房地产信托论文范文

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第1篇

6.1结论

缺乏有效的融资渠道制约了我国房地产企业扩大经济规模，增强市场竞争力。国外（或地区）经验表明，REITs是解决这一问题的有效途径。REITs在国外(或地区)的成功经验使我们有理由相信这种投资产品能为我国的房地产业和金融业注入新的活力，推动我国房地产业的健康转型，促进我国金融业的健康发展。近年来，我国一直在迈向REITs的道路上摸索前进、不断创新，但我们的产品与REITs仍有一定的距离。各种现象表明，我国国内环境基本具备REITs的发展条件，各方对REITs的迫切需求也迫使我们加快发展REITs的步伐。虽然制约REITs发展的因素仍有存在，但我们相信通过努力，REITs在不久的将来就会在我国内地市场诞生。本文在借鉴他人研究的基础上，通过阅读国内外大量文献来探讨REITs的中国化发展策略。通过研究，本文得出以下几点结论：首先，房地产投资信托基金是解决我国房地产业融资问题的一种有效途径，我国已经基本具备了发展REITs的条件，我们应该在已有房地产信托产品的基础上，通过借鉴国外（或地区）的成熟经验，完善相关法律法规，加快发展REITs的步伐。其次，在借鉴国外（或地区）经验时，要对其REITs产品进行认真地分析比较，有选择地加以吸收，并结合我国国情因地制宜地进行一定的创新。再次，在我国发展REITs市场时，宜采取分阶段发展策略。同时，笔者认为在我国已有房地产信托产品的基础上，结合国内的专项资产管理计划，我国REITs的组织形式宜采用直接式契约型，并采用封闭式运作方式，但同时需要采取措施对封闭式的缺陷进行一定的弥补；运用资产组合理论和投资风险决策模型进行投资资产的选择和组合，在地域选择上可以多关注二、三线城市有增值潜力的房地产资源，同时对开发性项目进行一定的限制；应该尽量延长REITs的期限，这有助于提高产品的收益和稳定性，要尽快解决REITs上市的问题，增强产品的流动性；制定合理评估REITs价值的方法，尽量做到减少误差，同时对REITs的分红比例和分红时间作出明确的规定；此外要合理并有选择地使用REITs的财务杠杆，-60-在提高产品竞争力的同时注意防范财务杠杆过高带来的风险。总之，我国发展REITs还处于起步阶段，未来的道路还很长，需要各方积极努力，加大理论研究力度，加快完善法律政策的步伐，推进产品的突破和创新。同时希望本论文能对我国REITs的发展提供一些帮助。

6.2本文的局限和有待进一步研究的问题

本文在研究和撰写过程中，通过阅读相关书籍、文献、浏览相关网站和文章，获得了大量资料，对本文的论证提供了有力的支持。但是由于我国房地产投资信托基金（REITs）尚未诞生，而国外的实际情况与我国存在差距，所以没有足够相关成熟的理论可以借鉴。因此本文不可避免地存在一定的局限，需要在今后研究中不断完善和改进。

1．由于我国尚未有房地产信托投资基金（REITs），同时我国信托机构对已有信托产品的信息披露不够充分，本文无法收集到更多的资料来进行实证分析和数据分析，有待今后进一步研究。

2．房地产投资信托基金（REITs）涉及领域较广，包括金融领域、房地产领域、法律领域等。同时内容较复杂，如RETIs的税收问题，就涉及到众多税种和税目。因此，本文在某些方面分析还不够深入，需要今后加以完善。

3．房地产投资信托基金（REITs）的发展属于应用领域，更注重产品的开发介绍和相关政策研究。在运用经济学理论具体分析问题方面仍有不足。由于笔者水平有限，所提观点不一定正确，不足之处恳请各位专家批评、斧正！

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第2篇

从法律角度来看，“房地产信托”这一表述显然不严谨。信托按照不同的分类方法可以划分成不同类别，如按照信托财产的不同，可以划分为资金信托/有价证券信托/动产信托/不动产信托/其他财产和财产权信托。而法律上的不动产信托，是指“委托人将自己的房产、地产，委托信托投资公司按照约定的条件和目的，进行管理、运用和处置”。显然这跟媒体所指的“房地产信托”大相径庭，媒体所讲的“房地产信托”容易让人误认为是不动产信托，而实质上却是资金信托。值得一提的是，媒体的这种表述虽不严谨，但是它非常形象的指出了这种资金信托的一个突出特点，就是信托资金投向房地产开发项目。笔者认为用“房地产融资信托”来界定更为严谨与贴切，以下行文均采用“房地产融资信托”。

房地产融资信托的法律规制与法律规避

目前，只有“一法两规”（《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》）对房地产融资信托进行法律规制。“两规”对房地产融资信托主要有以下禁止性规定：

《信托投资公司管理办法》第三十二条：“信托投资公司经营信托业务，不得有下列行为：……（三）承诺信托财产不受损失或者保证最低收益；……”

《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》第四条：“信托公司办理资金信托业务时应遵守下列规定：………（四）不得承诺信托资金不受损失，也不得承诺信托资金的最低收益；（五）不得通过报纸、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传。信托投资公司违反上述规定，按非法集资处理，造成的资金损失由投资者承担。”

《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》第六条：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。”

金融创新与法律规避往往相伴而生。凯恩斯理论认为当外在市场力量和市场机制与机构内在要求相结合，寻求回避各种金融控制和规章制度时就会产生金融创新。由于利益的驱动，信托投资公司在开创新的信托产品时，都在自觉或不自觉的打法律球。房地产融资信托操作过程中出现的法律规避行为有：

第一，信托投资公司利用分解项目的方法将原本一个项目分解为若干项目，从而达到规避“接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份）”的限制。

第二，信托计划虽不公开承诺保底，但是往往通过一些方式暗示提供保底保证。如，天津北方国际信托投资股份有限公司2003年4月推出的“高校学生公寓优先收益权信托产品”的推介书第六条“由于经营管理或者其他原因房信集团（注：资金信托产品拟投入的房地产开发单位）如未能按期足额取得物业经营优先收益权收入，造成偿还信托资金困难，房信集团承诺用其自有财产按期足额给付。由于校方原因学生公寓未能充分使用，高校（注：资金信托产品拟投入的房地产开发单位的合作单位）保证以校方经费补足。”

第三，信托计划虽不保证最低收益，但是几乎无一例外的都有预期收益率，而且很多信托产品的预期收益率可精确到小数点后2至3位。如，北京商务中心区土地开发项目资金信托计划的预期收益率为4.8%，“三环新城”经济适用住房开发建设项目资金信托计划的预期收益率为4.5%.

法律保护的缺失

由于房地产融资信托刚刚兴起，众多信托产品还未到期，而且市场初期信托投资公司把关较严，房地产融资信托的风险尚未显现，迄今为止没有因上述法律规避行为产生纠纷。换言之，法律规避的弊端在实证中尚未体现。但是从法学和经济学理论分析，上述法律规避行为无疑将影响投资者的决策。对于非专业知识的投资者来讲，极可能基于对“承诺保底”和“预期收益”的信赖做出投资决策-购买该信托产品。但当“承诺保底”与“预期收益”不能兑现时，委托人的权利如何救济？

《信托投资公司管理办法》第七十五条：“信托投资公司违反本办法第三十二条规定的，由中国人民银行责令限期改正，并处以1万元以上3万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员依法给予纪律处分，并由中国人民银行取消高级管理人员的任职资格和从业人员的从业资格。构成犯罪的，由司法机关予以追究刑事责任。”

《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》第二十一条：“信托投资公司违反本办法规定的，由中国人民银行按照《金融违法行为处罚办法》及有关规定进行处罚；情节严重的，暂停或者直至取消其办理资金信托业务的资格。对有关的高级管理人员，中国人民银行可以取消其一定期限直至终身的任职资格；对直接责任人员，取消其信托从业资格。”

第3篇

2005年，受中国香港领汇、广州越秀房地产投资信托（RealEstateInvestmentTrusts，REITs）在中国香港上市的影响，中国大陆（以下简称“中国”）出现了第一次讨论房地产投资信托的热潮。为解决保障性住房尤其是公共租赁住房建设资金问题，2010年以来房地产投资信托再次被热议，发改委等部门已确定北京、天津与上海作为试点城市，但目前试点工作进展并不顺利。中国发展房地产投资信托尚有障碍，亟需寻找突破口。国际上典型的房地产投资信托发展模式是“美国模式”与“亚洲模式”，亚洲以中国香港为典型。美国模式为税法约束下的市场化模式，中国香港为专项立法模式，各国和地区的发展经验表明运行模式与制度设计是设立房地产投资信托的基石与核心。基于此，本文借鉴美国与中国香港的运行模式与制度设计，结合房地产信托发展现状，探索中国发展房地产投资信托的路径。

2美国模式与中国香港模式分析

2.1美国模式经济环境的变化与税收优惠制度的变革，是推动美国房地产投资信托发展的主要驱动力。其特点主要表现为受税收制度推动的非专项立法型和组织结构不断变异。

2.1.1税收优惠制度推动的非专项立法制度1960年美国颁布了《1960年国内税收法典》，明确了房地产投资信托的内涵、外延与制度框架，包括组织结构、资产配置、投资者结构、收入来源以及收入分配等制度，满足上述五项要求的基础上，可以享受特定的税收优惠。1976年美国颁布了《1976年税制改革法》，调整了针对房地产投资信托的纳税条款，以助其渡过70年代遭遇的巨大困难。《1960年国内税收法典》规定房地产投资信托需要雇用外部顾问公司制定管理与投资策略，问题随之产生。为了缓解外部顾问导致的问题，《1986年税制改革法》开始允许房地产投资信托进行“积极”的内部管理，允许其采取“公司”的形式实行自我管理和经营，提高了经营决策效率，促进了房地产投资信托在美国的繁荣。1999年美国通过了《REIT现代化法》，在组织结构上，肯定了UPREIT（伞形合伙房地产投资信托）与DOWNREIT（下属合伙房地产投资信托）的合法地位；授予房地产商将所持有房地产组建UPREIT与DOWNREIT的免税资格；允许REIT100%持有REIT子公司股份。至此，UPREIT与DOWNREIT组织结构创新得到了美国法律和税收制度的认可。综上所述，美国房地产投资信托发展主要法律依据是与其相关的税法，税法的演变是决定组织结构、发展规模与绩效的主要因素。

2.1.2多样化的组织结构自1960年诞生以来，美国房地产投资信托组织结构有诸多变异，在契约制、公司制与有限合伙制的基础上，衍生出多种组织结构，如UPREIT与DOWNREIT、双股（Paired-share）与合订（Stapled）结构、纸夹（Paperclip）结构等，其中以UPREIT与DOWNREIT最为典型。《1960年国内税收法典》通过了将房地产投资信托作为利润传递工具的特殊税收条例，因此，发展初期多采取契约制的商业信托。《1986年税制改革法》允许房地产投资信托采取公司制的形式，管理和经营收益性的房地产。20世纪90年代之后，在美国金融创新的带动下，房地产商将房地产投资信托与有限合伙制结合起来，组建UPREIT和DOWNREIT，充分发挥信托税收优惠与有限合伙制有限责任的优点，1992年之后在美国迅速发展起来，成为房地产投资信托市场的主流。为了获得UPREIT的税收优势，1992年之前设立的传统结构的房地产投资信托，通常设立下属合伙人实体，由下属合伙人实体直接拥有新购入地产，传统结构演变为DOWNREIT。UPREIT与DOWNREIT的出现，使得房地产投资信托的组织结构实现了历史性变革，促进了房地产投资信托市场的繁荣。

2.2中国香港模式

2.2.1专项严格立法在充分借鉴美国成熟经验的基础上，2003年中国香港通过修改投资法与信托法等相关法律，设立《房地产投资信托基金守则》，明确规定房地产投资信托设立条件、组织形式、财务杠杆、资产结构、收入来源结构与红利分配等。因而是专项立法模式。由于发展之初中国香港对房地产投资信托持审慎态度，如表1所示，与美国相比，中国香港立法与监管更为严格、细致，严格立法对控制风险有积极的作用，但也一定程度上限制了发展速度。在税收优惠方面，由于中国香港税负较轻，因而没有给予房地产投资信托特殊的税收优惠。近年来，随着房地产投资信托的逐渐成熟，出于刺激金融市场发展的需要，中国香港的相关法律呈现出越来越宽松的趋势：如允许海外投资等。

2.2.2本土化特色由于不同国家与地区经济发展状况、法律体系与设立初衷不同，使得房地产投资信托制度移植后呈现出本土化的特色。中国香港的诸多规范与制度采用英美体制，但为防范风险，2003年设立房地产投资信托之初，限定仅能采取信托形式（2006年后允许采用公司形式）；中国香港设立目的在于丰富金融投资产品种类，加强国际金融中心地位，因而允许进行海外投资；由于中国香港本身税赋很低，对房地产投资信托没有特殊的税收优惠。

2.2.3组织结构形式单一根据中国香港《房地产投资信托基金守则》的规定，房地产投资信托的基本结构如图1所示。由于中国香港在美国成熟经验的基础上进行了专项、严格且较为完善的立法，其房地产信托投资的形成是满足法律要求的结果，且发展历史较短，所以组织结构形式单一，没有形成由市场环境所致的结构变异。

3中国房地产信托发展现状

目前在中国没有真正意义上的房地产投资信托基金，与之最相似的是房地产集合信托计划产品（简称房地产信托）。中国房地产信托发展现状如下：

3.1相关法律制度尚不完善目前我国还没有针对房地产投资信托的专项法律，相关的法律制度有《信托法》与《信托公司集合资金信托计划管理办法》（以下简称《管理办法》）等。《信托法》规定，能取得受托人资格的法人主要是信托投资公司，即信托只能由信托机构发行，将房地产投资信托限定为信托型。《管理办法》于2009年进行了修订，扩张了信托计划的规模，增强了流动性，但是与房地产投资信托对流动性与投资规模等的要求相距甚远。如《管理办法》对“合格投资者”进行了严格的规定；此外，规定不可公开营销宣传信托计划，使得信托计划处于非公开发行的范围内。税收优惠是国际上房地产投资信托蓬勃发展的源动力，而目前中国政府在基金与证券方面的税收一向以临时文件出现，税收政策具有不稳定性。

3.2以信托公司为主导，以信托型、封闭式为主如前文所述，信托公司是《信托法》规定的开展信托业务的法人单位，因而目前多数房地产信托产品由信托公司与投资者订立信托合同，信托公司以发起人与受托人双重身份募集资金，管理与处置信托财产。投资者作为委托人与受益人，监督信托资金的使用，房地产信托以信托型为主。此外，中国当前房地产信托不能上市交易，也没有相应的二级交易市场，因此在信托存续期内，投资者无法通过转让信托份额的方式退出投资。

3.3以“融资理念”为基础目前房地产信托的运作多数是房地产商有资金需要，由信托公司设立信托，向投资者筹集资金，专项用于房地产开发，实质上具有融资贷款的性质。因此，当前房地产信托是一种融资工具，而非投资工具。

