国际证券市场论文范文

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第1篇

1我国证券市场国际化面临的主要问题

我国的证券市场国际化起始于1982年，中国国际信托和中国银行等金融机构先后在美、日、新加坡等境外市场发行了外币债券，拉开了境外直接融资的序幕。1993年我国开始允许企业在美国和香港发行N股和H股，2002年和2006年分别实行了QFII和QDII制度，2014年4月10日证监会正式批复了额度为5500亿元人民币上海香港股市互联互通试点，将我国证券市场不断推行深入。但我国证券市场的沪深指数运行轨迹独立于国际证券市场多年，许多事实证明我国证券市场的国际化还存在很多制约因素。

1．1证券市场法规制度不完善、缺乏监管

证券市场的运转需要一套切实可行的法律体系和规章制度体系，但我国证券市场恢复建立时间相对其它国家较短，尽管《证券法》早已颁布实施，其内容的滞后性和监管的缺乏导致市场出现了一系列违规行为，参与交易各方并未遵守市场规则或利用了市场规则的漏洞，缺乏诚信机制。在证券市场上经常可以看到上市公司业绩造假、公司包装上市后巨额亏损、证券中介机构定向给基金发行股票进行利益交换、股票期货市场操纵指数等等行为，严重的伤害了其他参与市场的主体———中小投资者。我国证券市场的信息披露规则，公司治理制度、自律准则、股民诉讼程序、特别是证券监管制度和执法体系亟待完善和加强，如果我们忽视了这些制度和监管，在未来的证券市场开发中就会十分被动，极易被国际投机基金利用，带来不必要的损失。

1．2人民币资本账户尚未完全开放

我国的人民币资本账户仍然没有完全开放，与其它国家的货币开放路径不同，我国的经济体量庞大，在资本账户尚未开放之前，人民币已经允许跨境结算和使用了，且跨境贸易结算规模已跃居世界第二，已实现人民币经常账户的开放。但货币不仅仅具有交易功能，它还有计价功能和储备功能，资本市场的开放无疑要对国内国际资本进行计价，因此必然要求资本账户的进一步开放。我国已开放了QDII、QFII、RQFII的人民币资本账户，但总体上我国对资本账户的规则是严格的。同时，人民币资本账户的开放对人民币汇率和利率的影响都很大，是一个系统工程，在利率市场化和汇率机制改革之前，人民币的资本账户开放只能是分阶段逐步开放为宜。

1．3上市公司整体质量堪忧

我国证券市场上市公司的整体质量较差，首先表现在市场上存在大量绩差和亏损公司，自2007年新会计准则实施以来，“连续三年亏损”的单一标准并未能有效改变上市公司“该退不退”或“退而不出”的状况，绩差公司通过粉饰报表等方法避免退市，每年推出市场的公司很少，而在美国、德国等成熟市场，每年退市公司以几十计，退出机制不完善。其次，我国上市公司整体盈利分红能力不佳，呈现出两极分化的形态，自经融危机始，许多周期性行业受到需求减少的冲击，盈利大幅下滑甚至亏损。个别上市公司在上市前就出现经营困难，仅仅为了融资而上市，上市后就开始亏损。只有金融类大盘股和一些新兴行业，传统消费医药等行业保持了较稳定的收益率。最后，我国的证券市场由于历史形成的原因，片面追求融资功能，上市公司分红回馈股东的意识和动力不足，一味的融资扩股，而没有稳定的股息回报，即使业绩再好，盈利再多，也不能成为质量良好的上市公司，目前市场中此类公司比例较低。

1．4我国证券市场的结构性缺陷较突出

我国证券市场的结构性缺陷主要表现在股票市场发展较完善，债券市场发展较滞后，且两个市场内部也发展不均衡。一个较为完备的证券市场需要股票市场和债券市场共同协调均衡发展。我国的股票市场十分强大，在很大程度上取代了债券市场的功能。由于债券市场发行的债券到期需要支付红利和本金，具有较高的支付风险。因此许多企业避开债券市场转而投向股票市场，这样一来避免了违约成本，但稀释和降低了企业的红利和市盈率，牺牲了广大中小投资者的利益，对证券市场的长远发展没有好处，对上市公司本身的市值和信誉也要打一个很大的折扣。因此在债券市场内部国债比率较大，而企业债没有得到很好的发展。

2证券市场国际化发展趋势与挑战

一个国家证券市场国际化程度的高低，不仅反映了一国的经济发展水平，也反映了该国在国际市场的影响力和竞争力。中国经济发展到现在，已经成为世界上一支不可或缺的经济力量。随着我国对外开放的深入，证券市场的对外开放不可避免。一个市场操作规范，供求交易活跃的，市场层次合理，投融资回报较强的国际化证券市场是我国证券市场发展的必然选择。

2．1建立和完善与国际接轨的证券法律体系

证券市场的国际化首先离不开立法的支持，而且立法的范围十分广泛，应统筹考虑，由面到点逐步推进。修改法律法规的范围包括《公司法》、《证券法》、《税法》、《外汇管理法》、涉外企业法规等内容。目前我国规定的上市公司必须是在国内注册的股份有限公司，而我国目前的股票市场由于银行类股在市值中占比过高，导致股票指数不能反映整体经济发展情况，因此在引入更多国内其它类型大市值公司上市之外，在将来国际化程度不断加深的同时，应考虑允许与我国国民经济相关性较强的其它国外大市值上市公司在国内股票市场融资上市，借以改善股票市场市值结构。此外我国税法规定对上市公司的分红收取个人所得税，在上市公司已经缴纳资本利得税之后的分红，个人所得税是否可以免征，这些都有借鉴外国成熟市场的经营，通盘考虑。我国的外汇管理体制是较严格的，这种严格的管理体制在经济体量较小的时候，起到了阻隔外界经济波动对国内实体经济的影响，但随着国际化程度的加深和经济体量已经足够庞大，我国的外汇管理体制也应逐步放松管制。综合以上观点，证券市场国际化需要循序渐进的修改各项法律法规以适应开放的需要。

2．2建立成熟完善的证券市场体系

一个完善的证券市场体系不但是指股票市场，也应包括债券市场和期货市场。在成熟的发达国家证券市场，企业融资的主要渠道是债券市场而不是股票市场，两者比例大致为5:1。我国的证券市场恰好相反，将股票市场作为了融资的主要渠道，而不是做为资本金的补充渠道显然是有缺陷的。长此以往，会导致实体经济缺乏经营动力和应有的经营压力，有害于上市公司整体质量，因此大力发展债券市场尤其是企业债市场，才能够培育出良性发展的融资环境，才可为将来证券市场国际化吸引到数量庞大的低风险国际基金。我国经济发展到今天，对外贸易不断加深，如铁矿石、原油、大豆、等大宗商品十分依赖进口，但这些商品的定价权却掌握在国际期货市场，很明显，我国的期货市场虽然已经起步，但与国际市场存在量和质的差异。我们应该借鉴国外市场的经验，对这些大宗商品扩大到岸期货市场规模，逐步通过购买力和规模交易掌握一定的定价权，因此期货市场的发展更应较快与国际接轨。

2．3努力提高市场主体的参与能力

对上市公司来说，提高其经营能力首先是提高其市值管理能力，国际证券市场一个好的上市公司首先是对投资者负责的公司，企业经营的目标是企业市值最大化，企业市值最大化已经成为公司经营的最高目标和体现经营绩效的综合性指标。这种经营目标必然带来经营思维、经营内容、公司治理、业绩考核、管理层激励等方面的一系列变化。持续增长的净资产，稳定或较快的复合增长率，良好的现金流和企业负债水平，较高收益的分红回报才能够实现企业市值的最大化。对市场投资者来说，应建立各种类型的证券市场基金公司，加大基金创新力度，倡导理性投资，改变我国中小投资者占比过高的现状。这样可以促进理性投资理念，避免市场暴涨暴跌，又可以为转换为基金投资者的中小投资者带来稳定合理的回报，有利于证券市场长远健康发展。对证券经营机构，应提高其执业质量，严格执业监管，避免其为谋取更高的收益而损害买卖双方的利益。

2．4渐进开放资本市场

从世界资本市场来看，已进行资本开放的国家，其资本项目可兑换的步骤和进程并不一致，但是大多数采取了审慎的、渐进的步骤。我国已开放经常项目兑换，为资本项目可兑换提高了具体的操作实践。一般来说，资本项目的开放应该先开放长期资本项目，后开放短期资本项目。在证券投资国际化进程中，先开放债券市场投资，再开放股票市场投资。先开放机构投资，再开放经济实体和个人投资。先开放资本流入，再开放资本流出。我国的资本项目对外开放应总体把握这一原则，并适时选择资本开放的突破口，初期可以沪港通等协议逐步推进，继而扩大开放规模和开放范围，同时要随时解决开放过程中遇到的一系列新问题，不断加强法律法规建设和监管。绝不能为追求资本项目可兑换的进度，而忽略其与我国证券市场发展程度相适应的程度，避免不应有的损失。

3结语

第2篇

关键词：证券市场；相关性；行业特征；国际投资

本文通过对中国证券市场中主要行业的国际相关性的现状和变化趋势的研究，主要分析三个方面的问题：1．近年来中国证券市场中各主要行业与国际上主要市场之间的相关性的总体状况及变化趋势；2．不同行业之间的国际相关性差异性及其发展趋势；3．近期内其国际相关性相对显著提高的行业。

一、相关研究的回顾与分析

国际上对于证券市场之间相关性的研究从20世纪80年代以后日渐增加。Harvey(1995)的研究表明美国股票市场的变动通常能反映到国外市场的类似变动之中；Odier和Solnik(1993)的研究显示各国股票市场之间存在正相关性，但相关系数很低；Syriopoulos(2004)对波兰、捷克、匈牙利和斯洛伐克四国股票市场的研究表明，上述市场间的相关性很弱，但与其经济联系较密切的发达国家的市场相关性则相对较强。根据Gtiffin和Stulz(2001)的研究，几乎所有国际化投资组合的多样化效应均来自于国别因素；Rouwenhorst(1999)在分析了1978年至1998年间12个欧洲国家中的952只股票数据后认为，在欧洲货币联盟成立后，行业因素仍不足以胜过国别因素而居主导地位；但Eiling、Gerard和Roon(2005)在对欧元区各国股票市场从1990年到2003年的有关数据进行分析后认为，在欧元正式推出后，欧元区各国股票市场的国别效应与行业效应已相差无几。Hamelink、Harasty和Hillion(2001)在分析了1990年至2001年的有关数据后发现，行业、国别、股票类型以及公司规模等因素都应当是进行全球化组合投资时的考虑因素。近年来，国内学者在这方面也开始了一些研究工作，其重点是中国证券市场与国际上主要证券市场之间的收益率相关性和风险溢出机制。洪永淼、成思危等(2004)的研究结果表明B股和H股与世界其他股市之间存在着显著的风险溢出效应；而A股与世界主要股市之间不存在任何风险溢出效应。胡安和许萌(2003)分析了中美两国最具代表性的市场关系变化的时间路径，并对其原因加以事件分析。袁继东(2003)采用非线性ALRS模型的分析结果表明沪、深两市都同港、台股市有一定的关联性，而沪、深两市同美国股市关联度不明。

