票据市场论文范文

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第1篇

一、前言。

票据市场是指以实质交易为基础的、以自偿性为保证的短期资金交易或融资活动，是货币市场中最基础和交易主体最广泛的组成部分。票据市场上交易的票据主要有三种，即汇票、本票和支票，其中汇票又分为银行汇票和商业汇票。

票据市场的快速发展，对改善融资结构、拓宽企业融资渠道、优化商业银行资产负债管理，以及丰富中央银行货币政策手段都起着非常重要的作用。从金融市场参与者的角度看，相对于资本市场直接融资和银行信贷间接融资，票据融资是最方便快捷的融资方式。票据市场相对较高的收益和良好的市场流动性，又使其成为理想的短期投资工具。从加强金融宏观调控的角度看，以票据为标的物的再贴现政策是三大货币政策工具之一，是满足金融机构短期流动性需求的重要手段。从促进社会经济和谐发展的角度看，发展票据市场能够为社会提供持续丰富的短期融资渠道，优化社会资源配置。因此，许多国家和地区都通过政策扶持方式，支持票据市场发展。

国外票据市场的发展模式主要有三种：以美国为代表的放任经营模式、以英国为代表的引导专营模式和以日本为代表的强管制模式。它们都有发达的市场经济水平、健全的市场经济体制、成熟的资本市场和货币市场体系及完善的规章制度等。这为票据市场健康有序发展、支持货币政策尤其是票据的再贴现政策充分发挥效应提供了重要条件。目前，发达国家的票据市场呈现以下特点：票据多样化，融资性票据与交易性票据并存、再贴现操作方式趋同，再贴现利率多层次、中介机构多元化等。

我国票据市场起步较晚，在本世纪初开始快速增长，2001~2008年商业汇票年累计承兑量由1.2万亿元增加到7.1万亿元，年均增长29%；贴现量由1.4万亿元增加到13.5万亿元，年均增长41%；期末商业汇票未到期余额由0.5万亿元增加到3.2万亿元，贴现余额由0.3万亿元增加到1.9万亿元。2008年，票据融资高达13.4万亿元，2009年初，票据融资更是大幅增长，仅1月和2月，票据融资增加1.11万亿元。票据融资快速发展有效扩大了金融机构对中小企业的信贷支持，票据融资已成为中小企业重要的短期融资方式。票据市场参与主体多元化，基础设施不断完善，业务创新明显加快。

二、我国票据市场存在的问题。

目前，我国票据市场主要存在着以下问题：

1.票据的信用基础薄弱。信用是票据存在和发展的基础。良好的信用环境，是票据市场健康持续发展的前提。而中国信用制度不健全和信用状况不佳是票据市场发展的最大障碍。在企业方面，由于部分企业信用差，影响了部分票据的使用和流通，从而使市场对所有票据的信用产生怀疑，导致“劣质信用驱逐优质信用”，动摇了市场的信用基础。更有甚者，一些企业利用金融机构间信息不对称，套、骗银行信用，使银行在承兑、贴现等业务活动中采取保守原则，极大地阻碍了票据业务的发展。而且企业在被发现造假之后，受到的处罚也较少，不会影响其在市场上的信誉和生存。在银行方面，有的银行机构受手续费和赚取利差的诱惑办理超过自身能力的银行承兑汇票，一旦到期无款垫付，就借故拖延或无理拒付，造成到期承付率下降，银行承兑汇票无条件到期付款的信用基础受到质疑。即使是银行之间也存在信用差异的问题，不是所有银行的票据都可以被贴现或转贴现，这也在一定程度上阻碍了票据业务的发展。

2.缺乏全国统一、完善的商业票据市场。首先，由于缺乏统一高效的登记、托管、交易平台，票据市场处于分割状态，仅在部分中心城市形成了区域性票据中心，缺乏一个全国统一、完善的市场。

