资本市场线的含义范文

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第1篇

目前，针对我国证券市场的信息不对称以及高风险性，对个人投资者教育势在必行，因此首先对投资者的教育可行性进行分析，然后通过借鉴国外成熟市场的先进经验，提出了我国证券市场个人投资者教育的模式。

关键词：

证券市场；个人投资者教育；证券公司

中图分类号：F24

文献标识码：A

文章编号：16723198（2012）24010701

1加强投资者教育的必要性

投资者教育的含义：一般被理解为针对个人投资者所进行的一种有目的、有计划、有组织的系统社会活动，目的是传播投资知识、传授投资经验、培养投资技能、倡导理性投资理念、提示投资风险、告知投资者权利及其保护路径和提高投资者素质。

投资者是中国资本市场的重要参与主体，构成了资本市场赖以生存和发展的核心基础。由于市场信息的不对称性，个人投资者在资本市场这个高风险环境中属于最易受伤害的群体，因而加强投资者教育工作势在必行。这项工作直接关系着资本市场的规范发展水平，影响着我国经济生活、社会和谐和改革开放事业的顺利进行。可以说，在资本市场快速发展的过程中，加强投资者教育，发展合格投资人，提高投资者素质，维护投资者合法权益，是保障资本市场平稳运行、良性发展的重要举措，更是资本市场建设和进一步国际化的一项长期任务。

2国内外成熟市场借鉴分析

2.1　印发投资者教育宣传资料

这是成熟市场普遍采用的投资者教育形式，如美国、澳大利亚、中国香港、中国台湾等国家和地区，其证券监管部门或投资者保护机构都采用了印发投资知识宣传册的形式开展投资者教育，所有的宣传册都免费派发给投资者。

2.2提倡和鼓励信息披露内容的通俗化

随着上市公司融资交易方式和投资产品的日趋复杂，其向投资者披露的资料也变得越来越深奥。针对这种现象，成熟市场在编制投资者教育宣传资料的过程中，非常注意照顾那些对投资常识知之甚少的投资者，宣传资料尽可能覆盖更广泛的内容，表述上尽量不使用专业术语，做到通俗易懂，形式活泼。

2.3积极建设投资者教育网站

如香港证监会2000年设立了投资者教育的独立网站——网上投资者资源中心，该网站与全球约400个国家的证券监管机构、交易所以及网上资讯供应者建立了链接关系，设有投资入门、投资产品、投资技巧、模拟市场、研究及数据、市场营运机构、投资者保障、词巢和其他资源等栏目，使投资者可随时随地获取有关投资及监管方面的教育性资料。网站不会向投资者提供任何投资建议，而是让投资者通过对网站内容的浏览，增加对各类投资活动的认识，成为投资者搜寻信息的资料库。

2.4经常举办各种媒体宣传和讲座活动

成熟市场普遍在报刊、电视、电台等媒体开设投资者教育专栏，或者播发投资者教育的公益广告，同时经常举办各种讲座和论坛。如美国证监会在1998年初与其他政府机构、消费者组织、证券业机构等共同发起了一个“储蓄与投资基本知识宣传活动”，在全国范围内举行讲座和论坛，向大众宣传投资理财的知识与技能。此外还陆续在中、小学校开展投资知识教育，全面普及投资知识。

2.5开设投资者服务热线

美国、英国等国家的投资者服务热线都已经存在多年，其中英国的投资者服务热线每个月都能接到1万多次投资者咨询电话。中国台湾地区的证券投资人及期货交易人保护中心自2003年就设立了“投资人服务专线”，接受大量投资者的电话咨询。

3加强当前投资者教育的对策

3.1加强市场制度建设，健全投资者保护机制

开展投资者教育就是要通过制度化、规范化进程实现并保护投资者权益。为达到上述要求，促进市场各方参与者充分重视这项工作，对投资者教育工作的立法级别不应过低，这样才有利于投资者教育工作的制度化、长期化、常规化。只有通过完善法制建设，落实法治理念，才能做到有法可依、有法必依。只有对破坏证券市场秩序、损害投资者合法权益的违法违规行为，予以严肃查处，才能鼓励投资者放心地拿起法律武器维护自身权利。同时，监管部门和社会舆论应密切配合，加大对侵犯投资者权益的机构或个人的法律及道德成本，投资者教育的严肃性和深远意义才能真正实现。

3.2因材施教，开展全方位的教育服务

投资者教育不应仅仅拘泥于一种固定模式，可以根据市场要求、投资者的成熟度和可供使用的资源采取不同方法，相应的教育方式和侧重点也可以有所不同。进行投资者教育的机构必须先对投资者咨询或进行专题调研，来研究投资者的成熟程度和需求，再根据金融产品和投资者需求的不同，来设计教育项目。如果条件允许，还可以针对特定群体的特定需求和知识水平设计专项教育项目，并向终身学习的投资者提供最佳服务。

3.3建立一个完善的投资者教育体系

当前的投资者教育的工作思路是，以证券经营机构为主体，要求对投资者教育工作有一定投入，把投资教育工作贯穿于证券经营业务的全过程。而成熟市场投资者教育的经验表明：由监管机构、证券交易所、证券经营机构、投资者权益组织、民间教育机构参与，可以组成一个多层次的、互为补充的以便满足投资者各种需求的教育体系。

证券交易所是交易的终端，参与投资者教育有利于揭示交易风险，建立投资风险揭示体系；证券经营机构是投资者和资本市场之间的桥梁，在投资者教育中具有特殊地位和作用，应该承担起教育投资者的主要责任；投资者权益组织可以保证投资者有受教育的权利，也有利用合法手段保护自己合法权益的权利。

同时，应当努力培养一批具有独立性的民间教育机构，鼓励、引导、帮助他们进行投资者教育活动，包括承接证券经营机构的投资者教育服务外包，作为现阶段投资者教育的有效补充。

参考文献

［1］钱海波.投资者教育重心的选择［J］.经济论坛，2002，（20）.

第2篇

关键词：公司财务的核心范畴 资本市场的财务问题 公司财务的价值回归

一、财务核心范畴的历史演进

在经济史上，自从生产有了剩余就出现了物物交换的社会经济现象，到一定阶段，作为具体交换物载体和一般替代物的货币就出现了。物物交换的重心是交换物本身的物理属性和具体用途，货币出现后也就替代了具体形态和具体用途的交换物而成为一般概念上的等价物，从此货币就成为了财务的核心范畴（罗福凯，2003）。

随着经济的不断发展，社会分离出了生产和生活两个大的系统，货币总量也就分别被投入到了生产和生活两个领域。其中，用于生活的货币被个人及家庭消耗掉，用于生产的货币被投入到经济活动，成为从事农牧业生产的本钱。于是，本金取代货币成为财务的核心范畴（罗福凯，2003）。本金从货币中派生出来具有划时代的意义，一方面本金是农牧业生产循环和周转的最低货币需求量，只有全部收回本金并将其继续投入生产过程，农牧业才有可能具有持续性；另一方面本金代表着私人对财产的占有关系，是私有产权的标志。

到了15世纪，地中海沿岸出现了高度发展的商业经济形态，社会生产力已经大大超越了农牧业所能承载的规模和深度。进一步，18世纪发生了著名的产业革命，家庭作坊、工场手工业、分散经营、独资或合伙工场迅速被大机器工业、大规模生产、产业集群和股份公司所替代，由此迎来了市场文明的曙光。在本金中独立分离出了对流动性、增值性和独立性更高要求的生产要素。从此，资本取代本金成为财务的核心范畴（罗福凯，2003）。更确切的说是“财务资本”这一要素成为了资本主义经济舞台的中心。大机器工业极大地扩展了经济规模，并使得财务关系复杂化，财务管理职能开始专门化和独立化，“公司财务”应运而生，并成为了现代经济的基础。公司财务先后经历了三个历史阶段：即大致在18世纪到19世纪的外部筹资管理阶段，20世纪上半叶的内部控制财务管理阶段；以及20世纪中叶以来的投资管理阶段（王化成，1993）。

20世纪70年代以来，新技术特别是信息技术突飞猛进，除财务资本外，技术、组织结构与管理方式、信息、知识等均进入生产要素的核心部分，并成为了公司价值的主要源泉，从而“全要素资本”取代“财务资本”成为了公司财务的核心范畴，（传统）资本结构开始向全要素资本结构转变，投资管理也就让位于价值创造。

二、中国的公司财务：基于资本市场的视角

1978年开始的市场化取向改革是中国公司财务的逻辑起点和历史起点。改革前只有国营企业和集体企业两种类型的企业，从而当经济改革的重心从农村转向城市时（1984），国营企业改革就长时间成为经济改革的核心命题。国营企业的改革历经行政性分权、放权让利、承包制、股份制改造、现代企业制度、产权多元化等几个历史阶段（张维迎，1995）。90年代初期，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，“市场经济”也被最终确立为改革的终极目标。20多年来，中国多层次资本市场已现雏形，上市公司业已成为企业的典型形态和资本市场的主导力量。可以说，今天的公司财务发展到了几乎已经与资本市场无法分离的程度。

在理论领域，基于资本市场的公司财务研究成果非常丰富，形成了一组基础范畴和逻辑一致的理论体系，至少包括：（1）选择——效用理论；（2）状态偏好理论；（3）均值——方差资产组合理论；（4）资本资产定价理论与套利定价理论；（5）期权定价理论；（6）资本结构理论（卡普兰，2007）；（7）新优序融资理论；（8）自由现金流量假说；（9）公司控制权市场理论（沈艺峰等，2004）。但是，成果卓著的现代财务理论体系距离中国的财务管理实践仍然非常遥远。市场经济体普通存在着相同制度约束下的自由人之间的契约关系，市场、政府和企业三者总体存在着比较清晰的边界等公司财务的一般性基础环境并未成为中国公司财务的现实性前提条件。不管怎么理解“公司财务”，在中国，毫无疑问，公司财务的核心内容是融资。基于这一认识，本文从三个方面来探讨基于资本市场的中国公司财务实践。

（一）证券市场中的IPO

虽然中国在改革之初（1981）就恢复了国债（国库券）的发行，但将证券市场视为市场体系的组成部分却是大约10年后的事情。90年代初期建立证券市场的初衷是为大型国营企业融入社会资金以实现其限期脱困的目的。由于改革一开始就不涉及控制权与剩余索取权的调整问题，所以国营企业及其各级人对股权融资的需求和偏好远大于债权融资，中国资本市场一开始就是以股票制度挂帅的。中国股票发行监管制度经历了四个阶段：即“额度管理阶段”（1993-1995）、“指标管理阶段”（1996-2000）、“通道制阶段”（2001-2004）和“保荐制”阶段（2004年10月以后）（马宇飞等，2011）。这一历史变迁，固然体现了改革的市场化取向，但更重要的是始终遵循了“在计划中”市场化的总体改革理念和实践。由于初始制度采取了股权分置和试点审批等计划性安排，上市公司实际上成为了全国性资源配置的重要舞台，各级政府尤其是地方政府也就成了上市公司控制权市场竞争的主体，作为控股股东的政府和作为中小股民的普通投资者一开始就成为了两个利益不同直至利益对立的集团。事实上，证券监管部门的首要职责就是要维护好股票IPO的“强磁场”效应，并“有计划”地严格调控社会资金在一级市场和二级市场的结构和流量。股票市场自始至终都是以向社会直接融资方式解决各级政府尤其是地方政府的社会经济难题为己任，证券市场的IPO对于认识中国公司财务所处的基本经济环境提供了一个范例。

（二）上市公司控制性股东的“资本运作”

早在19世纪八、九十年代，随着第二次工业革命导致的产能大规模过剩和企业大范围倒闭，工业化国家的资本市场就掀起了一股以水平合并为主要形态的收购和兼并狂潮。紧随其后，监管层便出台限制资本大规模流动的政策，如美国通过了旨在阻止大规模企业合并的反垄断法（Sherman Act of 1890）。但是，产能过剩已经是工业化国家普遍的经济现象，当企业的内部控制体系无法保证企业及时压缩生产规模和退出市场时，产能过剩的问题最终只能留给资本市场来解决。20世纪七、八十年代，公司控制权市场的竞争取代产品市场的自发调整，对来势凶猛的第三次工业革命做出了反应，资本市场迎来了著名的以杠杆重组（Leveraged Reorganization）为主要形态的“企业兼并与收购的黄金十年”。但是，与如火如荼的美国第四次并购浪潮不同，90年代中后期以来，中国证券市场上却是在上演着一幕又一幕的“资本运作”闹剧。

“资本运作”并不是一个学科概念，企业实务中使用时也非常含混。逻辑上，“资本运作”应该离不开“资本”。在经济学上，“资本”是一个未获得一致性定义的术语。马克思认为（1867），资本是能够带来剩余价值的价值；萨缪尔逊认为（1948），资本是经济产出的耐用投入品；还有人认为，资本是对特定资源的要求权（普雷维茨，1998）。本文认为，资本的含义至少包括：（1）可以用价值形态来表示；（2）存在未来收益（净现金流入）的可能性；（3）控制权和索取权的归属可以具体化；（4）是一种独立的生产要素；（5）是可以计量的；（6）是可以流动和可交易的。在企业实务中，“资本运作”大体上是指，把企业的资本定义为全要素资本而不仅仅是财务资本，并以全要素运营的原则取代产品经营的原则，通过资本市场的金融中介和金融工具、衍生金融工具，对企业各种形态的资本和资源采用调整、组合、剥离、收购、兼并等手段来运营，以追求私人利益的经营管理方式。按照本文的定义，“资本运作” 则涵盖了产品经营、生产要素重组和公司控制权竞争三个主要方面。如前所述，国家控股的所有权模式、剥离非核心业务的改制方式、以及计划化的“审批制”与“额度制”相结合的股票发行制度天然地建立起了上市公司、控制性股东和（地方）政府之间的紧密关系。这一关系决定了上市公司主要面临的公司治理问题是“控制性股东——中小股民”之间的问题，而不是“股东——经理”型问题。据此可以推断，上市公司的资本运作总体上就是控制性股东的掏空行为（Tunneling），以及间或性的支持行为（Propping）。控制性股东和（地方）政府为了维持母公司（集团）的存续或当地的经济发展，天生地具备从上市公司转移各种资源特别是流动性资源、稀缺性资源的动机。尤其是，中国证券市场中：（1）控制性股东在上市公司中的现金流量权和控制权严重分离；（2）不存在有效的中小股民保护机制；（3）上市公司、上市公司的控制性股东、证券监管部门三者总体上的国有性质等三个特征又在制度上保障了掏空行为的实施。中小股民一度对此做出的大规模逃离股市的反应，在一定程度上促使证券监管部门在再融资环节不得不强化以上市公司会计报表业绩为基础的“明线检验”（Bound Tests）机制，这在客观上限制了控制性股东及（地方）政府的明目张胆的掏空行为。在上市公司无法轻易越过明线检验的情况下，控制性股东及（地方）政府不得不间或性地向上市公司输送利益以维护上市公司的“壳”资源价值。

（三）非证券资本市场中的公司财务

资本市场应是一个多层次的公司金融体系，既包括股权市场也包括债权市场，既包括场内市场也包括场外市场，既包括境内市场也包括境外市场。但是，中国的资本市场建设跨越了从小众到大众，从场外到场内，从私募到公募的发展阶段，一开始就去建设面向全国投资者尤其是面向中小股民的交易所市场。其后果是，相当长时间内企业上市一直是地方政府政绩的表现，上市公司也得到来自当地政府的各种“照顾”；企业的产权改革被长期搁置；企业改制、财务规范和公司治理因没有内生的激励机制而呈现出临时的对策性的功利化定位；几乎所有上市公司都缺乏逐步成长为公众公司的磨砺过程。

不管证券市场怎么发展，上市公司都只是市场主体中很小的一部分，沪深两个交易所经过20多年的发展，目前也只有2 500多家上市公司。因此，非证券资本市场仍然是公司财务不能忽略的重要方面。以房地产业为例，尽管经受政府的严厉调控，但2012年房地产投资规模还是超过了7万亿元。在交易所市场，自2010年国内暂停A股再融资后，资金主要来源于境外交易所市场，2012年仅有2家在港IPO融资36亿元，2家在港配股融资52亿元，另全年境外发债融资约600亿元，合计仅提供了约690亿元融资。在境外市场，商业银行房地产类贷款（不含个人购房贷款）当年增量约1.35万亿元，全年房地产信托新增规模约2 600亿元，私募基金新增规模约2 000亿元，再考虑非房地产类贷款流向房地产业的银行贷款规模（按2012年商业银行非房企增量贷款总额4.75万亿元的10%估计）约4 700亿元。据此估计，则境外市场的非主流形式房地产业融资总规模高达6 500亿元。很显然，这部分资金是通过非公开方式、非监管场所、以非平均成本融入的。这种非主流融资将会持续、长时间、大规模的存在，也将给中国的公司财务带来新的机会和严峻的挑战。

三、财务的价值在于捕捉技术的商业化机会

二十多年来金融与财务管理实践增进的一个共识是，资本市场应该为实体经济服务，公司财务应该回归其本来价值。自第一次工业革命以来，人们在技术进步中不断深化对技术本身的认识。尽管今天人们对“技术”的概念和范畴有不同的认识，但是技术已经普遍被视为核心的独立生产要素。同样的，今天的财务人员也被赋予“价值管理”这一新角色。但是，如果公司财务首先不能实现价值创造，也就无法去实施价值管理。财务的价值创造是与技术的商业化密切相关的，当财务能够敏锐地捕捉到技术的商业化机会时，财务就可以利用自身的范畴、逻辑、方式、途径和工具为公司创造价值。历次工业革命中的标志性技术革命，包括远洋航运、铁路、电报、汽船、汽车、有线系统、民用航空、无线电、新能源、新材料、微电子技术、信息技术等既是公司财务继续深化的动机，在一定程度上又是公司财务不断深化的结果。资本市场在历次挤出过剩产能和促进技术升级的运动中起了主导作用。技术的大规模商业化大大提高了生产率，改善了普通人的生活状况和整个社会的福利，但是由此导致的物质资本和人力资本的加速更新以及产品市场的周期性自发调整所带来的巨额个人成本和社会成本却总体上由资本市场来承担的。大萧条（1929-1933）就是以“黑色星期四”纽约股票市场崩溃为起点。与之类似，90年代初期日本经济泡沫破灭、90年代后期的亚洲金融危机，以及2007年后期因美国次贷危机引发的经济危机，都使得全球主要经济体的资本市场受到重创。技术进步也不能保证企业基业长青。发生经济危机至少表明，财务未能有效地促进技术的商业化。立足经济学原理，发生危机时更应该让财务主体，也就是各种产权独立的企业去自由寻求商业机会、自主做出投融资决策，以及独立地参与市场活动。但是，实际的情况恰恰相反，在中国除2009年启动的四万亿元中央政府投资以及随后数倍于该金额的地方政府配套投资，将资本主要投向了营利性和流动性都很差的大型基础设施领域之外，金融监管部门还对商业银行贷款的产业领域和民间资金信贷做出更为严厉的限制。比如，有论调将诸如房地产等产业不加分析地与“实体经济”割裂和对立起来。事实上，房地产业中不仅工业地产，而且商业地产、住宅地产等不仅是实体经济的重要生产要素，也是新材料技术、节能技术、环保技术、低碳技术等一系列新技术大规模应用的重要产品市场。沿着工业革命和资本市场互动发展的足迹，关于技术进步、资本扩张、产能过剩、金融危机、商业机会、经济复兴等交错循环、变迁和演进的观点，为我们重新探讨、了解和认识公司财务的价值指引了方向。

参考文献：

1.罗福凯.财务理论的内在逻辑与价值创造[J].会计研究，2003，（3）.

2.陈志武.金融的逻辑[M].北京：国际文化出版社，2009.

第3篇

分众何以成就一个商业帝国？

答案很简单，我称之为“快资本”战略：就是快速犀利地运用资本运营手段和并购策略，先竞争对手一步吃掉竞争对手，实现细分领域的垄断经营，比如，在楼宇电视领域、电梯平面媒体、卖场终端视频领域，分众传媒占据着98%、90%和95%的市场份额，分众无线占据了手机广告市场的半壁江山，子公司好耶则是中国最大的互联网广告商和互联网广告技术提供商。

成功的并购推动着分众股价的上扬，高股价则反过来增强了分众的并购能力（分众在并购中大量使用了增发的股票而非现金）。2005年7月上市之初，分众传媒的市值仅有7亿美元，短短两年时间，分众用于收购的资金（包括股票增发）已经超过12亿美元，而公司市值也一路水涨船高至70亿美元。

这种“快资本”战略逻辑简单而清晰：在上游，打通融资通道，获得资本市场的青睐，以强大资本力为后盾；在下游，则通过或强悍或韧性的收购，在战略利基市场跑马圈地，做强品牌，形成领跑者地位，反过来，进一步吸引资本，紧接着继续新的并购。最终通过资本市场运作而急剧扩张规模，急剧增加自身价值。

依靠资本运营，分众传媒正如润足了油、上足了发条的机器，持续地完成它的一个个梦想。从这个角度看制药企业对资本运营的态度，就会知道差距有多大了！

借力资本市场速度制胜

分众起家时，是立足于写字楼视频广告媒体，在该领域，最大的竞争对手是聚众传媒。分众与聚众背后，资本方分别为高盛与凯雷。

而快速借力资本手段，使分众步步领先于聚众，并最终收购为囊中之物。

2003年5月，分众率先赢得了日本软银的投资，注资4000万美元。而到2003年底，聚众才获得上海信息投资股份有限公司注资的6000万元。首轮融资后，双方开始在全国各地特别是上海、广州、北京三地展开了激烈的争夺。

第一轮融资，分众领先聚众7个月。

紧接着2004年4月，鼎晖国际CDH携手国际风险投资基金DFJ等注资1250万美元进入分众传媒；2004年9月，聚众才宣布凯雷基金向其注资1500万美元。

第二轮融资，分众领先聚众5个月。

2004年11月，高盛、3I等投资3000万美元成为分众第三轮投资者。

三轮融资完成后，分众在融资方面已经将聚众抛在了身后。

2005年7月13日，分众传媒在纳斯达克挂牌上市，江南春及其分众传媒显然已得到国际资本认可。融资总金额达到1.717亿美元，创下中国概念股在纳斯达克首发融资的新高。

分众的率先上市，抢占了先机，在资本市场会聚集了更多的资金和人气，这对于拥有相同模式的聚众来说，命运似乎已定。

领先上市获得的巨额融资以及资本市场的信心支撑，分众才能放开手脚，第一笔巨额投资，就先发制人，阻击在公寓电梯视频广告占据优势的聚众传媒。2005年10月15日，分众以11倍的市盈率收购国内最大的电梯平面媒体框架媒介100%股权，分众的业务从写字楼扩展到公寓。进一步垄断楼宇稀缺资源，

聚众的后发劣势日益凸现，主动权进一步丧失。

尽管聚众预定计划在2006年初登陆纳市。但在眼盯投资回报率的各路资本的撮合下，聚众最终被分众并购。确定了行业绝对领导者的地位。成为分众“中国最大的生活圈媒体群”的一部分。

可以说，分众传媒看透了资本的本性：风险投资讲究的是快速获利，套现退出；资本市场也不欢迎一个细分市场有两个势均力敌的企业。因此，在资本市场的领先有可能会出现先一步，步步先，只有第一，没有第二的局面。分众传媒先一步抢跑上市，获得风险投资和资本市场的青睐，进而利诱对手背后的资本力量。由于缺乏资本的长期支持，聚众自然手到擒来。

在户外电视广告坐稳头把交椅后，江南春将继续彪悍出手，2006年3月，分众收购手机广告商凯威点告；8月31日，分众收购影院广告公司ACL，2007年开始，先后收购好耶、创始奇迹、科思世通、网麦等互联网广告公司和市场研究机构艾瑞咨询。凭借分众暂时的领先优势和依靠资本市场这一后盾，将一切潜在竞争者扼杀在摇篮里。

通过自己的建设和收购，分众初步形成了无时不在、无处不在的生活媒体圈：早上出门，你在电梯里看到框架广告，走到马路上有户外LED，到了写字楼有液晶屏，打开电脑是互联网广告，下班去超市采购有卖场广告，如果你每个月看一场电影，还会遇到分众的影院网络传媒。即使你躲在家里不出来，分众的手机广告也能跟你亲密接触。分众不仅是无孔不入，甚至是“打孔而入”。

