国际投资的内涵范文

前言：我们精心挑选了数篇优质国际投资的内涵文章，供您阅读参考。期待这些文章能为您带来启发，助您在写作的道路上更上一层楼。

第1篇

关键词：国际投资学；教学改革；创新创业

一、引言

随着我国“一带一路”国际投资战略的实施，面对“引进来”和“走出去”复杂多变的国际国内环境，必须重视国际投资专业人才培养。如何通过国际投资学这门课程学习，使学生不仅理解国际投资的发展历程和经典理论，同时又有全面把握国际投资新发展、解决新问题的学术科研能力和社会实践能力，国际投资教学需要在重新定位教学目标、优化教学内容与创新教学方式和方法等方面进行课程教学改革。因此，积极探索课程教学改革模式、实施途径与方法，优化学生知识结构，提高学生综合素质能力，实现专业课程教学与学生创新创业实践活动有机融合具有十分重要意义。

二、国际投资学教学的状况

国际投资学是针对国际贸易专业开设具有较强实践性的一门课，传统教学模式，导致学生缺乏主动性、能动性和创造性，独立实践能力不足，已经不能满足时展对大学生的期望和要求。如何让学生从被动接受到真正学以致用，需要引入与时俱进，内容丰富，操作性强的相关知识到教学中。更要注重学生发现问题、分析问题和解决问题的能力培养，将传统知识和创新创业知识相结合，理论与实践相结合，建立以师生互为主体的研讨体验式教学模式，在教师创设的学习情景中，让学生通过对问题的研究、讨论和体验获得知识和能力，从而达到教学目标。

三、国际投资学教学内容的丰富性国际投资学主要研究

国际货币资本和产业资本跨国流动对经济的影响。主要包括国际直接投资和国际间接投资，跨国公司是国际直接投资主体，他们的国际化发展迅速，对我国经济产生深远影响。针对我校国际贸易专业特点，教学中应积极调整国际投资学理论授课内容，基于创新创业人才培养考虑，国际投资学主要内容宜重点选择以直接投资为主，主要包括：

1.国际直接投资基本理论。包括国际直接投资的概念、方式和作用，国际直接投资现状和发展，具有影响力的直接投资理论，如西方主流投资理论、发展中国家适用性理论、中小企业适用性理论。

2.跨国公司特点及运行机制。

3.国际直接投资工具。

4.国际投资管理及中国国际投资实践等。在讲授国际投资理论知识时既重视传统理论的背景、假设条件和理论内容解释，又注重理论对学生投资实践应用的阐述，以期给学生未来职业发展打下扎实基础。另外，强化教学内容及教学各环节改革，合理设计和安排课堂、课外相关理论与实践课程的教学内容，将本专业前沿知识、实际案例知识、创新创业教学中相关知识补充到教学内容中，通过在课程内容及形式上创新,使学生牢固、系统地掌握专业知识的同时,发挥学生创新创业潜能，发展学生创新创业能力。

四、国际投资学教学方式和方法的多样性

国际投资学课程内容的丰富性与创新创业人才培养的特殊性，要求课程教学在传统课堂授课基础上，综合运用研讨体验式教学模式，以适应教学目标和教学内容的调整。

1.案例教学法。为激发学生的学习兴趣和深入理解，在讲授课程每章知识时，都是从讲解国内外实际发生的国际投资方面案例开始。例如，在讲授“第三章跨国公司”时，首先，向学生讲述海尔集团的国际化，从公司的发展历程直至创立知名品牌，及对大学生创新创业启示。其次，引申到跨国公司涵义、产生和发展、经营战略与组织结构演变等内容。通过案例教学法，使学生由被动接受教师课堂讲授的内容，变为主动理解、思考和总结的内化知识过程，进一步巩固课堂内所学到的理论与实践知识，提高教学效果。

2.撰写小论文。为提高学生理论联系实际能力和研究问题积极性，教师选用我国跨国公司直接投资4个成功案例，并针对每个案例给出相应题目，每个小组学生通过收集相关资料，课堂回答问题和组织讨论，并形成纸质版论文，最后，教师进行总结和点评。通过这种方式，既活跃了课堂气氛，又学到很多传统知识和课本以外的创新知识，同时，还提高学生的协作能力和撰写论文水平，提升学生综合运用相关知识和解决实际问题能力。

3.模拟实战法。在学习理论知识和分析很多经典案例，学生直观地明确企业的内涵,了解企业如何运作的基础上，布置学生根据自己所学知识撰写模拟建立一个海外分公司的计划报告，并做成PPT演示，每个小组同学积极性和热情非常高，充分发挥他们的才智和创造力，纷纷建立自己的个性化公司，并以组为单位展示团队设计成果。有助于培养学生的创新意识，激发学生创业能力，积累更多创新创业经验。

4.多媒体教学。教学过程中多媒体起到了很大作用。在讲解国际投资学理论知识和学科发展前沿知识时，课件制作中运用大量数据、图表，做到直观、图文并茂，充分发挥多媒体信息量大特点，使学生更加容易理解和接受。在教学中，直接讲授实务内容比较难懂，通过一些国际投资的实际案例、新闻短片和视频资源等途径，深入浅出，生动、形象和具体，例如，播放我国跨国公司海外投资的短片，让学生在亲身感受跨国公司创新创业奋斗历程中、深入理解所学知识，体会国际投资对人才的高标准要求。实践表明，通过课程教学改革，充分调动了学生获取知识的积极性和主动性，培养学生具有较高的理论水平和较好的实际应用能力，收到了良好教学效果。

参考文献：

[1]杨大楷,刘庆生,蒋萍.国际投资学[M].上海:上海财经大学出版社,2010.