4中国发展房地产投资信托的路径选择

目前中国在国家层面上频繁提出要发展房地产投资信托，目的在于：第一，促进房地产行业的健康发展，化解银行信贷风险，利用金融促进经济发展；第二，解决公共租赁房等保障性住房建设的资金问题。为了缓解“公屋计划”所带来的巨大的财政压力，2005年中国香港将公屋商业物业和停车场设立领汇房地产投资信托基金，在中国香港交易所上市，第一轮筹集资金25亿美元，中国目前面临相似的环境。因此，中国发展房地产投资信托，应在美国和中国香港的成熟经验的基础上，以中国香港制度与发展模式为主要参考，形成适合中国国情的公共租赁住房投资信托制度。

4.1运行模式设计国际上房地产投资信托的物业标的主要为成熟的商业物业，而公共租赁住房多为新建住房，且租金较低，需要政府财政补贴，因此应在参考中国香港运行模式的基础上有所创新。如图2所示，首先，设立公共租赁住房投资信托，作为委托人，发行受益凭证，委托信托公司管理信托财产，分配投资收益；信托公司作为受托人，持有、管理信托财产，代表投资者处理相关事务；物业管理人接受信托公司的委托，管理投资信托所持有物业；选择商业银行作为基金托管人，依法持有并保管基金财产、代为收取政府补贴与公共租赁住房租金

4.2组织结构设计在组织形式上，虽然公司型比信托型的房地产投资信托业绩更好，但是美国与中国香港在发展之初均只允许设立信托型，原因在于公司型房地产投资信托委托链条更长；此外，发展信托型在我国需要突破的法律制度障碍相对较少。基于此，本文建议在发展初期设立信托型，发展相对成熟后再引入公司型。从资金投向来看，本文建议设立权益型房地产投资信托。原因在于，第一，权益型的主要收入来源于租金，这正符合公共租赁住房的特性；第二，抵押型将主要资产配置在抵押贷款上，财务杠杆较高，当市场不景气时财务风险更高；同时抵押型受利率变动的影响更大，发展权益型有助于规避利率风险；第三，从国际发展经验来看，在美国，在资产规模方面，权益型占91%，债权型占7%，混合型占2%；在中国香港只允许设立权益型。因此，建议设立权益型房地产投资信托。

4.3专项立法，严格立法，逐渐放松中国发展房地产投资信托，可在美国与中国香港成熟经验的基础上，专项立法，对从业人员资格、组织结构、参与人资格、权利与义务、投资标的选择、资金来源及红利分配等重要问题作出全面、细致、明确规定，一来可以节约立法成本，加快立法进程；二来便于操作，利于金融监管。由于房地产投资信托涉及银行、信托公司、保险公司等金融行业与房地产业，在制定制度时，最为可行的办法是由证监会、银监会等联合相关部门共同制定具体内容，由国务院专项行政法规，最为理想的是在现有《公司法》、《信托法》、《证券基金法》、《税法》等的基础上，制定房地产投资信托专项行政法规。不论以何种形式确立房地产投资信托法律或法规，都应与现有法律制度对接。从美国与中国香港的发展历程可以看出，房地产投资信托制度均呈现先“严”后“宽”的特征，设立之初立法严格，以控制运行风险，进入成熟发展阶段后，逐渐放宽组织结构、经营范围、投资标的等方面的限制。因此建议我国也要从严立法，将投资标的限定在公共租赁住房或廉租房，待发展成熟之后，再扩展到商品房或商业地产。

4.4制定并落实税收优惠制度税收优惠是房地产投资信托发展的巨大推动力。房地产投资信托的交易环节较多，使得税负增加，美国通常限制房地产投资信托经营业务在房地产的租赁与买卖，按利润传递征税，以避免重复征税。在中国设立房地产投资信托时，建议对合格房地产投资信托免征所得税，减免营业税与土地增值税；在物业交易环节仅对相同物业的交易征一次税，避免重复征税；对房地产买卖行为免征印花税；同时也可以考虑在发展初期对投资者减免所得税以培育房地产投资信托投资群体。

第4篇

3.1美国的房地产投资信托基金

REITs最早诞生于美国，美国是房地产投资信托基金（REITs）最发达的市场，其规模约占全球的76%左右。美国型REITs相比其它国家（或地区）的REITs有其自己的特点。

3.1.1税收优惠对美国

REITs的推动纵观REITs在美国的发展历史，其变化发展均受税法变动的显著影响。REITs传统的含义是专门持有房地产、与抵押贷款相关的资产或同时持有这两种资产的一种封闭式基金[30]。目前REITs的前身为马萨诸塞商业信托(Massachusettstrusts)，它是为了享有税收优惠，规避相关法律而诞生的9，随后这种信托投资方式很快在美国各大城市发展起来。到了1935年，美国最高法院取消了这种信托的税收优惠，房地产类信托在美国开始进入基本停滞状态。1960年美国《国内税法改革》正式批准成立REITs业务，并规定了REITs能够享受的税收优惠政策，同年出台的《房地产投资信托法案》（RealEstateInvestmentTrustActof1960）进一步明确了REITs享有与共同基金同样的特殊税收优惠政策。REITs成立后，随着美国经济环境的变化和税法等相关法律的不断调整，经历了曲折的发展过程。其中《1976年税制改革法》（TaxReformActof1976,TRA76）和1986年的《税收改革法案》（TaxReformActof1986,简称1986）对当时处于低迷的REITs起到了有利的推动作用。2001年的《REITs现代化法》允许REITs获得税后补贴，同时将REITs应纳税收益的分配比例从95%降低到90%，这使得在亚洲金融危机时期受到严重打击的REITs又开始稳步发展[31]。美国REITs税收的变革对REITs发展的影响如图5所示。9当时美国的法律禁止一般的公司持有与经营无关的房地产，而允许信托持有房地产，只要信托的收入被用来分配给各个受益人的，就不必纳税。-18-1971-2007年1月底美国REITs的数量与市值05010015020025019711976198119861991199620012007年份个050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000百万美元美国REITs数量美国REITs的市值来源：根据NAREIT网上资料整理编制，具体数据见附录1图5税收政策与美国REITs数量和市值的变动关系

3.1.2美国REITs的法定条件自1960年《美国房地产投资信托法》起，美国多次出台税收改革法案，对REITs的收入来源、拥有、运营、管理、服务范围、税收补贴等作出了详细的规定。税收优惠已经成为其主要优势之一：凡符合税法规定要求的REITs具有避免双重征税的特征，获准把股利支出从公司应税收入中扣除；同时REITs在分红时具有递延纳税的功能。为了取得免缴公司所得税的地位，REITs必须满足以下5方面的法定要求。这些要求被业内称作是取得REITs免税资格时的一系列“测试”（见表2）。1986年税收改革法1976年税收改革法2001年《REITs现代化法》-19-表2REITs资格的法定要求资料来源：InternalRevenueCode,IRC,Secs.856-858.

3.1.3美国REITs的运营流程

美国房地产投资信托基金的基本运作模式如图6所示[32]。根据REITs的基本运作模式，其基本运营流程如下：REITs通过在股票市场发行股票（IPO或增发）募集资金后10，持有并管理房地产资产11，投资者通过购买REITs股票间接投资于房地产，并可以在股票市场进行交易，获得资本利得和流动性。REITs的收入主要包括出租房地产的租金、投资于其它REITs股票所得的股利、投资于房地产抵押贷款和短期债务工具的利息收益。10这里的REITs是指公开上市交易的REITs。11REITs所持有的房地产资产的类型范围较宽，包括持有

（1）实际房地产和房地产抵押贷款资产的所有权及其他收益；

（2）其他REITs的股票。另外，REITs还可以持有不超过1年的短期投资（债务工具或股份）。主要方面具体要求组织结构（组织测试）1.必须采取公司、商业信托或者协会（association）的组织形式；2.必须由一个或多个董事或者受托人进行管理；3.征税时视为国内公司法人；4.不属于金融机构和保险公司。股权结构（所有权测试）1.股票或收益凭证必须可以转让；2.“百人原则”：股东或收益人不得少于100人；3.“五人原则”：在一个纳税年度的后半年，5个或5个以下的个人持有的REIT股份不得超过50%。资产结构（资产测试）1.房地产、现金及现金等价物、政府证券必须占到总资产的75%以上；2.除了上述政府证券之外，REIT持有单个发行人的证券不得超过总资产的5%，不得超过该发行人已发行有投票权证券余额的10%。收入结构（收入测试）1.下列收益必须占到总收入的95%以上：股利、利息、房地产租金，股票、证券和房地产处理收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等；2.下列收益必须占到总收入的75%以上：房地产租金，房地产或房地产抵押担保债务孳生利息，房地产处置收益，从其他REIT投资中所得收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等。3.下列收益占总收入的比例不得超过30%；处置持有期不满1年的股票或其他证券所得，处置持有期不满4年的房地产所得等。收益分配（分配测试）每年95%（2001年1月1日降低至90%）以上的应税收入必须作为股利分配给股东。-20-图6美国房地产投资基金的基本运作模式

3.2亚洲的房地产投资信托基金与拥有

40多年历史的美国REITs相比，亚洲REITs市场如同一个“新生儿”。但近年来，以日本、新加坡和我国香港地区为代表的亚洲房地产投资基金市场发展较快。其中，马来西亚的房地产投资信托基金问世虽已有10多年时间，但发展状况不好。韩国和我国台湾地区的房地产投资信托基金的经验并不理想。下面主要以日本、新加坡和香港为代表，介绍亚洲REITs的发展情况。

3.2.1日本的房地产投资信托基金

日本房地产投资信托基金的发展背景如下：（1）房地产价格飙升，资产膨胀；（2）政府对于证券发行管制放宽；（3）住宅融资贷款余额增加；（4）企业已发行证券筹资需求增加；(5)休闲与商用不动产渐趋热火[33]。2001年日本首只REIT(J-REIT)NipponBuildingFundInc在东京证券交易所上市，标志着亚洲REITs市场的诞生。到2006年底，日本房地产投资基金公司数量在一年内从22家上升至38家，REITs市场规模已经达到290亿美元，占亚洲REITs将近65%的市场份额。1．日本REITs的运作模式和流程（1）运作模式投资者证券市场REIT(上市公司)IPO/增发投资组合投资资产管理公司委托管理持有租金股利利息资本利得（股票升值收益）买卖股票股利持有股份-21-日本REITs的基本运作模式如图7所示。图7日本REITs的运作模式（2）运作流程日本REITs基本运作流程如下：A.不动产公司将土地、建筑物分售给投资者；B.投资者将其持有的共有持分权信托给信托银行；C.信托银行给投资者发受益凭证，并将不动产全部贷给（即租赁给）不动产公司，同时向该公司收取租赁费；D.信托公司向投资者发放红利；E.信托银行也可以将该房地产在市场上销售，从购买者身上获取价款，再按比例分配给投资者。2．日本REITs的组织形式REITs在日本既可以是公司型也可以是契约型，契约型REITs根据投资管理人的不同又可分为间接型和直接型。间接型REITs的投资管理人需要聘请国内某基金管理公司负责运作。直接型RETIs不需要从外聘请基金管理人，基金经理可由信托公司内部人士担任[34]。

3.2.2新加坡的房地产投资信托基金

新加坡早在1986年就提出了设立房地产投资信托市场的想法。1999年新加坡金融管理局颁布了房地产基金准则，为设立REITs跨出了关键一步。2001年11月新加坡尝试通过SingMallPropertyTrust房地产信托（SPT）发行第一只REIT。由于首次公开募股的认购不足，导致首只REIT上市计划无法实现。失败的原因主土地所有者（委托及受益人）信托受益权信托红利信托期满归还财产信托银行土地信托银行信托财产（土地）信托财产（建筑物）建筑公司承包合同金融机构建筑贷款支付利息承租或买受人出售出租租金价格-22-要归咎市场时机不理想和缺乏税收优惠。2002年嘉德置地（CapitaLand）重组了SPT,并以“CaptiaMallTrust”（CMT）的名字再次发行12，取得了成功。随后腾飞基金（A-REIT）在2002年11月19日也首次公开募股。新加坡国内税务局给予的税收优惠是这两只REIT获得成功的主要因素。另一个原因是REIT客观的收益率，CMT和A-REIT的预期收益分别是7%和8%[35]。目前新加坡有16只房产投资信托挂牌，涉及市场资金超过260亿新元，使新加坡成为日本以外亚洲最大的房产投资信托市场，投资领域涉及到商场、工业厂房、办公楼、车库等，2006年又扩展到旅店业，甚至保健业13。

1．新加坡REITs的特点新加坡房REITs主要有以下几个特点。

（1）很大程度上参考了美国和澳大利亚房地产信托基金的法规和实际经验，为了使新加坡成为世界金融中心，新加坡政府放宽了很多相关的规定，包括税务优惠政策，如REITs将收入的90%分配给投资者后其盈利可免缴所得税，同时个人投资者收益可免缴个人所得税，豁免注入REITs的物业所应缴付的印花税等。

（2）法规较齐全，业务开展较早，市场信誉较好，且近年来发展很快，前景很好。新加坡已经吸引了16只REIT股,市值约为193亿美元,而香港则只吸引到了7只REIT股,市值为88亿元。在吸引来自中国大陆的REIT上市方面,新加坡的优势变得越来越明显。

（3）REITs的大股东都有很强的实力和房地产开发背景。这些大股东愿意在不失掉这些物业的情况下，增加资产的流动性即融到更多的资金来进一步开拓自己的主营业务。

（4）新加坡的房地产投资信托投资者中有16%是散户，这个比例比一般股票的5%散户投资者要多[36]。

2．新加坡REITs的运作流程新加坡REITs的基本运作流程如下。

（1）选择包装的物业。被选择的物业必须能够获得稳定租金收入并有较广的增值空间。

（2）以选出的物业为基础，发行有价证券来募集资金。12CMT的IPO定价为每单位0.96新元，据估计大约是给予了净资产（NAV）2%的缩水。第一次的IPO的缩水大约为2.7%。13《新加坡16个REITs260亿新元:位居亚洲信托市场第二》，联合早报，2007年5月28日。-23-

（3）将募集的资金用于投资其它房地产，获得稳定的租金收入。

（4）房地产投资信托基金的有价证券可以在二级市场上流通转让，从而解决投资者的资金退出问题。

（5）以作为基金基础的物业产生的租金收入和基金募集之后投资的物业产生的租金收入来作为基金分配的红利。

3.2.3香港的房地产投资信托基金

2003年8月，香港证券和期货委员会(SecuritiesandFuturesCommission,SFC)了房地产投资信托的相关规定，对房地产投资信托的设立条件、组织结构、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面做出了明确的规定。2005年6月16日，香港证监会对03年的《香港房地产投资信托基金守则》的两处地方进行了修改:一是REITs允许的投资领域发生了变化。原来《守则》规定，在香港上市的REITs只可投资于香港的物业，现在改为海外的物业也可投资；二是放宽REITs的负债比率，从原来的35%放宽至45%。2005年11月18日14，香港第一只REIT，也是全球最大的房地产信托IPO——领汇基金（LinkREIT）发行，募集到1,100多亿港币，获得19倍的超额认购15。2005年12月16、17日又分别成功推出繁荣房地产投资信托基金（ProsperityREIT）和第一只以广州物业为基础、跨境上市的越秀地产投资信托基金（GZIREIT）。到目前为止，香港已有七只REIT股,市值约88亿元。

