国债利率论文范文
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第1篇
从1981年我国开始恢复了国债发行，在二十多年里国债市场有了长足的发展，不仅国债发行规模逐渐扩大，国债品种越来越多样化，而且国债发行和流通机制也逐步优化。同时国债的发行方式日益市场化，经历了从传统的行政动员和行政分配，到1991年的承购包销，进而到现在的“基数认购、区间投标、差额招标、余额分销”，以及“自由投标、变动价位、二次加权、全额招标”的招标方式的演变。我国债券市场经历了实物券柜台市场、上海证券交易所为代表的场内债券市场和银行间债券市场为代表的场外债券市场三个主要阶段的发展过程。1997年6月以后商业银行退出交易所债券市场，将其所持有的国债、融资券和政策性金融债统一托管于中央国债登记结算公司，并可进行债券回购和现券买卖，银行间债券市场就此启动。截至2004年底，银行间债券市场开户的投资者总数达5354家，涵盖商业银行、非银行金融机构、信用社、证券公司、保险公司及其它非金融机构类投资者，其组织成员已经基本覆盖了我国金融体系，一个开放的、具有较大规模的合格机构投资者市场已经形成。2004年财政部通过银行间债券市场发行了14期共4413.9亿元记账式国债，其中跨市场国债有8期共3398.7亿元，占整个发行量的76.69%。但由于我国债券市场起步较晚，目前还不够完善，存在着以下问题。
一、我国国债期限结构存在的问题
1.国债期限结构较为单一
由于我国短期和长期国债的发行规模较小，15年期以上的国债品种较少，5年～15年期国债在可流通国债中占绝对比重。从资金供求情况来看，市场上的长期资金供大于求
2.投资行为短期化
证券投资行为短期化。我国的资本市场是一个新兴市场，也是一个转轨的市场。
由于比较复杂的原因，使得证券市场的投资行为的主体是投机而不是投资，这在中外股市换手率的巨大差异上表现得很明显。20世纪90年代美国纽约交易所年平均换手率在20%年～50%之间，而2000年我国深沪股市流通股的平均换手率分别是499.1%和503.85%，即上市流通的每一张股票平均每年要换手5次左右。我国股票换手率持续居高不下，一方面反映了我国的证券市场缺乏长期投资价值，也反映了我国的投资者长期以来都缺乏长期的投资观念。
其次实体投资行为短期化。我国企业投资短期化倾向非常明显。由于银行信贷资金有着明确的还本付息期限，受此制约，一方面企业难以用短期信贷资金进行长期项目投资，而自有资金数额又极为有限，因此，难以有效地展开技改、更新及其他类型的投资；另一方面，为了能够按时偿还到期债务本息，相当多企业只得选择一些短期见效的投资项目，由此，企业投资的短期化演化为经济运行的短期化。
实体经济行为的短期化意味着在经济行为主体的观念当中，是没有期限或者没有长期的概念的。实体经济行为的短期化反映在金融领域就是金融行为的短期化，在国债市场上就表现为对于期限的无差异化。在国债市场上，由于缺乏实体经济的长期行为的参照，因此长期国债的定价就缺乏相应的基准。在这种情况下，就只有依据短期的收益率水平，来确定长期债券的收益率。所以“长债短炒”现象在金融行为短期化的影响下就是必然的。
3.物价变化走低趋势
由于技术进步日益提高，且技术的重要性进一步增强，因此，物价的下跌成为一种常态。在经过20年改革之后，1998年我国出现了通货紧缩的趋势。短缺经济得到了基本消除，大量的工业品出现了一定程度的过剩。总需求的不足，影响到物价的走低。而物价的走低趋势又制约了利率走高的可能性。因此，至少从中期来看，我国的利率是难以上升的。这反映在国债利率上，就是长期利率趋于平缓甚至下降的趋势。
二、健全我国国债市场利率期限结构的建议
针对我国国债市场利率期限结构存在的上述问题，对健全我国国债市场利率期限结构提出如下建议。1.完善国债品种
增加不同期限的国债品种，满足不同投资者的需求：除充分考虑偿债周期和偿债能力外，更需要对应债主体的投资行为模式进行分析，以确定长、中、短期相互搭配、相互弥补的期限结构。发行原则是在条件具备的情况下发行短期国债，适度发展中期国债，增加发行长期国债，建立债券种类多样化、期限分布均衡化的国债期限结构。不仅有国债，还要有企业债券；不仅有短期债券，还要有中长期债券，具有足够的规模与流动性。现在财政部国债发行是按年度发行额管理的，这是制约短期国债发行的一个非常重要的因素。国债发行如果实行额度管理，在长期内统一规划国债的品种与数量将有利于国债期限结构的改善，改变目前偏重于中期国债，长期和短期国债不足甚至空缺的状况。今后应增加短期国债，控制中期国债，发展长期国债。
2.实现国债利率的市场化
在西方国家，短期利率是由中央银行制定与调整的，而中长期利率则是由市场决定的。中央银行在实现利率市场化的进程中，应该采取先放开货币市场利率的办法，降低超额存款准备金利率，从而带动货币市场利率下限降低。与我国目前活期存款利率相比，货币市场的收益有很大的吸引力，这将带动大量的资金进入货币市场，使得货币市场利率大幅下降，也为中短期国债收益率下降打开了空间。1999年以来，我国加大了通过招标发行国债的规模，不仅增加了市场中可流通的现券量，而且提高了国债发行的市场化程度，这种方式今后要继续保持，并且在发行方式上应不断完善。
3.扩大国债市场的投资者种类，促进国债市场的流动性
1998年10月人民银行批准保险公司入市；1999年初325家城乡信用社成为银行间债券市场成员；1999年9月部分证券公司和全部的证券投资基金开始在银行间债券市场进行交易；2000年9月人民银行再度批准财务公司进入银行间债券市场。至此，代表中国批发债券市场的银行间债券市场，其组织成员基本覆盖了我国的金融体系。但是，目前的投资者数量还很少，一般的非金融企业无法进入银行间市场进行交易。
针对这种现象，我们应该：首先，适当引入外国投资者。目前为止，我国尚未允许国外投资人参与国内国债市场，而是利用境外借款或发行债券的方式举借外债。其次，鼓励基金参与国债的投标。虽然1998年新上市的5只基金(金泰、与世无争、兴华、裕阳、安信)中，有在未来的投资组合中其国债投资比例占其整个资产比例不少于20%的规定，但国债在基金资产结构图中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入远期国债交易机制。远期交易具有价格发现与价格收敛的作用，即期市场上现货债券价格受远期市场交易的影响，会更趋于合理，使国债现货市场的利率形成机制更趋合理。
4.发展机构投资者，尤其是债券投资基金
由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。但我国目前仍十分缺乏专业的债券投资基金。在发展机构投资者的同时，建立债券做市商制度。做市商的双向报价，有利于发现市场价格，形成市场基准利率。
5.提高国债发行计划透明度
第2篇
[关键词]国债利率期限结构投资行为债券市场
从1981年我国开始恢复了国债发行，在二十多年里国债市场有了长足的发展，不仅国债发行规模逐渐扩大，国债品种越来越多样化，而且国债发行和流通机制也逐步优化。同时国债的发行方式日益市场化，经历了从传统的行政动员和行政分配，到1991年的承购包销，进而到现在的“基数认购、区间投标、差额招标、余额分销”，以及“自由投标、变动价位、二次加权、全额招标”的招标方式的演变。我国债券市场经历了实物券柜台市场、上海证券交易所为代表的场内债券市场和银行间债券市场为代表的场外债券市场三个主要阶段的发展过程。1997年6月以后商业银行退出交易所债券市场，将其所持有的国债、融资券和政策性金融债统一托管于中央国债登记结算公司，并可进行债券回购和现券买卖，银行间债券市场就此启动。截至2004年底，银行间债券市场开户的投资者总数达5354家，涵盖商业银行、非银行金融机构、信用社、证券公司、保险公司及其它非金融机构类投资者，其组织成员已经基本覆盖了我国金融体系，一个开放的、具有较大规模的合格机构投资者市场已经形成。2004年财政部通过银行间债券市场发行了14期共4413.9亿元记账式国债，其中跨市场国债有8期共3398.7亿元，占整个发行量的76.69%。但由于我国债券市场起步较晚，目前还不够完善，存在着以下问题。
一、我国国债期限结构存在的问题
1.国债期限结构较为单一
由于我国短期和长期国债的发行规模较小，15年期以上的国债品种较少，5年～15年期国债在可流通国债中占绝对比重。从资金供求情况来看，市场上的长期资金供大于求
2.投资行为短期化
证券投资行为短期化。我国的资本市场是一个新兴市场，也是一个转轨的市场。
由于比较复杂的原因，使得证券市场的投资行为的主体是投机而不是投资，这在中外股市换手率的巨大差异上表现得很明显。20世纪90年代美国纽约交易所年平均换手率在20%年～50%之间，而2000年我国深沪股市流通股的平均换手率分别是499.1%和503.85%，即上市流通的每一张股票平均每年要换手5次左右。我国股票换手率持续居高不下，一方面反映了我国的证券市场缺乏长期投资价值，也反映了我国的投资者长期以来都缺乏长期的投资观念。
其次实体投资行为短期化。我国企业投资短期化倾向非常明显。由于银行信贷资金有着明确的还本付息期限，受此制约，一方面企业难以用短期信贷资金进行长期项目投资，而自有资金数额又极为有限，因此，难以有效地展开技改、更新及其他类型的投资；另一方面，为了能够按时偿还到期债务本息，相当多企业只得选择一些短期见效的投资项目，由此，企业投资的短期化演化为经济运行的短期化。
实体经济行为的短期化意味着在经济行为主体的观念当中，是没有期限或者没有长期的概念的。实体经济行为的短期化反映在金融领域就是金融行为的短期化，在国债市场上就表现为对于期限的无差异化。在国债市场上，由于缺乏实体经济的长期行为的参照，因此长期国债的定价就缺乏相应的基准。在这种情况下，就只有依据短期的收益率水平，来确定长期债券的收益率。所以“长债短炒”现象在金融行为短期化的影响下就是必然的。
3.物价变化走低趋势
由于技术进步日益提高，且技术的重要性进一步增强，因此，物价的下跌成为一种常态。在经过20年改革之后，1998年我国出现了通货紧缩的趋势。短缺经济得到了基本消除，大量的工业品出现了一定程度的过剩。总需求的不足，影响到物价的走低。而物价的走低趋势又制约了利率走高的可能性。因此，至少从中期来看，我国的利率是难以上升的。这反映在国债利率上，就是长期利率趋于平缓甚至下降的趋势。
二、健全我国国债市场利率期限结构的建议
针对我国国债市场利率期限结构存在的上述问题，对健全我国国债市场利率期限结构提出如下建议。
1.完善国债品种
增加不同期限的国债品种，满足不同投资者的需求：除充分考虑偿债周期和偿债能力外，更需要对应债主体的投资行为模式进行分析，以确定长、中、短期相互搭配、相互弥补的期限结构。发行原则是在条件具备的情况下发行短期国债，适度发展中期国债，增加发行长期国债，建立债券种类多样化、期限分布均衡化的国债期限结构。不仅有国债，还要有企业债券；不仅有短期债券，还要有中长期债券，具有足够的规模与流动性。现在财政部国债发行是按年度发行额管理的，这是制约短期国债发行的一个非常重要的因素。国债发行如果实行额度管理，在长期内统一规划国债的品种与数量将有利于国债期限结构的改善，改变目前偏重于中期国债，长期和短期国债不足甚至空缺的状况。今后应增加短期国债，控制中期国债，发展长期国债。
2.实现国债利率的市场化
在西方国家，短期利率是由中央银行制定与调整的，而中长期利率则是由市场决定的。中央银行在实现利率市场化的进程中，应该采取先放开货币市场利率的办法，降低超额存款准备金利率，从而带动货币市场利率下限降低。与我国目前活期存款利率相比，货币市场的收益有很大的吸引力，这将带动大量的资金进入货币市场，使得货币市场利率大幅下降，也为中短期国债收益率下降打开了空间。1999年以来，我国加大了通过招标发行国债的规模，不仅增加了市场中可流通的现券量，而且提高了国债发行的市场化程度，这种方式今后要继续保持，并且在发行方式上应不断完善。
3.扩大国债市场的投资者种类，促进国债市场的流动性
1998年10月人民银行批准保险公司入市；1999年初325家城乡信用社成为银行间债券市场成员；1999年9月部分证券公司和全部的证券投资基金开始在银行间债券市场进行交易；2000年9月人民银行再度批准财务公司进入银行间债券市场。至此，代表中国批发债券市场的银行间债券市场，其组织成员基本覆盖了我国的金融体系。但是，目前的投资者数量还很少，一般的非金融企业无法进入银行间市场进行交易。
针对这种现象，我们应该：首先，适当引入外国投资者。目前为止，我国尚未允许国外投资人参与国内国债市场，而是利用境外借款或发行债券的方式举借外债。其次，鼓励基金参与国债的投标。虽然1998年新上市的5只基金(金泰、与世无争、兴华、裕阳、安信)中，有在未来的投资组合中其国债投资比例占其整个资产比例不少于20%的规定，但国债在基金资产结构图中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入远期国债交易机制。远期交易具有价格发现与价格收敛的作用，即期市场上现货债券价格受远期市场交易的影响，会更趋于合理，使国债现货市场的利率形成机制更趋合理。
4.发展机构投资者，尤其是债券投资基金
由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。但我国目前仍十分缺乏专业的债券投资基金。在发展机构投资者的同时，建立债券做市商制度。做市商的双向报价，有利于发现市场价格，形成市场基准利率。
5.提高国债发行计划透明度
第3篇
对于发行者，国债是政府财政融资的重要工具，亦是政府除税收外的主要资金来源，在筹集建设资金、支持国家重点建设、弥补财政赤字和促进国民经济发展方面发挥了积极的作用;对于投资者来说，国债既是一种较为安全的获利工具，也具有较强流动性。因此国债是债券市场上最主要最大量的投资对象，深受投资者欢迎。
一、国债票面利率
国债票面利率是指国债发行者每年向投资者支付的利息占票面金额的比率，它是国债作为一种虚拟资本在发行的某一时点上的价格。较于国债收益率，国债的票面利率往往被研究者、市场参与者忽略，但是其对于债券的重要性甚至略高于收益率：
(1)票面利率是形成收益率曲线的基础。我国债券市场的利率是受到严格的管制的，一级市场利率的非市场化导致了二级市场利率的非市场化，因此在我国债券市场上是不存在真正意义上的市场化收益率曲线的，收益率曲线很大程度上决定于票面利率，其是衡量债券价格在一定时的收益率的依据。
(2)票面利率是吸引投资者，实现融资目的的主要手段。票面利率是投资者最直观的投资收益感受，投资者会将其于同期银行利率相比较进而决定是否购买该债券而往往不会在计算其收益率后决定是否购买，因此票面利率往往是投资者购买债券时考虑的首要因素。
(3)票面利率是甄别企业实力，规避逆向选择的重要信号。票面利率表明了企业债券发行人的经济实力和潜力，越是经济实力强的企业，其融资手段多，其债券的票面利率就较低;而经济实力较弱的企业，其到期无法偿还债券的风险越大，因而由于风险贴水，其债券的票面利率就较高。这能有效地帮助稳健者或风险厌恶者规避风险。
二、我国国债票面利率的特征及其成因分析
1、我国国债票面利率偏低，直接导致我国国债收益率偏低
我国的国债票面利率的实际收益率基本处在比同期存款利率高于2到4个百分点之间，而且自2000年以来国债利率基本与同期存款利率相持平，甚至在多个年份低于同期存款利率。我国的国债票面利率并不是作为我国的基准利率，如此低的收益率，特别是会出现低于作为基准利率的同期存款利率是具有一定的调整之处的。
