资产证券化的影响范文

前言：我们精心挑选了数篇优质资产证券化的影响文章，供您阅读参考。期待这些文章能为您带来启发，助您在写作的道路上更上一层楼。

第1篇

【关键词】 资产证券化 金融体系 政策建议

一、引言

资产证券化是20世纪60年代末产生于美国的一种金融创新产品，它以可以预见的现金为支持，是一种新型的结构化融资创新产品，可以降低借款者的融资成本、提高金融机构的资本充足率、转移和分散金融机构面临的信用风险以及增强金融机构的流动性，其中转移风险和扩大流动性是资产证券化的两项基本功能。从次贷危机可以看出，资产证券化造成了系统性风险的积累、金融体系的不稳定、资产的价格泡沫以及内生流动性的扩张等，其对金融风险的作用机制遵循以下四个阶段：形成—积累—爆发—传导及扩散，本文遵循这四个阶段来分析资产证券化在金融风险动态演进中的作用。

二、资产证券化的复杂运作机制——金融风险的形成

资产证券化在运作过程中涉及到初始债务人、贷款发放机构、信用评级机构、投资者、服务者以及第三方等主体，因此其运作机制是极其复杂的，这使参与主体难以掌握资产证券化的有效信息并形成理性的市场预期，同时导致大量委托—问题，这些不利因素均导致金融风险的潜在形成。

第一，种类繁多的基础资产导致资产证券化的定价难度上升，证券化的基础资产种类繁多，不同的资产具有不同的风险收益特征，这也相应的有不同的风险收益评估方式。在利率的波动下，各项资产价值评估的难度越来越大，这时市场会倾向于依赖假设条件模型进行评估，但这种评估结果大多不符合市场走势。如果基础资产不止一种，则定价的难度会上升。在金融市场中，有效的定价可以优化资源配置并减少市场波动，因此资产证券化定价难度的上升无疑使潜在风险不断形成。

第二，资产证券化繁多的创新品种增加了信息披露和市场预期的难度资产证券化的创新品种是极其繁多的，并在初始证券化基础上形成的证券化平方和立方，再加上众多的参与主体，使资产证券化形成一个种类繁多、错综复杂的市场，增加了信息披露和市场预期的难度。一方面，众多创新产品导致信息披露花费较高的成本，当信息分析成本超过收益时，市场参与者就不会进行信息分析，这是目前资产证券化评级机构垄断的主要原因，这也会引起信息披露不充分以及评级机构的道德风险。另一方面，这些创新产品具有复杂的交易结构，加上难懂的定价模型，使投资者很难对价格走势形成有效的预期，导致了潜在风险的形成。

第三，资产证券化的众多参与者存在信息不对称。资产证券化的创新过程中有一个不断拉长的利益链条，其中包括借款人、贷款发放者、金融机构、投资银行、信用评级公司、投资者以及服务商等。由于缺乏有效的激励机制，资产证券化运作中的每个参与者都存在信息不对称，每多一层的信息不对称就会产生一层委托—问题，形成严重的逆向选择和道德风险。随着证券化的不断创新，初始借贷关系变得越来越不清晰，参与主体之间的责任也变得越来越模糊，委托—问题会越来越多，使资产证券化的运作链条极其脆弱，并隐含了大量风险。

三、资产证券化的基本功能——金融风险的潜在积累

资产证券化具备转移风险和增加流动性两项基本功能。在资产证券化诞生之初，这两项功能为解决储蓄存款机构的流动性短缺、降低融资成本、优化资源分配以及提高资本充足率等方面发挥了有效作用。一般在金融危机爆发之前，风险会有一个积累阶段，而资产证券化基本功能的过度滥用能够促使金融风险潜在积累。

1、增加流动在风险潜在积累中的作用

（1）增加流动性导致抵押贷款机构的道德风险。在次贷危机中，抵押贷款机构通过证券化将一些缺乏流动性的资产变现。随着流动性的增加，抵押贷款机构放贷的动机会随之提高，从而忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，放松对基础资产的监督，由此引发道德风险。

（2）增加流动性导致了内生流动性扩张。抵押贷款机构通过证券化实现了流动性增加，而证券化的投资者比如投资银行也可以将其持有的证券化作为基础资产再次证券化，从而实现流动性的扩张。这种手段在次贷危机中被不断利用，即只要资产证券化存在，“投资约束”就等同于不存在。这种扩张集中在金融市场内部，没有像贷款那样从金融机构延伸至实体产业，因此这种流动性增加只能是内生流动性扩张，同时这种增加与基础资产的价格紧密相关，一旦价格发生逆转，流动性供给就会骤然减少，流动性危机就有可能爆发。

（3）增加流动性导致了资产价格泡沫。随着流动性资源的增加，抵押贷款机构更热衷于发放抵押贷款，导致大量信贷资金流入住房贷款市场，引起房价不断上涨，形成资产价格泡沫。若房价上涨速度能与租金上涨速度持平，则房市就不存在泡沫。

2、风险转移功能在风险潜在积累中的作用

在金融危机中，资产证券化风险转移功能是金融风险积累的直接推手。首先，抵押贷款机构通过发行证券化将借款人的信用风险转移至投资者。随后，投资银行通过金融创新将初始证券化作为基础资产进行再次打包和重组，这些产品又会被其他投资者购买，形成风险的再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断衍生下去，形成巨大的信用链条。同时由于证券化产品之间的相关系数较高，其价格的涨跌几乎趋同于基础资产价格，由此引起金融风险的积累。一旦货币政策转向紧缩，前期积累的金融风险就会超出投资者所能承受的水平，风险就会转化为损失，引发借款者无力还贷、投资者得不到偿付、资产价格下跌和金融机构破产的恶性循环。

四、资产证券化基础资产的价格波动——金融风险的爆发

资产证券化由基础资产衍生而来，在初始证券化基础上又衍生出了证券化的平方和立方等。衍生工具的价值取决于基础资产的价值，基础资产的价值波动会带动衍生品的价值波动。如果经济出现负向冲击，基础资产的价格就会下降，各类证券化资产的评级会随着基础资产的价格下降而下调，从而其价格也会降低，这时就会出现类似传统融资中所面临的“投资约束”，资产证券化的基本功能也会丧失，市场不能正常的扩充流动性和转移风险，内生流动性扩张和资产价格上涨就会失去根基，整个市场将会出现下滑的趋势，从而引起金融风险的爆发。

五、资产证券化在金融风险传导中的作用

在金融风险爆发后，资产证券化的运作机制会通过两种渠道引起风险的传导：一种是基础资产渠道，另一种是证券化产品渠道。

1、基础资产渠道

金融风险爆发后，基础资产价格不可避免的会发生下跌。在基础资产价格下跌过程中，由于财富效应和托宾效应的影响，市场中微观主体的消费和投资均会以乘数倍下降，市场有效需求不足，由此引起金融风险的传导及经济萧条。

2、证券化产品渠道

金融风险爆发后，基础资产价格下跌会引起证券化资产的降级和价格下降，发行者和投资者均会遭受影响，主要体现在以下两方面。

（1）对于证券化投资者而言，证券化的降级及价格下跌将导致资本市场出现新的挤兑形式——“资本市场挤兑”，其特征是：作为证券化基础资产市场的信贷市场发生违约，与信贷资产相关的证券化资产减值，投资者为了避免损失向市场套现，纷纷抛售资产，这会减少资金供给与资产交易，导致流动性危机爆发，而危机的爆发会导致资产进一步减值，资金供给又会进一步减少，最终导致整个市场出现流动性危机和紧缩。

（2）对于商业银行来讲，一方面，它们是市场中证券化的投资者，因此“资本市场挤兑”也会发生在其身上。另一方面，它们也是证券化发行者，随着商业银行持有的证券化资产不断减值，其拥有的一些信贷资产也难以证券化，这使它们无法有效的补充流动性，这时商业银行就会发生流动性危机和偿付危机。因此可看出，在金融风险爆发后，资产证券化会从基础资产和证券化产品两个渠道，对资产证券化的发行者和投资者造成影响，使市场产生流动性危机和偿付危机，从而引起风险的传导。

六、政策建议

从上面的分析可以看出，资产证券化从宏观的角度上也会对金融体系产生影响，甚至会产生负面影响，因此我国在发展和创新资产证券化时必须审慎使用其各项功能。在本文中以次贷危机为背景，讨论资产证券化对金融体系的各种影响，可以得出以下几点启示。

第一，重视金融创新和金融稳定之间的协调，加强对系统性风险的防范。金融创新在提高金融体系运作效率的同时，也有可能对金融体系的稳定造成影响，资产证券化也不例外。因此，应重视金融创新和金融稳定的协调，加强对金融创新的风险管理。此外，如果不能对金融创新产品进行有效的风险控制，有可能造成系统性风险的积累，必须加强对系统性风险的研究和认识，防止系统性风险的过度积累和扩散。

第二，在发展和创新资产证券化的同时，构建合理的资产证券化监管规则。要明确监管当局的监管权限、加强信息披露、加强资产证券化监管的协调以及正确处理金融创新和金融监管的关系。在信用评级方面，加强信用评级机构跟踪评级和利益冲突规避机制的建设、加强对信用评级机构的监管、提高评级机构的透明度以及强化评级机构的数据积累。我们可从风险识别、风险预警和风险对策三个方面来构建资产证券化的风险预警机制。

第三，构建宏观审慎监管的框架。传统的微观审慎监管只重视单个金融机构的安全，缺乏对整个金融体系风险的防范，无法有效的解决系统性风险，因此我们必须构建宏观审慎监管的框架，将金融体系视为一个整体来制定监管原则，关注金融体系的稳定性，强化事前监管和功能监管，对各类金融机构的同类型业务进行统一标准的监管，减少监管的盲区，提高监管的效率，同时也要进一步加强跨部门的监管协调和沟通合作。

【参考文献】

[1] 张晓朴：系统性金融风险研究：演进、成因与监管[J].国际金融研究，2010（7）.

[2] Allen，F.E.Carletti.Credit Risk Transfer and Contagion[J].Journal of Monetary Economics，2006，53（1）.

[3] BIS.Innovations in Credit Risk Transfer： Implications for Financial Stability[R]. BIS working Paper，2008.

[4] 何帆、张明：透视CDO：类型、构造、评级与市场[J].国际金融研究，2008（6）.

第2篇

一、企业资产证券化成本分析

资产证券化，就是要将企业内部流动性不足，但是在未来期间内能够为企业带来稳定现金流量的单项或多样资产，通过重组资产要素，使得资产结构、信用、风险及收益等方面优化整合，转化为可以市场化，并且带有投资特征的带息证券。

在传统的债权融资和股权融资模式下，企业的管理成本和破产成本都比较高，而在引入资产证券化这种新的融资技术后，这两种成本都会在一定程度上得到降低，具体表现在：

（一）企业将被证券化的资产从总资产中“剥离”出去，这部分剥离出去的资产减少了管理者对其未来现金流的监督成本，同时也降低了职业经理人可能会控制或浪费这些资产现金流的可能性，从而降低了现金流的成本。

（二）当企业面临资产证券化风险，企业通常会设置具备特殊效果的SPV，将证券所有者的破产风险与证券化交易进行隔离，在转交证券化资产后，SPA则获得出售资产，即便企业在出售资产后进行破产清算，这部分资产不会列入企业资产清算范围内，这就实现了资产证券化业务的风险隔离，同时这部分资产不会在资产负债表中体现，作为表外业务管理可以降低企业的资产负债率，提高资产权益比例。这一系列的流程和规则降低了企业的破产成本。

二、企业资产证券化对财务运营能力的影响

（一）对企业财务偿债能力的影响。流动比率和速动比率是用来评价企业短期偿债能力的指标，反映企业偿付日常到期债务的能力。资产证券化恰恰是通过将企业批量的、流动性差的、非市场化的资产形成一个资产池经信用增级后证券化转化成一次性的、大额的现金流，这样就把流动性差的存量资产转化成为现金资产，大大提高了企业资产的流动性，并且这个过程不会引起企业流动负债的增加、反而使现金流增加，流动资产随之增加，从而使得流动比率和速动比率增大，降低了企业短期无法偿债的风险。

（二）对企业资产负债率的影响。资产负债率等于期末负债总额除以资产总额，是反映企业财务状况的最重要的财务指标之一。资产证券化过程中，资产性质的转换即可影响企业资产负债率。通过向SPV出售部分流动性差的存量资产，企业资产负债表资产负债率会降低，这部分资产并不会组成企业负债，在降低资金风险的同时，实现了表外融资。与部分会增大企业资产总量的融资方式相比，资产证券化的结果是企业资产总量保持不变，现金资产的增加还可以偿还部分负债，从而降低了企业的资产负债率，改善了企业财务结构。

第3篇

关键词：资产证券化；障碍；机遇；SPV

一、我国资产证券化进一步推进存在的机遇

（一）资产证券化试点的成功为我国提供了宝贵的经验

我国的资产证券化取得了很大的发展。2005年12月15日，国家开发银行第一期41.7727亿元开元信贷资产支持证券和建设银行30亿元“建元2005-1”个人住房抵押贷款支持证券成功发行交易，标志着中国第一支规范的信贷资产证券化业务在境内正式开展。截止到2006年11月31日，我国资产证券化产品总规模约471.5亿元，银行信贷资产证券化为129.24亿元，涵盖了银行、电信、交通、电力、地产等诸多行业。

我国的资产证券化法案也有了较大的完善，这也是我国之所以能够比较顺利开展资产证券化的原因。

（二）政府的高度重视对资产证券化的进一步开展起到推动作用

从国外的经验来看，各国的资产证券化的发展均离不开政府的大力支持，在过去几年里，我国政府都积极组织人力、物力对资产证券化进行研究，并在法律等政策上给予了很大的支持。先后颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《关于个人住房抵押贷款证券化设计的抵押权变更登记有关问题的试行通知》，此后又有一连串的法律出台，为规范我国资产证券化给了法律上的保证，推动了资产证券化的顺利开局。在“十一五”期间，我国将会继续落实“国九条”，丰富资本市场投资品种，势必会对资产证券化给予很大的支持。

（三）对外资银行的全面开放有助于我国资产证券化的进一步开展

2006年12月11日，我国银行业正式全面对外资银行开展，外资银行的介入对我国银行业的发展提供了一种全新的管理模式。国外一些银行在开展资产证券化方面具有比较先进的经验，国外先进的发展模式会随着外资银行的进入而被引入，区对我国具有借鉴作用。

二、我国资产证券化发展中存在的障碍

（一）缺少长期合理规划指导

2006年12月份的不良资产证券化的发行，表明不良资产证券化的发展已经开始放闸，对于房地产信托基金的研究和呼吁也是越来越高，市场上各个商业主体都在根据自己的利益来筹划即将要开展的证券化产品。下个阶段，资产证券化尚且缺少一个长期的合理的战略安排。

（二）存在着法律、制度问题

1、中国资产证券化存在的法律问题制约资产证券化发展。（1）《证券法》本身对资产支持证券规定模糊。中国现行《证券法》的调整范围是以发行证券企业自身整体信用为支付保证的，从而倾向于对企业经济状况的信息僻陋和监管；而资产证券化是以特定资产的未来收益能力为支付保证的，其监管法规应着重于金融资产的转让、融资机构的设计和担保等方面。（2）关于SPV的企业性质和法律地位还没有做出明确规定。如果采用公司制特别目的的载体，那么《公司法》对于有限责任公司发行公司债券做出了严格限制，这一方面要取决于公司股东的经济性质，只有全部股东均是国有身份的有限责任公司才能发行公司债券，另一方面，对发债公司的净资产额做出了严格限制。（3）在信用增级方面存在法律障碍。因为中国的《企业破产法》规定，担保财产不属于破产财产，但超额担保的部分属于破产财产，从而一旦发起人破产，债权对于超额担保的部分具有追索权。而且中国的《担保法》规定，国家机关不能为保证人，因此像美国那样由政府机构为住房抵押证券提供担保是不被允许的。（4）在资产支持证券化的投资主体方面存在法律障碍。在西方国家，资产支持证券的投资主体包括商业银行、保险基金、养老基金等风险规避型投资者。但是中国目前对于金融保险机构、证券投资基金和养老基金的投资方向有着明确的法律制约。例如，在中国的现行法律下，商业银行就不具备购买资产支持证券的资格。

2、中国实施资产证券化涉及的会计问题。（1）真实销售的确认问题。按照目前的《企业会计制度》对有关商品销售收入的确认原则来看，在证券化资产的转让过程中，带有追索权和剩余权益返还的情况就处于灰色区域，缺乏法律保障；对于发起人可能是证券化资产的管理者证券化资产更有可能作为担保融资处理，难以被确定为真实销售。（2）合并报表问题。按照当前《企业会计准则》的合并报表规定，由发起人自己设立的特别目的的载体属于合并报表的对象。这就限制了证券化资产的表外处理。而《试点规定》仅规定，发起人对SPV具有控制权的，应当将其纳入合并会计报表。这一点即模糊也不充分。（3）会计要素的计量方法问题。虽然传统会计准则利用稳健性原则部分弥补了历史成本法的局限，但是仍然不能充分反映金融资产和金融负债的现行价值，也不利于管理者根据融资环境的变化来调整金融资产和金融负债。

