债券融资论文范文

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第1篇

[关键词]：国际债券国际股票海外投资基金外国政府贷款金融组织贷款国外商业银行贷款

国际融资是指在国际金融市场上，运用各种金融手段，通过各种相应的金融机构而进行的资金融通。随着国际资本的流动速度的加快，对资金需求的增加，国际融资越来越成为一国融资的重要手段之一。本文旨在通过对国际融资的种类特点及其绩效进行探讨，进而对国际融资在我国运用的情况进行分析。

一、国际融资的主要方式及其特点

根据国际融资关系中债权债务关系存在的层次来分类，有存在双重债权债务关系的间接融资，还有只含单一债权债务关系的直接融资。

（一）直接融资

1．国际债券融资

国际债券即发行国外债券，是指一国政府及其所属机构、企业、私人公司、银行或国际金融机构等在国际债券市场上以外国货币面值发行的债券。国际债券主要分为欧洲债券和外国债券两种。

欧洲债券融资主要有如下特点：

(1)管制松散。欧洲债券市场的所在货币当局，对银行及金融机构、跨国公司、国际金融机构的融资活动管制都很松。如果在美国纽约市场发行美元债券，美国对此审查相当严格很难获准；而在欧洲货币市场发行美元债券，手续则较为简单，不需评级机构评级，也不必向任何机构登记注册，而债券注册则只向当地证券交易所提交说明书即可。

(2)币种多样化。欧洲债券可以有更多的货币种类选择，而且当一些借款人想展期筹集较大金额的资金时，欧洲货币市场都能满足这些需要，满足货币种类和数量的需要。

(3)交易集中。欧洲债券市场的交易全部在证券交易所里成交，没有场外市场，要接受证券交易所规章制度的管理和监督。

(4)资金调拨方便。欧洲市场是完全自由的市场，不存在限制和标准。加上在欧洲的一些金融中心，银行林立，业务经验丰富，融资类型多，电讯联系发达，银行遍布世界各地，资金的调拨非常方便，若融资后需调换成各种所需货币，可在最短时间内完成调换并调拨到世界各地。

外国债券融资主要有如下特点：

(1)发行外国债券首先要对借款者进行评级。借款者涉及许多机构或公司企业，其信誉程度决定了能否发行债券及借款的数额，资信高的可以获准发行，且发行限额较高。如日本政府规定，发行日元债券，属政府级即AAA级，贷款数额可不受限制；AA级的限定只可发行300亿日元；未评级的只能发行100亿日元。

(2)外国债券发行额较大且筹资多国化、多样化。美国就规定在美国发行美元债券，规模至少5000万美元，从世界发行境外债券筹资数额来看，相当可观约占国际筹资总额的60%。

(3)资金使用无严格限制，但不得干扰债权国的财政金融政策。发行外国债券筹到的资金，其具体的用途及使用进度，债权国一般没有特殊要求，但债券毕竟是在外国发行，各国的经济、金融、税收等政策和法令又各异，在发行过程中要熟悉掌握和注意执行当地的法律。

(4)外国债券要受外国当地有关金融当局的管理，因此筹资手续相当复杂。比如，在美国发行扬基债券要经美国证券交易委员会批准。而且，外国债券融资对资信评级、申请手续和报送的资料都要求较严较细，非常复杂。

2．国际股票融资

国际股票即境外发行股票，是指企业通过直接或间接途径向国际投资者发行股票并在国内外交易所上市。

国际股票融资具有如下特点：

(1)永久性。这是由股票融资这一方式决定的，由于股票没有期限的限定，股东在任何情况下都不得要求退股，因此，引进的外资能够成为永久的生产性资金留在企业内，而不至象一般合资或合作企业一样，会因合同到期或意外变故，外方抽回资金而使企业陷入困境。特别是通过发行B股融资，筹资国吸引的外资只会增加而不会减少，B股只能在外国投资者之间进行交易而不能卖给国内投资者，因此筹资国所筹外资就较为稳定，该国吸引外资的数量也不会受到游资的冲击。

(2)主动性。通过股票吸引外资，筹资国可运用法律和政策性手段约束投资者的购买方式、购买种类、资金进出的方式、税率等，并做出相应的规定，筹资国还可以自主决定哪些行业、企业允许外商投资，哪些不行，从而正确引导投资方向。

(3)高效性。国际股票融资有利于对外发行股票的企业在更高层次上走向世界。国外股票持有者从自身的利益出发，会十分关心企业的经营成果，有利于企业改善经营管理，提高盈利水平。而企业因股票向外发行，无行中提高了国际知名度和信誉，有利于企业开拓产品销售市场，开展国际化经营。

