资产证券化目的范文

前言：我们精心挑选了数篇优质资产证券化目的文章，供您阅读参考。期待这些文章能为您带来启发，助您在写作的道路上更上一层楼。

第1篇

 

关键词：资产证荠化；特别目的栽体；sp

 

资产证券化作为全球最具魅力的金融创新产品之一，越来越引起国内金融界的关注。随着抵押贷款证券化试点的即将实施，国内对于资产证券化的研究，也从最初的可行性分析论证阶段迅速过渡到对具体操作模式的探讨上。争论最激烈的热点问题之一是围绕特别目的载体spv(special purpose vehicle)的设立展开的。本文将比较各种不同观点的优劣，从不同模式人手进行探讨。

一、spv的性质及其特点

资产证券化的发起人通常并不把拟证券化的贷款组合直接卖给投资人，而是把贷款组合首先卖给一家专门从事资产证券化设计和发行的中介公司，该中介公司即spv。spv是发行人为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体，是整个资产证券化中至关重要的环节，它对发起人提供的贷款组合进行评估，确定购买价格，完成购买交易，实现“破产隔离”。

为了保证投资者的利益不受侵害，一般都规定spv必须是一个不能破产的实体，这表现在两个方面：一是spv本身不易破产；二是spv与发行人之间的证券化资产买卖行为必须是“真实销售”。所谓真实销售是指资产在出售以后即使原始受益人遭到破产清算，已出售资产也不会被列入清算财产的范围。如果不能实现“真实销售”，则这种证券化行为只能被认定为是一种担保融资。事实上，最大限度地降低发起人破产对证券化交易的不利影响并防止发行人自身的破产是spv的重要作用。

为了进一步获得专业分工的效益，spv将对贷款进行包装组合，完善证券化结构；通过优次分级、超额担保、备付金帐户、信用证等形式对基础资产进行信用增级；聘请评级机构，如标准普尔、穆迪、惠誉等，对信用增级后的资产进行信用评级，力争获得较高评级；选择服务商、委托人等为交易服务的中介机构；选择承销商，发行资产支持证券；委托服务商从原始债务人处收取借款人的偿付金，委托受托银行向证券持有人按约定方式进行本息偿付。因此，spv是资产证券化交易结构的中心，是资产证券化最具匠心之处。

spv发挥作用的大小及其效率高低在相当程度上决定着资产证券化市场的规模和成功与否。spv据其设立主体的不同分为政府设立型和市场定位型两类，设立主体不同会对spv产生不同影响。中小企业贷款证券化中的spv形态的选择颇多，主要有三大类：一是直接利用国外的spv。其优点在于国外spv相对成熟规范并且能够引入外资，缺点在于国外的资产证券化相关法律环境无法复制，容易使其运作变形走样。二是政府设立spv，其中又可分为两种，其一是建立全国统一的中小企业贷款spv，无论国有银行还是中小企业银行，其中小企业贷款的组合都应当统一报批并转移。其二是利用国有性质的金融资产管理公司将业务拓展创新，不仅吸纳国有商业银行的中小企业贷款，而且以同样的条件与标准服务于中小银行。但必须将这种业务独立出来成立子公司或某种实体部门。三是商业银行自行组建spv。国有商业银行可以在金融资产管理公司之外新设spv，而中小商业银行则以公司信托等方式组建spv。

二．特殊目的载体spv的法律形式

spv是资产证券化流程中的中心环节，是一个极为关键的制度设计，必须要考虑其效率性、风险隔离性与法律可适性。spv一般是一个为资产证券化专门成立的实体，其章程往往会限制spv业务范围，仅限于证券化，以使其避免额外负债。其效率性与风险隔离性是综合在具备法律可适性的结构设计当中的。spv可以采用的形态有公司、信托、有限合伙等。spv采用公司形式，优点在于可以灵活地发行证券，吸引更多投资并具有较强的稳定性、易规范性。信托形式一般采用授予人信托或所有者信托：spv采用合伙形式的，合伙人电必须是公司等实体而不应是自然人。

合伙式。美国不动产证券化中，有有限合伙形式。美国税法修正前，合伙无须就其盈余缴纳所得税，对合伙式有税收的优惠。1986年美国税法修正后，有限合伙形式的税收优势消失，合伙式的特殊目的载体的发展大不如以前。目前，在其他国家和地区的资产证券化中，很少采用这种形

式。

信托式。信托式在英美法国家资产证券化中较普遍，历史上第一个资产证券化的特殊目的载体就是采用这种形式。除英美法国家外，大陆法国家在资产证券化中亦多有采用这种方式，如日本的《资产流动化法》和台湾地区的《金融资产证券化条例》均规定了信托式。

公司式。在美国资产证券化中，公司是特殊目的载体常用的组织形态。从税收的角度，美国公司可分普通公司即c公司、s公司。c公司是指必须按联邦所得税法c章的规定交纳所得税的公司。s公司是指可以根据联邦所得税法s章的规定纳税的公司，s公司可以避免双重征税。

在美国，设立特殊目的公司一般采用c公司形式，s公司虽有税收的优惠，却有若干条件的限制。如所有股东必须是个人。这限制了s公司成为spv。进行资产证券化的国家和地区都有采用公司形式

三．设立spy的环境分析

如前所述，spv是发起人为了实现其特定的财务目标而设立的一个法律概念上的实体，它近乎是一个“空壳公司”，只拥有名义上的资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行，自身并不拥有职员和场地设施，spv的资产通常委托给发起人进行管理，而spv的权益则全部移交给一家独立的受托管理机构进行托管，然后发行资产支持证券。