而分众传媒在全国已经建立了一个拥有26个直营分公司，3000名销售队伍的庞大市场营销网络，牢牢掌握着约5000个品牌客户资源。这将使其所有的并购，都会迅速通过这一销售体系转化成竞争力。

最终形成了以数码户外广告、手机广告、电脑广告为三大核心业务的生活圈媒体群式数字化传媒集团。

并购的整合基于“人”

分众传媒的官方网站上这么写着：我们坚信：人才是最为关键的成功因素！因此，我们人才招聘目的非常简单明确——寻找最优秀的人，千方百计把他（她）留住！我们竭尽所能为每一位在分众传媒工作的人才提供更多更好的资源和服务，帮助他们实现人生的更大价值！

在上市前，分众已完成了公司高层管理者的构架，有来自《经理人》杂志社总经理，有的是IDG、永怡传播担任客户总监，有的曾是美林证券科技投资银行部副总裁和港湾网络董事和首席财务官，有的则是凤凰卫视华东区总裁。其特征是：以市场营销为导向，年轻，富有激情。这直接促成了分众上市后并购的成功可能性。

而分众对并购团队的整合，也堪称成功。分众拥有楼宇电视、卖场电视、电梯框架、互联网和无线广告等多个业务版块，在分众内部，这些业务版块虽然在客户资源方面有所协同，但是各自仍然保持了相当的独立性。

江南春则刻意维持了这种独立，除原聚众CEO虞锋在并购后淡出，分众所收购的大宗业务均由原创业者管理。谭智负责框架媒体业务，朱海龙继续掌管好耶，其中谭智还于2007年初晋升分众传媒总裁。而江南春在收购之初设立的股权激励和限制离职条款，则保证了这些优秀的高层管理者的稳定和积极性。

同时，分众的重要收购大都采取股票加现金的模式，并且不是采取一次性支付，而是要求对方，在未来一段时期内完成一定的业绩目标，才能获得剩下的款项，这些措施，牢牢捆绑了被并购者与分众的利益，这也是框架、好耶等公司在并入分众后以更快速度增长的重要原因。

点评：制药业也要“快资本”

分众传媒案例，为制药企业家提供了一个“快战略”的经典范例。

首先，制药企业要想做强研发、并购新产品、在利基市场形成垄断地位、进行品牌运作，都需要资本武器。对于资本武器，制药企业不能敬之如神，或畏之如虎，当然要慎用，但还要敢用，更要擅用。先获得资本优势，才能获得资源优势。

正如分众CEO谭智所言，“与其自己开发市场，不如进行整合。速度更快、成本更低。虽然短期看来成本很高，但长远看，我们的收获远大于付出。”

其次，善于通过高价收购和非常规竞争手段，削弱或消除对手，从而整合产业，减少或消除竞争。江南春说他收购公司有两个原则：必须是与分众构成正面竞争且有极强实力的公司；通过收购，可以在一个板块之内占据领导地位。即他说“谁最可能替代你，你就先把谁的位子占了。”

比如，先声药业基于抗肿瘤产品的并购，或一些企业基于“植物药”的并购等，通过成熟的渠道体系，提升渠道运作效率，形成在专业市场的竞争优势和领先地位。

第三，反过来，提升自身实业体系的盈利前景，这包括在营销管理、渠道推广各方面的充分运作，使公司的股票进一步受到投资者追捧，公司股票市值进一步上升，资源优势进一步扩大，从而进一步加强竞争力，巩固自己在自身在行业中的优势或垄断地位。最终实现金融和实业的互动。

第四，如何规避资本扩张模式所引发的风险呢？一方面，要知道自己想要什么，到哪里去？分众的并购，正是基于“生活圈的媒体群”这一战略定位，才不至于偏离，且在并购后，能最快速地按照体系进行资源重组，制药业的华源、三九，失败的核心是战略不清晰；另一方面，在急剧膨胀的过程中，要加强内部管理，提升内部效益，完成整合预期，在注重规模的同时，更该关注的是“效能”这一要素。

分众广告帝国扩军路线：

2005年7月13日，分众传媒在美国纳斯达克上市，融资总金额达1.717亿美元。上市首日的开盘价为18.75美元，整个交易期间股价一路攀升。其市值一度超过百度和网易，在纳斯达克的中国概念股中牢牢占据了霸主地位。

2006年01月04日分众3960万美元收购框架媒介

分众希望能够打造户外生活圈的媒体群，收购框架媒介使分众在原有网络基础上再新增高档公寓媒体资源.

2006年01月8日分众传媒3.25亿美元合并聚众

收购聚众后，分众的产品线已经覆盖了楼宇电视、社区电视、户外大屏幕等领域，这三个品牌将会有不同的定位和含义。

2006年06月20日分众传媒3000万美元收购凯威点告

分众进军手机广告的开端，分众无线将推出以图片Banner和文字链接为主的点告，以短信、彩信、WAPPush为主的直告，以及作为促销媒体的多层次广告等产品。

2006年08月31日分众传媒收购影院广告公司ACL

分众传媒的影院网络已经覆盖全国120多家电影院，这些影院的票房收入约占全国的85%，ACL更名为分众“影院网络”。

2007年3月1日，分众传媒宣布收购好耶

分众宣布以7000万美元现金和价值1.55亿美元的分众传媒普通股收购好耶的全部股份。如果好耶达到特定收益目标，将再支付价值7500万美元的普通股。

第4篇

[关键词]上市公司 会计信息披露 会计信息失真

一、会计信息失真的含义

会计信息失真,是指会计信息未能真实地反映客观的经济活动,给决策者的相关决策带来不利影响。上市公司信息质量失真主要表现在:一是信息披露不真实。二是信息披露不充分。三是信息披露不及时。

二、上市公司会计信息失真的原因

导致会计信息失真的原因是多方面的,既有利益驱动的因素,也有制度缺陷的影响,同时还存在道德层面的问题。我国处在市场经济转轨过程中,在资本市场的完善程度、公司治理结构以及外部监督机制方面所存在的一些问题,使得中国上市公司会计信息失真又具有一定的特殊性与复杂性。会计信息失真的原因主要有以下几个方面。

1.我国资本市场存在的问题与上市公司会计信息失真

我国的资本市场是在市场经济制度尚不完善、公司治理结构存在缺陷的背景下建立发展起来的,存在着市场机制缺失、市场结构单一与市场行政化等方面的问题。由于资本市场市场化程度低,企业融资渠道少,依据现有的制度,公司上市、配股、退市等均是以会计盈利能力作为标尺,为了满足上市或配股的条件或避免退市,相当一部分上市公司从事了合法但不合理的盈余管理或会计造假活动。

2.证券市场相关制度安排的不完善

(1)股票发行的“额度”制。我国现阶段股票公开发行、上市实行计划额度制。在一级市场上新股额度的供给大大小于需求,额度成为一种紧俏的“资源”,所有准备上市的公司都渴望在争取到一定“额度”后实现募集资本最大化的目标。(2)“剥离”上市制度。我国上市公司多数为国有企业改组上市,存在一个资产剥离的问题。即企业在不能整体上市的情况下将原有资产中的一部分剥离出来折合成发起入股。(3)配股“资格线”制度。股份公司上市后便获得了利用“壳资源”继续进行股权融资的可能,上市公司均想千方百计地实现这种可能。 (4)关联交易。目前有不少上市公司与母公司利用转移价格、虚假报销、费用转嫁、资产置换等方法达到了操纵利润的目的。

3.内部控制制度缺乏或低效

建立企业内部控制制度的目的在于发现、防止和纠正错误与舞弊。如果一个公司的内部控制制度不健全或者缺乏,则很容易发生会计舞弊。同时,对企业内部控制制度的建立和实施有重大影响的控制环境的好坏也直接地影响着内部控制制度是否发挥作用。舞弊信息之所以能通过会计系统最终形成财务报告,一个很重要的原因就是这些企业的内部控制环境已极不正常,这才使得会计舞弊行为有机可乘。

三、上市公司会计信息失真的危害

上市公司向公开市场提供的会计报告信息是外界了解企业经营状况的一个很重要的参考指标。上市公司公布其会计报告后,企业会计报表的外部使用人,包括股东、债权人、潜在投资者和其它社会公众,都会根据这些报表所反映的信息来做出自己的决策。如果企业向公开市场提供的财务会计信息是不真实的,不但会严重销弱了会计信息的决策有用性,危害了广大投资人和债权人的利益,使社会公众对会计诚信基础产生怀疑,也会从根本上动摇了市场经济的信用基础,削弱和扭曲了证券资本市场的资金筹集和资源调配功能,危害宏观经济的正常运行。

四、对上市公司会计信息失真的治理措施建议

治理上市公司会计信息失真是一项复杂的社会系统工程,需要进行长期不懈的努力,多管齐下,综合治理。基于以上分析,我认为要提高上司公司会计信息质量,主要应当做好以下几方面的工作。

1.改善股权结构,明确市场机制

降低国有股比重,构造多元化股权结构,依据市场机制增加股权流动性,是解决会计信息失真问题的首要任务。

2.完善企业法人治理结构

明晰产权,发挥产权对会计信息生成过程的规范和界定功能。产权是企业取得市场法人资格的基本条件,只有产权明晰的企业才能真正成为市场主体。在产权不明晰的企业里,权力的让渡不足,使得企业的行为在一定程度上偏离了市场,未能按市场的规律实施企业行为,从而造成会计信息并未按市场的需要提供。

3.完善内部控制制度

建立健全并严格执行企业内部控制制度,对于规范会计行为、提高会计信息质量、防止舞弊行为等都具有重要作用。

第5篇

摘要：金融市场与财务会计密切关联。两者正在经历许多重大变革、本文综述了其中的五个方面，即全球化、市价法、“持续性披露”制度、前瞻性披露，以及风险管理与报告。同时，本文还讨论了相互关联的每一种变革及其所带来的研究机遇，并总结了它们对那些在高等教育体系中负责拨款和其他重要事项的人士的启不。

关键词：金融市场、财务会计、会计发展

一、引言

金融市场的未来发展，以及这一发展对会计业、会计教育及会计研究的含义是什么P今天，我愿意就此发表一些个人的看法。

我认为广义的财务会计是运转良好的金融市场，尤其是股权市场的核心。但是对财务会计的需求正在发生变化。本文拟探讨将会发生重大变革的五个方面。会计准则的国际化。虽然多年来会计一直存在着跨国界的影g向，如德国对日本、英国对新加坡和澳大利亚、美国对加拿大，但是现在却有一股强劲的推动力，促使各国制定一套为各国管理者所接受的会计准则，用于管理在主多人也会感受到这些变革的力量，其中包括税收当局、证券交易所、以及公司立法者与管理者，但是对他们，我们只是一提而过。我们主要是对会计问题感兴趣，我们对这些需求的变化作何反应，也将反过来对金融市场的功效产生影响，事实上还将影响到某些地区性市场是否能充分发掘其潜力。最终，未来的会计将与今天的大多数做法不同。因此对会计教育工作者和研究人员来说，其前景是光明的。这一前景实现的程度如何，则直接取决于那些需要我们提供服务的人，取决于那些决定对高等教育与研究的资助以及其他一些重要事项的人，取决于这些人是否具有远见卓识，它也取决于我们自己。

二、金融市场与财务会计的联系

1．金融市场为方便起见，我们可将金融市场划分为三种主要类型：

第一是股权市场。此处，我主要指有组织的、公开挂牌的一级和二级股票市场·而非更专业的风险资本市场。

第二是从事诸如期权和期货合同这类金融衍生产品交易的公开挂牌的市场，这些市场自70年代期权定价模型成型以后就问世了。

第三类市场由其他“市场”组成，如债务和场外交易市场(OTC)。虽然财务会计中许多以资本市场为基础的研究都集中于二级股票市场，我们还是应该承认，所有这些市场的参与者都会对会计准则的形成产生影响。

2．财务会计

正如其日常工作所涉及的那样，会计是一个非常广泛的领域，例如，它包括专门用于内部管理的报告与分析：一般用途的对外财务报告、审计、会计信息系统以及税务等.此外?几家主要的专业会计师事务所为了寻求发展机会而不断扩大其经营范围。从而也扩大了“会计”的疆界。有些变革是内部的，如上述事务所对其国内业务进行重组：以便更好地为全球客户提供服务。另一些变革则涉及拓展其鉴证服务。或管理咨询、公司理财以及其他一些咨询业务。最近，这些会计师事务所或者收购或者建立附属的法律事务所。所以，“会计师”的业务也不是一成不变的。同样。有许多不同的财务会计‘信息使用者。他们可能是企业“内部人员”、将财务会计信息用于管理；或是“外部使用者’：包括股东、债权人、雇员组织、金融与产品市场的管理者，以及税务当局。今天，我着重讨论资本供应方(投资者和金融家们)对信息的需要。以及资本需求方(企业)是如何满足这些需要的。因此，我对财务会计的界定是狭义的，即为在外部金融市场使用而准备的会计信息，而且我要强调的是会计的控制过程。财务会计在企业内部的使用将被排除在外，理由是业务经理们对信息的需求因环境而异，而且随意性较大。同样，非市场使用也将被排除在外，理由是，它们源自不同的激励结构，而且不是有很大的随意性就是可能处于不同制度的控制之下。’这样做的一个后果便是我的说明和预计会不充分：因为在为不同的使用者提供会计信息时会产生共同的成本与共享的利益。

3．金融市场与财务会计的未来为什么是相关联的

这两者并非是一直相关联的。被许多人视为财务会计精要的借贷记帐法，早在最古老的证券交易所成立前就为商界所接受和使用了。‘但是：就本文的目的而言，认为早期的财务会计一直是受业主对信息的需要所驱使的，这似乎更恰当些，这些业主并未以此身份从事所有权的交易。在如英国和美国那样拥有发达的股权市场的习惯法系国家，这两者之间现在有着紧密的关联。这些关联非常重要，因为会计准则以及这一准则的制定与控制过程，就如我们今天所知道的那样，主要是20世纪发达的二级股权市场发展的产物。股权市场的发展一直基于社会的一种期望，即产权将受到保护，合同将得到执行。作为这种关联的一种持续表现，金融市场的全球化正推动着各种会计准则朝着一个同化的方向发展。在目前这个阶段，以英美会计准则为基础的那么一套东西像是在成为全世界的“会计货币”。由于国与国，譬如英国和美国的会计准则有着重要的差异，还需要更多的妥协。9虽然国际会计准则委员会设在伦敦，美国的准则制定者和管理者却仍然对此发展进程具有高度影响力，因为他们监管着世界上规模最大、流动性最强的股权市场；而且流动性会变得越来越强。”最终的问题并非是否会出现一套为各国所接受的会计准则。而是何时出现、如何出现的问题?R卮鸬钠渌恍┪侍馐牵耗切荚蚧岵捎檬裁葱问剑伤贫ǎ伤馐停侨绾卧诟鞲龉一竦煤戏ㄐ浴び伤凳?这些都是难题，例如它们提出了的问题。所以，不会在一夜之间找到问题的答案。在会计研究人员中，自60年代初在芝加哥大学会计和财务学术界出现实证研究传统后，金融市场和财务会计就紧密地联系在一起了：”自那以后，这一传统一直在发展，在金融工具会计方面尤为突出。这种联系往往通过以外部金融市场的需求为导向的公认会计准则(GAAP)而得以建立。而且，在拥有发达的公开股权市场的国家里。这些做法往往会以一套统一的会计准则的形式，而不是一套适用于每一家公司的信息披露惯例的形式出现的。要理解其中的缘由，我们应该探讨一下会计准则本身的作用。

三、会计准则的作用”

在一个发达的股权市场，会计准则是极其重要的，因为它们有助于解决严重的问题。什么是问题?泛泛而论，对企业的投资机会、管理人员的工作努力程度与薪酬、企业的业务状况等，内部人员——他们被称为企业的经理一企业家，或简称“经理”——比外部人员都要知情得多。但是，为了维持公司的业务，经理们需要掌握生产要素，特别是资本，而资本是由他人——外部人员控制的。通常，外部人员对公司的投资机会的了解不及经理们，他们不知道经理们工作有多努力，也不知道经理拿多少薪水。但他们肯定知道经理们也有人的弱点，他们会按自己的利益行事，在这个问题上，他们有时会是机会主义的。掌握了这些情况，外部人员仍然会提供资本，但要求得到十L偿，这个补偿要反映出他们对自己的资金前景如何不如经理们知情而承担的成本。问题就在这里：经理们可以做些什么来降低企业的资本成本，从而增加他们的财富7这不可避免地反映出金融家们在信息上的劣势。有一件事是经理们可以做的，那就是同意提供信息，同意让其业绩受到监督，让其对外部人员的报告由专业审计人员独立地审核。从理论上说，同意这样一种监督和报告的方法，经理们就可以与他们的金融家们签订一对一的合同，确保为每一个人提供有特别针对性的每个投资者、每个贷款人)和每个资本需求者(每家公司)之间签订单独的合同来，成本低得多。我们在什么地方看到用这样的方法解决问题7这里有一个现成的例子：公司给股东的年度报告是按适用的会计准则编制的。第二个例子是报酬合同，在这样的合同中，经理的报酬是按某些与会计相关的业绩标准发放的，如销售额不低于1亿美元，资产报酬率不低于20％。或下两年每股收益增长率高于15％。业绩标准可能不同，但它们通常是按适用的会计准则计算(并审计)的财务数据。”第三，债务合同可能事先规定一个最高的资产负债率，如果超过了，会违背借款协议。“一个基本事实可以说是这样的：在一个复杂的金融市场，会计准则如果不是关键的，也是非常重要的，因为它们是决定如何分配资本及如何监督业绩的基础。15这就是目前许多国家，如澳大利亚在辩论是否采用国际会计准则时的一个难点。各国的会计准则各不相同，这是因为在不同国家中有许多相互作用的经济与社会力量，这些力量决定了这些国家今天的会计准则。正如Brown和clinch(1998，第2l页)所观察到的、“(不同国家会计准则的)多样化在很大程度上源于这些国家在法律制度、企业与其资金提供者之间的关系、所税体系、通货膨胀率、(政治与经济的)历史关系、经济发展水平以及社区教育水平等方面深层次的差异。”1()更为重要的是，这些差异中有许多是根深蒂固的，而且是普遍存在的。它们不会仅仅因为我们想要编制可进行国际比较的财务报表而迅速消失。论据推断的必然结果是，由国际会计准则委员会提出的国际会计准则受到英美会计准则的极大影响。它们源自以习惯法保护产权的国家，那里特别注重保护少数股权股东的权利不受大股东侵犯，股东的权利不受管理人员的侵犯。具有其他传统的国家不加区另31地照搬冈际会计准则。这样的做法本身不会自动来相同的市场结果，因为公司治理的其他许多方面仍然存在问题。通向会计共同语言的道路可能是漫长曲折的。如果我们是明智的，．那么，我们在这条道路上的行进既会受到观念、也会受到实证的引导。至少，有一些实证可能是由以资本市场为基础所作的财务会计研究来提供的。以资本市场为基础的研究在制定财务会计准则时其作用是什么呢？)本文下一部分将对此进行讨论。然而，在进入正式讨论前，应该提一下由前面的分析提出的两个问题。

第一，要使会计准则获得有效远作所必须的合法性，采甲么样的政治方法是最好的?例如，在美国和澳大利亚，会计准则制定的历史盛衰无常，只能设想前面还有更多的动荡不定。

第二，强制性披露与自愿披露的分界线在哪里？“换言之，为什么有些问题成为会计准则的主题而另外一些却不是呢？

四、以资本市场为基础的研究在确定财务会计准则中的作用

Brown和Howieson与其他人一样，也考虑了该问题。他们观察到(Brown和Howieson，1998，第6页)：以资本市场为基础的财务会计研究有30年之久了，而又它完全有理由进一步发展。一般地说，以资本市场55基础的会计研究探讨会计信息与资本市场主要变量之间的关系，这些变量有目标公司的股价，或一段时间内股票的报酬率，或它们的系统风险。与权益法相比，投资的会计处理中用成本法计算的EPS(每股收益)预测的每股报酬率有多准确，便是可考察的一例。尽管Brown和Howie50n对以资本市场为基础的研究在财务会计准则制定中的作用是乐观的(他们自己的话)、但他们同时也指出这种作用是有限的。其中的一个原因就是作为该研究基础的预测能力标准、它本身带有与生俱来的局限性。这种标准背后的基本观念是。不同的会计准则就如不同的理论，可以通过评价它们预测某些有关事件的准确性来对其进行评估，例如预测股价的准确性。Beaver，Kennelly和Vo5s(1968)阐明了这种标准，他们预见了实施中的几项困难?例如，选择要预测的事件。今天这些困难依然存在，而且限制了预测能力方法的有用性。另一个限制是因为管理人员与研灾人员激励的差异引起的(SchiPPer，1994)。对管理者所关注的问题、研究人员所作的反应不一定符合管理者的要求。管理者需要在作出法规是否变更的决定之前得到答案，而研究人员常常直到变更作出之后才会去研究这个问题。到研究人员真正完成研究时，他们有时会更多地强调方法而不是答案、而且对答案闪烁其词，在管理者看来，这项研究的相关性就值得怀疑了。尽管有这些以及Brown和Howieson提及的其他一些局限性，但正如他们说明的那样，对以资本市场为基础所作的研灾对准则制定过程的潜在贡献，还是有充分的理由持乐观态度。例如，尽管会计的历史悠久，却不会缺少研究的问题：还有，现在的研究过程得益于更高质量的投入：有受过良好训练的研究人员，数据也更容易得到。此外，对研究的发现，也不乏发表的渠道。例如，从l992年到1996年，在世界主要会计学术刊物之一的《会计与经济学杂志JournalofEconomicsandFinance》上发表的文章、有三分之一以上是资本市场实证研究的。”除了传统的研究杂志外，出版界还向其他方向扩展，譬如通过迅速发展的电子出版物增加发表渠道。

五、金融市场的发展方向及其对财务会计(研究)的意义

前面，我提出了五项相互关联的重大变革：全球性、市价法、“持续披露”制度、前瞻性披露、以及风险的管理与报告。现在让我们将注意力转向上面的每一项，以及它会带来的研究机会。

1．金融市场的全球化

金融市场的全球化或全球一体化不是最近这一两年所发生的事，但是，直到最近本地区的某些国家才被迫去感受它所带来的一些不太受欢迎的后果。尽管在货币与资本市场的动荡之后各方面都要求对国际金融市场多加管制，然而，总的来说，来自专业交易人员的压力从长期看，总是减少而不是增加市场磨擦，因为磨擦会提高交易成本。而且事情还不会就此了结，因为交易成本会提高企业的资本成本，减少经济中的实际投资水平，并最终对整体经济福利造成消极影0向。有各种理由来说明向全球化市场发展的这种长期趋势。”有些理由反映了在股权市场上买方和卖方的利益。从供应方来看，力图规避风险的投资者寻求在国际上分散风险，因为这样会改进风险一收益平衡状况。从需求方来看，只要有机会，企业就要寻‘求以最有利的条件得到贷款。那些市场经营者(例如，证券交易所)也为一体化施加了压力。他们的经营产生了规模经济，特别是依靠电子市场，经营更是如此。而且对有些交易所来说，公司化意味着他们自己必须面对竞争性资本市场对效率的更高要求。”在流动性较强的地方，资本市场的规模经济是显而易见的；加强流动性能降低投资风险，因此也降低了企业的资本成本。对证券交易所来说，全球化的趋势既是好消息，也是环消息。

rown和C1inch(1998)指出，推动国际会计准则的统一会进一步减少证券交易所的“进入障碍”，在某些情况下能引发证券交易所的跨国界兼并和收购，而在另一些情况下，则会导致国内交易所的萎缩直至最终消失。”说它是好消息，是因为其他中介机构将有机会满足不同类型投资者的特殊要求。尽管有时也会反复、但是今后十年将不可避免地朝着资本市场一体化的方向进一步推进。因此，也会更加强调减少会计准则在制定、解释和实施中的差另fJ。23这一推进使对不同国家会计准则中许多悬而未决的问题的研究变得更加紧迫了。这样，在国际会计准则制定者们寻—求最有效的会计方法时，对国际会计准则多样性感兴趣的学者们就有了内容丰富且满满当当的日程安排了。在这方面，最丰富的研究数据一直就是“证券交易委员会20—F表”、该表由外国驻美企业填制，美国证券法要求它们按美国公认会计准则调节其本国公认会计准则的财务指标。”有些人对20—F表格本身是否向投资者提供了信息提出疑问，”要进一步研究的两个相关问题是：调节中有多少是可预计的、以及预测在什么时候做?更笼统地说，在形式的一致性(各国会计准则之间的——致程度)和实质的一致性(各?笠邓捎玫幕峒剖导涞囊恢鲁潭?之间已划出界线(vander丁a5，988)。不同的公司有不同的做法，原因有很多。第一个原因就是各国的准则不一致。例如在美国，对长期财产重新估价(高于成本)是被禁止的，但是澳大利亚却提倡这种做法。准则制定者协调会计准则的目标就是为了消除这些不一致性。第二个原因是，会计准则允许存在各种选择，而不同企业可能作出不同的选择。大量的文献资料介绍了英美国家的企业所作的各种会计政策选择。第三个原因是，企业的实践各不相同，因为有些企业无意中偏离准则，有些企业会故意偏离准则。有关出现偏离的频率，为什么会发生偏离，以及它们对资本市场的影响，我们知之甚少。