[2]钟生根.独立学院国贸专业强化国际投资课程教学的必要性和对策建议[J].对外经贸,2014(11).

[3]卢宝臣.创新创业教育视阈下的人才培养体系的构建[J].黑龙江高教研究,2011(7).

第2篇

养老基金的范围包括社保基金、企业年金和个人自愿养老保险基金等。2001-2004年，我国财政部、劳动和社会保障部、中国银监会、中国证监会和中国保监会等部门先后联合了《社保基金投资管理暂行办法》、《企业年金基金管理试行办法》和《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》等有关养老基金投资的管理办法。这些办法对我国养老基金可从事投资的资产范围、投资比例和应遵循的准则进行了规定，但对养老基金是否可以进入国际市场投资、进行国际投资的比例和从事国际市场投资应遵循的准则则没有具体规定。

鉴此，本文对当今世界各国养老基金国际投资通行的两种监管规则的基本内涵和实行效果进行了比较研究；并根据我国养老金和资本市场的发展趋势，提出了关于应否允许我国养老基金进行国际市场投资和我国养老基金从事国际投资应适用何种监管规则的意见和建议。

一、关于养老基金国际投资的意义和监管规则

养老基金国际投资很有必要，世界上几乎所有的发达国家和部分新兴市场经济体都允许本国养老基金进入国际市场投资。关于养老基金国际投资的监管模式，虽然各国的监管形式千差万别，但从其总体监管原则看，可以归结为数量限制规则和谨慎人规则两种类型。

（一）允许养老基金国际投资的重要意义

关于养老基金从事国际投资的必要性，根据对国内外有关文献的研究、分析和总结，养老基金国际投资的重要意义主要体现在以下几个方面：

1.全球投资组合可以更好地实现投资组合管理的最优化，降低系统性风险（Solnik1988，1998）；

2.投资于国际市场可以更好地享受各国經济成长的成果，并获得更稳定的资本市场投资回报（JorinandGoezmann，1999）；

3.投资于离岸金融市场可以降低非系统性风险；

4.对于小型开放经济体来说，由于国内资本市场容量的有限性，投资于国际市场是必不可少的（HowellandCozzini，1990）；

5.对于新兴市场来说，由于国内金融市场发育的不健全，养老基金投资于国际市场可以获得更大的降低风险和增加收益的益处（Kotlikoff，1998）。

（二）谨慎人规则和数量限制规则的含义和特点

谨慎人规则和数量限制规则在定义、内涵和特点上存在着根本不同。世界各养老基金（国际）投资监管的经验表明，两种监管规则的适用条件、适用方式存在很大差异，因此适用效果上也存在着很大差别。

1.谨慎人规则的含义和特点

所谓谨慎人规则是指，在养老金计划和养老基金的管理过程中，基金管理人应该履行必要的谨慎程度，这种必要的谨慎程度是指一个正常谨慎的人在与他们从事财产交易时所应具有的谨慎程度。

这一定义包含着以下两个层面的含义：

第一，基金管理人在从事养老基金投资时，必须遵守监管法规的规定，并以一个理性和谨慎的投资人在进行养老基金组合投资时应该具有的适当方式；

第二，基金管理人在从事养老金计划或养老基金的管理过程中，必须应用必要的知识或技能水平，这种必要的知识或技能水平是指管理机构在事实上拥有或按职业或行业标准来说应该有的以养老金计划或养老基金管理有关的某种知识或技能的水平。

谨慎人规则具有以下几个基本特点：

（1）监管目标集中于投资管理人的行为；

（2）要求投资组合管理采取多样化的方式；

（3）允许投资人在坚持多样化的前提下，实行投资的自由选择；

（4）监管机构更关注信息方面。

2.数量限制规则的含义和特点

所谓数量限制规则，是指对投资的资产类别、投资比例等进行直接的数量限制。这一规则通常是对低流动性、高信用风险资产持有的数量进行限制，例如对股票、风险资本、实物资产以及外国资产等的投资限制。

