交易模式论文范文

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第1篇

目前，股指期货交易已成为西方金融市场最热门的交易，股票分析家称其为“股票交易中的一场革命”。其中，世界上最具权威性及代表性的股指期货合约主要有：标准普尔500种指数期货合约、伦敦《金融时报》100种指数期货合约、纽约证券交易所股票指数期货合约、日经225指数期货合约、香港恒生指数期货合约及美国主要市场指数期货合约等。下面将根据上述各种股指期货合约交易运作不同模式进行比较分析。

（一）股指期货交易模式

由于各国证券期货市场发展水平及国情不同，目前国际上进股指期货交易主要有一种模式：(1)以美国、英国及香港地区为代表的分离模式，即股指期货专门在期货交易所（或在专设的股票指数期货交易所）进行交易，比如开设在芝加哥商品交易所的标准普尔500种指数期货合约、开设在伦敦国际金融期货交易所的伦敦《金融时报》100种指数期货合约及在香港期货交易所的香港恒生指数货合约等。(2)以日本为代表的整合模式，即由证券交易所开设股指期交易，比如日经225指数期货合约的交易地点就在大阪证券交易所。类似的有韩国、以色列、挪威等一些新兴国家。(3)以巴西、波兰、俄罗斯为代表的混合模式，即证券交易所及金融期货交易所分别设立股票指数期货交易，如IBOVESPA指数期货由巴西金融期货交易所开设，而ISENN指数期货则由圣保罗证券交易所开设。随着信息技术的迅速发展、投资全球化以及证券业国际竞争的加剧，证券业和期货业高度分割化的市场结构模式逐渐变得缺乏效率，因此，证券交易所和期货交易所合并已成为国际化趋势，可以预计股指期货交易的整合模式将被世界各国所广泛采用。

（二）股票样本指数的选择

综观世界上具有代表性的股指期货合约所选择的股票样本指数（即合约标的），它们虽然它括综合指数、绩优股指数、普通股指数、成分股指数等众多品种，且各有特色，但一个共同的原则就是能较全面、客观、公正地反映对应股票市场的整体情况。如标准普尔500种股指的样本股市值约占纽约股票交易所上市公司总市值的80%；作为第一股指期货合约的价值线综合指数则为全美1700余种股票价格指数，这些股票约占美国有价证券价值的96%；伦敦《金融时报》100种股票价格指数是由100家最大的上市公司的股票所构成的加权平均指数，这100家成分股的市值约占英国股票市场总市值的70%；恒生指数虽然是33种各具特色的绩优股的指数，但它们的价值能达到香港联交所上市股份总市值的79%左右。上述这些典型股票价格指数的优点在于具有抽样面广、代表性强、且能比较准确地反映各种股票的价格对整个股市行情的影响，有利于投资者进行套期保值等避险交易，因此它们被普遍认为是一种理想的股票价格指数期货合约的标的指数。

（三）股指期货合约价值及合约单位

在股指期货的交易中，合约价值是以合约单位与标的指数的乘积来表示，而合约单位是个固定值。世界上各国不同的股指期货品种，其合约单位也可能有所不同；各交易所一般是根据本国的国情、各种股票价格指数的特点、流动性及交易成本合理情况来确定股指期货合约价值及合约单位。证券期货市场较成熟的国家（比如美国、英国等），由于机构投资者和拥有较多资金的专业投资者为市场的主流，为了满足机构投资者进行套期保值的需求，这些国家各交易所确定的股指期货合约价值及合约单位都相对较高。而新兴市场国家由于证券期货市场上的主要参与者为中小散户，为保证股指期货合约的流动性，这些国家各交易所确定的合约价值及合约单位就都相对较低。

（四）股指期货合约报价及合约最小报价单位限制

股指期货合约报价限制是指每日价格的最大波动范围的限制，报价限制幅度的确定是一个十分敏感的问题，其大小直接影响到股指期货交易自身风险的大小及其避险功能发挥的程度。在国外股指期货市场中，对有无报价限制有不同的规定，如纽约股票交易所股票指数、日经指数期货合约等就没有设立报价限制，而标准普尔500种股指、恒生指数、伦敦《金融时报》股票指数等大多数股指期货的合约都设立了不同的报价限制。因此股指期货合约是否确定报价限制主要是根据各种股指期货的特点、市场发育程度及投资者构成来决定。