2．市价法

股权市场是这样一个地方，对股票的“基本”价值持有不同信念的人们(我们称这些人为知情的交易者或是糟糕的交易者)和流动易者(那些希望买卖股权米使自己的收入与消费需求相当的人)聚在这里，根据自己的“期望报酬”买卖股票。在金融经济学的语言中，投资者的保留价格，即他们愿意进行交易的价格，是他们按自己的主观概率分布计算的股票未来报酬的现值。会计信息有助于发现证券的价格。这一说法是财务会计准则委员会有关财务报告宗旨的陈述中最重要的，26也是有关会计信息与证券价格和报酬之间关系的大量文献资料中最关键的。但是，由于采用历史成本架构，财务报告的预洲性质受到了严重的制约，尤其是在美国。美国一直明文禁止高于成本的重新估价。”财务会计准则第2条要求也间接表明了上述约束，它规定研究与开发费用应在发生时就立即注销。巧合的是，该项要求引起了公司购并会计中的创新，即自此以后就禁止确认并立即注销“正在发生的研究与升发费用”，据称是为了避免当时将此项费用资本化，而在以后像购入商誉那样再记入费用帐。”历史成本在其他国家约束力较弱，在那些国家，对某些资产的重新估价是允许的，甚至还受到鼓励；较高的通胀率是可接受的现实。”除了历史成本法，另一种方法?褪鞘屑鄯ā8梅椒ㄒ蔡岢隽诵矶嘌芯课侍狻T诠?5年时间里，对美国之外国家的会计惯例所作的研究发现，尽管有可能产生管理上的机会主义，长期资产的重新估价能使财务报表为股东提供更多的信息。”按照美国管理者对资产价值重估的态度，这方面的文献要增加。有关历史成本与现时市场价值之间的差异，有两个相关的研究问题，它们是：如何对它作最恰当的计量，如何对它作最恰当的报告。例如，是在财务报表中确认这种差异还是在脚注中进行披露P如果确认它，是应该通过收益确认，还是绕过‘收益，直接对业益作调整7“如同人们对金融工具是否应该按市场价值计量的争论一样、对这些问题的讨论也将热火朝天。32；年以前的财务会计准则第l33条是有关衍生工具和套期保值业务的，它反映出财务会计准则委员会要求在资产负债表中按其公允价值确认所有的衍生工具的决定是个困难的决策。同时。财务会计准则委员会表达了它的信念：“在解决所有的概念问题和计量问题时，所有的金融工具都应该按其公允价值计入财务报表。”(财务会计准则(FA5〕第133条第334段)有些人：也包括我自己，把金融工具会计视力潜在的会计转折点。

3。持续性披露

由于今天的股价反映厂明天的现金流，来自投资者的、要求早一些而不是晚一些了解未来境况的历力就会越来越大。其中的一个例子就是证券分析人员正在给管理者不断施加压力：要求他们在自己偏离目标时修正其利润预测。分析人员自己已成为大量研究的课题，如：准确的预测取决于什么因素，什么因素导致预测偏于乐观；他们的激励结构；在处理公升信息时的反应不充分、过分反应以及效益；他们公开哪些预测；以及他们选择和注意哪些股票。在拥有不同文化的不同国家、所有这些是否也会各不相同，如果是的话，又是如何不同的，关于这个问题。目前还知之甚少。但是再回到持续披露。我会参考澳大利亚立法的发展来说明这个问题。1994年9月，澳大利亚的公司法作了修正、要求所有上市公司只要一发生价格敏感事件，须立即通知澳大利亚证券交易委员会。这项旨在改进澳大利亚金融市场效率的法规，只规定了极少几个例外可以不遵循“持续性披露”要求。Brown，TaYlor和Walter所作的一项有关法规效力的研究(CA5AC，l996)从各种市场指标中寻找市场效率得到改进的证据，包括：有关价格敏感事件的宣布更频繁；分析人员对利润的预测变得更准确：意见不一致的情况较少；股价反映新闻更为迅速：股票市场?拇蟆耙馔狻苯仙伲汗杉鄄ǘ冉闲U业降闹ぞ菸寤ò嗣拧⒖赡芩亲餮芯康氖奔浠固蹋净估床患岸孕碌呐吨贫茸鞒龀浞值牡髡5撬堑淖楹戏椒?六个不同的、但不是相互独立的标准)值得一提，因为在研究其他金融市场法规的经济后果，如会计准则变化的后果时，也可能完全适用。当然，公司还有另一种互补的方法可使股票市场得到信息。按照它们的信息系统，只要它们愿意，原则上大多数公司都可以向外部各方提供金融市场主要指标的最新数字，尽管不会按照年未财务报表常用的全球合并形式来报告这些指标。将来也许会有实时报告，但是为什么现在没有呢?是因为管理人员的诉讼风险吗7是因为证券法太过僵硬吗?是因为市场管理人员不顾实际情况，坚持所有投资者都有同样的机会获得信息吗7还是因为公司考虑到信息的所有权成本而没看到净效益?几乎没有必要向会计从业者和审计人员指出开发出外部财务报告系统的含义，以及它们会带来一些什么样的研究问题。

4．前瞻性披露

与刚刚讨论过的发展(持续性披露制度)相关的，而且是为了相同的原因，我期望财务报表更重视管理的前瞻性披露。期待更重视前瞻性披露的另一个原因是发达经济的基础结构的变化。这一变化反映出服务业与高科技产业对国民生产总值的贡献比制造业更大。例如高科技公司的核心“资产”在表外，因为只要费用一发生马上就注销了。3

3这一变化可能加速前文已提到的另两个变化，即财务报表更依赖市价法，以及更重视持续性披露。澳大利亚的购并文件中已要求以收益预测的形式进行前瞻性披露，“而且澳大利亚大多数首次公开招股书中也包含了前赡性披露。”自1997年以后，美国证券交易委员会也已允许以收益罚市场主要比率和价格的敏感性这一形式进行信息披露RajgoPal和Venkatachalam，1998)；一些澳大利亚公司的年度报告中也含有类似的披露。但是在他们可以更广泛地用未来现金流贴现后的现值证实财务报表中的数额以前，前瞻性披露可能还需要法律的大力支持，因为作这样披露的经理们面临着诉讼风险。“可以给予法律援助，对以善意所作而且有合理依据的披露，给予安全港规则，由原告承担举证的责任。在未来几年中，前瞻性披露会提供很多研究机会。举三个例子：从这样的披露中出现的管理偏见的程度和性质；资本市场变量是否反映用贴现未来现金流估价的资产和负债在可靠性上的差异；补充的前瞻性披露是否会由于在年度报告的其他地方提供了更及时的信息，而使损益表和资产负债表对投资者的相关性减弱。

5．风险管理与报告

这样说可能太过简单化：股权市场是投资者从事预期收益的交易场所，而衍生工具市场则是他们为收益的变化无常作交易的地方。也就是说，之所以存在衍生工具市场是因为在投资者对风险的评估和他们对风险的态度之间常常会不相称。它们现在是金融风景中一个永恒的亮点、尽管人们在经历长期资本管理公司事件和其他一些“对冲”基金的活动后开始关注系统风险。3’衍生工具市场将继续存在，因为衍生工具为管理利率和汇率的波动，管理股权和商品价格提供了一种有用的工具，对有些企业来说，还是一种高效的工具。而且，尽管期权市场不必为期望报酬率的各种想法去交易：它们仍然会有发展前途、因为某些交易商认为它们比起基本市场来，更有成本效益(Manaster和Rendleman，1982)。人们对衍生工具会计一直是有争议的。l993年，当财务会计准则委员会提出把职工认股权的公允价值确认为收益性支出时，热锅终于炸开了(Zeff，l997)。随后，它又被迫放弃这一提议oALoody(1996)找到的证据表明，授予职工认股权对股东来说是值得的，而且股价确实反映出认股权的公允价值。对银行使用衍生工具来管理其资产和负债暴露，还有其他研究(Barth，Beaver和Land5man，l 996；Eccher，Rame5h和Thi；garajan，1996)，证据表明，公允市价比传统会计数字与银行的股价与风险关系更密切。研究人员特别感兴趣的是，把某些衍生工具划入“对冲”：然后采用与其他衍生工具不同的会计方法，对投资界来说，这样的分类方法是否有用。

总之，衍生工具市场将进一步鼓励引入市价法会计，为风险管理披露更多的信息。目前，对以资本市场为基础的会计研究来说，衍生工具方面的研究机会看来是方兴未艾。

六、对会计高等教育系统的启示

有关今后几十年时间内财务会计的研究机会，我已作了一些评论。在结束本文之前，我应该为那些在高等教育体系中负责拨款和其他重要事项的人士归纳几点启示。

一个经济体的力量以及它向公民提供经济利益的能力，除了许多其他事物外，取决于它的管理人员接受培训的质量，取决于他们和资本提供者对自己所作的决策以及所取得的进展等信息掌握的多少。而这些，又取决于会计界的力量，取决于教育体系如何为会计界提供服务。教育体系的毕业生终将塑造会计业的未来。就在身边的组织纷纷向国际金融市场寻求至少部分解决其资本需求时，人们不禁为本地区对会计教育服务出现的需求之巨感到惊异。如果那些公司的会计与报告业务不能跟上国际投资界的需求，资本还是能提供的，但价格就要高许多，而为公民提供的净利益就要相应地减少。因此，在“谷种”上，也就是说，在教育者身上多一点、早一点投资，就可以培养足够多的专业人士，以满足蓄势已久的需求。对会计教育体系进行巨额投资，用于对教师和研究人员这样的教育者的培训，用于对教育者来说是最重要的研究基础设施的建设，这一切是会得到真正的回报的。作正确的教育投资，自然需要会计教育者们的远见卓识，但它同样需要资深教育管理者们在考虑全局问题时做到深谋远虑。恕我冒昧，我认为研究基础设施中有两个领域需要作早期的投资，这样的投资会有极高的效益。第一是建立与金融市场相关会计问题研究相适应的集中的财务数据库。研究这些问题的人员必须能够得到大量有关金融市场交易的高质量的数据，以及那些有证券在市场上交易的机构的财务报告和其他报告。研究基础设施一旦建成，可供各地的研究人员随时使用，可能是在计算机网络上使用。第二是促进研究成果的发表。与此次会议有关的《中国会计与财务研究》杂志的创刊，是一个极好的开端。地区性工作论文的电子出版物也许会是一种有用的补充。

我的最后一项建议是给我的学术同仁的。让我们适当地假设，在这个问题上，你们国家的目标，和我的国家的目标是在国际准则制定和推行方面，保护一整套特别的经济、法律或文化的利益。那么，如果我们会计学术界渴望辅助各自国家的准则制定者去实现那个目标，我们的意见必须是令人信服的。那意味着我们将需要得到其本身正在变得越来越国际化的研究界其他学者的尊敬；而这又意味着将需要在国际层面上进行研究并发表论著。如果我们能够确认使我们在我们孜孜以求研究的问题中具有国际相对优势的本地背景，我们就更可能实现我们的愿望。

第6篇

素有“互联网女皇”之称的玛丽·米克尔（Mary Meeker）近日在D11大会上发表了自己最新的研究成果。她披露的数据显示，移动设备在2009年5月贡献的互联网流量份额仅为0.9%；一年后便增至2.4%；到今年5月则变为15%；预计到明年底便可达到30%。她认为，移动设备的使用率迅速增长，且仍处于早期阶段，还有3?4倍的发展空间。

不过，这种美好的前景并没有立马体现出与之相匹配的商业价值来。米克尔针对美国市场的研究表明，2012年平均每位网民将12%的时间花费在移动设备上，但移动广告在美国整个广告市场所占的比例只有3%。

显然，广告客户还没有充分意识到移动屏幕的价值。而在不少移动互联网业内人士和相关投资人眼中，手机游戏则是可以掘到大把财富的金矿，盈利路线已十分清晰。在近半年来一路高歌猛进的创业板中，就有一家手机游戏公司——掌趣科技（SZ 300315）被市场爆炒，其累计涨幅远远超出了创业板的整体表现。该公司2013年5月21日的收盘价为77.11元，相比一年前上市时的发行价16元，上涨幅度超过3倍。以此价格计算，掌趣科技的静态市盈率为138倍，总市值达126亿元（约合20亿美元），已排在整个创业板300多家上市公司的前列。

这一总市值数据意味着什么？它超过了在美国上市的畅游（约16亿美元）、盛大游戏（约10亿美元）、完美世界（约7亿美元）等大型客户端游戏企业的市值，与巨人网络相当，仅次于网易。而这些游戏企业的营收规模和净利润都远远大于掌趣科技（比如盛大游戏2013年第一季度总营收10.85亿元，净利润2.45亿元，其中手机游戏收入为1.07亿元），只不过它们的估值水平都较低，市盈率普遍都在10倍以下。

虽然身为中国第一家上市的手机游戏公司，但在很多业内人士看来，掌趣科技并没有什么值得谈论的价值，没有多少人去关注它。在智能手机游戏市场上真正领先的是一批新兴的公司，比如触控科技、顽石互动等。这些企业从成立之初便瞄准了手机游戏，真正迎来市场爆发点也是在2012年，目前每月的收入都可达到数千万元。而像几年前刚成立时志在大型端游的蓝港在线，也在不久前迎合大趋势，重点转向手机游戏的开发。这些企业才是手机游戏市场目前的主流玩家。

在资本市场上被爆炒，业内的关注度却如此之低——反差之大，原因何在？原来，该公司至今主要的产品都是基于功能手机的单机游戏，并且对中国移动的依赖性较大。数据显示，掌趣科技营收从2008年的1，542万元猛增到2011年的1.84亿元，而其中通过中国移动百宝箱业务平台和G+游戏业务平台确认的收入规模则从676万元增长到1.19亿元，2011年占比仍高达65.13%。

将这一番冰冷的陈述“翻译”过来，其含义便是：掌趣科技之前盯住的主要是低收入、低年龄、使用功能手机的用户群体，收入主要来源于用户下载产品时缴纳的费用以及相关操作中的增值服务，而采用这种模式就要跟运营商有密切的合作才行，很难进行复制，对其他公司的借鉴意义并不大。

随着智能手机日益普及，功能手机市场不得不面对无法挽回的下滑之势，这对于掌趣科技的营收增长明显造成了不利影响。2012年，该公司的功能手机游戏收入为1.47亿元，同比减少了5%，占总营收的比例仍高达65.22%；而智能手机游戏收入虽增长了28倍之多，但绝对规模仍偏小，只有1，539万元，占比仅为6.83%。由此，掌趣科技在2012年的总营收增长率只有22.72%，而移动游戏市场的整体增长率近40%，其中智能手机游戏市场的增幅更接近50%。

按照眼下的发展趋势，智能手机游戏市场规模很可能会在今年内就超过功能手机游戏。这是掌趣科技目前不得不面对的挑战。其实，该公司之前也投资了若干个智能手机游戏项目，并收购了一些相关的小团队，但至今尚未推出一款在市场上一炮而红、占据优势的产品。由于手机游戏产品的生命周期比大型端游更短，却又较容易被模仿，这种状况对于相关公司的产品研发事实上提出了更高的要求。

为了拓展公司的发展空间，掌趣科技在今年初决定以8.10亿元的代价（股票+现金方式）全资收购动网先锋。后者是一家从事网页游戏的公司，主要通过腾讯的开发平台进行运营，2012年的营收达1.52亿元，净利润为5，661万元。其实这样的业绩表现并不差，完全可以满足独立上市的条件。但就像上面说到的那样，美国资本市场对于网游企业的估值水平较低，单一的网页游戏概念很难获得认可，更难获得满意的估值。而国内市场由于IPO已暂停了很长时间，有大量企业在排队等待上市审核，如果排在后面不知要等到猴年马月。一家急于找到新的增长点，另一家苦于找不到更好的上市渠道，便有了你情我愿的交易。由于近期掌趣科技股价飙升，动网先锋的股东拿到的股票资产（23.25元/股）也由此水涨船高，账面已上涨超过2倍，比独立上市带来的回报更丰厚。

客观地说，单纯地从公司业务层面看，掌趣科技在业内本不是一家有优势的公司，即便完成了对于动网先锋的收购，“手机游戏+网页游戏”的概念也不足以支撑那么高的估值水平。那是不是意味着国内二级市场上的投资者太傻？

这或许只是一个方面的原因，很多二级市场投资者就喜欢对某个概念进行跟风炒作，玩博傻游戏。但更深层的原因在于，国内资本市场上很缺乏新兴领域的有价值的投资标的，尤其是跟互联网相关的企业。浏览一遍国内市场2，000多家上市公司不难发现，像生意宝（SZ 002095）、焦点科技（SZ 002315）等这些互联网概念的企业，在其所处的领域里都不是领先者，大多属于二流乃至三流的企业。像网游企业中青宝（SZ 300052），2012年的净利润只有1，000多万元，跟那些领先者根本没法比，目前的市盈率也达到100多倍，令人惊诧。

第7篇

【论文摘要】 期货是市场经济发展过程中形成的重要的产品工具，是表明市场经济发育阶段的重要标志。期货市场对国民经济平稳运行和健康发展具有重要的作用。本文从期货市场的概念入手，对其发展历程、目前发展状况、前景等进行了系统的阐述。

1 引言

期货市场是现代金融体系的重要组成部分，也是资本市场不断发展和完善的重要内容。国际期货市场自1848年在美国出现以来，经历了由商品期货到金融期货、交易品种不断增加、交易规模不断扩大的过程，逐渐成为全球金融体系的重要组成部分。世界上主要期货交易所有芝加哥期货交易所、伦敦金属交易所、芝加哥商业交易所和东京工业品交易所等。

我国期货市场的发展对完善国内资本市场结构和促进资本市场的开放都起着非常重要的作用，同时也将为企业风险管理和维护国家经济安全发挥更大的作用。

自1990年郑州商品交易所成立至今，我国期货市场经过近二十年的发展，已经形成了一个在基本法律法规框架监管下、在中国证监会统一监管下、由四家期货交易所（上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所和中国金融期货交易所）和180多家期货公司组成的、由市场各主体参与的、能顺应新形势下社会主义市场经济发展要求的期货市场体系。随着我国市场经济的不断发展扩大，我国期货市场将进入一个质变式发展阶段。本文就目前期货市场的情况和发展前景以及金融危机下的启示等方面谈谈自己的看法。

2 期货市场的由来及发展历程

期货的英文为Futures，是由“未来”一词演化而来，其含义是：交易双方不必在买卖发生的初期就交收实货，而是共同约定在未来的某一时候交收实货，因此中国人就称其为“期货”。世界第一家商品远期合同交易所是1570年伦敦开设的皇家交易所。为了适应商品经济的不断发展，1985年芝加哥谷物交易所推出了一种被称为“期货合约”的标准化协议，取代原先沿用的远期合同。使用这种标准化合约，允许合约转手买卖，并逐步完善了保证金制度，于是一种专门买卖标准化合约的期货市场形成了，期货成为投资者的一种投资理财工具。期货市场发展到今天，已成为市场经济不可或缺的重要组成部分。曾获诺贝尔经济学奖的美国著名经济学家米勒说过：“真正的市场经济是不能缺少期货市场的经济体系”.没有期货市场的市场经济，不是健全完善的市场经济。我国经济体制改革的市场化趋向必须要有与之相适应的风险管理的场所和工具。因此，一个健全的现代市场经济体系离不开以风险管理为核心的期货市场。期货市场最早萌芽于欧洲，是买卖期货合约的市场。这种买卖是由转移价格波动风险的生产经营者和承受价格风险而获利的风险投资者参加的，在交易所内依法公平竞争而进行的，并且有保证金制度为保障。随着我国市场经济改革和对外开放的不断深入，期货市场发展的内外环境正在发生着巨大的变化。

3 金融危机中期货市场角色分析

期货市场的不完善特别是金融衍生品市场的不完善是这次金融危机爆发的重要原因。

金融衍生品是风险对冲或转移的有效工具，但同时也具有高风险的特质。这次金融危机原因之一是由美国次贷危机引起的，他通过“蝴蝶效应”引发了全球金融市场共振，其影响还在扩散和深化中。这场危机使人们意识到，以资产证券化为代表的现代金融创新在促进风险分散渠道多元化、提高市场效率的同时，也扩大了金融风险，引起了全球性的危机。次贷危机给金融机构造成巨大损失被发现得很晚，这是因为新的金融产品已经达到了相关机构风险评估的极限。一些评估机构对于新的、复杂的金融产品没有经验，它们不知道该怎么办。由于次贷危机的严重性不亚于1998年的东南亚金融危机，人们开始从各个方面对这场危机进行反思，其中最受关注的是现代金融创新的“双刃剑效应”。金融创新在促进风险分散渠道多元化、提高市场效率方面卓有成效，但创新背后所隐藏的错综复杂的各种风险因素不容忽视。因此，在金融创新日益频繁的今天，如何有效地防范金融风险，如何有效地监管金融市场已经成为严峻的课题。

4 在全球金融风暴中反思我国期货市场发展

4.1 加强期货市场的风险控制。

风险控制的核心是有效的风险管理，期货市场的风险管理主要应从以下几个方面进行管理：一是市场制度的稳定性。二是市场交易的公正性。三是市场运作的规范性。四是投资者合法权益的保障性。上述四个条件的形成和确立，首先取决于对风险处理的能力。如果市场本身缺乏风险管理体系，显然谈不上市场的稳定性，市场不稳定，就难以正常有序的运作，市场公正性也必然会受到影响，更保障不了投资者的合法权益，市场就会风险不断，失去可持续发展的动力和保障。

4.2 期货市场应实行法制化管理，用发展的思维统领监管工作

2003年以来，仅仅北京地区先后出台《期货公司法人治理结构建设指导意见》、《公司经营管理风险防范指导意见》等，充分兼顾了规范和发展两方面，深受北京地区期货业欢迎。

4.3 走稳健发展之路

我们看到，近年来，证监会积极推进期货市场的对外开放和稳步发展，进一步明确了监管部门的角色定位，更新监管理念和改进监管方式，加强了期货交易所的一线监管，强化了期货业协会的自律机制，为期货市场的下一步发展奠定了良好的基础。在这次金融风暴下，我国期货市场之所以运行正常，是有许多期货市场发展和监管的经验值得全球借鉴，比如我国期货公司防火墙的设计更为坚固、我国对衍生品的推出更为谨慎、我国期货市场在对外开放问题上采取的逐步渐进策略。相信在中国证监会的热心服务和正确监管下，期货市场的明天会更美好。

参考文献:

[1]李启亚.金融衍生产品与中国资本市场的发展.《经济研究》.2002年第2期

[2]周俊全.我国金融期货市场存在的问题及对策.《现代商业》.2008年第5期

第8篇

【论文摘要】期货是市场经济发展过程中形成的重要的产品工具，是表明市场经济发育阶段的重要标志。期货市场对国民经济平稳运行和健康发展具有重要的作用。本文从期货市场的概念入手，对其发展历程、目前发展状况、前景等进行了系统的阐述。

