前言:我们精心挑选了数篇优质储备货币论文文章,供您阅读参考。期待这些文章能为您带来启发,助您在写作的道路上更上一层楼。
人民币国际化是指,人民币的交易媒介、计价单位和价值储藏这3种功能全部或部分从中国国内扩展到国外。中国自2008年底拉开人民币国际化的序幕以来,人民币国际化正一步步向前迈进。人民币正在国际范围内作为结算货币、投资货币和储备货币使用。
1.人民币作为结算货币的现状
我国于2009年开展了跨境贸易人民币结算,目前有206个国家与地区使用人民币进行贸易结算和投资。2010年跨境贸易人民币结算规模为5063亿元,2013年达到4.63万亿元,3年间增长了814%。跨境贸易人民币结算规模的70%左右是跨境货物贸易,30%是跨境服务贸易及其他经常交易。跨境货物贸易人民币结算额占同期对外货物贸易额的比例从2011年的6.60%,上升到2013年的11.69%。香港在跨境贸易人民币结算中扮演着重要角色,自2009年第四季度至2013年第一季度,大约80%的跨境贸易人民币结算通过香港进行。有专家预计,到2015年之前,中国和新兴经济体贸易总额的50%,或者是中国全部对外贸易总额的30%将用人民币结算,人民币将成为全球第三大贸易结算货币。此外,环球同业银行金融电讯协会(SWIFT)2013年12月3日的报告显示,从2013年10月份开始,人民币已取代欧元,成为仅次于美元的第二大常用国际贸易融资货币。根据SWIFT的数据,在传统贸易融资工具———信用证和托收的使用中,采用人民币作为计价及结算货币的比率,已由2012年1月的1.89%,增至2013年10月的8.66%,市场占有率排行第二。美元排第一位,占81.08%的绝对多数,而欧元的市场占有率则从2012年1月的7.87%降至2014年10月的6.64%,排名第三位。
2.人民币作为投资货币的现状
自2010年10月新疆维吾尔自治区启动跨境直接投资人民币结算业务以来,该业务发展迅速。2012年跨境直接投资人民币结算规模为2840.2亿元人民币,是2011年的2.56倍,2013年达5337.4亿元人民币,是2012年的1.88倍。其中,外商直接投资(FDI)人民币结算的比重占80%以上,中国对外直接投资(ODI)人民币结算的比重不足20%。FDI人民币结算额占FDI总额的比重从2011年12%升至2012年的36%,增长速度很快;ODI人民币结算额占ODI总额的比重从2011年的5%升至2012年的6%,份额较小。香港的离岸人民币市场业务发展迅速。香港的人民币金融产品包括人民币存款、人民币债券、人民币股权类产品和人民币基金类产品。2009年之后,人民币存款余额增长快速,经营人民币业务的认可机构数目也快速增长。从全世界范围来看,经营人民币业务的金融机构从2011年6月的900多家增加至2012年8月的1万多家。自2007年7月香港发行第一支人民币债券以来,其离岸人民币债券发展速度较快。如图3所示,从2010年到2013年,人民币债券发行额增长了224%。香港债券市场的发行币种发生了巨大的变化,港币债券比重迅速下降,人民币债券比重直线上升。2009年10月前,香港债券市场98%为港币债券,到了2009年10月至2011年12月期间,港币债券比重降至35%,人民币债券比重高达52%。除了香港地区作为最重要的离岸人民币市场之外,主要的离岸人民币市场还包括伦敦、新加坡、中国澳门和台湾地区等市场。2011年9月,英国财政大臣GeorgeOsborne和中国副总理共同宣布,伦敦将和北京共同协力发展人民币业务。是年年底,伦敦市场上的人民币交易量已经占到除中国内地和香港之外的全球离岸人民币交易量的46%。中国以外的第一支人民币债券是汇丰银行于2012年4月在伦敦发行的,目前已有10余支人民币债券在纽交所上市。人民币离岸市场的发展取决于中国货币当局人民币流动性的提供。通过和其他国家(地区)货币当局签订双边本币互换协议,除了维护金融稳定之外,中国货币当局还可以为境外人民币市场提供流动性支持,促进跨境贸易人民币结算和离岸人民币市场的发展。2008年12月12日,中国人民银行与韩国银行签署了第一个双边本币互换协议,规模为1800亿元人民币,期限是3年。截止2014年4月,中国人民银行共和24个国家(地区)的货币当局签署30个双边本币互换协议,总金额达25932亿元人民币。
3.人民币作为储备货币的现状
当前,人民币的储备职能尚处于萌芽时期。尽管如此,基于中国经济几十年强劲的增长势头以及人民币的良好声誉,一些国家如菲律宾、白俄罗斯、马来西亚、韩国、蒙古、智利、委内瑞拉、柬埔寨、奥地利、日本、澳大利亚、南非、尼日利亚、坦桑尼亚等国选择将人民币资产作为该国的储备资产。外国央行主要通过如下3个路径来持有人民币储备资产:一是外国央行与中国人民银行签订购买人民币金融资产的投资协议;二是外国央行通过人民币离岸债券市场投资人民币资产;三是通过QFII渠道进行人民币储备投资。另一方面,中国也正在努力让人民币加入特别提款权货币篮子。IMF最近一次修订SDR比重是在2010年,在2010~2015年间,SDR定价篮子货币由美元(41.9%)、欧元(37.4%)、英镑(11.3%)和日元(9.4%)组成。该货币篮子并没有真实反映当前全球贸易和经济增长格局的变化。主席多次在公开场合强调要改革SDR货币篮子组成,使之更加公平公正。IMF的前总裁卡恩和现任总裁拉加德都欢迎人民币加入SDR。诺贝尔经济学奖获得者蒙代尔在2010年就指出,人民币在SDR一篮子货币中应占10%的比重。除此之外,美国政府、俄罗斯、巴西和法国都支持人民币加入SDR。鉴于此,为了减轻人民币加入SDR的负担,IMF专门制定了一套相对较易满足的“储备资产标准”,希望可以在下一次修订时将人民币纳入SDR。尽管人民币尚不是SDR篮子货币,人民币外汇储备量微不足道。但重要的是,人民币已经是一些国家的外汇储备资产了。有实证研究显示,一国经济总量(按实际汇率衡量)占全球的比重每上升1%,该国货币在国际储备货币中的份额将上升0.55%。假设在10年之内,中国GDP全球份额上升10%(将人民币可能的升值因素也考虑进去),那么人民币在全球央行所持外汇储备的比重将至少提高5.5%。所以,只要中国经济增长速度高于全球水平,其他国家央行势必会增加人民币资产的比重,最终人民币将成为重要的国际储备货币,当然,这是一个相当长的过程。