上述研究对国际相关性的进一步分析奠定了良好的基础，但其主要不足之处在于相关研究均是以“市场指数”为研究对象，也就是说，以市场整体相关性作为研究对象。但在实际的投资过程中，投资者往往并不持有整个市场组合，而是根据其对某个行业的分析，持有某个或某几个行业的投资组合。在这种情况下，当中国投资者进行国际化投资时，就需要根据所持有的偏重于某些行业的组合结构，对这些行业的国际相关性的现状尤其是变化趋势进行深入分析；另一方面，作为一个发展中的、逐步与国际接轨的市场，国际相关性的变化趋势无疑是一个值得进行深入研究的方面，而在行业层面上对该变化趋势进行分析，对于深入理解国际经济和金融环境对中国经济和产业发展的影响能起到一定的帮助。

二、研究方法与数据

本文所采用的行业收益率数据为Wind咨询公司提供的“新华富时一级行业指数”的周收益率数据，包括10大行业指数。由于在本文所涉及的时间区间内，部分电信行业的数据无法获得，因此本研究不包含该行业指数，其余指数所覆盖的行业分别为：石油及天然气(简称“石气”)、基础材料(简称“基材”)、工业、消费品(简称“消品”)、卫生保健(简称“卫生”)、消费服务(简称“消服”)、公用事业(简称“公用”)、金融和科技。

国际主要市场收益率数据为Wind咨询公司提供的“S&P500指数”(代表美国市场)、“日经225指数”(代表日本市场)和“恒生指数”(代表香港市场)的周收益率数据。时间为2001年7月至2006年3月，采样周期分别为24、36和48周。

三、结果及分析

表1列举了各行业与美国、日本和香港市场的相关性的总体状况。从表中可以看到，与上述比较成熟的市场相比，中国证券市场的整体国际相关性是很弱的；从地域上看，中国证券市场与上述三个市场之间的相关性从大到小依次为：香港、日本、美国，这显示市场相关性与经济区域存在着一定的内在联系。

表2显示了各行业国际相关性平均值的变化趋势。从表2中我们可以发现：

1．从总体上看，随着时间的推移，各行业与国际市场间的相关性有增强的趋势，反映在各回归方程的最高次数项的系数基本为正。

2．从相对长期的趋势来看，与香港和日本市场之间的相关性的变化幅度要大于美国市场；而与日本市场相比，各行业与香港市场之间相关性的增长趋势相对较强，显示出市场相关性的变化程度与经济区域存在一定联系，以及内地与香港两地资本市场日益呈现的“一体化”效应。

3．随着采样周期的增加，与美国市场和日本市场之间相关性的增长逐步显著，反映在随着采样周期的增加，其回归方程中时间系数在数值和显著性两方面均有所增加。这在一定程度上说明了我国证券市场国际相关性的变化过程并非单纯地由市场间的“风险溢出”效应所产生，而是有着内在的经济和金融驱动因素。

表3显示了各行业国际相关性的标准差的变化趋势。从表3中我们可以发现：

1．近年来，不同行业国际相关性的差异程度有逐步增加的趋势。反映在各行业与香港、美国和日本市场之间相关性的标准差的变化率均为正，且有关统计量的显著性程度均较高。这一现象表明随着中国经济和金融市场全球化进程的推进，国际经济和金融环境对中国不同行业的影响的差异在逐步明显。

2．各行业与美国市场之间相关性的差异程度相对更加明显，这显示尽管中国市场与美国市场之间相关性的整体水平相对不高，但却呈现出强烈的行业特征和行业差异性。

上述“行业差异”对于进行国际化投资的中国投资者而言是很重要的：由于其投资组合中必然会有相当一部分投资于中国市场(这种“本国偏好”效应在世界各国均存在)，如果这部分本国投资组合集中于某些行业，则在通过国际化投资以改善投资组合的风险一收益特性时，就需要充分考虑其国内投资组合中的不同行业的国际相关性差异，上述研究结果表明，这种差异对于投资绩效的重要性正在逐步增加。

表4显示了根据各行业国际相关性变化趋势的回归方程计算得出的近期内各行业与香港、美国和日本市场之间相关性的变化率、边际变化率、相对变化率和相对边际变化率的排名(为尽可能反映中长期趋势，采样周期取48周)。

从表4中可以发现：

1．综合各行业的国际相关性的变化率和相对变化率排名，在近期“金融”、“基材”和“公用”三个行业的国际相关性的增长率相对较高。

2．综合各行业的国际相关性的边际变化率和相对边际变化率排名，在近期“金融”和“科技”两个行业的国际相关性的边际增长率相对较高；而“公用”和“消服”行业的国际相关性的绝对边际变化率和相对边际变化率排名差距较大，这主要是由于这两个行业的国际相关性与特定的国际主要市场有着相对紧密的联系，相对而言，“公用”行业与香港和日本市场之间相关性的边际增长率较高，与美国市场之间相关性的边际增长率较低；而“消服”行业则正好相反。

综合以上分析，在本文所研究的9大行业中，近期内金融、基础材料、科技、公用事业和消费服务行业的国际相关性具有相对比较显著的增长，其中公用事业和消费服务行业的国际相关性变化表现出相对较强的市场差异性。

四、结论及进一步的研究方向

在本文中，我们通过对“新华富时一级行业指数”所代表的中国证券市场9大行业与香港、美国和日本证券市场间的收益率相关性的变化状况的实证分析，对中国证券市场主要行业的国际相关性的变化趋势进行了研究。研究结果表明：中国证券市场中各行业的国际相关性从总体上有增强的趋势；不同行业国际相关性的差异化程度逐步增加，显示国际经济和金融因素对中国经济不同产业的影响差异性正在日益增加；同时，不同行业国际相关性的增长率也存在差异，金融和基础材料行业的国际相关性具有相对较高的增长率。

进一步的研究需要结合不同行业与国际市场的经济、产业和金融联系来进行分析。另外，本文所采用的“新华富时一级行业指数”在行业划分上相对是比较粗略的，采用更加细致的行业划分标准(例如采用“二级行业指数”)不仅有利于在投资决策中提供更详细的参考信息，也有助于更深入地理解不同行业的发展状况与国际经济金融环境之间的内在联系。

参考文献：

[1]洪永淼，成思危，刘艳辉，汪寿阳，中国股市与世界其他股市之间的大风险溢出效应[J].经济学,2004,(3)：703-726．

[2]胡安，许萌，上证指数与美国S&P500指数间相关变化的时间路径分析[J].经济管,2003,(12)：83-85．

[3]Eiling，E；Gerard，B.andRoon，F.2005.“AssetAllocationintheEuro-zone：IndustryorCountryBased．”DiscussionPaper，TilburgUniversity．

假设ri(t)和Rj(t)分别为本国市场中第i类行业和第j个国际市场在时间t的收益率，则其(离散形式)相关系数由式(1)所定义：

其中

分别为当采样周期为m时的本国市场第i类行业和第j个国际主要市场收益率时间序列的采样周期平均值，上述相关系数对于各行业的平均值和标准差反映了特定采样周期下各行业国际相关性的总体趋势和各行业国际相关性的差异性的趋势。

对于某个行业而言，可以通过两个指标来分析其国际相关性的基本变化趋势，即第i个行业与第j个国际主要市场之间在某一段时间内相关系数的变化率和边际变化率，前者体现了相关性的变化状况，而后者则反映了这一变化状况的稳定性，由式(2)所定义。

第3篇

关键词:证券市场国际化外部风险防范

在全球金融市场一体化潮流中,特别是加入WTO之后,我国证券市场正在逐步与国际市场接轨,国际化进程明显加快。对于中国而言,开放证券市场已经成为历史的必然选择。而我国证券市场是一个不成熟、不完善的新兴市场,并且基本上是在一个相对封闭的环境下发展起来的,国际资本的流动及国外金融机构的进入在未来将对我国证券市场、证券监管带来巨大的影响和挑战。证券市场国际化进程在带来巨大利益的同时,也把国际化的外部市场风险一起带进来了,资本市场开放相伴随的国外资本的大量流入和国外投资者的广泛参与,在增加金融市场深度、提高金融市场效率的同时将导致金融资产规模的迅速扩张,相伴的是金融风险的逐步凝聚。20世纪90年代东南亚和拉美经济危机以及2008年下半年以来的金融危机就是明证。因此,在我国证券市场日渐国际化的趋势下,外部的风险会通过全球经济和H股市场的走势传导至我国证券市场。我国证券市场面临着潜在的外部风险,这也是整个新兴市场面临的重大风险。在这样的背景下,正确认识我国资本市场开放进程中所面临的外部风险,并且有针对性地采取积极的防范措施显得尤为重要。

我国证券市场国际化进程中的外部风险

(一)波动性风险

1.证券市场波动性上升的风险。对于规模狭小、流动性较低的新兴证券市场来说,与国际化相伴随的外国资本大量流入和外国投资者的广泛参与,增加了市场的波动性。尤其是在一些机构投资者成为这类国家非居民投资主体时,国内证券市场的不稳定性表现得更为显著。

由于新兴市场缺乏完善的金融经济基础设施,在会计标准、公开性、交易机制以及结算和清算系统等方面存在薄弱环节,无法承受资本大量流入的冲击,导致价格波动性上升。新兴金融市场股票价格迅速下降以及流动性突然丧失的危险,大大地增加了全局性的市场波动。根据世界银行研究报告,14个新兴国家资本市场实行开放后,其中7个国家波动性风险显著增加。

截止2007年12月,我国股票市场流通市值约为90652亿元,与之形成鲜明对比的是,海外一家大型基金管理公司管理资产即可达到上千亿美元,因此国外机构投资者的投资活动对我国证券市场波动性的影响不容忽视。随着我国QFII制度的不断完善,海外投资者无论在数量和规模上都将出现明显的扩张,因此如何扩大我国资本市场容量,增加市场流动性,以防范证券市场开放进程中的市场波动性风险值得市场参与各方的高度重视。

2.本国证券市场受到海外主要金融市场动荡的波及,市场波动脱离本国经济基础的风险。大量有关新兴证券市场的研究表明,在证券市场开放条件下,本国市场和国外市场在资金流动、组合管理等方面的联系加强使得国内市场与国外市场的相关性增加,并且随着证券市场开放进程的深化,这种相关性将愈加显著。因此,国外资本市场出现的波动,可能通过外国投资者在本国市场上投资行为的改变,以及国内投资者心理预期和投资行为的变化等渠道,将这种波动传导到国内市场,这就是所谓的联动效应或溢出效应。外国资本的流入和外国投资者对新兴市场的大量参与,潜在地加强了资本流入国与国外金融市场之间的联系,导致二者相关性明显上升。这种相关性主要表现为:

第一,国内金融市场与主要工业国金融市场波动的相关性,即主要工业国金融市场对资本流入国金融市场的溢出效应显著上升。国外研究表明,美国股票市场波动性对韩国股票市场波动性溢出的相关程度在1997年到2000年间高达12%;美国股票市场波动性对泰国股票市场波动性溢出的相关程度在1988年到1991年间高达29.6%。这种溢出的影响表现为两方面:其一,在市场稳定发展时期,资本流入国金融市场波动接受主要工业国的正向传导,表现为二者波动的同步性;其二,在市场波动显著、存在一定的恐慌心理时,二者波动出现背离,甚至呈反向关系。