（三）资产证券化规模增长迅猛，而银行证券化动力不足

截止到2006年底，我国资产证券化产品总规模为471.5亿元，增速迅猛。2006年全年证券交易额为62亿元，较2005年的成交额1.2亿元，为过去的50多倍，这也与我国2006年资产证券化的发行量急剧增加具有重要的关系。虽然交易量、交易额有了很大的提高，可是其所占发行总额的比重依旧很低，大约为23.6%，交易市场不活跃，交易冷清。其主要原因是银行资产证券化的动力不足。

银行资产证券化动力不足的主要原因有：

1、具有较高的资本充足率。开展资产证券化的一个重要的作用就是为商业银行释放风险资本金，提高资本充足率。根据巴塞尔新资本协议的最低要求平均在10%以上。2007年1月1日，我国商业银行对风险资产的资本金都已符合这个要求，而目前商业银行的资本充足率比较高。因此就这一功能来说，商业银行资产证券化的动力并不大。

2、资金充足遏制银行证券化动力。近几年来，由于我国社会保障体系改革不到位，居民对未来风险和收入预期的不确定性，现期消费不足，居民储蓄率不断升高，据资料显示，1995年、1997年、2005年我国的国内储蓄率分别为42%、40%、51%，呈增长势头。如此高的储蓄率使商业银行并不缺少资金；同时，巨大的国际贸易顺差，1万亿美元的外汇储备，致使外资的流入对我国造成资金充盈，流动性过剩。商业银行资金充足使其没有通过资产证券化融资的必要性。

3、银行没有合适证券化的基础资产。现有的商业银行资产证券化产品都是以住房按揭或大型企业的优质贷款作为标的，与发达国家相比可证券化的基础资产来源过于单一。优质资产的证券化并不能满足商业银行分散风险的需要，商业银行发展这种类型的资产支持证券并不积极。同时在他们看来，住房抵押贷款被认为是优良资产，证券化之后会使银行丧失更多了利息收入，缩小资产规模，这与其追求资产规模相违背。目前形式下商业银行更希望对其不良资产进行证券化，而不良资产证券化并不适合当前试点形式下开展，很难成为主流。因此当前商业银行缺少合适的基础资产来进行证券化。

4、交易规模小、市场冷清。首先，我国资产证券化市场建设处于起步阶段，资产支持证券发行和交易仅限于银行间市场，商业银行仍然是相关产品的主要投资者，投资主体单一化的局面与债券市场日益多元化的机构投资者结构极不相称；其次，在不同监管体系影响之下，交易所市场和银行间市场处于分割状态，银行类机构尚无法参与沪深证券交易所的大宗交易，银行资产证券化产品单一，缺乏流动性，规模有限，交易冷清。

5、缺乏专业人才。证券化是一项专业技术性强，专业化高，程序复杂的融资工具，需要大量既有实践操作技术和经验，又有丰富的理论知识的复合型人才。在我国当前“试点”阶段，市场对该专业人才的需求量很大，可是真正具有该素质的人才却相对显得比较匮乏，人才的稀缺是造成商业银行证券化动力不足的又一原因。

（四）投资主体缺乏，产品需求不足

1、政策的限制，很多机构投资者不能涉入证券化交易。我国资产证券化产品的投资主体范围得到进一步扩大，一定程度上活跃了产品交易市场，但我国目前资产证券化产品的投资主体仍然比较缺乏。目前国内的资产证券化产品投资者大多集中在基金公司、证券公司等机构投资者中，银行和保险资金还没有被允许涉入企业资产证券化产品投资领域。短期内投资基金对资产支持证券的投资需求力度有限。社会养老保险基金个人账户亏空巨大、入不敷出；保险公司在保费收入连年增长的背后，是资产质量的普遍下降甚至亏损，同时保险公司和商业银行还受到投资领域的限制，难以成为资产支持证券的主要投资者。

2、缺乏个人投资者。近来，个人投资者也出现在了证券化交易市场，但数量微小。其主要原因是：一是由于证券化产品在风险评估上要求一定的专业性，个人投资者没有能力对自己投资的证券进行分析、判断、风险规避和投资组合，无法大量选择资产证券化产品进行投资。二是目前证券化产品不能进行回购操作，投资者在购买了该产品后只能持有到期，如果投资者急需资金，在目前二级市场成交不活跃不能立即找到下家的情况下，投资者会面临很大的风险，从而提高了个人投资者进入的难度。

三、对进一步推进我国资产证券化发展的建议

（一）从监管和法律体系上推进资产证券化市场的发展

1、对分散的监管体系做出改进，明确究竟应该分业监管还是混业监管，做出规划。考虑到和证监会在业务上有交叉，应该让两个市场融合起来，需要建立一个统一的监管机构，打通银行间市场和交易所市场，增强产品流动性。

2、完善资产证券化的法律制度体系。我国目前无论是《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》还是《企业债券发行与转让办法》等，对资产证券化都无明确的规定。SPV作为证券化运作的核心机构，应当享有特殊的法律地位；证券化运作中资产的“真实出售”、SPV与发起人的“破产隔离”、证券的发行和流通问题也应由法律做出明确的规定。许多国家和地区为了便于证券化业务的开展都相应出台了各自的资产证券化法规和条例，我国也应当结合金融市场发展的特点并根据资产证券化运作的具体要求出台一部《资产证券化条例》，为今后开展各类资产证券化业务提供有力的法律保障。

（二）积极开展扩大基础资产范围的试点工作

由于资产证券化本身有其涉及到多方面的复杂性，产品本身以及涉及到的相关缓环节等很多方面也是我国市场创新的。同时资产证券化市场在我国从法律环境、监管环境、市场环境以及投资者认知等各个角度来看都有其特点，不能简单套用国际市场作法，更不能纸上谈兵般地创造出缺乏可行性的监管规定。鉴于此，建议下一步工作中，首先明确进入资产证券化的资产池的选择标准，建立更加严格的审核与评估机制，对进入证券化市场的基础资产进行认真审核；其次要大力扩大基础资产的范围，只要符合选择标准的资产都应该鼓励进行证券化，如银行汽车贷款、助学贷款、信用卡贷款等的证券化，待时机成熟时，也可以考虑企业贷款、不良资产的证券化。

（三）加强市场基础建设

为提高市场效率，势必打造完善的市场平台，政府要做好主导角色，主动建立风险定价标杆，加强基础市场建设，完善市场和投资产品评级。投资产品市场上的各种产品通过风险、收益等方面的综合比较，以市场行为的方式形成不同收益与风险的投资产品序列产品和结构，使投资者能够进行符合自己风险偏好的投资。

（四）培养能够符合开展资产证券化的专业化人才和市场投资者

资产证券化是一项技术性强、专业化高、程序复杂的融资工具，需要大量的既有实践操作技术和经验、又有丰富的理论知识的复合型人才。目前中国金融领域的资产证券化人才极度短缺，尤其是金融机构的高层对证券化了解的不多，评级、法律、会计师事务所等中介机构也普遍缺乏专业人才。可以考虑从发达国家和地区引进具备丰富理论知识和实践经验的专家，同时加大对现有从业人员进行培训的力度。

第4篇

内容摘要：专利资产证券化的前提是对被证券化专利价值的准确评估。被证券化专利价值的三个方面的影响因素包括法律因素、技术因素和经济因素，对被证券化专利的三类影响因素进行准确分析是确保得到其评估价值的重要前提。

关键词：专利资产 证券化 价值评估 影响因素

专利资产证券化，是指将专利资产按照一定的标准进行组合，以该资产组合为基础在金融市场发行流动性与信用等级较高的证券的过程。专利资产证券化对于加快企业融资、促进专利产业化起到了重要的推动作用。自2000年美国药业特许公司设计的耶鲁大学专利资产证券化交易开始，美国、日本等发达国家相继开展了专利资产证券化交易。我国也开始了该项交易的试点工作。

在专利资产证券化的过程中，对被证券化专利价值的准确评估是专利资产证券化顺利进行的关键环节。分析被证券专利价值的影响因素有助于实现对该类专利的准确评估。在实践中，被证券化专利价值主要受到法律、技术、经济等三个方面因素的影响。本文即对这些影响因素进行论述。

法律因素

（一）地域因素

与普通的专利相同，专利资产证券化中的专利权也具有地域性特征，即专利权只在授予它的国家或地区生效。只有在专利权生效的国家或地区，才能够对该专利进行证券化，并涉及专利价值的评估问题。如果一项技术未在一国主管机关注册专利，其在该国的专利资产证券化交易与专利价值评估的问题则无从谈起。

（二）专利的法定种类

各国专利法均对专利的种类作出了明确的规定，如我国《专利法》第2条指出，专利分为发明专利、实用新型专利与外观设计专利三种。发明专利是对产品、方法或其改进所提出的新的技术方案，在通过形式审查与实质审查后，对符合新颖性、创造性、实用性发明而授予的专利，其价值一般远高于实用新型专利与外观设计专利。实用新型专利的授予条件低于发明专利，而且不进行实质审查。外观设计专利是对产品的形状、图案、色彩或其组合所作出的富有美感并适用于工业上应用的新设计，创造性的高度又低于实用新型专利。一般情况下，发明专利的价值最高，实用新型与外观设计专利次之。

（三）剩余法定保护期

专利存在法定的保护期。世界主要国家的专利法均对专利权的法定保护期限作出了规定。根据我国法律规定，发明专利的保护期为20年，实用新型与外观设计专利的保护期为10年。专利一旦超过法定保护期，其技术就会进入公有领域，任何人均可以无偿使用。

剩余法定保护期则是指自评估起始时点开始计算，被评估专利的法定保护期还剩多久。一般情况下，一项专利的剩余法定保护期越长，其未来可能遇到的市场机会越多，专利的预期收益越高，该项专利的价值越高。在专利资产证券化交易中，在其他条件相同的情况下，剩余法定保护期越长的专利越容易受到发起人的青睐；反之，剩余法定保护期较短的专利不适合用来进行专利资产证券化。

（四）专利权的归属

根据世界各国法律及国际公约的规定，专利的归属有可能出现以下几种情况：

1.专利权归属于发明人。当专利发明人自己对专利技术进行申请与获得批准时，主要存在两种情况：一种是该专利由发明人单独完成，另一种是由两个或两个以上的发明人完成，即由共同发明人完成。对于第一种情况，专利权归属于发明人，此时专利权的主体为一人，对于第二种情况，专利权由完成专利的人共同享有，即成为“共同专利权人”。在第二种情况下，每个专利权的共有人均可以对自己在专利权中的份额进行转让，但无权转让全部专利权。每个专利权人也都无权自行签发专利许可证。对于专利权归一个人单独所有的情况，由于专利权的归属明确，在对其进行证券化的过程中出现权利归属纠纷、发生专利技术泄露的可能性较小，因此在其他条件相同的前提下，该类专利价值较高。与之对应的，对于多人共同享有一项专利权的情况，在对该专利进行证券化的过程中，存在出现权利归属纠纷、发生专利技术泄露的可能性，因此一般来说，与前一种专利相比，在其他条件相同的前提下，该类专利价值要低一些。

2.专利权归发明人的工作单位或雇主。这主要是指职务发明的情况。世界各国的专利法均规定：单位雇员在本职工作中以其职务发明为基础而获得的专利，该专利权归单位或雇主所有，但单位或雇主可以给雇员一定的奖励。奖励的标准一般是以该发明相应的专利在转让、许可中取得的使用费或在实施中取得的收益为计算依据。

3.专利权归受让人所有。专利权产生后，可以通过出卖的方式将专利权转移于他人，在实践中最为常见的情况即为技术贸易中的“买断”。

4.专利权归发明权人的受让人。这种情况是指发明人在未申请专利以前就将发明转让。这种转让分为法定转让与发明人的自行转让。与上面提到的职务发明不同的是，职务发明是在发明获得批准后，才依法律规定或合同约定归单位或雇主所有，而在这种情况下，在未申请专利之前，发明权已归属于单位或雇主。

5.发明权归国家所有。在实行“发明者证书”的国家，如果一项发明已具备了获得专利的条件，发明人对是否申请发明享有选择权。如果发明人选择申请专利，也可以选择不申请专利而获得“发明者证书”。在取得该证书时，发明人同时可获得奖金，这时专利权就归国家所有。

（五）保护范围

专利的保护范围是指权利要求书所确定的保护内容。权利要求书最主要的作用就是确定专利权的保护范围。主要包括：在授予专利权之前，表明申请人想要获得何种范围的保护；在被授予专利权后，表明国家授予专利权人何种范围的保护。在第一种情况下，如果申请人希望获得的保护范围不当，即将已知的技术或相对于已有技术来讲显而易见的技术包括在其保护范围之内，就违背了专利法关于新颖性与创造性的规定，将要被一国专利主管机关驳回。在第二种情况下，只要他人未经专利权人许可而实施的技术进入权利要求的保护范围之内，就构成侵权。权利要求书是在专利权利说明书的基础上，用构成发明或实用新型技术方案的技术特征表明要求权利保护的范围。记载在权利要求书中的所有技术特征，均会对该权利要求的保护范围产生限定作用。“限定作用”是指在权利要求中写入一个技术特征，就会表明该权利要求所保护的技术方案中应当包括该技术特征。如我国《专利法》第五十六条规定：“发明或实用新型专利权的保护范围以其权利要求的内容为准，说明书或附图可以用于解释权利要求。”在判断专利保护范围时主要参考两项指标：一是从独立权利要求所包含的必要技术特征的数量进行分析，一项独立权利要求的必要技术特征越少，保护范围越大，评估价值越高（郑成思，1999）。另一个是专利具有的分类号的数量，分类号越多，专利保护范围越大，评估价值越高。

（六）产品责任问题

有些专利技术在使用的过程中可能导致一些如环境污染、个人伤害等类型的产品责任，该种专利的负面影响将不利于证券化交易的进行，对专利权价值评估带来负面影响。因此，在专利资产证券化的过程中，如果被证券化专利在环境保护、用户安全等方面存在可以预见的风险，相应地其价值的评估结果也会受到负面影响而降低。

（七）专利权风险隔离程度

专利资产证券化交易的核心原理就是围绕着风险隔离而展开的。风险隔离是包括专利资产证券化在内的资产证券化的特有技术。在专利资产证券化的过程中，风险主要可能产生于两个方面：一方面，对于投资者而言，投资资产支撑证券的主要动因就是基于对该专利资产具有的盈利能力的信任。在专利资产证券化的过程中，当发行证券的基础资产的基础信用与发起人的信用无法隔离时，证券投资者则可能面临发起人破产时支撑证券化发行的基础资产被纳入发起人破产财产的范围而使证券遭遇无法还本付息的风险。另一方面，证券发起人希望能够将其资产转移，通过借助资产的信用进行融资。在以该资产支撑的证券出现不能还本付息的情况时，发起人无需承担责任。如果发行证券的基础资产信用与自身的信用无法隔离，发起人将面临为证券发行偿付的风险。因此，如果专利权人与资产池中的专利技术之间的关系没有完全隔离，即没有实现真实销售的情况下，专利权人的破产会给专利权价值评估、专利资产池的构建带来障碍，导致专利价值评估值降低。

（八）专利资产池的组成

专利资产池是指由具有共同优先权的在不同国家或国际专利组织申请、公布或批准的内容基本相近的一类专利组合。在证券化的交易过程中，专利资产池中专利的规模越大、涵盖的地域越广则市场占有能力越强，评估价值越大。由于单一专利不能离开它所属的专利族，因此在专利族中的地位以及专利族的规模都直接影响单一专利的价值（D.Harhoff，F.M.Scherer，K.Vopel.，2003）。专利池组建的另外一个优点就是专利诉讼的威胁。由于专利诉讼要使专利权人花费大量的人力、物力，因此，许多企业都通过创建专利池的方法解决专利争议。专利池的组建，一方面可以避免专利权在法庭上被宣告无效的危险，同时也可以解决专利权利要求范围不清的问题。但是，专利资产池的构建如果与技术标准相结合，就有可能因垄断而导致违法，从而影响评估工作的进行。技术标准的目的是使相关的产品或服务达到一定的安全要求或进入市场的要求。

专利资产池组建的技术在很大程度上对专利资产的价值评估产生影响。在构建专利资产池时，发起人可采用将上游专利与下游专利相结合、横向专利的相互结合等构建方法提高专利资产池的盈利能力，如果这些专利资产中的构建方法运用得当、专利资产池组成合理，将会降低被证券化专利组合的风险，提高被证券化专利组合的评估价值，使专利资产证券化顺利进行。如美国药业特许公司2003年进行的药物专利证券化中，将13种专利资产组成资产池，起到了优化资产池结构、分散风险的作用而取得了交易的成功。

（九）专利保险制度

专利保险制度是一种保证资产池中专利产生稳定现金流的重要措施。对于专利权价值的保持有着重要的保障作用。因此，是否具备相对完备的专利权保险制度对于专利权价值的评估、专利资产证券化交易的顺利进行有着重要的作用。在以美国为代表的发达国家，专利权保险制度相对完备，对其证券化的专利权的价值评估起到制度保障（高留志，2006）。美国在专利资产证券化的过程中，专利保险制度越完善，专利在证券化中遇到的风险越容易得到防范与化解，专利价值的评估值越高。

