证券市场分类范文

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第1篇

多元统计分析法是证券投资中非常重要的分析方法，它的理论内容包含了多个方面的理论方法，每个理论分析方法对证券投资有着不同的分析作用，应该对每个分析方法进行认真研究得出相关的结论，再应用到实际经济生活中。

1.1聚类分析在证券投资中的应用

（1）定义：聚类分析是依据研究对象的特征对其进行分类、减少研究对象的数目，也叫分类分析和数值分析，是一种统计分析技术。

（2）在证券投资中应用聚类分析，是基于证券投资的各种基本特点而决定的。证券投资中包含着非常多的动态的变化因素，要认真分析证券投资中各种因素的动态变化情况，找出合适的方法对这种动态情况进行把握规范处理，使投资分析更加的准确、精确。

1）弥补影响股票价格波动因素的不确定性证券市场受到非常多方面的影响，具有很大的波动性和不稳定性，这种波动性也造成了证券市场极不稳定的发展状态，这些状态的好坏对证券市场投资者和小股民有着非常重要的影响。聚类分析的方法是建立在基础分析之上的，立足基础发展长远，并对股票的基本层面的因素进行量化分析，并认真分析掌握结果再应用于证券投资实践中，从股票的基本特征出发，从深层次挖掘股票的内在价值，并将这些价值发挥到最大的效用。影响证券投资市场波动的因素非常多，通过聚类分析得出的数据更加的全面科学，对于投资者来说这些数据是进行理性投资必不可少的参考依据。

2）聚类分析深层次分析了与证券市场相关的行业和公司的成长性聚类分析是一种非常专业的投资分析方法，它善于利用证券投资过程中出现的各种数据来对证券所涉及的各种行业和公司进行具体的行业分析，这些数据所产生额模型是证券投资者进行证券投资必不可少的依据。而所谓成长性是一种是一个行业和一个公司发展的变化趋势，聚类分析通过各种数据总结归纳出某个行业的发展历史和未来发展趋势，并不断的进行自我检测和自我更新。并且，要在实际生活中更好的利用这种分析方法进行分析研究总结，就要有各种准确的数据来和不同成长阶段的不同参数，但是，获取这种参数比较困难，需要在证券市场实际交易和对行业和公司的不断调查研究中才能得出正确的数据。因此，再利用聚类分析法进行行业和公司分析和证券投资分析时要注重选取正确的、关键的指标进行检查，例如主营收入增长率、净利润增长率等指标，这样才有利于正确预测证券市场上股票的发展潜力。

3）在实际操作中更加直观实用聚类分析是根据现代证券市场发展水平和特点发展出来的新的分析方法，这种分析方法的出现与现代的基本的投资组合理论形成了比较，突出了聚类分析方法更加贴近实际生活，更加直观、实用的特点，并且由于技术的发展，聚类分析方法在实际应用中所受到的局限较小，而且易操作，因此它的适用范围就比现资理论更加的广泛。

1.2主成分分析在证券投资中的应用

（1）定义：在统计分析中，主成分分析是一种分析、简化数据集的技术。主成分分析经常用减少数据集的维数，同时保持数据集的对方差贡献最大的特征。主成分分析由卡尔•皮尔逊于1901年发明，用于分析数据及建立数理模型。其方法主要是通过对协方差矩阵进行特征分解，以得出数据的主成分（即特征矢量）与它们的权值。

（2）主成分分析的应用非常广泛，判别分析的分析方法就是通过对各种分类数据的研究，分析出自变量各组间存在的差异，并总结出差异性，判断哪一个自变量对组间差异的贡献是否完全，根据这些数据将自变量的转变方法进行样本归类。

1）降低影响证券投资市场变动的因素之间的互相影响在证券市场中有非常多的因素在影响着证券市场的稳定，这些因素之间有着非常多的关系，相互影响、相互关联，但相互之间的影响也存在着非常多的影响。而主成分分析方法就是在对影响证券投资相互关系的因素中进行分析，并对原始数据指标变量进行认真分析，将其中重要的主成分因素概括出来，并进行转换形成相互彼此相互独立的成分，而且经过实践证明在影响证券市场投资分析中的指标间相关程度越高，主成分分析效果越好。

2）通过主成分分析减少指标选择的工作量主成分分析的目的就是要通过对各种数据、因素的分析总结出相对各种因素的不同影响程度，总结总体因素中的主要影响成分，并总结出不同层次的影响因素梯度，在分析时采取逐级分析的方法，这样既可以抓住主要矛盾进行分析，也可以节省时间，并且提高分析的准确性，减少分析人员的工作量，因此，主成分分析法指标选择上的优势更加的突出。

3）由主成分分析法构造回归模型更加的精确、节省时间在进行证券投资因素分析时，为了能够更加清晰准确的对模型中的相关数据进行分析，都要对各种数据进行模型处理，这样的处理方式可以提高整个证券投资分析的准确性，是模型更加易于做出结构分析、控制和进行证券市场变动的预报。

1.3因子分析

（1）定义：因子分析是指研究从变量群中提取共性因子的统计技术。最早由英国心理学家C.E.斯皮尔曼提出。因子分析可在许多变量中找出隐藏的具有代表性的因子。将相同本质的变量归入一个因子，可减少变量的数目，还可检验变量间关系的假设。

（2）应用因子分析最主要的作用是确定证券投资组合的模型。因子分析将影响股票价格的各种因素看成是不同的变量，建立股价因子模型，利用各因子不相关性确定股票的分类，再分析股票的发展潜力的基础上确定出合适的证券投资模型。

2总结

第2篇

按《证券法》第2条的规定，本法调整的证券是在中国境内的股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。即法条行文采取列举和归纳相结合的方式。但这种列举品种过少，归纳的涵盖面也过于狭窄，不利于适应证券市场的长远发展。

然而，实践往往会突破理论的局限，国外及国内证券市场上交易的证券品种远远超越了股票和债券所能涵盖的范围。各国立法对证券的界定在内涵和外延上均不一致，有的从广义上规定，如美国1933年证券法规定：“‘证券’一词系指任何票据、股票、库存股票、债券、公司信用债券、债务凭证、盈利分享协议下的权益证书或认购书，可转让股票、投资契约、股权信托证、证券存货单、石油、煤气或其它财产小额利息滚存权。一般来说，被普遍认为是‘证券’的任何权益和票据或上述任何一种证券的权益或参与证书、暂时或临时证书、收据、或认股证书或认购权或购买权。”也有从狭义上对证券加以界定的，如1984年修改后的《日本证券交易法》第2条指出：“本法所指有价证券系指以下各种证券：①国债凭证。②地方债凭证。③法人根据特别法律发行的债券。④有担保或无担保的公司债券。⑤根据特别法律设立的法人所发行的出资证券。⑥股票（包括零股票）或者表示新股票承购权的证书。⑦证券投资信托和贷款信托的受益书。⑧外国或外国法人所发行的证券或证书中具有以下各款证券或证书性质者。⑨其他由行政命令规定的证券或证书。在前项各款所载有价证券未发行的情况下，该有价证券所应代表的权利视为该有价证券。”不管是广义界定，还是狭义界定，均比我国证券法规定的“证券”外延宽泛，更能适应证券市场的长远发展。

从我国证券市场的现实发展来看，证券市场上交易的证券除股票、债券外，还有各类投资基金券，93年至95年还进行过国债期货交易。随着市场的不断发展，各种金融创新将会层出不穷，各种金融衍生品种也会不断出现，因此，即使不将证券期货、期权等具体的衍生品种写入法条加以明确规定，也应在归纳中加入“国务院依法认定的证券衍生品种”一句，以适应市场的长远化发展。

二、对证券发展的分类不够科学

《证券法》从证券业与银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理的原则出发，规定证券经营机构仅限于证券公司，并将证券公司分为经纪类证券公司和综合类证券公司。如此规定，虽无不可，却不完美。

从经营的证券业务的标准划分，可将证券商（证券经营机构、证券公司）分为证券承销商、证券自营商和证券经纪商。证券承销仅涉及一级市场（即证券发行市场）、证券经纪仅涉及二级市场（即证券交易市场）、证券自营业务则可涉及一、二级两个市场。证券法将证券公司分为综合类证券公司和经纪类证券公司两类，出发点是规范证券公司的经营，维持证券市场的公平和公正，但仅作此二种分类还不够科学。

其实证券承销制度的建立和执行是否完善很大程度上决定着一、二级市场的公平、公正问题，证券承销中对上市公司（上市证券）的过度包装，财务报表中的虚假陈述等行为都可能使广大证券投资者处于不公平的地位，最终导致不公正的对待的结果。因此，证券承销商对维持市场公平、公平的作用尤为重要，立法理应将证券公司分为证券承销公司、证券自营公司和证券经纪公司三种类型。

从证券法的规定来看，似乎凡综合类证券公司均可经营证券经纪业务、自营业务、承销业务、及经国务院证券监督管理机构核定的其他证券业务的全部。但比较一下设立综合类证券公司与设立经纪类证券公司所须具备的条件，两者的区别只是在对综合类证券公司的注册资本最低限额作了较高要求（经纪类证券公司为五千万元人民币；综合类证券公司为五亿元人民币），显然过于简单化了。

三、排除了证券市场的作空机制

我国《证券法》第35条规定：“证券交易以现货进行交易”。这就是完全否定了证券期货、期权交易形式的合法性，实际上是排除了证券市场的作空机制，不利于激发证券市场的投资热情，最终会阻碍或延迟完整、健全的证券市场的形成。

第3篇

关键词 融资融券 证券公司 投资者适当性 投资者保护 证券市场

一、我国的融资融券业务及此次券商被处罚事件

融资融券业务，是指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。

融资交易主要是指在投资者对市场看多时，可以通过融资融券账户借入资金购入股票，在投资行为结束后还本付息;融券交易主要是指投资者对市场看空时，可以借入证券，变现后待借入证券的市场价格低于融券价格后购回证券并归还证券及支付一定利息来获利的模式。融资融券的基本作用在于通过信用的授予，满足投资者利用财务杠杆追求最大利润的动机，并进而活跃证券市场。融资融券交易又被称为“证券信用交易”或者“垫头交易”，是一个国家证券市场成熟化的重要标志之一。融资融券交易制度在国外成熟的证券市场普遍存在，对盘活存量资金、满足投资者投资需求、促进证券市场环境的流动性、优化资产配置结构都将起到重要作用。但这种杠杆放大效应，所带来的风险不能低估，尤其是对经济的影响更不能忽略。因此，加强融资融券的风险控制，是维护证券市场健康发展、保护投资者、提高证券市场改革效益的重要手段。

我国融资融券交易试点于2010年3月31日正式启动，试点当日两市融资余额为649万元，其中沪市融资余额为382万元，深市融资余额为67万元;两市融券余额金额总量为9万元。而在2014年随着大盘指数快速上冲，投资者借助融资杠杆扩大收益的积极性显著增强，两融规模呈现爆发式增长。2014年12月19日，沪深两市融资融券余额总量达到了10048.22亿元，首次突破万亿元大关。截至2014年12月24日，两融余额达1.002万亿，相比年初，增幅高达188%。

今年1月16日，中信证券、海通证券和国泰君安因为融资融券业务违规为到期融资融券合约展期被证监会处罚，暂停新开融资融券信用账户三个月。除上述3家券商外，包括招商证券在内9家券商也因相关违规问题被责令限期整改以及警示。证监会的这一举动旨在规范证券公司融资融券业务，同时也是为了加强投资者的保护。

二、券商对的投资者适当性制度的忽视

随着融资融券交易规模不断扩大，带给券商的收益也日益丰厚，但同样也是问题频出，多家券商为了扩大该业务而违规操作。随着融资融券业务不断发展，具有这项业务资格的券商数量越来越多。在利益追逐下，部分券商有不同程度的违规操作。例如，对未达到申请融资融券条件的客户开立账户，有些客户表面看来符合开立账户条件，但实际情况是虚假操作，如将符合条件他人账户转换给需要开立融资融券业务的客户，有些客户虽然开户时间达到要求但没有进行过几笔交易。部分融资融券业务到期后没有强制平仓，而是各种不同原因进行展期。这些无形中增加股票市场的操作风险，加大股市的波动性。

证监会于2015年1月16日的例行新闻会上表示对45家证券公司的融资类业务现场检查结束，有12家券商融资融券业务出现违规，就具体的违规行为看，大致可以分为以下三类：第一类，券商违规为到期融资融券合约展期。第二类，券商向不符合条件的客户融资融券。第三类，券商违规为客户与客户之间融资提供便利。在上述三类违规行为中，券商违规为到期两融合约展期，是本次违规券商涉及较多的问题，根据《证券公司融资融券业务管理办法》第13条第2款规定：“证券公司与客户约定的融资、融券期限不得超过证券交易所规定的最长期限，且不得展期。”而沪深两地证券交易所均规定最长期限为6个月。

一般情况下，对于即将逾期的合约，证券公司会提前通知客户进行了结，但违规的券商或许是从维护客户利益的角度，延期进行结算。这一方面违背了相关监管措施;另一方面，也进一步增加了投资者风险。另外，向客户融资提供便利，标准的保证金的比例不得低于50%。因此，1U2的比例已偏高，部分券商甚至做到了1U3或更高的比例，明显违规。

券商的上述违规行为不仅破坏了我国的投资者适当性制度，而且给证券市场带来了波动，同时也放大了投资者的交易风险。

三、我国融资融券业务投资者适当性制度现状

此次证监会对券商的处罚，是为了维护投资者的利益，也是为了加强对投资者的保护，这也让我们可以重新审视融资融券业务中的投资者适当性制度。

投资者适当性制度是成熟资本市场普遍采用的投资者保护安排。随着我国创业板市场、股指期货市场的推出，以及融资融券业务、中小企业私募债产品等证券创新业务或产品的不断推出，该制度在我国也引起越来越多的关注。

我国的投资者适当性制度主要体现在不同的证券市场的专门性规定中。投资者适当性制度较多，但是分散。例如，中国证监会《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》第四条规定，证券公司应当建立健全创业板市场投资者适当性管理工作机制和业务流程，了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验、风险偏好及其他相关信息，充分提示投资者审慎评估其参与创业板市场的适当性;第九条规定，证券公司应当在业务流程中落实创业板市场投资者适当性管理的各项规定，持续做好投资者教育和风险揭示工作。以及中国证券业协会2012年的《证券公司投资者适当性制度指引》是证券业协会为指导证券公司建立健全投资者适当性制度，保护投资者合法权益所指引性文件的。该指引是证券业协会为指导证券公司建立健全投资者适当性制度，保护客户合法权益而的。该指引明确规定，证券公司向客户销售金融产品应当制定投资者适当性制度，向客户销售适当的金融产品或提供适当的金融服务，并且对销售金融产品进行了定义，对制定投资者适当性制度的范围也进行了规定。