其次，票据在各行各地区之间的流动性较差。由于各商业银行票据交易的操作流程、业务制度自成体系，人为地制约了票据流通，阻碍了全国性统一商业票据市场的形成和进一步发展。

3.交易品种单一，交易主体少，信用风险集中在银行。从交易品种上看，在西方发达国家，票据市场工具和产品种类繁多，而目前我国票据市场的交易品种主要是商业汇票，银行承兑汇票占95%,商业承兑汇票在票据市场交易中只占不足5%,在单一银行承兑汇票的情况下，票据业务发展完全依赖于银行信用，既不利于银行防范票据风险，也不利于企业扩大票据融资，不利于票据市场的进一步拓展。从交易主体上看，主要是一些大中型企业和国有商业银行、股份制商业银行参与票据交易，而众多的中小企业、中小商业银行和非银行金融机构参与市场的程度十分有限，所占的市场份额很小。由于票据业务的发展完全依赖于银行信用，使商业银行成为票据风险的最终承担者，既不利于金融体系分散和降低风险，也不利于推动商业信用的票据化和扩大票据融资。

4.法律、法规建设滞后，票据制度不健全。健全完善的法律、法规是是稳健发展的条件，我国现有的票据法律制度僵化死板，不能适应现实的需要。我国《票据法》第十条规定：票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。《票据法》第七十三条规定：本法所称本票，是指银行本票。这表明，融资性票据—商业本票，在我国目前是被法律所禁止的，使得长期以来，商业票据只能作为一种支付结算手段和信用工具，其作为融资工具的功能未能得到很好发挥，从而限制了中国票据市场的规模，导致市场缺乏广度和深度。

另一方面，我国没有规定相应的较为详细的操作规定、防范手段和票据责任的规定，导致票据制度被滥用，而且又无人负责。

如虽然规定票据的开出必须有真实的贸易背景，但没有规定对贸易背景的审查义务，所以导致上述有关贸易背景的规定有名无实；又如对票据质押没有规定相关的办理程序，只靠相关银行规定相应的内部工作制度，但它们的效力如何是一个很大的问题，有些规章甚至与票据法本身相互冲突。

5.交易方式落后，票据欺诈风险越来越大。我国目前票据业务还是分散在商业银行的各级经营网点，采用实物交割柜台交易。

票据从签发、承兑、背书转让到贴现、转贴现，仍采用手工操作，市场电子化交易程度很低，票据交易范围有限，交易信息不畅、不集中、不透明，缺乏有效的价格形成机制和统一控制票据风险的手段，使票据市场不能摆脱实物票据制约，难以形成统一的登记保管和交易清算体系，为个别商业银行故意压票、退票提供了机会，也为不法分子伪造、变造票据创造了机会。

6.利率机制僵化。合理有效的票据市场利率机制，有利于票据市场的流通，提高票据的收益性。1996年6月，中国人民银行取消对同业拆借利率的限制，但票据市场利率仍受中央银行管制。1998年12月，虽将贴现利率改为在再贴现利率的基础上，按不超过同期贷款利率加点生成，但没有从根本上改变贴现利率被管制的性质。

7.缺乏权威的资信评级机构。

我国目前尚没有很权威的资信评级机构，即使是现有的信用评级公司也水平参差不齐，缺乏统一规范的管理，指标评价体系多受主观因素的影响，可信度很难令人信服，投资者只能自己通过一些渠道进行评价，风险评价成本的存在阻碍了投资者进入票据市场的步伐。

由于缺乏能在全国范围内被普遍公认的权威性资信评估机构对票据进行评级，配套的社会信用评估制度、信息披露制度等规范管理制度尚未出台，企业的信用没有一个比较权威的参照系，致使商业票据的广泛可接受性大打折扣。