（十）专利的类型

依创造性的大小，专利可分为首创专利与改进专利。从专利的权利要求书可以看出该专利是属于首创专利还是改进专利。首创专利是指在该专利所涉及的技术领域内的全新的技术方案的基础上形成的专利（郑成思，1999）。改进专利是对某一项技术或专利在现有技术或专利的基础上予以改进而形成的专利。由于首创专利的创造性要大于改进专利，因此，在价值评估中，首创专利的价值一般高于改进专利的价值。

依专利是否可以独立实施，可将专利分为主专利与从专利。主专利是指不依赖其他专利而可以独立实施的专利。从专利是指只有依靠主专利才能实施以实现其经济价值的专利。在专利资产证券化的过程中，主专利的评估价值要高于从专利。

（十一）专利的权利状态

一项专利权被授予后，可能因为以下原因而导致专利权被宣告无效：一是专利的主题违反授予其国家的法律、社会公共道德或危害了公共利益。二是专利的主题不属于被授予的专利权范围。根据TRIPS协议等相关国际公约以及各国国内立法，对于科学发现、智力活动的规则与方法、疾病的诊断与治疗方法、动物与植物品种，以及用原子核变换方法获得的物质不授予专利权。三是发明、实用新型的主题不具备新颖性、创造性；实用新型、外观设计的主题不具备新颖性。四是使用的专利申请文本属于修改文本，其修改内容超出了早期公开的说明书与权利要求书记载的范围。五是属于重复授予专利权的情况。六是专利文件的权利要求书所描述的技术特征没有清楚地表述请求保护的范围，独立权利要求没有从整体上反映专利的技术方案，记载解决技术问题的必要技术特征。说明书对专利技术内容的描述不清晰而导致所述技术领域的技术人员不能实现其技术方案。权利状态明晰的专利，在对其进行证券化之后产生权利纠纷的可能性较小，因此其价值较高；反之，当权利状态存在问题时，被证券化专利的价值将会受到可能存在的风险的影响而降低。

（十二）专利是否牵扯到诉讼纠纷中

从理论上讲，对于专利权，任何人均可提起无效之诉。如果被证券化的专利牵扯入与专利有关的侵权诉讼、无效诉讼之中，将使专利权处于不稳定的状态，不但影响到专利未来的预期收益，而且还有可能使专利资产化交易受到相关诉讼程序的干扰而影响原有进程。因此，对于牵扯到诉讼纠纷中而导致法律状态不稳定、权属不清的专利，其价值的评估结果将会大幅降低。

（十三）专利权保护强度

由于专利制度涉及专利权立法、司法、执法、法律监督以及专利权管理、运用等诸多方面的问题，因此一直以来缺乏定量的方法对专利权进行测度，大多数进行的是定性描述和理论模型的分析（R.J.Barro，X.S.Martin，1997）。这一方面阻碍了以专利制度为指标基础的理论研究，同时也对专利资产的价值评估带来了困难。现有专利权保护强度的测度方法主要有：第一，立法评分法；第二，司法保护强度；第三，执法强度指标。以专利权为代表的知识产权执法强度主要是由一个国家的内外部环境因素所决定，这些环境因素主要包括司法保护水平、行政保护水平、经济发展水平、社会公众意识以及国际监督制衡等五个方面。司法保护是专利权纠纷得以解决的主要途径如果缺乏完善的专利权保护的司法体系与足够数量的高素质司法人员，必将严重制约专利法的良好运行与有序实施。一般来讲，律师占总人口的比例是衡量一个国家司法保护水平的重要指标，在美国、英国等发达国家，律师占总人口数的比例都超过了1%，而其他工业化国家也都超过了5‰，一般认为，当一个国家的律师人数达到5‰时，该国的司法保护水平已达到了较高的水平（单晓光、许春明，2009）。在行政保护及管理水平指标的量化方面，行政保护及管理是政府切实保障专利权人利益的关键，政府行政保护与管理水平的高低取决于一国政府是否具备完善的法律体系以及行政保护与管理的职责是否清晰；在经济发展水平的度量方面，采用“人均GDP”作为衡量一个国家经济发展水平的指标。当人均达到或超过2000美元是，“人均GDP”分值为1，当人均GDP小于2000美元时，“人均GDP”的分值等于实际人均GDP除以2000。因此，在使用实物期权法对专利权价值进行评估时，应构建科学的强度指标体系，主要应包括一国的知识产权立法水平、执法保护情况等内容，以保证评估结果的准确性。一个国家或地区的专利保护指标越高，专利在实施的过程中遭遇的侵权风险越小，专利的评估价值越高。

（十四）税收因素

在专利资产证券化的过程中，税收成本最小化可以降低发起人融资的成本，增强专利资产证券对投资者的吸引力（李勇，2005）。在专利资产证券化的过程中，主要涉及到发起人的税收、特定目的机构税收与投资者的税收。影响税收的因素主要来自两个方面：一个方面是国家或地区对专利资产证券化中涉及环节征税的相关制度，如有些国家为推动本国科技的转化、鼓励专利资产证券化等交易活动，对该项交易中的相关税收采取了减免制度，从而降低了交易成本，起到了提高评估价值的作用。另一方面，在专利资产证券化定目的机构的法律组织形式也是影响税收的重要因素。在专利资产证券化过程中，特定目的机构主要采用公司形式或信托形式。当采用公司形式时，依各国法律规定，公司应缴纳交易中的各类税收，提高了交易成本，给被证券化专利的评估带来负面影响。而当专利资产证券化中的特定目的机构采用信托形式时，可以依法享有免税的优惠，从而降低了交易成本，对提高被证券化专利的价值起到积极作用。因此，税收成是影响专利资产评估的重要因素，一般情况下，该因素与被证券化专利的评估价值呈反比。

（十五）专利许可因素

专利许可一方面可以使专利权人从许可合同中获得收益，但另一方面也会对专利权人的权益造成削弱。主要表现为被许可者分割了专利技术产品的市场。在每一次许可后，专利权的市场份额减少，获利能力减弱，专利权价值降低。因此，被评估专利许可的次数是对专利价值影响的重要因素。

技术因素

（一）先进性

越是先进的专利技术，在实施中为竞争对手设置该领域进入障碍方面的作用就越大，产生高收益的可能性越大，相应地其评估价值也越高。在专利资产证券化交易中，被证券化专利大多属于技术较为先进的专利。如在美国已完成的一项专利资产证券化的交易中，使用的是能够生产治疗艾滋病的药品的专利。

（二）可替代程度

专利技术的可替代程度越低，则被证券化的专利实施后产品的预期市场份额越大，其获得高收益的可能性越大，相应地其评估价值也越高。

（三）成熟度

在专利资产证券化的过程中，专利技术的成熟度对于专利价值评估会起到重要影响。专利技术所处的阶段大致可分为试验阶段、样品生产阶段、批量生产阶段。一项技术所处的阶段体现出该专利技术的成熟度。处于试验阶段的专利技术成熟度较低，开发风险较高，预期收益较不稳定，但是在该阶段的专利技术的剩余法定有效期也是最长的。样品生产阶段在试验阶段之后，处于该阶段的技术具有一定的成熟度，有一定的开发风险。批量生产阶段在试验阶段和样品生产阶段之后，技术成熟度高，开发风险小，预期收益相对稳定。因此，在其他条件相同的情况下，被证券化专利的价值与专利技术成熟度成正比。

（四）实施难度

专利实施的难易程度直接影响到专利技术转让的质量与市场化的速度，进而影响到了专利技术生产产品的市场容量。如果一项专利实施所需条件超过了现有条件，必然影响到实施的速度甚至暂时无法实施，对其评估价值也会产生影响。

（五）防御性

防御性越强，专利的价值越大。特别是对于专利组合而言，如果对专利资产采用了如上游专利与下游专利的搭配、横向专利之间的合理搭配，不仅可以提高专利组合的盈利能力，而且可以起到很好的防御效果。

（六）独立性

独立性即第一专利与第二专利的问题。依国际公约以及我国国内法的规定，第二专利的实施，应当征得第一专利权人的许可，即第二专利的权利人，无权独立许可第三方实施其专利。在专利资产证券化的过程中，受让人应当了解：自己在受让后，第二专利与第一专利人合作的可能性与获得专利强制许可的可能性的大小，否则日后对专利难以实施，使评估价值受到影响。

（七）专利技术的实用性

专利的实用性以专利的市场化能力进行衡量。市场化能力是指专利技术投产使用、商品化、产业化的能力。专利的实用性越强，市场转化能力越强，专利应用范围越广，预期收益越高，相应的专利价值越大。

（八）专利技术的生命周期

与其他技术相同，专利技术也有其产生、发展、成熟、衰亡的周期。专利技术寿命是测算专利可产生利润的重要因素、也是影响被证券化的专利价值的重要因素。专利的技术寿命可分为自然寿命、经济寿命与法律寿命。自然寿命是指一项专利技术从使用到最后报废的期限，不涉及该技术能否产生超额收益。经济寿命是指专利技术能有效使用并创造超额利润的持续时间。法定寿命则是指法律规定的专利保护期。专利的技术寿命是以上三种寿命中的最小值（李辉，2009）。

经济因素

经济因素是指应用专利技术所带来的经济效益，即专利技术的获利能力，一项专利技术的获利能力越强，评估的价值越高。

（一）证券化的期限

在进行证券化交易的过程中，如果出现了比证券化的专利更为先进的技术，将可能使专利权的价值大幅降低，这类风险在制药、电脑芯片行业较为明显。分析技术淘汰与更新的风险，考虑的因素主要有：第一，证券化的期限；第二，客户认知度；第三，潜在的多用途等（董涛，2009）。在证券化的期限方面，由于专利技术获得市场的认可需要一定的推广期，如果与证券化的专利技术相竞争的专利技术进入市场后，也同样需要一定的推广应用的时间，因此，如果专利资产证券化的期限较短，则技术淘汰与更新的影响就越小，评估价值则相对越高。

（二）特定目的机构因素

在专利资产证券化的特定目的机构主要有公司形式与信托形式。公司型特定目的机构可以通过扩大资产池的规模的方法摊薄证券化交易的初始发行费用（N.K.Teresa，2000）。但由于公司是税法上的纳税主体，要承担纳税的义务，从而增加了专利资产证券化的经营成本。根据美国等国家的法律规定，信托形式设立的特定目的机构可以享有免税的待遇，因此，以信托形式设立特定目的机构的经营成本要低于公司特定目的机构的经营成本。此外，特定目的机构对专利资产池的管理能力、风险防范能力会影响到专利资产池（特别是专利组合）的整体效益与盈利能力，因此，特定目的机构的经营管理能力也是影响被证券化专利评估的重要因素。

（三）专利实施主体的经营能力

在被证券化专利产业化的过程中，经营主体的市场开拓、产品营销等经营能力对于专利的市场化进程与效果有着重要的影响。如果被证券化主体的经营能力较强，将可以使专利技术的经济效益实现最大化，对专利技术的产业化起到积极的推动作用，进而影响被证券化专利的评估结果。

（四）专利产品的预期市场需求

被证券化专利实施后，其产品所属市场的预期需求，对被证券化专利的预期盈利能力有着重要的影响。对于一定的市场容量而言，如果专利产品的预期市场占有率越高，那么该项专利的价值就会越大。

（五）专利实施的宏观经济环境

被证券化专利实施时的宏观经济环境对其价值也有重要影响。如果被证券化专利实施时宏观经济走势向好，市场环境有利于新项目的开展，那么被证券化专利的预期盈利也较高。反之，如果被证券化专利在实施时宏观经济走低，那么其预期盈利也较低。譬如，一般情况下，被证券化专利刚好在国际金融危机爆发期间实施，与该专利在一般情况下实施相比，其预期盈利能力显著降低。

在评估的时候综合考虑上述各方面因素，是实现专利资产证券化中专利价值准确评估的前提。

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第5篇

关键词:资产证券化;金融市场;流动性

Abstract:Increasing liquidity is a basic function of asset securitization. However,it can be seen in the subprime crisis that asset securitization can lead to financial market liquidity deflation in some cases. This paper is in accordance with both positive and negative effects of the asset securitization on financial market liquidity,sorts out the relative domestic and foreign literature,and makes a brief comment on the literature.

Key Words:asset securitization,financial markets,liquidity

中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1674-2265(2010)10-0026-04

一、引言

流动性就是指一项金融资产转换成现金的能力。若一项金融资产能够以较低的成本和较快的速度转换成现金,则该资产具有较高的流动性。一般来讲,金融市场的流动性主要是表示金融市场的资金宽裕程度,若市场中的资金比较宽裕,则金融市场的流动性就较强,金融市场也能更好地为实体经济服务,否则市场的流动性就比较弱。传统的经济观点认为,金融市场的流动性主要是通过中央银行对基础货币的控制以及商业银行创造信用货币来形成的,但从上世纪60年代末以来,各种金融创新产品层出不穷,这些产品可以通过各种手段来为金融市场提供流动性,同时这些资产价格的涨跌也能对金融市场流动性的宽裕程度造成影响,其中最重要的一种金融创新产品就是资产证券化。

资产证券化产生于二十世纪60年代末的美国,最早的资产证券化就是住房抵押贷款证券化。当时美国的储蓄信贷协会由于受“Q条款”的制约无法提高存款利率,导致这些机构存款的吸引力大幅下降,为了解决储蓄信贷协会的流动性困境,政府部门决定启动资产证券化,为储蓄信贷协会提供流动性来源。因此可以看出资产证券化从其诞生之时就是为了增大金融市场的流动性,因此增大流动性也成为了资产证券化的一项基本功能。随着资产证券化及其衍生品的不断发展和深化,到二十世纪末和二十一世纪初,其为金融市场提供了充足的流动性,有效地支持了金融市场的发展,同时也导致了资本市场以及房地产市场的价格泡沫。次贷危机爆发后,资产证券化产品价值的大幅度缩水也造成金融市场流动性的紧缩,因此本文的目的就是梳理和评述国内外学者关于资产证券化对金融市场流动性影响的文献,以更好地为我国资产证券化的创新和发展提供思路。资产证券化既可以为金融市场增加流动性,也可以造成金融市场流动性的紧缩,学术界也是从这两个方面来进行分析的,因此本文从这两个方面来梳理资产证券化对金融市场流动性影响的文献。

二、资产证券化对金融市场流动性的正面影响

传统的经济金融理论认为,在资产证券化等金融创新工具出现之前,金融市场中的资金需求者主要是通过发行传统的直接融资工具或者通过银行贷款等间接融资手段来满足自己的流动性需求,当然发行这些传统融资工具来满足流动性需求还需要达到一定的“发行标准”,比如在证券市场中进行融资必须要达到一定的财务要求或者净利润要求,在银行是否能获得贷款也要视银行的审查而定,这就是说资金需求者并不是只要发行金融工具就能够获得流动性,他们的投资活动受到一定的“投资约束”,只有达到一定的条件才能获得流动性,同时在某些时候也需要视市场的情况而定。但自从资产证券化等金融创新工具出现以后,市场中的“投资约束”状况越来越少,市场有慢慢消除“投资约束”的趋势,比如银行可以将自己缺乏流动性的资产进行证券化来补充自己的资金缺口或者流动性缺口。在这种情况下,银行在金融体系中的主导作用发生了很大的改变,同时发生改变的还有它们的融资方式。商业银行通过将持有的抵押贷款等非流动性资产进行证券化来获得流动性,从而实现了传统融资方式向隐藏在市场中的融资方式的转变,这也使银行体系逐渐丧失了其传统功能,导致它们类似于一个“影子银行”(黄元山,2008),在这种“影子银行”体系中,银行的融资渠道主要是通过金融市场的证券化,以银行为主导的金融市场体系也逐渐向市场导向的金融市场体系转变。在这些背景下,市场中的融资方式也更加多元化,投资主体可以通过不断的证券化或者衍生化来满足自己的流动性需求,这样市场中的“投资约束”状况将越来越小,甚至逐渐消失,资产证券化可以为金融市场提供源源不断的流动性,市场中也不会出现流动性紧缩或者短缺,即使出现也是暂时的现象,持这种观点的学者有Kehoe和Levin(1993)、Krishnamurthy(2003)、Lorenzaoni(2008)。

此外,我国的学者也就资产证券化对金融市场流动性的正面影响进行了研究。比如高保中(2005)认为,资产证券化的出现为非流动性资产提供了一个流动的二级金融市场,非流动性资产的流动性增强,资产形成了不断循环的趋势,这样会为实体经济的发展和赢利提供倍数效应。葛奇(2008)认为资产证券化的出现实现了银行融资向市场融资的转变,市场的融资方式更加多元化,可以不断满足市场的流动性需求。沈炳熙(2006)认为,资产证券化的出现可以提高银行的资本充足率,满足银行体系的流动性需求。张超英(2002)认为,住房抵押贷款证券化的出现实现了抵押贷款等非流动性资产的流动化,这有利于减少银行体系对其自有资本的消耗程度,也扩大了银行的流动性来源。可见,不管是国外学者还是国内学者,他们均认为资产证券化的出现可以为金融市场不断地提供流动性,使市场中的“投资约束”不断减少或者消失,金融市场也大大支持了实体经济的发展,但这种“美好”的论断被次贷危机的爆发完全打破了。