第二,新兴市场国家之间金融市场波动具有一定的同步性。由于新兴市场国家宏观经济环境具有一定的相似性,外资流入周期及结构基本相同,因此,其金融市场表现具有很强的同步性。尤其是1997年亚洲金融危机爆发后,部分亚洲国家和地区间的股票市场相关系数显著增大,韩国和印尼股市的相关系数由43%上升到73%;印尼和泰国股市的相关系数由15%上升到78%。显然,在金融危机期间,国际投资者把这些国家的金融市场视为一个整体,同时从上述市场撤出资金,导致其同时崩盘。

随着QFII的引入,近年来我国资本市场与境外成熟市场如美国市场的相关性明显增加,溢出效应的传导主要通过QFII的投资行为以及以基金为代表的国内机构投资者心理预期及投资行为的改变。随着QFII在我国资本市场的准入门槛不断降低,放宽了QFII的投资期限,这将使QFII在我国资本市场上扮演一个更加积极、更加活跃的角色,而这必将导致显著强化溢出效应。如何防范溢出效应对我国资本市场的冲击,增强市场对外部冲击的免疫力值得监管当局高度重视。

(二)系统性风险

1.金融危机。20世纪90年代,泰国、马来西亚等东南亚国家和阿根廷、巴西等拉美国家在资本市场开放后,相继爆发了金融危机。此后大量的实证研究表明,除了当事国经济结构失衡等基本因素外,外国机构投资者的大规模资本流动是引发东南亚和拉美金融危机一个重要因素。实际上,对于规模尚小、流动性不充分以及避险工具相对缺乏的新兴证券市场,短期巨额的国际资本流动对该国的金融稳定构成巨大的威胁。多项实证研究表明,由于受到信息不透明和信息不对称等条件的限制,外国机构投资者在新兴市场上的投资行为并非完全理性。这意味着一个上涨趋势可能吸引巨额资金的持续流入,使得资产价格逐渐脱离基本面,最终产生价格泡沫;而一个下跌趋势可能导致巨额资金的持续流出,最终由于羊群效应导致一系列连锁反应,引发或加剧金融危机。

尽管目前我国资本账户仍然受到较严格的限制,但随着资本市场国际化进程加速,尤其是QFII制度的不断完善和QDII的相继推出,国际资本的流动性包括流动规模和流动频率将显著增强。在我国资本市场仍然存在信息透明度不高以及市场容量相对较小等固有缺陷的条件下,如何引导国际资本的有序流动将对我国金融监管当局构成严峻挑战。

2.传染效应。在开放的经济体系下,外国资本的自由流动是导致金融危机等外部冲击在多国间互相传染的主要原因。这种传染效应的触发因素之一是开放经济体之间的金融联系,主要包括多国间银行体系和资本市场的相互联系,而这种联系产生的根源在于国际投资者的全球化资产组合动态管理。这种机制将使得第三国的资本市场受到强大的卖压并引发市场动荡,从而使得金融危机等外部冲击从发源国传染至其他国家。传染效应的另一个触发因素是国际投资者的羊群行为。对于国际投资者而言,新兴证券市场普遍存在信息透明度不高等缺陷,信息不对称容易产生和强化羊群行为,如果一国爆发金融危机,国际投资者撤离的羊群效应将导致恐慌迅速蔓延,最终使得类似或相关国家也遭遇大规模的资本撤离,从而将金融危机迅速传染给其他国家中国-伴随国际化进程的不断深化,我国证券市场正逐渐成为国际投资者进行全球资产配置的一个重要市场,这一点可从QFII在我国股市投资额度的逐年增长得到验证,我国证券市场与其他新兴证券市场之间的金融联系日益紧密。因而,弱化传染效应,防范来自其他新兴市场的负面冲击,维护我国金融体系稳定显得非常必要。

我国证券市场国际化进程中外部风险的防范策略

(一)完善信息披露制度以增加市场透明度

通过分析周边新兴市场及我国内地引入QFII的历史可以看出,QFII是注重基本面分析的价值投资者。他们的正反馈交易以及羊群行为等非理性投资行为,很大程度上是因为新兴市场信息不透明和信息不对称所致。因此,需要进一步完善我国上市公司信息披露制度,提高信息披露的广度和深度,严格监管误导或欺诈性的信息披露行为,有效地增加市场的透明度,从而最大程度地减少海外投资者的非理性投资行为。

(二)渐进有序地开放资本账户

东南亚及拉美金融危机的一个重要教训是,在条件不成熟或不具备时仓促地开放资本账户,可能引发巨大金融风险。我国资本市场目前还存在规模较小、发展不规范、监管制度不完善等缺陷,尤其是在人民币升值的大背景下,资本账户的开放应采取渐进有序的开放步骤:现阶段对国外资本应保持宽进严出,防止针对人民币升值的热钱或套利资本短时间内大量撤出,等到市场规模扩大、监管水平提高等条件成熟时,再逐步减少限制直至完全放开。

(三)发展金融衍生品市场对冲风险

虽然在东南亚危机期间我国香港股市受到期货市场投机活动很大的冲击,然而金融衍生品交易本身并不必然产生风险。相反,严格监管下规范的金融衍生品如期货、期权等能够为海外投资者提供必不可少的风险对冲工具。他们在市场动荡时可以不用通过直接在当地或其他市场抛售股票来减小风险,而是通过金融衍生品交易来对冲风险,从而在市场下跌时减小市场卖压,起到一个减震器的作用。对于我国证券市场而言,可适时推出股指期货,改变只能单边做多的市场现状,为海外及国内机构投资者提供有效的避险工具,并且在未来条件成熟时,进一步推出期权等金融衍生工具。

(四)加强证券市场的监管与国际合作

证券市场的国际化是一个渐进过程,应实行审慎的开放政策,防止国际游资对中国证券市场的冲击。回顾东南亚金融危机时,泰国货币危机的最重要原因是证券市场的过度开放,泰国政府过早地放松管制,外资大量流入,货币当局却来不及建立相应的金融法规和监管机制,对外资的结构和流向也未加控制,使得大量以投机为目的的短期资本流入。金融市场一出现波动,这些投机资本就迅速撤离,从而引发金融危机。因此,证券市场国际化离不开政府有关部门的严格监管。我国证券市场的监管经验和监管手段等还比较落后,在推行证券市场国际化的进程中,应借鉴发达国家的经验,加强对国内证券市场的监管,同时加强与其他各国金融监管机构以及国际金融组织的合作,解决信息交流的障碍,防止证券市场风险在国家间的扩散。

综上所述,从全球角度看,证券市场的国际化已经进入一个快速发展、不可逆转的阶段。但是,对于新兴市场国家来说,这个过程利弊兼具:利用得当,国际化的证券市场可以为其提供低成本便利的资金来源,加速其经济发展;相反,如果该过程失控,则可能对其金融体系产生毁灭性的打击。成败关键在于国际化进程节奏的掌握、市场监管技术的进步和市场稳定能力的提高。

参考文献:

1.崔秀娟.论中国证券市场存在的问题及改进对策[J].经济研究,2007(1)

2.曹风岐.中国资本市场国际化应分四阶段[N].经济观察报,2003

第4篇

(一)证券市场国际化的含义

证券市场国际化是指以证券形式为媒介的资本在运行过程中实现的证券发行、证券投资以及证券流通的国际化。

从一国的角度来看,证券市场国际化包含三个方面的内容:一是国际证券筹资,指外国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在本国的证券发行和本国的政府、企业、金融机构在外国及国际证券市场上的证券发行;二是国际证券投资,指外国投资者对本国的证券投资和本国投资者对外国的证券投资;三是证券业务国际化,指一国法律对外国证券业经营者(包括证券的发行者、投资者和中介机构)进出本国自由的规定和本国证券业经营者向国外的发展。

(二)证券市场国际化的成因及影响因素

生产和资本国际化的发展。二战后,主要西方国家经济的迅速恢复和发展,国民收入和国内储蓄的不断增大,资本积累和科学技术的进步,以及新兴工业的崛起,都有力地推动了证券市场国际化的发展。尤其是80年代以来,频频出现的发展中国家的债务危机使许多国际银行的信用受到怀疑,产生了转移信用风险的必要,国际融资证券化的趋势更加明显;国际银行货款呈下降趋势,而国际债券的发行额则不断增加。据统计,1981年国际债券总额仅占银团贷款总额的55.8%,到1984年已为2.58倍。

国际金融管制的放松。70年代以来,伴随着全球经济一体化的迅猛发展,各国政府审时度势,根据本国经济发展的需要,放宽对资本市场的管制,允许外国金融机构与投资者买卖本国公司股票以及政府与公司债券,并取消了对外国投资者政策不同于本国投资者的双重标准。例如:1974年美国政府废除了实行达十年之久的、限制外国居民在美国发行证券的利息平衡税;1979年10月英国取消了外汇管制。

证券行业国际竞争的加剧。为了扩大交易量,世界各主要证券市场纷纷利用最新科技手段,简化证券发行手续和改善上市管理环境,降低交易成本,完善投资风险管理系统,改革结算交易程序,以此来吸引外国公司和政府发行股票与债券,并吸引外国投资者。

另外,下列因素也起到了推波助澜的作用:期货、期权等金融衍生工具的发展为机构投资者提供了投资组合机会和风险管理手段,不仅增加了交易量,还增加了市场流动性;现代电子技术的迅猛发展为证券市场国际化提供了技术保证。电子交易系统的应用意味着:交易场地已通过远程终端扩展至整个世界;交易营业时间由8小时延长为24小时;世界统一市场与价格形成;节省交易成本,提高结算速度和准确性。

(三)证券市场国际化的一般规律

唯物主义告诉我们:市场经济的发展有其内有的规律,任何超越市场条件的活动终究要受到市场规律的惩罚。证券市场国际化也不例外。总结发达国家和发展中国家证券市场国际化的经验,我们发现:首先,证券市场国际化是一国经济发展到一定阶段及其在国际经济活动中所占份额的增长和地位的加强对其证券市场发展所提出的客观要求;其次,证券市场国际化是以一国国内市场一定的规模和一定的发展程度为基础,并与证券市场的规律相互促进、相互推动;第三,证券市场国际化是有步骤、有计划、分阶段进行的。一般情况下,发展中国家证券市场的国际化从利用证券市场筹集外资开始,然后逐步过渡到证券市场的全面对外开放;第四,证券市场国际化过程是一国政府不断放松管制的结果。

二、我国证券市场国际化的现实障碍分析

我国证券市场作为一个新兴的证券市场,起步于80年代初,在至今不到20年时间里,相继发行了国际债券、B股、H股、红筹股、N股、ADR并对买壳上市、借壳上市及设立国家基金等多种筹资方式进行了尝试,都取得了巨大的成功。

但是随着时间的推移和证券市场的进一步发展,一些问题逐渐暴露出来,严重影响证券市场的规范化发展,并成为我国证券市场国际化的现实障碍:

1、上市公司整体素质不高。由于我国股份制经济不规范,现代企业制度难以真正贯彻,宏观经济运行中缺乏真正的产权清晰的现代企业。我国的股份公司大都是在《公司法》颁布之前经改制设立的,而且改制之前这些公司都拥有大量的下属企业,有的是通过划拨兼并而来,有的则以集体所有制形式成立,有的还受到地方机构和部门的管理,这些都导致企业的产权和管理结构不清晰,存在较多的关联交易;而且许多公司的法人治理结构和管理制度尚未真正建立起来,股东大会和监事会形同虚设,董事长总经理实际上仍由上级主管部门任命,董事长总经理权责不清,信息披露极不规范。

2、金融管制较严,人民币尚未实现自由兑换。我国目前仍实行比较严格的金融管制,其中对证券市场的管制主要是对证券机构建立的限制、对证券上市规模的限制、对外国投资者投资证券活动的限制、对在华外国金融机构业务的限制等。其中,影响中国证券市场国际化的一个主要障碍是人民币不能自由兑换,造成A、B股市场分割。这种资金不自由、货币不自由的壁垒在很大程度上排斥了国际证券资本。虽然外国投资者可以通过外汇调剂中心把所得部分利润汇回本国,但这对于机构投资者来说没什么吸引力。

3、对证券市场的管理主要依靠行政手段。公司股票的发行与上市,迄今实行的是额度分配和审批制度。这种以行政手段分配资本市场资源的制度,排斥了企业以业绩和成长预期竞争进入资本市场的平等机会,为寻租行为提供了空间,给绩劣公司以“公关”和虚假包装等手段挤入上市公司行列开了后门,导致上市公司良莠不齐,增加了证券市场的风险。4、证券市场投机过度,风险过大。理论上说,证券市场应是一个投资场所,由于其收益高,故具有较高的风险是理所当然。但目前我国证券市场受多种利益机制的内在驱动,其中的风险被明显放大,从而使我国证券市场相对正常、成熟的市场有更大的风险:1政府缺乏管理经验和行为规范,对资本市场干预不及时、不果断或进行不必要的干预,造成市场震荡;2部分机构投资者人为地操纵市场,还有些投资者为谋取暴力,四处散布虚假信息,造成争购或争售某种股票等种种违法违规行为,往往使广大的投资者尤其是中小投资者蒙受巨大的经济损失;3证券中介机构自律管理存在很多问题,在一定程度上损害了投资者的利益。

5、现行的财务会计、审计制度与国际标准不相统一,资产评估缺乏合理性和权威性,不能公正、有效地反映上市公司的生产经营状况,这些都挫伤了投资者的积极性。

三、我国证券市场国际化的对策建议

针对上述我国证券市场国际化发展所遇到的障碍并结合证券市场国际化发展的一般规律,笔者提出如下对策与建议:

1、逐步谨慎地开放资本市场。从各国证券市场的发展经验来看,不管是发达国家还是发展中国家,对于开放国内证券市场及对国内投资者到境外进行证券投资的推进,都经历了一个逐步开放的过程,一般来说,发达国家步幅较大,而发展中国家则相对较谨慎。我国证券市场的不完善,股份制改革的不彻底以及人民币资本项目的不可兑换都要求我们必须逐步谨慎地进行证券市场国际化建设。

2、规范企业的股份制改造。首先,充分认识到企业的股份制改造是关系到中国证券市场发展前途、中国经济体制改革成败的关键所在,将规范股份公司作为规范证券市场的首要任务来抓;其次,规范公司法人治理结构,建立健全股东大会、董事会和监事会及其议事规则,积极引导“三会”充分发挥对公司运作的监督作用,做到“三会”各司其职,相互制衡;第三,及时、严格检查公司股权变动、增资扩股、利润分配和资金的投向,适当提高配股的条件;第四,强化社会公众对股份公司的监督和约束、严格财务纪律和建立规范的披露制度。

3、深化金融体制改革,扩大金融对外开放,适当放宽金融管制,有步骤地实现利率市场化,为我国证券市场国际化创造良好的金融环境。考虑到我国已经积累了巨额外汇储备而且宏观经济基本面良好,应适当加快人民币自由兑换的步伐,以更好地适应证券市场国际化的要求;同时鼓励商业银行在国外广泛设立分支机构,开拓国际金融业务,按照国际惯例实行规范化管理并扩大、完善国内经营外币业务的国际业务部。通过商业银行的国际化为资本的引进和流入提供配套服务、提高资金的流动性,从而促进证券市场国际化的发展。

4、建立防止资本外逃的早期预警系统。总结90年代以来大量国际资本拥入发展中国家的经验教训,可以看出那些在很大程度上避免了资本外流的国家都有一些共同的特征:稳定的宏观经济政策;避免实际汇率长期升值;高的国内储蓄率;经常项目逆差较小;较少依赖于短期资本流入;大量投资于外贸部门,出口增长迅速。因此,为避免资本外流冲击,可以考虑从以上几个方面设计一套综合指标衡量我国金融状况,并通过关注以上预警信息,发现危机潜伏点,早日梳理,从而防患于未然。

5、加强对资产评估和证券评级机构的组织管理,要求资产评估和证券评级机构真正成为自主经营的企业法人,脱离主管单位,以保证评估评级的公正性和客观性。建议引进境外资产评估机构和证券评级机构,或组建中外合资评估机构,提高评级的专业水平,避免国外投资者产生不必要的顾虑。

参考文献:

1、龚光和:《国际证券融资》,中国金融出版社

2、霍文文:《证券市场的规范与发展》,上海证券期货学院出版社

3、陈彪如:《国际金融概论》,华东师范大学出版社

第5篇

关键词：证券市场；上市公司；创业板市场

随着国际贸易和跨国公司的发展，全球金融出现一体化的趋势。尤其是20世纪80年代开始，全球资本市场逐步融合和开放，证券市场的国际化成为发展中国家证券市场或者说是新兴证券市场不可回避的话题。证券市场的国际化，是指一国国内证券市场在国际范围内的延伸，也就是消除证券市场交易双方(投资者和筹资者)的国籍界限，在本国或国际证券市场自由参与各种上市证券的交易活动。证券市场的国际化既包括一国证券走向国际市场，又包括国外证券在该国证券市场自由流动。全球证券市场的国际化主要表现在以下方面：国际资本流动增长迅速，国际证券发行交易活跃；西方国家外汇管制基本取消，国际外汇市场交易额增加；金融管制逐步放松，证券市场国际化障碍基本消除；全球范围内推行国际准则，各国证券市场走向一体化。

一、我国证券市场的发展现状

随着我国改革开放的不断深入，特别是加入WTO以后，中国经济的国际化和开放程度得到提高。首先，中国证券市场逐步成长，1990年12月和1991年7月，上海、深圳两个证券交易所的建立，极大地推动了证券市场的发展。随着证券市场发展开始引入市场机制，证券市场向国际惯例靠拢的步伐越来越快。其次，证券中介机构和证券投资各队伍迅速扩大，从事证券活动的心理素质和业务能力普遍提高。截至2005年底，不完全统计中，120家证券公司总资产3456亿元，净资产580亿元，净资本235亿元。另外，基金管理公司达53家，从事证券业务的会计师事务所73家。再次，证券市场的技术和交易基础设施迅速发展。目前，上海、深圳两个证券交易所已建成覆盖全国的卫星证券通讯网与数字式数据传输网(DDN)和相应的交易和结算系统，基本实现了安全、高效、便捷的证券交易和证券账户管理。

其次，全国统一的证券市场法规体系逐步形成。1998年，国务院决定由中国证券监督管理委员会全面监管证券市场，并对地方证券监管部门实行垂直领导，从而逐步形成集中统一的监管体系。要提高中国资本市场的效率、改善上市公司治理并逐渐与国际标准接轨，股权分置改革正是其中的一部分。截至去年5月15日，中国1344家国内上市公司中有919家已经完成了股权分置改革，占中国股市总市值的71％。到2006年初，上市公司还将采用国际会计标准。可以说，在股权分置改革过程中及改革后，国有股承担了并履行繁荣中国证券市场的职责。国有股的管理及上市公司的运营，应能支持并推动中国证券市场国际化进程的加快。

二、我国证券市场国际化的现实障碍分析

1.上市公司整体素质不高

由于我国股份制经济不规范，现代企业制度难以真正贯彻，宏观经济运行中缺乏真正的产权清晰的现代企业。我国的股份公司大都是在《公司法》颁布之前经改制设立的，且改制之前这些公司都拥有大量的下属企业，有的是通过划拨兼并而来，有的则以集体所有制形式成立，有的还受到地方机构和部门的管理，这些都导致企业的产权和管理结构不清晰，存在较多的关联交易；而且许多公司的法人治理结构和管理制度尚未真正建立起来，股东大会和监事会形同虚设，董事长总经理实际上仍由上级主管部门任命，董事长总经理权责不清，信息披露极不规范。

2.金融管制较严，人民币尚未实现自由兑换

我国目前仍实行比较严格的金融管制,其中对证券市场的管制主要是对证券机构建立的限制、对证券上市规模的限制、对外国投资者投资证券活动的限制、对在华外国金融机构业务的限制等。其中,影响中国证券市场国际化的一个主要障碍是人民币不能自由兑换，造成A、B股市场分割。这种资金不自由、货币不自由的壁垒在很大程度上排斥了国际证券资本。虽然外国投资者可以通过外汇调剂中心把所得部分利润汇回本国,但这对于机构投资者来说并无吸引力。

3.管理证券市场主要依靠行政手段

公司股票的发行与上市,迄今实行的是额度分配和审批制度。这种以行政手段分配资本市场资源的制度，排斥了企业以业绩和成长预期竞争进入资本市场的平等机会，为寻租行为提供了空间，给绩劣公司以“公关”和虚假包装等手段挤入上市公司行列开了后门，导致上市公司良莠不齐，增加了证券市场的风险。

4.证券市场投机过度

理论上说，证券市场应是一个投资场所，由于其收益高，故具风险较大。但目前我国证券市场受多种利益机制的内在驱动，其中的风险被明显放大,使我国证券市场有更大的风险：一是政府缺乏管理经验和行为规范，对资本市场干预不及时、不果断或进行不必要的干预，造成市场震荡；二是部分机构投资者人为操纵市场，还有些投资者为谋取暴力，散布虚假信息，造成争购或争售某种股票等种种违法违规行为，往往使广大的投资者尤其是中小投资者蒙受巨大的经济损失；三是证券中介机构自律管理存在很多问题，在一定程度上损害了投资者的利益。5.市场规模小，证券数量品种少

纵向看，中国证券市场发展很快,但与横向比，中国证券市场的规模和融资却处于较低水平，难以抵御庞大外国资本的冲击。到目前，中国有上市公司1389家，而美国与印度超过7000家，日本与英国也超过3000家。日本、瑞士、德国、法国、意大利等国上市公司规模均超过10亿美元，而中国上市公司平均规模不到2亿美元。同时，我国证券市场金融工具品种少，除股票、债券和基金外，其它衍生工具还很有限，投资者的避险工具匮乏，几乎不存在证券交易的对冲机制，单一的投资品种、单一的交易机制，一直是困扰我国证券市场健康发展的主要难题之一，也是我国证券市场暴涨暴跌、投机气氛浓厚的主要根源。