三、对我国票据市场发展的建议。

第一，建立票据信用信息系统，强化信用约束，为票据业务发展提供一个良好的环境。这套系统的主要功能是对票据违规行为当事人的有关信息进行统计，并向社会公众提供查询，藉此规范票据行为，维护诚信的社会环境。系统的主要功能包括票据违规信息统计功能、多渠道的信息查询功能以及灵活的信息输出和报表管理功能等等。建议由人行牵头，金融机构和信誉良好的企业参加，建立金融机构之间的定期通报制度，并将其纳入企业信贷登记系统，定期公布相关企业的信用评级制度，加大信用环境治理的力度和公开性，确保信用信息的公开、公正和透明。

对恶意逃避银行债务，有不良票据行为的企业，金融机构应合力制裁。同时，对随意延压、无理拒付行为的承兑银行，要进行公开曝光，并依法给予处罚，直至暂停或取消其承兑资格。

由于目前我国信用评级机构存在规模小而松散、业务范围不统一、人员素质不高等缺陷，所以有必要在我国建立统一的票据信用评级机构。建议先由中国人民银行总行负责组建全国性的票据评级机构，当评测机制走上正轨后，再将原有的依附于银行的票据评级机构脱离银行体系，独立为中立的市场中介机构。

第二，加快跨行电子商业汇票系统的建设，推进全国统一的票据市场的形成。为了解决票据业务和票据市场现有的弊端，便利企业支付和融资行为，支持商业银行票据业务创新，中国人民银行于2008年作出建设电子商业汇票系统的决策。该系统定位于依托网络和计算机技术，接收、登记、转发电子商业汇票数据电文，提供与电子商业汇票货币给付、资金清算等相关的业务处理服务功能，并提供纸质商业汇票登记查询功能及商业汇票公开报价功能的业务处理平台。该系统建成后，将对我国票据市场的发展、对全国统一的票据市场的形成起到深远的影响。

基于我国票据市场的现实状况，建议在上海建立全国统一的票据市场。短期目标为：以电子商业汇票系统为平台，实现商业汇票签发、托管、查询、鉴证、交易、结算等业务功能的电子化处理，初步形成全国统一的商业汇票市场。长期目标应当是：建成以完善的法律法规为保障，以现代化信息技术系统为支撑，丰富的票据产品为内容，具备有效实现社会短期资金合理配置，传导中央银行货币政策、发现和生成短期资金价格等多种功能，促进上海国际金融中心的建设。

第三，丰富交易品种，扩大市场主体。一是大力推广商业承兑汇票，改变目前银行承兑汇票一枝独秀的局面，鼓励实力雄厚、资信良好的大型企业集团和上市公司利用商业承兑汇票进行融资。

二是大胆创新，积极开发商业票据业务新品种，如开展票据贴现买方付息、企业贴现回购、商业汇票保证、贷款协议回购等业务。

三是有序发展融资性票据，分阶段逐步放开，建立专业性的商业票据发行公司和规范的票据交易所，培育和拓展规范、高效的融资性票据市场。四是放宽市场准入，允许私营企业和民间票据进入市场，积极扶持对符合条件的中小企业开展票据承兑和贴现业务，并给予适当的优惠政策。

第四，逐步完善利率机制。

根据目前实际，建议逐步放宽利率浮动范围，推进差别利率，增加利率弹性，在票据市场发展到一定程度后，放开票据转让利率、贴现利率和再贴现利率的管制，以市场信息化管理为基础，由供需双方自主入市、自动议价、自愿成交。

第五，完善相关法律法规的建设。建议尽快修订完善《票据法》，完善关于票据承兑、贴现、转贴现和再贴现的有关内容，加强适用性和针对性；完善各类实施细则，加强监管类规则的制定和执行，避免在票据业务上的无序竞争和互相压价；建立健全商业承兑汇票签证制度、市场准入和退出制度、保证金制度和抵押担保制度，使票据市场在更为合理完善的法律框架下健康发展。

参考文献：

[1]冯菊平，发展票据市场推动金融中心建设，文汇报，2009.06.01.