所谓最小报价单位，是指股指期货的买入价与卖出价的最小差额。确定合适的最小报价单位要处理好市场的活跃程度与投资成本的关系。尽管目前还没有找到确定其大小的必然理由或公式，但从国外股指期货合约中可以在报价限制和最小单位之间找出一些规律（见表1）。

表1报价限制和最小报价单位的联系

合约名称单位报价限制最小报价单位比值

标准普尔500指数500美元+5点0.05点100:1

主要市场指数250美元+80点0.05点1600:1

-50点1000:1

恒生指数50港元+100点1点100:1

伦敦《金融时报》指数250英镑+5点0.05点100:1

澳大利亚股指数100澳元+5点0.1点50:1

在表1中，除去最高比例值和最低比例值，大多数比例值为100:1。这为我们确定最小报价单提供了某种参考依据。

（五）关于股指期货保证金水平

国外早期金融期货保证金一般定为合约价值的10%左右，但通过对目前国外较著名的股指期货合约的考证，发现大多数股指期货合约所引用的保证金水平与10%相去甚远。实际上现在股指期货保证金水平大多为固定值。如标准普尔500种指数期货合约的保证金为5000美元；英国《金融时报》股指期货合约保证金为2500英镑；恒生指数期货合约保证金为15000港元。因此仅仅简单地以合约价值的一定比例确定保证金水平并不是很科学。那么期货合约保证金水平如何合理确定？通过对国外多种股指期货合约的比较分析发现，保证金的水平与日交易价格波动限制之间有一定的关联性（见表2）。

表2保证金水平与日交易价格波动限制的关联

合约名称保证金水平日价格波动限制比例

标准普尔500种指数5000美元500美元×5＝2500美元2:1

恒生股指15000港元50港元×100＝5000港元3:1

伦敦《金融时报》股指2500英镑250英镑×5＝1250英镑2:1

澳大利亚股指1000澳元100澳元×5＝500澳元2:1

从表2中可以发现，大多数股指期货合约的保证金水平与日价格波动幅度限制的比例在2:1左右。考虑到这些股指期货几十年的运作都很成功，我们可以认为实践证明了这些合约指标的合理性和必然性。因此，确定保证金水平基础应该是日价格波动幅度限制。

（六）股指期货合约期限及合约的最后交易日

香港恒生指数期货的合约月份为现货月份、现货月份随后的一个月份以及近期的两个季末月份。美国的价值线综合指数期货、标准普尔500种股指期货、纽约交易所股指期货等大多数的股指期货合约是按季交投，即合同月份为3、6、9、12月。因此，按一年的每季作为暖指期货合约期限是国际上通行的做法，已在世界上大多数股指期货合约中采用。

有关股指期货的最后交易日，标准普尔500种股指期货合约、纽约证券交易所股票指数期货合约、香港恒生指数期货合约等规定合约月份的最后一个交易日（或之前一日）为最后交易日，而像日经225指数期货合约的最后交易日则定在合约月份的第3个星期三等。总之，国际上通行的方法是将最后交易日定在合约月份的下半月。

二、我国股指期货交易的模式设计

我国股指期货交易模式的设计，对于确保股指期货合约的成功上市和规范运作十分重要。在设计中应从下列几个方面考虑：其一是遵照国际惯例，其二是符合我国资本市场的现状与发展需要，其三是尽可能满足投资者的避险要求，其四是确保市场的流动性，有利于交易的活跃。鉴于此，借鉴国外股指期货交易的成功经验并结合我国的国情，笔者就合约设计中的几个主要问题提出如下设想。