在融资融券领域，中国证监会在2011年10月26日证监会出台的《证券公司融资融券业务管理办法》第二条规定，证券公司开展融资融券业务，应当遵守法律、行政法规和本办法的规定，加强内部控制，严格防范和控制风险，切实维护客户资产的安全;第十一条规定，证券公司在向客户融资、融券前，应当办理客户征信，了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好，并以书面和电子方式予以记载、保存。对未按照要求提供有关情况、在本公司及与本公司具有控制关系的其他证券公司从事证券交易的时间连续计算不足半年、交易结算资金未纳入第三方存管、证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的客户，以及本公司的股东、关联人，证券公司不得向其融资、融券。

通过这些规定，可以看出，投资者适当性是一项管理制度，是证券公司基于监管要求而承担的一项投资者保护制度。我国如此定位投资者适当性，很大程度上是因为在进行金融创新时，监管机构出于防范风险、保护投资者利益考虑，往往要求证券公司对投资者进行筛选、管理。目前我国投资者适当性的内容包括三个方面。一是类似《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》第二条规定等的投资者筛选制度，旨在防止不适当的投资者进入高风险市场。二是了解客户义务和内容保存义务，包括了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好，并以书面和电子方式予以记载、保存。三是适当推荐义务，证券公司应当根据所了解的客户情况推荐适当的产品或者服务。后两项义务规定于2008年4月国务院《证券公司监督管理条例》第二十九条“证券公司从事证券资产管理业务、融资融券业务，销售证券类金融产品，应当按照规定程序，了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好，并以书面和电子方式予以记载、保存。证券公司应当根据所了解的客户情况推荐适当的产品或者服务。具体规则由中国证券业协会制定。”但该项规定较为笼统，且授权中国证券业协会制定的具体实施规则。而中国证券业协会的《证券公司投资者适当性制度指引》第二章和第三章细化了这后两项义务。

四、健全融资融券业务的投资者适当性制度

通过这次证监会的融资融券业务大检查的结果表明券商并没有严格按照投资者适当性原则来发展业务，这给投资者带来了极大的风险，使得一些不适合的投资者也参与到融资融券业务中来，并且现行的投资者适当性制度并没有很好的运转，说明其确实存在问题。而我们在发现这些问题之后，就要加以改善。

（一）提高投资者适当性制度的立法层级

我国《证券法》虽然没有将投资者适当性规则规定进法条之中，但是现实中的证券市场已经开始了投资者适当性规则的构建。就目前我国现行的关于投资者适当性规则的规定中，主要是由国务院、证监会和自律性组织的，而且主要是管理性质的。立法层级不高直接导致了规定的权威性不够，强制性约束力有限。

在完善投资者适当性制度时，应将投资者适当性制度在《证券法》中加以规定，使之作为一项法律规则存在。这样也就明晰了投资者适当性规则的现代价值：平衡证券公司和投资者的权利义务，加强证券公司监管以保护投资者权益。

关于投资者适当性制度在《证券法》中的定位，应该放在“证券公司”这一章加以规定。因为投资者适当性制度重在证券公司基于监管要求而承担的一项投资者保护。即明确证券公司在进行融资融券等业务要对投资者进行适当性评估，使适当的投资者买到适合自己的投资工具。鉴于我国《证券法》中还规定了其他的证券服务机构，因此在引入适当性制度时应当使其他证券服务机构类推适用。

（二）统一规定证券市场中各项业务的投资者适当性规则

当前规定了投资者适当性制度的规范性文件只是针对证券市场中个别业务进行了规定，内容分散，重合度较高。例如，创业板市场融资融券业务等投资者适当性的规定，缺乏关于整个证券市场的统一规定。对证券市场不同业务的类别化规定，不仅造成了监管机构成本的增加、效率的降低，而且在全新投资工具出现的情况下因为没有相关规定而使投资者得不到保护，最终将会阻碍证券市场的创新。

因此，将证券市场中的投资者适当性规则进行统一规定，不仅有利于保护投资者的权益，也有助于提高证券市场的活力。我国证券市场的快速发展是有目共睹的，而且混业经营已成为金融市场发展的趋势，如果再不进行制度创新必将不利于投资者的保护和证券市场的繁荣。将投资者适当性制度统一规定在《证券法》中，调整已出现的证券业务，并设置兜底条款，预留法律空间。

（三）加强监管强度，加大处罚力度

加强对券商的监管强度，规范券商的业务操作。像这次融资融券大检查一样，证监会定期或不定期对各大券商进行抽查，加大对违规操作的处罚力度。引进普通投资者和媒体监督以及各券商之间相互监督，树立市场化监管理念。促使券商在追求利益的同时严格按照相关规定进行操作，降低操作风险。

（四）建立统一的投资者分类制度

投资者分类是投资者适当性规则中极为重要的一项内容，是进行适当性管理的前提和基础。现有规则下，大多只有机构投资者与个人投资者的分类。《证券公司投资者适当性制度指引》还规定了专业投资者和非专业投资者的分类，可以尝试进一步细化投资者分类制度。针对我国资本市场中小投资者占比较高的特点，可以着力对个人投资者进行细化分类。成熟市场一般都根据投资者的财产状况、投资经验和知识、对投资风险的认知能力以及投资目标等方面进行投资者分类，根据不同类型的投资者，提供相应的服务。

这也是投资者保护制度中的难点。目前，证券公司在进行了解客户信息时主要是调查问卷的形式，但是对有些涉及客户隐私的信息，如财产与收入状况等信息，客户不愿意提供或者虚假提供，这就对投资者分类造成了困难。

（五）建立和完善纠纷解决机制

我国《证券法》第79条第二款规定“欺诈客户行为给客户造成损失的，行为人应当承担赔偿责任”。这可以作为目前投资者由于欺诈推荐行为导致损失，而寻求民事赔偿的法律依据。但是，我国规定的证券欺诈的一个重要要件即“违背客户真实意愿”，实践中存在一定的认定困难。而且投资者适当性制度中，投资者利益受损不一定完全是由证券欺诈所致。因此，有必要探索建立和完善专门的投资者适当性纠纷解决机制，以更好地保护投资者利益。

第4篇

【关键词】上市公司；证券市场交易；投资者；监管部门与政府

证券市场发展的速度与全球的经济市场的有着密不可分的联系，证券市场的发展速度虽快，但是其存在的风险也是相当高的，它的风险是我们无法预料的，它所影响的人群也是相当多的，传播的速度也比较快。全球的证券市场都是如此，包括中国在内。随着我国经济与国际的不断接轨，金融市场也在不断地有所联系，所以，目前证券市场上存在的风险以及受影响的面积远远超过我们现在所想的范围。

1 我国证券市场与国际市场的联系

1.1股权分割的种类

目前我国的股票市场比较复杂，无论是在股权结构上还是股权的分类上，都有所不同。目前在我国的股权市场理念就是试得好就上，试不好就停的，所以其股权在分割上也是比较复杂的。截止到当今，我国的股权市场上，因为股权分割种类的繁多，所以导致最终的权益也会大有所不同。A 股、B 股、国家股、法人股、社会公众股以及公司职工股等等这是我国目前股市的股权分割种类。随着社会的不断发展，我国的经济也在不断地进步。中国经济与国际的接轨，我国的股票市场与国际资本市场也逐步相联系。但是我国的股票市场在股权分割上还是具有中国特色的。

在我国股票市场上，股份限制国家调整资产分布结构以及限制器流动性的重大原因就是，国有股份占市场总股份的比例要大。所以在在产业结构与行业结构上做了相应的可行性的调整。无时不刻地影响着我国股市变动的原因有国家股、国有法人股、一般法人股是否上市流通。因为国有股的流动不仅会造成股市的迅速扩容，还会造成股价的迅速下跌。所以国有股流通也是受此种制度性原因所形成的，也是造成市场极为不稳定的重大原因之一。

1.2目前最为常见的证券市场的风险

当今的证券市场中存在着各式各样的风险，同时也是无法预测到风险。目前，由于股票市场投机过度，波动剧烈造成一系列的风险，是最为常见的，其产生的原由和后果也比较复杂。纵观世界的股市行情，目前投机氛围相当不错的证券市场还是中国。能够放映出投机水准的几个指标，排名比较靠前的也是中国。

2 证券市场与投资者、上市公司之间的联系

2.1为投资者灌输一定的风险应急方法的重要性

证券市场是一个相当复杂的投资市场。在这个没有规律、变化相当快的市场中，如何能够生存下去是最为关键的。所以监管部门就要起一定的作用，通过不同的方法来平很各类基金的发展，与此同时也要给投资者灌输相应的基金理念，让投资者清楚在证券市场中他们追求的应当是与适度的风险水平相当的收益率。除此之外，为投资者们灌输一定的风险知识与处理风险的方法也是相当重要的。由于本次的暴跌，给众多的基金投资者在长期业绩方面带来一定的消极影响，所以在证券市场风险方面，设置一定的风险应急方法也是很重要。因为只要投资者意识到证券市场的交易过程中会存在各种各样的风险时，运用科学合理的投资理念引导自己的投资基金，时刻用理性的态度来面对股市上的变化，最后分享上市公司为自己带来的收益。进而为引进更多的优秀投资者有很大的帮助，也可以加强我国证券公司的实力，从而可以促进我国证券市场的快速发展，距离国际化的趋势又进一步。

2.2上市公司与证券市场的关系

目前在我国，证券市场规模发展速度的快慢与当下上市公司的质量是紧密关联的。因为上市公司的业绩好坏直接关系到证券市场的发展。简单地说，上市公司的业绩必须超过非上市公司，证券市场的风险才会随着变小。所以目前要想发展我国证券市场，就必须要重视上市公司的质量，效益高的上市公司利用现有的证券市场平台进一步地调配现在的资源。帮助效益差的上市公司结合目前的证券市场，进一步提高其业绩。让效益差的上市公司通过改变自己的投资决策、经营管理等方面来提升企业的效益。总之，只有从根本上改变上市公司的业绩，才能发展证券市场。

2.3监管部门要保护证券市场的安全与稳定

由于目前我国股票证券市场上存在的风险比较大，为了防止市场上在证券价格规定方面存在论断和重大风险的现象，我国的监管部门在这方面必须要加大监管。比如：明确规定证券市场的规章制度，在危机时刻应该采用什么样的解决方法；以及对证券市场上的违规交易行为应该采用什么样的惩罚措施等等。监管部门不仅要维持市场秩序，还要给市场增加信心，必要的时候还要给予相应的鼓励。这一做法主要是为了保护证券市场的安全与稳定。

总而言之，随着国家的不断发展，与国际的不断接轨，整个国家都在发展，在一定程度上也存在相应的利弊。为了保证我国证券市场的健康运转，我国的政府部门应该与证券管理机构共同管理市场的运作。所以政府部门与证券管理机构应该设置相应的管理制度以及科学合法的运行制度；还应该建立市场交易行为的规章体系，进一步规范我国金融市场的体制，从而减少风险的发生。建立明确的规章制度，不仅可以保护金融市场的交易行为，还可以促进其快速地、健康地发展，同时也可以控制其风险的发生。所以，目前政府与证券管理机构的重点工作就是为当今的金融市场建立一个优良的发展环境，鼓励参与证券交易者们按照规定来交易。

参考文献：

第5篇

证券公司综合治理，是促进证券行业规范、稳健发展，推动证券市场持续、稳定、健康、安全运行以及改善证券市场金融生态环境的内在要求和必然选择。

修订后的《证券法》已于2006年1月1日起正式施行，从此掀开了证券市场基础性制度建设的崭新一页，进一步完善了证券法制建设，为促进证券市场和证券行业的持续稳定健康发展提供了有力的法律保障，并发挥保驾护航的重要作用。从法律环境来看，新修订的《证券法》为推动高危证券公司的风险处置奠定了坚实的法律基础，提供了明确的法律依据。

证券公司风险处置的法律环境和政策环境

新《证券法》第134条规定，国家设立证券投资者保护基金。我国设立证券投资者保护基金借鉴了国际上的通行做法，旨在进一步加强投资者保护，维护投资者特别是社会公众投资者的合法权益，增强投资者信心。同时，第153条，第154条的规定为监管机构对高危证券公司进行风险处置以及对高危证券公司的直接负责人或其他直接责任人员采取禁止性监管措施提供了明确的法律依据。监管机构对高危证券公司进行风险处置，可以有效控制和化解证券公司风险，有利于维持一个公平、高效、透明的市场秩序，保护投资者特别是广大中小投资者的合法权益，降低证券市场的系统性风险，促进证券市场的规范、稳健运行。

2005年7月29日，国务院办公厅转发证监会《关于证券公司综合治理工作方案》的通知，这是推动高危券商风险处置以及做好风险处置中维护稳定工作的重要行动纲领和指南，为妥善处置高危券商风险与维护社会稳定奠定了明确的政策基调。

证监会拟订的《方案》明确了证券公司综合治理工作的基本思路和目标，为推动高危券商风险处置以及做好风险处置中维护稳定工作提供了明确的政策依据，创造了良好的政策环境。

近年来，证监会果断处置高风险证券公司，逐步完善证券公司退出过程中的证券投资者资产保护政策，建立并完善证券公司风险处置的长效机制。2004年以来，在处置和重组31家高风险证券公司的过程中，国家有关部门制定了《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》、《个人债权及客户证券交易结算资金收购实施办法》和《关于证券公司个人债权及客户证券交易结算资金收购有关问题的通知》等文件，对证券投资者资产安全保护做出了一系列制度安排，提供了政策保障，有效维护了客户资产的安全，初步实现了证券公司风险处置的制度化和规范化。

高危券商风险处置中维护稳定的重要性和特殊性

重要性：高危券商风险处置是确保证券市场长远发展的一种有效手段，有利于促进证券市场的持续、稳定、健康发展。高危券商风险处置是证券公司综合治理的重要一环，是化解证券业现有风险、有效防范证券业新风险、建立证券业新机制的主要途径和手段，在证券公司综合治理中处于举足轻重的地位，起着十分关键的作用。高危券商风险处置是确保证券市场长远发展的一种有效手段和方式。

全力维护证券公司正常经营秩序和社会稳定是顺利推进高危券商风险处置的必要前提。证监会明确提出，证券公司综合治理应遵循的基本原则之一就是统筹兼顾，确保稳定。即制定和实施证券公司综合治理措施时，既要审慎决策、周密部署，又要注意时机和把握节奏，确保证券行业、证券市场和社会稳定。

