司扩张有许多具体类型，例如：采矿公司投资于采矿权以获得开发或不开发的选择权，尽管目前它还不值得开采，但是产品价格升高后它却可以大量盈利;再如，房屋开发商要投资于土地，经常是建立土地的储备，以后根据市场的状况决定新项目的规模；再如，医药公司要控制药品专利，不一定马上投产，而是根据市场需求推出新药；再如，制造业小规模推出新产品，抢先占领市场，以后视市场的反应再决定扩充规模。如果他们今天不投资，就会失去未来扩张的选择权。

3 实物期权的优越性

实物期权方法作为崭新的理论方法有效地克服了传统方法存在的缺陷，其应用框架大体可以分为以下主要内容：市场化程度及其他外部经济条件研究分析，确定实物期权分析方法引入的可行性；企业管理机制、管理人员素质等内部因素分析，确定企业是否能够引入实物期权分析方法；项目特性分析，特别是项目不确定性源分析，确定主要的不确定性因素、决策规则以及项目本身具备的期权特征和认为设计镶嵌在项目中的期权特征；针对期权特征，设计科学、合理的定价模型；模型所需变量(直接变量和间接变量)的信息获取，一方面来源于项目本身，另一方面来源于金融市场；期权价值的结果比较分析；决策制定和项目投资的重新设计。上述工作是期权分析方法的主要工作，也是项目投资估价和决策的主要工作。

我国市场经济体制已经逐步建立和不断完善，建现代企业制度已经成为大势所趋，在这种全球经济体化进程逐步加快、竞争日趋激烈的形势下，项目投资估价与决策的科学化需求日益强烈。实物期权方法作为现代社会先进的估价和决策分析方法必将在我国得到广泛应用，促进投资效率和投资效益的进一步提高。

参考文献

[1]刘国钧， 陈绍业，王凤翥. 图书馆目录［M］. 北京：高等教育出版社，1957. 15-18.

第12篇

论文关键词：并购；实物期权；博弈论；投资；不确定性

一、问题的提出

企业作为企业的一项战略投资，其成败会对企业正常运营带来巨大的影响。企业并购过程中并购方最关心的问题，就是如何合理地估算目标公司的价值。传统意义下的投资决策分析方法(如现金流分析、敏感性分析、盈亏平衡分析等)只是一种静态的分析方法，即在相对确定环境中对项目本身带来现金流价值的分析，即便考虑到不确定性的影响．也只是将这一风险通过风险折现因子的方法加以处理，而没有考虑到随不确定性条件的变化而改变投资决策的能力。在现实中。由于并购目标企业内部经营状况和外部环境等诸多不确定性因素的存在。运用传统的投资决策分析方法往往低估了并购项目投资的价值。

20世纪后期，期权定价理论(OptionPfcmgTheoryOPT)得到了迅速的发展．其本质就是对更广泛意义上的“或有索取权(ContingentClaims)”的权利价值进行分析确定(Merton1977，1998)。这种权利的价值主要取决于某些特定随机事件在未来出现的状态。企业进行投资决策时面临着许多和“或有索取权”性质相同的权利选择．因此期权理论实际上也为企业投资估价和管理决策提供了新的理论方法。在各种实物期权类型中。增长期权是重要的一类．它类似看涨期权，以序列投资行为为特征，指企业首先对不确定项目做一个小额投资，当不确定性得以解除，的确存在潜在的增长机会时。再做较大的投资，以便充分利用增长机会的优势。

但是。实物期权理论本身在其分析框架中没有将竞争对手的反应纳入到考虑的范围之中。而在实际的企业投资决策中。针对竞争对手的可能的最优反应，选择最优的投资时机是企业的一个关键战略要素。因此运用博弈论的思想，考虑竞争对手的行为特征，再与实物期权理论相结合，可以为企业的投资决策提供一个连续的整体的分析框架。而这也就导致了期权博弈理论的诞生。期权博弈理论开创性的工作归功于Smets(1991)，他在其博士论文中研究了不确定条件下的对称双头垄断期权博弈模型，该模型将传统的抢先进入博弈模型与实物期权方法结合起来。构成了连续时间期权博弈的基础。Dixit和Pindyck对Smets的模型进行了总结(Dixit，Pindyck1994)。并给出了求解领先者和追随者的最优投资时机和收益的数学证明。在此基础上，ttuisman和Kort通过假设两个企业初始时已经在市场上活动(即已经有投资项目在运行)和引入混合策略均衡的概念。