三、资产证券化对金融市场流动性的负面影响

关于资产证券化对金融市场流动性负面影响的研究,大多数是针对美国次贷危机而展开的。

资产证券化对金融市场的流动性支持必须以良好的经济前景或者看涨的市场行情为前提。资产证券化为金融市场提供流动性的过程必不可少地会导致资产价格泡沫,但只要基础资产的价格处于不断上涨的行情,资产证券化就能够为市场提供源源不断的流动性。但是资产在价格泡沫达到一定的程度后必然会导致通货膨胀,这时中央银行就会采取紧缩的货币政策来抑制通货膨胀,资产价格泡沫就会被刺破,资产证券化为金融市场提供流动性的能力就会降低,这样一个过程在本轮次贷危机中表现得淋漓尽致。在次贷危机中,美联储为了抑制由资产价格泡沫引起的通货膨胀而提高了基准利率,由此刺破了由房地产引起的资产价格泡沫,房地产价格在下跌的过程中必然会导致以房地产为基础资产的证券以及衍生品的信用评级被降低,同时这些资产的价格也会出现缩水,这时投资者为了避免损失就会不断地向市场套现,资金的供给就会减少,同时证券化资产也会不断地被抛售,导致市场出现流动性危机,市场流动性危机的出现又会引起资产的进一步减值和抛售,资金的供给就会进一步减少,市场从此就将进入资产价值不断缩水和抛售行为不断发生的恶性循环,并最终传导至银行体系。当银行体系的证券化资产发生价值缩水时,其持有的非流动性资产也难以实施证券化,同时已经设计好的证券化也会不断失去销路,银行所持有的非流动性资产将无法通过证券化来扩充流动性,这时银行也会出现流动性危机。因此从上面的论述可以看出,资产证券化所导致的金融市场流动性逆转是次贷危机爆发的主要原因。在这方面,国内外学者在近几年也做了大量的研究,最早提出资产证券化可能会对金融市场的流动性产生负面影响的是Kaufman(1999),他认为资产证券化可能会带来很多问题,其中有一点就是资产证券化可能会带来流动性扩张的错觉,并有可能影响到一国的货币政策,但当时Kaufman的观点被社会所忽视。Bervas(2008)认为,资产证券化导致风险转移工具的永久性供给,从而使内生流动性不断增加。在这一过程中,大部分金融机构认为他们能够逃离货币约束,市场中不会出现流动性短缺,金融机构可以发行证券化产品来满足他们的流动性需求。然而,这一融资链条的顺畅运转与市场信心是密不可分的,流动性供给也与资产价格的期望值息息相关,一旦价格发生逆转,流动性的供给也就会停止,这样由证券化及其债务工具串联而成的信用链条就会由于流动性的枯竭而无法正常运转,流动性危机就会演化为信用危机。Bervas(2008)很好地解释了次贷危机爆发的原因。Gai,Kapadia,Millard和Perez(2008)论述了资产证券化对流动性的影响。他们认为在经济萧条时期,资产证券化等产品无法顺利销售,这导致流动性无法得到有效的补充,从而引发系统性的金融危机。他们还研究了资产证券化等金融创新产品对金融稳定影响的一般结果,认为资产证券化导致市场中积累了大量的风险和资产价格泡沫,因此一旦泡沫崩溃,潜在的风险就会释放,系统性危机就会爆发。Allen和Carletti(2008)将导致流动性紧缩的原因总结为四个,其中证券化产品的价格下降被认为是最重要的一点。BIS(2008)认为,资产证券化的流动性创造功能在金融动荡期间可能会产生信用骤停,这样经济中的流动性就会不足,金融安全就会受到威胁。

对于资产证券化对金融市场流动性的负面影响,我国学者也做了大量的研究,比如何帆和张明(2007)、孙立坚和彭述涛(2007)认为房地产市场的繁荣导致了抵押贷款产品的创新,基准利率的提高以及房价的持续下跌所导致的证券化价值下降是金融市场流动性危机爆发的主要原因。陆晓明(2008)认为证券化的价值缩水导致市场抛售行为的发生,由此引起资金供给量的减少,资金供给量的减少引起证券化的价值进一步缩水,由此引起市场的流动性不断紧缩,并最终传导至银行体系,他更将证券化的价值缩水引起的市场抛售行为称为一种新型的挤兑形式――资本市场挤兑。陆晓明(2008)的这一研究提供了一种全新的分析次贷危机原因的视角,由此丰富了金融危机理论。张明(2008)认为次级抵押贷款的证券化、金融机构以市值定价的记账方法以及以VAR为基准的资产负债管理方法导致危机从信贷市场传导至资本市场和货币市场,而证券化价值下跌所导致的去杠杆化行为是危机传染的重要原因。王晓和李佳(2010)以次贷危机为背景,从资产证券化的基本功能出发,认为资产证券化扩大流动性的基本功能在次贷危机爆发之前导致了市场的内生流动性增加,但当基础资产的价格走势发生逆转时,这种增加的内生流动性骤然消失,导致金融市场流动性的逆转和紧缩。

四、简要评述及结束语

从上述国内外学者的研究文献中可以看出,虽然资产证券化等金融创新产品的出现使市场中的“投资约束”状况不断减少甚至消失,但资产证券化对金融市场流动性的影响必须以一定的经济条件为前提,当经济形势发生逆转时,资产证券化也会不可避免地产生反向作用,并导致金融市场流动性的逆转和紧缩。总之,资产证券化的诞生使金融市场的结构发生了很大的变化,银行主导的金融体系逐渐向市场主导的金融体系转变,并导致养老基金、对冲基金、私募基金等金融机构诞生,这些金融机构在其诞生之时就没有受到严厉的监管,它们在实际经营中采取了很高的杠杆率,同时也以资产证券化等金融创新产品为操作对象,通过资产证券化的不断创新和衍生使自己得到了大量的流动性支持,同时也由于杠杆率过高在次贷危机中遭受了巨大的损失。但我们必须注意的是,资产证券化引起的流动性紧缩和传统金融理论认为的流动性紧缩有所不同,传统金融理论认为当流动中的货币量少于实际经济需要时,经济体系就存在流动性紧缩,但资产证券化所引起的流动性紧缩是由其基础资产价格下跌所导致的价值缩水引起的,当证券化价值缩水时,投资者为了避免损失会抛售资产,由此引起价值的进一步缩水,金融市场中的资金供给量就会减少,并进入价值缩水和抛售的恶性循环,金融市场就会出现流动性紧缩,因此资产证券化所引起的流动性紧缩取决于基础资产的价格以及投资者的信心。

自从次贷危机爆发以来,政策制定部门、监管当局以及金融机构采取了一系列简单的“注资”措施来稳定金融系统中的流动性。但是从危机爆发以及传导的过程可以看出,以资产证券化为主的金融创新工具所导致的流动性危机远非简单的“注资”所能解决,这次流动性危机的爆发对金融机构的资产定价能力、风险管理能力以及监管当局的处理措施都是一个前所未有的考验。因此我们可以看出,资产证券化影响流动性的基本功能具有“双刃剑”的性质,我们在推出和发展这种金融创新工具的过程中,必须认真看待资产证券化影响流动性的基本功能,加强对这种金融创新工具的风险管理、信息披露和信用评级,并正确处理金融创新和金融监管的关系,这样我们才能更好地利用资产证券化影响流动性的基本功能。

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第6篇

【关键词】 资产证券化 信贷资产证券化 资产池 银行收益 风险

一、引言

2008年金融危机爆发以来，银行间的竞争日趋激烈，努力增加本国银行收益、提高自身抵御风险的能力成为商业银行经营管理的核心。资产证券化因具有规避风险、提高金融机构自身竞争力等优势，而深受各国金融机构的青睐。

目前，我国资产证券化市场发展正在加速。2005年我国资产证券化规模为72亿元，而2012年仅国家开发银行就获批101.7亿元，这也是我国自2005年开展资产证券化以来规模最大的一单。尽管我国资产证券化发展速度相当快，但仍处于探索阶段，分析资产证券化对银行收益及风险的影响对促进我国资本市场健康快速发展具有重要意义。

本文以我国银行间信贷资产证券化市场为样本，以连接资金来源与去向的资产池为突破点，采用2008年相关数据分析资产池构成情况，发掘影响银行收益与风险的内在因素。在此基础上，对我国资产证券化市场发展提出相应的政策建议。

二、文献综述

国际保险监管协会（IAIS）认为资产证券可将金融机构自身的风险转移出去，降低风险集中度，具有类似于再保险对保险部门所提供的稳定机制，银行可通过资产证券化将信用风险敞口转移给其他银行进而分散风险，甚至获得更高收益，但学术界和银行业对此命题争论不已。

国外资产证券化市场起步较早，相关研究成果也较多，所得结论却存在较多分歧。赞成积极影响的学者指出，资产证券化将信用风险从风险承担能力弱的机构转移到风险承担能力高的机构，有利于促进信用风险的有效配置；也会增加银行额外资金来源，降低流动性风险，从而降低银行资产负债表整体风险。赞成消极影响的学者则指出，资产证券化虽然提高了银行资产流动性，但也会促使银行增强风险承担意愿，过度的风险承担会降低银行稳定性。Mascia和Brunella认为资产证券化对银行的影响不确定，他们在分析金融危机前后资产证券化对美国商业银行的影响效应后发现，资产证券化可释放贷款，增加银行资金来源，但过度使用也会增加银行倒闭风险。

我国学者就资产证券化对银行影响的研究并不多。彭惠和李勇指出，银行往往无法正确评估资产证券化效用，对其再次进入资本市场产生负面影响。赵俊生等以美国信用衍生产品市场面板数据为样本，考察信用风险转移对银行贷款规模、风险水平与收益水平的影响，结果表明资产证券化提高了适度型银行承担风险的意愿，而其对市场主导型银行的影响并不显著。丁东洋、周丽莉通过分析欧洲信用风险转移市场对金融系统风险的影响，得出资产证券化对金融系统具有双重影响。谭琦、高洁认为商业银行参与信用风险转移能够促进商业银行资产规模扩大。可见，国内有关资产证券化对银行影响的研究主要是定性分析，做定量实证分析者也主要使用国外相关市场数据。

综上所述，目前国内外有关资产证券化与银行收益、风险之间关系的研究都未得出一致结论。本文将利用国内资产证券化市场相关数据来实证分析资产证券化对我国商业银行收益、风险的影响，以及产生这种影响的主要原因。

三、资产证券化对我国银行收益和风险的影响分析

1、样本及数据的选取

本文选取目前国内所有资产证券化的8家银行为样本，分别是国家开发银行、中国建设银行、中国工商银行、兴业银行、浙商银行、中信银行、招商银行、浦发银行。样本区间为2005―2010年。各数据根据中国债券信息网、中国货币网资料整理而成。

2、指标设定

（1）资产证券化规模。已有文献以已售资产的未偿本金余额、暂未销售的贷款以及服务性资产之和来衡量资产证券化规模。由于服务性资产规模与另外两项相比甚小，且大部分分析报告未披露，故本文仅使用已售资产的未偿本金余额、暂未销售的贷款来衡量资产证券化规模。

（2）收益。本文选取各年份银行的资产收益率（ROA）衡量银行收益水平，ROA=净利润/平均资产总额，该指标越高，表明银行资产利用效果越好。

（3）风险。学者们常使用核心资本充足率衡量银行风险，但金融危机中，该指标却不能充分暴露出各银行资本方面的问题，普通股权益比率更保守更严谨，计算公式如下：

普通股权益比率（TCE/TA）=

■×100%

普通股权益比率（TEC/RWA）=

■×100%

上式表示在经济下行时，有形普通股权益对银行负债和优先股的保护程度。相比而言，加权风险资产的TEC比率得到更广泛应用，巴塞尔协议Ⅲ要求使用加权风险资产，美国花旗银行等一些国外银行的年报中也已经有所使用。考虑到研究结果的准确性，本文使用考虑了不同资产风险情况的加权风险资产的TCE比率作为衡量银行风险的指标。

3、资产证券化与我国银行收益、风险之间的关系分析

（1）资产池特征分析。就发信规模而言，我国资产证券化以2005年发行的72亿资产支持证券为标志，2007年进入快速发展阶段，2008年底总发行规模达668亿元，金融危机爆发后，资产证券化试点停滞。品种方面，据中国债券信息网披露，截止到2008年底，银监会共批准发行资产支持证券56只，其中2005年7只、2006年7只、2007年16只、2008年26只。

可见，2008年交易规模和交易品种均处于顶峰时期，而且2008年金融危机已波及全球，对经济影响更加显著，各发行机构在资产池构成方面考虑因素更全面。因此，本文以2008年相关数据分析资产池构成情况，如表1所示。

从表1可以看出，我国资产证券化资产池呈以下特点。

入池资产质量方面。我国入池资产多为优质资产，很大程度上会降低贷款违约风险。据中国银监会2011年年报显示，在经历了房地产泡沫破灭及对不良贷款整顿清理后，美国住房按揭贷款的拖欠率在2011年年末高达7.58%，而我国仅为0.30%。

资金使用方向。贷款主要集中应用于电力、公共设施管理业、道路运输业、铁路运输业等安全性较好的政府相关项目，虽然这在一定程度上控制了信用风险，但政府相关项目贷款利率一般不高，而目前我国商业银行收入仍主要依靠存贷款利率差额，最终将会导致银行盈利空间受限，挫伤银行推进资产证券化的积极性。

贷款去向方面。借款人涉及的行业和区域都比较多，一定程度上满足了分散性原则的要求。但贷款集中度仍然比较高，贷款量最多的前三个行业和贷款量最多的前三个区域贷款余额占比分别超过33.08%、34.22%，均远远超过平均水平15%（3÷20×100%）、17.6%（3÷17×100%），因此，存在较大潜在风险。贷款的分布区域也主要集中于沿海城市，如广东、江苏、杭州等地。

（2）资产证券化与银行收益和风险。表2给出了2007―2010年各银行资产证券化规模与收益和风险的相应数据。资产证券化规模逐年递减，平均资产收益率逐年递增，国开行、工行、建行TCE比率逐年递减，兴业银行TCE比率维持稳定，浦发银行TCE比率逐年增加。

具体而言，除工商银行、建设银行2008年数据比较异常，其他各年份资产证券化规模呈逐年递减趋势。银行间资产证券化总规模差异也比较大，国家开发银行、中国工商银行、中国建设银行资产证券化规模较大，总额分别达208.17亿元、150.17亿元、227.93亿元；兴业银行规模次之；浦发银行规模最小，仅为68.87亿元。

平均资产收益率ROA稳定增长，年增长率基本维持在10%左右，变动方向与资产证券化规模变动方向相反。Rule、Loutskina、Mengle认为资产证券化会增加银行资产流动性，扩大银行贷款规模。一般认为影响银行收益的主要因素是贷款规模和利差。由表2可见，资产证券化规模越大（即贷款规模越大），收益水而越小，表明相同贷款规模下，贷款利差在减小。表1对2008年资产池特征分析中发现，银行贷款主要贷向利息率较低的政府相关项目，正是促使银行利差减小的主要原因，最终导致银行收益减少。

规模较大的国开行、工行、建行TCE比率逐年递减，表明这三家银行风险逐渐增加；总规模为99.41的兴业银行TCE比率变化不大（标准差为0.005

四、结论及政策建议

本文对相关文献进行了梳理，以我国银行间信贷资产证券化市场为样本，深入研究了2005―2010年间资产证券化对我国商业银行收益水平和风险的影响，结果表明：首先，资产证券化会降低银行内部风险。资产证券化促使银行将自身信用风险转嫁出去，会降低银行自身风险。其次，资产证券化对我国银行收益水平影响不明显。导致此种结果出现的原因在于，我国银行收益主要来源于存贷款利差，从上述分析结果看出，目前我国资产证券化所产生贷款主要投资于基础设施建设等政府相关项目，贷款利率比较低，银行收益空间受限。这表明我国资产证券化市场对政府项目依赖性较明显，即银行自身竞争力不够强。最后，潜在风险比较大，需要提高警惕。入池资产大多为正常资产，所产生的未来现金流可预测，而入池贷款在行业分布及地域分布方面集中度较高，潜在风险加大。

基于此，本文认为可从以下几方面着手，促进我国资产证券化市场健康发展。就政府方面来说，尽量避免将融资渠道局限于银行，减少银行对政府的依赖性，激发银行自主创新能力；就银行方面来说，努力增强自身专业素质，开拓收益来源，在使用资产证券化工具转移内部风险的同时应增强风险防患意识，避免资产证券化潜在风险的爆发。

【参考文献】

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[3] Loutskina，E.Does Securitization Affect Bank Lending？Evidence from Bank Responses to Funding Shocks[R].EFA 2005 Moscow Meetings， 2005.

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[5] Instefjord，N.Risk and Hedging：DO Credit Derivatives Increase Bank Risk？[J].Journal of Banking and Finance，2005，29（2）.

[6] Wagner， W.Marsh.Credit Risk Transfer and Financial Sector Stability[J].Journal of Financial Stability，2006（2）.

[7] Franke，G.，& Krahnen，J.P.Default Risk Sharing between Banks and Markets：The Contribution of Collateralized Debt Obligations[M].The Risks of Financial Institutions，2007.