特殊性：证券市场是整个金融市场的重要组成部分，在现代金融体系中居于十分突出的地位，所以维护证券市场稳定事关金融稳定和金融安全的大局。这就决定了作为证券市场最重要的中介机构，证券公司对于外部环境的反应更为敏感，所以维护证券公司的正常经营秩序、保持证券公司稳定就格外重要，有其特殊性，证券公司生态环境建设就更需要得到重视和加强。从这个意义上讲，维护稳定体现了金融市场的特质和证券市场的特点即证券交易不能中断。

鉴于证券公司综合治理工作敏感性强、涉及面广，事关证券市场的稳定健康发展和社会安定，如果对高危券商的风险处置不当，没有切实做好风险处置中的维护稳定工作，就会引发券商员工、债权人和经营风险等不稳定因素，影响证券公司的正常经营秩序，影响证券市场的持续、稳定、健康发展，造成社会动荡，甚至破坏社会稳定和政治安定的大好局面。

高危券商的不同风险处置模式比较

从2004年8月创新试点类券商的评审开始，证券监管部门就建立了以净资本为核心的风险监控指标体系，对证券公司实行分类监管，扶优限劣。证券监管部门计划在适当的时候实行“新老划断”，对达到监管要求的证券公司将优先获得创新业务资格，以扩大业务范围，拓展业务空间，鼓励、支持合规证券公司在做大的基础上继续做强、做优；对无法达到监管要求的证券公司将及时、稳妥地采取风险处置措施，进行重组整合，迫使其逐步退出市场。此举可以引导证券行业资源从风险突出、违规严重的高危券商进一步向规范经营、质地优良的合规券商集中，有利于促进证券业资源的合理有效配置，提高证券业资源的配置效率和利用效率，提升证券业的核心竞争力和运作效率。

在监管部门明确了分类监管、扶优限劣的监管原则后，积极推动优质证券公司创新发展，2005年创新类券商的发展轮廓初步形成，同时高危券商的风险处置和重组也进入重点攻坚阶段。人民银行和证监会各自成立了中国建银投资公司和中国证券投资者保护基金公司，分别作为高危券商的注资重组主体和托管主体，对一些规模较大、历史遗留问题较多的大中型高危券商的风险处置和重组进行了重点攻坚，尝试了几种不同的风险处置和重组模式。在一些中小型高危券商的风险处置和重组中，创新类和规范类券商扮演了主角，纷纷担当风险处置和重组的主力军，发挥了至关重要的作用。而正在努力向投行转型的资产管理公司和希望获得证券业务经营牌照的外资券商，也在一些中小型高危券商的风险处置和重组中担当托管或重组主体，起到了较为重要的作用。截至2006年底，中国证监会已处置了31家高风险证券公司。

一般来说，高危券商的风险处置模式通常可以分为七类：托管清算为一体的风险处置模式，由券商托管、中介机构清算的风险处置模式，中国证券投资者保护基金组织托管清算的风险处置模式，行政接管的风险处置模式、先关闭后清算的风险处置模式，市场化的风险处置模式以及破产重整模式。

高危券商不稳定因素的比较

不同风险处置模式下不稳定因素的比较

按照证券公司风险处置的主导类型，风险处置模式划分成三大类，即政府主导的大型高危券商风险处置模式，如对南方证券和华夏证券的风险处置；证券监管部门主导的风险处置模式，如对中小型高危券商的风险处置；市场化导向的风险处置模式，如对第一证券、巨田证券和中期证券的风险处置。

多次拯救努力失败后，拥有完全政府背景的中国建银投资公司直接参与了证券公司风险处置，有效地维护了证券公司经营稳定，有利于切实保障投资者特别是广大中小投资者的合法权益，促进证券公司的规范、稳健发展，推动证券市场的持续、稳定、健康运行，维护社会稳定。同时，证券监管部门关闭原公司，切断风险源，追究相关责任人的责任。但是，在政府主导的证券公司风险处置模式下，不仅高危券商股东和相关债权人需要承担巨大的损失，而且政府为了维护证券行业、证券市场稳定与社会安定需要付出高昂的代价。南方证券的股东和债权人共损失142.8亿元，建银投资出资15亿元，组建中国建银投资证券公司，直接社会成本近160亿元。

正是由于这种高昂的社会成本的付出，当一些中小高危券商被列入证券监管部门的风险处置名单时，便选择了一种较为折中的处置方式，即证券监管部门主导的风险处置模式。在这种风险处置模式下，由证券监管部门牵头组成工作组，负责风险处置的领导、组织和协调，由券商组成的托管组和由中介机构组成的清算组共同负责中小高危券商的风险处置工作。

与前两种类型的风险处置模式相比，市场化导向的风险处置模式面临的风险较小，风险处置成本被予以内部化。例如在广发证券收购第一证券的案例中，广发证券并没有先行托管第一证券的营业部，而是比较纯粹的市场化商业收购行为，开创了未经行政托管而直接采用市场化手段处置风险券商的先河，具有里程碑式的重大意义。所以，市场化导向的风险处置模式可以带来“双赢”的结果，这种类型的风险处置面临的风险较小，对社会稳定几乎不会带来影响，付出的社会成本几乎为零。

由此可见，不同风险处置模式下面对的不稳定因素是不同的，面临的维稳压力也就相应不同。维稳压力主要集中在高危券商的营业部，需成立专门机构来加以化解。高危券商风险处置中典型的维稳案例主要有亚洲证券风险处置中在武汉、天津和黑龙江三地的维稳压力、中关村证券风险处置中在汕头地区的维稳压力、民安证券风险处置中在中关村地区小额国债的维稳压力、中富证券风险处置中在温州地区的个人债权收购、天同证券风险处置中在烟台地区的维稳压力、兴安证券风险处置中在上海枣阳路营业部的维稳压力。

不同风险处置时期下不稳定因素的比较

第6篇

［关键词］证券市场；税制；对策

［中图分类号］F832［文献标识码］A［文章编号］1005-6432（2012）22-0043-02

1 引 言

证券市场是一国经济稳定发展的重要支撑之一,它是国家经济发展的晴雨表。它能够完善市场体系,优化资源配置、促进资产存量调整、转换企业经营机制、建立现代企业制度,优化证券市场的健康发展对我国社会主义市场经济建设具有重要意义。新时期下,我国要完善社会主义市场经济体制,实现我国国民经济快速地发展,促进我国和谐社会的构建和全面建设小康社会,在客观上就必须拥有一个功能齐备、运营规范、规模大、效率高的证券市场。但是证券市场的投机性也决定了它会在一定程度上对我国经济和社会的发展具有一定的副作用,要正确的发挥我国证券市场积极作用就需要对证券市场进行有效的调控和监管,消除其副作用。证券税收制度是对证券市场一种有效的调控工具,证券市场的发展需要证券市场税制相配合。证券市场的税制是否合理对我国证券市场的发展起决定性的作用。证券市场的各类税种对我国证券市场的发展既有正效应,同时也有负效应,所以证券市场中税种的设置、数量的高低和税负的高低等都会对我国证券市场产生影响,一旦证券市场的税制不合理,就会引起我国证券市场大幅度的波动,从而影响我国经济的发展。因此,构建科学、完善的证券市场税制可以有效地公平税负,抑制不合理的投机行为,降低证券市场的波动性,进而提高我国证券市场资金配置效率,促进我国证券市场的健康快速的发展。

2 我国证券市场税制存在的问题

2.1 缺乏完整、系统的证券税收体制

从证券市场整体税收体制来看,我国目前缺乏一个完整而又系统的证券税收体制。发达国家的证券市场税收立法一般是在证券交易环节、证券投资环节和证券转让环节进行征税,通过这三方面的征税形成完整的证券市场税收体系,而我国现行的证券市场税收体制没有充分地考虑到证券市场的调节作用,都是一些比较零星的法规与条例,对证券市场的存在的问题只是采取补救性的解决措施,无法从根本上解决其存在的实际问题。长期缺乏完整、系统的证券市场税收体制会使证券市场财权难以集中和加强,导致证券市场监管失灵,不利于我国的宏观调控,阻碍了证券市场长期、健康的发展。

2.2 税率和税种单一

我国现行的证券市场税收制度主要是以印花税为主,在对股票交易过程中,统一按照交易额的千分之一的固定税率征收。单一的证券税率不能充分保证证券市场税收的公平性,它忽视了交易量和证券持有期等因素造成的分配不公平的现象。另外,我国证券交易中对个人买卖股票资本利得不征税,那么印花税就成为我国证券交易中的主体税种,并在一定程度上替代证券市场中其他税种而发挥作用,印花税还被赋予调节市场参与者收入的作用,在很大程度上代替了证券市场的所得税而发挥作用。

2.3 缺乏调控资本市场的能力

我国现行的证券交易过程中,对于买卖双方主要征收印花税,而印花税不分交易数额和期限的固定的征收税率对资本市场操控作用不大。目前,现有的证券市场税制要求不征收二级市场资本利得税,这样就不能抑制股市的过热投机。证券市场的所得税的征收仅仅在一级市场上利用税收的手段来完成,而二级市场却缺乏相应的税收调控。因此,目前的证券市场税收体系不能有效地发挥其调节证券市场的能力。

2.4 重复性课税现象严重

在证券市场中,上市公司分配给股东的红利与股息是从上市公司的税后利润中支取,证券市场的投资者所获得这部分红利与股息实际上已经征收过一次所得税,是已经完成社会再分配后的所得。但是目前我国证券市场的个人所得税没有对个人的股息和红利所得进行扣除,直接按照其总额的20%进行征收,这样就造成了对上市公司分配的红利和股息进行了二次征收,使上市公司税后利润重复课税。上司公司分配的红利和股息越多,则重复课税就越多,这就挫伤了股东投资的积极性,影响了我国证券市场的健康发展。

2.5 证券税收征管制度存在缺陷

我国证券市场税收征管制度的主要问题集中在征收手段、征收主体和税收分配上。我国股票交易的印花税只在深圳和上海两个证券交易所进行征收,各地方的证券机构对其代扣的部分也要进行统一处理,地方政府无权对此进行支配,但是随着证券交易的印花税数量不断增加,这种不合理的征收方式必然导致地区之间利益分配矛盾激化。与证券税收入相关的地区之间的利益冲突容易导致证券交易所在上市公司数量和成交额方面的过度竞争,影响我国证券市场的健康发展。

3 优化我国证券市场税制的策略

3.1 建立和健全我国证券税收体系

首先,开征证券市场发行环节税。我国现行证券市场税收制度对一级市场进行征税,对证券市场中的有价证券的发行者不征收,这就使得一级市场遗漏了大量的税款。因此,针对这一情况,在允许的情况下,以一级市场中上市公司的资产规模为标准,开征资本税、印花税,对战略投资者可以根据情况给予税收优惠或是不征税,鼓励其对证券市场进行投资,从而促进我国证券市场的发展。其次,征收证券财产税。证券财产税是指对证券以财产形态作为遗产转移或者作为赠品赠予时所征收的税,包括证券赠与税和证券遗产税。随着我国证券市场的不断发展和各种功能的不断齐全,证券市场吸引了大量的参与者,那么有价证券可以视做其持有者的资产,当有价证券的持有者将其证券作为财产转增他人,或者是证券所有权发生改变,继承人或受赠人会不劳而获取财富,所以为了维护我国社会分配公平的目标,应当将证券财产税纳入我国证券税收体系中。

3.2 调整现有证券市场税制要素

首先,合理设置证券市场税率。证券市场的税率要依据投入和交易的资本金规模设置不同的税率；依据投资者投资期限的长短划分不同的税率,对于短期投机行为要征收高额税率,而针对长期投资可以降低税率,根据投资期限的长短划分不同的税率可以引导投资者的投资方向,抑制证券市场内过度投机行为,保证我国证券市场稳定发展；依据证券交易的换手率,设置不同的税率,有针对性地对高换手率征收较高的税率。其次,确定合理的征收范围。我国现行的证券市场税制,只是在证券交易的环节征收印花税,其征收范围过窄,为了保证证券市场税制的公平性和加强对我国证券市场的有效监管与调控,我国应当扩大证券市场征税范围。

3.3 提高证券市场税制调控的规范性

目前,我国证券市场税制调控还缺乏规范性。规范的证券市场税收体系应当是对证券的发行、投资、转让、继承和赠予等所征收的各种税收应当以具体而翔实的法律条文予以规范,利用法律对证券市场进行科学的调控,保证期约束力和透明性,使我国证券市场规范、稳定的发展。目前,我国证券市场税收体系缺少如证券交易税、遗产税、赠与税和证券投资利所得税,这样我国对证券市场的调控的规范性就有待加强。因此,我国证券市场不断进行税制改革和优化,合理开征缺失税种,进一步完善我国证券市场税制体系,通过法律法规等手段提高证券市场税制调控的规范性。

3.4 完善证券市场税收征管制度

首先,利用高科技手段辅助税收征管制度。随着信息技术的进步和发展,大量高科技的手段也被运用到了证券市场。高科技的运用在很大程度上减少了很多中间环节,大大降低了投资者的投资成本,有效地提高了证券市场发行、交易、转让等行为的效率。因此,我国证券市场税收体制要在借鉴国际证券市场税收体制的基础上,充分结合现代高科技手段,不断完善证券市场税收征管制度。其次,开征临时惩罚性的高税收。在我国证券市场中,上市公司都要定期对本公司经营状况进行准确披露,但是一些上市公司在实际的操作中,往往为了美化本公司的公众形象而获取更多的资金,对外所披露的信息不完全,甚至隐瞒公司经营不善的实际情况,因此,我国证券市场可以通过征收临时性惩罚性的高税收,来惩治那些违规操作的上市公司,以此促使税收征管的进一步完善,保证我国证券市场的健康发展。

参考文献:

［1］席小瑾.完善我国证券市场税制的国际借鉴及构想［J］.Chinas Foreign Trade,2010(12).