1．香港REITs的运作流程和特点香港房地产投资信托基金的基本运作流程与新加坡相似，将合适的物业进行包装募集资金，通过募集的资金去投资更多的物业，分派的股息收益主要来源于物业的租金收入，基金单位可以在证券交易所上市交易。香港的房地产投资信托基金有以下特点。（1）专注投资于可产生定期租金收入的房地产项目。禁止投资于空置土地或从事和参与物业开发活动（不包括修缮、装修）；不得以借出、承担、担保、加签或以其它任何方式，直接或间接就任何人的任何责任或债务承担责任；不得购入任何可能使其承担无限责任的资产。（2）为了确保房地产投资信托具有较为清晰的资产隔离，香港规定房地产投资14LinkREIT曾尝试于2004年12月公开募股，但由于房屋租户的法律诉讼而被搁置。15“LinkREITIPOsetspriceattheupperendofrange”,BusinessTimesSingapore,2005年11月21日。-24-信托必须以信托的结构模式组成。房地产投资信托可以通过特别控股公司持有物业。（3）必须持有每项房地产项目最少2年，分派股息占税后净收入比率不少于90%，借贷不超过资产总值的45%，可以将资产抵押作为借入款项的抵押品。（4）对股东没有REITs分红、地产税和资本利得等方面的特殊优惠。但是越秀REITs作为香港上市的内地离岸REITs，由于越秀投资在海外注册了六家BVI公司，根据香港有关规定，BVI公司自香港以外地区所得的租金收入一般被视为香港以外地区或源自香港以外地区的收入，免缴香港利得税16。

2．香港REITs的实例分析鉴于香港地区的REITs对我国内地有较大的借鉴作用，下面选择领汇（Link-REIT）房地产投资信托基金为例对香港REITs的资产选择、运营结构和运作流程进行分析。（1）上市选择领汇房地产投资信托基金通过在香港联合交易所（“联交所”）挂牌上市募集资金，公开发售集资237.06亿港元。投资者购买房地产投资信托基金的基金单位，可分享及分担房地产投资信托基金持有的房地产资产的利益和风险。（2）资产的选择领汇基金筹集资金后，购买香港房委会旗下的物业（包括151个房委会旗下商场和178个停车场）以赚取租金收入，从而为基金单位持有人带来稳定的回报。领汇管理有限公司为基金管理人，领汇管理的商场、鲜活食品市场和停车场附近的公共屋及私人住宅楼宇居住的人口，接近全港一半人口，即约300万人。领汇基金管理有限公司的主要任务是负责制定领汇房地产投资信托基金的投资和财务策略、资产提升、收购和出售资产政策，以及领汇房地产投资信托基金旗下物业组合的整体管理。（3）运营结构与运作程序领汇基金的运营结构如图8所示。16REITs问路：越秀REITs案例解析，和越秀领跑内地首只离岸REIT分拆上市可带来双赢，证券市场周刊，2005年12月5日。-25-资料来源：领汇的招股说明书图8Link-REIT运营结构领汇基金因需规避有关法律挑战，结构设计相对复杂。根据领汇基金发售通函显示,其基本运作程序是：A.香港房屋委员会组建领汇基金管理公司,领汇基金管理公司在香港注册成立FinanceCo，在开曼群岛注册成立HoldCo和PropCo两个公司，由PropCo作为承接香港房屋委员会旗下商场及停车场等物业的主体；B.根据有关合约，领汇基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是香港房委会附属公司，一旦上市成功，领汇基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信托方式由受托人汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司代为拥有，并为基金单位持有人之利益而持有；HoldCo公司成为PropCo公司的控股公司；FinanceCo公司则在领汇发售后作为领汇融资工具；C.PropCo公司向香港房委会购买有关物业，以基金发行所募集的资金作为对价；D.领汇基金管理公司及受托人为投资者提供管理服务，并收取适当的费用[37]。3.3各国（地区）REITs的比较从发展历程看，美国REITs主要是市场广泛需求和税收制度驱动的结果；而亚洲REITs主要是亚洲国家为了加强本地区经济的竞争力，政府通过专项法律法规驱动的，没有明显的税收优惠驱动。亚洲国家的REITs借鉴了美国的模式，因此和美投资者及基础投资者受托人管理服务费用费用该等物业之拥有人、HoldCo、ProCo及FinanceCo以信托方式为基金单位持有人持有基金单位持有基金单位费用HoldCoPropCo该等物业FinanceCo管理人策略伙伴策略伙伴服务-26-国REITs有一些共同的特征，但因为各国国情的不同，在很多方面也存在明显的差异。

3.3.1各国（地区）模式的比较表3各国（地区）REITs的比较

亚洲国家/地区美国日本新加坡香港法律结构立法法度产品结构所有权结构用于房地产投资的最少份额分红政策(最少分配)负债杠杆限制(占总资产百分比)对开发行为投资的限制税收优惠地产区域限制公司税收比较复杂5/50法则,最少100位基金投资者,根据OBR93,养老基金视为独立投资者75%90%无无对分红有优惠无投资信托或投资公司专项法规较简单至少1000位基金投资者,最多的3位不得持有50%以上股份。前10位投资需少于总股份的75%75%90%无无对分红有优惠无信托单位或共同基金专项法规较简单至少25%的股份应被多于500位投资者所持有70%90%35%或65%(如有信用评级)，(最早25%,后逐步提高)有(工程完成时拥有该物业，不超过总资产的10%)对分红和交易有优惠无信托单位专项法规较简单无90%90%45%(2005年6月17日起，原为35%)禁止对分红无优惠无(2005年6月17日前仅限香港)来源：笔者根据相关资料整理通过本章上述分析，我们对国外（或地区）的REITs发展做以下小结。-27-

（1）各国的REITs以封闭式为主，开放式较少。而且封闭式期限较长，有利于基金更好地运作。上市型基金成为房地产基金的主流品种，而上市的条件一般参考主板股票上市标准。对上市REITs的信息披露有严格要求。

（2）美国是最典型的采用公司型REITs的国家，美国的传统REITs以公司型为主，大量的现代REITs是以契约型和公司型相结合的混合型REITs。而在亚洲契约型REITs是主流：香港REITs采用契约型组织形式；在日本和新加坡，两种组织形式均为法律许可，但实际操作中，日本以公司型为主，新加坡目前发行的均为契约型REITs[38]。

（3）美国REITs的结构较为复杂（有UPREIT,DOWNREIT，合股和纸夹等），亚洲国家的REITs结构相对简单。

（4）很多国家REITs发展得到了税收优惠，且投资者必须获得大部分投资收益（大多为90%）。

（5）各国都要求将REITs的大部分资产投资于房地产，并对REITs资产的出售有严格的控制，这与一般房地产开发商通过开发出售方式盈利有较大区别。

（6）各国（地区）REITs的投资对象具有广泛性。可以投资商业地产、仓库、工业厂房、优质零售商铺、高科技园及工业园区等。同时，美国的REITs可以发放抵押贷款，而香港明文规定不允许REITs发放抵押贷款。

3.3.2对我国发展REITs的启示

通过上文对各国（或地区）REITs的介绍和比较分析，可以从以下几个方面得出对我国发展REITs的启示。

1．时机的选择房地产投资信托基金除受到整体社会经济环境——对房地产的市场需求与总体空置水平的影响外，投资对象选择不当、投资时机把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、营运成本的增加或贷款偿还的拖欠，进而影响到房地产投资信托基金的营运业绩与市场价值。如上文介绍，新加坡首次尝试通过SingMallPropertyTrust房地产信托（SPT）发行第一只REIT，就由于市场时机不理想和缺乏税收的优惠而导致失败。我国在推出REITs产品的过程中，要引以为戒，选择合适的时机非常重要。

2．运营结构的选择除美国的房地产投资信托基金发展比较成熟，发展结构多样化（有限合伙、UP-28-REIT或DOWNREIT等）外，各国（或地区）的房地产投资信托基金一般都采用最简单的信托模式。这与各国（或地区）的法律环境有关，美国的房地产信托基金相关立法已经很完善，而其它国家（或地区）的立法远远不及美国。而我国在考虑REITs模式选择时，应该选择适合我国实际情况的模式，如果采用与美国一样的公司模式，很可能无法控制其间的关联交易。因此，我国在开始阶段宜采用最简单的模式，建议更多地参考香港REITs的结构。

第5篇

由于政策法规等方面的因素，目前REITs在我国大陆仍无法公开上市，这就决定了欲通过REITs上市的物业，必须到我国香港地区及境外操作。

离岸REITs的上市操作流程如下图所示：

上市REITs结构主要由基金单位持有人、资产管理人、受托人、发起人、物业管理人和贷款人组成。其运作模式如下：

（1）公众、机构投资者、发起人和战略投资者等通过认购REITs基金单位成为基金单位持有人。发起人整合/收购各地的物业组成资产池，其租金收入扣除各种费用后作为投资收益支付给基金单位持有人。

（2）资产管理人向REITs提供资产管理服务，收取管理费。

（3）受托人代表基金单位持有人的利益处理相关事务，收取信托管理费用。

（4）物业管理人为××资产提供物业管理服务，收取管理费。

（5）REITs在法律要求的范围内（例如：香港要求不超过资产池总价值的45％），通过向贷款人融资的方式，利用财务杠杆扩大收购物业的规模。

离岸REITs融资案例：越秀REITs香港上市

越秀REITs（0405.HK）于2005年12月21日在香港挂牌上市，香港公开发售及国际配售分别获得约496倍和74倍认购，最终发行售价为每股3.075港元，筹集资金约17.9亿港元。作为在香立上市的首只以内地物业为注入资产的REITs，越秀REITs的操作手法为国内REITs探寻离岸上市之路提供了良好的借鉴和示范。

越秀REITs的运作模式是典型的契约型REITs，其运作模式如下图所示：

越秀REITs作为第一只在香港上市的内地房地产信托基金，尽管最终选择以每个基金单位3.075港元上限定价发售，依然受到投资者的热烈追捧，2005年12月21日正式上市进行买卖一周内就累计升值16％。越秀REITs的成功上市，在为开发商募集所需资金的同时，并未破坏物业产权的完整性（无需将物业散售），并保证了后期经营过程中的持续投入问题，在单一产权的情况下，由专业的国际租赁及运营机构进行管理，为商业项目的发展和持续运营提供了足够的保障。

二、传统贷款型信托融资模式

贷款类信托融资模式指信托公司通过质押资金使用方的公司财产或股权为基本贷款担保方式发行房地产信托产品，将募集资金提供给资金使用方。

传统贷款型信托融资的典型特点是资金成本低,进入门槛低,操作管理比较简单、运行成本较低，收益比较稳定，虽然与商业银行等金融机构的贷款类业务具有一定的重合性，但大多属于点对点式的项目融资性质，在供给方式上比较灵活,可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的信托产品，对不同阶段、不同水平的项目都可以量身定做解决方案。2003年央行121号文件出台后，贷款型信托一度成为许多开发商解决资金问题的新渠道，特别是在从单个项目立项后到四证齐备前这个银行资金不愿进入的阶段，成为开发商资金的一个重要补充。

贷款型信托融资案例：万科十七英里项目集合资金信托计划

2004年，万科开始广泛与新华信、深国投等信托投资公司合作采用贷款型信托为旗下十七英里，万年花城、云顶等项目融资，成为我国房地产开发企业积极尝试信贷信托这一融资渠道的代表。

2004年6月10日万科联合新华信托股份有限公司推出“万科十七英里集合资金信托”。“万科十七英里集合资金信托”是典型的贷款型信托，该信托计划具有鲜明的特点：首先，该信托计划灵活选择融资方式，实现了财务费用的最小化。该信托贷款的年利率为4%，与同期银行贷款利率5.49%相比，低了1.49个百分点，按照1.9895亿元的融资规模，万科每年可节约财务费用近400万元；其次，投资者在购买该信托计划的同时，不仅享有通常意义的投资收益，更重要的是还可以获得对该房产的优先购买权以及购房价格的高折扣率。这种将融资与营销相结合的模式在随后的房地产信托项目中被广泛地运用。最后，该信托产品可办理转让、赠与或继承，流动性较强。

三、股权型信托融资模式

股权型信托融资模式是指委托人将其持有的公司股权转移给受托人，或委托人将其合法所有的资金交给受托人，由受托人以自己的名义，按照委托人的意愿将该资金投资于公司股权。

股权型信托融资的突出优点有两点：首先能够增加房地产企业的资本金，促使房地产企业达到银行融资的条件；其次，信托公司的信托计划募集的资金进行股权融资类似于优先股，只要求在阶段时间内取得一个合理的回报，并不要求与开发商分享最终利润的成果，这样既满足了充实开发商股本金的要求，开发商也没有丧失对项目的实际控制权。

股权型信托融资案例：世纪星城住宅项目股权投资信托计划

“世纪星城”项目预计总投资8.99亿元，项目前期已经投入2.8亿元，并已取得一期土地证和建设用地规划许可证，还需要取得开工证和建设工程规划许可证，只有四证齐全才可向银行申请贷款。但121号文的执行，使得项目开发商北京顺华房地产开发有限公司，凭借自身1.5亿元的注册资本，不能满足30%的最低限(1.5/8.99=16%<30%)，这意味着工程将面临着开发资金断流的窘境。在这一关键时刻，北京顺华房地产开发有限公司联合重庆国际信托投资有限公司推出“世纪星城住宅项目股权投资信托计划”，通过股权信托的方式筹集2亿元资金对北京顺华进行增资，使其自有资金达到3.5亿元，并将此资金直接用于项目的开发，保证工程顺利获得开工证和建设工程规划许可证，从而在四证齐全的基础上获得项目原贷款行兴业银行的银行后续贷款支持，顺利实现了2005年项目竣工销售的预期目标。

世纪星城住宅项目股权投资信托计划是典型的房地产优先股权信托融资模式，即股权在退出时附固定比例的投资收益。世纪星城住宅项目股权投资信托计划凭借着自身的特色，一推出就受到投资者的追捧，顺利完成融资任务。世纪星城住宅项目股权投资信托计划充分满足了开发商、信托公司以及投资者三方的需求，成为我国股权型信托融资模式的一个范本。

目前我国的房地产信托正从贷款型向股权投资型发展，从一般的集合资金计划向美国的REITs模式靠拢。随着国内相关政策法规的出台，REITs将沿这一趋势继续发展。2005年3月，福建联华信托推出“联信•宝利中国优质房地产投资信托计划”，其最大特点在于没有确定项目下提前筹资，再进行有目的的投资，其投资方向涵盖房地产企业贷款、股权投资、商业楼宇或住宅的购买，充分体现了REITs逐步“从贷款型向股权投资型发展，从一般的集合资金计划向美国的REITs模式靠拢”的未来发展趋势。

参考文献：

[1]张红，殷红.房地产金融学.北京：清华大学出版社，2007.

