风险投资的投资对象范文
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第1篇
何谓风险资本，目前学术界并无统一定论，但其基本框架已经确立。我国学者认为，风险资本又名创业投资，是指投向具有高风险（有较大失败危险）的创业企业的资金，该种资金多由募集取得。而投资者通过被投资企业发展成熟或产品研发成功等途径来获高资本收益的投资行为称为风险投资。《国务院办公厅关于建立创业投资机制的若干意见》将风险投资界定为“风险投资是指向主要属于科技型的高成长型创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。”可见，对于创业企业而言，风险资本是维持期初期发展的主要动力之一，起到了至关重要的作用。当然较之于欧美国家，风险资本投资模式才算刚刚适用于实际操作中，不过创业企业仍可以风险资本融资行为和运作风险投资来提高企业绩效水平，以此从根本上缓解企业的融资约束，促进企业成长。
风险投资是创业企业的一种融资行为，两者并不等同。创业企业投资除却风险投资，一般情况下还包含自由资金及银行信贷，因本文主要探讨前两者关系，故而于此并不对后两者同创业企业投资行为间的关联进行深入探讨。Inderst等学者认为，对于专业机构投资者而言，他们为了促使被风险投资企业在面对激烈的市场竞争时仍可长久取得竞争优势，会在早期风险投资过程中出现投资额超过市场所认同程度的情况，这种现象称之为激进性投资（activeinvestment）。根据其理论观点可知，风险资本的投入可能会造成企业激进性投资，提升企业市场价值，推动企业盈利进程。细述而言，主要涵盖两个方面：其一，通过在创业企业早期加大风险资本投入来增强企业规模，提升其市场竞争性，从而可以获取更高的退出收益；其二，专业风险投资机构为了尽早取得收益会倾向于促成被投资的创业企业早日参与市场竞争，因此于内倾行为上会通过增加早期投资以满足企业上市资产方面的要求。有上述一些基础理论或其他学者的研究成果可知，风险资本会对企业投资行为产生一定影响，即促进企业进行激进性投资。但是该项论点是基于外国市场研究所产生，故而，为了探讨我国市场风险投资方面的相关情况，下文会通过建立投资模型及实证数据研究来分析两者关系。
二、研究模型构建方法
1.创业企业基准投资模型的构建方法。为取得激进性投资的影响因素模型，首先需构建创业企业的预期投资水平，创业企业基准投资模型如下所示。根据创业企业基准投资模型可知，对于风险资本投入的企业而言，其所支持的创业企业在其它要素得到有效控制之后，仍然会存在风险资本高于市场预期的超额投资的情形。至于该项超额投资，引用上文理论，即为激进性投资。综合上文可知，风险资本之所以会导致激进性投资的产生存在两个方面的因素，但是这种根源在于专业机构投资者具有一定的逐名动机，但是其与创业企业之间存在信息不对称的情况，于此情境下，为了取得企业控制权，创业企业经营者可能会处于自身利益考量而采取过度投资的手段，不可忽视的是这种过度投资行为会导致企业价值下降。
2.激进性投资的影响因素模型的构建方法。以模型（1）和等式（3）为理论基础，构建回归模型如下所示。根据上述模型可知，如若为较大正数，则意味着激进性投资有可能存在转化为过度投资的情形。基于上述假设，构建激进性投资的影响因素模型。
三、样本分析及其结果分析
1.样本取材。选取2012年1月至2014年1月于本市创业市场出现的50家创业企业为研究对象，数据资料均取本市创业板市场。分析统计数据资料以创业企业在上市前2年际上市后18个月的数据为基准，但是本次研究为最大限度降低风险资本退出时间对分析数据的影响，主要采用每个创业企业上市后1年度的财务资料。样本资料详见表1。
2.样本分析结果。对上述企业各项数据进行统计分析，结果显示，基于平均水平，有风险资本支持的企业存在更高的投资水平，意味着其在早期市场竞争中和后期市场发展过程中存在一定的优势地位，成长性更高。不仅如此，有风险资本支持的企业较之于无风险资本支持的企业在上市年限上花费的时间更短，分析其原因，可能在于风险资本投入这期望在相对较短的时间之内获取投资回报，及早退出投资，故而会通过加大风险资本投入加快创业企业的成长进程，促使其在短时间之内达到上市标准。两者对比情况详见表2。
四、实证结果总结
第2篇
目前我国对风险投资机构项目评估和筛选的方法主要集中在两方面，即定性分析和定量分析。定量分析的模型设计较为复杂，理论意义较大，但在实际应用过程中很难实现。而定性分析，实际评估过程中操作较为简单，容易实现，受人为因素干扰的可能性较大。本文从经验研究的立意出发，不去讨论完美的农业科技企业风险投资筛选模型，而是从实际的风险投资机构的投资意愿出发，分析影响其投资决策的关键因素。本文所选择的决策变量为风险投资机构是否与农业科技企业进行接洽，由于变量的取值只能为是或否，属于离散变量，只能取0、1两个值，所以本文采用在二元选择模型中应用较为广泛的Logit模型对风险投资进入农业科技企业的影响因素进行分析。
2变量的选择和研究假设
一般风险投资项目筛选的参照指标大致包括以下几大类:产品与技术、管理团队、经营与管理、财务收益等。本研究在实际调研的过程中，了解到风险投资机构在实际筛选过程中最看重的是财务指标。但很多处于发展初期的农业科技企业(以下简称“企业”)财务管理比较混乱，甚至有虚报财务数据的情况发生。由此，风险投资机构在农业领域的投资，更加看重企业的市场前景和企业家才能，同时还要考虑风险资本进入的难度，即企业股本结构。本文从企业规模、企业股本情况、企业管理层水平、市场前景、对风险投资的认知程度等这几部分构建指标。具体指标的选取做如下解释:
2.1企业规模
这部分选择了经营年限和注册资本规模两个变量，因为风险投资不同于一般的金融贷款，其投资模式更倾向于股权投资。对于成立年限比较长、资本规模比较大的企业，其融资渠道比较丰富，很难放弃自己的股权来换取所需资金。而中小企业融资渠道较少，相对来说比较容易接受股权置换资金的融资模式。
2.2企业管理层水平
这里主要考察企业管理层的年龄分布和受教育程度。因为风险投资在我国发展的时间并不是很长，农业科技企业对其了解的就更少。一般认为管理层受教育程度较高，对这种融资模式的认知会较为认可。同样年龄较小的管理人员更容易接受一些新鲜的事物，对风险投资这种融资模式的接受程度可能会更高。
2.3市场前景
企业产品的市场前景应该首先考虑该产品的市场占有率情况，但是尽职调查前，风险投资机构很难清除的把握企业的真实情况。在没有第三方机构较为准确的市场信息情况下，本文采用较为客观和可以量化的变量进行分析，即，专利和研发新产品数量(该新产品都已在省市相关部门备案)。风险投资机构在筛选企业过程中很重要的一点就是考察该企业产品的市场前景如何，一般来说技术领先、新产品研发丰富会增加企业的市场竞争力，有利于企业稳定持续的发展，如果投资这类企业风险资本损失的可能性较小。
2.4企业股本结构
风险投资机构非常看重农业科技企业的股本结构。如果农业科技企业的股权比较集中，企业的大股东会担心因股权的稀释所带来的所有权问题。而如果股权相对分散一些，股东们对资金换股权的融资方式接受起来更容易一些。
2.5企业对风险投资的认知程度
这一部分主要是考察农业科技企业对风险投资运作模式的了解程度。对一个事物了解的越透彻，双方在接洽的过程中达成一致的可能性应该越大。综上所述，就各因素对风险投资机构是否投资农业科技企业的影响，提出以下假说。
3模型运行结果
本文所用数据来源于2011年8月对风险投资机构评估过的农业科技企业的调查结果，调查对象来自北京、福建、宁夏、辽宁、江苏等全国多个省、市、自治区。问卷发放100份，最终回收有效问卷85份，有效问卷比例达到85%。
3.1模型估计结果
本文利用SPSS18.0软件进行模型回归，由于本文的调研问卷数量较少，直接进行回归会产生较大的误差，因此本文借助Bootstrap仿真方法对样本进行估计，仿真模拟次数为1000次。
3.2结果分析
3.2.1显著性因素分析。
上述分析显示，农业科技企业的注册资本规模、农业科技企业是否愿意出让部分股权、农业科技企业对风险投资及其运作方式是否了解、农业科技企业是否获得过专业风险投资机构的投资等因素对风险投资机构进入农业科技企业有显著影响。农业科技企业的注册资本规模与风险投资机构的投资决策呈正相关，即农业科技企业的注册资本规模越大，风险投资机构的注资意愿越强，与企业接洽的可能性越高。通过对源数据的交叉分析，发现农业科技企业的注册资本规模对风险投资机构投资决策的影响成如下变动情况:风险投资机构与农业科技企业的接洽比例随着农业科技企业的规模增大而增大。其原因可能是风险投资机构更加青睐规模比较大的农业科技企业。现有国内的风险投资机构虽然在投资策略上倾向于风险较高、收益较大的企业，但其投资不是盲目的。如果有风险更低、收益较好的企业，风险投资机构会首选这些企业进行投资。企业的规模越大其抵抗风险的能力相对来说就越强，对农业投资这一风险较高领域，企业的这种行为应该也是一种比较合理选择。农业科技企业对风险投资及其运作方式是否了解与风险投资机构的投资决策呈正相关，即农业科技企业越了解风险投资的运作方式，风险投资机构的注资意愿越强，与企业接洽的可能性越高。在当前国内的经济发展背景下，真正对风险投资运作流程了解的企业并不多，农业科技企业就更少。由于风险投资的资金运作方式与普通的金融融资方式不同，如果企业因为缺乏资金盲目的与风险投资接触，最终两者达成协议的可能性非常小。这种情况会增加风险投资机构的运营成本，而一般风险投资机构的整体规模并不会很大，长此以往非常不利于风险投资机构自身的运营。所以风险投资机构更愿意与真正的需求者进行合作，这种需求者的先决条件就是必须要熟悉风险投资的基本运作模式。农业科技企业是否愿意出让部分股权与风险投资机构的投资决策呈正相关，即农业科技企业愿意出让部分股权，风险投资机构的注资意愿越强，与企业接洽的可能性越高。股权融资是风险投资特有的运作方式，许多企业都是因为不能接受这种融资模式而无法引入风险资本。农业科技企业明确可以出让股权会大幅提高风险投资机构的投资兴趣，降低两者合作的门槛。农业科技企业是否获得过专业风险投资机构的投资与风险投资机构的投资决策呈正相关，即农业科技企业如果曾经获得过其他风险资本的注资，两者合作的愿意会较强。如果农业科技企业过去已经获得过风险资本的注资，说明已有风险投资机构对企业的运营发展进行过调查，并且效果应该不错。这时对该企业再进行风险投资相对来说风险投资机构承担的风险会小一些。所以风险投资机构很愿意做这种“搭便车”行为。
3.2.2不显著因素分析。
农业科技企业的营业期限、核心管理层平均年龄、核心管理团队教育程度、是否拥有非专利技术、已开发成功新产品数量、法人代表持有公司股权比例、是否允许风险投资机构参与公司管理等因素对风险投资机构进入农业科技企业没有显著影响。农业科技企业的营业期限与核心管理层平均年龄与风险投资机构的投资决策呈反向变动趋势，农业科技企业已开发成功新产品数量和其是否允许风险投资机构参与公司管理等因素与风险投资机构的投资决策呈正向变动趋势，但影响效果并不显著。由于目前我国农业科技企业的现代企业制度还没有完全建立起来，农业领域的投资风险又较大，所以风险投资机构在对农业科技企业的评估过程中会参考上述指标，但这些指标可能不是影响其做出投资决策的重要变量。农业科技企业法人代表持有公司股权比例与风险投资机构的投资决策呈反向变动趋势，但影响效果并不显著。造成这种变化的原因可能是:企业法人股权越集中越不希望引入风险投资这种可能稀释其控制权的融资方式，但是当法人的持股比例较小时，其单独做出事关企业发展的重大决策的可能性降低，其它股东如果担心股权稀释的问题也会阻碍需要注意的是，尽管农业科技的核心管理团队教育程度和其是否拥有技术秘密等非专利技术这两个变量的影响效果并不显著，但其变动趋势与原假设不一致。企业管理层的教育程度越高，可能其对风险投资的了解程度越深，管理层不会盲目的因为资金短缺就寻求风险投资的帮助，他们会衡量每种融资渠道的优势和劣势，选择一种最适合企业未来长远发展的融资方式，而这种方式不一定是风险投资。如果企业有技术秘密等非专利技术会对其在市场竞争中占得先机，但出于保密的原因，风险投资机构与企业达成一致的可能性较低。
4结论与启示
第3篇
一、用我国的税收政策扶持我国风险投资的现状和问题
目前，我国的税收政策有很多不足，需要不断完善，通过完整的税收政策扶持我国风险投资的发展。以下具体分析根据税收政策扶持我国风险投资的现状。
（一）我国的税收优惠政策不够全面
目前，我国实行的税收优惠政策大多数是针对风险投资后期的，对风险投资之前关于资金方面的税收优惠力度不够。并且优惠的主要方式是对风险企业所得税的减免，对风险投资者和风险投资机构的优惠不够。另外，我国缺乏对正在进行研发和创立期的企业的税收优惠和鼓励政策。
（二）关于风险投资的税收政策体系不完善
现阶段，我国关于风险投资的税收政策体系还不完善，没有对风险投资者、风险投资机构和风险企业三方都制定相应的税收优惠和鼓励政策。我国税收优惠政策主要针对风险企业，对风险投资者和风险投资机构没有制定税收优惠和鼓励政策，使风险投资者和风险投资机构的投资积极性得不到提高。另外，现阶段我国实行的税收政策基本上都是由国家统一制定的，缺乏地方性税收政策，这对风险投资业的发展也是一种阻碍。
（三）高新技术企业的税收优惠政策不完善
随着科技的发展，高新技术企业已经成为我国风险投资的主要对象，现阶段，我国实行的税收制度对其有一定的优惠和鼓励政策，可以促进高新技术企业的健康、快速发展，但是这些优惠和鼓励政策还有一些不完善的方面。我国目前的增值税禁止扣除固定资产所含的税款，这在某种程度上阻碍了高新技术企业进行风险投资。另外，我国高新技术企业的技术，智力等无形资产的投入比较大，有形原材料的投入相对比较少，因此，能够作为税额抵扣的有形资产的数量很少，在一定程度上形成了重复征税，加重了高新企业的负担。
二、用我国税收政策扶持我国风险投资发展的有效策略
既然我国用税收政策扶持我国风险投资发展存在问题，就应该积极采取有效策略，使这项工作更有效。以下具体分析有效策略。
1）不断建立完善我国风险投资税收法律体系。
现阶段，我国风险投资税收法律体系还不完善，因此，必须在这方面有所加强，可以制定一些法律，做到有法可依，执法必严，违法必究。例如：我国可以制定《用税收政策促进风险投资发展条例》，用法律形式规范和明确风险投资的主体，风险投资成果转化和风险投资退出渠道等，使服务于风险投资的税收政策更加制度化。因为我国风险投资具有周期长，风险高和收益滞后等缺点，所以，很多企业缺乏风险投资的热情和积极性。在这种情况下，我国可以制定一些关于税收优惠的法律和政策，调动企业的投资热情。另外，我国税收对风险投资的优惠和鼓励政策必须全面，即对风险投资企业，风险投资者和风险投资机构都实行税收优惠和鼓励政策，这样才能达到扶持风险投资的目的。
2）对风险投资者的税收优惠。
相关部门可以根据我国的具体国情，对风险投资者实行一些税收优惠政策。首先，可以在个人所得税中增加亏损结转的相关规定，这样即使企业投资失败了，也可以通过亏损结转弥补一定的损失，降低投资者的顾虑。其次，对投资者获得的收入在某种条件下免征或减征所得税。例如：如果投资者对高新技术的研发进行风险投资，可以对所得税实行免征或减征政策。同时，如果投资者把从风险投资中取得的收益继续用于投资，那么，对其收益可以实行减征或免征所得税的政策。最后，对从事高科技技术开发的科研人员在技术成果转让方面的所得，可以实行所得税的减征或免征政策。与此同时，对这些科研人员的工资所得，可以实行减税或免征的政策，以此促进风险投资的健康、平稳发展。
3）对风险投资机构的税收优惠。
对我国风险投资机构实行税收优惠政策，可以让风险投资基金和风险投资机构配合运行。风险投资机构也可以采取合作的投资方式，这样投资所得税可以由合作人分摊，可以减小投资机构的税收压力。同时，对风险投资的税收可以采取从盈利年度起免征两到三年所得税的政策。另外，对已经达到我国先进水平的新建或改造项目的投资，可以实行低税或免税的政策，鼓励企业投资已经达到我国先进水平的项目。
4）对风险企业的税收优惠。
首先，我国相关部门可以对增值税的征税方法进行改革。把以前的生产型增值税变为消费型增值税，并且实行可以从固定资产中扣税款的政策。同时，对企业的无形资产也可以当作税额进行抵扣。我国风险投资的主要对象是高新技术产业，高新技术产业又会带动出口贸易。因此，可以对高新技术产品的出口减免增值税，确保高新技术产业的生存和发展，并且能够在残酷的市场竞争中取胜。其次，对高新技术企业的个人所得税进行改革，实行税基式的减免政策，提高企业对高新技术研发的积极性。最后，可以让企业实行加速折旧政策，促进企业风险投资的积极性。
三、总结
第4篇
作为一种新型的投融资制度，风险投资不仅孕育了新的经济增长点，而且极大的提高了新科技成果的转化水平。近年来，随着我国经济繁荣稳定的发展，我国的综合国力大幅提升，国际影响力也日益增强。但是，由于我国的经济体制、环境制度等方面存在的问题，经济的发展不平衡给我国经济增长造成不良影响，因此，调整产业结构，转变经济增长方式，是我国经济进一步发展的前提。就我国经济目前的发展形势来看，认识风险投资的积极作用，通过风险投资培育新的经济增长点，可以推动我国经济的持续健康发展。
