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第1篇
摘要:目前，在我国对证券交易所的自律监管作用越来越重视，本文在分析自律监管的优势，以及我国证券交所自律监管的现状和存在的问题后，对我国完善证券交所的自律监管提出了自己的建议和思考。
关健词:自律监管证券监管证券交易所
我国证券市场起步较晚，发展10多年来取得了许多令人瞩目的成就。我国现行证券监管模式是以政府监管为主导，市场自律监管为补充的监管制度。但由于现在政府监管没有发挥应有的功能，致使出现政府监管失灵的现象，同时自律监管的作用发挥很小，所以大力加强自律监管在我国证券市场监管中的作用。我国自律监管体系主要有三方面组成，即证券交易所、证券业协会以及其他相关的行业协会和各种证券市场参与机构。笔者认为我国的自律监管应以证券交易所的自律监管为主要力量，本文将主要对证券交易所自律监管有关问题进行探讨。
一、证券交易所自律监管的必要性和优势
首先，证券交易所自律监管的具有更高的监管效率。证券交易所直接贴近市场，熟知市场变化，能够及时的了解证券市场中的股票的交易信息、股价的波动，发现上市公司的具体情况，可以强制上市公司进行持续信息披露，减少信息的不对称性，同时可以根据市场反馈的信息，结合证券市场的实际情况，对自律监管及时作出调整、改变规则和措施。
其次，自律监管在作用空间上更为宽泛。法律具有刚性，政府监管必须依赖法律规范对市场进行管理，而法律不能完全调整到市场中的全部间题，由于这种性质就决定了政府监管不可能面面俱到，照顾到市场中的每个角落，肯定会存在政府监管的灰色区域。所以在这些政府监管与法律规范无法调整的领域内，政府监管的效果不言而喻。而证券交易所自律监管的优点之一就在于它可以在政府的刚性管理之外，施加道德、行业和伦理标准的约束。
再次，证券交易所自律监管的专业性。证券市场具有高风险性和不稳定性，证券交易所处于市场的前线，要有效迅速的处理市场的各种情况，就决定了自律组织必须储备着大量的专业人才，这些专业人才必须具有丰富的专业知识和实际的证券市场操作经验，同时要具有敏锐的市场嗅觉，对市场中瞬息万变的具体情况，能够熟练的运用证券法律、法规进行处理，有效的规避市场风险，达到利益的最大化。这些都决定了自律组织相对于政府监管更具有专业性。
最后，自律监管还更符合成本一收益原则。证券交易所处于市场的第一线，可以迅速及时地随市场作出反应，采取行动，从而降低监管的成本，提高社会公共资源的利用效率。
二、证券交易所的自律监管的现状和存在的问题
笔者认为，在现阶段应具体根据我国实际国情，充分发挥证券交易所的独有的自律监管，把证券交易所作为我国证券自律监管的主导力量。然而现实中的证交所的自律监管职能非但没有得到有效的发挥，而且存在很多阻碍其有效发挥的障碍:
(l)由十证监会与证交所之间的职责划分不明确，而法律对证交所的性质、地位没有一个明确的规定，证交所很多职能在很大程度上都要证监会的授权，证监会也代替证交所行使了一部分自律监管职权，致使证交所看起来像一个证监会的“派出机构”。
(2)由于股市的发展能给当地政府带来巨额的税收，可以大力推动当地相关产业的发展，加上当地政府的大力支持，沪深两地交易所之间竞争激烈，相互抢夺上市公司的现象相当严重。
(3)证交所本身在组织形式即会员制上存在很大缺陷，实行会员制不利于证券交易的公正性、投资者的投资风险随之加大，容易形成市场垄断，这些都导致证交所的很多自律监管职能到不到有效的发挥。
(4)上市协议不是由证交所和上市公司商议决定，而是政府部门硬性规定的产物，不能体现为市场参与主体相互竞争和相互妥协的产物，而是游离于利益关系之外的产物，也就不能发挥市场高效配置资源的职能。
三、关于加强证券交易所自律监管作用的思考
正如由上所阐明，加强证券交易所的自律监管职能，使之成其为我国证券市场自律监管体系中的中坚力量，将有助于我国证券市场监管体系的和谐构建。具体来说可以作以下方面的尝试:
(1)要强化证券交易所的自律监管地位，必须从监管理念上人手，从根本上消除证监会把证交所作为自己的“派出机构”的监管理念，树立证交所是我国自律监管体系中的主要力量。
(2)完善证券方面的法律法规，从法律上明确规定证券交易所自律机构的性质、法律地位、组织形式，对证交所的权利实行法定授权，进一步明确证监会与证券交易所之间的职能分工，明确证交所的权利、义务和责任，真正将证交所作为一层独立的监管主体。
(3)赋予证券交易所更多的权力。证券交易所自主决定其人事安排，比如证券交易所的总经理，由其理事会选择后再报证监会批准;给与证交所更多收益方面的自。
(4)从我国具体实际出发，充分借鉴境外的先进经验，改革我国证券交易所现行的组织形式，由会员制改为公司制。
(5)为了消除地方政府对证交所的控制和干预，建议考虑在合适的时机逐步取消地方政府的税收分成，切断地方政府对证交所干预的根本源泉。
第2篇
[英文摘要]：
[关键字]：间接持有制/跨国证券交易/冲突法规则
[论文正文]：
传统上，证券是以直接持有方式进行持有、交易和交割的，我们称其为证券的直接持有制。
其特点在于证券的持有人与证券发行人具有直接的关系：投资者要么被登记到证券发行人的股东名册上，要么事实上占有不记名证券的证书。[i]在这种传统的证券直接持有制中，证券转让必须实际交付该证券的证明文书或是转让文书，这就使得交易本身费时、费力，且成本高昂。不仅如此，还可能存在着遗失、误放、盗窃或伪造这些纸介证书的风险。正是由于这些弊端促使了证券间接持有制的应运而生。在证券间接持有制中，投资者与证券发行人之间的直接关系被割断：投资者对于证券权利的利益记载于其证券中间人（intermediary）[ii]的账簿上，后者之利益可能又记载于另一个证券中间人账簿上，如此环环相连，直到最终的某证券中间人或者被登记为证券发行人的名册上的登记所有人，或者直接持有证券证书或者其他代表该证券的所有权文书。因此，在这种证券间接持有制中，投资者与发行人之间存在着一层或多层的证券中间人，证券权利是以簿记的方式登记于不同层次的账户上。此种证券权利的转让常以非交付的簿记方式进行，或者说不涉及任何交付，拟制交付抑或实际交付均在所不问。
然而，在大多数国家，无论是支配证券交易的实体法还是冲突法均不够充分、完善，无法真正反映市场的现实。以冲突法方面的规则为例，确定直接持有制中的证券交易或证券质押的可执行性问题，传统的冲突法规则是物之所在地法，[iii]依此规则，证券交易或转让的有效性是由证券所在地的法律来确定。[iv]但是对于跨国证券交易，物之所在地法又如何能够适用于位于不同国家的多层证券中间人的间接持有制？抑或在此种情况下是否需要采取更为合适的其他连接因素以创设新的冲突规则？对此，法律的滞后性和相关具体规则的欠缺是显而易见的。因此，本文从间接持有制下的跨国证券交易的特点入手，从国际私法的角度来分析传统冲突规则的困境，同时结合2006年7月的海牙国际私法新公约[v]来探讨制订我国相关冲突规则的路径。
一、证券间接持有制及其特点
顾名思义，所谓间接（多层）证券持有体制（indirectormulti-tiredholdingsystem）是指一种由不同证券持有层次构成的结构，由上至下，每一层证券持有层次参与者交递增多，就如同一个金字塔一样。最上层包括各国证券中央存托机构（nationalcentralsecuritiesdepositories，CSD）和国际中心证券存托机构（internationalcentralsecuritiesdepositories，ICSD），统一集中存托不同发行人所发行的证券。世界上绝大多数国家都设立了集中存托机构。[vi]就证书证券而言，代表证券的实物证书托存于CSD或其指定存托处的证券保管机构。而CSD持有的记名证券则记载于发行人的证券名册中或其指定人的名下。[vii]第二层则包括数量有限的金融机构、证券经纪商、证券存托机构以及一些机构投资者，他们与CSD订立证券存托合同，并在CSD开设证券账户，拥有自己账户名下的各项证券利益。[viii]这些证券中间人也被称为CSD的参与者。[ix]这些参与者名下的证券账户中，又往往包括为自己的客户或其他证券中间人所持有的证券，如此依次追索下去，直到最终的投资者，这样就形成了一个完整的证券持有体系。如此一来，最终的投资者与证券托存于或记载于CSD名下的账户之间就存在着多层证券持有层次。在此结构中，证券发行人只须与一个单一的机构即CSD打交道，[x]CSD与有限数目的大型证券中间人打交道，大型证券中间人与中小型证券中间人直至终端的个人投资者打交道。
可见，间接持有制中投资者既不占有实物证券证书，其名称也不会出现在证券发行人的证券持有人名册上。CSD的账户只能表示CSD代表其各参与者所持有的证券，每一个参与者的账户同样仅能代表其客户所持有的证券。故在间接（多层）证券持有体系中，账户取代了证券证书，构成了投资者各项证券权利的基础。不仅如此，CSD和证券中间人通常采用替代性证券账户，即同一证券统一簿记，以进一步提高间接持有体系中的证券交易和结算的效率。[xi]在此体系中，证券交易和结算系统的参与者或交易客户不得请求交付特定之证券，而仅具有请求交付其账户上所记载的相同数量和类型之证券的权利。
因此，在间接持有体系中，证券交易和结算仅需在相关账户上进行电子簿记即可完成，从而使证券定着或实现完全的无纸化交易。如果证券交易发生在同一个证券中间人均开设账户的两个客户之间，则只须在该证券中间人的账户上进行增减记载即可，实物证券的交付或是证券发行人的证券名册上的登记或变更均为多余。实际所发生的仅仅是在该证券中间人账簿中的相关投资者的户头上特定证券数量的簿记而已，上一层证券中间人或是证券发行人的账簿上则无须任何登记。就此而言，所交易证券的事实占有或是所登记的所有权并没有什么变化。因此，在大多数情形中，只有证券交易的当事方才确切知悉该证券的归属。如果两个证券投资者的证券中间人不同，所进行的证券交易过程则略为复杂。一般而言，这要求出售证券一方（卖方）的证券中间人、买进证券一方（买方）的证券中间人具有共同开设有户头的CSD或上一层证券中间人的账簿上进行相应种类的数量的证券划拨。实际上，任何簿记式证券交易都是记载于证券交易双方证券中间人账户所共同登记的最近一层账簿上。同样，更上一层的证券中间人或是证券发行人的账簿上无需任何记载变动，实物证券证书之交付也不必进行。
证券的间接持有降低了证券交易的结算成本并减少了直接持有体系中的证券遗失、被盗和伪造等内生的风险。而且证券利益之转让仅仅通过在一个或几个证券中间人账户上电子簿记便可实现，这使得证券利益之处分，不论是国内还是跨国都更加便捷有效。在间接持有体系中，证券交易的时间也大为缩短，这同样显示出了比传统直接持有体系更高的效率。除此之外，由于间接持有结构中还可以采用轧差，[xii]使得证券市场的资金周转速度进一步得以提高，而且市场参与者还能够控制其信用风险。这主要体现在间接持有体系中，证券的交易常常是现金交收（de2liveryversuspayment，DVP）。[xiii]而对跨国证券交易而言，间接持有制更是不可或缺，它构成了国际证券市场一体化的基础框架，是开放条件下的全球证券交易的必备要件之一。
二、间接持有制中对证券权益法律性质的识别
以法律的视角观之，证券持有制的转变所彰显的突出问题在于其对证券权益的法律性质产生了直接影响。如果说法律是社会现实的理性构建，则我们现行的证券所有权的基本法律规则都是源于传统证券直接持有的实践。对于无记名证券，所有权人直接占有证券证书；而对于记名证券，所有权人的姓名则记载于证券发行人或代表证券发行人的第三人所保管的证券名册上。
无论哪种情形，证券持有人的权益应为一种直接的财产性权益。而对间接持有制来说，直接财产权的概念却难以准用。因为依传统的法律原则，混合的可替代性财产不能确定其中部分财产所有人的直接财产权。按照普通法系和民法法系在物权或是财产法上的共同法律原则，财产存托于他人之处并不会改变该财产上的任何财产权利，只要该被存托的财产没有与存托人相同财产相混和。一旦财产混和，则其法律后果将取决于保管合同的具体规定。寄存人可能仅具有合同请求权，要求返还与先前寄存物相同种类和数量的财产；或者在其寄存财产被混合时，寄存人与其他寄存人共同共有被混合全部财产抑或表现为其他形式的共有物权。
鉴于前文所阐述的效率方面的原因，托存机构为其客户投资者所持有的证券一般都是以混合形式的综合账户来记载的。[xiv]此种综合客户账户的后果就是预先排除了证券混合记载前特定证券的单个的持有者对所持有证券的直接财产权的继续存在。取而代之的是，每个投资者要么仅具有要求交付同等证券的契约性请求权，要么是产生针对所混和证券全部共同财产权。虽然这两种不同法律性质取决于投资者与存托机构间存托协议的具体规定，但毫无疑问，如果因为证券持有体制的变迁而将证券持有人（投资者）原本的财产性权利转变成为其对于所开设账户的证券中间人的债权，将会从根本上损害投资者的权益。换句话说，投资者将完全依赖于其证券中间人的诚信和偿付能力，一旦该证券中间人不当处分证券或是破产，则投资者将只剩下没有优先性的债权甚至毫无价值。
因此在间接持有制中，立法层面上对于证券中间人或存托人所代为持有的证券的权益之性质，落脚点仍应是以财产性权益来定性，具体可分为下列三种情形：（1）规定证券持有必须通过非替代性单独账户，从而继续强调投资者所持有的仍是一种直接的财产性权益，并可追及于证券中间人或存托人所持有的证券。事实上，若在上一层次持有中维持每一个下一层次投资者不可替代的特定账户，则在最上层的CSD账簿中就可能会出现数以万计的特定户头，不仅如此，每一个下一层次证券持有层次中的证券交易都必须在上一层次证券持有账簿上有所反映，这不仅徒生诸多繁琐，实施起来也会因每天数以亿计的证券交易而使其逐笔登记成为不可能。对于跨国证券交易而言，非替代性账户很难符合实践要求。（2）对证券中间人或存托人以混合账户为其客户所持有的证券集合的共同所有权或是类似的财产权利。例如，德国的《有价证券保管法》将证券的存托保管区分为特别保管和混合保管。[xvi]在证券特别保管中，寄托人保留对寄托证券的完全所有权，而对于混合保管证券，法律赋予寄托人对保管人所有的混合同种类证券享有按份共有所有权。[xvii]对于可追及到具体的可替代证券集合之部分设立质权，则质权人将视为获得该部分证券集合的拟制占有权或是登记所有权，尽管该质权人并没有事实占有或事实登记所有证券集合部分。西班牙的证券法中也承认混合保管证券的共同所有权，依该法第8~10条规定，持有簿记证券的投资者也视为拥有该可替代证券集合的共同财产权。在加拿大，证券经记人代表其客户以混合方式在加拿大CSD所持有的证券，也视作是所有投资者共同共有。对该经纪人在CSD的户头或是证券发行人的证券持有人名册，各投资者并不具有可追及的证券利益。[xviii]（3）由立法创设的特别财产权利类别或是对名义证券集合的共同所有权利益。这其中最为明显的例证是美国1994年对《统一商法典》第8编的修订，明确以间接持有制的市场现实为客观需求，重新阐释了间接持有制中的证券权利，[xix]引入了全新的“证券绝对权”（securityentitlement）概念。依此概念，投资者不再拥有针对位于某处保管机构定证券的可追及的财产性权利，取而代之的是，对于其具有直接合同关系的证券中间人，投资者享有一系列权利和利益，这被形象地称之为“权利和利益集合（apackageofrightsandinterests）”。
总的看来，第一种法律性质的界定仍然以传统的证券直接持有制为基础，在实践中难以适应现今证券市场的发展需求，殊非妥当。后两种方式则反映了证券间接持有制的客观变迁，顺应了金融市场的内在要求，有利于保障投资者的权益，应为可取之选。但对于跨国证券交易，各国在间接持有制中证券权益法律性质上界定的差异，必然会导致在实体法适用上的竞争性。进而言之，定性只是寻求冲突规则的逻辑起点，如何构建冲突规则以期合理地解决证券处分的潜在争议还远非明确，传统的冲突规则能否准用于间接持有制中的跨国证券交易亦存有疑问。
三、传统物之所在地法的困境
既然对间接持有制中的证券权益识别为财产性质，则根据国际私法，财产权益之归属概依物之所在地法予以解决。[xx]事实上，传统的直接持有制中确定证券权益所有权问题的准据法即是如此，各国一般是援用物之所在地法（lexreisitae）。由于证券权益在传统的直接持有制中通过纸介证书予以表彰，因此其物之所在地通常推定为证券证书的所在地，如不记名证券所在地为有关证券转让或处分时该证券证书所在地。但寻求记名证券的所在地却并非易事，不同的理论建构所产生的法律拟制也不相同。如果记名证券仍具有书面形式，一些国家便继续视证书所在地为决定性因素。[xxi]另一种理论则认为，记名证券位于登记证券所有人的证券持有人名册的被保存地。[xxii]第三种理论则认为记名证券位于该证券发行人的成立地。[xxiii]这些理论均随着证券直接持有而渐次展开，尽管存在某种程度上的人为拟制，但基本上为证券直接持有制提供了一个清晰的法律框架。
然而，将物之所在地法类推适用于间接持有制中证券处分的法律冲突问题时，如何对证券权益进行场所化便成为难题。最主要的困境在于：间接持有制中，表彰证券权益的纸介证券证书已经由电子簿记所取代，特定证券权益的归属需要采取一种“透视”方法（lookthroughapproach），即透过各层证券中间人才能诉诸于证券发行人、证券持有人名册或是实物证券等连接因素，[xxv]但对于在间接持有制中普遍使用的替代性账户，透视理论就显得无能为力了。这是因为投资者对于相关证券的利益仅记载于与之有直接关系的证券中间人（最近证券中间人）的账簿上，其他层次的证券中间人或是证券发行人的证券持有人名册上由于替代性户头的因素都不会记载特定投资者的证券利益。因此，如果投资者（或者是所涉证券的质权人）意欲在上一层证券持有层次寻求执行自己的证券利益，则在每一层次因缺乏投资者证券利益的记载而得到否定的答案。[xxvi]唯一记载投资者利益的是与该投资者具有直接关系的证券中间人的账簿，即投资者的最近证券中间人。这一困境显示出，任何试图在可替代性证券托管结构中援用“透视”理论均与冲突法的一般原则相抵触，即有关动产处分所有权问题基本上应由有关该动产之裁决可予执行的国家作出。
尤其是目前跨国证券交易的现实，“透视”理论完全无法解决实践中的问题。以跨国证券交易中投资者将在许多不同国家发行的各种证券组合进行质押以融通资金的实践为例，若依“透视”理论，融资的质权人需要为每一笔担保交易满足所涉各不同国家的担保成立要件，考虑到各国之间担保法的差异，这实质上已经排除了打包担保的金融实际所需。即使适用“透视”理论，但冲突规则的系属如何确定亦有纷争：证券发行人所在地法、证券持有人名册所在地法，抑或是证券所在地法。[xxviii]哪怕是统一的系属得到适用，但由于多层持有制的环节众多、牵涉到众多国家，具体连结点的确定仍有困难。例如，适用“证券证书所在地法”这一系属，但在每一笔跨国证券交易中查寻多层持有制中实际保存该证券证书的CSD所在地依然费时、费力，难以满足资本市场上各参与者对交易确定性的要求。这正是“透视”理论的最大弊端所在。可以想象，若适用“透视”理论，通过间接持有制进行跨国证券交易对于交易双方将不胜繁琐，任何谨慎的交易方都会仔细考究证券利益转移的各项成立要件，加上国与国之间实体法上的显著差异，跨国证券交易费用将变得极为昂贵，且造成交易过程缓慢。不仅如此，“透视”理论在不同案件中也会因法官的立场不同而生出不确定性，加上跨国证券交易往往标的巨大，便会对整个跨国证券交易体制构成内生性的障碍，进而阻碍国际资本市场健康有效地运行。
由此可见，试图在传统的冲突法框架下套用物之所在地法的冲突规则来解决跨国证券交易中的法律适用问题并不妥当，实践中也不可行。所以笔者认为，只有根据间接持有制的特点，充分考虑和尊重跨国证券交易各方在法律确定性和可预见性上的要求，才能对物之所在地法进行改造并进而提出新的冲突规则。
四、PRIMA规则的提出及适用：以《海牙证券公约》为例
1。PRIMA规则的提出
事实上，如果我们考察间接持有制，不论其中的证券中间人有多少个层次，任何一个证券交易的落脚点总是在证券持有者和最近的证券中间人之间的证券账户中。故一种解决间接持有制中跨国证券交易的路径，就是对传统物之所在地进行法律解释，根据不同的拟制所在地予以场所化，如证券账户、有保管该账户的营业机构、证券中间人、证券发行人或者是所涉证券权益本身。
但就目前全球性证券市场中的证券中间人的实际运作而言，任何一种场所化的努力所面临的突出困境在于：不存在一个在国际证券市场上适用于所有证券中间人的统一客观判断标准，也因此无法达到间接持有制中证券交易确定性和可预见性的目标。这一困境已不是一个内国的冲突规则所能化解的，而必须依赖于一个国际层面上的立法协议，构建一个新的各国共同的冲突规则，才能对间接持有制中的跨国证券交易带来法律适用上的确定性和可预见性。有鉴于此，海牙国际私法会议2000年开始了相关国际公约的草拟，在“快速程序”下2002年1月拟定了《有关证券中间人持有证券的某些权利的法律适用公约》[xxix]草案的第一稿。2002年12月底，海牙国际私法会议公布了公约定稿，2006年7月美国和瑞士签署了该公约，使其成为海牙国际私法会议通过的第36号公约。
《海牙证券公约》的核心是以条约的形式规定了PRIMA作为确定间接持有制中证券交易所有权方面准据法的连接点。[xxx]所谓PRIMA规则，是指“相关证券中间人所在地法”规则（placeoftherelevantintermediaryapproach，简称为PRIMA规则），这一规则得到了公约起草小组中各国专家的一致赞同，几乎没有人支持传统的“透视理论”。[xxxi]PRIMA规则反映了证券间接持有制的现实，其理论渊源也是基于传统的物之所在地法原则。[xxxii]也有人认为，表彰证券所有权的证券证书或证券账户实为多层持有制中的CSD的保管处或账簿所在地，而非终端投资者的相关证券中间人所在地。然而，这种观点仅仅取“物之所在地法”之表，而忽略了“物之所在地法”的实质。归根结底，之所以依物之所在地法来解决物权关系的法律冲突，其合理性源于物权性质本身决定了物之所在地法方能充分有效地及于物权关系。[xxxiii]在间接持有制中，证券所有权之变动只能表现在投资者的相关证券中间人所持有的证券账户上。[xxxiv]对此，《海牙证券公约》起草小组的专家中曾有人认为PRIMA只是相关证券中间人所在地，当相关证券中间人在不同国家设有分支机构或营业处时，不免仍会生出歧义，故不如径直规定“相关证券账户所在地”为好。但公约文本仍以PRIMA表述，主要的考虑是此规则也为业界所约定俗成，指的也就是“相关证券账户所在地，“实践中不会产生含混的弊端。[xxxv]另外，公约的文本也未对PRIMA限定时间因素，认为这是不言自明的。
2。PRIMA规则的具体援用
具体适用PRIMA规则，主要是确定相关证券中间人所在地，惟此才能借助该连接因素指引特定国家实体法的援用。相关证券中间人所在地指的就是相关证券账户的被保管地，所以，相关证券中间人的场所化必须与证券所簿记的账户所在地紧密联系。此外，更为重要的是相关证券中间人的所在地可以通过证券交易当事人的选择而事先予以确定，这便是所谓的“事先确定性（exantecertainty）”的问题。“事先确定性”实际上是将当事人意思自治引入PRIMA规则，这能最大限度地贯彻跨国证券市场各参与者对于证券交易可预见性的需求。下面分别述之。
（1）相关证券中间人场所化的两种途径。相关证券中间人场所化最直接的办法就是直接以证券被贷记的证券账户所在地作为判断标准，因为就PRIMA的实质意义而言，正是在该相关证券中间人所持有的投资者证券账户上担保权人或受让方的证券权利得以记载并因此能够得以实施，依此看来，账户论不失为一种既切中肯綮又适当地转化传统物之所在地法原则的可行观点。
但持否定意见的学者则认为，证券账户实际上表彰的是一种无形的法律关系，寻求其地理意义上的“所在地”仍不过是拟制的产物，削足适履仍然没有摆脱物之所在地法的窠臼。与其硬性地规定证券账户的所在地，不如着眼于进行证券账户保管活动的证券中间人具体的分支机构或营业所。因为这些分支机构或营业所本身就具有物理所在，并暗合PRIMA的本意；而且证券账户的保管活动也在该场所实施，通过实际的而非拟制的条件即可作出判断。这种观点可称之为“分支机构/营业所论”。[xxxvii]以《海牙证券公约》为例，其最终文本融合两种观点，兼采了“证券账户论”和“分支机构/营业所论”。
（2）事先确定性。首先，在跨国证券交易中引入意思自治，由证券交易当事人预先指定交易中所有权问题的准据法能够确保交易双方明确担保权益完善的必要条件，从而促进交易的可预见性和有效性，但对于如何规定当事人的意思自治仍有争议。一种观点认为只要证券存托协议进行了法律选择或是在该证券存托协议中规定了证券账户的保管地，则该准据法或是特定保管地法应予以肯定。换句话说，证券存托协议中的法律选择应为完全的意思自治，不必与事后的跨国证券交易有任何的联系。[xxxix]另一种观点则认为，当事人自由选择法律支配证券交易中的所有权问题并对抗第三人，这是无法接受的。事实上，即便是某些大陆法系国家的法律允许当事人意思自治以支配交易的财产权方面，这种法律选择也不得对抗第三人。
对此，《海牙证券公约》在厘定相关条文时，首先对意思自治和公约所要解决的问题之间的关系加以明确。就确定相关证券中间人所在地而言，提及“当事人意思自治”似乎并不恰当，容易造成一种误解，即证券担保交易或买卖的当事人能够进行法律选择以确定该交易的所有权方面的准据法，而事实上公约在此处所要规定的则是投资者和其证券中间人能够协商一致指定证券账户保管地的问题，这与投资者与证券交易的另一方当事人选择法律适用于二者之间的证券交易大相径庭。为了避免使用“当事人意思自治”而可能造成的混淆，公约未使用“partyautonomy”的用语，而仅仅规定了投资者与其证券中间人通过证券存托协议或者是证券账户文件“场所化”该证券账户的可能性。[xli]在这一点上，专家起草小组认为公约是采取了“合意论”（consensualapproach）来肯定事先确定性。
其次，公约对于投资者和证券中间人的合意也进行了主观论和客观论的折衷，因此绝对的不受限制的合意以及完全依赖客观因素来决定证券中间人所在地的观点都作了妥协。一方面在证券存托协议中投资者与证券中间人可以规定证券账户保管于某地（一般即该证券中间人某一分支机构或营业所）；另一方面，这种合意并不必然具有效力，它还受制于某种客观联系的条件，即必须能够反映出证券账户实际被保管地。这种折衷的处理既满足了间接持有制中当事人在确定性和可预见性方面的主导，同时又能够排除某些虚假的合意，使之不致与证券账户实际保管地相冲突。
第三，此种合意须为明示，[xliv]这实际上赋予了法官在没有当事人明示的合意时可以依据一些客观的因素推定其默示合意的自由裁量权。为了细化法院的权衡因素，《海牙证券公约》还专门开列了排除考虑的各种因素，其中包括：（1）证券发行人的成立地或组成地，或者是其法定本座地或其已登记的营业所在地、中央管理地或主营业地。（2）表彰或证明证券的证书所在地。（3）证券发行人或代表证券发行人所保管的任何证券持有人名册的所在地。（4）相关证券中间人以外的任何证券中间人所在地。[xlv]尽管法官根据个案具体情况会侧重于不同的权衡因素，从而使权衡因素不能保证完全的事先确定性，但是作为当事人预先确定证券账户保管地规则的自然延伸，确有必要在当事人缺乏合意的情况下以一些客观因素代之，以达到尽可能同样的确定性目的。而同时规定不予考虑的消极权衡因素黑名单，其主旨则在于明确表明，所谓的“透视理论”在公约中被彻底予以否定。
这些具体的权衡因素归根到底还是在判断相关证券中间人或其营业所与特定证券账户之间的最密切联系，以客观标准代替当事人的合意来决定相关证券中间人所在地。原来的《海牙证券公约》草案中还开列了可以考虑的因素，这种立法模式虽逻辑清晰，但失之繁琐，而且每一个积极的权衡因素从立法条文中看均不是决定性的，[xlvi]这样不同的法院地可能会有不同的结果，相反有损于公约建立此领域法律适用的确定性之主旨，因此也受到实务中业界的诟病。从最终文本来看，海牙国际私法会议的起草小组充分尊重了这种实务的取向，目前的公约文本倾向于以一个单一规则来代替所有的权衡因素开列的办法，即诉诸于签订证券存托协议的证券中间人的“依法成立地”。
应该强调的是，《海牙证券公约》不涉及各国监管部门对于证券的发售、证券中间人的资格和行为要求以及其他一些监管性措施的采取。因此，各国的证券监管机构完全可以依其法定职权禁止证券中间人进行准据法的选择或禁止选择特定一国的法律作为准据法，这构成对事先确定性的重要限制。
3。PRIMA规则的准据法支配范围
本文所讨论的PRIMA规则，主要是确定合适的法律以支配证券权益处分中的财产方面，包括：（1）证券权利质押的产生、完善以及执行。（2）所有权转让的完成或者是证券权利完全买卖。（3）各项竞争性的处分中的优先权问题。易言之，此处将仅涉及证券转让或是担保交易的财产方面，证券交易的合同方面则由合同冲突规则予以确定。就间接持有证券的交易而言，合同方面的问题不必诉诸于新的规则。