影响我国国债票面利率水平偏低的因素是多方面的。首先是货币市场资金盈余，同时银行的市场投资渠道狭窄，为了满足资产组合的需要，一些银行大量增加对国债的持有量。这便导致了大量闲余资金涌人国债市场，推动国债收益率走低。其次，我国利率很强的走低趋势，而且大多数市场投资者都认为我国将在相当长一段时间内保持低利率环境，这便使得人们对国债收益率水平的预期也不会很高。最后我国股票市场在这段时间内走势较弱，使人们将一些资金由股市转向债市，同时对资本回报率的预期也大幅下降，这也是使得我国国债票面利率水平偏低的一个原因。
2、我国国债票面利率水平波动巨大
第4篇
【论文摘要】国债作为资本金仍需付息还本，与股东出资相比，这将使企业资产负债率增高、经营成本加大、现金净流量减少，从而给经营企业带来了负面的影响。
众所周知，国债利率低于同期商业银行的贷款利率，作为债务资金使用，国债能节省企业的财务费用。而国债由地方财政转贷给公路经营企业，并作为国家投入的项目资本金，代替国家应投入的无息不还本资本金，使公路经营企业的财务结构、资金成本和现金流量发生了变化。
下面以京珠高速公路粤境南段为例，浅析国债资金作为项目资本金对公路经营企业财务成果的影响。
京珠高速公路粤境南段工程可行陛研究由国家计划委员会批复，总投资估算86亿元 (交通部批复的初步设计总投资概算为91．34亿元)，其中：国家安排专项资金为 9．1亿元，中央财政预算内专项资金借给地方 1亿元，省专项资金安排21．6亿元，利用中国建设银行贷款30．7亿元，国家开发银行贷款20．7亿元，其余由沿线市县投资3．9亿元。
由于交通部批复的初步设计总投资概算调整为91．34亿元，省的专项资金没能足额到位，沿线市县投资3．9亿元没落实，为保证国家重点建设项目顺利进行，并能按计划完成工期目标，省里便安排了5．7亿元的国债资金给京珠高速公路粤境南段项目的国有股东作为该项目的资本金，并由高速公路项 目经营企业负责还本付息。至 2005年底止项 目建设资金的落实情况为：国家专项资金安排了9．1亿元，省专项资金安排了15．2184亿元，而国债资金则安排了5．7亿元，与原批复的概算相差较大。为此，国债作为资本金将对公路经营企业的财务结构、成本费用、现金流量产生很大的影响。
一 国债资本金对公路经营企业财务状况的影响
假设企业的总资产为项 目总投资 91．3亿元其他资金来源不变，而国债作为资本金安排了5．亿元，则省的专项资金减少 5．7亿元。这样，原资本金占总投资比例为 (3O．7亿元+3．8亿元)÷91．34亿元 ×100％=37．77％；资产负债率为 100％一37．77％=62．23％。现资本金占总投资比例降低了37．77％-31．53％=6．24％，资产负债率为 100％一31．53％=68．47％，资本金占总投资比例降低了37．77％一31．53％，资产负债率为 1 00％-3 1．53％=68．47％；资本金占总投资比例降低了37．77％一31．53％=6．24％，资产负债率上升了68．47-62．26％=6．24％。
二 国债资本金对公路经营企业成本费用的影响。
(一)建设期国债利息对项目建设成本的影响
表 1显示，项目建设期 (项目于 2003年 12月31日全线建成通车，并同时转入营运期)需要支付的国债利息费用为56，737，916元，即因国债作为资本金，项目的建设成本增加了56，737，916元。
(二)营运期国债利息对经营成果的影响
表 2显示，项 目营运期 (从 2004年 1月 1日开始全面转入营运期)每年需要支付国债利息费用为17，485，000元，即每年增加财务费用 17，485，000元。即在国债未还本之前，企业因使用国债资本金每年利润总额将减少 17，485，000元。
三、国债资金对企业现金流量的影响
同样以营运期为例，假设企业从第11年开始还本利息，每年100,000,000元，第16年还本70，000，000元。
(一)从第 1年至 10年，企业还本之前，每年因支付国债利息而减少现金净流量 17，485，000元。
第5篇
【论文摘要】我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一，从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。文章提出完善我国国债市场的建议与措施。
一、利率市场化需要完善的国债市场
我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。
所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。
首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。
其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债（如企业债券）不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。
国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。
一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。
二、完善我国国债市场的建议与措施
完善我国国债市场，提高国债市场流动性，推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前，完善我国国债市场应从以下方面着手。
1、完善国债发行机制
（1）进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。
（2）尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。
2、优化国债期限结构和持有者结构
优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。
（1）合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。
（2）优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况，提出以下几点建议：第一，中央银行持有的国债规模要加大，配合货币政策的运用，提高公开市场操作的传导效果。第二，取消对商业银行购买国债的某些限制，使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三，促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。这将有效地提高国债市场的参与程度，促进国债市场发行效率的提升。第四，允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结构。
3、大力培育机构投资者
目前市场交易主体还比较单一，现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家，但仍然主要是金融机构，非金融机构现在还很少进入这个市场，这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国，商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场，尤其是债券投资基金，由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。
4、发展国债投资基金
国债基金有封闭式和开放式两种基本形式，同一般的证券投资基金相比，国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式，国家信用是其存在的前提和基础，国债基金的绝大部分资金是投向国债的，同其他类型的投资基金相比，国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。
5、大力发展国债市场中介机构
（1）扩大一级自营商范围，完善做市商制度，活跃国债市场。第一，扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下，积极创造条件，进一步扩大一级自营商成员，尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二，完善做市商制度，扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度，但由于制度不完善，导致报价券种偏少，很多债券不能及时报价或没有报价，价格信息难以及时发现和披露。
（2）大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性，非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构，是连接交易商的重要媒介，经纪人本身不参与交易，只是将市场交易进行有效的配置，提供价格发现机制，提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多，直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家，缺乏竞争和效率。因此，培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。
6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系
（1）一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提，在国债市场的建设中，当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场，吸收各类金融机构投资者进入，以之作为批发债券市场。
（2）我国目前的国债流通市场呈现分割的状态，银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性，人为地把不同交易主体分割到不同的市场，不利于扩大市场规模，完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此，应逐步将两个市场统一起来，促进国债交易在更广的范围内开展。
健全国债交易的基础设施，构建统一的国债托管结算清算系统，是统一流通市场的关键。
7、积极发展国债期货市场
目前我国债券市场没有衍生金融工具，在现有的交易体系和交易手段下，投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险，使得机构投资者难以进行避险与对冲操作，阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌，不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场，可以为投资者提供规避风险的有效手段，促进市场价格发现，对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说，十分重要。
【参考文献】
第6篇
【论文摘要】我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一，从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。文章提出完善我国国债市场的建议与措施。
一、利率市场化需要完善的国债市场
我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。
所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。
首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。
其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债（如企业债券）不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。
一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。
二、完善我国国债市场的建议与措施
完善我国国债市场，提高国债市场流动性，推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前，完善我国国债市场应从以下方面着手。
1、完善国债发行机制
（1）进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。
（2）尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。
2、优化国债期限结构和持有者结构
优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。
（1）合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。
（2）优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况，提出以下几点建议：第一，中央银行持有的国债规模要加大，配合货币政策的运用，提高公开市场操作的传导效果。第二，取消对商业银行购买国债的某些限制，使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三，促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。这将有效地提高国债市场的参与程度，促进国债市场发行效率的提升。第四，允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结构。
3、大力培育机构投资者
目前市场交易主体还比较单一，现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家，但仍然主要是金融机构，非金融机构现在还很少进入这个市场，这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国，商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场，尤其是债券投资基金，由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。
4、发展国债投资基金
国债基金有封闭式和开放式两种基本形式，同一般的证券投资基金相比，国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式，国家信用是其存在的前提和基础，国债基金的绝大部分资金是投向国债的，同其他类型的投资基金相比，国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。
5、大力发展国债市场中介机构