Smit和Ankum的论文构建了一个在竞争环境下公司投资战略的实物期权博弈方法分析框架(Smit，Ankum1993)。文中比较了延迟期权和金融看涨买权的相似性．提出了可以用二叉树期权定价方法及B～S期权定价方法求解出延迟期权的价值，进而可以知道整个投资项目在不确定环境下的价值。与此同时，也考虑了两个竞争性企业之间的行为影响，也就是两个企业对某～项目投资进行博弈的过程。文章最后得出结论。如果项目的收益现值低，市场不确定性大，无风险收益率高的话，企业就会采取延迟策略。在完全竞争的市场上，后来者不断的进入会降低项目的价值，而在垄断市场上，往往会有比较大的占先优势。

国内近几年才对实物期权方法和期权博弈方法有了较多的关注，但主要集中在一些综述介绍和框架分析(夏晖等2004；杨勇等2005)。目前，还鲜有明确把实物期权博弈的分析框架应用在企业并购的战略投资上。

本文在Smit和Ankum等人分析框架的基础上．考虑增长实物期权在企业并购战略投资中的应用，建立了一个两企业两阶段的投资博弈模型，探讨企业在并购投资过程中的策略问题。

本文以下的内容是这样安排的：首先是在一定的假设基础上构建了一个涉及到两个企业两个阶段的模型。然后对模型中的变量之间的关系和求解结果进行分析。最后得到本文的研究结论，并提出以后的研究展望。

二、模型构建

为了讨论的方便，假设决策参与者有三方：本企业A(并购企业)，目标企业(原交易契约关系人)，以及一个势均力敌的竞争者B。并假设决策参与者都是风险中性(Risk-neutralProbability)，在并购中同质化。

假设并购分为两个阶段。第一阶段为并购的一期阶段，主要是一些前期的投入，包括先期调查，部分资产投入等等．因此在这里也就产生了一个增长型的实物期权。并购第二阶段就是完成全面投入，将目标企业进行完全的整合。

模型中两个企业的决策路径是这样的(图1)。A、B两企业同时决定是否进行第一阶段的先期投入。如果决定在这一阶段投资，则可以在第二阶段继续增加投入，完成并购。只有两阶段投资都完成了，方可获得整个并购项目的收益现金流。如果企业决定了第一阶段投资，而到了第二阶段不投资．则第一阶段的投入将无法收回，同时也不会产生任何现金流人。如果企业第一阶段就决定不投资，则企业也不会产生现金流人，同时也没有资本的投入。

另外，在企业第一阶段投资结束以后，企业可以了解到更多的关于并购实施的进展情况．能够对企业第二阶段的投资收益状况的风险情况作一个预期。

这里确定模型中用到的一些变量和符号。

I代表企业的决策是进行投资．U代表企业的决策是不进行投资。N代表一个自然的选择。两阶段投资的成本分别为Il和I2。在好的情况下，两阶段投资进行以后，企业现金流人折现值为Vr；在坏的情况下，两阶段投资进行以后，企业现金流人折现值为Vu。

a和两企业投资相互影响的系数。a的意义表示是并购中，当B企业加入竟标，则A企业的收益相比原有独自投资收益减少的比例，a取值范围在0到l之间：取0代表这种并购只能一家企业进行．一旦有另一家企业参与竞争；双方将都没有收益产生，取l则代表项目不存在相互影响，其他企业相类似的并购项目．不影响本企业的收益。表示的意义是A企业决定不投资、而B企业决定投资，投资企业对不投资企业收益产生的影响，即用去乘以另一投资企业所获得的收益得到不投资企业损失掉的收益，为0说明相互之间没有影响，越大说明影响越大。另外，风险中性概率为P；无风险收益率为r.

三、模型分析

根据博弈论基本知识．上文提出的模型框架是一个完全且非完美信息两阶段博弈。博弈论研究的相关成果给出了这类问题的一般性解决方法，即自后向前逆向归纳的方法。同时，博弈论里还证明了由逆向归纳法给出的问题的解是子博弈精炼的(Gibbons1999)。

下面采用二又树定价方法，对企业第一阶段先期投资结束后产生的增长型期权进行定价，从而确定出整个并购项目投资的价值。

1．第二阶段博弈。

(1)第一阶段两个企业均选择了投资。在并购项目实施进展顺利并获得成功的情况下：若一个企业决定投资，另一个企业决定放弃，则选择投资的那个企业获得的价值为，选择不投资的那个企业获得的价值为若两企业均不选择投资，则价值为0，既没有投入，也没有收益。若两企业均选择在第二阶段进行投资．则每个企业相应获得的价值是。于是得到两个企业在这种情况下第二阶段投资的博弈的标准形式(图2)。