归纳起来，数量限制规则的主要特点有：

（1）集中于对投资进行限制，而不是对组合进行限制；

（2）对“风险资产”实行数量限制；

（3）把谨慎视同于低风险资产；

（4）对单个金融工具的投资进行限制；

（5）不允许投资的自由选择。

（三）养老基金国际投资中两种监管规则适应效率的比较

1.对国际投资的数量限制会降低养老基金投资组合管理效率。正如欧洲委员会（EuropeanCommission，1999）所指出的，投资组合限制“妨碍了资产配置和证券选择过程的最优化，因而导致了次优的风险和收益配置”。投资组合监管限制会影响公司提供养老计划的成本，限制养老基金管理人对风险和收益的选择，迫使他们持有低收益资产，并且增加他们的风险和成本。对海外投资的限制，会妨碍养老基金对负债持续期（各个养老基金的负债持续期差别较大，并且在不同时期也不一样）和对相关风险厌恶变化情况的考虑。海外投资限制也会使养老基金资产负债管理技术难以得到有效应用，因为这些技术需要在使用衍生工具在国内资产与国外资产之间进行恰当的配置。如果监管法规除了限制投资海外资产比例之外，还限制使用衍生工具，那么这将迫使养老基金持有低收益资产或使自身面临更大的不必要的风险，特别是来自国际市场的风险。

2.对国际投资的数量限制容易导致养老基金成为政府预算融资工具。对于所有养老体系来说，投资限制会鼓励本国政府把养老基金作为预算融资的工具（通过规定养老基金持有一定比重的政府债务）。而在实行谨慎人规则的情况下，由于允许国际分散化投资，因此不会发生为政府进行预算融资的问题。当政府使用通货膨胀的方法降低债务负担时，养老基金持有政府债务就容易受到货币化的损害。从更广的意义上说，在存在着或明或暗强迫养老基金投资于政府债券的情况下，由于政府债务必须通过征税来偿还，因此这种做法将会有损于资本市场的形成，而此时养老计划在宏观经济层次上等同于现收现付制。

3.对国际投资的数量限制难以适应不断变化着的内外部市场环境。数量限制规则通常是刚性的，很难应对不断变动着的经济状况、国内外证券市场的变化以及货币和不动产市场的变化情况；它们也很难应对金融资产市场的结构性变化。这一点已被无数的养老基金国际投资管理实践所证明。

4.对国际投资的数量限制会导致保守的投资行为，并降低养老基金投资管理行业的竞争效率。如果实施严格的国际投资限制，那么这将会刺激养老基金投资管理人持有不受数量限制政策约束的风险资产，以避免在市场行情变好和价格上升时违反投资限制规定。这使得在给定的收益水平下减少风险问题变得复杂化。数量限制规则也会限制战术资产配置的运用，限制养老基金投资管理人从事国际投资以提高投资回报率的积极性，从而也会损害整个养老基金投资管理行业的竞争性和发展速度。

5.对国际投资适用谨慎人规则具有若干优越之处。前文所述的数量限制规则的缺点，其反面恰恰就是谨慎人规则的优点。概括而言，相对于数量限制规则而言，适用谨慎人规则的优越之处主要体现在：赋予了养老基金管理人充分的投资自，养老基金管理人可以自主地进行资产配置特别是国际资产配置（包括资产类别和投资比例等），可以自由地使用国际金融衍生品等金融工具冲销金融风险，可以及时有效地应对国内外市场形势的变化。总而言之，可以在更大的时空范围内从事投资组合管理，实现投资组合管理效率的最优化。

（四）世界各国养老基金国际投资监管规则的适用情况

观察当今世界各国养老基金国际投资监管规则，可以总结出以下四个基本特点：

第一，大多数发达国家较早地适用谨慎人规则；

第二，大多数发展中国家适用数量限制规则

第三，越来越多的发达国家和发展中国家正逐渐由适用数量限制规则转向适用谨慎人规则；

第四，实行谨慎人规则具有促进国际投资和增加投资回报率的作用。

1.实行谨慎人规则的国家

如表1所示，在英国、美国、荷兰等国家，对养老基金国际投资适用“谨慎人规则”。该规则要求基金管理人在投资过程中（包括在从事国际投资过程中），必须谨慎实行组合分散化；监管法规对养老基金投资组合分布不规定具体的限制，虽然受托人自身可以对投资组合分布自动进行某些限制。在日本，1998年之前监管机构对养老基金国际投资一直实行限制，1998年取消了限制，转而实行谨慎人规则。加拿大实行对养老基金国际投资实行谨慎人规则，尽管与此同时该国税法对养老基金国际投资的投资比例保留了一定限制（目前为30%）。在加拿大，每个月，一旦养老基金投资于外国资产的比例超过了限制比例，就会被课以相当于超过限制比例的1%的纳税。

澳大利亚、加拿大、瑞士和英国养老基金的外国资产投资比重基本接近于20%，其中日本和英国是中大型经济体，而其他国家则都是相对小的经济体。美国是一个大型开放经济体，由于本国国内证券市场最为发达，其国际投资比重较低（为11%）。

2.实行数量限制规则的国家

在上述以外的OECD国家以及许多发展中国家，对养老基金国际投资适用“数量限制规则”。例如，根据相关的欧盟指引（EUDirectives），德国养老基金必须服从对人寿保险公司施行的20%的外国投资比例的限制，尽管人寿保险公司的各个养老基金的负债结构各有不同。在芬兰，除了EU的限制之外，还补充了一个对投资于欧洲经济区之外的严格限制。瑞典对养老基金投资于外国资产的限制比例为5-10%，而瑞士和意大利的这一限制比例则分别为30%和33%.