（1）扩大一级自营商范围，完善做市商制度，活跃国债市场。第一，扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下，积极创造条件，进一步扩大一级自营商成员，尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二，完善做市商制度，扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度，但由于制度不完善，导致报价券种偏少，很多债券不能及时报价或没有报价，价格信息难以及时发现和披露。
（2）大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性，非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构，是连接交易商的重要媒介，经纪人本身不参与交易，只是将市场交易进行有效的配置，提供价格发现机制，提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多，直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家，缺乏竞争和效率。因此，培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。
6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系
（1）一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提，在国债市场的建设中，当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场，吸收各类金融机构投资者进入，以之作为批发债券市场。
（2）我国目前的国债流通市场呈现分割的状态，银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性，人为地把不同交易主体分割到不同的市场，不利于扩大市场规模，完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此，应逐步将两个市场统一起来，促进国债交易在更广的范围内开展。健全国债交易的基础设施，构建统一的国债托管结算清算系统，是统一流通市场的关键。
7、积极发展国债期货市场
目前我国债券市场没有衍生金融工具，在现有的交易体系和交易手段下，投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险，使得机构投资者难以进行避险与对冲操作，阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌，不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场，可以为投资者提供规避风险的有效手段，促进市场价格发现，对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说，十分重要。
【参考文献】
第7篇
关键词:利率期限结构指数样条法主成分分析
一、引言
利率期限结构是某个时点不同期限的利率所组成的一条曲线，它是资产定价、金融产品设计、保值和风险管理、套利以及投机等金融活动的基础。对利率期限结构的估计是资产定价领域一个基础性的研究问题。随着我国债券市场的发展、金融创新的不断深入以及利率市场化进程的逐步推进，利率期限结构问题研究的重要性日益凸现出来。
在一个存在零息票债券的市场上，我们通过直接求出这些零息票债券的到期收益率就可以估计出某个时点的利率期限结构并进行分析。但是如果不存在零息票债券或者数量十分有限，那么这种方法就受到很大的限制，中国债券市场就是如此。在中国债券市场上，大部分债券都是息票债券，零息票债券的数量很少。上海证券交易所和银行同业间债券交易市场上交易的国债都是息票债券。因此，我们就不能通过求到期收益率的方法来估计利率期限结构，而只能采取其他的估计方法。在本文我们使用Vasicek(1982)提出的指数样条估计方法，利用我国上交所2002～2005年国债现货市场的交易数据，估计出我国国债利率期限结构的一个时间序列数据。
有了即期利率这一基准利率曲线，我们就可以用其给国债、公司债以及其他利率金融产品进行定价，为投资者提供投资参考和依据。但是，我们知道，由于各种宏观经济因素及国债市场本身众多的因素处于不断的变动之中，即期利率曲线也在不断的发生着变化。利率的变化会导致利率金融产品尤其是固定收益证券价格的变化。为防止利率的大幅变动对投资者头寸价值的影响，必须对持有头寸进行利率风险管理，利率风险管理的前提是确定利率风险因素。一般把风险因素简单归结为即期利率的平行移动，即各个期限的零息债券到期收益率发生相同的变动时，如何来对债券进行套期保值，也就是通常人们所说的久期保值。一般的风险对冲和套期保值都是针对即期利率平行移动这单一风险因素的，但是利率期限结构曲线经常不是发生平行移动，一般认为，利率曲线的变动模式主要有三种：平行移动(Levelshift)、斜向移动(Slopeshift)和曲率移动(Curvatureshift)。针对不同的曲线移动模式，投资者应当采用不同的投资组合以规避风险。各国的市场环境不一样，利率曲线变动的模式也不尽相同。
二、我国利率期限结构的静态分析
要研究国债的利率期限结构，首先得推导出利率期限结构，从国债的市场价格信息中构建出利率和期限的对应关系。鉴于拟合利率曲线的模型和方法很多，加上我国国债市场自身的特殊性，必须选择适当的模型来估算出我国国债的利率期限结构曲线。利率期限结构估计可以利用市场上观察到的债券价格数据来拟合期限结构。最先从国债价格数据估算期限结构的是McCulloch(1971，1975)，他首先应用二次、三次多项式样条函数的方法来估计利率期限结构，为数量拟合法开创了先河，并引发了很多学者对其样条方法做一定改进。比较著名的有Vasicek和Fong(1982)的指数样条法和Steeley(1991)的B样条和Chambers等(1984)提出的指数多项式模型、Nelson和Siegel(1987)提出的简约模型、Fama和Bliss(1987)提出的息票剥离法以及Linton等(2001)提出的非参数估计方法。
我们要求一种方法能构造出连续光滑的收益率曲线，有足够的灵活度产生不同形状的利率曲线，而且能很好地拟合市场的交易价格数据。本文基于我国市场的实际情况，采用了Vasicek和Fong(1982)提出的指数样条法。根据指数样条法，利用我国上交所2002年4月1日至2005年8月31日国债的现货交易收盘价和各上市国债的基本信息，对我国国债利率期限结构进行静态估计，从而得到每天的国债利率期限结构的数据，到期期限从0.5年至20年，每一个到期期限都有相应的即期利率。总共有830个交易日，从而有830天的利率期限结构，这样就可以得到我国国债利率期限结构的时间序列。
我们选取即期利率曲线的几个关键利率变量做一个描述性分析，以期对我国国债利率期限结构的静态特征有一个初步的认识。选取的关键利率变量有0.5年期、1年期、5年期、10年期、20年期的即期利率，分别代表着短期、中期和长期的即期利率水平。选取即期利率的另外两个重要变量斜度和凸度，在这里斜度定义为S，计算公式为：S=r[,10]-r[,0.5]，即0.5年期和10年期即期利率的差异，凸度定义成C，计算公式为：C=r[,6]-0.5*(r[,2]+r[,10])，即凸度等于6年期即期利率减去2年期和10年期即期利率的等额平均值。
首先，对利率期限结构各个期限的即期利率求均值，从图1可以看出，在2002年4月1日到2005年8月31日期间，上交所国债平均利率期限结构曲线呈向上倾斜的状态，和同时期银行存款利率曲线的倾斜方向基本一致。但是，即期利率曲线倾斜的程度并不大，较低期限溢价反映市场对未来提高利率的谨慎预期，即期利率曲线末端逐渐走平，一定程度上反映了国内市场对长期券种的过度投机。图1中均值即期利率的上轴线定义为各个期限即期利率的均值加上其一个标准差，均值即期利率的下轴线定义成各个期限即期利率的均值减去其一个标准差。可以看到，0.5年期即期利率范围大概从1.5％到2.1％，10年期即期利率的范围大概从2.7％到4.6％，20年期即期利率的范围大概从3.5％到4.8％。
更加详细的我国国债即期利率的静态信息可以看表1，列举出关键利率变量的一些基本统计特征，可以看到各个期限的即期利率、斜度和凸度都不服从正态分布。
本文将从国债利率期限结构时间序列角度，应用主成分分析法对我国国债即期利率曲线的动态变化特征进行分析。
为进行主成分分析，我们选取上一节得到的2002年4月1日至2005年8月31日以下关键利率：0.5年期、1年期、2年期、3年期、4年期、5年期、6年期、7年期、8年期、9年期、10年期、20年期12个主干利率。首先，我们对12个关键利率时间序列的平稳性进行单位根检验，ADF检验的结果见表2。各种关键利率时间序列几乎都没有通过95％的置信度，显示出明显的非平稳特点，所有的一阶差分时间序列呈稳定状态。下面的主成分分析采用一阶差分，也就是即期利率变化量作为分析对象，运用SAS统计软件进行主成分分析。
表2即期利率时间序列的平稳性检验0.5年1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年20年
水平序列-2.87-2.46-1.97-1.21-1.16-1.18-1.18-1.11-1.08-1.06-1.05-1.04
一阶差分-32.78-30.36-26.49-25.60-13.6-13.16-12.94-16.58-16.29-15.96-15.81-16.02
注：ADF检验临界值：-3.438023(1％)、-2.864816(5％)、-2.864816(10％)。
主成分分析显示(表3)，前三个主要因素即期利率曲线的方差贡献度分别为51.28％、26.63％和10.86％，对总体方差累计的解释能力达到88.77％。因此，可以说明前三个主要的因素已经基本上解释了国债即期利率曲线的动态特征。
图2显示了即期利率变化量的协方差矩阵的三个主要特征向量和到期期限之间的关系。我们可以认为，任何单个特征向量都可被解释为一种独立的即期利率曲线的基本运动模式，任何一个时点上即期利率的变化也可以看作这几个特征向量的线性组合，也就是这三种即期利率曲线基本运动模式的某种组合。
具体来看，第一个特征向量的各元素值基本上呈现出水平运动的特征，尤其是中长期期限系数大约分布在0.35左右，短期(0.5年、1年)和超长期(20年)的系数稍微有一些偏离，可能的原因是我国国债市场这几种期限的国债数目很少，估算利率期限结构的时候产生的误差较大。水平因素对不同期限收益率变化的影响方向和力度大体相同，它驱动即期利率曲线的平行移动。大部分国外的实证研究表明，水平因素贡献率保持在80％以上，发挥了决定性的作用。本文对上交所国债的研究显示，水平因素的方差贡献率只有51.28％，对国债即期利率曲线的决定性影响不够明显。第二个特征向量体现了斜度因素的作用，它对4年期以下的中短期收益率产生正向的影响，而对5年期及其以上的中长期即期利率发挥负向的影响，对长短期利率作用的不同方向导致即期利率曲线倾斜程度的变动，其26.63％的贡献率显示斜度因素在国债即期利率曲线变动发挥的作用远远大于国外同类市场10％左右的比重。第三个特征向量是影响效果相对复杂的凸度因素，它对3～6年的中期期限收益率产生负向的冲击，对2年以下和7年以上的期限收益率构成正向的冲击。其影响比重达10.86％，超过了国外平均的5％左右。斜度因素和凸度因素的重要性可能和国内债券市场的规模和交易主体的投资行为有一定关系。
为进一步研究各种风险因素对不同期限的国债即期利率变动的影响，在主成分分析的基础上，我们分析不同期限即期利率对不同主分量的相对敏感性。
表4显示，水平因素基本上对2年以上即期利率的变动都有重要的影响，解释能力在60％～80％之间，而对2年以下的即期利率变动影响较弱，不到10％。斜度因素主要作用在4年以下的即期利率的变动，其解释能力高达70％左右，而对于其他中长期期限收益率变动基本上不构成影响。凸度因素主要对4～5年以及9～10年收益率变动产生一定的影响，其他期限基本上没有影响力。尤其值得注意的是，20年期即期利率前三个因素的累计解释能力只有34.23％，其他风险因素贡献率高达65.77％，说明超长期国债收益率在我国独特的变化特征，这可能和国内市场缺乏长期国债、长期国债供求关系失衡有关系。
四、结论和建议
本文首先利用指数样条法估计出我国上交所国债的利率期限结构的时间序列数据，在此基础上对利率期限结构做静态的分析。数据表明，上交所国债平均利率期限结构曲线呈向上倾斜的状态，和同时期银行存款利率曲线的倾斜方向基本一致。但是，即期利率曲线倾斜的程度并不大，较低期限溢价反映市场对未来提高利率的谨慎预期，即期利率曲线末端逐渐走平一定程度上反映了国内市场对长期券种的过度投机。
本文然后运用主成分分析方法对我国国债利率期限结构的动态特征进行了深入的分析研究。结果表明，水平因素、斜度因素和凸度因素对我国国债全样本即期利率曲线日变动的解释能力分别达到51.28％、26.63％和10.86％，累计贡献率达到88.77％，不同因素对各个单独到期期限即期利率的影响程度也有所不同。
主成分分析从经验统计的角度出发，模型中用于刻画即期利率曲线变动的影响因素很难进行具体的识别和度量，也没有经济理论的有效支持。该技术主要更多地用在债券投资组合管理方面。本文的研究结论对债券投资者和风险管理者具有重要的实践意义。传统的久期和凸性套期保值策略主要应用于防范利率期限结构的平行移动带来的风险，主成分分析为非平行移动风险的防范提供了新思路。通过构造出有效的资产组合，使得该组合对于主要的三个风险因素的波动都能够套期保值，这样就可以防范利率期限结构90％左右的波动风险。转贴于中国论文下载中心
三、我国国债利率期限结构的动态特征
第8篇
内容提要：中国金融体制改革已进入新的深化时期，利率市场化开始进入实施阶段。目前，中央银行对利率市场化改革，已经作出了先农村后城市、先贷款后存款、先外币后本币的顺序安排，这无疑是一个具有历史意义的举措。那么，在利率放开之后，中央银行又靠什么办法来引导市场利率呢？这是一个具有理论和重大现实意义的问题。本文从利率——利率结构——基准利率——国债利率——国债市场——金融市场的理论逻辑出发，分析论证了基准利率是利率结构的中心，国债利率是有效的基准利率，在发展一个成熟的国债市场促进利率市场化过程中，中央银行引导市场利率是最有效的市场机制和手段。
关键词：国债市场利率市场化
一、基准利率是利率结构的中心
在竞争的市场体系中，利率结构可以通过其风险结构、期限结构和基准利率三个因素来表述。风险结构指相同期限债券的利率与风险特性之间的关系，理论上可以通过资本资产定价模型来刻画。根据这一模型，若可获取市场无风险收益率，则每种资产的预期收益等于同期限的无风险收益与风险升水之和。这种风险升水给出了风险与资本之间的正相关关系和不同风险资产的相对价格，刻画了利率的风险结构。但是，由这种风险结构还不能研究资本资产价格本身。期限结构指相同风险水平债券的利率与期限之间的关系。根据期限结构的纯预期理论、市场分割理论和流动性偏好理论，利率的期限结构取决于人们对未来利率的预期、债券市场的分割程度和流动性升水。利率的期限结构至多也只能确定债券的相对价格。事实上，只有知道某种作为基准的市场利率，即基准利率，才能由风险结构决定利率本身。一种利率体系能否引导资金有效配置的关键，也就取决于这些因素能否反映资金市场的供给与需求。这三个因素中，基准利率具有特别的重要性，它对市场均衡价格的任何偏离，都会通过风险结构和利率结构的传导扩散到整个利率体系，理论上可造成所有债券价格对市场均衡价格的偏离，误导金融资源的配置。