受托管理机构作为投资者的代表持有证券的全部权益，收取证券本息，并分配给投资者。在spv违约时，受托管理机构将代表投资者采取必要的法律行动。显然，这种实质上的信托结构能有效地牵制各参与方的行为，起到保护投资者利益的作用。

破产隔离是spv的本质要求，这必须在法律法规的保障下实现。在选择设立spv的形式时，必须考虑两个因素：

一是各国法律关于法律主体的规定；二是各国法律有关证券化税收的规定。

为保证spv的破产隔离，还要对其资产的担保权益作出规定。担保权益是指基于债权的担保而产生的法律权益。一般要求spv将资产的担保权益授予已评级证券的持有入，以确保债务担保权益的转让。这可以减少母公司在破产程序中的实际利益，降低非自愿破产的可能性，减小母公司提交实体非自愿破产申请的动力，更加满足spv的法律要求。在选择234的形式时，选择一个税收负担很小或没有纳税义务的实体作为金融资产的购买者也是非常重要的。因为虽然金融资产投资者的投资收益属于应税收入，但持有金融资产的实体本身不一定负有纳税义务。如果发起人选择的spv困持有金融资产而负有纳税义务，那么会减少投资者的投资收益。另一方面，任何一个实体的设立都要符合一定的法律形式上的要求，这既是注册登记的需要，同时也就选择了其所要遵循的法律规范。这些法律法规将对公司的注册成立、经营活动、税收、会计、破产清算等进行规范。

四．spv的设置的模式

关于特别目的机构spv的设置，基本上有两种模式，一种是作为发起人(即发放抵押贷款的银行)的附属机构，另一种是独立于发起人新设立spv。而新设立spv又面临两种选择，即由政府设立，还是由其他金融中介机构设立，如信托公司、证券公司或资产管理公司等。

1．特别目的机构spv是独立设立，还是作为发起人的附属机构

对于这个问题，有两种观点，一种观点坚决主张特别目的机构应独立设立，并且持这种观点的人占大多数，他们的理由主要是：第一，从信用增级的角度看，在银行外部新设立的spv是以资产证券化为唯一目的的、有法律限制的、独立的信托实体，spv与需要资产证券化的机构是市场上公平的交易者，它们在开展证券化业务时，不受银行等相关利益机构以及财政等政府职能部门的影响和控制。这样才能真正实现“真实出售”和“破产隔离”，增加投资者信心。

第二，从效率的角度看，新设立spv也具有优势。因为成立专业化的资产证券化机构适应了社会化大分工的发展趋势，它可以将不同商业银行或其他金融机构的证券化基础资产整合成为一个规模较大的资产池，以此为基础集中发行证券，这样可以形成规模效益，降低发行费用，分散投资风险。

另一种观点主张，可以由发起人设立spv。其理由是：第一，在发起人融资额较少的情况下，由发起人设立spv可以简化交易程序，节约融资成本。第二，商业银行持有需要证券化的资产，本身的信用程度较高，管理水平也比一般的机构高，而且它们有进行证券化的需要和积极性，可以保证证券化的顺利实行。第三，引入证券化这种创新工具．需要从简单、易操作的方式人手，这样才容易把市场造就出来。

总体而言，这两种设立spv的方式各有利弊，并且其优点和缺点是互补的。独立于抵押贷款的发起银行设立spv更加严格和规范，比较容易实现真实出售和破产隔离，而这正是资产证券化技术最精妙的构思所在。对于希望在证券化之初就有一个高标准、高起点、规范化运作的市场而言，独立设立spv显然是一种最好的选择。但这种做法的问题是操作难度较大，需要法律制度的先行配套，需要进行spv的构造和注册，并且还面临spv由谁出资、设在哪里、设几个等现实的问题需要事先考虑成熟，因而很难在较短时问内实现资产证券化的运作上市。

而作为发起人的附属机构设立spv好处是简便易行，但在真实出售和破产隔离方面又很难做到严格和规范，因此在资产证券化的起步阶段或试点阶段先通过发起人设立spv也是可以的，只是在这种情况下，监管部门需要特别加强管理，防止出现内部人控制现象而损害投资者的利益。在产品成功推向市场和试点准备成熟，同时建立了相应的关于spv的法律之后，逐步走上严格和正规的轨道，独立于发起人设立spv，进一步保障投资人的利益。这种分两步走的方案虽然具有一定的可行性，但需有相关的法律法规作支撑，待市场成熟了，再高起点地设立专门的spv来实施抵押贷款证券化。

2．spv应由政府主导，还是金融中介机构设置

一种观点认为spv应由政府主导，这也是美国资产证券化模式的主要特征之一，美国三大抵押贷款证券公司政府国民抵押协会(gnma)、联邦国民抵押协会(fnma)和联邦住宅抵押贷款公司(fhlmc)在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除gnma承担较多政府职能外，fnma等已经私有化，但仍承担一定公共义务。政府主导设立spv的优点主要是：第一，有利于体现和落实政府的各种公共政策。第二，政府设立的spv由于具有很高的信誉度和权威性，能够得到证券市场广泛认可，有利于推动资产证券化市场的发展。第三，有利于降低抵押贷款证券化运作成本。由于有政府信用作担保，可以免除证券化过程中昂贵的信用增级费用，降低证券化的运作成本。第四，有利于形成全国统一的抵押贷款证券化市场，促进抵押贷款标准化。