[2]王化成.财务管理学.中国人民大学出版社，2006，(6).

[3]周春生.融资、并购与公司控制.北京大学出版社，2007，(3).

[4]陈玲玲.房地产开发企业资信等级评价体系.清华大学土木工程系，1999.

[5]刘力.公司财务.北京大学出版社.

第6篇

[关键词]中国；房地产信托投资基金；可行性

一、目前中国房地产业金融现状

房地产业作为中国经济支柱产业之一，其兴盛与衰败对于国民经济的影响无疑是至关重要的。随着宏观调控的进一步深入开展，房地产企业的资金来源渠道狭窄，房地产金融产品单一的弊端逐步显现出来。据《中国房地产资金来源状况分析报告》统计，自2002年以来，国内房地产企业只有61家实现上市融资，融资总额仅为80亿元左右。房地产业直接融资比例不超过2％，因此房地产投资资金仍然主要是银行贷款。2006年第一季度，由于上年储备项目较多，房地产贷款投入有所增加，房地产开发贷款在房地产投资中的比重达到19％，而取消住房按揭贷款优惠利率政策对房地产消费贷款影响较大，购房贷款占房地产投资资金的比重下降到17．3％。房地产开发贷款与购房贷款合计占房地产投资资金的比重，2001～2004年分别为43．6％、48．1％、49．4％、40．9％，2005年3月末为36．3％。①因此，充分拓展当前国内的融资渠道，如上市、发债、信托、产业基金、信托投资基金等融资渠道，是当前房地产开发企业摆脱融资困境的重要出路。

二、中国发展房地产投资信托基金的可行性分析

1．在中国近4万亿元的居民金融资产中，储蓄存款占70％左右，居民金融资产膨胀和投资渠道不畅的矛盾，已成为中国金融领域的一大主要矛盾，这一矛盾也是冲击市场的不稳定因素，如不加以解决，就有可能使中国经济的高速增长遇到阻碍。同时，房地产贷款的严加控制与蓬勃兴旺的房地产行业巨大的资金需求也形成了一大矛盾。房地产投资信托基金的设立和发展则可使房地产企业在银行贷款之外找到一个新的融资途径，同时也为居民大量金融资产投资提供了多元化的选择，有助于化解上述两大矛盾，从而推进中国的金融改革和金融创新。

2．中国发展房地产投资信托基金有利于推进现代企业制度的完善，规范信托投资公司和基金管理公司的运营。信托基金作为一种产权形式，是一种集合投资制度，这一性质要求其必须在充分保护投资者的前提下，将投资收益放在首位。在中国的市场经济建设中，信托基金的设立已不仅仅是一种金融投资工具，它对于被投资企业及相关行业而言，担负着推进现代企业制度的形成、推动企业股份改造的创新作用，它真正形成了对企业的产权约束和管理约束，对于所投资企业促进合理经营，转换经营机制，强化资金的高效运用意义重大。

3．房地产投资信托基金具有分散投资，降低风险的基金特点，不会对一个企业投入大量的资金以至取得控股地位，它作为小股东必然更加关注企业的规范化运作，从而对房地产企业的运行起到外部监督的作用。同时，可以优化房地产行业内部结构。房地产投资信托基金在利润的驱动下将把资金投向具有一定潜力的房地产企业及项目，从而促进房地产企业的优胜劣汰和房地产项目的优化。在基金支持下还可以通过兼并、收购等手段加快同行业企业间的联合，有利于房地产产业大型企业集团的出现，实现资源的优化配置。

4．中国发展房地产投资信托基金有助于民间的非法集资、地下基金等组织走上正轨。大量的民间金融资产需要寻找出路，但由于缺乏良好的投资途径而导致非法集资，地下“标会”、地下基金、地下钱庄等不规范的委托理财以及各种炒买炒卖现象盛行，由于其一般数额巨大，并涉及千家万户直接的经济利益，引发许多纠纷乃至重大的金融犯罪案件，形成一大社会问题，直接影响社会的稳定。而房地产投资信托基金的运营管理是在产权明晰、财务健全、运作透明的条件下进行的，并且管理、运营和保管三权分立，从制度上杜绝了非法操作的可能性。而其良好的保值增值特点有利于引导民间资金脱离地下运营的投资轨道。

5．中国发展房地产投资信托基金有助于促进中国证券市场国际化，大规模引进外资。房地产投资信托基金可以通过两种方式大规模吸引外资：一是在设立基金时吸引国外机构投资者的加入，使外资通过信托基金方式投资于国内的房地产市场。二是使房地产投资信托基金上市时公募或上市流通后，由国外机构投资者购买，这样的方式吸引外资可以带来多种益处：(1)可以较大规模的集中利用外资；(2)由于基金的规范运作与国际接轨可以使国外投资者放心地大量投入；(3)不会因大量境外“热钱”的涌入对国内购买市场造成冲击；(4)不会丧失对公司特别是国有公司的控制权；(5)由于基金的封闭运作和投向明确，并且明确规定了基金的设立年限，使外资大规模介入能够得到很好的调控，并不受外汇管制；(6)有利于金融业进一步与国际接轨，推动金融体制改革。

综上所述，建立和发展具有中国特色的规范的房地产信托基金不仅是适时的，可能的，而且是十分必要的。

三、中国发展房地产投资信托基金面临的障碍

1．目前针对房地产投资信托基金的政策、法规及实施细则尚未出台，有关中国信托方面的立法仅有2001年出台的《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》和《设立境外中国产业投资基金管理办法》等。随着近几年中国信托业务的高速发展，现有信托法律法规框架内的一些条款已经不能满足房地产投资信托业务的需要。且关于房地产投资信托基金如何具有运作等具体操作中需要探讨和解决的关键问题更是未有明确的规定，中国发展房地产投资信托基金缺乏有力的法律保障，从而在一定程度上妨碍了房地产投资信托基金的发展。

2．中国房地产信托难以获得税收优惠。在美国，房地产投资信托基金得以发展的根本原因是其能够享受税收优惠，美国税法规定，房地产投资信托基金的房地产资产属于免税资产。同时为了避免双重征税，房地产投资信托基金作为人的集合也不存在公司税的问题。而目前中国法律尚未对信托收益的税收方面作出明确的规定，缺少对房地产信托的税收激励政策，无法促进房地产信托的快速发展。

3．中国现有的“资金信托管理办法”中有关资金信托计划不得超过(含)200份，且每份和约金额不得超过(含)5万元的限制，也是影响当前房地产信托业务发展的因素之一。众所周知，房地产作为资金密集型企业，其项目开发对于资金的需求是巨大的，因此房地产项目融资数额较大。根据上述规定，仅靠房地产信托资金远远无法满足房地产项目的资金需求。可见，在现阶段法律环境中，房地产信

托资金还不能成为房地产融资的有效工具，进而也无法在房地产金融体系中处于主导地位。

4．缺乏专业人才运作房地产投资信托基金。房地产基金的成功运作，需要大量包括基金管理、投资分析、财务顾问、房地产开发及研究及评后审计等方面的专业人才甚至是既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的通才。而现阶段国内能够符合这些条件的人才并不多，基金管理人员往往擅长单一的专业领域，很难适应大规模房产投资基金的经营运作，所以发展中国房地产投资基金迫切需要更多相关专业人才。

四、发展中国房地产投资信托基金的设想

1．法制环境的建设。由于目前中国尚未出现真正的房地产投资信托基金，另外房地产信托的投资形式也存续时间较短。现阶段一方面加强对房地产投资信托理论的研究探索，制定出适合中国运行并发展的房地产投资信托基金理论依据。另一方面应尽快建立一套规范房地产投资信托基金的法律体系，使其有法可依。应进一步完善《公司法》和《信托法》、《投资基金法》，并专门针对投资基金的设立、发展、经营、退出等运作流程制定出切实可行的实施细则，使中国的房地产投资信托基金在成立之初即规范运作，同时随着其业务的快速发展，将做到有法可依、有章可循。另外房地产投资信托基金在税收优惠政策的调整上，可以通过区分收入的不同来源采取不同的征收方法。②

2．中国房地产投资信托基金的组织形式。(1)契约型与公司型并重。目前中国还没有出台《产业基金法》，只有《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式证券投资基金试点办法》、《设立境外中国产业投资基金管理办法》、《信托法》和《信托投资公司管理办法》。③根据目前的法律已经设立的证券投资基金，不管是开放式还是封闭式，都是以契约的形式来约定当事人各方的法律行为。成立契约型基金可以规避中国有关公司所得税的相关规定，在基金运作中依照《信托法》，而不必涉及税收、投资人监督等问题。因此，在现阶段成立不动产投资信托基金可以采用契约型，但从保障投资者的权益和基金运作的发展来看，在未来中国相关法律体系健全后，还是应该选择公司型，并且像美国的REIT公司一样可以上市流通。因此建议专门对房地产产投资信托基金进行立法，以规范整个行业，保护投资者的合法权益。(2)封闭型。房地产投资是一种长期投资，房地产投资信托基金更是以长期持有收益性物业取得投资收益为主要目的，因此它根本不同于证券投资基金。对其估价是一个系统工程，不可能每天对其进行估价。以房地产投资为主业的房地产投资信托基金采用开放式是不可行的，因此不管是契约型还是公司型都应该是封闭型基金，并且可以在证券市场流通其收益凭证或股票。

3．中国房地产投资信托基金的业务范围。借鉴美国REIT公司的经验，考察中国目前的《证券投资基金管理暂行办法》以及《设立境外中国产业投资基金管理办法》，中国的房地产投资信托基金的业务范围应作如下限制：(1)以持有、经营、管理收益性物业为主营业务，不得销售持有时间少于3年～4年的物业。(2)证券投资净额不得超过总资产的10％。(3)对下属公司(包括参股、控股公司)的股权投资净额不得超过净资产总额的15％～20％。(4)如果是公司型基金，建议基金公司本身不能经营管理所拥有的物业，必须委托专业的房地产经营管理公司管理，以保障投资者的利益最大化。(5)对房地产投资净额不得少于总资产的80％。(6)只能向发放住房抵押贷款或商业抵押贷款的银行或公司购买房地产抵押贷款，不得发放抵押贷款；可以投资房地产抵押贷款支持债券(MBS)，也可以在条件成熟时作为特设机构(SPV)以购买的房地产抵押贷款为基础发行MBS，这种投资也计入房地产投资额中。

4．中国房地产投资信托基金的设立条件。关于成立一家房地产投资信托基金的标准要求，除了上面提到的在业务范围上的限制外，在股权结构和规模上要满足紧下要求：(1)总股本规模不应少于1．5亿元人民币。(2)股东总数在任何存续期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份数超过总股份的50％。(3)所有的股本都可以流通。(4)年收入构成中来源于房龄不到3年的房地产销售收入，不得超过40％的比例。(5)每年80％以上的收益要分配给其他股东。(6)公司型投资信托基金应设立董事会，并且要有一定比例独立董事。

5．中国房地产投资信托基金的设立模式。(1)章程的确立和公布。章程是确定房地产投资信托基金的权利文件，它对基金的存在理由加以说明，申明成立的目的。章程由信托基金的发起人制订，提交首届成立大会通过后，交公证人认可，报政府有关主管部门审查登记，并在指定的媒介上予以公告。它应详尽说明如下内容：基金的名称、经营地址、目的、资本总额、经营人和保管人的名称和职责、基金的受益凭证的发行与转让、基金的投资政策和限制、经营情况的信息披露、会计和税收、终止和清盘等。(2)订立信托契约(契约型房地产投资信托基金)。其包括投资人与管理人签定的委托管理契约、投资人与保管人订立的委托保管契约以及投资人由于购买信托基金受益凭证而形成的契约等。(3)受益凭证的发行与认购。可以采取公募和私募两种方式，通过募股说明书对于该基金加以详尽的说明。投资者通过购买信托投资公司或基金管理公司发行的受益凭证来实现投资(如果是公司型信托基金，投资者则通过购买公司股份的形式实现)。(4)信托基金的信息公开披露。管理人对房地产信托基金的投资人情况、基金的运营情况、财务状况、管理人情况、保管人情况、资产净值、变动情况等重要信息必须及时进行公开披露。(5)受益凭证的购回与转让。一般可由基金公司购回受益凭证使投资人实现退出，如基金上市则可在证券市场上通过交易实现退出。

第7篇

摘 要 相比房地产信托在国外的迅猛发展而言，我国房地产信托的发展却还处于低水平状态。从效果上看，发展房地产信托不仅有利于房地产业融资渠道多样化，而且对于整个金融市场的风险分散、投资渠道多元化都具有十分重要的意义。本文通过对2010年我国房地产信托发展情况的总结，在此基础上指出房地产信托对推动我国房地产发展的重要性，揭示房地产信托发展所面临的机遇和挑战。

关键词 房地产信托 机遇 挑战

一、引言

“中国的房地产行业是一个高利润的行业，一般平均利润超过30%至40%。在房地产开发过程中，房地产信托的出现无疑打通了普通投资人进入房地产行业分享增长利润的通道。”中国人民大学信托研究所所长邢成博士说。

近几年来，我国房地产的发展速度十分迅速。房地产企业一直将采用银行贷款作为其主要的融资渠道，房地产贷款在金融机构及新增机构资产中比重呈上升趋势。然而随着新经济形势的出现以及国家拉动内需政策的出台，国家近年来银行贷款投向将有所调整，房地产融资渠道极其单一的弊端凸显出来，房地产业面临较为严峻的融资难题。面对房地产开发“缺血”的现状，房地产投资信托作为国外运营的较为成功的房地产融资形式，逐渐受到国家和社会的广泛关注。

二、机遇

我国房地产企业加大了对房地产信托的重视力度，发展房地产信托不仅可以扩大了房地产业的融资渠道，推动房地产业的经营开发，而且也依托房地产业发展使本国经济得到显著的提升。2009年宽松的货币政策使得大部分房企都能从银行轻松得到贷款，在2010年银行信贷收紧，这对信托业务的开展是一个巨大的机会，为2010年我国房地产信托提供了机遇。

这种机会主要源于宏观与行业的双向调控中，银行信贷与资本市场再融资的收紧①。一方面，随着2010年房地产宏观调控的不断深入，银行对房地产企业的融资收紧，在贷款资格和贷款额度上有了严格的规定，再加上近期央行连续上调存款准备金率，房地产企业融资得门槛和难度大大增加。另一方面，房地产行业资本市场的融资路径也正在收紧。从暂缓再融资审批到联手国土资源部排查房企违规圈钱，证监会的严格控制房地产上市公司再融资的意图已是十分明显。为了缓解资金紧张的困境，很多房地产企业纷纷将目光投向房地产信托。