二、人民币国际化与国际储备货币体系改革
当前的国际储备货币体系仍是美元主导的体系,也被称为“美元本位制”,该体系具有显著的不公平性和不稳定性,亟待改革。其不公平性主要体现在美国等储备货币发行国凭借储备货币的地位获取了巨大的利益,而作为非储备货币发行国的广大发展中国家则更多地担负着该体系的巨大成本。其不稳定性主要体现在储备货币彻底信用化之后,全球货币供应量失去了任何约束,美联储成为世界主流经济体系物价水平的决定者,成为人类有史以来最伟大的通货膨胀机器。对于国际储备货币体系来说,人民币国际化意味着国际储备货币的多元化,意味着美元的“过分的特权”有了一定的外部约束,意味着当人们对于美元作为价值储存失去信心时,可以有其他外汇货币的选择。从而能在一定程度上增进当前国际储备货币体系的公平性和稳定性。
1.人民币国际化有助于缓解
当前国际储备货币体系的不公平性当前国际储备货币体系的一个很大的缺陷是其具有显著的不公平性。表现之一是,对于外汇储备的需求迫使发展中国家积累巨额外汇储备,这相当于发展中国家以极低的利率(现在几乎为零)向发达国家提供巨额贷款(2007年为2.7万亿美元)。发展中国家之所以积累外汇储备,是基于3个因素的考量。第一,出口商品价格波动而导致的对外汇储备的预防性需求。第二,一国面临国际收支危机时,缺乏有效的“集体保险”机制(collectiveinsurance)。虽然IMF的紧急融资(emergencyfinancing)是唯一可用的“集体保险”,但是它的较高条件限制了很多国家申请使用该项贷款比例。在这样的情况下,发展中国家不得不积累外汇储备以求自我保险。第三,发展中国家面临着强烈的顺周期资本流动的压力,在面临着国际收支危机时,国内资本加速外流,加剧危机,所以发展中国家不得不积累外汇储备来对付危机。截止2014年第一季度,全球外汇储备达11.86万亿美元,在已公开的外汇储备中,美元、欧元、英镑、日元的占比分别为60.9%、24.5%、3.9%、4.0%。截止2013年底,中国外汇储备额达3.82万亿美元,20年间增长了7300%。从横向比较来看,2013年中国外汇储备额是日本同期(全球第二)的3倍。2013年底,俄罗斯、韩国、中国香港、印度持有的外汇储备额排名分别是第六、第八、第九和第十。中国持有的巨额外汇储备大部分投资于低收益的美国国债,并且深深地陷入了“美元陷阱”(dollartrap)。即在美元持续贬值的情况下,中国如果继续持有美国国债,则有价值缩水之虞;如果抛售美国国债,美国国债价格将大幅下跌,中国持有的美国国债也将大幅缩水。而与此同时,美国投资者在中国的直接投资和证券投资的利率较高。也就是说,中国以很低的利率把资金借给美国,同时又以很高的利率从美国借款,两者之间的利率差其实就相当于将资源向美国转让。可见,世界上最大的发展中国家中国正在补贴着世界上最大的发达国家美国,这体现了当前国际储备货币体系巨大的不公平性。这种不公平性和美元本位的国际储备货币体系是分不开的。当前,由于人民币不是国际货币,而美元是主导性的国际储备货币,所以中国大部分对外贸易和金融活动不得不以美元作为计价和结算货币。同时,除了2012年资本和金融项目逆差168亿美元之外,中国经常项目与资本和金融项目多年来保持金额巨大的双顺差,致使中国积累越来越多的美元储备,导致中国补贴美国的不公平的现状。而一旦人民币国际化,情况就会有所改观。中国对外经济、贸易和金融活动就有一部分用人民币来计价和结算。例如在进出口贸易中,用人民币来计价结算,当贸易盈余时,中国贸易商手中持有人民币,而非美元,从而可以在一定程度上减缓美元储备的积累。在国际投资中,一部分中国对外投资和外国来华投资以人民币作为投资货币,同样的,当外国来华投资大于中国对外投资时,进入中国的是人民币,而非美元,这也可以在一定程度上减缓美元储备的积累。美元储备积累的减缓将有助于减轻中国补贴美国这个不公平的现实状况。此外,中国与东亚、东南亚各国经济贸易联系密切,并且中国为本地区提供最终商品消费市场的能力越来越强,在中国与本地区较多国家间的贸易收支关系中,中国属于逆差国。随着人民币进一步国际化,中国进口商将越来越多地用人民币从本地区各国进口商品和劳务,从而本地区各国通过与中国的贸易盈余,将积累越来越多的人民币储备,相应地减缓美元储备的积累。从而,这些东亚、东南亚出口导向型的国家和地区,例如韩国、中国香港、中国台湾和新加坡等将在一定程度上用人民币储备来替代美元储备的积累,从而也可减缓这些国家或地区补贴美国的不公平的现状。
2.人民币国际化将增进国际储备货币体系的稳定性