另一种观点主张spv应由具有较强实力和良好信誉的证券公司、信托投资公司或资产管理公司等市场中介机构设立，实行纯商业化运作。澳大利亚采取的就是这种方式，它没有专门的证券化机构，银行、证券公司、信托机构等金融机构都可以从事证券化业务，只要符合法律和得到市场认可即可。银行可以将自己的住房贷款证券化，也可以购买其他银行的住房贷款持有或包装后进行证券化。这种方式的优点主要是它们通常能够按照市场化的原则进行运作，在开展业务时，不受相关利益机构以及政府部门影响的控制，从而可以保障证券化融资的公平合理性。

还有一种观点认为设立spv的根本目的在于使用于证券化的资产不会和其他资产混杂在一起，从而达到破产隔离(bankrupt—remote)的效果，保障投资人的权益。而spv本质上只是一项法律安排，并不一定是实体公司，它的注册不需要资本金或只是象征性的资本金，本身也不会有任何雇员。美国的fnma、gnma和fhlmc等都不是spv，它们往往在发行某种住房抵押贷款证券时设立相应的spv，因此它们都管理着很多的spv ，对应不同批次的证券。正因为如此，spv的设立可不拘泥于形式，只要能达到破产隔离和严格保障投资人权益的安排，都是可以运用的，比如信托、监管账户等。而发行人则可以是现有的机构包括商业银行、证券公司、信托公司等，当然在初期可以选择有切实需求、资信程度高、全国性的机构，比如国有商业银行。

上述观点都有一定的道理。政府主导设立spv通过美国资产证券化的实践证明是非常成功的，正是由于政府的大力支持和参与，美国的抵押贷款证券市场才能获得超常的发展，目前其发行量已超过美国国债。并且由于政府的积极介入，在抵押贷款一级市场通过fha和va为中低收入阶层抵押贷款提供担保，又在抵押贷款二级市场购买经这两个机构加保的抵押贷款进行证券化并在其中充当信用担保的角色，从而实现了帮助中低收入阶层购置自有住房的社会公共目标，提高了社会福利。如果失去政府主导，类似的公共目标恐怕很难实现。

五．我国设立spv的模式分析

对我国而言，spv还属于概念性东西，具体的运作方式处于摸索应用阶段。但面对加入wto后我国金融市场开放的承诺，消极被动显然不可取，我们必须积极借鉴国外成功经验，结合国内企业实际，选择适合我国发展的mbs模式，以增强金融服务领域的国际竞争力。但spv在我国是新生事物，现行法律等配套制度的滞后将不可避免地对这一先进的融资模式产生阻碍。

模式一；商业银行自行设立子公司spv。商业银行自行设立spv有许多优势，如能够避免在贷款出售上繁琐的定价、评级，简化mbs的部分程序，而且可以从mbs中获得超出服务费收入的更大的利润。但目前我国的商业银行不能投资于非银行金融业务，要成立以发行mbs为单一业务的spv存在法律障碍。此外，spv与商业银行之间的母子关系，容易被管理者、投资者认为是商业银行的变相融资，可能导致内部的关联交易，证券投资者的利益容易受到侵害，并且spv发行的债券的评级也会受到商业银行本身信用的重大影响

模式二：采用特殊信托充当spv信托方式也是国际上资产证券化的典型模式之一。此模式在证券化的发展过程中得到了广泛的应用。《信托法》中规定了信托财产与委托人其它资产的隔离、受托人自有财产之间的隔离以及受托人承担支付信托利益的义务是以信托财产为限等问题，这些规定保证了信托财产的独立性，实现了“破产隔离”。这样，发起人可以设立一个信托(spv)，然后将基础资产转移到信托中，信托的权益移交给一家独立的受托管理机构进行托管，spv设计、发行符合市场需要的mbs，受托管理机构负责收取证券的本息，分配给投资者。

模式三：单独组建国有独资spv。目前，我国证券化市场处于萌芽状态，spv的设立及其操作规范在一定程度上确定了我国证券化市场的模式和未来的发展方向。从国外经验看，在证券化市场发展初期，风险较大，没有政府支持的spv很难应付这种危机。由政府出面组建spv，可以使证券化市场一开始就处于良好的管理之中，可更好地配合金融体制改革和金融市场的协调发展。因此目前可考虑由财政部、中国人民银行、各商业银行(住房公积金管理中心)等联合出资成立spv。在组建初期，政府直接控股，以提高spv的信用等级，减少制度安排成本，并能更好地兼顾政策目标和赢利目标。

模式四：赋予资产管理公司spv的职能。我国的金融资产管理公司(amc)是专门为接收、管理和处置国有银行不良资产而设立的有明确存续期的金融机构，它有明确的业务范围和经营目标，为特定阶段的历史使命和金融改革服务。在有关规定中已经明确amc可以采用证券化等方法对贷款及其抵押品进行处置，还可以享受多种形式的优惠政策。与此同时，金融界也一直在探讨amc的存续发展之路。因此，若能在证券化试点期间赋予资产管理公司spv的职能，不失为一个多赢之举。

 