讨论这种情况下纯战略Nash均衡。

由于讨论的前提是项目实施进展顺利，并且达到项目立项之初时的预期，因此是个理想值，至少是大于I2的。当足够大时，即，两个企业达到的Nash均衡就是都将选择投资(I，I)。此时双方的均衡价值都为同样的方法，讨论在实施进展不顺利没有成功的情况，得到两个企业在这种情况下第二阶段投资的博弈的标准形式(图3)。

讨论这种情况下纯战略Nash均衡。按照项目实施顺利的分析，可以得到各种条件下的均衡。考虑到假设项目实施进展不顺利，并且不能达到项目立项之初时的预期．因此Vu的值将是偏低的，小于第二阶段的投入I2，甚至可能会是负数。去除Nash均衡有一些也是不符合实际情况。当Vu偏小的时候，两个企业达到的Nash均衡就是都将选择不投资，双方的均衡价值都为0。

(2)第一阶段一个企业选择了投资，另一个企业没有投资。在此种情况下，由于第一阶段没有投资的企业在第二阶段无法继续进行投资，所以这个企业的战略只能是不投资(U)。另一企业则可以只考虑自己所能获得的价值来决定自己的投资策略。在预期项目进展顺利的情况下．该企业会考虑继续投资第二阶段，得到价值，而此时另一企业却得到价值为；在项目进展不顺利的情况下，该企业则会放弃第二阶段的投资，双方所获价值均为0。

(3)第一阶段两企业均选择不投资。此时两个企业都不能进行第二阶段投资，所获价值都为0，也即没有增长型期权的产生。

2．期权价值的计算。

现在，我们可以将图1中的博弈树简化成图4的样子。

图4中有4个N节点，其中最后一个N节点因为第一阶段双方都没有进行投资，所以此节点的价值恒为0。前三个N节点都有增长型实物期权的产生。运用二叉树期权定价理论对图4中三个N节点处的增长型实物期权进行定价。二叉树期权定价理论一般的期权定价计算公式是：

3．第一阶段博弈。经过上面两步的工作。整个博弈就进一步简化成了一个完全信息下的静态博弈：用博弈的扩展形式来表示。就如图5所示。

从上面两个式子可以看出，的临界情况值与风险中性概率P之间的关系是反比例关系，即风险中性概率越大，项目成功的可能性越大，所需要的临界项目收益就越小；相反，如果企业预期项目成功的可能性不大，则需要更多的项目成功后所能得到的收益来补偿。

四、结论与展望

本文利用实物期权的思想以及簿弈论中两阶段博弈的分析框架和求解方法。分析了一个企业并购战略决策模型．讨论了其中各个因素对决策产生的影响。根据上面的分析，企业在进行并购战略投资的决策时。一般要考虑如下几个因素：

第一。风险中性概率。这是企业对并购项目进展的理性预期而得到的。这个概率偏大。企业自然就增大了自己进行投资的信心。概率偏小。则会降低企业对并购投入的信心。

第二，两阶段对项目的投入。如果两阶段的投入巨大，则企业将在相应的风险预期下确保一定的项目成功后的收益，然后会选择进行第一阶段的投资。

第三，项目实施后带来的效益。如果企业预期项目将趋向于较好的方向发展，则会相应的降低对项目成功后收益的要求。

第四，无风险收益率。无风险利率也会对企业的投资策略产生一定的影响，如果无风险利率较低，则企业更倾向于进行并购；如果无风险利率较高，企业在并购战略投资的时候将会更加谨慎的加以考虑。

第13篇

【关键词】实物期权 价值评估 综述

一、理论背景

人们在对现资决策的研究中发现，大多数投资决策不同程度上具有三个基本特征，投资是部分或完全不可逆的，也就是说投资必定存在初始沉没成，本来自投资的未来回报是不确定的，人们在投资时机上有选择的余地。这些特征使得传统价值评估方法在投资决策中的应用不断显示出其局限。鉴于传统评估价值方法的局限性的不断暴露，理论界与实务界一直致力于寻找一种方法去弥补这种局限，从而期权定价理论在投资决策中的应用即实物期权方法显示出了强大的生命力。