[8] Mascia，B.，Brunella B.Credit Risk Transfer in US Commercial Banks：What Changed During the 2007―2009 Crisis？[J].Journal of Banking & Finance，2012（36）.

[9] 彭惠、李勇：不良资产证券化的收益分析与风险管理――资产证券化对发起人的影响[J].国际金融研究，2004（6）.

[10] 赵俊生、韩琳、李湛：信用风险转移与银行系统表现――基于美国信用衍生品交易市场面板数据的实证研究[J].金融研究，2007（5）.

[11] 丁东洋、周丽莉：信用风险转移对金融系统风险影响的实证研究[J].理论研究，2011（9）.

第7篇

中国的资产证券化实践在过去十多年里经历了徘徊、间续发展的历程，尤其是经历了美国次贷危机后，曾一度处于停滞的状态。但是，近年来，国家为了深化金融改革创新，盘活存量资金，促进多层次资本市场建设，更好地支持实体经济发展，资产证券化在国家经济工作中又一次次被提上议事日程。例如，2013年8月28日，国务院总理主持召开国务院常务会议，会议决定，进一步扩大信贷资产证券化试点，要求在严格控制风险的基础上，循序渐进、稳步推进试点工作，风险较大的资产不纳入试点范围。2015年5月13日，国务院总理再次在主持召开的国务院常务会议上，决定新增5000亿元信贷资产证券化试点规模，继续完善制度、简化程序，鼓励一次注册、自主分期发行;规范信息披露，支持证券化产品在交易所上市交易;并且强调重点支持棚改、水利、中西部铁路等领域建设。这意味着资产证券化将在中国迎来快速发展的新时代，也意味着资产证券化从金融领域向基础设施建设领域的扩散。因此，资产证券化在基础设施项目融资中的应用研究变得更有意义了。

二、我国资产证券化支持基础设施项目融资的发展现状

根据中国资产证券化网所的《2013年中国资产证券化年度报告》显示，我国资产证券化产品主要集中在信贷支持产品和券商类产品两个方面。自2005年证券化试点以来至2013年年底，我国资产证券化产品发行总规模达到1408.66亿元，其中，信贷资产证券化产品为1026.65亿元，所占比重为72.88%;券商证券化产品为382.01亿元，所占比重为27.12%。由此可见，我国资产证券化品种还是以信贷资产支持证券为主。例如从已有的发行情况来看，中国建设银行发行的国内首单个人住房抵押贷款证券化产品———“建元2005－1个人住房抵押贷款支持证券”正式进入全国银行间债券市场;国家开发银行在银行间债券市场成功发行了2012年第一期开元信贷资产支持证券;2013年发行的首只券商类信贷资产证券化产品———“东证资管—阿里巴巴1号专项资产管理计划”(优先级)在深圳证券交易所上市交易。还有根据中国资产证券化网站所公布的消息，可知农业银行第二期信贷资产证券化产品———“2014年第二期农银信贷资产支持证券”日前在银行间市场成功发行。但是在基础设施建设领域，通过以基础设施建设运营后所产生的收益作为基础资产而发行证券进行融资的案例却为数不多，根据已有的资料显示，相关的案例有，2005年发行的莞深高速公路收费权专项资产管理计划、2006年华能澜沧江水电收益专项资产管理计划等为数不多的几个。但是由于当时的政策因素，并加上美国次贷危机所带来的“蝴蝶效应”，使通过资产证券化而进行的基础设施项目融资也一度停滞。不过后来随着国家相关政策的出台以及政府的扶持，资产证券化在基础设施项目融资中再度兴起，比如，2013年发行的淮北矿业铁路专用线收益权资管计划以及宏源证券高速公路收费权资管计划等。不过总体而言，根据中国资产证券化网所公布的数据显示，截止到2013年底，已发行的基础设施建设项目相关证券化项目共7个。由此可见，我国基础设施建设项目相关资产证券化项目在未来一段时间将存在较强的市场需求;而且，由于我国地方政府债务平台问题近期受到监管层高度关注，原有的融资方式受到一定程度的限制，所以我国应该积极开拓通过资产证券化支持基础设施项目融资的这一市场，使资产支持证券成为填补基础设施建设领域融资缺口的重要工具，从而推动我国社会经济的发展。

三、基础设施项目融资实施资产证券化的可行性分析

1、资产证券化为基础设施建设提供了一个低成本的融资渠道

基础设施一般是指为社会生产和居民生活提供公共服务的物质工程设施，是用于保证国家或地区社会经济活动正常进行的公共服务系统。它包括建筑业、水、电和煤气业、运输业以及通讯业等。基础设施建设一般都是大工程项目，所需资金量较大。比如，根据长沙市政府工作报告可知，目前长沙市已建好的地铁2号线一期工程和在建的1号线一期工程估算总投资额为221.71亿元，其中资本金为95.33亿元，其来源于市政府的财政资金安排65.63亿元和市土地出让获得的收益29.7亿元;资本金以外的126.38亿元拟通过国内银行贷款的方式筹措。另外，地铁4号线一期还拟引入社会资金85亿元。从长沙市地铁修建的资金来源来看，主要是通过传统的融资方式，且向银行贷款的资金所占比重偏大。通过向银行借款，可能会面临银行惜贷的困境，而且融资成本较高，因此进行证券化融资不失为一个较好的融资渠道。通过推行资产证券化不但可以有效降低融资门槛，实现多形式、多渠道融资，而且还有利于盘活项目资产，有效提高项目整体建设效率［3］。

2、基础设施项目预期稳定的现金流

为实行资产证券化提供了必要的条件资产证券化产品发行成功的一个必要条件是必须要有预期稳定的现金流，而基础设施项目在建设好后，一般都会产生稳定的现金流。比如，高速公路预期的现金流来源于各高速公路收费站的过路费收入;电力行业预期的现金流则来源于各家庭、企业、单位等所缴纳的电费收入;等等。这些由资产证券化资产池所产生的现金流相对比较稳定，而且在信用增级技术的作用下，资产证券化产品比较受投资者青睐，从而可以为基础设施项目建设提供稳定的资金支持。3、基础设施项目融资实施资产证券化的政策支持国家近几年陆续出台了一些相关政策，使资产证券化发展迎来了春风，也促使一些行业跃跃欲试，积极开发各类资产证券化品种。从相关新闻网站可以知道，2015年国务院常务会议明确表示，要进一步扩大资产证券化试点，并强调要在信贷资产证券化的基础上，将有效信贷向经济增长薄弱环节和重点领域倾斜，特别是用于三农、小微企业、棚户区改造、基础设施等建设等。另外，“金十条”更是提出“逐步推进信贷资产证券化常规化发展，盘活资金支持小微企业发展和经济结构调整”。这些政策的扶持为各行业发展开拓了多元化的融资渠道，推动了行业的盛兴，进而促进整个社会经济的飞速发展。

四、资产证券化在基础设施项目融资中的应用分析

本文以长沙市地铁7号线建设为例，分析资产证券化在长沙市地铁项目融资中的应用。在本次资产证券化产品设计中，假设主要的参与主体为以下相关单位:长沙市轨道交通集团有限公司作为原始权益人，即项目的发起人;长沙市轨道交通7号线建设发展有限公司作为项目公司，是直接承担项目债务和风险、负责项目的投资和管理的法人实体;中国信托投资有限公司为受托机构，担当SPV的职责，并兼证券发行人;机构投资者购买相关的证券产品;项目产品购买者;还有其他的相关参与主体———政府、信用评级机构、施工单位等。结构图中的实线表示主体行为，虚线表示资金流向。首先，长沙市轨道交通集团与长沙市轨道交通7号线建设发展有限公司签订相关协议，由后者负责长沙市地铁7号线的建设管理事项;然后，长沙市轨道交通7号线建设发展有限公司通过招投标的方式，选择勘查、设计、施工等相关单位参与工程建设。修建长沙市地铁7号线的资金主要来源于三方面:政府的财政补贴，国内银团贷款，通过资产证券化的方式募集资金。通过资产证券化进行融资的流程如图所示:首先，由长沙市轨道交通集团作为项目发起人，将项目资产(地铁的运营权)通过真实出售，转让给中国信托投资有限公司;其次，为了提升资产池的质量，中国信托投资有限公司会聘请信用增级机构采用信用增级技术提高资产池的信用等级，还会聘请信用评级机构对资产池进行信用评级;然后，中国信托投资有限公司以资产池为基础，发行资产支持证券，比如，信托收益凭证;再次，中国信用投资有限公司聘请投资银行承销证券;最后，由承销团将信托收益凭证出售给广大的机构投资者，机构投资者购买证券所支付的价款则作为修建长沙市地铁7号线的资金来源之一。那么机构投资者购买证券的收益则来源于地铁7号线修建好后运营使用过程中所获得的票款收入，即广大乘客所支付的乘坐地铁费。项目运营使用后，当预期所产生的现金流(票款收入)足以支付所有的投入成本(包括支付给投资者的收益)后，在期限届满后，地铁的运营权则会移交给长沙市轨道交通集团。

参考文献:

［1］根据中国政府网《支持召开国务院常务会议》整理

第8篇

关键词：资产证券化；地方政府；保障房；棚改区

近年来随着经济社会的不断发展，地方政府所承担的经济建设任务越来越重，所需的资金量也逐年加大。面对一些地方政府近年来财政收入增速逐年放缓、财政支出需求逐年增加的实际情况，如何利用资产证券化等先进的技术手段拓宽资金来源，保障政府投资项目的建设，是一个值得探索的命题。笔者拟以保障房建设项目、棚改区建设项目为例，进行一个简单的方案设计，探索资产证券化在前述领域的应用前景。

一、资产证券化简介

资产证券化是近40多年来国际金融领域最重要的金融创新和金融工具之一。自问世以来，发展非常迅速。而在我国，资产证券化还是一个较为新鲜的事物。

1、概念

资产证券化（ABS，Asset Backed Securitization）是指把缺乏流动性，但具有未来现金流的应收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。

资产证券化中所指的资产是指原始权益人因过去的交易事项所取得和控制的经济权益，范围几乎没有限制，只要能够产生收益的资产均可以进行资产证券化。

2、运作方式

一个基本的资产证券化交易过程通常包括三个主要交易主体：原始权益人（发起人）、特设信托机构（SPV，Special Purpose Vehicle）以及投资者。

投资银行把这三个交易主体组织起来，构建成为一个严谨有效的交易结构：原始权益人（发起人）将自己拥有的特定资产以“真实出售”的方式出售给特设机构（SPV），SPV获得该资产的所有权，并向投资者发行以该资产的预期收益为担保的资产担保证券，用证券出售所得支付购买发起人资产所需的价格，同时用对该资产的所有权来确保未来的收益首先用于对证券投资者还本付息。投资者出资购买了证券后，定期得到SPV分配的本金及利息。

SPV在资产证券化交易过程中起关键作用，是整个业务的载体。SPV之所以被称作“特设机构”，就在于SPV只能购买发起人的资产，不能够进行其他业务。这就保证了其是一个不能破产的实体，从而完全保障投资者的利益。

在整个交易过程中，为了保证投资者的利益，SPV还需要通过信用增级机构对资产进行信用增级。信用增级是用于确保发行人按时支付投资利息的各种有效手段和金融工具的总称，是提高资产担保证券交易质量和安全性的一项关键技术。

3、经济意义

从微观上看，资产证券化能够提高资产的流动性，从而有效改善发行人的资本结构，同时作为一种新的融资渠道，有效降低了融资成本。

从宏观上看，资产证券化实现了规模经济，提高了金融体系的运作效率，并改进了信息不对称的程度，降低了交易成本的同时，为发起人增加了新的融资渠道，为投资者增加了新的投资渠道。

二、地方政府进行资产证券化的探索

住房和城乡建设部《关于做好2013年城镇保障性安居工程工作的通知》提到“2013年全国城镇保障性安居工程建设任务是基本建成470万套、新开工630万套”。同时督促各地方政府抓紧落实、加快进度。《通知》还要求积极推进棚户区（危旧房）改造，到“十二五”末期，力争基本完成集中成片棚户区改造。

对于新建保障房项目，通常财政资金作为项目资本金仅占整个项目总投资的20%至30%，剩余70%至80%的建设资金需要通过银行贷款等渠道筹措解决。通常情况下，由于保障房项目存在利润低、抵押担保不足以及贷款期限过长等问题，商业银行在信贷资源偏紧的情况下，更倾向于综合回报高、周期短的项目，因此保障房建设企业承担了相当大的资金筹集压力。而对于棚户区改造，现阶段地方政府遇到的问题是，实现棚户区改造，需要政府投入巨量的财政资金进行基础设施投资、改造、升级。在基础设施完备之后，棚户区才有进一步的价值提升可能。

因此，在财政资金压力较大的现阶段，在不增加政府债务的前提下，以现有资产所能够带来的未来一段时期的收益作为标的物，可以进行资产证券化的探讨与尝试，简要操作模式及特点如下：

由保障房或棚户区改造建设管理企业作为发起人，将保障房、配套商业地产、停车位以及未来指定年限（如20年）可获得的房屋租金等能够明确带来现金流的资产出售给SPV。SPV将上述资产组合形成一个“资产池”，并以该“资产池” 的预期收益作为担保标的物向投资者发售担保证券。并用证券出售所得支付购买上述资产所需的价格，同时用对该资产的所有权来确保未来的收益首先用于对证券投资者还本付息。

保障房或棚户区建设企业作为发起人，可以一次性获得原本需要未来数年才能够逐步获得的资金，从而有效缓解现阶段的建设资金压力。同时，将通过资产证券化获得的资金投入到现阶段建设中，又能够保证下一个保障房或产业布局的尽快实现，从而尽早带来现金流的输入，促成建设发展的良性循环。

按照资产证券化的要求，资产的全部收益（扣除固定的服务费后）首先用于对证券投资者进行分红，因此作为投资者，在持有该项证券期间，可获得稳定的固定收益。

通过组建“资产池”，可以较为灵活的调整资产证券化中的标的物—资产。新形成的符合资产条件的资产可以动态的进入“资产池”，同时如果“资产池”中原有的资产发生产权变更等事项，也可以灵活的将其从“资产池”中移出。在保证稳定收益的前提下，资产证券化中的资产可以进行必要的调整。

三、面临的困难

资产证券化近十年来在我国受到了很多专家学者的呼吁，但是始终未有实质性推进。无论是信贷资产证券化，还是以REITS为代表的房地产（不动产）类信托，实际进入可操作阶段的例子屈指可数。而制度性困境是阻止其进一步发展的困难之一。

纵观整个资产证券化的过程，无论是法律主体地位、税收主体、交易结构安排，还是资产管理、评估、信托等相关层面，都缺乏相应的法律安排。缺乏行之有效的法律规范，直接导致了资产证券化的无法大规模推广。

以税收政策为例，按照目前的税收政策，整个资产证券化过程中出现的两个交易过程—资产“真实出售”以及投资者购买证券，各方都需要缴纳较高的税费，产生了重复征税的问题。这使得资产证券化产品的利润被摊薄，净回报率的降低无法吸引到到社会投资者。

困境之二在于资产证券化在我国推广过程中的“生不逢时”。2008年前后，就在国内对资产证券化进行广泛讨论的时候，以美国为主的西方国家爆发了由次级抵押贷款大规模违约引发的经济危机。由于经济危机的原因，国内对以资产证券化为核心的金融创新产生了怀疑，同时在制度的创新上更加趋向于谨慎保守。这在相当大的程度上也阻碍了资产证券化的进一步推广。

四、总结

第9篇

关键词：资产证券化，现实问题，对策

沉寂四年之久的信贷资产证券化不久前重启，国家开发银行拨得头筹，首单101.66亿元资产支持证券是迄今为止单笔规模最大的证券化产品，标志了曾在我国试行几年的资产证券化重新启动，此后工商银行和交通银行相继开始筹备资产证券化产品。我国已走出美国次贷危机引起的国际性金融危机，重启的资产证券化有助于银行风险管理能力的提高，利于分散银行体系风险，但其道路必然是坎坷的。

一、资产证券化概念及在我国的发展

（一）资产证券化概念

资产证券化是银行等金融机构把缺乏流动性但具有产生稳定的未来现金流的资产建成资产池，此作为偿债基础，发行有价证券，实现资产所有权的转移。资产证券化包括实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券四种类型，通常先由发起人将特定资产组合转让给特殊目的机构（简称SPV），SPV完成对拟发资产支持证券的优先及次级结构和内部信用增级安排的设计，再与信用机构、托管人和证券承销商等协议，最后SPV根据证券的销售收入偿付资产发起人，根据资产产生的现金流偿付投资者。

（二）资产证券化在我国的发展

资产证券化在20世纪90年代进入我国，但发展缓慢而波折。资产证券化在我国产生广泛影响始于2005年，其标志是中国银行业监督委员会颁布《信贷资产证券化试点管理办法》正式颁布，我国把国家开发银行和中国建设银行作为试点单位，分别启动信贷资产证券化和住房按揭证券化。2008年美国次贷危机后，我国资产证券化进程暂停。在试点过程中，暴露了很多问题，如审批流程过长、投资机构单一、发行规模不足、二级市场流动性缺乏、信息披露程度有限等问题。相比次贷危机前的美国，我国信贷资产证券化尚在初级阶段。而2012年6月，我国了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，3个月后国家开发银行向全国银行间债券市场成员发行规模为101.66亿元的“2012年第一期开元信贷资产支持证券”，重启了资产证券化之路。