一、风险投资的定义和特征
1.风险投资的定义
风险投资即VentureCapital，简称为VC，又被称为创业投资。风险投资具有广义和狭义两方面的概念，其中广义的风险投资是指一切具有高风险、高收益的投资，而狭义的风险投资则是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。与此同时，美国的全美风险投资协会对风险投资的定义为：风险投资是由职业金融家投入到新兴的、发展迅速的、具有巨大的竞争潜力的企业中一种权益资本[1]。
2.风险投资的特征
风险投资具有以下几点特征：（1）可操作性，作为一种权益资本，风险投资不仅为企业提供资金，而且参与企业管理，同时，风险投资具有中途更换企业经理人的权利，因此，风险投资具有较强的操作性。（2）高风险、高投入、高收益，风险投资主要以中小企业为目标，成功与否的可能性不确定，但是，一旦中小企业获得成功，就能够得到较高的回报，从而使风险投资带有高风险、高投入、高收益的特点。（3）资金可循环，在企业成立的早期，风险投资通过技术支持的方式，帮助企业成功创立和生存，在企业发展成熟后，获得高额的回报，当风险投资的使命完成之后，其拥有了更强的经济实力，可以为下一个投资对象提供更多的资金，以实现资金的循环利用。
二、风险投资在促进经济增长中存在的问题
1.缺乏政府的支持和引导
在我国风险投资产业兴起的时间较短，缺乏相关的法律法规予以指导，因此给我国的风险投资带来负面影响。我国是发展中国家经济实力落后于发达国家，在发展中普遍存在着资源短缺的现象，尤其是资金方面。风险投资具有高投入、高收益、高风险的特点，需要政府采取合理的政策加以规范和引导，但是，由于相关的法律法规不健全，管理工作没有落实到位，给一些不法的投机分子以可趁之机，使得风险投资市场出现鱼龙混杂的情况。另外，法制的不健全，使得“长城公司”一类的社会非法集资活动屡禁不止，严重挫伤了投资的积极性。再加上知识产权没有得到应有的保护，给科技人员带来不利影响，致使风险投资的创新能力较低[2]。
2.风险投资的运作环境较差
目前，我国的资本市场还不够成熟，不能够满足风险投资的需求，运作环境较差，制约了风险投资的发展。风险资本没有成熟的退出渠道，并且许多创新型的中小企业达不到上市标准，影响了风险投资的资金运转。另外，没有形成完善、多层次的资本市场，给风险资本的及时退出造成不良影响，阻碍了我国风险投资产业的进一步发展。因此，建立多层次的资本市场，为风险投资产业提供良好的运作环境，是促进我国经济增长的有效途径。
3.资金来源的渠道单一
风险投资需要一个较长的过程，因此，在资金的稳定，是其正常运行的前提。与以美国为代表的发达国家相比，我国风险投资的资金主要来源于非金融企业，并且以政府出资创办的为主，这些投资机构规模较小，融资能力不强，而且，由于这些机构大部分是独资或者国家控股，产权不明确，管理方式不恰当，经营状况不不理想，持续发展能力较低，再加上，受到资金的限制，风险投资机构的规模较小，经济实力不足，制约了投资项目的选择，而且抗风险能力薄弱，严重制约了风险投资机构的进步与发展。
4.缺乏专业的风险投资人才
风险投资涉及到企业的发展战略、经营管理、税务、金融、投资以及高科技等多方面、多学科的知识，具有很强的综合性，因此，需要有专业的高素质人才予以管理。但是，由于我国市场开放的时间较短，投资经验不足，并且受到传统的教育体制和国内环境的制约，在风险投资方面存在着严重的人才匮乏的现象。众所周知，人力资源是推动市场发展的重要动力，但是由于缺乏专业的风险投资人才，我国风险投资产业的投资基金、投资项目的管理水平，远远落后于国外同行的水平，投资效果较低，甚至投资决策失误，使得我国的风险投资产业竞争力不高[3]。
三、解决风险投资在促进经济增长中问题的措施
1.制定和完善相关的法律法规
作为一种新兴产业，风险投资产业需要政府的政策的规范和引导，因此，政府应该借鉴发达国家的经验，制定和完善相关的法律法规，以促使风险投资产业能够健康、稳定的发展。政府应该明确自己的职能，合理定位市场地位，建立完善的经济体制，所以，政府应该综合考虑风险投资资本的退出问题和高新技术企业的特点，制定合理的管理制度，为风险投资创造良好的发展机会。而且，政府应该努力创建好创业板市场与场外交易市场的衔接制度，支持和鼓励优秀风险投资企业的发展，为其创造有利的风险投资资本退出条件。此外，政府应该建立规范的中介机构，确保中介机构的专业化、规范化，以促进风险投资产业的健康发展。并且，有效的市场监管可以为风险投资产业提供有力的保障，因此，政府需要建立和完善市场监管体系，加强监管力度，提高监管效率，以引导风险投资产业的发展。
2.提供良好的运作环境
良好的运作环境是风险投资产业稳定健康发展的动力之一，因此，政府应该根据相关的法律法规，规范风险投资产业的行为，为其发展提供良好的运作环境。国家应该根据我国的实际情况，确定风险投资基金的基本模式，大力发挥企业法人和私人投资者的积极作用，以确保风险投资产业的资金安全。同时，国家需要建立完善、多层次的股权交易市场，以规范企业的兼并、收购行为；另外，国家应该规范中介机构的经营行为，提高中介机构的素质，以提升风险投资市场的质量[4]。
3.拓宽风险投资的资金来源渠道
随着风险投资产业的快速发展，我国一些经济发达地区的风险投资融资模式得到了极大的改善和创新，许多中小投资者可以通过私募基金的方式，参与到风险投资中来，为我国风险投资产业的发展注入了强大的动力，因此，国家可以借鉴发达国家的风险投资融资模式，大力吸收和聚集社会闲散资金，积极鼓励机构和个人进行风险投资，以增加资金来源。国家可以适当放开对保险业、银行业、养老基金等的风险投资限制，构建以政府资金为主导、民间资本为主体的多元化风险投资渠道，以确保风险投资资金的稳定和可持续运转。
4.大力培养专业的高素质人才
风险投资产业是一个具有广阔发展前景的新兴产业，并且具有跨领域、跨行业的特点，因此，培养专业的高素质人才，以推动风险投资产业的快速发展，是其发展的必要措施。政府应该大力宣传风险投资的积极作用，提高社会对于风险投资的认同度，积极鼓励高素质人才进入到风险投资行业中来，另外，政府应该大力鼓励校企合作，利用高校的独特优势，培养专业的优秀人才，为风险投资提供强大的人才保障[5]。
第5篇
随着科技和互联网的进步和发展，经济的增长方式也在不断地进行改变，新的经济方式及投资模式层出不穷。风险投资作为社会经济发展所带来的产物，不仅在新的经济增长点方面有所贡献，而且也对新的科技成果的转化水平有所提高。特别是近年来，我国的经济发展不断稳定繁荣增长，在综合国力的提升方面有了很大的提高，在国际上的影响力也不断增强。然而，由于我国长期以来所奉行的经济体制和经济发展的大背景，给经济的发展也带来了不平衡的问题，对经济增长也带来了不良的影响。而社会发展的速度不断增长，经济结构和增长方式也应该随之发生变化，因此，面对新的社会发展趋势，应该适当调整产业发展的结构，转变经济增长方式，促进经济发展，对风险投资进行分析，并通过分析了解风险投资的特点和优势来培育经济发展的新的增长点，从而推动经济的持续健康的增长。
二、风险投资含义及意义
风险投资又称创业投资，其英文翻译为VentureCaital，简称为VC，风险投资有广义和狭义之分，广义的风险投资就是指具有高风险、高收益的投资，而狭义的风险投资则是指基于高新技术，对生产与经营等技术密集型的产品进行的投资。由于不同国家的经济发展模式不同，风险投资也有不同的含义，但是总体的含义和基础差别不大。例如，美国对风险投资的定义为风险投资是由职业的金融家将资金投入到新兴的且发展速度较快的，在竞争潜力方面具有优势的一种权益资本。基于对风险投资的意义的了解，就可以对风险投资的特点有所认识。首先，风险投资作为一种权益资本，其本身就具有一定的可操作性，不仅要为企业提供资金，其自身也要参与到企业的管理中，如果企业的经理人业务不佳，还可以中途对其进行更换的权力。其次，风险投资具有高风险高投入高收益的特点，风险投资主要针对中小企业，中小企业自身经营的风险较大，一旦企业经营获利，就可以获得高额回报，但是其中也存在着巨大的风险。同时，风险投资也具有资金的可循环性，在对企业的成立初期提供相关的资助，在其获得收益后，还可以将高额的回报投入到下一个投资的对象中，从而实现投资资金的循环利用。
三、风险投资在我国的经济发展中的困境
1．我国对风险投资的认识，以及理解不足，导致风险投资在人才的培养上有所欠缺。随着社会的不断发展，经济的增长方式及企业生产经营的模式也在不断发生变化，风险投资就是基于经济的不断发展进步而产生和发展起来的。因此，风险投资对人才的要求也就相应的要高一些。风险投资对企业发展的战略、企业的生产经营管理都有所涉及，对税收、金融，以及科技的掌握能力也有所要求，因此，风险投资的特点和产生背景就要求掌握和涉及到风险投资的人才应该是能够对多个学科的专业知识有所了解和掌握，要求其具有较强的综合性和全面性。然而，在我国的风险投资行业，由于市场经济的引进和发展的时间还较短，在风险投资方面的经验还存在着不足，就使得对风险投资的人才培养存在着问题，一方面是风险投资行业的快速发展对专业人才的极大需求，另一方面也面临着风险投资人才的极度缺乏，这就造成了风险投资在市场需求与人才培养之间产生了巨大的缺口。2．对风险投资的政策法律意识不够，导致风险投资在政策法律上缺乏支持。我国的经济增长方式在很长的时间范围内都处于管制严格的时期，对市场的开放程度不够，完全对市场放开的时间也不长，因此，风险投资行业在我国的引进和发展时间较短。新的事物发展都需要一个行业的正确引导和规范，从而才能对行业发展起到促进作用。但是，由于风险投资行业在我国发展的时间短，行业的法律法规上都缺乏一定的规范，这就为风险投资在我国的发展造成了阻碍。从经济发展上分析，我国属于发展中国家，国家的经济实力还与发达国家之间存在着一定的距离，在经济发展中存在着资源短缺等问题，尤其是在资金的投入方面。而风险投资具有高投入高风险的特点，这就需要政府对风险投资行业给予一定的规范和引导，但是由于我国在相关的法律法规方面的不规范，就给了一些不法分子有了可趁之机，使得社会非法集资的活动在行业发展中时有发生，对风险投资的积极性造成了影响。3．对风险投资的重视程度不够，导致风险投资在资金，以及行业发展中遇到困难。由于我国经济发展的既有模式，在市场开放方面存在的问题，造成了我国的资本市场还不成熟，对风险投资的需求不能够得到满足，其运作的大环境也较差，对风险投资的发展产生了阻碍。在风险投资方面，还没有形成成熟的退出渠道，再加上我国的中小企业在创新方面还有所不足，而上市的标准也往往达不到，从而对风险投资的运转机制产生影响，达不到完善且多层次的资本市场，对风险资本的适时退出产生了较大的不良影响。风险投资是一个高风险且对时间的要求也较多的行业，我国的风险投资的资金大都来自非金融的企业，而且对政府的出资依赖性较大，而这些投资机构的规模较小，融资能力不够，产权方面也不明确，经济实力不够，制约了对投资项目的抉择，对风险的抗击能力较弱，从而严重制约了风险投资机构规模的进一步扩大。
四、提高风险投资对经济发展的促进作用策略分析
1．加强对风险投资的认识和理解，根据市场需求培养风险投资人才。风险投资行业是随着社会的不断发展而发展起来的，是对时展顺应的大势所趋。因此，风险投资行业是一个发展前景十分广阔的新兴事物，在行业发展的过程中具有领域广阔且行业跨度大的特点，对人才的要求较高。因此，提高风险投资对经济发展的促进作用，就应该加强对风险投资的认识和理解，根据市场需求培养风险投资人才，以此来推动风险投资行业的发展。同时，风险投资行业在高校的人才培养方面也应该利用高校发展的特点，充分利用高校对人才的集中优势，结合高校的不同特征，培养出风险投资行业所需的专业优秀人才，为风险投资的行业发展提供较高的人才保证和智力保障。2．培养风险投资发展的法律政策意识，为风险投资做好政策支持和引导。任何新兴的行业都需要正确的政策规范和引导，特别是对经济发展具有重要意义的风险投资行业，应该在行业的法律法规上有所规范，以促进风险投资行业的健康稳定发展。政府制订对风险投资行业的法律法规时多借鉴发达国家和地区中风险投资行业发展较为完善的法律法规，结合市场经济的实际发展情况，完善经济发展体制和管理制度，为风险投资创造良好的发展环境和政策保障。政府应该创建完善的风险投资的资本退出机制，建立规范的中介机构，确保其运行的专业化和完善，为风险投资提供有力的行业发展规范。3．提高对风险投资的重视程度，拓宽风险投资资金渠道和行业发展大环境。任何行业的发展都需要一个良好的发展环境来作为保障，特别是对于新兴的行业来讲，良好的发展运作环境具有重要的意义，是风险投资行业稳定健康发展的基础之一。因此，提高风险投资对经济发展的促进作用，就应该提高对风险投资的重视程度，拓宽风险投资资金渠道和行业发展大环境。政府应该根据我国经济发展的实际情况，对风险投资的基金投入模式进行分析，大力发挥出企业法人和私人投资的应有作用，以此来确保风险投资企业中的资金的安全，建立完善和多层次的股权交易机制和良好的市场发展环境，规范企业在风险投资方面的兼并和收购行为，从而为风险投资的发展提供较好的运作环境。
五、结语
第6篇
Morsfield和Tan（2006）以1983—2001年在美国成功上市的公司为研究对象，指出风险投资对所投资企业的财务操纵行为起到了监督作用，尤其是在IPO过程中，风险投资的参与能够有效降低公司的盈余管理水平。Ball和Shiv-akuma（r2008）发现，风险投资的参与增加了公司上市的可预见性，故风险投资支持的公司的盈余管理程度更低。陈祥有（2010）选取了2004到2007年间在深交所中小板市场上市的199家IPO公司作为样本，研究发现风险投资参与的上市公司盈余管理程度远低于没有风险投资参与的上市公司。黄福广和李西文（2010）以中小板市场的上市公司为样本，采用修正的Jones模型衡量盈余管理程度，结果显示风险投资的参与有助于减轻拟上市公司的盈余管理动机，但统计结果并不显著。究其原因，可能是我国风险投资市场还处于发展过程中，风险投资机构的组织形式尚不成熟，相关法律法规对其持股状况及参与公司管理程度等方面的规定尚不完善，与国外成熟市场存在着明显差异。而另一方面，躁动效益说则认为，有IPO动机的拟上市公司为了尽快筹集资金，利用资本市场的信息不对称，刻意美化公司的财务经营状况以获取监管者和投资者的青睐，加快公司上市的步伐。因此，风险投资机构可能会存在道德风险问题，VC的支持将加强上市公司的盈余管理动机。有不少学者的研究结论也支持了这一观点。Gioiellihe和Decarvalho（2008）通过对比有无风险投资支持的上市公司的相关研究数据，认为风险投资并不能显著降低上市公司的盈余管理程度。国内方面，索玲玲和杨克智（2011）以2010年11月12日之前在创业板上市的公司为样本，研究发现风险资本持股并不能显著降低上市公司IPO时盈余管理的程度。刘景章和项江红（2012）以2009年到2011年间在我国深交所创业板上市的276家以及2002年至2011年在港交所创业板上市的108家IPO公司为样本，研究发现两个创业板市场上均显著存在正向盈余管理行为，但是风险投资并没有起到认证监督作用。
二、研究设计
（一）研究假设由于我国证券市场对于IPO数量和规模的严格限制，因此，处于初创期、成长性良好但缺乏资金支持的中小企业争相争取IPO资格，这使得拟上市公司存在着强烈的盈余管理动机。因此，提出如下假设：假设1：创业板上市公司在IPO过程中存在盈余管理行为。基于上述国内外对于风险投资的参与对公司IPO盈余管理的影响的研究结论，以及我国风险投资业起步晚、发展尚不完善，监管不到位的现状，提出以下假设：假设2：在其他条件不变的情况下，风险投资参与的上市公司IPO过程中的盈余管理程度高于无风险投资参与的公司IPO时的盈余管理程度。（二）样本选取本文选取了2012年在深圳证券交易所创业板上市的74家公司为样本，在剔除了财务数据不完整、审核周期过长等数据异常的公司，剩余60家，其中有风险投资参与的上市公司为30家。在数据选择方面，本文赞同陈祥有（2010）提出的选用IPO前一年盈余管理作为研究对象，因而，本文选取样本的财务数据均为2011年年报的数据，取自于国泰安数据库，其他第三方认证资料来自于深圳证券交易所的公开网站以及巨潮数据库。（三）研究设计1.变量定义本文借鉴国内外大量研究结果，采用修正的Jones模型衡量盈余管理程度。该模型是Dechow等学者于1995年提出，认为可操作性应计利润是总体应计利润对销售收入变化和固定资产回归的残差，同时根据研究时期应收账款的变化对销售收入进行调整。同时，考虑到利用期间费用进行盈余管理的普遍性，本文将期间费用总计纳入到模型的计算中。其中，TAi，t指i公司第t期利润总额（以上所有下标i均指i公司，t均指某一会计期间或会计期末），EARN指净利润，CFO指经营现金流，A指资产总额，NDA指非可操纵性应计利润，REV指连续两期的主营业务收入之差，REC指连续两期的应收账款之差，PPE指固定资产总额，COST指费用总额，包括财务费用、管理费用和销售费用，DA指可操纵性应计利润，即盈余管理程度；上式中每项均除以期初总资产以剔除规模效应的影响。a、b均为特征参数。另外，需要说明的是，解释变量的赋值是作者查阅上市公司的招股说明书得出，承销商、会计师事务所及律师事务所的排名是根据相关专门协会的年度排名获得。2.模型构建根据上述定义变量，构建如下多元线性回归模型：DA=α0+α1VC+α2SIZE+α3Growth+α4Leverage+α5RU+α6RA+α7RL+ε其中，α0为常数项，α1、α2、α3、α4、α5、α6、α7为回归系数，ε为残差项。