这种机会使得房地产信托在2010年在数量上和规模上迅速增长。据数据统计，仅2010年4、5月份，全国用于房地产领域的集合信托资金就超过194亿元，而2010年上半年全国房地产信托融资产品140多款350余亿元，在发行量上已经接近2009年全年的181款，在规模上则已超过。截至到2010年12月底，在全国发行的1970款信托产品中，在数量上占整体的25%的500款产品投向了房地产领域。而在资金规模上，共计1908亿的信托资金中，投向房地产的资金为1047亿元，占到了总数的54.87%。

三、挑战

但宏观与行业的双向调控是把双刃剑，房地产信托在迅速发展的同时也面临着一系列挑战。房价在牛年的冲天牛气终于让国家宏观调控的重点在2010年瞄向了房地产。2010年4月开始住建部、银监会等部门密集出台楼市宏观调控政策，旨在严控房地产投机，抑制房价过渡上涨。在调控房价的同时，房地产信托的过快发展，也引起监管部门的注意。在2010年6月底和7月中，银监会就分别以5月以及2季度末的数据为基准，对房地产信托进行了两轮压力测试，随后又叫停了银信合作。2010年8月24日，银监会《信托公司净资本管理办法》，在风险资本的计算中拟对房地产信托业务作出严格的要求，制定较高的风险系数，以有效做好对国家房地产宏观调控政策的落实工作。

然而在开发商延缓开发节奏、资金流动性宽裕的情况下，2010年年末，中国楼市的房价、地价依然继续攀高。为了遏制这种趋势，2010年11月15日银监会发文，提出股权融资方式投资“四证”不全的房地产开发项目的信托业务将被禁止。接着银监会下发《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》，要求各信托公司进行合规性风险自查，并逐笔分析业务合规性和风险状况，同时要求各银监局加强对辖内信托公司房地产信托业务合规性监控和风险监控。信托公司房地产业务受此冲击，发行量锐减，很多信托公司相继暂时叫停了房地产信托的业务。据悉，包括中融信托、山西信托、天津信托、平安信托等在内的多家信托公司已暂停房地产信托项目的推介。

四、总结

从2010年我国房地产信托的发展中可以看出，房地产信托作为一种在资本市场发达的国家有效的房地产融资工具，将会成为我国未来房地产发展的重要融资手段，有利于降低房地产企业对银行贷款的依赖性，对我国房地产资本市场发展起到极其重要的作用。

与此同时，从我国目前房地产信托的发展程度来说，房地产信托在我国的发展尚未成熟，它在发展过程中面临很多现实困难和问题，如风险控制机制不健全，法律规范不健全，监管机制缺失等等。如果不能妥善解决这些问题，房地产信托的发展会与国家调控主旨相背离，最终阻碍我国房地产业的发展。

因此，我国大力发展房地产信托，要正视发展过程中面临的机遇和挑战。加大信托产品创新力度，丰富了金融市场产品品种，满足广大投资主体多样化投资需求，为房地产企业开拓一条重要的融资渠道，使过度集中的风险可以得到有效的转移配置，进而深化了房地产金融体制改革。

参考文献：

[1]郭岚,杨前卫.在新经济形势下关于房地产信托投资的思考.科技信息.2009(18).

[2]张晓赫.展望2010:房地产信托渐成主流.中国房地产报.2010.2.1.

[3]金立新.房地产信托:重在控制风险和节奏.金融时报.2010.5.1.

[4]唐真龙.绕道信贷紧缩房地产信托融资爆棚.上海证券报.2010.4.16.

第8篇

【关键词】集合资金信托项目；房地产；投资者权益

一、中国房地产集合资金信托项目内涵

1.基本概念

基本信托定义是指信托公司从投资者那里募集大量的资金，然后通过自己的管理经验，将这部分资金投资给第三方，以达到投资者资金的保值和增值作用。而对于房地产集合资金信托项目就是，信托公司将这部分资金全部投入到房地产行业之中进行运作。

2.基本特征

首先，委托人也是受益人，这就直接造成了投资者拥有大量的权利，信托公司作为受托人就完全对投资者进行负责，这使得投资者加大了对整个资金运作过程的监督作用，接着，就真正F实中，结果却是投资者处于不利地位，由于本身信托公司权利较大，拥有丰富的经验，而且信托公司属于盈利组织，一般就为了尽可能的降低交易成本，而直接将合同做出格式合同，投资者根本没有讨价还价的能力，只能被动的接受这些条款，因此，这是现阶段管理部门必须要重点关注和解决的，只有解决了这一点，才能够使投资者的权益保护能够有效的实现，为其提供法律的支持，最后，也是最为重要的一点，任何投资都是有风险的，如何降低风险是任何投资者最为关心的，房地产是一个投资风险比较大的行业，现阶段政府正在不断控制房地产的建设问题，明显出现了投资疲软的现象。当然，投资房地产仍然是现阶段中国信托投资的重点区域，因为其相对其他领域而言，还是有其较高的收益率。因此，现在的信托公司还是在积极的将大量的资金投入到房地产集合资金信托项目中，这种高风险的确会有高的回报，但是信托公司更多的是将风险转嫁给投资者，这就引起了现在比较重要的问题，如何对这些投资者的权益进行有效的保护，面对这种高风险的投资产品，对信托工作进行有效的监管，防止出现严重侵害投资者权益的问题将成为政府最近几年信托管理的重点。

二、目前中国对投资房地产资金信托项目的投资者权益保护情况

1.有利的法律保护制度

根据我国的《信托法》的大规章下，我们相应的建立了一些规范性的文件，保证了投资者的权利，对投资者的权益有一定的保护作用，这其中有几个重要的权利，例如，知情权，这个权利保证了投资者对于信托公司运用资金的方法和资金的量有一个清晰的了解，可以保证自己的资金处于安全的运行状态下；撤销权，这种权利能够有利的保证投资者的资金不会被非法侵害，当发现信托公司进行侵害时，投资者可以请求法院予以撤销，这极大地加强了对投资者权益的保护等等，当然还有其他的一些法律规定的基本权利，这些完善的体系法律可以有效的保障投资者的合法权益不受侵犯，是对房地产集合资金信托项目下最有利的监督制度。

2.我国现阶段的保护缺陷问题

第一，虽然法律赋予了投资者大量的权利，用来保护自己在房地产集合资金信托项目下的资金，但是，权利虽然有法律支持，但是这些法律的具体化却明显不足，存在着投资者的权利内容空泛，由于房地产集合资金信托是一种新型的信托项目，因此具有其特殊性，然而现行的信托法规往往是针对一般的信托项目，这种方式直接就使整体的权利变的空洞，无具体化。

第二，由于信托公司是一个整体，而投资者多数是一些分散的人群，他们往往难以形成有效的联合，对于房地产集合资金项目，这种高风险的投资项目，多数投资者所投资金巨大，但是真正在行使权利时，往往是由于个体的渺小，使得行使权利的难度大大加大，而且，就信托的本身性质来说，单个个体的变化会对整个信托项目有一定的影响，会引起信托资产的不稳定性，这样也不利于每个投资者的权利行使，因此，往往造成有权但是没有行权的条件，导致权利也就形同虚设。

第三，对于房地产集合资金的多数投资者来说，行权过程根本就没有具体化的操作流程，缺少可行的流程，使得权力在进行行使时就找不到途径，那么这样的权利就是一纸空文，根本就不起任何作用。为此，政府应该积极落实行权的途径，要让这些单个投资者能够聚集起来，给予一个人，让这种权利能有一个得以行使的必要途径，否则，这样的权利还是难以保障投资者的权益。

第四，现行的信托法律基本比较完善了，对于这种风险较大的房地产集合资金信托项目更是设立了一个比较严格的法律制度，但是，现实中还是无法保证投资者的合法权益不受侵害，那么这就要看看执行过程中是不是执行的彻底、执行的有效，可是，现实生活中往往是监管不到位，监管理念落后，整个监督过程往往就是流于表面，进行一些浅层次的审批和仅仅通过询问这种毫无作用的监督方式来进行监督，因此，缺乏有力的监督执行也是造成现阶段我国房地产集合资金信托项目下投资者权益得不到保护的一个重要原因。

三、完善投资者权益保护的策略

1.投资者

对于投资者的权益保护更为重要的是要让投资自己能有专业的知识，懂得其中的道理，通过对其信托知识的教育，增强其自身的风险意识，加强投资者的理性认识，明白其在信托中的权利，了解信托公司应付的义务。同时，让投资者明白房地产集合资金信托项目下的风险情况，能够让投资者对资金进行合理的风险与收益的权衡，这将能够从源头上起到保护投资者权益的作用。同时，应该要制定严格的进入制度，给那些风险承受力比较弱，但是本身面对房地产集合资金信托项目的高收益又经不住诱惑的人一个基本屏蔽机制，这样也是从一个侧面防止出现损害投资者的合法权益，最后，税收的作用要及时发挥，对于投资者来说能真正增加其收益的还是税收的影响，应该制定合理的税收制度，让投资者能真正得到收益，对于那些只是转移了资产但是没有产生经济效益的信托活动，国家不应该对其进行征收税费，对于有收益的情况要结合收益大小进行征收，只有这样才能真正使投资者得到实实在在的收益，真正实现对投资者权益的保护。

2.信托公司

对于信托公司，这个交易过程中占有强势地位的角色，必须要对其进行相关的信息披露，对于其中的各种资金的运作途径，进行详细的披露，一定要对信托公司、投资管理顾问、被投资公司这三方都要进行详细的信息披露，这样能够明确自身的义务，也有利于投资者进行监督。当然，信托公司是整个过程中最为重要，因此在交易过程中，我们应该使用“谨慎投资人”概念，基本方法就是对待投资者，信托公司是秉承着为投资者谋利益的，将投资者的资产安全性和收益性进行有效的考虑，让自己的投资标准能符合投资者的收益标准，不给投资者的权益增加过度的风险性，最终将有利于保障投资者权益。

3.监管机构

对于监管机构主要要做的就是一方面建立将投资者能够聚集起来的投资者大会，让投资者的权益可以得到有效的自我保护；另一方面就是对信托公司的监督，加强对信托合同的监管，对于其中的关键条款一定要进行严格的审查，防止出现损害投资者权益的条款。政府在监管过程中一定要坚持保护投资者的角度进行监察工作。

四、总结

由于我们房地产集合资金信托项目还在发展过程中，各种机制都在建设中，因此，我们应该加强对其的监督作用，而且也应该加强自身的保护意识，努力保护投资者的合法权益是一切资本市场必须要考虑的问题，只有能真正保障了投资者的权益了，这个资本市场才能健康有序的发展下去，通过本文的研究希望能够给我国房地产集合资金信托项目下投资者权益保护的方法上有一定的启发作用，为信托市场的健康发展做出贡献。

参考文献：

第9篇

关键词：房地产投资信托；契约型；公司型

一、引言

房地产投资信托（Real estate investment trust ,REIT）这一概念起源于19世纪80年代的美国，是一种以发行受益凭证（如基金单位、基金股份等）的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。其实质就是通过组合投资资金和专家理财来实现大众化投资，以满足中小投资者将大额投资转化为小额投资的需求。

与发达国家相比，我国房地产金融市场的融资渠道显得过于单一，如何解决房地产业的资金问题，挽救濒临破产的中小房地产开发商，妥善处理目前“烂尾楼”问题成了房地产业和金融业界讨论的问题。但以笔者之所见，我国目前所谓的“房地产投资信托”并非真正具有信托应有的法律特征，名为信托，实为以信托名义进行证券发行或合同权利公开受让的活动。[1]因而有必要通过对房地产投资信托所涉及的法律关系进行进一步的分析，以探讨目前中国房地产投资信托存在的若干法律问题。

二、房地产投资信托存在的法律问题

（一）概念不清，貌合神离

从房地产投资信托的产生、发展来看其最基本的含义应当包括三个方面：一是财产的转移，主要是房地产或投资资金所有权或处分权的转移；二是受托人对房地产及投资资金的管理和处分；三是受益人享有的受益权。这三者缺一则不成其为信托。[2]我国《信托法》第二条将信托定义为：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”国内一些学者认为这个定义中的关键之处在于“委托”一词含义不明。一般来说，“委托”多用于行纪和关系中，即一方（行纪人或人）接受另一方（委托人）的委托，以自己（行纪关系中）或委托人（关系中）的名义，为委托人的利益行事。但无论是行纪还是，与信托都有本质的区别，即前者均不转移财产的所有权，而且所有权与利益不产生分离，都归属于委托人，而后者须有财产权的转移，而且所有权与利益发生分离，所有权归受托人所有，利益则由受益人享有。因此，“委托”一词非但没有揭示信托的本质属性，而且混淆了信托与行纪、等法律关系的界限，是不科学的。3笔者认为这种观点是值得借鉴的，我们既然决定将REIT移植到国内，就应该按照它内在的法律属性清晰地定义它，从而将它同其它法律关系区别开来。

（二）关于信托财产占有瑕疵的承继

在REIT关系中，信托财产为动产，委托人将财产交付于受托人即实现财产权的转移。依照大陆法系民法制度，信托财产似也可适用“善意取得”制度，即使委托人对出让财产的占有有瑕疵，只要受托人受让时为善意，信托财产就发生有效转移，信托也因此成立。然而果真如此，便给委托人留下了谋取不当得利的空间。信托一旦成立，信托财产则发生“闭锁效应”，可以免受委托人、受托人和受益人的债权人的追及。委托人可以利用把非法占有的财产设立信托的手段来逃避真正财产所有人的追究。由此可见，如果在信托财产的转移上适用“善意取得”制度，会鼓励委托人滥用信托，侵害他人利益。因此，我国不妨借鉴日本信托立法的经验，直接规定受托人应承继委托人对信托财产占有的瑕疵。

笔者认为上述观点有待于商榷，REIT是英美法系的产物，英美法就动产物权的转移，仅善意买受人能主张原始取得，受托人或受益人即使“善意”却也并非“买受人”，因此REIT不适用善意取得制。

（三）风险防范体系不健全

首先，规范信托投资公司的法律法规主要包括《公司法》、《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，但这对于规范房地产投资信托公司的设立、变更、终止以及公司组织机构和信息纰漏制度方面还远远不够。由于缺乏专项立法，至使目前许多房地产信托公司内部经营结构不合理，再加上混业经营和关联交易的影响，房地产信托公司的金融防范体系受到严峻的挑战，委托人的利益无从保障。

其次，就房地产投资信托的担保及保险制度而言，主要有两个层次的问题，一是信托投资公司对投资者的担保，我们可以参考德国房地产投资信托制度的做法，将房地产投资基金交由寄托银行保管，受托人的排他管理权一分为二，投资公司行使法律监督权，事实的监督权以及执行法上的执行权又属于寄托银行。上述做法既可以增加投资者的信心，降低信托产品的风险系数，又可以对信托公司的经营产生约束。另一个层次的问题是信托投资公司将信托资金用来贷款和购买抵押贷款相关证券的担保及保险问题。因为信托公司对开发商的贷款同样适用于《贷款通则》而在审批贷款时又往往没有商业银行严格，因此，信托公司的贷款面临着比商业银行更大的风险。