[2]欧阳卫民，我国票据业务发展及票据电子化处理的重要意义，金融时报，2009.06.01.

[3]易新，当前票据市场发展的缺陷与趋势探析。武汉金融，2007年第11期。

[4]杜建良，苑士杰，魏力国，当前我国票据市场发展中存在的问题及建议，河北金融，2007年第6期。

第2篇

关键词：大小非，分离均衡，不完全信息，动态博弈，全流通，并购重组，资本市场

一、研究背景

大小非的逐步解禁对我国的资本市场有着怎样的影响，业界和学术界众说纷纭。安信证券（2008）认为减持对市场的影响更有可能是通过"挤出效应"来体现的，减持对市场更多的是一种"心理效应"，减持规模的积累令投资者形成一种心理上的担忧。

从长期看，陈晓升（2008）认为应该对大小非进行客观认识和估计，在享受了股改红利之后同样不应忽视股改的"下半场"大小非本身也是市场的一部分，有自身的话语权。我们也于2008年初撰文从托宾Q理论的角度对金融资本和产业资本的套利进行了分析，本文正是基于这种套利观点，进而通过博弈论讨论这种行为为后市场带来的主要的变化：市场分化将逐步加速，出现一批业绩优良有较好发展前景的蓝筹股和大量的廉价的"仙股"分化并存的现象。

二、非流通股股东与现存流通股股东的博弈模型

（一）模型的假定与说明

将A股的上市公司分为优质公司和劣质公司两类，其中具备以下两条件的为优质公司：（1）遵循产业资本与金融资本之间无套利的定价。（2）在所属行业中占有重要地位、业绩优良、红利优厚、有良好发展前景的公司。否则，为劣质公司。

经典的公司金融理论指出，大股东在二级市场的交易行为就会透露出关于公司状况（博弈论中的类型）的信息（博弈论中的信号）。那么，普通投资者就可以通过观察那些交易信息来判断公司的情况（类型）。在模型建立之前，对基于此理论建立的模型进行了下述假定：首先，假设非流通股股东拥有信息优势，对于公司股价是否合理、公司是否优质具有较多的信息。而市场流通股东较少地知道公司的真实经营信息，不能简单地观察出公司的优劣，他们主要观察大小非股东的减持与否来大概地推断有关公司的信息。这种情况极大地增加了现存流通股东预期的不确定性，进而形成市场的恐慌和低效率。其次，按照初步测算的2008年6月中旬A股加权平均动态市盈率20多倍左右来看，优质公司的大小非解禁对市场的冲击理论上来说是有限的，优质公司的大小非减持并不存在明显的套利机会，这个阶段的错误定价反而可能带来投资的机会以及并购的机会等。而劣质公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本会成为左右他们是否减持的决定因素之一。劣质公司的大小非减持会显著伤害到现存流通股东的利益，打击市场信心。再次，模型中假设非流通股股东先行动，流通股股东总是观察非流通股股东行为后行动。

（二）模型的建立

对于"大小非"减持与否，以及现存流通股东继续持有股票还是离场，基于一个经典的动态不完全信息模型。面对优质上市公司和劣质上市公司，让自然先行动，选择公司的类型，给定公司是否优质的先验概率均为0.5，即流通股东在初始状态下认为公司优劣的概率均为50%。接着是拥有信息优势的大小非优先行动，选择减持还是不减持，现存流通股东在观察到大小非的行动后再行动，选择离场还是不离场。现存流通股东只能观察到大小非是否减持，而不能知道公司准确的状况（类型），即不知道公司股价是否合理，是否有优质。因而流通股东只能根据大小非是否减持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，来选择他们的策略和行动。

图1中，虚线连接的两个决策结属于同一个信息集，表示流通股东不知自己处在那一个决策结，因为流通股东不能直接观察出公司的类型（优或劣），只能在观察到公司的大小非的行动后，在原有信念的基础上推断公司属于何种类型（优或劣）的后验概率。