企业价值评估方法越来越注重实用性，期权理论的发展是对传统价值评估方法的改进和弥补，那么实物期权的研究现状如何，本文将在下文中进行详细分析。

二、国外研究现状

期权定价理论最早可以追溯到1900年法国数学家路易斯·巴舍利耶提出的巴舍利耶模型，而伊藤清发展了巴氏理论，其后就是卡索夫模型，期权理论的重大发展始于上世纪60年代的斯普林科的买方期权价格模型、博内斯的最终期权定价模型、萨缪尔森的欧式买方期权定价模型，而1973年Black和Scholes的经典论文的发表标志了期权定价理论的最终形成，而Merton、Cox、Ross以及Rubinstein等专家的研究进一步发展和完善了期权定价理论。

最早将期权定价理论引入项目投资领域的是教授Steward Myers，他于1977年首次提出将投资机会看成增长期权的思想，他认为基于投资机会的管理柔性存在价值，而这种价值可以用金融期权定价模型来度量，由于标的资产为非金融资产，Myers教授称之为实物期权。1984年Myers教授在“Finace Theory and Financal Strategy”中又讲述了项目战略的期权意义。Dixit和Pindyck于1995年指出“在确定投资机会的价值和最优投资策略时，投资者不应简单地使用主观的概率方法或效用函数，理性的投资者应寻求一种建立在市场基础上的使项目价值最大化的方法。于是，实物期权价值的确定成了研究的焦点，Joseph认为，与金融期权相比实物期权价值的确定似乎没有固定的模式，因为大部分投资项目的特殊性使得寻找标准化实物期权的可能性不大。为此，Timothy于1998年提出行之有效的方法就是构造合适的期权形式，从而使实物期权的价值可以更加方便地利用金融期权定价模型确定。而Amaram和Kulatilaka(1999)又提出了一个实物期权应用框架，使得该理论在实际中的应用进一步成熟。

利用实物期权研究投资时机选择问题始于McDnald&Siegel(1986)研究不可恢复投资计划的最佳投资时机，讨论延迟期权的评估，并推导出最佳投资时机的决定方法。同时McDnald&Siegel利用仿真的例子指出延迟期权的重要性，结论指出投资计划的最佳延迟时机大约是在当计划价值为投资成本的两倍时。Smit&Ankum(1993)则利用二项模式与博弈论来探讨在完全竞争市场、垄断市场及寡头垄断市场中，延迟期权和竞争者存在的情况对于投资决策时机的影响。

三、国内研究现状

范龙振和张子刚（1996）是国内较早进行投资机会价值期权方法研究的文章。范龙振（1998）比较实物期权与金融期权的异同，研究企业经营柔性中的时间选择型实物期权。范龙振和唐国兴（1996）假设项目价值和初始投入均服从几何布朗运动，在Pindyck（1991）的研究基础上，拓展分析了投资时间选择期权的价值及其对决策的影响。范龙振和唐国兴（2000）在项目价值和初始投入服从几何布朗运动、推迟投资时间有限的假设下，把项目投资机会看作美式看涨期权，并利用蒙特卡罗模拟法求解。范龙振和唐国兴（2000）把项目产品的价格运动路径假设推广开来，分别在几何布朗运动、均值回复过程和更一般的随机过程这三种情况下，运用蒙特卡罗模拟法和二叉树法得到数值解，进而讨论了项目暂停生产的管理柔性价值及影响。

黎国华、黎凯（2003）运用实物期权原理分析了不确定性对项目投资评价和决策的影响，通过风险中性概率方法将这些影响予以定量化，并进一步对实际投资行为做出了解释。

梁铄、唐小我、马永开（2004）从思维方式的角度肯定了实物期权理论对企业经营投资行为的现实意义。他们认为战略管理的一个主要任务就是创造和保持灵活性，为未来不利的变化做准备，为抓住机会做准备。通过将实物期权思想纳入企业战略管理，使在不确定环境下的战略管理有合适的思维工具。

丁正中、曾慧（2005）在二项式模型的基础上探讨了三项式模型，为期权定价方法的改进提出了新的思路。他们的研究表明，相比于二项式模型，三项式模型的计算结果更加准确。

在专利权和许可证估价领域，实物期权方法同样得到了广泛的重视和研究。特别是在当今这个技术至上，高度重视知识产权和创意价值的时代，无形资产尤其受到人们的高度重视。

香港中文大学的谭跃、何佳（2001）借助方程，分析了牌照实物期权对中国移动通信公司和中国联通通信公司的价值。他们的结论是，牌照对中国的两家移动通讯公司具有重要意义，其带来的期权价值尤其应当重视。