三、我国证券市场国际化的发展对策

1.完善立法，依法规范证券市场秩序

健全的证券管理法规体系是一个证券市场规范、完善发展的前提,证券市场的国际化发展也要求必须有一整套符合国际惯例的法律规范,才能保护境外投资者对内地证券市场投资或国内投资者投资于境外公司、发行在境内市场的交易。要抓紧制定与之相配套的法律法规，如《投资者保护法》、《投资咨询法》、《境外投资基金管理办法》等，形成一套协调运行的法规体系，增进法律法规的可操作性。同时，要强化政府对证券市场的监管，严格对证券交易机构和证券经营单位的规制和管理，制止证券交易中的各种违规活动。建立和完善证券市场的社会化监管体系,发挥中介机构特别是会计师事务所、律师事务所等的监管作用,同时调整好中国证监会与证券交易所、证券业协会的职能划分，形成财务监督、法律监督、保荐人监督、媒体监督、行业监督、行政监督与市场监督相结合的立体式监督网络确保证券市场的公平性和有序性。

2.强化政府对证券市场的监管

强化政府对证券市场的监管是证券市场发展的关键，也是证券市场国际化能够顺利实现的关键。当前，强化政府对证券市场监管要做的主要工作是：（1）矫正政府角色定位。无论是上市公司还是投资者，只要有一方出现问题或者利益受损，都会要求政府保护自己，形成投资者、上市公司要求政府一再干预市场的“倒逼机制”。对证券市场的职责，只在于制定交易规则和维护市场秩序，保护投资者的合法权益和保持宏观经济的稳定。（2）采取积极稳妥的政策措施推进中国证券市场国际化进程。

随着改革开放的不断深入和加入WTO，中国证券市场国际化已经现实地摆在我们面前。但是，由于中国证券市场发展历史较短，在许多方面与国际证券市场运行惯例尚未完全接轨，中国证券市场的国际化将是一个渐进的过程。在这个过程中，中国证券市场的发展既要适应WTO规则的要求，逐步开放资本市场，又要有效控制证券市场国际化可能带来的风险，为此，必须采取积极稳妥的政策和措施来推进中国证券市场的国际化进程。

3.完善证券市场制度和市场结构

上市公司退出制度是证券市场制度建设的一项重要内容。2001年2月23日，中国证监会了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，其出台标志着我国上市公司市场退出机制的正式建立和启动。为了提高我国证券市场效率，应健全上市公司退出机制。同时实现三股合一以实现A、B股统一。在此基础上，积极创造条件，实现A股、B股市场并轨、准许外国投资者直接进入中国股市。同时应扩大市场规模，建立统一多层次的市场体系

扩大市场规模,提高上市公司质量,这是中国证券市场国际化的基础,也是提高中国证券市场抵御国际资本冲击能力的重要保证。因此,扩大证券市场规模是当务之急。从中国证券市场的未来发展考虑，要加快证券市场的结构调整。在继续完善股票市场的同时，加紧建立创业板市场，使之与主板市场形成互补性的制度安排，为有潜力的中小型高科技企业和民营企业融资创造条件；积极发展分层次的场外交易市场，为已经转制的大量股份制企业和股份合作制企业提供股权流通市场；进一步发展债券市场特别是企业债券市场，改变中国债券市场的分割局面。另一方面，积极推进金融创新，稳妥地发展金融衍生市场，使中国证券市场尽快形成以股票市场为主体，多层次证券市场并存和协调发展的市场体系。

4.实现人民币自由兑换

笔者认为，此处的开放模式应采取循序渐进的方式，先基本实现人民币的可兑换，再最终实现人民币的完全可兑换。人民币实现资本项目下的可自由兑换后，我国证券市场将向着更深层次的开放迈进，证券市场对外开放的广度深度进一步提高，外资能够在中国证券市场上享受广泛的国民待遇，中国投资者和筹资者也能在国际市场上占据一席之地。届时，中国证券市场也伴随着中国经济的快速发展，成为国际资本市场中有影响力、有竞争力的组成部分。

5.规范上市公司的运作并提高上市公司质量

上市公司的规范运作是证券市场国际化的基本前提，而中国证券市场国际化的最大障碍之一就是上市公司的运作不规范和质量低劣。因此，必须加强以下方面的工作：严格按照上市公司的标准选择和重组企业；加强上市公司内部经营管理；完善上市公司信息披露机制。

参考文献：

[1]康灿华，张江平.中国证券市场国际化研究[J].世界经济研究，2001，3（3）：62-64.

第6篇

一、证券市场国际化:含义、成因与一般规律

(一)证券市场国际化的含义

证券市场国际化是指以证券形式为媒介的资本在运行过程中实现的证券发行、证券投资以及证券流通的国际化。

从一国的角度来看,证券市场国际化包含三个方面的内容:一是国际证券筹资,指外国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在本国的证券发行和本国的政府、企业、金融机构在外国及国际证券市场上的证券发行;二是国际证券投资,指外国投资者对本国的证券投资和本国投资者对外国的证券投资;三是证券业务国际化,指一国法律对外国证券业经营者(包括证券的发行者、投资者和中介机构)进出本国自由的规定和本国证券业经营者向国外的发展。

(二)证券市场国际化的成因及影响因素

生产和资本国际化的发展。二战后,主要西方国家经济的迅速恢复和发展,国民收入和国内储蓄的不断增大,资本积累和科学技术的进步,以及新兴工业的崛起,都有力地推动了证券市场国际化的发展。尤其是80年代以来,频频出现的发展中国家的债务危机使许多国际银行的信用受到怀疑,产生了转移信用风险的必要,国际融资证券化的趋势更加明显;国际银行货款呈下降趋势,而国际债券的发行额则不断增加。据统计,1981年国际债券总额仅占银团贷款总额的55.8%,到1984年已为2.58倍。

国际金融管制的放松。70年代以来,伴随着全球经济一体化的迅猛发展,各国政府审时度势,根据本国经济发展的需要,放宽对资本市场的管制,允许外国金融机构与投资者买卖本国公司股票以及政府与公司债券,并取消了对外国投资者政策不同于本国投资者的双重标准。例如:1974年美国政府废除了实行达十年之久的、限制外国居民在美国发行证券的利息平衡税;1979年10月英国取消了外汇管制。

证券行业国际竞争的加剧。为了扩大交易量,世界各主要证券市场纷纷利用最新科技手段,简化证券发行手续和改善上市管理环境,降低交易成本,完善投资风险管理系统,改革结算交易程序,以此来吸引外国公司和政府发行股票与债券,并吸引外国投资者。

另外,下列因素也起到了推波助澜的作用:期货、期权等金融衍生工具的发展为机构投资者提供了投资组合机会和风险管理手段,不仅增加了交易量,还增加了市场流动性;现代电子技术的迅猛发展为证券市场国际化提供了技术保证。电子交易系统的应用意味着:交易场地已通过远程终端扩展至整个世界;交易营业时间由8小时延长为24小时;世界统一市场与价格形成;节省交易成本,提高结算速度和准确性。

(三)证券市场国际化的一般规律

唯物主义告诉我们:市场经济的发展有其内有的规律,任何超越市场条件的活动终究要受到市场规律的惩罚。证券市场国际化也不例外。总结发达国家和发展中国家证券市场国际化的经验,我们发现:首先,证券市场国际化是一国经济发展到一定阶段及其在国际经济活动中所占份额的增长和地位的加强对其证券市场发展所提出的客观要求;其次,证券市场国际化是以一国国内市场一定的规模和一定的发展程度为基础,并与证券市场的规律相互促进、相互推动;第三,证券市场国际化是有步骤、有计划、分阶段进行的。一般情况下,发展中国家证券市场的国际化从利用证券市场筹集外资开始,然后逐步过渡到证券市场的全面对外开放;第四,证券市场国际化过程是一国政府不断放松管制的结果。

二、我国证券市场国际化的现实障碍分析

我国证券市场作为一个新兴的证券市场,起步于80年代初,在至今不到20年时间里,相继发行了国际债券、B股、H股、红筹股、N股、ADR并对买壳上市、借壳上市及设立国家基金等多种筹资方式进行了尝试,都取得了巨大的成功。

但是随着时间的推移和证券市场的进一步发展,一些问题逐渐暴露出来,严重影响证券市场的规范化发展,并成为我国证券市场国际化的现实障碍:

1、上市公司整体素质不高。由于我国股份制经济不规范,现代企业制度难以真正贯彻,宏观经济运行中缺乏真正的产权清晰的现代企业。我国的股份公司大都是在《公司法》颁布之前经改制设立的,而且改制之前这些公司都拥有大量的下属企业,有的是通过划拨兼并而来,有的则以集体所有制形式成立,有的还受到地方机构和部门的管理,这些都导致企业的产权和管理结构不清晰,存在较多的关联交易;而且许多公司的法人治理结构和管理制度尚未真正建立起来,股东大会和监事会形同虚设,董事长总经理实际上仍由上级主管部门任命,董事长总经理权责不清,信息披露极不规范。

2、金融管制较严,人民币尚未实现自由兑换。我国目前仍实行比较严格的金融管制,其中对证券市场的管制主要是对证券机构建立的限制、对证券上市规模的限制、对外国投资者投资证券活动的限制、对在华外国金融机构业务的限制等。其中,影响中国证券市场国际化的一个主要障碍是人民币不能自由兑换,造成A、B股市场分割。这种资金不自由、货币不自由的壁垒在很大程度上排斥了国际证券资本。虽然外国投资者可以通过外汇调剂中心把所得部分利润汇回本国,但这对于机构投资者来说没什么吸引力。

3、对证券市场的管理主要依靠行政手段。公司股票的发行与上市,迄今实行的是额度分配和审批制度。这种以行政手段分配资本市场资源的制度,排斥了企业以业绩和成长预期竞争进入资本市场的平等机会,为寻租行为提供了空间,给绩劣公司以“公关”和虚假包装等手段挤入上市公司行列开了后门,导致上市公司良莠不齐,增加了证券市场的风险。

4、证券市场投机过度,风险过大。理论上说,证券市场应是一个投资场所,由于其收益高,故具有较高的风险是理所当然。但目前我国证券市场受多种利益机制的内在驱动,其中的风险被明显放大,从而使我国证券市场相对正常、成熟的市场有更大的风险:1政府缺乏管理经验和行为规范,对资本市场干预不及时、不果断或进行不必要的干预,造成市场震荡;2部分机构投资者人为地操纵市场,还有些投资者为谋取暴力,四处散布虚假信息,造成争购或争售某种股票等种种违法违规行为,往往使广大的投资者尤其是中小投资者蒙受巨大的经济损失;3证券中介机构自律管理存在很多问题,在一定程度上损害了投资者的利益。

5、现行的财务会计、审计制度与国际标准不相统一,资产评估缺乏合理性和权威性,不能公正、有效地反映上市公司的生产经营状况,这些都挫伤了投资者的积极性。

三、我国证券市场国际化的对策建议

针对上述我国证券市场国际化发展所遇到的障碍并结合证券市场国际化发展的一般规律,笔者提出如下对策与建议:

1、逐步谨慎地开放资本市场。从各国证券市场的发展经验来看,不管是发达国家还是发展中国家,对于开放国内证券市场及对国内投资者到境外进行证券投资的推进,都经历了一个逐步开放的过程,一般来说,发达国家步幅较大,而发展中国家则相对较谨慎。我国证券市场的不完善,股份制改革的不彻底以及人民币资本项目的不可兑换都要求我们必须逐步谨慎地进行证券市场国际化建设。