实践中，风险结构是通过信用评级予以确定。一个公正、权威的评枯机构体系能较好地保证风险结构真实地反映市场主体的风险特征。发达的市场经济国家中，已建立了公认的评级机构，形成了完善的市场信用评估体系。如美国公认的信用评级机构有达夫菲尔浦斯信用评级公司、菲奇投资服务公司、标准普尔公司、穆迪投资者服务公司。相比之下中国的信用评估体系还处于建设中。
至于利率期限结构的确定，无论在理论上还是实践上都是相当困难的。不过目前旨在确定期限结构的理论模型已有许多，如Vasicek模型、Cox-Ingersoll-Ross模型、Dothan模型、Ho-Lee模型、Hull-Will三叉树模型等。在西方，市场人士是通过理论上的即期利率曲线来构建模型的，使用的原始资料是国库券的期限和到期收益数据。下面的例子可说明这一过程。
表中给出了期限从0.5年到10年期的20种假想国库券的息利率、到期收益和价格。设所有债券的面值为100美元。由此表出发，可构造即期利率曲线。基本思路是将每张息票对应的现金流视为一张零息债券。每张零息债券的收益称为即期利率，它与期限的关系曲线就是即期利率曲线。第I个0.5年的即期利率为Z1（I=1，2，……，20），由表可直接看出Z1=0.08，Z2=0.083，为求Z3，考虑1.50年到期价格为99.45美元的国库券，由表可查出息票年利率为0.085，半年期利率为0.0425，即面值为100美元国库券每半年获息4.25美元。由债券的定价公式，债券的价格等于其代表的现金流序列的贴现值，每一现金流的贴现率应取对应的零息债券的收益率。
同期限结构一样，实践中的基准利率也是通过国债市场利率确定的，其前提是存在一个发达的国债。但发展中国家国债市场一般不发达，都不同程度地实行利率管制。比如存在市场分割、国债价格不统一，无法形成有效的基准利率。但是，一个以市场化改革目标的国家，最终只有国债市场才能发现全面反映市场供求信息，形成有效配置的基准利率和利率曲线。
二、国债利率是有效市场的基准利率
按有效资本市场理论，当资本市场是有效的，市场价格就能迅速、全面地反映所有的信息。这意味着所有债券市场中，最有效的市场利率最有资格作为基准利率。关于有效资本市场有两种定义。一是Rubinstein和Latham的定义：市场关于某种信息事件有效是指这种信息事件不会改变市场参与者的资产组合。另一是Fama的定义：认为若这种信息事件不改变市场价格则称之为该市场对这组信息是有效的，这里允许对同一信息事件不同的人有不同的判断，而出现不改变总的市场价格的相互交易的可能性。显然后一定义相对弱一些。
我们可以从任一定义出发，将每个债券市场都与一个信息集I联系起来，使该市场对I是有效的，再将所有信息集按包含关系排序。若I1包含I2，则对I1有效的市场比对I2有效的市场更加有效率，若信息集I包含所有其他信息集，则I对应的债券市场比所有其他市场更有效率。哪个市场债券价格或利率传递的信息最多，哪个利率便最有资格充当基准利率。
国债市场跨越资本市场和货币市场，它将财政信息和银行信用联结起来，是传导货币政策和财政政策和重要纽带，是政府作用经济的着力点。另外，其参与者众，交易品种多，信息来源比其他债券市场都要广，其利率是基准利率的最佳候选。加之国债市场的风险小、市场主体行为较其他市场而言规范程度高，这些特性是其他市场地法比拟的。实际上许多国家的市场基准利率就是国库券利率（美国国库券利率已成为事实上的世界债券市场的基准利率），国债市场的发育程度决定着基准利率的有效性，也就决定着整个债券市场利率的有效性。
国债市场也是利率期限结构的最佳显示器。非国债债券都有违约风险，且这种违约风险与期限是相关的。就是说同种非国债债券期限不同，违约风险也不同。不同期限的非国债债券的利率之间的判别不仅反映了人们的预期，也反映了违约风险的升水，两者难以分离，无法用来决定利率的期限结构。国债几乎没有违约风险，其利率的期限结构不受违约风险的干扰，能较好地显示人们的预期。同业拆借市场虽然在交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场具有一定可比性但这个市场只是短期债券的市场。而国债市场交易各种期限的国债，可提供长、中短期不同期限的债券种类，其丰富程度是其他市场无法比拟的。国债市场是利率期限结构的最佳显示器。
综上所述，我们可以提出如下判断：国债利率是基准利率的关键环节。在发达的市场经济国家中，国债的流动性仅次于通货，持有者遍及几乎所有的市场主体，其数目和范围远远超过其他任何一种金融资产，其价格的变化会影响到几乎所有居民的消费与储蓄，企业的投融资决策和金融机构的资产选择，最终影响到其他金融资产的价格。其他金融资产价格发生变动时，国债价格也会作出响应。国债利率是金融价格体系中的“神经网络”。相对而言，其他债券持有者数量有限，其价格的变动，只可能影响局部范围内某些市场主体的资产组合，至多只能造成对其他债券小部分替代，不可能扩散到整个金融市场。
三、国债利率作为基准利率对货币政策传导的效应
在央行的货币政策工具中，公开市场业务具备有效、灵活、操作成本低、对金融体系副作用小的优点，这实际上是国债市场机制的作用。（1）国债市场的规模之大足以保证央行大规模买卖国债吞吐货币的同时，不会引起国债价格的大幅度波动，影响金融秩序。同时国债几乎是无风险的金边债券，没有违约和卖不出去之忧，不会造成央行公开市场操作成本过大。（2）通过国债市场的买卖来调节货币供给对金融体系的副作用小。比如通过增加法定准备金来紧缩货币供应，会迫使银行提前收回某些贷款，影响收益性，特别是某些本来资金紧张的银行，只能通过从货币市场高成本融通资金来补足准备金，可能会因此而陷入困境。在公开市场上买卖国债则可避免这种情况，银行会根据自己的资产负债情况自行决定是否卖出国债，优化其资产组合。（3）通过买卖国债调节货币供给具有即时性、灵活性和可逆向性。央行可以根据货币供给情况，随时买卖国债，自由决定买卖数量，当发现操作失误时可立即进行逆向购买，这给央行实行货币调控的时间、额度以灵活的选择余地。其他货币工具不具有这些特性。比如，再贷款和再贴现政策只有在商业银行需要时才能发挥作用，央行是被动的。准备金则不能频繁调整。（4）通过国债调节货币供应是相对有效率的。公开市场上国债的买卖是自愿的，自愿的交易对经济必是一种帕累托改进。（5）国债市场是货币政策和财政政策的结合点。通过发行和买卖国债，实现货币政策与财政政策的配合，可以大大增强宏观调控政策的有效性。比如在发行国债同时，央行通过购买国债可防止私人部门资金的减少，从而减轻政府投资的挤出效应。当然，央行可以通过公开市场业务买卖外汇来间接影响利率，但其效果具有不确定性，因为外汇市场有许多因素往往直接抵消了央行的作用。在美国等一些市场经济国家，央行还在公开市场上买卖地方政府债券，但购买量相对国债购买量而言仅是很小的一部分，对公开市场业务支持的力度远逊于国债。
总之，没有一个发达的国债市场，就不可能有效地开展公开市场业务。只有国债利率才可以将公开市场业务的影响均匀且温和地传导到金融体系，既保证了政策信号传播的广泛性，又保证了传导过程的平稳性。选择国债利率为基准利率就是理所当然的。
四、发达的国债市场是利率自由化的前提
完全市场化的利率体系意味着基准利率、期限结构和风险结构完全由市场决定，央行只能以市场参与者的身份通过公开市场业务、买卖国债和外汇来影响利率。理论上讲，若市场是有效的，由市场确定的利率体系可以实现金融资源的有效配置。但现实中没有哪个政府能完全承诺放弃某些情况下利用国家的权威对利率实行某种直接控制，究其原因有三：一是现实的市场都不可能是完全信息的，也就不可能是完全有效的。二是国外市场的冲击。三是市场价格导致的资源配置造成公共品的短缺。相对于发达国家而言，发展中国家对利率的直接干预程度远远超过发达国家。中国目前还是存贷利率受到严格管制的国家，利率市场化意味着政府逐步减少对利率的直接干预，让市场去发现基准利率和利率结构。
前文的分析表明，利率体系市场化的基准利率和期限结构和只能由国债市场利率决定，国债市场的有效性对整个利率体系乃至整个金融体系有决定性的作用，它不完全性会造成整个利率体系对市场均衡价格的偏离。这里市场的不完全性是指其对经典的完全竞争模型的偏离，表现在：（1）由于准入限制造成的市场分隔。（2）交易者数目少，形成价格垄断。（3）可交易国债品种或数量不足，比如防范国债利率风险的衍生产品短缺或形成供给与需求之间的缺品。（4）由于发行时间的非公开性、中介机构缺位等造成买卖双方信息不对称，交易量减少。（5）交易（手段）方式的落后增大交易成本，减小了市场主体交易国债的愿意。（6）市场主全之间利益的相关性导致交易的同向性，出现只有需求而无供给或只有供给而没有需求的情况。上述种种偏离造成的后果可归纳为四种：一是供给量的减少，二是需求量的减少，三是市场参与者少，四是市场分割造成国债利率的不统一。即使能得到某个统一的国债利率，其他三种后果也会使其成为一种扭曲的利率，不能反映资本市场的真实供给和需求，显示人们的预期。整个金融市场的价格体系就会对金融资产产生低效的配置。举个极端例子，市场有颜色时，国债效率应低于银行的同期存款利率。如国债市场的不完全性使国债利率离于存款利率，在其他条件相同的条件下，居民就会取出存款购买国债，直到存款利率相应提高。贷款利率必定也会相应提高，增加投资成本。
由此得到的结论是，利率市场化是有风险的。如果债券市场（特别是国债市场）发育远未成熟，在不具有发现有效的基准利率和利率结构的功能时，放开利率管制，无异于将利率的决策权、资本的配置权交给了非理性者。因此，国债市场发育成熟以前，不能实行利率市场化。
五、利率市场化所要求的国债市场的基本条件
国债市场发育不良时是不能实行利率市场化的，现实中又不可能营造出完全竞争的国债市场，但是利率市场化在许多国家已成功实现，而且企业运行良好，如美国。一个值得探讨的问题是，国债市场应具备哪些基本条件，才能有效地实行利率市场化？
利率市场化要求国债市场除了其基本的财政筹资功能外，还应具有很强的信息发现传导功能。这就要求国债市场应该具有如下基本特征。
1、国债品种的多元化。如短、中、长期国债，固定利率和浮动利率债券、零息债券和有息债券、可赎回和不可赎回债券等，应根据承购者的风险收益特性适当搭配发行。提供的期限、风险和收益结构的样本越多，投资者也就越多，其债券价格显示的市场信息就越充分、越全面，形成的基准利率和期限结构就能更好地反映资本市场的供给和需求。
2、有大量的交易者，特别是代表各种经济利益主体的机构交易者。市场主体是信息的携带者和传播者。入市者越众，带入市场的信息越多，市场越有效。私人投资者偏好中短期债种，保险公司则偏好中长期债种，其他的金融和非金融机构受其资产负债结构的影响，对债种的需求也不尽相同。只有居民以及各种机构投资者大量参与国债交易，才能形成广泛的需求。特别是有一定资金实力的做市商，可实现不同期限不同风险和收益特征债种之间的融通，调节和匹配供给和需求，大大增加市场的流动性，提高信息的传播速度。
3、市场运作应具有规范性、信息透明性。比如国债发行应尽量采用公开拍卖制度，根据承销对象的不同特性选择适当的拍卖方式（公开升序拍卖、第二价格拍卖公开降序拍卖、第一价格拍卖）。拍卖的程序应公开，应按一定的时间表（公之于众）进行安排，减少拍卖时间、拍卖程序上的信息不对称性，以吸引更多投资者。
4、存在发达的二级市场和相应的风险管理工具，增加国债的流动性，减少价格风险，扩大国债的需求。
第9篇
关键词：利率期限结构；通货膨胀率；股票市值；动态Nelson-Siegel模型
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2017）01-0003-08
一、引言
2016年6月15日，中国人民银行官网了国债等债券收益率曲线，旨在提升国内外市场主体对国债收益率曲线的关注和认可，完善国债收益率曲线的基准性，推动人民币国际化进程。债券收益率曲线也称为利率期限结构，表示不存在违约风险时零息债券到期时间与到期收益率的关系。从微观层面看，利率期限结构是金融市场基准利率曲线，反映市场资金供需成本，引导资源的配置，成为资产定价、金融产品设计、保值和风险管理的基础；从宏观层面看，收益率曲线是基于对未来预期而定，其中蕴含了反映市场参与者对经济运行状况的预期和货币当局宏观调控目标等有效信息，宏观经济和金融市场的波动会对收益率曲线产生影响。中国宏观调控从数量型转向价格型的过程中，货币政策传导机制主要通过银行体系和债券市场传导（马骏等，2016）。在债券市场中，货币政策和其他宏观变量通过改变收益率曲线形状（水平、斜率和曲率），改变当前融资成本或是影响市场对经济的预期，进而影响实体经济。在中国货币政策转型的背景下，分析宏观经济和金融市场对利率期限结构的影响效果，可以有的放矢地进行改革，提高货币政策传导的有效性。
通货膨胀水平是观测宏观经济运行状况的重要指标，也是与债券市场联系极为紧密的变量。在利率市场化经济中，货币当局基于其通货膨胀、产出水平等指标，调整利率水平，进而实现其经济目标。股票市场和债券市场是中国金融市场非常重要的组成部分，它们之间存在着相互替代、相互影响的关系，股票市值则直观地反映了股票市场价值。在当前经济形势较复杂、货币政策转型、政策措施需协调配合的情况下，央行需要更多的前瞻性信息来优化货币政策的调控措施，我们希望通过对中国数据的实证研究回答通货膨胀水平、股票市值对中国国债利率期限结构的影响。本文结构安排如下：第二部分讨论通货膨胀水平、股票市场与国债利率期限结构关联性的理论文献；第三部分采用Nelson-Siegel参数模型估计中国利率期限结构，并分析其特征；第四部分和第五部分实证分析通货膨胀水平、股票市值对国债利率期限结构的影响及利率期限结构对通货膨胀水平的预测效果；第六部分是结论性评述。
二、相关文献述评
（一）利率期限结构理论研究
国内外对国债利率期限结构的研究重心逐渐由纯预期理论（Fisher，1930；Keynes，1930；Hicks，1953）、市场分割理论（Culbertson，1957）和流动性升水理论（Hicks，1946）等为代表的传统理论研究，转向以对利率期限结构的数据拟合与预测为主的定量模型为代表的现代利率期限结构理论。现代利率期限结构理论主要分为两类：一类是基于金融学的无套利和市场均衡构建的仿射模型（Hull和White，1990；Vasicek，1977；Duffie和Kan，1996等）；另一类是基于数据的统计特征构建的统计参数模型（Nelson和Siegel，1987；Diebold和Li，2006等）。第一类模型主要是从微观角度研究利率期限结构特征，忽略了宏观经济运行产生的影响，且在真实市场数据拟合和预测中效果欠佳，对样本数据的依赖性较强，因此这种方法存在争议（Duffee，2002）。第二类参数模型中Nelson-Siegel模型虽是从统计意义上建模，但是模型具有较强的经济学含义（Christensen等，2007），通过对收益率曲线降维，分解出水平因子、斜率因子和曲率因子，有效地刻画利率期限结构对宏观经济变量变化的预期及其自身的内生周期性特征（贺畅达，2012；丁志国和徐德财等，2014）。目前Nelson-Siegel模型已被世界上大多数中央银行，如美国、英国、意大利、比利时等运用于对国债利率期限结构的估计（BIS，2005），同时在金融实践中也得到了广泛运用。水平因子和长期利率高度相关，斜率因子与长短期利差走势也表现出一致性，水平因子比斜率因子和曲率因子波动幅度小，且偏离均值的程度也较小（Diebold和Li，2006；何晓群和王彦飞，2014）。一些实证检验结果显示，Nelson-Siegel模型同时适用于中国国债利率期限结构动态特征的拟合与预测（余文龙和王安兴，2010；赵晶和张洋等，2014）。