杨春鹏（2003）探讨了实物期权理论在专利权定价、无形资产评估等领域的应用。学者们指出，对于生物制药、网络媒体等技术密集、资金密集、风险较大的行业，实物期权理论具有更大的意义，因为相比于传统评估方法，实物期权理论将更多的注意力投向了这些不确定性。

实物期权理论应用范围非常广泛，不仅限于上述领域。例如，瞿卫东（2004）将实物期权应用于不动产商务租赁定价的应用。张梅琳（2004）认为，非共识项目的特点和重要性使得其决策很困难，实物期权理论为这一问题的解决，提供了新的视角。实物期权理论在土地开发决策方面也有应用。研究表明，在不确定的市场条件下土地开发是一种等待型实物期权，可以通过实物期权定价方法进行决策（张金明、刘洪玉，2004）。

四、进一步研究

但实物期权方法仍然存在一些应用上的障碍。由于使用了较为复杂的数学方法，因此实物期权方法的计算量相比于传统方法要大。特别地，在期权定价公式中的波动率参数很难取得，一直困扰期权理论的应用者，还需要进一步研究和解决。

参考文献

[1]梁铄，唐小我，马永开.实物期权思想与企业战略管理.软科学，2004，18.

[2]杨春鹏.实物期权及其应用.第一版复旦大学出版社，2003.

第14篇

【关键词】实物期权价值评估综述

一、理论背景

人们在对现资决策的研究中发现，大多数投资决策不同程度上具有三个基本特征，投资是部分或完全不可逆的，也就是说投资必定存在初始沉没成，本来自投资的未来回报是不确定的，人们在投资时机上有选择的余地。这些特征使得传统价值评估方法在投资决策中的应用不断显示出其局限。鉴于传统评估价值方法的局限性的不断暴露，理论界与实务界一直致力于寻找一种方法去弥补这种局限，从而期权定价理论在投资决策中的应用即实物期权方法显示出了强大的生命力。

企业价值评估方法越来越注重实用性，期权理论的发展是对传统价值评估方法的改进和弥补，那么实物期权的研究现状如何，本文将在下文中进行详细分析。

二、国外研究现状

期权定价理论最早可以追溯到1900年法国数学家路易斯·巴舍利耶提出的巴舍利耶模型，而伊藤清发展了巴氏理论，其后就是卡索夫模型，期权理论的重大发展始于上世纪60年代的斯普林科的买方期权价格模型、博内斯的最终期权定价模型、萨缪尔森的欧式买方期权定价模型，而1973年Black和Scholes的经典论文的发表标志了期权定价理论的最终形成，而Merton、Cox、Ross以及Rubinstein等专家的研究进一步发展和完善了期权定价理论。

最早将期权定价理论引入项目投资领域的是教授StewardMyers，他于1977年首次提出将投资机会看成增长期权的思想，他认为基于投资机会的管理柔性存在价值，而这种价值可以用金融期权定价模型来度量，由于标的资产为非金融资产，Myers教授称之为实物期权。1984年Myers教授在“FinaceTheoryandFinancalStrategy”中又讲述了项目战略的期权意义。Dixit和Pindyck于1995年指出“在确定投资机会的价值和最优投资策略时，投资者不应简单地使用主观的概率方法或效用函数，理性的投资者应寻求一种建立在市场基础上的使项目价值最大化的方法。于是，实物期权价值的确定成了研究的焦点，Joseph认为，与金融期权相比实物期权价值的确定似乎没有固定的模式，因为大部分投资项目的特殊性使得寻找标准化实物期权的可能性不大。为此，Timothy于1998年提出行之有效的方法就是构造合适的期权形式，从而使实物期权的价值可以更加方便地利用金融期权定价模型确定。而Amaram和Kulatilaka(1999)又提出了一个实物期权应用框架，使得该理论在实际中的应用进一步成熟。

利用实物期权研究投资时机选择问题始于McDnald&Siegel(1986)研究不可恢复投资计划的最佳投资时机，讨论延迟期权的评估，并推导出最佳投资时机的决定方法。同时McDnald&Siegel利用仿真的例子指出延迟期权的重要性，结论指出投资计划的最佳延迟时机大约是在当计划价值为投资成本的两倍时。Smit&Ankum(1993)则利用二项模式与博弈论来探讨在完全竞争市场、垄断市场及寡头垄断市场中，延迟期权和竞争者存在的情况对于投资决策时机的影响。