以《海牙证券公约》为例，仅仅只是涉及间接持有证券之处分的证券交易的所有权方面，而该交易的合同方面则另受其他冲突规则的支配，这同时也界定了PRIMA所指引的实体法实际所管辖的各项财产权利。当然，准据法的适用范围与公约的实体范围是一致的。[xlviii]其中应指出的是，公约所关注的间接持有制的证券处分的冲突法问题，仅限于投资者与其相关证券中间人之间的法律关系，而对于整个间接持有制中越层的证券权利处分则不在公约的适用范围之内。[xlix]而契约性权利则另受国际私法中有关合同法律适用的冲突法规则的支配。[l]因此，公约的核心是以PRIMA作为连接因素确定准据法，适用于证券中间人持有的证券处分而导致的各项财产权利。
五、小结
分析间接持有制中跨国证券交易的特点，其在法律适用上最重要的价值目标是对确定性和可预见性的追求。《海牙证券公约》的缔结统一了当前间接持有制体系下跨国证券交易的冲突法规则，抛弃了单纯对证券账户进行场所化的传统冲突规则，以证券账户持有人与其证券中间人的关系为基点，确立了PRIMA原则。PRIMA原则最大的优点在于其所带来的法律适用上的确定性和可预见性。而这种法律确定性和可预见性正是跨国证券交易的法律框架中最为核心的价值诉求，舍此，则信用风险难以控制，并会产生“蝴蝶效应”进而导致整个金融体系的系统风险。正是在此目标下，新的PRIMA规则就支配跨国证券交易的交割、结算、担保交易的准据法提供了确定性，极大地提高了全球证券市场地交易效率，降低了间接持有制下跨国证券交易的系统风险，从而更好地促进了资本的跨国流动。
注释
[i]当然在许多情形下，记名证券也会辅之以证券证书，但这仅是所有权之证明。换句话说，记名证券只是一份所有权文件，其交付能够产生对证券物权的移转。
[ii]证券中间人一词是一个泛称，包括所有不同种类的持有投资者证券权益的金融机构，如证券公司或证券经纪商（bro2kers）、银行以及其他托管人（custodians）、结算系统（settlementsystems）以及存托机构（depositories）。为明确起见，开设记载特定投资者证券权益之账户的证券中间人也常被称为是“最近证券中间人”（immediateintermediary）。相关定义可参见下文中所引的海牙国际私法会议2006年的第36号公约中的相关名词界定。在证券市场实务中，托管人（custodian）、分托管人（sub-custodian）、存托机构（depository）以及存托人（depositary）经常相互替代使用。在本文的讨论中，一般以托管人和存托机构作为通称，其在法律上的具体含义并无实质的差异。
[iv]对于无记名证券转让的有效性适用受担保人占有证券证书所在地的法律。而对于记名证券，物之所在地法是证券发行人的属人法或是转让时证券发行人的证券名册或证券名册持有人所在地的法律。
[v]即《有关证券中间人持有证券的某些权利的法律适用公约》（为行文的方便，以下简称《海牙证券公约》。参见http：//www。hcch。net，2007年9月8日访问。
[vi]最早的中央证券存托机构是1872年成立于奥地利的WienerGiro-undCassenverein。纽约证券交易所在一战前就曾打算设立一个中央证券存托机构（CSD），但直至上世纪60年代末的“纸张危机”后才成立了托管信托公司（TheDepositoryTrustCom2pany，DTC）。1999年9月，在DTC和全国证券清算公司（NSCC）的基础上，纽约证券交易所新成立了一个证券托管信托及清算公司（DTCCo。）。时至今日，DTC是世界上最大的中央证券存托机构。国际中心证券存托机构中（ICSD）最为重要的是Euroclear和Clearstream（其前身为Cedel）。
[vii]如在美国，其股票公开交易的大公司股东名册往往只显示一个持有机构名称：即CEDE&CO。登记拥有纽约证券交易所上市股票中83%、NASDAQ上市交易股票中的72%，以及纽约证券交易所上市交易公司债券中的91%。CEDE&CO。就是DTC所使用的指定人名称。
[viii]有些国家，如瑞典和芬兰，除了证券中间人外也允许投资者直接在CSD上开设账户。而在挪威，本地投资者还必须直接在CSD上开设证券账户。
[ix]例如，DTC有600多个参与者，Euroclear则大约有来自80多个国家的1900多个参与者。
[x]有时候也可能是两个或几个CSD。
[xi]可替代性的概念对于确保证券的流动性至关重要，而且，可替代性也极大地降低了证券托管的管理成本。有些CSD和证券中间人也可为其参与者或客户开设非替代性的证券账户，在加拿大，这也被称为“客户名证券”。
[xii]轧差是指一个清算系统中的交易方或参与者之间就相互头寸或债务的协议对冲。
[xiii]在现今的证券结算方式，即为同时以电子簿记的方式交换资金和证券。现金交付避免了证券卖方交割了证券却收不到买方资金的风险，同样也免除了买方支付资金而收不到证券的风险。
[xiv]综合账户（omnibusaccounts）指的是投资者有关证券之间之利益仅记载于保存投资者账户的最近中间人的账户上。该最近中间人仅在一个单一账户上（即“混合账户”）持有所有投资者的证券利益，亦即在该混合账户上并未包括单个具体投资者的身份和权利，故在这种结构中的投资者账户又被称之为替代性账户（fungibleaccounts）。与之相对应的是溯源性账户（traceableaccounts），指的是投资者利益不仅记载于最近中间人的账户上，而且独立于该账户上中间人自身的证券利益包括该中间人所的其他投资者的利益。即特定投资者的身份和利益均以分账户在每一个中间人的账户中予以存留，故喻之为非替代性账户（non-fungibleaccounts）。
[xv]RandallD。Guynn，ModernizingSecuritiesOwnership，TransferandPledgingLaws，AdiscussionPaperontheNeedforInternationalHarmonization，CapitalMarketsForum，SectiononBusinessLaw，InternationalBarAssociation1996，at29-30。故而，需要另行构建一种保障机制使投资者在最近证券中间人破产时仍享有受保护的权利，通常的做法是强制要求证券中间人的风险准备金机制。
[xvi]参见1998年德国《有价证券保管法》（Depotgesetz）第2条规定。
[xvii]德国《有价证券保管法》第6条明确规定了对于混合存量的共同所有权以及在保管人在混合证券当中的管理权。
[xviii]ChristopheBernasconi，TheLawApplicabletoDispositionsofSecuritiesHeldThroughIndirectHoldingSystems，HagueConferenceofPrivateInternationalLaw，PreliminaryDocumentNo。1ofNovember2000，at25。（以下简称为
[xx]参见黄进：《国际私法》，法律出版社1999年版，第355～367页；徐冬根、王国华、萧凯：《国际私法》，清华大学出版社2005年版，第77～86页。
[xxi]此时，该证券证书也视作代表投资者利益就象流通票据一样。
[xxii]这种理论视证券持有人名册的簿记入册而不是占有证券证书赋予证券的法定权利。
[xxiii]此种理论的基础是，公司仍是一种法律拟制，故创设该实体的法律应予以适用以决定有关公司之利益的有效转让。
[xxvi]FidelityPartners，Inc。v。FirstTrustCo。，1997U。S。Dist。Lexis19287，No。97Civ。5184，1997，WL752725（S。D。N。Y。，1997）。在该案中，一个判决债权人寻求执行判决债务人通过间接持有制所持有债券利益，该债券在纽约可予偿付，但该判决债务人的利益却仅记载于位于菲律宾的某证券中间人的账簿上，法院拒绝了在纽约的债券执行。此种类型的诉争也常被称为是“上层附加”诉争。
[xxix]PreliminaryDraftConventionontheLawApplicabletoCertainRightsinRespectofSecuritiesHeldwithanIntermediary，Prel。Doc。No。8，February2002。这与公约的最终文本的措词完全一样。
[xxx]参见《海牙证券公约》第4条、第5条。
[xxxi]参见《海牙证券公约》第4条、第5条。
[xxxii]同前注23，黄进书，第355～364页；同前注23，徐冬根、王国华、萧凯书。
[xxxiii]参见[英]马丁?沃尔夫：《国际私法》，李浩培、汤宗舜译，法律出版社1988年版，第724～725页。
[xxxvi]瑞士《国际私法》第100条第1款规定，动产物权的取得和丧失，适用物权取得或丧失所依据的事实发生时动产所在地的法律。公约起草小组则认为限定时间因素没有必要，而且对于优先权的问题，限定时间因素反而会徒增困挠。同上注。
[xxxviii]SeePrel。Doc。No。6，November2001Draft；又可参见《海牙证券公约》第4条。
[xxxix]有关意思自治的范围历来存在两种对立的观点：一种主张绝对的、无限制的法律选择，另一种主张则相反，认为当事人的法律选择须与合同有实际联系。英国似乎是绝对意思自治的代表，“仅仅因为案件的其他事实表明合同与所选择的法律之间没有联系，英格兰法院便否定明示选择的效力，似乎还没有这样的案例。”[英]莫里斯：《戴西和莫里斯论冲突法》，中国大百科全书出版社1998年版，第1120页。赖特勋爵在维他食品案中也肯定了这一点。SeeVitaFoodProductsInc。v。UnusShippingCo。Ltd，（1939）A。C。277CP。C。但应该注意的是，英国同样有大量的判例承认了防止当事人规避客观上与合同有最密切联系的强制性法律规定的重要性，“如果当事人选择适用的法律是为了规避其强制性的规定，无论该法是英格兰法还是外国法，法院都不会承认该选择的效力。”同前引莫里斯书，第1121页。事实上，即使是在维他食品案中，当事人的法律选择至少是法院地法，而且英国的商事法律是很完善的。“从这一点看，不需要合同与选择法之间有真实的联系这一规则，仅仅表明所有法官都根据他们熟悉的法律来作出判决这一自然的、积极的倾向。”同前引莫里斯书，第1122页。因此，从英国的所谓绝对意思自治的立场具体分析，我们仍然可以找到当事人“合理预期”对其意思自治的一种潜在限制。
[xli]当然，勿庸否认的是，投资者与其证券中间人协商一致，预先达成证券账户所在地的合意，对于投资者与殿后他人之间的证券交易会产生反射效果。因为按照公约中的PRIMA原则，该保管证券账户的证券中间人所在法将支配投资者以后有关该证券账户中的证券交易。
[xliii]参见《海牙证券公约》第4条第1款。
[xliv]同上注。
[xlv]参见《海牙证券公约》第6条。
[xlvi]该条在March2001Draft中的英文用语是“maybeconsidered”
第3篇
[英文摘要]：
[关键字]：间接持有制/跨国证券交易/冲突法规则
[论文正文]：
传统上，证券是以直接持有方式进行持有、交易和交割的，我们称其为证券的直接持有制。
其特点在于证券的持有人与证券发行人具有直接的关系：投资者要么被登记到证券发行人的股东名册上，要么事实上占有不记名证券的证书。[i]在这种传统的证券直接持有制中，证券转让必须实际交付该证券的证明文书或是转让文书，这就使得交易本身费时、费力，且成本高昂。不仅如此，还可能存在着遗失、误放、盗窃或伪造这些纸介证书的风险。正是由于这些弊端促使了证券间接持有制的应运而生。在证券间接持有制中，投资者与证券发行人之间的直接关系被割断：投资者对于证券权利的利益记载于其证券中间人（intermediary）[ii]的账簿上，后者之利益可能又记载于另一个证券中间人账簿上，如此环环相连，直到最终的某证券中间人或者被登记为证券发行人的名册上的登记所有人，或者直接持有证券证书或者其他代表该证券的所有权文书。因此，在这种证券间接持有制中，投资者与发行人之间存在着一层或多层的证券中间人，证券权利是以簿记的方式登记于不同层次的账户上。此种证券权利的转让常以非交付的簿记方式进行，或者说不涉及任何交付，拟制交付抑或实际交付均在所不问。
然而，在大多数国家，无论是支配证券交易的实体法还是冲突法均不够充分、完善，无法真正反映市场的现实。以冲突法方面的规则为例，确定直接持有制中的证券交易或证券质押的可执行性问题，传统的冲突法规则是物之所在地法，[iii]依此规则，证券交易或转让的有效性是由证券所在地的法律来确定。[iv]但是对于跨国证券交易，物之所在地法又如何能够适用于位于不同国家的多层证券中间人的间接持有制？抑或在此种情况下是否需要采取更为合适的其他连接因素以创设新的冲突规则？对此，法律的滞后性和相关具体规则的欠缺是显而易见的。因此，本文从间接持有制下的跨国证券交易的特点入手，从国际私法的角度来分析传统冲突规则的困境，同时结合2006年7月的海牙国际私法新公约[v]来探讨制订我国相关冲突规则的路径。
一、证券间接持有制及其特点
顾名思义，所谓间接（多层）证券持有体制（indirectormulti-tiredholdingsystem）是指一种由不同证券持有层次构成的结构，由上至下，每一层证券持有层次参与者交递增多，就如同一个金字塔一样。最上层包括各国证券中央存托机构（nationalcentralsecuritiesdepositories，CSD）和国际中心证券存托机构（internationalcentralsecuritiesdepositories，ICSD），统一集中存托不同发行人所发行的证券。世界上绝大多数国家都设立了集中存托机构。[vi]就证书证券而言，代表证券的实物证书托存于CSD或其指定存托处的证券保管机构。而CSD持有的记名证券则记载于发行人的证券名册中或其指定人的名下。[vii]第二层则包括数量有限的金融机构、证券经纪商、证券存托机构以及一些机构投资者，他们与CSD订立证券存托合同，并在CSD开设证券账户，拥有自己账户名下的各项证券利益。[viii]这些证券中间人也被称为CSD的参与者。[ix]这些参与者名下的证券账户中，又往往包括为自己的客户或其他证券中间人所持有的证券，如此依次追索下去，直到最终的投资者，这样就形成了一个完整的证券持有体系。如此一来，最终的投资者与证券托存于或记载于CSD名下的账户之间就存在着多层证券持有层次。在此结构中，证券发行人只须与一个单一的机构即CSD打交道，[x]CSD与有限数目的大型证券中间人打交道，大型证券中间人与中小型证券中间人直至终端的个人投资者打交道。
可见，间接持有制中投资者既不占有实物证券证书，其名称也不会出现在证券发行人的证券持有人名册上。CSD的账户只能表示CSD代表其各参与者所持有的证券，每一个参与者的账户同样仅能代表其客户所持有的证券。故在间接（多层）证券持有体系中，账户取代了证券证书，构成了投资者各项证券权利的基础。不仅如此，CSD和证券中间人通常采用替代性证券账户，即同一证券统一簿记，以进一步提高间接持有体系中的证券交易和结算的效率。[xi]在此体系中，证券交易和结算系统的参与者或交易客户不得请求交付特定之证券，而仅具有请求交付其账户上所记载的相同数量和类型之证券的权利。
因此，在间接持有体系中，证券交易和结算仅需在相关账户上进行电子簿记即可完成，从而使证券定着或实现完全的无纸化交易。如果证券交易发生在同一个证券中间人均开设账户的两个客户之间，则只须在该证券中间人的账户上进行增减记载即可，实物证券的交付或是证券发行人的证券名册上的登记或变更均为多余。实际所发生的仅仅是在该证券中间人账簿中的相关投资者的户头上特定证券数量的簿记而已，上一层证券中间人或是证券发行人的账簿上则无须任何登记。就此而言，所交易证券的事实占有或是所登记的所有权并没有什么变化。因此，在大多数情形中，只有证券交易的当事方才确切知悉该证券的归属。如果两个证券投资者的证券中间人不同，所进行的证券交易过程则略为复杂。一般而言，这要求出售证券一方（卖方）的证券中间人、买进证券一方（买方）的证券中间人具有共同开设有户头的CSD或上一层证券中间人的账簿上进行相应种类的数量的证券划拨。实际上，任何簿记式证券交易都是记载于证券交易双方证券中间人账户所共同登记的最近一层账簿上。同样，更上一层的证券中间人或是证券发行人的账簿上无需任何记载变动，实物证券证书之交付也不必进行。
证券的间接持有降低了证券交易的结算成本并减少了直接持有体系中的证券遗失、被盗和伪造等内生的风险。而且证券利益之转让仅仅通过在一个或几个证券中间人账户上电子簿记便可实现，这使得证券利益之处分，不论是国内还是跨国都更加便捷有效。在间接持有体系中，证券交易的时间也大为缩短，这同样显示出了比传统直接持有体系更高的效率。除此之外，由于间接持有结构中还可以采用轧差，[xii]使得证券市场的资金周转速度进一步得以提高，而且市场参与者还能够控制其信用风险。这主要体现在间接持有体系中，证券的交易常常是现金交收（de2liveryversuspayment，DVP）。[xiii]而对跨国证券交易而言，间接持有制更是不可或缺，它构成了国际证券市场一体化的基础框架，是开放条件下的全球证券交易的必备要件之一。
二、间接持有制中对证券权益法律性质的识别
以法律的视角观之，证券持有制的转变所彰显的突出问题在于其对证券权益的法律性质产生了直接影响。如果说法律是社会现实的理性构建，则我们现行的证券所有权的基本法律规则都是源于传统证券直接持有的实践。对于无记名证券，所有权人直接占有证券证书；而对于记名证券，所有权人的姓名则记载于证券发行人或代表证券发行人的第三人所保管的证券名册上。
无论哪种情形，证券持有人的权益应为一种直接的财产性权益。而对间接持有制来说，直接财产权的概念却难以准用。因为依传统的法律原则，混合的可替代性财产不能确定其中部分财产所有人的直接财产权。按照普通法系和民法法系在物权或是财产法上的共同法律原则，财产存托于他人之处并不会改变该财产上的任何财产权利，只要该被存托的财产没有与存托人相同财产相混和。一旦财产混和，则其法律后果将取决于保管合同的具体规定。寄存人可能仅具有合同请求权，要求返还与先前寄存物相同种类和数量的财产；或者在其寄存财产被混合时，寄存人与其他寄存人共同共有被混合全部财产抑或表现为其他形式的共有物权。
鉴于前文所阐述的效率方面的原因，托存机构为其客户投资者所持有的证券一般都是以混合形式的综合账户来记载的。[xiv]此种综合客户账户的后果就是预先排除了证券混合记载前特定证券的单个的持有者对所持有证券的直接财产权的继续存在。取而代之的是，每个投资者要么仅具有要求交付同等证券的契约性请求权，要么是产生针对所混和证券全部共同财产权。虽然这两种不同法律性质取决于投资者与存托机构间存托协议的具体规定，但毫无疑问，如果因为证券持有体制的变迁而将证券持有人（投资者）原本的财产性权利转变成为其对于所开设账户的证券中间人的债权，将会从根本上损害投资者的权益。换句话说，投资者将完全依赖于其证券中间人的诚信和偿付能力，一旦该证券中间人不当处分证券或是破产，则投资者将只剩下没有优先性的债权甚至毫无价值。
因此在间接持有制中，立法层面上对于证券中间人或存托人所代为持有的证券的权益之性质，落脚点仍应是以财产性权益来定性，具体可分为下列三种情形：（1）规定证券持有必须通过非替代性单独账户，从而继续强调投资者所持有的仍是一种直接的财产性权益，并可追及于证券中间人或存托人所持有的证券。事实上，若在上一层次持有中维持每一个下一层次投资者不可替代的特定账户，则在最上层的CSD账簿中就可能会出现数以万计的特定户头，不仅如此，每一个下一层次证券持有层次中的证券交易都必须在上一层次证券持有账簿上有所反映，这不仅徒生诸多繁琐，实施起来也会因每天数以亿计的证券交易而使其逐笔登记成为不可能。对于跨国证券交易而言，非替代性账户很难符合实践要求。（2）对证券中间人或存托人以混合账户为其客户所持有的证券集合的共同所有权或是类似的财产权利。例如，德国的《有价证券保管法》将证券的存托保管区分为特别保管和混合保管。[xvi]在证券特别保管中，寄托人保留对寄托证券的完全所有权，而对于混合保管证券，法律赋予寄托人对保管人所有的混合同种类证券享有按份共有所有权。[xvii]对于可追及到具体的可替代证券集合之部分设立质权，则质权人将视为获得该部分证券集合的拟制占有权或是登记所有权，尽管该质权人并没有事实占有或事实登记所有证券集合部分。西班牙的证券法中也承认混合保管证券的共同所有权，依该法第8~10条规定，持有簿记证券的投资者也视为拥有该可替代证券集合的共同财产权。在加拿大，证券经记人代表其客户以混合方式在加拿大CSD所持有的证券，也视作是所有投资者共同共有。对该经纪人在CSD的户头或是证券发行人的证券持有人名册，各投资者并不具有可追及的证券利益。[xviii]（3）由立法创设的特别财产权利类别或是对名义证券集合的共同所有权利益。这其中最为明显的例证是美国1994年对《统一商法典》第8编的修订，明确以间接持有制的市场现实为客观需求，重新阐释了间接持有制中的证券权利，[xix]引入了全新的“证券绝对权”（securityentitlement）概念。依此概念，投资者不再拥有针对位于某处保管机构定证券的可追及的财产性权利，取而代之的是，对于其具有直接合同关系的证券中间人，投资者享有一系列权利和利益，这被形象地称之为“权利和利益集合（apackageofrightsandinterests）”。
总的看来，第一种法律性质的界定仍然以传统的证券直接持有制为基础，在实践中难以适应现今证券市场的发展需求，殊非妥当。后两种方式则反映了证券间接持有制的客观变迁，顺应了金融市场的内在要求，有利于保障投资者的权益，应为可取之选。但对于跨国证券交易，各国在间接持有制中证券权益法律性质上界定的差异，必然会导致在实体法适用上的竞争性。进而言之，定性只是寻求冲突规则的逻辑起点，如何构建冲突规则以期合理地解决证券处分的潜在争议还远非明确，传统的冲突规则能否准用于间接持有制中的跨国证券交易亦存有疑问。
三、传统物之所在地法的困境
既然对间接持有制中的证券权益识别为财产性质，则根据国际私法，财产权益之归属概依物之所在地法予以解决。[xx]事实上，传统的直接持有制中确定证券权益所有权问题的准据法即是如此，各国一般是援用物之所在地法（lexreisitae）。由于证券权益在传统的直接持有制中通过纸介证书予以表彰，因此其物之所在地通常推定为证券证书的所在地，如不记名证券所在地为有关证券转让或处分时该证券证书所在地。但寻求记名证券的所在地却并非易事，不同的理论建构所产生的法律拟制也不相同。如果记名证券仍具有书面形式，一些国家便继续视证书所在地为决定性因素。[xxi]另一种理论则认为，记名证券位于登记证券所有人的证券持有人名册的被保存地。[xxii]第三种理论则认为记名证券位于该证券发行人的成立地。[xxiii]这些理论均随着证券直接持有而渐次展开，尽管存在某种程度上的人为拟制，但基本上为证券直接持有制提供了一个清晰的法律框架。
然而，将物之所在地法类推适用于间接持有制中证券处分的法律冲突问题时，如何对证券权益进行场所化便成为难题。最主要的困境在于：间接持有制中，表彰证券权益的纸介证券证书已经由电子簿记所取代，特定证券权益的归属需要采取一种“透视”方法（lookthroughapproach），即透过各层证券中间人才能诉诸于证券发行人、证券持有人名册或是实物证券等连接因素，[xxv]但对于在间接持有制中普遍使用的替代性账户，透视理论就显得无能为力了。这是因为投资者对于相关证券的利益仅记载于与之有直接关系的证券中间人（最近证券中间人）的账簿上，其他层次的证券中间人或是证券发行人的证券持有人名册上由于替代性户头的因素都不会记载特定投资者的证券利益。因此，如果投资者（或者是所涉证券的质权人）意欲在上一层证券持有层次寻求执行自己的证券利益，则在每一层次因缺乏投资者证券利益的记载而得到否定的答案。[xxvi]唯一记载投资者利益的是与该投资者具有直接关系的证券中间人的账簿，即投资者的最近证券中间人。这一困境显示出，任何试图在可替代性证券托管结构中援用“透视”理论均与冲突法的一般原则相抵触，即有关动产处分所有权问题基本上应由有关该动产之裁决可予执行的国家作出。
尤其是目前跨国证券交易的现实，“透视”理论完全无法解决实践中的问题。以跨国证券交易中投资者将在许多不同国家发行的各种证券组合进行质押以融通资金的实践为例，若依“透视”理论，融资的质权人需要为每一笔担保交易满足所涉各不同国家的担保成立要件，考虑到各国之间担保法的差异，这实质上已经排除了打包担保的金融实际所需。即使适用“透视”理论，但冲突规则的系属如何确定亦有纷争：证券发行人所在地法、证券持有人名册所在地法，抑或是证券所在地法。[xxviii]哪怕是统一的系属得到适用，但由于多层持有制的环节众多、牵涉到众多国家，具体连结点的确定仍有困难。例如，适用“证券证书所在地法”这一系属，但在每一笔跨国证券交易中查寻多层持有制中实际保存该证券证书的CSD所在地依然费时、费力，难以满足资本市场上各参与者对交易确定性的要求。这正是“透视”理论的最大弊端所在。可以想象，若适用“透视”理论，通过间接持有制进行跨国证券交易对于交易双方将不胜繁琐，任何谨慎的交易方都会仔细考究证券利益转移的各项成立要件，加上国与国之间实体法上的显著差异，跨国证券交易费用将变得极为昂贵，且造成交易过程缓慢。不仅如此，“透视”理论在不同案件中也会因法官的立场不同而生出不确定性，加上跨国证券交易往往标的巨大，便会对整个跨国证券交易体制构成内生性的障碍，进而阻碍国际资本市场健康有效地运行。
由此可见，试图在传统的冲突法框架下套用物之所在地法的冲突规则来解决跨国证券交易中的法律适用问题并不妥当，实践中也不可行。所以笔者认为，只有根据间接持有制的特点，充分考虑和尊重跨国证券交易各方在法律确定性和可预见性上的要求，才能对物之所在地法进行改造并进而提出新的冲突规则。
四、PRIMA规则的提出及适用：以《海牙证券公约》为例
1。PRIMA规则的提出
事实上，如果我们考察间接持有制，不论其中的证券中间人有多少个层次，任何一个证券交易的落脚点总是在证券持有者和最近的证券中间人之间的证券账户中。故一种解决间接持有制中跨国证券交易的路径，就是对传统物之所在地进行法律解释，根据不同的拟制所在地予以场所化，如证券账户、有保管该账户的营业机构、证券中间人、证券发行人或者是所涉证券权益本身。
但就目前全球性证券市场中的证券中间人的实际运作而言，任何一种场所化的努力所面临的突出困境在于：不存在一个在国际证券市场上适用于所有证券中间人的统一客观判断标准，也因此无法达到间接持有制中证券交易确定性和可预见性的目标。这一困境已不是一个内国的冲突规则所能化解的，而必须依赖于一个国际层面上的立法协议，构建一个新的各国共同的冲突规则，才能对间接持有制中的跨国证券交易带来法律适用上的确定性和可预见性。有鉴于此，海牙国际私法会议2000年开始了相关国际公约的草拟，在“快速程序”下2002年1月拟定了《有关证券中间人持有证券的某些权利的法律适用公约》[xxix]草案的第一稿。2002年12月底，海牙国际私法会议公布了公约定稿，2006年7月美国和瑞士签署了该公约，使其成为海牙国际私法会议通过的第36号公约。
《海牙证券公约》的核心是以条约的形式规定了PRIMA作为确定间接持有制中证券交易所有权方面准据法的连接点。[xxx]所谓PRIMA规则，是指“相关证券中间人所在地法”规则（placeoftherelevantintermediaryapproach，简称为PRIMA规则），这一规则得到了公约起草小组中各国专家的一致赞同，几乎没有人支持传统的“透视理论”。[xxxi]PRIMA规则反映了证券间接持有制的现实，其理论渊源也是基于传统的物之所在地法原则。[xxxii]也有人认为，表彰证券所有权的证券证书或证券账户实为多层持有制中的CSD的保管处或账簿所在地，而非终端投资者的相关证券中间人所在地。然而，这种观点仅仅取“物之所在地法”之表，而忽略了“物之所在地法”的实质。归根结底，之所以依物之所在地法来解决物权关系的法律冲突，其合理性源于物权性质本身决定了物之所在地法方能充分有效地及于物权关系。[xxxiii]在间接持有制中，证券所有权之变动只能表现在投资者的相关证券中间人所持有的证券账户上。[xxxiv]对此，《海牙证券公约》起草小组的专家中曾有人认为PRIMA只是相关证券中间人所在地，当相关证券中间人在不同国家设有分支机构或营业处时，不免仍会生出歧义，故不如径直规定“相关证券账户所在地”为好。但公约文本仍以PRIMA表述，主要的考虑是此规则也为业界所约定俗成，指的也就是“相关证券账户所在地，“实践中不会产生含混的弊端。[xxxv]另外，公约的文本也未对PRIMA限定时间因素，认为这是不言自明的。
2。PRIMA规则的具体援用