大小非的行动空间是：{减持，不减持}，现存流通股东的行动空间是：{抛售离场，持有不离场}，p表示在观察到大小非的减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是劣质的后验概率；Q表示在观察到大小非的不减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是劣质的后验概率，即修正后的信念。在这里为排除掉其他的一些扰动的因素的影响，所定义的大小非的减持指的是有一定规模的减持。相应的，1-p即表示在观察到大小非的减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是优质的后验概率；1-q表示在观察到大小非的不减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是优质的后验概率。

对参与者支付的假定是：图中每一组参与人的支付中，前者是大小非的所得支付，而后者为流通股东的支付。由于对公司不看好劣质公司的大小非选择减持比不减持要多B单位的效用（出于上市供给等方面的限制，劣质公司被价值低估的可能性很小），而相反优质公司的大小非选择不减持比减持多B单位的效用。无论优质还是劣质的大小非都不希望看到现存流通股东抛售股票离场，这样，在流通股东不离场时，大小非股东的效用要比在流通股东离场时多D单位的效用。对于劣质的公司，现存流通股东选择离场得1单位收益，不离场得－1单位收益；相反，对优质公司则不离场得1单位收益，离场得0单位效用。该数字反应的是相对意义上的关系，详见图1。

若劣质公司的大小非减持的信息没有有效地被市场消化，造成现存流通股东继续持有，则大小非因此获得的收益为B+D，而流通股东获得－1的收益。相比之下大小非和现存流通股东均选择减持下大小非所损失的收益D（相对B+D来说），而大小非所倾向于选择减持所得的效用为B。

（三）动态贝叶斯均衡分析

根据以上建立的动态不完全信息博弈模型，可以得到两种不同的精炼贝叶斯均衡，一个分离均衡和一个混同均衡。如下

1、当B>D时，得到分离均衡为

"大小非"的策略是，劣质公司的选择减持。优质公司的选择不减持。流通股东的策略是，在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票，并修正对该公司的信念，即认为该公司为劣质公司的概率从先前p=0.5调整到p=1；另一方面，流通股东没有观察到减持行为时，则继续持有公司股票，也相反的修正先验概率从q=0.5到q=0，即认为被观察公司劣质的概率是零。

2、当B<D时，得到混同均衡

"大小非"的策略是，劣质公司的选择不减持，优质公司的也选择不减持。流通股东的策略是，在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票；另一方面，在没有观察到减持行动时，则继续持有公司股票。修正后的概率为p>1／3而q=0.5，是在以上劣质公司隐藏信息均衡下产生的结果。在此种情况下，不能有效地通过观察两类公司的行动来对其类型给出很明确的判断，优劣质的公司都会担心减持行动所传递的信息对自己的效用产生不利影响，均选择不减持。

综上，在分离均衡情况下通过大小非和现存流通股东的行动，来使得对不同公司区别定价，发挥资本市场的定价功能。显然，分离均衡才能增进市场效率，才能体现三公原则，才是帕累托最优的。

三、分离均衡的说明

为进一步分析市场中B和D的大小，对不同情况下非流通股东的收益进一步进行了细化，由于制衡分离均衡和混同均衡的条件仅与非流通股股东在不同条件下的收益有关，因此，在下述的博弈模型中，仅列出了非流通股股东的收益，而忽略了流通股股东在对非流通股股东行为进行判断后所得到的不同的收益。