在新兴市场经济国家，智利现行对养老基金投资于海外资产的限制比例为20%，而马来西亚则规定养老基金必须至少把70%的资产投资于国内政府债券。

从实行数量限制规则的国家养老基金国际投资的实际比例看，大多数国家养老基金投资于海外资产的实际比例，离监管法规允许的海外投资比例还有很大的“剩余空间”（headroom）。这意味着现有数量限制措施的存在将导致养老基金在从事投资组合管理时会非常谨慎，以避免在市场行情上涨时违反法律允许的限制性比例。

3.相比较而言，谨慎人规则具有鼓励国际投资和增强投资回报率的作用

从横向国别比较看，实行谨慎人规则国家的养老基金国际投资比例通常高于实行数量限制国家的比例。例如，荷兰是一个小型开放经济体国家，1998年其海外资产在整个资产组合中所占的比重达42%.而与同属小型经济体的荷兰相比，虽然斯堪的纳维亚国家如瑞典、丹麦等国也是小型开放经济体，然而这两个国家持有外国资产的比重却比较低（分别仅有2%和11%），这是因为这些国家监管法规对养老基金国际投资进行数量限制的缘故。

从纵向比较看，同一国家实行谨慎人规则时期的养老基金国际投资比例通常高于原本实行数量限制时期的国际投资比例。例如，1970年荷兰和英国养老基金的国际投资比例分别仅有7%和2%，而到了1998年，两国养老基金的国际投资比例则分别达到了40%和18%.

从投资回报率比较看，Davis（1997）等人的研究结果证明，采取“谨慎人”规则的养老金投资业绩的表现优于采取数量限制体制的养老金投资业绩的表现。

二、关于中国养老基金国际投资的必要性和应适用的监管规则

参考前文的研究结论，根据我国养老基金和国内资本市场的发展现状和趋势，本文作者认为，对我国养老基金国际投资的监管应该适用以下基本原则：

1.通过QDII等制度安排，在可控前提下允许和鼓励养老基金实行国际投资

第一，中国养老基金的规模日益壮大，而国内资本市场的容量和投资回报率相对有限。中国养老体系正在建设和高速发展进程之中，养老基金的资金规模已经越来越大，据估计，到2010年我国社保基金和企业年金等养老基金规模将各自达1万亿元以上。而尽管我国国内资本市场也在快速发展中，但养老基金规模的发展速度要高于资本市场规模的发展速度，如果不允许养老基金进行国际市场投资，就容易产生养老基金作为国内最大的机构投资者过度集中于国内市场甚至控制局部市场领域的现象。

第二，准许中国养老基金投资于国际资本市场，有助于养老基金投资组合管理的最优化，实现更好的投资回报率。关于这一点，在本文的第一部分的内容中已有了充分的论证。

第三，在经济全球化日益加深和中国日益融入世界经济体系的背景下，养老基金进入国际市场投资具有迫切性。迄今为止，中国已加入世贸组织三年多了，有关国内市场开放的各项协议正在逐步得到履行。再过两年时间，即中国加入世贸组织的五年过渡期后，中国将全面融入世界市场。在这种背景下，中国的养老基金等机构投资者只有更多地进入国际资本市场投资，才能提高自身的投资管理能力及其国际竞争力，才能更有效地保护本国养老基金参与人的利益。

第四，通过QDII这种制度安排，可以使养老基金国际投资的资金数量或投资比例限制在国家外汇管理部门和证券监管部门的可控范围之内，保证养老基金国际投资的有序进行。

2.在养老体系建立的初期，实行数量限制规则是必要和有益的

中国是一个发展中国家，养老基金的投资管理经验还很不足，尤其是国际市场投资经验更是一片空白。因此，出于维护我国养老基金国际投资稳健发展的目的，在我国养老基金进入国际市场投资的初期阶段，对养老基金国际投资适用数量限制规则是可行而且必要的。

这种数量限制规则主要体现为：规定养老基金可投资于国际市场的资产范围和投资比例。由于在未来数年内中国还有必要在国际收支项目中，继续保持对资本项目所涉及的部分货币兑换和资本流出入的管制，因此，在具体执行养老基金国际投资的数量限制规则时，可坚持采取上文所述的QDII这种对单个机构投资者核定境外投资资金数量或投资比例的方式。

关于发展中国家在养老体系建立初期实行数量限制的必要性的研究，国际上已有充分的研究成果。根据Fontaine（1997）的研究，在发展中国家养老体系改革的初期对养老基金投资于海外资产实行限制，有助于减少从现收现付制过渡到基金制养老体系的财政成本。以智利为例，其养老基金在没有要求高利率的情况下（事实上债务通常是钉住CPI的）为国内提供了借款来源，养老基金发展促进了内部资源的转移，使得智利政府可以在极端的财政调整的情况下偿付国际债务，养老基金的需求使私营机构和公共机构进行债务转换可以顺利进行。Fontaine（1997）还指出，在发展中国家养老金发展的初期，为了控制资本外逃，避免剧烈和代价高昂的货币超调（overshooting），此时实行外汇管制是合理的，然而随着经济恢复到正常状态，就应该放松外汇管制。