（二）通货膨胀水平与利率期限结构的关系
利率期限结构为测度和判断宏观经济决策及其效果提供了重要信息，同时也为预测经济周期和通货膨胀水平提供了有效参考。Fisher方程中将名义利率分解为实际利率和预期通货膨胀率，证明了通货膨胀与利率期限结构的相关性。有关利率期限结构与通货膨胀率的相互关系研究主要集中在两方面：一方面是研究利率期限结构对通货膨胀的预测能力，另一方面是研究通货膨胀率对收益率曲线的影响效果。Estella和Mishkin（1997）通过对欧美收益率曲线的研究，发现收益率曲线对真实经济活动及通货膨胀率有显著的预测能力。Blundell等（1990）对六个OECD国家实证研究发现，短端的利率期限结构对通货膨胀有一定的预测能力。李宏瑾、钟正生、李晓嘉（2010）发现中国短期利率结构包含了未来通货膨胀变动的信息，可判断未来通货膨胀的走势。张旭和文忠桥（2014）以Nelson-Siegel模型估计的国债市场利率期限结构因子序列为研究样本，发现实体经济和物价因素是造成利率期限结构变化的主要原因。石柱鲜等（2008）研究1996―2006年数据发现通货膨胀冲击对不同期限利差产生正向影响。Burre（2010）建立新凯恩斯模型，研究结果显示通货膨胀波动率对收益率曲线的因子产生冲击。
（三）股票市场与利率期限结构的关系
在有效的金融市场中，投Y者会根据分散风险的投资原则进行组合投资，研究股票市场与利率期限结构的关系不仅能为管理者配置资产提供参考，同时也为金融监管提供有价值的信息。Ilmanen（2003）研究美国债券和股票收益率的相关关系时发现，二者在不同时期的相关性不同，在20世纪30年代前期和50年代末期二者呈现出负相关。负相关表明投资者从债券市场的上升中获利弥补股票市场的亏损。Campbell等（2013）对美国名义债券收益率和股票收益的关系进行研究，发现在1960―1965年期间，股票收益率和债券收益率正相关，在2000―2009年，股票收益率和债券收益率负相关。曾志坚和江洲（2007）通过VAR模型发现中国股票和债券市场收益率存在长期影响。王茵田和文志瑛（2010）通过实证分析发现，中国股票市场和债券市场流动性之间存在一定的因果关系。郑振龙和陈志英（2011）基于A股综合市场收益率和中信全债指数收益率数据，利用DCC模型分析中国股票市场和债券市场收益率的动态相关性，发现股票和债券的相关系数是时变的，且大部分时期呈现正相关。汪军红（2006）发现股票市场成交量对债券市场的截距有显著的正效应影响，表明中国股票市场和债券市场存在较强的替代关系。
通过梳理相关文献发现，目前国内学者主要是通过研究宏观经济变量对国债利率期限结构的影响，且囿于选择的样本区间和技术处理手段不同，宏观经济变量对国债利率期限结构的影响结论也有所差别。虽然一些学者对股票和债券收益率的相关性进行探讨，但结论莫衷一是。鲜有学者考虑股票市值等金融市场因素是否会引起利率期限结构的变化。因此，本文选取通货膨胀率和股票市值作为影响利率期限结构的因素进行考察，研究其是否会对国债利率期限结构产生影响。
三、国债利率期限结构特征分析
Nelson和Siegel（1987）利用参数化拟合技术对利率期限结构进行估计，得到远期利率的经验方程，并将其视为由一个常数项加上一个Laguerre函数，根据即期利率同远期利率之间的关系积分得到：
[y（τ）t=β1t+β2t1-exp（-λtτ）λtτ+β3t1-exp（-λtτ）λtτ-exp（-λtτ）]
模型中[y（τ）t]为[t]时刻期限为[τ]的即期收益率，[λt]、[β1t]、[β2t]、[β3t]为利率期限结构模型的4个参数，具有明确的经济意义。根据模型构造形式可以看出，当期限[τ]无穷大时，[limτ∞y（τ）t=β1t]，因此[β1t]表示长期利率水平，也称作的水平因子（[Lt]）；[β2t]的因子载荷[1-exp（-λtτ）λtτ]是从1迅速衰减到0的函数，当期限较短时，[β2t]对利率的影响较大，随着期限的延长，[β2t]的影响越来越弱，[β2t]代表着短期因素的变化。由于[-β2t=limτ∞y（τ）t]
[-limτ0y（τ）t]，因此[-β2t]可视为长短期利差，表示收益率曲线的斜率，称为斜率因子（[St]）。[β3t]的因子载荷[1-exp（-λtτ）λtτ-exp（-λtτ）]随着时间的延长，是一个从0增大最后又降至0的过程，在中期达到最大值。因此，[β3t]可以视为中期因素，决定曲线中部的陡峭程度，也称为曲率因子（[Ct]）。
（一）数据介绍
2006年3月，中央国债登记结算有限责任公司经过深入研究，利用Hermite模型编制了债券收益率曲线，具有光滑性、灵活性、稳定性三方面优势，适应中国债券市场的情况（马骏等，2016）。由于日度或周度的宏观经济变量数据难以获得，且收益率曲线特征不稳定，季度数据或年度数据时间跨度过大。因此，本文数据采用从2007年1月到2016年6月中债国债1个月、1年、2年、3年、5年、8年、10年、15年、20年共9种类型的月度即期收益率（由月末值衡量），数据来自于万得数据库。
（二）参数估计
动态Nelson-Siegel模型（DNS模型）通过确定参数[λ]，保证了其他参数的稳定性。[Ct]是曲率因子，因此[Ct]的参数应当在中期达到最大。中国的中期债券期限一般是2到5年。设定期限[τ]的范围为[24，60]，当[τ]=36，参数[λ]=0.05，此时拟合残差平方和最小。本文借助于R软件进行实证研究，采用Nelson-Siegel模型来实现曲线拟合最优并估计得到参数集[[Lt]，[St]，[Ct]]。水平因子、斜率因子、曲率因子的因子载荷随到期时间的变化情况如图1所示。
采用Nelson-Siegel模型来实现曲线拟合最优并估计得到114个参数集的统计特征如表1。
样本中国债收益率期限最长的是20年，最短的为1个月，中期为3年。因此水平因子（[Lt]）的变量为20年期的国债收益率，即PL=[y240]；斜率因子（[St]）的变量为长期利率与短期利率之差，即PS=[y240-y1]；曲率因子（[Ct]）的变量为PC=[2y36-y1-y240]。估计的结构因子与经验变量的关系见图2。
结构因子的时间序列与利率期限结构变量的走势具有明显的一致性。水平因子与其变量相关系数为0.871；斜率因子与其变量的相关系数为0.976；曲率因子与其变量之间的走势相同，相关系数为0.956。数据结果进一步表明3个结构因子较好地解释了债券市场的长期、短期和中期效应。结构因子的波动幅度明显大于其变量。
水平因子解释了长期利率水平，走势较为平稳。根据预期假说理论，长期利率的变化是基于当前和未来短期利率共同作用。由于远期利率的反应会随时间变化而趋于稳定，长期利率主要由市场供求状况决定。样本区间内水平因子与1年期定期存款利率的相关性为0.4136（见图3），中国长期施行的利率管制也会对水平因子产生一定影响。此外，受供求关系影响，长期国债收益率还与国债发行量等有一定关系。
根据费雪效应方程，名义利率等于实际利率和预期通货膨胀率之和。斜率因子体F了长短期利差的变化，反映出对未来利率和通货膨胀预期的变动。2007年1―9月通货膨胀水平攀升，为防止经济转向过热，央行曾先后5次提高利率，短期利率急剧上行，利差收窄，斜率因子变小。2008年9月，雷曼倒闭导致金融危机恶化后，通货膨胀率逐步下降，中国央行于当年10月连续两次降息和一次降准，从2008年11月起短期利率显著下行，长期利率下降幅度较小，导致长短期利差变大。在2010年，为缓解金融危机对经济紧缩的影响，央行实行宽松的货币政策，投放大量的货币，导致通货膨胀压力增加，利差也迅速缩小。2013年上半年市场资金宽松，长期利率略有下行，短期利率平稳。2013年6月，资金市场发生钱荒，短端收益率迅速上行，长端收益率也随之上行。短期收益率上行程度更大，使得长短利差迅速收窄（见图4）。至此，可以推测通货膨胀率与斜率因子存在一定的关系。2008年的全球金融危机对国债期限结构的曲率因子产生显著影响，而传统的变量并未反映出这一变化。传统的变量还容易受异常值影响，未能充分表现利率期限结构所蕴含的信息。通过动态Nelson-Siegel模型估计出结构因子明显地呈现出宏观经济变化对利率期限结构的影响效果。
四、通货膨胀水平、股票市值对国债利率期限结构的影响分析
为分析经济因素冲击如何影响收益率曲线的特征参数，进而分析利率期限结构与经济变量之间的相互关系，VAR估计是一种较为直观有效的研究方法。由于[Ct]与宏观经济变量的相关性较弱，经济意义不明显，且水平因子和斜率因子基本解释了期限结构的主要变动（Litterman和Scheinkman，1991；康书隆和王志强，2010；陈浪南和郑衡亮，2015），同时曲率因子具有内生周期性（丁志国和徐德财等，2014），故本文将不对曲率因子进行分析。
（一）单位根检验
通过Nelson-Siegel模型分解的水平因子（[Lt]）、斜率因子（[St]）有效地表示出长期因素和长短期利差因素。通货膨胀率用居民消费价格指数（CPI）以2006年各月为基期（=100）转化成定基序列并进行季节调整后的数据表示，股票市场数据用境内上市公司的股票总市值（Stock）的月度数据衡量，其中Stock数据来自于万得数据库。为避免时间序列存在伪回归现象，首先采用ADF检验法检验各序列的平稳性。ADF检验结果表明：在5%的显著性水平下，原序列均存在单位根，一阶差分序列不存在单位根。因此，[Lt]、[St]、CPI、Stock均为一阶单整序列，即I（1）过程，满足对序列进行协整关系检验的条件。
（二）Johansen协整检验
1. 最优滞后阶数的选择。分别建立[Lt]、[St]、CPI和[Lt]、[St]、Stock的三变量VAR模型，依据LR、FPE、AIC、SC、HQ准则，本文选择[Lt]、[St]、CPI的滞后期为2，可知协整方程的最优滞后阶数为1；选择[Lt]、[St]、Stock的滞后期为2，协整方程的最优滞后阶数为1。
2. 协整关系的检验。迹检验和最大特征值检验的结果显示：在5%的显著性水平下，[Lt]、[St]、CPI之间存在1个协整关系；[Lt]、[St]、Stock之间存在1个协整关系，可以建立向量误差修正模型。
（三）向量误差修正模型（VEC）
1. 估计VEC模型。用结构因子[Lt]、[St]的估计值分别与通货膨胀水平CPI和股票市值Stock形成三维向量时间序列，建立向量误差修正模型，采用一阶差分的滞后阶数。估计结果如下：
其中D表示一阶差分，*表示对应的参数估计t统计量绝对值小于1，参数显著性很低，不足以作为分析的依据（沈根祥，2011）。
2.基于VEC模型的Granger因果关系检验。Granger因果关系检验结果表明：在5%的显著性水平下，CPI是[St]的Granger原因，CPI不是[Lt]的Granger原因；在10%的显著性水平下，Stock是[St]的Granger原因，Stock不是[Lt]的Granger原因。
通货膨胀率和股票市值对斜率因子影响效果明显，对长期因子影响不显著。通货膨胀水平和股票市值对债券市场的影响具有时效性，对斜率因子的影响较为显著，但是对长期利率的影响是通过改变市场预期而间接实现。一方面表明中国金融市场发展逐渐成熟；另一方面表明这些因素的波动在传导至利率长端的效果明显被削弱，金融市场中存在一定程度的无效性，不能从收益率反映出市场的全部信息。水平因子主要受其自身因素影响（何晓群和王彦飞，2014；陈浪南和郑衡亮，2015）：一是因为中国很长时期内对存款利率实行管制，国债利率与各期限存款利率高度相关，导致水平因子不能及时反映出宏观经济的变化；二是商业银行是银行间国债市场的主要买家，银行存款和资金量会影响期限结构。样本区间是从2007年开始，商业银行在满足资本充足率和风险监管要求外，大部分资金用于购买国债，银行资金较为宽松。
误差修正模型包含了通货膨胀率和股票市值对利率期限结构的短期动态影响和长期均衡影响。短期动态影响写成单方程形式为：
模型中[Vecm]为误差修正项，误差修正项系数反映了在VEC模型中序列之间动态关系偏离长期均衡时的调整力度。若其为负值，则意味着偏离的误差将会得到修正。模型（3）中对斜率因子的调整的系数为
-0.199，表明斜率因子的短期波动幅度较大，平均每月对上月偏离长期均衡水平的短期调整幅度为19.9%，当短期波动偏离长期均衡时，经济系统将以19.9%的调整幅度将其拉回到长期均衡状态。模型（4）中对斜率因子的调整系数为-0.219，表明斜率因子平均每月对上月偏离长期均衡水平的短期调整幅度为21.9%，当短期波动偏离长期均衡时，经济系统将以21.9%的调整幅度将其拉回到长期均衡状态。修正项对斜率因子的负向边际贡献也表明斜率因子偏离长期均衡的波动持续性较弱，在偏离长期均衡时，会进行反向调控使其恢复到均衡水平。
在经济变量对利率期限的长期均衡影响中，将[St]（-1）的系数标准化为1，得出变量间的长期均衡关系为：
（四）通货膨胀水平、股票市值对国债利率期限结构的影响
通货膨胀水平对债券市场斜率因子的影响效果显著，从侧面说明中国投资品种逐渐健全，当通货膨胀水平变化（或者实际利率变化）时，居民会调整投资组合。股票市值变动对斜率因子的影响效果也较为显著，表明中国金融市场的效率明显提升，市场参与者可以迅速觉察到金融市场的变化而重新分配资产。宏观经济和金融市场的变化对长期利率的影响效果并不显著，间接反映出货币政策通过债券市场传导的有效性尚不完整。
通货膨胀率和股票市值对利率期限结构的影响可以分为短期动态影响和长期均衡影响。短期内，通货膨胀水平的变动（DCPI）增加会缩小斜率因子的变化（[DSt]），当通货膨胀水平变动幅度较大时，市场对于变动方向形成强烈的预期，因而长短期利率的变动幅度趋于稳定，斜率因子的变化趋缓。股票市值的变动（DStock）增加会加剧斜率因子的变化（[DSt]），当股票市值波动幅度变动，短期内投资于股市的资金流动增加，会加大债券收益率的波动，导致斜率因子的变化幅度增加。
通货膨胀率和股票市值对利率期限结构的长期均衡影响与短期动态影响有所不同。从长期来看，通货膨胀率和股票市值均在缩小斜率因子方面效果显著。斜率因子变小有两方面原因：一是长期利率下降，意味着居民和企业对长期资金的需求疲软，固定资产投资对社会总需求的拉动作用较弱，导致经济活动活跃度下降；二是短期利率提升，意味着货币政策开始收紧，其后果是经济活动的下降。长期投资意愿减弱也表明市场对未来不确定性增加，长期投资意愿不强，风险偏好下降，短期投资意愿增加。因此，斜率因子缩小会对经济活动下降有预测作用。由于中国对于通货膨胀的调控效果明显，市场对货币当局的调控能力信心较强。当通货膨胀水平较高时，市场解读为央行为抑制经济过热，会采取紧缩的货币政策，短期利率会随之提高，由于价格刚性的存在，长期利率上升幅度低于短期利率，利差收窄，斜率因子变小，通货膨胀对斜率因子的负向影响较为显著（金雯雯和陈亮等，2014；何晓群和王彦飞，2014）。当股票市值增加时，股市繁荣，市场投资于股市的积极性增加，部分投资者将资金从债券市场转移到股票市场，导致债券市场的利差缩小，收益率曲线趋于平坦。
当前经济下行压力依然较大，新常态的特征明显，受去产能、去泡沫和清理债务等因素影响，基础建设投资、民间投资等出现下滑。除了宏观经济因素和金融市场因素对利率期限结构产生重要影响外，债券市场自身因素也会使利率期限结构发生改变。债券市场频频出现违约，刚性兑付逐渐被打破，债券市场的波动也改变了利率期限结构。