参考文献：

[1]程虎，关于我国资产证券化若干问题的探讨[j]．经济与管理研究，2002，(3)．

[2]何小锋等著．资产证券化：中国的模式[m]．北京：北京大学出版社，2002．

[3]陆烨彬，吴应宇．我国资产证券化的发展模式探析[j]．现代管理科学，2004，(12)．

[4]于风坤．资产证券化：理论与实务[m]．北京：北京大学出版社，2002．

[5]王光友．论我国spv的设立模式[j]．国际金融研究，2001，(12)．

[6]涂永红，刘柏荣．银行信贷资产证券化[m]．北京：中国金融出版社，2000．

[7]朱宝宪。刘炜莉．我国开展资产支撑证券化融资的研究[j]．管理世界，1999，(5)．

[8]杨坤，李睿．关于特别目的公司(spv)的几个法律问题[j]．财经问题研究，2002．(7)．

[9]王开国等．资产证券化论[m]．上海：上海财经大学出版社．1993．

[10]彭冰．资产证券化的法律解释[m]．北京：北京大学出版社．2001．

[11]刘金凤．资产证券化若干问题的思考[n]．金融时报，1999，(12)．

第2篇

关键词：资产证荠化；特别目的栽体；sp

资产证券化作为全球最具魅力的金融创新产品之一，越来越引起国内金融界的关注。随着抵押贷款证券化试点的即将实施，国内对于资产证券化的研究，也从最初的可行性分析论证阶段迅速过渡到对具体操作模式的探讨上。争论最激烈的热点问题之一是围绕特别目的载体spv(special purpose vehicle)的设立展开的。本文将比较各种不同观点的优劣，从不同模式人手进行探讨。

一、spv的性质及其特点

资产证券化的发起人通常并不把拟证券化的贷款组合直接卖给投资人，而是把贷款组合首先卖给一家专门从事资产证券化设计和发行的中介公司，该中介公司即spv。spv是发行人为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体，是整个资产证券化中至关重要的环节，它对发起人提供的贷款组合进行评估，确定购买价格，完成购买交易，实现“破产隔离”。

为了保证投资者的利益不受侵害，一般都规定spv必须是一个不能破产的实体，这表现在两个方面：一是spv本身不易破产；二是spv与发行人之间的证券化资产买卖行为必须是“真实销售”。所谓真实销售是指资产在出售以后即使原始受益人遭到破产清算，已出售资产也不会被列入清算财产的范围。如果不能实现“真实销售”，则这种证券化行为只能被认定为是一种担保融资。事实上，最大限度地降低发起人破产对证券化交易的不利影响并防止发行人自身的破产是spv的重要作用。

为了进一步获得专业分工的效益，spv将对贷款进行包装组合，完善证券化结构；通过优次分级、超额担保、备付金帐户、信用证等形式对基础资产进行信用增级；聘请评级机构，如标准普尔、穆迪、惠誉等，对信用增级后的资产进行信用评级，力争获得较高评级；选择服务商、委托人等为交易服务的中介机构；选择承销商，发行资产支持证券；委托服务商从原始债务人处收取借款人的偿付金，委托受托银行向证券持有人按约定方式进行本息偿付。因此，spv是资产证券化交易结构的中心，是资产证券化最具匠心之处。

spv发挥作用的大小及其效率高低在相当程度上决定着资产证券化市场的规模和成功与否。spv据其设立主体的不同分为政府设立型和市场定位型两类，设立主体不同会对spv产生不同影响。中小企业贷款证券化中的spv形态的选择颇多，主要有三大类：一是直接利用国外的spv。其优点在于国外spv相对成熟规范并且能够引入外资，缺点在于国外的资产证券化相关法律环境无法复制，容易使其运作变形走样。二是政府设立spv，其中又可分为两种，其一是建立全国统一的中小企业贷款spv，无论国有银行还是中小企业银行，其中小企业贷款的组合都应当统一报批并转移。其二是利用国有性质的金融资产管理公司将业务拓展创新，不仅吸纳国有商业银行的中小企业贷款，而且以同样的条件与标准服务于中小银行。但必须将这种业务独立出来成立子公司或某种实体部门。三是商业银行自行组建spv。国有商业银行可以在金融资产管理公司之外新设spv，而中小商业银行则以公司信托等方式组建spv。

二．特殊目的载体spv的法律形式

spv是资产证券化流程中的中心环节，是一个极为关键的制度设计，必须要考虑其效率性、风险隔离性与法律可适性。spv一般是一个为资产证券化专门成立的实体，其章程往往会限制spv业务范围，仅限于证券化，以使其避免额外负债。其效率性与风险隔离性是综合在具备法律可适性的结构设计当中的。spv可以采用的形态有公司、信托、有限合伙等。spv采用公司形式，优点在于可以灵活地发行证券，吸引更多投资并具有较强的稳定性、易规范性。信托形式一般采用授予人信托或所有者信托：spv采用合伙形式的，合伙人电必须是公司等实体而不应是自然人。

合伙式。美国不动产证券化中，有有限合伙形式。美国税法修正前，合伙无须就其盈余缴纳所得税，对合伙式有税收的优惠。1986年美国税法修正后，有限合伙形式的税收优势消失，合伙式的特殊目的载体的发展大不如以前。目前，在其他国家和地区的资产证券化中，很少采用这种形

式。

信托式。信托式在英美法国家资产证券化中较普遍，历史上第一个资产证券化的特殊目的载体就是采用这种形式。除英美法国家外，大陆法国家在资产证券化中亦多有采用这种方式，如日本的《资产流动化法》和台湾地区的《金融资产证券化条例》均规定了信托式。

公司式。在美国资产证券化中，公司是特殊目的载体常用的组织形态。从税收的角度，美国公司可分普通公司即c公司、s公司。c公司是指必须按联邦所得税法c章的规定交纳所得税的公司。s公司是指可以根据联邦所得税法s章的规定纳税的公司，s公司可以避免双重征税。

在美国，设立特殊目的公司一般采用c公司形式，s公司虽有税收的优惠，却有若干条件的限制。如所有股东必须是个人。这限制了s公司成为spv。进行资产证券化的国家和地区都有采用公司形式