3．海外投资基金融资

海外投资基金融资的作用在于使社会闲散的资金聚合起来，并在一定较长的期间维系在一起，这对融资者来说相当有益。此外，稳健经营是投资基金的一般投资策略，因而投资基金对资本市场的稳定和发展也相当有益。

海外投资基金融资具有如下特点：

（1）海外投资基金的共同特点是，以开放型为主，且上市销售，并追求成长性，这就有利于具有持续赢利能力和高成长潜力的企业获得资金，得到快速的发展。

（2）投资基金不能够参与被投资企业的经营管理，这就避免了投融资双方利益失衡，融资方资产流失及丧失控股权等弊端。

4.外国直接投资

20世纪80年代以来，世界经济中出现了两个引人注目的现象：其一、国际直接投资超越了国际贸易成为国际经济联系中更主要的载体；其二、国际直接投资超过了国际银行间贷款成为发展中国家外资结构中更重要的构成形式。

外国直接投资的发展过程出现的最大特点就是，发达国家和地区不仅是外国直接投资流出的主角，也是外国直接投资流入的主角。自外国直接投资产生伊始，发达国家和地区就是外国直接投资的主角。20世纪80年代至90年代前期，发展中国家在外国直接投资发展中地位一度有所提高，1993年，发展中国家对外直接投资流出占全球的比重在达到了16．1％，对外直接投资流入占全球的比重在1994年达到了39．9％。然而，20世纪90年代后期，这一趋势却又急转直下，发达国家重新占据主导地位。

外国直接投资发展的另一个特点是发达国家之间相互投资非常活跃。1995－1999年，美国和西欧的相互投资由840亿美元增加到2863亿美元，增加了240．8％。其中，美国对欧盟的投资由488亿美元增加到582亿美元，欧盟对美国的投资由351亿美元增加到2281亿美元，分别增加了19．3％和549．9％。由于美国和欧盟间相互投资的迅速增加，其相互投资占外国直接投资的比重（按对内直接投资额计），就由1995年的25．3％提高到了1999年的33．1％。

（二）间接融资

1．外国政府贷款

外国政府贷款是由贷款国用国家预算资金直接与借款国发生的信贷关系，其多数为政府间的双边援助贷款，少数为多边援助贷款，它是国家资本输出的一种形式。

其特点是：（1）贷款条件比较优惠，贷款期限长，利率低。政府贷款具有双边经济援质，按照国际惯例，政府贷款一般都含有25%的赠予部分。据世界银行统计，1978年世界各国政府贷款平均年限为30.5年，利率为3%。具体来看，日本政府项目贷款转贷期限一般为30年，利率2.2%左右；德国政府贷款转贷期限一般为20年，利率0.75%－3.25%。（2）贷款与专门的项目相联系。比如，用于借款国的交通、农业、卫生等大型开发项目。（3）由于带有一些政治因素，有时规定购买限制性条款。所谓购买限制性条款，是指借款国必须以贷款的一部分或全部购买提供贷款国家的设备。（4）政府贷款的规模不会太大。政府贷款受贷款国国民生产总值、财政收支与国际收支状况的制约，其规模不会太大，而且，一般在两国政治外交关系良好的情况下进行。

2．国际金融组织贷款

国际金融组织贷款是由一些国家的政府共同投资组建并共同管理的国际金融机构提供的贷款，旨在帮助成员国开发资源、发展经济和平衡国际收支。其贷款发放对象主要有以下几个方面：对发展中国家提供以发展基础产业为主的中长期贷款，对低收入的贫困国家提供开发项目以及文教建设方面的长期贷款，对发展中国家的私人企业提供小额中长期贷款。

国际金融组织贷款的特点是：

（1）贷款条件优惠。国际金融组织的贷款一般利率较低，期限较长，如国际开发协会，主要是对低收入的贫困国家提供开发项目以及文教建设方面的长期贷款，最长期限可达50年，只收0.75%的手续费。

（2）审查严格，手续繁多，从项目申请到获得贷款，往往需要很长的时间。

3．国外商业银行贷款

国外商业银行贷款是指从国外一般商业银行借入自由外汇。它按其期限的长短不同分为短期贷款和中长期贷款。短期贷款是指企业为了满足对流动资本的需求或为了支付进口商品的贷款而借入资金的一种银行信贷。其特点是期限较短，用途不限，无须担保，形式灵活，手续简便。中长期贷款是指企业为了满足对固定资产投资的需要而向银行取得的贷款。其特点是期限较长，风险较高，借贷双方须签订协议并有借款人所在国政府担保。