第7篇

摘 要 可以说，中国证券市场的国际化是在特定的社会经济背景之下的进行国际化的过程，而且是在我国经济转轨的新时期证券市场本身在尚未成熟的条件之下由政府主导型的证券市场的国际化。因此我国的证券市场国际化就要按照“安全优先、兼顾效率”的重要原则进行。

关键词 证券市场 国际化收益与风险 现实的困境

我们所说的证券市场的国际化，就是指以证券的形式为媒介的国际资本在国际范围上的自由流动，就是指证券发行、投资与交易的证券市场结构超越国界，实现了国际之间的自由流动。一般说来证券市场的国际化要包含两个方面的含义就是指服务性开放与投资性的开放。

一、当前影响了证券市场国际化的几个重要因素

当前的证券市场开放于一定的国际化的环境这中。在外部环境与内在结构的结合，将会形成一段时期里的政策走向的重要制约条件。

（一）证券市场在开放在经济之中所处的阶段

众所周知商品、货币与资本是资源配置的几个层面。一个国家的开放程度如何，也是往往体现为这三个重要的层面:开放贸易、市场上的货币的开放与资本市场的开放程。也与之对应的。而证券市场的开放，就是指与商品市场的开放与货币市场的开放密切联系，并且以前二者为重要的基础。而资本市场的开放，就是经济开放的最高的形式。而中国经济的开放程度，尚且处于商品市场的国际化接近结束并且向货币市场国际化转化的重要阶段。且从经济结构的变迁的角度，国内货币的市场的国际化还是远远没有完成，可以说，我国的资本市场的国际化还是处在起步时期。

（二）我国证券市场开放结构

国内的证券市场的开放可以包括三个部分:证券市场中介主体的开放与证券市场融资的主体国际化、证券市场的投资主体之国际化。我们知道，中介主体的开放，其实也就是证券服务机构的经营范围的国际化;而融资主体的开放，其实就是证券的一级市场发行的公开开放而;投资主体的开放，其实就是证券的二级市场的投资人的异国交易的实现。而在整个证券市场的开放之中，中介的服务的开放是其实是最初的一步，二级市场的异国交易则是证券市场的最为高级的形式。我们知道，证券市场开放的步骤，必需要考虑到这种开放程度由低级到了高级、由简到了繁锁的过程。

二、我国证券市场国际化之中的现实困境

我国的证券市场的国际化可以说是在国内的特殊的经济社会的背景之下进行的，因此就必须服从于国内的经济发展的战略，并且与经济发展的水平与结构的优化程度相互保持一致。

（一）我国的经济增长方式和证券市场国际化的矛盾

在改革开放以来，我国的经济可以说是始终保持了较高速度的增长，但是这种增长是一种十分典型的粗放式的增长，就是说建立在盲目扩大投入以增加产出基础之上的增长，而不是由提高企业的经营效率与经营素质保证实现的。因此不可否的是认这种增长的方式在我国改革开放的初期来对经济的快速发展产生了的巨大的推动作用，但是同样不可否认，正是由于始终不能跳出这种粗放式的增长模式而导致了产业结构发展的十分不均衡，从而导致了当前经济发展的后续动力的不足，可以说在某种程度上成为了阻碍经济继续强劲发展的一个重要因素。

（二）我国证券市场发展不够成熟和证券市场国际化间的矛盾

可以说，无论是从股票的市场总规模、还是上市公司数量来看，我国和世界发达的国家交易所相比较还存在明显的差距:比如沪深两市的相加股票总市值可以说只是等于纽约证交所的5%，而且如果进一步扣除当前我国的证券市场中的非流通股标来说的话，市场的规模差距将更加明显;但是与此同时，上市公司的总量己经到达了纽约证券交易所一半左右。因此，国内上市公司规模和国际证券市场中上市公司规模可以说存在着十分大的差距，而且具有稳定增长的特征，而大型的蓝筹股则是许多机构投资者看中的投资品种。

如果用衡量一国的证券市场发达的程度证券化率来说，与发达国家相比较，我国的证券市场的未来的发展空间将十分的巨大，而我国的宏观经济则在过去的十年之中始终保持了较高速增长，这将会给未来证券市场发展提供十分强有力的保障，可以说这将对国际资本可以通过证券的市场来分享我国经济增长成果产生十分大的吸引力，但是规模巨大的国际资本一旦形成了，就会对我国的证券市场产生良好的预期，也会对我国的证券市场形成十分大的压力和挑战。

三、当前我国证券市场的国际化战略之选择

（一）在严格的监管前提下，适当允许外国资本进入国内证券市场

国内的证券市场可以对外开放的一个较为稳定而且又可以迅速的改变资本市场基础的条件选择就是，要尽快让外国机构投资者来收购中国的上市公司的国有股权。这样一来即可以来吸引外资(这与吸引外方直接投资某个项目相比是更高层次地吸引外资的途径);第二就是可以改变中国的上市公司的股权结构，从而提高上市公司的质量;第三，他可以改善公司的治理结构，以规范资本市场的主体行为。还有，因为我国的民营经济整体上还是处于发展的阶段，仅凭我国自身的力量处理国有股减持的问题还有一定难度，而引进境外的战略投资者则是可以解决这一问题的选择之一。

（二）完善与改革B股市场

B股市场已成为我国资本市场的对外窗口，因此更加应尽按照国际的惯例规范运作。而从目前情况来看，B股的市场运行的机制和国际规则还有着较大的差距。比如说，B股上市的公司还肩负着有保持国有经济控制权的重任，因此不能流通的国有股与法人股占多数。但是由于国家对外资持股比例有限制，使得B股的股东很难通过国际通行收购兼并与股权收购等方式取得企业控制权力，因此，应逐步放宽直到取消外资持股的比例限制。

第8篇

“大厦还在燃烧”

《投资银行家》杂志主编苏历铭对中国证券市场的现状有一句精彩的描述：“大厦正在燃烧，人们却在装饰百叶窗。”从 2001年开始步入熊市的证券市场已经烧掉了 6198．33亿元的流通市值、烧掉了市值背后难以计数的散户和机构、烧掉了人们对证券市场的信心和梦想。但是，在纷乱和争吵之中，人们仍在执着地“装饰着百叶窗”：这一切的努力包括超常规发展机构投资者、引进QFII、发行LOF基金、健全信息披露制度、控制发行节奏、推行保荐制度、实施分类表决制度、试行询价制度，等等。在我们装饰百叶窗的过程中，股指还在走低、财富还在蒸发、“大厦还在燃烧”。

大厦为什么燃烧

从2001年6月29日上证综指的最高点2245．44到今天 (2005年3月29日)，股指下跌了1050．42点。剔除新股发行的因素，沪深流通市值蒸发了6198，33亿元，平均每天烧掉6．65亿元。上证综指收出6年新低，A股投资者12天日均损失96亿。

证券市场的股指为什么持续下跌?人们把股市下跌归咎于国有股减持，可是，国有股减持政策停止执行之后股指还在跌；人们把股市下跌归咎于新股发行或推出C股市场，可是，停止新股发行和终止C股转让期间，指数也在跌；人们还把股市下跌归咎于市盈率太高、股价太高、没有跟国际股市接轨等等，可是，经过三年多的熊市，许多股票的收益率已经低于发达国家的水平时，股指还在创新低。今天证券市场的另类景观是股指还在下跌、财富还在蒸发，近乎绝望的各类投资者无法找到证券市场的任何出路，但还在找新的下跌理由：银行股发行、发行询价制度、A＋H的发行方式、股权分置制度，等等。当这些看似成立的理由被渲染成一种强烈的市场情绪、并且这种情绪又被转化为政策的时候，中国证券市场的效率正在进一步的丧失：优秀的企业不再选择A股市场，宝贵的上市资源源源不断地流失海外。作为市场经济配置资源手段的资本市场存在被“外包”的风险。

中国证券市场陷于危局而不能自拔的根源在于其“主营业务”的错位和偏离。如果从中国证券市场设立开始，“证券市场的主营业务”定位就是错误的，那么，十多年来形成的思维定势和订立的法律法规将面临一次极大的挑战。

“证券市场的主营业务”不是直接融资、不是为国企或私企注资解困、不是推动企业改革、不是降低银行间接融资比例，甚至不是所谓的优化资源配置，而是实现公司资产的证券化。

公司资产的证券化是指在保持公司资产在使用价值或实体层面上的完整性的同时，实现公司资产在价值层面上可分割、可交易、可市场化定价。实现公司资产的证券化是“证券市场的主营业务”、是证券市场的核心功能，诸如实现直接融资、优化资源配置等等只不过是企业完成了公司资产证券化之后所派生的功能和结果。在证券市场的诸多功能之中，资产证券化与直接融资、资源配置直接的关系是一种“主与客”的关系和“因与果”的关系，但是，在实际政策取向上体现的却是“喧宾夺主”和“因果倒置”。

实现直接融资、帮助国企脱贫解困并保持政府的控股地位，是中国设立证券市场的初衷和行动准则，从而构成了中国证券市场的主营业务。上个世纪80年代末的股份制改革曾被视为一种政治和经济的冒险，因此，关于发起人股份以股权证或国有股和法人股的形式存在、且不得流通的规定，事实上属于改革初始时留下的“制度遗嘱”。其核心精神是公司发起人的存量资产不能按证券交易单位分割、不能进行市场化交易、不能进行市场化定价，总之，不能证券化。

因此，中国的证券市场没有资产证券化的功能，准确地说，它仅仅具有把最高流动性的现金或募集资金变成次高流动性的股票的功能。从这个角度看，与世界其他证券市场相反，中国的证券市场并没有通过实现公司存量资产的证券化来提高资产的流动性，同时却把现金转化为证券而降低了流动性，换句话说，中国的证券市场不是一个提高流动性的市场，而是一个降低流动性的市场。一个持续降低资源流动性的市场怎能承担起资源配置的功能?

不要自责投资智慧不如巴菲特

或许，通过与境外证券市场的比较，更有助于认清“证券市场的主营业务”。在境外上市的企业既可以选择向社会公众发行一定比例的新股，也可以选择向社会公众仅发行旧股即发起人的股份，或者采取以上两种方式的组合。无论采取哪种发行方式，企业上市的结果是：其所有存量资产和增量资产在保持使用价值形态完整性的同时，在价值形态上已经被证券化了，即被分割为可自由交易的单位、并且可以市场化交易和市场化定价。

反观国内证券市场则是相反的情形。首先，在国内上市的企业只能选择发行新股，即IPO等于新股发行，其次，只有发行新股所募集的资金可以证券化(其结果是：现金因证券化而降低了流动性)，而企业的存量资产所对应的发起人股份只能以股权证的方式或国有股、法人股以及个人非流通股的方式存在，后几类不能被分割为可自由交易的单位、不能市场化交易、不能市场化定价。证券市场对企业存量资产的证券化功能丧失了。中国证券市场偏离了“资产证券化”这一主营业务。

事实上，以发行公众股和债券进行直接融资，成为国内证券市场的主营业务。从这个角度来分析，国内证券市场是一个有其名、无其实的市场，或者说，不该称之为“证券市场”，确切地说，只能称之为“直接融资市场”。近年来，从“中石油”、“中石化”等大型国企被动选择海外上市到全国各地的民营企业主动选择海外上市，可以清晰地看出国内证券市场在全球化过程中不断边缘化和沦陷的轨迹。当仍不富裕的中国，通过“中石油”、“中移动”等上市公司，把每年数以千亿的财富源源不断地输入境外投资者的账户，而本国居民十多万亿的储蓄不得不接受低利率甚至负利率的时候，请不要责备选择境外上市的公司，也不要自责自己的投资智慧不如巴菲特(他在“中石油”投资上挣了70多亿)，因为中国没有真正意义上的“证券市场”，而只有真正意义上的“直接融资市场”。

可见，中国证券市场陷于危局的根源在于自身的制度缺陷，在于以“直接融资市场制度”的建设代替“证券市场制度”的建设，在于对“直接融资行为”的过度关注甚至操纵，而完全忽略了证券市场的“主营业务”即资产证券化，在于证券市场定位的错位。修饰“直接融资市场”的“百叶窗”无法阻止“证券市场”这个“大厦”的燃烧和坍塌。

救火需要大智慧还是小常识

“他人行为中最痛恨的习惯，往往自己正在重复”。证券市场最痛恨上市公司偏离主营、不务正业，而中国证券市场本身从成立的初期开始直至今日仍然没有回归于“证券市场的主营业务”。挽救中国证券市场不需要大智慧，只需要小常识，这就是让证券市场回归于“主营业务”，即把实现资产证券化作为其核心功能。

首先，从观念上，应该纠正证券市场的错误定位，明确证券市场的“主营业务”不是“直接融资”，而是“资产证券化”，是保持公司资产实物形态完整性的同时，使公司资产在价值形态上可以按交易单位分割、可市场化自由交易、可市场化定价、可市场化流动。

其次，在证券市场建设以及与其配套的法律法规架构的建设方面，应该把以“直接融资”为出发点纠正为以“实现公司资产证券化”为出发点，修改和废止所有影响和阻碍公司资产证券化的规章制度，尽快制定和颁布推动资产证券化的相关法律法规。

第9篇

自1986年8月5日，沈阳率先开放证券市场之后，上海、太原、西安等地也先后开放了证券市场。以上海为例，目前已累计发行各种股票达数十亿元，有千余家单位发行，此外，上海为适应外向型经济的需要，还准备开展证券交易的涉外业务。前不久，国务院又批准在哈尔滨、上海等7个城市进行国库券交易的试点。证券市场是证券发行和交易的场所，证券和证券市场的形成和发展由来以久。1600年，英国成立了世界上第一家具有股份性质的公司—东印度公司，168。年，在荷兰阿姆斯特丹出现了世界上第一家证券交易所，算来证券交易已有三百多年的历史，我国证券交易的历史也有一百多年。证券市场在资本主义经济发展中起了巨大作用，但是，它并非是资本主义社会的产物。我国现处于社会主义初级阶段，依然要大力发展商品经济，因此，需要加强研究价值规律的运用及市场作用。证券市场的开放，对于我国经济建设资金的筹集、深化经济体制的改革、吸引外资以及加速金融体制的改革，都将是十分有益的。我国证券市场的发展已初具规模，证券管理立法已为必然。

一、加强证券交易市场管理的需要

证券本身并没有价值，但由于它在证券市场上流通，并为投资者带来一定的收入，因而具有了价格，然而，证券价格是一个极复杂的问题，由于影响证券价格的诸因素不断变化，也使其价格变动不定，从而有可能导致投机，’在西方证券市场，欺诈、投机等不法行为是屡见不鲜的。我国在开放证券市场时，也必然会遇到这类情况，然而，证券交易本身并不表示投机和欺诈，只要通过立法加强管理，使证券的发行、流通、买卖、转让等有法可依，就可以保护投资者利益并稳定证券市场。

二、澄清概念，统一规定的需要

目前，虽然我帼各地已发行了许多各种类型的证券，一些省、市也制定了相应的暂行管理办法，但由于证券交易尚处于萌芽阶段，缺乏经验，对于有价证券性质的认识尚处在较为混乱的状态。例如，•将股票同其他集资形式，尤其是债券混为一谈;允许股票到期还本付息，等等。通过立法，就可明确有价证券的性质，使证券发行有法可依，有章可循。此外，这些省、市的自行规定差异较大，如对于证券发行的具体办法、债息、股息及分红的规定等方面各不相同，这样就会导致投资者作出选择，使资金向利率高的地区流动.不利于证券市场的正确发展，因此有必要由国家统一立法。

