无形资产证券化范文15篇

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无形资产证券化

第1篇

[关键词] 高新技术企业资产证券化融资

一、高新技术企业经营现状

高新技术企业对于新产业的出现和发展具有重要的推动作用。随着知识经济时代的到来，面对日益激烈的市场竞争和变化的消费者需求，高新技术企业正在成为决定一个国家和地区经济竞争实力的重要因素。截至到2003年末我国共有各类企业1000多万户，其中有高新技术企业28600家，其中98%是高新技术中小企业。2003年初我国累计投资额为200亿元，其中85%以上集中在软件、信息通讯、生物医药等国家重点发展领域。高新技术企业主要特点是资金需求量大、投资风险高。高新技术企业对资金的需求表现出明显的阶段特性。由于投融资体系不完善，目前我国高新技术企业发展主要是自我积累，资金匮乏现象较多。许多中小型高新技术企业面临融资困境，极大的制约了发展速度。

证券化是近几十年来国际金融领域中发展最快的金融工具之一，是一种衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。它于20世纪70年代在美国开始兴起，逐步发展到全球，20世纪90年代更是呈现出迅猛发展的态势。现代市场经济是一种建立在稳定信用关系上的经济，失信行为极大地增加了交易成本和投资风险。目前已经有一定数量的高新技术企业尝试采用无形资产证券化手段进行融资，其理论还处在探索形成阶段。

二、高新技术企业信贷融资渠道存在的问题

1.我国抵押担保机制不完善。高新技术中小企业可抵押物少，抵押物的折旧率高。企业资产评估登记要涉及土地、房产、机动车、工商行政及税务等众多管理部门，再加上正常贷款利息使抵押担保费用更高，高新技术企业难以承受。高新技术中小企业的无形资产比重较大，资产评估中介服务不规范，属于部门垄断，评估准确性低。评估登记的有效期限短，与贷款期限不匹配，在一个贷款期限内重复评估，导致工作效率低、信贷费用高的不利局面。无形资产的评估机制不健全，导致高新技术中小企业无法拿出更多的抵押物。

2.我国信用担保机制不完善。我国信用担保机构面临的主要问题很多。如担保机构数量十分有限，目前在保中小企业户数仅为中小企业总数的13%左右，更难以满足中小科技企业的担保需求。担保功能薄弱，累计担保责任金额仅为可运用担保资金总额的2.5倍左右，没有起到放大的作用。担保机构的资金规模及业务量有限。2002年累计仅为28717户中小企业提供了担保，累计担保金额仅598.18亿元，担保金额与数量均严重不足。据调查目前仅有20%的担保机构提供信用担保，其他机构担保时要求提供相应的抵押品或再担保以及互保。没有形成合理的与金融机构之间的风险共担机制。

3.我国信用评级体系不完善。我国还缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构。“无形资产支撑证券的评级是投资者进行投资选择的重要依据”。而我国的信用评级制度不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作不规范，信用评级透明度不高，没有一个统一的评估标准，难以做到独立、客观、公正地评估。缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构，必然影响资产支撑证券的市场接受程度。

三、完善高新技术中小企业无形资产证券化融资方式

第2篇

2015年以来，资产证券化呈现快速增长。究其原因，除了2014信贷资产证券化由审批制改为备案制，第三轮信贷资产证券化试点开始的助推外，银行内外环境的巨大改变也加速了信贷资产证券化的进程。尤其在资产荒的新形式下，信贷资产证券化呈现了与以往截然不同的特点。

新形势下：三大原因改变银行资产流转动机

存贷比取消，被动转出需求下降。以前的信贷资产转出，大都基于存贷比达标的压力。尤其是在季末、半年末、年末等重要时点，不计成本被动转出，以使得监管指标达标。2015年存贷比取消后，这种被动转出的需求大大减弱。

资产荒下，腾挪规模需求被替代。实体经济不振，发债成本低廉、利率下行等因素叠加，导致企业提款意愿不足。银行由资金荒转为资产荒，出现了前几年少见的需求不振、投放不足现象。此时，资产转出不仅不具有前几年的腾挪规模优势，还会降低银行的贷款规模，影响银行在当地的规模排名和不良率的降低。因此，资产荒下的资产转让，已经跨越存量资产腾层面，而放眼于降低客户融资成本、银行轻资本运作、金融产品创新等新的需求。

客户稀缺，需要新模式满足新需求。在经济下行各行风险偏谨慎的共识下，优质客户更是一户难求。激烈的同业竞争导致大型优质央企、国企的议价能力提升，银行谈判地位降低。基准乃至基准下浮10%的利率都难以赢得优质客户。银行面临放款利润亏损，不放款客户流失的两难境地。传统的贷款业务在新的形式下难以满足优质客户的融资需求。此时，将这类优质资产打包出售，引入同业充裕的资金，不仅解决了前端贷款投放的需求，又通过流转减少了亏损，释放了规模和风险资本，同时还为同业资金提供了优质资产。因此，目前的信贷资产证券化，是新形势下满足客户低价融资需求以及银行同业资金出路的双赢。

因此，在资产荒背景下兴起的资产证券化，动因由腾挪规模转变为降低融资成本。即转出行通过引入同业低价资金，满足优质客户的低价融资需求，既让银行留住了优质客户，又通过证券化后的资产流转减少了亏损，释放了信贷规模和风险资本。

新形势下的新困扰

目前，银行信贷资产证券化的规模发展较快，但在新形势下，相应监管及配套措施并未随之同步完善，仍然困扰其有序快速增长。

监管误伤是最大困扰。近年来，监管当局一系列监管规定规范非标资产及信贷资产出表，旨在规范市场交易，但是也一定程度上对信贷资产证券化造成了误伤。例如，82号文对信贷资产收益权转让的相关规定，以及102号文对资产转让的相应规定，令证券化尤其是私募ABS的实务操作存在困难。这种困难容易导致各主体通过创新或隐蔽条款来规避监管，对业务的合规性及发展速度不利。

增信措施须完善是第二困扰。资产证券化的信用增级主要分为内部信用增级和外部信用增级。内部增信是从资产支持证券基础资产的结构设计、产品的增信机制设计角度开展。主要包括优先级和次级的结构安排，利差支付制度、超额抵押设置、保证金和现金储备账户等。外部增信则是以外部企业或金融机构提供的信用担保为主，包括机构担保、差额支付承诺、回购承诺、流动性支持等。出于对出表认可、利润表影响最小、以及监管合规等考虑，信贷资产证券化采用内部优先次级结构安排较多。然而实务中买入方往往要求更多的增信措施，如差额支付承诺、回购承诺等。如果增信措施不能阳光化，则有可能转为抽屉协议。

成熟的劣后投资市场缺乏是第三困扰。资产证券化，低风险对应低收益的优先资产购买者，高风险对应高收益的劣后资产购买者，从而达到风险与收益相匹配、风险分散转移的目的。但目前极其缺乏具备风险识别能力的真正的劣后投资者。这个重要环节的缺失，会让银行主动或被动的以规避监管的方式来处理劣后资产。

活跃的二级市场缺位是第四困扰。当前，银行信贷资产证券化的二级市场体量小、参与者少、市场欠活跃。信贷资产证券化后，大多被同业互持，且常常需要持有到期，而较少在公开的二级市场交易流转。这既不利于银行同业间的风险分散，也不利于银行风险在更大的主体和范围内分散。

对未来资产证券化趋势的展望

银行表内或类表内资产证券化是主体。目前资产证券化中，银行表内信贷资产证券化及信托贷款收益权（不少是银行类表内资产）占比最大。在银行对公资产为主体的短期趋势不变的情况下，虽然企业AB S近两年来发展迅速，但预计未来银行资产证券化规模仍然会超过企业资产ABS，在市场上居于主体地位。

私募ABS大概率成为主流。资产证券化可以分为私募与公募。由于私募更具灵活性，且有其他非资产证券化转让方式不具备的规模优势、合规优势等，未来私募ABS的发展速度和发展规模在没有负面政策的情况下，将成为资产流转主流。

表内资产证券化向表外资产证券化发展。在众多监管政策下，表内资产证券化，尤其是私募AB S受到较多限制。因此，资产转让方将先表内投放再资产转让的顺序倒过来，先表外投放再表内接回的方式，使整个交易模式完全合规。从而解决了表内资产转让的诸多监管难题。因此，预计该种方式将会得到更快的推广复制。

第3篇

关键词:资产证券化；物流行业；产融结合

1资产证券化的基本概述

资产证券化，是指将原始权益人合法拥有的基础资产进行打包集合，以基础资产自身产生的现金流作为还款来源支持有价证券发售的一种交易安排。其本质特点包括：资产为支撑、现金流重组、信用分离、资产出表。资产证券化产生于20世纪70年代的美国，随着利率市场化不断推进，金融机构为解决资产负债错配问题，将未到期的长期贷款打包出售，创造出资产证券化产品，但发行规模较小。随后，金融机构将成功经验先后复制到其他领域，陆续推出了信用卡贷款证券化、不良债券证券化、汽车贷款证券化等创新品种。资产证券化大范围广泛应用，市场规模快速增长。企业资产证券化基础资产的类型涵盖了应收账款、票款收益权、租赁租金、委托贷款、小额贷款、基础设施收费权、信托受益权等，范围十分广泛，并且还有新的基础资产类型不断出现。根据国家有关规定，“符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”都可以作为基础资产。企业资产证券化的基础资产种类多，分布领域广泛且部分个性化特征明显。无论在理论方面还是实践方面，资产证券化的作用都得到了公认。但现有资产证券化的理论和实践多是针对金融类企业而言，少有专门针对物流行业的文献和操作模式。

2资产证券化对物流行业创新的重要意义

物流行业是生产业，需要提供干线运输、仓储分拨、加工拣选等基础服务，为需求方提供高效率、低成本、高价值的供应链解决方案。物流行业同时也属于投资强度大的行业，基础设施建设水平是体现物流行业水平的基本条件，只有建立高标准的物流交通运输基础体系，才能从根本上改变目前物流行业的运营状况。物流企业的自有资金难以支持这类金额大、投资回报期长的投资，导致行业的基础设施建设水平不高。缺少有效的融资方式成为制约物流行业健康发展的瓶颈问题之一，物流企业产生强劲的融资需求，传统的通过银行信贷、上市或自身资本积累等融资方式都难以满足其飞速发展的需要。大力发展直接融资是解决物流行业融资难问题的重要手段和方法。国外实践表明，资产证券化可有效解决物流企业的资本供应问题，降低融资成本和风险。物流行业的行业特征，决定了物流企业具备可证券化的资产，因此，资产证券化在物流行业中的实践应用具有十分重要的现实意义。

2.1巩固和维护客户关系

资产证券化这种创新型的金融工具在市场上的认可度越来越高，物流企业应该高度重视、提前布局该领域，通过管理模式创新，改善客户服务体验，充分发挥客户资源优势来增强客户黏性。通过资产证券化，物流行业的投资者由原来单一关注企业整体信用，转向关注项目合同预期收入信用，规避了物流企业因规模因素、信用等级因素、缺少有效质物和抵押担保而造成的融资困难。

2.2改善资本结构，提高资本使用效率

通过资产证券化，物流企业可实现预期收入变现，提高了资金周转效率，使资金能更有效地进入价值创造的良性循环。资产证券化可以改善企业财务状况，传统融资方法在增加资产和负债的同时，也会增加财务风险。资产证券化只是资产类账户的增减，不影响企业财务杠杆的使用，可以有效改善企业财务状况。

2.3实现“融钱”到“融资”的有效转变

物流行业的大部分创新业务是围绕业务运营管理体系中的资金流转开展的，资本运作已成为物流行业中的重要发展趋势。但随着国际化、网络化、信息化带来经营模式的不断转变，在客观上要求物流企业转变传统经营理念，改善现有业务结构，从“融钱”向“融资”改变。在资产证券化业务创新模式中，物流企业一方面充当运营主体输出专业化服务，另一方面还要参与资产证券化产品的推广及应用，同时满足客户资金层面和管理层面的需求。

2.4有效拓展中介类服务增值

服务中介类业务是物流行业服务增值的重要组成部分，对于物流行业结构转型有着深远的作用。中介类业务具有流程简单、技术小、专业要求低的特点，运作过程中不占用企业较多资源。物流行业资产证券化产品体系可以有效纳入这些中介类服务，物流企业在资产证券化的过程中可以让中介类的应收应付资产进入资金池，直接起到丰富产品品类、拓宽业务空间的作用。

3我国物流行业资产证券化业务创新发展

在经济环境不断变化的背景下，物流行业加强在资产证券化领域方面的探索，积极探索出新的模式。

3.1物流流动资金保理资产证券化模式

保理，是指保理商与债权方通过协议，债权方将应收账款转让，由保理商提供财务处理、账款管理、项目融资和信用担保等综合性金融增值服务。随着物流企业应收账款不断增多，对流动资金的需求愈加迫切。保理正是解决物流企业短期应收账款占用过多资金的重要金融工具，积累到一定量级的业务数据资源后可以通过资产证券化实现流动性，降低企业的经营风险，实现应收账款的保值增值。物流企业通过资产证券化，能够减少资金的不合理占用，并可以在资本市场分享红利，增加了企业的获利能力。物流企业应收账款创新的重点是实现信息系统对接和资源共享，通过这样的制度安排，有利于掌握和控制真实的运营情况，严格验收交送的货物，及时掌握运送货物的货权状态，防范应收账款是“瑕疵账款”或者“坏账”的风险，体现了物流行业积极拓展业务领域的意图以及整合客户和机构资源的专业能力，从而保持可持续经营。

3.2物流园区联合资产证券化模式

目前，我国的物流企业整体规模偏小，大部分是小微企业，而企业的业务融资金额需求较大，因此这类企业的未来预期收入不稳定，经营风险较大，基础资产达不到证券化的标准，违约风险非常高。物流园区类企业与小微物流企业有密切的合作关系，形成了较为稳固的供应协作关系，特别是这些企业的资金流运作具有相似性，也便于中小物流企业进行资产的联合，相关企业在预期收入账期、信用条件、信用政策方面具有相似性，具备进行资产联合的现实基础。此外，由于同处一个行业，信用信息更加透明、低成本化，可降低融资总体成本。联合资产证券化还可以增强物流企业的二次融资能力，由于证券化是一种表外的融资方法，其将预期收入“脱离”资产负债表，置换成优质的现金，可以有效改善企业财务结构，大大提高企业资产流动性。但联合证券化也有不足之处，即系统风险控制较难，行业整体经营环境一旦变化，会导致整个行业的多数企业经营业绩下滑，从而引发系统性风险。

3.3物流装备设施租赁资产证券化模式

装备设施租赁资产证券化是物流公司以可预期的设备设施租赁的收入现金流为支持而发行证券进行融资的过程。装备设施租赁资产证券化具有流动性强、标准化、专业化等优点，其本质是将固定的租赁收益换为可转让交易的关系。装备设施租赁资产证券化在运作过程中，不仅表现为对租赁收入的重新组合，而且对租赁收入关系中的收益与风险要素进行重组与分离，使其价值重估和重新配置，从而使供应链各参与方均受益。由于资产证券化是以装备设施租赁所带来的现金流为支持，稳定预期的现金流是进行资产证券化的重要保证。通过装备设施等资产的有效经营，实现资产收益的重新估值，将符合装备设施租赁资产证券化现金流要求的资产从物流公司的固定资产中“剥离”出来，形成装备设施租赁资产证券化的实施基础。

4我国物流行业资产证券化的建议和对策

资产证券化的目标简言之就是为了实现资本的流动性和保值增值，物流企业发展速度快、业务扩展迅速的特点决定了其资本运作的迫切性。当前我国物流企业面临来自国际物流巨头的竞争压力和挑战，合理使用资本市场提升物流企业的竞争力，成为物流企业发展壮大的必要措施。