国外商业银行贷款的特点有三个，一是贷款用途不受限制，企业可以自由使用；二是贷款供应充足，企业可以灵活选用币种；三是与发达国家国内同类贷款相比，其利率较低。

二、国际融资方式的创新

近二十年来，随着国际金融市场全球化，证券化以及自由化程度的进一步加深，金融领域的创新业务日新月异，国际融资这一业务也不例外，融资方式和融资工具发生了新变化，出现了一些新型融资工具，例如：项目融资中的BOT、ABS，国际股权融资中的存托凭证，债券融资中的可转换债券、中期债券、“龙债券”、欧洲票据，以及风险基金、战略结盟式融资、结构融资等。

融资方式的创新扩大了资金来源的渠道，不仅给投资者带来较高且稳定的收益，也提高了投资者资产的流动性，同时也推动了金融管制方式的调整，进而刺激金融机构进一步进行创新活动。

三、国际融资的经济绩效

（一）弥补资金短缺，加快经济发展

国际资本的流入为一些急需资金的企业开拓了融资渠道，缓解了资金的供求矛盾，为一些正在成长中的高科技企业的发展提供了大量的资金。例如，象我国这样的发展中国家，在经济建设中，资金短缺是一个突出的问题，单靠我国的资金积累不能适应经济快速发展的需要，必须把视野扩展到国际范围实行国际融资。这样就可以把一些当前本国无力举办的重要项目搞上去，从而有力地推动经济的发展。

（二）国际融资有利于受资企业技术改造，推进技术升级

首先，国际融资能带来大量的适用技术和先进管理经验。其次，通过市场竞争将有利于企业的技术外溢，加速技术在企业之间的流动。最后，还有利于培养高级管理人才，以市场为导向进行研究。这些从长期来看都将从根本上提高受资企业的技术水平。

（三）培养了企业技术和管理人才，创造了更多的就业机会

在利用外资的过程中，有相当数量的科技管理人员直接参与项目的生产和管理，他们可以从中借鉴国外的技术和管理经验，从而有利于培养出一批具有高级技术和管理人才，促进技术和管理的现代化。而且随着利用外资规模的不断扩大，外资企业吸收的劳动力数量不断增加，给受资国创造了更多的就业机会。

（四）国际融资有利于国际分工，提高企业产品的国际竞争力

国外大型跨国公司在资金、管理及全球网络方面都有明显的优势，通过国际融资，可以充分利用资金、技术和市场网络，把受资国生产的产品销往海外或提高产品的附加值，为其冲击国际市场创造良好的条件。

（五）外国直接投资推动了我国对外贸易的发展

外国直接投资对一国的国际贸易的作用主要表现为对出口和进口规模及结构的影响上：外国直接投资促进了我国出口的发展，联合国贸易和发展会议曾对52个东道国1995年数据进行的一项统计分析（可以把它称为跨国直接投资对东道国出口贡献弹性分析），论证了跨国直接投资流入和其对制造业出口贡献的正相关关系，对发展中国家，吸收跨国直接投资人均1%的增长，制造业出口增长0.45%，高科技产品出口增长0.78%，低技术产品增长0.31%。；外国直接投资促进了我国进口的发展，外国直接投资者在运营的初始阶段由于往往对我国市场和当地投入要素可供性了解有限，其进口可能要比后来阶段为多，从贸易平衡的角度来说，跨国直接投资对出口市场扩大的可能在很大程度上被抵消了，甚至随着进口的增多，可能出现负效应，但是从长期经济发展的角度来看，只要这种进口有利于缓解国内供给的不足，特别是中间产品和资本货物供给的不足，将会增强东道国产品的竞争力。

四、国际融资在我国的运用

多渠道的吸引外资，积极稳妥地培育国内资本市场是我国发展经济的战略之一。为更好的发展经济，我国不仅在国内广泛筹集资金，也将国际融资作为筹集资金的重要方式。我国主要采取吸收外国直接投资，国际金融机构借款，国际商业银行借款，国际债券，国际股票等融资方式。

我国发行国际债券开始于1982年1月22日中国国际信托投资公司在日本债券市场，首次发行了100亿日元私募债券期限12宽限期5年从1982年1月29日起计息年利率为8.7%半年息一次宽限期后每年还款8%，此后的几年间中国在国际债券场都很活跃这一阶段的发行条件较好利率接近伦敦同业拆借利期限一般在7年以上。

我国利用股票进行国际融资是从1991年上海、深圳两地发行的B股开始的，到1994年底共有50余家上市公司向境外投资者发放B股，上市总额达30多亿人民币，筹集外资数亿美元。目前我国企业发行的人民币特种股票（B股）、在香港上市的H股和红筹股、在美国上市的N股、在英国上市的L股以及在新加坡上市的S股都属于国际股票。