三、实证分析
（一）样本的描述性统计表2以是否有风险投资参与为指标对样本进行分组统计描述。由表可知，样本总体、有风险投资参与的分组样本以及无风险投资参与的分组样本的盈余管理水平的均值都异于零，且VC支持的上市公司的可操纵性应计利润的均值大于无VC支持的上市公司的均值，说明创业板上市公司在IPO时均存在盈余管理的可能，为假设1提供了证据。风险投资支持的公司的可操纵性应计利润的均值高于无风险投资机构支持的公司的均值，为假设2提供了证据，即风险投资参与的上市公司IPO过程中的盈余管理程度高于无风险投资参与的公司IPO时的盈余管理程度，其详细原因有待进一步分析。另外，VC支持的上市公司的公司规模大于没有VC支持的上市公司，发展潜力也优于没有VC支持的公司，这表明风险投资机构在进行投资时是有选择的，其一般倾向于公司规模大、发展性良好的拟上市公司。VC支持的上市公司的资产负债率的均值大于无VC支持的上市公司的均值。VC支持的上市公司主承销商的声誉及审计机构的声誉的均值也都大于无VC支持的上市公司，可能的原因是在选择承销商时风险投资机构也起了一定的作用。而VC支持的上市公司的律师事务所声誉的均值小于无VC支持的上市公司，其原因有待进一步考究。（二）多元回归分析为了对影响公司盈余管理程度的因素进行回归分析，本文使用SPSS17.0统计软件对变量进行了Pearson相关性检验，结果如表3所示。由表3可知，变量间的相关系数很小，因此，可以认为各变量之间不存在多重共线性。接着，对模型进行多元线性回归，结果如表4所示。由表4可知，风险投资与盈余管理呈正相关，但统计结果并不显著，这表明风险投资机构的参与并不能起到有效的认证监督的作用，相反，可能会产生躁动效益，促使拟上市公司进行盈余管理。究其原因可能是我国的资本市场还不完善，风险投资机构的发展较晚，力量相对薄弱。公司规模的系数为0.148，且通过显著性检验，说明随着公司业务范围和资产规模的扩大，公司进行盈余管理的动机和可能性越大，与此同时，由于公司的内部控制制度和外部监督制度并没有随之完善，使得公司进行盈余管理的空间也较大。公司潜力符号为正，且结果显著，说明公司成长的潜力越大，公司管理层往往通过向上的盈余管理对其财务报表进行美化，以赢得更多的投资资金。公司债务的符号为正，说明债务契约关系的存在并不能起到有效的监督作用，公司管理层仍有一定的空间进行盈余管理。承销商的声誉、审计机构的声誉以及律师事务所的声誉均没有通过显著性检验，主要是因为目前我国资本市场尚不完善，承销商、会计师事务所及律师事务所的独立性均有待提高，为了促使拟上市公司尽快上市，对公司管理层操纵盈余管理的行为也采取了含糊放任的态度。
四、研究结论及建议
第7篇
一、 综述
风险投资机构与被司关系的理论研究主要有“筛选”和“监督”作用以及“认证作用”等。Barry等（1990） 通过研究美国上市的433家风险投资持股公司样本，提出了风险投资的“筛选”和“监督”作用；Megginson和Weiss（1991）选取320家有风险投资持股和无风险投资持股的同行业、首次发行募资规模相似的两组样本进行配对研究，提出了风险投资的“认证作用”。Jain& Kini（1994）通过对美国682家上市公司的研究发现，公司上市后，以总资产收益率和现金流量总资产比率来衡量的业绩指标在上市后三年出现了显著的下滑，即著名的“IPO效应”。
在对A股上市公司的研究中，朱武祥、张帆（2001）以1994年～1996年沪、深两市217家上市公司为样本，验证了中国上市公司IPO前后业绩显著下降问题；寇祥河等（2009）研究指出中小板市场中风险投资持股的样本公司净利润变动趋势不支持IPO效应假设和认证功能假设；李玉华、葛翔宇（2013）认为风险投资在IPO前发挥了“监督”和“认证”作用，但是风险投资机构的“增值服务”作用不显著。张科举（2016）以信息技术行业创业板上市公司为研究样本，在控制行业差异的基础上，研究了风险投资持股与创业板上市公司IPO前后业绩下降现象的关系，提出了风险投资机构与拟上市公司在上市前后的“业绩同盟”关系。
本文创新点在于：研究样本方面，文中样本公司归属于风险投资案例最为集中的信息技术行业，不仅在样本数量方面能够充分反映风险投资持股的各种影响，而且规避了不同行业的样本公司之间因行业特点、经营周期等因素造成的模型检验误差；业绩衡量指标方面，文中选取营业收入增长率和净利润增长率指标来衡量公司业绩变动，与公司市场价值关联度更大、更直接。
二、 研究假设与设计
1. 研究假设。
假设1：公司公开发行后存在业绩下降趋势。
中国上市监管政策对拟上市公司业绩增长的要求，可能会造成公司上市前业绩增长潜力透支进而上市后业绩下降问题。
假设2：风险投资机构对被司的“认证”、“监督”作用和增值服务有效的。
风险投资机构往往是其所关注行业领域的专家，与公司管理层相比，拥有更多的行业资源和管理经验，风险投资机构持股可以为公司带来更多的发展机会和管理经验。
2. 研究设计。
（1）样本选择。按照证监会行业分类标准，选取计算机、通信和其他电子设备制造业、互联网和相关服务业、软件和信息技术服务业、电信、广播电视和卫星传输服务业等信息技术领域，2008年～2012年在中国创业板、中小板上市的公司为研究样本，剔除期间发生并购重组主营业务发生变化和ST的样本后共计187家公司，其中创业板113家、中小板74家、有VC持股的112家。
（2）变量选择。本文选择营业收入增长率和净利润增长率两大类指标来衡量公司IPO前后的业绩，为了更好的衡量样本公司业绩变动趋势，本文选取了相应业绩指标的复合增长率来平滑各期之间的波动。
参考《创业投资公司管理暂行办法》本文将满足以下两个条件的机构均认为是风险投资机构：首先，该投资机构的经营范围中包含投资业务；其次，该投资机构独立于被司，不属于被司股东的关联方或者管理层持股公司。
3. 数据来源。文中所用的上市公司财务数据、券商排名资料来源于WIND数据库；VC资料、样本公司股权数据来源于上市公司的招股说明书、上市公司《补充法律意见书》等其他上市文件；GDP数据来源于国家统计局数据库。
三、 实证分析
1. 公司公开发行前后业绩变动。样本公司上市当年营业收入、净利润的增长率都出现了下降现象（表2），样本公司在上市当年存在着显著的“业绩变脸”现象。从趋势上来看，样本公司上市后三年营业收入和净利润的复合增长率都较上市前两年有明显下降，尤其是净利润下降幅度更为明显。独立样本T检验结果显示：上市后营业收入复合增长率和净利润复合增长率是存在显著差异的，P值达到了0。因此，假设1成立，样本公司上市后存在着显著IPO效应，上市后净利润复合增长率下降幅度远大于营业收入复合增长率在一定程度上说明样本公司存在着严重的盈余管理。
2. 风险投资参与对公司公开发行前后业绩变动的影响。将样本公司分为有风险投资持股和无风险投资持股两组，分别进行统计分析，结果如表3所示。
上市前两年，有风险投资参与的公司营业收入复合增长率均值高出无风险投资参与公司近13个百分点，净利润复合增长率均值高出超过24个百分点，两个均值的差异在统计上是显著的，这说明风险投资机构的“认证”和“监督”作用在上市前是有效的；与此同时，上市后三年风险投资参与与否对公司业绩变动的影响是不显著的；从上市当年的“业绩变脸”来看，风险投资参与的效果也是显著的。因此，假设2在上市时和上市前是成立的，只是风险投资持股对公司的业绩影响不一定是正向的。
进一步的本文构造如下多元回归模型来定量分析风险投资机构对公司公开发行前、中、后及趋势性变动的影响：
Y0为REVC0和NPC0，VC为有无风险投资持股的虚拟变量，有风险投资持股为1，否则为0；CONT为样本公司股权集中度指标，以上市时实际控制人的股权比例表示；IB为保荐券商声誉虚拟变量，高声誉组为1，低声誉组为0，本文以样本公司上市当年保荐券商保荐发行案例总数前十名为高声誉组；GDP0为公司上市当年GDP增长率与公司上市前一年GDP增长率之差，用来控制宏观经济周期对公司业绩的影响；SIZE为公司上市前一年总资产规模；
风险投资机构影响公司业绩变动的方式和途径方面，以112家有风险投资持股的公司样本为研究对象，通过模型（5）、模型（6）来实证验证风险投资机构对公司业绩影响的特征因素：
其中Y0为REVC0和NPC0，BOARD为风险投资机构在被司董事会中占有的董事席位数量；NUM为被司中风险投资机构的数量；SHARE为被司中风险投资机构占有的股权比例总和；TIME为风险投资机构持股时间，由第一家进入公司的风险投资开始计算，直到公司上市当年，月份数不足一年的，以不足一年的月份数除以12换算成年。其他指标与模型（1）相同。
表6风险投资特征因素检验结果中显示，持股时间对上市当年业绩变动幅度和上市前两年业绩复合增长率是有显著影响的；风险投资机构数量对净利润指标变动的影响是显著的，机构数量越多对被司的监管越严格，盈余管理程度就越低，进而上市当年净利润增长率下降幅度越低，上市前净利润复合增长率越低，爆发性增长的可能性越小；董事会席位对上市前两年业绩复合增长率有显著的影响，有助于增强风险投资机构上市前的“认证”和“监督”作用。
四、 结论
第8篇
关键词：风险投资；技术创新；文献综述
中图分类号：F74
文献标识码：A
doi：10.19311/ki.1672 3198.2016.22.019
1 引言
风险投资的发源于1946年，美国风险投资带来前所未有的成功，使得世界各国研究者们将目光投向风险投资，近年来国外风险投资的介入对国外企业技术创新是如何起作用这一问题一直是风险投资和技术创新两个领域的研究焦点，因此，本文梳理国外风险投资对技术创新的影响的相关文献并进行综述，对中国的风险投资和技术创新具有重要意义。
2 相关概念综述
2.1 风险投资概念综述
风险投资（Venture Capital）产生于1946年，最早发源于美国，国内外学者及相关组织对风险投资给出了20多种定义，以下几种是具有代表性的：风险投资是指对初创或者新兴的、发展迅速的（美国风险投资协会）、发展潜力巨大（Douglas Greenwood）企业或者中小企业（世界经济合作组织科技政策委员会，1996）提供股权资本（世界经济合作组织科技政策委员会）或者权益资本（美国风险投资协会）和管理（欧洲风险投资协会，英国风险投资协会）的投资行为。
虽然对风险投资概念的表达不尽相同，可是总体上来说有如下四个特点：第一，风险投资主要是针对创新水平较高、成长速度较快、具有高竞争力初创企业；第二，风险投资为初创企业投入大量资金；第三风险投资对企业进行管理；第四，风险投资进入企业是为了获得投入资本后高额的增值收益。
2.2 技术创新概念综述
由美籍奥地利利经济学家Schumpeter（1883-1952）在1912年出版《经济发展理论》一书里，他首先系统地提出了“技术创新理论”，他认为创新是指以获得超额利润为目的的生产函数从一个部门转移到另一个部门，或是生产要素与生产条件的重组过程。它包括以下五种形式：（1）新产品或新功能；（2）生产新方法；（3）新市场；（4）原料新来源；（5）企业组织的新形式。
在熊彼特的研究成果基础之上，学者们从不同视角进行了拓展。S.C.Solo（1951）从政府干预的角度，认为创新来自技术变化，需要政府干预才能使得创新带来经增长。Lynn（1996）从创新时序角度，认为技术创新源自于其商业价值，而美国国家科学基金会认为技术创新的起点是新思想与新概念，终点是新思想与新概念的应用。
根据上述观点，概括出技术创新的三个共性：第一，一个成功的技术创新首先要必须实现新产品，其次必须获得商业利益。第二，技术创新是一个从研发到产品商业化应用的系统工程，新一代产品的出现优整个系统的功能。第三，技术创新的主体是企业。
3 融资视角综述
由于创新过程具有高投入和高不确定性的特点，创新型企业具有很大的资金需求却又很难获得传统信贷体系的支持。此时，追求高风险高收益的风险投资恰好满足了创新型企业的这一需求，同时还为这些新兴企业提供了管理、法律以及市场服务等支持，从而进一步影响了企业的创新行为。许多学者就从这融资视角对风险投资与于技术创新的关系进行了理论研究。
Bertoni和Tykvova（1988）通过选取七个欧洲国家865个生物技术制药初创公司为样本，经过实证研究结果表明，通过集团和私人风险资本投资者出资的公司，创新产出增长比在非风险投资支持的公司明显快。在成长初期，技术创新企业规模小却风险大（Tykvova，2000）需要风险投资解决资金和管理问题（Moore，Hinimeilerg，1994；Bottazzi，Da，2002；Ueda，Hirukawa，2003）克服信贷约束Bottazzi和Da（2002）；Keuschning，2004），风险投资对技术创新企业不可或缺（Tykvova，2000；Ueda，Hirukawa（2003））。但是技术创新企业发展潜力强大（Tykvova，2000），具有明显创新优势（Ueda，Hirukawa，2003）在成长起来后，技术创新企业为风险投资带来经济利润，同时给技术创新企业带来管理经验（Keuschning，2004），并参与企业管理层的决策（Dobloug，2008）。风险投资的融资效应与技术创新的集群效应有着密切的联系（Bownder，Da，2002；Bownder，Mani，2002；Dobloug，2008），风险投资具有地理集聚特性，有效促进行业集群的产生和发展。Gebhardt和Newbery（2005）发现风险投资可以通过限制融资的数量和阶段来形成某种预算约束，从而提高融资的有效性并由此促进创新。
4 实证研究综述
涉及风险资本和创新，国外的成果很多。风险投资对技术创新的影响究竟是正还是负亦或是中性的这一问题上，由于可获得样本的数量、期限、类型及所处环境不同，学者们得出了不同的实证结论。
4.1 风险投资抑制技术创新的发展
有部分学者通过实证研究发现风险投资对技术创新起抑制作用。风险投资会使专利质量变差（Gilbert，Newbery；1982）。Zucker，Darby和Brewer（2000）选取1990年风险资本数据和1980年其他变量数据，对183个BEA地区的截面数据进行泊松回归，研究发现，如果该地区著名科学家数量保持不变，风险投资的市场规模越大，生物企业技术创新率越低。
4.2 风险投资对技术创新没有影响
有一部分学者经过实证研究发现风险投资对技术创新起作用呈中性。Hellmann和Puri（2000）以美国硅谷173个新兴技术创业公司为研究对象，运用cox比例风险模型和Probit模型，研究发现具有风险投资背景对其技术创新产出方面没有显著作用。风险投资对企业技术创新（Enge1，Keilbach，2002；Peneder，2010）无显著影响。风险投资对技术创新的影响在不同的行业其研究结果有差异，在医药行业和科学技术行业，风险投资与技术创新存在显著的负相关关系（Ueda，Hirukawa，2003）。Ueda和Himkawa（2008）分析发现风险投资对创新行为本身无显著的影响。
4.3 风险投资促进技术创新的发展
还有一部分学者研究发现风险投资对技术创新起作用有积极作用。Kortum和Lerner（2000）通过建立相应的K-L模型研究得到风险投资对技术创新具有显著的正向影响且这种影响大于研发支出的作用，风险投资介入越多行业专利获得率和引用次数越高。Tykvova（2000）则在Kortum和Lerner（2000）研究的基础上，通过修改K-L模型，得出了同样的结论。风险投资促进专利数的增加（Tykova，2000），促使企业全要素生产率增加（Romain，Potterie，2004；Tang，Chyi，2008；Nandy，2011；Fabio Bertoni，Tereza Tykvová，2015），使得企业研发支出增加（Romain，Potterie，2004）。
参考文献
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[19]Tang et al.Legal environments，venue capital，and total factor productivity growth of taiwanese industry[J].Contemporary Economic Policy，2008，26（3）：468 481.