三、使广大群众熟悉证券并消除恐书毛心理

解放后，我国长期中断了证券市场，加之过去过分强调西方证券市场的不稳定性，许多群众对重新开放证券市场的意义及作用认识不足，对证券交易怀有恐惧心理，害怕因价格暴肚而遭受损失。通过证券管理立法，就可使广大群众正确认识证券市场，了解其与西方证券市场的本质区别，并感到自身利益有了保障，积极进行证券交易，从而有利于社会闲散资金的筹集。通过立法，搞好证券的发行及证券市场的管理。这是毋庸!疑的了。然而，证券管理立法究竟采取怎样形式，还有待于研究和定型。尽管西方证券市场投机欺诈现象层出不穷，但西方国家在进行这项业务中，积累了大量的经验，同时也形成了一整套完整的法律制度，我国在证券管理立法‘}，，以西方法律作为参考还是不无裨益的。西方各国在证券管理立法中，规定不尽相同，各有各的特点。美国的证券管理是通过专门立法，如1933年《联邦证券法》及1934年《证券交易所法》等。日本证券管理立法受美国影响较大，1948年修订的《证券交易所法》，纂本照抄美国1933年证券法和1934年的证券交易法。此外，还有《公司法》及有关的行政法令，证券交易所也有自行制订的规章。英国则没有专门的证券法和证券交易所法，有关的证券管理立法主要为1948年的《公司法》和l，58年的《防止诈欺(投资法)))。英国证券交易所是以本身“自律”为主，交易所的规章极其严密。西德的证券管理立法主要为1965年修订的《公司法》，1896年的《证券交易法》及1957年的《投资公司法》。西方证券管理立法是随证券市场发展而逐步完善起来的，它们对加强证券市场的管理发挥了重大作用。由于各种因素的影响，证券市场千变万化，证券价格也变化不定，这就给一些人提供了投机欺诈的机会，西方证券市场不乏这种实例。如1711年英国的“南海事件”，本世纪二十年代因一些人的操纵投机，导致了纽约证券市场的大混乱等，这对于当时的社会、经济的发展影响极大。在这些惨重损失之后，西方国家开始通过政府干涉，加强对证券市场的管理。我国在证券市场管理方面比西方国家具有优越条件，因为我国采取以生产资料公有制为墓础的所有制形式，国家、企业、个人的利益是一致的，法律是广大人民群众意志的体现，其中一个作用就是用来调整国家对经济的管理。我国证券管理立法的宗旨为发展社会主义商品经济，保护证券交易双方利益，此外，将来出现的证券交易所也将是以社会主义公有制为基础的国营金融企业，为国家金融体系的组成部分。因此，我国可以也一定能从宏观上对证券市场加强管理。基于上述原因，我国证券管理不应象西方一些国家那样，由证券交易所自身制定规章来“自律”，而应该由国家最高权力机关专门制定有关的法律。证券市场有发行市场与流通市场这两种不同性质的市场存在，两者互相依赖，缺一不可。因此，应分别制订管理这两个市场的法律及法规。证券发行市场也叫做“初级市场”，是指发行证券的市场。在我国，调整证券发行市场法律关系的法律主要为《公司法》，当然，由于证券还包括了金融债券及国库券等，因此也应还有一些其他行政规定。目前，我国《公司法》尚未出台，在制订过程中必将会认真考虑有关证券发行的规定。其主要内容为，证券的定义及分类，证券的发行人，发行证券企业的条件，发行人申报应遵循的原则等等。证券流通市场又称为证券“次级市场”，是买卖已发行的证券的市场。调整证券流通市场法律关系的法律主要为《证券交易法》。其内容应包括:证券管理委员会的设立，证券交易所的组织形式、业务经营范围等，经纪人的管理，禁止操纵行为、违法事件的法律责任及惩责。证券管理的立法仅有公司法及证券交易所法等还是不够的，还需有与之相配套的法律、法规的制订，才能使之趋于完善，这就是《工业企业法》、《破产法)).《税收法》拭票据法》等。这些法律有的已经颁布，有的尚在制订中，它们与前面提到的法律将形成一个完整的证券管理的法律体系。由于我国刚刚开放证券市场，经验不足，对一些问题缺乏正确的认识，本文仅就当前证券管理及立法中几个重要问题作一些探讨。

(l)有价证券的定义及分类问题。有价证券是一种价值证券，它又可分为货币证券和资本证券，前者如票据等，证券市场上流通的有价证券为后者，即如股票、债券、公债等。现在一些企业对股票含义认识不清，发行的“股票”有的规定了定期偿还;有的违反自愿性原则，强迫本单位职工投资入股;也有的企业发行股票由政府出面负经济责任，保证将来还款。针对这一现象，证券管理立法应对股票和公司债明确规定并加以区分。股票和公司债有一定类似之处，它们发行的目的都是企业用以筹集资金，然而，两者还有很大区别。股票是代表股份企业的所有权证书，是股东权利的证明，投资风险较大，股票持有人可领取固定股息或红利和将来股票增值，但不能要求退股，而公司债券是代表对发行企业占有的债权证书，到期可还本付息、投资风险较小。日本证券交易法对有价证券划分为九种:国债证券、公司债券、股票等。针对我国目前金融市场发展的状况，我国可以上市的有价证券为:股票、企业债券、金融债券(各种期限的)、国库券等。

(2)发行人及公开说明书问题。对于发行人，我国证券管理立法不宜规定的范围太广，可规定为依法登记注册，享有法人资格的企业或募集设立新公司的发起人，这是从便于证券市场管理，保护投资者利益方面加以考虑的。当前，有些人担心国营企业发行股票会改变其性质，如有的省市明确规定不许国营大中企业发行股票，这些规定使一些急需资金的企业难以向社会集资，实际上这种担心是不必要的。我国宪法规定了生产资料的社会主义公有制，企业发行股票时，个人的购买额还是有限的，此外还可通过法律作出规定。为防止滥发证券，保护投资者利益，发行人还须依法向有关主管机关提供公开说明书.公开说明书的内容必须包括发行人近期的经营状况，财务报告，董事及主要经理人员的履历、资信以及证券发行的数额计姗等，必须向社会公开，以利于投资者通过评估作出投资抉择。西方国家法律规定，发行人须在说明书中如实地提供企业的情况。我国法律也须严格规定发行人必须真实地对企业现状作出陈述，这在我国还是比较容易做到的，同时还应相应地规定违反时价要承担的法律责任。

第10篇

内容摘要:制度是经济发展的内在要素,而制度性因素对经济增长起着决定性作用。证券市场作为一种重要的金融制度安排,制度安排的内容越丰富,对于提高证券市场的运行效率越有利。证券市场的基本功能就是实现金融资源的优化配置,证券市场效率是实现证券市场资源配置功能的基本前提。资本配置效率是衡量证券市场有效性的重要指标。本文认为证券市场作为市场化产物,应充分发挥市场运行机制和定价机制来实现金融资源的有效配置,使资源得到最大程度的发挥和使用。

关键词:证券市场效率 资源配置 制度变迁

新制度经济学中制度的内涵

新制度经济学认为,制度(主要是产权制度)在一个社会中的重要作用是通过建立一个人们相互作用的稳定的(但不是有效的)结构来减少不确定性。产权制度是一条减少不确定性的重要途径。新制度经济学的研究成果表明:交易费用的存在必然导致制度的产生,制度的运行又有利于降低交易费用。制度的作用旨在节约交易费用,人们对法律制度进行选择与改革的动因也是为了节约交易费用。有效的制度能抑制人们的机会主义倾向,从而降低交易费用。

在新制度经济学中,制度是一个会不断创立、修正、改革、创新进而影响经济发展的内生变量,制度本身也有一个产生、发展、完善和不断面临被替代的过程,这个过程称为制度变迁。制度变迁是一个从制度均衡到非均衡再到制度均衡的循环往复的发展过程。金融制度是关于金融交易的一系列规则、惯例和组织安排。作为制度的金融市场,也是从事金融活动的当事人之间关系契约的网络,其发展变化必然会受制于金融制度。金融制度对于金融市场结构变迁的决定作用主要是通过金融制度对于金融市场发展的影响而发生的。从制度经济学角度来看,作为金融市场重要组成部分的证券市场也是一种制度安排,其产生和发展过程也就是其作为一种制度不断演化和变迁的过程。

证券市场效率与制度缺陷

(一) 证券市场制度效率

一个国家在没有证券市场的状态下引入证券市场,就是一种制度创新,我国建立证券市场制度的初衷是为了有效动员金融资源,给经济的快速发展寻求持续的资本供给,促进资源的有利分配。证券市场的发展促进了金融结构的调整,把资金配置到经济体系中能取得最高社会效益的地方。只要市场是有效率的,市场机制的作用就能够充分发挥,通过市场运行机制和市场定价机制,将资本配置到边际效率高的项目中,社会资源的有效配置就可以实现。证券市场的价格机制,是证券市场资源配置功能发挥的关键。证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。证券市场作为市场化产物,通过市场运行机制和定价机制来实现社会资源的有效配置,其作用过程概况为:市场运行效率-市场定价效率-资源的有效配置。通过证券市场特别是股票市场配置资源,使资本的标准化、可分性、流动性和交易性达到了顶点,可以充分流动和交易。完全竞争的证券市场是最佳金融效率得以实现的必要条件。

(二)证券市场的制度缺陷

在市场经济中,效率是资源配置的最高原则。由于制度缺陷作用于市场机制,造成了证券市场机制的扭曲,使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来,无法实现信息的有效反映与传递,最终影响到证券市场的资源配置效率。金融组织制度存在缺陷,制度因素是根本问题。制度缺陷往往导致对市场经济主体的约束弱化,所以必须不失时机地调整金融所有制结构。

当前,我国证券市场产权约束不够,市场机制没有充分建立,还不具备按照市场经济国家证券市场发展的路径选择。政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在差异,这个差异正是证券市场低效率的制度依据。从我国证券市场的制度结构出发,政府应该就其在证券业发展过程中的角色作出合理定位,其核心是实现证券公司产权制度创新,以此明确政府和企业的行为边界,调整政府和证券公司之间的关系,并通过市场化的产权交易对产权界定进行补充。这是解决我国证券市场低效困境的根本出路。减少政府对于金融的直接干预,并将我国证券市场引向市场化发展的道路,是提高证券市场效率的关键所在。

上海证券市场效率的实证分析

(一)产权制度效率分析

我国非市场选择的产权制度安排是我国证券市场自身完善的根源,政府对产权的盲目干预降低了证券市场产权融通的效率,同时,社会产权分布牢牢掌控在政府手中,致使市场资源配置的功能根本不能有效发挥。产权的缺失成为证券市场功能发挥的深层障碍。国家作为国有财产的代表被虚化掉了,主体地位形同虚设,产生公共权利私有化倾向。金融产权存在主体缺位和人格虚置,金融产权的公有制或“全民所有制”实际上是一种抽象的制度假设,是通过自上而下的方式设定的金融产权制度安排。金融产权形式上公有、实际上虚置,在金融物品消费中公众可以共享。金融产权人人所有、人人没有的切身感受,人人不关心运行效率,缺乏真正的金融产权主体或产权归属。产权明晰化是降低交易费用、减少制度运行摩擦的关键,是促进效率实现的重要手段。

我国证券市场效率缺失和上市公司治理机制扭曲的根源在于上市公司失衡的股权结构,合理调整国有资本垄断产权是提高我国证券市场效率的必要条件。行政力量使证券市场运行时,在既定制度安排下的信息难以发挥内在的传导作用,证券市场运行的效率较低,定价效率也未能充分有效的发挥,无法实现社会资源的有效配置。我国证券市场的成本效率是负效率市场,直接重要的原因就是运作成本很高,有时甚至会出现上市公司的利润还不足以抵消市场的交易成本的情况。

(二)上海证券市场质量指标分析

1.从流动性指数看, 2009年上海证券市场流动性上升较快,通过流动性指数看出, 1995年到2009年上海证券交易所的流动性指数上升了471%,其中2008年流动性指数下降了50%,这与2008年市场整体走势有关。相比市场低迷的2008年,2009年上海证券市场随着市场迅速回升,投资者交易意愿增强,上海市场流动性大幅提高(见表1)。

2.从买卖价差指标看,2007年上海证券市场的相对买卖价差显著改善,处于较好的水平。2008年绝对买卖价差有所下降,为2.9,但由于股票价格的下降,相对买卖价差上升29%。相比2008年,2009年上海证券市场绝对买卖价差有所下降,为1.5,相对买卖价差下降了45%,达到17个基点(见表2)。

3.从有效价差来看,2008年随着市场整体走势的下跌,绝对有效价差呈现下降趋势,但由于股票价格的下降,相对有效价差呈现出整体上升的趋势。相比2008 年,2009 年上海证券市场的平均绝对有效价差有所下降,为4.0,相对有效价差呈现出明显的整体下降趋势,下降至41个基点(见表3)。

4.从市场深度来看,订单深度是衡量市场深度最直接的指标,选择最佳5个买卖报价上所有买卖订单合计金额和最佳10个买卖报价上所有买卖订单合计金额作为订单深度的指标。2008年上海证券市场随着市场的调整和成交量的萎缩,订单深度有了很大的降低,与2008年相比,2009年随着市场的成交量活跃,上海证券市场订单深度迅速提高。其中,5档订单深度上升了149.7%,10档订单深度上升148.1%(见表4)。

5.从市场波动率来看,自2006年以来上海证券市场的波动率逐步上升(见表3)。2008年的日内波动率、日内超额波动率、日内收益波动率分别比2007年上升了12.5%、15.9%和6.3%。造成的原因可能是流动性过剩、大量个人投资者直接进入市场和国际市场影响等多个方面。2009年上海证券市场的波动率明显下降,日内波动率和收益波动率分别比2008 年下降了20.8%和31.3%(见表5)。

6.定价效率也称为信息效率,指证券价格反映信息的能力,反映价格揭示所有相关信息的速度和准确性。定价效率可以市场效率系数和定价误差系数等指标进行衡量。市场效率系数越接近1,说明定价效率越高;定价误差系数越大,说明市场定价效率越差。通过表4的数据可以看出,上海证券市场定价效率得到明显改善。与2007年和2008年相比,尽管2009 年上海证券市场日内市场定价效率系数反映的日内市场定价效率有所下降,但日内定价误差、日间定价效率系数和日间定价误差所反映的日间市场定价效率得到明显改善。这说明,上海证券市场日内股票的定价误差能在随后交易日内被很快修正(见表6)。

通过以上分析可知,2009年随着市场的回升,投资者参与意愿显著增加,上海证券市场在流动性、波动性、定价效率等方面有了较大程度的改善,市场的流动性不断增强和定价效率得到很大提高。总之,上海证券市场具有较好的流动性,达到了弱势有效,但在市场波动性方面存在一定的欠缺。