图2：非流通股股东的收益

其中a表示非流通股股东的减持比例，即非流通股东减持的份额占非流通股东所持股份的比例。而P1即为非流通股股东选择减持时的价格，不失一般性，将P2设为日后某一时刻的股票价格，其主要目的是用于与当前的股票价格进行比较。对于减持的非流通股股东来说所获的总收益由两部分构成，一部分来自以价格P1减持所获得效用，另一部分为继续持有的部分所带来的效用。其中卸表示流通股股东的离场对股价的影响，一般来说，流通股股东的撤离会引起股价走弱，因此p应该略大于0。较为极端的情况，即当流通股股东为价格接受者时，卸应等于0。对于不减持的非流通股股东来说，其总收益即为继续持有的股票价格，或者可以认为在未来某个时刻减持的价格p2，但是面对流通股股东离场的情况下，不减持的流通股股东收益要同样减少p的部分。

结合上述的模型假设不难得出，大小非减持与否所带来的B单位的效用应该满足：

无论优质还是劣质的大小非都不希望看到现存流通股东抛售股票离场，这样，在流通股东不离场时，大小非股东的效用要比在流通股东离场时多D单位的效用。类似的，D单位的效用应该满足：

在优质公司的条件下，满足B>D，若p略大于0时，即

在极端的情况下，若卸等于0时，条件即为p2-p1>0。

在劣质公司的条件下，满足B>D，若p略大于0时，即

在极端的情况下，若卸等于0时，条件即为p1-p2>0。

考察两条件成立的可能性，对于表示非流通股股东的减持比例的a来说，a满足0<a<1，两个不等式右边的（1-a）/a都是正数，而根据我们对于优质公司的定义，对于优质公司来说，无论是根据戈登模型来计算，还是从直观上来考虑，未来的股票价格P2都有较大的概率大于P1；相反，对于劣质公司来说，未来的股票价格P2都有较大的概率小于P1，即不等式的左边也都应该有较大的概率大于0，因此，两不等式的成立均有较大的可能性。而该两等式正是分离均衡实现的前提条件。值得注意的是，对优质和劣质公司未来股价与现在股价的比较应基于企业价值为核心的估值体系才能满足该前提条件。

四、模型结论

（一）规范大小非减持进行事前的信息披露是增进市场效率的条件之一

从以上的博弈论模型的分析来看，要想达到有利于资本市场效率的分离均衡，最基本的条件之一是现存流通股东必须充分获得和利用有关减持的信息，对减持信息的事前公布比事后公布更有利于现存流通股东消化和做出反应，更有利于市场的公平性。在流通股东无法观察到减持信息时，有利于资本市场效率的均衡可能就难以达到。

在当前的市场环境下，允许企业回购股份也是增强市场上的大股东对公司估值信息的重要渠道之一，同时也是值得选择的政策工具之一。

（二）价值估值的预期有利于分离均衡的实现

在大小非解禁的条件下，A股市场会出现何种均衡，还取决于以上博弈模型中的参与人的支付B与D的关系，根据上述B、D模型的关系，不难得出分离均衡的两点前提条件：（1）从符号上来看，只有当后市的市场价格较好地反映了上市公司的价值时，即市场逐渐走向价值估值时，市场上的非流通股股东和流通股股东才在我们构建的模型中达到了分离均衡的前提条件之一；（2）从绝对的数值上来看，只有当后市的价格变化与该时点上非流通股股东行为所导致的价格变化的比例大于非流通股股东未减持的部分与非流通股减持部分的比例时，分离均衡的前提条件才得以满足。在流通股股东为价格接受者的较为极端的情况下，分离均衡的前提只有前者。

一方面，价值估值的预期有利于体现资本市场效率的分离均衡的实现，另一方面，分离均衡又加速了价值估值预期的实现。

（三）合理的市场价值估值预期的形成

在B>D的情况下，即大小非和现存流通股东均选择减持下大小非所损失的收益D（相对于流通股东不离场时收益为B+D时），与大小非所倾向于选择减持所得的效用B相比之下，前述模型实现了分离均衡。此时，劣质公司的选择减持，优质公司的选择不减持，而流通股东在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票，并修正对该公司的信念；另一方面，流通股东没有观察到减持行为时，则继续持有公司股票，并认为被观察公司劣质的概率是零。正是在非流通股股东和流通股股东的共同作用下，面对完全不同投资者行为，优质公司与劣质公司的股票价格将逐步走向两极分化。而很少在中国股票市场出现的仙股也将在步入全流通的过程中，在解禁的非流通股东和流通股股东的不完全信息博弈行为下逐步出现。