（一）我国股指期货合约上市地点的选择

有关选择哪个城市作为我国股指期货合约上市地点，国内期货界说法不一，候选城市主要是上海、武汉等。笔者认为最佳的上市地点当首选上海。因为作为国际大都市的上海，历史上就曾经是远东的金融、贸易中心。改革开放以来，上海不但是全国的经济、金融、贸易中心，而且已成为亚太地区的金融中心。另外，从证券市场的规模、市价总值、上市公司的数量、辐射能力、吸引力和地理位置等方面来看，上海也具有其他城市不可取代的地位和作用。有关交易所的选择，鉴于上海证券交易所与亡海期货交易所相比，无论在交易、规模、资金管理、监管等方面都具有较大优势，参照国际上通用的股指期货交易整合模式，可以考虑在上海证券交易所推出股指期货合约。

（二）合约标的指数的选择及合约价值、合约单位的确定

鉴于沪深两个证券市场现有的综合指数与成分股指数不宜作为股指期货交易标的，考虑到套期保值效率及反操作要求，以及10年内具有一定的相对稳定性，参照国际市场的通用方法，可以综观选取两个市场具有一定代表性的300家公司（300家公司股票市值最好占沪深股票市场总市值的70%以上），编制统一的综合指数作为股指期货的标的物，以此反映我国证券市场的整体运行趋势。

在确定我国股指期货的合约价值及合约单位时，首先应考虑流动性因素和交易成本因素，同时要结合我国资本市场实际状况。通常，合约价值越高，流动性就越差。因为合约价值过高，就会把众多的中小投资者排除在市场之外，根据我国股票投资者的分布情况，股票市场中拥有5万～20万元左右的中小投资者最多，他们必将成为股指期货市场的主体，如果合约的价值过高，势必使很多投资者望而却步，影响股指期货市场的发展。但是如果合约的价值过低，虽然其流动性增强，保值成本却会加大。考虑到近几年我国将超常规发展机构投资者，投资基金、保险基金和“三类企业”将构成我国股票市场的主要战略投资者和股指期货市场的套期保值的重要力量，由于它们的资金量巨大，从保值成本的角度考虑，所确定的合约价值不宜过低。这样，根据市场的活跃程度和交易成本这两个因素，笔者认为合约价值确定在10万元左右比较适当。若将合约价值定在10万元，选择以上证综合指数作为合约标的指数，考虑到我国股票市场属于新兴市场，上证综合指数一般在1800～2200点的区间之内波动，那么上证综指期货的合约单位确定在50元（10万元／2000＝50元）左右较合适。

（三）合约报价限制及合约最小报价单位的确定

如何确定合约报价限制是一个敏感的问题，若限价幅度太宽，价格限制的作用不明显；若限价幅度太小，既会出现频繁的市场休克现象，又给投资者的避险操作带来难度。另外值得注意的是，如果限价幅度不能大致包容股票现货市场指数的涨跌幅度的话，回避风险和套期保值就将不同程度地打折扣。鉴于以上原因，再结合我国股市近几年的走势情况，对每日价格波动限制拟确定为100个指数点。

考虑方便运作和活跃交易，同时根据上述谈到部分国外股指期货合约中有关合约的报价限制与合约最小报价单位之间的关系，即大多数比例值为100:1，报价限制若取100点，则合约的最小报价单位为1点。以上证综合指数为基准，化作金额的话，即最小跳动点为50元人民币。

（四）关于合约保证金水平的设定

保证金的设定，一般以涵盖一日内价格波动风险来计算。如前所述，大多数国外股指期货合约的保证金水平与日价格波动幅度限制的比例在2:1左右。假定以上证综合指数作为合约标的，日价格波动限制为5000元，则保证金水平可确定为1万元，该水平为合约价值10万元的10%。

（五）合约期限及最后交易日的确定

当前国际上比较通行的做法是对合约期限按季节划分，有较长的期限。目前我国证券市场尚处于发展初期，指数波动频繁，因此，不宜实行中长期期限的股指期货交易，可先从较短期开始，故合约月份定为3、6、9、12四个月份为宜。

关于股指期货最后交易日，不妨采用西方国家目前较为普遍的做法，即以合约月份的第三个星期五为最后交易日，如这一天不是交易所的工作日，则最后交易日为该日之前的一个工作日。

【参考文献】

[1]屈年增主编.中国证券市场专题研究[M].北京：经济管理出版社，2001-10.

[2]张书帮.中国期货市场规范化发展研究[M].成都：西南财经大学出版社，2000-9.