从历史上来看,国际交易是以占主导地位的债权国家货币的使用为基础的。由债务国,特别是世界上最大的债务国来主导国际货币体系是史无前例的。然而,当前美国这个最大债务国的货币———美元,却恰恰就主导了国际储备货币体系。这样的体系是不可持续的,国际储备体系将不可避免地进入多元化时代。当前这个体系具有极大的不稳定性。美国的经常账户逆差自1980年起就成为常态,而且金额持续扩大。并且,在2008年金融危机后,美国连续实施了四轮量化宽松货币政策,这些导致了美元在中长期内趋于贬值。在美元贬值的预期之下,私人机构开始抛售美元资产,但是由于害怕美元贬值导致其所持的美元资产即刻缩水,一些国家的中央银行买入了私人抛售的美元资产。即使是这样,越来越多的观察家担心,美国净债务的积累会使得甚至连中央银行也不愿意继续积累美元资产,原因是担心遭致美元贬值的损失。另一方面,在面临着资本的顺周期流动压力、国际商品市场价格的波动性、缺乏“集团保险”机制的情况下,发展中国家又不得不持有越来越多的外汇储备以加强自我保险。由于持有较多外汇储备的国家在危机中所受到的影响相对要少,2008年金融危机又进一步强化了各国持有更多外汇储备的行为。如果要满足发展中国家对外汇储备的巨额需求,美国不得不靠保持巨额的贸易收支逆差来应对。但是,正如上一段所述,这是不可持续的,因为美国长期巨额的贸易收支逆差已经致使美元贬值,包括中央银行在内的投资者将不再愿意继续持有美元,从而,这个美元本位的国际储备货币体系的基础是不牢固的,也是极其不稳定的。现在的问题是,如何解决“对于外汇储备的巨大预防性需求与外汇储备的有限供给之间的矛盾”?笔者认为,人民币国际化能在一定程度上缓解这一矛盾,从而增进国际储备货币体系的稳定性。第一,人民币一旦成为国际储备货币,中国就可以用本币进行各种经济、贸易和金融活动。尤其是,中国可以用本币进行国际借贷,摆脱了“原罪”(theOriginalSin)问题。那么,中国对美元储备的需求将大为减少,中国就从最大的储备货币需求方转变成了供给方,有利于协调储备货币的供求矛盾,从而增进国际储备货币体系的稳定。第二,人民币一旦成为国际储备货币,其他和中国经济、贸易、金融联系密切的国家在选择外汇储备货币构成时,就可以将人民币作为其选项之一。而且,随着中国更深地融入经济、金融全球化中,人民币作为其他国家的储备货币的比重也会越来越大。从而,这也能在一定程度上缓解当前美元储备供求之间的矛盾,增进国际储备货币体系的稳定。第三,人民币一旦成为国际储备货币,将打破当前美元和欧元的双寡头的国际储备货币体系,增进国际储备货币体系的稳定性。布雷顿森林体系崩溃之后,美元作为全球的主导货币,享有垄断地位,既不受国际制度的约束,也不受其他国际货币的制衡,美元享有“超级特权”得以对其他国家进行财富“掠夺”和政治“胁迫”。欧元启动后,欧元成为第二大货币,对美元构成了竞争压力,在一定程度上制衡了美元霸权,而日元和英镑不论是在全球外汇储备中的占比,还是在全球外汇交易中的占比都很小,所以国际储备货币体系事实上是一个“双元寡头”的体系。但是,美元和欧元的地位又是不对称的,美元占据了主导地位。这可以从两种货币在全球已公开的外汇储备中的占比反映出来。截止2014年第一季度,美元和欧元的这一比例分别为60.9%和24.5%,可见,欧元对美元的制衡作用仍不足够约束美元的过分特权。而一旦人民币国际化了,国际储备货币体系就有可能进入了对称的三元国际储备货币体系时代。这种体系的优点包括:其一,它为世界各国提供了3种可供选择的清偿工具,缓解了用一种货币充当国际货币而导致的“信心和清偿力之间的矛盾”,还避免了两极货币格局容易产生的“跷跷板效应”;其二,对称的三元国际储备货币体系为各国的外汇储备提供了分散汇率风险的机制,使第三种货币成为另外两种货币波动的平衡力量;其三,对称的三元寡头垄断的国际储备货币之间相互制衡,既竞争、又合作,有利于降低相互之间宏观经济政策的协调成本,也有利于维持国家金融市场的稳定。正如本杰明•科恩(BenjaminJ.Cohen)所说的,在多元的储备货币体系下,美国将不能再滥用其“过分的特权”。一旦美元的主导地位被其他货币挑战了,美国将不得不减少其对外国储蓄的需求,从而减少将来发生危机的风险。
三、总结
一种货币要成为国际储备货币,通常认为需要四个条件:一是完全可兑换并被广泛接受;二是它的金融市场——国内资产和外汇——应具有广度和流动性;三是其价值具有一定的稳定性;四是在金融和贸易上有较大的交易量。也有人认为,货币发行国必须是一个经济大国。这与第四个条件较接近,因为一个经济大国的货币通常就会有较大的金融和贸易交易量。
下面我们就来考查牙买加体系诞生以来,所有储备货币发行国(26个以上)是否达到了上述四个条件。
(一)完全可兑换并被广泛接受根据1980年的《国际货币基金年报》,日元在1976年时,已经占世界外汇储备的2%,但是我们知道,日本宣布取消外汇管制的时间是1979年,而实际执行是在1980年。由此可见,“完全可兑换”作为储备货币的条件值得置疑。另外,《国际货币基金年报》每年均列出世界储备货币的构成,自欧元创立以来,《年报》的世界储备货币构成表通常只列出美元、欧元、日元、瑞士法郎这些占世界储备货币之比例最高的四种货币。其中,瑞士法郎虽排在第四位,但其所占比例仅有0.7%(2002年),除了以上四种货币之外的所有储备货币约占6.3%。因为其他储备货币所占比例不足0.7%,由此可推算出,这些货币至少有10种以上。这就是说,目前世界上已经成为某一经济体储备的货币在14种以上(在欧元发行之前应在26种以上),其中绝大多数占世界储备货币总量的比例不足0.6%。尽管许多储备货币只有极少数经济体将其用作储备,但我们也不能说它不是一种国际储备货币。所以,“广泛的接受性”的标准也是一个相当模糊的表达。
(二)金融市场应具有广度和流动性这句话通常理解为“开放和有深度的金融市场”(openanddeepfinancialmarkets)。1976~1980年,在世界各国的外汇储备中,日元的比重由2%提高到4.5%。但众所周知在这一时期日本不仅没有开放金融市场,而且还实行着严格的外汇管制,日本对金融市场的封闭遭到西方国家的一致抗议。可见,金融市场的开放程度并非必要条件。
(三)其价值具有一定的稳定性1963~1975年问,日元在成为储备货币的初期存在着较严重的通胀。日元不仅对内通胀严重,对外的价值也不稳定。从20世纪70年代(史密森协议前)初算起至90年代中期,日元从1美元兑换360日元,25年间升值至80日元,然后又跌至120左右,波动幅度之巨可以想象。