3.在实行数量限制规则时，对三大支柱养老基金应实行差别化的安排

社保基金、企业年金和个人自愿养老保险基金是养老基金三大支柱，由于其养老保障性质、养老保障地位的不同，国际市场投资损益形成后果的不同，因此在实行数量限制规则时，对这三大支柱养老基金国际投资应适用差别化的数量限制安排。一般而言，第一支柱养老基金即社保基金在国家整个养老体系中占有第一重要的地位，其国际市场投资损益状况对整个国家养老保障状况影响重大，因此对第一支柱基金应实行比较严格的数量限制；第二支柱养老基金即企业年金在国家养老体系中占有次重要的地位（对第一支柱起重要的补充作用），因此对第二支柱基金应实行次严格的数量限制；第三支柱养老基金在国家养老体系中起着补充或再补充的作用（对第一支柱、第二支柱养老基金的补充或再补充），因此对第三支柱基金则可实行比较宽松的数量限制。

对三大支柱养老基金适用有差别的数量限制安排，可以达到三大目的：

第一，这一做法充分考虑到了三大支柱养老基金在国家养老体系中的地位差别、在资产负债管理和风险收益特征上的不同要求，有助于降低和控制整个养老体系面临的风险；

第二，为监管机构观察和比较三大支柱养老基金采用不同数量限制政策所产生的不同经济社会效应提供机会，从而可以根据国内外市场环境变化情况和养老基金管理人自身能力的变化情况，适时修正和调整数量限制政策；

第三，这一做法为将来某一时期我国养老基金国际投资由适用数量限制规则稳健地向适用谨慎人规则过渡提供了循序渐进的途径。一般而言，原本实行比较宽松的数量限制规则的个人自愿养老保险基金将率先适用谨慎人规则；紧接着，原本实行次严格数量限制规则的企业年金将在参考前者成功经验的基础上也采取谨慎人规则；最后，在前两者成功经验的基础上，第一支柱养老基金也最终取消数量限制，稳步地转向实行谨慎人规则。

4.在养老基金国际投资运作经验积累到一定阶段的时候，应逐步放松对国际投资的数量限制程度

在将来中国养老基金已积累了较丰富的投资经验特别是国际市场投资经验，并且自身具备了较强的国际投资风险控制能力的时候，就可以逐步放松对养老基金国际投资的数量限制。数量限制逐步放松的前提是，养老基金管理人自身从事国际投资的谨慎管理能力有了相应的提高。从全过程看，数量限制规则逐步放松的过程，应该自始至终就是养老基金管理人自身从事国际投资的谨慎管理能力不断提高的过程。

例如，在新加坡和智利等发展中国家，起初对本国养老基金国际投资实行特别严格的数量限制，而后来随着养老基金国际投资经验的增加和管理能力的增强，就逐步放松了其数量限制。新加坡的养老基金可以投资于外国股票和债券；智利养老基金可以投资于国外的股票、债券和衍生工具，2000年智利养老基金国际投资的资产比重已上升至10%.

第3篇

养老基金的范围包括社保基金、企业年金和个人自愿养老保险基金等。2001-2004年，我国财政部、劳动和社会保障部、中国银监会、中国证监会和中国保监会等部门先后联合了《社保基金投资管理暂行办法》、《企业年金基金管理试行办法》和《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》等有关养老基金投资的管理办法。这些办法对我国养老基金可从事投资的资产范围、投资比例和应遵循的准则进行了规定，但对养老基金是否可以进入国际市场投资、进行国际投资的比例和从事国际市场投资应遵循的准则则没有具体规定。

鉴此，本文对当今世界各国养老基金国际投资通行的两种监管规则的基本内涵和实行效果进行了比较研究；并根据我国养老金和资本市场的发展趋势，提出了关于应否允许我国养老基金进行国际市场投资和我国养老基金从事国际投资应适用何种监管规则的意见和建议。

一、关于养老基金国际投资的意义和监管规则

养老基金国际投资很有必要，世界上几乎所有的发达国家和部分新兴市场经济体都允许本国养老基金进入国际市场投资。关于养老基金国际投资的监管模式，虽然各国的监管形式千差万别，但从其总体监管原则看，可以归结为数量限制规则和谨慎人规则两种类型。

（一）允许养老基金国际投资的重要意义

关于养老基金从事国际投资的必要性，根据对国内外有关文献的研究、分析和总结，养老基金国际投资的重要意义主要体现在以下几个方面：

1.全球投资组合可以更好地实现投资组合管理的最优化，降低系统性风险（Solnik 1988， 1998）；

2.投资于国际市场可以更好地享受各国?济成长的成果，并获得更稳定的资本市场投资回报（Jorin and Goezmann，1999）；

3.投资于离岸金融市场可以降低非系统性风险；

4.对于小型开放经济体来说，由于国内资本市场容量的有限性，投资于国际市场是必不可少的（Howell and Cozzini，1990）；

5.对于新兴市场来说，由于国内金融市场发育的不健全，养老基金投资于国际市场可以获得更大的降低风险和增加收益的益处 （Kotlikoff，1998）。

（二）谨慎人规则和数量限制规则的含义和特点

谨慎人规则和数量限制规则在定义、内涵和特点上存在着根本不同。世界各养老基金（国际）投资监管的经验表明，两种监管规则的适用条件、适用方式存在很大差异，因此适用效果上也存在着很大差别。