第2篇

我国在财政税收以及社会管理、金融、电力计划等都是以省作为基础责任单位，但是当前区域市场却是我国电力市场的重点建设对象。所以，当前我国电力部门需要进行分析的是大用户直购电的开展层次，即首先在区域层次还是省这一层次开展的问题。下面便进行相关的比较分析。

1省内开展优势

1）当前很多电力市场交易平台都是省级平台，因而大用户直购电在省内开展同实际的客观环境较为匹配。2）省级政府对于电力市场的发展较为重视，因而政府的支持力度也相对较大，作为重点行业，电力工业在生产、消费、计划以及电价管理上都会得到省政府的直接指导，即各省政府对于这些内容都有着直接的决定权，大用户直购电模式在省内直接开展，方便与资源配置，有助于省内经济的平衡发展，所以政府会更加支持，这是一个相互促进的发展模式。3）同省的电网、发电企业以及大用户相对较为熟悉，且所处的政策环境相同，供求关系信息传递较为方便，因而可以长期稳定的合作。4）除了个别的地区外，电价在同一省内基本相同，因而大用户直购电在省内开展遇到的阻碍也相对较少。5）目前电网规模不断的扩展，省内的建设力度也越来越大，因而在直接交易网络的发展限制也相对减弱，所以省内直接开展大用户直购电模式具有良好的发展环境。

2区域开展优势

1）市场主体在区域电力市场中相对较多，并且每个主体所占据的份额相对较少，因而可以方便与对市场的控制，从而可以提高区域内公平交易的水平。2）不同省份可能属于同一区域，但是由于省份不同，所以所应用的发电机种类以及用电习惯都不同，即用电高峰可能会存在差异，而在区域中直接采用大用户直购电的模式可以错开用电高峰，并使得水火互补，将区域资源进行优化。

3区域开展的缺点

1）跨省交易。由于同一区域中可能会出现多个省份，因而大用户直购电模式的开展有可能会跨省交易。当前我国的电价体系大多以省作为基础单位，因而同一区域中的不同省份之间会有较大差异的电价差，同区域大用户直购电的模式有可能造成的跨省交易，由于输配电价无法合理确定会受到严重的限制，所以，利益调整是在区域开展大用户直购电必须要面对的难题。2）由于电网的建设力度不断增大，因而电网规模不断扩大，省间输电规模也随之扩大，输电通道的建设也不断加强，但是省间电力资源虽然流动性得以增加，但是省间联络容量资源仍旧匮乏，这就限制了当前区域大用户直购电模式的开展。3）电力是当前社会发展的基础动力，并且电力行业的发展会影响到一个区域的经济水平，然而由于省间政策不同，因而在电价体系上存在较大的区别，区域开展该种交易模式会直接影响到供电的水平和质量，改变一个省内供电发行业发展的整体形势，因而会受到政府以及企业的双重反对。所以，为了保证大用户直购电的交易方式能够顺利开展并得以推广，必须首先对推广试点层次进行确定，初次试点可以在省内开展，当条件以及环境稳定后可以适当的在区域中予以施行。

二、交叉补贴分析

1现状分析

交叉补贴现象在我国当前的电价体系中十分普遍，这种现象会在大用户直购电模式推行的过程中得以解决，这是由于通过大用户直购电的方式能够对电力系统中的利益格局进行有效调整。由于我国传统的电价体系影响，在电价中交叉补贴现象较为严重，例如电力企业对用户进行补贴、高压用户对低压用户进行补贴、生活电用户收到工商电用户的补贴等。由于大用户属于高等级用户，本身接入等级高、用电量相对较大，且用户自身负荷率相对较高，因而在电价上会相对进行调整，即降低其用电价格，这就造成了严重的交叉补贴状况。为了解决交叉补贴问题，相关部门在近些年不断开展工作，例如，在相同地域内，相同电网的价格相同，这就使得区域直接所产生的交叉补贴现象得以改善；而针对工商用电对居民用电的交叉补贴现象则通过并价的方式进行解决，从而使得不同类别的用电交叉补贴现象得以改善。另外在此基础上，严格管制居民用电以及农业用电和生产用电，另外在电价的调整过程中，对农业和居民生活生产用电调整幅度进行限制，从而限制物价涨速过快，减轻民众的生活压力，稳定社会。但是，这一政策加重了不同类别的交叉用电现象，短时间内我国的主管部门还没有寻找到行之有效的方式改变这一问题，而这也是大用户直购电发展必须面对的障碍。