2、规范企业的股份制改造。首先,充分认识到企业的股份制改造是关系到中国证券市场发展前途、中国经济体制改革成败的关键所在,将规范股份公司作为规范证券市场的首要任务来抓;其次,规范公司法人治理结构,建立健全股东大会、董事会和监事会及其议事规则,积极引导“三会”充分发挥对公司运作的监督作用,做到“三会”各司其职,相互制衡;第三,及时、严格检查公司股权变动、增资扩股、利润分配和资金的投向,适当提高配股的条件;第四,强化社会公众对股份公司的监督和约束、严格财务纪律和建立规范的披露制度。

3、深化金融体制改革,扩大金融对外开放,适当放宽金融管制,有步骤地实现利率市场化,为我国证券市场国际化创造良好的金融环境。考虑到我国已经积累了巨额外汇储备而且宏观经济基本面良好,应适当加快人民币自由兑换的步伐,以更好地适应证券市场国际化的要求;同时鼓励商业银行在国外广泛设立分支机构,开拓国际金融业务,按照国际惯例实行规范化管理并扩大、完善国内经营外币业务的国际业务部。通过商业银行的国际化为资本的引进和流入提供配套服务、提高资金的流动性,从而促进证券市场国际化的发展。

4、建立防止资本外逃的早期预警系统。总结90年代以来大量国际资本拥入发展中国家的经验教训,可以看出那些在很大程度上避免了资本外流的国家都有一些共同的特征:稳定的宏观经济政策;避免实际汇率长期升值;高的国内储蓄率;经常项目逆差较小;较少依赖于短期资本流入;大量投资于外贸部门,出口增长迅速。因此,为避免资本外流冲击,可以考虑从以上几个方面设计一套综合指标衡量我国金融状况,并通过关注以上预警信息,发现危机潜伏点,早日梳理,从而防患于未然。

5、加强对资产评估和证券评级机构的组织管理,要求资产评估和证券评级机构真正成为自主经营的企业法人,脱离主管单位,以保证评估评级的公正性和客观性。建议引进境外资产评估机构和证券评级机构,或组建中外合资评估机构,提高评级的专业水平,避免国外投资者产生不必要的顾虑。

参考文献:

1、龚光和:《国际证券融资》,中国金融出版社

2、霍文文:《证券市场的规范与发展》,上海证券期货学院出版社

3、陈彪如:《国际金融概论》,华东师范大学出版社

第7篇

早在1992年，深圳宝安企业股份有限公司就已发行了中国第一个可转换债券。可是、直至2001年，中国证券市场上的可转换债券仍然是屈指可数。究其原因，一方面是因为我国投资者对它还不太了解，投资热情不高。而主要的原因还在于证监会对可转换债券的发行主体规定非常严格，有资格发行的企业非常少。按现行的可转换债券管理暂行办法规定，可以发行可转换债券的只有符合条件的上市公司和重点国有企业，也可以说，可转换债券的发行主体只是处于成熟期的企业。但是从可转换债券的本质特征来分析，可转换债券主要适合于成长期的企业。

近几年来，中国的高科技企业尤其是民营高科技企业如雨后春笋般迅速崛起，而新兴高科技企业的融资渠道并没有相应地发展。这使得许多高科技企业不得不放慢脚步，有的甚至处于停滞或倒退状态。正是考虑到这种情况，国家有关领导观部门已将在国内开通二板市场提上了议事日程。笔者认为这是可转换债券在中国迅速发展的一个契机。在高科技企业迅速发展、二板市场推出在即的情况下，可转换债券的发行主体应该逐步转向以高科技企业，尤其是处于成长期的民营高科技企业为主要的发行主体。

二、为什么在当前环境不可转换债券的发行主体可以以农科技企业为中心

这可以从分析可转换债券的本质特征入手。所谓可转换债券就是发行后一定时间可转换成同一发行者发行的普通股票的公司债券。从定义可以看出，转债非常适合于处于成长阶段的企业藉以进行融资。这主要源于其特殊的性质：可转换性。对于我国绝大部分处于成长阶段的高科技企业来说这一点是非常重要的，因为它们必须不断进行研究开发，并将新的研究成果尽快转化为生产力。这需要大量资金的投入。但是，它们的资金需求却很难从现有的融资渠道中得到满足。

企业目前最为常见的筹集资金方式是发行债券。银行贷款、增发新股及配股，前两种都属于纯债务性融资，后面两种属于纯权益性融资。从统债务性融资来说，发行债券或银行贷款都对企业规模、业绩及其他财务指标有相当高的要求。这些要求对于成长期的民营高科技企业来说是很难达到的。即使得到一部分银行贷款，也不能满足企业的资金需求。从纯权益性融资来说，在企业发展的萌芽期和成长期，因为发展前景尚不明朗，股权投资风险比较大，一般投资者也不敢轻易介入，所以高科技企业在发展前期很难进行大规模股权筹资。即使是在二板市场融资，一段时期内只能安排一定数量的企业上市，其融资能力也有限，难以满足高科技企业发展的需求。总之，目前常见的筹资方式与我国绝大部分新兴高科技企业的资金需求存在着一定的矛盾。而可转换债券的可转换性能较好地协调这种矛盾。

一方面，它最终可以转换成权益性投资，所以融资规模不会受到企业现有规模的很大影响，因为投资者主要考虑的是企业的成长性，而高科技企业的成长性是比较突出的。另一方面，它具有债券的低风险性。它仅是给了参与债务性融资的投资者一种可转换的选择权，不是一定要求转换。如果到了转换班，投资者认为不值得投资该公司，他可以放弃转换权，到期收回本金和利息。这样就在一定程度上避免了早期介入的风险。对于已上市企业发行可转换债券筹资也比配股或增发新股更有利。所以允许二板市场的上市企业发行可转换债券，能更好地缓解资金需求压力。

综上所述，可转换债券的本质特征（可转换性），决定了它非常适合处于成长期的企业作为融资工具。也就是说，可转换债券在本质上是适合目前中国的高科技企业的。对于高科技企业，尤其是民营高科技企业来说，利用可转换债券进行融资与其他融资方式相比，是具有比较明显优势的。

三、可转换债券的优势分析

1．维护现有股东权益，集中企业控制权。

现在非常流行的高科技企业融资方式是引入风险投资。诚然，风险投资可以在吸取资金的同时引入一套相对成熟的管理体制，帮助企业较快走上正轨。但是，它们的资金投入要占有企业一定的股权，因为企业自身规模较小，投入资金产生的股权稀释作用是非常大的，这是许多民营高科技企业业主不愿意这样的。可转换债券则能相对较好地延缓和减轻这种股权稀释的影响。相对于发行新股和配股而言，可转换债券也具有同样的优势。

可转换债券通常要在发行一定时期以后，其转换权才能生效。许多投资者又都会选择在靠近失效期的时间来行使转换权。这样就给了企业一个准备期。待企业发展到一定规模，国有资本较多时，同样数量的股权投资产生的稀释影响要小得多。这就能更好地维护现有股东权益，有利于现有股东控制企业的管理权。这也是业主希望达到的。

2．较低的筹资成本。

可转换债券蕴含着债券转化为股票的选择权，也就是说它赋予投资者获得股权收益的权利。一般来说，股权持有收益率要高于债券收益取正因为可转换债券蕴含着这种潜在的高收益率。使得企业利用可转换债券进行融资时，初期的融资成本要较纯债务性融资的融资成本为低。所以，利用可转换债券进行融资可以让企业在其急需大量资金时以相对较低的成本获得相对较大规模的资金，这对成长中的企业来说是非常有利的。

四、可转换债券发行主体转变的可行性

如果只有前面的主观愿望，而客观条件不具备，那是不行的。这里所说的客观条件是可转换债券必须要以企业已经或即将要发行普通股票为前提条件。如果没有二板市场的开通在即，前面的所有论述都只能说是纸上谈兵，不切实际。现在二板市场的开通已成定局，只是时间的早晚而且。二权市场为高科技企业股票的发行上市敞开了一扇大门。同时也意味着高科技企业的可转换债券可以在二板市场上发行上市。其意义在于增加了可转换债券的流通性。也为可转换债券的投资者提供了一条顺畅的进入一退出通道，减少了投资于可转换债券的风险。为投资者进行投资组合策略提供了一种新的选择。

第8篇

关键词：会计师事务所 轮换 审计质量

2001年以来，国内外证券市场发生了一系列上市公司财务欺诈事件，为其提供鉴证业务的会计师事务所（以下简称“事务所”）也并被关闭。2002 年美国国会通过了《萨班斯―奥克斯利法案》，要求公众公司定期轮换审计合伙人；2003 年中国证监会、财政部也联合《关于证券期货业务签字注册会计师定期轮换的规定》，规定在一般情况下，签字注册会计师连续为某一相关机构提供审计服务不得超过五年。此后，国务院国有资产管理委员会（以下简称“国资委“）也规定从2004年年度财务决算开始，中央企业需定期轮换主审事务所（以下简称“轮换”），此后，国资委还制定一系列规范中央企业事务所轮换的实施办法，显然，与证监会的规定比较，国资委的规定更彻底。关于事务所轮换的模式，国内外做法如何，对审计质量会产生什么样的影响，本文将就这些问题讨论。