4.1大力推动物流企业和资本市场的互通互联

由于历史原因，我国物流企业对资本市场的关注度不高，从市场参与程度、业务类型到企业的运行机制都与资本方面的要求有着显著的差距，对于物流行业业务拓展的效果和效率都将产生不利影响。长远来看，从优化外部经营环境的角度出发，物流行业有必要以资产证券化业务为切入点，推动物流行业与资本市场的互通互联。

4.2逐步建立产融结合的业务管理体系

传统信贷业务中，物流企业作为贷款人的角色单一，管理上强调资金安全和风险控制。而在资产证券化业务中，物流企业需要参与资本项目的整体协同运作，业务管理要求与传统业务存在显著差异。一方面通过多种资产证券化产品赚取相关业务收入，另一方面应保证现有的传统业务和资本融合发展，通过业务流程重构设计，在依托现有组织架构的条件下将证券化业务纳入现有管理体系，这是物流行业开展资产证券化业务的重要基础。

4.3强化人才培养和专业团队建设

传统物流企业通过资产证券化业务来进行行业创新，在项目管理、业务开发、人员素质、团队文化等多方面与传统物流公司有较大差异，尤其是复合型专业人才的使用。由于参与资产证券化是物流行业进行“跨界”经营的一种大胆尝试，对复合型专业人才的配置选拨使用变得尤为重要。物流企业必须加强复合型人才培养和团队管理，建立体系化的人才梯队和管理机制来满足物流行业资产证券化发展的需要。

5小结

第4篇

1商业银行信贷资产证券化的风险分析

（1）信用风险信用风险是指贷款人在不能达到商业银行信贷资产的相关要求，导致商业银行在正常运转过程中产生巨大的损失，此类现象与参与者的各方主体间的关系较为密切，任何一方参与或者任何一方违约都可能导致在交易过程中带来预想不到的风险。此类风险不仅影响这贷款人的自身信誉，同时会为商业银行带来巨大的损失，因此在商业银行信贷的过程中普遍存在信用风险。（2）法律风险由于我国正处于信贷资产证券发展时期，在发展过程中仍然存在各种问题，以此同时我国相关法律还处在较为薄弱时期。相关的法律条文不明确，部分法律条款存在一定漏洞，导致信贷资产证券化的过程中存在较大风险。商业银行在整合、组改飞速发展的同时，面对信贷资产证券化存在的主体众多，关系错中复杂，有必要建立完整的法律法规来明确相应的关系。（3）信息风险在商业信贷过程中，信息风险尤为重要。首先在商业信贷前期贷款人应向相关部分提交相关证件，此证件在审核过程中具有一定的信息风险。部分贷款人在提交证件过程中，提交虚假信息，此类现象将严重影响商业信贷的真实性。其次在信贷使用过程中，少数人存在不按时还款现象，不仅影响贷款人的信用记录，通过将严重影响我国商业银行的发展。

2信贷资产证券化的作用与影响

从资产证券化在美国的发展历史来看，值得借鉴的是：第一，资产证券化帮助美国盘活存量，解决了房地产融资问题。通过资产证券化将长期贷款盘活变现，解决了资金矛盾问题。第二，利率市场化是资产证券化兴起的催化剂，利率市场化的改革后，银行的吸储难度增加，资产负债错配问题进一步放大，流动性风险上升，但同时又必须给美国人民提供贷款以解决住房问题。第三，相关信托法律法规的创新完善为资产证券化的大规模发展提供了有力保障，法律法规的演变丰富了资产证券化产品的交易方式和结构，同时新的产品出现又推动了立法的不断完善，促进了产品的快速发展。

3商业银行开展资产证券化业务的对策

（1）加强法律法规建设。针对我国商业信贷产生的现象，我国将健全相关法律。并将其相关领域的法规也要有所涉及，金融行业的革新，不但有利于信贷资产证券的发展，同时更是一项金融领域的一项重大突破。（2）加强风险管理体制。信贷资产证券化所涉及的主体比较广泛，在发生的过程中一旦出现相关问题，将对我国金融行业带来巨大的影响，同时我国金融行业将得不到良性的发展。信贷资产证券化在降低商业银行风险的同时，相应的增加了金融市场的风险，由于资产证券属于中长期的融资产品，其风险往往是伴随着市场及政策等因素而发生变化，因此建立完整的风险管理体制尤为重要。（3）加强信息网络建设。健全的网络系统对于信贷资产证券化至关重要，建立完善的信用评估系统以及查询相关信用等级对于我国金融行业尤为重要。事业单位利用某种措施使企业或者个人对信用评级有种认识，同时应当建立相关的管理部门，制定一个全国行业统一的信用评价标准，并利用科技技术手段对各企业及个人的信用信息进行收集和评定，形成一个完整的查询体系。（4）加强市场管理体制。建立健全市场管理体制，由于利率与通货膨胀的发展直接影响着我国信贷资产证券的良性发展，同时信贷资金与信贷价格也对我国商业银行信贷行业产生一定风险。加强市场的监督体制改革，加大整改力度，完善市场整改体系，有利于商业银行信贷资产证券化的市场健康发展。（5）规避操作风险。商业信贷是发展过程中操作应得到相关部门的重视，在操作过程中应提高相关人员的综合素质，避免在操作过程中产生人为失误现象，将影响着我国商业信贷的发展。

4结语

信贷资产证券化作为金融创新的成果，在金融行业形成一道独特市场潮流，经济发展的同时也看到了风险失控后的巨大风暴，因此我国在发展信贷资产证券化的同时也要加强风险的管理措施，确保我国金融行业能更快更稳的发展。本文通过商业银行信贷资产证券化业务的信用风险分析、法律风险分析及信息风险分析，进而提出加强法律法规建设、加强信息网络建设、加强信息网络建设、加强市场管理体制、规避操作风险及规避提前偿付风险，以期为商业银行资产证券化业务的发展提供一些有价值的参考和借鉴。

参考文献：

[1]商旭.现代商业银行风险管理与金融制度改革问题研究[J].中国市场，2013（7）.

[2]王理华.中国商业银行的风险管理研究[J].中国市场，2013（12）.

第5篇

【关键词】信贷资产证券化银行非标准化融资资本市场

一、资产证券化――盘活存量资产的重要手段

作为加速周转存量资产的重要途径，资产证券化可起到降低金融风险积聚和有效提高存量资产的流动性的作用，并有利于解决企业融资问题。故而受到监管层的大力推动。而在今年9月26号推出的新办法中，事后备案和负面清单堪称其中的最大亮点。资产证券化的发行、交易效率可期，并且在量上有望实现短时间内的井喷。而负面清单则将基础资产的准入范围扩大至“法律禁止的除外”，为业务创新提供了极大的发展空间。因此，资产证券化成为连接企业融资需求和机构与高净值客户理财需求的重要创新业务。

图1 信贷资产证券化运作流程

二、资产证券化当前状况

我国目前已有的资产证券化业务主要包括信贷资产证券化、企业资产证券化和资产支持票据三大类，其中信贷资产证券化为重中之重。信贷资产证券化即把流动性不强、但预期可以产生稳定现金流的信贷资产打包出售，以购入信贷资产为特殊目的机构将信贷资产的预期收益组成资产池，然后将资产池中的资产收益与风险分割和重组，转化成可以在金融市场上出售和流通的有价证券。

表1 现有三类资产证券化产品比较表

我国的资产证券化业务起步较晚。2005年3月中旬，国开行和建行获得资产证券化试点资质，分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的两项试点，标志着我国本土资产证券化的起步。2005年年底，国开行41.8亿元的信贷资产支持证券和建行30.2亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间交易市场成功发行，意味着我国资产证券化试点工作取得了阶段性的成功。

2008年至2012年间，受金融危机影响，我国的资产证券化业务暂时出现了发展缓慢的情况。其原因主要是预防房地产泡沫通过资产证券化激增金融系统的风险，导致新兴的难以监管的系统性风险的发生。事实上，资产证券化不会给金融系统带来新的风险新的风险，其实质是风险的二次分配。不论开展与否，风险都是存在的。如何把风险进行最优的二次分配，给资产证券化的产品设计带来了难题。幸运的是，在三行一会的正确引导和金融机构的不断探索下，2012年5月中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、财政部联合了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，通知使信贷资产证券化焕发了第二春。从2005年开始到2014年7月，资产证券化市场上一共发行了54只，金融总计2171亿元的信贷资产证券化产品。

三、资产证券化优势

对银行而言，资产证券化的优势在于：

（一）增强资产的流动性

一方面，对于流动性较差的资产，可以通过将其分级、重组、打包、出售的处理方法将其转化为可以在市场上交易的证券，以达到在不使原始权益人失去对本企业经营决策权的前提下，增加银行资金来源的目的。

（二）降低融资成本

通过资产证券化市场融资所需成本比通过银行或其他资本市场融资所需成本更加低廉，原因是更高信用评级的证券所需支付给投资者的利息就越低，而经由资产证券化的途径发行的证券其信用等级高于其他长期信用工具，从而具有更低的成本。

（三）减少风险资产

商业银行为了满足资本充足率的要求，必须增加资本或出售资产。由于增加资本意味着更多的存款储蓄和更高的利息支付，其成本相对昂贵；而实行资产证券化则可通过出售资产的方式减少分母资产数额，通过表内业务表外化的方式提高资本充足率，同时降低了风险资产比重，更能满足监管要求。

（四）优化资产负债结构

借短贷长的特质使商业银行不可避免的承担资产负债期限不匹配风险。如果商业银行将长期的、非流动资产证券化，并将所得款项投资于具有高度流动性的金融资产，就可以有效减轻这种不匹配，从而提高银行的资产负债管理水平。

总之，资产证券化为发起者带来的益处是传统筹资方法难以企及的，并且随着资产证券化市场的不断深入发展，资产证券化的优势愈加明显

四、核心结论

综上所述，资产证券化在诸多方面对构建一个更加高效的资本市场大有裨益。同时细数近年来政府的政策导向，一方面对于信贷资产证券化有进一步扩大试点的号召，另一方面从更大范围上将资产证券化的业务主体扩展至券商、基金子公司。可见，后非标时代，资产证券化这种融资工具将唱主角，可谓天时地利，加快发展；风雨历程，渐入正轨。

参考文献

[1]耿军会，尹继志.信贷资产证券化试点重启的意义及相关问题[J].企业经济，2013（07）.

[2]聂广礼.利用信贷资产证券化组合管理商业银行信贷资产――基于2005～2008试点阶段的分析[J].现代经济探讨，2013（05）.

第6篇

信贷资产证券化是指金融机构将各种未来能产生现金流且缺乏流动性的信贷资产的风险和收益等因素进行组合，再予以信用增级，变成可供出售和流通的有价证券。世界范围内有美国、欧洲和澳大利亚三种典型的模式，其主要的差异体现在已经证券化的资产是否脱离原始权益人的资产负债表和资产证券化的过程是直接操作还是中介进行的两个方面。资产证券化是居于直接融资和间接融资之间的一种创新的融资模式。从2005 年商业银行信贷资产证券化开始到现在，我国仅仅采用的是表外业务模式，先管制后发展。

二、商业银行信贷资产证券化得可行性

信贷资产的证券化业务是商业银行创新型投资银行业务，作为商业银行分散经营风险、增加业务收入的战术型工具，也是其发展多层次信贷市场并进入资本市场发展的战略型业务。从商业银行本身微观的角度出发，随着我国利率市场化的深化，银行业同业竞争加剧、经济增速下降导致的违约风险增加，吸纳存款的成本持续提高，而银行传统的存贷利差空间减少和不良贷款余额和不良贷款率不断上升。商业银行的经营困难重重，商业银行很愿意把坏账、呆账进行证券化处理后再融资，盘活其存量资产，减少风险资产规模发挥资产证券化的最大效用。

（一）调节银行流动性，提高资金的使用效率

商业银行通过信贷资产证券化卖出风险权重相对较高，超过银行本身风险承受度和银行信贷政策不统一的信贷资产，对不良资产进行转移、隔离和集中处理，银行可以主动地进行呆账调整，释放资产的流动性，这样把贷款变了可以流通的证券，减少资本占用，提高资本充足率，为其他业务拓展释放空间，提高银行资产流动的速度，变中长期资产为短期，同时也对银行的资产结构和期限配比结构进行了优化，增强银行的信用。商业银行信贷资产证券化相比较于银行传统的间接融资的方式并不会增加银行本身的资产负债率，这样的同时也是对银行资产负债结构的优化。通过出售资产腾挪出来的资本可以再投资于别的具有更高收益和低风险的资产，这样便可以降低总体资产的风险暴露程度，使资产结构更加切合商业银行实际。

（二）提高商业银行风险防控能力，降低不良贷款率并减少风险资产规模

商业银行的信贷资产证券化业务通过调整信贷资产期限结构，这样会有效的解决利率市场化引起的市场风险问题。信贷资产证券化将银行的不良信贷资产通过证券化包装迅速的变为快速的变为资本市场上流通的金融产品，这也意味着商业银行的风险转嫁到了最后购买证券化信贷资产的投资机构或投资人手里，对于商业银行本身而且，这样既提高了其本身的资产质量水平，又降低了信用风险。结合我国的具体情况，银行的贷款在我国金融体系中占有很大的比重，可以将一部分风险权重较高的贷款通过资产证券化转化为有价证券的形式流通出售，这样银行原来本身的债权关系承担的贷款信用风险通过流通出售由投资者全部承担，分散了商业银行本身所面临的信贷风险。商业银行借此创新型业务主动的防止不良贷款增加，改进和提升银行自身的资产质量。通过参与机构发挥各自优势，运用商业银行所不能运用的各种金融工具，运用规模效益，可以降低处理不良贷款的经济成本。证券化过程中通过“真实出售”能使银行资产负债结构得到彻底改善，有助于维护公众信心，保持银行体系稳健，有效的解决降低目前银行所面临的不良贷款问题。

（三）增强商业银行的盈利能力

商业银行的信贷资产证券化业务，商业银行充当金融服务中介机构，如资产管理和融资顾问中介，提供担保或发行等服务赚取手续费、管理费等增加银行的中间业务收入，增强商业银行的盈利能力。在随着同业竞争加剧、互联网金融的影响下，具有广阔的发展空间和丰厚的收益水平，对推进商业银行加快经营转型具有重要意义。在近年来的几家商业银行的业务实践中分析可得，其中银行的财务顾问类业务在商业银行中间业务中占有很大的比重，是商业银行中间业务收入来源的重要组成部分。信贷资产证券化业务发展演化的产品到银行财务顾问业务中在其业务运行的过程中并不占用银行信贷资金。所以，如果证券化的产品成功的发展并与商业银行财务顾问业务产品体系融于一体，这势必丰富金融产品的内涵、拓宽了银行本身的业务领域，增加其盈利能力，为新的非利差盈利模式提供了新的线索。

三、商业银行信贷资产证券化面临的问题

（一）投资者需求和基础资产范围有限

国际范围内的具有较高成熟度的市场看上，主要的资产证券化产品是标准化程度较高的零售贷款业务，例如住房贷款、汽车贷款、信用卡等具体业务，而我国现在的资产证券化的主要基础资产是占比为90%左右的银行对公信贷资产为主要基础资产，其他类型的资产较少，范围相对较小。同时由于我国商业银行又是我国资产证券化产品的最主要投资者，这也就意味着商业银行资产证券化业务在由资产证券化包装出售的产品的市场上面临着严重的需求不足，也不能分散商业银行的信贷资产风险，商业银行打包出售的证券化产品在二级市场流动性有受阻。

（二）基础资产潜在风险较大

从商业银行微观自身的经营管理的角度，银行更愿意转嫁风险较大的资产。商业银行把信贷资产增级包装成信托财产发行支持证券后，实现资产负债表表外化，这样银行又可以去发放新的贷款。如此的运作会让银行经营更加的冒险和激进，商业银行运用通道业务和资产证券化业务的动力更足，这样却容易忽视和很少考虑其贷款本身的风险识别和控制，如果每家商业银行受利益的驱使，循环往复采用信贷资产证券化打包出售风险很大的基础资产的支持证券后，可能带来严重的金融风险，其中美国的次贷危机对此作了全面的诠释。