2收取方式分析

从目前我国的国情来看，短期内完全取消交叉补贴是不现实的，交叉补贴将在一定时间和范围内长期存在。因此，应该循序渐进地逐步减少交叉补贴，由暗补逐步变为明补，由补贴多到补贴少，在条件成熟时取消补贴。

三、结语

第3篇

在金融市场中交易机制亦称市场结构，是指与价格形成有关的市场微观因素，如市场参与者、市场组织形式和交易方式等。这里主要讨论其中的市场组织形式和交易方式，并且将二者称为交易模式。

（一）市场组织形式

市场组织形式是对交易场所的特征描述，有场内市场和场外市场之分。场内市场是指在一个固定的场所集中进行交易并实施集中清算的市场组织形式，它具有交易效率较高、易于监管等特点；场外市场是指交易双方通过一对一的谈判对交易要素达成一致后即进行交易，清算按双方约定方式进行，从而交易不集中在固定场所达成、清算也不进行集中处理的组织形式，它具有能满足多层次和个性化交易需要、市场监管难度较大等特点。

（二）交易方式

交易方式特指金融产品价格形成的方式，是研究市场结构中最重要的内容。交易方式通常可以从两个角度进行划分：从时间角度（即交易在时间上是否连续），分为间断性和连续易方式；二从价格角度可分为报价驱动交易和指令驱动交易。

1、间断易和连续易。间断易方式又被称为集合交易方式，在集合交易方式下产品买卖具有时段性，即投资者做出买卖委托后，不能立即成交，而是在某一规定的时间内，由有关机构将不同时间收到的订单积累起来，到一定的时间再进行集中的竞价成交。证券市场的开盘、债券一级市场以及一些交易不活跃的金融产品一般采用集合竞价的方式。而在连续易中，只要订单相互匹配，在交易日的各个时间段内，交易就会不间断地发生。股票市场、外汇市场和期货市场等一般采用连续易方式。

2、报价驱动交易和指令驱动交易。报价驱动交易是指首先由一方发送报价，对方看到该报价并有交易意向后才应答，双方再按一定规则达成交易的方式，如场外市场的询价交易和做市商制度等。而在指令驱动交易中，交易双方直接或委托商将买卖订单呈交到市场中，市场将买卖双方订单依据一定规则（比如价格优先、时间优先）进行撮合，达成交易，如股票市场日交易和期货交易等。

二、国际债券市场交易模式的选择

从国际的经验来看，发达市场多数是场内市场和场外市场共存，但是随着信息技术的发展，场内市场和场外市场的界限越来越模糊。传统场外市场的人工模式越来越被电子交易方式代替，交易越来越集中，同时通过与清算行的协议，场外市场的清算也趋于集中。这样的发展使得场外市场在保持能满足市场个性化交易需求和大宗交易需求的同时，兼备了场内市场信息集中、成交高效的特点。在进行市场微观结构设计时，市场组织形式被逐渐弱化，交易制度的区别主要体现在对价格形成机制即交易方式的选择上。

发达国家目前债券的交易主要还是集中在场外市场，通过询价和做市商进行交易，以意大利屏幕市场（MTS）最具代表性。1988年，意大利财政部为了改变国内债券发行成本高、融资能力差的局面，采取了很多措施提高政府债券的流动性以增加债券的吸引力。其中最主要的措施就是建立了交易商制度，要求债券交易商在一级市场承担承购义务，在二级市场上连续进行双边报价。为了对交易商二级市场的行为进行实时监管，意大利财政部和央行共同创建了基于电子交易平台的大屏幕市场（MTS），这正是组织形式为场外市场，交易方式为报价驱动的交易模式。经过多年的发展，MTS已成为很多国家债券市场的主要交易平台，被15个国家的500多个用户采用，每天现货交易量约为250亿欧元，回购交易量约为500亿欧元。