综上所述,制度的功能在于为经济服务,每一种制度都有其特定的功能和经济价值。金融制度对于金融市场结构变迁的决定作用,主要通过金融制度对于金融市场发展的影响而发生的。从我国证券市场制度的建立和发展演变历程来看,不少制度在实施过程中不断演变,只要是能够保证我国证券市场持续、稳定、健康发展的制度就是合适的。我国金融市场体系随着证券市场制度的变迁而逐步演进,既有证券市场变动的共性, 又有自身较为显著的时代特点。对我国证券市场制度变革,具有划时代意义的是2005年启动的股权分置改革。2010年3月,沪深交易所正式接受6家试点券商的融资融券交易申报,意味着融资融券交易正式进入市场操作阶段,这一项创新业务提供了做空机制,我国资本市场迎来“双边市”时代。2010年4月,股指期货正式推出,标志着我国资本市场又一次实现历史性跨跃,多层次资本市场体系中的交易所市场体系已基本完备,交易制度已具备互动的基础,交易手段已实现多空并举,市场结构逐步优化,证券市场效率得到进一步提升。

参考文献:

1.刘剑锋.中国金融发展路径及其效率研究[M].经济科学出版社,2009

第11篇

关键词：证券市场可持续发展上市公司

回顾十几年我国证券市场的发展，虽然取得了巨大成绩，但在市场可持续发展建设方面仍旧存在诸多弊端。

造成证券市场长期低迷的原因是多方面的，但最主要的就是上市公司、投资主体、以及制度建设普遍存在的“断流缺陷”，即上市公司发展、投资主体发展、制度建设等缺乏持续性，直接阻碍了证券市场的可持续发展。

制约因素

上市公司缺乏可持续发展

上市公司是证券市场发展的基石，上市公司能否可持续发展直接决定着证券市场能否持续发展。然而，十几年以来我国上市公司的发展状况表明，上市公司本身根本就不具备可持续性，这主要表现在：

上市整体业绩缺乏可持续增长，盈利能力低下。根据统计，1994年至2004年三季度，上市公司平均每股收益分别是0.318元、0.247元、0.238元、0.246元、0.19元、0.203元、0.202元、0.136元、0.16元、0.19元、0.21元，2001年盈利能力最低，2002年出现恢复性上涨，但10年来上市公司整体盈利能力呈现逐年滑坡态势，上市公司的业绩由1994年的0.318元下降到了2004年第三季度的0.21元，10年总共下降了34%，平均每年下降3.4%。

上市公司业绩极不稳定，亏损现象严重。从1999年到2004年第三季度的六年时间内，进入深沪两市收益前五名的上市公司共有20家，其中，在前五名排行榜中只出现过一次的公司就有13家，占所有公司的比例高达65%，出现过二次的公司只有7家，占所有公司的比例为35%，出现过3次的公司只有2家，占所有公司的比例为10%，出现过4次的公司仅有一家，即贵州茅台，占所有公司的比例仅为5%。这充分说明上市公司业绩的极度不稳定，缺乏持续增长。

上市公司普遍重融资圈钱，低分红、低回报现象严重。根据对1993年至2004年12年间分红派现（现金）情况的统计分析，分红比例最低的是1997年，只有29%，最高的是2000年，为62%，上市公司年平均分红比例为38.9%，也就是说每年平均有60%左右的上市公司不进行分红。

投资主体资源的过度开发

虽然最近两年我国在投资主体多元化建设、机构化建设方面确实取得了较大进展，但仍旧停留在“数量”方面，并没有取得实质性突破，最为重要的是由于对投资主体资源“开发过度”，缺乏相应的制度、机制保证，投资主体面临严峻的生死考验，严重影响了证券市场的可持续发展：

券商盲目扩张引发全行业亏损。自2001年起国家加快了券商机构的发展，目前券商已达133家，注册资本金首次突破1000亿元，总资产约5618亿元，券商的快速扩张带有极大的盲目性，因为在当时市场环境下，规模急剧扩大的券商根本无法找到合适的投资品种，其业务范围仍旧停留在经纪业务，把自己的生死大权仍旧寄托在二级市场，而随着2001年大调整的开始，靠天吃饭的券商2002年起也陷入了全行业亏损的泥潭，更为严重的是由于多年不规范运做所形成的巨大包袱以迫使许多券商被行政托管，券商自身的生存问题已经相当严峻，更谈不上可持续发展了。

基金跳跃式发展埋下诸多隐患。2003年开始加快了基金行业的发展，2004年基金行业更是获得了超常规跳跃式发展，全年共完成募集58只基金，总募集规模1680亿元，占目前基金总规模的52％。基金的跳跃式发展脱离了我国证券市场的实际需要和承受能力，相关资源过度开发和“透支现象”严重，已经威胁到了基金行业本身健康、稳定的持续发展，首先是由于市场缺乏优质资源，导致基金交叉持股、相互锁仓、扎堆持有等现象发生，形成新的“庄股”现象；其次是基金行业没有形成自己的盈利模式，依然是靠天吃饭，存在管理落后、理财能力低下的问题，难以依靠自身的力量实现持续发展，行业亏损严峻。

散户亏损严重，入市积极性大打折扣。2001年6月份以来，流通市值缩水7000个亿，等于三年半的时间投资者总共损失了7000亿！如果从13年总的亏损情况看，13年证券市场融资突破1万亿，印花税等共计1.2万亿，投资者共支出2.2万亿左右，但截止到2004年12月31日，流通市值只有1.1万亿，预示着13年的投资亏损了50%！这种极不正常的状况对于广大普通投资者而言形成了毁灭性的打击，使他们对证券市场的信心荡然无存，选择尽快脱离市场的投资者越来越多，而场外资金也普遍不愿投资股票，由此也导致2001年以后散户开户数量急速减少，2003、2004年，深沪开户数增长速度一直维持在2%左右，创下历史最低水平。

通过以上分析不难发现，作为证券市场投资主体的券商、基金和散户，目前的处境可说是“两死一伤”，券商、散户最尴尬，基金最近三年也是江河日下，既然市场的投资主体都自身难保，举步艰难，无法持续发展，又如何寄托他们来推动证券市场可持续发展呢？

市场制度化建设缺乏持续性

13年以来，我国在市场制度化建设方面进行了一些尝试和创新，但仍有许多问题急需改进，其中之一就是我们在制度化建设方面缺乏持续性，制度建设滞后现象严重，无法满足证券市场日益发展的需要，更无法保证证券市场持续发展了，这主要表现在：交易品种单一，上市交易的品种基本上是“老三样”，即A股、B股、基金，根本无法满足投资者规模及结构变化的需要；市场体系不完善，二板规模小，三板也没有形成规模；机制不完善，至今没有做空机制，限制了大资金的运作；缺乏投资者尤其是中小投资者权益保护方面的法律法规，在投资额者遭受侵权时难以得到相应的赔偿等。

应对策略

通过以上的分析，我们可以发现证券市场可持续发展基础已经遭受到严重破坏，如果不从根本上尽快加以解决，证券市场将无法发展，甚至蕴藏着巨大风险：

坚持民主法治，完善分类表决制。民主法治强调的是社会主义民主得到充分发扬，依法治国方略基本得到落实，相对于证券市场就是要使股民的利益得到充分体现，市场具有较为完善的法律制度。但在这方面，证券市场仍就存在严重缺陷，其一就是股民的利益得不到充分体现，尤其是中小投资者无法充分行使参与权、话语权、表决权，分类表决制的实施虽然对于解决这一问题具有十分积极的意义，但在具体实施过程中出现新的“一股独大”问题，由于基金等机构集中持有一些股票，对重大决策具有绝对表决权，中小投资者无法正常行使参与权、表决权，建议采取“二次分类表决制”，对于基金集中持有的股票，现行由基金持有者进行表决，基金只能作为这一表决结果的执行者，把表决结果反映出来，只有这样，分类表决制才能真正体现广大投资者的利益和要求，才能实现广泛意义上的民主。

坚持公平正义，切实保护中小投资者权益。和谐观强调各方利益关系得到妥善协调，这与证券市场“公平、公开、公正”的“三公”原则精神一致，要做到这一点，首先要解决股权分置、同股不同利、同股不同权的历史遗留问题，不能一拖再拖，这个问题不解决，“一股独大”的顽症就不能根除，广大投资者的平等地位就无从谈起，上市公司的内部治理也就无法完善，上市公司存在的虚假陈述、造假作假、非法关联交易等严重问题也就无法根除。《国九条》以及温总理在2005年3月份答记者问明确指出尽快解决国权分置问题，应该抓住这一有利时机，尽快解决股权分置问题。其次是把保护广大投资者尤其是普通投资者利益落到实处，除了上述实行“二次分类表决制”外，当务之急是尽快制定“投资者赔偿法律法规”，使遭受上市公司、证券公司等中介机构欺诈而受到损失的投资者能够及时得到赔偿，以此来加大对违规行为的惩罚力度，切实保护投资者利益；最后是完善基金考核管理办法，推行“求同追查”制度。随着基金规模的快速壮大，基金已经成为目前最具话语权的机构，基金凭借其在资金、信息等方面的绝对优势常常获得“不当得利”，要解决这一问题必须完善对基金的考核管理办法，改变目前“责、权、利”不明、不管盈亏照提管理费的考核办法，尽快制定新的考核办法，把盈利指标与基金奖惩结合起来，有奖有罚。

同时，针对基金内部存在大量“暗箱操作”、“私建老鼠仓”等问题，推行“求同追查制度”，对于那些总是在低位大量买入、高位大量兑现获利的帐户进行跟踪调查，严厉打击非法获取私利行为，遏制基金经理凭借职业特权侵占其他投资利益的犯法行为。

坚持诚信原则，加大执法力度。证券市场诚信危机的加重不但与缺少相关的法律法规有关，更重要的是与执法不严、有法不依有着直接关系，这是导致长期以来诚信危机不断加重的最根本原因，由于执法力度不够、惩罚力度不够，造成违规行为代价极低，不但无助于制止诚信危机，反而助长了诚信危机的蔓延、加重。目前对于诚信危机，偏重行政处罚、谴责，过分强调挽救、保护，诚信危机代价过小，过分保护上市公司、中介机构利益，忽视中小投资者利益，一味袒护诚信危机制造者利益，没有切实可行的保护受害者利益。

国外对诚信危机的公司处罚相当严厉，网易刚上市时仅仅是因为无意中将100万美元合同被误报成了收入，差一点被纳斯达克摘牌，并被美国法院判赔偿中小投资者435万美元。安然事件暴光后，公司前董事长肯尼斯·莱被判处175年的监禁外加570万美元的罚款，公司也因此破产。据悉被纳斯达克摘牌的上市公司数量约7000家，远超过目前挂牌的5000家。中国有多少家上市公司因诚信问题摘牌或支付巨额赔偿？而在中国不过是警告、谴责、罚款了事。曾被权威机构评为中国最有价值的上市公司的银广夏、东方电子，故意把业绩从亏损虚构为绩优，事发后不过是戴ST帽子继续挂牌了事。因此，为此必须加大执法力度、加大惩罚力度，这是现有条件下解决诚信危机最有效的途径。

第12篇

一、存在的问题

1.适当性规定的立法目的不清晰

投资者保护目标不清晰。目前，我国的证券法规则主要有以下两方面的内容：一是通过监管性质的规则约束证券市场参与者的行为，以维护证券市场交易秩序，是“市场规制”的重要内容；二是通过矫正投资者与其他证券市场参与者力量失衡带来的“不公平”现象来维护投资者的利益，最为典型的如关于证券民事赔偿法律责任方面的立法。在以往的立法和实践中，前者往往备受关注，并将其作为保护投资者利益的最为常见的“间接”方式，而后者承载的“直接”保护投资者利益的功能往往被忽略。结合适当性监管的现有规则，这种现象具体体现为：我国证券市场上现存的相关规则主要是以加强证券公司客户管理工作为目的制定和实施的，以规范券商的行为为监管视角，侧重于实现行政监管秩序的目标，而投资者保护目的不清晰或者“退居二线”。

2.适当性规定的法律位阶不高

目前，我国除了国务院的行政法规《证券公司监督管理条例》第29条、第30条对证券投资者适当性提出了原则性要求外，确立适当性规则的文件法律位阶、效力等级大多较低。又因为在制度设计之初，仅考虑各个行业、领域的不同情况，制定内容有别的适当性规则，导致现有规定内容较为分散、兼具内容重合和部分规定冲突的问题，体系性、完整性欠佳；而且有些规定较为原则，针对性和可操作性不足。尽管2012年12月30日证券业协会推出的《证券公司投资者适当性制度指引》基本上可以作为一项较为成熟的、统一的适当性行业指导意见，但是其本身以行业自律规则的形式出现，在一定程度上制约了适当性制度的法律约束性。

3.证券公司的适当性义务不统一

我国各领域中证券公司的适当性义务并非完全相同，不完善不统一是各领域适当性义务规定的普遍现象。尤其是在证券公司违反适当性规定后投资者是否可以依据适当性规则、的程序及赔偿标准等方面，现有规则尚不明晰，不利于投资者利益受损后的维权；证券公司的适当性义务不统一，不利于证券市场的监管和投资风险的防范。证券市场是快速创新的市场，适当性义务缺乏统一性，会导致每出现一种新的投资工具就可能要进行新的相应的适当性立法，这有悖于商事活动的效率原则。

4.适当性法律责任和投资者救济机制不健全

首先，我国关于适当性法律责任的规定，多见于监管机构的通知及相关自律规范。由于上述规则法律位阶较低，适用范围多局限于某一证券业务，加之行业自律组织及监管部门的监管措施尚不健全，往往适当性法律责任处罚较轻、威慑不足，难以有效抑制证券公司劝诱不适当投资者进入市场进行不适当投资的利益冲动。

其次，现行的规范性法律文件和行业自律规则较为侧重对证券公司方面的单向监督管理，忽视了投资者权利救济路径的建设。因此，现有规则往往只规定违反适当性义务的行政责任，而缺乏民事责任的设定，使投资者在权益受损后救济无门。

二、完善我国证券投资者适当性制度的建议

1.明确我国投资者适当性制度的立法目的

针对我国适当性立法目的定位不清的问题，笔者认为，我国的证券投资者适当性制度应以“保护投资者”为根本目的，实现投资者利益的最大化。目前，域外证券投资者适当性制度大多由最初的对证券公司的自律监管和行政监管规则，发展成为权利义务内容明确、责任救济清晰的投资者保护制度，将“投资者保护”作为适当性制度的首要目的已成为主流的立法趋势，以保护投资者为首要目的是证券投资者保护立法的正确方向。