五、利率期限结构对通货膨胀的预测分析
利率期限结构反映的是预期未来宏观经济信息，因此利率期限结构的水平因子和斜率因子包含着通货膨胀水平和通货膨胀预期的信息。例如，当通货膨胀率相对高时，人们预期未来通货膨胀率会降低，于是长期债券的收益率将会降低，长短期利差缩小。Rudebusch和Wu（2008）认为水平因子反映了通货膨胀预期；吴吉林（2010）利用NS宏观金融模型分析利率期限结构因子与宏观经济变量之间的关系，发现水平因子包含预期通货膨胀信息；李宏瑾等（2010）利用Mishkin模型考察利率期限结构对通货膨胀的预测能力，发现中短端利率曲线对通货膨胀的预测能力较强；康书隆和王志强（2010）采用Diebold-Li方法估计中国国债的利率期限结构，对CPI和长期利率两个序列做时差相关分析，发现长期利率可以预测CPI的走势。国内外研究发现，长短期利差对预测未来6个月到1年后的通货膨胀率效果较好。表3描述了2007―2015年利率期限结构的水平因子、斜率因子、同期通货膨胀率、6个月后的通货膨胀率4个变量的相关系数。
通过相关性分析，利率期限结构的斜率因子与未来6个月的通货膨胀率呈现出较强的负相关。郭涛和宋德勇（2008）选取2004―2006年数据，发现中国长短期利差和未来6个月的通货膨胀率呈负相关，长短期利差与斜率因子高度相关（相关系数达0.976），也证明了中国斜率因子与未来通货膨胀率的负相关关系。短期利率受央行基世率调整和短期资金供求关系的影响较大，而通货膨胀率则是央行制定货币政策的重要参考指标。通货膨胀率与短期利率呈现正相关关系，斜率因子则和通货膨胀率负相关。下面对斜率因子和未来通货膨胀率进行回归分析，建立简单回归方程为：
利率期限结构的斜率因子在统计上对通货膨胀率具有显著的预测能力，可用于对通货膨胀水平未来变动方向的定性和定量分析。利率期限结构的斜率因子对通货膨胀水平产生负向影响，当[St]增加时，未来的通货膨胀及通货膨胀预期将下降。从Nelson-Siegel模型斜率因子走势分析，2016年下半年CPI同比将保持在1%―2.5%的区间内温和趋势运行，不存在明显的通胀或通缩压力。同时斜率因子逐渐缩小，预计通货膨胀水平有上升的趋势，这与2016年下半年以来的实际情况相符。斜率因子缩小预示着经济活动活跃度下降，政策的稳定性对提振投资信心至关重要，央行应保持宏观经济政策稳定，关注通货膨胀变化和股票市场变化对国债利率期限结构的影响，并从利率期限结构所隐含的市场预期因素进行决策，可根据货币政策的时滞，注重松紧适度，灵活运用多种货币政策工具，提前采取较为稳健的货币政策。
六、结论
本文利用Nelson-Siegel模型拟合了中国利率期限结构曲线，并构建VEC模型等分析通货膨胀水平、股票市值与国债利率期限结构的关系和斜率因子对未来通货膨胀率的预测效果。研究表明，通过动态Nelson-Siegel模型估计的水平因子、斜率因子和曲率因子体现出利率期限结构的特征，能够有效刻画对于宏观经济等变量变化的预期及其自身的内生周期性特征；通货膨胀率、股票市值与国债利率期限结构的水平、斜率因子之间存在长期的协整关系，但是通货膨胀率和股票市值均不能显著引起水平因子的变化，水平因子与存款利率相关性较高，反映出货币政策向债券市场传导的效率有待完善；通货膨胀水平和股票市值均能显著引起斜率因子的变动，短期看来通货膨胀水平和股票市值影响斜率因子变动的方向不一致，但长期看来通货膨胀水平和股票市值均在缩小斜率因子方面效果显著，进一步证明了Fisher方程中斜率因子包含着通货膨胀水平预期变动的结论；斜率因子还可以作为预测未来通货膨胀的重要指标。
在中国债券市场逐步开放和货币政策调控逐步从数量型转向价格型的背景下，中国国债利率期限结构已经显示了对经济的预测功能，货币政策通过债券市场传导的基本条件已具备。但是与西方发达国家相比，中国政府部门对此预测功能的分析和应用有待进一步开发，同时中国货币政策向债券收益率的传导效率较低，收益率曲线的有效性仍需提高。主要原因是中国债券发行期限结构、流动性、二级市场等尚不完善，各种因素从多种渠道弱化或扭曲了利率传导效率，也容易产生套利机会。因此，为进一步完善货币政策通过债券市场的传导效果，应当完善国债发行结构，并发展国债衍生品市场，提高二级市场流动性，通过大规模的市场交易，提高无风险利率的基准性，畅通价格型政策的传导渠道。
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第10篇
关键词：市场利率；存贷款利率；联动性分析
文章编号：1003-4625（2015）06-0006-05 中图分类号：F832.22 文献标识码：A
一、引言
2007年以来，我国的宏观经济受到国际金融危机的冲击以及后来经济结构调整的需要，货币政策经历了从紧缩到宽松再到稳健的转变。存贷款利率变动方面，央行共进行了18次利率调整。2007年初到2007年底1年内连续6次加息，从2008年9月到12月底，连续5次降息，其中比较特殊的是9月15日，只下调贷款基准利率；11月27日降息幅度达到108个基点。从2010年10月后，我国又进入一个加息周期，分别于2010年10月、12月、2011年的2月、4月以及7月分别加息0.25个百分点，1年定存利率从2.25%上升至3.50%。2012年6月、7月以及2014年的11月和2015年2月底，分别进行了4次降息，1年期定存基准利率降至2.50%，金融机构存款基准利率浮动区间的上限放开至1.2倍后再放开至1.3倍。
目前，部分文献开展了市场利率与存贷款利率之间的关系的实证分析。如陈军泽、杨柳勇（2000），王雅丽、刘洋（2010），吴波（2013），郑烨（2014）等。上述论文主要研究存贷款利率调整对市场利率的影响。本文在此基础上，主要考察市场利率（如国债利率和Shibor利率等）与存贷款基准利率变动之间的双向关系。主要从两方面来考察，一是运用经验分析和事件分析的方法，考察存款利率变动对市场利率的影响；二是本文创新性引入3个月和6个月的国库定存利率作为存款利率的变量，以及引入贷款加权平均利率作为贷款利率的变量，实证分析市场利率变动对存贷款利率的影响。
二、存款利率变动对市场利率的影响
由于1年期Shibor利率受到央行货币政策的影Ⅱ向最大，而其他市场利率受到众多因素的影响制约，不能充分体现存贷款利率调整对其影响，再加上Shibor利率的基准性地位，因此我们选取1年期Shi-bor利率（以下记为Shiborly）作为市场利率的代表，研究存贷款利率变动对其影响。
（一）经验分析
我们发现Shiborly利率受1年存贷款利率调整的牵引不断变化，加息周期中，Shiborly利率始终在1年定存利率上方运行，降息周期中，第一轮降息周期Shiborly又出现低于1年定存利率运行的情形。原因是加息周期时由于定存利率提高，市场资金面趋紧导致商业银行资金成本上升，进而引起商业银行预期市场利率将进一步提高，因而给出更高的Shibor利率报价；降息周期时，商业银行的报价表现则相反；在货币政策稳定的时期，Shibor利率又表现出价格黏性的一面。Shibor利率已能较好反映央行的货币政策意图。
（二）事件分析
我们将中国人民银行调整金融机构人民币1年期定期存款利率的日或其后的第一个交易日作为“政策事件日”。把政策事件日定义为第“0”天。每一次利率调整我们选用了包含事件发生日在内的19个交易日的日数据为样本区间，其中最初的10个交易日（-13天至-4天）作为“估计窗口”，随后的8个交易日（-3天至+5天）为“事件窗口”。前3个交易日为该事件的事前检验期，后5个交易日作为该事件事后检验期。我们计算估计窗[-13，-4]内的Shiborly的利率10日均值，将其视为事件窗口内Shiborly利率的正常值（假如在事件不发生的情况下，Shibor在事件窗内的值）。于是，用实际观察值与该均值的差异即可衡量事件引起的Shiborly利率的异常变动情况。
政策事件日
（1）存款利率调整当日Shiborly利率的变动。
通过表1可见，第一轮6次加息日，Shiborly利率当日变动均值为7.39bp，第二轮5次加息日，Shi-borly利率当日变动均值为21.80bp，相对加息的幅度为21.80/25=87.2%。第二轮加息日Shibor波动情况较大的主要原因是Shibor利率经过3年多运行后，对加息的敏感度加大，较2007年刚刚推出时，更能反映市场的资金紧张情形与利率预期。第一轮4次降息日，其中前两次降息，引起的Shiborly的变动均值为-9.21个基点，相对降息幅度为9.21/27=34.11%；后两次降息引起的Shiborly的变动较大，相对降息的幅度分别为95.09%与135.5%，主要原因是受2008年金融危机的影响，我国金融管理部门采用非常规货币政策，降息幅度大、银行信贷猛增造成市场流动性充裕。第二轮4次降息日引起的Shiborly的变动均值为-7.59个基点，相对降息幅度为7.59/25=30.36%。
（2）事件前、后的Shiborly利率的变动。
加息事件对Shiborly利率的影响是逐步体现出来的。具体来看，事件前，除了第8次、第9次加息前，Shibor异常变动值较大外，其余加息事前Shiorly利率反应均不太敏感。这表明Shiborly利率对利率调整事件做出提前的反应并不充分，市场部分报价行可能“预期”到了某个加息事件的产生，但是大部分报价行并未预期到加息事件的来临，该信息并不能够在银行间市场传导开。事件后，Shiborly利率变动并不是一步到位的，而是随时间推移逐步上涨。到加息事件公布后一周，Shiborly利率较加息当日上涨7.28bp（第一轮均值）、6.74bp（第二轮均值）。此外，我们对比两轮加息，我们发现第二轮加息引起的Shiborly的变动要高于第一轮加息，其原因可能是Shibor利率发现越来越成熟，更能反映中央银行的调控意图。
降息事件对Shiborly利率的影响也是逐步体现出来的。前2次降息事件与第5-7次的降息事件，Shiborly利率当日变动均值为-9.74bp，相对降息的幅度约为37.46%，最大变动值为-11.24个基点，最小变动值为-7.18个基点。说明了上述5次降息事件中，Shiborly利率的变动与加息引起的反应类似，事前变动较小，事后逐步下降，但下降幅度并未超过27个基点。第3次大幅降息108个基点，Shibor利率在事件前即已开始反应，整个事件窗内Shibor的异常变动超出利率调整幅度。对于第4次降息事件，我们发现大部分报价行都预期到了降息事件的来临，Shiborly利率事件前即已做出反应，大幅下降。此外，对比两轮降息，我们发现即使扣除2008年11月的Shiborly大幅下降的影响，第二轮降息引起的Shiborly的变动仍要低于第一轮加息，其原因可能是受到网络金融和存款利率上限调整至1.3倍的影响，第二轮降息并没有带来银行吸储成本的明显降低，反映到Shiborly上的变动因此也较低。
三、市场利率对商业银行存贷款利率的影响
（一）市场利率对存款利率的影响
国库现金定存利率是在市场化招标的条件下所形成的存款定存利率，部分体现出存款利率市场化的效果，期限主要分为3月期与6月期。我们选取同期限市场上的主导利率：公开市场的Shibor3m，国债3月、6月期限利率以及3月、6月存款基准利率、贷款基准利率作为研究对象。考察3月期限国库现金定存利率、6月期限国库现金定存利率与它们的关系。当市场资金面趋紧时，商业银行为了应对存贷比等指标考核，通常通过两种途径吸收大额存款，即协议存款与国库现金招标。由于商业银行之间的竞争关系，大额协议存款与国库现金招标成为商业银行争夺存款资源的主战场，使得其利率对市场利率的敏感性高，受市场利率影响程度大。由于协议存款数据的可得性较难，本文通过研究市场利率对国库现金利率的影响来探寻利率市场化后市场利率对商业银行存款利率的影响。
（1）3月期国库定存利率。2007年至2014年期间，3月期限的国库现金定存共进行了34期的市场招标，其间中标利率最大值为2013年12月10日的6.30%，最小值为2009年1月21日的0.36%，波动幅度大于市场同期限市场利率走势。2009年初至2010年8月期间，3月定存基准利率保持在1.71%水平，但是国库现金3月期定存利率从0.36%上涨至4.10%，其利率走势与法定的3月定存基准利率相关性小；从3月期短融利率以及3月Shibor利率的走势图来看，当市场利率处于历史低位时，国库定存利率也同样处于历史低位，当市场利率攀升时，其上升幅度会更大，其中与其相关程度最大的是3月期Shibor利率。探其原因是国库现金定存招标只能在商业银行之间进行，而当银行间货币市场利率上升时，银行间市场资金面开始趋紧，商业银行流动性管理压力加大，为了争夺存款资源，降低存贷比指标，纷纷加大投标利率，使得国库现金定存中标利率走高；当货币市场利率下降时，银行间市场资金面趋于宽松，商业银行流动性充裕，使得其国库现金的存款需求下降，中标利率自然走低。然而，债券市场上由于短期限债券投资者多以持有到期为主，且投资者除了商业银行外，还包括保险公司、基金公司等非银行金融机构，这就使得其利率走势的影响因素更多，故两者相关性低于货币市场。
（2）6月期国库定存利率。2007年以来，6月期限的国库现金定存共进行了35期的市场招标，其间中标利率最大值为2012年2月和3月的两次招标，达到6.80%，最小值为2009年3月25日1.20%。从6月期央票利率、1年期国债利率以及6月Shibor利率的走势图来看，与6月期国库定存利率相关程度高的依然是6月期Shibor利率，进一步说明了货币市场利率走势对6月期国库定存的影响大于债券市场的影响。与6月定存利率相比，国库现金6月期定存利率波动幅度明显较大；国库现金6月期定存利率共有9次超过同期的6个月期央行贷款基准利率，其中2010年末至2011年10月出现5次中标利率高于6月期限贷款利率的情况，另外4次分别为2012年2月23日、2012年3月22日、2013年6月20日和2014年4月14日。最高息差为2013年6月20日的90个基点，反映出在资金面、指标考核等压力下，商业银行不惜成本地吸收存款，因而出现存款利率高于贷款利率这一倒挂现象。
（二）市场利率对贷款利率的影响
我们利用贷款利率上浮占比（sfzb）、贷款平均加权利率（jqpj）研究市场利率对商业银行贷款利率的影响。选取回购市场7天利率、3月期Shibor作为货币市场短期与中期利率代表，选取1年期国债利率与5年期国债利率作为债券市场利率代表。由于贷款加权平均利率为季度数据，为了数据的可比性，我们对以上所选取的利率按季度取平均值。
（1）贷款加权平均利率与贷款利率上浮比例的关系。简单的相关系数分析表明，两者之间的相关系数达到了0.87，说明随着贷款加权平均利率的下降，商业银行的贷款利率上浮占比也随之下降。反之，当贷款加权平均利率从2009年1季度上升以来，商业银行的贷款利率上浮占比也随之提高。探其原因主要是贷款基准利率上调周期是中央银行收紧货币政策的时期，贷款加权利率随之上升，由于商业银行可贷资金不断受限，使得贷款资源的争夺越发激烈，商业银行的议价能力在紧缩的货币政策的支持下得到提高。
（2）商业银行的贷款加权平均利率与货币市场和债券市场的关系。以jqpj为因变量，分别对货币市场利率代表（ir7d、Shibor3m）和债券市场利率代表（cbly、cb5y）作回归分析。