三．设立spy的环境分析

如前所述，spv是发起人为了实现其特定的财务目标而设立的一个法律概念上的实体，它近乎是一个“空壳公司”，只拥有名义上的资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行，自身并不拥有职员和场地设施，spv的资产通常委托给发起人进行管理，而spv的权益则全部移交给一家独立的受托管理机构进行托管，然后发行资产支持证券。

受托管理机构作为投资者的代表持有证券的全部权益，收取证券本息，并分配给投资者。在spv违约时，受托管理机构将代表投资者采取必要的法律行动。显然，这种实质上的信托结构能有效地牵制各参与方的行为，起到保护投资者利益的作用。

破产隔离是spv的本质要求，这必须在法律法规的保障下实现。在选择设立spv的形式时，必须考虑两个因素：

一是各国法律关于法律主体的规定；二是各国法律有关证券化税收的规定。

为保证spv的破产隔离，还要对其资产的担保权益作出规定。担保权益是指基于债权的担保而产生的法律权益。一般要求spv将资产的担保权益授予已评级证券的持有入，以确保债务担保权益的转让。这可以减少母公司在破产程序中的实际利益，降低非自愿破产的可能性，减小母公司提交实体非自愿破产申请的动力，更加满足spv的法律要求。在选择234的形式时，选择一个税收负担很小或没有纳税义务的实体作为金融资产的购买者也是非常重要的。因为虽然金融资产投资者的投资收益属于应税收入，但持有金融资产的实体本身不一定负有纳税义务。如果发起人选择的spv困持有金融资产而负有纳税义务，那么会减少投资者的投资收益。另一方面，任何一个实体的设立都要符合一定的法律形式上的要求，这既是注册登记的需要，同时也就选择了其所要遵循的法律规范。这些法律法规将对公司的注册成立、经营活动、税收、会计、破产清算等进行规范。

四．spv的设置的模式

关于特别目的机构spv的设置，基本上有两种模式，一种是作为发起人(即发放抵押贷款的银行)的附属机构，另一种是独立于发起人新设立spv。而新设立spv又面临两种选择，即由政府设立，还是由其他金融中介机构设立，如信托公司、证券公司或资产管理公司等。

1．特别目的机构spv是独立设立，还是作为发起人的附属机构

对于这个问题，有两种观点，一种观点坚决主张特别目的机构应独立设立，并且持这种观点的人占大多数，他们的理由主要是：第一，从信用增级的角度看，在银行外部新设立的spv是以资产证券化为唯一目的的、有法律限制的、独立的信托实体，spv与需要资产证券化的机构是市场上公平的交易者，它们在开展证券化业务时，不受银行等相关利益机构以及财政等政府职能部门的影响和控制。这样才能真正实现“真实出售”和“破产隔离”，增加投资者信心。

第二，从效率的角度看，新设立spv也具有优势。因为成立专业化的资产证券化机构适应了社会化大分工的发展趋势，它可以将不同商业银行或其他金融机构的证券化基础资产整合成为一个规模较大的资产池，以此为基础集中发行证券，这样可以形成规模效益，降低发行费用，分散投资风险。

另一种观点主张，可以由发起人设立spv。其理由是：第一，在发起人融资额较少的情况下，由发起人设立spv可以简化交易程序，节约融资成本。第二，商业银行持有需要证券化的资产，本身的信用程度较高，管理水平也比一般的机构高，而且它们有进行证券化的需要和积极性，可以保证证券化的顺利实行。第三，引入证券化这种创新工具．需要从简单、易操作的方式人手，这样才容易把市场造就出来。

总体而言，这两种设立spv的方式各有利弊，并且其优点和缺点是互补的。独立于抵押贷款的发起银行设立spv更加严格和规范，比较容易实现真实出售和破产隔离，而这正是资产证券化技术最精妙的构思所在。对于希望在证券化之初就有一个高标准、高起点、规范化运作的市场而言，独立设立spv显然是一种最好的选择。但这种做法的问题是操作难度较大，需要法律制度的先行配套，需要进行spv的构造和注册，并且还面临spv由谁出资、设在哪里、设几个等现实的问题需要事先考虑成熟，因而很难在较短时问内实现资产证券化的运作上市。

而作为发起人的附属机构设立spv好处是简便易行，但在真实出售和破产隔离方面又很难做到严格和规范，因此在资产证券化的起步阶段或试点阶段先通过发起人设立spv也是可以的，只是在这种情况下，监管部门需要特别加强管理，防止出现内部人控制现象而损害投资者的利益。在产品成功推向市场和试点准备成熟，同时建立了相应的关于spv的法律之后，逐步走上严格和正规的轨道，独立于发起人设立spv，进一步保障投资人的利益。这种分两步走的方案虽然具有一定的可行性，但需有相关的法律法规作支撑，待市场成熟了，再高起点地设立专门的spv来实施抵押贷款证券化。

2．spv应由政府主导，还是金融中介机构设置

一种观点认为spv应由政府主导，这也是美国资产证券化模式的主要特征之一，美国三大抵押贷款证券公司政府国民抵押协会(gnma)、联邦国民抵押协会(fnma)和联邦住宅抵押贷款公司(fhlmc)在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除gnma承担较多政府职能外，fnma等已经私有化，但仍承担一定公共义务。政府主导设立spv的优点主要是：第一，有利于体现和落实政府的各种公共政策。第二，政府设立的spv由于具有很高的信誉度和权威性，能够得到证券市场广泛认可，有利于推动资产证券化市场的发展。第三，有利于降低抵押贷款证券化运作成本。由于有政府信用作担保，可以免除证券化过程中昂贵的信用增级费用，降低证券化的运作成本。第四，有利于形成全国统一的抵押贷款证券化市场，促进抵押贷款标准化。