为了推动我国国际融资的发展，更好地发挥直接融资和间接融资的作用，应进一步加强和完善对外商直接投资和对外债的管理，在外商直接投资方面要尽一步完善外商投资的导向，将更多的外资引向中西部、基础设施、支柱产业和高新技术产业；在对外借债方面，要在计划管理、债务监测、借款使用、管理法规进一步加强和改善。

参考文献：

1．卢汉林：《国际投融资》，武汉大学出版社，1998年10月。

2．史燕平：《国际融资学教程》，中国对外经济贸易出版社，2001年1月。

第2篇

关键词：可分离式债券；融资误区；应对措施

可分离债券（WarrantBonds），是“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”的简称。2006年5月7日，我国证监会在《上市公司证券发行管理办法》中首次将分离交易可转债列为上市公司再融资品种。它将公司债券与认股权证捆绑发行，上市后拆分交易，即可简单地理解为“买债券送权证”。

从2006年马钢发行第一支可分离债券至2008年5月，共有17家公司发行，规模为738.75亿元。2007年发行了6支可分离债券，规模达到188.8亿，比2006年翻了2番。2008年1至5月，又有8家公司发行，融资规模为450.95亿元；另外有两家过会，10家公司拟发行。若这些企业都能顺利融资，那么募集金额将高达1千多亿，比2006年翻了近13番。毫不夸张地说，可分离债券成为时下“有实力”上市公司重要的再融资方式之一。

作为证券市场上的创新金融产品，它以其自身优势正受到企业和市场的广泛关注和追捧。然而在实践中，许多企业对分离式可转换债券的认识存在误区，上市公司对该融资工具的利用有一定的盲目性。

误区一：部分企业可分离债券的发行目的有“圈钱”嫌疑

分离式可转换债券具有“一次发行，二次融资”，低成本高效率，低风险高收益的优势。正确利用可分离债券融资，可以分阶段募集到生产急需资金，提高资金使用效率，稳定正股价格，降低股权稀释效应，改善企业资本结构，享受税盾效应和较低的票面利率，大大节省当期财务费用。纵观目前融资企业，在充分享受发行可分离债券融资好处的背后，有些行为不免让人质疑其融资目的。

首先，债券发行额远远大于企业净利润，权证发行额达到了规定的上限（规定所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额）。其中，中信国安发行额达到净利润的36倍，另一家企业达到23倍以上，还有四家也达到净利润的10倍以上。这些企业资产虽可抵债，但生产如何持续发展？其业绩如何支撑股价？再者，不同企业资产负债率高低不一，16家融资企业却都是将纯债券融资额与权证融资额等比例发行，改善企业资本结构的目的无从考究。更有甚者，无视市场反应，一意孤行，例如平安保险公司。2008年1月它推出了82亿A股加412亿分离可转债的“天量”再融资方案。此方案一出，即遭投资机构和广大投资者的反对，但平安公司无视市场反应，于3月6日采用不恰当的手段高票通过再融资方案，引致中国股市出现了一轮血腥的暴跌。从2007年年底到2008年4月，股市的最大市值损失将近20万亿元，相当于我国国内生产总值的80%。为了挽救股市，国家在4月23日调减印花税。市场刚刚转暖，中国平安又置股市的大局于不顾，迫不及待地再一次宣称启动“天量”再融资方案，使刚刚出现好转迹象的中国股市再一次下跌，至今未能复苏。中国平安融资目的，路人皆知。

在增发和配股遭到投资者唾弃的今天，可分离式债券有可能沦为某些企业又一“圈钱工具”。

误区二：可分离债券的发行时机选择不当

发行时机的选择，对融资成功至关重要。一般而言，股市震荡或上行，债市低迷、权证市场火爆，可分离债券的发行容易成功；债券可以有较低的票面利率，权证也易于行权；股市低迷，债市趋势向上，可分离债券的发行也会成功；股价有上行空间，易于行权获利,债券市场也易获利，对投资者有很大的吸引力。市场资金面充足，利于发行。投资者倾向也会直接影响债券发行。经观察就会发现，有的企业发行可分离债券时机选择不当，与市场规律背道而驰。