从回归分析结果可以看出，商业银行的贷款加权平均利率与IR7d和Shibor3m呈现强烈的正向相关关系。当货币市场资金紧张时，商业银行的流动性管理压力加大，资金成本上升，需要更高的贷款利率弥补成本的上升，因而贷款加权平均利率提升，反之则相反。例如2009年6月时贷款加权平均利率达到最低点4.76%，同期的货币市场7天回购季度平均利率也处于历史最低点，仅为0.9534%；而在2011年第一季度，贷款加权平均利率上涨到6.91%时，7天回购季度平均利率也创下3年多来的最高水平3.62%。I司样的现象我们也可以从Shibor-3m季度平均利率的走势得到。总之，当货币市场的回购利率、拆借利率攀升时，商业银行通过货币市场进行流动性管理的成本升高，间接推动商业银行的贷款利率的提升及贷款议价能力的提升。同样可看出，商业银行的贷款加权平均利率与1年期和5年期的国债利率也有正向相关关系，主要原因是商业银行的主要资产是债券与信贷，通常情况下当国债收益率上升时，商业银行会要求更高的贷款利率。
第11篇
一、农村居民国债购买意愿与倾向调查
本次调查共发放问卷600份，收回有效问卷580份。问卷结果显示：
(一)农村居民购买意愿较强，倾向购买凭证式国债
被调查对象中，选择“希望购买国债”的占69.48%，选择“不购买”的占30.52%。导致部分居民不购买国债原因依次为“没有闲置资金”(26.55%)、“购买不方便”(41.80%)、“收益率不高”(19.77%)、“其他”(11.88%)。对于国债品种的选择，85.86%的居民选择凭证式，10.69%的选择记账式，3.45%的选择电子式。
(二)农村居民难以及时获悉发行信息，购买满足率较低
(三)农村居民倾向投资短期国债，对收益率存在较高期望
二、制约农村地区国债发行的因素分析
(一)农村地区国债承销主体缺失
我国国债承销团成员为40家商业银行，农村信用社没有承销资格，导致农村地区国债销售主体的缺失。各国有商业银行基层网点收缩，邮政储蓄银行承销份额比例偏小，国债销售主要集中在城区。同时，现行的政策不允许其他金融机构代销、包销商业银行承销的国债，国债进入农村地区困难。农民购买不便除网点设置等的硬件束缚外，还包括国债发行量有限、发行方式单一、宣传不到位等问题。
(二)国债期限、利率等设计不能满足农村投资需求
由于目前央行调整利率频繁，导致农村地区储蓄存款和投资行为短期化现象明显。而我国发行的国债期限以三年期和五年期为主，品种相对单一，不适应农村地区的资金流动特点，缺少短期(如2年以内、6个月以上等)以及超长期(5—10年)国债。近年来，投资国债与储蓄存款的比较收益递减的，有的仅比储蓄存款高0.5%左右，考虑到通货膨胀因素，国债收益率相对较低。
(三)国债提前变现损失较大，可用于质押使用的范围有限
国债如果提前支取，除计息受损失外，银行还要收取本金1%的手续费，对持有不满半年的不计付利息，变现损失较大。据调查，各家国债销售银行只接受本行售出的凭证式国债作为质押物。而农民基本上是在农村信用社贷款，农村信用社不接受国债质押，农民急需用钱时一般选择卖出国债。
三、农村地区国债市场拓展思路
(一)改革承销机制，吸收农村信用社等中小金融机构为承销团成员
适当降低国债承销的门槛，放宽条件，使农村信用社等机构获得国债承销团成员资格，或者放宽对农村信用社等金融机构部分国债投资品种的准入门槛。将国债发行额度适当向农村倾斜。同时，在政策上应允许商业银行可以将所承销的国债委托其他金融机构代销、认购和包销，扩大国债销售主体与市场覆盖面。
(二)改进国债品种设计，满足农村地区多样化需求
从发行机制上作出安排，规定金融机构在承销的国债计划内按一定比例在农村市场发售。提高邮政储蓄银行国债承销比例，直接提高国债在农村地区供给规模。增加2年以内、6个月以上的期限品种和适度增加长期国债发行比例。同时，可根据通货膨胀率和储蓄存款基准利率，研究实行浮动的利率计息方式，适当提高国债利率。在品种设计上，可设计由农村金融机构专门承销、具有一定利率优惠的农村特别国债。(三)对农村国债市场发展给予适度政策支持，促进国债的销售
一是可以结合地方政府为支持“三农”事业发展而出台的奖励措施，将农村国债销售纳入奖励项目范围。二是对在农村地区办理国债业务收取的手续费，可以免征营业税。三是建立国债跨行查询机制为基础，解决农民国债跨行质押变现难的问题，扩大国债使用范围。四是可借鉴商业汇票式样，设计可背书转让的凭证式国债，增强流动性。五是可借鉴银行本票式样，设计大额可转让凭证式国债，满足具有一定资金规模的农户持有和变现国债资产的需求。
(四)加大宣传力度、增加服务手段，确保国债发行信息的畅通
第12篇
关键词：实物期权；R&D项目；评估方法
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2012年6月13日
研发投入（R&D）项目的评估在资产评估领域一直是一个难点。传统的评估方法有市场法、收益法和成本法等。但是，由于R&D项目在研发、投入及运行过程中有高风险性、高投入性和不确定性等诸多特征，使得传统的评估方法在评估R&D项目的过程中出现很多预估方面的问题，并且R&D项目在运行过程中有很强的选择性，因此用传统的评估方法并不能很好地分析出R&D项目真正的内在价值。而实物期权法相对来说更加适合R&D项目的评估。在国外一些国家，实物期权在R&D项目的评估上已成为一个重要方法，国内的学者也逐渐关注这方面领域，并在实践中加以运用。因此，研究实物期权方法在R&D项目评估上的应用有助于我们在实务中更好地解决相关问题，提高专业技能。
一、实物期权理论的提出及其发展
Black和Scholes于1973年发表了期权定价与公司债务方面的论文。随后Merton也发表了关于期权的理性定价问题的文章。这两篇文章奠定了期权定价的理论基础。当期权的原理和方法应用到实物方面之后，实物期权的理论研究也随之出现，逐渐成为学者们探索的新领域。
1974年Arrow和Fisher率先提出了实物期权的思想，他们认为正是由于不确定性的存在，才使得那些受环境影响的经济活动的净收益减少，因此对于那些不确定环境下的不可逆的投资决策，延迟投资可能会使未来收益增加，是有价值的。
1977年Myers在文章中首次提出了实物期权理论。他指出，当评估的项目具有高度不确定性的属性时，评估出的价值趋于低估了项目的价值。他提出，企业投资虽然没有像金融期权合约那样的形式，但由于很多项目也具有高度的不确定性，因此仍有一定类似金融期权的特性。因此，可以运用期权定价相关技术来进行价值评估。
在此之后，很多学者不断进行有关实物期权在评估领域的研究并取得了很多成果。实物期权的理论方法在近些年来被学者们广泛地应用，来试图解决多个领域的投资问题分析。
二、实物期权在R&D领域的研究应用
由于不确定性和战略性是企业研发管理的主要特征，因此20世纪八十年代至今，在R&D项目上的实物期权评估研究也逐渐增多。Teisberg、Kolbe和Morris于1991年针对R&D项目中的复合期权特性进行了研究。1997年和1998年，Penning和Lint发表了两篇文章分别论述了在研发项目上采用B-S模型的弊端，认为B-S模型的假设不适合研发项目的实际情况，因此他们建议用非连续跳跃程序来反映R&D项目的波动性。
除此以外，实物期权在研发项目上的应用已经被国外的很多大型投资及咨询公司采用。沃顿商学院的Strategic Technology Assessment Review（STAR）评估系统已经为很多知名企业做了高技术项目研发的评估工作。
通过研究近些年国外学者有关方面的文章发现，他们对于实物期权方法在各个领域R&D项目上的应用已经有了较深的探索和研究，但从另一方面也可以看出，实物期权理论的应用仍处于研究阶段，仍没有成熟地运用到市场中。
三、传统评估方法在R&D项目评估上的局限性
我们所熟悉的三种评估方法是针对被评估目标的不同时态研究其价值。收益法是基于未来的收益来确定价值量；成本法是针对过去的投入情况来计算价值；市场法是基于评估时点市场上相似的可比对象的状况来比较、修正目标的价值。但三种评估方法在评估R&D项目时却存在种种问题。
（一）收益法。在持续经营假设的前提下，根据其未来预计收益及变现值的折现来计算项目的价值。
根据此公式可以看出，在运用收益法推算R&D项目价值的时候，评估年份的收益率及收益的折现率是关键因素。
1、预期收益。在进行价值评估时，项目的预期收益是由企业相关人员以及评估人员根据企业实际情况及未来发展推算出来的，国内的情况大部分是由企业财务人员预测，评估人员根据实际情况调查核实。这就造成了在评估过程中很大的主观成分。针对R&D项目的评估，未来的投资发展具有很强的不确定性以及高风险性，其未来的收益可能会出现预测上的大幅变动，这就会使评估结果有很大的差异。
2、折现率。在收益法评估R&D项目价值的过程中，收益率是尤为重要的元素。根据资本资产定价模型：
在计算折现率过程中需要用到现行的无风险报酬率、市场期望报酬率的历史平均值、无风险报酬率以及被评估企业及其行业所存在的系统风险。但在实际操作中，每一个值的确定都存在着诸多问题。
第13篇
摘要：从资产评估理论和实践出发，总结并分析了确定折现率的四种方法，即加权平均成本法、资金利润率法、累加法和系数法。认为在目前资本市场条件下系数法的应用尚不成熟，加权平均成本法等三种方法主观性较强，在实际评估中应综合运用多种方法谨慎确定折现率。
关键词：整体资产评估，收益法，折现率
企业整体资产评估是将由各项单项资产有机构成的资产综合体作为评估对象，综合考虑其获利能力而进行的企业价值评估。目前，国内对于企业整体资产评估多采用加合法，即把组成整体资产的单项资产评估值加总作为企业整体资产评估值。但这种方法在理论上存在严重缺陷，随着我国产权交易市场的日益成熟，收益法将作为评估企业价值的主要方法。收益法是指通过估算被评估资产未来预期收益，并用适当的折现率折现，以其现值之和作为被评估资产价值的一种评估方法。用收益法进行企业整体资产评估时，主要涉及到三个评估技术参数，即年纯收益、折现率和收益期限。折现率是三个参数确定过程中最复杂和最有争议的，折现率的大小对企业价值的影响极大，其轻微的变动就会引起评估值很大的改变，在评估实践中折现率的确定缺乏准确性是收益法遭到批评的原因之一。因此，在理论和实践中应重视折现卑的确定方法问题。
一、折现率的含义及确定原则
1.折现率的含义
折现率是将未来收益还原或转换为现值的比率。折现率实质是一种资本投资的收益率，它与报酬率、利润率、回报率、盈利率和利率在本质上是相同的。企业投资者的愿望是以较小的风险来获得较大的收益，但在一个较为完善的市场中，要获得较高的投资收益就意味着要承担较高的风险，即收益率与投资风险成正相关。折现率的本质揭示了确定折现率的基本思路，即折现率应等同于具有同等风险的资本收益率。
2.折现率的确定原则
（1）折现率应高于国债利率和银行利率。企业将资本投资于国债或银行，不需承担风险，但投资回报率较低，因此，大多数投资者愿冒一定风险投资，如投资于企业，以期获得更多收益，故企业价值评估时折现率应高于国债利率和银行利率。
（2）折现率水平应以行业平均收益率为基础。企业收益水平有明显的行业特征，行业结构强烈影响着竞争规则的确立和行业内部的所有企业，行业主要结构特征决定了竞争的强弱，进而决定了行业的收益率和行业内企业的盈利空间。
二、折现率的确定方法分析
运用收益法进行企业整体资产评估时，折现率的确定方法有以下四种，具体分析如下。
1.加权平均成本法
企业资金的来源有若干种，如股东投资（可表现为股本或实收资本）、债券、银行贷款、融资租赁和留存收益等。债权人和股东将资金投入某一特定企业，而非其他企业，都期望其投资的机会成本得到补偿。所谓加权平均成本是指以某种筹资方式所筹措的资本占资本总额的比重为权重，对各种筹资方式获得的个别资本的成本进行加权平均所得到的资本成本，亦称全部资本成本或综合资本成本。以加权平均成本作为折现率估计值的方法即加权平均成本法。
Wi的计算方法有两种：一是账面价值法，即以企业各类投资的账面价值为基础计算各类投资占总投资的比重，并作为权重；二是市场价值法，即以各类投资的市场价值为基础计算各类投资占总投资的比重，并作为权重。Wi的计算采用市场价值法更为合理，原因在于资本成本衡量的是筹资时发行证券（债券和股票）的成本，不是按账面价值发行。
普通股的股利分配是不确定的，当盈利多时，可以分配较多股利，当盈利较少或没有时，可以少分或不分红利。一般来说，股东对普通股投资所要求的回报率是逐年递增的。
普通股成本与股东的投资期望相联系，股东投资决策时考虑其投资的机会成本，即指风险程度相近的其他投资机会中最高的报酬率，因此普通股成本的确定带有主观性，这也是加权平均成本法确定折现率带有主观性的根源。
加权平均资本成本法是将企业多种长期资金的风险和收益结合起来确定折现率的途径，国际上通常将资金成本视为投资项目的“最低收益率”。对于新建或新改组企业，或资产负债结构较合理的企业，采用加权平均成本法确定折现率是较适当的选择。但对于一些未进行资产剥离，没有进行股份制改造的国有企业，由于其负债串较高，同时又难以确定各类长期资金的资金成本，加权平均资本成本法的运用受到制约。
2.资金利润率法
由于资金利润率具有明显的行业特征，在确定折现率时可以以行业平均资金利润率为基础，再根据企业条件、经营状况进行调整，这种方法叫做资金利润率法。
企业是在一定行业环境中从事经营活动的，行业环境的特点直接影响着企业的竞争能力。美国学者波特认为，影响行业内竞争结构及其强度的五种环境因素主要包括现有企业的竞争、潜在的竞争参与者进入的威胁、替代品制造商的替代威胁、原材料供应者侃价能力及产品用户侃价能力等。这五种作用力共同决定行业竞争的强度和行业利润率。行业竞争不断将投资成本利润率压低到竞争平衡的保底水平。这种竞争平衡的保底收益可以用社会平均利润率估算。投资者无法长期接受比此更低的收益，因为他们可以选择其他行业投资，收益经常低于这一水平的企业将最终被排挤出去。高于社会平均利润率的收益率的存在将刺激对一个产业的资本输入。一个行业中竞争作用力的强弱决定这种投资涌入的程度，并且使收益接近社会平均收益水平，也因此限制了企业保持高于平均收益的能力。这五种作用力决定了行业利润的空间，但企业的实际利润还取决于行业市场规模及成长率、企业规模和有关竞争者的定位战略。在对具体企业折现率确定之前，必须详细分析这些因素对于企业当前和未来报酬率的影响。
在选取折现率时，对那些产销基本平衡，行业利润率与社会利润率大体一致的企业，可采用社会平均利润串作为折现率；对于产品供不应求或供大于求，市场环境仍未完全形成或受政策限制，行业资金利润率与社会平均利润率有较大差异者，可采用行业平均利润率作为折现率；对于企业在行业中具有特殊性，如规模小、管理水平低，或规模小、技术含量高等，则应考虑企业的特点，在行业资金平均利润率的基础上进行调整。
资金利润率可根据行业统计资料估算调整得出，因此资金利润率法具有简便易行的优点。但是，由于世界经济一体化和信息经济带来的冲击，企业的外部环境的变化对企业经营带来深刻的影响，而反映其结果的统计资料往往滞后；同时，国有企业改革仍处于攻坚阶段，企业经营性资产和非经营性资产未进行分离，造成统计资料难以反映经营性资产的真实收益，使资金利润率法的应用产生误差。减小误差的一个可行途径是利用证券市场的公开信息对相关统计资料进行调整。
3.累加法
投资者投资于收益不确定的资产时，必然带有风险的成分。累加法的理论依据是当投资者愿意投资于某一风险性资产时，它必然会要求对其额外承担的风险及其额外的负担有所补偿。因此累加法是将无风险的报酬率加上对各种风险及负担的补偿率作为折现率的一种方法。
累加法的数学表达式如下：
折现率＝安全利率＋风险报酬率＋通货膨胀率
安全利率是不考虑风险报酬情况的利息率，一般是指国债利率，在我国也可指银行利率。