一、事务所轮换制度对审计质量潜在影响的分析及文献回顾

（ 一 ）事务所轮换制度对审计质量潜在影响的分析 我国事务所轮换制度从2004年由国资委发起实施，使用范围是国资委下属的中央企业。其后的2005年和2006年又进行详细规定和解释。事务所轮换制度对审计质量的影响是什么呢？是否能够起到提高审计质量的作用呢？下面我们分别从积极方面和消极方面进行相应的理论分析。（1）积极方面。一是“轮换”有利于克服注册会计师审计制度的缺陷对审计独立性的威胁。从法律形式上看，股东大会决定了事务所的最终聘任和解聘的权力，但实际上，是上市公司管理当局掌握着这些权力。如果审计师长时间与管理当局之间进行交易，将会影响审计师基于职业独立性完成其职责的动力，从而有损审计独立性和客观性，导致审计质量下降（DeAngelo 1981，Deis and Giroux 1992，O’Keefe et al 1994，Raghunathan et al 1994）。因此，“轮换”能在一定程度上防止事务所过份关注维持与被审计单位的长期业务关系所导致的审计师经济收益过份依赖单一客户的情况。轮换后的审计师将处在一个有利的位置，在会计准则和审计原则上审计师不会无原则同意管理当局的做法，他们会迫使管理当局采取更加保守的会计政策，从而生成充分的财务报告披露（OCA 1994）。二是“轮换”将促使审计师审计方法的更新。存在长期业务关系时，在年复一年的审计中，审计师将变得懒散，对客户经营环境中细微但重要的变化产生忽视。通过定期轮换审计师，为审计过程带来新的视角。此外，通过轮换审计师，还在一定程度上维持了事务所的专业精神和职业谨慎特性，因为，当存在长期业务关系时，会计师事务所会由于密切接触并认同所审计的业务处理和企业文化而丧失其客观性。三是“轮换”可以部分解决审计师与客户之间的合谋问题。在轮换事务所的情况下，审计师合谋的难度加大，一家事务所的注册会计师要与另一家事务所的注册会计师合谋，不同于同一事务所内部审计师之间的合谋。即事务所之间的审计师合谋成本比同一事务所之间的审计师合谋成本更高。（2）消极影响。一是“轮换”将显著增加审计师和客户的履约成本（显性成本和隐性成本）（Cohen Commission 1978；AICPA 1992）。其一，“轮换”将毁掉与初始启动成本无关的专用资产性投资。这种资产专用性不可观察，需要长时间连续积累，具有合约性质。如对于客户的核心保密信息的获得需要双方的相互信任，无疑这样的资产专用性将会融洽审计师与客户的关系，刺激审计师对专用资产的投资。其他的资产专用性，特别是审计师对客户会计信息系统和内部控制的了解，需要审计师与客户的长时间的交往才能获得，而且信任还会降低交流成本，消化在交流过程中产生的冲突，审计师因为长时间的审计将成为客户所在的行业专家，也有利于简化审计师的工作。这些与资产专用性有关的东西将随着审计师的轮换而不复存在。因此，人为缩短审计师为客户的审计任期将降低事务所了解客户所做投资的动机，结果在一定程度上了降低审计质量（St.Pierre and Andersen 1984，Arrunda and Paz-ares 1997）。其二，不诚实的客户可能以轮换审计师为名更换现任审计师以掩人耳目。依据环境的不同，“轮换”可能对客户的股票产生消极的、微小的或者积极的影响。“轮换”实质上是一种无形成本，如果缺乏轮换规则，强制性轮换可能掩盖实质上的自愿性变更，由于市场无法对“轮换”的动机做出有效区分，这种强制性轮换就失去意义。对于那些管理职能和所有者职能不能有效分开的公司以及股东大会被董事会架空的上市公司来说，审计是一种制衡机制。变更审计师与股价关系影响的实证研究表明，当上市公司变更审计师是由于上一年度提交给SEC的8-K报告中出现了非标准审计意见或者涉及客户与审计师对重要会计事项的分歧时，这种变更的消息将对股价产生显著的消极影响。如果市场不能有效区分这种“轮换”是基于公司需要寻找一个水平更高、能力更强的审计师，以便可以向投资人提供更高质量的审计，还是这种轮换是公司处于掩盖某种目的而寻找一个更配合的审计师，事务所轮换就不能向市场传递有效的信息。二是“轮换”将阻碍审计市场的竞争。“轮换”将阻碍事务所之间的相互竞争，不利于提高审计市场效率。“轮换”带来审计市场的均衡不利于事务所为拥有更多的份额而竞争的动力。如果强迫上市公司每隔一定年限放弃在任的事务所，将大大降低事务所投资审计业务的积极性。随着“轮换”政策的实施，规模小的事务所将提高他们在审计市场上的份额，而规模大的事务所受此政策的影响在审计市场的份额将逐渐减少，直到审计市场上事务所拥有的客户份额达到均衡。这种均衡的潜在影响是它阻止了事务所对审计业务的投资，因为市场并不因为他们对审计业务的投资而增加潜在需求。那些没有效率的事务所并没有因为没有投资而受到更多的损失，对他们的服务不会因为此项政策的实施而受潜在的影响。因此，可以预见，规模大的事务所基于提高审计效率将减少他们在人力资本、声誉、技术革新等方面投资。在审计市场上，声誉是反映审计质量的重要信号，没有这种投资将产生新的信息不对称。而且在短期，对事务所长时间审计所获得的专用性资产是一个极大的负面影响。

（ 二 ）文献回顾 目前，除韩国和意大利等少数国家实行事务所轮换外，其他国家没有或者只是实行局部事务所轮换，因而对事务所轮换与审计质量的关系研究，多从实验研究或者从博弈论角度进行，或者从审计任期和审计质量关系方面间接研究。Summer（1998） 使用Stylized博弈模型分析事务所轮换的潜在影响，作者认为，与较长的审计任期比较，审计任期越短，审计师越缺乏独立性，因此，事务所轮换将有损审计师基于诚实建立声誉的积极性。Gietzmann and Sen（2002）研究了审计师被客户重新聘用与轮换的成本关系，作者提出了两个不同的审计博弈情形。研究结论是在审计市场十分集中的情况下，事务所轮换可能会提高审计独立性。Dopouch，King and chwartz’s（2001）采用实验研究的方法评估了事务所轮换与留住现任审计师是否增强审计独立性问题，实验结果表明：在没有规定审计任期情况下，审计师倾向对独立性做出妥协，不真实的审计报告达到最高水平。当规定一定的审计年限后，不真实审计报告的比例显著降低。作者据此认为，审计师轮换将会约束管理当局与审计师之间的合谋，因此，对审计年限做出规定将有利于审计独立性。Chung（2004）基于韩国的特殊背景，检验了有限审计任期对盈利和审计质量的影响，作者使用横截面调整后的琼斯模型，以操控性应计利润作为因变量的变量，样本来源于1985年至1995年在韩国证券交易所公开交易的上市公司，检验结果表明实行审计师轮换公司的操控性应计利润在实行轮换后显著地降低，作者由此推论，事务所轮换有利于审计质量的提高。Kim et al.（2002）、Bae et al.（2003）也检验了韩国政府的审计师指定轮换的政策实施效果，他们使用操控性应计利润作为审计质量的替代变量。研究发现：实行指定审计师轮换公司的操控性应计利润比未实行审计师轮换的公司要低；实行指定审计师轮换的公司在轮换期间的操控性利润比未实行期间要低。作者据此认为指定审计师轮换能够提高审计独立性。

二、研究设计

（ 一 ）样本选取 由于中央企业经审计的年度财务报表未公开对外披露，我们无法考察中央企业事务所轮换的效果。但是中央企业控股的上市公司经审计的财务报告在网上公开披露，通过对实行事务所轮换的上市公司 进行研究，也能够在一定程度上说明事务所轮换可能产生的效果。（表1）列示了发生轮换事务所的上市公司的分布情况。（表2）表明：（1）2004年至2006年，中央企业控股的上市公司分别为192家，203家和197家；（2）2004年192家上市公司中，136家上市公司事务所审计任期在5年（含）以上，2005年203家上市公司中，140家上市公司的审计任期在5年（含）以上，2006年197家上市公司中，141家上市公司的审计任期在5年（含）以上；（3）2004年轮换事务所的上市公司有10家，其中，审计任期在5年以下的有2家，审计任期在5年以上的有8家；2005年轮换事务所的上市公司有28家，其中，审计任期在5年以下的有8家，审计任期在5年以上的有20家；2006年轮换事务所的上市公司有56家，其中，审计任期在5年以下的有8家，审计任期在5年以上的有48家。表2同时表明， 2004年至2006年审计任期在5年以上的上市公司中，仅有部分上市公司按文件的要求轮换了事务所，仍有相当多的上市公司未按照国资委的规定轮换审计任期在5年以上的事务所。（表3）表明，2004年至2006年事务所轮换前后审计意见未发生变化的上市公司有93家，占轮换事务所的上市公司98.93%；从事务所轮换前后的审计收费变化分析，轮换后审计收费上升的上市公司有7家，下降的有31家，未发生变化的有56家，分别占轮换事务所的上市公司7.45%、32.98%和59.57%；从轮换前后事务所的规模分析，由10大至非10大、非10大至10大、未变化的分别为9家、24家和61家，分别占当年轮换事务所的上市公司9.57%、22.34%和64.89%。

（ 二 ）变量定义 后面实证分析所涉及的变量定义如下：Da（Nap）为因变量，分别为根据现金流量表法计算的操控性应计利润和非经常性损益，代表盈余管理的水平；Cashflow（控制变量）为上市公司的经营活动现金流量净额；LogTa（控制变量）为上市公司的总资产对数；LagToac（控制变量）为上市公司滞后一期的总应计利润；LogAge（控制变量）为上市公司上市年限的对数；Rotation为0，1变量（解释变量），轮换事务所的上市公司在轮换前一年为0，轮换当年为1；Roedum（控制变量）为0，1变量，当上市公司当年净资产收益率大于0，为1，否则为0；Indust（控制变量）为上市公司所在行业变量。

（ 三 ）模型建立 为了控制其他因素的影响，构建如下模型进行分析：

Dai（Napi）=α0+α1Rotationi+α2Cashflowi+α3LogTai+α4Roedumi+α5LogAgei+α6Auditori+α7Leveragei+αRotation为0，1变量（解释变量），轮换事务所的上市公司在轮换前一年为0，轮换当年为1。Roedum（控制变量）为0，1变量，当上市公司当年净资产收益率大于0，为1，否则为0。Indust（控制变量）为上市公司所在行业变量。

三、实证结果分析

（ 一 ）描述性统计（表4）列示了发生事务所轮换的公司在轮换前后的差异。结果表明，操控性应计利润Da的均值和中位数轮换后较轮换前有所下降（在5%的水平上统计显著），非经常性损益Nap在轮换前后未发生明显变化。（表5）列示了发生轮换与未发生轮换组在轮换当年的差异情况，结果表明，在轮换当年，轮换组的Da均值和中位数低于未轮换组。但非经常性损益未见显著性差异。（表6）描述了轮换组在轮换前后的多变量回归结果，结果表明Da与Rotation的系数符号为负，说明轮换组在轮换后的操控性应计利润比轮换前有所降低，但不显著，Nap与Rotation无显著的相关性。从操控性应计利润Da、非经常性损益Nap与各控制变量的回归结果分析，操控性应计利润Da与经营活动现金流量净额Cashflow、大于零的净资产收益率Roedum在1%的水平上负相关，说明经营活动现金流量好、经营业绩好的企业有较低的操控性应计利润；非经常性损益Nap与大于零的净资产收益率Roedum在1%的水平上负相关，说明经营业绩好的企业有较低的非经常性损益。

（ 二 ）回归分析（表7）列示了轮换公司与未轮换公司在轮换当年的多元回归结果。结果表明，Da（Nap）与Rotation无显著的相关性，但系数符号为负。与各控制变量的回归结果分析，操控性应计利润Da与经营活动现金净流量Cashflow，大于零的净资产收益率Roedum、上市年限的对数LogAge、资产负债率Leverage在1%的水平上负相关，与总资产对数LogTa在1%的水平上正相关。非经常性损益Nap与大于零的净资产收益率Roedum在1%的水平上负相关。