第9篇
关键词:风险度量,正负偏差,综合风险偏差
一,研究的目的和意义
本文的研究目的在于识别和度量证券投资中的风险,按照投资组合理论,通过组合可以分散掉的风险被称作"非系统性风险"或者"公司特别风险",它源自于各个公司内部的特别事项的发生,比如,诉讼,罢工,营销策略的成功或失败,合同签署及履行情况.由于公司各自的情况不同,导致这种风险在各个公司之间的差距较大.进行投资组合的一个基本思路就是通过证券组合使一种股票报酬率的不好的变化被另一种股票报酬率好的变化抵消掉,从而将这种风险最大程度地分散掉.当然,仍存在一部分组合难以消除的风险,被称作"系统性风险"或"市场风险".这种风险通常源自公司外部的一些宏观经济或非经济事项,比如战争,通货膨胀,经济衰退,利率的波动.这些事项的发生会对所有的企业的经营状况产生影响,因而无法通过投资组合予以分散.本文主要讨论前一种风险,分析它对于投资者投资决策的影响.这有助于管理部门进行证券投资风险管理,提供一个管理的客观标准,有利于规范证券市场,优化资源配置,从而促进经济的稳定发展.
二,目前研究的现状
1,风险研究的发展【13】
自从markowitz于1952年创立了投资组合以来,风险度量和金融资本配置模型的研究一直是金融投资研究的热点之一,到目前为止,金融投资专家和学者已提出很多种不同的度量风险模型.从各种模型提出的动因看,推动风险的度量模型发展的主要因素有:(1)对风险含义认识的深化.markowitz将风险视为投资收益的不确定性.方差因可以很好衡量这种不确定性的程度而成为风险的度量方法.随着对投资者风险感受心理的研究,人们认识到风险来源于投资项目损失的可能性,因此,出现了半方差等变化了的风险度量模型.(2)风险心理学的研究成果.由于每个投资者的风险偏好和风险承受能力不同,金融界,投资界和理论研究者对此做了大量的研究,希望能找到更符合现实状况的风险度量方法和能更高效获取投资回报的资产配置模型.因此,在风险度量模型中,引进了反映投资者风险偏好和风险承受能力的风险基准点,由此形成另一类风险度量模型.如expected regret方法等.(3)数学处理简化的需要.在对各种风险度量模型进行理论分析时,经常要用数学方法对其进行处理,为了便于应用数学方法,在不影响模型的特征的前提下,尽可能采用一些数学上较容易处理的模型.如方差与标准离差,其特征基本类似,但方差的数学处理要比标准离差容易,因此在理论上和实际应用中,方差比标准差普遍.最近提出的cvar风险度量方法,也是在var方法遇到数学处理困难时提出的.(4)风险管理实践上的需要.风险度量模型要能够应用于投资实践,其度量结果必须有很好的经济解释,以前的很多风险度量方法.如方差,半方差,标准离差之所以未能得到现实投资者的广泛接受,很大原因在于它们不能给投资者提供一个可理解的风险评价值.90年代以来出现的var尽管在理论界受到广泛的批评,但仍然得到监管部门和现实投资者的广泛接受,其原因在于它提供一种易于理解的描述风险的普通语言.
2,风险的定义
关于风险概念,学者们下过许多定义.可归纳为以下七种【11】:
将事件本身存在不确定性视为风险;
将未来结果的变动可能性视为风险;
将各种可能出现的结果中的不利结果视为风险;
将不利结果出现的可能性及不利程度视为风险;
将各种可能结果之间的差异本身视为风险;
以客观实际结果为参照对象,将主观预期结果与客观实际结果的距离视为风险;
以主观预期结果为参照对象,将未来结果与主观预期结果的差距视为风险.
概念①和②主要关注事件结果的不确定性;概念③则关注与预期不一致的不利结果;概念④进一步强调不利结果发生的程度;概念⑤,⑥,⑦是一类,主要关注结果与某种参照标准之间的差距.由于出发点和认识上的不同,上述定义并没有准确界定风险的一般性.因此,保险业说的是可能导致财产损失的风险,金融管理界说的则是可能导致金融体系动荡甚至崩溃的风险,证券投资者说的又是投机交易可能出现巨额亏损的风险,风险投资者说的却是可能因投资失败导致血本无归的风险.还有诸如技术风险,市场风险,管理风险,财务风险,政策风险等等.用的虽是同一个词汇,但叙述的内容则有差异,对风险概念和定义的描述不尽相同.因此,本文的研究对象主要集中在③,④两种概念范畴,以缩小范围,集中注意力研究这个问题.
3,风险的量化
目前,常见的风险度量指标可分为三类.
第一类:用风险分布的数字特征来构造风险度量指标,而不直接涉及行为主体对风险的偏好特性程度.典型的有:
(1)方差风险度量及其引申
马克维兹(markowitz)在投资组合理论中以投资收益率r的均值(mean)e(r)度量投资组合的收益,以投资收益率r的方差(variance)σ2(r)度量投资组合的风险.这被称为均值-方差决策规则.
方差是用来衡量一个随机变量波动大小的指标,当随机变量的波动呈对称性分布时,收益波动越大的随机变量,其潜在的损失也就越大.因此,当随机变量的分布为对称型时,用方差来表示风险是恰当的.由于markowitz在1952年进行投资组合分析时,假设投资组合的各项资产的收益率的联合分布为正态分布.因此,它的分析方法是恰当的.标准离差(standard derivation)与方差的特征一样,只是标准离差在数学分析时较容易处理,因此传统上,度量随机变量的波动性一般采用方差而不采用标准离差.不过,方差虽然在分析其性质时容易数学处理,但利用它进行投资组合优化时,存在计算上的困难,因为必须求解二次规划问题,konno和yamazaki(1991),胡日东(2000)提出,利用标准离差作为风险度量指标,可以简化投资组合优化的运算.因为只需求解线性规划问题即可.
举个例子,设有两个投资方案,其收益率分别为随机变量x和y,数学期望分别是x和y,标准差分别为σx和σy,则在均值-方差决策规则中,所谓x优于y,是指其满足如下两个准则:
准则1:x≥y,σx≤σy
准则2:
其中:rf为市场上的无风险利率.
虽然方差度量具有良好的特性,但是自从markowitz提出方差作为风险度量指标后,还是受到众多的批评和质疑.其焦点在于投资收益率的正态分布特性,它对收益率波动的好坏不分(将高于均值的收益率也视为风险).法玛,依波持森和辛科费尔德等人对美国证券市场投资收益率分布状况的研究和布科斯特伯,克拉克对含期权投资组合的收益率分布的研究等,基本否定了投资收益的正态分布假设.半方差(semivariance),半标准离差(standard semiderivation)---半方差的平方根,正是在这种背景下提出来的,哈洛提出半方差的概念用来度量风险,即只关注损失边的风险值(downside risk).用于解决收益率分布不对称时的风险度量问题,但从模型包含的变量看,这两种方法并不"纯净",因为模型中含有投资收益的均值,风险量值的大小不仅取决于各种损失及其可能性等不利情景,而且还与投资收益的有利情景有关.而人们广泛所接受的仍然是以方差作为风险的度量.均值-方差决策规则也在投资决策中得到了广泛的应用.
(2)含基准点的风险度量
从风险的原始语意出发,风险应该反映投资资产出现不利变化的各种可能性,从投资收益率角度看,风险应该反映投资收益率在某一收益水平下的各种可能性高低,从投资组合价值变化角度看,风险应反映投资组合价值损失超过某一基准点的可能性大小.因此,对投资者而言,关注风险,就是关注其投资收益率或其投资价值出现在某一基准点以下的分布状况.基准下方风险度量(downside risk measure)被认为是对传统证券组合理论的一个主要改进.但是由于各投资者的风险偏好和风险承受能力不同,所以每个投资者都有和他对世界认知相容的与众不同的基准点.包含基准点的风险度量模型很多,最普遍的和经常使用的基准下方风险度量是半方差(特殊情况)和lpm―――lower partial moment(一般情况).其中半方差是一个更合理的风险度量标准(连markowitz自己都承认这一点).无论从理论上,经验上,还是实践上,半方差都是和期望效用最大化(expected utility maximization)几乎完全一致的【4】【5】.它的一个改进―――半标准离差性质也很好,与基于偏好风险厌恶的一个公理化模型―――二阶随机占优(second degree stochastic dominance---ssd)也几乎是一致的【1】.但是哈洛(harlow)的lpm模型更为成熟.哈洛在投资组合理论中引入风险基准(risk benchmark)———投资收益率r的某个目标值t(target rate),用lpm(lower partial moments)度量投资组合的风险:
这里r为投资组合的收益率,f()为收益率r的分布函数,v为基准收益率.当n=0时,lpm0=p{r0,称ri为综合风险偏差.那么上述的风险组合偏差只不过是综合风险偏差在θ=1的特例罢了.我认为,由于风险是不对称的,所以θ≠1.具体的结果,应该通过实证分析得到.
综合风险偏差ri将正偏差与负偏差有机地结合起来,反映了两种不同性质的偏差对投资决策的影响.ri越大,说明投资项目越具风险性;若ri小于0,则非常具有投资价值.综合风险偏差都可以用来比较一系列投资项目的优劣.特别是当投资者比较注重投资的风险性的时候.
四,实证分析
应用上面介绍的理论模型度量金融资产或其组合面临的风险,前提条件是金融资产或其组合的价值变化或收益率分布必须是确定的,这在实际中往往是不可能的.在实践中有两种情况:一种是根据理论推导可以确定金融资产的价值或收益率变化的分布类型,只是分布参数未知.在这种情况下,可以利用统计学的参数估计方法(如点估计或极大似然估计法)来估计模型的分布参数,然后将估计的参数代入上述理论模型就可以测算风险量值.另一种情况是连金融资产的价值或收益率的分布类型也无法确定,在这种情况下,只能根据历史数据或情景模拟数据来刻画它们的经验分布,再根据经验分布测算其风险量值.实践中往往以后一种情况居多,因此在风险管理或控制中,历史资料的积累和相应数据库的建立是相当重要的.