第7篇

关键词：财务公司；信贷资产证券化；融资

中图分类号：F832　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2010)07－0052－03

一、我国企业集团财务公司开展信贷资产证券化业务的可行性分析

(一)拓展企业集团融资渠道，支持企业集团发展

设立财务公司的企业集团一般规模较大，主要分布在与国民经济密切相关的电力、资源、钢铁、汽车、军工、制造等重要行业、并且大多数都是国有重点企业，资金需求量非常大，融资能力对这些企业的经营影响很大。它们的融资渠道主要包括股权筹资方式、债务筹资方式、外资筹资方式以及其他筹资方式。财务公司作为大型企业集团重要的融资窗口，熟悉这些大型企业集团的情况，对成员单位的资金支持更为准确和迅速，随着我国企业集团融资需求的增大，财务公司传统业务逐渐满足不了企业集团融资要求，而开展信贷资产证券化业务可以开辟新的融资途径，提高财务公司贷款投放能力。建立适应财务公司业务发展的多元化融资体系，增强对成员单位的金融支持力度，拓展企业集团融资渠道，支持企业集团发展。

(二)改善财务公司经营环境，提升财务公司管理水平

目前，财务公司中长期存款少，而贷款以中长期贷款为主，普遍存在着期限结构错配问题，提高了其流动性风险敞口，存在着一定的经营风险。通过证券化技术的应用，财务公司可以将不同风险类别的信贷资产整合，转换为资产支持证券，回笼现金，既改善自身资产的流动性，有助于减少公司因资产负债期限结构错配带来的流动性风险敞口：又可以改善财务公司流动性管理，降低财务公司的运营压力，降低财务公司经营风险。

另外，财务公司客户为集团内部成员单位，其信贷市场相比商业银行来说，市场化程度较低，信贷业务透明度不高，竞争也不充分，因此，财务公司行业信贷管理水平有待进一步检验和提高。开展信贷资产证券化需要引入相关中介机构对财务公司的贷款发放及管理制度作全面审视，对拟作为基础资产的信贷资产作充分的尽职调查。同时，应证券化的要求，财务公司在贷后管理方面需要遵循相关交易文件的约束并按规定披露信息。这些都有助于财务公司规范和提高信贷业务的发放和管理水平，增强信贷业务透明度，提升财务公司经营管理水平。

(三)财务公司开展资产证券化业务顺应了形势需要

1、完善的法律框架为财务公司开展资产证券化业务奠定了制度基础。

国内信贷资产证券化业务的法律体系较为完备。2005年4月20日央行和银监会联合公布了《金融机构信贷资产证券化试点管理办法》，该《办法》第十一条规定“信贷资产证券化发起机构是指通过设立特定目的信托转让信贷资产的金融机构”。财务公司能够对集团系统单位提供信贷服务，是金融体系的有机组成部分，可以作为发起人。在《金融机构信贷资产试点监管管理办法》颁布后，央行、银监会，财政部、国家税务总局等相关部门陆续制定、公布了《资产支持证券信息披露规则》、《资产支持证券交易操作规则》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《信贷资产证券化业务试点的有关税收政策》等关于信贷资产证券化业务的法律规范性文件。这些后续制定的法律文件形成了完整的配套措施体系，分别从不同的侧面对信贷资产证券化业务进行规范，从而使交易各方在信贷资产证券化过程的每个环节都有法可依。

2、稳定、优质的资产为财务公司开展资产证券化业务提供了可靠保障。

财务公司所依托的企业集团大多数都是在相应行业中具有很强竞争力、业绩优良，或者是处于相对垄断地位的国有大型企业，并且主要集中在能源、制造、交通运输等国民经济的支柱行业，企业集团财务公司可以提供源源不断的、优质的可以证券化的资产。这些资产具有非常高的同质性、安全性和十分可靠的预期现金流，这些资产没有商业银行房贷类资产普遍存在的提前还贷的风险。

综上所述，我们认为集团财务公司开展信贷资产证券化业务，既存在着必要性，也具有可行性。

二、我国企业集团财务公司开展信贷资产证券化业务的收益、成本与风险分析

(一)企业集团财务公司开展资产证券化业务的收益

1、资产证券化可以通过影响负债融资和权益融资来增加企业集团财务公司的价值。

资产证券化的表外融资性使企业的实际资产负债比率发生改变，从而可以改变企业价值。在实际操作中，企业为了提高自己的信用水平，常常采取资产证券化这样的表外融资手段来压缩报表中的资产负债率，变相地提高自有资产的比率。从而规避企业融资时因自己的负债比率高而造成的信用等级低的现状。同时，资产证券化通过将企业集团财务公司流动性差的资产转换为证券而使企业集团财务公司本身获得了现金，不仅增加了企业集团财务公司资产的流动性，而且由于现金或者银行准备金的风险权数是为零，企业集团财务公司也因此通过资产证券化提高了自身资本充足率，即企业集团财务公司可以扩大它的负债业务而仍然满足对资本充足率的要求。

2、资产证券化企业还降低了发起人企业集团财务公司的直接融资成本。

在一般情况下，信用级别越高，利率就越低，融资成本也就越低。而企业集团财务公司开展资产证券化过程中，对被证券化资产进行信用增级之后，所发行的证券可以达到投资级水平，高于被证券化资产原始资产的信用等级，发行利率一般较低，因此，发起人企业集团财务公司通过资产证券化可以节约直接融资成本。

3、企业集团财务公司运用资产证券化业务所获得的现金流可以提高财务管理的灵活性。

企业集团财务公司可以将通过运用资产证券化业务所获得的现金流投资于净现值为正的新项目，也可以选择部分归还债务、部分进行投资，从而优化公司资本结构。有效扩大财务杠杆可选择范围，提高公司财务管理的灵活性。

(二)企业集团财务公司开展资产证券化需要支付的主要成本

为了使证券化资产能够顺利销售出去，企业集团财务公司在开展资产证券化过程中需要对被证券化资产进行信用增级，信用增级将增加开展资产证券化的成本。因此，企业集团财务公司应该根据信贷资产的资产质量、证券市场的销售情况、发起人开展资产证券化的目的等具体情况来决定如何在资产证券化成本与收益之间保持平衡。

另外，企业集团财务公司在开展资产证券化过程中还需要支付一定的中介费用成本，包括支付给信托机构的信托费用、发起人有关会计师、律师等费用，这些费用在整个资产证券化中比重不是很高。

(三)集团财务公司在开展信贷资产证券化业务

时应注意的主要风险

1、出表风险。

把相关信贷资产移出资产负债表是信贷资产证券化的重要目的之一。出表可以提高资产流动性，减少风险加权资产。提高资本充足率。但如果存在集团财务公司未来有信贷资产回购安排等原因，监管机构可能会认定信贷资产的风险和收益没有转移，从而影响出表。因此，集团财务公司信贷资产证券化应妥善设计，规避过多的风险自留和关联交易。

2、声誉风险。

信贷资产证券化涉及的环节很多，并最终要以证券的形式公开发行。如果集团财务公司信贷资产证券化业务在发行等环节出现重大差错甚至业务失败，将会对集团财务公司的声誉造成不利影响。

3、利率风险。

由于贷款利率将随法定利率变动而相应调整，如果资产支持证券采用固定利率或者浮动利率基准与基础资产不一致，当企业集团财务公司通过购买次级证券来进行信用增级时，财务公司所购买的这部分证券化产品将面临着利率风险。

另外，企业集团财务公司开展资产证券业务所收回的现金资产，如果市场利率提高或者没有好的投资项目，就会存在着再投资风险。

4、发行风险。

由于企业集团对财务公司的控制、集团对借款人的控制或参股，借款人之间存在相互参股、担保关系，财务公司发放贷款的对象几乎都是同行业公司，存在着很强的关联性，信贷资产很难在行业方面分散风险，同时，由于目前证券化产品投资者范围较窄，投资者接受度较低，资产证券化项目可能会遇到发行风险。对此，可以引入业务经验丰富、承销能力出众的主承销商参与资产证券化项目操作，加强宣传推介，妥善选择发行时机，最大程度减少发行风险。

5、会计上对资产转移确认的不确定性风险。

我国会计上对资产的确认原则采取的仍然是风险与报酬分析法，而不是偏向于将资产转让视为出售的金融合成分析法。以风险和报酬作为判断资产出售与否增加了企业集团对财务公司被证券化资产转移确认的不确定性，加剧了对被证券化资产出表判断的不确定性，构成了企业集团对财务公司资产证券化发展障碍。

三、我国企业集团财务公司开展资产证券化业务的路径

企业集团开展资产证券化业务的交易结构如下图所示：

为加强对投资者的保护力度，确保资产证券化业务安全顺利实施，企业集团财务公司还应制定严格的基础资产选择标准：

1、资产标准应有助于信托合法设立。

2、资产标准应尽量减少受托人行使权利的不确定性或困难。如资产应当不包括银团贷款和最高额保证贷款等。

3、信贷资产中包含的各笔债权全部为企业集团财务公司向相关借款人发放的信用贷款和保证担保贷款所形成的债权，不包括委托贷款和特定贷款债权，也不包含企业集团财务公司与其他银行共同组成银团发放银团贷款所形成的债权。

第8篇

关键词：专利证券化；操作流程；法律风险

专利证券化（Patent Securitization），是指发起机构把专利将来可能产生的现金流剥离于企业之外作为基础资产，转移给特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV），再由该特殊目的机构通过重新包装、信用评级以及信用增强等手段分离与重组基础资产中的风险和收益因素，并向投资者发行以该基础资产为担保的可流通权利凭证，借以为发起机构融资的金融操作过程。专利证券化是资产证券化在专利领域的延伸，它代表着资产证券化的基础资产由实物资本转向了知识资本，是金融证券领域的重要创新。1985年耶鲁大学获得一项用于治疗艾滋病的发明专利，1987年耶鲁大学将这项专利许可给制药企业Bristol-Myers Squibb 公司研发生产一种名为“Zerit”的抗艾滋病药物。耶鲁大学以此获得高额的专利许可费。2000年耶鲁大学为了进行项目融资将Zerit药品专利许可费（2000年9月6日至2006年6月6日）的70%以1亿美元转让给一家名为Royalty Pharma 的公司。为了支付这笔转让费，Royalty Pharma 公司对专利许可收费权，进行了证券化处理。这一事件被认为是专利证券化的开端。随着人们对专利经济价值认识的提升以及企业经济转型升级所依赖的融资需求的高涨，利用专利证券化进行融资成为了一种新的趋势。我国作为新兴国家，专利的延伸利用和企业融资难题都是亟待解决的问题。

一、专利证券化的操作步骤

专利证券化是一个复杂的结构性融资过程，主要参与者有专利权利人、特设载体（发行人）、证券投资人、专利被授权人、以及信用增级和信息评级机构等中介服务机构。完整的专利证券化要进行以下三个步骤：

（一）挑选适宜证券化的基础资产，将基础资产信托给SPV

首先，专利权人要根据融资需求挑选基础资产来进行证券化运作。基础资产应当是能在未来产生稳定现金流的资产，以确保专利支持证券的还本付息。其应满足三个标准：（l）原始权益人合法拥有处分和收益权；（2）应是可预期有稳定现金流或能够转化为可预期稳定现金流的资产；（3）资产达到一定的信用标准。[1]其次，要设立特殊目的机构（SPV），转移基础资产。SPV是专利证券化的核心环节，其具有阻隔和化解专利证券化中潜在的法律风险的作用。从法律上来讲，这种隔离和化解法律风险的机制既可以是公司，也可以是信托、合约等其他形态。[2]无疑，信托是最好的化解法律风险的办法。专利权人通过信托的形式将专利的未来收益权出售给SPV，这样SPV获得基础资产的所有权，而不是知识产权本身。这样就确保基础资产不被列入发起人破产资产的范围，从而维护证券市场的稳定。

（二）对基础资产进行结构重组，并完成信息增级和等级评定

专利证券化能否成功融资的关键在于基础资产的品质优劣。信用是产生投资价值的源泉，正是因为基础资产本身的信用才吸引了众多投资者。[3]在实现真实销售以后，SPV 要根据专利基础资产的特点，对专利基础资产进行结构性重组，以实现风险对冲，以降低总体风险、增加信用。同时要完成证券的信用增级和信息评级。“信用增级要结合市场对证券的档次、期限和利率进行具体设计”[4]。例如，美国BioPharma Royalty信托是通过设计Zerit药品专利许可收费权证券次级结构（subordination structure）来实现信用增级的。BioPharma Royalty信托将专利证券分为：优先债券、次级债券和受益凭证三级别。优先债券以专利许可费进行超额担保，具有本息偿还的优先权，其信用最高，但收益率低，一般向社会公众发行。次级债券是在保证支付优先债券以后，才予以支付的债券，具有较高的投资风险，但收益率要比第一级别高，而且保险公司以第三人身份，对次级债券进行保险，次级债券的目标市场是追求高收益率的投资者。第三级别的证券为受益凭证，代表投资者对信托财产的所有者权益，主要是吸纳风险，这类证券不公开销售，由SPV自身保留，本息偿还的优先权低于第一级别、第二级别的证券。[5]通过这种划分次级的方式达到了优化证券的自身结构、提升证券信用的目的。SPV信用增级完毕后，要聘请正式的信用评定机构对待出售的证券进行评级，并向投资者公布。信用评级机构对证券客观公正的评级，可以帮助投资者收集和分析相关信息以决定是否购买，这对于专利证券化的成功至关重要。

（三）发行和销售证券，进行证券发行后的管理。

根据不同情况，对证券的发行可以采取私募或者公募的方式进行。若采取公募的方式发行，需要聘请证券发行人和承销商。证券发行后的管理主要涉及到专利权许可使用的管理和证券发行的管理。专利许可使用权的管理重点防止专利价值外溢，以维护专利权人和SPV的利益。证券发行的管理，主要涉及专利的许可使用问题和证券发行后的买卖和专利证券化的操作流程图本息偿付问题。一般由SPV委托托管人将从专利许可受让人那里收取的专利许可使用费作为本息偿付给投资者，将剩余收益返还给SPV 。

二、我国进行专利证券化过程中可能存在的风险

实践证明，成功的专利证券化能够帮助企业在资金短缺的情况下提升专利资产的流动性，从而维持企业正常运转。然而，证券市场本身具有风险性，专利本身价值具有不稳定性和复杂性，再加上我国相关制度环境的不完备，这都将加剧专利证券化过程中的风险。专利证券化过程中存在的风险，具体而言：

首先，专利固有特性导致其市场价值具有不确定性，从而给专利证券化的实施带来一定的风险。专利权具有知识产权的一般特征即时间性、地域性、客体无形性。专利权的时间性意味着专利权不是永久的，就我国而言，实用新型专利和外观设计专利保护期为 10 年，发明专利的保护期为 20 年。专利的时间性针对法律对专利的保护期限而言的，而在实际的市场环境中，专利还存在经济寿命问题，专利的经济寿命是指专利权有效使用并能够给使用者带来超额收益的整个期间。一项专利权当其使用者从该项专利技术的使用中所获得的收益不能超过未使用该项专利技术的其他生产者的平均收益时那么这项专利技术的经济寿命便告结束。专利的经济寿命专利的经济寿命受“专利类型、专利的市场化程度以及可替代性”[6]等多方面因素的影响，然而这些因素的变化发展都会导致专利价值的不确定性，从而增加专利证券化的风险。专利具有地域性，一项专利在一国受到保护，并不意味着这项专利在他国会受到保护或受到同样程度的保护，不同国家、地区之间专利保护制度的差异增加了专利价值不确定性的风险。专利权客体的无形性使得专利具有反复使用的特点，从而使得专利更容易被侵权，无论是合法的反复授权还是非法的盗用侵权，都会使得专利证券化的基础资产的价值受到贬损，从而影响投资人的利益。还有值得注意的一点，“专利证券化的信用基础是专利这个无形资产，它只有通过生产经营实践，价值才能释放，否则其价值只是一个概念”[7]，一旦投资者的本息得不到偿，几乎无资产可清偿给投资者，这不同于基础资产是有形资产的证券化，所以专利证券化对信用增级提出了更高的要求。进行专利证券化的前提是基础资产的稳定性。专利证券化发行所依赖的未来收益现金流应当是稳定的并可以准确预测的，评级机构才能更好地对证券发行进行评级，投资者才能准确地评估该证券的价值来进行投资。专利价值的不确定性导致人们无法对专利的经济价值做出精准的预估。而基础资产现金流稳定性的欠缺将直接导致专利资产的预期收益评估比传统金融资产而言更为复杂，从而增加专利证券化过程中的风险，这将影响专利资产证券化的发展。