四、结束语

房地产业从上世纪九十年代后期开始，平均年增长率达到37.8%，而且在今后几年将会有很大的发展。目前房地产业发展遇到的问题是房地产贷款在银行贷款中的比重过高，银行提高了房地产项目贷款的条件以及银根紧缩的政策，因此房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。我过目前房地产投资信托市场上所推出的产品其实质都是一些“类房地产投资信托”，这些早期的类房地产信托为我国房地产初期的发展提供了新的融资渠道，但随着房地产泡沫的破灭和信托公司管理人员决策机制不健全等因素的影响，这些房地产信托投资基金均不同程度的陷入了运作的困境。本文通过对房地产投资信托所涉及的法律关系的梳理，指出了目前我国房地产投资信托所存在的法律问题，并提出了一些建议，希望通过这些建议为我国房地产投资信托的运行构建一个良好的法律平台，促进房地产金融体制的完善和健全。

参考文献：

第10篇

内容摘要：我国房地产行业发展迅速，但随着一系列政策法规的出台，传统融资渠道缩紧，资金需求方面存在缺口，融资渠道的多样化成为房地产企业面临的重要问题。本文运用现代金融理论对房地产投资基金这一全新融资方式的概念做了界定，通过比较了国内外的房地产投资基金运作方式，认为可借鉴西方先进的经验，并在此基础上提出了发展房地产投资基金的现实意义及对策。

关键词：产业投资基金房地产投资基金REITs公司型

我国在经历了一系列土地、贷款政策变动后，传统金融渠道紧缩，房地产开发商资金普遍吃紧，前期资金运作面临着极大的考验，寻求新的融资渠道成为房地产业亟待解决的问题。而房地产投资基金作为一项有效的间接金融工具对目前的房地产金融市场的完善是条好出路。

房地产投资基金概述

基金是由基金发起人以发行受益债券或股票形式汇集相当数量且有共同投资目的的投资者的资金，委托由投资专家组成的专门投资机构进行分散的投资组合，投资者按出资比例分享投资收益并承担相应的风险。

房地产投资基金是以房地产业为投资对象，通过发行受益凭证或基金份额将投资者的资金汇集，交由房地产业投资专家进行专业投资的一种集合投资制度。房地产投资基金属于产业投资基金的一种。

由于房地产开发投资规模大、周期长等原因，使房地产开发、投资所需资金巨大，普通投资者难以承付。因此需要建立房地产基金，由专业的房地产运作机构发起，将社会上一些闲散资金集中起来，利用这种专业的运作模式，不但可以给投资者带来较高的回报，还可以有效的回避风险。

国内外房地产投资基金的比较分析

美国的房地产投资信托。美国的房地产投资信托，是指由房地产投资信托（REITs）机构负责对外发行受益凭证，向投资者募集资金，并将所募集资金委托一家房地产开发公司负责投资标的开发、管理及未来的出售，所获利润由受益凭证持有人分享。其中，信托机构、房地产公司、投资者是美国房地产投资信托的三大主体。

在美国，房地产投资基金一般采用的组织形式是公司型和合伙型。在资金的募集方面，一般采用的是私募的方式，对象是少数特定的投资者。在形式上，由于基金投资的资产流动性有限，应采用封闭式，即规定在基金成立后一段时间内不允许赎回。

日本信托式房地产的发展。日本的信托制度是从美国引进的。1902年，日本兴业银行成立后首次开办了信托业务。1923年，日本颁布了《信托法》、《信托业发》，这两个法律使日本信托业步入了新时期。日本以金钱信托为主，不动产信托虽然比重不大，但发展最快。日本的房地产信托是指土地及地面固定物的信托，它是以管理和出卖土地、房屋为目的的信托。日本信托式房地产证券化的一个最为显著的特点是，作为委托人的业主可以不放弃土地所有权，而且不必直接准备工程费用就能达到有效利用土地的目的，并以信托分红的形式得到长期而稳定的收益。

我国的房地产投资基金。目前我国房地产投资基金主要表现为两种形态：一是以精瑞基金、伟业资产、欧尚信托等为主，参照国外房地产投资基金中的权益型融资模式，采用投资公司形式设立并对其资产进行房地产股权组合投资。由于缺少产业基金法律规范和保障，多采用承受风险能力较强的私幕形式，最终以股权溢价回购方式实现投资者资金的增值。另一种是北国投、重庆国投、中煤信托广泛采用的房地产信托基金，其运作上有“一法两规”（信托法，信托资金管理办法，信托投资管理办法）约束，资金主要投向房地产开发中的“过桥”贷款和制定房地产项目的开发建设。由于投资中趋于对抗风险能力的考虑，对资金起点要求较高，期限多在1-3年，不是严格意义上的房地产投资基金，更多的表现为一种集合资金信托计划。

我国发展房地产投资基金的意义

完善房地产金融市场，解决房地产资金供给问题。房地产开发具有投资大、周期长的特点，加之目前政策限制了部分银行信贷，国内金融体制造成了融资困难。房地产企业可通过获得房地产投资基金的投资，拓宽融资渠道，减少对银行贷款的依赖，降低银行金融风险并预防和化解经营风险。

整合提升房地产行业，促进优胜劣汰，实现资源的优化配置。房地产投资基金的投资机制能促成房地产投资的理性化发展，只有那些运作规范、市场前景好的房地产项目才能得到房地产投资基金的资金支持，因此，发展房地产投资基金在客观上促进了房地产行业内部的结构调整，实现了资源的优化配置。

为投资者提供多元化的投资渠道，满足大众资本的投资需求。我国金融市场中，社会大众资本因为投资渠道狭窄而没有得到有效运用，而房地产开发投资规模大，周期长和专业性等特点，使大众投资者难以直接进入。房地产投资基金这类新型投资工具的出现为社会大众资本的介入房地产业提供了有利条件。

我国房地产投资基金的障碍

现行政策法规的障碍。自从《投资基金法》将非证券化的投资基金内容从中剔除后，变成了《证券投资基金法》，此外私募基金合法化的问题，给房地产投资基金的规范和系统发起带来了不确定性。同时还要面对资金的进入和退出通道、投入和产出的方式、时间标准等问题，这些都需要法律和法规的配套支持。

专业人才匮乏。由于房地产业发展中涉及规划、投融资、建设、经营、管理、评估、经纪等众多的专业性和对区域性知识领域，而我国在这些专业复合型人才缺乏。市场上的人才欠缺增加了房地产业投资中的风险，限制了房地产资金链的扩展和投资基金发展模式的多样化创新。

投资者的自身缺陷。尽管资本市场和货币市场外囤积了大量场外资金，但投资者却不敢贸然进入房地产市场。我国房地产行业会计制度的严重不透明和信息披露的严重不对称，还有短期收益模式以及严重依赖银行贷款的单一融资方式和高负债率，都使房地产业在与基金尤其是海外基金这一高度化和专业化的创新金融方式接轨方面缺乏系统性的准备和接口。

我国发展房地产投资基金的对策

健全与完善有关房地产投资基金的有关法规体系。目前，国内房地产投资基金具有系统性、复杂性、综合性的特点，涉及国民经济多个领域，需要制定和完善相应的房地产投资基金法规或产业投资基金法规，对房地产业投资基金的公司设立、融资规模、财务审核、资产运作、税收机制、监管法则等方面做出细化法律规定，使房地产投资基金的建立和发展有法可依。

改革基金管理制度方面的问题。我国为了降低投资基金风险，保护中小投资者利益，在1997年颁布的《证券投资基金管理条例》中规定“投资于股票、债券的比例，不低于该基金资产总值的80%，投资国家债券的比例，不低于该基金资产净值的20%”，还特别规定“禁止将基金资产进行房产投资”。但从长远看，这些规定限制较多，必然会束缚基金的发展，也制约了房地产业的发展。

第11篇

【关键词】房地产经济；问题；改革；策略

在我国经济迅速增长人们生活水平显著提升的前提下，我国房地产事业呈现迅猛发展的局面，并且房价一直处于一个持续增长，居高不下的状态。常规角度而言，房地产市场呈现着一个高速发展局面，但是从事实角度出发，房地产的价格真的就像现在的价格吗，房地产的价格居高不下，泡沫现象问题严重是何造成的，这是我国政府一直关注的问题并且针对其实施了相关的策略。但是，从目前我国的房价来说很显然效果并不理想。就此，本论文着重针对房地产所存在的问题和原因，提出了相关的解决方案。

一、我国房地产经济融资渠道呈现单一局面

在进行房地产开发、消费、流通的进程中会涉及到大量的资本流动问题，为了能在最大限度上合理的使用资金、实现投资优化，房地产开发商一般会选择融资的方式。简单来说，就是通过房地产企业和房地产开发项目直接或者是间接性的融资，并且将二者所融资的资金集合在一起，从而实现房地产企业融资。从房地产融资的情况来看，在我国融资的种类和入境有很多种，但融资的主要方式是通过银行贷款、海外的房产基金、上市融资这三种方式，从而达到提升房地产资产的目的。那么，从这三种融资方式而言，存在一定的优势，却也存在一定的短板。从银行贷款的角度进行分析，它是房地产经济的主要融资方式之一，需要房地产开发商提供物的担保或者是企业、人的担保，银行需要了解开发商本身的业务、财务情况、借款情况并且进行信息审核机制。但是，这对于刚刚进入房地产行业的开发商而言非常不利，因为新房地产开发商并不具备丰富的借款和还款的融资能力。从海外房产基金角度进行分析，它是在我国经济不断发展之后逐渐衍生到我国的一种融资方式，其见证了我国房地产发展的进步，对我国房地融资呈现出积极的影响。但是，也正是因为这一方式隶属于新的融资方式，我国房地产经营者并没有完全的掌握这一融资方式，其在操作的过程中很可能出现漏洞，隐藏了巨大的风险。从上市融资的角度进行分析，上市融资的门槛非常高，因为能达到上市条件的房地产企业并不多，因此对房地产上市融资的限制也非常多。

二、市场结构呈现不合理的现象

市场结构不合理是影响我国房地产价格变动的主要因素，具体从以下几点进行分析。

（一）一、二级市场之间缺乏平稳、合理的衔接现象。从目前我国房地产的发展来看，我国房地产的金融主体市场主要指的是一级市场，住房二级市场以及房屋租赁市场在发展过程中呈现缓慢的状态。并且，从另外一个角度进行分析，房屋租赁市场、住房梯度消费、住房资源配置呈现不完善的局面。

（二）在通货膨胀的今天，通过购买房产对其资产进行保值增值是最优的一种选择方式。大部分的人在选择房子并且购买房子的过程中最主要的目的在于投资而不是买房，长此以往所导致的后果就是产品的需求量和实际需求量严重不符，在一定程度上强化了社会分配的差距，并增加了社会资源的浪费意识。从另外一个角度进行分析，房价的迅速增长，导致了真正的住房困难人员没有能力购买，而用于投资消费人员手中闲置了大量的商品房，并且利用这些商品房通过转售这种方式从中获取较大利润。并且，从另一方面分析，房地产中介服务系统的不完善，存在不合理收费，恶性竞争严重等问题。这一系列的结果都导致了房地产房价居高不下的局面。

（三）住房贷款结构失衡。从目前我国住房贷款的总体现象来看尚不理想，很多消费者在购房的过程中均采取商用房贷款的形式进行购房，也有一些消费者是工作稳定的国家公务员，其选择住房公积金贷款，但是政府的贷款覆盖率远远不能满足于人们购房的需求。从统计数据来看，截止到2013年底的时候，我国的住房公积金职工人员为130万人，占在岗人数的一般，发放公积金使用率达到了69%，甚至很多地区都不能达到30%。这样的现状，导致了很多想买房的人因为资金的缺失不能贷款而买不起房，而拥有充足的资金和贷款能力的人手里却闲置房子太多的局面。

三、完善房地产经济的策略

针对以上所提出来的种种问题，提出了可行性的建议和策略，解决房地产经济所存在的问题。

第一，开发多种融资方式。多重融资方式的结合能从总体上提高房地产资产。从目前我国所采取的融资方式来看，除了国内的IPO、上市公司资产投资基金、境外房地产基金等，应增加信托融资以及股票融资，其优势在于能充分利用社会上的闲散资金。房地产信贷主要是利用银行等金融机构的信用，通过社会募集闲散资金将其利用在房地产开发和经营等方面，以提升房地产的资产。

第二，有效分散投资风险。既然融资是依赖于银行的信用，那么债权人的合法权益就会进一步得到保障。并且，房地产的管理实际交于信托公司管理，投资人会将房地产委托给信托公司之后，通过信托公司按照投资人对外进行处理。在这一过程中所遇到的风险需要通过信托公司进行承担，这对于降低投资人的风险有积极影响。

第三，加强企业通过发行股票吸引社会资金的股票融资方式。从理论角度进行分析，股票融资是房地产融资最好的一种方式，这种方式不但具有信息优越性并且隶属于直接性融资的范畴内，在分散金融风险的同时，不需要支付相对应的本金和利息，只需要从最终的公司所获得的收益中给股民发放红利，在一定程度上降低了融资的成本。

第四，强化房地产的改革力度。所谓的改革是在宏观调控的基础上进行不断的改革和深化。笔者认为，除了最为根本的政策调控之外，还应该依附于经济手段以及法律手段，将政府的宏观调控和市场的自动调整结合在一起，并且汲取两者之间的优势，从根本上提高宏观调控的效果。

第五，强化金融创新的力度。所谓的金融创新是指两方面的创新，首先是管理金融秩序的创新，其次是金融产品的创新。在制度上应该针对涉及到金融资金的信用评价体系进行完善，并且定期针对其中所存在的不足进行修补，强化房地产市场的监督体系。选择多元化的融资体系，在最大程度上降低投资的风险，构建一个合理的信用评级机构，让投资商能够放心的进行投资，有效促进我国房地产产业的发展和经济的快速增长。

结语：

总而言之，房地产经济所存在的问题是导致我国房地产泡沫问题产生的根本原因。笔者认为，提高我国房地产产业的融资方式，降低房地产的风险投资能够缓解我国房地产的经济问题。在本论文中，笔者从提高融资方式、降低房地产风险、提高房地产收益几个方面进行了细致性的论述，以期能改变目前房地产所产生的经济问题。

参考文献：

[1]梁健宝，齐旋婷，王龙跃.广州房地产市场问题及其对策研究[J].企业研究，2012.（16）.

[2]陈小慧.房地产企业财务管理存在的问题与对策[J].行政事业资产与财务，2011.（08）.