1引言

期货市场是现代金融体系的重要组成部分，也是资本市场不断发展和完善的重要内容。国际期货市场自1848年在美国出现以来，经历了由商品期货到金融期货、交易品种不断增加、交易规模不断扩大的过程，逐渐成为全球金融体系的重要组成部分。世界上主要期货交易所有芝加哥期货交易所、伦敦金属交易所、芝加哥商业交易所和东京工业品交易所等。

我国期货市场的发展对完善国内资本市场结构和促进资本市场的开放都起着非常重要的作用，同时也将为企业风险管理和维护国家经济安全发挥更大的作用。

自1990年郑州商品交易所成立至今，我国期货市场经过近二十年的发展，已经形成了一个在基本法律法规框架监管下、在中国证监会统一监管下、由四家期货交易所（上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所和中国金融期货交易所）和180多家期货公司组成的、由市场各主体参与的、能顺应新形势下社会主义市场经济发展要求的期货市场体系。随着我国市场经济的不断发展扩大，我国期货市场将进入一个质变式发展阶段。本文就目前期货市场的情况和发展前景以及金融危机下的启示等方面谈谈自己的看法。

2期货市场的由来及发展历程

期货的英文为Futures，是由“未来”一词演化而来，其含义是：交易双方不必在买卖发生的初期就交收实货，而是共同约定在未来的某一时候交收实货，因此中国人就称其为“期货”。世界第一家商品远期合同交易所是1570年伦敦开设的皇家交易所。为了适应商品经济的不断发展，1985年芝加哥谷物交易所推出了一种被称为“期货合约”的标准化协议，取代原先沿用的远期合同。使用这种标准化合约，允许合约转手买卖，并逐步完善了保证金制度，于是一种专门买卖标准化合约的期货市场形成了，期货成为投资者的一种投资理财工具。期货市场发展到今天，已成为市场经济不可或缺的重要组成部分。曾获诺贝尔经济学奖的美国著名经济学家米勒说过：“真正的市场经济是不能缺少期货市场的经济体系”.没有期货市场的市场经济，不是健全完善的市场经济。我国经济体制改革的市场化趋向必须要有与之相适应的风险管理的场所和工具。因此，一个健全的现代市场经济体系离不开以风险管理为核心的期货市场。期货市场最早萌芽于欧洲，是买卖期货合约的市场。这种买卖是由转移价格波动风险的生产经营者和承受价格风险而获利的风险投资者参加的，在交易所内依法公平竞争而进行的，并且有保证金制度为保障。随着我国市场经济改革和对外开放的不断深入，期货市场发展的内外环境正在发生着巨大的变化。

3金融危机中期货市场角色分析

期货市场的不完善特别是金融衍生品市场的不完善是这次金融危机爆发的重要原因。

金融衍生品是风险对冲或转移的有效工具，但同时也具有高风险的特质。这次金融危机原因之一是由美国次贷危机引起的，他通过“蝴蝶效应”引发了全球金融市场共振,其影响还在扩散和深化中。这场危机使人们意识到,以资产证券化为代表的现代金融创新在促进风险分散渠道多元化、提高市场效率的同时,也扩大了金融风险,引起了全球性的危机。次贷危机给金融机构造成巨大损失被发现得很晚,这是因为新的金融产品已经达到了相关机构风险评估的极限。一些评估机构对于新的、复杂的金融产品没有经验,它们不知道该怎么办。由于次贷危机的严重性不亚于1998年的东南亚金融危机,人们开始从各个方面对这场危机进行反思,其中最受关注的是现代金融创新的“双刃剑效应”。金融创新在促进风险分散渠道多元化、提高市场效率方面卓有成效,但创新背后所隐藏的错综复杂的各种风险因素不容忽视。因此,在金融创新日益频繁的今天,如何有效地防范金融风险,如何有效地监管金融市场已经成为严峻的课题。

4在全球金融风暴中反思我国期货市场发展

4.1加强期货市场的风险控制。

风险控制的核心是有效的风险管理，期货市场的风险管理主要应从以下几个方面进行管理：一是市场制度的稳定性。二是市场交易的公正性。三是市场运作的规范性。四是投资者合法权益的保障性。上述四个条件的形成和确立，首先取决于对风险处理的能力。如果市场本身缺乏风险管理体系，显然谈不上市场的稳定性，市场不稳定，就难以正常有序的运作，市场公正性也必然会受到影响，更保障不了投资者的合法权益，市场就会风险不断，失去可持续发展的动力和保障。

4.2期货市场应实行法制化管理，用发展的思维统领监管工作

2003年以来，仅仅北京地区先后出台《期货公司法人治理结构建设指导意见》、《公司经营管理风险防范指导意见》等，充分兼顾了规范和发展两方面，深受北京地区期货业欢迎。

4.3走稳健发展之路

我们看到，近年来，证监会积极推进期货市场的对外开放和稳步发展，进一步明确了监管部门的角色定位，更新监管理念和改进监管方式，加强了期货交易所的一线监管，强化了期货业协会的自律机制，为期货市场的下一步发展奠定了良好的基础。在这次金融风暴下，我国期货市场之所以运行正常，是有许多期货市场发展和监管的经验值得全球借鉴，比如我国期货公司防火墙的设计更为坚固、我国对衍生品的推出更为谨慎、我国期货市场在对外开放问题上采取的逐步渐进策略。相信在中国证监会的热心服务和正确监管下，期货市场的明天会更美好。

参考文献:

[1]李启亚.金融衍生产品与中国资本市场的发展.《经济研究》.2002年第2期

[2]周俊全.我国金融期货市场存在的问题及对策.《现代商业》.2008年第5期

第9篇

【论文关键词】期货市场;交易所;期货公司;套期保值;发现价格

【论文摘要】期货是市场经济发展过程中形成的重要的产品工具，是表明市场经济发育阶段的重要标志。期货市场对国民经济平稳运行和健康发展具有重要的作用。本文从期货市场的概念入手，对其发展历程、目前发展状况、前景等进行了系统的阐述。

1引言

期货市场是现代金融体系的重要组成部分，也是资本市场不断发展和完善的重要内容。国际期货市场自1848年在美国出现以来，经历了由商品期货到金融期货、交易品种不断增加、交易规模不断扩大的过程，逐渐成为全球金融体系的重要组成部分。世界上主要期货交易所有芝加哥期货交易所、伦敦金属交易所、芝加哥商业交易所和东京工业品交易所等。

我国期货市场的发展对完善国内资本市场结构和促进资本市场的开放都起着非常重要的作用，同时也将为企业风险管理和维护国家经济安全发挥更大的作用。

自1990年郑州商品交易所成立至今，我国期货市场经过近二十年的发展，已经形成了一个在基本法律法规框架监管下、在中国证监会统一监管下、由四家期货交易所（上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所和中国金融期货交易所）和180多家期货公司组成的、由市场各主体参与的、能顺应新形势下社会主义市场经济发展要求的期货市场体系。随着我国市场经济的不断发展扩大，我国期货市场将进入一个质变式发展阶段。本文就目前期货市场的情况和发展前景以及金融危机下的启示等方面谈谈自己的看法。

2期货市场的由来及发展历程

期货的英文为Futures，是由“未来”一词演化而来，其含义是：交易双方不必在买卖发生的初期就交收实货，而是共同约定在未来的某一时候交收实货，因此中国人就称其为“期货”。世界第一家商品远期合同交易所是1570年伦敦开设的皇家交易所。为了适应商品经济的不断发展，1985年芝加哥谷物交易所推出了一种被称为“期货合约”的标准化协议，取代原先沿用的远期合同。使用这种标准化合约，允许合约转手买卖，并逐步完善了保证金制度，于是一种专门买卖标准化合约的期货市场形成了，期货成为投资者的一种投资理财工具。期货市场发展到今天，已成为市场经济不可或缺的重要组成部分。曾获诺贝尔经济学奖的美国著名经济学家米勒说过：“真正的市场经济是不能缺少期货市场的经济体系”.没有期货市场的市场经济，不是健全完善的市场经济。我国经济体制改革的市场化趋向必须要有与之相适应的风险管理的场所和工具。因此，一个健全的现代市场经济体系离不开以风险管理为核心的期货市场。期货市场最早萌芽于欧洲，是买卖期货合约的市场。这种买卖是由转移价格波动风险的生产经营者和承受价格风险而获利的风险投资者参加的，在交易所内依法公平竞争而进行的，并且有保证金制度为保障。随着我国市场经济改革和对外开放的不断深入，期货市场发展的内外环境正在发生着巨大的变化。

3金融危机中期货市场角色分析

期货市场的不完善特别是金融衍生品市场的不完善是这次金融危机爆发的重要原因。

金融衍生品是风险对冲或转移的有效工具，但同时也具有高风险的特质。这次金融危机原因之一是由美国次贷危机引起的，他通过“蝴蝶效应”引发了全球金融市场共振,其影响还在扩散和深化中。这场危机使人们意识到,以资产证券化为代表的现代金融创新在促进风险分散渠道多元化、提高市场效率的同时,也扩大了金融风险,引起了全球性的危机。次贷危机给金融机构造成巨大损失被发现得很晚,这是因为新的金融产品已经达到了相关机构风险评估的极限。一些评估机构对于新的、复杂的金融产品没有经验,它们不知道该怎么办。由于次贷危机的严重性不亚于1998年的东南亚金融危机,人们开始从各个方面对这场危机进行反思,其中最受关注的是现代金融创新的“双刃剑效应”。金融创新在促进风险分散渠道多元化、提高市场效率方面卓有成效,但创新背后所隐藏的错综复杂的各种风险因素不容忽视。因此,在金融创新日益频繁的今天,如何有效地防范金融风险,如何有效地监管金融市场已经成为严峻的课题。

4在全球金融风暴中反思我国期货市场发展

4.1加强期货市场的风险控制。

风险控制的核心是有效的风险管理，期货市场的风险管理主要应从以下几个方面进行管理：一是市场制度的稳定性。二是市场交易的公正性。三是市场运作的规范性。四是投资者合法权益的保障性。上述四个条件的形成和确立，首先取决于对风险处理的能力。如果市场本身缺乏风险管理体系，显然谈不上市场的稳定性，市场不稳定，就难以正常有序的运作，市场公正性也必然会受到影响，更保障不了投资者的合法权益，市场就会风险不断，失去可持续发展的动力和保障。

4.2期货市场应实行法制化管理，用发展的思维统领监管工作

2003年以来，仅仅北京地区先后出台《期货公司法人治理结构建设指导意见》、《公司经营管理风险防范指导意见》等，充分兼顾了规范和发展两方面，深受北京地区期货业欢迎。

第10篇

本文将重点分析开放对新兴市场国家和地区证券市场收益、稳定性以及效率的影响,同时剖析开放之后由于市场内部不完善、配套措施不得力以及各种外部诱因所造成的风险,探讨亚洲金融危机的经验与教训。在此基础上,文章将对比我国与资本市场开放前的东亚诸国和地区的状况,提出我国应当选择何种路径开放,开放后可能遭受哪些冲击,以及如何完善我国证券市场,提升证券市场的竞争力,在享受开放带来的利益的同时,最大限度地防范金融危机的发生。

一、新兴市场国家和地区证券市场开放前后(短期)实证比较分析

现代资产组合理论告诉我们,如果投资者可以选择的各种资产之间的相关性下降,投资者就可以利用这种条件构造出在既定收益率水平上风险更小或者在既定风险水平上收益率更高的资产组合,证券市场开放使投资者可以超出本国国界在更加广泛的范围内选择证券投资对象,能在降低各种基础证券相关性的基础上,进一步降低资产组合的风险,从而改善投资者资产组合的有效边界。研究新兴市场国家证券市场的开放对市场本身的影响,主要应从开放对证券市场收益、对收益的稳定性以及对证券市场的效率三个方面来分析。国外有学者通过对北美、亚洲20余个新兴市场国家样本证券市场开放前后10年(开放前5年和开放后5年)相关数据研究,得出了这样的结论:开放证券市场短期内可能会使市场回报大幅提高,同时并不会加剧市场的波动;而从长远来看,市场完全开放将使市场回报率在全球范围内平均化,呈下降趋势;开放将提高新兴证券市场的效率。

(一)开放对证券市场收益的影响

为检验开放对证券市场收益的影响,最直接的办法就是比较证券市场开放前和开放后收益的变化。我们下面介绍的分析系统中,市场开放的月份被定义为时间0,市场开放前的一个月,两个月分别被定义为时间-1、-2,开放后的月份分别被定义为1、2,依次类推。美元被选作为计算证券市场超额收益的货币,主要是为了消除不同国家不同通货膨胀率对证券收益不同的抵消作用,使其更具有可比性,而且,美元汇率波动造成的影响也比较容易被剔除掉。分析所用的主要指标是每月超额美元收益,每月超额美元收益等于每月美元收益减每月无风险率(在3个月国库券利率的基础上计算)。每月美元收益则表示各新兴证券市场指数的变化,该指数来自国际金融公司提供给美元投资者的新兴市场数据库。比较结果表明:开放后各新兴市场国家证券市场平均月超额收益的范围从0•12%到4•32%不等,大部分高于美国市场每月的超额收益(0•5%)。从单个市场来看,证券市场自由化之后市场回报率明显提高的国家有巴西、哥伦比亚、希腊、巴基斯坦、菲律宾、土耳基、委内瑞拉、津巴布韦等。其余国家在开放前后,证券市场的回报率基本上没有明显的变化。通过对不同新兴证券市场开放后市场回报的平均分析,则得出了这样一种平均趋势:证券市场开放后的12个月内市场回报是上升的,之后开始下降,到开放24个月之后,平均市场回报基本上降到了市场开放前的水平。这个结论得到了很多经济学家的认同。开放初期回报的增加主要来自需求方推动国内证券价格上涨,随后的下降则是因为市场开放后国内厂商可以从境外投资者手中获得成本更低的资金,而不需要从国内投资者手中得到价格更高、成本更高的资金。从长远来看,市场开放、市场一体化会使证券市场的平均收益呈现下降的趋势。

(二)证券市场的开放与股票收益波动性

自亚洲金融危机以来,有很多人认为,证券市场开放后,由于外国投资者对新兴市场国家和地区的经济前景的短期变化更为敏感,因此任何风吹草动都会导致资本流动频繁,资本流动的频繁可能会加剧股市的波动。然而学术界的实证分析表明事实并非如此,亦即证券市场开放后,股市的波动性并没有加剧,而是减小(deSantis&Imrohoroglu,1997;Bekaert&Harvey,1997)。实证分析采用的是波动性估测中用得最广泛的ARCH和GARCH模型。波动性估计首先是构造出一个收益生成(return-generating)模型:~Rt=∑12j=1αjDjt+∑βiRt-i+~εt

其中Rt表示t月股票收益率,Djt为12个月份的虚拟变量,Rt-i为滞后收益率。在此模型基础上,采用ARCH和GACRCH计量方法对证券市场开放的样本国家和地区进行波动性估计。估计结果表明,新兴证券市场在开放后股市波动性不仅没有增加,反而有所下降。例如,Bekaert&Harvey(1997)发现,阿根廷等20个国家在资本市场开放后,股市收益的波动性由开放前12•5%左右减少为11•6%,如果排除开放前后1年的非常时期,则波动性由10•8%降为9•5%。

(三)开放与证券市场市场效率

证券市场开放对市场效率的影响也是人们较为关心的一个方面,因为提高市场效率往往是许多新兴市场国家和地区开放证券市场的一个重要乃至首要目标。在这方面,国外也有不少研究(Claessens,Dasgupta,andGlen,1995;CoppejansandDomowitz,1996)。研究是通过对随机游走假设的检验,以股票收益的随机性大小来考察市场效率的变化。首先从一个递归关系式开始:Xt=μ+Xt-1+εt其中Xt=1nPt,Pt为t时间的股票价格。μ表示游离变量。对随机游走假设的检验可采用方差比率法,方差比率法将随机游走特征表示为:变量方差是时期的线形方程,Xt-Xt-q的方差的1/q等于Xt-Xt-1的方差。方差比率法使用z-统计值进行检验:z(q)=nq-Mr(q)/θ

其中q是重叠的样本值数目,nq是所有样本值总数目,Mr———(q)=σ2c———(q)σ2a———-1;σ2a———=1nq-1∑nqk=1(Xk-Xk-1-μ)2;σ2c———=1m∑nqk=1(Xk-Xk-1-qμ)2;m=q(nq-q+1)1-qnq;θ(q)=∑q-1j=12(q-j)q2δ(j);δ(j)=∑nqk=j+1(Xk-Xk-1-μ)2(Xk-j-Xk-j-1-μ)2∑nqk=1(Xk-Xk-1-μ)22估计结果发现,在一个较长观测期间,整个样本总体上的z-统计值显著为负值,亦即表明股票市场开放在经历一段时期后,收益的可预测性降低,也就是说,市场有效性提高。至于证券市场开放后效率提高的原因,有人归结为外国投资者套利活动所致,也有观点认为是由于市场开放后交易频率增加的缘故。不管是什么原因,开放后市场有效性提高对于股市资源配置功能改善都会起到有益的作用。

当然,这些实证分析的时间段最长不超过20年,东亚新兴市场国家和地区分析的时间段大部分都是10年之内,最多只能算作是中期分析,且考察的都是亚洲金融危机之前的指标,结论也带有一定的片面性。当一个发展中国家没能理顺宏观经济、产业结构、汇率机制、资本流动控制等多方面的关系,过快地开放证券市场,且监管等配套措施又没跟上时,证券市场国际化带给它们的利益只能是短期的,而蕴含的危机却可能是摧毁性的。

二、证券市场开放与金融危机的相关性———亚洲金融危机的教训

(一)亚洲金融危机的内在机理:固定汇率机制、持续国际收支逆差的条件下完全开放金融市场必然导致危机

证券市场的开放并不必然伴随着金融危机,但20世纪后期,推行金融自由化的东亚、拉美等国家地区接连不断发生的危机却至少说明了这样一点:新兴市场特殊的金融环境下,资本市场的开放与金融危机的产生之间存在着内在因果关系。亚洲金融危机中遭受重创的国家在允许资本自由流动时,大部分面临着国际收支逆差(经常项目或资本项目的持续赤字)的问题,且采取的是固定汇率制度(盯住美元)。根据弗莱明-蒙代尔模型,在浮动汇率机制和资本自由流动的条件下,国际收支失衡会通过资本的流入、流出而使市场恢复均衡,因此不会导致金融危机;在固定汇率机制和资本管制的条件下,面临国际收支逆差的国家可以出售外汇储备而维持本币币值,同时还可以通过限制资本流动来防范金融危机的发生;但是如果一国选择固定汇率制,且不对资本流动做任何限制,如果在这时又同时存在持续的国际收支逆差,货币危机、乃至金融危机就有其产生的内在必然性了。国际收支逆差的持续存在必然对本币造成贬值压力,外界于是产生对本币贬值的预期,这必然造成资本外逃以及国际游资的投机性攻击。在这种情况下,实施固定汇率制的国家面临两种选择:或者本币贬值,或者出售外汇储备、提高利率来维护本币币值。本币贬值首先意味着该国放弃了固定汇率制度,原来盯住美元机制给这些出口导向型国家带来的种种好处将不复存在,而且本币贬值的速度可能难以预期。动用外汇储备的前题必须是一国的储备非常丰富,丰富得足以和以数十倍、百倍杠杆融资的国际炒家相抗衡,这一点很难做到,而一旦外汇储备耗尽,不仅本币仍要贬值,辛苦积累数年的外汇储备也白白流入发动投机性攻击的炒家之手。提高利率尽管可以抑制资本外流,但却可能造成经济紧缩和衰退,这对很多本来经济就陷入困境的国家(如日本)而言更是雪上加霜。比如上个世界80年代墨西哥的金融危机就遵循了这条传导链。1986年加入关贸总协定的墨西哥于1989年取消了对外资流入的各种限制,其后的1990—1994五年中,私人资本流入达到950亿美元,而其中的710亿美元(约75%)进入了墨西哥的证券市场。当时墨西哥实行的是盯住美元的汇率制度,降低了资本进出该国的汇率风险,致使投机资本快速、频繁进出证券市场,加剧了市场的波动,再加上监管松驰,最终导致1994年底发生了严重的金融危机。盯住汇率难以实施,比索贬值;通货膨胀率急剧上升;国内经济大幅衰退。因此,亚洲金融危机给我们最深刻的教训就是:在固定汇率制下,资本市场开放应当是有限度的,绝不能轻易放开资本管制;固定汇率制度应当随资本市场的开放逐步增强其弹性,以增强市场自发调节均衡的能力;而且,国际收支状况是否健康是决定资本市场开放程度的重要因素之一。

(二)金融体系健康与否直接决定危机能否蔓延

亚洲金融危机爆发后,“道德风险”、“资金恐慌性外逃”、“流动性困境”等都是解释危机的主流理论,但从根本上来讲,这些理论又都可以归结到一国金融体系是否健康上面。纵观受亚洲金融危机冲击的国家,基本上都存在下面两个问题:金融机构大比例的不良资产和企业的高负债比。资本市场完全放开之后,由于国内外利率差距较大,很多金融机构靠从国外融资、国内借贷谋取高额利润,这种“道德风险”致使新兴市场国家的金融机构举了巨额外债贷给国内企业,外债规模庞大,而期限结构不合理。由于融资成本相对较低,这些国家的企业大量从金融机构借款,负债率非常高,所借资金又大量投入房产、甚至股市,造成泡沫。这种极不健康的金融体系极其脆弱,一旦链条中的某个点出现问题,就会导致整个体系的崩溃。比如泰国,危机发生之前的1996年,其银行信贷总额占国内信贷总额的比重高达97•8%,而当时高收入国家这一比例的平均水平为93•5%,中上收入国家的平均水平为84•5%,中下收入国家的平均水平为74%,这一比重与人均GDP有很强的正相关性,而当时泰国的人均GDP只处于中上收入国家中的后几名。当泰国国内证券和房地产市场的泡沫破裂以后,国内外投资者由于对泰国经济和泰铢缺乏信心而大举撤退,资本外逃使已经存在了10年的经常性项目赤字变得严重起来,泰铢不得不大幅度贬值,贬值的结果就是举借巨额外债的金融机构以及企业的破产,因为它们当初融来的钱有很大一部分都投资了房地产和证券市场。而且,政府还不能实施高利率政策来阻止资本外逃,因为高利率会引发更大规模的金融机构和银行破产。韩国的情况也是这样:许多依靠政府扶持从国际资本市场上借了大量外债的大银行、大财团,最终也因支付危机而导致整个金融体系和经济体系的。据统计,遭受金融危机严重的国家其银行不良资产占总资产的比例都在20%以上。反之,金融体系比较健康的香港就比较成功地渡过了难关,以相对较小地代价阻止了危机的蔓延。由于香港银行资产质量较为健康,政府在危机发生时就能够较好地运用高利率政策,并成功阻击了国际炒家。虽然这同时也带来了一定的经济衰退,但毕竟比金融危机的危害要小得多。

(三)重视资本市场开放的时序和配套政策

开放资本市场是一个复杂的、渐进的过程。亚洲金融危机中的许多国家却忽视了这一过程的复杂性和渐进性。比如:以一步到位的形式实现本币自由兑换,即在经常性项目没实现自由兑换或者没有取得稳定发展的情况下,就完全开放了资本项目下本币的自由兑换;在资本市场完全放开之前,并没有采取有效手段解决经常性项目收支赤字、过度资本流入、泡沫经济等隐患;长期的固定汇率制度使国际游资有隙可乘,成为炒家冲击的主要焦点;对国内金融机构、企业监管不利,没有科学的预警体系,致使举债过度而导致连锁反映;资本流动开放的时机太早,缺少必要的管制,给“热钱”自由出入提供了便利;出口导向型的贸易政策使本国经济对发达国家的依赖过分严重,贸易结构单一、目标市场集中等也会加剧经常项目赤字。AsliDemirg-Kunt&EnricaDetragiache对53个国家的实证研究表明:实施金融自由化的国家,其金融体系越健全、法律法规越完善、政府官员寻租行为越少、合同的执行率越高,发生金融危机的可能性就越小。亚洲金融危机爆发的原因涉及汇率政策、国际收支控制、资本市场开放、产业政策、贸易政策等多个方面。资本市场的开放应当根据一国国情科学确定步骤和计划,同时各项配套政策和措施必须及时、完善。