分离均衡的存在有利于市场逐渐形成合理的价值估值预期，预期无套利的估值体系建立会加速分离均衡。总得说来，合理估值形成原因主要有以下四点：

第一，减持带来的信息暴露，让市场更多地了解了公司的真实信息，会使得一大批没有市场前景的公司被遗弃，大批没有前景的解禁股会抓住时机套现，市场最终会给予这批公司一个合理的定价。

第二，在全流通条件下，解禁了的大小非对资产在不同行业和公司的重新配置的效应是不可忽视的。考虑到大小非多是有相当资金实力和一定专业价值判断能力的法人，在全流通时代，需要在不同的行业和公司进行资产配置。他们壮大了机构投资者的队伍，增加市场的价值发现功能。他们中的一部分很有可能从较差前景的行业或公司减持套现后，进而投资到有前景的行业或公司，优化了市场的价值结构。

第三，市场扩容所带来的投资机会的增多，全流通时代A股市场供给的增加大大提高了A股投资者的选择空间，大小非的解禁也使得产业资本与金融资本之间的套利机制逐步形成，投资者的选择机会得以增加，这些均将改善A股长期以来供不应求，优质与劣质股票估值扭曲的怪相等。

第四，正在酝酿的创业板推出以及上市速度的提高和加快等，在一定程度上会带来壳资源的贬值。在创业板等未开立之前，由于上市资源的稀缺性，上市公司的壳资源显得珍贵，成为维持劣质股的股价支撑力量之一。现在创业板即将开设，由于其上市标准低于主板和中小板，中小企业和民营企业有了更加便捷的通过IPO进行直接融资的渠道，A股市场中ST股、绩差垃圾股的壳资源价值将被大大削弱。这也将从另一个角度促使A股市场出现两极分化的格局。

随着限售股的逐渐解禁，全流通时代的到来，市场格局将发生重要变化，一方面大批垃圾股的生存空间逐渐缩小，另一方面，拥有良好的发展前景的蓝筹股将成为投资者选择并长期持有的对象。当然，这种变化不仅仅是大小非股东与流通股股东进行博弈后的现象，此外，还应该注意到全流通时代下并购重组和整体上市大潮的掀起会加速以上预期形成。

五、并购重组加剧股票市场的两极分化

全流通的环境使得资本的逐利性得以充分发挥，越来越多的资本从劣质企业和行业退出，流向收益性更高，发展前景更好的优质企业和行业。而并购成为了资本优化配置的主要途径。全流通条件下并购的便利使得企业可以一方面通过横向并购扩大规模，降低成本，实现规模经济，一方面通过纵向并购整合上下游资源，实现产业链的合理配置，减少关联交易，丰富产品结构，从而提高企业的抗风险能力，盈利水平和行业竞争力。

同时，并购重组的压力使得公司管理者的行为模式发生变化，公司的管理者为了避免被收购必将努力改善公司治理结构，提升公司业绩，以稳定并增强投资者信心。

可以看出，并购重组一方面使得优质公司获得了以更低的成本进行规模扩张和产业链整合，一方面又对公司的内部管理层和控股层的行为产生约束，两方面因素综合作用，使得这些原本就已经有着良好基础的优质公司的价值进一步提升。

第3篇

（一）模型的假定与说明

将A股的上市公司分为优质公司和劣质公司两类，其中具备以下两条件的为优质公司：（1）遵循产业资本与金融资本之间无套利的定价。（2）在所属行业中占有重要地位、业绩优良、红利优厚、有良好发展前景的公司。否则，为劣质公司。