不少企业在股市高市盈率时密集发行,低市盈率时却不敢发行。我国股市从2006年2月进入牛市，2007年11月达到最高峰。2008年1~5月迅速下行，大部分企业股价腰斩。我国可分离债券融资企业大多数却选择在2007年11月~2008年2月间发行或拟发行，而在股市最低点的4月却寂静无声，有的企业甚至改发高利率的其他债券品种。高指数、高市盈率的股市，聚集了大量泡沫，岌岌可危，下行是必然趋势。而此时发行的可分离债券，今后权证难以行权，二次融资将会成为泡影。股市最低点3138.5的4月，股市上行空间大，债券市场仍然火热，发债正当时，许多企业却坐失良机。4~5月间无担保的青岛啤酒、国电电力、康美药业三家企业仍以0.8~1.0%票面利率发行成功，中签率也只有0.5%,这就是最好的佐证。

可分离债券是在交易所市场进行交易，交易所市场资金面的承受力有限。而可以发行可分离债券的企业都是大型企业，按照规定，累计公司债券余额不超过最近一期期末净资产额的40％这一发行额依然会大大超出市场资金面的承受力。比如，中石化500亿的可分离债券，中国平安的400亿。后者发行时机选择的更糟:处在多家企业再融资方案出台之际，大小非解禁高峰之期，美国次贷危机加剧之时。又由于其融资信息的不透明，主营业利润低下，融资态度恶劣，不可避免地遭到了投资者的厌恶和唾弃。

误区三：可分离债券的票面利率取值过低

从2007年下半年的分离债发行来看，其显著趋势是债券利率越来越低，权证越送越多。2008年发行可分离债券的8家企业，7家票面利率都是0.8%。而同期：一年期的银行利率是4.14%；5年期定期存款利率为5.85%；3~5年期中期票据利率为5.3~5.5%；5年期普通可转债券利率为1.0~2.8%；5~10年期公司债券利率是5.2~8.0%；可分离债券的期限一般5~6年。相比之下，票面利差较大。

低票面利率可分离债券，一上市就要折价，而折价部分的损失由权证部分补偿。发行该种可分离债券，投资者和发行方的双赢是建立在一个价值和价格都存在较大偏离的权证市场之上。过低利率，加大权证市场的博弈压力。

2007年至2008年5月，央行共9次提高存款准备金率，6次加息。在央行利率敏感期，虽然可分离债券的权证部分受正股走势的影响较大，但它的纯债部分和其他公司债券一样，因加息而有所下跌。由于它是3个市场的产物，会带来一系列较大的负面效应。

随着我国债券融资品种的增多，浮息债券的盛行，CPI的居高不下，低票面固定利率的可分离债券对投资者的吸引力会越来越弱，影响债券的发行。

误区四：可分离债券条款设计趋同化，单一化

可分离债券在我国刚刚起步，其发行条款主要受《上市公司证券发行管理办法》的约束。较之国外，各上市公司在发行条款的设计上存在着趋同性过高，类型单一的问题。

以利率设计条款为例。我国可分离债券的利率设计，走势起伏不大，波段不够鲜明，不同时点的利差也欠突出。虽然该管理办法对发行企业的信用评级做出规定，但纵观上市发行的可分离债券，其信用评级基本都是AAA，区别不大，彼此间的利率很难直接比较，难以准确反映发行利率的动态变化。加之，发行人对于成本往往会相互比照，因此，除非市场发生较大的变化，其利率一般都有一定程度的趋同性。

再者，不管股市、债市走势如何，发行企业都将纯债券融资额与权证融资额等额发行，债券利率全部雷同；权证期限过于单一，仅有一年与二年之分；行权价格固定，不可修正。趋同、单一的条款设计，从企业融资和市场发展的角度来说是低效的，无任何应变空间。它直接导致发行主体单一、融资途径狭窄、对投资者吸引力降低等缺陷。

误区五：对可分离债券融资风险认识不足

可分离债券属于混合型证券,兼具股票、债券和期权的融资特性，存在一定风险，许多发行企业对此认识不足。

一是低票面利率风险。如前所述，发行企业将票面利率设置过低，使得债券价格对于利率变动的敏感性增高，利率风险加大，对投资者的吸引力降低。

二是还本付息风险。上市后的分离债券纯债部分是需要还本付息的，但部分企业的巨额融资以及债券发行额远远大于企业净利润的决策行为，加剧了企业的偿债风险。

三是行权风险。由于采用固定行权价格，若发债企业发行时机选择不当，在市场转冷、股价下跌时，将会出现无法行权的风险。同样，行权的时间跨度也加大了行权风险。

四是权证市场风险。分离式债券的认股权证具有市值较小、高杠杆性、价格涨跌与标的股票价格变化相关联等特点，极有可能成为纵对象，进而影响正股走势。

五是股本稀释风险。若二次融资顺利实现，有股本扩张的压力，并会摊薄每股收益，影响企业业绩。

六是融资品种选择风险。不同的再融资品种有着各自不同的特点，对上市公司也有不同的影响。并不是所有的公司都适合发行可分离债券，同一企业的不同发展过程也不一定都适合发行可分离债券，有些企业有盲目跟风之嫌。