三、对比与启示

(一)证券市场开放的宏观经济环境比较

我国即将加入WTO,证券市场的开放势在必行。与发生危机的各亚洲国家相对比,我国的宏观经济环境和金融制度有这样一些基本特征:1•国民生产总值基本保持稳定增长;2•人民币的汇率机制为“有管理的浮动汇率制”,实际上也是一种固定汇率制度;3•在资本流入、流出和证券发行、证券投资等方面我国目前仍实施管制,人民币在资本项目下尚未实现自由兑换;4•我国对外贸易一直保持顺差,虽然顺差额有下降趋势:从1998年的435亿美元下降到2000年底的241亿美元(2001年有可能继续下降,但基本能够维持十几亿的顺差),截至2000年底我国外汇储备已达1655亿美元,外汇储备比较充足,国际收支状况良好;5•证券市场基本取得了稳定的发展,泡沫得到有效抑制;6•国内利率水平在经过数次调低后仍基本上与美国持平,调节利率水平的权利控制在政府手中,且具有相当的调控空间;7•中国虽是弱财政,但财政状况良好,预算赤字与国内生产总值的比率始终保持在较低水平(1—2%)上,债务余额与国内生产总值的比重也只有百分之十几,截至2000年底中国的外债余额为1457亿美元,其中短期外债占30%左右,外债占GDP的比重为13•5%;8•中国信贷规模扩张较快,目前M2占GDP的比重超过120%,高过很多发达国家和新兴市场国家,而同时,中国金融机构不良资产的比率也在提高,高信贷规模、高不良资产比率是我们开放证券市场之前最应当引起我们重视的问题。

从上面的分析我们可以看出,中国目前的情况要优于危机发生前的亚洲诸国:国际收支、财务状况健康,宏观经济稳定,国家对经济的调控能力比较强,较为保守的汇率制度和资本市场控制可以有效抵御外来投机资本的冲击。但是中国目前企业高比率的不良资产、金融机构信贷规模过大等也都制约了我国资本市场的开放。可以看出,中国目前已经具备了证券市场开放后防范金融危机的基本条件,但金融体系还相对脆弱。尽管选择渐进式开放模式,待资本市场成熟后再开放资本项目可以为我们争取一定的时间,但解决不良资产问题目前必须成为工作的重点。除了选择渐进式道路、优化金融体系健康状况,我们还需要建立、健全危机发生的预警机制,参照国际标准,对各项重要的指标设立科学的警戒线。如果监控指标出现异常,应及时采取措施。

(二)中国证券市场开放将面临的主要问题

我国是发展中国家,证券市场尚处在由幼稚向成熟过渡的阶段,在这种条件下,加大我国证券市场开放的力度以适应加入WTO的要求,可能遇到的问题和挑战将会是多层次、多方面的。

1•证券市场的开放可能会加剧我国金融体系的不稳定,增加外汇市场、资本市场乃至整个国民经济剧烈波动的风险。伴随着我国证券市场对外开放程度的加深,国际金融资本进出我国的规模将增大,频率将提高,这必然强化国际金融市场波动对国内的传导和影响,甚至可能直接破坏我国直接融资体系,影响我国国民经济的正常运转。而且,市场的放开也将导致我国货币政策、汇率政策的政策目标难以预测和实现,对证券市场调控的难度也将增大。由于我国存在着相当比重的银行不良资产,开放市场后也面临着危机的压力。

2•我国证券市场的监管比较薄弱,开放后面临的监管压力会更大。我国证券市场的监管一方面水平不高、力度不够,另一方面也存在着监管手段不科学、行政干预痕迹较重的问题。由于缺乏经验,我国证券市场的监管还残存着计划经济的管理模式色彩,所依托的法律法规不够健全,在某些环节的监管比较松懈,而且也没有科学完善的预警监控机制与国际接轨。证券市场国际化以后,我国金融监管还面临着如何加强对国际游资的管理、防范国际短期资本对证券市场的冲击等来自外部的挑战,监管的压力更重。

3•我国证券市场亟待完善:在市场容量、参与主体(投资者、融资者)、层次、产品、机制、规则等各方面都存在不同程度的比较劣势。比如:我国证券市场容量较小,有大量非流通的国有股、法人股存在,沪深两市的流通股总市值不及美国一家大的上市公司,更不及美国大型基金管理公司所管理的资产,这么小的规模很难经受得起境外大资金的冲击;外资不仅可以控制业绩优良、利润丰厚的上市公司,甚至可能控制整个市场。其次,我国上市公司普遍存在治理结构不完善、业绩不理想等问题,加入WTO后不可避免遭遇国外同行的竞争。再次,我国证券市场体系层次比较单一,目前只有主板市场,二板市场、柜台交易等尚未建立;而且我国证券市场的交易品种比较少,金融衍生产品的创新比较滞后,这些都可能导致我国证券市场在开放后短期内难以适应与国际接轨的要求。

4•我国证券业竞争能力较低。与国际性大型证券机构相比,我国证券公司规模偏小,业务结构单一,创新能力不强,内部风险控制机制不健全,人才相对缺乏,经营经验不足,与众多的外资证券经营机构相比,很难站在同一条起跑线之上。开放后我国券商所面临的竞争主要有以下两个方面:(1)业务方面的竞争。我国证券公司的业务结构基本雷同,范围也比较狭窄,主要集中在承销、经纪和自营三块,其他业务如资产管理、信息咨询、财务顾问、企业并购、项目融资等方面基本上涉足甚少。市场开放后,这块庞大的业务真空地带会被外国券商迅速占领,国内券商在这些领域的竞争劣势就更加明显。即使在承销、经纪业务方面,外资券商也有可能凭借雄厚的资金、丰富的经验、价廉而质优的服务来抢夺业务和客户。(2)人才方面的竞争。外资券商实力雄厚,可以为优秀人才提供远高于国内券商的待遇,这可能造成国内券商人才的流失。四、中国证券市场的开放模式及路径由于中国资本市场在立法与管理、市场体系建设与市场运作、交易制度等方面需要有一个逐步改善的过程,因此,中国证券市场的对外开放应坚持“循序渐进、稳步开放”的发展战略,走“中国资本市场渐进式国际化”的道路,逐步推进中国资本市场的国际化进程。

(一)我国证券市场开放的战略模式

1•从各国实践来看,证券市场对外开放的模式主要有三种:

(1)“全面开放证券市场模式”,是指境外投资者可以自由进出该国证券市场,不受投资比例或范围的限制,境外公司可以到该国证券市场发行证券、挂牌上市:同时,境内投资者可以在本土证券市场购买外国证券,也可以到海外证券市场进行证券投资活动。采取此种发展模式的,一般都是取消外汇管制、证券市场规模庞大、监管严格的发达国家与地区,如美国、英国、日本和香港等。

(2)“有限制的直接开放模式”,是指境外投资者可以直接购买境内证券市场上的证券,但证券投资活动受到不同程度的限制,例如证券投资的范围与比例。这种模式既可以筹集到国(地区)内经济发展所需要的大量资金,改善外汇收支状况,又可以防止外资对境内企业的过分占有和控制,避免国际投机资本对国(地区)内证券市场的操纵,影响境内证券市场的健康发育和成长,泰国、菲律宾和台湾就采用此模式。但是,这种模式由于对境外投资者和境内投资者区别对待,容易造成市场分割,与股份制本质相背离(如同股不同价、不同权、不同利),与证券交易中的公平与公正原则相背离,市场效率不高。

(3)“间接开放证券市场模式”,是指境外投资者尽管不能够直接购买该国(地区)证券市场上的有价证券,但可以通过购买拟投资于该国(地区)证券市场的投资基金而间接地进入。不同国家与地区对于投资基金的管理方式各不相同。有的要求双方合资组建基金,并由该国(地区)机构管理与运作,有的则不做具体规定。韩国与台湾曾经成功地运用了这种方式开放本土证券市场。这种模式既可以筹集海外中小投资者的资金,分散投资于本地证券市场上的各种有价证券,又可减少国际游资的投机活动,避免外资直接入市的冲击,还可以为进一步开放证券市场创造条件。但是,这种发展模式由于国际化程度较低,不能适应国外机构投资者的需要和国内证券市场进一步发展的需要,因而具有较强的过渡性。

2•我们提倡的模式:“有限制直接开放模式”+“间接开放模式”

目前,我国证券市场的开放已经采取了“有限制的直接开放模式”,即已经实践多年的B股市场,但它的缺陷是显而易见的。比如功能定位不明确、缺乏流动性等,难以独立胜任和充当证券市场国际化的主力。这里我们提倡一种折中和综合的开放模式,即“有限制直接开放模式”+“间接开放模式”,二者齐头并进,最终合二为一,实现整个证券市场的全面开放。也就是说,我们应把A股市场的逐步、间接开放同B股市场的完善壮大结合起来考虑。那种认为只需重视开放A股市场,而B股市场可忽略不计的国际化思路或将B股视为证券市场国际化突破口,对A股市场开放持消极态度的开放战略都是不可取的。

3•以人民币资本项目下可自由兑换为分界线,分阶段开放证券市场

根据中国加入WTO的条件,我们在最近5年内还可以采取适度的保护政策,尤其是在人民币未实现完全自由兑换之前,中国证券市场可以进行初步的开放。在初步开放阶段,我们应当重点解决国内证券市场存在的一些问题,引进国外证券市场和证券业先进的技术和管理经验,推进国内证券市场的完善和成熟,使之与国际市场接轨。在这一阶段,国内证券市场不流通股比重较高的现象应得到改观;中国企业海外上市的规模和速度达到一定水平;QFII制度在中国实施,且管制的程度逐步降低;证券业务的对外开放与合作得到一定程度的发展。经过缓冲期之后,尤其在人民币实现资本项目下的可自由兑换之后,我国证券市场应当向着更深层次的开放迈进,证券市场对外开放的广度和深度进一步提高,外资能够在中国证券市场上享受国民待遇,中国投资者和筹资者在国际市场上也占据了一席之地。

(二)中国证券市场开放的切入点及路径

1•允许外国资本进入国内证券市场,收购国有股,配合国有股减持的实施

中国证券市场对外开放的一个较稳定而又可迅速改变资本市场基础条件的选择是,尽快让外国机构投资者收购中国上市公司的国有股权。一来可以吸引外资(这与吸引外方直接投资某个项目相比是更高层次地吸引外资的途径);二是可以改变中国上市公司股权结构,提高上市公司的质量;三来可以改善公司治理结构,规范资本市场的主体行为。此外,由于我国民营经济整体上仍处于发展阶段,单凭我国自身的力量处理国有股减持问题尚有一定难度,而引进境外战略投资者则是解决这一问题的合理选择之一。当然,在采取这一措施时也可能面临着一定的障碍,比如:外资公司、企业、地方利益的权衡,国有股出售的定价,国外投资者对国内资产质量的疑虑,不良资产的价值评估以及法律方面的问题等。而设立中外合资的国有股投资基金可能成为吸引外资参加国有股减持的第一步。

2•引进QFII、组建中外合作基金参与投资国内A股市场

现阶段A股市场的开放主要是尽快设立中外合资、合作基金,以及引入外国专业投资机构(QFII)。A股市场开放面临的最大问题是大量投机性游资流入冲击国内市场及相应的货币兑换问题。引入QFII可以较好地解决这些问题,因为通过对外国机构投资者资格、外资流入规模、资金投向与比例、资金汇出等条件的限制,可以大大排除短期投机资本流入,而且外资对市场的影响也容易控制,主动权较大。至于人民币兑换问题,也比较容易解决,只要是经核准的合格外国投资机构(初期少数,逐步放开),对其设立专门的汇兑帐户,外汇管理部门掌握、控制、稽查起来并不困难。QFII制度主要包括:(1)资格条件与登记。实施QFII的国家普遍规定,QFII必须满足一定条件,如注册资本数量、财务状况、经营期限等等,以选择具有很高资信和实力、无不良营业记录的机构投资者。而且,经资格审查合格的外国机构投资者,可以先到指定机关进行登记注册,将资金汇到监管部门指定的帐户,并按照规定的额度,将外汇兑换成人民币,然后就可入市。(2)投资范围和投资额度。投资范围限制通常包括两个方面:一是对进入的金融市场进行限制,二是对进入的行业进行限制。投资额度限制则有三层含义:一是指进入的所有外国投资资金总和的最高额度,二是单个投资者的最高或最低投资数量,三是外资投资于一只或一类股票的最高数额。投资范围与投资额度通常是连在一起的。(3)资金的汇入、汇出限制。有的国家是采取强制方法,规定资金汇入、汇出的时间和额度;有的则通过税收手段,实行间接限制;也有的只是实行监督,不设置具体限制。我国开放A股市场,引进QFII制度,在QFII的资格条件、投资范围与额度、资金汇入汇出等方面,应遵循循序渐进的原则逐步放松限制,直至证券市场完善后全部取消限制,间接投资过渡到直接投资。从我国目前的市场条件来看,外资机构直接进入A股市场,以中外合作、合资证券投资基金以及基金管理公司形式出现的可能性最大,许多国内券商已经开始了这一方面的尝试。国外基金管理人具有较为成熟的管理经验,在投资技巧、经营理念上有别于国内同行,可以起到引导市场投资的示范效应。而且,随着入市合资基金规模的不断扩大,不仅可以通过发行基金和可流通债券筹集外资,还可以利用各种形式的中外合作基金,促进国内基金市场和证券市场的繁荣和规范。

3•改革和完善B股市场

B股市场前不久已允许国内投资者进入,但B股市场仍存在市场容量小、流动性差的缺陷,当务之急是扩大B股市场规模和深度,这既包括市场资金的扩容,比如设立B股投资基金,允许国内投资者进入等,还包括市场主体的壮大。目前B股市场主体集中在国有企业,与当初设定B股功能主要为国有企业筹资有关。今后应转向集体企业、民营企业甚至合资、外资企业等多种类型企业,通过市场化的遴选机制发行上市。此外,B股市场作为当前资本市场的对外窗口,更应尽可能按照国际惯例规范运作。从目前来看,B股市场运行机制与国际规则还存在较大差距。比如,B股上市公司还肩负有保证国有经济控制权的重任,不能流通的国有股和法人股占多数。由于国家对外资持股比例的限制,使B股股东难以通过国际通行的收购兼并和股权收购等方式取得企业的控制权,从而影响国外投资者的积极性。应该改变这种不符合国际惯例的做法,逐步放宽直至取消外资持股的比例限制。此外,在上市公司信息披露规则、会计制度以及股票发行、上市程序等方面,也应尽可能向国际惯例靠拢,这样才能提高B股市场的吸引力,使其得到较快的发展。

4•证券公司等中介机构的中外合作

中国在有关谈判条文中允诺入世后三年内成立的中外合资证券机构中,外方股权最多可达33%,这一比重随着时间的推移还会逐渐增加,最终达到公平竞争的水平。中国市场对国外投资银行的吸引力非常强,近年来许多国际知名投资银行通过担当大型国企海外上市的承销商、财务顾问等方式参与中国企业的投资银行业务。而通过合资或合作直接进驻中国证券市场,则是他们更长远的打算。由于中国加入WTO之后证券业有一定时期的保护期,而且30%的外资持股比率既可以减缓开放后国内投资银行遭受的竞争压力,同时又能与国外券商优势互补,提升管理和经营水平。加强国际合作有利于我们引进先进管理经验和人才队伍,有利于海外业务的拓展,同时有利于引进全新的投资理念,促使国内券商迅速成长为理性的机构投资者。同时,一定比例地放开专业服务业,建立中外合资的专业服务公司,如会计师事务所、律师事务所、评估机构等也是提升我国专业服务水平的重要举措。

第11篇

【关键词】CAPM模型 投资收益及风险

一、CPAM模型概述

资本资产定价模型（Capital Assest Pricing Model，即CAPM）是由美国学者夏普、林特尔、特里诺、莫辛等在马柯维茨现代组合投资理论基础上于20世纪60年代提出来的。CAPM模型的核心思想是在一个竞争均衡的资本市场中，非系统风险可以通过多元化加以消除，对期望收益产生影响的只能是无法分散的系统风险。作为基于风险资产期望收益均衡的一种预测模型，CAPM以充分组合情况下风险与要求的收益率之间的均衡关系为研究对象，解释了马科维茨的理论形成市场均衡的条件，同时把投资收益的预期和风险之间的关系用科学合理的线性函数关系体现出来，使得更加准确化和精确化，这样来看预期收益率与风险尺度值变更能简洁体现正相关关系。

理性的经济人面对着偏好、禀赋和时间等方面的不一致，需要寻求各种资源的最优配置，这种配置可以是空间上的，也可以是时间上的。只要每个人能够估计可能存在的各种机会的损益，并就这些估计达成共识（无论通过市场机制还是社会计划者），那么一般均衡实现时也就意味着每个人达到了最优配置状态。因此，一般均衡时市场的资源配置组合必然也是每个人所选择的最优配置组合。

CAPM模型很大程度上改变了以往的运算过程，同时使得马柯维茨的投资组合理论更加贴近现实，具有可行性，也使得证券理论的研究方法由规范性方法转向实证性方法，进而影响证券投资的实际操作和理论研究，甚至整个金融理论与实践领域，成为现代金融学的理论基础。

该模型用公式表示为：

CAPM模型揭示了必要报酬率与风险之间呈现正相关的关系，即β值越高风险越高，在无风险报酬率不变的情况下，所要求的必要报酬率也就越高；反之就越低。可以用证券市场线（Security Market Line，简称SML）来表示必要报酬率与β系数之间的关系。

二、CAMP模型优势

（一） CAMP模型最突出的优势是其计算的规范性

不论是计算任一种风险证券还是投资组合，CAPM模型都将定价归因于无风险利率、市场报酬率、风险价值系数三个因素，与其他模型相比，资本资产定价模型的计算更加明确更加规范。

（二） CAPM模型的优势还体现在它的广泛应用性

在金融投资决策中，风险的度量和管理一直是理论界和实证界所关注的核心问题，而CAPM模型的简洁性和可操作性是的它在股票收益预测、投资风险分析等许多问题中都得到了广泛应用。该模型可以帮助投资者依据相对风险而不是总风险对各种金融资产进行评估，并做出决策。

三、 CAPM模型局限性

（一） CAPM模型假设条件过于严苛，有些与实际不符

资本资产定价模型建立在如下基本假设之上：

1、投资者追求财富效用最大化，并以某种期望收益组合为潜在最优组合；

2、投资者可以在无风险利率的条件下运用资本；

3、投资者收益预期一致，且都有完全一致的主管预测；

4、资产可以细分，无其他交易成本而且流动性强；

5. 没有税金；

6. 所有的投资者都是价格接受者，他们没有议价能力，他们的行为也不会对股票价格产生影响。

CAPM模型的诸多假设都是建立在投资者是理性人的基础上，比如所有投资者都追求高收益低风险，而在实际中很难保证所有投资者在任何时段都是理性投资人。实际资本市场情况复杂，往往超出该模型假设，如没有税金、没有交易成本在实际中很难做到。

（二）CAPM模型中关键的β系数很难准确确定

对于一些证券，由于缺乏比较数据、历史数据等原因，β系数很难确定。而且证券市场变化速度很快，难以确定恒定的β系数来衡量风险。另外，在计算协方差和市场投资组合方差等过程中难免出现误差，使得β系数不够准确。

四、 CAPM模型应用

在资本资产定价模型下，人们已选择有效的证券组合，用收益率的标准差来衡量有效证券组合的风险。如果投资者选择一项资产并把它加入已有的投资组合中，那么该项资产的风险完全取决于它如何影响投资组合收益的波动性。也就是说，一项资产的最佳风险度量是它收益率对市场投资组合收益率变化程度的影响，即一项资产对投资组合风险的贡献。证券i对市场投资组合m的贡献率可以用β系数来衡量。市场对有效证券组合风险提供的收益实际上是对单个证券提供收益的和。也就是说总体收益应按单个证券的贡献大小进行分配，这种贡献实际上是由单个证券与市场证券组合的关系来衡量的。

（一）应用于制定风险投资决策

CAPM模型提供了与投资组合理论一致的单一证券风险的计量指标，可以帮助投资者预计单一资产的系统风险。该模型可表述为：期望的投资报酬率（或预期报酬率）=无风险报酬率+风险报酬率=无风险报酬率+风险报酬斜率×风险程度其中风险程度用标准差或变化系数等计量。风险报酬斜率取决于全体投资者的风险偏好和风险容忍度。

很多风险投资项目及投资者指定相关决策都基于该模型，因为此模型很好的计算了风险调整贴现率法，可以让风险偏好这能够获得加高的利润，其主要方法是依据贴现率和净现值去选择方法及方案，但其主要方法还是针对不同偏好者和风险程度项目选择不同的贴现率。

（二）应用于投资组合决策

资产定价模型首先基于投资组合理论，然后又在一定程度上影响投资组合。我们通常意义上的β系数是各个投资组合中的个别系数的加权平均数和，用于投资决策时其又有不同的含义。

因此在该模型的运用时应该注意，一是确定不同投资组合的B系数，各种不同投资组合其系数完全不同；其次运用线性关系和模型原理计算收益率，收益率的变化很大程度上由投资组合的变化而变化；再者，在收益率和系数的基础下计算报酬率；最后根据以上计算过程和相关程序以及根据投资者个人的投资偏好和习性确定各自的组合方案。

（三）应用于筹资决策中普通股资本成本的计算

普通股的资本成本率可以用投资者对发行企业的风险程度与股票投资可承担的风险水平来进行评价。公司的权益资本成本通常被定义为其股票的预期报酬率。根据资本资产定价模型：普通股的资本成本率=无风险报酬率+（股票市场平均报酬率一无风险报酬率）×β系数。资本资产定价模型的该项应用在股份有限公司中应用广泛，普通股占据公司大部分股份，而该模型提供的普通股资本成本计算方法为管理者提供了有数据支撑的决策依据。

五、CAPM模型发展前景

自CAPM模型提出以来，各种理论争议和经验证明便不断涌现。尽管该模型存在很多问题和疑问，但是它科学的简单性和逻辑的合理性赢得了大部分专家学者的支持。

虽然此模型依靠很多假设和诸多因素，例如资本市场因素、理性预期因素、决策因素，但由于我国的条件不够成熟，资本市场发展不够健全，很多假设条件并不能得到实现，因此该模型的运用还需要长足的发展。根据现有数据，我国的资本市场信息不够充分，透明性不高，存在严重的信息不对称，投资机构结构不完全合理；因此很大还需要国家和市场的长足发展，需要更进一步健全模型和因素运用，实现良好的资本投资环境和实现良好的投资收益。

因此，为了提高此模型适用性和普遍性，我们必须大力发展模型的假设条件和完善诸多因素，只有这样我们才能拥有较好、较稳定、较科学的证券市场，与此同时我们也应该注意：一是要健全信息制度，特别是健全信息对称制度，目前信息存在严重不对称，而且信息存在很大程度上的虚假性，这阻碍了证券市场的发展；二是汇总培养投资者的能力和素质，提高投资者水平。组织投资者共同学习、相互学习，培养机构投资者专业素养和对证券市场的敏感程度，降低他们制定错误决策的概率。三是合理解决上市公司的股权结构问题。合理提高各个组合的效率，从而提高了适用性和普遍性。

参考文献

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[5]丁元耀.组合投资与资本资产定价模型[J].数学的实践与认识，2003（04）.