二、我国资产证券化面临的现实问题

（一）银行间债市与证券市场分离问题

我国资产证券化由银行信贷资产证券化和企业资产证券化两部分组成，分别受不同的监管部门管制，其产品在不同的交易所上市，采用不同的监管规则，这就导致了银行信贷资产化产品无法在统一的市场上交易，投资者结构单一，数量有限。

（二）信用体系不规范问题

在我国，信用评级和增级体系的建立尚不够完善。我国现行的信用方式主要是靠国家或政府的信用，而民间信用薄弱，造成了缺乏弹性的信用体系。如果政府的信用过于强，就可能掩盖很多问题；如果政府信用不够强，则可能导致信用体系的崩溃。资产证券化的核心是信用，有的上市公司通过制造虚假信息，骗取投资者的钱财，也会造成严重的社会影响，威胁信用基础。

（三）资产证券化需求有限问题

从资产证券化在我国的发展看来，越来越多的证券化产品进入市场，而我国的投资群体的发展却不够成熟。在美国，证券化产品的投资者主要是机构投资者，但我国对机构投资者在证券化产品上的投资有限制，因此限制了机构投资者推动资产证券化发展。另外个体投资者虽然也可以投资该产品，但是个体投资者的贡献力量毕竟有限，而且个体投资者在投资方面缺乏一定的分析能力。所以资产证券化的市场需求需要拓宽。

三、我国实现资产证券化的对策

（一）采用统一的立法模式

通过统一规定资产证券化的种种操作规范，提供一个明晰的证券化框架，同时利于监管方在欠缺经验的条件下监管证券化。由于我国资产证券化被分裂为两个组成部分，应用着不同的规则，因此，我国有必要建立统一的制度体系，统一规范资产证券化中的发行、上市、交易制度。这样做的好处是：一方面，清除我国实行资产证券化的法律障碍和填补法律调整空白，只有通过立法才能有效地解决这些难题；另一方面，我国有法律规范成文化的传统，采取统一的规章制度，使我国各项立法相对自成体系并具有比较严密的逻辑性；再者，作为证券化接受国，我国存在认识和接受这一新兴融资工具的过程，利用统一立法，资产证券化逐渐扩大影响。

（二）规范担保与评级中介机构，健全信用评级体系

资产证券化的信用评级体系中其重要作用的是信用评级机构和担保机构。政府应该根据现有的信用担保和评级资源，建立全国性的信用担保和评级机构，利用政府的力量确保信用的可靠。但是，政府不可以削弱信用评级机构的独立性，在可允许的范围内，让评级机构直接在市场规则下开展业务，保证其评级结果客观、公正、真实、有效并且适应市场。另外，应提高资产证券化评级机构的准入门槛，承担证券化资产的信用评级工作的机构必须信誉度高、资信好、业务流程规范，对那些不规范，评级结论造成不良社会影响的机构应严厉惩治。

（三）发展机构投资主体，扩大投资者范围

资产证券化作为一种金融工具，在美国有广泛影响，众多投资者对资产证券化业务都趋之若鹜，而我国要想推进资产证券化就必须要有广泛的投资者。我国需要放宽对机构投资者的限制，使资产证券化市场活跃起来，另外，随着我国保险业、基金业的迅速发展，如果能放宽对保险资金、养老基金、医疗基金等社会资金运用的限制，那么我国的资产证券化将得到极大发展。

四、结语

资产证券化是一项创新的融资技术，在我国的推行有助于转移银行体系内风险，提高流动性管理能力，但推行的过程不免遇到诸多问题。现目前，我国资产证券化就有银行间债市与证券市场分离、信用体系不规范、资产证券化需求有限等等的问题，我国实行资产证券化任重而道远。不过，随着资产证券化的重启，其发展进程的加快，可以坚信我国的资产证券化将迈入一个新的时代。（作者单位：西南财经大学会计学院）

参考文献：

[1] 付丽.对我国资产证券化的现实思考及决策.经营管理者.2012.（07）

[2] 夏斌，葛经纬.中国资产证券化发展策略探讨.征信.2011.（05）

第10篇

关键词：资产证券化；会计确认；会计处理影响

1资产证券化概述

资产证券化（AssetSecuritization）是20世纪70年代以来国际金融领域最重要的金融创新之一，它起源于美国，最初应用于住房抵押贷款市场，之后迅速扩展到其他领域。许多市场经济比较发达的国家以及东南亚等新兴市场国家都采用了这项金融创新技术，并在实际运用中不断完善和发展。

1.1资产证券化的本质及运作原理

资产证券化的运作原理有三个：第一，资产重组原理是指发起机构或特殊目的载体（SpecialPurposeVehicle——SPV）为成功发行证券，采用一定的方式和手段，对纳入资产池中的资产进行重新配置与组合，从而实现资产收益的重新分割与重组，使之符合资产证券化对基础资产的要求。第二，风险隔离原理的核心内容是在资产证券化过程中，通过将基础资产的风险和其他资产风险的隔离来提高资本运营效率，从而给资产证券化参与各方带来收益。第三，信用增级原理是指在发行证券之前，由SPV运用一定的手段对将要发行的证券进行整体的信用增级，这样可以提高证券化产品的信用级别，更好地吸引投资者，并且还能降低融资成本。

1.2资产证券化的流程

资产证券化的运作流程一般包括：证券化资产的剥离和重组；组建特殊目的载体；发起人与特殊目的载体签订交易合约，将资产组合中的标的资产出售给特殊目的载体；信用评级与信用增级；特殊目的载体在经过信用评级后，在资本市场上发行证券、筹集资金；特殊目的载体用发行证券取得的收入向发起人支付价款；实施资产管理，建立投资者应收积累金；特殊目的载体向证券投资者偿还债券。

2资产证券化的会计确认处理

资产证券化不仅给金融业带来了巨大的变化，也给会计领域提出了问题。资产证券化的问题主要是发起人对证券化资产的终止确认问题。即发起人将资产转让给SPV，应确认为真实出售将其从发起人报表中移除（表外确认），还是确认为一项融资担保保留在发起人的资产负债表中（表内确认）。对于这一问题处理，在国际上经历了三种处理方法。

2.1风险报酬分析法

风险报酬分析法具体做法是：当发起人实质上转让了与资产相关的几乎所有风险和报酬时，证券化交易被视为销售，证券化资产将被停止确认并移出资产负债表，通过证券化所募集的资金则作为转让资产的收入，同时还要确认相关损益；但若发起人仍保留转让资产实质上几乎所有的风险和收益时，证券化交易被视为担保融资，证券化资产仍继续在发起人资产负债表中确认为一项资产，通过证券化所募集资金被确认为发起人的负债。

风险报酬法强调只有当与某项金融资产相关的风险与报酬实质上发生转移时，出让方才终止确认该资产。但是随着资产证券化业务的日趋复杂，大多数情况下风险和报酬并非全部转移。风险报酬法带有明显的形式重于实质倾向，以法律形式作为会计确认基础具有较大的主观意向性，易于被人为操纵。

2.2金融合成分析法

金融合成分析法的核心在于控制权决定资产的归属，而且承认金融资产和负债能分割成不同的组成部分。此法将已经确认过的金融资产的终止确认问题与金融资产的转让合约所产生的新的金融工具的确认问题区分开来。只要资产证券化交易发生后，发起人放弃了对所转让基础金融资产的控制权，资产证券化交易就可认为是销售交易，所转让的基础金融资产就应该终止确认；反之，资产证券化交易发生后，若发起人并没有放弃对基础金融资产的控制权，则可认为是融资活动，其所转让的基础金融资产就要继续保留在发起人的资产负债表中。

2.3后续涉入法

后续涉入法以“没有后续涉入”作为销售确认标准，抛弃了现行基于“控制权转让”的终止确认标准。它要求只要转让方对被转让资产的全部或部分存在任何的后续涉入，不考虑其后续涉入的程度，与后续涉入有关的这部分资产不符合终止确认的条件，视为担保融资；不涉及后续涉入的那部分资产则应终止确认，视为销售。与以往的概念不同，后续涉入法下的被转让资产被视为可以分割的单元，并对每个细分的单元考察其是否符合终止确认的条件。因此，一项资产转让可能导致一部分资产被终止确认，另一部分资产则未被终止确认。这一做法使资产的风险和报酬的转移与其控制权的转移达到统一，更加符合资产证券化业务的要求，更能反映其实质。

3资产证券化会计处理对财务和税收的影响

3.1财务影响

资产证券化会计处理可以分为表外处理和表内处理两类。这两种确认方法将带来不同的财务影响：表外处理将流动性较差的证券化资产从资产负债表中转出的同时确认损益，通常可以降低发起人的资产负债率，改善其资本结构，有利于发起人再融资，且有积极的财务影响；表内处理将证券化资产保留在资产负债表内，将获得的资金确认为借款，通常会提高发起人的资产负债率，不利于发起人再融资，具有消极的财务影响。

实践中，资产证券化的目的在于将流动性差的资产转变为现金收入，且多数公司关心财务报表的负债水平，希望保持适度的财务杠杆比率。而金融机构为提高资本充足率，也希望减少风险资产的总额，因此发起人都倾向于将证券化作为销售处理。

3.2税收影响

资产证券化过程中要涉及的税种较多，包括所得税、营业税、印花税等。如果将资产证券化作为一项“真实销售”作表外处理，发起人将确认相关的损益。我国税法规定发起人对确认的收益应缴纳企业所得税，确认的损失可冲抵应纳税所得。发起人向SPV转移资产作为销售资产处理应征营业税，并按购销合同税率征收印花税。因资产证券化业务往往涉及金额巨大，对其征收营业税将带来沉重的税收负担，在一定程度上抵消了证券化融资的成本优势。另外，如果将资产证券化作为“担保融资”来进行表内处理，发起人不确认损益，从而不需要缴纳所得税。另外，发起人向SPV转移资产属于转移质押资产，可以不用缴纳营业税，但应按借款合同税率缴纳印花税。

参考文献

［1］王江丽．关于资产证券化的会计问题研究［J］．市场周刊，2006，（10）．

第11篇

[关键词] 银行 不良资产 资产证券化

一、我国银行不良资产的基本情况分析

根据官方数据，我们可以对中国银行体系不良贷款规模做一个保守的估计。截至2007年末，我国银行体系的不良贷款余额为5.03万亿元，占全部贷款的6.35%；虽然较之往年有所下降，但是总量还是高居不下。其中国有商业银行的不良贷款占了很大一部分，并且每个季度都有所增长。

我国商业银行的不良贷款形成的原因是多方面的，总体来说主要有经济体制、宏观经济调控影响、政府干预、企业经营状况影响、国有商业银行经营状况影响和金融监管机制等。

二、 我国进行不良资产证券化的障碍分析

1.缺乏规范的信用评级机构。信用评级是资产证券化中不可或缺的环节，特别是对于不良资产证券化有更重要的意义。目前，我国缺乏被市场投资者认可的信用评级专业机构，现存的资信评估机构缺乏统一的组织形式和行为规范，独立性不强，出具的评估结果难以使人信服。这会直接导致证券发行成本的增加，证券化后的产品在市场上没有需求者，不良资产证券化的运行体系不畅通。

2.资产证券化市场缺乏机构投资者。我国的资本市场一直没有得到长足的发展，资本市场的金融产品较少，法律法规不健全，管制较多，这些缺陷直接导致企业的融资渠道单一化，多数依赖银行贷款，银行的不良资产敞口也随之扩大。需被证券化的不良资产的数量呈正态上涨趋势，但是由于保险、证券、银行分业经营的限制，以及资本市场的不健全，导致在金融市场上缺乏大的机构投资者，多数为分散的个人投资者。这也使得资产证券化市场出现了供过于求的局面，资产证券化无法顺利推行。

3.相关法律法规不健全。不良资产证券化作为创新金融产品，涉及到很多新的法律问题，需要依靠一套完善的法律法规制度。但是我国目前相关的法律法规，都未对不良贷款证券化问题做出任何规定，找不到资产证券化的相关法律依据。我国目前相关法律的缺陷和不足，导致市场主体的行为很难规范，市场参与者的合法权益难以真正得到维护。

4.缺乏专业人才和操作经验。资产证券化是一个复杂的系统工程，涉及法律、会计、金融及金融工程等领域的专业知识，我国的从业人员都处于摸索阶段，缺乏实践经验。不良资产的证券化就更需要由专业人员对不良资产授信、组合、未来现金流收益、定价等各个方面有深入的认知和研究。

三、我国银行不良资产证券化的对策探讨

1.尽快实施实质性的试点操作。(1)建议加快成立由银监会、财政部、人民银行和政监会等部门联合组成的政权化试点工作小组，确定商业银行资产证券化试点办法、试点机构，对商业银行的证券化方案进行审批。以改变商业银行资产证券化缓慢的进程，为商业银行的创新活动创造空间，形成以市场为主的证券化品种的创新机制，通过试点资产证券化促进立法的适应性和有效性。(2)制定不良资产证券化试点过程中损失核销的处理方法及相应的报批程序。由于现有的不良资产的损失并非当年产生，可允许商业银行根据综合改革方案的进度，设立过度期。(3)解决我国资产证券化的主要障碍，即特殊目的载体和证券的可流通性问题中，其中又以特殊目的载体为核心。允许试点银行设立专用于资产证券化的特殊目的公司（SPC），允许SPC在注册资本经营范围的特殊性，允许SPC发行资产支持证券。

2.加强资产证券化的立法建设。通过资产证券化的试点经验，尽快指定专门的金融资产证券化法案，完善和资产证券化有关的现有法律制度，明确资产证券化过程中的一系列政策问题，推动资产证券化市场的规范发展。会计制度对资产证券化结构最重要的影响是其对真实销售和抵押融资型证券化的认定标准，这会引导市场根据证券化的目的选择特定的交易结构。因此，必须按照国际会计标准制定适应我国国情的资产真实销售标准，制定资产证券化过程中销售融资的会计处理原则,以及交易后资产负债和留存权益的会计处理方法。明确资产支持证券的性质并纳入《证券法》的管辖，建立资产支持证券的注册、审批及信息披露制度，明确和简化特殊目的公司发行证券的审批程序，规范资产支持证券私募发行的条件和方式。明确资产证券化过程中的资产转移问题，抵押权的转移方式。明确在资产转移后，原始债务人不能再行使抵消权，以保证基础资产现金流的稳定性。制定证券化过程中的信息披露制度，完善信用制度体系，强化债权追偿的法律规范和约束，保障债权人的利益，强化证券化资产的信用基础。成立专业的资产服务机构，培育不良资产处置的专业人才，建立有效的激励与约束机制，推进不良资产管理的专业化，提高证券化管理效率。

3.提高证券化产品和信贷资产的市场流动性。市场流动性对于资产证券化市场和不良资产处置市场的深化具有重要的意义，市场流动性的提高不仅需要相关限制性政策的调整，还需要有系统、技术、规则等一系列措施的配合。因此，要进一步加强市场的基础建设，为资产支持证券的流通创造条件，从根本上扩大资产支持证券的市场需求，提高流动性。允许特殊目的信托发行资产支持信托证书，明确信托证书的证券性质，提高信托证书的流动性。从而提高证券化产品的流动性，吸引更多的国内机构和零售投资者的参与，降低投资不良资产支持证券的流动性风险，降低证券化的融资成本。扩大贷款受让方的范围，允许国内机构投资者对贷款进行投资，大力发展贷款二级市场，促进金融资产证券化市场获得进一步的发展，从而为资产证券化过程中资产转让提供价格形成参照，促进贷款的流动性，降低交易的流动性折扣。培育资产证券化市场的机构投资者，规范市场投资行为。允许外资投资者投资于不良资产支持证券或将资产转移给国外特殊目的载体，明确外资投资和国际证券化有关的结售付汇问题。

综上所述，银行系统根据不同的监管、法律和税务制度，根据不同的财务目的、资产特性和市场环境设立特定的交易结构对不良资产进行证券化。

参考文献：

第12篇

（一）所谓的资产证券化，就是将金融机构或其他企业持有的缺乏流动性、未来能产生稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对其风险和收益进行重组，以原始资产为担保，创设可以在金融市场上销售和流通的金融产品（证券）。

（二）资产证券化的种类。资产证券化包括实体资产的证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化。

（三）可进行证券化的资产基础条件。

1.能在未来产生可以预测的稳定的现金流量。

2.现金流量的期限、结构清晰。

3.保持一定时期的低违约率、低损失率的历史记录。

4.本息的偿还分摊于整个资产的存续期内。

5.原所有者已持有该资产一段时间，且资产达到一定的信用标准。

6.该资产具有标准化、高质量的合同条款。

二、煤炭企业采取资产证券化方式融资的有利方面

1.不增加负债的同时，获得新的增量资金煤炭企业以采矿权收益进行的资产证券化采用的是表外融资的模式，因此在移出资产的同时，煤炭企业将获得新的增量资金，使得发起人在不影响资产负债率的情况下，获得了发展资金。