随着投资决定权的转移，证券公司作为证券投资领域与投资者联系最紧密、对投资者投资决定有重大影响的主体，理应以“投资者利益最佳”作为推销证券的准则，克制利益冲突，降低道德风险，努力实现投资者利益的最大化。通过法定的适当性规则给予弱势一方的投资者倾斜性关照，是以公权力的“扶弱抑强”实现投资者利益最大化及实质正义的重要方式。

2.提高我国适当性规定的法律位阶

时值我国《证券法》第三次修改契机，笔者建议在《证券法》中明确适当性规则条款，以提升适当性规定的法律位阶。

证券投资者适当性制度的发展历程及现状告诉我们，证券投资者适当性制度由不成熟到完善，大都经历了由自律性的执业守则向法律进化的转变过程。以美国为例，从时间维度来看，它的适当性规则在70多年的发展历程中，经历了由自律规则到行政规则、再到自律规则辅之以司法判例的螺旋式上升路径，投资者的救济途径也逐渐扩展至仲裁。境外投资者适当性制度法律进化的路径启示我们，要以发展的眼光，提高适当性规定在我国法律体系中的位阶。

3.整合证券公司的适当性义务

借鉴国外经验，整合我国现有的适当性相关规则，证券公司适当性义务，应包括了解证券并予以分级、了解客户并予以分类、进行适当性测评及不适当风险的揭示、进行适当性推销、进行适当性内部控制五大方面。

4.对个人和机构投资者实行差异化保护

对不同类别的投资者实行差别化保护是各资本市场保护投资者的共同做法。无论投资者分类制度最终确定的分类标准和分类方法如何，由于个人投资者和机构投资者在投资能力、投资经验和风险承受能力上存在迥异的分别，将个人投资者和机构投资者区分对待基本是域外发达资本市场的共识。同时，鉴于证券市场的创新加快和证券产品的复杂程度加强，机构投资者在各方面的优势并非绝对，适当性制度不应排除对机构投资者的保护。正如美国适当性制度建立之初，是以个人投资者为假设的，排除对机构投资者的保护。然而，随着证券市场创新、资本市场的复杂化及风险的增大，机构投资者也不能幸免于“受中介机构不适当推介行为影响而做出不适当投资”，面对复杂的证券衍生品时，同样退居至“弱势投资者”的地位。美国的适当性制度由个人投资者逐渐扩大适用到机构投资者。因此，在对投资者分类及保护方面，即使是对于归为同一类别的投资者，我国也有必要对个人投资者和机构投资者的保护标准进一步细化。

5.健全证券公司的适当性法律责任

借鉴域外的立法及司法经验，笔者认为，我国的适当性法律责任体系需从以下三个方面加以明确：

一是行政监管部门对证券公司的监管措施及行政处罚，即行政责任。

针对处罚较轻的问题，笔者建议提高罚款数额以增加违法成本，对于某些可能没有违法所得的违法行为人或者违法机构的主要责任人，可以考虑按其薪酬的百分比或一定倍数罚款，对有责机构的高管及相关责任人处以建议免职等相应的处罚措施，对有责任的证券公司处以废止业务许可或吊销执照等相关措施，从而增加《证券法》的威慑力。

二是证券公司违反适当性义务的民事责任。

证券公司应承担的适当性民事责任的性质，有违约责任和侵权责任两种情况。证券经纪、融资融券、证券资产管理等业务中的民事法律关系，大多以合同的成立为基础，证券公司违反合同中适当性义务相关的“约定条款”，给投资者造成损失的，应承担相应的违约责任。由于委托关系和合同附随义务的存在，证券公司对客户的注意义务超出了一般注意义务的范畴，与不得无故撤销要约义务、告知义务、协作义务和照顾义务、保密和忠实义务等合同附随义务相一致，上升为特殊的注意义务；而对于证券投资顾问业务及其他类似业务，证券公司与客户之间不存在合同关系，但证券公司仍要依据适当性，根据投资者的具体情况推荐适合投资者的特定投资产品和服务，否则，要承担因违反适当性“法定义务”而导致的不利法律后果。此时，适当性民事责任的性质是侵权责任。

6.完善我国证券投资者的权利救济渠道

民事调解、仲裁是对证券投资者权利救济的重要渠道。但其约束力较低。此处重点阐述诉讼环节。

证券诉讼是证券市场法治进程必不可少的环节。我国的投资者适当性制度在设计和实施过程中，有必要着力减轻投资者在维权中的负担。主要有：（1）明确适当性之诉的主体。参考公益诉讼的有关内容，笔者建议将适当性之诉的主体暂时确定由证券业协会承担，提高诉讼的有效性。（2）减轻投资者维权过程中的举证责任。就适当性民事诉讼而言，诉讼证据是全案胜败的关键，直接决定着诉讼这一渠道是否通畅。因此，应尽量减轻投资者举证方面的维权压力。（3）确定证券公司损害赔偿的内容。证券市场变幻莫测，给投资者带来的损失是多种市场因素共同作用的结果，投资者的损失也有直接损失和间接损失之分。损害赔偿的主要价值取向和功能在于填补投资者的损失，在损害赔偿设计之初，应以实际损失为主要赔偿依据。由于投资者损失的表现形式、计算的复杂性，确定实际损失的专业性要求极高。投资者损害赔偿范围的确定需要区分以下几点：该损失是证券公司适当权造成，还是市场行情变化的结果；这种损失的出现是投资者自己判断失误造成，还是应归于券商的侵权行为；假设证券公司有侵权行为，投资者发现后是否为防止损失的扩大采取了必要措施，扩大的损失与侵权行为之间是否有因果关系等。

参考文献：

第13篇

【关键词】证券市场信息；披露；国际比较借鉴

随着证券市场的发展程度不断加深，投资者在证券市场发展中日益成熟，对证券市场信息要求越来越高，他们希望信息披露的深度和广度能逐步提高。仅仅依据财务信息已经不能满足投资者对信息的需求，投资者更希望信息披露方在非财务信息上能够进行更多的披露。因此，证券市场除了需要企业通常的强制性信息披露以外，也需要企业基于公司形象、投资者关系、回避诉讼风险等动机主动向外界披露信息以促进证券市场的信息有效完整传递。

证券市场信息披露规则是指证券市场的相关当事人在证券的发行、上市和交易等一系列环节中，依照法律、证券主管机关或证券交易所的规定，以一定的方式向社会公众公开与证券有关的信息而形成的整套行为惯例和活动规则。证券市场信息披露规制是证券市场的基本制度，是证券监管的基石，旨在通过完全公开公司信息防止公司经营不当，以维护股东和债权人的合法权益。证券市场的健康发展离不开高效成熟的市场监管，成熟的证券市场信息披露规制安排能克服证券市场本身的失灵；能保护到投资者的利益；能维护证券市场正常秩序以及及时提供信息，提高市场效率等，因此国际上越来越重视对证券市场的有效监管。

一、主要国家（地区）证券市场信息披露监管方式的比较

由于世界各国证券市场发展途径和发育程度不同，以及所归属的法律体系不同，各国对证券市场的监管模式存在较大差异。有的国家专门制定证券法或证券交易法来严格管理证券市场，而有的国家则是在相关的法律（如公司法）中附带或分类制定若干法律条款来管理证券市场，有的则主要以自治自律为主。目前世界范围内存在3种主要的证券市场监管模式，即以美国为典型代表的集中行政型监管模式、以英国为典型代表的行业自律型监管模式和以德国为典型代表的综合间接型监管模式。

（一）美国模式

集中行政监管模式的特点非常鲜明，其行业自律性组织监管只是起辅助作用，而政府才是监管的主体，除政府本身外，直接隶属于立法机构的证券监管机构或者政府的下属部门，对证券市场的运行进行集中统一的监管。美国证券管理权力相对集中，其“证券交易管理委员会”（SEC）是全国统一管理证券经营活动的最高管理机构。此外，为了对场外证券业和证券交易所进行管理，它还成立了“全国证券交易协会”和“联邦交易所”，构成了一个以集中统一管理为主、市场自律为辅的证券管理体制。并且其证券管理法规主要有1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》和1940年的《投资公司法》等，构成了一套完整的证券市场的管理法律体系。除美国外，属于这种体系的国家和地区还有日木、韩国、台湾、加拿大、菲律宾、巴基斯坦等。

（二）以英国为代表的行业自律监管

行业自律监管模式的主要特点是政府较少对证券市场进行集中统一的干预，对证券市场的监管主要依靠证券交易所、企业收购和合并专门研究小组、证券业理事会等组织实施自律管理，注重发挥市场参与者的自我管理作用。英国证券市场主要依靠市场本身及其参与者进行自我管理，证券业理事会、英国证券交易所协会、企业收购和合并专门研究小组是其主要的监管主体。证券业理事会主要负责制订和执行有关证券交易的各项规章制度，是英国自我监管体系的中心，而证券交易所协会负责具体的监督。英国证券市场的监管没有单行法律，主要是由《公司法》中有关证券商的登记、公开说明书的规定、防止欺诈条例和证券发行的管理等法规来间接地监管证券市场。除英国外，实行行业自律监管体系的国家和地区还有香港、新加坡、肯尼亚、津巴布韦、荷兰、马来西亚等。

（三）以德国为代表的综合间接监管

二、中国证券市场信息披露规制现状分析

我国的证券市场监管模式是以政府集中统一监管为主，辅助以证券交易所和中国证券业协会的自律管理。根据我国《证券法》规定，国务院证券监督管理机构即中国证监会依法对全国证券市场实行集中统一的监督管理。

我国的证券市场信息披露规制和监管制度，在证券市场发展的初期发挥了重要的作用，但随着我国证券市场发展壮大，证券市场监管和信息披露中的问题和缺陷也日益显露出来：

（一）证券市场信息披露法律法规体系不健全

1、证券市场信息披露的法律体系不完善

目前，我国用于证券市场信息披露的法律只有《证券法》和《公司法》，与《证券法》相配套的、操作细则等方面的相关法律还没出台，使得证券监管的可操作性差、执法力度弱。

2、《证券法》与其它法律的兼容性

《证券法》与《公司法》的衔接不好，与《宪法》、《行政诉讼法》、《国家赔偿法》的兼容性差，其一些条例也没得到最高人民法院的认可和支持。

（二）证券市场信息披露监管组织及其体系的缺陷

我国证券监管市场是由我国政府创办的，证监会是我国政府的直属行政机构，它主要负责证券市场的监督管理活动。由于我国证监会的权力边界比较模糊，缺乏相应的制约机制，监管的公平、公开、公正缺乏制度保障.这样的监管模式是不具有较高的监管效率。同时，政府和社会把发展证券市场的希望全落在了证监会的身上，使得证监会既是证券市场的主办者，又是证券市场的监管者，这样必定会造成监管功能的紊乱。

（三）证券业行业自律能力薄弱

我国证券业行业自律监管的主体是：包括证交所、证券业协会在内的自律性组织，包括律师事务所、会计师事务所、证券公司、证券投资咨询公司等在内的中介机构，以及市场的发行主体和交易主体。

第14篇

关键词：次贷危机；新兴证券市场；中国证券市场；对外开放

文章编号：1003-4625(2009)09-0096-04

中图分类号：F830.91

文献标识码：A

一般来说，新兴证券市场对外开放的形式主要包括机构准入和市场准入，其主要分为三个层次。第一层次是证券融资对外开放，证券融资的对外开放是证券市场开放的初级层次，即允许境内外公司通过本国证券市场进行股票筹资。第二层次是证券业务对外开放，证券业务的对外开放是证券市场开放的中间层次，即允许证券中介机构采用合资或独资形式在境内证券市场开展证券买卖业务、投资银行业务和资产管理业务。第三层次是证券投资对外开放，证券投资对外开放是证券市场开放的最高层次，即允许境外投资者可以自由购买本国股票、债券和其他证券产品。证券市场对外开放是一把“双刃剑”，一方面市场开放有益于证券市场的发展，促进本国经济增长；另一方面，证券市场的开放存在一定的风险性，如市场开放后，本国证券市场受国际金融动荡的影响加大，金融危机发生期间，国际资本外流对本国货币稳定造成负面影响等。本文在分析次贷危机对新兴国家证券市场的影响基础上，结合中国的实际情况，探讨在后次贷危机时期，中国证券市场的对外开放问题。

一、证券市场对外开放效应的理论分析

根据现代资产组合理论，证券市场对外开放可以使投资者超越国界投资，能在降低各种基础证券相关性的基础上，降低证券投资组合的风险，实现在既定收益率水平之上、风险更小或者是既定风险水平之上，收益率更高的资产组合。

Levine认为证券市场是通过资本积累和影响资本配置效率来影响经济增长的，证券市场发展与经济增长呈正相关关系。Levine和Zervoes(1998)通过实证研究证明流动性差的市场对长期投资产生抑制作用，市场开放增加了市场的流动性，可以促进资源有效配置和经济的更快增长。Henry认为由于证券市场开放能够降低证券资本成本，所以可以增加资本积累，推动投资增长。

国内学者程华在《中国宏观经济分析与预测(2008年中期)》一文中提出证券市场对外开放的效应主要有三方面：第一是稳定效应。第二是经济增长效应。第三是改善公司治理结构。

证券市场对外开放在给各个国家带来正面影响的同时，各开放国家证券市场的风险也随之加大。杭行和毛信真在《新兴资本市场开放利弊分析及对中国证券市场的启示》一文中指出国际资本流入会给一国带来通货膨胀的压力，政府采取的紧缩性政策会导致证券价格下跌，同时通胀也会带来企业成本增加，盈利减少，从而导致证券价格下跌。此外，开放证券市场造成新兴证券市场的市盈率风险。在墨西哥，从1988年到1993年，该比率增加了几乎5倍，而中国香港和泰国这一比率从1990年到1993年翻了一番，股票市场的风险正是在此孕育。王劲松在《成熟与新兴证券市场对外开放比较》中指出相比于成熟市场，新兴证券市场对外开放面临着四个方面的风险。一是国际资本流入实业领域，会造成控制或垄断国内产业。二是在短期内迅速开放证券市场会造成国内资本的流失。三是开放证券市场，国际资本的流入会滋生并加大经济泡沫，金融风险加大。四是开放证券市场和大量国际资本流入，从而形成大量国际债务，加大国际收支逆差。