经典的公司金融理论指出，大股东在二级市场的交易行为就会透露出关于公司状况（博弈论中的类型）的信息（博弈论中的信号）。那么，普通投资者就可以通过观察那些交易信息来判断公司的情况（类型）。在模型建立之前，对基于此理论建立的模型进行了下述假定：首先，假设非流通股股东拥有信息优势，对于公司股价是否合理、公司是否优质具有较多的信息。而市场流通股东较少地知道公司的真实经营信息，不能简单地观察出公司的优劣，他们主要观察大小非股东的减持与否来大概地推断有关公司的信息。这种情况极大地增加了现存流通股东预期的不确定性，进而形成市场的恐慌和低效率。其次，按照初步测算的2008年6月中旬A股加权平均动态市盈率20多倍左右来看，优质公司的大小非解禁对市场的冲击理论上来说是有限的，优质公司的大小非减持并不存在明显的套利机会，这个阶段的错误定价反而可能带来投资的机会以及并购的机会等。而劣质公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本会成为左右他们是否减持的决定因素之一。劣质公司的大小非减持会显著伤害到现存流通股东的利益，打击市场信心。再次，模型中假设非流通股股东先行动，流通股股东总是观察非流通股股东行为后行动。

（二）模型的建立

对于"大小非"减持与否，以及现存流通股东继续持有股票还是离场，基于一个经典的动态不完全信息模型。面对优质上市公司和劣质上市公司，让自然先行动，选择公司的类型，给定公司是否优质的先验概率均为0.5，即流通股东在初始状态下认为公司优劣的概率均为50%。接着是拥有信息优势的大小非优先行动，选择减持还是不减持，现存流通股东在观察到大小非的行动后再行动，选择离场还是不离场。现存流通股东只能观察到大小非是否减持，而不能知道公司准确的状况（类型），即不知道公司股价是否合理，是否有优质。因而流通股东只能根据大小非是否减持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，来选择他们的策略和行动。

在股权分置改革的后续阶段，中国市场上投资主体的博弈对象已经逐步由机构投资者与散户的对抗，转变为主要是解禁的非流通股股东和流通股股东的博弈，价值估值体系正在逐步形成，资本市场价格发现功能逐步增强。同时，并购重组大潮也随着全流通时代的开启而到来，整体上市成为未来企业上市的主流。在这场洗心革面的调整中，中国股市未来的格局发生大幅改变，一方面，会出现一大批香港等成熟市场上常见的一大批仙股、一元股、每天交易只有一笔两笔的垃圾股，以及一批在业绩健康增长驱动下的蓝筹；另一方面，全流通过程中所带来的并购重组机会也加速了股价两极分化的过程，整体上市则使得股票市场与上市公司业绩的关联性更加提升。整个市场将随着上市公司的业绩增长平稳上扬，伴随中国经济增长上升的整个过程，告别此前的过高估值、过大波动等市场特征，进入所谓经济增长和上市公司业绩坚实基础驱动下的市场特征，并开始真正逐步成为中国经济的晴雨表。

二、研究背景

大小非的逐步解禁对我国的资本市场有着怎样的影响，业界和学术界众说纷纭。安信证券（2008）认为减持对市场的影响更有可能是通过"挤出效应"来体现的，减持对市场更多的是一种"心理效应"，减持规模的积累令投资者形成一种心理上的担忧。

从长期看，陈晓升（2008）认为应该对大小非进行客观认识和估计，在享受了股改红利之后同样不应忽视股改的"下半场"大小非本身也是市场的一部分，有自身的话语权。我们也于2008年初撰文从托宾Q理论的角度对金融资本和产业资本的套利进行了分析，本文正是基于这种套利观点，进而通过博弈论讨论这种行为为后市场带来的主要的变化：市场分化将逐步加速，出现一批业绩优良有较好发展前景的蓝筹股和大量的廉价的"仙股"分化并存的现象。