其次，专利主体和专利证券化基础资产结构的复杂性可能给专利证券化带来一定的风险。相比其他资产，专利的权利主体和专利证券化的基础资产结构更加复杂。就专利权权利归属而言，同一专利上可能存在共同的发明人，也可能含有在先的合法权利或者职务发明问题等，这样会导致专利权归属不明确。就专利证券化基础资产机构而言，由于专利权客体的无形性使得专利具有对有形资产的依附性。专利基础资产本身很难独立地满足提供未来收益的要求，专利必须和其他有形资产结合在一起来进行营利。这样，在专利证券化操作流程中，基础资产往往就会延伸到专利所依附的有形资产。若想要充分发挥专利资产证券化的效用和价值，其他相关的有形资产和无形资产，如产品设备、生产线、生产技术等一般也会被纳入进来。但是不同资产，特别是有形资产和无形资产在资产转让时相关的法律程序要求是有所不同的，这就使得专利证券化的操作过程具有高度风险。

最后，对专利的不当评估也是专利的风险来源之一。专利资产的自身价值具有不确定性，实践中还缺乏比较可行的、统一的方法对专利的价值进行评估。缺乏共同价值基础的专利证券化操作是无法完成的，在专利权真实销售、信用增级、信用评级、证券发行的每一个阶段都要以对专利价值的客观准确评估为前提的。SPV在专利权转移环节需要对专利进行恰当的评估以决定是否向企业融资并向原专利权人支付何种对价，在选择专利、构建专利池时需要评测出具有较大发展前景和经济价值的专利，而信用评级机构和增级机构更需要对专利进行准确的评估以评定专利的信用度，增加投资者的信心，降低市场风险。目前，我国的知识产权价值评估体系尚不完善，所以这很可能加大专利证券化的风险。

三、完善我国专利证券化的规制

首先、应当优化SPV的构造，充分发挥SPV的风险阻隔作用。风险隔离机制是专利证券化操作流程中的核心环节。专利证券化的资产信用有赖于独立的特定资产，专利证券化若要成功运作，就要分离基础资产与附着其上的风险，在发起人之外设立SPV，就是为了达到风险隔离的目的。SPV往往以公司形式、有限合伙形式或者通过信托契约的形式来建立。根据我国情况，在政府主导型知识产权证券化模式下，SPV 的构造不宜完全由市场运作，应将其设计为由政府出资组建或以政府出资为主的机构，既可为投资者提供基本的信心支持，又能保证国家技术产业政策的贯彻。日本、菲律宾等国提出的证券化思路，也主张由政府出资组建SPV，对知识产权实行政府采购，然后进行证券化。[8]SPV通过两个步骤来实现风险隔离：一要建立独立的SPV主体，实现SPV与发起人的责任分离，互不影响；二要实现发起人和SPV之间的真实销售，转移专利未来收益权。这样，如果投资者投资失败，其不享有对专利权人的追索权。如果专利权人经营不善导致破产，SPV的专利基础资产也不会被纳入清算范围，投资者的利益就不会受到影响。

其次、加强金融中介机构的监管，完善专利评估制度。信用评级机构和信用增级机构是专利证券化中的重要环节，它们对专利的经济价值、盈利能力等因素进行分析，对专利证券进行信用评级和信用增级，因而其评级结果和增级手段对专利基础资产的市场价格以及投资者的决策有重大影响。因而信用评级机构和信用增级机构是专利证券化市场的良心。我国证券市场的信用评级和信用增级基础较为薄弱，目前具有全国性证券券市场评级资质的机构少之又少，权威的知识产权评估机构更是凤毛麟角，并且评级结果存在客观性不够、公信力不强的问题。专利证券化的发展必然要求公正合理的价值评估、信用评级和可靠的信用增级，所以应加强对信用评级、信用增级机构的监管，完善专利评估制度，保障专利证券化的顺利实施。

最后、建立专利证券化权利登记制度、信息披露制度。专利权客体的无形性使得专利有可重复利用和可分割使用的特点。这种不确定性就需要一套清晰有效率的登记制度，一方面有利于确定专利权权利归属；另一方面一旦发生冲突，“可以明确地依照登记的先后范围来决定权利冲突人在对抗过程中的优先性，而这种对抗的过程对经济稳定产生的不利影响便能够得到控制。[9]这对于构建和完善我国专利证券化制度，避免种种潜在的风险具有重要意义。专利证券化一般涉及专利权人、特殊目的机构（SPV）、专利许可受让人和投资人四方主体。在专利证券化的操作流程中，这四方主体的权利义务关系式通过合同的形式来分配的。在专利证券化中，支付投资人证券本息的资金最终来源于专利许可受让人，然而，专利权授权合同的高度待履行性，专利许可受让人是否履行支付对价的义务还取决于授权方是否承担诸如技术指导等若干合同项下的实质义务。[10]因而，在专利证券化过程中要就专利权人和专利许可受让人的授权合同内容充分披露，便于投资人对证券所蕴含的风险做出判断。

参考文献：

[1] 参见黄锡生：《资产证券化基本问题之探讨》，载《重庆大学学报社会科学版》2002年第8卷第1期。

[2] 参见：钟瑞栋：《知识产权证券化风险防范的法律对策》，载《厦门大学学报》（哲学社会科学版）2010年第2期。

[3] 参见：钟瑞栋：《知识产权证券化风险防范的法律对策》，载《厦门大学学报》（哲学社会科学版）2010年第2期。

[4] 艾毓斌，黎志成：《知识产权证券化：知识资本与金融资本的有效融合》，载《研究与发展管理》2004年6月第16卷第3期。

[5] 参见：袁晓东：《美国专利资产证券化研究》，载《科技与法律》2006年第3期。

[6] 冯晓青、张艳冰：《防范风险-大力完善专利证券化的规制》，载《证券日报》2013 年7 月8 日第 A04 版。

[7] 参见艾毓斌，黎志成：《知识产权证券化：知识资本与金融资本的有效融合》，载于《研究与发展管理》2004年6月第16卷第3期。

[8] 参见艾毓斌，黎志成：《知识产权证券化：知识资本与金融资本的有效融合》，载于《研究与发展管理》2004年6月第16卷第3期。

第9篇

【关键词】知识产权；投资者保护；会计信息；监管

2012年8月召开的内蒙古经济形势分析会议指出，降低融资成本和投资成本是缓解当前经济下行危险的主要措施。知识产权证券化有助于实现高新技术转化、提高自主创新能力和降低融资成本。对投资者进行保护是知识产权证券化顺利实施的重要保障。然而2011年中国上市公司投资者保护水平比2010年平均下降4.3%，全国会计信息指数的平均水平为55.10，其中纳入计算基数的内蒙古上市公司只有15家，占全国的0.78%，平均值为51.55，与全国平均水平存在相当大的差距。因此，借助知识产权证券化的情境来研究区域性的基于财务与会计信息披露的投资者保护问题，不仅具有针对性和可操作性，更具有前瞻性。

一、知识产权证券化中的投资者保护问题

（一）国内现有研究成果简要回顾

国内对投资者保护的研究已经较为成熟。北京工商大学张宏亮博士所在的研究团队（吸收了南开大学研究团队的部分研究工作）在投资者保护评价方面作出过贡献，曾经过中国上市公司会计投资者保护指数。他们对投资者尤其是股权投资进行了普适意义上的研究，但并未专门关注过知识产权等无形资产的投资保护问题。而一方面社会财富的形态正从实物资产更多地表现为无形资产；另一方面无形资产自身也具有较为特殊的价值规律，对投资者的保护显得更为重要。

国内缺乏知识产权证券化过程中对投资者进行保护的直接研究成果。宋红波（2011）认为在知识产权证券化时，应立足制度设计、信息披露、政府监管和法制建设等方面对投资者进行保护。该研究成果虽然关注了信息披露问题，但并未将该问题作为研究的重点进行更深入的研究。

知识产权证券化只是知识产权融资的一种方式，如果将研究环境放宽至知识产权融资领域，相关的研究就更加深入。天津财经大学苑泽明教授所在的研究团队在这方面作出了突出的贡献，已经发表了9篇有显示度的相关重要研究成果。该团队抓住了知识产权融资问题的核心即知识产权价值，再结合具体的融资方式去研究如何发现知识产权等无形资产的价值，然后研究基于融资目的的信息披露问题，进而考虑如何利用信息披露去解决投资者保护问题，如融资风险、信用等具体问题。笔者作为该研究团队的主要成员，将延续这条研究主线，研究知识产权证券化过程中基于投资者保护的信息披露规律并提出相应的对策。

（二）知识产权证券化基本流程回顾

1.知识产权相关收益权的转让

知识产权人将知识产权未来特定期间的许可使用收费权转让给特设机构（即SPV），用于资产证券化（ABS）运作。

2.信用评级、增级与确认

SPV在实施ABS之前聘请中介机构进行信用评级，并根据评估结果采用保险、信用担保、抵押等信用增级措施，提高ABS的信用级别以达到知识产权人的融资要求。SPV再次通过中介机构进行信用评级以确认达到知识产权证券化的信用要求。

3.证券发行与托管

SPV实施ABS，吸引投资者，用发行收入弥补向知识产权人支付的购买未来许可使用收费权的成本并获取收益。知识产权证券化的最终现金流入来自于知识产权许可费收入，该收入由托管人负责管理，在投资者之间进行分配，并支付中介机构等知识产权证券化过程中发生的费用。

（三）基于流程的知识产权证券化投资者保护

从知识产权证券化的流程来看，投资者对知识产权的信用“包装”、证券化后的资产收入及其分配等方面可能存在信息不对称，需要证券监管部门出台规则加以保护。

1.资产管理

资产管理的目标是要建构一个能稳健处置风险的知识产权资产池，该资产能在未来产生稳健的现金流。因此通过度量风险来选择优质知识产权资产，并运用资产组合进行风险分散或对冲，是有利于保护投资者的措施。

2.风险处置

知识产权证券化中的主要风险源自SPV的破产风险，因此风险隔离是必要的风险处置措施，能够把破产风险与投资者原始资产风险、知识产权人的资产风险隔离开来，从而达到保护投资者的目的。

3.信用管理

知识产权资产具有高度专用性特征，而普通投资者缺乏相关的专业知识和技能，必须借助具有一定公信力、经市场准入等强制约束的中介机构，通过信用评估和增级手段来强化ABS的信用，达到对投资者进行保护的目的。

4.监管

通过强制信息披露、政府监管和制度建设等手段，加强对知识产权证券化的监管，实现对投资者的有效保护。

二、知识产权证券化与财务、会计信息披露

（一）知识产权自身信息的披露

知识产权不仅是制度化的产物，而且在经济特性上表现为高度的资产专用性。因此，必须对知识产权自身信息进行充分的披露，才能够使投资者拥有足够的信息来帮助他们进行决策。这些信息包括：知识产权的权属、类型、所处地区、专用性特征（独立性、用途、可替代性等）、剩余保护期限、技术的先进性、应用程度、独立性、所处技术链阶段、评估金额等等。

（二）知识产权会计信息的披露

通常，知识产权在会计上可确认为无形资产。当前我国无形资产会计信息披露不足，不能满足各类会计信息使用者的需求。针对知识产权，这些信息应包括：知识产权的成本信息、知识产权类型、知识产权运营信息、知识产权相关的现金流量信息、知识产权的动态价值信息（如贬值、摊销等）、知识产权会计信息披露的范围和披露方式、知识产权风险信息等等。

（三）知识产权融资信息的披露

包含知识产权证券化在内，基于融资目的的知识产权信息披露至少应包括如下信息：资本增量、融资方式、担保或保证能力、信誉、信用等级、信用评估公信力、地区金融发展水平、知识产权证券化等融资政策、政治联系、抵押歧视情况、估价操纵情况、估价风险情况，以及企业的资金政策、资本结构、融资习惯，中介服务机构情况，国家宏观政策情况，等等。

三、基于投资者保护的知识产权证券化财务与会计信息披露机制构建

（一）强制信息披露

我国知识产权相关的会计信息强制披露要求主要源自无形资产准则。准则规定，企业应当按照无形资产的类别在附注中披露与无形资产有关的下列信息：无形资产的期初和期末账面余额、累计摊销额及减值准备累计金额；使用寿命有限的无形资产，其使用寿命的估计情况；使用寿命不确定的无形资产，其使用寿命不确定的判断依据；无形资产的摊销方法；用于担保的无形资产账面价值、当期摊销额等情况；计入当期损益和确认为无形资产的研究开发支出金额。

不难发现，源自会计准则的强制信息披露是基本的会计信息披露要求，不能够完全满足前述的知识产权证券化中的保护投资者的要求，需要通过其他的信息披露方式来进行补充，尤其是利益相关者更为关注的与知识产权融资有关的财务信息。

（二）自愿信息披露

为完善知识产权证券化中的投资者保护，保障知识产权证券化的顺利实施，自愿信息披露是知识产权人、SPV和相关中介机构提高融资效率的重要手段。与会计信息相比，知识产权证券化过程中的自愿信息披露对财务信息更有价值，主要应包括：

1.SPV相关的信息

SPV的破产风险将决定知识产权证券化的成败，因此虽然会计准则中没有强制性的规定，SPV也应该披露其自身的财务信息。（1）组织结构方面的信息，例如公司章程、股东结构、控制权与关联方信息、发行证券资质、注册资本、组织结构、高级管理人员情况等反映机构特征方面的信息。（2）财务状况方面的信息，如资产状况、负债状况、财务状况、历史发行证券情况、经营成果与现金流量等能真实体现发行人实力与信用的信息。（3）投资与利益分配等相关信息。

2.知识产权信息

知识产权证券化的过程是围绕知识产权资产来进行的，包括知识产权资产的选择、组合、包装、评信、证券化、许可等行为。因此，虽然会计准则并没有要求详细披露知识产权信息，但为了保护投资者的利益，应该鼓励知识产权证券化活动中的各相关主体披露知识产权相关信息，主要包括：（1）知识产权类型；（2）核心知识产权；（3）知识产权权属；（4）知识产权剩余保护期限；（5）知识产权的先进性；（6）知识产权的固有风险；（7）知识产权的诉讼风险；（8）知识产权的质量特征；（9）知识产权的授权方式；（10）地区知识产权保护指数。

3.交易信息

知识产权证券化是以知识产权及其组合的市场需求为前提的，因此在财务报告中披露相关的交易信息也有助于投资者的判断。例如知识产权面临的交易限制、知识产权市场供需状况、知识产权可转让性、知识产权可替代性、知识产权的独特性、知识产权的维护成本、知识产权相关产品或服务的市场状况、知识产权潜在需求者的状况等等。

4.融资信息

知识产权融资风险相关信息的披露，如知识产权的技术风险、法律风险、评估风险等，前已述及。

（三）证券信息监管

知识产权证券化在我国属于政府主导下的证券市场的投融资活动，中国证监会应对其加强监管，利用行政手段解决知识产权证券化中的信息不对称问题，以保护投资者的利益。主要思路是对知识产权证券化的各市场参与主体进行规范，通过审批和处罚等手段，提高强制会计信息披露甚至融资等财务信息披露的要求，从根本上改变投资者在知识产权资产证券化过程中的信息劣势地位，达到保护投资者的目的。

（四）风险管理法制

知识产权证券化过程中通过财务与会计信息披露实现对投资者的保护，不管是财务与会计监管还是证券监管，最终都依靠相关法制的完善和执行。一是对知识产权证券化参与主体的规范。对参与SPV的机构进行审查，建立资产质量、偿债能力等财务状况的审批标准，并要求其向潜在的投资者公开披露财务与会计信息。对信用评级机构实施资格准入制度，提高其公信力。对知识产权评估、法律服务等中介服务机构建立资格审查制度，确保其专业胜任能力。二是知识产权证券化业务的规范。核心问题是建立风险隔离制度，使SPV的财务风险不会漫延至知识产权人和投资者。三是知识产权证券化融资风险的救济。在融资失败或SPV违约时，要建立相应的制度来分散风险并对投资者进行救济，目前我国正在研究建立的是知识产权保险制度。

【参考文献】

[1] 张宏亮.2011中国上市公司会计投资者保护状况报告[J].财务与会计（理财版），2012（2）.