三、国内研究现状

范龙振和张子刚（1996）是国内较早进行投资机会价值期权方法研究的文章。范龙振（1998）比较实物期权与金融期权的异同，研究企业经营柔性中的时间选择型实物期权。范龙振和唐国兴（1996）假设项目价值和初始投入均服从几何布朗运动，在Pindyck（1991）的研究基础上，拓展分析了投资时间选择期权的价值及其对决策的影响。范龙振和唐国兴（2000）在项目价值和初始投入服从几何布朗运动、推迟投资时间有限的假设下，把项目投资机会看作美式看涨期权，并利用蒙特卡罗模拟法求解。范龙振和唐国兴（2000）把项目产品的价格运动路径假设推广开来，分别在几何布朗运动、均值回复过程和更一般的随机过程这三种情况下，运用蒙特卡罗模拟法和二叉树法得到数值解，进而讨论了项目暂停生产的管理柔性价值及影响。

黎国华、黎凯（2003）运用实物期权原理分析了不确定性对项目投资评价和决策的影响，通过风险中性概率方法将这些影响予以定量化，并进一步对实际投资行为做出了解释。

梁铄、唐小我、马永开（2004）从思维方式的角度肯定了实物期权理论对企业经营投资行为的现实意义。他们认为战略管理的一个主要任务就是创造和保持灵活性，为未来不利的变化做准备，为抓住机会做准备。通过将实物期权思想纳入企业战略管理，使在不确定环境下的战略管理有合适的思维工具。

丁正中、曾慧（2005）在二项式模型的基础上探讨了三项式模型，为期权定价方法的改进提出了新的思路。他们的研究表明，相比于二项式模型，三项式模型的计算结果更加准确。

在专利权和许可证估价领域，实物期权方法同样得到了广泛的重视和研究。特别是在当今这个技术至上，高度重视知识产权和创意价值的时代，无形资产尤其受到人们的高度重视。

香港中文大学的谭跃、何佳（2001）借助方程，分析了牌照实物期权对中国移动通信公司和中国联通通信公司的价值。他们的结论是，牌照对中国的两家移动通讯公司具有重要意义，其带来的期权价值尤其应当重视。

杨春鹏（2003）探讨了实物期权理论在专利权定价、无形资产评估等领域的应用。学者们指出，对于生物制药、网络媒体等技术密集、资金密集、风险较大的行业，实物期权理论具有更大的意义，因为相比于传统评估方法，实物期权理论将更多的注意力投向了这些不确定性。

实物期权理论应用范围非常广泛，不仅限于上述领域。例如，瞿卫东（2004）将实物期权应用于不动产商务租赁定价的应用。张梅琳（2004）认为，非共识项目的特点和重要性使得其决策很困难，实物期权理论为这一问题的解决，提供了新的视角。实物期权理论在土地开发决策方面也有应用。研究表明，在不确定的市场条件下土地开发是一种等待型实物期权，可以通过实物期权定价方法进行决策（张金明、刘洪玉，2004）。

四、进一步研究

但实物期权方法仍然存在一些应用上的障碍。由于使用了较为复杂的数学方法，因此实物期权方法的计算量相比于传统方法要大。特别地，在期权定价公式中的波动率参数很难取得，一直困扰期权理论的应用者，还需要进一步研究和解决。

参考文献：

第15篇

期权(option)是这样一种合约，合约的持有者在规定的时间内有权利，但没有义务(可以但不一定)按照合约规定的价格购买和卖出某项资产。也可以说，期权是一种选择权，指在当前做出较小的投入或付出，进而拥有在未来可以行使但也可以不行使的某种行动的权利。期权按标的资产性质的不同分为金融期权和实物期权。

金融期权(financeoption)的标的资产是本身具有原始价值的金融资产，如股票、债券、货币等。实物期权(realoption)是以各种实物资产(如机器设备、土地、技术、项目等)为标的物的期权。

简单地说，实物期权就是在动态和不确定的商业环境下，商业决策要灵活的适应战略资产投资的决策制定、投资机会估值和项目投资支出，是在运用期权理论的时候，利用金融理论、经济分析、管理科学、决策科学、统计学和经济模型估计实物资产（相对于金融资产）的一种系统方法和整体解决方案。