具体适用PRIMA规则，主要是确定相关证券中间人所在地，惟此才能借助该连接因素指引特定国家实体法的援用。相关证券中间人所在地指的就是相关证券账户的被保管地，所以，相关证券中间人的场所化必须与证券所簿记的账户所在地紧密联系。此外，更为重要的是相关证券中间人的所在地可以通过证券交易当事人的选择而事先予以确定，这便是所谓的“事先确定性（exantecertainty）”的问题。“事先确定性”实际上是将当事人意思自治引入PRIMA规则，这能最大限度地贯彻跨国证券市场各参与者对于证券交易可预见性的需求。下面分别述之。
（1）相关证券中间人场所化的两种途径。相关证券中间人场所化最直接的办法就是直接以证券被贷记的证券账户所在地作为判断标准，因为就PRIMA的实质意义而言，正是在该相关证券中间人所持有的投资者证券账户上担保权人或受让方的证券权利得以记载并因此能够得以实施，依此看来，账户论不失为一种既切中肯綮又适当地转化传统物之所在地法原则的可行观点。
但持否定意见的学者则认为，证券账户实际上表彰的是一种无形的法律关系，寻求其地理意义上的“所在地”仍不过是拟制的产物，削足适履仍然没有摆脱物之所在地法的窠臼。与其硬性地规定证券账户的所在地，不如着眼于进行证券账户保管活动的证券中间人具体的分支机构或营业所。因为这些分支机构或营业所本身就具有物理所在，并暗合PRIMA的本意；而且证券账户的保管活动也在该场所实施，通过实际的而非拟制的条件即可作出判断。这种观点可称之为“分支机构/营业所论”。[xxxvii]以《海牙证券公约》为例，其最终文本融合两种观点，兼采了“证券账户论”和“分支机构/营业所论”。
（2）事先确定性。首先，在跨国证券交易中引入意思自治，由证券交易当事人预先指定交易中所有权问题的准据法能够确保交易双方明确担保权益完善的必要条件，从而促进交易的可预见性和有效性，但对于如何规定当事人的意思自治仍有争议。一种观点认为只要证券存托协议进行了法律选择或是在该证券存托协议中规定了证券账户的保管地，则该准据法或是特定保管地法应予以肯定。换句话说，证券存托协议中的法律选择应为完全的意思自治，不必与事后的跨国证券交易有任何的联系。[xxxix]另一种观点则认为，当事人自由选择法律支配证券交易中的所有权问题并对抗第三人，这是无法接受的。事实上，即便是某些大陆法系国家的法律允许当事人意思自治以支配交易的财产权方面，这种法律选择也不得对抗第三人。
对此，《海牙证券公约》在厘定相关条文时，首先对意思自治和公约所要解决的问题之间的关系加以明确。就确定相关证券中间人所在地而言，提及“当事人意思自治”似乎并不恰当，容易造成一种误解，即证券担保交易或买卖的当事人能够进行法律选择以确定该交易的所有权方面的准据法，而事实上公约在此处所要规定的则是投资者和其证券中间人能够协商一致指定证券账户保管地的问题，这与投资者与证券交易的另一方当事人选择法律适用于二者之间的证券交易大相径庭。为了避免使用“当事人意思自治”而可能造成的混淆，公约未使用“partyautonomy”的用语，而仅仅规定了投资者与其证券中间人通过证券存托协议或者是证券账户文件“场所化”该证券账户的可能性。[xli]在这一点上，专家起草小组认为公约是采取了“合意论”（consensualapproach）来肯定事先确定性。
其次，公约对于投资者和证券中间人的合意也进行了主观论和客观论的折衷，因此绝对的不受限制的合意以及完全依赖客观因素来决定证券中间人所在地的观点都作了妥协。一方面在证券存托协议中投资者与证券中间人可以规定证券账户保管于某地（一般即该证券中间人某一分支机构或营业所）；另一方面，这种合意并不必然具有效力，它还受制于某种客观联系的条件，即必须能够反映出证券账户实际被保管地。这种折衷的处理既满足了间接持有制中当事人在确定性和可预见性方面的主导，同时又能够排除某些虚假的合意，使之不致与证券账户实际保管地相冲突。
第三，此种合意须为明示，[xliv]这实际上赋予了法官在没有当事人明示的合意时可以依据一些客观的因素推定其默示合意的自由裁量权。为了细化法院的权衡因素，《海牙证券公约》还专门开列了排除考虑的各种因素，其中包括：（1）证券发行人的成立地或组成地，或者是其法定本座地或其已登记的营业所在地、中央管理地或主营业地。（2）表彰或证明证券的证书所在地。（3）证券发行人或代表证券发行人所保管的任何证券持有人名册的所在地。（4）相关证券中间人以外的任何证券中间人所在地。[xlv]尽管法官根据个案具体情况会侧重于不同的权衡因素，从而使权衡因素不能保证完全的事先确定性，但是作为当事人预先确定证券账户保管地规则的自然延伸，确有必要在当事人缺乏合意的情况下以一些客观因素代之，以达到尽可能同样的确定性目的。而同时规定不予考虑的消极权衡因素黑名单，其主旨则在于明确表明，所谓的“透视理论”在公约中被彻底予以否定。
这些具体的权衡因素归根到底还是在判断相关证券中间人或其营业所与特定证券账户之间的最密切联系，以客观标准代替当事人的合意来决定相关证券中间人所在地。原来的《海牙证券公约》草案中还开列了可以考虑的因素，这种立法模式虽逻辑清晰，但失之繁琐，而且每一个积极的权衡因素从立法条文中看均不是决定性的，[xlvi]这样不同的法院地可能会有不同的结果，相反有损于公约建立此领域法律适用的确定性之主旨，因此也受到实务中业界的诟病。从最终文本来看，海牙国际私法会议的起草小组充分尊重了这种实务的取向，目前的公约文本倾向于以一个单一规则来代替所有的权衡因素开列的办法，即诉诸于签订证券存托协议的证券中间人的“依法成立地”。
应该强调的是，《海牙证券公约》不涉及各国监管部门对于证券的发售、证券中间人的资格和行为要求以及其他一些监管性措施的采取。因此，各国的证券监管机构完全可以依其法定职权禁止证券中间人进行准据法的选择或禁止选择特定一国的法律作为准据法，这构成对事先确定性的重要限制。
3。PRIMA规则的准据法支配范围
本文所讨论的PRIMA规则，主要是确定合适的法律以支配证券权益处分中的财产方面，包括：（1）证券权利质押的产生、完善以及执行。（2）所有权转让的完成或者是证券权利完全买卖。（3）各项竞争性的处分中的优先权问题。易言之，此处将仅涉及证券转让或是担保交易的财产方面，证券交易的合同方面则由合同冲突规则予以确定。就间接持有证券的交易而言，合同方面的问题不必诉诸于新的规则。
以《海牙证券公约》为例，仅仅只是涉及间接持有证券之处分的证券交易的所有权方面，而该交易的合同方面则另受其他冲突规则的支配，这同时也界定了PRIMA所指引的实体法实际所管辖的各项财产权利。当然，准据法的适用范围与公约的实体范围是一致的。[xlviii]其中应指出的是，公约所关注的间接持有制的证券处分的冲突法问题，仅限于投资者与其相关证券中间人之间的法律关系，而对于整个间接持有制中越层的证券权利处分则不在公约的适用范围之内。[xlix]而契约性权利则另受国际私法中有关合同法律适用的冲突法规则的支配。[l]因此，公约的核心是以PRIMA作为连接因素确定准据法，适用于证券中间人持有的证券处分而导致的各项财产权利。
五、小结
分析间接持有制中跨国证券交易的特点，其在法律适用上最重要的价值目标是对确定性和可预见性的追求。《海牙证券公约》的缔结统一了当前间接持有制体系下跨国证券交易的冲突法规则，抛弃了单纯对证券账户进行场所化的传统冲突规则，以证券账户持有人与其证券中间人的关系为基点，确立了PRIMA原则。PRIMA原则最大的优点在于其所带来的法律适用上的确定性和可预见性。而这种法律确定性和可预见性正是跨国证券交易的法律框架中最为核心的价值诉求，舍此，则信用风险难以控制，并会产生“蝴蝶效应”进而导致整个金融体系的系统风险。正是在此目标下，新的PRIMA规则就支配跨国证券交易的交割、结算、担保交易的准据法提供了确定性，极大地提高了全球证券市场地交易效率，降低了间接持有制下跨国证券交易的系统风险，从而更好地促进了资本的跨国流动。
注释
[i]当然在许多情形下，记名证券也会辅之以证券证书，但这仅是所有权之证明。换句话说，记名证券只是一份所有权文件，其交付能够产生对证券物权的移转。
[ii]证券中间人一词是一个泛称，包括所有不同种类的持有投资者证券权益的金融机构，如证券公司或证券经纪商（bro2kers）、银行以及其他托管人（custodians）、结算系统（settlementsystems）以及存托机构（depositories）。为明确起见，开设记载特定投资者证券权益之账户的证券中间人也常被称为是“最近证券中间人”（immediateintermediary）。相关定义可参见下文中所引的海牙国际私法会议2006年的第36号公约中的相关名词界定。在证券市场实务中，托管人（custodian）、分托管人（sub-custodian）、存托机构（depository）以及存托人（depositary）经常相互替代使用。在本文的讨论中，一般以托管人和存托机构作为通称，其在法律上的具体含义并无实质的差异。
[iv]对于无记名证券转让的有效性适用受担保人占有证券证书所在地的法律。而对于记名证券，物之所在地法是证券发行人的属人法或是转让时证券发行人的证券名册或证券名册持有人所在地的法律。
[v]即《有关证券中间人持有证券的某些权利的法律适用公约》（为行文的方便，以下简称《海牙证券公约》。参见http：//www。hcch。net，2007年9月8日访问。
[vi]最早的中央证券存托机构是1872年成立于奥地利的WienerGiro-undCassenverein。纽约证券交易所在一战前就曾打算设立一个中央证券存托机构（CSD），但直至上世纪60年代末的“纸张危机”后才成立了托管信托公司（TheDepositoryTrustCom2pany，DTC）。1999年9月，在DTC和全国证券清算公司（NSCC）的基础上，纽约证券交易所新成立了一个证券托管信托及清算公司（DTCCo。）。时至今日，DTC是世界上最大的中央证券存托机构。国际中心证券存托机构中（ICSD）最为重要的是Euroclear和Clearstream（其前身为Cedel）。
[vii]如在美国，其股票公开交易的大公司股东名册往往只显示一个持有机构名称：即CEDE&CO。登记拥有纽约证券交易所上市股票中83%、NASDAQ上市交易股票中的72%，以及纽约证券交易所上市交易公司债券中的91%。CEDE&CO。就是DTC所使用的指定人名称。
[viii]有些国家，如瑞典和芬兰，除了证券中间人外也允许投资者直接在CSD上开设账户。而在挪威，本地投资者还必须直接在CSD上开设证券账户。
[ix]例如，DTC有600多个参与者，Euroclear则大约有来自80多个国家的1900多个参与者。
[x]有时候也可能是两个或几个CSD。
[xi]可替代性的概念对于确保证券的流动性至关重要，而且，可替代性也极大地降低了证券托管的管理成本。有些CSD和证券中间人也可为其参与者或客户开设非替代性的证券账户，在加拿大，这也被称为“客户名证券”。
[xii]轧差是指一个清算系统中的交易方或参与者之间就相互头寸或债务的协议对冲。
[xiii]在现今的证券结算方式，即为同时以电子簿记的方式交换资金和证券。现金交付避免了证券卖方交割了证券却收不到买方资金的风险，同样也免除了买方支付资金而收不到证券的风险。
[xiv]综合账户（omnibusaccounts）指的是投资者有关证券之间之利益仅记载于保存投资者账户的最近中间人的账户上。该最近中间人仅在一个单一账户上（即“混合账户”）持有所有投资者的证券利益，亦即在该混合账户上并未包括单个具体投资者的身份和权利，故在这种结构中的投资者账户又被称之为替代性账户（fungibleaccounts）。与之相对应的是溯源性账户（traceableaccounts），指的是投资者利益不仅记载于最近中间人的账户上，而且独立于该账户上中间人自身的证券利益包括该中间人所的其他投资者的利益。即特定投资者的身份和利益均以分账户在每一个中间人的账户中予以存留，故喻之为非替代性账户（non-fungibleaccounts）。
[xv]RandallD。Guynn，ModernizingSecuritiesOwnership，TransferandPledgingLaws，AdiscussionPaperontheNeedforInternationalHarmonization，CapitalMarketsForum，SectiononBusinessLaw，InternationalBarAssociation1996，at29-30。故而，需要另行构建一种保障机制使投资者在最近证券中间人破产时仍享有受保护的权利，通常的做法是强制要求证券中间人的风险准备金机制。
[xvi]参见1998年德国《有价证券保管法》（Depotgesetz）第2条规定。
[xvii]德国《有价证券保管法》第6条明确规定了对于混合存量的共同所有权以及在保管人在混合证券当中的管理权。
[xviii]ChristopheBernasconi，TheLawApplicabletoDispositionsofSecuritiesHeldThroughIndirectHoldingSystems，HagueConferenceofPrivateInternationalLaw，PreliminaryDocumentNo。1ofNovember2000，at25。（以下简称为
[xx]参见黄进：《国际私法》，法律出版社1999年版，第355～367页；徐冬根、王国华、萧凯：《国际私法》，清华大学出版社2005年版，第77～86页。
[xxi]此时，该证券证书也视作代表投资者利益就象流通票据一样。
[xxii]这种理论视证券持有人名册的簿记入册而不是占有证券证书赋予证券的法定权利。
[xxiii]此种理论的基础是，公司仍是一种法律拟制，故创设该实体的法律应予以适用以决定有关公司之利益的有效转让。
[xxvi]FidelityPartners，Inc。v。FirstTrustCo。，1997U。S。Dist。Lexis19287，No。97Civ。5184，1997，WL752725（S。D。N。Y。，1997）。在该案中，一个判决债权人寻求执行判决债务人通过间接持有制所持有债券利益，该债券在纽约可予偿付，但该判决债务人的利益却仅记载于位于菲律宾的某证券中间人的账簿上，法院拒绝了在纽约的债券执行。此种类型的诉争也常被称为是“上层附加”诉争。
[xxix]PreliminaryDraftConventionontheLawApplicabletoCertainRightsinRespectofSecuritiesHeldwithanIntermediary，Prel。Doc。No。8，February2002。这与公约的最终文本的措词完全一样。
[xxx]参见《海牙证券公约》第4条、第5条。
[xxxi]参见《海牙证券公约》第4条、第5条。
[xxxii]同前注23，黄进书，第355～364页；同前注23，徐冬根、王国华、萧凯书。
[xxxiii]参见[英]马丁?沃尔夫：《国际私法》，李浩培、汤宗舜译，法律出版社1988年版，第724～725页。
[xxxvi]瑞士《国际私法》第100条第1款规定，动产物权的取得和丧失，适用物权取得或丧失所依据的事实发生时动产所在地的法律。公约起草小组则认为限定时间因素没有必要，而且对于优先权的问题，限定时间因素反而会徒增困挠。同上注。
[xxxviii]SeePrel。Doc。No。6，November2001Draft；又可参见《海牙证券公约》第4条。
[xxxix]有关意思自治的范围历来存在两种对立的观点：一种主张绝对的、无限制的法律选择，另一种主张则相反，认为当事人的法律选择须与合同有实际联系。英国似乎是绝对意思自治的代表，“仅仅因为案件的其他事实表明合同与所选择的法律之间没有联系，英格兰法院便否定明示选择的效力，似乎还没有这样的案例。”[英]莫里斯：《戴西和莫里斯论冲突法》，中国大百科全书出版社1998年版，第1120页。赖特勋爵在维他食品案中也肯定了这一点。SeeVitaFoodProductsInc。v。UnusShippingCo。Ltd，（1939）A。C。277CP。C。但应该注意的是，英国同样有大量的判例承认了防止当事人规避客观上与合同有最密切联系的强制性法律规定的重要性，“如果当事人选择适用的法律是为了规避其强制性的规定，无论该法是英格兰法还是外国法，法院都不会承认该选择的效力。”同前引莫里斯书，第1121页。事实上，即使是在维他食品案中，当事人的法律选择至少是法院地法，而且英国的商事法律是很完善的。“从这一点看，不需要合同与选择法之间有真实的联系这一规则，仅仅表明所有法官都根据他们熟悉的法律来作出判决这一自然的、积极的倾向。”同前引莫里斯书，第1122页。因此，从英国的所谓绝对意思自治的立场具体分析，我们仍然可以找到当事人“合理预期”对其意思自治的一种潜在限制。
[xli]当然，勿庸否认的是，投资者与其证券中间人协商一致，预先达成证券账户所在地的合意，对于投资者与殿后他人之间的证券交易会产生反射效果。因为按照公约中的PRIMA原则，该保管证券账户的证券中间人所在法将支配投资者以后有关该证券账户中的证券交易。
[xliii]参见《海牙证券公约》第4条第1款。
[xliv]同上注。
[xlv]参见《海牙证券公约》第6条。
[xlvi]该条在March2001Draft中的英文用语是“maybeconsidered”
第4篇
目前,我国国内只有成熟企业的资本市场,没有风险企业的资本市场。显然,这样一种资本市场是不完善的,是不利于我国高科技产业发展的。我国应该设立上海证券交易所第二板市场。
一、二板市场及发展概况
所谓第二板市场(SecondBoard)是指在主市场之外开辟的市场。主要是为那些有发展潜质,但是又暂时未能达到在主市场上市要求(诸如规模、盈利时间等)的公司提供一个筹资的场所,协助其发展及扩展业务,其特有功能是创业投资基金的退出机制。相对主市场(MainBoard)而言,投资于二板市场的风险更大,但是盈利机会也更多。国际上通行做法是:二板市场更侧重于对信息披露的监管。
一般而言,国际上成熟的证券市场绝大部分都设有第二板市场。例如,新加坡证券交易所既有一个主板市场,也有一个第二板市场,此外还有一个新加坡证券交易商协会自动报价系统(SESDAQ)。马来西亚吉隆坡的第二板市场在过去的几年中交易非常活跃。日本独立的第二板市场“场外交易所”(OTCExchange)也颇具规模。法国巴黎1996年诞生的“新市场”(NouveauMarch),如同英国伦敦设立的“另类投资市场”(AlternativeInvestmentMarket)那样,自启动以来表现也相当不错。而美国的第二板市场Nasdaq创立于1971年,经过29年的迅速成长,已发展成为超过东京证券交易所和伦敦证券交易所,仅次于纽约证券交易所的世界第二大股票市场。美国高科技上市公司的85%在那里挂牌,一大批世界著名的高科技公司在那里脱颖而出。它们中间包括标准普尔股票价格500家成份股指数中近四年总体业绩位列前四名的微软公司(Microsoft)、戴尔电脑公司(DellComputer)、西斯科系统公司(Ciscosysterms)和英特尔公司(Intel)等。Nasdaq为美国高科技产业的发展立下了汗马功劳。美国高科技产业的蓬勃发展全赖于美国有发达的资本市场,直接融资为美国高科技产业发展提供了全面支持。
二、设立上海证券交易所二板市场的动因分析
1高科技产业是一国经济可持续发展的推动器
高科技产业(HighTechnologyIndustry)使现代世界经济发生着革命性变革,随着高科技产业在一国国民经济中所占的比重日益扩大,所处的地位日益显著,一种新的经济形态———知识经济已经成为世界经济发展的潮流和趋势。知识经济的显著特征是:“以知识密集型技术为基础的知识产业或高科技产业,成为全部产业的核心,成为一个国家获取长期竞争优势的最主要来源,成为社会经济可持续增长的重要推进器”。以美国为例,据统计资料显示,从1970年到1990年美国的不同生产要素对经济增长的贡献分别为:资本28%,劳动力19%,人力资本10%,技术43%。通过数据可以看出,经济增长的主要决定因素已不再是资本和劳动力的投入,而是被称为“无形资源”的技术投入。正是由于在社会经济运行和发展过程中成功地导入了技术进步机制,因此,自进入20世纪90年代以来,美国的经济在高科技产业的推动下一直呈持续增长的态势。高科技产业对美国经济增长的推动作用,可通过以下几个方面体现出来。
(1)高科技产业占美国GDP的62%,成为仅稍稍落后于私人健康服务业的第二大产业部门,它使多年来被人们视为经济增长重要推进器的汽车业、建筑业和化学工业等相形见绌。
(2)高科技产业是美国制造业中就业人数最多的单个产业部门。高科技产业不仅比其他单个制造业部门提供更多的社会就业机会,而且与其他制造业部门相比,高科技产业中每一个新增加的工作岗位,可创造出更多的额外工作岗位,具有乘数效应。并且高科技产业工作岗位的工资收入很高,它使人口就业结构和社会收入分配等社会经济生活的基本方面发生了革命性变革。
(3)高科技产业是美国出口最多的产业部门。相比之下,韩国和东南亚“四小龙”经济的高速发展,主要不是依靠技术进步和效率的提高,而是依靠动员和投入更多的资金,包括大量的国际短期资金,形成巨大的经济泡沫,导致了1997年底的波及全球的亚洲金融风暴。
总之,知识经济的出现正冲击着传统的经济增长方式、世界贸易格局、人口就业结构和社会收入分配等社会经济形态。大量的理论研究和经验数据显示,在全球经济一体化的今天,一国高科技产业化水平的高低将决定一国的经济增长方式,决定一国在国际竞争中的地位,也将决定一国的就业结构和收入水平。技术进步才是推动经济增长的最根本动力。
2高科技产业发展需要资本市场为其提供服务
由于高科技产业在总体上是一个高收益、高风险的产业,国际经验表明,同间接融资相比,资本市场与股权直接融资能更好地促进高科技产业的发展。
第5篇
[关键词]证券组合投资交易费用买进卖出交易
一、引言
由Markowitz首先提出的证券组合组合投资理论是现代证券投理论的基石。它解决了持有一定资本的资者如何在证券市场众多的证券品种当中做出投资选择，适当的分配自己的资本，以得到最大的收益，并且收益发现最小。这种投资决策问题已经被广大学者所研究，也得出了一些非常由价值的结论,文[1]从安全投资的角度进行了研究，把概率引入了决策模型；文[2]也在概率原则下对投资组合进行研究，并用遗传算法进行模型求解；文[5]从效用最大化的角度对投资决策进行研究，并提出了求解这一模型的旋转算法；文[7]研究了不相关资产的投资组合理论；在文[3,8]中，分别从不同的角度对含有交易费用的投资组合模型进行研究。
然而在上述众多研究成果中，没有考虑证券组合投资中存在买进和卖出时交易费用问题，显然交易费用的多少肯定会影响到原来模型的可行域，即最优投资组合，因此在证券投资组合当中考虑买进卖出操作的交易费用就显得十分重要。否则，可能会得到非有效的证券投资组合。因此，本文基于以上的考虑，把证券投资中的交易费用考虑进去，更加符合投资者的需要和实际投资情况。
二、含交易费用和无风险证券的投资组合模型
设一个投资者在最初投资于种股票，同时也有一种无风险的证券供选择（本文只考虑一种无风险证券事合理的，因若在几种无风险证券当中有一种的无风险证券的收益是最好的，则投资者为了获得最大收益，必然会只投资于这一种无风险证券；若有几种证券的最优收益一样，在不考虑外因扰动的情况下，它们的投资组合也可以看做是投资于一种证券）。
不妨设第种证券的单位交易额的交易费用为(包含所有的交易费用，手续费及缴纳的税金等等)，有买进与卖出时交易费用相同，投资于第i中股票的投资额为表示无风险证券的收益率，为证券组合的净收益，表示第种股票的期望收益率，为无风险证券的收益率，为投资者的投资金额总和，则证券投资组合的交易总成本是
三、在有追加投资下的投资组合选择模型
一般情况下，投资者不是首次投资证券，而是手里已经拥有一定数量的证券，在特定的时期需要追加投资来调整已有是证券结构，这个时候以往的投资组合决策理论模型和上述的模型就显得无能为力了，必须对模型加以调整。
我们假设投资者卖出第种证券后不再买进该证券。从收益最大化的角度考虑，投资者会把因卖出某些证券得到的金额用于投资其他收益比较大的股票上面，使得手中没有太多空闲资本，这一假设也是符合实际的；假设投资者手中已拥有第种证券的数额为,追加投资金额为，仍用表示投资于证券i的投资数额，则有：
，则表示买进第i种证券，其下标集用J表示；
，则表示卖出第i种证券，其下标集用I表示；
，表示对第i种证券不买不卖，即保持原来的投资数量，其下标集用K表示；
三种情况下对证券组合来讲其交易费用，,故我们可以建立以下模型：其中为无风险的投资比例。
四、结束语
本文对含有买进，卖出交易费用的投资组合决策理论进行了研究，更加符合市场交易实际情况，与以前的理论模型相比，其具有更大的实际价值。有追加投资的理论决策模型，为投资者进一步投资提供了理论依据，根据市场情况适时的调整自己的投资，更好的反应了证券市场上动态投资过程，也对证券投资理论研究做了必要补充。因此，本文理论模型也同样具有重大的理论意义。
参考文献:
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第6篇
证券交易所是现代市场经济体系中一种特殊的经济组织形式，是证券交易市场的组织者和一线监管者。世纪之交，随着信息技术的飞速发展和经济、金融全球化进程的加速，交易所的运作环境发生了巨大的变化，步入了一个大变革、大分化、大重组的时代，突出表现之一就是交易所从传统的会员制组织转向公司制企业。证券交易所公司化浪潮给全球证券市场带来了新的活力，极大地加强了交易所的竞争力，巩固了交易所在证券市场中的核心地位。
全球证券交易所公司化浪潮传统上，交易所的组织形式为会员制的商业互助组织。这种组织形式的基本特点是：（1）组织的所有权、控制权与其产品或服务的使用权相联系；（2）组织通常不以营利为目的；（3）会员集体决策机制，一般为每个会员一票，而不管其在交易所占的业务份额有多少。
交易所治理结构的另一种形式是以营利为目的、由分散股东控制的公司制。在公司制下，企业控制者和决策者可以不购买或使用企业产品，所有权、控制权与交易权不挂钩。交易所允许客户之外的市场参与者和非市场参与者对企业有投票权，也允许非会员成为其客户。交易所不需要留存所有的利润于企业之内，绝大部分利润通常是分配给股东的。公司制的目标理想是股东利益最大化。
从内容上看，证券交易所的公司化（非互助化）主要体现为以下三个层面：首先是分散所有权，除向原有会员配售股票外，
其余的股票将发售给新投资者，包括金融机构、机构投资者、上市公司和投资大众，使交易所的所有权和治理结构能充分反映更广泛的市场使用者的利益。
其次是分离所有权和交易权，任何符合资金和能力标准要求的国内外机构均能直接进入交易系统，从而使交易所所有者和市场使用者之间的利益正式分离。
最后是挂牌上市，一方面使交易所的所有权进一步分散化，另一方面又可利用资本市场的资源，便利筹集资金，同时提高交易所运营的透明性。
20世纪90年代以来，证券交易所纷纷放弃传统的互助组织形式，转而改组为公司制，并迅速成为一股势不可挡的浪潮。这主要表现在两个方面：第一，许多原来采取会员制的交易所已经或计划
采取公司制。目前，除纽约证券交易所以外的各大证券交易所纷纷改制并上市（见表一），而处于世界霸主地位的纽约证券交易所也几度考虑改制方案。
第二，新成立的交易服务机构都采取了营利性的股份公司结构，如“自营交易系统运作机构”（PTS）和“另类交易系统”（ATS）。
可以预见，今后将有更多的交易所进行公司化改造，以适应证券市场日益激烈的竞争环境。
交易所治理结构变化的原因从根本上说，交易所治理结构变化的原因是近十
多年来在技术进步的推动下，交易所行业竞争日益激烈的结果。
传统的交易所在成立时普遍采取非营利的互助组织形式，其原因主要有两个：一是在交易所经营处于垄断地位下，会员制的组织方式对市场参与者的交易成本最小，会员可通过互助组织控制服务价格；二是会员制交易所适应了交易非自动化的需要，
由于交易大厅空间有限，不可能将交易权给予所有投资者，因此，须对进入市场的资格加以限制，将交易资格分配给固定的会员或席位。
近十多年来，交易所之间的竞争白热化，竞争使传统的互助组织失去存在基础，最终导致交易所的治理结构向公司制转变。具体来说，交易所治理结构变化有如下几个原因：
1、竞争挑战会员制存在的垄断基础。证券市场的激烈竞争表现在以下三个层面：
（1）资本市场全球化加剧了传统交易所之间的竞争，交易所的垄断地位受到严重挑战；
（2）由于技术进步，另类交易系统对传统交易所构成巨大威胁；
（3）监管体制变化鼓励竞争，如美国证监会1999年作出两个决定，允许在纽交所上市的公司在不满纽交所服务的情况下可转到纽交所的竞争对手纳斯达克上市，并允许电子交易系统申请成为交易所，并自由交易在纽交所上市的股票。
激烈的竞争对交易所治理结构产生的影响是深远和重大的：其一，会员制存在的垄断基础不复存在，证券市场上交易所之间不断激烈的竞争使金融中介控制交易所服务价格的需要和能力下降；其二，激烈的竞争迫使交易所采取以获得竞争优势为导向的商业治理结构，否则就会面临失败的危险。