二、从现实中归纳储备货币形成的必要条件
以上我们通过比较日元成为储备货币时的条件否定了上述四个条件中的三个。那么,一种货币成为储备货币到底需要哪些条件呢?比较日元形成储备货币的过程,本文认为一国货币成为储备货币需要下述五个并不很难达到的条件。
(一)政治经济稳定储备货币是一种信用资产,储备发行国政治经济的稳定是保证其发行的储备资产安全性的前提。如果这种安全性都保证不了,谁还敢持有这种储备?所以,一国政治经济的稳定是成为储备货币发行国的第一必要条件。
(二)在国际市场上的交易规模较大一个国家为什么要将某种货币当作储备货币,与交易成本有关。一国的外汇储备主要用于贸易或资本项目逆差支付,如果一国与中国有巨额贸易(自然也形成一定量的贸易资本流动),该国外汇储备支付的大部分将用于中国,如果该国储备当局不储备人民币(假定人民币能用于贸易结算),而只用美元支付,那么,该国的交易将面临两重汇率风险,即人民币和美元两种汇率风险——有些时候,这两种风险可能是叠加的。而如果该国用人民币直接支付,则减少了一重风险,即降低了交易成本。所以,对于日本和韩国(其第一大贸易伙伴国均为中国),将人民币当作储备货币将是一个自然的选择。
从另一个角度看,假定中国是某一个实行钉住美元制国家的第一大贸易伙伴,那么该国家的外汇市场上就会有大量的人民币交易,当人民币汇率大幅波动时,美元的汇率可能没有变化,因而为数不多的与美国贸易的进出口商没有汇率风险,而绝大多数进出口商因为与中国进行贸易而面临汇率风险,从而使这种钉住失去了意义(钉住制的目的就是为了减少多数进出口商的汇率风险——或称交易成本)。显然,这个国家至少应该将人民币当作其钉住货币的一种(要钉住,就必须先储备,否则外汇管理当局就无法操作,从而使钉住变成空话)。而如果这个国家将人民币当作钉住货币,当人民币升值时,它就不必对美元升值,从而使外汇市场上的操作变得更简单(减少交易成本)。可见,一国货币成为关键货币的关键是它的贸易(国际交易)规模,如果它的贸易规模足够大,就会有较多实行钉住汇率制的第一大贸易伙伴国;当这些贸易伙伴与该国的贸易占到其贸易总额的一半以上时,钉住这种货币就顺理成章,储备货币自然形成。
布雷顿体系崩溃之后出现的前几位国际货币发行国——德国、日本和法国,其世界贸易额在全球排名也不相上下。可见,虽然交易规模是一个必要条件,但贸易规模更具决定性意义。
(三)允许境外非居民用本币存款账户结算一种货币虽然在“国际市场上的交易规模较大”,但不允许境外非居民持有本币存款账户,那么,这个国家的货币(例如人民币)也不能成为国际储备货币。外汇储备是一国政府保有的用来偿付外债的以外国货币命名的资产。货币发行国不给非居民提供本币账户的清算服务,他国怎么用这种货币来偿付外债呢?所以,一国货币成为储备货币的另一个条件是:允许非居民持有这种货币的存款账户(而不是现金)。如果上述(一)和(二)两个必要条件已经成立,那么,只要境外非居民可使用这种货币账户结算,必然导致这种货币的大量使用。在这种情况下,发行国就没有理由不对储备这种货币的中央银行或相关机构提供清算服务。另外,前面我们提到,在日元成为储备货币的早期,日本政府仅对非居民的贸易账户实施了开放政策,对资本账户却严格限制,但这并没有阻断日元储备化的进程。所以,我们可以更精确地说,一国货币成为国际储备货币的第三个必要条件是:在贸易账户上开放非居民对本币的使用。应该强调的是,这一条件与一国货币的自由兑换性并不是完全相关的。从货币兑换的主体划分,自由兑换可分为四种,一是对本国居民的经常项目自由兑换;二是对本国居民资本项目的自由兑换;三是对境外非居民经常项目的自由兑换;四是境外非居民资本项目的自由兑换。上述分析表明,在这四个自由中只要实现了一、三两个,对于一个贸易大国,其储备货币的形成条件就已经足够了。日本早在1960年实现了第三种自由,但第一种自由却是在1964年才实现,第二种在1980年才开始实施,而第四种直到1997年才全部完成。
(四)实行对主要储备货币的浮动汇率制如果一国出口总值在世界居前列(经济大国),又实行固定汇率制,则其放开非居民的本币贸易账户就是放开了短期资本,而放开了短期资本就陷人了三难困境(trilemma):失去了货币政策自主性。由此我们可以说,一个大国的货币要想成为储备货币,它的汇率必须浮动,否则它的货币政策迟早会受到资本流动的制约。进一步,我们能不能说,实行浮动汇率是一种货币储备化的必要条件呢?就目前来看,所有的国际储备货币的汇率都是浮动的。横截面的归纳似乎是正确的,但从历史上看,20世纪70年代后期西德马克曾是世界重要的储备货币,然而它在欧洲共同体内部实行固定汇率制;美元的中心储备货币地位也是始于固定汇率的布雷顿森林体系。所以,根据蒙代尔一弗莱明模型和克鲁格曼的“三难困境”理论,我们可以将第四个必要条件限定为:在牙买加体系下一个经济大国的货币要成为国际储备货币,它必须对主要储备货币(包括美元、欧元和日元)浮动。这个命题不仅符合上述两个理论,而且也举不出反例。
(五)长期保持不贬值的趋势马克从20世纪50年代末至90年代中期,日元从20世纪60年代末至90年代中期,因国家经济的持续增长,货币存在着长期升值的趋势(巴拉萨-萨缪尔森效应),这种趋势给货币的持有者带来了收益,因此,人们愿意持有这两种货币。可见,长期的升值趋势对货币储备化过程的重大意义;而反过来,世界上还没有一种货币是因为贬值而变为储备货币。由此我们可以断言:一种货币成长为储备货币的第五个必要条件是:在其演化的初期必须保持长期对外升值趋势或保持较强的稳定性(例如瑞士法郎)。
三、人民币成为储备货币的必要条件准备状况
我们知道,每一个国家都希望本国货币成为国际储备货币,作为国际储备货币不仅是国际政治和经济地位的象征,而且还有铸币税的收益。然而根据上述分析可知,一种货币能不能形成国际储备货币取决于两个方面:
一是货币发行国有没有能力提供储备货币。一国只有允许非居民持有本币存款账户才能成为储备货币,而让非居民持有本币账户就相当于在一定程度上开放了短期资本市场,从而使该国将面临着短期资本流动的冲击。所以,一国的金融市场和货币制度能不能消除或经受住短期资本的冲击是它能不能形成储备货币的先决条件。根据克鲁格曼三角,要在制度上消除这种冲击,一个小国可以实行货币局制(实际上香港在1998年也受到金融危机的强烈冲击);而一个大国则只能浮动汇率。所以,开放本币存款账户和实行浮动汇率制是一个大国货币成为储备货币的两个最基本的前提条件。
二是非货币发行国政府是否愿意持有这种货币。每个国家都希望本国货币能成为储备货币,但最终能不能成为储备货币还取决于他国政府能否接受,而他国政府能否接受又取决于发行国本身的政治经济条件,即政治经济稳定、在国际市场上有较大的交易规模和货币具有长期保持不贬值的趋势三个条件。
人民币在这两个方面的表现又如何?下面我们就来详细地考查。
(一)政治经济形势稳定历经了1980年代末期世界的政治动荡,1990年代末期的东南亚危机冲击,中国政治和经济体制在向稳定点靠近;一系列体制的悄悄变革,使政治体制和经济运行相互配合,演化出令人难以置信的稳定结构;迅速增长的财政收入,使政权稳定性得到了进一步保证。目前无论国内还是国外,没有人担心中国近期的政治经济稳定性。这一条件为人民币演化为储备货币奠定了坚实的基础。
(二)进出口总额高速增长,人民币具备在国际市场上大规模交易和流通的基础从1978—2005年,我国的进出口额从206.4亿美元增加到14221.2亿美元,翻了69倍。尽管我国目前的综合实力仅居世界第60位,人均GDP不足1500美元,但已经是世界第五经济大国和第三贸易大国了,近几年,我国进出口增长速度惊人,2003~2005年的进出口总额增长率分别是37.1%、35.7%和23.2%,2006年上半年达23.4%,表明全年增长速度不会少于20%。按此速度增长,不久将竞争第二贸易大国。此外,目前我国已经成为11个经济体的第一大贸易伙伴(日本、韩国、阿根廷、新加坡、越南、马来西亚、蒙古、马达加斯加、贝宁、台湾和香港地区)。在这些经济体中有5个实行钉住汇率制;日本、韩国、新加坡和马来西亚都是世界外汇储备大国。另外,应该说明的是,中国与泰国在2000年曾达成货币互换协议,2003年和2005年又分别与日本和韩国达成货币互换协议。一旦这些协议执行,人民币将自动成为储备货币。
(三)逐步升值的汇率演化尽管中国经济发动于1980代初期,但人民币开始升值却是从1994年开始的,最初的升值可能是汇率并轨的超调结果,接踵而来的是1997~2000年的东南亚金融危机,尽管这一时期,由于对人民币的担心而出现了大量资本外逃的噪音交易,但中国政府坚持人民币不贬值的政策,不仅保持了人民币与美元名义汇率的稳定,而且因亚洲各国(包括日本)货币普遍贬值,使人民币相对升值。2003年中国经济在脱离了低迷之后呈现出繁荣,人民币预期的突然转向使其名义汇率升值压力突显,从此人民币名义汇率和实际汇率都进入了逐步升值的轨道。近十年来,中国工业生产技术迅速普及,劳动生产率逐步提高,根据巴拉萨一萨缪尔森命题,只要中国经济技术进步的过程不完结,人民币升值的过程就不会完结。
通过上述第二个方面的考察,我们可以看出,人民币的外国政府接受性条件已经基本具备,因此,只要我国政府允许非居民用人民币进行贸易结算,则人民币将迅速成为一种国际储备货币。然而,目前的情况是:我国政府不可能允许非居民用人民币结算。因为目前我国外汇储备增长较快,2005年经常账户顺差和直接投资账户顺差就达2000多亿美元,如果我国允许非居民用人民币进行贸易结算,则外国的进口商为获得人民币升值的利益,必将对中国进口企业提出用人民币结算的要求;而中国出口商为了避免使用外汇而遭受人民币升值的汇兑损失,也必将同意使用人民币结算,结果当然是中国多数出口将不使用外汇。假定有一半出口额用人民币结算,一年就会使我国的外汇储备再增加3500多亿美元。因为非居民的人民币存款记录在国际收支平衡表的短期资本账户上,也就是我国出现了大批的短期资本流入。在2000亿美元储备增量的压力下,我国目前的经济中已经出现了货币流动性强劲的局面,中央银行2006年被迫再次提高存款准备率并对房地产采取了选择性信用控制,若再增加3500亿美元,货币回笼的压力将再增加2.6万亿人民币,人民银行势必大量集中发行中央银行短期票据,大量集中地发行势必导致利率的迅速上升,经济形势将变得异常复杂,很可能失去控制。一年超过5500亿(如果所有出口均用人民币结算,那就可能达到上万亿)美元的外汇储备增长,是我国经济根本无法承受的巨大包袱。
可见,我国不能放开非居民的人民币账户(因而导致人民币不能成为储备货币)的原因是我国经济中存在着短期资本——外汇储备——货币政策三者的联动关系。根据蒙代尔一弗莱明模型,解除这种联动关系的方法只能是实行浮动汇率制。由此我们可以说,我国在货币制度上还不具备提供国际储备货币的内在条件。
四、人民币成为储备货币的路径预测
近年来,我国通过吸引外资政策发展国际贸易,逐步实现了贸易额的世界前列地位,为人民币在国际交易中广泛使用奠定了基础。可当人民币临近国际储备货币的门口时,它又落入了“三元困境”的陷阱;要摆脱这个陷阱,它必须乘上“浮动汇率”这个电梯,从陷阱里上来。在许多人看来,从钉住汇率到浮动汇率似乎是“临门一脚”,但对中国经济来说,却是一段漫长的攀登之路。由于近年来在我国全部价格篮子的商品中,贸易品所占的比例越来越大;与此同时,贸易品的生产率也在不断提高,导致人民币实际汇率的提高,目前由许多研究机构测算的购买力平价已经达到1.48(1美元=5.4元人民币);另一方面,根据以往的国际经验,汇率波动存在着超调现象(反应过度),所以,若人民币汇率立即由市场自行决定,则市场价格必升至5.4以下,调整幅度将超过36%。如此大幅度调整必使中国经济遭受沉重打击。这是因为出口是我国经济高速增长的三架马车之一,根据国家信息中心的计算,2005年出口对经济增长贡献率超过35%,如果将间接的贡献(消费和投资)也计算在内,对GDP增量的贡献远远超过40%。所以,人民币突然大幅度升值将使大批贸易企业倒闭,猛烈冲击中国整体经济,其后果是中国人民无法接受的,所以,人民币绝对不能立即浮动(完全由市场定价)。