2.资金使用灵活煤炭企业资产证券化融资，其实质是对未来一定时期净现金流的买断，而对募集资金的使用并无限制。因此，与银行贷款、发行股票等传统融资方式相比，资产证券化融资具有资金使用灵活的特点，便于煤炭企业整体调配使用资金。

3.规避宏观政策风险在政府实施银根紧缩政策的趋势下，依赖银行贷款的煤炭企业，其发展将受到制约。而资产证券化项目则由于募集资金在企业资产证券化发行时已经一次性全部到位，即可规避此类风险。

4.规避行业风险煤炭行业具有明显的周期性特征，因此，取得银行贷款的难易程度、贷款利率的高低与行业景气度密切相关。资产证券化项目不仅可使煤炭企业在资产证券化发行时全部募集的资金到位，更可在未来3～5年期内向担保银行支付对价，保证了资金的使用安全。

5.筹资成本较低与目前享受优惠政策的同期银行贷款利率（即按照基准利率下浮10%）的票面利率相比，实施资产证券化项目融资的成本能降低约60～100个基点。

6.资金使用期限较长目前管理层对于发行5年期、具有一定规模的资产证券化产品持支持的态度。与期限在一年以内的流动资金贷款或逐年评议的长期贷款相比，资产证券化项目融资无疑具有资金使用期限较长的特点，有助于煤炭企业长期建设项目的资金使用需求。

7.具有良好的社会、经济影响企业资产证券化作为国内新兴的金融衍生产品，在相关法规、细则尚未完善的背景下，能够顺利实施完毕，对于煤炭企业而言，不仅抓住了一次融资的优良先机，铺展开一个融资潜力巨大的良好平台，更于无形中在全国范围内起到了宣传、树立企业形象的作用。

三、资产证券化程序

1.成立SPV。由投资机构组建一个特别目标公司SPV。在组建SPV时必须做到：债务限制、设立独立董事、保持分立性、满足禁止性要求。

2.信用增级。为吸引投资者并降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用增级，以提高发行证券的信用级别。对于煤炭企业的信用增级可采用内部信用增级和外部信用增级两种方式。内部信用增级通过发行优先级债券和次级债券的方式实现。外部信用增级主要通过金融机构担保的方式来实现。

3.信用评级。在完成信用增级后，由评级机构进行正式的发行评级，并向投资者公布最终的评级结果。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而能够降低发行成本。

4.发售证券。由SPV在资本市场中发行证券募集资金，并将资金用于购买被证券化的资产。

5.资产出售。SPV获得募集资金后，先支付聘请的各专业机构的相关费用，再以《资产购买协议》的方式由SPV向煤炭企业购买采矿权收益，实现资产的真实出售。

6.服务商实施资产和资金管理。服务商对基础资产组合进行管理，其管理的主要内容是收取、记录采矿权收益产生的现金流收入，并把全部收入存入托管银行的收款专用账户中。

7.清偿本息。SPV委托托管银行按时足额向投资者支付本息。本息清偿完毕，各种合同终止，全过程结束。

四、资产证券化会计处理对财务和税收的影响

1.财务影响资产证券化会计处理可以分为表外处理和表内处理两类。这两种确认方法将带来不同的财务影响：表外处理将流动性较差的证券化资产从资产负债表中转出的同时确认损益，通常可以降低发起人的资产负债率，改善其资本结构，有利于发起人再融资，且有积极的财务影响；表内处理将证券化资产保留在资产负债表内，将获得的资金确认为借款，通常会提高发起人的资产负债率，不利于发起人再融资，具有消极的财务影响。实践中，资产证券化的目的在于将流动性差的资产转变为现金收入，且多数公司关心财务报表的负债水平，希望保持适度的财务杠杆比率。而金融机构为提高资本充足率，也希望减少风险资产的总额，因此发起人都倾向于将证券化作为销售处理。

2.税收影响资产证券化过程中要涉及的税种较多，包括所得税、营业税、印花税等。如果将资产证券化作为一项“真实销售”作表外处理，发起人将确认相关的损益。我国税法规定发起人对确认的收益应缴纳企业所得税，确认的损失可冲抵应纳税所得。发起人向SPV转移资产作为销售资产处理应征营业税，并按购销合同税率征收印花税。因资产证券化业务往往涉及金额巨大，对其征收营业税将带来沉重的税收负担，在一定程度上抵消了证券化融资的成本优势。另外，如果将资产证券化作为“担保融资”来进行表内处理，发起人不确认损益，从而不需要缴纳所得税。另外，发起人向SPV转移资产属于转移质押资产，可以不用缴纳营业税，但应按借款合同税率缴纳印花税。

五、煤炭企业在进行资产证券化中须注意的问题

作为一种在国内开始发展的较新的融资工具，煤炭企业进行资产证券化过程中需要注意以下几个问题：

（一）募集资金投向问题。通过资产证券化借入的资金一般规模比较大，因此必须要对资金的使用做整体规划，避免不必要的资金闲置。

第13篇

关键词：资产证券化；障碍；有效途径

中图分类号：F83 文献标识码：A

资产证券化是金融创新的产物。在我国，资产证券化起步晚、尚处于发展初期。在管理层的大力推动下，资产证券化快速发展，取得了一定的成绩。但由于资产证券化的顺利发展需要发达、成熟的金融市场、完善的法律法规等政策环境，所以目前我国的资产证券化尚存在诸多现实的问题与障碍。

一、我国资产证券化发展障碍因素

虽然，我国的资产证券化在政府、管理层的大力推动下有快速发展之势，但在实践中仍遇到一些障碍，主要有如下几方面：

（一）认识不到位。目前，管理层还未真正认识资产证券化的重要性，对运用资产证券化这一金融创新的产物的尝试决心还不够；我国的理论界普遍认为我国的个人投资者大都属于风险厌恶型，缺乏对投资产品的收益与风险的有效识别能力，投资者大多更看重投资产品的安全性，大多数居民也都喜好储蓄型投资产品，从银行和企业角度来讲，目前对资产证券化的兴趣也不大。由于认识不到位、不够深入，影响了资产证券化的发展。

（二）资本市场不完善、不发达。资产证券化的发展需要有较发达的资本市场。而我国目前的资本市场既不完善也不发达，除了股票以外，房地产抵押贷款、银行应收款、信用卡应收款等市场不完善、不发达，这对证券化产品的设计有一定的影响，也影响了产品的吸引力，导致公众对证券化产品大多不感兴趣，而且，没有完善、发达的资本市场，缺乏完善的、具有良好流动性的二级市场，也难以实现对标的资产相关风险的有效分散，使得资产证券化产品的流动性也受到了极大的限制。这些都影响了资产证券化的进程。

（三）缺乏规范资产证券化的法律法规。我国大多数的法律在制定时完全没有考虑资产证券化这一业务，现行的各项法律法规与资产证券化的法律要求之间存在着某些矛盾与冲突，如我国的相关规定《民法通则》阻碍和影响了资产证券化过程中债权转让的进行，《公司法》中也没有专门针对资产证券化成立SPV的条款，公司发行债券条件的有关规定直接提高了设立SPV的运作成本。对资产证券化的核心步骤“真实出售”的界定也没有做出法律规定，这样，对发起人的违约破产风险不能有效防范，投资者的权益也无法得到真正的保障。此外，《税法》、《会计法》、《企业破产法》、《贷款通则》、《商业银行法》、《担保法》、《证券法》、《合同法》等相关法律都缺乏专门的条款来规范资产证券化。

（四）缺乏让投资者接受和认可的中介服务机构。资产证券化产品是信用敏感的固定收益产品，证券化产品的信用评级极其重要，所以必然涉及多家的中介服务机构。最重要的有资产评估机构、信用评级机构。但目前我国证券业尚缺乏统一的评估标准，评估机构发展较弱，公信力低，不能独立、客观、公正地进行评估，而且目前的信用评级制度极不完善，市场上尚缺少让投资者普遍接受和认可的信用评级机构。总体而言，我国中介机构的服务水平、服务质量还无法满足资产证券化的需要。

二、我国发展资产证券化的有效途径

资产证券化是个系统工程，需要经历一个逐步完善的发展过程，需要政府相关部门、金融管理部门以及全社会的共同努力。

（一）培育、规范中介服务机构。资产证券化涉及的中介服务机构很多，包括证券承销、资信评估、保险、会计师事务所、担保、投资咨询、公证、发行、交易、托管、清算等服务机构，其中最为重要的是担保和评级机构，担保为投资者增加一道风险防范的屏障，使证券化的资产的定价更接近实际的价值。而评级机构则能利用专业技术，降低交易成本。此外，必须对中介机构的行为进行规范，严格职业标准，规范、真实、及时地披露抵押证券市场信息，有效地保障证券的发行、流通交易。

（二）完善资产证券化发展的法律环境。目前，要在修改《担保法》、《证券法》、《合同法》等有关条款的基础上，尽快研究制定符合我国国情的资产证券化法律，比如：《正常证券化法》、《资产评估法》、《资产证券化会计准则》、《离岸金融法》等相关法律法规，以规范资产证券化产品的许可制度、信用保障制度、信息披露制度、市场交易制度、税收制度、财务会计制度和监管制度等。同时，政府相关部门应尽快建立专门的监管机构，健全和完善监管法规，为资产证券化的顺利发展营造良好的法律环境。

（三）大力扶持机构投资者，扩大机构投资者的投资范围。要使资产证券化市场真正建立起来，就必须要有机构投资者的强大需求。因此，应大力扶持和培育机构投资者，允许商业银行、保险公司等在内的机构投资者购买证券化产品，这样，既可以扩大机构投资者的投资范围，为信贷资产的证券化提供大量、持续、稳定的长期资金，又可以增加如人寿保险公司、医疗基金、养老基金等机构的收益，使其资金得到保值增值。

（四）明确监管主体。资产证券化牵涉到多个经济主体，多个金融监管机构对资产证券化业务都具有监督、管理权。如果是银行资产证券化，将涉及中央银行、证监会两个监管主体，如果是企业资产证券化就要涉及到经贸委、财政部等，而如果是国有资产，还必须涉及到国有资产管理部门。众多的部门管理，导致资产证券化的审批与运作难上加难。因此，资产证券化必须明确金融监管部门之间的分工协作，明确资产证券化运作中的监管主体及其权限，对各监管部门的权限要进行明确的划分，在履行职责时要加强相互间的沟通与协调，共同促进我国资产证券化的健康、快速发展。

（五）选择合适的基础资产类别。我国的资产证券化刚刚起步，尚处在探索之中，选择合适的、符合国情的基础资产进行资产证券化是极为重要的。因为，不是所有的资产都可以进行证券化，证券化的基础资产应该具备：资产质量较为优良、稳定的现金流、持续的低违约率、具有一定的规模、债务人分散化、有良好的历史记录、有明确的担保支持、资产结构同质性、对利率变化不太敏感等要求。根据这些条件，目前在我国比较适合进行证券化运作的主要是银行的住房抵押贷款以及大型企业的应收账款和基础设施的收费等。所以，目前可以从以上几个方面入手，推动我国资产证券化的发展。

（六）发展债券类产品交易平台。由于资产支持证券化和住房抵押贷款证券化产品交易市场是以机构投资者为主要参与者的市场，所以，要建立以机构投资者为主体的债券类产品的交易平台，既为资产证券化产品的交易服务，又为机构投资者提供投资理财服务。

总之，我国的资产证券化已经取得了丰硕的成果，资产证券化市场对于稳定我国的金融市场，促进我国经济的快速发展发挥了极其重要的作用。但我国的资产证券化任重而道远，推动资产证券化的发展是个系统工程，需要政府有关部门、金融监管部门、机构投资者等的共同努力和推动，才能使资产证券化朝着健康的方向发展。

主要参考文献：

[1]何小锋.资产证券化：中国的模式.北京大学出版社，2002.

第14篇

［关键词］资产证券化；税收政策；作用机理；缺失与优化

作者简介：尹音频(1954―)，女，西南财经大学财税学院(成都，610074)，教授。研究方向：财税理论与制度。 阮 兵(1968―)，男，四川省电力公司广安电业局(广安，638000)。研究方向：财务管理。

一、资产证券化税收负担的分析框架

资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。资产证券化过程以基础资产现金流为核心，体现资产重组、风险隔离、信用增级三大机理。［1］在资产证券化的过程中，主要的参与人是发起人、特设机构(SPV)和投资者。此外，还存在服务人、履行受托和管理职能的受托人、承销商、资信评级机构和信用增级机构等其他参与人。资产证券化的基本流程是：(1)进行资产组合，形成资产包。发起人（即原始权益人）组合一系列类似资产，形成资产包。支持证券化的资产组合应属于同一种类，具有一定的价值，能够产生可预见的现金流，能够容易增强流动性。(2) 出售资产包。发起人将资产包出售给特设目的载体(SPV)。实现债权的真实出售。设立SPV目的在于使发起人实现表外融资，割断发起人与投资者法律上的关联。 SPV对整个资产证券化交易进行信用增级，提升证券的信用档次和资产售价。(3) 发行证券。SPV通过向投资者发行以资产组合为支持的证券，为购买该资产提供融资。

在资产证券化的交易链条中，税收直接决定了各参与主体的投融资成本，因此，税收成为影响资产证券化效率的一个关键因素。下面将通过所构造的资产证券化税负结构框架(见表1)，分析“税收政策―交易主体行为―资产证券化”的相互影响过程。

(一)发起人运行构架与税收负担

资产证券化运行的第一个环节是发起人把特定资产转移给特殊目的载体(SPV)，以便SPV以该资产为基础发行债券进行融资。在这一环节中，不同的运行构架将承担不同的税收负担，进而影响资产证券化中的风险程度。

1担保融资构架与税收负担。在这种构架下，基础资产的所有权未真实转移，发起人保留实质性风险，故一般被认定为提供担保物的“担保融资”行为，无须缴纳流转税与所得税，仅须缴纳印花税。因此，担保融资构架的税收负担很轻(TA=TA1)；但是却难以实现彻底的风险隔离，风险程度非常高。

2真实销售构架与税收负担。在这种构架下，基础资产的所有权真实转移，受让人承担风险，故一般被认定为“真实销售”行为，须缴纳印花税、流转税以及所得税。因此，真实销售构架的税收负担很重(TA=TA1+TA2+TA3)；但是可以实现彻底的风险隔离，风险程度非常低。

(二)特殊目的载体(SPV)的运行构架与税收负担

资产证券化运行的第二个环节是SPV通过信用增级，以基础资产为支撑，发行证券进行融资。在这一环节中，SPV不同的运行构架将影响其税收负担。

1SPV的设立形式与税收负担。从国外的实践来考察，不同形式的SPV享受不同的所得税待遇。(1)特殊目的信托(SPT)。一般未将SPT视为独立的纳税实体，SPT不对信托资产收益负有纳税义务，只有受益人才对信托资产收益负有纳税义务，因此其税收负担较轻(TB=TB1+TB2+TB32)。(2)特殊目的公司(SPC)。一般将SPC视为独立的纳税实体，它要对信托资产收益承担纳税义务，因此其税收负担较重(TB=TB1+ TB2+TB31+TB32)。(3)政府机构和政策公司。这种SPV的形式主要出现在资产证券化的初期，如美国的联邦国民抵押协会、香港的按揭证券公司等都是具有政府背景的政策公司，享受极其优惠的税收待遇。［2］

2SPV所发行的证券类型与税收负担。资产证券化主要有转递结构和转付结构两种基本结构。通常转递结构主要以受益权证的形式出现,这种受益权证代表持有人对证券化资产具有不可分割的所有者权益，归属于股权类证券；而转付证券主要以债券的形式出现,这种债券代表持有人对证券化资产的一项债权，而归属于债权类证券。如果SPV发行股权类证券，则所支付的股利不能从应税收入中扣除，故所得税税负较重(TB32)；如果SPV发行债权类证券，则所支付的利息可以从应税收入中扣除，故所得税税负较轻(TB32)。

3SPV的设置地与税收负担。当发起人以折价方式将信用贷款债权转让给非居民SPV时，折价部分作为SPV的收益，SPV须向发起人的居住国缴纳预提税。SPV往往采取以下方式规避利息预提税 ：一是国际避税地设立SPV，以规避所得税和预提税；二是通过交易安排，使SPV不被认定为在发行地或资产所在地开展业务，不受其地域管辖权的约束，从而达到避税的目的。

(三)投资者与税收负担

资产证券化运行的第三个环节是投资者购买证券，进行投资，获取投资收益。在这一环节，投资者一般要缴纳证券交易税、所得税(TC=TC2+ TC3)。投资者的纳税身份将影响其税收负担。居民投资者的投资所得按居住国的税率缴税；而非居民投资者则需就其投资所得在非居住国缴纳预提税(TC4),在居住国缴纳所得税。