2、交易自动化使交易所失去采取会员制的必要。会员制是技术不发达的产物，适应了交易大厅的需要。在自动化的市场，进入市场没有任何技术障碍，投资者可在任何地方买卖任何一家交易所的股票，投资者直接交易的成本较低，从而减少了对金融中介的需求。也就是说，交易自动化使得交易所的产权可同会员资格分离，交易所无须采取互质的会员制。
3、会员制交易所筹资成本高，不适应交易所发展需要。随着技术的发展，为对抗另类交易系统的竞争，交易所对技术设备的投入越来越大，如纽约证券交易所在过去10年中对技术投资20亿美元，纳斯达克计划在今后6年中对技术投资6亿美元。因此，交易所需要进行再融资。会员制不能通过发行普通股，进行股权与交易权脱钩的股票融资。相比之下，公司制交易所有较大的优势，它可以发行股票并上市，通过引进外部股东进行融资，其筹资成本较低。
4、会员日益多元化，导致利益冲突与集体决策效率低，使交易所对市场环境变化反应迟钝，竞争能力下降。
公司化对证券交易所自律监管角色的挑战证券交易所的自律监管是证券市场监管体系的重要环节。证券交易所以其对交易环境和市场的专业化知识及对市场异常现象的快速反应，为证券市场参与者提供优质监管服务。
交易所在进行公司制改造、确立竞争优势的同时，也带来了一系列相关监管问题，最重要的是转制后以营利为目标的交易所能否较好地处理利益冲突，以较高标准履行自律监管职能和维护公众利益。具体表现在以下几个方面：第一，加剧原来交易所固有的商业角色和监管角色之间的利益冲突。在非营利的目标下，交易所在收入方面可能仅关注满足预算，但在营利目标下，交易所可能要求收入除了满足预算要求之外，还要为投资者提供较高的回报率。
在交易所对利润的追求中，利益冲突可在以下几个方面激化：（1）减少投入监管的资源；（2）交叉补贴，即当交易所的监管和商业运作都能产生收入，且收益率存在差距时，监管的资金可能再投资到交易所的商业活动中；而且，一些客户（如提供交易服务的另类交易系统）仅使用交易所的监管服务，但交易所将对这些客户的收费投入到交易服务中，加强同它们的竞争，这样，这种交叉补贴就扭曲了竞争；（3）非经济定价，即在交易所试图扩大其新产品或服务的市场份额时，可能会将价格定在较低水平，从而不能产生足够的收入来开展监管活动；（4）导致执法不严，如当某些客户对交易所的收入贡献很大时，或当暂停并调查一些交易非常活跃的证券的交易可能会影响交易费收入时，交易所可能不愿意对这些客户或异常证券交易行为采取严厉措施；（5）加剧交易所与其被监管者之间的利益冲突，特别是当交易所监管对象恰好是交易所在某些业务方面的竞争对手时，在交易所营利目标下，利益冲突会更明显。
第二，交易所上市带来新的利益冲突。当转为公司制的交易所为提高公司知名度和筹集资金等目的而上市时，会出现新的利益冲突。这种冲突的严重性可能会超过交易所本身固有利益的冲突。交易所上市可能使其对其他上市公司的监管更加复杂，歧视性的监管待遇更可能出现。在交易所对自己进行上市监管时，需重新审视其监管行为。
第三，影响交易所的公益性质。一个高效、公平和透明的证券市场对公众利益至关重要，一个良好运作的交易所具有公益性质。而一个以营利为目的的公司制交易所则可能会有损于交易所的这一公益性质。
公司化证券交易所监管利益冲突的化解机制公司制证券交易所以利润最大化为目标，因此就
有可能会产生利益冲突。但必须指出，这种利益冲突并非必然的，相反，外部竞争的压力、有效的公司治理结构及合理的自律监管模式将有效化解监管冲突。
首先，公司制交易所具有提供优质监管服务的动机和能力。从动机上看，公司制交易所像普通商业企业一样，只有提供优质服务才能吸引业务。也就是说，交易所只有有效监管市场，使市场公正、透明、有效，才能吸引更多的上市企业和投资者。再者，由于对违规行为进行货币化处罚可构成交易所的收入来源，将强化以利润为导向的交易所进行处罚尤其是货币处罚的动机，从而使监管更能够落到实处。最后，交易所股东出于自己的利益而维护交易所声誉，也将对有利于会员但却不利于市场发展的行为形成有力的约束。
从能力上看，一方面，公司制交易所愿意也能够投入更大的财力和人力更新监管的硬件设备，如计算机系统，从而能够提高监管水平，并设法平衡监管成本和收益，避免不必要的浪费；另一方面，公司制交易所市场反应迅速，能够随着市场环境的变化而及时修改监管规则，更新监管标准。
第二，交易所间的竞争可形成一种有效的约束机制，促使公司制交易所加强监管。进一步，如果交易所上市而变成公众公司，就必须严格符合一些标准，尤其是信息披露标准，这将使其运作更透明、更规范。
第三，有效的公司治理结构可以消除潜在的目标冲突。一般地，为化解利益冲突，公司制交易所的治理结构应满足以下基本要求：（1）设立有公共董事，以增加董事会认真履行监管职责的可能性；（2）对持股比例予以适当限制，如在澳大利亚交易所曾规定个人所拥有的交易所股份不得超过5％（2000年10月扩大到15％），多伦多证券交易所规定，除非获得安大略证券委员会的批准，所有持有的未偿付股份不得超过5％；（3）加强交易所决策的透明度，如要求公布有关规则、行动和决策等；（4）交易所的商业活动和监管职能相互独立，如在交易所内部设立独立的评估机构，评估和监督交易所的监管职能，或直接担起监管职能。如澳大利亚证券交易所成立了一个新公司－－ASX监管评估有限责任公司，负责加强交易所监管活动的透明性和可解释性；伦敦证券交易所设立有独立的纪律委员会、纪律上诉委员会和执行委员会等。
第四，选择合适的自律监管模式有助于消除利益冲突。在交易所公司化后，可供选择的自律监管模式主要有以下4种：
（1）内部分离模式，即交易所设立一家控股公司，下设两个分支机构，一个负责市场运作，另一个是非营利的监管机构，如那斯达克改制上市方案中就将其监管部门NASDR分拆组成一个专门的机构；
（2）监管分工模式，如Euronext，将监管分为会员监管和交易监管两部分，把与市场无关的所有自律功能集中到一个单一的机构，而各个市场则负责本市场的运作监管；
（3）分拆模式，即将交易所监管职能分拆出去，成立一个全国性的、独立的自律监管机构；
（4）部分自律监管功能转移模式，即将交易所对上市公司的部分或全部监管权限，或将对上市交易所的监管权限移交给政府的证券监管机构，如英国将其上市审核权转移到金融服务局，香港证监会设立专门的部门把香港交易所作为一个上市公司来监管，同时在香港交易所面临利益冲突时，监管其他上市公司。
以上4种模式各有利弊，交易所需要根据本国实际情况，调整自律监管模式，以最大程度地化解交易所自律监管过程中的利益冲突。
启示与借鉴前已述及，会员制在交易所发展初期促进了交易所的成长，但竞争的加剧、技术进步和会员利益的冲突已威胁到会员制交易所的生存，导致全球交易所出现了一股强劲的公司化浪潮。公司制交易所反应更迅速，服务成本更低，技术更先进，且在决策时不必担心有利益冲突的会员的抵制，不拘于现状，并能有效化解监管冲突，是交易所未来发展的趋势。
目前，我国证券交易所既不是真正意义上的会员制组织，也不是股份公司制组织。从法律上看，证券交易所是不以营利为目的的法人，如《证券法》第九十五条规定“证券交易所是提供证券集中竞价交易场所的不以营利为目的的法人”，《证券交易所管理办法》第三条规定“证券交易所是指依本办法规定条件设立的，不以营利为目的，为证券的集中和有组织的交易提供场所、设施，履行国家有关法律、法规、规章、政策规定的职责，实行自律性管理的法人”。但事实上我国证券交易所没有自主利益的载体，因而也不是自律性管理的独立法人，它更多地是一个执行国家有关管理部门法规与行政命令的执行机构，可以说是既非会员制、又非公司制的“第三种模式”。
第7篇
触发式证券交易税设计创新的具体内容
(一)总体设计思路与税收要素的确定
泡沫的膨胀会严重损害证券市场的投资价值,防止证券市场资产泡沫化是政府调控证券市场的主要目标之一。市盈率(Price to Earnings Ratio简称P/E)是衡量股票投资价值的重要指标,而市场平均市盈率是衡量一个股市整体是否存在泡沫或是否具有投资价值的核心指标之一。触发式证券交易税的设计选取以市盈率作为基础变量,由基础变量的变动情况,决定证券交易税纳税人范围调整的时机、税率调整的时机和幅度,通过设计的创新,使证券交易税更科学合理,具有挤出证券市场资产泡沫的功能。
具体设计:选择股票市场的平均市盈率(或者大盘综合指数成分股的平均市盈率)作为基础变量。先确定符合我国经济和证券市场发展水平的平均市盈率的安全区间和需要警戒的市盈率阈值。在安全区间内,股票市场整体估值合理;市盈率上升,触及或超过设定的阈值,就有泡沫膨胀的趋势。
当市场的整体市盈率处在安全区间时(如P/E
采用这种“触发式”交易税调控的变动对市场的参与者是公平的。因此,当市场的平均市盈率上升到一定值之后,对证券交易税进行的调整、刺激证券市场价格水平的下降和成交量的缩减就可以起到降低市场的市盈率挤出市场泡沫的作用。
(二)计算处理
第8篇
1引言
在金融研究中,“有效市场假说”可能是使用频率最高的术语之一。根据该假说,资产价格的变化只能是受今天未预料到的信息驱动,因为昨天的信息已经充分地反映在昨天的价格变化中了。在这种线性范式下,投资者对信息的反应也是线性的,因此今天的收益与昨天的收益无关,资产的收益服从正态分布,或者说遵循随机漫步过程。其实在有效市场假说完全形成之前,关于金融资产收益服从正态分布的论断就已经受到挑战。Osborne在描述股票收益的函数时就注意到了股票收益密度函数只是“接近正态”,因为密度函数存在厚尾现象。
Fama发现股票收益具有偏度,在负收益侧的观测点要多于正收益侧,而且在均值处收益分布的峰明显高于正态分布。此后大量的实证研究表明股票收益明显偏离正态分布,如Turner和Weigel用S&P500的日收益做的实证分析证明了股票收益具有“尖峰厚尾(leptokurtotic)”的特征。Mandelbrot提出股票收益分布应服从具有不稳定方差的稳态帕雷托分布(StableParetianDistribution),稳态帕雷托分布具有以下特征:①在均值处具有尖峰,并且尾部较正态分布厚;②表现出趋势性和循环;③会出现不连续的、突发性的变化。根据股票收益的真实情况,Mandel-brot认为稳态帕雷托分布比正态分布更能准确地刻画资产收益的情况。行为金融理论的创始人之一———Shiller从投资者行为角度对有效市场理论提出了质疑,Shiller将投资者分为两类:噪声交易者(NoiseTrader)和机智钱交易者(SmartMoneyTrader),噪声交易者的存在加大了市场的波动,因为他们容易反应过度。Shiller对有效市场理论的两个论断提出质疑:①投资者是理性的;②当投资者数量足够大时,市场会达到有效[1]。Peters认为股票收益分布的“尖峰厚尾”特征源自投资者对信息的非线性反应[2],投资者接收到信息后,未必会立即做出反应,而是在资产价格变化已经呈现趋势时,或者当信息突破某一临界点时,投资者会将以往忽略的信息爆发性地表现出来,表现为资产价格的大幅波动。因此Peters认为资产市场存在长期记忆,过去的信息将影响当前的市场,过去的经验对当前的市场以及当前的信息对未来的市场都存在反馈效应。
2长期记忆的检验方法
2•1Hurst指数和R/S分析法R/S首先由Hurst提出并用于检验自然现象的长期记忆特征,后来经过Mandelbrot等人的完善,在经济研究领域也得到了广泛的应用。Hurst提出一个新的统计量:Hurst指数以及计算Hurst指数的R/S分析法(RescaledRangeAnalysis,重新标度极差分析)。对Hurst指数H,Hurst认为当H=0.5时,时间序列不存在长期记忆;当H∈(0,0.5)时,时间序列表现为短期的逆转;H∈(0.5,1)时,时间序列具有长期记忆。R/S分析法计算简便,能够计算出完成循环所需要的时间,或者说是事件影响的持续时间。但也存在一定的缺陷:①取样的时间要长,混沌理论认为取样的时间要大于10循环周期以上[2]。Peters用R/S研究了美国几种股票以及世界主要货币的长期记忆特征,但因为样本时间过短,未能估计出确定的日元、德国马克和英国英镑的循环周期。②当样本序列存在短期自相关和异方差时,R/S的估计结果不具有效性[3]。
2•2GPH检验由Geweke和Porter-Hudak提出,简称为GPH检验[4]。若一个协方差平稳序列满足下列条件:∑nk=-nρ(k)∞(当n∞)其中,ρ(k)为滞后k阶的自相关系数,表明该序列具有长期记忆,因为即使k很大,ρ(k)也不能忽略不计[5]。因此,平稳自回归移动平均(ARMA)过程就没有长期记忆的特征。对于服从分数维整合自回归移动平均(ARFIMA)过程的时间序列X={x1,…,xT},即:Φ(B)(1-B)dxt=(B)εt(1)其中,εt~iid(0,σ2);B为滞后算子;Φ(B)=1-1B-…-pBp;(1-B)d为分数差分算子;(B)=1-θ1B-…-θpBq;(1-B)d=∑∞k=0Γ(k-d)Bk/Γ(k+1)Γ(-d),Γ(•)为Gamma函数。当d=0,ARFIMA过程即演变为ARMA过程。Hosking证明,当d∈(0,0.5)时,ARFIMA过程呈现长期记忆性[6]。因此,判定时间序列是否具有长期记忆决定于d的估计值。Geweke和Porter-Hudak建立了用谱方法检验d值的方法(即GPH检验法)[4],设xt在频率λj处的谱密度和周谱为gu(λj)和I(λj),则下式成立:lnI(λj)=lngu(0)-dln[4sin2(λj2)]+lnI(λj)fx(λj)(2)其中,I(λj)=12πT∑Tt=1exp(itλj)(xt--x)2;fx(λj)为xt的谱密度函数。这意味着d可以通过一个简单的回归方程来估计得到:lnI(λj)=d0-dln[4sin2(λj2)]+ej,j=1,…,n(3)其中,ej=lnI(λj)fx(λj),在调和频率λj处是渐近独立同分布的;n为T的递增函数,但远远小于T。Geweke和Porter-Hudak建议取n=Tα,0<α<1,若过程存在长期记忆性,则d的最小二乘估计值应显著地不等于0。Yajima建议,取n=T0.5[8],此时ej的方差为π6,d的估计值的渐近分布既不依赖于过程的阶数,也不依赖于ARFIMA误差项的分布,这样可提高d的估计值的有效性。GPH方法曾被广泛用于检验资本市场的长期记忆特征,如Cheung曾用GPH方法检验了几个主要货币之间汇率的长期记忆特征,认为美元与英镑、美元与瑞士法朗等汇率存在长期记忆;Sadique用GPH方法检验了七国股票市场的周收益,认为韩国、马来西亚、新加坡和新西兰四国股票市场存在长期记忆,而日本、美国和澳大利亚三国股票市场不存在长期记忆。
3我国证券市场长期记忆特征的实证分析
我们选择上海证券市场日交易量作为样本,样本区间从1993年初至2000年底连续8年,共1974个观测值。图1是我们采集的时间序列图,成交量的异方差性是显而易见的。对成交量取对数后,得到的成交量对数值序列Vt,图2是取对数后的成交量图,该图表现出一种线性或非线性趋势,可以用关于时间t的一次或二次多项式来去除趋势。用Vt序列对下式进行参数估计:Vt=a0+a1t+a2t2,得到的参数本估计值为:^a0=20•25309(p<0.0001),^a1=0•00003793(p<0•0001),^a2=3•15765E-11(p=0•4589),可以看到二次平方项不显著,因此去除Vt序列的线性趋势,得到去除趋势后的数据序列Vt从估计结果可以看出,d的估计值显著不等于0,表明上海证券交易市场存在长期记忆。
4对证券市场长期记忆特征的理论解释
4•1交易者对信息的非线性反应是长期记忆存在的主要原因中国证券市场上的投资者,包括个人投资者和机构投资者,而且是以个人投资者为主的证券市场。中国证券市场上个人投资者具有以下特点:一是文化程度低,有经济学、证券投资知识的人少;二是新股民多,每次行情开始时就会增加一大批盲目狂热的新股民;三是得不到充分信息,由于信息披露不规范,大多数投资者只能得到噪声,即使能得到信息,由于缺乏应有的分析能力,信息的作用也是有限的。因此中国证券市场存在大量的噪声交易者,“跟风”和“跟庄”是他们的主要投资策略[7]。这些交易者不可能对新信息做出线性反应,而是以一种非线性的方式对信息做出反应,一旦出现某种趋势或信息累积超过某一临界点,他们才会对以往忽略的信息做出“聚集、爆发”性的反应。信息的“聚集性效应”在金融市场可以得到很多的验证。例如许多投资者采用图形分析法来指导自己的投资行为,这种技术分析法所依据的并非是基本经济面的变化,而是与基本面无关的其它因素变化。经过数十年的检验,确实有许多技术分析方法能给投资者带来正的收益,如波浪理论等。这一现象可以用信息聚集性效应来解释:如果把图形分析视为进行短期投资决策的信息,当越来越多的短期交易者采用这一方法,即聚集在这一“信息”上,并由此得出相似的结论时,交易者就能从中获利,这又会吸引更多的投资者采用这种与基础面无关的信息。这种正的信息溢出效应使专业投资者在进行投资决策时,不仅要关心与基本面有关的信息,还要关注那些为大家所关注的信息。
4•2理性投资者未必能平抑市场过度波动传统金融市场理论认为理性投机者能平抑市场的过度波动。一般认为理性投资者通过与噪声交易者进行平稳交易,从而使市场平稳并从中获利。但金融噪声交易理论认为,理性投机者不但未能起到平稳市场的作用,反而会使市场的波动加大。当市场中存在“跟风”噪声交易者(指那些看到某一股票成交量突然增加时跟风买进或卖出的交易者)时,理性投机者会利用“跟风”噪声交易者的特征从中获利。假设理性投机者获得一个利好消息(成为知情交易者)并据此进行交易时,他会意识到他们的交易会刺激“跟风交易者”在明天跟风买进,因此他会在今天购买的更多,使交易量的放大更加明显,并使价格上涨幅度高于基本面消息应有的幅度。到了第二天,跟风交易者对今天交易量突然增加的跟风使交易量进一步增加,价格越发偏离基本面。这样,在整个交易量骤然增加的过程中,虽然有一部分交易量是理性的,但还有一部分是理性投机者对跟风投机者的预期而增加的,另一大部分则是跟风交易者所贡献的。在市场中,知情交易者控制了跟风交易者,从而使交易量的波动更大,并通过利用后者的交易特征采取相应的投机策略而获利。除了上述原因之外,影响中国机构投资者不能稳定市场反而成为市场投机的主要原因还有:①机构投资者联合造势,由于中国证券市场上存在大量的噪声交易者,使得机构投资者联合行动,制造行情,让大量的噪声交易者跟风,从中谋利;②大量违规资金的存在,违规资金来源主要是上市公司和银行资金,这些资金的到期返还特征起了领导交易量巨幅波动的“领头羊”的作用;③机构投资者的管理体制问题,资金管理人员容易出现个人投资失误,因此可以说中国机构投资者的投机性质强化了对信息的聚集性反应。
4•3缺乏风险规避工具和信息披露的不完善也导致了交易量波动的聚集性有效市场假说认为套期保值能够抵消非理性投机者的偏差,但实际上市场的套期保值是有限的、有风险的,套期保值的有效性取决于是否存在近似的替代资产。但是许多资产并没有替代资产,因此对于套期保值并不拥有无风险的套利策略,他们将投资资产保持在基本价值附近的能力受到限制。即使存在完全替代资产,套期保值者还面临来自未来资产价格的不确定性。然而在中国,由于缺乏套期保值工具,证券市场上的投资者只能随市场趋势的变化调整自己的投资策略,因此对市场变化趋势敏感性非常强,也就是说对信息的反应聚集性增强。在信息线性出现的情况下,投资者尚且会出现对信息的非线性反应。如果信息披露是非线性时,那投资者的非线性反应就更加强烈了。在我国,直到2001年才有少数公司季报,而大多数投资者只能从中报和年报了解上市公司的状况,而上市公司业绩的大起大落、突击的关联交易和重组等因素导致了信息披露的非连续性和非平稳性,市场信息的非线性传导放大了投资者对信息反应“聚集性”特征。超级秘书网
5结论
虽然用R/S法计算时间序列的Hurst指数能检验证券市场的长期记忆特征,而且R/S法还能估计完成一个循环所需的时间,但是R/S方法存在一定的缺陷,如当样本序列存在短期自相关和异方差时,R/S的估计结果不具备有效性。另外,混沌理论认为使用R/S法需要取样区间大于10循环周期以上。这些缺陷限制了R/S法的使用,因此我们采取了GPH法对上海证券市场的成交量序列作了检验,我们得出以下结论:(1)通过对ARFRIMA(p,d,q)中分数参数d的估计,d的估计值显著地不等于0,可以认为上海证券交易市场存在长期记忆,说明成交量的波动具有集群性,即大幅度的成交量集中发生在某些时段,而小幅度的波动则集中在另一些时段。(2)我国证券市场长期记忆的根本原因是投资者对信息反应非线性。我国证券市场存在大量的噪声交易者,他们获取信息以及分析信息的能力有限,因此直到超过临界点或市场出现趋势后,他们才会以聚集的方式对以往忽略的信息做出反应。而机构投资者虽然具有信息优势和一定的分析能力,但是由于噪声交易者的存在以及其自身的原因,其投资理性也是有限的。(3)健康的市场应该是活跃的市场,而不是过度波动的市场,证券市场的长期记忆充分地反映了市场的非线性和非理性。因此,要减少市场交易量的长期记忆特征,或者说减轻交易量波动的幅度,除提高投资者的投资水平外,减少非理性的噪声交易是关键。另外,因为套期保值工具的缺乏以及信息披露的不完善,间接地成为投资者对信息非线性反应的原因,开发套期工具和改善信息披露也是非常重要的。
参考文献:
第9篇
我国证券交易印花税在股市上名为凭证税,但实际上等同于国外的证券交易税(SecuritiesTransactionTaxes,STTs),也是对证券交易行为征收的一种税。从表面上看,证券交易印花税能减少投机引起的市场波动,防止过度投机和金融危机,从而调节金融市场定价,但国外越来越多的研究结果表明,该税种并不像原先设想的那么有效。目前世界许多国家和地区趋向于减少或废除对证券交易行为征税。德国于1991年已废除了股票周转税及中短期债券的交易税,新加坡于2001年6月30日开始取消所有股票交易的印花税,瑞典的证券交易税也经历了“先征后废”的历史,而加拿大和荷兰根本没有开征过此税种。那么,证券交易税的有效性如何?本文将从引入证券交易税前后证券市场上资产组合的变化、对不同资产征税所取得的税收收入的变化以及该税种的长期时效三方面进行具体分析,得出相应结论,并延伸到我国证券交易印花税改革的制度设计和政策取向。
从引入证券交易税前后资产组合的变化方面分析
假设市场上有三种两期(t0,t1)资产:股票、债券和看涨期权。股票的初始价格S0=20元,三个月后,在状况U下,其价格S0u=22元,在状况D下,价格S0d=18元,状况U和状况D的概率均为0.5,该股票不支付股利。而且,三个月后,一个欧式看涨期权的到期价格为21元,无风险债券的年利率为12%.
不考虑证券交易税,3个月后该股票的市场价为22元时,投资者将以21元买进期权,到期时以22元卖出去,赚取差价1元。同样,股票的市场价为18元时,投资者将不行使该期权。设股票数量为Q,那么如果一个Q份股票与一个空头在未来有同样的收益,则:
22Q-(22-21)=18Q
得Q=0.25,投资组合的价值为18Q=18×0.25=4.5元。
为得到同样的无风险收益率,投资于债券的价值应为4.5e-012×(3/12)=4.37元。
假设无套利行为,在期初时,看涨期权的价值必须使投资组合的价值等于债券的价值,即
4.37=0.25×20-C0
得C0=0.63.C0×1/Q+4.37×1/Q×e0=20,即C0×1/Q的多头看涨期权与4.37×1/Q=17.47的债券的组合在期初时的价值将等同于股票的初始价值。在状态U下,该投资组合的价值为1/Q×1+17.47e-0.12×(3/12)=22元,状态D下价值为18元。
其他条件相同,现在将对交易双方的资产交易各征收1%的证券交易税,那么在买进股票期权时,投资者实际支付21×(1+1%)=21.21元,卖出股票期权时,仅收到22×(1-1%)=21.78元。此时,3个月后看涨期权的收益在状态U下是21.78-21.21=0.57,在状态D下为0.
按上面程序,分别得Q=0.144,投资组合的价值为18×(1-1%)×Q=2.57,C0=0.39,即一个包含0.39×1/Q=2.72的多头看涨期权与1/Q×2.57e=17.28的债券的投资组合将等同于支付了证券交易税后的股票资产,该投资组合的期初价值也是20.
可以看出,在引入证券交易税后,投资者对衍生金融工具(看涨期权)的需求会增加,而对固定收入证券(债券)的需求则相对减少。
从对不同资产征税所取得的税收收入方面分析
现在假设仅对股票期权这一资产征收1%的交易税,该期权的税后价值在状态U下是0.57×(1-1%)=0.56,在状态D下是0.依次用同样的计算,可得Q、C0和B0分别为0.143,0.386和17.293.从期权交易中征得的全部税收即为(1/0.143)×0.386×1%=0.03,这样国家征得的税仅相当于原税收收入的10%.
现在继续延伸,对债券也征收1%的证券交易税。该税将直接作用于利率(假定为12%),使收益率仅为原来的99%.运用前面的公式,为与股票得到同样的收益率,期权与债券的数量都必须增加,而期权这种衍生金融工具的增加量会更多。对债券征税所得的税收只有0.005,而总税收收入则增加到0.035,仍旧低于原税收收入。在对所有的资产都征收1%的税之后,实现的税收收入也仅占预期收入的11%.当然,对所有资产均征收统一税率(如1%)的交易税不是支付中性(payoff-neutral)的,在1%的交易税下,对股票征税的税收收入大约是从与该股票有同样支付的投资组合所得税收收入的10倍。
从证券交易税的时效方面分析——以瑞典为例
一、瑞典开征证券交易税的实践
瑞典的证券交易税从1983年10月起开征,到1991年12月废除,共经历了8年,大致分为三个阶段:
1.开征阶段:1984年1月至1986年6月。从1983年起,瑞典的工会组织基于社会公平的原因就强烈要求政府开征证券交易税。工会认为证券交易是一种非生产性的活动,而一个给予从事这种活动的人高收入的社会是不公平的。因此,他们建议政府对直接从事国内证券经纪的机构征税。虽然瑞典财政部和商业部门反对征税,但国会最终同意于1984年1月1日正式实施证券交易税。征税范围为国内股票及其衍生金融工具的交易,实行双向征收,买卖国内资产的税率为5‰,也即一次交易对双方的总税负为1%,而股票期权交易是在基础股票交易1%的税率上额外增加1%,达到2%.开征初期,证券交易税征税范围和税率的设计反映了当时对于不同金融工具有用性的认识,人们普遍认为税率越高的金融工具有用性越低。
2.修改阶段:1986年7月至1990年3月。从1984年征收开始,证券交易税的税收收入情况总是令人不满意,证券交易税税收收入占总税收收入的比重比较低。
鉴于工会组织的进一步要求,国会对证券交易税做了两方面的修改:(1)扩大征税范围。由于1986年大部分投资者在利率期货和期权交易中遭受巨额损失,1987年国会决定将征税范围扩大到固定收入证券,1989年又进一步扩大到政府债券及其衍生工具。(2)提高税率。本着收益中性的原则,1986年7月国会将原征税范围内的交易税税率翻倍,而期限越长的金融工具税率越高。此次修订的主要目的是增加税收收入。
3.废除阶段:1990年4月至1991年12月。税制修订后,证券交易税税收收入有了明显的增加,1987年为37.4亿瑞典克朗,1988年达到40.1亿瑞典克朗。但据瑞典财政部统计,税率提高100%仅能够增加22%的收入,征税效率十分低下。造成这种状况的原因可归纳为两方面:其一,国内外投资者通过离岸账户大量避税。外国投资者直接转移到伦敦或纽约证券交易所进行交易;国内投资者则在国内先建立一个离岸账户,建立时支付相当于一次证券买卖所纳证券交易税3倍的税收,之后所有的交易均通过国外证券交易所买卖,不再征税。1986年提高税率后,瑞典国内11只最活跃股票的60%的交易量主要集中在伦敦证券交易所,而这些交易额约占瑞典全国证券总市值的30%.其二,对固定收入债券征税使政府债券及其衍生工具的交易量锐减。据估计,对固定收入债券征税的第一个星期,长期债券的交易量就减少到1987年平均水平的25%.这种情况严重影响到政府货币政策的实施效果.于是,1990年4月,政府不得不停征政府债券及其衍生工具的交易税。到1991年12月,瑞典的证券交易税全部停征。
二、证券交易税的时效性
瑞典的实践如果延伸到世界范围,从一个侧面反映了证券交易税并不是长期有效的税种,它不仅取决于资本控制的有效性,还取决于金融市场的发达程度。在证券市场发展初期,由于市场上投机盛行,征收证券交易税对其有一定调节作用。例如,股票交易的投机性比债券交易大,收益相对也大,对股票交易征收较高的税率,可在一定程度上抑制股票交易的投机行为。但是,随着证券市场的发展,证券交易税并不是必要的税种。从美国国际税收网提供的95个国家的税收情况看,开征证券交易税的国家和地区仅有27个。而且,越来越多的国家和地区正在对证券交易税进行改革.