误区六：可分离债券发行主体行业分布不合理

最新的财务数据统计发现，我国目前满足分离债券发行规定的上市公司只有100多家，它们主要分布在电力、房地产、钢铁、公路铁路、化工、煤炭和汽车制造等行业。在发行初期，更多地集中在钢铁业，随着发行可分离债券上市公司的增多，发行主体的行业才开始多样化起来，如石化、通信、金融保险等，但依然有限。

这是因为《上市公司证券发行管理办法》和证交所的对发行可分离债券公司严格的条件限制，使很多较好的中小上市公司排除在外。它限制了可分离债券的发展，冲击了市场的资金面。

分离式可转换债券作为一种新兴的融资工具，对于企业的长期发展有重要的作用，同时，也影响着我国资本市场健康、有序地运行。因此，上市公司必须认真审视可分离债券的优缺点，消除认识误区，制定出应对措施，结合自身经营状况合理、适度、谨慎得利用这一融资工具，以期实现投资者和企业各得其所、互利互惠，在提高企业融资效率的同时，提高我国可分离债券市场的运行效率。

【参考文献】

[1]王冬年.上市公司利用可转换债券融资的几个误区[J].会计之友，2006，（8）中.

第3篇

论文摘要：债券市场是高等教育的重要融资渠道，但是目前在我国高等教育行业与债券市场之间缺乏一种有效的联结机制。我国高等教育的债券融资制度改革的措施主要包括：中央政府发行高等教育专项国债，允许地方政府发行高等教育专项地方政府债券，允许有条件的高校在债券市场上发行大学债券。

论文关键词：高等教育；债券市场；融资；大学债券

改革开放以来，我国的高等教育事业获得了长足的发展，但办学资金不足的问题一直困扰着国内各高校。尽管中央和地方政府不断地增加财政拨款，但其增长的幅度一直跟不上高等教育的发展步伐。随着我国市场经济体系的建立和不断完善，通过债券市场来融通资金应该成为拓宽高等教育融资渠道的重要选择之一。

一、目前我国高等教育的债券融资制度存在的问题和缺陷

我国高等教育近几年来大规模扩招，在校大学生人数屡创新高，实现了历史性的跨越式发展。

1998年，我国高等学校在校大学生为623万人。到2005年底在校大学生总数已超过2300万人，高等教育总体规模已位居世界第一位，高等教育毛入学率提高到21％，初步实现了高等教育大众化的目标。¨伴随着我国高等教育规模的急剧扩大，融资成了每一所高校发展过程中都要面对的关键性问题。一直以来，财政拨款都是我国公立高校的主要资金来源渠道。财政拨款属于非市场化融资方式，通过这种融资方式获得资金的多少取决于政府的财政实力，并且要受到政府预算的约束，单纯依靠非市场化途径不能筹集到足够的办学资金。因此，积极拓展市场化融资渠道成为改革开放以来我国高等教育改革的重要政策取向。

目前，我国高等教育已从单一的依靠政府财政拨款逐步发展为以财政拨款为主，多种渠道并存的融资格局。但是在这些融资渠道中，利用债券融资却一直是空白(除了近几年国家安排部分国债资金用于高教事业外)。而在此间，我国的债券市场已经得到了空前的发展。市场规模迅速扩张，参与主体不断扩大，债券种类和交易品种日渐丰富，发行、交易方式及市场管理水平不断提高，展示了良好的发展绩效和巨大的发展潜力。债券年发行量超过2．5万亿元，年交易量超过10万亿元。截至2005年5月底，银行间债券市场参与者有5000多家，涵盖各种类型的机构投资者，全部债券托管余额已经超过6万亿元。债券市场以安全、稳健的债券托管体系为基础，实行无纸化运作，其链接货币市场和其他资本市场之间的桥梁作用已开始不断显现，逐渐成为证券市场乃至金融市场发展不可或缺的一个重要支柱。

但是直到现在，我国高等教育行业基本上还是置身于债券市场的大门之外，地方政府和各高校根本不能作为独立的主体直接从债券市场上融通资金。这不能不说是我国高等教育改革和金融市场改革共同的缺憾。目前高等教育行业和债券市场的唯一的联结渠道是中央政府在债券市场上发行国债，然后从筹集到的国债资金中划出一部分，再通过一定的分配机制层层下拨给高校使用。