自2005年7月21日起,人民银行宣布我国实行参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,并明确表示要增加人民币汇率浮动的区间;中国人民银行行长周小川2005年7月23日也在中央电视台焦点访谈节目中表示:“此次汇率机制改革是强调以市场为基础的浮动汇率”,这些都表明改革的方向已经确定——以市场定价为基础的浮动汇率制;一年多以来人民币正在逐步升值,至今年9月5日已经升值了4.8%。这些情况都表明,人民银行试图先让人民币汇率在一段较长的时间内逐步接近购买力平价,然后再实行由外汇市场定价的浮动汇率制。
通过上述对人民币储备化的过程中各种必要条件之间的钳制关系的分析,我们实际上已经将人民币未来的路径勾画出来:假定人民银行计划平均每年升值5%,则从现在算起,还需5年半的时间才能完成任务。即在2012年的年初接近购买力平价所确定的汇率。也就是说,从2005至2012年人民币将通过参考一篮子货币计值,并逐步对美元升值,最终逼近购买力平价,并逐步扩大浮动的区间,为完全浮动创造条件;2012年人民币汇率开始试行市场定价;再经过2年左右的试验,在汇率企稳,人民银行基本掌握和熟练了浮动汇率下货币政策操作的要领,约在2015年前后,中国将允许非居民在贸易账户下使用人民币结算。届时,我国可能已经成为世界贸易第二大国;中国可能成为20个或更多国家和地区的第一大贸易伙伴,一旦中国开放非居民的人民币转账结算,这些贸易伙伴国会主动将人民币列为储备货币,人民币占世界储备货币的比例将迅速上升,在五年内(2020年)达到3%(排在日元之后)。当然这是一个比较保守的预测,实际的时间可能会更短一些。
综上所述,人民币成为储备货币的条件并非遥不可及,我国已经基本具备了多数条件,少则6年,多则10年,“国际储备货币人民币”就会变为现实。
人民币国际化是指,人民币的交易媒介、计价单位和价值储藏这3种功能全部或部分从中国国内扩展到国外。中国自2008年底拉开人民币国际化的序幕以来,人民币国际化正一步步向前迈进。人民币正在国际范围内作为结算货币、投资货币和储备货币使用。
1.人民币作为结算货币的现状
我国于2009年开展了跨境贸易人民币结算,目前有206个国家与地区使用人民币进行贸易结算和投资。2010年跨境贸易人民币结算规模为5063亿元,2013年达到4.63万亿元,3年间增长了814%。跨境贸易人民币结算规模的70%左右是跨境货物贸易,30%是跨境服务贸易及其他经常交易。跨境货物贸易人民币结算额占同期对外货物贸易额的比例从2011年的6.60%,上升到2013年的11.69%。香港在跨境贸易人民币结算中扮演着重要角色,自2009年第四季度至2013年第一季度,大约80%的跨境贸易人民币结算通过香港进行。有专家预计,到2015年之前,中国和新兴经济体贸易总额的50%,或者是中国全部对外贸易总额的30%将用人民币结算,人民币将成为全球第三大贸易结算货币。此外,环球同业银行金融电讯协会(SWIFT)2013年12月3日的报告显示,从2013年10月份开始,人民币已取代欧元,成为仅次于美元的第二大常用国际贸易融资货币。根据SWIFT的数据,在传统贸易融资工具———信用证和托收的使用中,采用人民币作为计价及结算货币的比率,已由2012年1月的1.89%,增至2013年10月的8.66%,市场占有率排行第二。美元排第一位,占81.08%的绝对多数,而欧元的市场占有率则从2012年1月的7.87%降至2014年10月的6.64%,排名第三位。
2.人民币作为投资货币的现状
自2010年10月新疆维吾尔自治区启动跨境直接投资人民币结算业务以来,该业务发展迅速。2012年跨境直接投资人民币结算规模为2840.2亿元人民币,是2011年的2.56倍,2013年达5337.4亿元人民币,是2012年的1.88倍。其中,外商直接投资(FDI)人民币结算的比重占80%以上,中国对外直接投资(ODI)人民币结算的比重不足20%。FDI人民币结算额占FDI总额的比重从2011年12%升至2012年的36%,增长速度很快;ODI人民币结算额占ODI总额的比重从2011年的5%升至2012年的6%,份额较小。香港的离岸人民币市场业务发展迅速。香港的人民币金融产品包括人民币存款、人民币债券、人民币股权类产品和人民币基金类产品。2009年之后,人民币存款余额增长快速,经营人民币业务的认可机构数目也快速增长。从全世界范围来看,经营人民币业务的金融机构从2011年6月的900多家增加至2012年8月的1万多家。自2007年7月香港发行第一支人民币债券以来,其离岸人民币债券发展速度较快。从2010年到2013年,人民币债券发行额增长了224%。香港债券市场的发行币种发生了巨大的变化,港币债券比重迅速下降,人民币债券比重直线上升。2009年10月前,香港债券市场98%为港币债券,到了2009年10月至2011年12月期间,港币债券比重降至35%,人民币债券比重高达52%。除了香港地区作为最重要的离岸人民币市场之外,主要的离岸人民币市场还包括伦敦、新加坡、中国澳门和台湾地区等市场。2011年9月,英国财政大臣GeorgeOsborne和中国副总理共同宣布,伦敦将和北京共同协力发展人民币业务。是年年底,伦敦市场上的人民币交易量已经占到除中国内地和香港之外的全球离岸人民币交易量的46%。中国以外的第一支人民币债券是汇丰银行于2012年4月在伦敦发行的,目前已有10余支人民币债券在纽交所上市。人民币离岸市场的发展取决于中国货币当局人民币流动性的提供。通过和其他国家(地区)货币当局签订双边本币互换协议,除了维护金融稳定之外,中国货币当局还可以为境外人民币市场提供流动性支持,促进跨境贸易人民币结算和离岸人民币市场的发展。2008年12月12日,中国人民银行与韩国银行签署了第一个双边本币互换协议,规模为1800亿元人民币,期限是3年。截止2014年4月,中国人民银行共和24个国家(地区)的货币当局签署30个双边本币互换协议,总金额达25932亿元人民币。