总之,证券交易税的功能有两个:一是增加财政收入,二是实施宏观调控。证券市场发展初期,政府一般侧重于增加财政收入的职能。瑞典征收证券交易税的最初目的是维护社会公平,调节贫富差距。虽然征收证券交易税能够抑制交易频率、引导资金流向、减少短线投机,但在维护社会公平方面效果较差,导致了证券交易税调节功能在瑞典的失效,因此,其保证财政收入的功能也不能很好地得以实现。这种财政收入功能的有限性表现在税收收入的增加伴随以效率的损失。由于征税,提高了资金成本而减少了真正意义上的生产和投资,降低了证券市场的流动性,造成了证券市场上价格调节失灵和资源配置紊乱。
我国证券交易印花税改革的取向
结合证券交易税有效性的分析,我国证券交易印花税在改革过程中不能仅考虑税收收入问题,还要考虑到征税的效率。
一、从我国证券市场的长远效率看,证券交易税收的改革应该侧重于宏观调控功能
自1990年深圳开征股票交易税以来,我国证券税收的聚财功能得到充分体现。但在世界范围,宏观调控是征收证券交易税的首要目标。20世纪80年代初,欧美国家证券税制改革的目标是稳定证券市场,在税种搭配、税率设计方面充分体现了既有利于宏观调控,又有利于长期投资和抑制短期投资的特点。因此,长远来看,证券交易税收的改革还应该侧重于宏观调控功能的发挥。
1.我国证券交易印花税税收收入将缺乏继续增长的可能。证券交易印花税是我国证券市场的主体税种,曾是我国税收收入中最强劲的增长点。从今后发展看,证券交易税并不能一直保持强劲增长的态势。目前我国证券交易成本非常高,仅次于丹麦,居世界第二;同时,由于受市场走弱的影响,2001年前5个月证券交易印花税收入仅为136.7亿元,比去年同期累计减收78.2亿元,减少了36.4%;2002年1~9月证券交易印花税收入完成92亿元,比去年同期下降62.3%,减收152亿元.随着证券市场的成熟、证券法规的完善,以及证券税收体系的不断健全,证券交易税的收入功能必将大打折扣。
2.证券交易税的宏观调控职能越来越重要。以我国台湾为例,1990年证券交易税税率上调至6‰,几天之内股票指数从12000多点下跌到2500点;1993年下调证券交易税税率至3‰后,股市连续4天上扬,反应十分迅速。我国证券交易印花税作为政府宏观经济调控的手段,也发挥了越来越重要的作用。证券交易印花税最早于1990年7月1日在深圳证券市场开征,当时试行“对卖方征收0.6%”的税率,此后经过3‰—6‰—3‰—5‰—4‰几次税率调整,证券交易印花税在不同的阶段起到了不同的作用。
鉴于我国证券市场处于初期发展阶段,证券交易印花税的改革方向应该是有利于宏观调控,有利于证券市场高效、平稳和有序运行。
二、从征税效率的角度看,证券交易印花税的改革应致力于税种的设计
第10篇
我国股票交易印花税最初是由证券交易所所在地的地方政府开征的，证券交易印花税的课征始于1990年，因其承担了对调控证券交易的多项功能，所以随着市场环境的变化经历了多次调整。随着90年代初沪市和深市证券交易所的建立，使证券市场日益活跃起来。证券市场上的经济活动必然产生经济利益，而经济利益必然包含有一定量的税收。其时我国税收立法滞后，没有任何一个现存的税收能够覆盖这项税源，鉴于印花税于1998年恢复征收，90年代初成为一个日益成熟的税种，国家税务总局授权上海、深圳二市对股权转让书据征收印花税。证券交易印花税最先于1990年7月1日在深圳证券市场课征，当时深圳市政府参照香港证券市场，颁布了《关于对股权转让和个人持有股票收益征税的规定》，此时试行的是“对卖方征收0.6%”，从而达到约束股票转让的行为，目的是为稳定初建的股票市场及适度调节资本利得；到当年的11月23日证券交易印花税即改为”对买卖双方各征0.6%”；然而不久，由于投资者对股票投资的认识不足，市场一度低迷，于是从1991年10月开始，深圳证券交易所将证券交易印花税调低至“对双方各征0.3%”，降幅达50%。上海在深圳试征证券交易印花税取得经验的基础上，于1991年10月对交易双方开征了此税，税率也为0.3%。1992年6月12日，国家税务总局和国家体改委联合下发《关于股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》，明确规定了股份制试点企业向社会发行的股票，因购买、继承、赠与所书立的股权转让书据，均依书立时成交金额，由立据双方当事人分别按0.3%的税率缴纳印花税。1994年，我国开始进行税制改革，提出了将证券市场上的印花税改造成证券交易税独立征收的设想，并规定买卖双方各征0.3%，最高可上浮1%，同时规定在证券交易税未出台之前，仍按原办法征收印花税，鉴于当时条件不够成熟，《工商税制改革方案》做出“缓一步出台”的决定。其后，我国股票交易印花税水平几经变更。随着证券市场的日益发展，证券税制需要进一步深化和完善，证券交易税的正式实施显得越来越迫切。
二、印花税的主要职能
证券交易税的主要职能是调节市场交易，但是我国股票交易印花税的作用渐渐异化，财政收入职能似乎体现得更为明显。在早期的印花税分成比例中，国家和地方各50%，1997年1月1日起国务院决定将证券交易印花税分享比例调整为中央80%，地方20%；1998年6月对证券交易印花税再次调整分享比例，改为中央88%、地方12%；从2000年10月1日起将分享比例由中央88%、地方12%，分三年调整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，从2002年起中央97%、地方3%。我国的印花税收入不断增加，在财政收入中的比重也越来越大。甚至在证券市场行情火爆的2000年上半年，股票交易印花税收入竟占到上海财政收入的四分之一。2000年全国印花税达到了485.9亿元，占当年税收收入的比重达到3.83%，这恰是我国证券市场前5年证券交易印花税总量的5倍。必须指出，一方面，我国股票交易印花税的这种财政收入功能的发挥是以证券市场换手率过高为基础的。目前我国股票的年换手率为300%左右，大大高于西方国家的成熟证券市场60%左右的水平。另一方面，印花税税率的下调，当然会影响到财政税收，但是印花税不会以税率下调幅度同比例下降，税率下降了，刺激了市场交易，印花税会有所增加。同时，市场交易活跃了，券商的佣金收入会增加，券商所交的税也会增加。因此，我们在分析是否应对印花税进行改革时，应该先考虑它是发挥出了市场调节职能，而并非是否发挥出了财政收入的职能。
三、现行证券交易印花税的隐忧
（一）征收印花税依据不足
虽然目前的汇贴纳税方法不须粘贴印花，由税务机关在凭证上加注完税标记代替贴花，但应税凭证是真实存在的。随着科学技术的发展和电子计算机技术在证券交易过程中的普遍运用，证券交易早已实现了无纸化操作，所谓的股权转让书据只是电脑中的一笔记录，证券交易时既无实物凭证，也无印花税票，征收印花税已经失去了本来的含义，证券交易印花税实际上成了一种交易行为税，与印花税的本来含义不符，理论依据不充分，法律上不够严谨。
（二）印花税的征收对交易行为的规范作用不大，征收范围狭窄
印花税是对经济活动和经济交往中书立、领受的凭证收的一种税，它的意义在于加强凭证管理，促进经济行为规范化，了解其他税种的税源和缴纳情况，加强监督控制，同时可以积累资金，增加财政收入。由此可见，印花税的征收对交易行为的规范作用不大；证券市场的内涵远远大于股票市场，范围狭窄的印花税不利于对所有证券交易征税，而税基广大的交易税有助于保证各种类型的证券市场共同发展。四、证券交易税制改革的方向
（一）应有助于证券市场持续发展
第一、证券交易税制的改革应有助于推动企业融资与体制改革。目前境内居民储蓄率很高，企业间接融资的比重相当大，这对企业直接融资与银行信用的发展有一定的不利影响，因此在证券交易税制设计时，可以考虑引导企业通过证券市场来实现直接融资，并引导企业推动体制改单的进行。第二、证券交易税制的改革应有助于减轻证券市场的非正常波动，尤其是抑制证券市场的过度投机行为。目前固定划一的印花税不足以实现这一功能，要充分发挥交易税制对投资行为的引导，有必要进行适度变革。第三、证券交易税制的改革应有助于推动我国证券业整体素质的提高。总体而言，我国证券业的基础较薄弱，证券市场还是一个成长型的市场，券商数量多、规模小、实力弱的格局也还没有根本打破，在证券市场对外开放日益逼近的环境下，整体实力趋弱的国内券商的成长会受到课征较高税率的损害，这无疑会对我国证券业的整体实力增强、整体素质提高雪上加霜。第四、证券交易税制的改革应有助于我国证券市场的发展。当前，我国的证券交易税率远高于除了丹麦以外的其它国家，较高的税率使得投资者的交易成本也相应较高，从而减少了对证券的投资。所以证券交易税制改革方向总体上应以下调证券交易税为主。
（二）以税负公平为重要方向
实现税负公平原则，需要建立完整、系统的证券交易税制体系，既要能“拓展税基”又能实现“差别税率”。从“拓展税基”的角度出发，证券交易税种应不再实质性地限定在流通股的转让方面，对新股发行、法人股与国有股的转让、债券交易、投资基金的交易，以及其它非交易过户均可适度课征印花税或交易税，这既可实现税负公平，也可推动各种交易品种的均衡发展。目前固定划一的证券交易印花税不足以实现对证券投资收益的调节。因此，在税收稽征手段许可的情况下，可以根据交易频次、成交额度、投资收益等多个方面实现差别税率，以在一定程度上保护中小投资者的利益，并且不再出现亏损投资者与盈利投资者按同等税率承担税负的状况。关于这一点，可以通过在适当时机开征一些新的差别化的税种（如资本利得税等）来实现。
（三）保持证券交易税制的政策稳定性
处于不同发展阶段的证券市场，对税负的承载能力存在差别；同时证券市场处于不同发展阶段，所要求的证券交易税制对证券市场发展的导向也存在差异，因此，实践中不可能有一成不变的证券交易税制。那么，如何保持证券交易税制的稳定性就成为了新的课题。证券交易税制的稳定性，不是拒绝证券交易税制的变革，也不能表现为税目、税率等的固定不变，而是要体现在证券市场发展方向上的稳定性。
（四）证券交易税的改革方向是宽税基、低税率
第11篇
关键词：关联方、披露、比较
1997年，我国颁布的第一个具体准则就是《关联方关系及其交易的披露》，它对上市公司关联方关系和交易的披露原则和内容做出了具体的规定。但是由于关联方交易的特殊性和复杂性，在实际执行过程中还是出现了诸多问题，主要表现为：关联交易信息披露不充分，重形式轻实质的现象比较严重；关联交易计价标准披露差异比较大；关联交易非关联化以逃避准则约束的趋势明显等等。信息披露的诸多问题使得报表使用者在正确理解公司财务状况和经营成果等方面往往出现偏差。
2006年2月，财政部新颁布的《企业会计准则》中，对原先的关联方准则也进行了一定的修订。本文通过将新、旧准则和新准则与国际会计准则第24号（以下简称IASNo.24）进行比较，来说明在关联方信息披露方面，新准则的改进之处，以及与国际准则相比，我们尚可能的发展完善方向。
一、新准则的改进之处
通过与旧准则相比较，笔者发现，在关联方披露方面，新准则至少做出了如下方面的改进：
（一）明确了控制关系的披露层次。新准则规定，无论是否发生关联方交易，存在控制关系的关联方企业应该在报表附注中披露母子公司的关系，包括母公司、最终控制方、对外公开提供财务报表的最低中间控股公司。而原准则并未明确提及控制关系的披露层次。
（二）关联方发生的交易，新准则取消了金额或比例的披露选择，要求企业必须披露交易金额。关联交易中关联方在确定价格时可能有一定程度的弹性，而非关联交易中则没有这种弹性。由此可见，关联方之间资源或义务的转移价格是了解关联方交易公允性的关键之处。
（三）对未结算项目，新准则要求披露详细信息及金额，如未结算余额、未结算余额的条款条件、给予或提供担保的详细信息以及与未结算余额相关的坏账准备等。而原准则对未结算项目只是简要提及应披露金额或比例。这也是披露方面最大的改进之处，它借鉴了国际准则对未结算项目单独披露的有关要求。
（四）新准则强调，只有在提供充分证据的情况下，企业才能披露关联方交易采用了与公平交易相同的条款。强调提供充分证据披露关联方交易采用公平交易的条款，使企业的报表信息更加公允，而原准则未做出要求。
（五）增加了在合并财务报表中披露企业集团成员之间的交易。新准则要求企业在财务报表期，不仅在个别财务报表附注中应披露有关关联方关系及关联交易事项，还应在合并报表中分别按关联方类别披露集团内部的关联方关系及交易金额。属多层投资控制关系的，关联关系及交易应披露到最底级企业。
（六）关联方关系及交易披露应遵循实质重于形式原则。修订后的准则更加强调实质重于形式原则，财务报表披露关注的是实质而不仅是法律形式，财务报表披露应根据一方对另一方实质上的直接或间接控制、共同控制或施加重大影响关系，或根据两方或多方实质上同受另一方控制关系确认关联方。
结合以上的比较分析，笔者认为，新修订的关联方准则更加注重信息披露方面的作用。这一点与国际准则和一些发达国家的会计准则的观点是相似的。在原先关联方交易确认计量的基础上，通过强化信息披露，使得关联交易关系及其交易的信息披露更反映实质，披露内容更加客观，为报表使用者提供更加真实、全面、可靠的企业关联交易信息。
二、新准则与国际准则的比较与分析
下面，笔者将进一步选取有代表性的IASNo.24与我国新修订的企业会计准则第36号《关联方披露》进行比较。
我国准则与国际准则的比较
项目IASNo.24我国准则
1、关联交易披露的范围：
取消了豁免母公司单独财务报表和子公司的财务报表中披露关联交易的信息；
取消了对国家控制的盈利性主体之间的交易的豁免披露条款
不要求披露在与合并报表一同提供的母公司报表中披露关联方交易；
要求在合并报表中披露包括在合并范围中的企业集团成员之间的交易；
对于国家控股的企业之间，不要求仅仅因为同为国家控股而确认为关联方
2、关于报酬的定义和披露：要求披露关键管理人员的报酬总额，并按下列各类分别披露：
短期雇员福利；
离职后福利；
其他长期福利；
辞退福利；
权益报酬福利；
将支付关键管理人员的报酬作为关键交易项目之一，但未对该项交易的披露做出要求3、关联方交易的披露：明确要求披露以下内容：
交易的金额；
未结算余额以及未结算余额的条款、条件和给予或提供担保的详细信息；
与未结算余额相关的坏账准备；
由于关联方发生的坏账而在本期确认的费用
要求披露以下内容：
交易的金额；
未结算余额以及未结算余额的条款、条件和给予或提供担保的详细信息；
与未结算余额相关的坏账准备；
定价政策；
4、汇总或合并披露的问题：对相同性质的项目，除非为理解关联交易对主体财务报表的影响而必须单独列示外，可以合并反映类型相似的关联方交易，在不影响报表阅读者正确理解关联交易对报表影响的前提下，可以合并披露
5、确认和计量的问题：没有规定关联方之间交易的确认与计量的问题，甚至于对关联方交易的价格披露都不做要求财政部的相关文件中对关联方交易的确认与计量做出了比较明确的规定
上述差异的原因，一方面是我国国家控制的国有企业众多的国情，如果按照国际准则要求确认为关联方并且进行披露，既没有必要也不符合成本收益原则。对于这个问题，IASNo.24在修订时已经考虑到我国的特殊情况；另一方面是我国关联方准则的制定目的之一是防止上市公司通过关联方制造虚假利润，因此准则要求披露的重点在价格和金额的披露，重视对利润表信息的解释，而国际会计准则考虑的相对全面，它的适用范围是任何国家和地区，因此披露规定不可能只考虑某一国的情况，其披露的内容对损益表和资产负债表都有所侧重。
三、对关联方准则完善的几点建议
关联方因为其特殊性和对会计报表信息质量的影响，受到了各国的普遍关注。对关联方范围的认定以及关联方交易的确认、计量、披露等都在不断的研究和完善中。虽然国际上对关联方交易的确认和计量还是一个有争议的话题，但是无论采用什么确认方法，对关联方的披露都具有非常重要的意义。国际准则和一些发达国家的准则中的相关规定对于我国将来进一步完善和发展关联方准则具有借鉴和指导作用。
（一）实行分类披露方法
IASNo.24增加了单独披露、分类披露的细则，特别是对于关联方交易未结算项目的披露，规定将披露内容按照应付和应收关联方的金额分为不同的类别，这样更加有助于对关联方未结算余额进行更为全面、有效的分析。
（二）重大关联交易在表内单独列示
美国准则对于重大关联交易或特定关联方的交易事项单独列示的方法值得我们借鉴。我国关联交易数额巨大、关联交易集中度高的企业中，往往关联交易集中于少数几个关联方之间。资产负债表中的应收应付款项的相当一部分是因为关联交易形成的，将它们在资产负债表中单独列示是最有效的披露方式。另外，与关联方的重大销售或购买交易也应在利润表中单独列示。
（三）详细披露关联方应收款项的准备计提情况
国际准则和英国准则均要求对关联方的坏账准备计提情况进行披露。我国目前大股东或关联方占用现象比较普遍，原先我国的会计制度和相关问题解答中对关联方之间的款项是否可以计提坏账准备曾经做出过一些规定，表明我国目前还是允许对关联方的应收款项计提准备的，在满足一定条件下甚至可以全额计提。这种处理方法虽然符合会计信息的一致性和谨慎性原则，但是面临着巨大的道德风险，往往成为关联方之间调节利润的手段。新准则中对未结算余额的坏账准备也作为披露的事项，建议应补充规定对关联方应收款项的计提准备情况进行详细披露，说明计提的原因和标准、以及与非关联应收款项计提标准的差异。
（四）关于定价政策的披露
关联交易信息披露的核心是定价政策的披露。我国新旧准则中均要求披露定价政策，但是缺乏可操作性。在实际执行中，有的公司披露的定价信息不完整，有的公司仅披露按照协议价、内部价等模糊的定价方法，有的公司披露的信息不具有可比性。国际准则曾经就国际上普遍存在的定价方法提供了一些范例，如可比不可控价格、转售价格、成本加成价格等。建议准则在完善时有必要将定价政策的披露进一步细化，规定几种具体的定价方法以及分别的适用范围，若所使用的定价方法交易的价格和市场价格之间存在重大差异，还应该披露其原因。
参考文献：
1、财政部：企业会计准则（2002版），中国财政经济出版社2002年7月
2、财政部：企业会计准则（2006版），经济科学出版社2006年2月
第12篇
证券交易账户质押并不是我国证券市场上的一个新生事物，之所以多年来一直未引起业界和法学界的注意，主要是因为证券公司以其自身特有的交易结算的优势，无论是作为委托人还是作为监管人，均能够在实际上控制质押账户，从而较好地控制了风险，未引发大的纠纷。但由于2001年以来股市的持续低迷，使当事人之间所签订的委托理财合同中的资产大幅缩水，这种似“君子协定”式的契约安排已经无法保证各方当事人的利益，大量的纠纷开始进入法院，各方当事人也试图通过法院讨个“说法”。
证券交易账户（包括资金账户和股票账户）质押是私募基金的管理人或股市“庄家”在资本市场融资的一个重要的财务手段。其操作手法一般是通过委托理财协议的担保条款体现出来的，常见的有两种情况：一是，当事人双方分别为证券公司和其客户，双方约定，证券公司作为委托人将其资金账户和股票账户（下称账户）内的资金和股票委托其客户（受托人）操作；二是，委托人、受托人双方均为投资者，双方在达成委托理财协议之后与证券公司三方共同签订协议。
法律规定的模糊与缺位
对于这种民间的融资手段，我国现行法律上并没有明确的规定。
首先，关于资金账户的质押，我国司法解释只有关于金钱质押的规定，最高人民法院《关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》（下称《担保法司法解释》）第85条规定：“债务人或者第三人将其金钱以特户、封金、保证金等形式特定化后，移交债权人占有作为债权的担保，债权人不履行债务时，债权人可以以该金钱优先受偿。”这一规定所要求的质押必须符合两个条件：一是特定化，二是转移占有。但在证券交易账户质押中，质押的资金账户仍然在出质人的控制之下，并由出质人继续管理，所以它既不能特定化，也不能转移占有。
其次，关于股票的质押，《担保法》第78条第一款规定：“以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券登记机构办理出质登记。质押合同之出质登记之日起生效”。《担保法司法解释》第103条规定：“以上市公司的股份出质的，质押合同自股份出质向证券登记结构办理出质登记之日起生效”。根据上述法律规定，以上市公司的股票出质的质押合同，必须经证券登记机构办理出质登记，否则不予生效。但现行的《证券公司股票质押贷款管理办法》制定的《中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司证券公司股票质押登记业务运作指引》中，只对证券公司以自营的流通股票和证券投资基金（以下统称“股票”）向商业银行作出质押所办理的股份登记工作作出了规定。但对本文所指的这种民间创新的股票质押，证券登记机构尚未开展这类股票质押登记业务，因此这种股票出质登记也无法办理。
如何认定质押合同的效力？
在有关证券交易账户质押效力的各种争论中，有一个前提是争议各方共同遵循的：即根据《担保法》规定的“从随主”的效力判断原则，如果作为主合同的委托理财协议无效，那么作为从合同的质押合同亦无效。但是，在委托理财合同有效的前提下，如何认定证券交易账户质押合同的效力？
有一种观点认为，证券交易账户质押属于浮动担保，于法无据，应认定无效。其理由是：在账户质押关系中，由于账户本身是没有任何价值的，所以质权指向的标的是资金账户中的资金和证券账户中的股票。由此出发，这种质押关系可以分解为两个方面，即资金账户中的金钱质押和证券账户中的股票质押。但无论是金钱质押关系中的资金账户，还是股票质押中的证券账户，在出质后仍然由出质人实际控制，出质人仍然可以使用账户，这种质押属于浮动担保，而我国《担保法》中没有对浮动担保的规定。根据物权法定原则，金钱质押关系无效，委托人对资金账户的质权就不能成立。
第二种观点认为，证券交易账户不属于浮动担保，但由于无法办理登记手续，应认定无效。因为，浮动担保的本质特征在于，担保人可以在正常营业的范围内对担保财产自由处分，对于被担保人处分的财产，不为担保权的效力所追击。但在证券交易账户质押关系中，虽然质押账户仍然由出质人控制和操作，但对于质押账户的资产规模下限，质权人有控制权。通过当事人的约定和出质人事先出具空白平仓授权书和资金划拨指令单的方式，在质押账户达到合同约定的平仓条件之后，委托人实际上是可以通过平仓来控制账户的，即实现优先受偿权。这一点与浮动担保有着本质的差别。并且，由于股票质押无法依法办理出质登记手续，根据《担保法》第78条和《担保法司法解释》，只能认定质押合同无效。
第三种观点认为，应当认定质押合同有效。其理由为：首先，关于金钱质押的效力，通过出质人事先出具空白平仓授权书和资金划拨指令单的方式，质权人在合同约定的平仓条件出现之后，完全可以通过平仓来控制账户，实现优先受偿权。这种情况下的资金账户可以视为《担保法司法解释》第85条所称的“特户”，出质人事先出具的空白平仓授权书和资金划拨指令单亦可以认为是将资金账户移交给委托人控制。其次，关于股票质押的效力，虽然股票出质未经登记，但这是由于我国股票质押登记制度的不完善造成的，不能由委托人来承担因登记制度不完善而导致的不利后果。第三，即使不能把证券公司的监管承诺视为登记，在无法办理登记的情况下，可以类推适用《担保法司法解释》第59条的规定：“当事人办理抵押物登记手续时，因登记部门的原因致使其无法办理抵押物登记，抵押人向债权人交付权利凭证的，可以认定债权人对该财产有优先受偿权”。因此，在证券交易账户质押关系中，空白平仓授权书和资金划拨指令单的出具，实际上就意味着出质人将权利凭证交付给了质权人。
在笔者看来，从证券交易账户质押作为一种投资性的融资手段，不管在法律上对其作出何种评价，其实际运作已经具备了有效质权的法律效果。因为，依据学界通常的观点，质权的担保作用主要体现在其优先受偿效力和留置效力两个方面。从留置效力来看，通过警戒线、平仓线的约定和证券公司的监管，就已经能够限制出质人对质押账户的不当处分和保存质押账户内的资产；而所谓优先受偿效力，其实通过平仓、划拨手续的提前授予在客观上也已经使得质权人的优先受偿地位得到了巩固。在这种情况下，就不宜仅仅以法律没有明确规定为由将其认定为无效，否则，不仅容易扰乱现实的经济秩序，而且会放纵背信行为的滋长。
质押的标的应是权利
上述三种观点虽然结论和理由均有所不同，却存在一个共同的前提：即均认为证券交易账户质押的标的是资金账户内的资金和股票账户内的股票，而不是证券交易账户所代表的权利。但笔者认为，这一点恰恰是问题的关键所在。
从证券交易账户本身来看，它的确没有财产价值，但证券交易账户本身却代表着一种权利。在证券市场全面实行无纸化的今天，证券交易不再是一手交钱一手交货的实物形式，而是通过投资者的资金账户和证券账户的变动体现出来的，证券交易账户所包括的资金账户和股票账户应被看作一个整体，其所反映的法律关系是投资者与证券公司之间关于资金和证券的委托保管的关系。证券交易账户代表着投资者对证券公司的债权-保管物返还请求权。如果将证券账户质押作为权利质押的一种，那么，这种质押的有效性将不再受到质疑。而且，这种质押在我国现行法上也不是无法可依，只是法律规定不明确从而需要进行法律解释的问题。
第13篇
[英文摘要]：
[关键字]：证券信用交易/法律规制/融资/融券
[论文正文]：
2006年7月2日，中国证券监督管理委员会《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，并于8月1日正式实施，这标志着备受投资者关注的证券信用交易方式正式登陆我国证券市场。虽然证券信用交易在海外发达国家或地区的证券市场上历史悠久，且有成功的发展经验与监管经验，但在国内尚属一项制度创新。为保证证券信用交易制度的成功实施，有必要对海外证券信用交易规制进行比较研究，并从中探寻出对我国有益的经验以便借鉴。
一、证券信用交易制度的法律透析
（一）证券信用交易的内涵
证券信用交易是海外证券市场普遍而成熟的一种交易制度。在对“证券信用交易”的认识上，各国或地区的定义略有不同。日本《证券交易法》规定信用交易是指：证券商对客户授予信用而为有价证券买卖及其他之交易。我国台湾地区所谓的“证券交易法”则将信用交易称之为“有价证券买卖的融资或融券”，即指客户向证券公司借入资金买入证券、借入证券卖出的交易活动，又称为融资融券交易。
在法学理论上，证券信用交易也有广义与狭义之分。从广义上说，证券信用交易可包括其所涉及之买卖双方给予的信用（如期货交易、期权交易）、由证券商给予顾客之融资融券的信用（如融资融券交易）、由银行贷款给顾客从事购买或持有证券或给予其他以证券为担保之贷款及证券买卖之选择权（如证券抵押贷款）等；从狭义上说，证券信用交易则是指证券商或证券金融机构对顾客的融资融券业务。本文所指的亦是狭义上的证券信用交易，主要包括融资交易和融券交易两种形式，以下分述之。
融资交易即“借钱买证券”，也叫保证金多头交易，是指当投资者预计证券价格上涨并想买入证券时，通过证券信用交易方式，按照初始保证金[i]的水平预交一部分价款，其余差额由证券商垫付，同时买进证券，等证券价格上涨后，再高价卖出证券将所借价款还给证券商，从中赚取收益的交易方式。在这种交易方式下，投资者所购证券需作为所融通资金的担保存于证券商处，如因证券价格下跌，担保品的价值降低而使其达不到维持保证金[ii]水准时，投资者应当在规定的期限内补交维持保证金，否则证券商有权处理担保品；融资期限届满后，客户必须偿还证券商垫付的款项及其利息，也可以随时委托证券商卖出融资购进的证券，以所得价款偿还。
融券交易即“借证券来卖”，也叫保证金空头交易，是指当投资者预计证券价格下降时，借助信用交易方式，向证券商交纳一定的保证金后由证券商垫付证券，同时将证券出售，等价格下跌后，再低价买进证券还给证券商，从中赚取差价收益的交易方式。在这种交易方式下，投资者卖出证券所得价款不能提取，必须将其留存作为融券的担保，如委托卖出的证券的价格上涨，投资者必须在规定的期限内按要求追加保证金，当证券价格下跌到投资者指定的价位时，证券商将会为投资者买回证券；约定期限届满时，无论证券价格是否下跌，投资者都必须偿还证券。
目前，在海外主要证券市场上，证券信用交易业务是证券公司的一项常规和成熟业务。据统计，国外证券商通过融资融券取得的收入在其总收入中占比都达到15%以上的水平，美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右，日本信用交易量占总交易量的百分比为20%。[iii]由此可见，证券信用交易已成为海外证券市场的一种常规交易方式。
（二）证券信用交易主要法律要素
基于交易的信用有三个要素，即信用关系主体、信用载体及信用制度规则，[iv]引申到法律层面上，证券信用交易体现为如下三大法律要素
1。信用交易法律关系主体
信用作为一种隐形契约，其特征表现在它是维护交易双方利益的，但并没有出现在交易双方的正式契约中，而是作为一种双方心照不宣的对双方有约束力的制度规则隐含在正式契约中。信用交易法律关系的主体也就是交易活动中的交易双方，其中，转移信用的一方交易者为授信者，而接受信用转移的另一方交易者为受信者。根据信用这一隐形契约，授信方取得一种权利，受信方承担相应义务。在实际操作中，证券信用交易法律关系的主体至少包括如下三大类：（1）信用的提供者，主要包括证券商、证券金融公司、银行；（2）信用的接受者，主要包括证券商、投资者个人和机构投资者；（3）信用的监管者，包括证监会、证券交易所、证券业自律组织、中央银行等。
2。信用交易法律关系客体
信用以及信用关系在交易中是通过信用客体反映出来的。这一客体可以是内化在交易双方行为中的价值准则，也可以是带有非正式契约性质的口头承诺或者基于完备的制度规则的各种信用工具。证券信用交易法律关系的客体就是可以作为信用交易对象的证券，包括股票和债券等有价证券。同时也并非所有的证券都可以成为证券信用交易的客体，一般而言，只有在交易活跃的全国（地区）性证券市场交易的证券才可以成为交易的客体。
3。信用交易的制度规则
证券信用交易的发生和完成都是通过一定的契约关系得以表现的，而这些契约的履行和遵守都必须依靠一套完整的信用交易制度规则，否则双方无平等对话的基础，信用交易就无法完成。在信用交易中，制度规则主要包括正式制度规则与非正式制度规则。正式制度规则主要包括保证金比例的规定、信用交易账户的设置、融资融券额度、融资融券期限、资券来源、偿还日期和利息等；非正式制度规则主要包括各个国家或地区对证券信用交易的监管哲学及监管模式等。
（三）证券信用交易的法律关系
证券信用交易作为一种重要的证券交易方式，其运作中的法律关系较为复杂。在证券信用交易产生的各类民事法律关系中，最为重要的是以下三类：投资者与证券公司之间的委托法律关系、借贷法律关系及担保法律关系。
1。委托法律关系