1.谨慎人规则的含义和特点

所谓谨慎人规则是指，在养老金计划和养老基金的管理过程中，基金管理人应该履行必要的谨慎程度，这种必要的谨慎程度是指一个正常谨慎的人在与他们从事财产交易时所应具有的谨慎程度。

这一定义包含着以下两个层面的含义：

第一，基金管理人在从事养老基金投资时，必须遵守监管法规的规定，并以一个理性和谨慎的投资人在进行养老基金组合投资时应该具有的适当方式；

第二，基金管理人在从事养老金计划或养老基金的管理过程中，必须应用必要的知识或技能水平，这种必要的知识或技能水平是指管理机构在事实上拥有或按职业或行业标准来说应该有的以养老金计划或养老基金管理有关的某种知识或技能的水平。

谨慎人规则具有以下几个基本特点：

（1）监管目标集中于投资管理人的行为；

（2）要求投资组合管理采取多样化的方式；

（3）允许投资人在坚持多样化的前提下，实行投资的自由选择；

（4）监管机构更关注信息方面。

2.数量限制规则的含义和特点

所谓数量限制规则，是指对投资的资产类别、投资比例等进行直接的数量限制。这一规则通常是对低流动性、高信用风险资产持有的数量进行限制，例如对股票、风险资本、实物资产以及外国资产等的投资限制。

归纳起来，数量限制规则的主要特点有：

（1）集中于对投资进行限制，而不是对组合进行限制；

（2）对“风险资产”实行数量限制；

（3）把谨慎视同于低风险资产；

（4）对单个金融工具的投资进行限制；

（5）不允许投资的自由选择。

（三）养老基金国际投资中两种监管规则适应效率的比较

1.对国际投资的数量限制会降低养老基金投资组合管理效率。正如欧洲委员会（European Commission，1999）所指出的，投资组合限制“妨碍了资产配置和证券选择过程的最优化， 因而导致了次优的风险和收益配置”。投资组合监管限制会影响公司提供养老计划的成本，限制养老基金管理人对风险和收益的选择，迫使他们持有低收益资产，并且增加他们的风险和成本。对海外投资的限制，会妨碍养老基金对负债持续期（各个养老基金的负债持续期差别较大，并且在不同时期也不一样）和对相关风险厌恶变化情况的考虑。海外投资限制也会使养老基金资产负债管理技术难以得到有效应用，因为这些技术需要在使用衍生工具在国内资产与国外资产之间进行恰当的配置。如果监管法规除了限制投资海外资产比例之外，还限制使用衍生工具，那么这将迫使养老基金持有低收益资产或使自身面临更大的不必要的风险，特别是来自国际市场的风险。

2.对国际投资的数量限制容易导致养老基金成为政府预算融资工具。对于所有养老体系来说，投资限制会鼓励本国政府把养老基金作为预算融资的工具（通过规定养老基金持有一定比重的政府债务）。而在实行谨慎人规则的情况下，由于允许国际分散化投资，因此不会发生为政府进行预算融资的问题。当政府使用通货膨胀的方法降低债务负担时，养老基金持有政府债务就容易受到货币化的损害。从更广的意义上说，在存在着或明或暗强迫养老基金投资于政府债券的情况下，由于政府债务必须通过征税来偿还，因此这种做法将会有损于资本市场的形成，而此时养老计划在宏观经济层次上等同于现收现付制。

3.对国际投资的数量限制难以适应不断变化着的内外部市场环境。数量限制规则通常是刚性的，很难应对不断变动着的经济状况、国内外证券市场的变化以及货币和不动产市场的变化情况；它们也很难应对金融资产市场的结构性变化。这一点已被无数的养老基金国际投资管理实践所证明。

4.对国际投资的数量限制会导致保守的投资行为，并降低养老基金投资管理行业的竞争效率。如果实施严格的国际投资限制，那么这将会刺激养老基金投资管理人持有不受数量限制政策约束的风险资产，以避免在市场行情变好和价格上升时违反投资限制规定。这使得在给定的收益水平下减少风险问题变得复杂化。数量限制规则也会限制战术资产配置的运用，限制养老基金投资管理人从事国际投资以提高投资回报率的积极性，从而也会损害整个养老基金投资管理行业的竞争性和发展速度。

5.对国际投资适用谨慎人规则具有若干优越之处。前文所述的数量限制规则的缺点，其反面恰恰就是谨慎人规则的优点。概括而言，相对于数量限制规则而言，适用谨慎人规则的优越之处主要体现在：赋予了养老基金管理人充分的投资自，养老基金管理人可以自主地进行资产配置特别是国际资产配置（包括资产类别和投资比例等），可以自由地使用国际金融衍生品等金融工具冲销金融风险，可以及时有效地应对国内外市场形势的变化。总而言之，可以在更大的时空范围内从事投资组合管理，实现投资组合管理效率的最优化。