3.人民币作为储备货币的现状
当前,人民币的储备职能尚处于萌芽时期。尽管如此,基于中国经济几十年强劲的增长势头以及人民币的良好声誉,一些国家如菲律宾、白俄罗斯、马来西亚、韩国、蒙古、智利、委内瑞拉、柬埔寨、奥地利、日本、澳大利亚、南非、尼日利亚、坦桑尼亚等国选择将人民币资产作为该国的储备资产。外国央行主要通过如下3个路径来持有人民币储备资产:一是外国央行与中国人民银行签订购买人民币金融资产的投资协议;二是外国央行通过人民币离岸债券市场投资人民币资产;三是通过QFII渠道进行人民币储备投资。另一方面,中国也正在努力让人民币加入特别提款权货币篮子。IMF最近一次修订SDR比重是在2010年,在2010~2015年间,SDR定价篮子货币由美元(41.9%)、欧元(37.4%)、英镑(11.3%)和日元(9.4%)组成。该货币篮子并没有真实反映当前全球贸易和经济增长格局的变化。主席多次在公开场合强调要改革SDR货币篮子组成,使之更加公平公正。IMF的前总裁卡恩和现任总裁拉加德都欢迎人民币加入SDR。诺贝尔经济学奖获得者蒙代尔在2010年就指出,人民币在SDR一篮子货币中应占10%的比重。除此之外,美国政府、俄罗斯、巴西和法国都支持人民币加入SDR。鉴于此,为了减轻人民币加入SDR的负担,IMF专门制定了一套相对较易满足的“储备资产标准”,希望可以在下一次修订时将人民币纳入SDR。尽管人民币尚不是SDR篮子货币,人民币外汇储备量微不足道。但重要的是,人民币已经是一些国家的外汇储备资产了。有实证研究显示,一国经济总量(按实际汇率衡量)占全球的比重每上升1%,该国货币在国际储备货币中的份额将上升0.55%。假设在10年之内,中国GDP全球份额上升10%(将人民币可能的升值因素也考虑进去),那么人民币在全球央行所持外汇储备的比重将至少提高5.5%。所以,只要中国经济增长速度高于全球水平,其他国家央行势必会增加人民币资产的比重,最终人民币将成为重要的国际储备货币,当然,这是一个相当长的过程。
二、人民币国际化与国际储备货币体系改革
当前的国际储备货币体系仍是美元主导的体系,也被称为“美元本位制”,该体系具有显著的不公平性和不稳定性,亟待改革。其不公平性主要体现在美国等储备货币发行国凭借储备货币的地位获取了巨大的利益,而作为非储备货币发行国的广大发展中国家则更多地担负着该体系的巨大成本。其不稳定性主要体现在储备货币彻底信用化之后,全球货币供应量失去了任何约束,美联储成为世界主流经济体系物价水平的决定者,成为人类有史以来最伟大的通货膨胀机器。对于国际储备货币体系来说,人民币国际化意味着国际储备货币的多元化,意味着美元的“过分的特权”有了一定的外部约束,意味着当人们对于美元作为价值储存失去信心时,可以有其他外汇货币的选择。从而能在一定程度上增进当前国际储备货币体系的公平性和稳定性。
1.人民币国际化有助于缓解当前国际储备货币体系的不公平性
当前国际储备货币体系的一个很大的缺陷是其具有显著的不公平性。表现之一是,对于外汇储备的需求迫使发展中国家积累巨额外汇储备,这相当于发展中国家以极低的利率(现在几乎为零)向发达国家提供巨额贷款(2007年为2.7万亿美元)。发展中国家之所以积累外汇储备,是基于3个因素的考量。第一,出口商品价格波动而导致的对外汇储备的预防性需求。第二,一国面临国际收支危机时,缺乏有效的“集体保险”机制(collectiveinsurance)。虽然IMF的紧急融资(emergencyfinancing)是唯一可用的“集体保险”,但是它的较高条件限制了很多国家申请使用该项贷款比例。在这样的情况下,发展中国家不得不积累外汇储备以求自我保险。第三,发展中国家面临着强烈的顺周期资本流动的压力,在面临着国际收支危机时,国内资本加速外流,加剧危机,所以发展中国家不得不积累外汇储备来对付危机。截止2014年第一季度,全球外汇储备达11.86万亿美元,在已公开的外汇储备中,美元、欧元、英镑、日元的占比分别为60.9%、24.5%、3.9%、4.0%。截止2013年底,中国外汇储备额达3.82万亿美元,20年间增长了7300%。从横向比较来看,2013年中国外汇储备额是日本同期(全球第二)的3倍。2013年底,俄罗斯、韩国、中国香港、印度持有的外汇储备额排名分别是第六、第八、第九和第十。中国持有的巨额外汇储备大部分投资于低收益的美国国债,并且深深地陷入了“美元陷阱”(dollartrap)。即在美元持续贬值的情况下,中国如果继续持有美国国债,则有价值缩水之虞;如果抛售美国国债,美国国债价格将大幅下跌,中国持有的美国国债也将大幅缩水。而与此同时,美国投资者在中国的直接投资和证券投资的利率较高。也就是说,中国以很低的利率把资金借给美国,同时又以很高的利率从美国借款,两者之间的利率差其实就相当于将资源向美国转让。可见,世界上最大的发展中国家中国正在补贴着世界上最大的发达国家美国,这体现了当前国际储备货币体系巨大的不公平性。这种不公平性和美元本位的国际储备货币体系是分不开的。