第12篇

在企业的融资理论体系中，资本结构理论是关于企业资本结构、综合资本成本和企业价值三者之间关系的理论，是企业财务理论的核心内容之一，也是企业融资决策的理论基础。早期资本结构理论包括净收益观点、净营业收益观点和传统折中观点，早期的资本结构理论只是一些关于资本结构理论的简单认识，并没有形成系统的资本结构理论。现代资本结构理论开创性的研究始于Modigliani和Miller于1958年发表的《资本成本、公司价值与投资理论》一文，该论文探讨了公司资本结构与公司价值的关系，创立了MM资本结构理论，Modigliani和Miller也因此获得诺贝尔经济学奖。自MM理论创立后，几乎所有的资本结构相关研究都是对该理论基础的延伸和发展。20 世纪七八十年代，财务管理学者又提出了成本理论、信号传递理论、优选顺序理论以及控制权理论等理论，这些理论共同构成了现代企业融资基础理论。

（一）MM理论 1958年，美国财务学教授Modigliani和Miller提出MM理论，其基本结论为：在九项假设条件下，公司的价值与资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而不是债务和股权融资的市场价值。Modigliani和Miller通过严格的数学推导证明了MM理论基本观点的两个重要命题。命题I：无论公司是否进行债务融资，公司价值等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率折现后得到的现值，即公司价值与资本结构无关；命题Ⅱ：公司的综合资本成本率与资本结构无关。MM理论的基本观点是在严格的假设条件下得到的，其中，最重要的假设之一是“公司在无税收环境中经营”，但在财务管理实务中，这一假设环境并不存在，因此，Modigliani和Miller对这一理论做出了修正。

1963年，Modigliani和Miller发表了《公司所得税和资本成本：一项修正》一文，在这篇论文中，考虑了所得税对公司资本结构的影响，提出了MM理论修正观点的两个命题。命题I：有债务公司的价值等于同等风险下无债务公司的股权资本价值加上债务带来的税收优惠，即公司价值与资本结构相关；命题Ⅱ：有负债公司的综合资本成本等于无负债公司的综合资本成本加上风险报酬率，风险报酬率也资本结构和所得税税率有关。MM理论的权衡理论认为公司的最佳资本结构点是债务融资带来的税收优惠和财务风险上升而导致的成本之间的平衡点。

（二）成本理论 成本理论通过研究成本与资本结构的关系而提出资本结构理论。Jensen和 Meekling（1976）认为，成本分为对股东的成本和对债权人的成本，其中，股东与经理层的利益冲突导致的成本是外部股东成本，而债权人面临的违约风险及破产成本等为债权成本。Jensen和Meekling认为，不同的资本结构下，这两种成本此消彼长，因此，公司最优资本结构应选择在两者之和最小的一个点。Jensen和Meekling的成本理论为资本结构的激励设计提供了理论基础。此后，很多学者借助于成本理论，从利益冲突视角对资本结构设计及优化进行了分析。Diamond（1989）分析了股东和债权人之间的利益冲突，他认为，处于成长期和成熟期的企业由于其已往的良好声誉可能更易于获得低成本的债务融资，而处于初创期的企业由于没有这种良好声誉可能只能选择股权融资或高成本的债务融资。

（三）优选顺序理论 Myers和Majluf（1984）提出了资本结构优先顺序理论。Myers和Majluf认为：在信息不对称时，企业将尽量避免通过发行普通股或其他风险债券进行融资；为使内部融资能满足企业的融资需求，企业事先需要确定一个目标股利比率；在确保安全的前提下，企业才会通过外部融资解决其融资需求，而且会优先选择风险较低的证券。即在信息不对称的条件下，企业偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债务融资，再选择外部股权融资方式。Narayanan（1988）以及Heinkel和Zeehner（1990）对该理论进行了发展，从新增投资和融资的视角得出了与之类似的优选顺序融资理论。 Narayanan（1988）认为股票被高估的程度比负债大，因此，债务融资不会对股价产生不利影响。Heinkel和 zeehne （1990）则认为公司资本成本会导致新项目的吸引力变小，从而避免过度投资。Lucas和 McDonald（1990）提出了动态的优先顺序融资理论，该理论认为管理层倾向于在企业有了好的市场业绩后进行股权融资。

二、房地产上市公司融资现状

目前，我国房地产上市公司可以通过银行贷款、房地产信托、债券融资、股权融资、产业投资基金、租赁融资等方式融资，本文以资产负债率作为衡量企业资本结构和融资行为的指标。据多家机构统计截至今年3月的统计数据显示，2011年我国房地产上市公司资产负债率基本都在50%以上，资产负债率在50%以下的，仅有陆家嘴、海泰发展、ST重实、绿景地产、渝开发和S*ST天发等数家公司。在31家已披露信息的房地产上市公司中，上实发展的资产负债率最高，达到82%，保利地产、滨江集团、广宇发展、华远地产等几家公司的资产负债率也超过70%，万科A的资产负债率为67%。数据显示，房地产上市公司的资产负债率较往年均有较大提升。相比之下，2010年31家样本房地产上市公司的平均负债率为63.81%，而这个数据在2009年仅为59.92%。我国房地产上市公司的资本结构和融资行为仍然存在着一些问题：

（一） 融资方式单一，财务风险集中 虽然目前我国房地产上市公司可以选择多种融资方式，但由于各种融资方式都存在着一定的局限性，如信托融资和债券融资主体和制度限制严格，股权融资存在着成本高、周期长等限制，真正可操作的融资方式仍然比较少，尚未形成成熟的融资体系，银行贷款仍是房地产上市公司的主要选择。由于房地产行业在国民经济中所占的比重和重要地位，过于单一的融资方式不仅会增加房地产企业的财务风险，而且还会拉高商业银行乃至整个金融市场的金融风险水平。目前其他的融资方式，如房地产信托、产业投资基金等方式在我国的房地产融资市场的发展水平有限，这也是房地产企业融资创新点所在。

（二）房地产行业融资效率低下，资源配置不合理 房地产企业融资后，并不是以优化资源配置为导向来使用资金，市场上总是出现投资过热或过冷的现象，高空置率和供不应求的现象并存。房地产行业募集资金的效率仍然有待提高。

（三）房地产金融制度建设不完善，监管与调控不力 由于房地产行业的重要地位，国家不断地对房地产行业进行宏观调控，但效果仍然不理想。

三、房地产上市公司融资改善路径

针对我国房地产上市公司融资现状，尤其是存在的问题，提出以下改善路径：

（一）合理确定目标 资本结构决策是企业融资决策的重要方面之一。房地产上市公司融资改善的首先要对宏观经济环境、行业环境进行分析，结合企业的战略方向、投资项目、现金流的稳定性和风险水平确定合理的目标资本结构。房地产企业的目标资本结构并不是一成不变的，准确地讲，企业的资本结构应该是动态资本结构，以适应财务环境的适时变化。企业在选择融资工具时，可以利用可转换优先股、可转换债券及可赎回债券等弹性较好的融资工具，以保持弹性资本结构。

（二）优化资本结构 从目前我国房地产行业上市公司整体资本结构来看，优化资本结构是融资改善的必由之路。资本结构的优化包括两个方面：一是股权资本和债权资本比例结构的优化；二是股权资本内部结构的优化。房地产上市公司在资本市场的再融资可以实现这两个方面的优化。通过再融资，可以实现我国房地产上市公司资本负债率达到合理水平，国有股也可以实现相对减持，引入新的素质较高的机构投资者，进而实现资本结构的优化，这样也有利于上市公司资本结构变动后管理绩效的提高。从资本运用的目的来看，企业融资是为了获取企业发展所必需的资本，而不是到证券市场上“圈钱”，所以企业还应树立“项目导向型”的融资理念，企业募集到的资金应投向于符合企业战略的项目，这样才能实现资源的优化配置，提高资本使用效率，避免资本的无效利用。

（三）创新融资方式 在发达国家，房地产融资方式很多，包括房地产投资基金、保险资金、养老基金、股票市场等，而这种融资方式的创新在我国比较少见，而且还存在着一些操作限制。目前，我国房地产企业的融资方式存在着一些困境，只有9家企业在海外上市，还有很多房地产企业还未上市，这说明，我国房地产企业的融资方式和融资能力在整体上不够强，因此，加快房地产企业融资方式的创新也很有必要性。房地产投资信托基金和房地产抵押贷款证券化作为融资创新方式还在探索之中，离具体操作还有一定距离。前文讨论的房地产投资信托、产业投资基金等融资方式，已经在理论上证明了其可行性，其操作的推行还有赖于国家政策的支持和企业融资创新意识的觉醒。

（四）完善证券市场制度 证券市场是我国资本市场的重要组成本部分，证券市场的健康发展是房地产上市公司融资理性发展的前提，因此，证券市场制度的创新和完善是企业融资优化的制度前提和保证。首先在监管上，我国可以借鉴发达国家证券监管的经验，综合运用政府监管和行业自律监管，重视行业自律，使证券市场监管更有效。其次，证券监管机构也需要对证券市场制度进行和创新和完善，上文提到的发达国家房地产融资方式也可以引入我国，但需要证券监管机构对其运用加以指导。

房地产上市公司的融资并不仅仅是单个房地产企业的问题，也关系到整个房地产行业、金融市场和政府监管部门的宏观调控，房地产上市公司的融资完善也需要多管齐下，共同优化。

参考文献：

［1］陈洪海、夏洪胜：《中国房地产上市公司资本结构影响因素的实证分析》，《特区经济》2006年第9期。

第13篇

关键词：房地产金融；风险；风险防范

中图分类号：F293.3 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）03-0-01

自2008年美国金融危机以来，国内房地产市场受到来自国内尤其国际动荡局势的影响，出现融资困难、资金链中断及资金回收困难等一系列问题，严重影响了房地产市场的健康发展。借此分析国内房地产面临的金融风险，以期合理规避房地产金融风险，成为国内外关注的热点话题。

一、国内房地产金融风险原因

(一)房地产金融体制尚不完善。相对比于发达国家完备的金融市场体系，我国房地产金融体制尚不完善。目前，我国为单一的银行为房地产商提供贷款和信托机构向房地产业提供信托资金，银行的利率调整及贷款机制和国家的政策风险都会影响房产业的稳定发展。

(二)房地产金融市场资金融通效率低下。通过银行筹集的资金，大多数房地产商将其存放于银行，银行又无法及时将大量资金提供给中小企业及民营企业，造成一定时间内资金浪费及闲置，成为最终房地产金融市场的风险承担者。国内尚未建立一套完备的投资融资的金融体系，因而存在一定的资金融通效率低下的问题。

(三)房地产金融信息不对称。房地产金融市场具有资金需求多、周期长等特点，使得房地产面临的风险加大。当房地产市场繁荣时，将有大量房地产商加入其中，不惜高额利率贷款进行投资，一旦市场出现动荡或不稳定情绪上升时，尤其房地产商资金链中途中断时，房地产商将无力按时还款，银行业与房地产商中间的不透明即信息传递失效，将极易造成房地产金融风险。

(四)政府宏观管理失效。房地产业作为影响居民生活及市场稳定的重要行业，其稳定性发展关系到国民经济的持续增长。政府作为宏观调控的实施及管理者，肩负着审查房地产商资质及规范金融行业合理贷款的重要任务，我国政府尤其地方政府大力引资，放松监管，造成一些资信不佳的地产商进入投资，尤其当地银行贷款管理失控，将容易引发房地产金融风险。

二、国内房地产金融风险判断

根据国内房地产金融市场的特点及原因分析，国内主要面临以下几类房地产金融风险：

(一)市场风险。市场风险是由于房地产市场的不确定风险给房地产开发商、消费者进而给提供房地产金融服务的商业银行带来损失的可能性。由于房地产具有非常强烈的投机性质，一旦整个市场出现难以承受的泡沫，将导致房价大跌，引起房地产企业出现经营困难甚至破产倒闭，进而导致银行大量坏账产生。

(二)利率风险。利率风险指银行与房地产商在利率出现不利波动时所面对的风险。这种风险不仅会直接影响影响其资产负债表，更会影响其获利水平。一旦贷款利率上升房产商面临还款压力加大，银行业将承受更大的资金回收压力。

(三)信用风险。信用风险是由于借款人履约能力的下降，无力偿还或不愿意偿还，导致银行业坏账的出现。主要由于贷款前对借款人资信审查不足或失误造成的，也可能是贷款发放后企业经营状况变化造成的。

(四)操作风险。操作风险主要是因为业务流程不健全而引起的银行工作人员在工作上的偏差，导致的损失。房地产金融的操作风险包括房地产贷款业务操作流程不健全、业务操作失误、房地产资金转账结算中的风险等。

三、国内房地产金融风险防范体系构架

(一)营造良好的国内房地产金融市场宏观体系

1.国家要加强房地产金融管理，营造良好的金融市场环境。一方面，政府要严格监管土地交易，规范土地交易秩序，实行土地供给有偿，建立统一规范的土地竞争机制。另一方面，制定相关法律法规，严格规范房地产市场，对企业违反行业规章制度加大惩罚力度，营造良好的金融市场环境。最后，政府要规范房地产金融秩序，加大对银行业的监管力度，制定正确的监管方针和策略，将房地产市场状况以及信息，进行定期的公开和披露。

2.推动资本市场发展，建立多元融资渠道。引导国内房地产投资商加快发展，以进行直接投资，降低贷款风险，此外，夸大房地产商的融资渠道，发展房地产信托行业、房地产抵押贷款证券化，从而提高资金利用效率，促进房地产金融市场稳定健康发展。

3.努力建立房地产金融市场风险转移制度。一方面，大力开发新的融资工具，推动房地产金融市场创新转移风险，建立保险机构，降低融资风险，另一方面，建立风险控制机制，对房地产金融机构进行创新，提高其市场适应能力，通过金融机构间合作分工，有效降低风险，推动金融市场健康发展。

(二)构建良好的国内房地产金融市场微观体系

1.加强贷款额度及风险控制，提高风险控制能力。一方面，银行作为企业法人，要加强内部建设，推动自身体制改革，严格按照内部规章制度进行放贷，营造良好的内部环境。另一方面，建立完善的贷款风险评估机制，对风险指数进行控制，有效降低风险，通过对企业评估，做到合理放贷，按时回收。此外，加强对内部员工培训，有利于对其良好的约束，使其严格遵守银行内部规定，降低房地产金融的风险。

2.建立良好的信息沟通系统，将强行业内监管。不仅银行内部，银行间要建立一套便捷的信息沟通系统，通过及时传递信息，为其内部控制提供信息支持，以便及时发现问题解决问题。在良好沟通基础上，通过对相关数据进行分析，完善内部风险控制系统，为决策提供有力支持，从而有利于整个行业稳定发展。

3.建立房地产金融绩效评估机制。通过建立有效的绩效评估机制，可以有效地防范房地产金融风险。通过评估机制的建立，可以使银行加强自我监控，及时查清不良资产，并严格控制风险。还可以引进外部评估机构，对内部地产贷款进行公证评价，帮助建立稳定的房地产金融机制。

4.开发新的放贷品种，开拓市场业务的同时，有效降低风险。由于目前我国银行贷款品种单一，为此商业银行应提高服务意识，不断推出新品种，吸引消费者投资，进而推动房地产金融风险管理的多样化发展。

参考文献：

[1]邢学良.房地产金融风险及防范[D].东北财经大学硕士论文,2004,12.