因此,我取的数据为,上证股票从中按同分布随机抽样抽出5只股票历史数据,取每周周末的收盘价,时间范围为2001年1月5日-2003年4月30日经过作一些调整共形成115周的数据;同时在深证股票中进行同样的操作.分别计算它们的综合风险偏差,根据收益越大,风险越大的原则(即无套利原则,否则存在套利机会.),估算它们的θ值.同时,可以按原来的各种方法,模拟它们的分布,计算风险.最后用这些数据来比较各个风险度量标准的优劣.具体的数据表如下:
表一:上海证券交易所的股票
股票名称
浦发银行
啤酒花
九发股份
昆明制药
龙头股份
代号
1
2
3
4
5
20010105
14.41
28.96
12.24
17.85
19.55
14.33
28.20
13.15
17.45
19.01
13.99
27.30
12.75
16.85
18.60
13.19
25.02
11.56
15.58
17.45
11.98
24.60
11.40
15.30
17.92
11.68
24.37
11.40
15.65
17.49
20010302
11.64
25.35
11.84
15.79
17.60
12.12
24.98
11.85
16.00
18.35
12.04
26.78
12.08
15.84
17.67
12.74
27.00
11.52
15.96
17.79
13.06
27.01
12.04
16.87
18.30
12.65
27.96
12.00
16.50
18.29
12.60
27.93
12.01
17.25
18.45
12.98
28.10
11.71
16.75
18.20
12.57
28.12
11.49
16.35
18.20
12.52
28.28
11.40
16.38
18.23
20010511
13.15
28.12
11.68
16.41
18.24
12.99
29.87
11.58
16.50
18.12
13.08
31.02
11.83
16.97
18.54
13.20
31.12
12.04
16.84
18.63
13.10
30.10
11.99
18.00
19.08
12.95
30.58
11.90
18.16
19.77
12.70
31.02
11.74
18.49
20.38
13.18
31.92
11.86
18.88
21.05
20010706
13.69
30.80
11.71
18.70
20.30
13.70
31.12
11.65
18.70
22.08
13.93
31.42
11.75
18.15
22.38
13.65
28.73
11.02
17.78
21.39
13.06
27.57
10.25
17.30
20.79
13.21
28.42
10.29
17.38
21.28
12.84
27.88
9.89
17.25
20.87
12.33
27.67
9.80
16.85
19.88
11.63
27.20
9.11
16.68
19.28
20010907
11.36
27.40
8.97
16.52
19.15
11.96
27.33
9.13
16.84
21.13
11.60
27.47
8.94
16.97
20.56
11.25
26.77
8.84
16.82
19.88
10.46
24.07
8.64
15.00
19.78
9.55
22.50
8.03
13.19
18.52
10.34
23.78
9.76
15.45
20.35
20011102
11.38
24.02
9.71
14.89
21.22
10.77
22.92
9.35
15.18
21.00
10.10
22.74
9.25
14.28
21.10
10.71
24.38
9.60
14.75
20.99
10.80
24.03
9.89
14.82
21.73
11.09
24.45
9.66
15.32
20.99
10.39
23.88
9.10
14.61
21.44
9.95
24.72
8.95
14.11
20.78
9.90
25.21
8.92
13.91
20.62
20020104
9.76
24.57
8.79
13.89
20.63
9.09
23.63
8.03
11.70
19.40
7.95
21.13
8.57
11.60
17.92
8.17
21.92
8.75
12.65
17.71
8.41
22.72
8.24
12.36
18.17
8.87
22.22
8.46
12.19
17.40
20020301
8.81
22.34
8.29
11.80
17.75
9.77
23.72
9.30
13.58
18.97
9.55
23.13
8.78
13.52
19.99
9.85
23.65
8.98
14.09
19.73
10.09
21.95
8.56
13.66
19.51
9.20
22.33
8.58
14.22
19.68
9.58
22.12
8.83
13.93
19.26
9.22
21.34
8.73
13.55
18.68
9.32
21.70
8.72
13.71
18.72
9.43
21.89
8.89
13.92
20.46
20020510
9.16
21.12
8.67
13.76
20.90
8.69
20.69
9.41
13.04
20.94
8.45
19.94
9.77
12.89
20.09
8.23
18.99
9.54
12.77
19.28
8.33
19.39
9.71
13.27
19.72
8.00
18.74
9.48
12.99
19.18
8.56
20.45
10.22
13.50
19.70
9.75
20.91
11.03
15.52
20.11
20020705
9.77
20.57
10.92
15.41
19.56
9.40
20.54
10.51
14.97
19.54
9.39
20.84
10.49
15.00
19.72
9.10
19.74
10.03
15.10
18.95
9.12
19.76
10.10
15.37
18.07
8.99
19.50
9.75
15.30
17.81
8.96
19.95
9.78
15.41
17.35
9.24
20.45
9.88
15.69
17.74
9.19
20.66
9.60
15.85
17.52
20020906
8.88
20.14
9.17
15.50
16.57
8.62
20.38
9.24
15.25
15.96
8.54
19.98
9.42
14.93
15.97
8.54
19.98
9.16
15.35
15.18
8.12
18.62
9.25
14.55
14.33
8.14
18.37
9.43
14.25
13.72
8.10
18.44
9.61
14.22
13.66
20021101
7.92
18.08
9.60
14.40
13.66
7.91
18.26
9.63
14.73
13.40
7.62
16.82
8.43
14.25
13.13
7.19
15.85
8.02
13.85
12.13
7.30
16.39
8.31
14.21
12.68
7.13
15.64
7.93
14.03
12.20
7.09
15.72
7.86
13.98
12.08
7.22
16.24
8.09
14.06
12.92
6.92
15.85
7.72
14.06
12.25
20030102
6.45
15.25
7.37
12.84
11.84
6.77
15.54
7.61
13.41
12.55
7.14
16.33
8.44
14.61
13.40
7.04
16.55
8.07
14.78
14.09
7.17
16.54
8.11
14.78
14.22
7.30
16.40
8.14
14.63
14.20
7.15
16.13
8.13
14.28
13.94
7.30
16.80
8.18
14.37
13.79
20020307
7.14
16.35
7.92
14.36
13.45
6.83
15.97
7.70
13.97
13.10
6.81
16.14
7.89
14.16
12.96
6.94
15.73
7.92
14.27
13.01
6.90
16.42
8.05
14.37
13.12
7.03
16.58
8.10
14.94
12.89
6.98
17.27
8.02
15.59
13.69
6.55
16.29
7.55
13.40
13.30
6.33
17.75
7.31
13.72
12.98
均值
9.92
22.57
9.65
15.08
17.73
收益
-0.31
-0.22
-0.21
-0.16
-0.09
正偏差ui
0.24
0.19
0.15
0.10
0.11
负偏差di
0.17
0.17
0.11
0.08
0.19
方差
5.24
22.29
2.12
2.64
8.73
没有参数的
-0.07
-0.02
-0.04
-0.02
0.09
加入参数的
-0.17
-0.13
-0.11
-0.07
-0.03
风险组合偏差
0.72
0.89
0.72
0.83
1.80
表二:深圳证券交易所的股票
股票名称
丝绸股份
江铃汽车
桂林集琦
中成股份
吉林化纤
代号
1
2
3
4
5
20010105
27.80
8.45
22.17
23.28
7.29
24.30
8.34
22.21
23.66
7.89
25.88
8.73
20.90
24.22
7.90
24.36
8.54
20.09
23.00
7.47
25.13
8.42
20.14
22.58
7.68
25.58
8.30
19.97
25.65
7.33
20010302
27.70
8.47
21.60
24.07
7.43
28.58
8.38
21.42
24.05
7.60
28.50
8.32
21.82
24.96
8.16
27.04
8.51
21.10
24.84
8.18
27.86
8.73
22.28
25.36
8.53
29.19
8.67
21.28
25.52
8.94
26.69
8.93
21.50
27.40
8.91
26.82
8.61
21.80
26.37
8.90
25.38
8.45
20.65
25.56
8.45
25.41
8.40
20.73
26.16
8.34
20010511
26.47
8.65
21.08
26.43
8.69
25.83
8.54
22.13
26.76
8.95
25.03
9.00
21.83
23.96
8.55
26.24
8.93
22.98
23.68
8.80
25.57
8.91
23.98
23.77
8.54
24.75
8.82
24.11
23.28
8.73
25.43
9.22
25.15
23.73
9.00
25.43
9.24
24.65
24.21
8.86
20010706
25.34
8.81
24.61
24.14
8.54
26.11
8.86
26.14
23.66
8.44
25.79
8.83
26.54
24.09
8.38
25.74
8.50
23.85
23.56
8.03
24.76
7.89
22.22
23.88
7.36
24.57
7.85
23.87
23.58
7.39
24.19
7.69
23.59
23.35
7.29
23.95
7.49
22.99
23.28
7.48
23.56
6.79
22.13
23.14
7.45
20010907
22.55
6.92
21.21
23.01
7.19
21.97
6.98
20.62
23.14
7.15
21.31
6.76
20.65
23.01
6.98
21.45
6.49
20.39
22.27
6.40
21.36
5.93
18.93
22.02
5.66
20.77
5.70
15.15
21.36
5.87
20.64
6.10
16.73
21.78
6.16
20011102
20.55
6.47
17.06
21.87
6.57
20.43
6.15
15.39
21.74
6.68
20.37
6.15
15.36
21.88
6.80
20.41
6.38
18.36
22.05
7.12
20.98
6.60
19.28
22.28
7.17
20.79
6.66
18.63
22.51
7.05
20.25
6.36
18.23
22.27
6.70
19.18
6.30
16.94
22.23
6.80
18.91
6.08
16.92
23.35
6.44
20020104
18.59
6.02
16.79
23.42
6.37
16.00
5.52
15.11
23.06
5.93
10.94
4.54
12.87
22.63
6.07
10.26
4.32
14.42
22.72
6.43
12.56
4.53
15.03
23.13
6.67
11.89
4.64
15.09
23.12
6.72
20020301
12.34
4.65
15.17
24.10
6.56
14.45
5.55
17.66
24.37
7.08
14.67
5.48
16.83
24.32
6.94
14.63
5.50
18.33
24.81
7.10
14.85
5.24
18.20
24.50
6.75
15.58
5.73
18.08
24.74
6.68
15.17
5.63
18.02
25.16
6.89
14.68
5.52
17.60
24.12
7.74
14.41
5.77
17.48
24.37
8.60
14.65
5.82
18.17
23.64
9.33
20020510
14.47
5.76
17.45
23.89
8.91
13.82
5.61
16.46
23.57
8.39
13.50
5.67
15.87
23.56
8.27
13.19
5.96
15.32
24.32
7.93
13.28
6.19
15.74
25.86
8.31
12.83
5.95
14.99
25.24
8.59
13.98
6.35
16.01
27.03
9.18
14.92
7.02
16.73
27.75
9.44
20020705
15.03
6.94
16.67
28.21
10.04
14.77
6.82
17.66
28.56
9.62
14.81
6.95
18.84
28.32
9.88
14.16
6.87
19.01
27.84
9.36
14.20
6.78
20.01
27.83
9.64
13.89
6.81
20.30
27.54
9.79
14.25
6.79
19.59
28.05
9.58
14.54
6.74
20.01
28.52
9.86
14.56
6.97
19.47
28.50
9.64
20020906
14.04
6.68
19.52
28.12
9.20
13.82
6.52
19.83
27.99
8.80
13.37
6.27
19.88
27.68
8.83
13.23
6.10
19.79
27.83
8.56
12.83
5.76
19.23
27.11
8.19
12.72
5.70
19.22
26.74
8.39
12.65
5.78
19.61
26.69
8.55
20021101
12.63
5.77
19.02
26.34
8.80
12.49
5.65
19.77
26.24
8.31
11.34
5.19
20.03
25.73
8.74
10.62
4.80
19.19
25.24
7.82
11.14
5.15
19.77
26.42
8.15
10.94
4.99
19.82
26.04
8.05
11.19
4.96
19.95
25.64
8.11
11.62
5.12
19.79
26.02
8.19
11.01
4.94
18.65
26.12
7.71
20030102
11.12
4.73
17.58
25.20
7.30
11.55
4.98
17.57
25.94
7.62
11.97
5.34
17.03
26.36
8.23
12.09
5.31
15.96
26.16
8.22
12.15
5.34
16.70
26.71
8.29
12.47
5.35
16.32
26.68
8.41
12.16
5.30
16.16
25.96
8.40
12.33
5.57
16.74
25.83
8.96
20020307
12.06
5.30
16.35
25.24
8.93
11.61
5.19
14.79
25.46
9.16
11.55
5.16
14.13
25.35
9.02
11.53
5.21
14.45
25.68
9.30
11.71
5.18
14.37
25.19
9.51
12.04
5.33
14.40
26.55
10.30
11.89
5.46
15.44
26.21
10.15
11.01
5.06
13.85
25.56
10.68
10.83
5.04
12.68
24.35
12.77
均值
17.81
6.57
18.90
24.90
8.12
收益
-0.36
-0.22
-0.15
0.07
0.11
正偏差ui
0.35
0.21
0.12
0.06
0.10
负偏差di
0.27
0.16
0.14
0.06
0.13
方差
35.43
1.93
9.00
3.41
1.37
没有参数的
-0.08
-0.05
0.01
0.00
0.03
加入参数的
-0.17
-0.11
-0.03
-0.02
-0.02
风险组合偏差
0.77
0.74
1.09
0.95
1.28
备注:(1)所有的数据都不是原始数据,均经过处理,原因很简单,因为在这两年间,这些公司都派发了红利,主要有送股和直接派送现金两种方式,也有的公司进行了配股,因此股价在派发红利时产生剧烈变动,所以我根据派发红利的方式和比例进行了还原计算,将所有价格都调整到2001年未派发任何红利的基准情形.
(2)所有的数据都只保留两位,但是计算并没有简化,只有最后结果才显示两位.所有有时会看到0.14-0.12=0.01的情况,这是正常的.
(3)收益是以均值作为最后价格进行的计算,因为如果只用最后一周的收盘价,显然有失偏颇.正负偏差也是以均值作为期望值的.
(4)由于这两年中国的利息率非常之低,同时还征收利息税,所以我忽略了利息的影响,令rf=0.
(5)两个表格中,所有股票都是按收益从小到大进行排序,编号,以便于比较各种风险度量方式的优劣.
所有的股票都是按收益排序的,根据无套利原则(收益越大,风险也就应该相应的越大),他们的风险也应该是由小到大排序的.从表格的数据中我们可以明显的看到,方差是紊乱的,与收益并没有明显的线性关系,所以可以断定,投资者并没有使用方差作为他们度量的依据.风险组合偏差比方差要好一些,在上海市场上,有一个数据没有按照递增排列,而在深圳市场上有两个.说明这种度量风险的方法也是不够好的.再看看没有参数的情形(也就是没有θ,直接用di-ui来作为度量风险的标准),在两个市场上都有一个数据没有按照递增排列,所以这个情形也不够好,但是相差也不远,所以我引入参数θ.下面通过无套利原则(收益越大,风险也就应该相应的越大)来估算θ的值.
由收益越大,风险也就应该相应的越大的原则(无套利原则),那么,用这四个不等式组成的不等式组,分别计算上海和深圳两个市场上的θ值,可得在上海市场上,0.09<θ<0.67,取中值,所以θ1=0.38;而在深圳市场上,0.57<θ<.75,取中值,所以θ2=0.66.更一般的,令,可得中国市场上,不对称系数θ=0.52.
这个结果令我很迷惑,根据心理学和行为经济学的研究成果【6】,风险是不对称的,负偏差对人们效用造成的影响应该比正偏差大,所以θ应该比1大才对,但是现在居然只有一半,和心理学和行为经济学的研究成果完全不符.这很奇怪!我分析主要有以下几个可能的原因:
1.中国的证券市场并不完备,这是大家公认的.即使美国也只是弱完备市场.我收集不到美国的数据,所以没法进行比较分析.可能市场的不完备性影响了数据的真实有效性.
2.心理学和行为经济学的研究成果可能讨论的是普通人,也就是一般人在经济生活中的行为,比方说买菜,买衣服这一类,但是证券市场上全是投资者,可能他们的效用函数与普通人是不一样的.特别是在中国市场上,存在相当多的投机者,他们都想以小博大,一夜暴富.因此他们往往不在乎负偏差,而更关心正偏差有多大.这几年股票的收益并不好,在上海市场上,全部五只股票收益都是负数,而深圳市场上也有三只股票收益为负.在这样的情况下,投资者虽然有所减少,但是仍有相当数量的投资者选择留在市场中.这充分说明了他们并不关心负偏差,而更关心正偏差有多大,想抓住一个正偏的机会发一笔财.在这种情形下,θ=0.52<1也就不足为奇了.
3.当正偏差超乎寻常的大时,人们就顾不上负偏差了.这就好像彩票,管理中心已经说了,拿出50%作为彩金,也就是任何投资的理性预期收入应该时投入的一半,但是由于有一个微乎其微的概率得到一个超乎寻常的正偏差――五百万,人们对彩票乐此不疲.这实际上也是一个投资中不理性投机的行为.证券市场上也是如此,前些年,市场很不规范,有少数人钻空子赚了不少钱,这就成了那个超乎寻常的正偏差.人们就纷纷仿效,根本没有理性分析情况的变化,就忽视了负偏差.这可能也是θ相当小的原因.
五,新的风险度量标准在投资决策中的应用
用综合风险偏差很容易解决在本文第一部分中所提到的例证.很明显,基金a和基金b相对于rf的负偏差均为0,也就是说两者都不存在绝对风险,两者的正偏差分别为ra=rf+0.5,rb=rf+1,从而两者具有不同的综合风险偏差-0.5和-1.显然b的综合风险偏差较小,故投资于基金b比较有利.
对于一般情况而言,显然投资者应该选择综合风险偏差较小的证券组合.
下面就单一证券投资方案的选择举例,对证券投资组合的选择可类似地讨论.设有a,b,c三种证券,时间周期为半年,预期收益率及发生的概率如表1所示(预期收益率的概率分布可通过对历史数据的观察而得出,此处仅举例说明风险调整收益在投资决策中的应用,故假设各种可能的收益率发生的概率均为1/6)【10】.
表1 证券a,b,c半年期预期收益率(单位:%)
si\pj
1/6
1/6
1/6
1/6
1/6
1/6
a
-10
-3
20
6
-5
10
b
-20
-8
6
40
20
-2
c
-5
-2
2
8
4
-4
设基准收益率rf=2%,取中国证券市场的不对称系数θ=0.52,则计算如表2所示.
表2 证券a,b,c半年期预期收益率的综合计算指标(单位:%)
si
ri
vari
di
ui
rgi
ri
a
3.00
1.23
8.00
10.00
0.80
-5.84
b
6.00
4.58
12.00
20.00
0.60
-13.76
c
0.50
0.26
5.67
4.00
1.42
-1.05
由上表可以看出:
若考虑平均收益率的大小,应选择证券b进行投资;
若考虑用方差表示的风险指标,应选择方差较小的证券c进行投资;
若考虑以负偏差表示的证券的绝对风险,就选择证券c进行投资;
若综合考虑方差和风险,则证券a的方差比较小,收益比较大,值得考虑投资;
若考虑风险组合偏差,则证券b的风险组合方差最小,应优先考虑投资;
若考虑综合风险偏差,则应选择证券c.证券c的综合风险偏差最小.
事实上,市场上能无风险的获得收益率2%,那么没有人愿意去投资平均收益只有0.5%的证券c,因为这样还要承担一定的风险,虽然有可能使自己的投资收益超过2%.