[2] 牛，张宏亮.会计投资者保护：评价体系及其指数检验[J].会计之友，2012（21）.

[3] 宋红波.论知识产权证券化中的投资者保护[J].河南师范大学学报（哲学社会科学版），2011（3）.

[4] 苑泽明，任志芬.融资目的的知识产权信息披露：兼谈XBRL的相关应用[J].会计之友，2011（21）.

第10篇

【关键词】激活存量资本；技术创新；对策

影响国有存量资本激活的障碍性因素是复杂的、多方面的，这些因素涉及激活技术运用的创新主体以及主体的创新能力、宏观环境因素、金融市场的完善程度以及中介服务机构的建设等诸多方面。解决影响国有存量资本激活技术创新的障碍性因素，除了改善宏观环境、完善金融体系、加强对知识产权的保护及维护市场公平等体制机制方面的建设之外，更重要的是要在技术的层面，尤其是财务技术的充分运用方面找到适当的方法，提出切实可行的解决对策。本文着重从不良资产处置、无形资本评估、无形资本运营、智力资本化、股权重组信托以及整体上市6个方面提出激活国有存量资本技术创新的对策。

一、不良资产处置专业化

不良资产是指由企业所有但在形式上无法控制，不能在预定的期间内为企业带来预期经济利益流入的存量资产。从其内涵来看，不良资产既指资产的质量差、企业对资产的控制力差，也指资产丧失部分使用价值以及不能正常参加经营运转、流动性差的资产。企业的不良存量资产主要由不良货币资金（抵库白条等）、不良债权（应收账款、其他应收款等）、不良存货、不良固定资产及在建工程、不良无形资产等资产项目构成。

黑龙江省经营性国有资产中亟待处置的不良资产数量巨大，而处置效率低下。激活存量不良资产既是资产管理公司的首要任务，也是各大国有及国有控股公司资本运营的重要内容。目前，资产管理公司普遍采用的是“打包出售”的方法，这种简单的处置方式用较低的价格出售了很大一部分存在回收可能性的资产，使得不良资产的资金回收率低。资金实力比国内投资机构雄厚的国外投资机构成了不良资产包最大的买家，并通过对不良资产进行先进的管理和运作，从所购不良资产中获得了巨额回报。为了避免国有资产流失，应该考虑采用更先进的方法来处置目前几千亿的不良资产。

（一）不良资产证券化

资产证券化是指发起人将原始权益人（卖方）不流通的存量资产或者可预见的未来收入构造或转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。资产证券化是一种新型的融资方式，具有多种优点，它可最大限度地保全国有资产。由于资产证券化面向整个市场，证券市场的每一个过程都充分引入价格机制，健全的信息披露制度和完善的监督机制使资产证券化业务透明化，能够大大降低不良资产处置过程中的道德风险。同时，资产证券化也降低了处置成本。只要符合一定的条件，任何企业的不良债务资产都可以进行证券化，它能利用规模效应，将单户处置变为批量处置，促进资产处置的大规模开展，从而降低经济成本和社会成本。

通过资产证券化方式实现国有企业存量资本中不良资产的有效激活是一种比较有效的技术手段，但鉴于目前始于美国的次级债危机，无论是资产管理公司还是国有企业在运用资产证券化进行不良资产处置时，应注意资产池组建时资产组合的选择，尽可能规避由此产生的金融风险。

（二）不良资产集合处置

在国资委已经成立的前提下，可以对区域内国有不良资产实行集合处置，改变原来分散处置时的一些弊端，提高不良资产的处置效率和价值。可以在国资委下设立不良资产处置的统一平台，将同一个企业中有关联性的股权及同一个行业中所有的国有股权集合处置，做大资产池，从而使分散处置下多对一的谈判变成集合处置下一对多的谈判，形成卖方市场，提高股权价值，降低处置成本，提高处置效率。

（三）运用金融创新整合不良资产

利用信托方式整合不良资产。通过签订委托管理协议，充分利用信托公司专业的理财功能，债权人可以将不良债权的管理、经营和变现通过信托方式委托给信托公司，按照事先的约定比例分配收益。信托资产所特有的破产隔离制度有助于使债权、债务关系更为明晰、独立，一旦信托公司受托整合处理不良资产，这些资产就与所有的债权人分离，可有效地保障投资者的利益。这种方式可以在最短的时间内迅速降低债权人的不良资产比率，从而将不良资产激活。

利用债权互换整合不良资产。债权互换就是依据负债的成因和性质来改变负债的主体，对债权债务关系做出重新安排，将不良债权转化为优质债权。例如，H集团公司控股A公司和C公司，甲公司拥有对A公司的不良债权，而C公司经营业绩尚佳，于是甲公司与H集团达成协议，将负债主体改为C公司，从而激活了债权，提高了回收率。债权互换其实是一种价值止损和价值提升相结合的整合方式，通过互换便于债务重组，使债务人在债务重组后提高了还款能力。

二、改进无形资本评估技术

由于我国无形资产交易缺乏必要的市场参照，因此，无形资产在价值评估方面与国际差距还很大。我国会计实务中运用单项评估和整体评估的无形资产只有12项，列入财务会计系统的只有6项。传统上对无形资产价值进行评估所采用的成本法、收益法和市场法都存在一定的局限，尤其忽略了无形资本中暗含的期权价值，从而造成资本运营过程中对无形资本进行价值评估时可能造成的价值低估。因而，在老工业基地国有存量资本激活的技术创新手段中必须重视无形资本评估技术的创新。在评估无形资本价值时，结合使用实物期权方法及传统方法会使整个评估过程更具科学性，从而达到有效激活无形资本存量的目的。

实物期权是一种选择权，其持有人在规定的时间内有权利而不负有义务的按提前定好的价格采取某种行为（比如推迟、扩展、收缩或者放弃一个投资项目）。实物期权主要应用在自然资源领域、土地开发以及R&D项目等无形资本的价值评估方面。

黑龙江省是一个矿产资源和土地资源储量相对丰富的省份，到2008年初，在多个重点成矿带上发现和找到了多处新的金属资源矿产地，已发现的矿产资源潜在价值超300亿元。同时，黑龙江省存量土地资源和矿产资源也十分巨大。矿山企业获取开采某一矿产资源的采矿权，意味着它拥有了在采矿许可证规定的时间和范围内对这一矿产资源进行开采并获取利润的权利，企业可以根据内、外部不确定因素的变化，如：矿产品的市场情况和企业自身的经营状况等，在采矿许可证规定的时间内，采取延迟开采、扩大生产规模、停止开采等措施，来获取最大利润。针对采矿权具有的这种期权特性，可以运用实物期权方法对采矿权价值进行评估。对于拥有土地使用权的企业，可以对该土地进行规划设计，并可以在一定期限内决定是否对土地行使开发、经营、变卖的权利。这些决策包含了极大的灵活性及不确定性，使该项目拥有延迟期权的价值，公司可以根据市场的变化，推迟项目的开发，直到能得到项目最大价值的时候再启动项目。因此，土地使用权蕴含了因未来住宅、商业建筑等升值而导致的看涨期权的价值。

运用实物期权的方法对国有存量资本中的无形资本价值进行评估，在对老工业基地国有存量资本激活的过程中，在重组、兼并等资本运营过程中，应对无形资本实现充分的价值评估和有效运用，防止出现国内企业在与国外企业进行联营、兼并及商务交往中不计算或低估国有无形资本价值的情况；防止国有企业的技术诀窍流失、专利技术被侵权、商业秘密泄露、名牌商标被假冒等现象而导致的国有无形资本大量流失、国有股份被降低的现象。

三、创新无形资本运营手段

无形资本的有效运营是其发挥增值功能的关键。通过无形资本运营，可以激活国有存量资本，使流动性不强的资本加速向市场流动，调整企业的产业结构和产品结构，提高资本运营效率。通过无形资本运营，可以有效激活闲置存量资产。如，利用地理优势这种无形资本开发第三产业，利用债转股、税收优惠等政策进行无形资本运作，或利用其他企业生产技术、管理技能或营销网络等无形资本上的优势，有计划地激活国有资本中的存量，达到国有资产保值增值的目标。

目前，黑龙江省已有一些国有企业创立了自己的品牌、商标，研究开发了自己的科研成果，积累了一定的管理经验，形成了独具特色的管理模式。对于企业本身来说，这些无形资本是企业价值的一种体现，尤其是当企业效益比较好，又有必要扩大生产规模时，这些无形资本比现有有形资金、设备等有形资产更具有价值。应充分运用其无形资本实施控股兼并，进行低成本扩张，使无形资本在扩张中优化资源配置，激活国有存量资本，带动资本的保值增值。

四、智力资本化的技术安排

在老工业基地，国有存量资本主要是以物质形态存在的资本。物质资本是被动的，智力资本是主动的，企业往往利用主动的智力资本去开发和利用被动的物质资本。因此，智力资本对物质资本的开发、利用以及对存量资本的激活具有决定性的作用。通过技术安排使智力资本能够分享企业所有权，成为“资本化”的资本，并通过对无形的智力资本的运用来达到实现激活存量的有形资本的目的。

通过智力资本产权化实现国有存量资本中智力资本的有效激活，是企业将技术、管理等智力因素同货币、设备、厂房等有形资产一样作为资本进入产权，智力拥有者可以持有股份，参与收益分配。确立智力资本拥有者的企业所有者地位，让其享有企业剩余索取权，承认智力资源要素参与分配，承认智力资本拥有者在企业中的所有者地位，也就承认了企业所有权应该由智力资本拥有者与物质资本所有者共同分享、合理安排，从而建立起企业剩余在各类企业所有者之间的高效、合理的分配结构。

五、股权重组信托

信托就是以信任为基础，以委托为方式，由信托机构代为管理运营委托的财产，并按照事先指定目的谋取利益的经济行为。信托的方式主要有表决权信托、员工持股信托以及管理层收购信托等。信托作为一种高度专业化的财产管理制度，非常适合对国有资本的经营管理。信托投资公司可以根据国有资本的不同特点和需要，推出和创新不同的信托品种，在我国国有企业的改组和改造、结构优化升级、激活国有存量资本、提高国有企业的整体素质和竞争力方面可以大有作为。

国有大中型企业在改组改制过程中采用信托方式，一方面，可以使国有企业在改制过程中留住更多的管理人才、技术人才等智力资本，避免人才的流失；另一方面，可以有效解决国企改制中的员工安置问题。国企员工通过买断获得的经济补偿在金额上是微不足道的，运用员工持股信托，可以提高对员工的保障水平，同时减轻社会保障的压力。此外，运用员工持股信托，可以显著提高剩余国有资本的转让价值，使国有资本的市场估价明显高于前期转让的价格。

六、整体上市

整体上市是指一家公司将其主要资产和业务整体改制为股份公司进行上市的做法。随着证监会对上市公司业务独立性的要求越来越高，整体上市越来越成为公司首次公开发行上市的主要模式。

证监会在《关于提高上市公司质量的意见》中明确提出：“支持优质企业利用资本市场做优做强。地方政府要积极支持优质企业改制上市，推动国有企业依托资本市场进行改组改制，使优质资源向上市公司集中，支持具备条件的优质大型企业实现整体上市。”企业上市是调整重组的重要措施，对于经营困难的国有企业，在激活存量资本的过程中，需要加大重组力度，注入优良资产，提高经营业绩，加强自主创新。通过整体上市，可以实现利用资本市场筹措发展资金，解决在激活存量资本过程中加大科技创新投入，加速培养企业人力、智力资本，加快科技成果转化等过程中的资金需求。因此，实现大型国有企业的整体上市，对国有存量资本的激活是一个比较有效的技术手段。

【主要参考文献】

［1］黄筱秋.处置国有企业不良资产的探讨［J］.会计之友，2007，（2）.

［2］吴婷婷.浅议无形资产的资本化运营［J］.审计月刊，2006，（12）．

第11篇

国内外学术界虽以对不良资产证券化定价问题展开了广泛的讨论,但>！

一、不良资产证券定价原则及影响因素

资产证券化有广义与狭义之分,广义的资产证券化涉及的范围较为广泛,其基础资产囊括了所有的资产及资产组合(包括有形资产与无形资产、实物资产与金融资产),具体来讲,主要有以下四类:

实体资产证券化:即将房地产、机械设备等实物资产以及专利技术、商标使用权等无形资产转化为证券资产,以这些实体资产为基础发行证券并上市。证券资产证券化:即将证券或证券组合作为基础资产,再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券,它是证券资产的再证券化过程。信贷资产证券化:是指把企业的应收账款、银行的贷款等流动性较差的信贷资产经过重组形成资产池,并以此为基础发行证券。现金资产证券化:是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。

狭义的资产证券化仅涉及信贷资产证券化。不良资产证券化也属于狭义的资产证券化的范畴,它是以发行证券的方式出售不良资产,而对于证券的本息则主要以不良资产的未来收益来支付。对于不良资产证券的购买者而言,他们投资的目的并不是为了占有不良资产,而是为了获得证券的本金及利息收益。不良资产的所有者(即不良资产证券的卖方)是否对以证券化方式出售资产所得的回收率或收入满意,不良资产证券的购买者是否认为未来所获得的固定本金及利息回报足以匹配自己所要承担的风险,是决定不良资产证券能否得以成功发行的关键。资本市场具有资产定价的功能,因此,如果仅从理论上进行分析,只要不良资产证券的卖方以市场原则定价,投资者按市场自动形成的风险与回报率进行投资,双方即能达到利益上的均衡。对商业银行这一不良资产原债权人而言,通过对不良资产进行证券化的处理并实现“真实出售”,可以降低自身所面临的流动性风险、违约分析、利率风险等风险。但在实务操作中,对不良资产证券进行定价绝非是一件简单的事,因为不良资产证券的基础工具——不良资产的风险和收益具有很强的不确定性,同时,不良资产证券的价格还受很多因素的影响。在众多的影响因素中,以下三种是最为主要的影响因素:

一是不良资产证券的票面利率。票面利率的高低直接决定着证券投资者未来收益的高低,也直接决定着证券发行者未来所要支付利息的多少。一般来讲,票面利率与证券价格之间呈现的是一种正相关关系:票面利率越高的证券,定价也往往较高;相反,票面利率越低的证券,定价也往往较低。

二是不良资产证券的贴现率。不良资产证券作为一种固定收益证券,贴现率(经常以市场利率来代替)的变化会对其价格变动产生重要影响。一般来讲,贴现率的增减变化证券价格之间呈现的是一种负相关关系:贴现率的上升会造成价值的降低,定价往往较低;相反,贴现率的下降会造成价值的上升,定价也往往较高。