投资者与证券公司之间的委托关系是投资者进行证券信用交易的前提。投资者欲向证券公司申请融资融券，必须先按证券公司的要求开立保证金账户，并存入一定金额的保证金（资金或证券均可），再委托证券公司为其融资融券。需要说明的是，这种保证金账户不同于投资者进行一般证券交易时所开立的资金账户和证券账户。保证金账户是为了保障证券公司在证券信用交易中所享有的债权的实现所设立的，为证券信用交易所独有。因此，投资者在证券公司处开立保证金账户，从而形成双方之间的委托关系，它是证券公司向投资者提供资金或证券的前提。
2。借贷法律关系
在证券信用交易过程中，证券公司按照证券信用交易合同的约定，借贷一定资金或证券给投资者，投资者在完成证券交易后，负有向证券公司返还相同数量的资金或证券及约定利息的义务，因此，双方之间形成了以一定资金或证券为标的的借贷法律关系。证券公司与投资者之间的借贷法律关系是证券信用交易中的基础法律关系。在该种合同层次上，证券商有权在合同届满后收回所借出的资金或证券，并要求投资者支付利息；同时，证券商有义务按照合同的规定向投资者借出确定数额的资金或证券，投资者对所借入的资金或证券享有使用权，在合同期限届满后归还所借入的资金或证券，并支付一定的利息。
3。担保法律关系
投资者向证券商交纳保证金后融资买入证券或者融券变现价款，从而使证券商对保证金和证券、价款享有一定的质权。投资者进行证券信用交易，除必须交纳保证金外，其融资所购入的证券或者融券所卖出的价款也必须存放在证券商处，从而在当事人之间形成质押。如果证券商与投资者之间的这种担保法律关系依法有效，那么证券商就有权在投资者账户资金不足的情况下强行平仓或者将投资者资金账户上的资金划入公司账户，同时负有妥善保管、保证投资者账户上的证券不因其保管不善而灭失的义务；投资者则有权要求证券商妥善保管作为质物的证券，并享有损害赔偿请求权，同时有义务及时追加资金作为相应的担保。另外，在一般担保法律关系中，担保权人不能对担保品进行使用收益。而在信用交易中，授信人可以将融资的担保证券作为融券的标的出借给其他投资者，或者用于向金融机构贷款、融资的担保；对于融券的保证金及卖出价款，既可以向其他投资者进行融资，也可以作为向其他金融机构融券的担保。
二、海外证券信用交易的立法监管
证券信用交易最早产生于17世纪初的荷兰阿姆斯特丹。[vii]经过300多年的发展，在证券市场比较成熟的国家或地区，证券信用交易在金融活动中不断得以发展和完善，同时也日益形成了较为规范与完善的法律规制体系。以下选取美国、日本和我国台湾地区的证券信用交易监管法律体系予以简介。
（一）美国
作为全球最为发达的证券市场，美国证券信用交易的法律监管体系充分体现了立法、监管、自律三位一体的特色。这种结构充分显现了市场化融资模式的特点：监管机关主要在立法、规则等方面提供强制性管理，而其他方面则由民间经济主体根据市场经济原则来决定。在这种监管模式下，证券信用交易呈现分散授信的特点。
1。有关法律规范
在美国现行体制中，规范证券信用交易活动的最基础性规范是《1933年证券法》和《1934年证券交易法》。《1934年证券交易法》第7条规定：“联邦储备委员会有权调查和维持保证金比例，证券交易所的会员、经会员做交易的证券商，对上市证券及柜台市场的保证金交易非依规定不得给予信用；银行及其他证券商对购买与持有证券提供信用时不得违反规定。”在此基础上，美国联邦储备委员会根据《1934年证券交易法》的授权，还专门制定了规制证券信用的四个规则：（1）T规则（RegulationT），适用于证券商。它规定证券商对顾客信用交易的贷款不得超过供抵押证券的最大贷款价值。（2）U规则（RegulationU），适用于银行。它规定商业银行以直接或间接的证券担保方式提供的用于购买或持有政府的债券，其数额不得超过证券的最大贷款价值。（3）G规则（RegulationG），适用于证券商和银行以外的其他贷款人。它规定凡直接或间接以上市证券为担保提供的用于购买或持有证券的贷款都要受法定保证金比率的限制。（4）X规则（RegulationX），适用于借款人。它规定贷款方违反上述规则时，借款人向其借款也属违法；为防止投机者从国外借款以逃避国内管理，它规定向国外借款亦受保证金比率约束。1998年4月1日，美国联邦储备委员会实施了新修订的证券信用交易法律规制，对T规则、U规则和X规则进行了调整，同时废止了G规则。[viii]以上两部法案及美国联邦储备委员会制定的T规则、U规则和X规则共同构成了美国信用交易制度监管的法律基础。
2。有关资格限制
（1）客户资格。美国的证券法规并不要求开立信用账户的人具备特殊资格，其对开户的规制主要表现在资金要求与程序要求上。其中，资金层面一般由各交易所自行规定，如纽约证券交易所要求客户开立信用账户至少在其账户中维持2000美元以上的净值，即除非客户在其账户存有相当的资金，否则纽约证券交易所会员不得对其提供任何授信，以防止该客户卖空。在程序方面，美国规定，客户开立信用交易账户时需填写社会安全卡号码、姓名、住址等资料，并签订融通协定（CreditAgreement）、质押协定（HypothecationAgreement）以及同意出借协定（LoanConsentAgreement）。
（2）证券商资格。根据美国的有关规定，持有客户有价证券的证券商只要符合《1934年证券交易法》第15条有关净资本的规定，就具有办理信用交易的资格。而非持有客户有价证券的证券商只能以持有客户账户的证券商的名义收受客户款项和证券，所以也被称为引介证券商（introducingbroker-dealer）。
（3）证券资格。根据T规则第220。2条的规定，可作为信用交易的有价证券包括：已在国家证券交易所上市的有价证券（权益证券和债券证券）；店头可融资股票（经美国联邦准备制度理事会认可的有价证券）；店头可融资债券以及根据《1940年投资公司法》注册的开放式或单位投资信托基金。
（4）保证金规定。证券信用交易的保证金分为初始保证金与维持保证金。《1934证券交易法》第7条规定了联邦储备委员会有权调整初始保证金与维持保证金的比例。据此，联邦储备委员会制定了T规则，规定每一账户最大放款额度为融资买进或融券卖出有价证券总市值之50%。如果客户欲超越授信额度买卖证券，必须在T+5日内将超越逾额一半的资金存入信用账户。对于维持保证金，T规则未作规定，目前主要由各证券交易所自行确定。如纽约证券交易所规定融资的担保维持率为市价的25%；融券的担保维持率为市价的30%，如市价低于5元，则融券的担保维持率为市价的100%。实务中，各证券商一般将两者的担保维持率同时提至30%。
（5）融资资金来源。美国证券商对客户融资资金的来源主要有：各证券商自有资金；信用账户中的贷方余额，即客户融券放空所缴纳的保证金及卖出所得的价款；证券商向各商业银行贷款。证券商可将融资客户的证券质押给银行向其贷款，但根据U规则的规定，其贷款金额最高不得超过质押证券价值的50%。
此外，《1934年证券交易法》还确定了若干质押原则，主要有四：一是除非证券商受到客户的个别授权并载明于质押协定，证券商不得将其个别客户的有价证券混合向银行质押；二是绝对禁止证券商将客户账内的有价证券与自有账户的有价证券混合向银行质押；三是证券商向银行质押的有价证券总值不得超过客户账户借方余额的140%，超过140%的部分为超值保证金有价证券，该超额部分的有价证券应当分离保管；四是客户账户借方余额是客户对证券商的总负债，因此，证券商以客户有价证券向银行质押所取得的贷款总额不得超过该负债金额。
（6）融券的借券来源。美国证券商对客户融券的借券来源主要有：客户保证金账户因融资买进为担保的有价证券；证券商自有库存及投资买进的有价证券；通过借贷制度向其他兼营有价证券借贷业务的证券商或有价证券保管业务的商业银行借贷的有价证券，但必须以现金、有价证券、可转让银行存单、不可撤销信用证等作为担保；客户现金账户中的有价证券以及客户的超额保证金有价证券，但前提是证券商与客户已达成协议，并约定向客户支付一定的对价。
（7）对卖空行为的监管。为防止利用信用交易压低证券价格、操控市场行为的发生，美国联邦储备委员会于1938年制定了X规则。X规则第10A-1、10A-2条规定，禁止经纪人或者交易商以低于最后一次交易的价格进行卖空，除非最后一次交易的价格高于前面的价格，否则将不允许按与最后一次售价相同的价格进行卖空。也就是说，融券卖空者卖空的价格至少要比近期的售价高。这样的规定有利于防止市价走低时卖空者的抛售行为，从而避免“跳水”情况的出现。
（二）日本
日本的证券信用交易分为两个层次。第一个层次为证券公司向投资者提供融资融券的信用交易，第二个层次为证券金融公司向证券公司提供融资融券的信用交易。前者被称为“信用交易”，即投资者在证券公司开设账户并按规定交纳一定比率的保证金后，可以自证券公司处融资或者借券进行交易。投资者既可以以自己所拥有的现金或者股票偿还债务，也可以做相反的买卖计算差价来结清头寸。这一交易形式与美国的保证金交易并无不同。后者被称为“贷借交易”，即证券公司向投资者提供融资融券后，若在信用交易交割清算时自有资金不足或者股票不够，可以向证券金融公司融通。在证券信用交易监管方面，日本的监管体制呈现出浓厚的政府监管色彩。这种监管模式，有利于证券监管部门及时掌握证券市场信用交易的动态，也为政府及时进行宏观调控提供了很大的便利。在此监管模式下，证券信用交易呈现出集中授信的特点。
1。有关法律规范
与美国相比，日本的法律监管体系要简单得多。日本1954年正式实施的《证券交易法》[x]肯定了证券信用交易，此后经多次调整，逐步形成了独具特色的证券信用交易制度。日本《证券交易法》第49条、第51条、第54条、第130条、第156-3条、第156-7条、第156-8条、第205条、第208条都对证券信用交易作了规定，辅之大藏省[xi]制定的《有关证券交易法第49条所定交易及保证金》和日本证券交易所制定的《受托契约准则》、《信用交易及借贷交易规则》等规章，再加上证券交易所、证券业协会制定的相关管理办法，构成了日本证券信用交易的法律规范体系。
2。有关资格限制
（1）客户资格。一般而言，日本本国公民凡经办妥信用交易账户开户手续并能缴纳一定金额保证金的，都可进行信用交易，不受任何限制。日本本国投资者申请开户的，应按照自己的实际情况，填写并提交不同格式的“信用交易账户开设申请书”，经证券公司或其分公司经理严格审查核实后，由客户在“信用交易账户设定的约诺书”上签名盖章，方完成开设信用交易账户的手续。在日本，由于对开户资格的审查十分严格，因此实际上多为证券商主动选择条件优良的客户，而很少有客户主动申请开立信用交易账户的。
（2）证券商限制。在日本，只要证券商的自有资本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有资本比率的计算公式如下
自有资本比率=自有资本/风险性资产（市场风险+交易对象风险+基础风险）此外，一些证券商还要受“贷借交易基准额算定基准”的限制，并根据这一基准计算其可融资的额度，从而避免信用过度膨胀。
（3）证券资格。日本证券界的大多数人认为，信用交易不适宜于小额资本公司的证券，资本较大公司的股票才适合进行信用交易。因而，法规对能进行信用交易的证券种类作了较严格的限制。目前日本信用交易的证券仅限于上市股票中有股利分配的优良股票，如东京证券交易所规定，可以进行信用交易的股票以第一市场上市股票为限，第二市场（创业板）上市股票、外国法人发行的股票、新股认购权证以及附新股认购权的证券都被禁止从事信用交易。贷借交易的标准则更为严格，第一市场中的上市股票虽可为信用交易，但其中证券金融公司可为融资融券的股票要比实际数量小得多。
（4）保证金规定。为抑制资本过少者进行信用交易，日本于1969年出台了最低保证金制度，规定委托保证金最低额度为15万日元，1972年又提高为30万日元。委托保证金可用现金，亦可采用证券折价方式。但保证金中现金须占一定比例，且有关部门会根据市场情况调节现金在保证金中所占的比例以及证券折抵成数。日本《证券交易法》第49条规定了最低法定保证金比例为30%，具体比例由大藏省确定。此外，各证券交易所可以在大藏省所定比例之上，根据市场情况对全部或部分股票的保证金比例进行调整，报大藏省核准后实施。由于初始保证金比率被大藏省作为调控证券市场的重要手段，因此变动比较频繁。从1986年至1990年，初始保证金变动了10次，幅度从30%-70%不等。而维持保证金则被控制在20%左右，并且当借方信用账户中的现金、证券净值低于该比例时，必须在一个营业日内缴足。
（5）融资融券额度。日本证券公司对客户办理信用交易融资融券没有限额，客户按照要求交纳了委托保证金就可以给予其融资融券。相反，证券公司向证券金融公司融资融券则受额度限制。证券金融公司根据《贷借取引基准额度算定基准》，通过对市场上供需的适度规模、证券市场状况及金融情势等的分析，确定给予各证券公司融资融券的基准分配额、短期分配额、预备分配额，并根据证券公司的财务状况、信用交易状况随时进行调整。但当股票发生下列情形，即被认定为“注意股票”，证券交易所将每日公告其融资融券数量及余额：信用交易融券总余额占融资余额的60%；信用交易融券总余额占上市总股份数的10%，且融券总余额在500?1500万股；信用交易融资总余额占上市股份数的20%（上限为3000万股，下限为800万股）；某种股票每日股价变动达到涨跌限制幅度50%且持续2-3日以上；市场成交量占上市股份总数的20%左右并持续2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市场状况及信用交易情形没有发生改观，证券交易所将公布及实施适当限制措施，包括提高保证金率或现金担保率或降低抵缴保证金股票的折价成数等；若仍无法抑制股价的暴涨暴跌，则停止该股票的信用交易。
（三）我国台湾地区
我国台湾地区的证券信用交易制度虽然建立较晚，但却是世界上证券信用交易最为发达的市场之一。自1980年台湾地区第一家证券金融专业机构??复华证券金融公司??创立以来，经过二十多年的发展，台湾地区整个证券市场之信用交易比例不断提升。台湾地区的证券信用交易虽然承袭了日本的集中授信模式，但其显著特点是形成了证券金融公司对证券公司和一般投资者均可融资融券的“双轨制”模式。
1。有关法律规范
台湾地区的证券信用交易法律监管体系基本上是由台湾地区的“财政部证券暨期货管理委员会”来实施法律监管。至今形成了以所谓的“证券交易法”（第43条、第60条、第61条、第175条、第177条）为基础、以“证券金融事业管理规则”和“证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法”两部行政法规为双翼、以台湾地区“行政院金融监督管理委员会”制定的“有价证券得为融资融券标准”和台湾地区证券交易所制定的“证券交易所股份有限公司证券商办理有价证券买卖融资融券业务操作办法”等具体规定为补充的证券信用交易制度监管体系。台湾地区的“财政部证券暨期货管理委员会”等机构围绕上述大量的操作办法和管理规章，从证券金融公司、证券公司、投资人、银行四个主体业务的各个方面进行了详尽的规定。同时，证券金融公司依据上述规范制定的具体操作规则，如“复华证券金融股份有限公司融资融券业务操作办法”等，对证券信用交易活动亦有指导作用。应该说，台湾地区有关融资融券的法律、法规以及业务规则是非常完备全面的，这为台湾地区证券信用交易的顺利开展提供了法律与制度基础。
2。有关资格限制
（1）客户资格。在台湾地区开立信用交易账户须具备以下条件：年满20岁有行为能力的居民或以法律组织登记的法人；开立受托买卖账户满6个月；最近一年内委托买卖成交10笔以上，累计成交金额达所申请融资额度的50%；年所得与各种财产合计达所申请额度之30%。程序方面，投资者开立信用账户时应携带相关身份证明原件或法人证明文件到证券公司签订“信用账户申请书”和“融资融券契约书”，并附同相关证明文件一起由证券公司初审后转交证券金融公司。开立信用账户后，投资者才可以委托该证券公司进行融资融券交易。
（2）证券商资格限制。在台湾地区，证券公司须获得许可证方可直接给客户提供融资融券的服务。根据相关规定，只有具备以下条件的证券公司才能直接办理融资融券业务：公司净值新台币2亿元；经营有价证券经纪业务届满两年；最近两年度结算有营业利润及税前纯益；最近三年未受台湾地区“证管会”停业或撤销分支机构的处分；最近三年未曾受证券交易所停止或限制买卖的处分；已订立业务章程，并设置专卖单位，指派专任人员不得少于5人；增提营业保证金至新台币1。5亿元。（3）证券资格。台湾地区对适用信用交易的证券作了严格的限定。能成为信用交易标的的证券一般包括以下两类：一类是股票上市半年以上、每股市价在票面价值以上并且为第一类上市普通股股票，或者最近一年营业利益及税前纯利占实收资本额的比例均达6%的第二类上市普通股股票；另一类是受益凭证上市满半年，由证券交易所报经主管机关核准公告可为融资融券交易的证券。
（4）融资融券余额限制。台湾地区证券交易所特别明确规定了融资融券股票的全市场余额限制，即每种股票融资余额和融券余额都不能超过其上市或上柜总股数的25%。单个证券公司融资融券余额不能超过其净值的250%，对每一证券的融资余额不能超过其净值的10%，融券余额不得超过其净值的5%。当某种证券的融券余额达到融资余额时，证券金融公司或者办理融资融券的证券公司应立即停止融券，否则将受到违规处罚。
（5）保证金比率调整。台湾地区的信用交易保证金比率由“证管会”在“中央银行”授权的范围内，视发行量加权股价指数的涨跌幅度进行逐级调整。总的来说，台湾地区保证金比率的调整十分频繁，而且其融资保证金比率随股价指数的上升而上升，融券保证金比率则随着股价指数的上升而降低。
三、海外证券交易规制的比较研究
在海外发达及新兴证券市场上，由于证券信用交易有极强的路径依赖，不同国家或地区的文化背景、法律背景以及政府理念及市场完善程度的不同，决定了不同交易模式与监管模式的选择。对海外证券信用交易规制的比较研究，有利于梳理出海外不同证券信用交易规制的特征，并提炼出对我国有益的经验。
（一）海外证券信用交易模式的比较
证券信用交易包括证券公司向客户的融资融券和证券公司为获得资金、证券的转融通两个环节。这种转融通的授信有集中与分散之分。在集中授信的模式下，这种转融通由专门的机构如证券金融公司提供；在分散授信的模式下，这种转融通由金融市场中有资金、证券的任何主体提供。根据转融通授信模式的不同，证券信用交易分为以下三种模式
1。分散信用模式。这种模式以美国为代表。在这种交易模式中，监管当局在活跃市场的同时，从有效防范风险的目标出发，制定了一系列完善的交易规则。在制度所限定的范围内，证券信用交易完全由市场的参与者自发完成。在证券信用交易的资格上，几乎没有特别的限定，任何人只要资金富裕就可以参与融资，只要是证券的拥有者就可以参与融券。在这种证券信用交易的模式下，无论是投资者与证券公司的融资融券，还是证券公司与其他金融机构的转融通都是由各市场主体通过市场化的自发方式进行的，不需要设立专门从事信用交易融资的机构。但是，该模式建立的前提是必须拥有一个高度发达的金融市场。
2。集中信用模式。这种模式以日本、韩国为代表。在这种模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排他的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。[xiv]也就是说，在证券公司对投资者提供融资融券的同时，设立半官方性质、带有一定垄断性的证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通，以此来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量，对证券市场信用交易活动进行灵活机动的管理。这种证券信用交易制度最大的特点，就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成。这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管证券信用交易，也与金融市场的欠发达相适应。其缺点是禁锢了其中每一个层级的多元化发展，损失了一定的效率。
3。双轨制信用模式。这种模式以我国台湾地区为代表。台湾地区的证券信用交易制度采用的是双轨制，即证券金融公司与未自办融资融券业务的证券公司存在关系、与自办融资融券业务的证券公司存在转融通关系。另外，因为资金与证券的调度，证券金融公司之间也可以有转融通的关系。所谓的“双轨”即：第一轨是由证券金融公司与委托人签订《融资融券契约》以便前者为后者提供融资融券服务，而未自办融资融券业务的证券公司则居于“”地位。凡这类证券公司可与证券金融公司签订《契约》，由证券公司证券金融公司的融资融券业务。第二轨是由自办融资融券业务的证券公司以自有资金对投资人融资融券，若其资金或者有价证券不足时，再向证券金融公司办理转融通。凡这类证券公司可与证券金融公司签订《转融通契约》，由证券金融公司对证券公司提供转融通资金和转融通证券。我国台湾地区采用双轨制信用模式是源于并不完全成熟的证券市场环境，同时其监管层防止市场剧烈波动、抑制信用交易中过度投机活动的监管理念，也在客观上促使他们对信用交易实行更为严格的监管。
（二）海外证券信用交易法律规制的比较
在海外证券信用交易模式呈现多样化分野的同时，在不同交易模式的基础上建立起来的证券信用交易法律规制也呈现不同的特色。
1。美国证券信用交易法律规制的特点
美国证券信用交易的法律制度充分体现了集中立法管理型的特点。其法律规制的详尽完备、监管机构的各司其职、证券市场的高度发达、金融体系的相对稳定，促成美国建立了世界上较为成熟的证券信用交易制度。在一贯秉持自由竞争市场化原则的美国监管者眼中，他们信奉市场是最好的管理者，只是在自发形成的证券信用交易制度的基础上，从活跃市场和有效防范风险的目标出发，通过法律和规则的形式，对证券信用交易制度在总体上进行规范和管理。在法律和规则所限定的范围内，证券信用交易则完全由市场的参与者自发完成。美国市场化的运作模式并不意味着美国的证券监管部门对信用交易持放任态度。相反，美国是世界上信用交易监管最为完善的国家之一，频繁而巨额的信用交易活动没有导致市场危机的发生，这从侧面体现了美国信用交易制度的完善和监管措施的得力。
2。日本证券信用交易法律规制的特点
相较美国而言，日本证券信用交易的监管模式就显得谨慎得多，其在风险控制方面采取了诸多措施。由于日本采用的是单轨制证券信用交易模式，证券市场与货币市场之间的渠道并未完全开通，联系二者的是证券金融公司，因此，这种融资融券交易制度非常有利于政府监管部门进行总体上的监控。与这种集中授信模式相对应，日本证券信用交易立法和监管的目的在于防止市场的剧烈波动、抑制信用交易中的过度投机活动，相对而言具有较为浓厚的政府管制色彩。在具体运作上，日本证券主管部门直接介入证券信用交易的各个具体环节进行管理，重资格审批与额度控制的硬指标，如日本证券金融公司对证券公司融资融券有额度限制、设立“注意股票制度”、强调信用交易相关资料的揭示等。
3。我国台湾地区证券信用交易法律规制的特点
与日本的证券信用交易制度相似，我国台湾地区承袭了日本的集中授信模式，设置了证券金融公司，但台湾地区的证券金融公司突破了日本封闭的融通模式，将证券信用交易的服务范围扩大到普通投资者，形成了双轨制证券信用交易模式。在这种模式下，投资者既可以通过有融资融券资格的证券公司开展信用交易，也可以直接向证券金融公司申请证券信用交易。近年来，台湾地区证券市场虽获快速发展，但其新兴市场特征明显。为防范证券信用交易风险的出现，台湾地区的证券监管当局秉持了其一贯的谨慎监管原则，在构建证券信用交易完备法律体系的基础上，特别强调风险控制的措施和手段，在客户资格、证券商资格、证券资格、融资融券余额限制等方面均有严格的规定，从而大大提高了入市的门槛，充分规避了证券信用交易的风险放大效应。
四、简短的启示
考察海外发达国家或地区证券信用交易制度的形成历史，我们可以看到，由于世界各国或地区经济发展的阶段和水平不同、社会经济体制和历史过程的差异，形成了各具特色也是最适合自己市场实际情况的证券信用交易模式，而在不同交易模式的基础上形成了不同的监管特色。应该说，不同的交易模式各有其特点与合理性。在金融市场发达、体系完备的国家或地区，市场化模式具有更大的效率优势；而在金融市场基础薄弱、配套制度不够健全的国家或地区，专业化的集中授信模式则更有助于防范风险，并有利于证券市场的稳健发展。但从根本上讲，并没有哪一种模式能够完美无缺地适用于任何证券市场。一个国家或地区采用的信用交易模式，必然是与该国或地区的社会、法律、文化背景以及市场监管理念相契合的。
因此，我国证券信用交易模式与监管模式的选择，也应在考察海外证券信用交易制度成功经验的基础上，结合我国证券市场发展的实际情况，进行本土化的选择。需明确的是，在进行本土化选择的过程中应注意以下两个方面的问题：（1）在我国证券信用交易的模式选择上，可充分借鉴发达国家或地区的成熟经验，同时亦应结合我国新兴证券市场的特点，选择符合我国实际的本土化的交易模式。考虑到我国证券市场的发展仍处于新兴加转轨阶段，市场运行机制尚不健全，法律监管体系还不完善，各市场参与主体尚未成熟且很难准确把握各自在市场中的合理定位，证券市场存在较大的系统性风险，信用机制也还没有真正建立，[xv]我国目前还不宜移植分散授信模式。如果我们硬要把高度市场化的分散授信模式简单移植过来，那么其结果必然是“水土不服”。虽然以美国为代表的分散授信模式并不适合我国证券市场的实际，但该模式仍然是全球证券信用交易制度发展的趋势，美国也是证券信用交易制度成功的典范。这种模式制定了简单但严格的法律约束体系，鼓励各种金融机构激烈竞争，以推动信用交易的发展，这就为证券市场的长远发展指明了方向，也是该模式值得我国证券信用交易制度借鉴的地方。与分散授信模式相比，由于国内证券市场的情况与日、韩等国相仿，因此，集中授信模式更适合目前我国市场的现状。但我国的证券市场十分复杂和独特，简单地模仿日、韩等国的模式同样也行不通，必须在制度的设计上进行本土化的创新，以避免证券信用交易制度在实施过程中出现南辕北辙的情形。
（2）作为资本市场的一项基础性制度创新，证券信用交易在现阶段我国证券市场上的适时推出，对我国整个金融业尤其是证券业的发展具有重要意义。但证券信用交易是一把双刃剑：一方面信用交易与现货交易的相互配合可以增加证券的供求弹性，有助于稳定证券价格，完善股价形成机制，为投资者提供新的盈利模式和规避投资风险的渠道；另一方面，证券信用交易又具有投机特性，其中隐含着诸多的风险因素，如不规范的信用交易操作会造成金融体系的风险、证券信用交易的助涨杀跌效应会导致股市波动幅度加大、证券信用交易创造的虚拟需求会引发银行扩大信用规模、证券信用交易的投机性会增加投资者及券商的风险，等等。因此，证券信用交易并不仅仅是一种简单的交易创新，更是证券市场的一项基础性制度性变革。为防范证券信用交易风险的出现，我们需积极借鉴海外证券信用交易监管的成功经验，构建我国证券信用交易的法律规制体系，并积极完善相关配套制度建设，以促进证券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平稳地推出。
注释
陈红：中南财经政法大学金融学院教授、华东政法大学国际法律与比较法研究中心研究员
[i]在证券信用交易开始前，投资者只有按证券商所确定的融资融券的保证金标准交足保证金后才能进行融资融券交易。
[ii]在证券信用交易开始后，证券商为规避信用风险的产生所确定的维持正常交易的保证金水平。
[iii]参见王跃东：《融资融券业务简述及对市场的影响分析》
[iv]参见张亦春等：《中国社会信用问题研究》，中国金融出版社2004年版，第7页。
[v]参见吴弘主编：《中国证券市场发展的法律调控》，法律出版社2001年版，第127页。
[vi]参见缪志心：《法律视角下的中国证券信用交易制度构建论》，硕士学位论文，华东政法学院，2005年4月，第4页。
[vii]参见陈建瑜：《我国开展证券融资融券交易问题研究》
[viii]1998年4月1日，经修改的T规则、U规则、X规则开始生效。其中，T规则用来规范经纪人和交易商提供的信用；U规则在1998年4月1日以前仅规范银行的信用，在1998年4月1日以后，U规则经修改后用来规范银行、证券商和其他美国的贷款人，同时废止了G规则；X规则是规范美国公民或相关组织得到来自国外的信用购买或持有美国证券的保证金规则。
[ix]参见任彦：《论我国证券信用交易制度的建立和完善》，硕士学位论文，对外经贸大学，2006年4月，第11页，第20页。
[x]该法是在参考美国《1934年证券交易法》和《1933年银行法》的基础上形成并从1954年起正式开始实施的。
[xi]现称财务省。为简便起见，下面仍以大藏省为名。
[xii]参见滕必众、田莉：《证券信用交易的国际比较及其在中国的发展》《，经济理论与经济管理》2004年第10期。
[xiii]参见任彦：《论我国证券信用交易制度的建立和完善》，硕士学位论文，对外经贸大学，2006年4月，第11页，第20页。
[xiv]参见陈红《：我国证券信用交易的模式选择与制度规范》《，管理世界》2007年第4期。
第14篇
[英文摘要]：
[关键字]：证券信用交易/法律规制/融资/融券
[论文正文]：
2006年7月2日，中国证券监督管理委员会《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，并于8月1日正式实施，这标志着备受投资者关注的证券信用交易方式正式登陆我国证券市场。虽然证券信用交易在海外发达国家或地区的证券市场上历史悠久，且有成功的发展经验与监管经验，但在国内尚属一项制度创新。为保证证券信用交易制度的成功实施，有必要对海外证券信用交易规制进行比较研究，并从中探寻出对我国有益的经验以便借鉴。
一、证券信用交易制度的法律透析
（一）证券信用交易的内涵
证券信用交易是海外证券市场普遍而成熟的一种交易制度。在对“证券信用交易”的认识上，各国或地区的定义略有不同。日本《证券交易法》规定信用交易是指：证券商对客户授予信用而为有价证券买卖及其他之交易。我国台湾地区所谓的“证券交易法”则将信用交易称之为“有价证券买卖的融资或融券”，即指客户向证券公司借入资金买入证券、借入证券卖出的交易活动，又称为融资融券交易。
在法学理论上，证券信用交易也有广义与狭义之分。从广义上说，证券信用交易可包括其所涉及之买卖双方给予的信用（如期货交易、期权交易）、由证券商给予顾客之融资融券的信用（如融资融券交易）、由银行贷款给顾客从事购买或持有证券或给予其他以证券为担保之贷款及证券买卖之选择权（如证券抵押贷款）等；从狭义上说，证券信用交易则是指证券商或证券金融机构对顾客的融资融券业务。本文所指的亦是狭义上的证券信用交易，主要包括融资交易和融券交易两种形式，以下分述之。