可以看出,风险度量指标及投资决策指标的选择对投资决策的结果有着决定性影响.因此,风险度量指标与投资决策指标的选择合理与否将直接决定投资行为的成败.
risk measure and its influence to the investment decision
jing fang
(business school, wuhan university, wuhan, 430072)
abstract: this paper review the historical method of risk measure, point out their limitation, supply a way to recompose it and a new index of risk measure--- synthesis risk deviation. and demonstrate and analyse with more than one thousand data in the stock market in china, explain the usage of it with example.
key word: risk measure, positive and negative deviation, synthesis risk deviation
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第10篇
关键词：风险投资;医药生物行业;投资不足
随着国际竞争激烈化，正确的投资行为是企业经济效益提高的关键。医药、生物制品行业作为高科技产业群体，在国内还处于初级发展阶段，高投入、高风险、高回报率的特点让外部投资者望而却步，在此背景下探究风险投资参与对医药、生物制品公司投资行为带来的影响就有着深远的意义。
1样本选取与数据来源
本文研究范围是2004年～2015年在中小企业板、创业板上市的制造业分类下的医药、生物制品企业共81家作为初始样本，对数据进行如下操作：(1)剔除ST公司；(2)剔除数据缺失的公司；(3)由于模型中主要采用滞后一期的变量数据，因此剔除2015年上市的企业。数据来源于国泰安CSMAR数据库，涉及71家上市公司共282条财务数据记录。在全样本基础上，进一步进行企业是否有“风险投资背景”的筛选。背景的确认标准是：十大股东有风险投资的性质就被认为企业具有风险投资背景。关于风险投资性质的判断，按照如下标准进行界定：(1)根据中国风险投资研究院确认的风险投资机构来认定，具体参照2015年《中国创业风险投资发展报告》；(2)根据风险投资机构命名的特点，“十大股东”名称中含有“风险投资”、“创新投资”或者“创业投资”的，可以认为企业具有风险投资背景。经过筛选，共有41家企业具有风险投资背景，占全样本观测数的57.75%，说明在医药、生物制品这样的高新行业中风险投资占比较大，侧面反映了风投机构的投资偏好，样本相关财务数据共有232条。
2实证检验及结果分析
2.1非效率投资计量模型
2.1.1研究方法与模型构建企业每年的总投资支出可以分解为两个部分：维持性投资和年新增投资。维持性投资主要指使企业维持正常的经营活动的必要的投资；年新增投资又可以进一步分解为正常投资和非效率投资，正常投资是指净现值大于零、能给股东带来收益的投资，非效率投资分为过度投资和投资不足两种情况。模型构建主要借鉴Richardson(2006)、辛清泉等(2007)和吴超鹏等(2012)的方法。先测算正常投资，再通过年实际新增投资与正常投资的差算出非效率投资。具体来说，把影响医药、生物制品企业实际投资水平的各种因素作为解释变量，把年实际新增投资作为被解释变量，模型预测值表示企业的正常投资水平，模型残差表示非效率投资程度，残差大于零表示投资过度，残差小于零表示投资不足。关于正常投资的测算。正常投资水平和投资机会具有正相关关系，投资机会可以用托宾Q值来衡量，当Q>1时，投资成本小会导致投资支出增加，表明投资机会增加；还可以用股票收益率来解释正常投资水平变化，收益率为正代表未来现金流现值为正，代表正常的投资；此外企业财务状况、发展能力也会影响正常投资水平，可以用资产负债率、货币资金持有比率和资产收益率来衡量。模型如下。NINV：年新增投资，总投资—维持性投资；Q：托宾Q值，(股权市值+净债务市值)/资产总计；Lev：资产负债率，负债总额/资产总额；Cash：货币资金持有比率，货币资金/资产总计；Return：股票收益率，(每股股利/每股原市价)×100%；ROA：资产收益率，(利润总额+利息支出)/平均总资产×100%；Year：年份，虚拟变量。通过对模型回归，可以得到每年新增投资的拟合值，也就是企业当年正常投资水平，再运用下列式子。2.1.2实证检验与结果分析首先对解释变量进行多重共线性检验，最高值为0.597，结果表明各解释变量之间没有严重的多重共线性存在，且对于模型一我们主要关心整个方程预测被解释变量的能力，因此对多重共线性可以不必处理。因为样本较少，所以运用bootstrap方法对模型进行普通OLS估计，解释变量系数大多显示不显著且R2较小，进一步对模型进行怀特异方差检验，结果显示模型存在异方差，因此对模型进行加权最小二乘估计(WLS)，回归结果如表1所示。可以看出，托宾Q值和上一期的新增投资在5%水平下显著，货币资金持有比率和股票收益率在1%水平下显著。托宾Q系数为负，与常规理论不符，但是与郑江淮等人(2001)得到的结果一样，推测原因可能是市场发展阶段原因造成了托宾Q值与正常投资负相关；货币资金持有比率和股票回报率的符号和经济理论一致。非效率投资的估算结果为：过度投资有34个样本，投资不足有248个样本。由结果可知282条样本数据中投资不足占比87.84%，远高于过度投资情形，粗略推断在医药、生物制品行业中，企业往往存在投资不足情况，与前文所述理论相符。
2.2投资不足的敏感性模型
2.2.1研究方法与模型构建根据模型一回归结果可以看出，医药、生物制品企业存在投资不足情况多于过度投资情况，因此本部分研究主要针对投资不足情形。利用模型一结果，去掉残差值大于零的样本，可以计算出企业资金缺口。本模型主要研究VC变量带来的影响，但投资不足程度还受到其他变量影响，因此再引入托宾Q值若FCF的回归系数β1显著为正，则表示企业内部资金缺口会显著影响投资不足程度，即投资不足原因之一为企业现金流短缺；若VC*FCF系数β2显著为负，则表示在风投背景作用下，内部资金缺口对投资不足影响减弱。2.2.2实证检验与结果分析WLS回归结果如表2所示。结果显示，风险投资背景虚拟变量与现金流量缺口的交叉乘积项系数均在1%的显著水平下负相关，充分说明有了风险投资加入，医药、生物制品企业内部现金短缺对投资不足程度的影响得到了有效的缓解。对于无风险投资背景的上市高新技术企业，现金流缺口每增加1%，其投资不足程度增加0.67%；对于有风险投资背景的医药、生物制品企业，现金流缺口增加1%，投资不足程度增加0.39%，缓解比例达到41.8%，充分说明风险投资机构在帮助企业改善非效率投资问题可以发挥较为显著的作用。
3结语
通过实证模型，本文得到以下结论：(1)我国中小企业板、创业板中的医药、生物制品企业存在严重的投资不足现象，过度投资现象相对较少。现金流缺口与投资不足显著正相关，企业的投资不足很可能是由于现金流短缺造成的。(2)风险投资对医药、生物制品企业的投资不足现象有一定影响，有风投背景的企业，内部现金短缺对投资不足程度的影响小于无风投背景企业。(3)风投机构的参与有效地缓解了企业存在的信息不对称问题，帮助企业降低非效率投资，给企业带来了增值效应。本文具有如下意义：首先，提高上市企业中的风险投资背景占比，将较好地促进医药、生物制品企业的发展，对于仍处于发展初级阶段的医药、生物制品行业而言，应积极主动地吸引更多风险投资，促进行业良性上升；其次，考虑到医药、生物制品行业对于我国经济发展与产业结构优化升级有重要作用，资金缺口现象需要引起关注，政府应该出台更有效的政策从根本上解决此类高新产业现金流不足的问题，还应该鼓励支持风险投资的发展，引导风险投资更多地进入此类高新产业，能为风投机构带来高额收益，也能促进企业有效地改善投资行为。
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[4]余良元,陈君宁,张子刚.、信息和我国上市公司非效率投资[J].武汉金融,2007(3).
第11篇
(一)竞争机制跨国风险投资机构最初的战略动机为利用自有资本资源，在资本募集上不会给本土风险投资机构带来竞争。随着越来越多人民币基金进入风险投资业，外资机构转变投资战略，在中国谋求资本资源。由于外资机构大多具有丰富的投资经验，在国际上享有盛誉，且在中国的社会网络资源不断强化，在募集人民币基金上比本土机构更有优势，给本土机构带来一定竞争。在投资项目方面，外资机构在华谋求技术资源。我国风险投资业发展初期，来华的外资机构不多，整个行业缺钱而不缺好的项目，不会给土本机构带来太大的竞争压力。随着越来越多知名外资机构的进入，加之本土机构逐渐发展起来，中国市场钱多但好的项目不易找到，不同风险投资机构追投同一项目的情况时有发生。因此，在资本募集和项目投资双重竞争压力下，短期内实力较弱的本土机构逐渐被淘汰。长期中为了适应竞争环境，本土机构则会向优秀投资机构学习，改变企业内部管理机制和投资方式，提高运作效率，提高在行业内的声誉(如图2)。(二)人才流动机制为降低磨合成本，跨国风险投资机构在我国实行本土化策略，招募既有丰富投资经验又熟悉中国文化的人才，利用公司的管理和培训体制，培养出既懂中国又懂风投的投资管理团队。随着外资机构的战略动机转变为强化资本资源，募集的人民币基金扩大了风险资本来源，外资机构开始尝试投资于不熟悉的新兴行业，并招募熟悉这些行业的风险投资人才，因此外资机构对本土人力资源的需求一直存在，如IDG资本的管理团队中本土人才的比例超过90%。部分本土化人才积累一定投资和管理经验后，在业内拥有广泛的社会网络关系，则会流动到一些优秀的本土风险投资机构或自建风险投资机构，将所学的投资管理经验运用到本土风险投资活动中，从而带动我国整体风险投资人才素质的提高。例如江南资本创始及管理合伙人钟晓林曾担任凯鹏华盈创业投资基金合伙人(如图3)。(三)带动机制跨国风险投资机构谋求社会网络资源，通过与中介机构、股东、政府、朋友、项目业主等建立社会网络关系获取项目信息［14］，其中对我国风险投资产业产生明显影响的是外资机构与中介机构、本土机构建立社会网络关系的行为。外资机构为了强化与中介机构之间的社会网络资源，首先选择中介服务体系较为完善的区位进行投资并与服务质量高的中介机构保持合作关系。越来越多外资机构来华投资则会带动更多的中介机构的成立，已有的中介机构为保持市场份额，则会提高服务质量，从而带动相关中介机构数量和质量上的提高。改善的中介服务体系提高了风险投资机构的运作效率，有效降低了信息不对称性和项目的寻找成本，吸引更多外资机构来华投资。另外，为减少由于地理距离、文化和制度环境差异产生的摩擦，外资机构通过联合投资的方式强化与本土机构之间社会网络资源，本土机构通过联合投资分享外资机构的风险资本运营经验、技巧和额外资源，将有限的资本投入到多个项目，降低了投资风险，从而带动了本土机构的发展，最终促进我国风险投资产业的发展(如图4)。(四)环境优化机制跨国风险投资机构在华谋求资本市场资源，通过资本市场谋求资本资源和实现项目退出。为了吸引外资，我国逐渐建立起多层次的资本市场体系，募资和退出渠道更为通畅。且外资机构比较熟悉海外上市的程序，拓展了风险资本的退出渠道。另外，外资机构需要谋求制度资源来保障风险投资活动的顺利进行，为鼓励外资机构来华投资，中央及各地方政府出台了一系列吸引外资的优惠政策，颁布相关法律规范和调整外资机构在华的投资行为，规范整个风险投资行业，提高外资机构在华投资的运作效率。因此，外资机构来华投资加快了国内与风险投资相关的资本市场体系和政策法律体系的完善进度，提高了风险投资机构及创业企业参与风险投资活动的积极性，吸引更多外资来华投资，最终促进我国风险投资业的发展。
二、数据与实证分析
(一)效应衡量及数据采集本文把跨国风险投资机构通过以上五个机制对我国风险投资业产生的影响分别称为需求衍生效应、竞争效应、人才流动效应、带动效应和环境优化效应。其中，参照王培宏等(2007)［15］用科技经费投入衡量风险投资环境中的科技指标，用历年外资机构在华的风险投资额比例来衡量需求衍生效应;用历年外资机构募集的人民币金额比例和在我国投资的项目数比例来衡量竞争效应;用历年从外资机构流动到本土机构的风险投资家人数与本土风险投资家人数的比例来衡量人才流动效应;用外资机构通过中介机构获取项目信息的占比来近似衡量外资机构对中介服务体系产生的带动效应;用中外联合投资额占比和中外联合投资项目数占比来衡量外资机构对本土机构产生的带动效应;参照谢盈盈(2008)［16］衡量金融环境的做法，用历年外资机构管理的风险资本额占比、外资机构支持的企业IPO数量占比、IPO融资额占比和产权交易成交额占比来衡量对资本市场环境产生的优化效应;用历年为吸引、规范外国风险资本而制定的政策法律法规数量与当年颁布与风投相关的法律法规数量的比例来衡量对政策法律环境产生的优化效应。数据源于清科私募通数据库、历年《中国创业风险投资发展报告》、《中国创业投资年度统计报告2012》和CVsource投资数据库，以上指标如表1所示。(二)实证分析本文采用因子分析法进行实证分析，搜集2002～2011年的数据，并用极值法对原始数据进行标准化处理。然后运用SPSS17.0进行适用性检验，得到KMO值为0.501，Bartlett检验中Sig．=0.004，适合采用因子分析法。提取特征值大于1的所有公因子，并进行因子旋转，得到3个公因子，累积方差贡献率为87.542%，能够较好地解释原有变量所包含的信息。如表2所示，F1在X7、X8和X6上有较大载荷，衡量了跨国风险投资活动对我国风险投资业所需的资本市场环境产生的优化效应，故称为资本市场环境优化因子;F2在X3、X4和X5上有较大载荷，衡量了跨国风险投资活动对我国风险投资业的中介服务和本土机构产生的带动效应，故称为带动因子;F3在X1和X2有较大载荷，分别衡量了跨国风险投资活动对我国风险投资业产生的需求衍生效应和竞争效应，为派生影响，故称为派生因子。运用SPSS软件，得到公因子F1、F2、F3的得分以及综合得分ZF，并根据各自的得分进行排名。由于本文需要观察历年跨国风险投资机构活动对我国风险投资业产生的影响变化趋势，为便于直观分析，将公因子得分及综合得分转换成折线图，如图6所示。
三、实证结果
由图6可知，资本市场环境优化因子F1的得分总体上先上升后下降。本世纪初国际风险投资环境不景气，且我国风险投资业处于调整期，外资机构对我国资本市场环境的优化效应不稳定。2004～2005年大量外资机构进入，在我国风险投资业中占主导地位，加快了我国资本市场环境的完善进度，中小企业板的设立大大拓宽了风险资本的退出渠道，因而对我国资本市场环境的优化效应逐渐增大。2006～2011年创业板的开市使得资本市场体系更为完善，本土机构投资的企业退出渠道更为通畅，在风险投资活动中占主导地位，虽然外资机构在我国的管理的风险资本额、支持的企业IPO退出项目数和融资额大大增加，但相对本土机构而言，跨国风险投资机构产生的优化效应逐年下降。带动因子F2的得分总体上先上升后下降，然后再上升。2002～2005年逐年上升是因为初到中国的外资机构在当地强化社会网络资源，与中介机构合作或者与本土风险投资机构进行联合投资或建立合资基金，并保持合作关系，带动相关中介机构和本土机构的发展。外资机构发展一段时期后，在我国具备一定社会网络资源，获取项目信息的途径增加，通过中介获取信息的比例相对减少，因此2006～2007年对我国风险投资业产生的带动效应相对有所减弱。近几年全球金融危机使外资机构的投资步伐放缓，投资更为谨慎，许多外资机构为降低风险，往往与国内活跃的本土机构进行联合投资。且随着我国风险投资业的中介服务水平的提高，外资机构更愿意通过借助中介机构完成风险投资活动，因此在近几年外资机构对我国风险投资业产生的带动效应逐年上升。派生因子F3的得分总体上先上升后下降。2002～2007年外资机构在华的投资额比重逐年增加，促进了高科技成果的转化，为提供更为优质的项目源创造了条件，因而产生的需求衍生效应逐年增加;此时国内好的项目较多，竞争效应不明显，因而这几年F3的得分逐年上升。2007～2011年虽然外资机构在华的投资额逐年增加，但本土机构的实力逐渐增强，在风险投资活动中占主导地位，削弱了外资机构对我国风险投资产生的相对影响;在竞争效应方面，外资机构在我国的投资项目数逐渐增加，且在管理的资本规模和投资经验上总体上优于本土机构，在争夺好的项目方面给本土机构带来一定的竞争压力。另外，近年来本土机构的数量明显增加，并积累了一定投资经验，中外风险投资机构之间对创业项目的竞争加剧，因此2007～2011年F3的得分逐渐减弱。综合得分是以公因子的方差贡献率为权数由三个公因子得分加权计算得到的，用以衡量跨国风险投资活动对我国风险投资业产生的影响。从图6可知，综合得分先上升后下降。2002～2005年为我国风险投资业兴起阶段，外资机构对我国风险投资业的影响逐年增强，优化了风险投资所需的金融环境，带动了风险投资中介机构和本土风险投资机构的发展，促进更多项目源的产生;2006～2011年为我国风险投资业大发展阶段，本土机构迅速发展，外资机构投资步伐放缓，但仍给本土机构带来一定竞争压力，相对本土机构而言，外资机构对我国风险投资业的影响逐年减弱，但仍大于2003年产生的影响程度。