由此可见，“税收政策―交易主体行为―资产证券化”是一个复杂的相互影响过程。具体表现为：(1) 税收政策将决定资产证券化的风险性。分离基础资产风险，实现彻底的风险隔离是保证资产证券化安全性的核心因素。从追求金融效率（实现彻底的风险隔离）的目标出发，发起人的最佳选择是真实销售构架；而从降低融资成本(减少税收成本) 的目标出发，发起人的最佳选择则是担保融资构架。为此，在发起人课税制度的安排上，应尽量降低税收的扭曲作用，减少税收超额负担。(2) 税收负担将影响资产证券化的规模性。由于税收将直接影响各参与主体的投融资成本，因此，税收负担将决定资产证券化的规模大小。从国外的实践来考察，一般在资产证券化的初期都实行税收优惠政策，以推进资产证券化的发展。(3) 税收制度与资产证券化结构的相互影响。从美国的实践来考察，特殊目的信托的发展历程就是征纳双方博弈的结果。因此，对于纳税人的避税行为应区别对待：对造成了非公平与非效率效应的税制，就应该调整税制；对具有公平与效率效应的税制，就应该强化税务管理，惩罚避逃税行为。

二、中国资产证券化税制实践评析

我国的资产证券化实践发端于20世纪90年代中期，从运作背景来考察，主要有三类：(1)以企业为背景的资产证券化项目(简称为Q1)。1997年,中国远洋运输总公司以北美航运收入为支撑,以私募形式在美国成功发行了3亿美元的浮息票据。深圳中集集团开展的海外应收账款证券化业务。(2)以地方政府为背景的资产证券化项目(简称为Q2)。例如，1996年8月, 广东省珠海市人民政府以交通工具注册费和高速公路过路费为支撑,在美国成功发行了2亿美元的债券。该债券由摩根•斯坦利承销,分别获得了良好的评级和3倍超额认购,发行利率高出同期美国国库券利率。(3) 以中央政府为背景的资产证券化项目(简称为Q3)。一是金融资产管理公司的资产证券化项目。2003年中国信达资产管理公司(信达成立一个信托机构)与德意志银行合作，通过在境外发售资产支持债券的方式，合作处置本金总额15.88亿元，涉及债权25.52亿元的一组不良资产。［3］二是国有银行的资产证券化项目。2005年3月,中国人民银行正式启动信贷资产证券试点,确定国家开发银行和中国建设银行作为试点单位,分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化试点。显然，这几类资产证券化项目是不同的，前两类是符合市场规则，获取经济效益的运作；而后者主要是以化解不良资产为目的的政府干预行为。［4］

为了推进以中央政府为背景的资产证券化进程，政府先后颁布了对特定资产证券化项目的税收优惠政策(见表2)。［5］

现行资产证券化税收政策虽然对促进信贷资产证券试点起到了一定的积极作用，但也存在以下缺失：

1非公平性与非效率性。现行资产证券化税收优惠政策仅适用于以中央政府为背景的资产证券化项目(Q3)，而将市场化的资产证券化运作(Q1与Q2)排斥在外。这种差异性的税收政策完全违背了公平原则，前者(Q3)享受印花税、营业税、所得税等多税种的减免；而后者(Q1与Q2)不仅无税收减免，而且还要承担重复征税，从而造成后者的效用损失。同时，现行的差异性资产证券化税收政策也违背了效率原则，具有鞭打快牛的负效应。对商业银行由于经营和监管不利而产生不良债权的证券化给予税收优惠，反而对经济效益良好的资产证券化项目课以重税(重复征税)，产生了负激励作用，从而造成社会效率损失。

假定融资者Q1的融资数量为X，Q3的融资数量为Z。两类融资者的税收负担不同，只对Q1按税率t课征从价税，而对Q3免税。则税后预算线的斜率将发生变化，不再等于Px/Pz。而是等于(1+t)Px/Pz。如上图所示，税后预算线为AB′，不再平行于原预算线(AB)，而是发生旋转性移动，由于对z不课税，所以原来的A点仍在税后预算线上。总可找到一条无差异曲线I′I′与之相切，设切点为E2，在这一点，无差异曲线I′I′斜率等于税后预算线AB′的斜率，亦即改变了Q1与Q3之间融资成本的相对价格，产生了替代效应，造成了Q1的效用损失与社会效率损失。

2非系统性。现行的资产证券化税收政策还存在非系统性的问题。在纵向方面，发起人、SPV、投资者各环节课税规定欠细化，如发起人的次级权益课征等均未作规定；在横向方面，资产证券化税制与信托税制、涉外税制等关系也欠协调。

三、资产证券化税收政策体系的优化

(一)增强公平性

优良的资产证券化税收政策必须满足税收公平原则的要求。第一，绝对公平。在资产证券化领域内，具有同等纳税能力的人应该承担相同的税负。因此，应尽快构建涵盖整个资产证券化领域的统一的税制体系，对所有资产证券化运作实行税收优惠政策。第二，相对公平。在实体经济与金融经济之间，具有同等纳税能力的人应该承担风险系数不同的税收负担，即金融经济的高风险性决定了从事金融经济的纳税人所承担的税负应低于从事实体经济的纳税人。

(二)提高效率性

优良的资产证券化税收政策必须满足税收效率原则的要求。 第一，税负适度，消除重复征税。资产证券化作为一项复杂的交易结构，将涉及多个参与主体，经过多环节周转，因此，税制安排应避免重复征税。而且，证券化资产的收益是一个有极限的现金流，其全部收益都来自利息收入，收益率不可能超过贷款利率，因此，综合税负必须适度。第二，发挥合理的资源配置效率。风险隔离是影响资产证券化效率与风险程度的核心因素，在今后统一的资产证券化税制中，继续实施对发起人的“真实销售构架”仅征收所得税的政策，降低真实销售构架与担保融资构架之间的税负差异，减少对发起人选择的扭曲，降低超额负担，增进资产证券化效率。第三，发挥高效的管理效率。在今后统一的资产证券化税制中，应强化激励相容征管机制，以鼓励正当的投融资行为，惩罚逃避税行为。

(三)提升协调性

优良的资产证券化税收政策必须满足税制协调性的要求。第一，资产证券化税制与信托税制协调。在构建信托税制的基础上，明确界定发起人与特殊目的信托(SPT) 转让资产的性质。明确界定不同类型的SPV的税收待遇。第二，资产证券化税制与涉外税制协调。明确界定型SPV的纳税身份与纳税义务；明确界定资产证券化中预提税的征管规定。

总之，通过提升税制体系的公平性、效率性、协调性，消除与减轻资产证券化进程中的税收扭曲，推进我国的资产证券化进程，从信贷资产证券化扩大到各类有稳定现金流资产的证券化(如信用卡应收款、企业应收款、基本建设项目的收费权等)，以化解金融业的系统风险，加快金融市场发展，促进经济增长。

主要参考文献：

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［2］喻 强．资产证券化特殊目的载体(SPV)税负问题国际经验与我国选择［J］．金融与经济，2004(3)．

［3］何小锋，来有为．中国离岸资产证券化的实践探索［J］．世界经济，2000（9）．

第15篇

关键词：资产证券化；金融稳定；脉冲响应方程；金融危机

1引言

资产证券化作为一种重要的金融创新工具，对全球经济发展和金融活动产生了巨大的影响。如Frank J Fabozzi和Franco Modigliani（1998）曾指出，自20世纪60年代开始的资产证券化的浪潮彻底改变了传统的金融中介方式，极大的促进了融资活动的发展。伴随着金融自由化的趋势，资产证券化在全球范围内迅速发展，其在提高金融市场流动性、转移和分散风险、促进宏观经济发展等方面发挥了日益重要的作用。但是，美国于2007年爆发的次贷危机，使人们深刻的意识到资产证券化所隐含的巨大风险，惨痛的教训使人们清醒的认识到资产证券化只是把风险在不同的投资者之间进行转移，并没有消除这些风险。相反，当经济活动中出现过度的资产证券化行为时，资产证券化还会放大金融系统中的风险，甚至产生新的风险，并加速信用风险由金融系统向实体经济的转移。因此，许多人开始担心：如果资产证券化的趋势没有被遏制，那我们的金融系统将变得更加脆弱。

关于2007年金融危机爆发的原因，学者进行了深入的探讨。其中，John Kiff和Paul Mills（2007）[1]认为在向低信用借款人发放的长期贷款的中，中介机构没有充分对次级贷款质量进行有效的监督，是本次金融危机爆发的重要原因之一，因为这些次级贷款被广泛用于资产证券化的资产池，造成了资产证券化产品的信用风险被市场严重低估。他们也指出信用评级机构在危机发生后表现迟缓亦加剧了金融危机对全球经济的影响。陈志武（2007）[2]指出，现有的制度结构所能支撑的资本化容量远远低于金融化、资本化的需求，最终导致了此次金融危机的爆发。虽然资产证券化在此次金融危机中扮演着不容忽视的角色，但毋庸置疑的是：金融危机爆发的主要原因是由于信用风险管理的不到位和资产过度证券化，而不是资产证券化本身。因此，我们有必要准确的分析资产证券化和金融稳定之间的作用机制，从而对资产证券化有一个正确的认识。

2相关研究

此次金融危机之前，人们普遍接受这样一个观点：资产证券化可以分散信用风险，因此，其可以促进金融系统的稳定。Donahoo和Shaffer（1991）[3]指出资产证券化可以显著地降低银行的金融成本，其作用机制由Fabozzi 和Kothari（2007）[4]进行了充分的阐述。Hill（1996）认为资产证券化是解决公司金融中信息不对称问题的一个重要手段。Schwartz（2002）指出资产证券化可以使发起人在资产市场上以更低的成本进行融资，从而降低了金融系统的风险。Katz（1997）[5]指出抵押贷款市场中资产证券化的程度与抵押利率的截面分布呈现负相关的关系，这表明资产证券化促进了抵押贷款市场的发展。Kothari（2003）指出随着资产证券化的发展，金融市场的融资双方之间的联系将更加紧密，这一进程将推动商业银行的传统主导地位逐渐被投资银行所取代。

但是，资产证券化并非是一个没有任何风险的金融工具。Instefjord（2005）[6]指出结构化金融产品可以导致发行人在经营活动中愿意承担更高的风险，即资产证券化可能导致道德风险。Rajan等（2005）[7]也指出，资产证券化程度的加深和风险转移链条的延长导致贷款人降低了保障最终投资者利益的动机，并且增加了金融机构在此次金融危机中的道德风险。Shin（2009）[8]指出有关资产证券化的传统观点忽视了信用供给的内生性，如果增加资产供给的前提之一是降低借贷标准，那么资产证券化将不会增加金融稳定。Allen和Gale（2005）[8]指出如果一国金融市场不完全，同时监管缺乏效率时，资产证券化的风险转移机制可能成为监管投机的工具，则此种情形下的资产证券化将增加金融系统的风险。Dionne和Montréal（2003）[10]通过加拿大的银行数据实证检验银行资本、资产证券化和风险之间的关系，发现资产证券化和银行风险之间具有显著的正相关联系，同时，资产证券化和银行的总风险资本充足率之间呈现负相关关系。因此，当资产证券化手段使用不当或者政府监管缺位时，资产证券化可能导致金融系统的不稳定。

3资产证券化与金融稳定之间关系的实证检验

31 指标选择和样本数据来源

资产证券化程度包含实体资产证券化、信贷资产证券化和无形资产证券化等内容，但是考虑到市场数据的可得性以及足够的样本区间，我们仅采用美国证券市场的市值规模和GDP的比值衡量其证券化程度（SGDP），计算方法如下：

SGDP=股票市场总市值/GDP

金融稳定反映在金融体系的稳定上，金融稳定状态就是构成金融体系的主要要素平稳运行。Nout Wellink1（2002）认为，一个稳定的金融体系应该能够有效地分配资源和吸收冲击，阻止这些冲击对实体经济和其它金融体系造成破坏性影响。Foot（2003）提出了资产价格可以通过改变消费、国内信贷和资本流动来影响实体经济和金融稳定。我们可以使用多个指标来度量金融体系是否稳定，比如宏观经济的增速，金融体系的信贷资源分配，金融体系的金融深化程度，金融体系资源配置效率等。

本文构建以下四个指标来度量金融稳定：

a宏观经济的稳定程度：DGDP=（GDP-GDP（-1））/GDP（-1），DGDP表示实际GDP增长速度；b金融体系的信贷资源分配：TCGDP= TC/GDP，其中，TC是国内信贷的总量；c金融体系的金融深化程度：M2GDP=M2/GDP；d金融体系资源配置效率：RI，RI代表美国的实际利率。

根据公开数据的可得性，本文选择从1988年到2010年的美国相关变量数据作为样本，每个时间序列共23个样本，原始数据来源于世界银行统计数据库、IMF 数据统计资料和美国财政部，各个初始变量经整理后得到上文描述的五个指标。

32 格兰杰因果检验

通过对资产证券化与金融稳定的相关指标进行格兰杰因果关系检验，我们可以初步检验各个变量之间的作用机制――资产证券化能否影响金融稳定，金融稳定能否影响资产证券化的进程，或者两种机制同时存在。

从Granger因果关系检验的结果来看，在5%的置信水平，我们可以拒绝资产证券化程度（SGDP）不是经济增长（DGDP）和货币供给增长（M2GDP）的格兰杰原因的原假设，在10%的置信水平，我们可以拒绝资产证券化程度（SGDP）不是RI的格兰杰原因的原假设。即从某种程度上，资产证券化可以影响美国宏观经济稳定、金融体系的深化和金融体系内资源配置效率，虽然他们之间的作用方式尚不能确定。但是资产证券化程度（SGDP）和美国信贷规模（TCGDP）之间互相不是彼此的格兰杰因果原因，即资产证券化和信贷规模之间的关系尚不能确定。此外，即使在10%的置信水平下，我们不能拒绝DGDP、M2GDP和RI是资产证券化格兰杰原因的原假设，这可能意味着美国的资产证券化进程可以对金融稳定产生作用，但这种作用机制是单向的，金融稳定并没有对资产证券化程度产生反向的推动作用。这些结论的准确性还需要通过建立VAR模型进一步讨论。

Granger因果关系检验结果如表1所示。

33 脉冲响应函数和方差分解

在格兰杰因果关系检验的基础上，我们构建VAR模型以研究各个变量之间的作用机制。VAR模型在描述多变量系统内的相互关系上具有先天的优势，利用脉冲响应函数，我们可以分析各个变量的外在冲击对其他变量的系统反应过程，如外在冲击影响的持续时间长度和过程的收敛发散。根据ASC和SCI准则，本文选取滞后2阶的VAR（2）模型来描述各个变量之间的关系。由于本文主要考察各个变量之间的相互作用机制，所以并不给出VAR模型的各个参数。

我们讨论变量SGDP在产生一个单位的正向外部冲击时对其他变量的影响，其中，该冲击在第一期会对SGDP产生正向的影响，然后冲击对DGDP的影响程度开始震荡下降至趋近于0，这说明资产证券化是宏观经济的领先指标，并且能够促进宏观经济增长，但是SGDP并不是预测经济长期增长趋势的一个有效指标；SGDP的单位冲击会对TCGDP产生一个长期持续的、显著正向的影响，这表明资产证券化程度的提高可以提高金融市场参与者的融资能力，促进信贷扩张；SGDP的单位冲击在期初的两期内会对RI产生一个正向的影响，但在2期后会产生一个负向的长期影响，这表明在资产证券化加速的过程中资产价格一般会快速增长，宏观经济亦会伴随着加息周期，利率的提高可以防止资产价格出现泡沫，但在长期内，资产证券化的提高会降低金融市场的融资成本，从而带动真实利率的下降；该冲击亦会对M2GDP在长期内造成持续的正向影响。

在图1b中，我们可以发现DGDP的一个单位正向冲击在期初会对SGDP产生一个负向的影响，这可能是因为资产证券化是宏观经济的领先指标并能够反映市场对宏观经济发展的预期，当宏观经济的实际冲击与市场预期相同，由于该冲击已在资产证券化中有所反映，而宏观经济更可能在下一期出现一个负向冲击使宏观经济回归均衡增长路径，所以DGDP冲击对SGDP的影响是负向的；相反，M2GDP的单位冲击在期初对SGDP会造成显著的正向影响，因为宽松的货币政策有利于资产价格上涨和资产证券化的扩张；当实际利率增高时，投资者会对风险资产索要一个更高的预期回报率，这将降低人们对风险资产的需求，所以RI的单位冲击将对SGDP产生一个长期的负向影响。

4结论

在美国次贷危机之后，我们应该清醒地认识到资产证券化给金融市场带来的好处和风险，而不是仅把资产证券化当作金融危机的罪魁祸首而停止金融创新。资产证券化作为现代金融市场中重要的金融创新工具之一，它在迎合市场中投资者的多样化投资需求和提高金融机构竞争力等方面发挥着不容忽视的作用。我们的实证检验也表明资产证券化可以对经济增长、信用扩张和真实利率等领域施加显著的影响，合理的资产证券化可以促进金融稳定，同时，金融稳定亦会反过来促进资产证券化的进程。但是，非理性的资产证券化也会产生额外的信用风险，造成金融系统更容易受到外在冲击的影响。因此，政策决策者应该充分理解资产证券化和金融稳定之间的相互作用机制，从而能够在不同的经济条件下制定不同的资产证券化政策以保持金融稳定，如，当实体经济存在衰退风险时，政府应该鼓励资产证券化，从而促进信用扩张和降低市场利率，反之亦然。同时，为了维持金融稳定，政府应该采取更加积极的金融监管措施，禁止金融欺诈和非法投机活动，并且抑制金融市场中可能出现的资产过度证券化现象。

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