三是资本市场本身的运行状况。当资本市场处于“牛市”时期,市场上的投资者众多,资金充足,抵押证券的供应也相对充裕,证券的定价自然会偏高。

二、不良资产证券的定价方法

(一)静态现金流折现法

求出内含收益率是运用静态现金流折现法对不良资产证券进行定价的关键,内含收益率是使证券的未来现金流量等于当前证券市场价格的折现率。由于静态现金流折现法具有原理简明、计算简单的优点,该种方法成为抵押市场最基础的估价方法。但是,这种方法也有不容忽视的缺点,即没有对市场利率的波动特性、利率的期限特性等固定利率证券的一些重要特性进行考虑。

(二)期权调整利差法

运用期权调整利差法的步骤:第一步是对大量利率运动轨迹进行模拟,第二步是根据资产的具体状况从不同的利率运动轨迹中确定一个资产支持证券现金流量未来利率运动轨迹,第三步是以模拟利率加上一个期权调整价差的和来贴现未来现金,最终得出不良资产证券的定价。由于期权调整利差法将期权调整利差的概念引入不良资产证券的定价,并考虑了预期利率的波动,使得得出的价格较为准确,期权调整利差法因此也成为资产支持证券定价中使用得最多的一种方法。

(三)再融资域值定价模型

在定价思路方面,再融资域值定价模型的与期权调整利差法完全不同。在运用期权调整利差法对资产支持证券进行定价时,整个资产支持证券被看做一个整体,并在此基础上假定利率的波动变动对该整体提前偿付的影响是遵循一定规律的。而在运用再融资域值定价模型时,是针对每个个体的提前支付行为进行建模。换句话说,再融资域值定价模型将提前偿付的内在起因作为研究的出发点与落脚点,并不依赖于提前偿付函数这一外生的因素,因此从逻辑上讲,该模型具有更强的说服力。

三、基于无套利分析的不良资产证券定价模型

保证不良资产证券化过程中收益大于成本是商业银行能够顺利实施不良资产证券化的前提。对于收益大于成本这一问题,可以从静态与动态两个角度进行分析。具体来讲,商业银行静态角度的收益是指对外贷款利率的利差;商业银行动态角度的收益则要综合考虑银行资金滚动发展的效益和货币的时间价值,而对于银行资金滚动发展的效益和货币的时间价值的计算则十分复杂,需要在一系列假设上编制一个动态模型。以上是不良资产证券化过程中商业银行收益的分析,而对于支出,则包括了以下诸多内容:律师费、审计费、评估费、承销费以及一些无形成本。如果在不良资产证券化过程中,商业银行支出的成本超过了获得的收益,便没有了实施证券化的必要。

笔者将基于无套利分析对商业银行不良资产证券的定价问题进行探讨。本文将使用以下字母代表相关影响因素:

rf表示市场上的无风险利率,常以同期政府债券利率代替;r表示商业银行发行不良资产证券的利率;

β表示发行的成本率;

r0表示商业银行对外贷款利率;

λ(0

P表示不良资产的面值。

若商业银行发行的不良资产证券为无风险证券,

则投资者到期的预期收益可由式(1)表示: 若商业银行发行的不良资产证券为无风险证券存在风险λ,则投资者到期的预期收益可由式(2)表示:

若购买无风险债券则投资者到期的预期收益可由式(3)表示:

在无套利原则下,投资者严格遵循“高风险高收益,低风险低收益,收益与风险相匹配”的理论,投资者不可能在不承担风险的情况下获得比无风险利率rf更高的收益;同理,若商业银行发行的不良资产证券为无风险证券,则其账面到期收益应比无风险利率rf高,由此得出式(4)对于证券化不良资产的风险因子λ,必然可以找到一个风险水平λ*,使得式(4)中的小于号均取到等号,因此式(4)可修改并进行整理为式(5):

另外,商业银行为实现利润,应保证对外贷款利率r0与发行的成本率β之间的差额大于发行不良资产证券的利率r,即式(5)应满足:

通过观察式(6)可以直观地得出:若不良资产证券的存续期限T固定,证券化不良资产的风险因子λ就不能太大;若证券化不良资产的风险因子λ固定,则不良资产证券的存续期限T就不能太小,换句话说,就是商业银行不良资产证券的存续期限与发行风险要相互匹配。对以上现象的解释是:如果证券化不良资产的风险因子λ太大,而商业银行愿意承担的最高利率为r0-β的利率,在这种情况下,投资者极有可能认为不良资产证券的收益率r0-β过低,而不会进行投资,即商业银行的不良资产证券不会发行成功。如果不良资产证券存续期限T太小,就不能为商业银行提供充足的时间差以获得资金滚动收益,最终导致收益无法弥补成本,商业银行自然不会再继续进行不良资产证券化。

综合以上分析,为使不良资产证券化能够顺利进行,证券的价格(一般以利率表示)应为不良资产证券的卖方(即商业银行)与不良资产证券的买方(即投资者)所同时接受。此时的利率r应满足:,其中由此得出了基于无套利理论前提下的不良资产证券定价模型,即式(7)。其中常以同期政府债券利率代替的市场无风险利率rf是已知的,不良资产证券存续期限T根据实际而定,当证券化不良资产的风险因子λ的水平一定时,就可以通过式(7)计算得出的不良资产证券发行利率r的取值范围。

四、我国银行业不良资产证券定价应用

我国商业银行在进行不良资产证券化实际操作中,对于不良资产证券存续期限的选择,往往会根据商业银行本身与投资者的需求发行不同期限、不同品种的证券。需要特别指出的是,在发行不良资产证券时,对于存续期限的设定,不仅要满足《证券法》的相关硬性规定,还需要对不良资产证券本身的特点加以特别考虑。不良资产证券的存续期限既不能太长,也不能太短,如果不良资产证券的存续期过长,随之而来的各种风险将会逐步增大,投资者不会去购买;而如果存续期限过短,银行将无法在短期内获得足够的利率差来弥补成本。参考我国国债与企业债券的存续期限,笔者为我国商业银行发行的不良资产证券设定了三种存续期限:一年、三年与五年。

若将风险控制在一定范围内,存续期限越长的证券发行利率越高,这是证券发行的一般规律,不良资产证券也不例外。存续期限越短的不良资产证券,银行所需承担的发行成本费用就越高。造成这种现象的原因是由于银行的不良资金在短期内的回收速度相对较慢,并且无法获得较高的收益,回收不良资产所付出的成本也相对较高。银行为弥补这部分发行费用的支出,不得不降低短期不良资产证券的价格,即设置较低的利率。同时,笔者基于无套利分析的不良资产证券定价模型得出的发行利率是发行区间利率,而并不是一个确定的数值,它实际上是指不良资产证券的卖方和买方在满足利益最大化的情况下,证券发行利率的可行区间。

我国不良资产证券作为资产支持证券的一种,公开交易的场所主要为上海证券交易所,到目前为止,我国已有四十多种资产支持证券发行上市。这些资产支持证券的发行利率基本上都在3%左右,存续期限大都为1-5 年,笔者基于无套利分析的不良资产证券定价模型得出的发行利率与目前我国已经发行的资产支持证券利率水平基本吻合,说明该不良资产证券定价模型是有效的。

第12篇

【关键词】信贷资产证券化；资产信用；有效途径

一、信贷资产证券化的特点

信贷资产证券化本身是银行间接融资与证券直接融资相结合的一种业务。和其他融资方式相比，资产证券化有其自身的独特之处：1.资产证券化的基础资产一般相对较好，同时进行信用增级，因此融资成本一般低于以企业整体为基础的融资方式。2.通过证券化资产“真实销售”和“破产隔离”，设立风险防火墙。3.把部分未来预期现金流状况较好的资产剥离，或者对不同资产进行组合搭配，进行资产重组。

二、信贷资产证券化的优势

（一）信贷资产证券化拓展中小企业的融资渠道。目前，由于商业银行信贷规模的限制导致中小企业贷款难以有效保障，同时又缺乏规模效应、市场竞争力相对较低以及无形资产稀缺，大多数中小企业无法发行股票和债券融资。而中小企业信贷资产证券化则可将小企业贷款的专营模式与资产证券化技术相结合，通过资产证券化的平台和工具，将中小企业的融资需求引导到间接融资市场上。这样既充分发挥间接融资模式下商业银行熟悉企业及直接融资模式下投融资行为高效等方面的优势，又发挥市场在风险分散和资源优化配置上的优势，为中小企业融资提供了一种新的混合式的方案，从而构筑起中小企业在间接融资和直接融资之间的桥梁，有利于降低中小企业的整体融资成本。

（二）信贷资产证券化缓释商业银行资本压力。过去商业银行资本管理偏重于分子管理法，重点考虑如何增加资本，而信贷资产证券化则是对庞大的商业银行资产负债实施“瘦身术”，通过缩小分母提高资本充足率，降低存贷比，缓解银行资本饥渴。由于当前实施的存贷监管办法未覆盖证券化资产，因此通过信贷资产证券化可腾出银行自身信贷额度，提高放贷能力，为中小企业提供可持续的服务。信贷资产证券化扩大了商业银行的业务发展空间。商业银行作为信贷资产证券化的发起人，可充当贷款管理机构、托管机构和结算机构，采用收取管理费、托管费和结算收入等方式增加中间业务收入，从而改变商业银行盈利模式。

（三）信贷资产证券化可以解决银行负债和资产在利率和期限、结构上的非对称矛盾，通过合理的贷款转让定价提高信贷业务总体收益。通过利率趋势预测，在升息前出让低息贷款，并在升息后重新放贷，可取得利率变动收益。同时，信贷资产证券化也给银行理财业务发展提供了机遇。

（四）从风险管理角度看，信贷资产证券化使风险由存量化转变为流量化，通过风险定价和转移技术实现金融功能由资源配置转变为风险配置。商业银行通过将拟退出的区域、行业或企业的信贷资产进行资产证券化，转换为在市场上可交易的产品，可以快速实现信贷退出，有利于分散和转移信贷资产风险，优化信贷资产结构。

三、信贷资产证券化面临的问题

信贷资产证券化的良性发展离不开成熟的金融市场，离不开完善的法律、信托、税收等环境，目前我国信贷资产证券化仍然面临现实的困难。

（一）市场制度不够健全。我们国家的金融和证券发展还没有达到发达国家的水平，还没有建立起信贷资产证券化所需要的值得投资人信赖的独立的法律法规框架。市场不够成熟。我国信贷资产证券化市场分为两类：一类是由银监会审批监管的银行信贷资产证券化和资产管理公司的不良资产证券化，其产品主要在银行间债券市场进行交易；一类是由证监会审批监管的证券公司发行的企业资产证券化，其产品主要在证券交易所的大宗交易系统挂牌交易，两个市场不能互联互通，限制了信贷资产证券化产品的流动性。目前，信贷资产证券化市场一级市场投资受限，二级市场尚未形成。

（二）定价机制不够完善。商业银行内部的投资授信体系多是基于单个客户或单笔贷款，对资产包的投资授信机制尚未建立起来。而我国利率没有完全市场化，尚未形成清晰准确的债券资金收益率曲线，缺乏评估证券化资产风险和产品定价的科学方法。

（三）分散风险功能发挥不够。目前我国商业银行既是资产证券化产品的发行者，又是最主要的投资者，很多信贷资产证券化产品是银行间互相持有，市场没有形成足够的专业风险投资人主体，不利于分散风险。

（四）证券化产品吸引力不够。由于包括社保基金、企业年金、养老基金、保险机构等机构投资者的市场准入受限，使得信贷资产证券化产品的投资者类型单一。很多投资者对信贷资产证券化产品不熟悉，一些大机构对流动性较差、期限较短、规模较小、风险较高的中小企业信贷证券化产品投资兴趣不大。另外，中介机构服务能力不够也是我国信贷资产证券化所面临的问题。目前我国信用评级运作还不规范，评估机构发展相对较弱，缺乏统一的评估标准和评估一致性，难以做到独立、客观、公正。

四、创新中小企业信贷资产证券化的有效途径

第13篇

内容摘要：将实物期权的特征与被进行证券化融资交易的专利的特征进行对比后发现，专利资产证券化中的专利权具有明显的美式看涨期权特征。因此，采用实物期权评估方法对专利资产证券化中的专利权价值进行评估可以获得最接被证券化专利价值的结果，为实物期权评估法在专利资产证券化中的运用提供了理论依据。

关键词：实物期权专利权资产证券化

实物期权的主要特征

实物期权是从金融期权发展而来的。金融期权是一种选择权合约，赋予持有人在一定期限内以约定的价格购进或售出一种资产的权利；金融期权以股票、政府债券、货币、股票指数、商品期货等金融资产作为标的资产。与之相类似，投资活动中决策者所拥有的投资机会即对投资的选择权可以看作实物期权，实物期权赋予决策者在一定的期限内进行投资决策的权利；实物期权以实物资产或无形资产作为标的资产。除了具有权利性、时间性、收益性、风险性等与金融期权类似的性质之外，实物期权还表现出以下几个方面的特征：

（一）隐蔽性

实物期权并不像金融期权那样以合约的形式明确列出，而且并非所有的投资活动中都存在实物期权，因此实物期权具有隐蔽性特征。在实践中，实物期权可能出现在不同的投资行为中，由于各项投资行为的特点、市场环境以及决策者的不同而表现出不同的形式，要对投资行为中的实物期权进行识别。

（二）不确定性

金融期权的执行时间和执行价格均以合约的形式作出明确规定。与金融期权相比，实物期权不存在合约的形式，因此也就不存在明确规定的执行时间和执行价格。在实践中，影响实物期权执行时间和执行价格的因素比较复杂，如市场条件、宏观经济环境、决策者的经验与个人偏好等，由此导致实物期权的执行时间、执行价格都具有很强的不确定性。

（三）复杂性

实物期权的复杂性特征主要表现在：一是识别的复杂性。实物期权是隐含在投资活动中的。有些投资活动中存在实物期权，有些投资活动中则不存在；对于存在实物期权的投资活动，不同的投资行为对应于不同的实物期权形式；现实中有些投资活动中隐含着期权的期权、多项实物期权的组合等复杂的实物期权形式。因此，需要结合投资活动的具体特点对其中所隐含的实物期权进行识别。二是评估的复杂性。实物期权的评估方法是从金融期权评估方法拓展而来的，方法大致相同。但是，金融期权理论假设风险可以通过复制或构造组合来对冲，而在实物投资领域，投资组合的复制或者构造变得相对困难，有些实物投资甚至无法复制。此外，与金融期权相比，投资活动所对应的实物期权种类较多且形式复杂，给实物期权评估带来很大的难度。实物期权在执行时间、执行价格等方面的不确定性也对实物期权的评估技术提出了很高的要求，使得评估方法较为复杂。

专利资产证券化中专利权的主要特征

（一）权利归属主体明确

对于一般专利，有时会出现由两个或两个以上的权利人共有的情况。在专利资产证券化的过程中，除了尽量避免对共有的专利进行证券化外，为保障专利资产的价值，避免不必要的风险，可以赋予一方共有人享有独占实施权，其他共有人仅分享独占许可实施费；在当事人必须共有专利权，又不能签订独占实施许可协议的情况下，可通过合同对以下事项达成一致：一是明确限定自主实施共有专利权的范围或确定实施共有专利权的实施方给予其他未实施方合理的补偿标准，以避免实施共有专利时在获取利益方面的显失公平；二是约定任一共有人无正当理由不得阻止共有专利权的许可实施转让；三是约定任一共有人提起专利权侵权诉讼时，其他共有人自动加入，共担风险、共享利润；四是采取专利行政保护措施时，其他共有人应自动加入，并共担风险、共享收益、除非该共有人明确放弃其在行政处理中的权利和以该行政处理结果为基础的诉讼利益；五是当专利权被宣告无效时，除该共有人明确表示放弃其共有专利权外，其他共有人也应自动加入，共担风险、共享收益（蒋逊明、朱雪忠，2006）。