四、结论与建议
第12篇
1.西方风险投资业
风险投资创建于美国40年代，1945年，美国哈佛大学的一些教授成立了世界上第一个专门从事风险投资的公司—美国研究与发展研究会(ARD)，70年代以后得到迅速发展。
对风险投资的理解一直存在多种角度。根据全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投人到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业(特别是中小企业)中的一种股权资本。经济合作和发展组织(OECD)的定义则更为宽泛，即凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。它的运作过程即由专业投资主体在自担风险的条件下，通过科学评估和严格筛选，向有发展前景的公司、项目、产品注人资本，并运用科学管理的方式增加风险资本的附加值，待企业发育成长到相对成熟后即退出投资，以实现资本增值和进行新一轮风险投资的一种特殊类型的投资行业。整个风险投资的运作过程涉及投资人、风险投资家和风险企业家三个主体。它集融筹资和投资于一体，集供应资本和提供管理于一身，是一种全新的融投资方式。它具有高投人、高风险、高收益和融资方式灵活等适合高新技术产业发展的特点。
由于风险投资的特征是“高风险”，所以其资金投向有别于一般性的投资。从国外风险投资的领域看，其投资领域主要集中在信息产业和生物医药两大领域。电脑、通信、微处理器、互联网等成为投资热点，造就了本世纪末一大批巨型公司。这其中尤以美国最为明显，如微软、英特尔、康柏、网景和YAHOO等显赫一时的信息业巨子。以1975年成立的微软公司为例，目前其股票市值达5000亿美元，已经超过全美三大汽车公司市值的总和;而YAHOO则更为神奇，它于1994年由斯坦福大学两个研究生白手起家，短短4年，市值便达到近百亿美元，其成长性另人咋舌。但在他们辉煌业绩的背后，或许很少有人知道他们还有一个共同之处，那就是在其成长道路上，尤其在创业之初，无一例外地都曾经接受过风险投资的支持。可以说，正是在风险投资的孵化与培育下，这些企业才实现了超常的发展。实践证明，作为资本、技术和管理艺术相结合的新型金融运作机制，风险投资在高新技术产业化进程中扮演了一个即重要又特殊的角色。可以毫不夸张地说，没有风险投资，就难以有美国信息业辉煌的今天，正如美国斯坦福国际研究所所长对风险投资的评价:“由于科学研究的早期有风险投资的参与，使科学研究成果转化为商品的周期已由20年缩短为10年。”
目前，国外风险投资已成为发达国家高新技术发展的重要资金依托，并对高科技产业化发展起着积极的推动作用。目前美国共有4000多家风险投资公司，居世界首位，总资本达4000多亿美元，每年为10000多家高科技企业提供支持，投资规模已达600多亿美元。在过去的三年里，美国高科技产业占美国国内生产总值增长的27%。美国风险投资业的发展不仅培育和托起了无数高新技术企业明星，而最重要的是它极大地推动了美国高新技术企业的发展和产业结构的升级。
随着当代金融市场和金融工具的不断创新，在传统的风险投资基础上又产生了许多变异。比如从投资形式来看，当前有的风险投资已由股权和债权加以合并形成联合投资，这种情况大多发生在投资人需要短期回报时，风险投资家不得不部分提供债权投资，当然风险投资家要做的，就是使这种联合投资能够对追加债务融资所带来的相应风险加以平衡。从投资的阶段来看，当代西方的风险资本除了用于对新兴的和富有成长性的企业投资外，还广泛用于破产企业的重建、成熟企业的股权转移以及并购融资等。从投资的领域来看，当代西方的风险资本，除了高科技产业以外，风险投资还大量投向以服务业为代表的第三产业。从投资规模来看，投资额从数万到数亿美元不等。
2风险投资的运作
风险投资的类型和规模差别很大，但同时又都有一些共性，如要求较高的投资回报;与银行融资相比，获得风险资本时几乎不需要什么附属担保品，所以融资结构更加复杂，融资成本也更加昂贵;需要专门安排退资渠道。从风险投资的营运过程来看，一般包括五个阶段。
第一阶段:风险投资家和企业家之间相互试控和揣摩。一般说来，每一个风险投资基金都设定了投资标准，比如投资数额的上限和下限;投资延续的期限;所投资企业的行业和地理位置;投资的切人点;在未来董事会中所占的席位;以及预期能够达到的投资回报率，等等。由于风险投资项目运作的结果往往是1/5能得到高回报，2/5业绩平平，另有2/5则完全失败。所以风险投资家对投资项目所要求的投资回报率一般都较高，常常都达到40%以上。
第二阶段:经过百里挑一的选择，风险投资基金开始对合适的企业进行初步评估，这项工作一般从企业的“商业计划书”开始。对于被选中的企业，风险投资公司还要进一步深人地调查和筛选，包括产品测试和市场调研。因此企业为了能得到风险投资公司的青睐，制定一份完整的规范的商业计划书是非常重要的。商业计划书包括的主要内容有:公司的概况;产品或服务详情;市场前景;面高的竞争;销售渠道;管理;财务规划，等等。在商业网计划书中，企业家不仅要告诉那些手握钱袋的风险投资家所给予的投资回报率，更为重要的是解释这一回报率怎样实现，什么时候才能实现。
第三阶段:风险投资公司与企业达成协议，在协议中明确规定各自所占的股份，同时，风险投资家将对企业的财务进行调查与核实，这一过程被称为“审慎调查”，如果一切满意，风险投资家与企业管理层之间便会达成风险投资协议。有时还涉及到第三方，如银行或机构。
第四阶段:注人风险资本之后，风险投资家或多或少都会参与对企业的监管。某些风险投资公司倾向于“无为而治”与企业保持一段松散关系;另一些公司则保持了较为紧密的关系。以上做法通常在双方的投资协议中已被专门列示，一旦企业违背了这些条款，风险投资公司便可以自动获得控制权，通过其委派的董事对企业经营进行千预。
第五阶段:当公司发展到一定规模，而市场状况又比较有利时，风险投资公司便开始寻找退资途径。根据风险企业的经营业绩，风险投资的退出基本方式包括:二板市场上市、商业出售、股权转让和清算。
从当今世界各国发展风险投资业的实践中我们可以得知，风险投资业要想在高技术产业领域取得巨大成就，必须具备一套行之有效的内部运作和管理机制，以弥补由于技术创新和技术转化所固有的高风险与传统保守投资运作机制之间形成的鸿沟;同时还必须创造有助于风险投资业发育和成长的外部机制和政策环境。这里，尤其值得一提的是二板市场对风险投资业所产生的推动作用。其中最突出的是美国NASDAQ(全国券商协会自动报价系统)。NASDAQ的小盘股市场就是直接针对高科技企业设定的，它放宽了高科技企业上市的标准，即主要取决于该企业的科技含量市场潜力，而不是企业帐面资产。同时，还给予高科技企业上市费用及税收等诸多优惠。由于上市条件比较宽松，故特别适合于中小型高科技企业融资，从而为风险投资提供最佳的退出渠道。类似地，欧洲建立了EASDAQ，韩国建立了KASDAQ，英国AIM(可转换投资市场)也于1995年6月开始交易。当然，二板市场退资并非唯一选择，当资本市场状况不佳时，公司的管理层不愿承受过高的上市成本，或者不愿将公司的内部信息向外界透露，这时，再融资、次级收购、甚至商业出售也可能是更好的选择。
作为一种重要的金融现象，风险投资业的影响将越来越大。21世纪风险投资业的发展更强调五种力量的结合，即投资、融资和退资的结合;企业发展与个人逐利的结合;投资人、风险投资家和创业者的结合;政府扶植和市场选择的结合;国内竞争与全球开放的结合。这一趋势特别对于那些期望通过以风险投资为创新金融，来带动科技的产业化和经济发展的发展中国家，无疑将产生深远的影响。
3风险投资对我国电信产业的影响
社会和经济的发展必须电信先行，电信超越国民经济发展的战略早已确立。进人90年代，我国电信每年以44%的速度高速增长，在GDP的新增部分中，邮电增加值的贡献率已由1994的年1.33%升至1998年的5%，可见电信业对国民经济增长有着卓越的贡献。作为一种典型的规模经济，电信业的大力发展需要庞大的人力、物力和财力。近几年，电信部门不断加大网络及技术改造的步伐，但仍满足不了人们对电信业务的广泛需求，其中一个很大的问题便是资金问题。我国邮电固定资产投资每年达上千亿元，在资金来源中，国家预算内拨款资金比重逐年下降，企业自筹资金占绝对比例，资金缺口严重，如果2000年取消优惠政策后，预计资金缺口还会增大。
3.1风险投资有助于解决电信产业的资金瓶颈
在资金来源上广开渠道电信企业可以从以下三种风险资本的来源上广开融资渠道:①政府资助的形式。政府采取政府补贴、政府担保的银行贷款、政府订货和政府直接投资科研与技术开发等方式筹集和投放资金，设立国家风险投资基金或国家风险投资公司以及政府政策性的投资计划等参与风险投资活动。这种政府资助形式虽不能从资金总量上增加多少，但“专款专用产，从投向和政府上强调了对产业的投人。②大公司资本。大公司处于战略考虑，常投资于与自己战略利益有关的风险企业，以合资或联营的方式注资。这种形式目前在我国尚不是主流，但它有利于投资主体的调整和资金流向的合理化。风险投资机制可以促使资金短的企业与手握闲散资金的传统企业行沟通。③风险投资公司和各种风投资机构。他们筹集社会各类资，运用风险管理方法对风险企业进投资。其运营资金主要来源于各类金、保险公司、企事业的风险基金及证券市场和外资。其中私人资本重要份额。这种形式可以调动社会源要素的充分利用，把资金投放到需输血的企业中，这也正是风险投给高科技产业带来的最大福音，电行业是技术密集型和资金密集型的技术产业。长期以来，间接融资一直是我国电信企业资金来源的唯一渠道。通信建设资金紧张一直是困扰邮电通信建设发展的突出问题。如何加大资金融通力度也是邮电通信企业的一项长期任务。对于一些规模不大，技术层次较高的电信企业，固定资产不能真实反映企业的实力和盈利能力，实际上消弱了其融资能力。如果借助于风险投资，可以拓展其资金来源，同时可以享受国家对投资发展的一些优惠政策。
3.2风险投资内在的投入产出机制有利于提高资金的投入质量
由于风险投资机制集融资及投资于一体，风险投资机构为保证自己的收益，风险投资者会根据利益法则认真地进行项目的选择和评估，严格审查投资对象的发展潜力，并在具体的运作中随时关注投资对象的行为，甚至将自身利益与该企业的发展紧紧捆在一起。这种机制会促使风险资金向最有发展潜力的行业和企业合理流动，防止重复建设，实现资源优化配置，也迫使企业提高资金要素的使用效率，追求经济利益的最大化。电信企业在资金管理上一直存在着重投人、轻管理的问题，缺乏对资金管理的后评价及经济效益分析，还没有形成完善的宏观资金管理体系，如果引人风险投资机制，可以在一定程度上提高资金的投人质量。
3.3风险投资对电信业要素组合的影响
第13篇
关键词 对外投资项目 资源型项目 投资风险 模糊综合评价
1 风险管理及对外资源型投资项目风险管理
所谓项目风险管理是指人们的主观行为，使各行为主体通过对某一项目实施过程中将要遇到的风险事件进行识别、衡量、分析，在此基础上制订出适宜的防范控制措施，用合理的手段综合处理风险，以最大限度地实现项目实施的既定目标的科学管理过程。
投资项目风险指的是项目投资建设运营过程中项目可能给项目投资者、项目债权人等相关利益群体所造成的经济损失及对国民经济和社会经济环境、自然环境等所造成的破坏程度。投资项目面临着大量的不确定性风险因素，对这方面的研究也颇多，一般来说主要分为市场风险、管理风险、技术风险、自然环境风险、经济风险、社会政治文化风险等。每一大类风险因素又可划分为若干小类，这些风险因素对不同的项目，甚至是同一项目不同阶段的影响程度也都是不同的，但任何一种风险都有可能造成项目建设的失败。
对外资源型投资项目风险管理是指对外资源型投资企业对勘探、开发、投资项目实施过程中存在的各种各样的风险事件进行识别、衡量、分析评价，并适时采取各种有效的方法进行处理，以保障该项目安全正常实施，达到预期收益，并保证本企业及国家的经济利益免受损失的科学管理过程。
2 对外资源型投资项目风险管理的基本程序和步骤
对外资源型投资项目风险管理的基本程序与一般风险管理程序一样，包括风险的识别、风险的评价、风险的决策和风险的控制与防范这四个主要步骤。
风险的识别是整个风险管理活动的前提和基础。它包括调查投资项目面临的所有潜在风险是否存在、分析产生风险的各种原因。识别风险应尽可能全面按照系统分析的方法，项目风险可分为筹融资风险、建设期风险、生产期风险和项目决策风险。
风险的评价是指对投资项目所面临的各种特定风险发生的可能性或风险发生造成的损失的范围与程度进行的测算和估计。它包括风险大小的定量估计与风险危害基准的设定等。
风险的决策是指针对投资项目所面临的各种特定风险及其大小，运用适当的方法加以分析，从而做出是否投资，何时投资以及如何投资等的决策过程。
风险的控制与防范是指人们力求规避或改变那些可能引起或加重损失的因素，采取安全有效、积极合理的措施来对付各种风险。风险的控制与防范要根据风险管理主体对风险的态度、风险承受能力、管理者的素质、风险的性质和影响程度等许多因素，运用各种相应的方法来进行处理。其中风险的防范主要偏重于对风险的事前、损前处理，风险的控制则是在投资项目运作过程中，随时监视项目的进展，注视风险的动态，一旦有新情况，马上对新出现的风险进行识别、评价和决策，并采取必要的行动。
风险管理的这四个步骤之间不是孤立存在的，在实际运用过程中通常下一步骤的进行是以前一步骤的结果为依据而紧密联系在一起的。由于风险尤其是经济风险的影响因素是瞬息万变的，旧的风险因素会不断改变，新的风险因素又会不断产生，因此必须定期、不定期地进行风险识别、风险评价，不断修改和完善风险决策方案及风险控制方法。换句话说，风险管理活动的四个基本步骤是一个连续不断、循环往复的管理过程。
3 对外资源型投资项目面临的主要风险
3.1 项目筹融资风险
这是指项目管理者在筹融资活动中改变筹资结构，使其偿债能力丧失和资金利润率降低的可能性。项目筹融资风险主要来源于生产经营、资金组织和外汇汇率变动。如果生产经营中项目亏损，就使得筹融资中借入的资金偿还需用自有资金支付；如果资金安排不合理，购货付款与偿债付款较集中，就会出现临时性的经营困难；对外资源型投资项目还主要面临着汇率升降所带来的风险。
3.2 建设期风险
在对外投资项目的整个建设周期中，由于资金的不断投入，而项目还未获得任何收益，这就使得项目一旦因为某些因素造成建设成本超支，不能按期完工或无法完成，就会给投资者带来损失。为此需考虑以下几方面的因素：管理者必须具备丰富的管理经验和一定的技术能力，否则导致项目的投资成本、完工质量及生产效率方面出现不确定性；原材料、燃料涨价，资金、人员和物资调配环节出现问题，都会造成建设成本增加、工程延期，投资回收期延长；土地、建筑材料及运输的可获得性出现困难，无法按计划开工，就会拖延工期；不可抗力风险自然灾害、战争、政局变动等都会影响工程开工，并对投资项目未来产品市场产生影响。
3.3 生产期风险
项目建设完成，进入正常经营状态，通过产品的销售来偿还债务和回收投资，实现预期的经济效益和社会效益。这一时期的风险主要表现在生产、市场、金融政策、汇率变动、政治波动等方面。
生产方面，管理人员的自身素质和能力局限，对生产计划安排和人、财、物的有机组合不能实现预期的生产控制和成本控制，生产人员工艺技术不熟练，次品率高于标准，都会影响项目效益的实现；市场方面，原材料、能源市场价格波动，新技术的出现都会影响项目产品利润的实现；汇率方面，汇率的波动会直接影响投资收益；政治方面，一旦政局变动，尤其是国际关系出现分裂，将使投资项目严重受挫。
4 对外资源型投资项目投资风险的模糊综合评价
为了更准确地评价对外资源型投资项目的投资风险，在详细评价过程中将要通过定量分析方法，对投资项目的风险进行量化。考虑到风险因素是动态的、变化的，大多难以定量描述，而且表现出极大的模糊性，通过采用严谨的评估程序，将会减少信息的不对称，降低投资风险。因此，本文将运用模糊综合评判方法对其中的各个因素进行量化，对对外资源型投资项目进行详细评价。
4.1 对外资源型投资项目风险评价模糊集的建立
（1）设对外资源型投资项目风险评价的因素集为，u={u1，u2，……，un}，相应的权重集为，a={a1，a2，……，an}。
其中ai表示因素ui在u中的比重
0≤ai≤1，■ai=1。
ui={ui1，ui2，……，uin}，i=1，2，……，n。ni根据构成第i个因素ui的具体风险因素数量而定。相应的权重集为ai={ai1，ai2，……，ain}，其中aij是风险因素uij在因素ui中的重要程度，j=1,2,……，nj。0≤aij≤1，■aij=1。