（四）世界各国养老基金国际投资监管规则的适用情况

观察当今世界各国养老基金国际投资监管规则，可以总结出以下四个基本特点：

第一，大多数发达国家较早地适用谨慎人规则；

第二，大多数发展中国家适用数量限制规则

第三，越来越多的发达国家和发展中国家正逐渐由适用数量限制规则转向适用谨慎人规则；

第四，实行谨慎人规则具有促进国际投资和增加投资回报率的作用。

1.实行谨慎人规则的国家

如表1所示，在英国、美国、荷兰等国家，对养老基金国际投资适用“谨慎人规则”。该规则要求基金管理人在投资过程中 （包括在从事国际投资过程中），必须谨慎实行组合分散化；监管法规对养老基金投资组合分布不规定具体的限制，虽然受托人自身可以对投资组合分布自动进行某些限制。在日本，1998年之前监管机构对养老基金国际投资一直实行限制，1998年取消了限制，转而实行谨慎人规则。加拿大实行对养老基金国际投资实行谨慎人规则，尽管与此同时该国税法对养老基金国际投资的投资比例保留了一定限制（目前为30%）。在加拿大，每个月，一旦养老基金投资于外国资产的比例超过了限制比例，就会被课以相当于超过限制比例的1%的纳税。

澳大利亚、加拿大、瑞士和英国养老基金的外国资产投资比重基本接近于20%，其中日本和英国是中大型经济体，而其他国家则都是相对小的经济体。美国是一个大型开放经济体，由于本国国内证券市场最为发达，其国际投资比重较低（为11%）。

2.实行数量限制规则的国家

在上述以外的OECD国家以及许多发展中国家，对养老基金国际投资适用“数量限制规则”。例如，根据相关的欧盟指引（EU Directives），德国养老基金必须服从对人寿保险公司施行的20%的外国投资比例的限制，尽管人寿保险公司的各个养老基金的负债结构各有不同。在芬兰，除了EU的限制之外，还补充了一个对投资于欧洲经济区之外的严格限制。瑞典对养老基金投资于外国资产的限制比例为5-10%，而瑞士和意大利的这一限制比例则分别为30%和33%.

在新兴市场经济国家，智利现行对养老基金投资于海外资产的限制比例为20%，而马来西亚则规定养老基金必须至少把70%的资产投资于国内政府债券。

从实行数量限制规则的国家养老基金国际投资的实际比例看，大多数国家养老基金投资于海外资产的实际比例，离监管法规允许的海外投资比例还有很大的“剩余空间”（headroom）。这意味着现有数量限制措施的存在将导致养老基金在从事投资组合管理时会非常谨慎，以避免在市场行情上涨时违反法律允许的限制性比例。

3.相比较而言，谨慎人规则具有鼓励国际投资和增强投资回报率的作用

从横向国别比较看，实行谨慎人规则国家的养老基金国际投资比例通常高于实行数量限制国家的比例。例如，荷兰是一个小型开放经济体国家，1998年其海外资产在整个资产组合中所占的比重达42%.而与同属小型经济体的荷兰相比，虽然斯堪的纳维亚国家如瑞典、丹麦等国也是小型开放经济体，然而这两个国家持有外国资产的比重却比较低（分别仅有2%和11%），这是因为这些国家监管法规对养老基金国际投资进行数量限制的缘故。

从纵向比较看，同一国家实行谨慎人规则时期的养老基金国际投资比例通常高于原本实行数量限制时期的国际投资比例。例如，1970年荷兰和英国养老基金的国际投资比例分别仅有7%和2%，而到了1998年，两国养老基金的国际投资比例则分别达到了40%和18%.

从投资回报率比较看，Davis（1997）等人的研究结果证明，采取“谨慎人”规则的养老金投资业绩的表现优于采取数量限制体制的养老金投资业绩的表现。

二、关于中国养老基金国际投资的必要性和应适用的监管规则

参考前文的研究结论，根据我国养老基金和国内资本市场的发展现状和趋势，本文作者认为，对我国养老基金国际投资的监管应该适用以下基本原则：

1.通过QDII等制度安排，在可控前提下允许和鼓励养老基金实行国际投资

第一，中国养老基金的规模日益壮大，而国内资本市场的容量和投资回报率相对有限。中国养老体系正在建设和高速发展进程之中，养老基金的资金规模已经越来越大，据估计，到2010年我国社保基金和企业年金等养老基金规模将各自达1万亿元以上。而尽管我国国内资本市场也在快速发展中，但养老基金规模的发展速度要高于资本市场规模的发展速度，如果不允许养老基金进行国际市场投资，就容易产生养老基金作为国内最大的机构投资者过度集中于国内市场甚至控制局部市场领域的现象。

第二，准许中国养老基金投资于国际资本市场，有助于养老基金投资组合管理的最优化，实现更好的投资回报率。关于这一点，在本文的第一部分的内容中已有了充分的论证。

第三，在经济全球化日益加深和中国日益融入世界经济体系的背景下，养老基金进入国际市场投资具有迫切性。迄今为止，中国已加入世贸组织三年多了，有关国内市场开放的各项协议正在逐步得到履行。再过两年时间，即中国加入世贸组织的五年过渡期后，中国将全面融入世界市场。在这种背景下，中国的养老基金等机构投资者只有更多地进入国际资本市场投资，才能提高自身的投资管理能力及其国际竞争力，才能更有效地保护本国养老基金参与人的利益。