风险报酬一般包括经营风险和财务风险。经营风险是由企业经营的本身所引起的收益不确定性。它可通过企业经营期间运营收入的分布来度量，即运营收入变化越大，经营风险越大；运营收入变化越小，经营风险越小。经营风险可分为内部和外部两类。内部经营风险与那些企业内部能控制的运营条件联系在一起，它可通过公司的运营效率得以体现。外部风险与那些超出企业控制的环境（如政治环境和经济环境）强加给企业的运营条件联系在一起。财务风险是由负债导入企业的资本结构之中而产生的。通常用负债与权益的百分比来度量财务风险，负债在资本结构中比重越大，这种风险越大。由于负债的存在意味着有义务支付固定费用（利息），于是存在着收入可能不足以支付这些债务的风险。
如果企业的收入金额和支出金额是按预期的各年即时价格预测的，为使企业的收益不低于实际期望水平，则应在实际期望收益率水平上，再加上通货膨胀率的影响。
累加法是目前企业价值评估实践中用来确定折现率的最常用方法。但由于经营风险和财务风险等的量化，目前主要依赖于经验判断，其粗略性是明显的。只有在充分了解和掌握宏观经济的运行态势、行业发展前景、市场状况和同类企业竞争情况基础上，运用经验判断才可能趋于合理。
4.β系数法
风险是负面因素，需要补偿。然而，度量风险和风险补偿的精确模型却是人们长久以来争论的焦点。从发达国家来看，到目前为止，资本资产定价模型由于具有简单、直观并且有很强的可检验性，一直是衡量其他风险收益模型的标准。
资产的风险来源可分为两类：一类是由企业特定行为产生的非系统风险，这种风险可通过分散投资来消除；另一类是由市场行为产生的系统风险（也称市场风险），它影响所有资产的价格。资本资产定价模型通过β值来衡量市场风险，
折现率＝无风险报酬率＋β（社会平均收益率－无风险报酬率）
关键问题是β的取值如何确定。在美国，β值的确定主要来自于证券市场的数据分析，各种方法和模型都依赖于历史数据、市场数据、基础数据或者它们的综合。我国利用β系数法的条件尚不成热，主要原因是：我国证券市场的发展时间较短，没有较长的时间序列资料作为β值测算的依据；证券市场发育尚不完善，管理政策的多变和投资者的投机动机过强导致股票价格波动较大，上市公司公开的财务信息失真，使股票价格与实际收益之间的关联度较低。
上述情况说明，在目前的状况下β值的测算很困难，且缺乏实际意义。
第14篇
关键词：财政政策， 货币政策，股市
1.前言
政府调控、国有股一股独大、国有资金入市是研究中国股市的约束条件或前提条件， 似乎是不说自明的。中国股市设立以来， 政府调控股价指数高低的政策性作法， 不断实行。最典型的如1994年三大政策， 1997 年人民日报社论， 1999 年的五一九行情。股份公司的设立要政府批准， 控制较严， 而企业上市数量长期由政府控制和分配。股市的一个功能是为国企解困和改革服务， 上市公司的多数是国企改制以后上市的。而股市证券商基本是国有企业， 甚至近几年成立的基金管理公司也是由这些证券商发起的。中国股市的入市资金除了私人资金之外， 国有控股公司的资金、证券投资基金以至银行资金都具有国有企业资金的特点， 具有国有企业治理结构下类似的资金特点[1]。中国股市的这些现象， 在发达的证券市场中不存在， 即使在其它新兴的证券市场也不存在， 或者只是微弱地存在。中国股市的上述鲜明特点，就注定了政府制定的宏观经济政策会对股市造成重大影响。
2.财政政策对股市的影响
财政是国家为实现其职能的需要对一部分社会产品进行的分配活动，它体现着国家与其有关各方面发生的经济关系。国家财政资金的来源，主要来自于企业的纯收人。其大小取决于物质生产部门以及其他事业的发展状况、经济结构的优化、经济效益的高低、以及财政政策的正确与否，财政支出主要用于经济建设、公共事业、教育、国防以及社会福利，国家合理的预算收支及措施会促使股价上扬，重点使用的方向，也会影响到股价[2]。财政政策是除货币以外政府调控宏观经济的另一种基本手段。它对股市的影响也相当大。下面从税收、国债二个方面进行论述。
国债是区别于银行信用的一种财政信用调节工具。国债对股票市场也具有不可忽视的影响。首先，国债本身是构成证券市场上金融资产总量的一个重要部分。由于国债的信用程度高、风险水平低，如果国债的发行量较大，会使证券市场风险和收益的一般水平降低。其次，国债利率的升降变动，严重影响着其他证券的发行和价格。当国债利率水平提高时，投资者就会把资金投入到既安全收益又高的国债上。因此，国债和股票是竞争性金融资产，当证券市场资金一定或增长有限时，过多的国债势必会影响到股票的发行和交易量，导致股票价格的下跌[4]。
税收是国家为维持其存在、实现其职能而凭借其政治权力，按照法律预先规定的标准，强制地、无偿地、固定地取得财政收入的一种手段，也是国家参与国民收入分配的一种方式。国家财政通过税收总量和结构的变化，可以调节证券投资和实际投资规模，抑制社会投资总需求膨胀或者补偿有效投资需求的不足[5]。运用税收杠杆可对证券投资者进行调节。对证券投资者之投资所得规定不同的税种和税率将直接影响着投资者的税后实际收入水平，从而起到鼓励、支持或抑制的作用。政府实施扩张性财政政策对股票市场的影响有以下几点：减少税收；降低税率、减少税收，可以增加企业收入，从而提升股票价格。增加财政赤字，扩大财政支出。增加政府采购会增加相关上市公司的利润，提升股票价格。居民收入增加，对证券市场的信心增强，提升股票价格。政府直接投资增加，比如投资能源、基础设施、住宅等，可以带动相关行业的发展，提升相关上市公司的业绩，提升股票价格。
增加财政补贴。财政补贴是政府财政支出的一个重要形式，财政补贴会提高相关上市公司的利润，提升股票的价格。紧缩性财政政策对股票市场的影响与上述情况相反。财政政策对股票市场的影响非常复杂，投资人要结合其他方面的情况进行综合分析，从而作出投资决策。
3.货币政策对股市影响（货币政策10年来对股市的影响）：
中国央行的货币政策最近10年来对中国股市有着巨大的影响。持续宽松的货币政策通常导致估值较低的股市长时间上升，持续紧缩的货币政策通常导致估值过高的股市长时间下跌。
中国央行的货币政策最近10年来对中国的经济和股市有着巨大的影响。从上表分析可知，松动的货币政策一般能引发牛市，如06-07年的大牛市，上证指数直冲历史最高6124点；相反，从紧或者稳健的货币政策基调往往导致股市表现不佳，持续向下调整。由此可见，货币政策与股市有极大的相关性。
3.1 2001-2005 年的熊市
2001 年初，中国股市估值过高、泡沫严重。2001 年5 月，中国人民银行在《2001 年一季度货币政策执行报告》中提出："要抓紧拟订严禁信贷资金违规进入股市的操作方法，加强对信贷资金用途的监督，加大对违规行为的查处力度，降低和防范信贷风险。"2003 年8 月，为了抑制流通中资金供给过快增长，防止经济过热和通货膨胀，中国央行在保持低利率的情况下，开始上调存款准备金率，从之前的6%逐渐上调到2004 年的7.5%。2003-2005 年，中国央行发行的央行票据总额约为1.8 万亿元。货币政策出现"稳中从紧"的倾向。M2 增速从2003 年8 月最高的21.55%逐渐下降到2005 年初的14%。在这种情况下，上证指数震荡下跌，到2005 年6 月，一度跌破1000 点。市场估值水平回归合理，上交所上市公司平均市盈率跌破16 倍。CPI 也由2004年7 月的5.3%逐渐下降到2006 年初的0.8%。
3.2 2006-2007 年的牛市
由于通胀回落，中国央行的货币政策有所松动，一年定存利率在2%附近维持了很久，直到2007年才真正进入加息周期。M2 增速连续两年维持在15%以上。在这种情况下，中国股市由于估值偏低、股改启动、大量外资流入（贸易顺差+外商投资+热钱），经历了一轮大牛市，从2005 年最低的1000 点到2007 年最高的6000 点，两年多时间里上涨了500%。市场再次进入泡沫状态，上交所上市公司平均市盈率一度接近70 倍。
3.3 2009 年的牛市
2008 年底，全球金融危机全面爆发，中国的货币政策出现重大转向。2008 年11 月5 日，国务院常务会议正式提出货币政策由"从紧"转为"适度宽松"。一年定存利率从10 月开始下调，到12 月已经降至2.25%。存款准备金率也相应下调。中国政府实行宽松货币政策的态度非常坚定，从11 月份开始，新增贷款急剧上升。2009 年1-3 月，每月新增贷款连续超过1 万亿。到3 月份，M2 增速已经达到25%，为近10 年来的新高。随着宽松货币政策的实施，A 股市场强劲反弹，到2009年8 月4 日，上证指数收于3471 点，上交所上市公司平均市盈率约为30 倍，出现轻微的泡沫。
3.4 2010年到2013年熊市
宽松货币政策一般都会导致通货膨胀。从2010 到2011年，中国的CPI 分别为3.3%、5.5%。但是2012年CPI降为2.6%。自2010年以来，央行已连续12次上调法定存款准备金率，只是在12月5日下调0.5百分点，累计涨幅达到2.5%。面对紧缩的货币政策，中国A 股市场经历长达两年的漫漫熊市，上证指数长期在2000-3000点盘整。
4.结束语
本文就财政政策和货币政策对股市做了一个全面的回顾。基于我国股市是政策市这一性质始终存在，因此财政和货币政策的任何举动都会引起股市的动荡。积极的财政政策和宽松的货币政策引发牛市，紧缩的财政政策和稳健保守的货币政策引起熊市。
参考文献：
[1]张兴昌.中国股市特殊性研究.[J]社会科学战线.经济学研究.2002.04
[2]龙飞凤.财政货币政策对我国股市的影响.[D]湖南大学硕士论文.2009.11
[3]周敏倩.财政投资问题研究.[J]江海学刊.1996.06
[4]何宜庆；陈平.股市与债市之间波动溢出效应及动态相关性实证分析.[J].南昌大学学报.2012.03
[5]刘玮玮.我国股票市场的税收政策研究.[D]西南财经大学学报.2008.12
第15篇
关键词:期权;期权定价;布莱克―斯科尔斯
中图分类号:F8文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)27-0081-02
期权理论是三十多年来在金融、经济及财务等领域最重要的一项理论。1973年4月,芝加哥交易所(CBOT)成立一个新的交易所――芝加哥期权交易所,1980年,纽约证券交易所期权交易量超越股票交易量,期权交易一跃成为最活跃的衍生金融品种之一。如今,期权理论成了经济、金融、财务等领域最终要的理论之一,但是期权的复杂性、计算的困难性又使得很多人望而却步,本文旨在利用EXCEL强大的函数功能进行建模,帮助人们轻松解决期权的估价问题,以指导其投资决策。
一、期权基本概念
(一)期权概念
期权是一种合约,购买方支付一定的期权费后所获得的在将来允许的时间买卖一定数量资产的权利。期权价格是期权合约中唯一随市场供求变化而改变的变量,它的高低直接影响到买卖双方的盈亏状况,是期权交易的核心问题。期权的四个特性:
1.期权买卖的是一种权利。买方通过支付一定的期权费获得这种权利,在将来的行权日,买房有权选择行权或放弃行权。
2.期权的标的资产。标的资产是将来选择购买或卖出的资产,包括股票、指数、外汇、期货,甚至是实物等。期权实际是这些标的资产的衍生产品。
3.到期日。双方约定的期权到期的日期。到期日之后,期权作废。
4.行权。在约定的到期日买入或卖出标的资产称为行权。
(二)期权价值的影响因素
1.股票的市价。如果其他因素不变,随着股票价格的上涨,看涨期权的价值也在增加;看跌期权正好相反。
2.执行价格。执行价格对期权价格的影响与股票市价的影响正好相反。
3.到期期限。到期期限越长,发生不可预知事件的可能性就越大,股价波动的风险就越大,因此到期期限也是一个重要影响因素。具体影响根据不同期权品中而不同。
4.无风险利率。无风险利率反映了投资的资金成本,显然利率越大,这种延迟支付的价值就越高。
5.股票价格的波动率。股价波动率是同来衡量未来股票价格波动的不确定性的,随着波动率的增加,股价上下波动的幅度也会增加,进而影响期权价格。
6.期权有效期内预计方法的红利。除息日后,红利将减少股票的价格,看涨期权的价值与预期红利的大小成反向运动,看跌期权正好相反。
二、布莱克―斯科尔斯期权定价模型
期权定价是一个非常复杂的工程,在20世纪前70年里,众多经济学家试图解决期权定价问题,都没有取得非常理想的结果。直到1973年《期权定价和公司债务》一文的发表,才解开了期权定价的划时代篇章。斯科尔斯与已故的经济学家布莱克曾于1973年发表的《期权定价和公司债务》一文,给出了期权定价公式,即著名的布莱克―斯科尔斯公式。
1997年10月10日,第二诺贝尔经济学奖授予了两位美国学者,哈佛商学院教授罗伯特・默顿(RoBert Merton)和斯坦福大学教授迈伦・斯克尔斯(Myron Scholes)。因为他们创立和发展的布莱克―斯克尔斯期权定价模型为包括股票、债券、货币、商品在内的新兴衍生金融市场的各种以市价价格变动定价的衍生金融工具的合理定价奠定了基础。
(一)布莱克―斯科尔斯模型的假设
1.该期权是欧式期权,即在期权到期前不可实施。
2.市场无摩擦,即不存在税收和交易成本。
3.在期权有效期内,无风险利率是已知的且保持不变。
4.金融资产收益率服从对数正态分布。
5.金融资产在期权有效期内无红利及其他所得。
6.所有证券交易是连续的。
7.允许使用全部所得卖空衍生证券。
(二)布莱克―斯科尔斯模型
C=S・N(d1)-X- r f t・N(d2)P=X・e- r f t・[1-N(d2)]-S・[1-N(d1)]
d1= d2=d1-σ
式中,C:看涨期权的当前价值;P:看跌期权的当前价值;S:标的股票的当期价格;N(d):标准正态分布中离差小于的概率;X:期权的执行价格;r f:无风险利率;t:期权到期日前的时间(年);ln(S/X):的自然对数;σ2:股票回报率的方差。
(三)主要参数的估计
上述模型中主要涉及5个参数,其中C和S比较容易取得,t一般按自然日计算也比较容易取得。比较难估计的是rf和σ2。
1.无风险利率的估计。无风险利率通常用无违约风险的固定收益证券来估计,例如国债的利率。这里所说的国债利率通常是指市场利率,由于布莱克―斯科尔斯模型假设套期保值率是连续变化的,因此利率要使用连续复利利率。
如用F表示终值,P表示现值,rf表示连续复利率,t表示时间(年),则:
F=p×e r f t rf =其中,ln()为自然对数。
2.收益率方差的估计。股票收益率的方差可以用历史收益率来估计。
σ2=(Rt-R)2Rt=ln()
式中,Rt:收益率的连续复利值;Pt:t期的价格;Pt-1:t-1期的价格;Dt:t期的股利。
三、布莱克―斯科尔斯的EXCEL建模
某股票和期权的相关数据及B-S公式的建模过程(见下表):
四、相关说明
1.按照表中提示的单元格输入可变数据及公式,便可以计算出基于B-S公式的看涨期权和看跌期权价值。将可变输入单元格的数值换成其他股票或期权的对应数据,便可以自动计算出另一只期权的价值。
2.期权是一种有效的风险管理工具,能够为投资者提供更多的投资机会和投资策略。因此,掌握一些期权的知识和计算方法是非常必要的,通过EXCEL建模的形式将其简易化、智能化,对于普通投资者掌握期权知识,摘到投资决策具有重要的实践意义。
3.EXCEL中具有大量的统计和财务函数,对于复杂的问题可以通过EXCEL建模的方式将其简化;在实际工作中,既可以简化工作量,又易为相关人员所接受,起到事半功倍的作用。本文仅论述了一个小的方面,在今后的论文中会继续推出一些新的东西以飨读者。
参考文献:
[1]欧阳良宜.期权期货市场理论及操作[M].北京:中国发展出版社,2006.