我国中央政府在1999年直接安排教育国债专项资金14．7亿元，另外，地方配套资金37．7亿元，为承担扩招任务的普通高校改善了办学条件。截至2001年，中央共安排高校扩招国债资金52．9亿元，支持高校新建教学、实验和学生生活设施项目共计835项，建筑面积达1228万平方米。针对西部高等教育资源相对匮乏，教育投入严重不足的情况，从2000年起，国家开始用国债资金支持西部地区每省重点建设一所大学。项目覆盖了西部12省(区、市)以及新疆兵团、湘西、恩施、延边三州的25所地方和中央部门所属高校，累计投入国债资金13．66亿元(含高校扩招国债资金6600万元)。

如上所述，这部分用于高等教育的国债资金从债券市场到高校经过了中央政府、地方政府以及各级财政和教育主管部门多道“关口”。在我国目前“僧多粥少”的情况下，最后能够拿到资金的高校只是少数，而且这笔本来就不多的资金经过多次分配均摊下来，即使能争取得到的高校，最终能拿到的金额也不会太多。这整个流程中，各相关部门单位和高校围绕这笔国债资金的去向所发生的种种显性和隐性的交易成本可谓高矣。概而言之，目前在资金短缺的高等教育行业与蓬勃发展的债券市场之间缺乏一种有效的联结机制，这种制度的缺位使得债券市场上的闲置资金不能合理高效地投向高等教育行业。因此，改革目前的有关制度，允许地方政府和有条件的高校进入债券市场直接融资显得十分必要。

二、我国高等教育债券融资制度的改革措施

1．中央政府发行高等教育专项国债

我国目前在发行国债时并没有明确国债的用途，投资者在购买国债时也不知道国债的使用方向，所筹集的国债资金最终都是由中央政府统筹使用的。在这种情况下，某些利益集团为了争夺国债资金就会进行各种形式的博弈，采取各种方式影响中央政府制定国债资金的使用计划，试图从国债资金,这块大“蛋糕”中获得更大的份额。这样一来，国债资金中用于高等教育的比例就难以得到充分保证。

因此，为了确保用于高等教育的国债资金有稳定的保障，防止国债资金被挪用和挤占，建议中央政府发行高等教育专项国债。在当初发行国债时就明确其性质和用途，让国债的投资者明白资金的投向和用途，这反而更有助于国债的发行销售，吸引更多的国债投资者。

2．允许地方政府发行高等教育专项地方政府债券

需要强调的是，出于控制地方政府债务风险的考虑，我国目前的《预算法》明确规定地方政府不得发行地方政府债券。因此当前我国只有中央政府能够发行国债。我国现行的这种国债发行体制与我国的高等教育体制存在着矛盾。

在我国目前的高等教育体系构成中，地方高校占了很大的比重，这些高校的经费主要来源于地方政府的财政预算。由于我国各地区的经济发展水平很不均衡，地方财政实力相差很大。与部属高校相比，地方高校获得的经费数额以及受政府重视的程度处于弱势地位。据统计，2002年中央部委院校有111所，地方高校为1285所，即地方高校比重占92％。但是地方高校得到教育经费仅占全国高校经费的57％。即便这57％，由于经费来源为地方财政拨款到位率并不理想：能够完全到位仅占7．41％，基本到位和难以到位各占58．33％和27．38％，其余7％的高校拨款不能到位。而恰恰这些地方院校由于科研和产业量小体弱，自筹能力较差，使得我国中小型高校包括下放管和合并管理高校的办学经费十分紧张。以某直辖市为例，国家对少数重点大学一年投入8个亿，而地方高校平均才4千万元，悬差20倍。这类学校的公用经费、社会保障费用的开支与财政拨款数缺口高达50％。

由此可见，一方面，地方高校办学经费非常紧张，而另一方面，地方政府却不能在债券市场上筹集资金用于本地的高等教育事业。中央政府一手独揽了国债发行和国债资金的分配，这很难保证用于高等教育的国债资金的合理有效配置。因此，建议国家有关部门修改相关法规，在允许中央政府发行高等教育专项国债之外，允许地方政府根据本地区的具体情况发行高等教育专项地方政府债券，这将会极大的调动地方政府发展高等教育事业的积极性，吸纳更多的社会闲置资金用于高等教育。