在本文中，笔者认为对外资源型投资项目的主要风险因素有政治风险、经济风险、资源风险、管理风险、经营风险等。因此，确定对外资源型投资项目的风险因素集为：
u={u1，u2，……，un}={政治与国际关系，经济波动，资源因素，管理能力，经营水平}
u1={u11，u12，u13，u14，u15}＝{国家的政治波动，两国关系的变化，两国对外投资政策的变化，两国相关法律、法规的调整，两国产业政策的变化}
u2={u21，u22，u23，u24，u25}={汇率的变动，银行利率的调整，两国经济增长的波动，国际经济增长的波动，国际贸易的波动}
u3={u31，u32，u33，u34，u35}={资源储量，资源质量与品味，资源开采与获取难度，资源生产、加工变数，资源市场容量}
u4={u41，u42，u43，u44，u45}={管理层受过良好的专业训练，管理层远见和个人魅力，管理层奉献和敬业精神，管理层专业技术相互匹配，管理层不断学习提高自己}
u5={u51，u52，u53，u54，u55}={经营目标及难度，经营队伍，产品市场去向，市场销量，经营理念与装备}
权重集的确定可采取专家打分的方式进行，可聘请资深人士根据目标国投资环境和本国投资政策及产业性质给相关因素打分，从而可以确定因素权重及各具体风险因素在相应因素中的权重。
(2)模糊评语集为v，v={v1，v2，……，vm}，vk表示评估的第k个等级，k=1，2，……，m。本文取m=5，根据评估准则的性质，可以代表{很好，较好，一般，较差，很差}等意义。
4.2 对外资源型投资项目的单因素风险评价
首先对每个因素做单因素评判，确定各因素对各个评价等级的隶属度，即给出从集合到的一个模糊映射:
?灼：uv。
对每个ui，关系ri，可由模糊矩阵表示:
ri=（r■）■=r11， ……，r1m……，……，……r■， ……， r■
i=1，2，……，n
其中：rjk表示因素uij对于第k级评语vk的隶属度。rjk的值也可采用专家打分的方式确定，对于因素uij有s1个第v1级评语，……，sm个第vm级评语，则对于j=1，2，……，ni，有
rjk=sk■s■
对于评语集v的隶属向量bi，bi=ai×ri=（bi1，bi2，……，bim）为对因素ui做单因素模糊评判的结果，i=1，2，……，n。
4.3 对外资源型投资项目投资风险的模糊综合评价
对各因素ui，（i=1，2，……，n）做综合评判，由单因素评判的bi构成模糊矩阵r。
r=b1……bn=b11 …… b1m…… …… ……bn1 …… ……
对r做模糊矩阵运算，既可得到因素集u对于评语级v的隶属向量b：
b=a×r=（b1，b2，……，bm）
当■bj≠1时，可经归一化处理，令
■j=bj■bj，得■=（■1，■2，……，■m）。
4.4 对外资源型投资项目投资风险的评价结果
由模糊综合评判得■=（■1，■2，……，■m），■1，■2，……，■m表示因素集对于评语集v的隶属度。根据最大隶属原则，b中最大的隶属度bk所对应的风险评语vk即为对外资源型投资项目的风险等级。决策者可通过比较该项目风险是否高于其愿意承受的风险临界值来判断是否对该项目进行投资。
值得说明的是，对于不同的资源及不同国家、地域的资源型投资项目，评估模型中的权重需要进行调整。如有的国家，政治稳定，经济增长势头迅猛，而资源储量不稳定，则就应该相应加大资源风险因素的权重。
4.5 对外资源型投资项目投资风险的跟踪评价
投资方按照上述的评价方法对对外资源型投资项目的风险进行评价后，如果选择了该项目，在项目实施过程中，就要对项目的风险进行跟踪评价。项目的风险跟踪评价所涉及的风险因素与以上评价体系中的风险因素相同。在进行项目的风险跟踪评价时，涉及的实际问题较多，有一些风险因素有可能是以上评价体系不包含的，所以就要根据实际情况对以上评价体系进行相应的调整。在增加新指标和因素时，一方面要考虑所增加的指标和因素与其它指标和因素的相关程度;另一方面要考虑新指标和因素加入后，其他指标和因素将做何调整。
参考文献
1 邱扬，曹俊虎.对强化投资项目风险管理的思考[j].青海科技,2000(6)
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7 汪克夷,董连胜.项目投资决策风险的分析与评价[j].中国软科学,2003(1)
第14篇
【关 键 词】风险投资 抑价率 财务绩效
一、引言
很多学者都曾以美国、德国、新加坡、香港、台湾等国家或地区的创业板和主板市场为样本研究风险投资机构的参与对被投资企业的影响，研究的焦点主要集中于被投资企业的抑价现象、股价长期表现、财务绩效、公司治理等方面。
相关研究几乎都将所有的风险投资机构视为相似的，但实际上，由于风险投资机构的资本来源、存续年限、注册资本、投资期限、持股比例均存在差异，决定了他们对被投资企业的影响存在差异。本文拟从此角度探讨VC机构的特征差异对被投资企业的影响。
二、研究假设
在我国的特殊背景下，国有独资和政府引导型VC，很多情况下为政府承担引导投资的角色，委托的风险很大。然而外资VC有着更加成熟的资本运作经验，能在被投资企业IPO时制定更为合理的发行价，从而降低抑价率。Gompers（1994）、Gompers（1996）、Peggy M.Lee等（2003）的实证结果证明资本较大的VC机构由于经验丰富，更能甄别优秀的投资项目，因而被投资企业发行抑价率较低。投资期限较长的VC机构对企业的了解更加充分，能降低信息不对称程度，同时VC在被投资企业里持有股份时间越长，IPO时抑价也较低。
基于以上分析，本研究中提出假设：
假设1：相比其他几类VC，外资VC所支持企业的抑价率更低。
假设2：存续期较长的VC所支持企业的抑价率会低于存续期限较短的VC所支持企业。
假设3：规模较大的VC所支持企业的抑价率会低于规模较小的VC所支持企业。
一般来说，当风险投资看好某个公司的发展前景，势必会持有更多股份，并且长时间持有。当风险投资的持股时间越长，持股比例越高，则就有更加强烈的动机去监督被投资企业，提供更加有效的增值服务。Jain & Kini （1995）和BMPV（1990）也得出类似的结论。
假设4：VC的性质对所投资企业的财务绩效有显著影响。
假设5：持股比例高的VC所支持企业财务绩效优于持股比例低的VC所支持的企业。
三、相关实证
1.样本选择与数据来源
截至2010年1月31日止，国内上市公司已达到1729家。根据上市公司招股说明书中的详细资料，截止2010年1月31日，沪深主板、中小企业板、创业板上风险投资机构参与的公司达到140家。本论文中样本公司数据、风险投资机构信息均来自Wind数据库。
2.多元回归模型
选取抑价率影响因素时，本研究参考Tereza et al（2007）的文献，影响IPO抑价率的因素主要有企业的发行规模（Issuesize）、IPO时的市场价值（Mv）、IPO时市盈率（Issuepe）、IPO时企业的存续期限（Firmage）。据此建立的横截面多元线性回归模型如下：
ARi=α0+αjXij+εi
其中，ARi为股票的IPO超额报酬率，Xi1，Xi2…为模型的自变量，本论文根据所需会建立多个模型，相关变量名含义如下：发行规模，VC存续期限，VC注册资本，VC投资期限，IPO前VC持股比例。
对财务绩效的回归分析，本研究中主要使用每股收益（EPS）在T-1年，T年，T+1年这三年的平均数来衡量企业的财务绩效。回归模型如下：
EPsi=β0+βjXij+μi
其中，EPsi为第支股票的每股收益，β0为常数项回归系数，βj为第个变量的系数，Xi1，Xi2，Xi3，…为模型的自变量，字母缩写含义与上式相同。
3.实证结果
本文采用SPSS16.0对上述多元回归模型进行回归分析，结果如下表1和表2。
表1 分类样本的抑价率回归分析结果
模型1对VC持股比例大于中位数的样本进行回归分析，发现了VC规模的显著性影响，VC的规模越大，其被投资企业IPO时的抑价率越低，这可能是由于资金实力较为雄厚的风险投资机构更有条件选择资质更优的项目，从而能有效地降低被投资企业抑价率，假设3得到支持。从模型3可以看出，若风险投资机构的存续期限较长，则能显著降低被投资企业的抑价率，假设2得到支持，并证实了Peggy M.Lee（2003）、Clement K.Wang et al.（2003）等人的结论。对比模型2，外资VC对IPO抑价的影响并不明显，并没能证明假设1。
表2 每股收益（EPS）回归模型分析表
模型4、5、6中纳入考虑VC性质，如VC存续期、VC资金来源、VC规模，结果表明该模型显著有效。可以看出不同性质的VC对被投资企业EPS的显著影响。其中国有独资VC会降低被投资企业EPS，而外资VC的参与则可以提高EPS。假设4得到支持。
模型7考虑VC的持股比例，可以看出VC持股比例越高，则更有可能参与企业运营管理，从而提高被投资企业经营效率，使其EPS升高，假设5得到支持。
四、结论和建议
本文从理论和实证的角度分析和探讨了VC背景对被投资企业的抑价、财务绩效的影响，证实了风险投资机构对企业影响的存在。据此也可为我国的风险投资业提供如下建议：
（1）政府应该开放市场，多元化投资主体。VC性质对企业的影响表明，目前我国国有独资及政府主导型VC存在非常强的委托-风险，而外资VC能有效地参与被投资企业的管理，所投企业绩效表现更好。政府应加强引导，提高外资进入VC业的积极性。
（2）提高风险投资行业的管理水平。实证中VC机构存续期并未带来财务绩效的差异，反映目前的VC在参与企业经营管理方面十分欠缺，并没提供实实在在的增值服务。
（3）提倡长期投资。实证表明VC的投资期限越长，则被投资企业的长期股价报酬和财务绩效越好。事实上目前大多数VC机构往往在上市前夕才进入企业，VC机构也应转变投资观念，尽可能选择优质企业，在种子期进入，VC本身也可分享更高收益。
参考文献：
[1]Tereza Tykvova，Uwe Walz.How Important is participation of different venture capitalists in German IPOs .Global Finance Journal.2007（17）：350-378.
[2]Clement K.Wang， Kangmao Wang， Qing Lu. Effects of venture capitalists’ participation in listed companies. Journal of Banking & Finance. 2003， 27： 2015-2034.
第15篇
从1985年成立“中国新技术创业投资公司”开始,二十多年来,中国的风险投资业从无到有,逐步发展。风险投资的发展在中国虽然起步较晚,但近年来发展迅速。截至2007年,我国风险投资机构总数达到383家,比2006年增加26家,为历年来增加机构数量最多的一年。2008年下半年以来,美国次贷危机愈演愈烈,逐渐演变成世界性金融危机,中国经济也受到了较大的冲击,在国际金融危机加剧深化和世界经济增长放缓的形势下,风险投资的资金来源也捉襟见肘,这使得风险投资机构对项目的选择更加谨慎,投资态度也变得更加小心。
二、文献综述
风险投资(Venture Capital)一词最早源于美国。在我国,对于风险投资的定义众说不一,其中得到普遍认同的,是成思危先生的观点,“所谓风险投资,是指把资金投向蕴藏着失败风险的高技术及其产品的研究开发领域,旨在促进新技术成果尽快商业化,以取得高资本收益的一种投资行为”。
综述各种文献定义,风险投资就是向具有高风险,同时又具有高增长潜力优势的未上市科技创业企业进行股权投资,并在投资过程中对创业企业提供增值服务,参与其运营管理的发展过程,从而在所投资企业发育成熟后,通过股权转让实现高资本增值收益的一种资本运作方式。
由风险投资的定义可以看出,其投资对象往往是具有高技术的、尚未起步或刚刚起步的创新型中小企业,期待投资对象潜在的技术能力和市场潜力等因素为其投资在将来带来高额收益。同时,在技术、市场、政策、管理和生产等方面都具有很大的不确定性,即风险性。所以,尽管风险投资的功成率很低,按照利险相随的原则,一旦成功,便可以获得高额利润。
三、研究方法理论简介
1.VaR (Value at Risk)风险测定法
风险估值VaR(Value at Risk),是指在正常的市场条件、给定的置信水平和给定的时间间隔内,某项金融资产或某一资产组合预期可能发生的最大损失。
对于风险投资家来说,所投资项目的风险越大,由此产生的投资损失也就越大。由上述定义可以看到,风险估值可以衡量在正常市场条件下,在一定时期内,投资项目可能遭受的最大损失。所以,根据风险估值的这一特征,本文将风险估值应用到对风险投资项目的评价中去,采用统计模拟模型来测算高新技术企业价值的变动率及其在今后的一段时期所面对的风险大小。在这样用一个数值来衡量风险投资家所面临的潜在亏损的同时,它也给出了其他的一些信息,如遭受最大风险的可能性,以及他们可能发生的时期。
2.TOPSIS优选法决策理论
TOPSIS优选法,直译为逼近于理想的排序方法。采用TOPSIS法作为企业风险投资项目选择决策的一种方法,具有高效、灵活、简便的特点,尤其是TOPSIS对样本资料无特殊要求,因此应用在本文的多目标投资决策问题上,可以行之有效地判断风险投资项目的风险程度,并根据风险程度为投资者选择收益大风险小的投资项目。
3.结合VaR值的TOPSIS优选法
TOPSIS优选法中的,为构成矩阵,需要选定多个选择指标,在这里,首先选用的是根据各项因素的评分,以及权重系数来决定的风险评分以及收益评分。但风险评分是依赖于投资者的主观判断和经验,所以投资者的主观概率分布的期望值和客观概率分布的期望值不可避免地会产生不同程度的偏差。
四、风险投资项目选择决策实证应用研究
这里假设某风险投资机构经过项目收集过程后,有A、B、C三个高新技术企业作为备选项目进行投资选用:
A项目:预计需要投资5000万元,建成后将形成上中下游产业链,具有极佳的市场发展潜力。
B项目:企业已具有一定规模,有较为雄厚的科研开发实力和卓越的产品性能,财务状况良好,预计需要投资4000万元。
C项目:核心研发人员具有二十年芯片设计经验,市场前景好,企业营销团队优秀,该项目预计投资4000万元。
1.各项目风险和收益因素定量化
在本文中,选用投资回报率、市场发展潜力、市场营销能力、风险资金需求额、投资回报期、项目市场营销能力、企业研发技术能力、企业制度运用能力和企业理财能力作为影响企业收益的子因素,选用政治风险、生产风险、市场风险、管理风险、融资风险、流动性风险、技术风险和其他风险作为衡量企业风险的子因素。根据各风险和收益因素的权重,风险投资家对这三个公司的基本情况进行评分。专家对每个影响因素的打分分为五个档次,如下表所示。
根据各影响因素打分的结果,由公式(1)得各项目的风险总评分值和收益总评分值。
然后在通过收益总分/风险总分结果得到收益/风险的值。
2.确定风险企业项目的VaR值
假定三个备选项目的收益符合正态分布,则在95%的置信水平下,相当于α=1.65时的值。由此我们可得出最低收益率和VaR值,得公式(2)(2)
其中,定义W0为初时投资额,R为投资回报率,是预期收益,σ为R的投资波动标准差,为间隔年数,即风险投资期。
在这里,风险投资的预计持有期为6年,=6,根据对三个备选企业项目的历史数据,预测其6年的收益值为
3.TOPSIS优选法进行项目决策选择
依据对各个因素进行的评分计算得风险评分、收益评分、收益/风险值及VaR值作为各个项目的属性,将这四个属性为选用指标,构建初始数据判断矩阵:
由以上数据得出决策矩阵
对决策矩阵根据公式(3)进行归一化处理,得到归一化矩阵。
在择优模型中,风险评分和VaR值为风险性低优指标,越小越好;而收益评分和收益/风险值比是收益性高优指标,越大越好。因此确定“理想解”和“负理想解”分别为:
理想解:Z+=(0.48,0.6,0.69,0.21)
负理想解:Z一=(0.64,0.52,0.45,0.92)
再根据公式(4)计算各个项目到“理想解” 和“负理想解”的距离,
进一步可以求出,项目A、B、C对“理想解”的接近程度为:
由以上可以看出CA
五、结论
在我国,寻求风险投资的企业一般为创业初期或处于起步阶段的中小型高新技术企业,通过运用TOPSIS法对我国三个企业风险投资项目进行实证应用多目标决策分析,从实例角度对风险投资项目的实用性进行了说明,在建立决策模型中引入了VaR值,即在考虑风险投资家风险承受能力的基础上进行项目择优选择,使决策更加有效。但同时也具有一定的局限性,这两种方法的结合,是基于一定的历史数据以及事前信息的有效性上,所以适用于经营了一段时间的公司,有以往的经营业绩可供参考,对于许多全新性的风险投资项目,由于缺少之前的数据参考,并且很难有更多掌握同类技术的公司作比较,这种评估方法不能有效的进行比选判断。
参考文献:
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