另一种观点主张spv应由具有较强实力和良好信誉的证券公司、信托投资公司或资产管理公司等市场中介机构设立，实行纯商业化运作。澳大利亚采取的就是这种方式，它没有专门的证券化机构，银行、证券公司、信托机构等金融机构都可以从事证券化业务，只要符合法律和得到市场认可即可。银行可以将自己的住房贷款证券化，也可以购买其他银行的住房贷款持有或包装后进行证券化。这种方式的优点主要是它们通常能够按照市场化的原则进行运作，在开展业务时，不受相关利益机构以及政府部门影响的控制，从而可以保障证券化融资的公平合理性。

还有一种观点认为设立spv的根本目的在于使用于证券化的资产不会和其他资产混杂在一起，从而达到破产隔离(bankrupt—remote)的效果，保障投资人的权益。而spv本质上只是一项法律安排，并不一定是实体公司，它的注册不需要资本金或只是象征性的资本金，本身也不会有任何雇员。美国的fnma、gnma和fhlmc等都不是spv，它们往往在发行某种住房抵押贷款证券时设立相应的spv，因此它们都管理着很多的spv ，对应不同批次的证券。正因为如此，spv的设立可不拘泥于形式，只要能达到破产隔离和严格保障投资人权益的安排，都是可以运用的，比如信托、监管账户等。而发行人则可以是现有的机构包括商业银行、证券公司、信托公司等，当然在初期可以选择有切实需求、资信程度高、全国性的机构，比如国有商业银行。

上述观点都有一定的道理。政府主导设立spv通过美国资产证券化的实践证明是非常成功的，正是由于政府的大力支持和参与，美国的抵押贷款证券市场才能获得超常的发展，目前其发行量已超过美国国债。并且由于政府的积极介入，在抵押贷款一级市场通过fha和va为中低收入阶层抵押贷款提供担保，又在抵押贷款二级市场购买经这两个机构加保的抵押贷款进行证券化并在其中充当信用担保的角色，从而实现了帮助中低收入阶层购置自有住房的社会公共目标，提高了社会福利。如果失去政府主导，类似的公共目标恐怕很难实现。

五．我国设立spv的模式分析

对我国而言，spv还属于概念性东西，具体的运作方式处于摸索应用阶段。但面对加入wto后我国金融市场开放的承诺，消极被动显然不可取，我们必须积极借鉴国外成功经验，结合国内企业实际，选择适合我国发展的mbs模式，以增强金融服务领域的国际竞争力。但spv在我国是新生事物，现行法律等配套制度的滞后将不可避免地对这一先进的融资模式产生阻碍。

模式一；商业银行自行设立子公司spv。商业银行自行设立spv有许多优势，如能够避免在贷款出售上繁琐的定价、评级，简化mbs的部分程序，而且可以从mbs中获得超出服务费收入的更大的利润。但目前我国的商业银行不能投资于非银行金融业务，要成立以发行mbs为单一业务的spv存在法律障碍。此外，spv与商业银行之间的母子关系，容易被管理者、投资者认为是商业银行的变相融资，可能导致内部的关联交易，证券投资者的利益容易受到侵害，并且spv发行的债券的评级也会受到商业银行本身信用的重大影响

模式二：采用特殊信托充当spv信托方式也是国际上资产证券化的典型模式之一。此模式在证券化的发展过程中得到了广泛的应用。《信托法》中规定了信托财产与委托人其它资产的隔离、受托人自有财产之间的隔离以及受托人承担支付信托利益的义务是以信托财产为限等问题，这些规定保证了信托财产的独立性，实现了“破产隔离”。这样，发起人可以设立一个信托(spv)，然后将基础资产转移到信托中，信托的权益移交给一家独立的受托管理机构进行托管，spv设计、发行符合市场需要的mbs，受托管理机构负责收取证券的本息，分配给投资者。

模式三：单独组建国有独资spv。目前，我国证券化市场处于萌芽状态，spv的设立及其操作规范在一定程度上确定了我国证券化市场的模式和未来的发展方向。从国外经验看，在证券化市场发展初期，风险较大，没有政府支持的spv很难应付这种危机。由政府出面组建spv，可以使证券化市场一开始就处于良好的管理之中，可更好地配合金融体制改革和金融市场的协调发展。因此目前可考虑由财政部、中国人民银行、各商业银行(住房公积金管理中心)等联合出资成立spv。在组建初期，政府直接控股，以提高spv的信用等级，减少制度安排成本，并能更好地兼顾政策目标和赢利目标。

模式四：赋予资产管理公司spv的职能。我国的金融资产管理公司(amc)是专门为接收、管理和处置国有银行不良资产而设立的有明确存续期的金融机构，它有明确的业务范围和经营目标，为特定阶段的历史使命和金融改革服务。在有关规定中已经明确amc可以采用证券化等方法对贷款及其抵押品进行处置，还可以享受多种形式的优惠政策。与此同时，金融界也一直在探讨amc的存续发展之路。因此，若能在证券化试点期间赋予资产管理公司spv的职能，不失为一个多赢之举。

参考文献：

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[11]刘金凤．资产证券化若干问题的思考[n]．金融时报，1999，(12)．

第3篇

[关键词]资产证券化 特殊目的信托机构 立法建议

从2005年12月15日国家开发银行首笔资产证券化的试点进入了发行的阶段开始，我国的资产证券化进程已进入全面实施阶段。作为专门从事资产证券化业务的实体特殊目的机构spv（special purpose vehicle）在该进程中起到了重要作用。从当前国际上资产证券化的实践看，spv有三种形式:（1）公司型spv，即以公司形式存在的spv，或称spc(special purpose company)；（2）信托型spv，即以信托形式存在的spv，或称spt(special purpose trust)；（3）有限合伙型spv。目前学者的观点大都认为特殊目的信托（spt），为最佳模式，主要理由有：风险隔离，避免双重征税，与我国现有法律制度相融等。[1]本文借鉴国外相关法律制度并结合我国国情，对spt在实行中遇到的两大问题进行探讨，并给出具体的立法建议。