（二）权利边界清晰、权利状态稳定

专利的权利边界是指专利权的范围，权利状态是指专利权利范围的边界变化情况。与有形财产权不同，专利权主要表现为权利人对专利技术的占有权与使用权。这些权利是通过法律手段以文字形式进行限定的（王景等，2009）。在专利经过被侵权、无效等法律诉讼程序后，其权利仍然全部有效的专利，权利状态较为稳定、在评估中的价值则相对较高。

（三）能产生相对稳定的预期收益现金流

与一般的专利权相比，专利资产证券化中的专利权具有技术领先、市场前景良好、容易获得许可等特点，给专利权人带来包括降低成本、提高产品竞争力、提高生产效率等多方面的预期收益。在资产证券化的过程中，产生的现金流是否稳定是关系到整个交易是否成功的因素，作为专利资产证券化中的专利资产，必须产生相对稳定、可预测的现金流。现金流具有可预测性，是指在现有条件下较为容易地评估出该专利权变现的价值。因此，与一般的专利权相比，专利资产证券化中的专利权能够产生相对稳定的预期收益现金流。

（四）较强的风险与不确定性

在专利资产证券化中专利权的实施过程中出资者会面临系统风险和自身风险。主要包括：一是技术性风险。专利技术面临着因新技术的出现而丧失原有价值的可能性。由于新技术是否会出现是无法预料的，而具有冲击性的新技术一旦出现，原有的专利技术可能出现迅速贬值的情况，导致专利技术价值的大幅降低。技术性风险是专利技术所特有的风险，也是对专利权价值影响最大的风险因素。二是地域性风险。根据《巴黎公约》规定的专利独立原则，一个国家授予的专利权只在该国法律管辖的范围内有效，对其他国家没有任何效力。比如，一项发明创造只在我国取得专利权，那么专利权人只在我国享有专利权或独占权，如果有人在其他国家和地区生产、使用或销售该发明创造，则不属于侵权行为。因此，如果只在本国申请了专利，国际市场上有可能会出现同类技术的进口替代品，从而对市场份额和预期收益造成冲击。三是法律制度性风险。由于法律制度的不健全，有可能出现无法可依或有法不依的现象。地方保护主义将给专利技术产品的市场拓展带来阻碍；专利侵权行为可能会因立法漏洞或执法而得不到应有的制裁等。此外，专利资产证券化中专利权也存在多种不确定性。

专利资产证券化中专利权的实物期权特征

第一，实物期权的权利性与专利资产证券化中专利权的专有性相对应。对实物期权而言，权利性属性赋予决策者对投资机会的决策权，其中投资机会可能是专有的，也可能是共享的。对于专利资产证券化中专利权而言，专有权属性则是以法律的手段赋予专利权人执行其专利的排他性权利。被证券化专利权利归属主体明确、权利边界清晰、权利状态稳定的特性使其权利性特征更为显著。

第二，实物期权的时间性与专利资产证券化中专利权的时间性相对应。对于实物期权而言，投资机会不是永久存在的，而是具有一定的期限，超过该期限之后投资机会将不复存在，这一期限的长短取决于实际情况。而专利资产证券化中的专利权既受到法定有效期的限制，同时还受到剩余经济寿命的限制。法定有效期由相应国家的法律作出明确规定，剩余经济寿命则根据市场的具体情况来确定，二者并不总是一致。被证券化专利的剩余经济寿命一般短于其法定有效期。当经济寿命结束之后，一项专利权即使仍处于法定有效期内，也不具有证券化的价值。

第三，实物期权的收益性与专利资产证券化能够带来相对稳定的预期收益的特点相对应。对于实物期权而言，在投资决策下该项投资机会将带来预期收益。对被证券化专利而言，实施该专利也会带来预期收益。

第四，实物期权的风险性及不确定性与专利资产证券化中专利权的风险及不确定性相对应。实物期权和专利资产证券化中专利权都面临着系统风险和非系统风险。对实物期权而言，由于没有明确的合约形式，受市场等外界因素中不确定性的影响，投资机会的最佳执行时机和执行成本是难以确定的。同样的，专利资产证券化中的专利权也面临着在不确定环境下对实施时机的选择和实施成本的确定。

第五，专利资产证券化中专利权是否具有实物期权特征，需要通过识别才能够作出判断。这与实物期权所具有的隐蔽性特征相对应。

第六，专利资产证券化中专利一般为两个以上，而是由多项专利组成的专利组合。在专利组合中，各项专利之间相互关联，相辅相成，通过核心专利、防御专利等不同形式专利的合理搭配，不但能够降低风险、减少不确定性，使预期收益现金流相对稳定、可预测，同时还能够在很大程度上提升专利组合的价值。一个成功的专利组合的价值，应该远高于组合中各项专利本身价值的简单相加。但是，专利组合的评估问题比较复杂。因此对其进行识别和评估都较复杂，这与实物期权所具有的复杂性特征相对应。专利组合中各项专利之间的相互作用即可看作实物期权的项目内复合效应（L.Trigeorgis，1993）。

从期权的形式上看，专利资产证券化中的专利权（或专利组合中的单项专利）类似于美式看涨期权。首先，美式期权可以在到期日之前的任何时间执行，而专利权人则可以在有效期内的任何时间投资于专利技术。其次，专利权可看作一个看涨期权。看涨期权赋予持有人在到期日或到期日之前以执行价格购买标的资产的权利，其授予权利的特征是“购买”；而专利权人持有在到期日及到期日之前以一定的初始投资实施专利技术获得专利资产的权利，其授予权利的特征是“实施”，可看作一种变相的“购买”。

在探讨专利资产证券化中专利权的实物期权特征时，同时也应看到两者的区别：专利权虽然是一种无形资产，但是专利权人通过这种权利获得其专利技术的实施权。因此，专利技术既是其专利权的保护对象，也是专利权人的实施对象。在使用专利技术的过程中，专利权人可以通过经营管理行为影响专利技术实施的收益现金流，因此，专利技术是一种“主动性投资资产”，专利权因此也具有“主动性投资资产”的性质，可以增加专利权人的选择权。专利权人在进行生产决策的时候，要根据市场情况决定是否实施专利技术。如果对专利技术产品未来市场行情预测较好，应当实施专利，对专利技术进行投资，生产产品投放市场以获取利润；如果对专利技术产品未来市场行情的预测出现困难，则应当暂缓实施专利，采取观望态度，再选择合适的时机决定是否投资。如果专利权人选择暂不投资，则专利技术不会马上产生现金流，但这并不意味着专利技术失去了价值。专利权人只有在专利资产的期望现金流大于对专利技术投资支出和为获得并维持专利权所必须支付的费用现值之和时，才会选择实施这项专利。

由于专利资产证券化中的专利权具有上述的实物期权特征，因此在证券化的交易过程中，为采用实物期权评估方法对专利权价值提供了理论依据，明确了专利资产证券化中使用的专利价值评估方法。为专利资产证券化的顺利进行提供了重要的前提条件。

参考文献：

1.蒋逊明，朱雪忠.专利权共有的风险及其防范对策研究[J].研究与发展管理，2006（2）

第14篇

(一)电影资产证券化产生的背景

我国电影产业发展至今,已经积累了相当数量的具有商业潜力、能产生稳定现金流的电影版权,电影版权不仅是一种具有排他性、能有效增强企业市场竞争能力的武器,还因其在泛娱乐、全产业链布局中的重要作用,而被作为一种金融资产在融资中使用。电影资产证券化是指以电影版权或版权收益权为基础资产,以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持,再通过结构化设计进行信用增级,并在此基础上发行资产支持证券的过程。从电影产业的角度看,电影产业有大量融资需求,由于电影资产证券化方式允许电影版权人保留证券化资产的所有权,而仅仅将收益权作为支撑进行融资,因此,对于具有大量版权或未来现金流收益稳定但又急需资金进行规模扩张的企业来说,资产证券化融资方式具有非常大的吸引力。从投资者的角度看,电影产业市场化程度较高,特别是由于计算机售票系统的普及,电影票作为电影所对应的产品其标准化、信息化程度较高,因此,许多文化产业领域的投资机构都是以电影产业为抓手,选择投资方式。

相较于传统投资方式,电影资产证券化具有以下特征:一是资产信用为支撑的特点,电影资产证券化不同于企业发行股票、债券等借助企业一般信用的融资行为,而是以证券化资产及其产生的现金流作为证券收益来源,信用评级机构也主要依据证券化资产的质量和交易结构的设计来评定证券的信用等级。电影资产证券化这一特点使得一般信用等级的企业,可以突破自身主体信用的限制,挑选高品质的资产,以此发行信用评级较高的证券,有效降低融资成本;二是电影资产证券化具有结构性融资的特点,所谓的结构性融资,是指发起人将证券基础资产中的风险和收益要素进行结构性重组,按照信用等级、利率、偿还方式、期限等条件进行分解和配置,能够满足不同收益要求和风险偏好程度投资者的需求,从而提升整体效用水平。综上所述,电影企业的特点、证券化所具有的优势都使得证券化这一新型融资工具非常适合于以无形资产为主要资产类型的电影企业的融资需要。

(二)电影资产证券化的架构设计

电影资产证券化包含一系列构架建设的问题:首先,对证券化资产进行打包,构建资产池。如何构建电影资产证券化的资产池可以说是证券化最关键的一个步骤,决定着证券化的成败;其次,设立特设载体,并将基础资产从发起人转移给特设载体。特设载体是资产证券化结构性重组的核心主体,通过“真实销售”成为证券的真正发行人,它可以采用信托制、公司制等组织形式;再次,构建交易结构,并在信用评级的基础上信用增级。交易结构的设计与完善能够降低证券化的风险,经过风险分散和重构后的证券对投资者而言具有更大的吸引力,内部评级结果决定着下一阶段所需的信用增级幅度。另外,安排证券发行和销售。证券可以是定期还本付息的债券的形式,也可以是所有者权益证书,在结构化分层的情况下,还可以同时包含以上两种形式,这样有利于满足不同投资者对风险和收益的不同偏好情况。到这一步证券化的过程并没有结束,最后还有证券发行以后的管理。服务机构实施资产管理,资产池所产生的现金收入经由托管机构的收款专用账户准备用于对投资者支付收益。

整个流程当中,资产证券化三大基本制度是关键:即“资产重组”“风险隔绝”和“信用增级”。“资产重组”运用一定方式和手段对资产进行重新配置和组合;“风险隔离”将基础资产从发起人名下隔离出来以实现破产隔离和基于资产信用融资的目的;“信用增级”通过内部的保障和外部的担保措施,降低融资成本,最终促成证券的发行。三大制度不仅是构建证券化交易结构的步骤,也是降低证券化风险的重要手段,但由于电影资产证券化基础资产与传统的证券化资产的不同,导致其特殊的基础资产风险,以及权利转让环节的复杂性和风险程度的提高。

二、基础资产风险与风险防范

基础资产质量是证券化中的关注焦点,也是交易各方协议安排以及证券定价的重要基础。不同于传统资产证券化基础资产“被早偿”的风险,电影资产证券化所面临的是基础资产高待履行性所带来的风险、权利瑕疵风险以及道德风险。

(一)高待履行性所带来的风险

传统的资产证券化的基础资产往往是企业应收账款、抵押贷款一类,发起人或服务机构只需要消极等待就能履行合同义务,但在电影资产证券化中,支付证券收益的来源通常是电影票房或者授权合同的未来收益。因此,基础资产具有高度的待履行性,风险也因此产生,主要表现在以下几个方面:1.未完成电影的制作质量和发行情况依赖于电影片方,审查风险和完片风险较大,电影的票房和衍生产品收益具有高度的不确定性;2.影院的未来票房收益取决于发起人的经营情况,此外,还会受到电影行业发展趋势和技术变化的影响;3.已完成电影的授权合同有可能因被授权方经营状况恶化而无法履行,或者因为授权方未按约定履行合约项下的实质义务,造成被授权方拒绝支付授权金,无论哪种情况,最终都导致了证券预期的现金流减少或丧失,无法向投资者支付收益。

为了防范上述风险,就必须结合待履行契约的相关理论,采取相应的风险防范措施。比如在信息披露上,发起人必须将所需履行的义务、履约的计划和手段以及用于履约的资源配置等情况向投资人披露;在交易架构的设计上,可以通过出让剩余索取权以及引入保险担保机构等措施降低高待履行性所带来的风险。

(二)权利瑕疵风险

所谓权利瑕疵,是指在经济活动中,标的物所有权一方将权利移交另一方时,其标的物上存在第三人的权利。电影证券化的客体无法像有形资产一样,通过存在彰显其所有权和相关收益权。版权界定的特殊性必然导致证券化过程中权利瑕疵的法律风险。

权利瑕疵问题首先表现在权属状态,比如标的物的所有权全部或部分属于第三人。权利的不清晰会影响收益权的法律基础,减损从第三方获得的现金流从而造成证券投资者受损,并使得特设载体承担欺诈或者信息披露不实的责任。北京市海淀区法院曾经在一起涉及信息网络传播权的诉讼主体资格案件中,由于未能明确信息网络传播权行使主体是联合摄制中的哪一方,从而做出不予立案的裁决。其次,电影版权范围争端。电影版权的可分割性导致同一版权可能存在多个担保利益,或不同权利主体对同一客体享有权利,这一方面放大了电影版权所有者的盈利能力,但另一方面有可能引起各权利人对权利范围的争端,进而影响证券化交易的平稳进行。再次,标的物所有权是否受到限制,比如电影作品是原创作品还是演绎作品。演绎作品是在他人作品基础上的“二次作品”,其权利会受到原作品版权人的约束。最后,标的物侵犯他人的知识产权。无论是剧本抄袭还是分镜抄袭,都有可能使电影项目惹上官司,影响电影的上映或者遭到观众的抵制,最终影响证券化资产的价值。

在其他资产证券化交易中,对于权利瑕疵风险一般可以通过尽职调查来解决,但尽职调查并不完全适用于电影资产证券化,对电影版权而言,其权利归属状态通常比较复杂,侵权或无效案件的判断具有高度专业性,也存在着模糊地带,较难通过尽职调查来辨明瑕疵。对于这一风险,需要建立一套明确的、有效率的登记制度,因为有信息技术的支持,登记制度对交易的影响日趋正面。此外,受让人可以根据对产业的了解和合理的商业风险,决定是否在价格上要求风险溢价,并要求发起人履行权利瑕疵担保责任,在证券化期间,一旦资产被诉存在第三人权利,发起人有承担回购或替换的责任。

(三)道德风险

道德风险,一般用来描述经济学家在市场经济中观察到的“经济人”的自利动机,如“搭便车”和在交易中隐瞒部分事实的行为。由于这种行为,市场机制无法将资源配置的功能发挥至最优,从而导致总体经济效率和效用水平的下降。

1.电影资产证券化中道德风险存在的样态与成因

(1)损害声誉的行为

利用证券化交易制度,发起人可以通过转让电影版权或收益权资产,把静态还未实现的权利,转化为动态而在手的现金,但是即使发起人已经与证券化资产分割,发起人的行为仍可能影响证券的价值。比如电影剧组成员由于个人言行、政治倾向或者作风问题,导致影片受到抵制,或者出品方遭遇严重的公关危机,就有可能造成证券化所能产生的现金流因声誉损害行为而减少;反之,出品方和剧组成员对于本身声誉的经营,则可以产生反效果。

(2)逆向选择

在电影资产证券化中,发起人有可能利用信息不对称进行逆向选择,把更具潜力的电影留在手中,而把较为次等的电影进行证券化。比如相对论媒介与索尼的拼盘项目中,索尼便将《蜘蛛侠3》排除在片单之外。