融资交易即“借钱买证券”，也叫保证金多头交易，是指当投资者预计证券价格上涨并想买入证券时，通过证券信用交易方式，按照初始保证金[i]的水平预交一部分价款，其余差额由证券商垫付，同时买进证券，等证券价格上涨后，再高价卖出证券将所借价款还给证券商，从中赚取收益的交易方式。在这种交易方式下，投资者所购证券需作为所融通资金的担保存于证券商处，如因证券价格下跌，担保品的价值降低而使其达不到维持保证金[ii]水准时，投资者应当在规定的期限内补交维持保证金，否则证券商有权处理担保品；融资期限届满后，客户必须偿还证券商垫付的款项及其利息，也可以随时委托证券商卖出融资购进的证券，以所得价款偿还。
融券交易即“借证券来卖”，也叫保证金空头交易，是指当投资者预计证券价格下降时，借助信用交易方式，向证券商交纳一定的保证金后由证券商垫付证券，同时将证券出售，等价格下跌后，再低价买进证券还给证券商，从中赚取差价收益的交易方式。在这种交易方式下，投资者卖出证券所得价款不能提取，必须将其留存作为融券的担保，如委托卖出的证券的价格上涨，投资者必须在规定的期限内按要求追加保证金，当证券价格下跌到投资者指定的价位时，证券商将会为投资者买回证券；约定期限届满时，无论证券价格是否下跌，投资者都必须偿还证券。
目前，在海外主要证券市场上，证券信用交易业务是证券公司的一项常规和成熟业务。据统计，国外证券商通过融资融券取得的收入在其总收入中占比都达到15%以上的水平，美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右，日本信用交易量占总交易量的百分比为20%。[iii]由此可见，证券信用交易已成为海外证券市场的一种常规交易方式。
（二）证券信用交易主要法律要素
基于交易的信用有三个要素，即信用关系主体、信用载体及信用制度规则，[iv]引申到法律层面上，证券信用交易体现为如下三大法律要素
1。信用交易法律关系主体
信用作为一种隐形契约，其特征表现在它是维护交易双方利益的，但并没有出现在交易双方的正式契约中，而是作为一种双方心照不宣的对双方有约束力的制度规则隐含在正式契约中。信用交易法律关系的主体也就是交易活动中的交易双方，其中，转移信用的一方交易者为授信者，而接受信用转移的另一方交易者为受信者。根据信用这一隐形契约，授信方取得一种权利，受信方承担相应义务。在实际操作中，证券信用交易法律关系的主体至少包括如下三大类：（1）信用的提供者，主要包括证券商、证券金融公司、银行；（2）信用的接受者，主要包括证券商、投资者个人和机构投资者；（3）信用的监管者，包括证监会、证券交易所、证券业自律组织、中央银行等。
2。信用交易法律关系客体
信用以及信用关系在交易中是通过信用客体反映出来的。这一客体可以是内化在交易双方行为中的价值准则，也可以是带有非正式契约性质的口头承诺或者基于完备的制度规则的各种信用工具。证券信用交易法律关系的客体就是可以作为信用交易对象的证券，包括股票和债券等有价证券。同时也并非所有的证券都可以成为证券信用交易的客体，一般而言，只有在交易活跃的全国（地区）性证券市场交易的证券才可以成为交易的客体。
3。信用交易的制度规则
证券信用交易的发生和完成都是通过一定的契约关系得以表现的，而这些契约的履行和遵守都必须依靠一套完整的信用交易制度规则，否则双方无平等对话的基础，信用交易就无法完成。在信用交易中，制度规则主要包括正式制度规则与非正式制度规则。正式制度规则主要包括保证金比例的规定、信用交易账户的设置、融资融券额度、融资融券期限、资券来源、偿还日期和利息等；非正式制度规则主要包括各个国家或地区对证券信用交易的监管哲学及监管模式等。
（三）证券信用交易的法律关系
证券信用交易作为一种重要的证券交易方式，其运作中的法律关系较为复杂。在证券信用交易产生的各类民事法律关系中，最为重要的是以下三类：投资者与证券公司之间的委托法律关系、借贷法律关系及担保法律关系。
1。委托法律关系
投资者与证券公司之间的委托关系是投资者进行证券信用交易的前提。投资者欲向证券公司申请融资融券，必须先按证券公司的要求开立保证金账户，并存入一定金额的保证金（资金或证券均可），再委托证券公司为其融资融券。需要说明的是，这种保证金账户不同于投资者进行一般证券交易时所开立的资金账户和证券账户。保证金账户是为了保障证券公司在证券信用交易中所享有的债权的实现所设立的，为证券信用交易所独有。因此，投资者在证券公司处开立保证金账户，从而形成双方之间的委托关系，它是证券公司向投资者提供资金或证券的前提。
2。借贷法律关系
在证券信用交易过程中，证券公司按照证券信用交易合同的约定，借贷一定资金或证券给投资者，投资者在完成证券交易后，负有向证券公司返还相同数量的资金或证券及约定利息的义务，因此，双方之间形成了以一定资金或证券为标的的借贷法律关系。证券公司与投资者之间的借贷法律关系是证券信用交易中的基础法律关系。在该种合同层次上，证券商有权在合同届满后收回所借出的资金或证券，并要求投资者支付利息；同时，证券商有义务按照合同的规定向投资者借出确定数额的资金或证券，投资者对所借入的资金或证券享有使用权，在合同期限届满后归还所借入的资金或证券，并支付一定的利息。
3。担保法律关系
投资者向证券商交纳保证金后融资买入证券或者融券变现价款，从而使证券商对保证金和证券、价款享有一定的质权。投资者进行证券信用交易，除必须交纳保证金外，其融资所购入的证券或者融券所卖出的价款也必须存放在证券商处，从而在当事人之间形成质押。如果证券商与投资者之间的这种担保法律关系依法有效，那么证券商就有权在投资者账户资金不足的情况下强行平仓或者将投资者资金账户上的资金划入公司账户，同时负有妥善保管、保证投资者账户上的证券不因其保管不善而灭失的义务；投资者则有权要求证券商妥善保管作为质物的证券，并享有损害赔偿请求权，同时有义务及时追加资金作为相应的担保。另外，在一般担保法律关系中，担保权人不能对担保品进行使用收益。而在信用交易中，授信人可以将融资的担保证券作为融券的标的出借给其他投资者，或者用于向金融机构贷款、融资的担保；对于融券的保证金及卖出价款，既可以向其他投资者进行融资，也可以作为向其他金融机构融券的担保。
二、海外证券信用交易的立法监管
证券信用交易最早产生于17世纪初的荷兰阿姆斯特丹。[vii]经过300多年的发展，在证券市场比较成熟的国家或地区，证券信用交易在金融活动中不断得以发展和完善，同时也日益形成了较为规范与完善的法律规制体系。以下选取美国、日本和我国台湾地区的证券信用交易监管法律体系予以简介。
（一）美国
作为全球最为发达的证券市场，美国证券信用交易的法律监管体系充分体现了立法、监管、自律三位一体的特色。这种结构充分显现了市场化融资模式的特点：监管机关主要在立法、规则等方面提供强制性管理，而其他方面则由民间经济主体根据市场经济原则来决定。在这种监管模式下，证券信用交易呈现分散授信的特点。
1。有关法律规范
在美国现行体制中，规范证券信用交易活动的最基础性规范是《1933年证券法》和《1934年证券交易法》。《1934年证券交易法》第7条规定：“联邦储备委员会有权调查和维持保证金比例，证券交易所的会员、经会员做交易的证券商，对上市证券及柜台市场的保证金交易非依规定不得给予信用；银行及其他证券商对购买与持有证券提供信用时不得违反规定。”在此基础上，美国联邦储备委员会根据《1934年证券交易法》的授权，还专门制定了规制证券信用的四个规则：（1）T规则（RegulationT），适用于证券商。它规定证券商对顾客信用交易的贷款不得超过供抵押证券的最大贷款价值。（2）U规则（RegulationU），适用于银行。它规定商业银行以直接或间接的证券担保方式提供的用于购买或持有政府的债券，其数额不得超过证券的最大贷款价值。（3）G规则（RegulationG），适用于证券商和银行以外的其他贷款人。它规定凡直接或间接以上市证券为担保提供的用于购买或持有证券的贷款都要受法定保证金比率的限制。（4）X规则（RegulationX），适用于借款人。它规定贷款方违反上述规则时，借款人向其借款也属违法；为防止投机者从国外借款以逃避国内管理，它规定向国外借款亦受保证金比率约束。1998年4月1日，美国联邦储备委员会实施了新修订的证券信用交易法律规制，对T规则、U规则和X规则进行了调整，同时废止了G规则。[viii]以上两部法案及美国联邦储备委员会制定的T规则、U规则和X规则共同构成了美国信用交易制度监管的法律基础。
2。有关资格限制
（1）客户资格。美国的证券法规并不要求开立信用账户的人具备特殊资格，其对开户的规制主要表现在资金要求与程序要求上。其中，资金层面一般由各交易所自行规定，如纽约证券交易所要求客户开立信用账户至少在其账户中维持2000美元以上的净值，即除非客户在其账户存有相当的资金，否则纽约证券交易所会员不得对其提供任何授信，以防止该客户卖空。在程序方面，美国规定，客户开立信用交易账户时需填写社会安全卡号码、姓名、住址等资料，并签订融通协定（CreditAgreement）、质押协定（HypothecationAgreement）以及同意出借协定（LoanConsentAgreement）。
（2）证券商资格。根据美国的有关规定，持有客户有价证券的证券商只要符合《1934年证券交易法》第15条有关净资本的规定，就具有办理信用交易的资格。而非持有客户有价证券的证券商只能以持有客户账户的证券商的名义收受客户款项和证券，所以也被称为引介证券商（introducingbroker-dealer）。
（3）证券资格。根据T规则第220。2条的规定，可作为信用交易的有价证券包括：已在国家证券交易所上市的有价证券（权益证券和债券证券）；店头可融资股票（经美国联邦准备制度理事会认可的有价证券）；店头可融资债券以及根据《1940年投资公司法》注册的开放式或单位投资信托基金。
（4）保证金规定。证券信用交易的保证金分为初始保证金与维持保证金。《1934证券交易法》第7条规定了联邦储备委员会有权调整初始保证金与维持保证金的比例。据此，联邦储备委员会制定了T规则，规定每一账户最大放款额度为融资买进或融券卖出有价证券总市值之50%。如果客户欲超越授信额度买卖证券，必须在T+5日内将超越逾额一半的资金存入信用账户。对于维持保证金，T规则未作规定，目前主要由各证券交易所自行确定。如纽约证券交易所规定融资的担保维持率为市价的25%；融券的担保维持率为市价的30%，如市价低于5元，则融券的担保维持率为市价的100%。实务中，各证券商一般将两者的担保维持率同时提至30%。
（5）融资资金来源。美国证券商对客户融资资金的来源主要有：各证券商自有资金；信用账户中的贷方余额，即客户融券放空所缴纳的保证金及卖出所得的价款；证券商向各商业银行贷款。证券商可将融资客户的证券质押给银行向其贷款，但根据U规则的规定，其贷款金额最高不得超过质押证券价值的50%。
此外，《1934年证券交易法》还确定了若干质押原则，主要有四：一是除非证券商受到客户的个别授权并载明于质押协定，证券商不得将其个别客户的有价证券混合向银行质押；二是绝对禁止证券商将客户账内的有价证券与自有账户的有价证券混合向银行质押；三是证券商向银行质押的有价证券总值不得超过客户账户借方余额的140%，超过140%的部分为超值保证金有价证券，该超额部分的有价证券应当分离保管；四是客户账户借方余额是客户对证券商的总负债，因此，证券商以客户有价证券向银行质押所取得的贷款总额不得超过该负债金额。
（6）融券的借券来源。美国证券商对客户融券的借券来源主要有：客户保证金账户因融资买进为担保的有价证券；证券商自有库存及投资买进的有价证券；通过借贷制度向其他兼营有价证券借贷业务的证券商或有价证券保管业务的商业银行借贷的有价证券，但必须以现金、有价证券、可转让银行存单、不可撤销信用证等作为担保；客户现金账户中的有价证券以及客户的超额保证金有价证券，但前提是证券商与客户已达成协议，并约定向客户支付一定的对价。
（7）对卖空行为的监管。为防止利用信用交易压低证券价格、操控市场行为的发生，美国联邦储备委员会于1938年制定了X规则。X规则第10A-1、10A-2条规定，禁止经纪人或者交易商以低于最后一次交易的价格进行卖空，除非最后一次交易的价格高于前面的价格，否则将不允许按与最后一次售价相同的价格进行卖空。也就是说，融券卖空者卖空的价格至少要比近期的售价高。这样的规定有利于防止市价走低时卖空者的抛售行为，从而避免“跳水”情况的出现。
（二）日本
日本的证券信用交易分为两个层次。第一个层次为证券公司向投资者提供融资融券的信用交易，第二个层次为证券金融公司向证券公司提供融资融券的信用交易。前者被称为“信用交易”，即投资者在证券公司开设账户并按规定交纳一定比率的保证金后，可以自证券公司处融资或者借券进行交易。投资者既可以以自己所拥有的现金或者股票偿还债务，也可以做相反的买卖计算差价来结清头寸。这一交易形式与美国的保证金交易并无不同。后者被称为“贷借交易”，即证券公司向投资者提供融资融券后，若在信用交易交割清算时自有资金不足或者股票不够，可以向证券金融公司融通。在证券信用交易监管方面，日本的监管体制呈现出浓厚的政府监管色彩。这种监管模式，有利于证券监管部门及时掌握证券市场信用交易的动态，也为政府及时进行宏观调控提供了很大的便利。在此监管模式下，证券信用交易呈现出集中授信的特点。
1。有关法律规范
与美国相比，日本的法律监管体系要简单得多。日本1954年正式实施的《证券交易法》[x]肯定了证券信用交易，此后经多次调整，逐步形成了独具特色的证券信用交易制度。日本《证券交易法》第49条、第51条、第54条、第130条、第156-3条、第156-7条、第156-8条、第205条、第208条都对证券信用交易作了规定，辅之大藏省[xi]制定的《有关证券交易法第49条所定交易及保证金》和日本证券交易所制定的《受托契约准则》、《信用交易及借贷交易规则》等规章，再加上证券交易所、证券业协会制定的相关管理办法，构成了日本证券信用交易的法律规范体系。
2。有关资格限制
（1）客户资格。一般而言，日本本国公民凡经办妥信用交易账户开户手续并能缴纳一定金额保证金的，都可进行信用交易，不受任何限制。日本本国投资者申请开户的，应按照自己的实际情况，填写并提交不同格式的“信用交易账户开设申请书”，经证券公司或其分公司经理严格审查核实后，由客户在“信用交易账户设定的约诺书”上签名盖章，方完成开设信用交易账户的手续。在日本，由于对开户资格的审查十分严格，因此实际上多为证券商主动选择条件优良的客户，而很少有客户主动申请开立信用交易账户的。
（2）证券商限制。在日本，只要证券商的自有资本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有资本比率的计算公式如下
自有资本比率=自有资本/风险性资产（市场风险+交易对象风险+基础风险）此外，一些证券商还要受“贷借交易基准额算定基准”的限制，并根据这一基准计算其可融资的额度，从而避免信用过度膨胀。
（3）证券资格。日本证券界的大多数人认为，信用交易不适宜于小额资本公司的证券，资本较大公司的股票才适合进行信用交易。因而，法规对能进行信用交易的证券种类作了较严格的限制。目前日本信用交易的证券仅限于上市股票中有股利分配的优良股票，如东京证券交易所规定，可以进行信用交易的股票以第一市场上市股票为限，第二市场（创业板）上市股票、外国法人发行的股票、新股认购权证以及附新股认购权的证券都被禁止从事信用交易。贷借交易的标准则更为严格，第一市场中的上市股票虽可为信用交易，但其中证券金融公司可为融资融券的股票要比实际数量小得多。
（4）保证金规定。为抑制资本过少者进行信用交易，日本于1969年出台了最低保证金制度，规定委托保证金最低额度为15万日元，1972年又提高为30万日元。委托保证金可用现金，亦可采用证券折价方式。但保证金中现金须占一定比例，且有关部门会根据市场情况调节现金在保证金中所占的比例以及证券折抵成数。日本《证券交易法》第49条规定了最低法定保证金比例为30%，具体比例由大藏省确定。此外，各证券交易所可以在大藏省所定比例之上，根据市场情况对全部或部分股票的保证金比例进行调整，报大藏省核准后实施。由于初始保证金比率被大藏省作为调控证券市场的重要手段，因此变动比较频繁。从1986年至1990年，初始保证金变动了10次，幅度从30%-70%不等。而维持保证金则被控制在20%左右，并且当借方信用账户中的现金、证券净值低于该比例时，必须在一个营业日内缴足。
（5）融资融券额度。日本证券公司对客户办理信用交易融资融券没有限额，客户按照要求交纳了委托保证金就可以给予其融资融券。相反，证券公司向证券金融公司融资融券则受额度限制。证券金融公司根据《贷借取引基准额度算定基准》，通过对市场上供需的适度规模、证券市场状况及金融情势等的分析，确定给予各证券公司融资融券的基准分配额、短期分配额、预备分配额，并根据证券公司的财务状况、信用交易状况随时进行调整。但当股票发生下列情形，即被认定为“注意股票”，证券交易所将每日公告其融资融券数量及余额：信用交易融券总余额占融资余额的60%；信用交易融券总余额占上市总股份数的10%，且融券总余额在500?1500万股；信用交易融资总余额占上市股份数的20%（上限为3000万股，下限为800万股）；某种股票每日股价变动达到涨跌限制幅度50%且持续2-3日以上；市场成交量占上市股份总数的20%左右并持续2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市场状况及信用交易情形没有发生改观，证券交易所将公布及实施适当限制措施，包括提高保证金率或现金担保率或降低抵缴保证金股票的折价成数等；若仍无法抑制股价的暴涨暴跌，则停止该股票的信用交易。
（三）我国台湾地区
我国台湾地区的证券信用交易制度虽然建立较晚，但却是世界上证券信用交易最为发达的市场之一。自1980年台湾地区第一家证券金融专业机构??复华证券金融公司??创立以来，经过二十多年的发展，台湾地区整个证券市场之信用交易比例不断提升。台湾地区的证券信用交易虽然承袭了日本的集中授信模式，但其显著特点是形成了证券金融公司对证券公司和一般投资者均可融资融券的“双轨制”模式。
1。有关法律规范
台湾地区的证券信用交易法律监管体系基本上是由台湾地区的“财政部证券暨期货管理委员会”来实施法律监管。至今形成了以所谓的“证券交易法”（第43条、第60条、第61条、第175条、第177条）为基础、以“证券金融事业管理规则”和“证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法”两部行政法规为双翼、以台湾地区“行政院金融监督管理委员会”制定的“有价证券得为融资融券标准”和台湾地区证券交易所制定的“证券交易所股份有限公司证券商办理有价证券买卖融资融券业务操作办法”等具体规定为补充的证券信用交易制度监管体系。台湾地区的“财政部证券暨期货管理委员会”等机构围绕上述大量的操作办法和管理规章，从证券金融公司、证券公司、投资人、银行四个主体业务的各个方面进行了详尽的规定。同时，证券金融公司依据上述规范制定的具体操作规则，如“复华证券金融股份有限公司融资融券业务操作办法”等，对证券信用交易活动亦有指导作用。应该说，台湾地区有关融资融券的法律、法规以及业务规则是非常完备全面的，这为台湾地区证券信用交易的顺利开展提供了法律与制度基础。
2。有关资格限制
（1）客户资格。在台湾地区开立信用交易账户须具备以下条件：年满20岁有行为能力的居民或以法律组织登记的法人；开立受托买卖账户满6个月；最近一年内委托买卖成交10笔以上，累计成交金额达所申请融资额度的50%；年所得与各种财产合计达所申请额度之30%。程序方面，投资者开立信用账户时应携带相关身份证明原件或法人证明文件到证券公司签订“信用账户申请书”和“融资融券契约书”，并附同相关证明文件一起由证券公司初审后转交证券金融公司。开立信用账户后，投资者才可以委托该证券公司进行融资融券交易。
（2）证券商资格限制。在台湾地区，证券公司须获得许可证方可直接给客户提供融资融券的服务。根据相关规定，只有具备以下条件的证券公司才能直接办理融资融券业务：公司净值新台币2亿元；经营有价证券经纪业务届满两年；最近两年度结算有营业利润及税前纯益；最近三年未受台湾地区“证管会”停业或撤销分支机构的处分；最近三年未曾受证券交易所停止或限制买卖的处分；已订立业务章程，并设置专卖单位，指派专任人员不得少于5人；增提营业保证金至新台币1。5亿元。（3）证券资格。台湾地区对适用信用交易的证券作了严格的限定。能成为信用交易标的的证券一般包括以下两类：一类是股票上市半年以上、每股市价在票面价值以上并且为第一类上市普通股股票，或者最近一年营业利益及税前纯利占实收资本额的比例均达6%的第二类上市普通股股票；另一类是受益凭证上市满半年，由证券交易所报经主管机关核准公告可为融资融券交易的证券。
（4）融资融券余额限制。台湾地区证券交易所特别明确规定了融资融券股票的全市场余额限制，即每种股票融资余额和融券余额都不能超过其上市或上柜总股数的25%。单个证券公司融资融券余额不能超过其净值的250%，对每一证券的融资余额不能超过其净值的10%，融券余额不得超过其净值的5%。当某种证券的融券余额达到融资余额时，证券金融公司或者办理融资融券的证券公司应立即停止融券，否则将受到违规处罚。
（5）保证金比率调整。台湾地区的信用交易保证金比率由“证管会”在“中央银行”授权的范围内，视发行量加权股价指数的涨跌幅度进行逐级调整。总的来说，台湾地区保证金比率的调整十分频繁，而且其融资保证金比率随股价指数的上升而上升，融券保证金比率则随着股价指数的上升而降低。
三、海外证券交易规制的比较研究
在海外发达及新兴证券市场上，由于证券信用交易有极强的路径依赖，不同国家或地区的文化背景、法律背景以及政府理念及市场完善程度的不同，决定了不同交易模式与监管模式的选择。对海外证券信用交易规制的比较研究，有利于梳理出海外不同证券信用交易规制的特征，并提炼出对我国有益的经验。
（一）海外证券信用交易模式的比较
证券信用交易包括证券公司向客户的融资融券和证券公司为获得资金、证券的转融通两个环节。这种转融通的授信有集中与分散之分。在集中授信的模式下，这种转融通由专门的机构如证券金融公司提供；在分散授信的模式下，这种转融通由金融市场中有资金、证券的任何主体提供。根据转融通授信模式的不同，证券信用交易分为以下三种模式
1。分散信用模式。这种模式以美国为代表。在这种交易模式中，监管当局在活跃市场的同时，从有效防范风险的目标出发，制定了一系列完善的交易规则。在制度所限定的范围内，证券信用交易完全由市场的参与者自发完成。在证券信用交易的资格上，几乎没有特别的限定，任何人只要资金富裕就可以参与融资，只要是证券的拥有者就可以参与融券。在这种证券信用交易的模式下，无论是投资者与证券公司的融资融券，还是证券公司与其他金融机构的转融通都是由各市场主体通过市场化的自发方式进行的，不需要设立专门从事信用交易融资的机构。但是，该模式建立的前提是必须拥有一个高度发达的金融市场。
2。集中信用模式。这种模式以日本、韩国为代表。在这种模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排他的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。[xiv]也就是说，在证券公司对投资者提供融资融券的同时，设立半官方性质、带有一定垄断性的证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通，以此来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量，对证券市场信用交易活动进行灵活机动的管理。这种证券信用交易制度最大的特点，就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成。这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管证券信用交易，也与金融市场的欠发达相适应。其缺点是禁锢了其中每一个层级的多元化发展，损失了一定的效率。
3。双轨制信用模式。这种模式以我国台湾地区为代表。台湾地区的证券信用交易制度采用的是双轨制，即证券金融公司与未自办融资融券业务的证券公司存在关系、与自办融资融券业务的证券公司存在转融通关系。另外，因为资金与证券的调度，证券金融公司之间也可以有转融通的关系。所谓的“双轨”即：第一轨是由证券金融公司与委托人签订《融资融券契约》以便前者为后者提供融资融券服务，而未自办融资融券业务的证券公司则居于“”地位。凡这类证券公司可与证券金融公司签订《契约》，由证券公司证券金融公司的融资融券业务。第二轨是由自办融资融券业务的证券公司以自有资金对投资人融资融券，若其资金或者有价证券不足时，再向证券金融公司办理转融通。凡这类证券公司可与证券金融公司签订《转融通契约》，由证券金融公司对证券公司提供转融通资金和转融通证券。我国台湾地区采用双轨制信用模式是源于并不完全成熟的证券市场环境，同时其监管层防止市场剧烈波动、抑制信用交易中过度投机活动的监管理念，也在客观上促使他们对信用交易实行更为严格的监管。
（二）海外证券信用交易法律规制的比较
在海外证券信用交易模式呈现多样化分野的同时，在不同交易模式的基础上建立起来的证券信用交易法律规制也呈现不同的特色。
1。美国证券信用交易法律规制的特点
美国证券信用交易的法律制度充分体现了集中立法管理型的特点。其法律规制的详尽完备、监管机构的各司其职、证券市场的高度发达、金融体系的相对稳定，促成美国建立了世界上较为成熟的证券信用交易制度。在一贯秉持自由竞争市场化原则的美国监管者眼中，他们信奉市场是最好的管理者，只是在自发形成的证券信用交易制度的基础上，从活跃市场和有效防范风险的目标出发，通过法律和规则的形式，对证券信用交易制度在总体上进行规范和管理。在法律和规则所限定的范围内，证券信用交易则完全由市场的参与者自发完成。美国市场化的运作模式并不意味着美国的证券监管部门对信用交易持放任态度。相反，美国是世界上信用交易监管最为完善的国家之一，频繁而巨额的信用交易活动没有导致市场危机的发生，这从侧面体现了美国信用交易制度的完善和监管措施的得力。
2。日本证券信用交易法律规制的特点
相较美国而言，日本证券信用交易的监管模式就显得谨慎得多，其在风险控制方面采取了诸多措施。由于日本采用的是单轨制证券信用交易模式，证券市场与货币市场之间的渠道并未完全开通，联系二者的是证券金融公司，因此，这种融资融券交易制度非常有利于政府监管部门进行总体上的监控。与这种集中授信模式相对应，日本证券信用交易立法和监管的目的在于防止市场的剧烈波动、抑制信用交易中的过度投机活动，相对而言具有较为浓厚的政府管制色彩。在具体运作上，日本证券主管部门直接介入证券信用交易的各个具体环节进行管理，重资格审批与额度控制的硬指标，如日本证券金融公司对证券公司融资融券有额度限制、设立“注意股票制度”、强调信用交易相关资料的揭示等。
3。我国台湾地区证券信用交易法律规制的特点
与日本的证券信用交易制度相似，我国台湾地区承袭了日本的集中授信模式，设置了证券金融公司，但台湾地区的证券金融公司突破了日本封闭的融通模式，将证券信用交易的服务范围扩大到普通投资者，形成了双轨制证券信用交易模式。在这种模式下，投资者既可以通过有融资融券资格的证券公司开展信用交易，也可以直接向证券金融公司申请证券信用交易。近年来，台湾地区证券市场虽获快速发展，但其新兴市场特征明显。为防范证券信用交易风险的出现，台湾地区的证券监管当局秉持了其一贯的谨慎监管原则，在构建证券信用交易完备法律体系的基础上，特别强调风险控制的措施和手段，在客户资格、证券商资格、证券资格、融资融券余额限制等方面均有严格的规定，从而大大提高了入市的门槛，充分规避了证券信用交易的风险放大效应。
四、简短的启示
考察海外发达国家或地区证券信用交易制度的形成历史，我们可以看到，由于世界各国或地区经济发展的阶段和水平不同、社会经济体制和历史过程的差异，形成了各具特色也是最适合自己市场实际情况的证券信用交易模式，而在不同交易模式的基础上形成了不同的监管特色。应该说，不同的交易模式各有其特点与合理性。在金融市场发达、体系完备的国家或地区，市场化模式具有更大的效率优势；而在金融市场基础薄弱、配套制度不够健全的国家或地区，专业化的集中授信模式则更有助于防范风险，并有利于证券市场的稳健发展。但从根本上讲，并没有哪一种模式能够完美无缺地适用于任何证券市场。一个国家或地区采用的信用交易模式，必然是与该国或地区的社会、法律、文化背景以及市场监管理念相契合的。
因此，我国证券信用交易模式与监管模式的选择，也应在考察海外证券信用交易制度成功经验的基础上，结合我国证券市场发展的实际情况，进行本土化的选择。需明确的是，在进行本土化选择的过程中应注意以下两个方面的问题：（1）在我国证券信用交易的模式选择上，可充分借鉴发达国家或地区的成熟经验，同时亦应结合我国新兴证券市场的特点，选择符合我国实际的本土化的交易模式。考虑到我国证券市场的发展仍处于新兴加转轨阶段，市场运行机制尚不健全，法律监管体系还不完善，各市场参与主体尚未成熟且很难准确把握各自在市场中的合理定位，证券市场存在较大的系统性风险，信用机制也还没有真正建立，[xv]我国目前还不宜移植分散授信模式。如果我们硬要把高度市场化的分散授信模式简单移植过来，那么其结果必然是“水土不服”。虽然以美国为代表的分散授信模式并不适合我国证券市场的实际，但该模式仍然是全球证券信用交易制度发展的趋势，美国也是证券信用交易制度成功的典范。这种模式制定了简单但严格的法律约束体系，鼓励各种金融机构激烈竞争，以推动信用交易的发展，这就为证券市场的长远发展指明了方向，也是该模式值得我国证券信用交易制度借鉴的地方。与分散授信模式相比，由于国内证券市场的情况与日、韩等国相仿，因此，集中授信模式更适合目前我国市场的现状。但我国的证券市场十分复杂和独特，简单地模仿日、韩等国的模式同样也行不通，必须在制度的设计上进行本土化的创新，以避免证券信用交易制度在实施过程中出现南辕北辙的情形。
（2）作为资本市场的一项基础性制度创新，证券信用交易在现阶段我国证券市场上的适时推出，对我国整个金融业尤其是证券业的发展具有重要意义。但证券信用交易是一把双刃剑：一方面信用交易与现货交易的相互配合可以增加证券的供求弹性，有助于稳定证券价格，完善股价形成机制，为投资者提供新的盈利模式和规避投资风险的渠道；另一方面，证券信用交易又具有投机特性，其中隐含着诸多的风险因素，如不规范的信用交易操作会造成金融体系的风险、证券信用交易的助涨杀跌效应会导致股市波动幅度加大、证券信用交易创造的虚拟需求会引发银行扩大信用规模、证券信用交易的投机性会增加投资者及券商的风险，等等。因此，证券信用交易并不仅仅是一种简单的交易创新，更是证券市场的一项基础性制度性变革。为防范证券信用交易风险的出现，我们需积极借鉴海外证券信用交易监管的成功经验，构建我国证券信用交易的法律规制体系，并积极完善相关配套制度建设，以促进证券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平稳地推出。