一、信托型特殊目的机构（spt）在我国实践中遇到的问题

（一）基础资产让与性质认定不清

spt结构中财产隔离机制的本质是信托财产的独立性。依据基本信托法理， 信托一经设立， 信托财产即与委托人和受托人的固有财产相区别， 不受委托人或受托人状况的变化、甚至来自于破产的影响。因此，基础资产一旦设立信托进行证券化，其所有权和处分权就不再属于原始权益人， 而是属于spv， 这是spv得以安全地发行信托受益权凭证的基础。但我国《信托法》第二条规定：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”该条文的定义有违信托的本质。“委托”一词非但没有揭示出信托的本质属性，而且混淆了信托与行纪、等法律关系的界限，是不科学的。

（二）信托受益权证书的流通受阻

信托受益权证书的流通存在着信托资金的招募和证书的流通方式两个问题。信托资金募集方式目前在我国被限定为私募。《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定信托机构募集资金不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传，且每个集合信托计划的投资人不得超过200人。这大大限制了信托资金的募集渠道和数量。

另外，对spt信托受益权证书的性质认定不清也导致了其流通方式出现问题。《信托法》明确了两点：一是信托受益权可以分割；二是信托受益权可以流通。然而《信托法》未赋予信托受益权证书以有价证券的性质。导致受益权证书不能使用证券通常采取的承兑、贴现、交易、赎回等方式，而它自己又没有一个统一、高效的交易市场。[2]这极大地阻碍了收益权证书的流通。

二、对spt在实践中所遇问题的法律分析

（一）对性质不清问题的探讨“信托财产权”概念的引入

鉴于基础资产让与性质不明确导致在实践中走入许多误区，我国立法首要目的就是明确性质，引入“信托财产权”概念，摒弃“委托”观念。

“在英美法学家看来，将信托的本质理解为受托人和受益人对信托财产分享所有权，在理论上丝毫无不妥之处，在实践中也不会产生什么问题”。[3]即针对同一的信托财产，受托人享有“普通法上的财产权”，而受益人享有“衡平法上的财产权”，于是乎，“所有权的某些属性即法律上的所有权属于受托管理人，而另一些属性即衡平法的所有权属于受益人”。但是，在大陆法系领域内，如何认定信托权利的法律属性则面对着不可逾越的法律障碍，即“一物一权”原则的限制。因而在引进信托制度的过程中，大陆法系的国家或者地区的立法均笼统地规定转移信托财产的财产权，并回避了所转移财产权利的法律性质，尤其是没有明确规定信托财产所有权的归属。而我国《信托法》更是将“信托”定义为:“委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”。应当说，这样的规定违背了英美信托制度的本质，延至特殊目的信托机构（spt）中更加违背了“真实交易”的要求。

为了解决这一问题，笔者以为可以批判性地向日本信托法借鉴。1923年1月1日施行的《日本信托法》第1条便明文规定:“本法所称信托者，是指实行财产权转移或者其他处分，使他人依一定目的而管理或者处分其财产”。这里的“财产权转移”比我国立法中的“委托”更好地体现了信托制度的本质。但美中不足的是，日本法学界通常将此处的“财产权转移”解释为其结果是“使受托人取得了信托财产的完全所有权成为所有人，而受益人则拥有向受托人要求支付债权的权利”[4]。这与信托的本质仍然存在差异。而笔者以为在引进spt时，必须要做到两点：一是保持信托法律制度固有本质的前提；二是结合中国的特有国情。所以，我们可以借鉴日本信托法中“财产权”一词，但赋予其新的内涵：“信托财产权”作为民商权利家族中的“新成员”，在性质上是一种物权与管理权组合而成的新型权利，在内容上具有信托权和受益权的复合性。对此内涵，笔者认为可从以下三方面进行理解：

首先，信托财产权的基本属性在于其属于物权范畴。因为：其一，特定的信托权利人所享有的信托财产权面对的是包括信托法律关系的其他各方当事人在内的所有不特定的义务，具有排他性；其二，信托财产权作为物权是以信托财产为客体的，同一信托财产上并存着受托人的信托权和受益人的受益权；其三，信托财产权作为物权的具体种类，其权利内容可以归纳为支配权能，即权利人立足于相应的物质利益需求而支配信托财产。但受托人与受益人各自支配信托财产的侧重点有所区别：受托人支配信托财产时强调的是利用信托财产，因此，权利内容包括着占有、使用和处分；而受益人支配信托财产则是着眼于信托财产的归属，因而其受益权的内容是获取信托收益。

其次，信托财产权同时又具备管理权的性质。现代社会经济生活的内容日益丰富多彩，其实现方式亦不断创新，呈现出多样性的趋势。相应地，逐步形成了以专门为他人管理事务或者财产为职业的行业和以完成专门的管理职能为内容的独立权利，即管理权。目前的民商法理论尚未将民商管理权作为独立的权利类型加以研究，但是，此类管理权在民商法领域内早有存在，例如：监护人的监护权、受托人的受托权往往包含着为被监护人或委托人管理财产或管理事务的内容。伴随着商事活动的发展，管理商事财产或者商事事务的独立活动在公司或者企业的经营管理、专业理财、专业投资、专业运输中的理货等经济环节中已是司空见惯，因此有必要按照权利的内容和作用形式赋予管理权以独立的民商权利的法律地位。信托财产权恰恰是此类管理权的具体类型之一。