(3)竞争行为

竞争行为是指因版权可分割处置的特性而产生的道德风险。影院上映、电视播映、新媒体发行,这几种电影产品的发行时间根据不同的电影在发行序列上会有所不同,而建立这样一个时间序列的理论基础就是时间窗理论。时间窗理论强调各窗口之间的时间长度与对应产品的价格能否共同配合以避免引起替代效应,最终目的是创造最大盈利。但在不同财产权被分开转让、授权或出质的情况下,每个权利人的目标在于自己手中所拥有的窗口期产品的价值最大化,而不考虑是否会引起替代效应,损害其他权利人的利益,这就构成了间接竞争,证券投资人原先期待的将来收益,有可能因此而减少。

(4)数据造假

电影资产证券化在现金流评估时一般是根据基础资产历史表现分析其未来盈利,为了更好地发行

融资,降低融资成本或获得更好的评级,一些发起人人为地制造近期收益剧增的账面假象,特别是版权长期以来就面临着难以准确估值定价的问题,在实务中常常成为关联公司转移价格的工具,这一特征加剧了证券化的道德风险。

对于这一现象,中国证监会在《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中提出“交易基础应当真实,交易对价应当公允,现金流应当持续稳定”,亦即对基础资产提出了真实性要求,限制了为了进行融资而制造交易和应收账款的基础资产构造行为,如企业非正常经营项下所获得的财务补贴款,无真实交易背景支持的企业应收款。对基础资产的尽职调查包括基础资产的法律权属、转让的合法性、基础资产可特定化的情况,基础资产的运营情况或现金流历史记录,同时应当对基础资产未来的现金流情况进行合理预测和分析。

2.道德风险的防范

证券化机制产生的杠杆效应,风险的后果及影响可能会被放大,使市场投资者和社会经济遭受损失。基础资产信息披露是投资者识别风险、进行投资决策的重要依据,有利于证券市场公平价格的形成、防止证券欺诈,进而保障投资人的权益。发起人、服务机构和受托机构要高度重视信息披露工作,保证信息披露内容的真实、准确和完整,不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。此外,信息披露工作也离不开外部的监督管理,当前中国人民银行制定的《资产支持证券信息披露规则》主要针对的是信贷资产证券化,而企业资产证券化暂无明确的规定,邱成梅等(2013)认为,由于真实销售问题和特设载体的存在,资产证券化结构存在着多重的委托关系,一方面确实能够实现风险隔离,但另一方面却导致信息不对称问题更加严重。宋红波(2011)认为出于对投资者保护的初衷,“对于特设载体自身组织与经营状况的信息披露,总体上可以比照对上市公司的要求来规范”。然而,这样将会丧失证券化这一融资方式的优势,增加其成本,因为企业上市或发行债券依据的是企业整体的信用,而资产证券化属于资产支撑证券,收益来源于证券化资产及其产生的现金流,因此,披露的内容应集中于资产本身的内容,如资产池的构成、经营状况、发展前景等,而不过多要求对发起人资信情况的披露。如果将证券法中的信息披露标准照搬于资产证券化,要求全面、过多的信息披露,将违背资产证券化的初衷,有可能扼杀市场的活力,最终使得所有参与者无法透过市场机制来寻求自身效用的最大化。合规成本过大意味着融资成本的上升和投资者剩余的减少,最终导致资本市场竞争力的下降。因此要在保护投资者和促进融资效率这两个价值取向中取得平衡。

三、权利转让环节的风险与风险防范

电影资产证券化遵循的是证券化交易的一般模式,然而由于我国现有的知识产权制度在融资领域的不完善以及证券化制度对无形资产的适用性问题,电影资产证券化相对于传统的证券化交易,在权利转让环节具有特殊的风险,如何确保权利转让的有效性以及可执行性,对交易各方自然形成一种挑战。一般来说,在权利转让环境可能会面临以下两方面的风险:交易结构风险以及法律风险。对风险进行梳理和分析有助于对投资人的保护以及保障金融体系的安全稳定。

(一)交易结构风险

从电影资产证券化交易过程看,交易结构风险主要来自发起人破产而破产隔离机制不健全所带来的风险、许可协议的破产隔离风险以及特设载体的破产风险。必须在事先为这可能的风险制定相应的应对措施,以尽可能减少投资者的损失和对市场造成的冲击。

1.发起人破产风险

被证券化资产从发起人转让到特设载体是证券化交易最重要的环节。资产转移及破产财产的认定受到现行债权转让制度和破产制度的直接影响,若特设载体的设立或风险隔离机制失效,则有可能当发起人面临破产或重组时,被证券化的基础资产被归入发起人的破产财产,从而导致证券化的失败。

(1)担保与提前清偿

在实务中,通常利用担保机制,如第三方担保或超额抵押,在基础资产上,通常也会设定担保利益,在发起人破产的情况下,特设载体可以取得对被证券化资产的第一顺位求偿权,以质权人的身份将担保品变现求偿。此外,还可以在合同中设定资产置换协定,当资产池中某些资产现金流不佳时,发起人有义务将其替换为获利性较高的资产,以保证现金流的稳定性;在发起人未履行这一约定或是发起人替换资产后资产池整体情况仍不尽如人意,滑落到事先预定的某一水平时,触发事先约定的“提前偿还机制”(TriggeredEarlyAmortization),如此一来,在发起人财务状况真正恶化以前,投资者就可以全身而退,避免造成重大损失。

(2)候补服务机构

证券化交易中经常会出现服务机构即是发起人的情况,发起人破产有可能带来因缺少维护而折损版权价值的情况和证券化出现权利行使缺位的状态。在欧美知识产权证券化中有“候补服务机构”(BackupManager)的安排,所谓候补服务机构,是一个熟悉基础资产情况、一般与发起人属同一产业的第三方机构。在原服务机构提供的服务达不到承诺水平或遭遇财务、经营上的困难时,候补服务机构将取代原服务机构,接手基础资产的经营管理工作,甚至参与发起人的破产清算程序,当然,候补机构在职责的履行上会受到破产制度框架的制约。

2.版权许可协议的破产隔离问题

(1)版权许可使用

版权的许可使用是指版权所有权人以一定的方式,在一定的空间和时间范围内授权他人使用其作品,当约定的时间届满,被许可人自然就失去了使用的资格,而版权仍属于许可人。它与版权转让的最大不同在于,转让时版权的主体发生了变更,由某一主体转让到另一主体,而许可使用权利的主体没有变更,并且许可使用如果是非专有使用权,版权所有人还可以继续把权利授权给第三方使用,从而获得授权收入。版权许可作为知识产权的商业化应用形式,在证券化中占有极重要的地位。

(2)许可协议的破产风险

许可协议的破产风险主要指许可协议的一方当事人出现破产的情形时,另一方当事人有可能面临意外的损失。在特设载体是被许可人的情况下,许可人是破产申请的债务人,如果许可人拒绝继续履行版权许可协议,那么特设载体将失去该版权的许可使用权,只能向破产人提起违约诉讼,该违约诉讼的赔偿请求权作为一般债权纳入破产债务。

在特设载体是许可人的情况下,被许可人是破产申请的债务人,那么特设载体就将失去该版权许可带来的收益,直接影响资产池中的现金流。第一种情况下,当许可人破产时,最佳的风险防范策略是赋予被许可人一定的选择权,即除了作为债权人参加破产程序外,还有权选择保留该许可协议下的权利,这样就给予了版权继续用于商业开发的动力,许可协议的破产风险将不复存在。对于第二种情况只能寻求重新授权。

(3)特设载体破产风险

特设载体破产可分为自愿性破产和非自愿性破产。对于自愿性破产风险的防范,主要通过限制特设载体申请破产的权利来限制:一是通过特设载体的章程予以限制;二是通过设置独立董事予以阻止,独立董事在提交破产申请、修改公司组织文件以及实质性地改变公司目标时享有否决权,在对特殊目的公司立法时,需要明确独立董事的权利与义务,确保其监督职能的实现。对于非自愿性破产风险的防范,主要通过限制特设载体的债权,常见措施有:一是业务范围的限制,为避免与证券化无关的业务活动所产生的债务导致特设载体的破产,在特设载体的章程中将其经营范围限定于资产证券化业务;二是对特设载体的相关担保和负债作出限制,特设载体除了承担证券化业务的债务和担保义务外,一般不能为其他机构或个人提供担保,也不应当发生其他债务;第三,特设载体在对投资者清偿之前不能发生重组或兼并,确保基础资产不受任何影响。总之,在特设载体设立与存续期间,对其经营范围、债务和担保进行规范,一方面可以规避其自愿和强制性破产风险,另一方面也是保障特设载体与其交易皆为独立实体交易的必要手段。此外,在证券化制度中必须明确投资者遭受侵害后的权利救济,目前国内缺乏投资者要求获取索赔的相关法规,应加强配套立法,使投资者能在较明确的法律规定下,通过司法救济手段获得赔偿。

(二)法律风险

在证券化交易过程中,不可避免地需要法律制度的支撑。电影资产证券化由众多法律共同规制,比如《证券法》《合同法》《信托法》《破产法》和《著作权法》《电影产业促进法》等法律法规以及《信托投资公司管理办理》《著作权质押登记办法》《文化企业无形资产评估指导意见》等部门规章,规定了证券化的法律关系、相关当事人的权利义务,共同构成了电影资产证券化运行的法律基础。但是目前电影资产证券化在我国还是新兴事物,相关法律体系尚不完善,现有法律制度中还存有阻碍证券化发展的内容,由此带来了法律风险。

1.关于“真实销售”的法律障碍

资产证券化要实现资产信用融资,关键在于确保产生现金流的资产与发起人相隔离,以便不受发起人破产的影响,因此,“真实销售”是证券化极为关键的一步。当前关于“真实销售”的规定有2003年颁布的《关于企业与银行等金融机构之间从事应收债权融资等有关业务会计处理的暂行规定》,要求“企业将应收账款出售给银行等金融机构时,应按实质重于形式的原则进行会计核算,对交易的经济实质给予充分关注。对有明确证据表明交易事项满足销售确认条件的,应按出售应收债权处理,并确认相关损益;但如果交易中规定由追索权条款,则应当按质押借款处理。对没有证据表明交易事项满足销售确认条件的,则应按应收债权出质取得借款进行会计处理。”财政部2006年颁布的《金融工具确认和计量》和《金融资产转移》中也规定“在金融资产转让过程中,如果企业已经将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给了转入方,就应当终止确认该项金融资产,将该金融资产或该金融负债从企业的账户和资产负债表中予以转销,即视为真实出售。”以上两条是基于会计处理规则的“真实销售”的标准,但在法律领域,对“真实销售”与实体合并的认定仍存在一定的不确定性,这必然导致整个交易结构的风险相应增大。此外,我国《企业破产法》赋予破产清算人解除待履行合同的权利对证券化的破产风险隔离有一定影响,不利于实践中证券化的风险防范。

2.关于债权让与的通知制度

我国《合同法》第八十条规定:“债权人转让权利的,应当通知债务人。未经通知,该转让对债务人不发生效力。”由此可知,债权让与在我国并不存在法律障碍,但是在实践中如何实现债权的有效转让,即履行通知义务就成为一个问题,特别是资产证券化过程中,在基础资产数量或债务人人数众多的情况下,逐一通知债务人将降低资产转让的效率,并增加证券化的成本。因此,在实践中通过设置“权利完善措施”来进行变通,但对这一做法的法律有效性方面尚待商榷。

3.特设载体的设立欠缺法律支持

第15篇

知识产权证券化运用的是资产证券化的操作技术。J,A逻辑上讲,被J.iE券化的知识产权应该首先符合资产证券化中对资产的要求,这是一般要求,然后再结合知识产权本身的特性进行最终确定。笔者/,k为可以用来证券化的资产应该具;fi-以下特征:一是具有可预测的未来收益性。这种资产能在未来产生分布相对均匀、具有某种规律性的现金流,这种规律性可通过该资产的过去收入历史数据或其拥有的市场前景来确定①。二是高质量性。即这种资产还应保持存续一定时期的低违约率、低损失率,这是对资产进行定价和基础资产信用评估的基础。三是具有可拆分性。这种资产本身所产生的现金流具有独立性,可以同其他资产所产生的现金流相分离。四是产权的完整性。发起人对该资产的处置没有受到任何的限制,具有完全所有权。这种资产能从发起人的资产负债表中完全剥离出来,一旦出售后,在法律上可以保证与其母体不再有任何关联,不再受母体经营状况、破产与否的影响,这是能够实现“-真实出售”和“破产隔离”的关键。②五是资产组合规模足够大。资产组合规模达到一定程度时产生的规模效应可以摊薄证券化的高额成本。此外,当资产组合规模足够大时,也有助于从统计学的角度~lZ4di债务人的违约风险。六是债务人分布广泛。扩大资产组合中债务人的分散性,包括地域分散性、行业分散性、债务数额分散性等,有助于分散债务人集中度风险。

二、知识产权资产的特殊性

由于知识产权作为一种无形资产所具有的特性,使得与传统的金融资产相比较,知识产权资产有其自身的特点,主要表现在:

(一)知识产权资产的权利状态更为复杂相对于传统的应收账款证券化、住房抵押贷款证券化,知识产权证券化的基础资产的权利状态更为复杂。知识产权资产这种权利状态的复杂性,使得其市场价值存在巨大差异,从而影响知识产权资产产生的现金流的稳定性。

(二)知识产权资产计算方式缺乏明显的标准,风险难以评估④一般的金融资产或者不动产,其价值在会计上可以独立呈现一个客观价格,单独变现的可能性较强。但是许多知识产权资产需要和其他资源(如经营团队、研发人员、行销资源等)相互结合才能发挥效益,一旦与其他互补资产隔离,知识产权所能实现的价值相当有限。以专利为例,某项专利可能需要搭Wd原权利人的技术秘密或技术支持,才能正常使用或者发挥最大价值。那么在该专利转让时必须确保原权利人向新买主继续提供技术秘密或技术支持,否则,该专利的价值将大幅降低同时,知识产权的二级交易市场与相关服务技术平台仍然比较薄弱,存在难以掌握过去历史交易资料、欠缺类似交易对比的障碍,导致知识产权的流动性不高,难以在市场上迅速~t/:53-。固因此,在选择知识产权基础资产来构建资产池时,要选取独立性和流动性较强的资产。

(三)知识产权资产面临严重的侵权风险,未来现金收益确定性差传统资产(如应收账款、住房抵押贷款)未来现金收益相对稳定,而知识产权的无形性、时间性和地域性使其容易被侵权,未来现金收益确定性差。由于上述的复杂因素,使得对知识产权证券化所应进行的实质查证比传统的资产证券化成本高,而且尽管被证券化的知识产权逐渐增多,但其复杂性仍有待进一步认识与掌握。

三、可证券化的知识产权资产应具有的特征

将上述可证券化资产的特征与知识产权资产的特征相比较,可以看出许多知识产权资产存在一定的特殊性。丽可证券化资产要求的产权的完整性,即发起人对该资产的处置没有受到任何服制,具有完全的所有权,事实上处置知识产权资产不受到任何限制还是存在一定难度的。∞有些知识产权因为其评估和可转让性以及自身固有特性不适于或不易于进行证券化操作,例如商誉、商业秘密、商号(企业名称)、货源标记或原产地标志等少数知识产权。笔者认为,用于证券化的知识产权资产,除了具备可证券化资产的普遍特征之外,还应该符合:

(一)知识产权权利人容易确定且相对单一对于某些权利主体难以确定的知识产权,如一些民间文学艺术(口技艺术、变脸艺术、民歌等),其权利主t零比较广泛而难以确定,证券化过程中出现权利异议的可能性较大,因而不宜进行证券化操作。

(二)涉及的知识产权资产应可依法让与知识产权资产证券化操作中,必然涉及知识产权资产的依法转让问题,这要求用于知识产权证券化的知识产权资产具有可让与性。有些知识产权资产由于涉及国家利益或公共利益,往往很难或者无法进行转让,直n我国的中医药知识产权、地理标志权、商业秘密权等。

(三)具有易估价性有些知识产权资产在估价上存在较大问题,如商号权、商业秘密权由于其估价存在诸多不便因而不适合进行知识产权证券化操作。

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