四、结论

本文以2004年至2006年事务所轮换的上市公司为研究样本，分别使用操控性应计利润和非经常性损益作为盈利质量的替代变量，考察事务所轮换前后，操控性应计利润和非经常性损益是否存在显著的差异，考察事务所轮换是否对审计质量起显著的改善作用。研究结果表明：操控性应计利润、非经常性损益与上市公司当年是否轮换不存在显著的相关性；轮换与未轮换组，在轮换当年，操控性应计利润和非经常性损益与上市公司是否轮换无显著的相关性。研究未能发现事务所轮换前后，上市公司盈利质量存在显著性差异，原因可能是近年来监管部门逐渐强化对上市公司年报审计的监督检查力度，上市公司粉饰财务报表的动机大大减少，事务所审计质量也在一定程度上有所提高；按照规定，审计任期在5年以上的上市公司都必须轮换事务所，这意味从事中央企业审计的事务所被轮换的同时又可能被新的客户聘用，每家事务所的执业质量都有可能被其他事务所重新审核，在审计质量普遍不高的情况下，事务所之间为避免彼此揭短，影响各自的声誉，可能会达成私下交易，这样轮换前后上市公司财务指标特别是涉及损益的关键指标差异就不会太显著。基于前文分析，本文认为事务所轮换作为一项制度上安排，至少形式上符合审计独立性的要求，为使这项制度切实得到实施，要求所有符合条件的上市公司必须按制度要求实施事务所轮换，以体现这项制度的严肃性。同时，必须加强对后任事务所执业质量的监督和检查，规范上市公司的财务核算，统筹考虑，才能使这项制度的实施更有成效。

参考文献：

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第9篇

[关键词]金融股票证券市场对策探讨

证券市场是我国社会主义市场经济体系的重要组成部分。改革开放以来，我国证券市场迅速发展，初具规模，为国民经济的持续、快速、健康发展起着积极的促进作用。展望21世纪，我国证券市场面临着新的机遇和挑战。如何抓住机遇，应对挑战，把我国证券市场推上一个新的台阶，这是亟待我们认真研究和解决的现实课题。本文拟对此作一初步探讨。

一、未来几年我国证券市场进一步发展的有利条件

(一)我国加入wTo将为证券业提供新的发展机遇。中国加入wTo后，长期被政策所保护的金融服务业将不断开放。从证券业来看，加入wTo后，虽然也会受到一定的不良影响，但更主要的是将有力地推动我国证券业的发展和完善。外资金融机构积极参与我国的证券市场交易，将活跃我国的证券市场，带来国外成熟的证券市场操作规则和管理经验，有利于推动我国证券市场的发展和完善。同时，外国银行、证券机构的大量涌入，有利于促进我国国际金融中心的建立，将为证券业创造更加美好的前景。

(二)我国证券市场已初步形成并将继续形成一个比较完善的市场体系。随着改革的不断向前推进，我国证券市场的规范化建设将会在原来的基础上迈上一个新台阶。股票、债券、基金等市场品种将不断丰富，上市公司质量将会明显提高，交易登记结算将会有新的改进。将基本建设成集中统一的全国结算体系。随着证券期货业信息系统的初步建成。证券市场信息质量特有较大提高。证券中介机构体系不断健全，将形成一批功能完备、服务优良的大型证券公司。证券市场法律法规体系也将趋于完善。由于市场规模的扩大和市场体系的完善。实现规模经营，降低交易成本，市场效率将进一步提高。

(三)我国证券市场还有巨大的发展空间。随着经济形势持续向好，居民金融资产稳步增加，金融意识、证券意识逐步加强，投资渠道日益多样化，居民购买有价证券的投资倾向将日趋加强。据有关统计资料显示。股市的总钵规模在逐步扩大。1997年底深沪股市流通市值为5024。42亿元，1998年底为5745。48亿元，2000年11月底为14980亿元。从长远来看。我国证券市场的发展空间是巨大的，是很有潜力的。

二、21世纪初我国证券市场进一步发展的对策探讨

(一)扩大股票和债券发行规模，丰富证券交易品种。市场扩容如果以企业小规模、大数量的方式进行，无疑会助长市场投机气氛，最终影响市场发展。选择大量经过改制改造具备入市条件的国有大中型企业入市，发行一定规模的股票、债券，既可以满足投资者的投资量需求，又能为投资者提供更多的可供选择的投资品种，对市场健康平稳发展至关重要。控制服票和债券发行，关键不在数量，更要的是质量。因此，应当一方面继续推进企业的股份制改造和规范。另一方面在企业中抓管理、抓技术练内功，提高资本盈利率。这样，如果上市公司的质量好，股票质券的风险就小。发行规模也就容易扩大。近年来国内不少企业已进行了这方面的探索。通过资产合并重组、壮大规模后上市；或者通过先上市再回头收购本地工商企业，注入优质资产，迅速壮大已上市公司的资产规模与效益，然后再增资扩股，使优质资产扰质人才优质项目向上市公司转移。这样，既确保上市公司的质量。又壮大证券市场的规模。对于证券品种，应实行发行和交易多样化、国际化。除股票质券之外，还应增加期权和期指等衍生金融品种的交易。债券要增加期限品种，多开发短期债券、可转换债券等。股票不但在境内发行上市，而且要争取在海外发行上市，近几年来，我国企业海外上市已逐步从香港扩展到新加坡纽约、伦敦等股票交易所，境外上市公司已达46家。证券融资的发展日趋国际化。

(二)加快发展证券市场的机构投资队伍。机构投资者是未来证券市场的主力军。有了庞大的机构投资者；证券市场就能健康地发展。目前在我国证券市场上，机构投资者的比重仅占20％左右，不利于树立理性投资的市场理念，因此，应该加快发展机构投资队伍，吸引更多新生力量进入证券市场。

一是发展和规范投资基金。投资基金是一种体现“集合投资、专家理财”特点的现资融资制度，作为方便大众的投资融资方式和理财工具，主要通过向社会发行基金证券汇集资金。目前国际上投资基金的发展方兴未艾.据有关资料反映，资产规模已达6万多亿美元。在中国，投资基金和投资基金市场尽管姗姗来迟。但发展也初具规模。随着未来中国证券市场的不断扩容，加快发展证券投资基金，既可以解决目前6万亿居民储蓄的分流问题。又可以为我国的证券市场提供巨大的资金来源。同时。在目前国家将部分国有股。法人股报向市场的情况下，如果通过以基金配售的方法间接上市，则不会对市场造成很大的冲击。由此看来，发展证券投资基金对促进证券市场是具有重要作用的。

二是放开保险资金入市。目前保险资金进入股市已初具条件：第一，我国资本市场的规模扩大，品种增加、提供了可选择性。第二，我国证券市场己逐渐成熟。第三，专业队伍经验日益丰富。第四，由保监会和证券会实行双重监管.因此，保险资金入市势在必行。1999年10月，我国股市大门己向商业保险资金正面敞开。通过投入证券投资基金的形式间接进入股市。继同盛基金向11家保险公司配售后、巨博、长阳等基金的配售也相继进行。随着相关政策措施陆续出台，保险资金入市方面的创新步伐将加快。此项创新不仅意味着市场资金面在扩大。更标志着新型投资主体开始加盟股票市场。

(三)充分发挥投资银行在证券市场中的双重作用。投资银行主要从事证券承销、证券经纪、企业兼并、资产管理念融咨询项目融资等活动。从发展趋势看。现资银行在企业兼并、收购和重组过程中的活动越来越积极，这项业务的规模、重要性将越来越大。投资银行既是中介机构，又是投资者，具有双重身份。1999年以来，国家证券部门和中国人民银行已下发文件，为券商融资开辟渠道。包括券商增资扩股、允许券商进入资金拆借市场、允许券商参与国情回购、允许券商抵押贷款以及券商上市等措施。这一方面表明券商的金融主体地位已经确立，另一方面表明券商的外部经营环境得到改善，综合性的券商作为投资银行，应发挥自己的融资优势，壮大资本实力，帮助企业在债券、股票市场上筹措资金，并通过国际资本市场，帮助一些信誉好、发展潜力大的国有企业到海外上市，为企业提供良好的融资环境，最终扩大金融服务的领域与成效。

(四)不断推进证券市场向市场化方向发展。近几年来、我国对证券市场的改革做了大量的工作，使证券市场逐步向国际接轨的方向发展，但要实现证券市场化、国际化还必须花大力气，继续努力，逐步完善。

一是改革股票规模的有限性和分配的行政性，建立股票发行审核制度。过去，发行股票、债券。要分配额度，经过层层审批，不但手续烦琐，而且社会上对于行政干预和暗箱操作颇多微词。这在一定程度上影响了证券市场的健康发展。对此，一定要坚持以市场为导向，废除额度分配和规模指标。企业根据市场情况和本身需求申请发行股票，证券管理部门按照有关政策条件对申请股票发行的企业进行审核，把好上市申请和发行审核这第一道关，保证上市公司质量，推动证券市场的规范发展，优化证券市场环境。1999年8月、国务院批准实施《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》，标志着我国股票发行进入了一个更为国际化、法治化的新阶段，集中体现了管理部门力图改进股票发行审核工作，实行公开、公平、公正原则的意愿。这对证券市场的健康发展将起到积极的推动作用，对广大改制企业和投资者来说，则是一种实际的利益保护。

二是实施市场股票回购，激活上市股份公司。股份回购在国际成熟的资本市场上是常见的公司行为，被作为公司正常的调控手段。在美国和英国，企业回购股票的现象非常普遍。美国公司回购股份的目的有：稳定和提高公司的股价，防止因股价暴跌出现的经营危机；回收股票以奖励有成就的经营者和从业人员等。实践证明，上市公司按照股份回购的条件、股本结构的要求，采取适当的方式回购本公司一定比例的股票是可行的。例如当本公司的股票在市场上严重背离其投资价值，而且已远低于每股净资产值，则可以实施回购，以缩减公司的总股本，提高公司每股净资产值和每股收益。使公司股票的市场价值重新显现。而在回购以后。如果公司股价较高，则可以根据需要增发新股；为公司今后发展提供资金支持，也有利于激活证券市场。

三是逐步解决国家股的上市流通问题。增强证券市场的社会监督。目前我国上市公司中的股份有国家股、法人股、公众股三种类型，其中国家股和法人股不能流通。一方面它们已失去股票原有的意义，既不符合同股同权、同股同利的原则，也不符合国际惯例；另一方面，由于大多数上市企业的控制权牢牢掌握在国家手中，企业内部管理者主要由政府有关部门任命，而被社会投资者监督接管的压力不足以引起其对自己前途的担忧，从而缺乏有效的淘汰机制和竞争压力。使企业无法充分体现企业法人的市场行为。为此，应根据市场承受能力，用五年或者更长时间逐步解决国有股、法人股的上市流通问题，包括企业回购注销，消除法人股；适当转让上市公司中部分国有股权，增大社会资本的比重，既盘活国有资产，同时增强证券市场的社会监督，充分体现企业法人的市场行为。

(五)抓住我国加入WTO的契机，积极探索证券市场主体结构的调整。wTo的加入将改变我国证券市场的运行环境，对此，我们应采取措施，积极调整证券市场主体结构。一是利用与服务贸易总协定相关的规定和例外条款。制定证券市场开放的基本策略。二是从业务结构来说。我国可适当地向外资证券商和投资银行开放我国券商和投资银行不能满足的业务市场。而对于我国券商和投资银行能够提供的业务适当地加以保护，提供政策上的缓冲期。三是通过探索中外合资或合作基金的形式。引导海外券商和投资银行以适当的方式适度地介入我国A股市场，以求在渐进的结构性的融合过程中，提高我国证券业主体的竞争力，并保障我国证券市场的平稳运行和持续发展。四是创造条件，鼓励券商之间的购并重组，努力实行规模化经营，推进券商上市。五是积极探索我国券商国际化经营的有效途径，这是中国券商发展的必经之路.