二、次贷危机对各主要新兴证券市场的影响

(一)20世纪80年代以来爆发的重大金融危机

20世纪80年代以来，很多新兴证券市场相继对外开放，具体情况见表1。

在新兴证券市场逐步开放的同时，不断的金融危机也如影随形。

从上面的统计可以看出，自20世纪80年代以来爆发的金融危机主要发生在发展中国家。伴随着发达国家金融自由化和金融创新的发展，发展中国家为了摆脱金融压制，先后进行了金融深化和金融发展方面的改革，逐步放开证券市场，吸引了大批国际投资资本进入本国，使发展中国家与国际金融市场的联系日趋紧密。但是由于新兴市场国家金融市场对外开放的基础还没有完全具备，宏观基础脆弱，缺乏约束机制，制度不合理，在金融自由化的同时，造成国内金融业无序竞争，面对国际游资的冲击，新兴市场经济国家金融动荡之势愈演愈烈。国际货币基金组织对50个国家1975-1997年间发生的金融危机进行鉴别，新兴市场国家的金融危机是工业化国家的两倍多。

(二)次贷危机对新兴市场的影响

美国是次贷危机的爆发地，但是此次次贷危机对美国证券市场的影响并非是最大的，新兴国家证券市场的波动远大于美国股市。下面笔者在分析危机爆发后全球股票基金从新兴市场(主要是金砖四国)和发达国家撤离的不同情况基础上，分析次贷危机对各证券市场的不同影响。

次贷危机爆发后，全球股票基金先后从发达国家和新兴市场撤离，以次贷危机全面恶化为起点，也就是从2007年9月开始，截至2008年12月31日，投资者共从美国股票市场撤离2154.5亿美元(数据来源新兴证券投资基金研究公司)。在资金大幅度的从各证券市场撤离的同时，全球股市经历了不同程度的大幅下跌。

根据EPFR(新兴证券投资基金研究公司)资金流数据，我们可以将全球股票型基金在次贷危机中的表现分为出逃期(2007.9-2008.1)、平静期(2008.02-2008.05)和再次出逃期(2008.06-2008.12)。EPFR资金流数据显示，在第一阶段股票基金市场撤离资金1575.53亿美元，美国860亿美元，占比46.6％，位于全球之首，其次是日本、英国、德国和法国。新兴市场在第一阶段开始时表现为资金净流入，但在2008年1月份，资金开始从新兴市场撤离，并且撤离速度和快，以中国为例，海外资金2008年1月出逃31.44亿美元，是上个月的10倍。

2007年9月-2008年1月股票资金虽然从美国市场撤离的资金最多，但股票资金出逃期新兴市场跌幅最大。统计资料显示，次贷危机爆发初期，资金在发达国家撤离时迅速而有条不紊；在新兴市场资金撤离的表现是慌乱而突然，资金的撤离对新兴市场的影响更为明显。也就是说发达国家在资金撤离时，表现的较新兴市场平稳。在2007年9月-2008年1月，主要新兴市场国家(中国、巴西、俄罗斯)其主要股指收益率的标准差为0.039，而美、英、日这三个股票市场资金流出量最大的国家股指收益率的标准差分别为0.027、

0.023、0.026，远小于新兴市场国家，说明资金撤离对新兴市场股指的波动影响更为明显。

2008年6月全球股票基金再次从各国股票市场大规模撤资，各国股指一路狂泄，波动幅度加大，美、英、日等发达国家市场股指收益率的标准差已大于0.06，远高于前期的0.02-0.03的水平，新兴市场更高，约为0.086。通过对比发现新兴市场无论在跌幅和波动率上都远大于发达国家。其中俄罗斯股市跌幅高达73％，波动率0.116，为全球之首。

接着我们再来看一下2009年上半年发达国家和新兴市场国家证券市场的表现。欧美发达国家股市，上半年大部分是小幅下跌，例如，美国道琼斯指数先是创下6469.95点的新低，然后反弹收报8847点，下跌了3.75％，标准普尔指数微涨1.78％，纳斯达克指数上涨16％。上半年全球股市表现最好的就是“金砖四国”的股市。中国沪深300指数上涨74.2％；俄罗斯股市上涨56％；印度股市上涨了52％；巴西股市上涨了37％。“金砖四国”股市的表现一方面说明资金看好这些国家的经济，但是从另一个侧面也反映了资金较易推动新兴证券市场，新兴市场国家股市波动较大。

从上面的分析中我们看出，次贷危机影响全球证券市场，但对新兴开放市场的冲击更大。各新兴开放证券市场相比于发达国家成熟的证券市场，市场规模较小，监管能力较弱，抗冲击能力较差，因此对于像中国这样的“新兴加转轨”的国家，证券市场(投资性)开放应该慎之又慎。

三、后次贷危机时期中国证券市场对外开放应注意的问题

(一)中国证券市场对外开放的历史回顾

随着1991年中国推出人民币特种股票B股，中国证券市场对外开放的大幕已经拉开。1993年境内企业开始试点在香港上市。1995年8月日本五十铃自动车株市会社和伊藤忠商社通过协议方式购买“北京北旅”法人股4002万股(占总股本的25％)，成为第一大股东。这是首个外商通过协议购买中国上市公司法人股成为第一大股东的案例。同时一些中外合资企业陆续在中国境内上市。2002年12月份中国开始推行QFII制度，截至2007年底，已有52家机构获得QFII资格。2006年开始推行QDII制度，截至2007年底，有15家基金公司和5家证券公司获得了QOII资格。此外一些中外合资证券经营机构陆续成立。截至2007年底，中国共有7家中外合资证券公司，28家中外合资基金公司。

(二)A股市场与香港和纽约股市的联动性增强

资料来源：程华中国资本市场取得实质进展

通过表3上证综指(SSEC)、恒生指数(HSI)和道琼斯指数(DJI)的相关性分析表明，2003年、2004年和2005年，A股市场与香港和纽约证券市场相关性很低，甚至为负，A股市场的总是基本上独立于国际金融市场。但从2006年开始，A股市场与香港和纽约市场的相关系数大幅提高，表现出明显的正相关性，A股市场与国际市场的联系越来越紧密。

(三)后次贷危机后中国证券市场对外开放应该注意的问题

从各国的经验来看，证券市场开放的风险和收益依托于国内物质经济实力的强大和证券市场的稳定与完善与否。一方面，证券市场的全面开放要以经济实力作基础，企业和国家有国际竞争能力；另一方面，要建立在证券市场本身稳定和完善的基础上，一国的证券市场如果市场化程度很低、稳定性很弱、投机气氛浓厚、竞争能力差，就不能很好地控制外部金融风险和短期资本的冲击。因此，笔者认为今后我国证券市场对外开放要注意以下几个方面的问题：

1.我国金融监管的水平还不高，提高金融监管水平对防范金融风险至关重要。金融监管不完善情况下的金融开放具有很大的金融风险，为了减少开放风险，要求监管水平应与证券市场对外开放的进程相对一致。东南亚金融危机的一个重要教训，就是这些国家在金融监管制度尚未健全的条件下，过度开放证券市场，导致事前资本的盲目扩张和事后资金的大撤离，从而引发金融危机。次贷危机资金从新兴市场国家撤离导致这些国家股市大幅波动，也同样应该引以为戒。因此，在证券市场开放前，必须预先制定好证券监管框架，然后再根据具体开放进程逐步实施。

2.证券市场的整体规模有待提高。近些年来我国证券市场的规模不断扩大，但是国内证券市场的规模与国外投资者拥有的巨额资金相比仍显得很小，如果完全开放，允许境外资金自由出入，国际游资的大量涌入势必会对国内证券市场产生冲击，可能会推动股价的非理性上涨，造成对流通市场的控制，增加二级市场的不稳定因素，引发潜在的金融风险。国家共计局统计数据显示截至2009年5月，我国银行类金融机构资产总值954350.46亿元，上海和深圳交易所股票市值179786.64亿元，对比发现我国股票总额在金融总资产中占比较低，这方面我国与发达国家的差距也较大。

3.上市公司整体实力有待提高，内部治理和外部约束机制有待加强。目前许多大型企业只能将部分业务或资产发行上市，还有一些大型企业没有上市或仅在境外上市，导致上市公司对国民经济的代表性不够强。在公司治理方面还存在着内部人控制，“三会”(股东大会、董事会和监事会)运作流于形式、部分股东直接干预公司运作问题。

4.证券公司综合竞争力较弱。这主要体现在证券公司整体规模偏小、盈利模式同质、行业集中度不足、证券公司治理结构和内部机制不完善、整体创新不足等方面。提高我国证券公司的竞争实力可以从以下几方面入手。(1)积极创造条件支持与鼓励国内券商通过购并重组和增资扩股，扩大资本规模和提高竞争实力。(2)国内券商应根据自身条件，坚持专业化、特色化和差别化的经营策略，尽快形成差别化竞争优势。(3)探索我国证券公司的国际化经营路径。

第15篇

关键词:中部;证券市场;发展潜力;模型

中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)06-0069-04

中部崛起战略的实施需要包括资本市场在内的多种要素的支持,证券市场是资本市场中最活跃、最具影响力的市场,证券市场的发展通过资本的筹集和重新配置影响区域经济发展速度和结构优化调整。所以,要发挥证券市场在中部崛起中的作用,需要搞清楚中部地区证券市场发展的潜力和趋势。我们在前人研究的基础上构建了中部区域证券市场发展潜力模型,对中部地区证券市场的发展潜力以及与东部发达地区和西部欠发达地区的代表省份与省会城市进行了分析与比较。

一、区域证券市场发展潜力模型的构建

(一)指标选择与分析

建立区域证券市场的发展潜力模型有许多指标可以考虑,我们选取以下七个主要指标进行分析。

1.GDP与人均GDP(X1)。国内生产总值(GDP)是指一个国家或地区所有常住单位在一定时期内生产活动的最终成果。它的变动是一个国家或地区经济成就的综合反映,GDP绝对的数量反映一个地区的总体经济规模和该地区产业化、商品化、社会化程度与当地投资意识,无论是绝对量的GDP还是相对量的人均GDP,数量越大则其证券投资潜力和价值越大。

2.城乡居民储蓄存款余额及其人均值(X2)。城乡居民储蓄存款余额是指一个国家或地区到某一时点为止,城镇居民存款和农民个人储蓄存款两部分的合计数,即城乡居民存入银行及农村信用社储蓄的时点数(存入数扣除取出数的余额)。一般而言,其值的大小与证券投资潜力的大小成正比。

3.人均可支配收入(X3)。人均可支配收入是指一个地区的人均个人收入支付个人所得税之后,所余下的实际收入。这部分收入的多少不仅能反映出居民生活水平、富裕程度,而且直接决定着其所有者的消费水平、储蓄意向和投资能力。这一数值越大,表明该地区的证券投资潜力越大。

4.证券营业部的平均交易规模(X4)。证券营业部的平均交易规模是指一定时期,一个地区或城市辖区内证券交易量与证券营业部家数的商值。这一数值超过市场均衡点,证券市场发展潜力会呈现出反比情况。

5.上市公司数量与营业部家数的比值(X5)。这一比值的最直观的意义就是平均每家证券营业部所对应的上市公司数量。一般来说,这一数值越大,证券投资潜力越大。

6.证券化程度(X6)。证券化程度,是指一个国家或地区在一定时期(通常为一年)内证券交易量与同期国内生产总值的比率。这是国际上通用的衡量一个国家或地区证券发展程度的权威性较强的指标,它除了反映证券市场的发展程度外,在观测经济变化、GDP规模和预测经济景气程度等方面也具有举足轻重意义。一个地区证券化程度超过市场均衡点,与证券市场发展潜力会呈现出反比情况。

7.营业部平均人口拥有量(X7)。该指标是用一个城市或地区某一时点的人口数除以证券营业部的数量,它主要用来反映营业部之间的竞争程度,该数值越小表明竞争越激烈,证券投资潜力越小,反之则潜力越大。

(二)区域证券市场发展潜力模型的建立

对选取8省、市的七项指标进行加权评分,建立如下模型(注:等式1-a和1-b中的代码x1……x7以及GDP……SCO分别与表1中的各指标项目对应;等式1-a和1-b的函数过程就是分别对指标值赋予相应的分值并求算术平均的过程)。与证券市场发展潜力成正比的指标,其最大的指标值得分为8分,最小的得分为1分,中间的按步长为1的等差数列依次赋值。与证券市场发展潜力成反比的指标,对其指标值的赋值方法与此相反;鉴于国内证券市场的发展状况、所选指标数据连续性缺陷以及学术界对此问题尚无统一的观点,这里各指标的权重均取为1。

F(Xi)=F(X1i)+F(X2i)+F(X3i)+F(X4i)+F(X5i)+F(X6i)+F(X7i)

(i=1,2,3......N)(式1-a)

F(Yi)=F(GDPi)+F(PONi)+F(DEDi)+F(PAIi)+F(NSFi)+F(EXCi)+F(SCOi)

(i=1,2,3......N)(式1-b)

另外要考虑潜力系数,对F(Xi)取0.7,对F(Yi)取0.3,二者相加,可得证券市场发展潜力:

Ki=0.7*F(Xi)+0.3*F(Yi)(i=1,2,3......N)

显然,Ki越大表明证券发展潜力越大。

(三)研究的步骤

我们分三个步骤进行研究,一是选取东部代表性的省份广东省和西部代表性的省份甘肃省及其省会城市,作为与中部六省的比较研究对象;二是对8个省的七项主要经济指标进行加权评分,得出各省证券投资的发展潜力;三是将8个省会城市的经济指标通过加工和模型分析,以数量化的形式得出各城市的证券投资潜力大小。

二、中部六省和东部广东省、西部甘肃省证券市场发展潜力分析与比较

1.搜集整理出8个省2007年的七项经济指标(如表2)

2.计算出各省份的上述七项相对指标,并进行排序:

3.按照建立的模型及方法,根据式(1-a)、式(1-b)对8个省的七项指标进行加权评分,得出各省证券投资的发展潜力,综合评分的结果如表4所示。

三、中东西部8个城市证券市场发展潜力分析

按照文中建立的模型及方法,8个省会城市的绝对指标如表5所示。

根据式(1-b)对各市的相对指标进行计算,得出各城市相对指标,如表6所示:

依据式(1-a)、式(1-b)计算,可得各城市的证券投资潜力排行,如表7所示:

按照以上计算得出结论,证券发展潜力最大的城市为武汉,中部城市依次是郑州、长沙等。广州市的证券发展潜力比武汉略低一些,是因它的反向指标强一些,也就是说,它原来发展比较快,已经超越了平衡点,反而发展潜力小了。

通过分析与比较,可以明确中部各省、市的证券发展潜力,从而为各省、市制定相应的发展战略提供重要的参考依据。

参考文献:

[1]傅波华,张建刚.武汉证券市场的发展及其在中部经济中的战略地位和作用[J].金融研究,1998,(6):54-57.

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[3]赵胃豪.区域资本市场发展与创新[M].北京:中国时代经济出版社,2003.