第12篇

【关键词】市政交通;基础设施;资产证券化;融资

一、引言

市政交通基础设施是在市场失灵的领域由政府来提供和管理的一种公共产品或服务。市政交通基础设施投资的纯公共产品性质决定了项目本身无法通过收费来进行市场化运作。此外,由于城市交通基础设施具有投资规模大、建设周期较长、项目本身的回报率不高、资本流动性差等特点,因此主要依靠政府财政直接或政府融资投资建设。近年来,城市化带动了强大的交通基础设施投资需求,成为未来推动城市经济发展的巨大动力。长沙市在市政交通基础设施建设方面取得了巨大的成就。长沙市二环工程作为长沙市总体规划的道路网路骨架,对疏通市区交通、分离过境车辆、解决城区交通拥挤堵塞将起到至关重要的作用。长沙二环线建设项目于1994年年初动工建设,至2006年年底竣工,历时12年,总投资达70多个亿,全长48.9公里,设跨江跨河大桥7座,互通式立交桥30座,高架桥6座,桥梁总面积86万平方米。环线全路段覆盖有给排水、电力、电信、煤气等管网,其建设过程不仅是城市道路而且是各种城市管网的建设过程,同时也是城市扩张的过程。现有的融资方式已经难以满足市政交通基础设施的资金需求量。如何利用多种现代化的融资渠道为项目建设进行融资,一直以来都是关乎项目成败的关键性问题。资产证券化作为一种创新型金融工具在市政交通基础设施建设中将发挥有效的融资作用。

二、ABS:市政交通基础设施资产融资的新途径

(一)资产证券化(ABS)的含义及条件

ABS(Asset—BackedSecurities)))是以项目所属的全部或部分资产为基础,以该项目资产所能带来的稳定的预期收益为保证,经过信用评级和增级,在资本市场上发行证券来募集资金的一种项目融资方式。通过资产证券化融资,将流动性差但能够产生可预见的、稳定的现金净流量的资产,通过一定法律和融资结构安排,对资产中的风险和收益要素进行分离和重组,将其转变成可以在金融市场上出售的证券据以融通资金的过程。这种融资方式是由原始权益人将其特定资产产生的、未来一定时期内稳定的可预期收入转让给特殊目的机构(SPV),由SPV将这部分可预期的收入证券化后,在国际或国内资本市场上进行融资。由于资产证券化的方式隔断了项目原始权益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险,使其清偿债券本息的资金仅与项目资产的未来现金收入有关,加之由证券市场发行的债券由众多的投资者购买,从而分散了投资风险。资产证券化应具备资产、制度和市场三方面基本条件。资产条件包括基础资产必须能够产生稳定可测的现金流,具有低违约率、低损失率的历史纪录,本息的偿还能够合理分摊在一定的时间区间,具有一定同质性和分散性,具有广泛的地区分布等。制度条件主要是指资产证券化的过程是通过一系列交易过程实现的,交易过程是在现行的法律和规定的基础上进行的。市场条件主要是指现阶段的市场必须具备能够履行职能的相关主体,如投资者、信用增级机构、评级机构、资产证券化产品有可以发行和交易的市场等。资产证券化实质是对证券化资产的风险与收益要素在发起人、发行人、信用担保机构、投资者等主体之间进行分离与重组,保证证券化资产能产生预期稳定的现金流,并按时支付给投资者。资产证券化这种融资方式对基础设施项目来说具有许多超越传统融资方式的优越性。

(二)资产证券化的操作流程

资产证券化融资的首要任务是根据资产重组原理构建资产池。原始权益人(发起人)根据自身融资需求和现有金融资产情况,选择在未来可产生可预见的稳定现金流、具有一定的同质性的资产作为基础资产,汇集组成资产池。其次,根据项目融资的需要设立SPV。原始权益人把基础资产真实出售给SPV,资产从资产负债表“资产”栏目中剥离,从而实现受托资产与发起机构破产风险的隔离,这是资产证券化融资的核心所在。原始权益人与新成立的SPV签订销售合同或协议,将资产池中的部分资产出售给SPV。根据合同或协议的规定,如果原始权益人发生破产清算,被证券化的资产将不作为清算对象,从而用破产隔离的办法实现证券化资产的“真实出售”。此外,为增加基础资产的信用度,SPV必须对整个资产证券化交易进行信用增级,以提高所发行证券的信用级别。完成上述步骤后,特别目的机构聘请信用评级机构对将要发行的证券进行正式的发行评级,然后由证券承销商负责向机构投资者发行证券,并将募集的资金用于项目建设或购买被证券化的金融资产。

三、市政交通基础设施资产证券化的基本模式

(一)政府分期回购的资产证券化模式

政府分期回购是指由政府为某项基础设施提供建设特许权,获得建设特许权的投资方通过合同方式组建政府性项目开发建设公司,组织整个项目的融资与建设。在工程达到预定可使用状态并验收后,将所建项目移交政府。项目开发建设公司不能取得项目的经营权,一般通过政府分期回购的方式收回投资成本并获取合理利润。政府分期回购资产证券化模式操作的核心是利用合同回购款的分期支付方式来创造未来稳定的现金流,并将这部分现金流作为基础资产,形成证券化的“资产池”。项目开发建设公司将其与政府签订的回购合同中的分期债权真实出售给SPV,从而获得资金的快速回笼。而SPV将获得的债权作为基础资产发行债券,募集的资金用于收回购买投资方债权的成本,并在以后的债券存续期内,委托服务人或者管理人将政府每期回购的现金流支付给债券投资者,作为对债券投资者本息的偿付。采用该模式可以缓解财政的即期支付压力。同时,项目公司将其对政府的债权打包出售给SPV后,有利于将未来的回购资金转化为即期的建设资金,也为其开展多个投资项目准备必要的建设资金。

(二)政府分期采购的资产证券化模式

政府分期采购是指政府通过招标的方式将城市基础设施项目发包给非政府性的投资公司,并与投资公司签订分期政府采购合同。根据合同规定,政府承诺在一段时期内利用财政收入作为合同期内应付款的担保,采取分期付款的形式将市政基础设施项目的建设款项拨付给非政府性的投资公司,投资公司因此获取合同期限内对政府未来的分期流入的长期应收账款债权。政府分期采购资产证券化模式操作的核心是利用对政府采购资金在时间上的合理配置,产生出可预期的未来现金流,构建“资产池”,从而达到对市政基础设施资产证券化融资的目的。其操作流程是投资公司将这些应收账款出售给SPV(或专项资产管理计划),获得必要的建设资金。在得到这些应收账款的债权后,SPV就对“资产池”进行相应的资产组合、信用增级、风险控制等一系列证券化操作,最后在资本市场上出售不同风险和收益率的市政资产支持证券,从而达到证券化融资的目的。在合同期内,SPV将长期应收账款的债权委托给服务人或受托管理人,由服务人或受托管理人接受政府的分期采购资金,并将收到的应收账款作为已发行证券的本息偿付,满足证券投资者的预期收益。政府分期采购资产证券化模式的运用,在一定程度上减轻财政的即期支付压力,使得政府可以在短期内将有限的财政资金运用于多个城市基础设施的建设。同时,项目投资公司在建设初期就获得了必要的建设资金,有利于市政交通基础设施项目的如期完成。

四、长沙市二环线资产证券化融资的构想

(一)长沙市二环线资产证券化效应分析

近年来,长沙市政建设坚持以经营城市为手段,以市场融资为方向,探索多元化融资方式,创新城市经营机制,逐步走出了一条“政府引导、财政支持、社会参与、市场运作”的多层次、多元化、多渠道的投融资渠道,为新长沙的建设提供了资金保障。在此背景下,长沙市二环线资产证券化融资应运而生。它将环线公司对政府的应收款债权资产打包,合理引入政府信用,在资本市场上发行以政府采购价款为支持的资产支持证券的过程。其核心在于引入政府信用,实现资金与资产的平衡,不增加政府的额外财政负担,又不对项目开发建设公司的资产规模产生影响,充分引入机构投资者包括民间资本进入基础设施建设领域。一方面,机构投资者凭借其对本地政府信用水平及地方经济状况的最直接的了解,从而对资产证券化项目投资价值作出准确判断,获取投资收益。市政交通基础设施资产证券化不但可以为市政交通基础设施筹集必需的建设资金,而且可以减轻政府财政的即期支付压力和商业银行的信贷压力。同时,还在一定程度上吸引了大量的社会资本进入城市基础设施建设领域,间接降低城市基础设施的融资成本,进而加快城市化进程。此外,政府采购应收款由于有政府信用做保障,现金流稳定,受市场影响小,体现了基础设施资产的特征;由这一资产支持证券可在资本市场发行与交易,增强了资产支持证券的流动性,盘活了二环线建设项目的存量资产,为新建项目融通了低成本的建设资金。现阶段,长沙市市政建设正处于加速扩张阶段,未来将具有很强的成长性,资产证券化的融资成本与市政建设所能带来的财政增量相比微乎其微。长沙市未来的市政建设存在着巨大的资金缺口,尽快开辟资产证券化等新融资渠道,对长沙市的经济增长和长远发展具有很强的现实意义。

(二)政府分期回购模式在二环线资产证券化的运用

由于长沙市二环线项目属于公共产品的投资,不能像三环线项目通过收费回收投资。该项目的融资与建设主体为长沙市政府授权的环线建设开发有限公司。由于环线公司属于国有独资公司,且二环线主体项目已于2006年年底竣工,其资产证券化适宜采用政府分期回购模式。环线公司拟将作为二环线项目的原始权益人(发起人),长沙市政府在取得长沙市人大对于项目采购资金支出的核准的基础上,与发起人签署政府采购合同采购已完工的二环线约定项目,市政府在未来若干年之内分年度支付购买二环线项目的财政采购资金,形成稳定的现金流。随后,发起人将政府采购应收款“真实出售”给由证券公司设立并管理的专项资产管理计划(相当于SPV)。将政府采购应收款作为基础资产,形成长沙市二环项目专项管理计划,以该基础资产为支持发行受益凭证募集资金,对拟发行的受益凭证进行信用评级、信用增级、流通性支持、凭证承销上市等工作。受益凭证的信用初始评级和跟踪评级都需要聘请信用评级机构,而信用增级则需要银行、保险公司等第三方提供担保,凭证的承销发行则需要证券公司的参与。依据政府采购合同,由长沙市政府提供的政府采购资金则证券公司委托商业银行等托管机构设立专户保管,独立于计划管理人的资产,并由该托管机构监管该账户资产的使用。凭证持有人在一级市场认购凭证后,可以进入二级市场进行交易,由专门的登记结算机构负责办理受益凭证的登记结算业务并发放投资收益。证券公司以该专项管理计划募集的资金来购买政府采购应收款。具体操作流程图如下图1:

长沙市二环线项目建设是湖南省的重点工程,为了促使二环线资产证券化工作的顺利推进,应构建优秀的资产证券化融资团队,作好部分工程资产在环线指挥部与环线公司之间的无偿划转工作,保持与律师事务所、证券公司、资产评估公司、会计师事务所等中介机构的有效沟通。二环线资产证券化将有效引入地方政府信用,发挥财政资金的杠杆作用,盘活存量非经营性基础设施资产,促使民间资本进入基础设施投资领域,开创湖南省市政基础设施项目融资的新模式。

【参考文献】

[1]夏江敬.基建项目资产证券化风险与控制[J].研究理论与实践,2007(6).

[2]何小锋.资产证券化:中国的模式[M].北京大学出版社,2002.

第13篇

关键词：商业银行　综合经营　协同效应　战略转型

中图分类号：F830.49　文献标识码：A　文章编号：1006－1770(2008)03－025－06

综合经营是金融业的一项基本制度安排，也是国际金融业发展的主流模式。协同效应是金融业综合经营的核心基础和金融集团存续发展的本质，能够较完整、准确地解释金融机构综合经营行为。为了实现战略转型和提升国际竞争力，我国商业银行正在深化综合经营试点工作。理论上，由于金融产品具有强相关性或互补性特征与弱资产专用性特点，商业银行与投资银行、保险、财富管理和资产管理等业务存在协同的可能性，但实践中协同效应很难取得。协同机会本身不会自动转化为价值创造，协同效应的发挥是被动而有限的。如果没有相应的机制和条件支持，综合经营并不能实现协同效应。本文在分析国际活跃银行识别和创造协同效应的实践基础上，为我国商业银行综合经营提供可资借鉴的经验。

一、商业银行综合经营的协同效应

Ansoff(1965)最早提出了协同效应的经济学含义，亦即公司的整体效益大于各独立组成部分之和的经济效益。Itami和Roehl(1987)认为“协同就是搭便车”，协同效应产生于企业一个部分中累积的资源同时可无成本地被用于其他部分。也就是说，公司运用无形资产时，才可能产生协同效应。这种定义比较严格，实际上将Ansoff的协同定义分解成“互补效应”和“协同效应”两部分，前者指规模效益，后者对应于专业技能、品牌等无形资产的共享。但这些协同定义都是一种成本节约的观点，通过避免浪费或有效利用资源达到协同，属于经济学中的传统规模经济和范围经济范畴，是较低水平的静态协同，并不是更高层次的、与信息网络时代相适应的动态协同。规模经济和范围经济都基于技术水平不变假设，从静态视角出发，把注意力集中于成本节约行为，无法运用公司发展的动态形势，只能为多元化经营提供一种不合适的解释。

协同效应的内涵应该更为丰富、深刻和具有动态性，不仅要包含运营成本降低、销售收入和利润增加，更重要的是包含企业联合或集团化后各战略事业单位(或子公司)的创新能力的提升及整体价值创造速度的增强，这才是协同效应的核心本质。综上，协同效应是指充分利用有形和无形利益的潜在机会以及这种潜在机会与公司技能之间的紧密关系，取得费用／成本的减少或销售收入的增加，导致整体价值大于各部分价值之和。其中，特别强调无形资产共享或技能转移带来的或者以创新方式实现的价值增值，这种隐含创新的创值机理是协同效应的根源。依据战略管理中多元化经营与核心能力的有关理论，可将协同效应理解为基于核心能力的外延拓展所实现的附加价值。

商业银行综合经营是金融一体化的典范，根据产生方式大致有五种协同机会：(1)运营协同。运营协同往往基于各种有形资源共享。这些有形资源包括生产经营中的各种要素，如资金、办公场所和设施、销售队伍、管理和研发人员等。(2)客户或市场协同。银行向老客户销售新产品，能减少市场开发与搜寻的成本，增加销售收入：提供一体化服务，能够提高客户满意度，客户关系更加稳定。(3)财务协同。银行转型为金融集团，资本和规模优势增强，经营风险和资金成本降低；通过对财务资源进行统一规划使用，产生正向现金流的业务可支持产生负向现金流的业务，内部资金运用更有效率。(4)管理协同。由于效率差异与学习效应，集团中较高效率的公司通过技能转移方式提高较低效率的公司的研发技术水平和管理水平，使经营成本下降和收入增加，从而提高整体收益。管理协同侧重于无形资源的共用，包括专业和管理技能、组织方式和品牌等。无形资源通常不需要大规模物理的改造，或者说花费较少的边际成本便可从一项业务移植到另一项业务中。(5)地域协同。综合经营加入地域因素所创造的效益，主要有：跨管制市场与自由市场搭建综合经营统一平台所创造的效益；通过联系专业、管理技能余缺的两个市场，系统内知识转移所创造的效益；金融集团跨地域扩张取得协同效应的数量累加。

二、创造协同效应的关键因素

本文选取花旗集团、摩根大通、瑞银集团、瑞士信贷、德意志银行、美国银行和汇丰集团作为分析样本，它们都是由国际活跃银行主动战略转型而成的金融集团。我们认为大投行优势、事业部制主导的组织结构、交叉销售、金融创新、品牌管理、信息技术、地域扩张为创造协同效应的关键因素。

(一)大投行优势

样本银行主动战略转型而开展的综合经营主要是发展投行业务，这种有限多元化策略是其创造协同效应的必要条件。代表现代金融业崛起的投行业务所具有的创新产品、理念和文化优势，对于传统银行业务的再造和其他新兴业务的增长都有极大促进作用。所以大投行优势既是全能银行协同效应的最突出表现，也是创造协同效应的关键因素之一。样本银行综合经营都将投行业务作为事业发展的优先安排，具有一个明确、统一而简单的投行战略。重大的并购活动可以反映样本银行对发展投行业务的有力承诺。花旗和摩根大通是商业银行发展投行业务的典范，从20世纪70年代就开始构建合适的战略体系结构注重培育相关核心能力。瑞银集团、瑞士信贷和德意志银行的发展战略十分相似，都以大规模并购方式发展投行业务，加强在美国资本市场的地位，推动银行转型全球一流批发金融服务提供商。瑞银集团由瑞士银行与瑞士联合银行在1997年合并组成，先后并购了英国著名商人银行华宝银行、美国投行德威和第四大证券交易商普惠集团。瑞士信贷在1996年完全控股了瑞士信贷第一波士顿公司(CSFB)，这是其成为国际一流投行的关键，还收购巴克莱银行的股票业务和美国帝杰投行(DLJ)。德意志银行在1989年收购了英国著名商人银行摩根建富(是美国摩根财团的三支柱公司之一)，1993年将其投行业务中心转移到伦敦：1998年收购了银行家信托，借此进军美国资本市场，奠定了其在全球成功的基础。

(二)业务线事业部主导的组织结构

高效的资源配置、灵活的市场开拓能力与集约经营的控制管理是创造协同效应的一种制度保障，样本对象普遍建立了基于业务线(或产品线)结构的事业部管理体制(汇丰集团组织结构的地区色彩更强一些)。例如，花旗集团采用了业务和控制

全球化的矩阵式组织结构(图2)。这种组织结构作为优化以业务为事业部的组织和以地区为事业部的组织的最佳方式，在经营上按核心业务为纵向构架，组织延伸和扩张，以区域(或地区)为横向构架，进行协作支持，以产品线为利润中心，以区域为成本中心，以综合团队来有效组织管理并有效整合业务和区域资源，借助公司总部职能中心的支持，依靠与客户结成伙伴关系，由事业部门、地区部门、职能(或流程)部门形成的核心支柱，坚定地支持着操作层。在沟通和控制上，某一业务在某一地区的负责人必须同时向两个上层领导负责，即：专业技术和经营利润向产品线领导负责，经营和财务活动向地区领导负责的双向负责制，改变“管理链条过长，横向不交叉”的传统管理模式，明显有助于实现跨事业协同，能够实现组织制度的竞争优势。其中一个显著特点是成立由业务部门、职能部门和各区域人员共同组成委员会管理的区域中心。

(三)交叉销售

样本银行都努力实现前台分销一体化，将交叉销售作为营业收入增长的引擎提高客户保持率和削减成本，切实发挥综合经营的业务范围优势。为了发现更好的客户解决方案而跨事业工作，加强事业组合之间的联系，使其作为一个整体而运作。瑞士信贷在2006年实施“一个银行”计划，提出5种交叉销售机会：提升隶属于私人银行和资产管理的客户的投行关系；向极高净值客户提供定制化解决方案以及获得投行和资产管理服务的通路；向养老基金营销非传统资本产品，提升投资银行关系：向私人银行客户出售非传统产品和其他服务；向对冲基金和共同基金管理人提供一流服务/执行，提升私人银行关系。2005年瑞银集团启动了“一个公司”计划(图3)：发挥财富管理的咨询优势，视之为作为产品提供通道，投行、资产管理以及外部第三方作是产品生产者，增加向财富管理客户销售的投资产品销售量。这种一体化商业模式具有强大的竞争优势，在有效满足私人客户与公司和机构的需求同时，能够释放跨事业部的潜在协同效应，即生产/分销协同、客户协同和价值链协同。同时，以市场营销部门为主体，客户经理、产品经理和风险经理密切配合的统一营销模式，组建多业务、多功能团队，全面提升交叉销售能力和服务质量。

(四)金融创新

综合经营本身就是金融机构组织创新的产物，其产生与存在的生命力在于金融创新。样本银行的实践表明，创新与协同效应之间存在着紧密联系。所有七家样本公司都在引进新产品、提供新服务以及创造新商业模式方面居于领先地位。从某种意义上讲，协同效应正是这种创新的产物，通过开发新产品和服务，不断创造出新的协同效应；反过来协财效应为进一步创新提供了激励机制，使金融集团比较单一化经营的银行具有明显的竞争优势。样本银行非常注重集成创新，尤其是商业模式的创新。比如，花旗创造了公司和投行一体化模式(将投行与公司银行业务融合在一起，以商业银行的客户关系管理和融资优势支持投行业务发展)，以及瑞银和德意志银行倡导的“私人银行+投行”的财富管理融合模式等，这些商业模式创新能够发挥协同效应，构造了集体合力，取得了强大的市场竞争优势。

(五)品牌管理

品牌不是一种名称，本质上反映一家银行向客户提供的体验，等同于银行与客户之间的契约。综合经营也是银行与其客户特有的长期关系的自然延伸，品牌能在银行拓展新业务中发挥杠杆作用，与品牌成功相们的是协同机会。品牌管理的效益主要是通过统一新的分支机构和部门的名称，在统一品牌下开展新金融业务的方式来实现。2001年5月，花旗集团宣布整合品牌，在下属金融服务企业的名称前面都加上“citi”的字样，确立“Citigroup”作为主导品牌，增强构建一体化金融集团所需的共同文化。为了更贴近大众和注入新的品牌涵义，2006年花旗推出品牌重塑计划。1998年11月，汇丰开始统一集团品牌和建立品牌标识，对所有业务地区均采用汇丰品牌和六角形标识，以加深世界各地客户、股东和员工对集团及其信念的认识。统一品牌帮助汇丰在全球范围内以同一集团形象推出新产品与服务，促进业务增长。2002年以差异化定位塑造品牌标识，推出唯一的宣传口号：“环球金融，地方智慧”，强调汇丰与竞争对手的差异在于拥有地方市场的独特专长，其环球网络和共享最佳作业方式也能创造协同效应。2005年汇丰运用品牌推动业务增长，创立了HSBC Amanah、HSBC Di rect USA、HSBC France。2006年国际品牌顾问机构Interbrand将汇丰评为全球最有价值品牌第28位(2002年尚在全球100强外，是发展最快的金融服务品牌)，成为继花旗和运通之后金融业为数不多的国际品牌。

(六)信息技术

金融业从本质上说是信息处理系统，信息技术进步完全改变了当代金融业的规模、范围和经济状态。IT优势是银行的核心能力之一，综合经营的技术基础是对信息技术的充分利用。样本银行对信息技术在综合经营中的作用非常重视，投入大量资源加强IT基础平台建设和信息化产品、管理系统的开发应用，为综合经营的管理体制、经营模式、服务体系的建立和各项业务创新发展提供了强有力的技术支持。汇丰是先进IT的主要使用者，每年对IT的投资高达50亿美元，拥有世界最大规模的电讯网络之一，可为遍布全球的客户和员工提供IT服务。汇丰有效运用IT平台，支持各种业务类型下的潜在商业过程，使多元化的产品供给成为可能，方便客户随时随地交易；改善IT与业务的结合并推动产品创新，简化产品种类和采用自动化处理程序，力求提升运营效率；促进集团内部知识基础资源的交流，为客户提供世界级的解决方案从而支持业务发展；建立了可供整个集团共享的核心系统，由各机构分担开发和支持系统的成本，取缔旧系统，并互相交流提升销售和服务质量的最佳方法。

(七)地域扩张

样本银行几乎都是跨地域综合经营的先驱者(美国银行稍欠缺)。花旗和摩根大通的成功转型得益于早期在海外市场做大做强证券业务的战略决策：汇丰正是经过多年在欧美收购和内部增长，才脱离新兴市场和殖民地银行的色彩，成为具有国际一流金融企业。瑞银、瑞士信贷和德意志银行首先在美国资本市场上取得成功，才使其跻身于全球领先的金融集团。同时，一种商业模式在新的市场上复制，地域因素放大了金融集团的多元化产品优势，在数量上增加协同效益，也巩固了协同机制。尤其当从发达市场向新兴市场拓展，竞争优势转化为比较优势所取得的累加协同效应更明显。

三、对我国商业银行综合经营的启示

随着我国金融业全面开放，资本市场崛起和利率市场化进程加快，金融脱媒日益明显，加快战略转型是商业银行可持续发展的现实选择。战略转型就是主动地转变经营模式、增长方式和金融结构，综合经营是商业银行战略转型非常重要的途径。借鉴国际活跃银行综合经营创造协同效应的经验，建议如下：

(一)稳步推进金融业综合经营试点

金融业综合经营是提升金融业国际竞争力的重要内容，监管部门应该努力营造良好的外部环境，不断推进银行业综合经营试点工作。一是在有效防范风险前提下，逐步建立资本市场、货币市场、资金市场等金融子市场之间的连接机制，改变金融市场割裂的状况，为综合经营创造大平台。二是借鉴美国银行业介入证券和保险业务的渐进改革路径，明确银行逐步扩大业务范围的条件和程序，尝试以股权，营业收入或经营地域等条件，允许银行设立证券和保险子公司，进一步促进战略转型。三是在分业监管基础上，尝试创新更高层级的新监管制度、机制安排及新方法，实现金融监管的“无缝链接”，减少监管职能的冲突、交叉重叠和监管盲区的问题发生。