当前,由于人民币不是国际货币,而美元是主导性的国际储备货币,所以中国大部分对外贸易和金融活动不得不以美元作为计价和结算货币。同时,除了2012年资本和金融项目逆差168亿美元之外,中国经常项目与资本和金融项目多年来保持金额巨大的双顺差,致使中国积累越来越多的美元储备,导致中国补贴美国的不公平的现状。而一旦人民币国际化,情况就会有所改观。中国对外经济、贸易和金融活动就有一部分用人民币来计价和结算。例如在进出口贸易中,用人民币来计价结算,当贸易盈余时,中国贸易商手中持有人民币,而非美元,从而可以在一定程度上减缓美元储备的积累。在国际投资中,一部分中国对外投资和外国来华投资以人民币作为投资货币,同样的,当外国来华投资大于中国对外投资时,进入中国的是人民币,而非美元,这也可以在一定程度上减缓美元储备的积累。美元储备积累的减缓将有助于减轻中国补贴美国这个不公平的现实状况。此外,中国与东亚、东南亚各国经济贸易联系密切,并且中国为本地区提供最终商品消费市场的能力越来越强,在中国与本地区较多国家间的贸易收支关系中,中国属于逆差国。随着人民币进一步国际化,中国进口商将越来越多地用人民币从本地区各国进口商品和劳务,从而本地区各国通过与中国的贸易盈余,将积累越来越多的人民币储备,相应地减缓美元储备的积累。从而,这些东亚、东南亚出口导向型的国家和地区,例如韩国、中国香港、中国台湾和新加坡等将在一定程度上用人民币储备来替代美元储备的积累,从而也可减缓这些国家或地区补贴美国的不公平的现状。
2.人民币国际化将增进国际储备货币体系的稳定性
从历史上来看,国际交易是以占主导地位的债权国家货币的使用为基础的。由债务国,特别是世界上最大的债务国来主导国际货币体系是史无前例的。然而,当前美国这个最大债务国的货币———美元,却恰恰就主导了国际储备货币体系。这样的体系是不可持续的,国际储备体系将不可避免地进入多元化时代。当前这个体系具有极大的不稳定性。美国的经常账户逆差自1980年起就成为常态,而且金额持续扩大。并且,在2008年金融危机后,美国连续实施了四轮量化宽松货币政策,这些导致了美元在中长期内趋于贬值。在美元贬值的预期之下,私人机构开始抛售美元资产,但是由于害怕美元贬值导致其所持的美元资产即刻缩水,一些国家的中央银行买入了私人抛售的美元资产。即使是这样,越来越多的观察家担心,美国净债务的积累会使得甚至连中央银行也不愿意继续积累美元资产,原因是担心遭致美元贬值的损失。另一方面,在面临着资本的顺周期流动压力、国际商品市场价格的波动性、缺乏“集团保险”机制的情况下,发展中国家又不得不持有越来越多的外汇储备以加强自我保险。由于持有较多外汇储备的国家在危机中所受到的影响相对要少,2008年金融危机又进一步强化了各国持有更多外汇储备的行为。如果要满足发展中国家对外汇储备的巨额需求,美国不得不靠保持巨额的贸易收支逆差来应对。但是,正如上一段所述,这是不可持续的,因为美国长期巨额的贸易收支逆差已经致使美元贬值,包括中央银行在内的投资者将不再愿意继续持有美元,从而,这个美元本位的国际储备货币体系的基础是不牢固的,也是极其不稳定的。现在的问题是,如何解决“对于外汇储备的巨大预防性需求与外汇储备的有限供给之间的矛盾”?笔者认为,人民币国际化能在一定程度上缓解这一矛盾,从而增进国际储备货币体系的稳定性。第一,人民币一旦成为国际储备货币,中国就可以用本币进行各种经济、贸易和金融活动。尤其是,中国可以用本币进行国际借贷,摆脱了“原罪”(theOriginalSin)问题。那么,中国对美元储备的需求将大为减少,中国就从最大的储备货币需求方转变成了供给方,有利于协调储备货币的供求矛盾,从而增进国际储备货币体系的稳定。第二,人民币一旦成为国际储备货币,其他和中国经济、贸易、金融联系密切的国家在选择外汇储备货币构成时,就可以将人民币作为其选项之一。而且,随着中国更深地融入经济、金融全球化中,人民币作为其他国家的储备货币的比重也会越来越大。从而,这也能在一定程度上缓解当前美元储备供求之间的矛盾,增进国际储备货币体系的稳定。第三,人民币一旦成为国际储备货币,将打破当前美元和欧元的双寡头的国际储备货币体系,增进国际储备货币体系的稳定性。布雷顿森林体系崩溃之后,美元作为全球的主导货币,享有垄断地位,既不受国际制度的约束,也不受其他国际货币的制衡,美元享有“超级特权”得以对其他国家进行财富“掠夺”和政治“胁迫”。欧元启动后,欧元成为第二大货币,对美元构成了竞争压力,在一定程度上制衡了美元霸权,而日元和英镑不论是在全球外汇储备中的占比,还是在全球外汇交易中的占比都很小,所以国际储备货币体系事实上是一个“双元寡头”的体系。但是,美元和欧元的地位又是不对称的,美元占据了主导地位。这可以从两种货币在全球已公开的外汇储备中的占比反映出来。截止2014年第一季度,美元和欧元的这一比例分别为60.9%和24.5%,可见,欧元对美元的制衡作用仍不足够约束美元的过分特权。而一旦人民币国际化了,国际储备货币体系就有可能进入了对称的三元国际储备货币体系时代。这种体系的优点包括:其一,它为世界各国提供了3种可供选择的清偿工具,缓解了用一种货币充当国际货币而导致的“信心和清偿力之间的矛盾”,还避免了两极货币格局容易产生的“跷跷板效应”;其二,对称的三元国际储备货币体系为各国的外汇储备提供了分散汇率风险的机制,使第三种货币成为另外两种货币波动的平衡力量;其三,对称的三元寡头垄断的国际储备货币之间相互制衡,既竞争、又合作,有利于降低相互之间宏观经济政策的协调成本,也有利于维持国家金融市场的稳定。正如本杰明•科恩(BenjaminJ.Cohen)所说的,在多元的储备货币体系下,美国将不能再滥用其“过分的特权”。一旦美元的主导地位被其他货币挑战了,美国将不得不减少其对外国储蓄的需求,从而减少将来发生危机的风险。
三、总结