3．允许有条件的高校在债券市场上发行大学债券

大学债券(CollegeandUniversityRevenueBonds)源于美国，刚开始发行的金额很小，多用在学生宿舍、体育馆、教学大楼上。大学债券的形式有普通债券与免税债券，债券的期限有中长期和长期(30年以上)两种，中长期债券的还贷期为25～30年，利率为5％一6％之间，而长期债券的还贷期要长得多，利率也稍高一些。例如：耶鲁大学在1996年发行的“跨世纪债券”是100年到期的债券。美国大学发行债券的资金用途主要是用于高校的周转资金、偿还当前到期债务与建设学校大型项目的需要。大学债券特别是名牌大学的债券在美国，比政府债券、公司债券、公司股票更受社会投资者的青睐。美国1993年大学债券发行总额达到138亿美元，在1995年发行债券的高等院校达到160所，且该年债券发行总额达26．7亿美元。于1996年，发行债券的学校增加到189所，且该年债券发行额达到41．4亿美元。2001年债券总额更达到了187亿美元。耶鲁大学于2001年已发行2亿美元债券，在2002年更进一步计划发行1亿美元的债券。SouthernMethodistUniversity也计划发行7000万美元的债券。位于美国德州的StephenF．AustinUniversity及MidwestenrStateUniversity分别预计发行600万美元及900万美元的免税债券。Christo-pherNewportUniversity预计发行2580万美元的债券。OldDominionUniversity为了即将进行的六个项目，总共发行了4420万美元的大学债券。NorfolkStateUniversity发行了2130万美元的债券。由此可知，近几年来国外大学发行大学债券已有普遍增加的趋势。

国外的大学债券吸引投资者的原因主要在于：

首先，对于投资者而言，购买大学债券，尤其是名誉卓越大学的债券，其投资风险会很小；其次，大学债券所筹得的资金主要用于宿舍、图书馆、体育馆等设备，所以投资于此种债券使投资者能明确了解所筹资金的用途；第三，大学是培育高级人才的场所，所以投资于此种债券会让投资者认为对社会的发展有所帮助。此外，如果大学债券以免税债券形式发行有助于投资者节省相关税费。我国目前在债券市场上流通的主要有国债、公司债券和金融债券，没有大学债券。鉴于我国高等教育资金严重短缺和债券市场蓬勃发展的现状，我国政府可以借鉴国外发行大学债券的做法，允许某些有条件的高校在债券市场上自行发行大学债券，为学校的长期发展筹集资金。这不仅可以减轻政府的财政负担，而且有助于激励高校的管理者更加有效、合理地使用所筹集到资金，改善学校的内部财务管理，最大限度地发挥资金的使用效益。

三、我国高等教育的债券融资制度改革需注意的几个问题

1．债券融资方式的组合

以上所述的这三种债券融资方式可以单独使用，也可以组合起来使用。通常来讲，中央政府在通盘考虑各地区的高等教育资源配置前提之下，在全国范围内有选择性的分配发行高等教育专项国债所筹集到的资金。这种分配必然是有倾向性的分配，比如重点支持西部经济落后地区的高教事业、支持少数民族地区高教事业等等。相应的，其他地区得到来自中央政府的支持可能会相对较少。在这种情况下，这些地区的政府可以考虑发行高等教育专项地方政府债券来筹集资金，以弥补中央政府拨款的缺口。比如由省级政府发行债券，所筹集的资金在全省范围内的高校中进行分配。而对于那些实力雄厚、在国内外声名卓著的大学，则可以考虑利用自己的良好声誉自行在债券市场上发行债券，以弥补政府财政拨款的缺口。

2．债券融资成本

相对于银行贷款而言，债券融资期限长、融资规模大，而且债券的利率通常也低于同档次银行贷款利率，融资成本相对较低。债券融资成本的承担者因发行者的不同而不同。中央政府和地方政府为高等教育而发行的债券筹集到的资金属于财政资金，融资成本一般都是由政府承担，而且拨付给高校使用的资金通常也不需要这些高校偿还。而高校在债券市场上发行的大学债券则最终需要自己偿还，其融资成本也需由这些学校自行承担。债券有固定的到期日，发行人必须承担按期付息和归还本金的义务(相比起来，银行贷款则相对灵活一些)，这对发行大学债券的高校的理财水平也提出了更高的要求。

3．债券融资的配套资金

发行债券是发展高等教育的一条重要融资渠道，在实际运作过程中还必须注意与其他融资渠道进行配合。据调查，目前我国凡是用于高等教育的国债资金所安排的项目，其总投资中要求当地政府及高校配套资金必须达到2／3以上，但大部分西部地区的地方政府因财政困难而未予配套，高校的配套资金实际上也主要靠银行贷款融资。因此，地方政府和高校在进行债券融资的同时，应通盘统筹其他各种融资渠道，及时足额地安排相关建设项目的配套资金，以发挥债券融资的最大效益。

4．融入资金的使用