(二)不断完善投资银行业务体系和功能

商业银行应该依据利润和风险权衡以及合规经营要求，结合内部管理能力，不断优化事业组合的选择。商业银行综合经营主要依托在于资本市场。投行业务对商业银行产品和业务创新、文化重塑、收入增加和结构优化、市值管理及股东价值最大化等具有重要作用，正成为商业银行综合经营的重中之重。因此，商业银行应该大力发展投行业务，特别是通过与传统批发业务的互动发展中，实现批发金融业务一体化，显著增强商业银行对公业务的竞争优势，并带动零售业务增长，促进零售银行转型。

不同于其他业务，现行业处在高度一体化的全球性市场，没有卓越技能和强大资本实力很难长期立足。为了逐步改变我国投行国际竞争力落后的局面，变比较优势为竞争优势，我国大型商业银行应该通过自建或并购等方式，建立投行业务体系，不断改善服务功能，但是，相当长时期内以满足国内企业直接投融资服务的需求为主。另一方面，海外市场特别是香港市场是发展投行业务的重要组成部分，我国商业银行应该推动国内和香港两地投行业务平台整合和协调，实现完整的业务体系，改变国内非持牌业务与香港持牌业务割裂的状态，加强知识创新和技能转移，在严控风险的前提下拓宽投行业务范围，提升在国内和国际资本市场的运作实力，奠定成为世界级投行的基础。

(三)加快构建事业部制主导的组织结构

组织制度是实现组织目标的基本保障，商业银行战略最终要靠有效率的组织结构来贯彻执行。我国银行长期以来采取的是职能型组织结构，市场化导向缺乏，组织结构的缺陷也是缺乏竞争力的一个重要原因。我国银行应该按照国家战略和监管部门的统一部署，跟踪国际先进金融集团的发展趋势，积极开展金融创新，以母子公司制的经营性金融控股公司模式为基础，构建适合于多元化业务发展需要的，事业部下子公司运作的管理体制，最终形成集团公司与各事业部(或子公司)各司其责、协调发展的纯粹性金融控股公司模式。同时，为了加快国际化经营和协调地区市场发展，应该学习国际一流金融企业的做法，加强区域管理总部建设，适时采用符合业务和控制职能全球化要求的分级管理与垂直管理相结合的矩阵式管理结构。

(四)切实共享资源

综合经营最基本的协同效应是共享资源。银行相对其他金融机构的核心能力为：客户关系管理、分销渠道、IT等，应该围绕银行和子公司的服务价值链，实现集团内资源共享。将集团体系中最适于共享的部分，如渠道或IT基础设施，予以集中应用。银行具有IT优势，其他子公司应该充分利用这种优势，加快金融产品和服务的优化及创新。另外，在集团内创造一种开放式体系，完善客户关系管理系统，构建销售服务管理应用平台，加强交叉销售和业务联动，最终实现分销渠道一体化。

(五)大力提高集成创新能力

集成创新是综合经营独特的竞争优势，也是协同效应的可持续源泉。采取多种方法促进内部沟通交流，鼓励跨业务和跨机构的合作，实现产品设计和营销等方面的知识传播和共享，依托资本市场开展集成创新，联合开发跨市场的产品和服务。特别是公司和个人理财、资产证券化、企业年金等复合型产品。同时，有组织地对子公司进行重组和整合，不断追求存在协同效应的新事业和新业务，开发业务线之间的“空白地带”，培育新的增长点。另外，在重视产品和服务的创新基础上，积极开展商业模式创新，选择合适的事业组合，以互补的事业提升一体化商业模式的价值，加快战略转型。

第14篇

大手笔参与定向增发，屡创艺术品拍卖纪录，曾被2009年“新财富500富人榜”重点关注的富豪刘益谦，过去一年的表现颇引人瞩目。

自2009年6月以16.8亿元购得京东方A（000725.SZ）7亿股增发股开始，刘益谦在定向增发上就一发不可收。当年7-12月，他先后参与了保利地产（600048.SH）、首开股份（600376.SH）、金地集团（600383.SH）、浦发银行（600000.SH）、中体产业（600158.SH）、东方电气（600875.SH）、华电国际（600027.SH）和高鸿股份（000851.SZ）等公司的定向增发，共耗资约60亿元，俨然由“法人股大王”变身为“增发股大王”。

刘益谦在艺术品市场上的手笔同样令人惊叹。2009年国内拍卖市场成交额居前的十大艺术品中有4件被他收入囊中，其中，他以1.69亿元成交价买下的明代吴彬的《十八应真图卷》，更创下了全球中国绘画成交纪录，以至于他与妻子王薇击败比利时的尤伦斯夫妇、香港的刘銮雄和台湾的林百里，当选中国艺术权力榜的“2009年度收藏家”。有媒体统计，过去一年，刘益谦砸向艺术品的资金达到12亿元，这种行事风格在中国艺术品拍卖市场中可以说是史无前例，已经很难用“一掷千金”、“出手阔绰”来形容，甚至有媒体评论，刘益谦以一己之力拉升了中国艺术品的估值体系，带动了中国艺术品进入“亿元时代”。

作为中国资本市场颇具传奇色彩的人物，刘益谦在2009年的高调行为更是引起了广泛的关注。他如此大手笔背后究竟有着怎样的动机，他到底是一个怎样的投资者，究竟有多少财富，他在创业征途中有着怎样的辛酸与遗憾，他的下一步动作又是什么？带着种种疑惑，在2010年1月一个阳光明媚的下午，我们来到了位于上海黄浦江畔的新理益集团，走进刘益谦的办公室。

首先映入眼帘的是座位顶端于右任手书的“坚忍耐烦”，这正是刘益谦所信奉的投资理念；而会客沙发上方悬挂的是清晚期海派大画家吴昌硕的篆书“谦受益”。眼前的刘益谦没有刻意修饰，黑白相间的羊毛衫，普通牛仔裤，似乎很难与其如今的身份联系在一起，但他举手投足间表露出来的自信又分明告诉你，这正是那个在资本市场和艺术品市场挥金如土的“大买家”。

刘益谦的好友董国强曾这样评价他：“真实，是这个人最大的特点，在任何场合、任何时候、任何人面前都不做作。作为普通人这也许并不稀奇，但以他这样身份能保持本色，十分难得。”我们在长达3个多小时的访问中深深体会到了这句话的含义，刘益谦身上明显保留着“下只角”长大的上海人气质，讲话率性自然，并不掩饰情绪，而在他朴素的逻辑中却表现出对事物本质敏锐的洞察力。而采访也近乎成了拉家常，刘益谦似乎更愿意用闲聊的方式来表达他的真实和他已经到达的“自由境界”。于是在一场漫无边际的“侃大山”中，我们的疑惑一一找到了答案。

“宏观调控中期最大的影响在房地产股票上，而不在房地产行业上”

新财富：在你参与的定向增发组合中，地产股占了很大的比重，而在最近的股市调整中，地产板块无疑受伤最重，你重金认购的保利地产、金地集团等股价已相继跌破了增发价。现在，你如何看待这次调控对房地产行业及房地产股的影响？

刘益谦：这次政策出台主要是抑制房价的整体涨幅过快，而不是把房价打压下去。中央政府和地方政府在房地产上是矛与盾的关系，很多城市把土地出让金作为财政收入的主要来源，因此，政府的调控可能对房地产行业会有影响，房价我认为就是涨得慢一点，房地产未来5到10年的趋势不会变。

我感觉，调控中期最大的影响在房地产股票上，而不在房地产上。股票反映的是预期，现在的一个预期就是感觉房地产要调控，不知道后面还有多少消息出来，所以市场的主流机构很难去拿房地产股，从基金角度来说，只能低配，不敢配到标准配置或者超配。如果感觉到政策出完了，我觉得房地产股可能就见底了。

我们公司去年参与了很多房地产股的定向增发，当时我跟很多员工都说过“老板看好房地产行业”，我也说房地产最大的不确定性在于政策的不确定性，因为看好是从市场的基本面去看好，但不知道宏观的变化这么快。

新财富：为什么没想到宏观政策会出现变化，你怎么判断未来的政策走向？

刘益谦：2007年政府出台政策抑制房地产，但谁也不知道有金融危机，于是政策马上来了一个360度的大转弯；今天市场上出现流动性过剩，人们又开始说这个话了，但我们不可能政策又来一个360度转弯。

你说经济学家也好，专家也好，他考虑问题要不就是滞后的，要不就是纸上谈兵，没有一个经济学家预测到了金融危机。今天，也可能很多人认为金融危机过去了，流动性太多势必会造成新一轮的通胀。从我这么多年在宏观方面的经验来看，假设全世界认为金融危机被救过去了，那么我们再怎么收缩流动性，通胀也是会出现的。中国改革开放30年来，就是很大的一个通胀，这个通胀是说，你的货币增加了，与资产不对应了，必然会造成资产的价格上涨，通胀的时候谁都避免不了。但是现在没有全世界哪一个国家、哪一个经济学家明确表态，说金融危机过去了，甚至还有人担心会不会有二次探底，包括我们的高层也说了，货币政策会局部调整，说这个话其实就保留了一种意思：别再360度转弯了。

这反映到资本市场，就形成了一种预期。资本市场反映的都是一种预期嘛，这种预期往往是过激的，1000多点涨到6000千点，就是靠预期；6000多点一下子掉到1000多点，它也是一种预期。

“我一直认为自己是一个趋势投资者，在把握好趋势的前提下去发现价值”

新财富：和你同时代起步的投资者，大部分已经在近20年来的各种风浪中被市场淘汰了，你能够走到今天，有什么秘诀？你认为自己是何种类型的投资者？

刘益谦：大家这么多年一直在跟股民灌输一种价值投资理念，事实上，我也希望价值投资，但选择价值的同时首先要选择趋势，如果这个趋势是从6000点掉到1000多点，价值是没有用的。这么多年我一直认为自己是一个趋势投资者，是在把握好趋势的前提下去发现价值，你不看趋势去发现价值是没有用的。你去讲价值，6000点不可能掉到1600点，怎么可能？

我看见很多对股市评论比较多的经济学家，在那种趋势下看1000点的都有，还有看到500点的，他完全不顾市场规律。价值我们可以去发现，可以高估，也可以低估，但是怎么样波动都是在一个范围里，不可能低估到送给你。在这个过程中间，你首先要有一个判断，认为差不多了，你就交易，不要等，我从来不听他们的。

新财富：能不能将你多年的投资心得与我们的读者分享？

刘益谦：我们公司也好，我个人也好，在资本市场上要看基本面，但同时我们主要还是看趋势，看完趋势以后选择个股。你不看趋势，肯定是错的，就像一个战略与战术的问题，战略上错了，再好的战术有什么用？但趋势发展到了一定程度以后，你也不能随波逐流，事实上，到6000点的时候，很多经济学家看黄金十年、看10000点，讲故事，最后讲故事的人自己相信故事。你看华尔街为什么这样？就是在讲故事嘛。这个债怎么样，那个债怎么样，最后大家都搞不清，自己也参与这个过程去运作了，泡沫就产生了。我们也一样，1000多点涨到6000点的时候，政府出台很多政策，比如加印花税等，越出越上涨；但是一个东西在短时间里过快地涨，就会产生一种波动，例如我们的宏观经济要增长，但如果每年增长30%，肯定要出很大问题的，政府肯定会出政策。

回过头来看，1000多点的时候，你也要看一个趋势，趋势感觉到要差不多了，那就看在这个点位，你做投资是赢面大还是输面大。比如说澳门赌场，赢和输的概率是50%对50%，但是它为什么跟你赌？因为抽你5%的佣金，也就相当于，它55%对你45%。在资本市场我们也要做一个判断，假设你现在的赢面是70%、输面30%，这个时候我感觉你就不用多说了，直接押上去就完了，还想什么？想这么多也是没用的。

新财富：你曾经讲过“牛市是过程，熊市是结果”，为何这么说？

刘益谦：任何一个人，只要参与资本市场，在牛市过程中多少都是赚的，只是赚多赚少的问题。最后你想想，这个钱你赚谁的，其实是先来的赚后来人的。交易过程中间政府还要收你的税，所以不可能所有的人赚钱。最后，如果来了一个市场调整，有可能在牛市中你10万块最高赚到过30万，但到熊市的时候你还剩20万，那么你赚了10万；剩下5万块，说明你最终的结果还是输了5万。

这么多年了，我感觉我的钱都是从熊市里面来的。牛市都在抢，越抢你的风险就越大。熊市很简单，没人要的东西多，就是说你选择的余地很大，这时系统风险也应该释放了，价格越便宜的时候，你的系统风险就越小。

“基本上我们走的都是一种边缘化的路线，我们都不是跟市场正面进行交锋的”

新财富：你去年花了约60亿参与上市公司的定向增发，让很多市场人士惊叹，作这么大手笔的投入是出于怎样的投资思路？

刘益谦：我们公司除了在大的市场结构性调整过程中参与二级市场较多以外，基本上走的都是一种边缘化的路线。我们不跟市场正面进行交锋的，炒认购证也好，内部职工股也好，有历史遗留问题的股票也好，转配股也好，任何一个东西，我们都是和市场存在差价的，买增发股也是我们这种价值体系的延伸。

这好比我2700点买一个股票，要花10块钱；但我要买一个一年以后才能流通的股票，可能只要8块钱，便宜了百分之十几，相当于2500多点的概念。这时我就会做一个简单的判断，如果认为未来一年指数涨幅大于2700点的概率在70%以上，那就可以买，多少总是赚钱的。你看我买的几个地产股，保利亏几块钱，金地差不多亏1块钱，但我首开赚了5块钱，整个地产股也打平了。

参与定向增发，我主要是一个大势法则。比如说我从2000多点到3000多点一直做定向增发，在2000多点市场刚刚起步时的东西，价格可能高吗？到3000多点，定向增发（与二级市场股价）的差价就缩小了，2000多点的时候，可能有30%以上的差价，10块钱的股票可以6.5元买到，现在的差价在85折到87折之间，资本市场平稳一点，市场留给你的空间就小了，所以我们只能讲一个平均收益率。

我们今天不可能还像2000年那样参与资本市场。市场整体格局是发生变化的，从资金安全角度也好，从后期市场的平均收益率也好，肯定只要稳定的啦，不可能像十年前公司刚刚成立的时候，或者十几年前还是个人投资者的状态，如今经过20年发展的资本市场，相对来说已经比较健全了。

新财富：融资融券和股指期货即将推出，大家都很关注其中的机会，你如何理解这两个产品，准备参与吗？

刘益谦：原来基于我这么多年的一个市场判断，我认为不会开。为什么？美国刮起的金融风暴怎么形成的，就是金融衍生产品造成的，我个人当时感觉，在这种大的背景下不会推这些产品。但现在可能要从平衡市场的角度来考虑，我们这个单边市场不稳定，如果2007年推出的话，股市不可能从6000点掉到1000多点，因为（股指期货）可以锁嘛，相对好点。融资融券也一样，现在买了股票，要么就是卖掉，你不可能在没钱的时候补仓，原来券商可以融资，但后来都是违规的了，现在通过融资融券，就成为一种规范的东西了。比如说你30块钱买了100万股股票，现在掉到10块钱了，但这个资金有一部分是借来的，那你只能平仓，一分钱没有了；如果有融资融券，就可以延缓市场波动给你造成的损失，你融点资金，可能这个难关就渡过了。在这个时点开出这两个产品，可能还是从市场稳定的角度考虑，可能是反思了从2005年1000多点涨到6000多点又掉到1000多点的教训。

“说句心里话，我也不知道自己有多少钱；我感觉没有什么人比我的财富积累过程更阳光了”

新财富：在2009年5月出版的“新财富500富人榜”上，我们根据公开资料统计你的个人财富是30亿元，但是从去年你的各种行为来看，这一数字无疑是低估的，你能否透露财富的大概数目，又如何看待社会对你的各种评价？

刘益谦（笑）：我对这种东西看得很淡。我初中没毕业就在社会上混了，我们这个年代的人初中没毕业的估计没几个，所以我对好的评论也好，不好的评论也好，不会看得很重。可能有些富豪比较在乎这几个排名，比较在乎一个江湖地位，但我从来不会有这种想法。我现在对财富的增长不会激动，也可能十几年前有更多的激动，现在不会了。也不是说富豪榜是杀猪榜，这30年中倒下去的人很多，那不能说与你们有关，关键是那些倒下去的人他曾经是个什么样的人。

高估、低估，这个可能也是你们媒体朋友的一种评论，说句心里话，我也不知道自己有多少钱。有些富豪的公开资料不全，你很难有一个比较系统的了解，讲到我，肯定你是从新理益的公开资料来查询的，我认为你没错。从另外一个角度来说，我的资产不等于新理益这个资产，看不到的隐性的东西肯定很多，我认为这不叫低估，因为我公开的信息你们能查到的就这么多。比如在成立新理益公司之前，我参与中国资本市场的前十年，没人知道我赚了多少钱，你们媒体朋友哪一个都查不出来这个资料。

新财富：新理益成立十周年了，当初成立时的初衷是什么，为什么从私人投资者转型为机构投资者？

刘益谦：成立这样一个公司并不是想到我十年以后会有什么样的一个成就，如果想到的话，我感觉我就不是人了。当时的出发点很简单，就是看到法人股和流通股之间有一种差价存在，想去买法人股。因为当时市场没有对法人股究竟什么时候可以流通给出预期，所以市场给了一个差价的空间。买法人股要凭营业执照，所以成立了这家公司。

我们公司在2000年到2002年里，通过市场行为搜集了一批法人股，最后这些法人股实现了流通。说我赚了多少钱，我感觉全是马后炮，我这个行为是每个人都可以做的，我感觉没有什么人比我的财富积累过程更阳光了，机会都是平等的。包括今天的定向增发，京东方增发又不是对我一个人的，它也是到处找人，没人要，我为什么两块的股票都不买？现在国家的产业思路变了，电子行业也要振兴，我感觉两块多，为什么不赌呢？市场不可能总是在1000多点。

“对于艺术品，我宁愿去公开场合拍卖，虽然价格有可能比私底下买卖贵，但这种贵是在一种市场体系估值下产生的”

采访中，我们亲眼目睹了刘益谦完成一单价值过千万的艺术品交易。一位古董商带了3件古玩出售给刘益谦，除了一件青花釉里红瓷瓶因有破损的痕迹被他婉言拒绝外，另外两件都悉数买下。于是，我们的话题转向了刘益谦另一个一掷千金的领域―艺术品市场。

新财富：有媒体统计，你2009年在艺术品拍卖上投入了近13亿元，这一数据是否属实？你去年创下了中国绘画拍卖的新纪录，你为什么会选择在拍卖公司花大价钱买东西，而不是更便宜的私下交易？

刘益谦：13亿，差不多。我参与艺术品市场比股票市场稍微晚一点，是在1993年。私底下买卖一种东西，会让你很难用一种市场的眼光去看待它。因为艺术品不等同于大宗商品，它本来就是一个稀缺的东西，很难定价，大家都不知道多少钱，卖你3000万，你会感觉到这个东西贵；但这个东西如果公开拍卖的话，也许可以卖8000万。为什么会这样？因为大家都在拍，拍到多少钱就是多少钱，这样就会形成对这个东西的估值，也就是一个价格体系。所以对于艺术品，我宁愿去公开场合拍卖，虽然价格有可能比私底下买卖贵，但这种贵是在一种市场体系估值下产生的。

新财富：你不仅是艺术品拍卖市场的大买家，还参与拍卖公司的经营，听说北京匡时国际拍卖公司就属于你旗下，有没有将北京匡时打造上市的想法，比如创业板？

刘益谦：北京匡时从成立到今天只有4年多，在整个市场上的认同度已经比较高了。匡时的总经理董国强是我参与这个艺术品市场时就认识的朋友，我在艺术品市场朋友不多，我的个性很难和这些人去交朋友。当时他想做拍卖业，要我支持他，从这么多年朋友的角度也好，创业的角度也好，我答应和他一起成立这个公司，但前年我就退出了。现在这个公司做得不错，我也在匡时买东西，但已经不是匡时的股东了。

在匡时成立的4年中，你很难看得到最终会做成什么样，所以当时很难从公司设计的角度朝创业板去做。另外，拍卖公司在创业板融资的话，可能还有一些具体的东西我不了解，所以还没有这样的考虑。但前段时间我跟他说，国家支持文化产业上市，我来帮你成立一个匡时文化产业公司，还帮他设计了一个方案，从三个业务来细分，把匡时拍卖作为一块业务，另外画廊是一块业务，杂志、广告和网络是一块业务，去年底这个公司在上海成立了，我让我们公司一个老总去帮他做这个事。

“从入主天茂到现在差不多7年了，前两三年的确是很累，很多白头发都为它”

新财富：你还是天茂集团（000627.SZ）的董事长，你为什么要接手这家公司，是为了从投资向实业方向转型吗？

刘益谦：从武汉坐车到天茂都要4个小时，它是一个生产企业，湖北又没有资源，原材料在外面，产品在外面，两头在外，怎么做都累死了。我刚开始就是买它的法人股，以后认识了它的董事长，也就是我的前任，他就跟我说，把我们的国有控股也卖给你，我想去弄家上市公司搞搞也蛮好的，就这样买了。

我买的时候就知道有人在炒这个股票了，但当时我买的是法人股，他炒得再高，我也不能流通，所以很难去关心。后来他在二级市场买得控股了，我就去看谁在炒，竟然是我很多年以前做股票的时候认识的人，他最后做得爆仓了，判了17年。如果早知道这样，我就不接这一茬了。为什么？很简单，这公司做好了是应该的，做得不好了都是你的问题，股民哪知道里面有什么问题。我入主天茂到现在差不多7年了，前两三年的确是很累，很多白头发都为它。

“我今天来，就是要颠覆寿险业这种盈利模式。要把这个公司经营8年才盈利，我可能都要55岁了，这也不是我的个性”

从股权结构看，新理益持有天茂集团23.78%的股权，为其第一大股东，而刘益谦持有新理益83.6%的股权，因此，刘益谦仅用19.88%的股权就将天茂集团控制在手中。同时，由于天茂集团持有国华人寿19.99%的股权、天平车险20%的股权，都是第一大股东，因此看起来，刘益谦仅凭4%的股权就掌控了国华人寿、天平车险两家保险公司。但刘益谦对此并不认同。

新财富：我们看到你后来把两家保险公司―天平车险、国华人寿的股权注入了天茂集团，这样做的动因是什么？你现在给天茂集团怎样的定位呢？

刘益谦：天茂作为一个生产型企业，立足中国资本市场，我感觉到大的原则不能变。我们的企业在湖北，有2000来名员工，这么多年经营下来，利润空间一直在压缩，一直都有压力，因为没有资源，要靠天吃饭，市场价格稍微有点变化，对天茂来说就相当敏感，生存空间相对来说比较小。所以我一直想，给它注入点什么赚钱的资产。保险公司如果不赚钱你给它是个包袱，到了2006年还是2007年，从保险公司赚钱那一刻开始，我就把新理益在天平车险的一部分股权按原值划给了天茂，希望这个股权能带给它一个相对稳定的收益。而国华人寿的股权可能更值钱一点，所以筹备发起的时候，股权直接就给了天茂。也就是说，这两块赚钱的资产原来是新理益持有的，我把它给了上市公司，而不存在一些媒体说的我要用上市公司平台持有保险公司的概念。

国华成立到今天有两年了，第一年是亏钱的，第二年就赚钱了，按新的会计准则，2009年赚了3000多万。按照寿险行业的传统模式，一个公司一般连续亏损8年才能达到盈亏平衡点，这种说法我并不认同。所以，从我接手国华人寿董事长的那天起就跟中层以上干部明确讲，我今天来，就是要颠覆寿险业这种盈利模式。要把这个公司经营8年才盈利，我可能都要55岁了，这也不是我的个性。国华提出的口号就是，我们8年要上市的。我们今年是第二年，的确是朝着这个方向去发展的。