注释
陈红：中南财经政法大学金融学院教授、华东政法大学国际法律与比较法研究中心研究员
[i]在证券信用交易开始前，投资者只有按证券商所确定的融资融券的保证金标准交足保证金后才能进行融资融券交易。
[ii]在证券信用交易开始后，证券商为规避信用风险的产生所确定的维持正常交易的保证金水平。
[iii]参见王跃东：《融资融券业务简述及对市场的影响分析》
[iv]参见张亦春等：《中国社会信用问题研究》，中国金融出版社2004年版，第7页。
[v]参见吴弘主编：《中国证券市场发展的法律调控》，法律出版社2001年版，第127页。
[vi]参见缪志心：《法律视角下的中国证券信用交易制度构建论》，硕士学位论文，华东政法学院，2005年4月，第4页。
[vii]参见陈建瑜：《我国开展证券融资融券交易问题研究》
[viii]1998年4月1日，经修改的T规则、U规则、X规则开始生效。其中，T规则用来规范经纪人和交易商提供的信用；U规则在1998年4月1日以前仅规范银行的信用，在1998年4月1日以后，U规则经修改后用来规范银行、证券商和其他美国的贷款人，同时废止了G规则；X规则是规范美国公民或相关组织得到来自国外的信用购买或持有美国证券的保证金规则。
[ix]参见任彦：《论我国证券信用交易制度的建立和完善》，硕士学位论文，对外经贸大学，2006年4月，第11页，第20页。
[x]该法是在参考美国《1934年证券交易法》和《1933年银行法》的基础上形成并从1954年起正式开始实施的。
[xi]现称财务省。为简便起见，下面仍以大藏省为名。
[xii]参见滕必众、田莉：《证券信用交易的国际比较及其在中国的发展》《，经济理论与经济管理》2004年第10期。
[xiii]参见任彦：《论我国证券信用交易制度的建立和完善》，硕士学位论文，对外经贸大学，2006年4月，第11页，第20页。
[xiv]参见陈红《：我国证券信用交易的模式选择与制度规范》《，管理世界》2007年第4期。
第15篇
关键词：证券操纵；虚伪交易；冲洗买卖；相对委托
在中国证券市场中，操纵行为十分猖獗，几乎成为中国证券市场的一大特色。而以不转移证券实质所有权的虚伪交易方式实施操纵行为更是“庄家”惯用的手法。所以，对该行为进行剖析，成为追究行为人刑事责任的前提。
虚伪交易（fictitioustransaction）是证券操纵行为的一种方式，主要包括冲洗买卖（washsales）和相对委托（matchedorders）。前者是指买卖双方均为同一人，交易虽然完成却不改变有价证券的实质所有权；后者则是事先与他人通谋，在自己购买或出售有价证券的同一时间，由他人以同一价格出售或购买相同品种和相同数量的有价证券。实际上，前者好比同一个人把球从左手抛到右手，后者好像两个人把一个球抛来抛去。但无论如何，这两种行为的目的都不是买卖证券，而是要做出与正常交易外观相同的“记录”交易，然后经证券市场的揭示板向投资大众传播虚假的信息，以诱导投资者进行同种证券的交易，故称为“虚伪交易”。
虚伪交易是利用大量的买进卖出制造出交易活跃的假象，目的在于吸引广大投资者的加入。在交易量大增的情况下，进行虚伪交易的证券操纵者可以趁高价卖出或趁低价买进以获利。虚伪交易对于操纵者实现操纵市场的目的十分有用，因为在证券市场上有众多的证券商从事证券业务，操纵者可以向不同的证券商分别发出交易委托（有时操纵者甚至向同一证券商发出内容正好相反的指令），此委托可以很快地被执行，而该交易又可以通过报纸、广播、电视及证券市场的行情揭示板等媒体，广泛而又迅速地传达给广大投资者。从媒体上获悉交易所交易报告的投资者，一般都会认为该报告反映的是实际的交易量，这样就会被该虚伪的交易记录误导而最终遭受损害。换言之，由于虚伪交易将虚伪的供求关系隐藏在证券市场的交易记录里，而一般说来量又是价的先行指标，通过交易量和交易价格之间的互动关系，不仅能吸引预期追涨杀跌的投机性买盘或卖盘，也可以误导进行技术分析的投资者，使之做出错误判断。
一、冲洗买卖
我国《证券法》第71条第3款规定：“以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量”，本款所禁止的行为，一般就称为“冲洗买卖”或称“洗售”。该款的规定与美国证券交易法第9条第1项第1款第1目（§9（a）（1）（A））、日本证券交易法第159条（旧证券交易法第125条）第1项第1款及我国台湾地区证券交易法第155条第1项第2款的规定相似，[1]（p283）是对操纵者借冲洗交易操纵证券市场所作的禁止性规定。
冲洗交易是最古老的操纵形态之一，在实际操作上，通常是由同一个投资者分别在两家证券经纪商开户，并同时委托该两家经纪商按一定的价格作相反方向的买卖，以撮合成交。目的在于制造交易记录，其所拥有的证券种类及数量并未增减。手法也不外乎同一个人“左手卖出，右手买入”，行为人只需办理交割，缴纳少量手续费就可以创造记录上的交易，造成证券市场活跃的假象。
但需注意的是，如果证券经纪商将不同的顾客对同一种证券的买进和卖出委托，同时向交易所申报，并进行证券实质所有权的移转，称为交叉委托，[1]（p281）是证券法允许的合法交易，不应被禁止；如果该证券商将该相反之委托不经证券交易所私自撮合成交，称为“对冲”，虽系证券违法行为，但因并不是以操纵市场为目的，不构成操纵证券价格罪；至于对顾客的委托，经纪商本人做出相反交易，称为混合操作，亦为证券违法行为，但也不是本款所称的冲洗买卖。
（一）冲洗买卖的主体
本款的行为主体包括投资者、证券商等一切可以在证券市场或场外交易市场进行证券交易的人或机构，只是须为同一人（或机构）。但在现行的证券交易制度下，无论是在会员制的证券交易所，还是在公司制的证券交易所，投资者都不能直接进行有价证券的买卖，而必须通过证券商代为交易，这样关于“同一人”的认定标准，就涉及到实质所有权人（beneficialowner）的概念。要弄通这个概念，首先要搞清楚证券公司（或称证券商）与客户（投资者）之间的法律关系到底该如何界定。
在我国，对证券商（我国一般称证券公司）与客户之间的法律关系问题，理论界和实践中存在不同的观点，归纳起来主要有三种：
1说。这种学说认为，证券经纪商与客户之间是一种关系，即证券公司接受客户的委托，在权限内为客户进行证券买卖。我国的政策、法规多采用此种学说，如：《股票发行与交易管理暂行条例》中有所谓证券经营机构“在客户买卖股票活动……”的字样；中国人民银行颁发的《证券公司管理暂行办法》和《关于证券交易营业部管理暂行办法》均规定，证券经营机构的业务中有“证券买卖”一项。由此，中国人民银行向证券经营机构颁发的“营业许可证”上明示其权限有“证券买卖”；各证券经营机构的章程及其与客户订立的作为委托协议组成部分的“公司章程”，也毫无例外地认为，其接受客户委托买卖证券是“业务”，等等。可见说在我国影响至深。
这种说与英美法中的理念是一致的。在英美法国家，“等同说”是制度的基石，它将通过他人所为的行为视为自己所为的行为。它关心的并非是人究竟是以被人的名义还是以自己的名义与第三人为民事法律行为的这一表面形式，而是最终由谁来承担人与第三人所为的民事法律行为的后果这一实质内容。从第三人的角度看，英美法中的有三种：（1）显名：人在交易中既公开本人的存在又公开其姓名；（2）隐名：即人在交易中公开本人的存在，但不公开本人姓名；（3）不公开本人身份的：即人在交易中不公开本人的存在，以自己的名义为民事法律行为。因此，在英美法看来，证券商所为的行为系不公开本人身份（“未露面主人身份”）的。
显然，英美法系的制度与大陆法系的制度迥然有别。我国《民法通则》采取的是大陆法系中狭义的概念，即人必须以被人的名义被人从事民事法律行为。强调“以被人（本人）名义”进行活动是的主要特征，如《民法通则》第63条第2款规定：“人在权限内，以被人的名义实施民事法律行为。”可见，我国所指的行为只限于以被人名义实施，不包括以自己名义为委托人进行活动的行为类型。所以，如果用英美法系的概念来框量我国证券公司受托买卖证券这一行为的性质，则他们之间是关系；但用大陆法系的概念框量，则不是关系。因为按我国的民事制度，如果投资者与证券公司通过委托协议建立的是买卖关系，则：（1）证券公司作为人，必须以被人即投资者的名义从事证券买卖活动；（2）证券买卖的法律后果直接由投资者承受；（3）证券公司作为人不能与被人即投资者发生相互间的买卖关系。但事实上，在现行的委托交易制度下，证券公司在证券交易场所代客户买卖证券时是以自己的名义而非投资者的名义进行的，而交易场所也只以证券公司而非投资者本人作为一级清算对象，然后由证券公司对客户就证券和资金余额进行二级清算和股票过户，这样，证券交易的后果先由证券公司直接承担，然后才是客户。在出现客户透支或其他纠纷致使证券不能过户时，代垫资金和接受证券的也首先是证券公司。此外，在关系中，人不能以自己的名义与被人发生交易，但在证券交易活动中，证券公司自营和接受客户委托的行为间就存在“相互买卖”的可能性，只是无纸化交易和电算化交易使这种行为不易察觉而已。由此可见，在我国现行的法律制度下，证券委托买卖不能算是一种关系。
2居间说。该观点认为证券委托交易的性质是居间。居间是一种合同关系，即一方当事人（居间人）向他方（委托人）报告签订合同的机会或充当签订合同的媒介，而由他方（委托人）付给报酬。按照我国法律的规定，居间人不能以任何一方的名义或者以自己的名义订立合同，并不是委托人订立合同的人，也不是为委托人利益而与第三人订立合同的当事人。居间与行纪的界限本来是清楚的，在证券交易中，证券公司不仅向客户提供信息，而且还要通过自己与交易对方订立证券买卖合同来实现客户的目的，显然客户与经纪公司之间的关系不是居间。之所以会有如此误解，是由于《中国大百科全书？法学》中认为“交易所的经纪人就是居间的一种形式”。[2]（p146）
3行纪说。此说认为证券公司与客户之间是一种行纪关系。所谓行纪，是指一方当事人接受他方委托，以自己的名义为他方实施一定的法律行为并接受报酬的行为。把证券公司的活动看作是一种行纪行为，是沿袭大陆法系的观点，即不披露委托人姓名，也不表明自己是人，并以自己的名义为委托人进行活动。从和行纪的比较中可以看出，这两种行为有着本质的不同：
第一，行为名义不同。人是以被人名义，即以委托人的名义为民事法律行为，行纪人是以自己的名义为委托人的利益为民事法律行为。
第二，人以被人名义所为的民事法律行为在被人与第三人之间设立、变更、终止民事法律关系；行纪人为委托人实施的民事法律行为在行纪人和第三人之间设立、变更、终止民事法律关系。
第三，合同效力不同。在关系中，人必须以被人的名义在授权的范围内从事民事法律行为，委托人与人之间的委托合同无效或者人超越了权限实施的民事法律行为，会因与被人的意思相违背而使人与第三人之间的合同无效，除非构成表见或被人追认；行纪人与第三人所签订的合同的效力不取决于委托人与行纪人之间的行纪合同是否有效、行纪人是否超越了委托权限，因为行纪人是与第三人订立合同的当事人。
第四，风险承担方式不同。在关系中，第三人的违约风险由被人直接承担，不能追究人的责任；在行纪活动中，根据《合同法》第421条第2款的规定：“第三人不履行义务致使委托人受到损害的，行纪人应当承担损害赔偿责任，但行纪人与委托人另有约定的除外。”可见，第三人违约的风险是由行纪人自己承担的，而与委托人没有直接关系。如果是委托人违约，对第三人来说，也是先由行纪人承担风险责任，而后再去追究委托人的违约责任，因为是行纪人而不是委托人与第三人订立了合同。
第五，介入权不同。人本身无权介入，即不得自己或双方，否则所为的民事法律行为无效。而行纪人则有介入权，《合同法》第419条规定：“行纪人卖出或者买入具有市场定价的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行纪人自己可以作为买受人或者卖出人。行纪人有前款规定情形的，仍然可以要求委托人支付报酬。”可见，在一定的前提和条件下，行纪人可以合法地介入交易，成为委托其从事交易的委托人的交易对方。
第六，报酬请求权的实现方式不同。在关系中，人处理委托事务可以是有偿的，也可以是无偿的。在有偿的关系中，人按照合同的约定向被人请求支付报酬，如果被人不按照合同约定支付报酬，人只能按照委托合同的约定要求其承担违约责任，其请求权的性质属于债权范畴；但在行纪关系中，首先，行纪人完成委托合同都是有偿的，委托人必须向其支付报酬。其次，行纪人对委托物享有留置权。《合同法》第422条即规定：“委托人逾期不支付报酬的，行纪人对委托物享有留置权，但当事人另有约定的除外。”行纪人所享有的报酬请求权具有物权性质，这更能保障行纪人报酬的实现。
综上所述，按照我国的法律体系及证券交易的实践来看，采用行纪说较为合理。因为从实际操作来看，证券公司与客户间的法律关系比较符合行纪关系的法理。首先，在我国能够直接进场交易的须为具有经营资格和交易席位的交易所会员，一般都是依法成立的证券公司而非一般的社会公众；其次，证券公司接受客户的委托指令，即与客户签订了委托协议（协议的主要条款由开户约定、委托章程和委托指令共同组成）；再次，证券公司是以自己的名义从事证券交易活动，其后果也由自己首先承担，即使在交易过程中有大户直接进场报单和投资者可直接将委托输入交易系统也并不意味着买卖关系的直接主体是投资者本人；第四，证券公司以自己的名义通过清算银行与证券交易所指定的清算机关和登记机关履行完清算和登记手续后，再与客户进行清算和过户（客户在交割单上签字为履行过户的法定手续）；第五，对交易过程中所发生的一切事故，客户只能向其所委托的证券公司提出，而不能直接向交易的第三者提出，即便其了解交易对手是谁亦如是；第六、证券公司有权按交易所核定的标准收取佣金。[2]（p145）
既然如前所述，从我国目前的法律体系及实际操作看，投资者与证券商之间是一种行纪关系，那么，即使同一人洗售证券，在交易所的交易记录上，也是不同券商间的买卖。按照《民法通则》的规定，所有权依交付而转移，那么，只要操纵者在不同的券商间发出指令，所冲洗的证券所有权至少也在各券商之间进行了移转。更何况目前大量存在的单位利用个人户头、个人利用他人户头进行洗售的情况呢？①所以一旦发生冲洗买卖的情形，按照《证券法》第71条第3款，“进行不转移所有权的自买自买”中“不转移所有权”界定的不清楚、也不准确，这样规定似乎就无法对行为人追究刑事责任。因为无论在上述的哪种情况下，证券的所有权都发生了转移。根据罪刑法定主义派生出来的两大主要原则-明确性原则和禁止类推原则，[3]禁止超越法律文义的不利于被告的类推解释适用于刑事案件。如此一来，对证券操纵行为，特别是利用他人账户进行冲洗买卖的操纵行为，就无法追究行为人的刑事责任。所以，有必要在立法中引入实质所有权这一概念。
实质所有权（beneficialownership）是源自美国1934年证券交易法第9条第1项的一个概念，它是指凡有权把证券的所得收益用来支付交易费用、对股票的买卖及代表权的行使有控制能力、在现在或不远的将来可以将股票变更于自己名下者，均可视为有实质所有权。[4]（p68）例如，以配偶、未成年子女的名义所持有的证券，通常另一方配偶或其父母被视为是实质所有权人，享有实质所有权。[5]（p570）
日本学者亦认为日本证券交易法第159条第1项第1款“不转移证券权利的假装买卖”中，所谓权利的移转是从主体面而言的，是指实质权利归属主体的变更。而实质权利就是指对有价证券实质性支配、处分的权能。鉴于有关冲洗买卖的规定是以抑制对证券价格的形成施加不当影响的操纵行为为目的，所以在进行实质性判断时，应以能否决定该有价证券的买进卖出的权能作为中心加以考虑。[6]（P279）
这一概念也为我国的台湾地区所引进。台湾证管会制定证券交易法施行细则时，参照美国的有关法规及案例，以购买股票的资金来源、股票的控制权及处分股票的损益归属这三点作为认定标准，在第二条规定：“本法第二十二条之二第三项所定利用他人名义持有股票，系指具备所列要件：一、直接或间接提供股票予他人或提供资金予他人购买股票。二、对该他人所持有之股票，具有管理、使用或处分之权益。三、该他人所持有股票之利益或损失全部或一部归属于本人。”并以证券交易法第二十二条第二项“第一项之人持有之股票，包括其配偶、未成年子女及利用他人名义持有者”作为该条的补充规定。证管会认为，如果行为人表面上虽有证券让与行为，甚至履行了过户手续，但实质所有权并不改变，例如利用户头转移所有权，就属于不移转证券实质所有权的行为，符合冲洗行为的主体要件。故本款所谓的证券所有权，应以实质所有权人为主体，对转移至其配偶、未成年子女或以他人名义开设的户头者，不视为转移所有权。[7]
由此可见，只要并未转移证券的实质所有权，作为冲洗买卖对象的证券仍应视为归同一人所有。因此，哪怕该证券形式上已经在不同主体之间进行了移转，仍然符合冲洗买卖“以自己为交易对象”这一主体要件。
（二）冲洗买卖的行为
如前所述，利用冲洗买卖的方式操纵证券市场价格，是指并不改变有价证券的实质所有权，而对同一有价证券卖出后再买入或买入后再卖出，以此虚假交易造成市场活跃的假象，达到行为人试图操纵证券市场的目的。
冲洗买卖最早的手法是行为人分别下达预先配好的委托给两位经纪商，经由一经纪商买进，另一经纪商卖出，完成证券在形式上的买卖，行为人拥有的证券数量及品种并未发生改变；另一手法是行为人作为交易的双方同时委托同一个经纪商，在证券交易所申报买进或卖出，并作相互的应买应卖，却不进行证券或款项的实际交割；第三种手法是洗售的做手②卖出一定数额的股票，由预先安排的同伙配合买进，继而将股票退还给做手，取回价款，以这种手法所进行的冲洗买卖是联合操纵的一种。[1]（p281）
既然冲洗买卖是同一人在不同的账户上做方向相反的买卖，那么这一行为的成立是否要求买卖的时间、价格和数量必须完全一致？如果不要求完全一致，那么认定该行为成立的标准又是什么？和相对委托又有什么差异？所有这些问题，都会影响或决定我们对这一行为的认定，要求我们必须做进一步的研究和探讨。
如果将虚伪交易中的冲洗买卖与相对委托进行比较，就可以看出，因为后者是由二个人通谋做方向相反的交易，在操作过程中就难免有少许出入，因此必须考虑时间、数量以及价格的同一性问题（容后再述）。而冲洗买卖则是同一个人所为的相反买卖，从理论上讲，其数量、价格、时间自然应完全相符，因此学者们通常仅在相对委托中才讨论时间、价格和数量的同一性问题。[8]但是由于现代的证券交易是在集中交易市场进行的，采用的是集中竞价撮合成交的交易模式，加上涨跌停板等制度的限制，即使同一个人在同一时间、就同一数量、同一价格的同一种证券进行委托买卖，也难免产生些许偏差，不一定按照他所委托的内容被撮合成交。所以在解释适用时，应允许在时间和价格上存在一些小小的差距，但是在数量上，仍应坚持必须完全相同，因为只有这样才符合冲洗买卖的目的仅仅是为了制造“记录交易”这一本质。换言之，如果同一人所为的相反交易，数量不一致的话，则仅在相同数量的范围内成立冲洗买卖。
针对冲洗买卖所规定的犯罪为抽象危险犯，只要行为人有试图操纵证券市场的动机，并实施了冲洗买卖的行为，就构成犯罪，至于证券市场的价格是否已经因冲洗行为而受到影响，在所不问。
（三）冲洗买卖的主观要件
冲洗买卖的主观要件，当然应该由故意构成，而且应为直接故意。并且由于该操作手法影响市场行情的企图十分明显，因此只要行为人有影响证券市场价格的动机，实施了冲洗买卖的行为，就可以推定行为人有影响证券市场价格的故意。换言之，冲洗行为本身，就足以成为认定行为人具有主观故意的重要证据。
至于冲洗买卖主观故意的内容是什么？除前述须有影响证券价格的故意外，是否须有诱使他人买卖的故意？美国法认为须有“试图使在全国性证券交易所登记注册的有价证券，产生不真实或足以令人误解其交易处于活跃状态，或对任何此种有价证券产生同样误解的情形”。③日本证券交易法亦认为须有“致使他人误解在证券交易所上市的有价证券交易繁荣，或足以致使他人误解某种有价证券的交易状况为目的”。④
虽然我国证券法及刑法对是否须有诱使他人买卖的故意均未做规定，但应和美日证券交易法做相同的解释。因为只有在其他投资者跟风买进或者卖出的情况下，操纵者才能获利或避免损失，而且操纵者影响证券价格的目的也正是为了诱使其他投资者进行该种证券的交易。可以说，影响证券市场的价格是操纵者实现诱使其他投资者买卖这一最终目的的前提条件，诱使其他投资者进行证券买卖，才是操纵者操纵证券市场的真实目的。因此，如果行为人能够证明是他基于税收或资本利得的目的而卖出证券后再行买入，或买入后再行卖出，并不违法。[5]（p851）如果影响证券市场价格和诱使他人买卖两种目的并存，但诱使他人买卖的故意（诱使他人买卖的故意自然包括影响证券价格的故意，但影响证券价格的故意却并不一定必然包括诱使他人买卖的故意）并非主要目的，应认为违法，但不构成操纵证券价格罪。[9]
举例来说，就资本利得的目的而言，如纯为追求价差利益或避免损失的扩大所为的当日冲销，就不一定是冲洗买卖。否则，本款就会成为“反当日冲销条款”而非“反操纵条款”。如果是基于融资的目的，如将股票质押于银行，为了获得更多的银行贷款而为当日冲销时，则除融资的主要目的外，还有诱使他人买卖的故意（因为只有抬高市场价格，方能增加贷款额度），此时就不能主张免责。[4]（p417～418）
二、相对委托
我国《证券法》第71条第2款规定：“与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或者证券交易量。”本款所禁止的行为，就是“相对委托”或称“对敲”。该条的规定与美国证券交易法第9条第1项第1款第二目及第三目（§9（a）（1）（B）、（C））、日本证券交易法第159条第1项第4、5款（旧法第125条）及日本证券商管理办法第57条第2款、我国台湾地区证券交易法第155条第1项第3款的规定相似。这种手法较冲洗买卖更富技巧性和隐蔽性，一般难以发觉，所以实践中多发生此种操纵行为。只是其目的与冲洗买卖一样亦在于利用虚假的交易行为，制造某种有价证券交易活跃的假象，让投资者产生误解，进行同种证券的交易。
（一）相对委托的主体
本款的行为主体，与前述冲洗买卖不同之处在于，冲洗买卖是同一人（或机构）所为，而本款则由二人（或机构）通谋进行相对买卖，才能完成制造虚假供求关系的“记录上的交易”。所以本款主体为必要的共同犯罪，必须由相对委托的买方或卖方共同构成。如果是利用配偶、亲属或他人的账户进行相对买卖的，就要看该被利用的人与行为人之间是否有犯意联络。如果有，则为相对委托；如果没有，则仅成立利用人个人的冲洗买卖。
（二）相对委托的行为
用相对委托的方式操纵证券市场价格，就是与他人通谋，在自己出售或购买有价证券的同时，让约定的人以约定的价格为购买或出售的相对行为。
但应该注意的是相对委托的成立，是否需要在通谋者之间完成交易，即相对委托一方买入的证券正好是另一方卖出的，或一方卖出的必须让另一方买入？如果不需要必须在通谋者之间成立交易的话，又如何确定他们在时间、价格、数量等方面的约定范围？这都是我们在认定相对委托行为时面临的问题。
要确定本款的犯罪行为，首先须弄清的是，通谋者间交易的完成是否为相对委托成立的必要条件？在此需要考虑的是，如果相对委托的成立，须通谋者间交易成立的话，那么在现代集中交易市场竞价交易、撮合成交的交易形态下，通谋者一方买入的股票正好是通谋者另一方卖出的，或者通谋者一方卖出的股票恰好被通谋者另一方买入，也就是通谋者一方所下的买单与另一方所下的卖单碰头，可能性实在是微乎其微，可以说只有在极其偶然的情况下才有可能发生，这样也就无法追究行为人的刑事责任了。而且如果这样要求的话，本款条文就没有必要规定通谋者分别在约定的时间、以约定的价格出售或购买约定的同一种证券这一相对委托成立的要件了（因为如果认为通谋者间交易的成立是相对委托成立的必要条件的话，就没有必要规定所谓约定时间、价格或方式问题了）。所以相对委托的成立，只需出于操纵证券价格的故意，以通谋为基础达成交易即可，不应将这一交易限定于通谋者之间。也就是说，即使在通谋者买进或卖出时，因第三者的阻挠而中断，致使通谋者间的交易未能成立，也不妨碍本款犯罪的成立。买卖成立的或然性及确实性，并不是本款犯罪成立的构成要件，充其量不过是认定主观故意的一项资料而已。只是如果不要求通谋者之间交易关系的成立，就有必要限定相对委托这种操纵行为中约定时间、价格及数量等问题，即时间、价格及数量的同一性的范围。
1时间的同一性范围
就时间的同一性而言，并不一定要求必须“同时”，应允许通谋的买卖双方在交易过程中存在一定的时间差。[10]也就是说不要求交易双方必须同时下单，可以有先有后。但在这一时间差中，交易的申报必须仍然有效存在，亦即只要双方的申报在证券市场上存在相对成交的可能性即可。[6]（p278）因为在证券市场上，同一证券的卖出申报与买进申报如果不在同一时间出现的话，一方的申报就无法发现对方，交易也就无法完成。但市场的交易委托都有一个有效存在期间，在此有效存在的期间里，他方的申报才有可能与之相对应，所以只要通谋者的申报能够与他方的申报相呼应，（不要求一定是通谋的另一方的申报），即构成操纵证券交易价格罪中的相对委托。[11]（p544）
我国的台湾地区并未象上述日本证券法的理论及实务那样，要求只要在相对成交的可能性范围内为通谋行为，就可以成立相对委托。它只要求在同一交易日内发出通谋的相对委托即可。可见，日本学者不要求通谋双方成交的确定性，只强调成交的可能性。而台湾则更宽松，确定性与可能性均未要求，仅以同一日为标准。可能是因为此标准客观且容易认定，而且依台湾地区证券交易所营业细则的规定，投资者若没有对委托单的有效期作特别约定的话，则视为当日有效。⑤而且一般说来，同一日的买卖委托似乎可以认定为具有成交的可能性。我国证券实务与台湾地区相似，所以，我认为我们可以仿效台湾地区有关证券法规的规定，以同一日作为通谋者进行相对委托的时间认定标准。
2价格的同一性范围
本款所谓“约定的价格”，应指通谋双方的委托有相对成交的可能性即可。[6]（p278）通谋双方如以同一价格下单指定交易，固无疑问，符合相对委托的构成要件。但如一方进行市价委托，另一方进行限价委托，或双方均为市价委托，也应该认定为符合本款“约定的价格”中价格的同一性要求。
投资者向证券商下达的委托指令有很多种，以委托的价格为标准可以分为市价委托和限价委托。市价委托，指委托不限定价格，委托证券经纪商为其申报买卖，其成交价格依竞价程序决定；限价委托，指委托人限定价格，委托证券经纪商为其申报买卖，其成交价格，买进时，得在委托人的限价或低于限价的价格成交；卖出时，得在其限价或高于其限价成交。虽然我国现行证券交易中的合法委托是当日有效的限价委托，但因深沪两大交易所均有涨停板制度，如委托人限定在涨停价的买入委托与跌停价的卖出委托，实在是无异于市价委托。现行的涨跌板幅度为百分之十，如果委托人按上述的方法进行委托，则通谋双方的委托在同一交易日相对成交的差距可以达到百分之十至百分之二十。如果在这种情况下，仍解释为相对委托，是否已经背离虚伪交易的目的仅在于制造“记录上的交易”这一本质，诚需做进一步研究。
举例来说，甲乙两人通谋，在同一交易日甲以涨停价委托买进某种股票一万股，乙则以跌停价委托卖出该股票一万股。此时只要该股票有交易发生，甲乙二人的委托就有成交的可能性（因为以涨停价委托买进，其成交价未必就是涨停价，从跌停价到涨停价的任何一个价格都有可能成为其成交价；以跌停价委托卖出的情况亦同。此时双方的委托无异于市价委托），假如该日该股票价格起伏波动很大，甲的买进委托以平盘价甚至跌停价成交，而乙的卖出则以涨停价成交，此时双方的成交价相差百分之二十，是否仍然可以把它定为相对委托？
笔者认为，在谈及相对委托的价格同一性问题时，应特别注意和把握相对委托是一种虚伪交易这一本质性特征-即通过虚构的交易记录造成交易活跃的假象来间接影响证券价格，而不是直接介入增加市场的供给和需求。如果以增加供给和需求的方式直接改变价格，则应为《证券法》第71条第1款所规定的连续交易的操纵类型。在我们前面所举的例子里，双方的委托虽然数量相符，但成交价格差距过大，显然足以直接影响供给和需求，定为连续交易中的操纵证券交易价格罪而非虚伪交易更加妥当。可见，相对委托除要求通谋双方的委托有成交的可能性以外，还必须对成交价格的差距加以限制。只是具体标准是什么，仍需综合一切情形做个案判断。
3数量的同一性问题
我国《证券法》对于相对委托的规定，与美国法的有关规定不同，却和日本法及我国的台湾地区相似，仅要求时间和价格须具有同一性，对交易数量未做规定。我认为即使委托的数量不一致，只要差距不大，仍应构成相对委托。但是由于证券市场实行价格优先和时间优先原则，所以有时通谋者无法就其申报买进或卖出的全部数额成交。在此种情况下，可认定在买进额和卖出额一致的范围内成立相对委托，[11]（p544～545）因为从相对委托的目的在于制造记录上的交易这一本质来看，未成交的委托，尚无法制造交易量记录，所以在定罪量刑时必须加以考虑。
与冲洗买卖相同，本款也应为抽象危险犯，即不以证券市场的行情确实因相对委托行为而受到实际影响为必要。但需要注意的是相对委托与冲洗买卖都属于制造交易记录的虚伪交易，也就是经过通谋的相对买卖后，该二人所持有的证券种类及数量仍然保持不变。如果双方持有的证券在数量上相互消涨，就不是虚伪交易，如亦有操纵证券市场的动机，为连续交易中的操纵证券交易价格罪。
（三）相对委托的主观要件
相对委托的行为人在主观上必须有抬高或压低集中交易市场证券交易价格的故意。而且只要是欲抬高或压低集中交易市场中某种有价证券的交易价格即可，不以对整个市场价格产生影响为必要。至于价格的高低，应指自由证券市场中由价值规律及供需关系所决定的有价证券的价位，而非该上市公司的净值。而且与前述的冲洗买卖一样，还应包括诱使他人进行交易的故意。
本款与前述第三款的不同之处在于，第三款是由一人（或机构）所为，而本款的操作则须有二人（或机构）通谋才能完成。行为人无论是一次还是数次买卖某种有价证券，一定都是以明示的约定或默示的承诺和他人进行相对委托的交易行为，才构成本罪，因而相对人之间必定存在着犯意上的联络。所以该款之犯罪为绝对的必要共犯，必须由相对委托的买方与卖方共同构成犯罪。
参考文献：
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[11]神崎克郎。相场操纵の规则[A].证券取引の法理[C].商事法务研究会昭和六十二年十二月。544.
注释：
①证券投资者在集中证券交易市场买卖股票，首先必须开户。我国的证券账户分为个人账户和法人账户两种。个人可以分别在不同的证券公司开户，也可以利用其配偶、子女及亲属的名义开户；按照《证券法》的规定，法人不可以利用个人账户进行交易，但实际上，有很多法人单位利用个人账户进行炒作。如1995年，无锡国泰期货经纪有限公司允许客户利用他人名义和账户在上海证交所327国债期货合约上巨额透支下单，操纵市场。
②指从事洗售行为的个人或组织。
③美国1934年证券交易法第9条第1项第1款起首句。
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