第四，通过QDII这种制度安排，可以使养老基金国际投资的资金数量或投资比例限制在国家外汇管理部门和证券监管部门的可控范围之内，保证养老基金国际投资的有序进行。

2.在养老体系建立的初期，实行数量限制规则是必要和有益的

中国是一个发展中国家，养老基金的投资管理经验还很不足，尤其是国际市场投资经验更是一片空白。因此，出于维护我国养老基金国际投资稳健发展的目的，在我国养老基金进入国际市场投资的初期阶段，对养老基金国际投资适用数量限制规则是可行而且必要的。

这种数量限制规则主要体现为：规定养老基金可投资于国际市场的资产范围和投资比例。由于在未来数年内中国还有必要在国际收支项目中，继续保持对资本项目所涉及的部分货币兑换和资本流出入的管制，因此，在具体执行养老基金国际投资的数量限制规则时，可坚持采取上文所述的QDII这种对单个机构投资者核定境外投资资金数量或投资比例的方式。

关于发展中国家在养老体系建立初期实行数量限制的必要性的研究，国际上已有充分的研究成果。根据Fontaine （1997）的研究，在发展中国家养老体系改革的初期对养老基金投资于海外资产实行限制，有助于减少从现收现付制过渡到基金制养老体系的财政成本。以智利为例，其养老基金在没有要求高利率的情况下（事实上债务通常是钉住CPI的）为国内提供了借款来源，养老基金发展促进了内部资源的转移，使得智利政府可以在极端的财政调整的情况下偿付国际债务，养老基金的需求使私营机构和公共机构进行债务转换可以顺利进行。Fontaine（1997）还指出，在发展中国家养老金发展的初期，为了控制资本外逃，避免剧烈和代价高昂的货币超调（overshooting），此时实行外汇管制是合理的，然而随着经济恢复到正常状态，就应该放松外汇管制。

3.在实行数量限制规则时，对三大支柱养老基金应实行差别化的安排

社保基金、企业年金和个人自愿养老保险基金是养老基金三大支柱，由于其养老保障性质、养老保障地位的不同，国际市场投资损益形成后果的不同， 因此在实行数量限制规则时，对这三大支柱养老基金国际投资应适用差别化的数量限制安排。一般而言，第一支柱养老基金即社保基金在国家整个养老体系中占有第一重要的地位，其国际市场投资损益状况对整个国家养老保障状况影响重大，因此对第一支柱基金应实行比较严格的数量限制；第二支柱养老基金即企业年金在国家养老体系中占有次重要的地位（对第一支柱起重要的补充作用），因此对第二支柱基金应实行次严格的数量限制；第三支柱养老基金在国家养老体系中起着补充或再补充的作用（对第一支柱、第二支柱养老基金的补充或再补充），因此对第三支柱基金则可实行比较宽松的数量限制。

对三大支柱养老基金适用有差别的数量限制安排，可以达到三大目的：

第一，这一做法充分考虑到了三大支柱养老基金在国家养老体系中的地位差别、在资产负债管理和风险收益特征上的不同要求，有助于降低和控制整个养老体系面临的风险；

第二，为监管机构观察和比较三大支柱养老基金采用不同数量限制政策所产生的不同经济社会效应提供机会，从而可以根据国内外市场环境变化情况和养老基金管理人自身能力的变化情况，适时修正和调整数量限制政策；

第三，这一做法为将来某一时期我国养老基金国际投资由适用数量限制规则稳健地向适用谨慎人规则过渡提供了循序渐进的途径。一般而言，原本实行比较宽松的数量限制规则的个人自愿养老保险基金将率先适用谨慎人规则；紧接着，原本实行次严格数量限制规则的企业年金将在参考前者成功经验的基础上也采取谨慎人规则；最后，在前两者成功经验的基础上，第一支柱养老基金也最终取消数量限制，稳步地转向实行谨慎人规则。

4.在养老基金国际投资运作经验积累到一定阶段的时候，应逐步放松对国际投资的数量限制程度

在将来中国养老基金已积累了较丰富的投资经验特别是国际市场投资经验，并且自身具备了较强的国际投资风险控制能力的时候，就可以逐步放松对养老基金国际投资的数量限制。数量限制逐步放松的前提是，养老基金管理人自身从事国际投资的谨慎管理能力有了相应的提高。从全过程看，数量限制规则逐步放松的过程，应该自始至终就是养老基金管理人自身从事国际投资的谨慎管理能力不断提高的过程。

例如，在新加坡和智利等发展中国家，起初对本国养老基金国际投资实行特别严格的数量限制，而后来随着养老基金国际投资经验的增加和管理能力的增强，就逐步放松了其数量限制。新加坡的养老基金可以投资于外国股票和债券；智利养老基金可以投资于国外的股票、债券和衍生工具，2000年智利养老基金国际投资的资产比重已上升至10%.