国华也好，天平也好，每年都要给天茂贡献利润，2009年应该有3000万左右，今后可能更大。保险增长的基数快，像天平2009年做了20几个亿，如果按同样的速度增长，今年要做40个亿，利润有可能更大。现在这块股权稳定了天茂的收益，今后保险公司有可能上市会给天茂带来的权益性收入，这是另外一个概念。我从来没有要求我的团队因为有了这块稳定的收益而放弃生产经营，因为天茂本身就是一个生产经营性企业。

新财富：我们看到现在的刘益谦更像一位实业家，并且经营得还不错，你如何适应这种角色的转换的？

刘益谦（激动）：我记得接手天茂的时候，媒体有这样的说法：你一个做资本的人做得了实业吗？对说这种话，我从骨子里不认同。包括国华人寿的总经理是原天茂的总经理，他不是保险人士，甚至没有到国华之前不知道什么叫保险，但不懂保险不等于进不了保险行业。天平车险的老总也是这样，十几年前我还在资本市场的时候，他是一个证券公司的老总，和我可能是价值取向比较一致，他到我这里来了。天平成立到现在5年了，去年进入上市辅导期。整个保险行业里，包括监管部门都拿天平作为一种典型，我感觉最起码，我们是按市场的规则来经营的，不赚钱的东西我们肯定不做。任何一个行业的管理是相通的，一个真正的企业家不是进得了这个行业、进不了另一个行业，那不叫企业家。我做得了资本，做不了企业，我对这种说法就不认同。我今天兼任国华的董事长，我在国华没有办公室，日常的东西我基本不用管，他们都能做好，天平成立5年多，我都没去过几次。

“风投不是叫你去买风险，虽然是风险投资，实际上是叫你提醒自己，这是一个高风险的投资行为，让你谨慎”

新财富：你在一级市场投资滨江集团取得了很好的收益，你如何看待目前的风投热？有没有想过成立一家风司？

刘益谦：现在这种说法都是赶时髦的，什么PE、风投，这种东西我十几年前就在做了。风投的意思实际上很简单，你看一家公司能不能上市。我们当时做内部职工股，做一级半，做历史遗留问题，也是看企业上不上得了市，不然去拿它干什么？这个过程中间，我做过的这种东西有100多个。现在我们不需要成立一家风司，去赶个时髦。风投不是叫你去买风险，实际上是叫你提醒自己，这是一个高风险的投资行为，让你谨慎，而不是投了不上市也无所谓。滨江也一样，我们当时入股的PE只有4到5倍，而且和滨江签对赌协议的，两年它不上市，我们要按18%收取回报的。

“地产可以说是我的一块心病”

新财富：这两年房地产市场很火爆，很多公司赚得盆满钵满，新理益的地产业务做得如何，有没有上市的想法？

刘益谦（苦笑）：地产可以说是我的一块心病。我2007年成立了地产公司，但一直没有做好，今天规模也不大。有钱做不起来，说明什么问题？2008年地产不好的时候，我说了去拿地，可是买不到，人家是有地卖不掉，我们是有钱买不到地。为什么？因为我们不知道哪里有地，这个信息是完全不对称的，竟然就有这个问题。

这让我总结出一种东西来，比如说天平、国华和天茂，包括匡时，这四个职业经理人是对公司认同的；地产公司的职业经理人我不满意，他想的是这个职业行为过程中他的价值，而不是对公司文化的认同度和对股东价值的认同度，这是一个矛盾。我认为，一个职业经理人对股东、对公司的认同度达不到一定标准，在任何一个公司，他的价值取向都会和公司、股东的取向完全不同。我想所有的企业家都会碰到这个问题，所以现在我们地产公司要重新培养经理人，而前提首先是价值要取向一致。

“京东方上6代线，就是一个国家战略”

第15篇

这些问题主要体现在金融机构改革滞后，特别是国有金融机构经营管理水平低下；金融机构特别是国有商业银行的不良贷款比例偏高，金融结构不合理，间接融资比例过高；资本市场发展不平衡，存在结构性分割及效率低下等问题。加大金融改革是消除金融风险，维护中国经济未来二十年保持持续增长，实现全面小康社会不可或缺的必要步骤。这些改革主要包括以下内容，并存在如下趋势。

一、完善金融监管体系，成立银行业监督管理委员会，确定中央银行专责制定、实施货币政策的职能

为适应银行业经营格局，完善现有金融监管体系，加强对银行业的监管，按照功能监管的原则重新设计各监管当局的地位，将银行监管职能从中央银行中分离出来，与中央金融工委合并组成银行业监督管理委员会，专门监管商业银行、信托投资公司、财务公司等金融机构的资产质量、资本充足率、高层管理者及经营行为等，制定市场准入规则，负责银行从业人员资格的考核管理等。这样，银监会就与证监会、保监会、外管局等构成分别对货币市尝信托市尝资本市尝保险市场及外汇市场实施监管的完整金融监管体系。

同时，保留中国人民银行原有的中央银行职能，进一步推进利率市场化改革，促进货币传导机制的有效运作，维护货币稳定，稳步推动人民币资本项下的自由兑换等项改革。

需要指出的是，随着金融创新的加剧，各种金融机构开展混业经营的现象日益明显。如商业银行参与资本市场业务的活动越来越频繁，方式越来越复杂。而信托投资公司的业务范围就更为广泛，目前主要集中在资本市场领域。证券公司、基金公司也开始涉足货币市常新出现的混业经营现象与分业监管的结构给各金融监管部门之间监管的协调性、统一性将带来较大的挑战。目前，各部门之间尤其是中央银行与银监会之间需通过及时交流信息、定期开展对话、明确各自职责等方式加以协调，但需对专门化、长期化的协调机制着手研究，控制协调成本。

二、提高货币政策的有效性，建立利率市场化的机制

在连续五年综合运用扩张性财政政策及稳健的货币政策之后，国民经济能否保持持续高速增长成为人们关心的话题。由于一些企业尤其是中小企业普遍反映融资难等因素，使得人们对于货币政策的有效性，一直存有疑虑。

事实上，1996年至2001年，货币供应量（M2）的增长远大于GDP和消费品物价增长之和。未来5至10年，预计货币供应量年均增长率仍将比经济增长与物价增长之和高出几个百分点。因此，货币供应量从总体上来讲是充足的。关键在于如何将货币政策有效地传导到实体经济运行中去，而利率市场化则是货币政策能否有效传导的条件。利率市场化即资本成本形成的市场化不仅有利于改进社会资金的使用效益，而且有利于促进企业改进经营绩效，促进经济结构调整。它包括两方面内容，一是建立金融市场对利率即资金价格的决定机制，二是建立中央银行利用货币政策工具对市场利率的调控机制。但其隐含的前提是金融市场中的主体如商业银行等必须是真正自主经营、自负盈亏的金融性企业，对利率具有较强的敏感性，否则利率市场化就难以进行。

改进货币政策在制定和执行上的效率，有利于为国民经济发展创造良好的宏观环境。保持合理外汇储备，促进储蓄向投资的转化，维护人民币币值稳定，防止通货膨胀，促进经济增长，兼顾就业等目标是货币政策的长期任务，但目前则应重点防止通货紧缩，扩大国内需求。因此，目前的这种货币政策将保持一定的连续性，而且利率市场化改革也将与各项改革配套稳步推进。可以预见，贷款利率浮动范围将进一步扩大，商业银行将获得更大的浮动利率自。中央银行在运用各种货币政策工具，及时适度调节货币供应量等技术层面将进一步改进，以保持人民币币值稳定，为经济发展创造良好的货币环境。随着债券市场的迅速发展，利率市场化和中央银行的调控都将取得更佳的效果。

三、深化国有商业银行改革，降低不良贷款比率，提高经营管理水平，防范金融风险

加入WTO之后，银行业对外开放程度日益提高，国有商业银行将面临越来越严峻的挑战。它们与外资商业银行存在较大差距，表现在资本实力、风险防范、不良资产、治理机制、管理制度和信息建设等方面。其中，国有商业银行居高不下的不良贷款比率则是困扰中国金融体系的首要问题，它使得整个中国金融业面临巨大风险，成为制约中国经济长期发展的主要障碍之一。因为银行资产质量直接反映了银行的盈利状况、资产管理状况，反映了各种资产的流动性及银行信用状况。如果不良贷款处理不当，不仅可能引发金融危机，而且可能吞噬中国改革开放二十多年的成果。可见，降低银行不良贷款比率不仅是化解其金融风险，而且是维护经济持续增长的迫切需要。

一些学者将中国的金融风险与中央财政的潜在支出需求相联系，将其表述为中央财政发行的国债、政府承担的各种显性和隐性的社会保障义务、国有商业银行的不良贷款及4000亿元未登记的外债等。这种看法仍然将国有商业银行视为中央财政支出系统的一部分，混淆了国有银行与财政之间的职能。实际上，除国有商业银行的不良贷款及未登记的部分外债外，上述潜在支出并非可能导致金融风险的因素，而是可能导致财政风险的因素。

国有商业银行的不良贷款规模一直是作为最高机密之一予以保密，外界难以准确估计。根据官方公布的数据，若采取四级分类法，国有商业银行2002年底不良贷款比例为25.37%。由此推算，若不考虑转让给资产管理公司的15688亿元不良资产（见表1），不良贷款总额则为22898亿元左右。反之，则可能超过三万亿元，大体接近标准普尔的估计。

表12001年9月底中国资产管理公司的资产状况(单位：十亿元)

资产管理公司不良贷款已处理的追回的已处理的%已追回的%

华融50018．478．873．7%1．8%

长城3458．256．77．4%1．9%

信达37336．218．19．754．9%

东方35015．426．564．4%1．9%

如果采用国际五级分类法，其规模会更大。与国际银行业相比，这已十分严重（见表2）。北美地区银行的不良贷款比率最低为0.96%，日本的银行为5.99%，欧洲地区的银行则介于二者之间。1997年，东亚金融危机爆发时，中国国有商业银行不良贷款比例甚至高于韩国和马来西亚，仅次于印度尼西亚和泰国的水平。而据MIT的多恩布什教授估计，中国解决不良贷款的成本将占GDP的25%以上。

表22001年中国商业银行的不良资产比率(单位：%)

不良资产比率

中国工商银行中国农业银行中国银行中国建设银行四家上市银行上海银行

按四级分类法25.7035.0624.1214.92

按五级分类法29.8042.1227.5119.356.9611

二者间的差异4.107.063.394.43

其实，令人更为担忧的是至今仍无法明确国有商业银行不良贷款的具体状况。1998年，中央银行为清理银行资产，对贷款进行分类，采取国际贷款质量五级分类制度，从全国调集了200多名专家对广东地区银行进行清理，最后不了了之。而不全面清理,又无法满足未来这些银行改制并公开发行上市股票的会计准则及信息披露要求。然而，即使即刻着手全力解决银行业不良贷款的问题，在2006年前将四大国有商业银行的不良资产比率下降到15%也绝非易事。

其次，国有商业银行的另一个致命症结在于其资本充足率普遍不佳，而盈利水平低下使得其基本丧失了依靠自身积累补充资本金的能力。与2001年巴塞尔新资本协议平均10％以上的最低要求相比，国有商业银行差距较大。四大国有商业银行中，仅中国银行超过8%，其他各家都远远低于这个标准,四家平均资本充足率仅有5.7%（见表3），而且这还是在1998年发行了2700亿特别国债充实资本金后的水平。同期的1999年,世界十大商业银行的平均资本充足率为11.5%,花旗银行和美洲银行的资本充足率均在12%以上，瑞士信贷银行甚至达到19.1%。

表3四大国有商业银行的资本充足率

199620002001

中国工商银行7.89%4.75%5.76%

中国农业银行5.84%1.44%1.44%

中国银行6.15%8.50%8.30%

中国建设银行3.77%3.79%6.78%

资料来源：各商业银行资产平衡表，1996，2001,2002。

现代金融机构主要依托信用而非金银等金属货币来拓展金融业务。商业银行作为采取高财务杠杆率的金融性企业，充足的资本金和合理的资本结构是其维持市场信用，维护公众信心的基础，也是承受各种风险的条件。国有商业银行过低的资本充足率既增加了其运营风险，也将削弱公众的信心。目前，公众之所以对国有商业银行仍保持信心，是由于它有政府为其后盾，仍是党政一体的官办银行，存在国家信用的隐含担保，因而利率由政府管制就成为必然。当然，国有商业银行对政府支持的过度依赖使其产生预算软约束的预期，从而可能无限度地放大财政风险。

为此，将产权制度改革与扩充资本金相结合，对国有商业银行进行股份制改造，吸引战略投资者，逐步公开发行上市股票，吸收多元投资主体，使股东结构多元化，可吸纳非国有的社会资本，提高资本充足率，并促进治理结构的改善。有人提出，进行整体改制，摒弃分拆上市，以避免重复国有企业部分改制上市中出现的损害中小股东的各种问题。其用意不可谓不良苦。然而，这种观点忽视了一个基本事实：四大国有商业银行的资产规模庞大，仅净资产规模最小的中国银行就达2300多亿元人笋币。若整体改制上市，不仅目前国内资本市场的投资者无法承接如此巨大的盘子，必定导致市场的剧烈波动，而且仅仅对外发行较小比例的股票同样无助于银行治理结构的完善，同样可能出现“一股独大”的现象。

另外一种观点则提出，将银行业务分拆，对银行组织实行全面再造，按业务组建分支公司分别发行上市，将总行改造为控股机构。这种思路也存在两大问题，一是组织再造的巨大风险无法得以有效回避，二是现有不良资产仍然无法消除，负责存贷款业务的分支机构将承受巨大的不良贷款，风险将更加集中，无法规避国有企业部分改制出现的那种母子公司架构下的关联交易、内部人控制等弊端。可见，轻易地对某种改革方案做结论都可能陷入无法挽回的被动境地。

同时，国有商业银行盈利能力低下，能否得到海外投资者的青睐也是值得怀疑的。加之与国际通行的会计标准及贷款质量标准差距较大，不良资产状况不明，信息披露无法满足公开上市的要求，以及国内投资者自我保护及风险意识的提高和法制的逐步健全，以往那种通过上市“圈钱”的做法难以继续实行。而且长期以来出资人不明确、所有者缺位的问题并不因新的国有资产管理机构设立而明确，因为它并不担负国有商业银行出资人的职责，而仍由财政部门担任。因此，如何明确其出资人来统一管理人、财、事，也不是由新的银监会变相地承担，急需研究和探索。

此外，如何避免国有企业改制的上市公司普遍存在的改制而未“转制”的问题，也是必需面对的问题。因为改制上市并非国有商业银行改革的最终目标，改制上市对完善其产权结构和法人治理结构，强化机制约束，建立现代金融企业制度等具有重要推进作用，但改制上市并不能解决国有商业银行发展中的全部问题。目前，继续推进银行的资产结构、收益结构、机构结构调整，改进金融服务和优化资源配置，完善内控和资产风险管理，加强金融创新和增强市场竞争力，提高透明度和实施符合国际标准的财务会计准则，弱化国有商业银行的行政色彩，取消其行政级别，取消其管理者的行政级别和行政待遇，改革其任免、更换机制，逐步探索建立更为有效的激励和约束机制，使其真正成为治理结构完善、财务状况良好、运行机制健全、各项经郦管理指标达到国际银行业中上等水平的现代化商业银行。

再次，国有商业银行缺乏具有竞争性的盈利模式，基本上依赖存贷利差。1999年－2001年，国有商业银行的收益严重依赖存贷款的利率差（占69%）。2000年，工、农、中、建四大国有商业银行的资产利润率分别为0.13%、0.01%、0.14%、0.14%，而同期花旗银行和汇丰银行分别为1.50%和1.77%。可见，为因应外资银行进入国内市场后日趋激烈的竞争形势，国有商业银行急需拓展新的银行业务及新的金融产品。

最后，国有商业银行的生产率水平大大低于外资银行，其员工数远超过国外竞争对手，其营业网点虽然星罗棋布，但效率低下，管理松散。如四大国有商业银行中情况较好的中国银行的从业人员是世界最大商业银行美国花旗银行的2.11倍，中国工商银行的员工数是日本第一劝业银行的28.06倍。而从分支机构数来看，中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行分别是日本第一劝业银行的99倍、142倍、34倍和91倍。但花旗银行的人均存款是国有商业银行的5倍。

中国银行业改革已成为举世瞩目的焦点，其解决与否与进度不仅关系到未来中国经济持续增长，而且还关系到中国、东亚甚至世界金融和经济的稳定。尽管目前不良资产比例较高，但从总体上看，由于经济的持续、稳定、高速增长，中国金融仍基本能够保持稳健和安全，如1997年至2001年消费物价指数年均增长0.3%，而1994年以来人民币对美元名义汇率升值5%，实际汇率升值44%，人民币币值的稳定有力地支持了金融业。而居民储蓄持续增加、外汇储备的迅速上升、外债管理的各项指标均远低于国际公认的警戒线等因素也有利于金融的稳定。任何片面偏激、夸大其词、甚至危言耸听的做法并非客观、科学之举。

因此，国有商业银行能否实现改革目标，降低不良资产比率，有效地防范和化解金融风险，一方面取决于能否有效制止国有商业银行不良贷款增长的趋势，另一方面，取决于经济能否保持一定的增长率，以及维持一定程度的通货膨胀率。可以说，国有商业银行改革成功与否不仅关系到经济增长等宏观经济目标，而且关系到每个普通百姓的切身利益。

四、建立全国性信用管理体系，加大对农村、农民的金融支持

近几年，信用一词被广泛使用，以至人们来不及对其真正的含义加以消化。从社会信用、商业信用到银行信用，它无所不包，也如此具有中国特色以至国外许多人无法理解所谓社会化信用管理体系的内涵、功能、目的与方法。

实际上，信用从根本上来将其实就是产权的一种体现，无论是作为社会活动中的人与人之间，还是商业活动中的消费者与商家之间、商业交易双方之间、投资者与融资者之间，都需要交易赖以依托的基矗因此，在全国范围内建立个人及企业资信管理系统显得十分急迫。这种资信管理体系应通过银行、税务、工商、法院等部门的有效配合来实现，严格区分公共信息与私人信息，分类管理。既要充分利用现有信息资源，又要严防公权对公民权利的侵犯，矫枉过正。

从某种意义上说，农村金融及中小企业融资难的问题从根本上来说就是信用不足的体现。农民与处于发展初期的中小企业具有同样特征，在经营活动中都缺乏必要的产权基础，如可供抵押的资产、良好的信用记录、具有实力的担保人等等，来为其融资提供必要的资信支持。农村的情况尤为特殊，由于各种原因，几十年来，农村事实上长期被隔离于现代金融体系之外，农村信用合作社也并未真正实现过其民营的性质。由于正式的国有金融体系向来存在严重的金融抑制，一方面，农村大量居民储蓄通过邮政储蓄、国有商业银行等流向非农村地区，支持非农业发展，加剧了农业的资本匮乏，扩大了农村地区的资本缺口，制约着农业发展，扩大了贫富差距和城乡差距；另一方面，农村尤其是沿海地区的非正式金融活动十分活跃，私人借贷行为普遍。

随着农业逐步向社会化大生产过渡，农业需要越来越多的金融服务，为其生产、销售、服务的社会化和集约化提供资本支持。随着农民收入的逐步增加，参与市场经济的生产、生活活动更加频繁，对金融服务的需求也与日俱增。而随着对农村基础设施、教育等投入的增加，建立适应于不同地区不同需求特点的农村金融服务体系已经十分迫切。当务之急就是针对农村经济和社会生活特点，恢复农村信用合作社的民营本质，吸收农民自愿参加；同时，改革邮政储蓄、国有商业银行等从农村汲取储蓄资金，对农村信贷支持不足的做法；改进农村小额信贷服务的范围和方式；建立以农户为单位的农村信用管理体系，加强农户信用信息的交流和管理，加强和改善对农业、农民的金融服务。

五、建立多元化、区域性金融体系，吸收民间资本参与金融机构，改善对中小企业的金融服务

由于民营金融机构发展受到种种限制，融资难成为制约中小企业和地方经济发展的瓶颈之一，一些地方县域金融体系甚至完全瘫痪。随着国有商业银行的收缩，撤并县级网点，其退出的地盘将会被民营商业银行等民营金融机构所替代，客观上将为地方商业性金融机构、合作性金融机构和混合性金融机构的发展创造条件，县域金融体系将得以重建；并促进股份制商业银行、城市商业银行的进一步改革；逐步形成地区性金融机构和地区性金融市场，地区性金融产品也将应运而生。这不仅有助于解决目前中小企业融资难的问题，而且将打破以往国内金融市场中国有资本大一统的格局，形成各具特色、多元化的地区性金融市场体系，导致中国金融体制的根本性变革。

然而，大多数股份制商业银行仍由政府或国有企业筹建和控股，存在明显的旧体制特征。其上市重组应以产权结构合理和有效的公司治理为目标，不能重蹈某些国企改制不转制、“圈钱”不赚钱的覆辙。而100家城市商业银行大多产权不明晰、治理结构不健全，与当地政府关系过分密切。只有通过商业化、公司化乃至民营化的改革，才能使之成为真正的金融企业。

在我国加入WTO后，开放本土的民间资本投资金融机构在理论上已不再成为问题。根据2001年12月国家计委《关于促进和引导民间投资的若干意见》和同年国务院办公厅转发国家计委《"十五"期间加快发展服务业若干政策措施的意见》，“凡是鼓励和允许外商投资进入的领域，均应鼓励和允许民间投资进入”，国有经济比重较高的金融、保险等行业也将逐步放宽对非国有经济的准入限制，扩大对外开放，使其与国有经济享有同等待遇，在更广泛的领域参与金融业的发展。资本充足率较高的民营金融机构往往可能提供质量更高的服务，而且民营中小金融机构对当地情况及借贷人资信状况较为熟悉，能以较低的信息成本维护资金运行的安全。目前已有8家城市商业银行、6家证券公司、4家信托投资公司、1家金融租赁公司和1家财务公司共20家地方金融机构公开向国内外投资者开放，吸收符合条件的中资企业，包括民营企业及个人投资者投资入股，参与管理组织再造。

近年来，中小企业已占全国企业总数的99%，提供了75%的就业岗位，对GDP的贡献率超过60%。而那些多种所有制结构业已形成的地区，如浙江、江苏、广东等省的GDP增长都超过了10%，成为全国经济增长的龙头。这些地区民营中小企业的发展不仅提高了经济增长速度，还解决了近年来困扰的城市失业、农村经济增长缓慢、需求不足、贫富差距过大等问题。可见，全面检查和消除对民营中小企业的歧视政策，加大促进民间投资的政策，改善政府对中小企业服务，意义重大。

由于中小企业处于发展初期，资金成为其发展的瓶颈。推动中小企业发展，就必须改善融资环境，建立中小企业的信用管理体系，统一、规范财务管理制度，提供信用评级及信用担保等服务。同时，吸收民间资本参与金融机构、中介机构的组建，打破国有资本对金融服务的垄断，消除国有商业银行贷款过分向国有大中型企业倾斜的现象。建立适应于中小企业发展特点的金融体系。通过非国有控股的股份制商业银行，从根本上消除体制性缺陷，基本实现市场化运作，消除国有金融体制内生的金融风险。

六、消除资本市场非均衡发展及结构性分割等缺陷，完善市场制度，规范市场行为

1992至2002年，各类企业从股票市场累计筹资8000多亿元，而向金融机构借款却增加了8.6万亿元。高度依赖银行信贷的状况并未根本改变，而且企业治理绩效也无根本改善，因此新的不良资产仍可能继续形成。

近两年，由于上市公司经营业绩不佳，实施国有股减持，银行查处违规资金及处罚操纵市场行为等因素的影响，股票市场一直低迷不振。2003年才略有起色，但这并不能掩盖其结构性缺陷，更不能消除其长期的负面影响。这些缺陷表现为股票市场与债券市场发展不平衡导致的企业股权式融资偏好、治理绩效低下、股票市场畸型发展等问题，股票市场内部国有股法人股与流通股之间的结构性分割导致的企业治理结构缺陷、资本市场功能扭曲、投机过度等问题，以及政府在资本市场中的定位失当与市场监管中的失误等。