三、目前国内债券市场交易模式的选择

对于国内的情况，上海证券交易所和深圳证券交易所的债券市场（简称交易所市场）的债券交易是集中的撮合交易，即采用场内市场的组织形式，指令驱动的交易方式。而银行间债券市场的交易主要通过交易双方询价达成，即采用场外市场的组织形式、报价驱动的交易方式。随着债券市场的发展，最近几年两个市场无论是托管量还是交易量都在增加，而银行间市场发展较快：2003年银行间债券市场交易量148051.84亿元，同期上海证券交易所债券交易量为58481.90亿，市场成交主要集中在银行间债券市场，仅在2007年第一季度银行间市场包括现券和回购在内的债券总成交金额就达10.29万亿元。（数据来源：银行间市场数据来自中国货币网，上海证券交易所交易量数据来自上海证券交易所网站）

从市场的发展看，债券交易还是主要集中在场外市场中进行，尤其是随着双边报价商制度的完善并最终推出做市商制度，国内的债券交易会逐步向一个或多个电子交易平台支持下的、以报价驱动为主导的交易模式发展。

四、对国内美元债券二级市场组织形式和交易方式选择的建议

从国际的经验和国内市场的发展方向来看，国内的美元债券交易应该沿用目前银行间债券市场的交易模式，采用以电子交易平台支撑的、以报价驱动为主导的方式进行。

（一）以电子交易系统作为为达成交易的平台，有利于市场信息汇总，有利于提高交易和监管效率

虽然目前在场外市场中，电话或传真等传统方式仍在交易过程中扮演着重要角色，但是随着电子和通讯技术的发展，电子交易系统的优势越来越明显：通过电子交易系统，报价、成交和其它市场信息能够实现高效率的集中，这对提高场外市场的透明度，提高交易和监管效率提供了很好的支持。目前银行间债券市场就是一个成功例子，通过全国统一的电子交易系统，实现了报价信息和成交信息的有效集中，使得市场在价格发现、央行货币政策意图传导等方面发挥了很大作用。同时交易系统提供的不同报价方式（如匿名报价、小额报价、双边报价等）满足了不同层次的交易需要，提高了市场流动性，降低了交易成本。

在国内发行的美元债券和人民币债券除了计价单位不同和参与主体稍有区别外，二者在本质上是一样的。美元债券的交易应该借鉴人民币债券交易的成功模式，在全国统一的电子平台上进行交易。这样一方面有利于提高交易效率，另一方面也有利于信息集中，方便监管。

（二）建立完善的做市商制度，提高美元债券流动性

债券市场发展的最基本要求就是要具备较好的流动性，目前美元债券发行后基本上被承销商长期持有，很少进行交易，几乎没有流动性。因此从美元债券市场的长远发展来看，应该为提高流通性进行制度设计，首先考虑的就是做市商制度。作为做市商制度的有益尝试，双边报价制度推出后在提高市场流动性方面确实起到了作用。而对美元债券来说，可以效仿MTS的交易商模式，选择几个一级承销商作为做市商，通过合适的制度安排，让其承担维持市场流动性的义务。

（三）通过中介机构高附加值的服务，为美元债券降低交易成本和匿名报价提供便利

目前美元债券市场容量很小，要想在合适的价格下寻找对手需要花费较多时间，通过中介可以大大节省这方面的成本。同时美元债券的特性决定了其不仅面临人民币债券具有的利率风险，还面临较大的汇率风险，所以在债券定价和投资策略上需要更高附加值的信息和分析咨询，中介机构具有独特的信息优势和人才优势，可以为交易成员投资决策提供高质量的服务。另外，通过中介交易不仅有匿名报价的便利，在一定程度上也能集中交易系统之外的交易信息，有利于市场监管。所以大力培植有资金实力和研究实力的中介机构，为市场成员提供更多的交易手段，也是美元债券市场建设的重点之一。

参考文献：

1、欧洲金融市场组织和微观结构考察[J].中国货币市场,2003(10).

2、戴国强、吴林祥,金融市场微观结构理论[M].上海财经大学出版社,1999.