第14篇

关键词：房地产企业 筹资风险 风险分析 风险应对

随着我国经济体制改革的不断深入，以推行城市化建设、住房制度改革、房屋商品化和土地有偿使用等制度为契机，我国房地产业迅速发展壮大，投资总额从1998年的3 614亿元，逐年增长至2012年的71 804亿元，占我国固定资产投资总额的近四分之一。但因为资金投入量大、负债经营、回收期长和变现能力差等特点，房地产企业始终面临巨大的筹资风险。近年来，受全球金融危机和国内房地产调控政策的影响，房屋成交量萎缩，许多房地产企业融资出现困境，筹资风险进一步加剧，因此，对房地产企业筹资风险进行深入研究，寻求有效应对措施显得尤为重要。

一、房地产企业筹资风险的具体表现

（一）资产负债率高，偿债压力大

作为典型的资金密集型产业，房地产企业资金投入量大、存贷周转期长，仅仅依靠企业自有资金显然不能维持正常的生产经营，所以企业要对外举债。国家统计局的2012年统计年鉴显示，在1998年-2011年14年间，房地产企业的资产负债率均保持在72%以上，高于50%-60%的警戒标准，而且房地产企业的开发资金大部分来源于银行信贷，也就是说，其有息负债的比例非常大，一旦企业用负债进行的投资不能按期收回并取得预期收益，那么企业很可能不能按时偿还贷款本息。

（二）经营活动现金净流量为负值，企业资金链紧张

按照证监会行业板块分类，2009年133家房地产上市企业中有41家企业经营活动现金净流量为负值，2011年上升为89家。房地产企业经营活动现金净流量为负值，说明企业经营业绩差，现金流入不足以抵补其现金流出，造成企业营运资本缺乏，偿债能力下降，筹资风险显现。

（三）面临再筹资风险

目前，房地产企业资产负债率过高，企业对债权人的偿债保证程度在下降，这势必会增加企业再筹资的难度。房地产企业的开发资金主要来自于银行贷款，但随着国家不断上调存款准备金率，商业银行面临资金运营压力。在当前形势下，商业银行更是将房地产行业作为控制放贷的重点领域，这更增加了房地产企业的再筹资难度，企业面临再筹资风险。此外，对于上市的房地产企业来说，当资金使用效果不佳，息税前利润不足以补偿债务利息支出时，自有资金风险显现，企业想通过配股、增发和发行可转换债券等再融资难度也会加大。

（四）利率变动风险大

利率波动对负债经营的房地产企业影响巨大，金融市场上利率的上升会使房地产项目实际价值减少，因为升高的利率对现金流折现，会使投资项目的净现值减少，甚至出现负值，从而引发投资亏损的风险。同时，房地产企业在负债经营期间，受通货膨胀、物价上涨的影响，银行贷款利率不断增长，导致企业资金成本增加，加大企业债务负担，导致还贷困难，预期收益减少。另外，近几年央行先后加息不仅增加了房地产企业的资金成本，而且使按揭贷款购房者购买成本迅速上升，从而抑制了他们的购房欲望，房地产市场需求降低，从而导致房地产企业资金压力加大。

二、房地产企业筹资风险的成因

（一）过度负债，资本结构不合理

房地产企业的项目投资需要大量的资金支持，但是一些房地产企业在新项目上马后，没有充分挖掘自有资金，仅仅考虑从银行或其他金融机构贷款，企业借入资金越多，资产负债率就越高，财务杠杆效应也会越大，随之而来的筹资风险也就越大。

（二）资金来源渠道单一

从表1数据可以看出，国内贷款、自筹资金、其他资金一直是房地产业资金的主要来源。国内银行贷款约占资金来源总额的20%；自筹资金主要是由房屋销售转化而来，约占资金来源总额的31%；其他资金主要是由预售房款和定金组成，约占资金来源总额的46%，比例最大，但按照个人放贷政策，房款中有60%-70%的部分属于银行或是住房公积金管理中心发放的个人按揭贷款，按此计算，房地产开发资金中约一半以上直接与间接来自银行信贷，资金来源渠道单一使筹资风险集中，一旦遇到银行信贷政策收紧或银行利率上升，房地产企业将面临资金危机。

（三）不重视日常资金管理

资金管理存在的问题具体表现在以下四个方面：一是资金管理意识不强。房地产企业在进行工程项目考核时只注重对项目的进度、质量和安全的考核，而忽略项目资金调拨是否按进度执行。由于没有建立完善的项目资金管理考核制度，企业容易发生项目资金被挪用、使用效率低、资金成本过高等问题，这不仅增加在建项目的风险，也造成企业资源的浪费。二是不重视资金预算管理。资金预算是资金管理的基础，是实现资金良性循环的首要环节。但一些房地产企业对资金的预算管理不够重视，没有根据企业的实际情况编制资金预算计划，也没明确企业年度资金运作的重点，从而导致企业融资成本上升，出现盲目贷款和不合理存款的情况。三是缺乏资金使用监督激励机制。很多房地产企业不重视资金预算的执行，不能定期对资金使用情况进行检查，对应收账款、预付账款、其他应收款等反映资金往来的账目没有做到逐笔跟踪管理，没有制定相应的奖励惩罚机制。四是缺乏定期的财务分析，无法及时掌握企业的偿债能力和经营状况。

（四）房地产调控政策的不利影响

为遏制部分城市房价过快上涨的势头和调整住房供应结构，近年来，国家加大了对房地产市场的调控力度，房地产企业各种融资途径受到限制，融资出现困境。在银行信贷方面，中央银行多次上调存款准备金率，直接导致银行银根收紧，房地产企业信贷融资受阻，一些资信不强的中小企业融资困难，资金链出现断裂。在债券融资方面，由于对发债主体要求严格和债券市场发展不佳，房地产企业利用债券融资的渠道一直不畅通。在上市融资方面，由于房地产企业周期性强、波动大的行业特点，加上政府对上市融资主体的要求严格，能够通过上市来筹集资金的房地产企业为数不多，大多数的房地产企业还不能依赖上市来填补资金缺口。加之近年来，证监会暂停审批房地产企业IPO和严控增发以及资产重组，等于直接堵死了房地产在权益市场上公开融资的渠道。在信托融资方面，由于房地产信托发展过快，使得风险积聚，银监会出于风险监控的考虑，要求房地产信托融资逐笔申报，造成事实上的审批前置机制。这样，在银行信贷受阻后，信托融资也面临阻碍。各条融资途径受到限制，企业筹资难度也随之加大，一旦开发资金得不到保障，企业将无法正常运营。

三、房地产企业筹资风险的防范措施

（一）树立正确的风险观

正确的风险观是指在企业内部使全体员工树立起风险防范意识，这种意识会影响企业管理层乃至所有员工的决策和行为。在现代市场经济条件下，管理者进行的决策总是伴随各种风险，并且往往风险越大，回报也就越大。而房地产业恰恰是高收益高回报的行业，几乎每一个投资项目都会伴随高风险，这就要求企业的高层管理决策者有一个良好的风险观，正确的风险意识，在做出决策之前能认真分析企业的内外环境，自身的风险承受能力，以及项目的预期回报和存在的风险值，综合考虑种种因素后做出恰当的判断。但一些房地产企业面对巨额利润的诱惑往往忽略其背后潜在的高风险，不顾企业自身的经营状况和承受能力，做出一些冒险的投资，这势必会导致企业陷入无法持续的绝境。因此，房地产企业要在每一项决策中保持良好的风险观和正确的风险意识，综合考虑各种因素，最终做出正确的抉择。

（二）及时关注国家有关房地产业的政策变动

由于房地产业在我国经济中的特殊地位，房地产的调控不但受到市场的制约，国家政策对它的调控也至关重要，甚至在特殊时期会具有很强的政策导向性。因此，房地产企业在筹集资金时，必须时刻关注国家的相关政策。此外，企业也要关注金融市场的波动，因为如果不能正确选择筹资时机，一旦金融紧缩，银根抽紧，银行借贷利率上升，很可能导致企业资金链断裂。因此，面临金融市场波动，房地产企业在筹措资金时，要尽量采取有利的计息方式，避免企业出现较大的损失。

（三）提高自有资金在房地产开发资金中的比例

过高的资产负债率和单一的银行信贷融资方式使得房地产企业面临巨大的筹资风险。要想改变这一现状，房地产企业应该遵循优序融资理论，首先通过内部融资，提高自有资金在房地产开发资金中所占的比例。企业可用的自有资金包括提取的盈余公积金、未分配利润以及固定资产折旧。因为内部融资来自于企业内部，无须融资费用和用资费用，具有自主性强、资本成本低、风险小等特点，所以应该成为房地产企业首选的资金来源。

（四）合理安排资本结构和筹资期限的组合方式

资本结构是企业长期负债与所有者权益的比例关系。保持合理的资本结构，不仅可以给企业带来财务杠杠收益和节税收益，降低资金成本，最大化企业价值，而且可以向外部投资者传递良好的经营信号。同时，企业要按照资金使用期限的长短合理筹资长短期债务，既要避免集中偿还本金，也要杜绝资金闲置，充分实现资金的高速有效运转。

（五）加强投资项目的可行性研究

房地产企业的每一个投资项目都需要巨大的资金支持，因此，企业应该认真搜集与投资项目相关的信息资料，从技术和经济层面对投资项目进行可行性论证，以保证投资决策的正确。具体来说，要研究当地房地产市场的发展状况，熟悉与房地产相关的政策法规，进行合理的投资组合搭配，比如住宅与商铺构建结合，发挥不同类型房地产的功能，最大限度满足市场需要。其次，要对项目所在地质、水电路和未来城市规划状况进行仔细调研，做好投资估算和投资收益的预测工作。

（六）做好资金回收工作

首先，企业要制定合理的资金使用计划，实施严格的财务监控和审批，合理安排资金的调度。其次，在楼市调控政策打压下，为了防范商品房积压，通过降价促销回笼资金的手段也必不可少。此外，要加强应收账款的管理工作，比如，通过建立稳定的信用政策，对客户进行资信评估，对到期的账款及时派人催收，必要时通过法律途经追回。还可以通过建立销售回款责任制，将回款任务落实到具体责任人。

参考文献：

1.陈艳.浅析如何加强企业财务管理[J].会计师，2010，（8）.

2.关涛.国内房地产企业财务风险及防范措施[J].经济研究导刊，2008，（18）.

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4.王珍.房地产企业财务风险分析与控制研究[D].西安：西安建筑科技大学硕士学位论文，2011.

5.徐森.房地产企业财务风险及预警初探[J].会计之友，2007，（7）.

6.肖芳林，仇俊林.房地产企业财务风险及其防范策略[J].财会月刊，2011，（2）.

第15篇

发现自己对房地产领域感兴趣后，他曾有意识地去找相关的书来看，其中《房地产投资信托基金指引》给了他很多启发，“原来我们学的工程管理比较偏向工程建设方向，但实际房地产市场的整个链条除了前期的开发和运营，后面还有一个资本平台。”杨枝最终把对房地产投资信托基金（REITs）的研究作为毕业论文课题，当时，国内还没有类似产品，毕业后，杨枝决定去英国学习商业地产。

这是他在职业路径上为自己做的第一次评估，帮他找准了未来的职业方向。

硕士毕业后，杨枝在伦敦金融城的一家当地律所找到了第一份工作，专业并不十分对口。起初，杨枝并不被看好，他希望能做出点儿成绩证明自己。注意到当时已经有不少公司开始拓展来自中国的海外置业客户，原本性格内向的杨枝硬着头皮拓宽自己的社交面，通过频繁地发邮件、打电话、参与并组织活动，他成功进入了英国华人房地产协会。

杨枝的努力为这家正在发展阶段的律所拓宽了市场。2011年，他还代表事务所专门到北京、上海和香港做了几场路演，宣传律所帮助中国买家在海外置业的业务能力。

在职业路径上，杨枝对自己的评估一次比一次清晰，意识到在律所的职业发展已经到了天花板，他果断选择了辞职。“我会去想自己值不值得为一个不太熟悉的领域付出这么多。”杨枝说，“在律所，从业律师必须要执证，而且过程漫长，但我的兴趣还是在房地产。”于是他选择2011年回国。

虽然没有房地产评估的实操经验，杨枝在戴德梁行的面试却出乎意料地成功。当时REITs的概念在中国刚刚兴起，杨枝关于REITs的毕业论文为他争取到了机会。

戴德梁行是全球房地产顾问行业的“五大行”之一，作为独立第三方为客户提供商业地产的咨询、和物业管理服务。杨枝所在的评估部，主要工作是通过评估楼宇的各个方面，给出楼宇定价报告。这份评估报告既可以在交易中作为交易价值的参考，也可以帮助银行或准备上市的公司了解资产的价值。

原本认为自己科班出身，工作起来应该驾轻就熟，实际上手后，杨枝发现并不是想象中那样简单。因海外评估体系和国内有差异，而且办公楼、酒店、商场等各种业态有不同的评估方法和模型，需要学习的内容非常庞杂。

迅速地调整了心态，杨枝对所有“打杂”的工作都欣然接受，努力抓住一切能够学习的机会。除了参加公司的各种培训，杨枝还时常拿着表格，向同事请教看不懂的参数。

“求知欲是快速进步的动力，感觉自己像海绵一样每天都在吸水，有一种学不完的感觉。”杨枝说。期间，他考取了英国皇家特许测量师（全球最权威的房地产专业认证之一），因为进步迅速，他在戴德梁行的第一次升职就从助理分析师连升3级成为助理经理。如今，他已经是戴德梁行估价及顾问服务部的副董事。

回顾自己的职业道路，杨枝觉得能够一直从事自己感兴趣的事业是件幸运的事情，而这一切都要从学会评估自己开始。

C=CBNweekly Y=Yang Zhi

C： 最近在读什么书？

Y： 在读《全球REITs投资手册》。我会买一些海外的REITs，帮公司创造价值的同时也让自己的财富积累起来。你可以把它看成一只股票，只不过它对应的是一幢大楼，买了一定份额就会获得相应的租金分红，它是强制分红的。这也使我间接参与了商业地产投资。

C： 从刚起步的小律所到戴德梁行这样的大公司你都待过，对于初入职场的公司人，你对平台的选择有什么建议？

Y： 作为一个新人，从一个更全面的大平台开始职业生涯会更好一些。我最初所在的律所的合伙人之一，一开始也是在一个大公司做了十几年，才开始做自己的小公司。新人在大公司能够得到全面系统的锻炼，还有人会培训引导、督促你进步。小公司可能就得完全靠自己。在大公司，虽然你可能只会做一些“螺丝钉”的工作，但如果你对任何事情都充满兴趣，不断求知，主动了解和学习业务相关的内容，把“螺丝钉”的工作做得精美，提升综合能力，你的老板是不会限制你的。