房地产开发投资项目涉及的实物期权方法，在国外已经应用到了各种各样的房地产项目当中来了，包括房地产开发、再开发、租赁合同的制定、抵押贷款的违约、决策等等方面。

二、实物期权法及其评价

传统的投资决策方法是现金流贴现法。现金流贴现法由于考虑了资金的时间价值，全面地分析了项目寿命期内所有可能的现金流入与流出，并且对风险作了一定的分析，但是，DCF法结构上存在两个致命的局限性:一是每一个时点上的现金流量如何精确地估计；二是贴现率如何确定，特别是有风险的情况下（一般而言，风险是不可避免的)。现金流的估计和贴现率的确定都带有很大的主观性，前者往往给“可批性”项目以可趁之机，有些单位为使项目能够通过审批，任意夸大现金流量。后者则使人惧怕风险，以高贴现率去反映高风险，往往低估项目的价值。

因此，只有当现金流和贴现率能够精确地预测时，DCF法才能够精确地反映出项目的价值，而现金流和贴现率的精确预测只能在市场比较稳定，宏观经济比较平稳的情况下才能出现。

传统的投资决策方法存在着许多不足与局限性，尤其是贴现率问题，往往使得企业做出错误的投资决策。对于不确定性很大、周期很长的复杂的投资决策，传统方法更是显得力不从心。如果说项目价值可以用净现金流大小来表示的话，投资项目的价值并不仅仅是项目产生的现金流，还应该包括其带来的战略利益。这一切都集中体现在企业的战略适应性上。经营柔性和战略适应性是在不确定性条件下进行投资决策分析的基本出发点，而这一点在传统投资决策分析方法中没有体现出来。实物期权分析方法正是针对这种“病症”给出的“一剂良药”。

实物期权分析方法在项目投资分析中的两个重要贡献是：

（一）经营柔性和战略适应性来源于投资项目中包含的实物期权，确定这些实物期权的价值才能科学地估价投资项目的价值，而实物期权分析方法解决了长期困扰人们的项目价值估价问题。

（二）有些项目中自然包含实物期权，但是更多地要靠决策者精心设计和构造，然后镶嵌在项目中，这为项目决策者和管理者进行投资项目管理提供了新的思想和方法。不难看出，实物期权分析方法是一种科学的、合理的、主动的、有效的项目估价和项目决策方法。

研究待决策问题的实物期权性质，也就是把实际投资决策问题转换成标准的实物期权问题。这一步骤需要投资者使用实物期权思维对项目整体运作的过程进行整体的决策分析，弄清楚可能的决策是什么，存在哪些决策，什么时候进行决策，谁有权利执行这个决策:进而分析包含了哪些实物期权、哪类实物期权。为很好地解决决策中的不确定性问题，需要对这些问题进行书面描述，这将成为解决过程中有用的参考要点。

三、实物期权方法在房地产投资决策中的应用

按照实物期权理论的观点，不确定性越大，风险可能会越大，但面对这些不确定因素，好的管理者会面对变化的形势，充分利用管理柔性，通过选择最佳投资时机扩张成功的项目，关停或推迟不好的项目。从而可能获得更好的投资机会和更高的收益。因此在房地产投资项目中应用实物期权方法进行决策，可以很好的解决在房地产项目中的不确定性因素，给项目的最终决策提供可靠的依据。

（一）决策者对投资机会的价值的估计

房地产开发投资中包含的实物期权的来源是开发项目所面临的不确定性，体现在不确定情况下决策者的决策灵活性。因此，决策者对投资机会的价值的判断，将直接影响到项目的期权价值。期权价值就是体现在对不同的投资机会的选择上，如果决策者事先并没有全面的意识到项目在不确定情况下各个阶段存在的各种投资机会，那么此项目在各阶段就丢掉了很多投资机会的选择，也就失去了一部分决策灵活性所带来的价值，即失去了一部分项目的期权价值。因此，决策者对投资机会具有很强的判断力是确定项日期权价值的前提。

根据Black-Scholes期权定价公式，投资者可以定量的测算投资机会的价值。投资者要获得一个房地产项目的投资机会，必须支付土地出让金等先期费用。根据期权价格不应当高于期权价值，房地产开发的先期费用也不应当高于项目的投资机会的价值。因此投资者必须事先测算投资机会的价值。

（二）决策者对最佳投资时机的确定

房地产投资决策有一个时效性特征，即投资决策是立刻执行到期，还是可延期的，它反映投资决策的紧迫程度。当确定要对一个房产项目投资时，还要确定项目的最佳投资时间。在传统投资决策理论中，当项目的价值等于项目直接投资时，投资者就应当投资；而在实物期权理论中最佳的投资点上项目的价值等于项目直接投资与投资机会成本之和。如果把等待开发和立即开发的项目价值曲线绘在一张坐标图上，在最佳投资点上这两条件曲线是相切的，经济学家已经利用动态规划和微分方程等数学工具对最佳投资点上的项目价值进行了描述，在最佳投资点上，项目的价值大于项目的直接投资，最佳投资点出现的时间也应当比传统投资决策的投资时间要晚，因此在现实当中经常会看到投资者将有价值的土地空置，或者是很长一段时间不开发，这就意味着土地放在将来开发所具有的潜在价值大于现在开发的价值。

（三）决策者对最优投资规模的确定

房地产项目，特别是大型的房地产项目，在决策时还要确定是分期开发还是一次开发，除了考虑开发商资本实力的因素外，还必须考虑项目分期开发所包含的成长期权。通过对一次开发和分期开发的项目价值分析表明，在大多数情况下，分期开发由于有成长期权的价值存在，因而具有更高价值。如果采用分期开发，就必须确定首期的投资规模，而首期的投资规模往往又会对后期投资有较大的影响。

（四）投资项目的所有权特征

所有权特征，即该项目中所包含的期权是独占期权还是共享期权。显然，对于独占期权，房地产开发者可以充分行使自己所拥有的灵活性，包括放弃权、延期权、扩张权、收缩权、停启权等，这些权利的价值将体现在期权的时间价值中。但是，如果期权不是独占的，这意味着有竞争对手与本企业共享执行该实物期权的权利。实物期权的共享直接导致项目价值的共享。因此，对企业而言，项目带来的期权价值必然有一定的损失，项目的价值将有一定程度的降低，这种降低是由于竞争所带来的。

（五）投资者对信息的掌握

房地产业具有投资大、周期长的特点。在很长一段时间内，几乎一直没有尝试对租金、房屋造价和利润等主要变化因素提供一种定量的严格估算。传统的做法是依靠专业顾问（如估价师、测量师等）的“经验”。近年来，不断增加的信息数据文件已经建立起来，用于测算租金、造价、投资收益和房价的执行情况。毫无疑问，这种数据服务系统的使用将比单纯地记录过去的事件有效的多，而且，随着这种系统将不断地扩大并变得更精细、更适用和更富有权威性。在可以预见的将来，这些已存在的能测算趋势的指数将被设计成能预测将来可能性的变化值。这些崭新的服务系统将会给房地产决策者及他们的顾问提供有价值的资料，从而使他们能对不确定性做出更好的估计，而非仅靠“感觉”和经验。

四、案例分析

本文拟以一个简单的实物期权案例来说明实物期权理论在不确定条件下房地产投资决策中的应用。

假定某房地产公司有一地块开发权，拟定投资总额为1050万元，投资项目的寿命期为5年，前3年每年除去成本可以获得净收益270万元，后两年每年除去成本可以获得净收益250万元，该公司可以延迟2年进行该项目的投资。如果无风险利率为10%，项目风险波动率为30%，那么该房地产公司是否应该进行该项目的投资。

如果按传统的现金流折现法分析该问题，可以求出该项目的净现值NPV为-52.6万元。根据传统NPV法评价该项目，因为净现值为负数，则该项目将被拒绝。但实际上，该例子是一个简单的实物期权问题:该公司可以延迟2年进行该项目的投资，即相当于持有一份2年投资的延迟期权，执行价格为1050万元，同时由于该项目尚未建成，相当于资产不需支付红利，因此可以根据Black-Scholes期权定价模型，求得该延迟投资期权的价值C为225.8万元。

所以，如果该房地产公司考虑延迟投资期权的价值进行决策，则项目总价值为(-52.6+225.8=173.2万元，说明该项目具有较大的投资价值，投资项目在等待2年后的价值是可观的。

基于实物期权的投资决策方法将金融领域的突破性成果用于实物资产投资领域，是对传统的NPV法的完善。房地产行业是一个周期性的行业，该投资领域蕴含着大量的灵活性，例如土地的开发时机选择、初始投资规模的确定、是否需要分期开发等等，如果能够在这些过程中依照实物期权的方法，按照投资决策分析步骤对这些灵活性的价值进行定量评估，或者在决策过程中引进实物期权的思维方式，将有助于使房地产投资决策的过程更加的科学和合理。

参考文献

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