再次，信托财产权的内容具有复合性，它主要是由信托权和受益权组合而成。受托人的信托权立足于其直接管理和支配信托财产的法律地位，强调该项权利的功能在于实现信托财产的有效利用并获取收益，因此信托权的核心内容体现为一种财产管理权。而受益人的受益权是与受托人的信托权相对应的另一权利，其性质属于请求权。根据“非同一说”观点，请求权包括物上请求权和债权请求权，此处的受益权明显属于前者。

综上所述，“信托财产权”是基础资产经发起人移转至受托人之后形成的权利。按照财产利益与财产归属分离的“二元论”思想设计信托财产权、确认其物权和管理权的双重法律属性并赋予其组合性权利内容，可以更充分地实现spt的风险隔离功能，使其更好地服务我国的信托制度，推动社会经济的多样化发展。

（二）对建立资金信托二级市场，促进信托受益权证书的流通问题的探讨

二级市场( secondary market)是有价证券的流通市场，是发行的有价证券进行买卖交易的场所。建立资金信托二级市场，有利于建立spt运作的市场机制，有利于规范其监管。我们可以从以下两方面促进资金信托二级市场的立法完善：1．合同金额的标准化。《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第六条规定：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。”从实际看，200份的上限意义不大，均被各信托产品通过分次发行所轻易规避。为推进信托产品的标准化，可取消合同总量与合同金额及各信托公司据此做出的递增金额限制，统一规定合同标准金额。

2．信托受益权证书的证券化。我国《信托法》没有在受益权证书是否属于有价证券这个问题上做出明确规定。笔者以为可以借鉴日本信托转让的经验，承认受益权证书的有价证券性质，采用受益证券作为转让载体，并可依投资者要求采用记名式或不记名式。根据《日本信托法》，受益证券上仅须记载标记、号码、信托条款、受托者的商号、受益者的姓名或名称（记名式受益证券）、票面金额并由代表董事签名。这较之以信托合同为载体的转让简单得多。

三、完善我国spt制度的立法建议

（一）明确“基础资产让与”的性质，在《资产证券化法》中规定如下条款：

“本法所称信托者，是指实行财产权转移或者其他处分，使他人依一定目的而管理或者处分其财产。”并在法律解释中明确规定“财产权，是指受益人享有财产的受益、处分权，信托人享有财产的占有、使用权”。

（二）促进资金信贷二级市场建设，在《资产证券化法》中规定如下条款：

1．“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同数量不限，每份合同金额为1万元。”

2．“信托投资公司采用受益证券作为转让载体，可依投资者要求采用记名式或不记名式。记名式受益证券上仅须记载标记、号码、信托条款、受托者的商号、受益者的名或名称、票面金额并由代表董事签名。”

四、小结

资产证券化看似是一种经济金融行为，但从法律角度来说却是一个法律过程。健全的法律制度促进了证券化的发展，而如何兑现“破产隔离”又促使法律制度的不断健全和完善。目前资产证券化在我国正崭露头角，未来它对于金融市场的影响巨大、潜力无限，但必须建立起相关的法律机制加以引导和规范。在spv三种类型的比较中，spt最适合我国国情。而且我国法律实践已奠定了资产证券化的法律基础，通过设立spt原始权益人转让信托权益的方式，应该可以在中国现存的法律体系下实现资产证券化。笔者相信，在上述相关问题都能得到妥善解决的前提下，资产证券化必将为我国金融行业的稳健发展做出巨大的贡献。

注释

[1]刘丹艳：《spt模式下，资产证券化交易结构法律风险的思考》，载《中外法学》2008年4月

[2]李华，左佳：《资产证券化殊目的机构的法律探讨》，载《辽宁公安司法管理干部学院学报》总第26期

第4篇

资产证券化（ABS），是指由原始权益人将一组流动性较差的资产进行重新组合，使其在可预见的未来所产生的现金流保持相对稳定，转让出售给特设目的主体(Special Purpose Vehicle，SPV),SPV通过相应的信用增级，以该组资产预期现金流量收益为基础，向投资者发行资产支持证券,用发行证券筹集的资金,支付原始权益人作为转移资产的对价,然后用受让资产产生的收入向证券投资者支付证券本息的过程。

实现资产证券化需要特殊的法律制度支持，主要指“真实销售”和“破产隔离”。真实销售指证券化的资产与原始权益人完全剥离，资产权利和风险全部真正转移给SPV，即使原始权益人破产清算时，其债权人对证券化资产没有追索权 ；“破产隔离”不仅仅是资产与原始权益人的隔离，还要实现与SPV以及SPV的母公司破产相隔离，即这些公司的破产不会影响证券化资产，证券化的资产不作为这些主体的破产财产用于偿还破产主体的债务，以保护证券化资产投资人的利益。

SPV的设立目的是最大限度地降低发起人的破产风险对资产证券化的影响，实现原始权益人对证券化资产的 “真实出售”以及证券化资产与发起人的“破产隔离”。同时，SPV在原始权益人和投资者之间充当金融中介机构的作用，负责购买资产、组成资产池、信用增级等，决定着证券化能否顺利实现。

二、SPV的性质

SPV是一个破产隔离实体，其经营范围主要限于资产证券化业务，业务性质属于传统的非银行金融机构的范畴。与传统的非银行金融机构相比，SPV的资产委托给发起人进行管理，因为作为原始权益人，发起人有管理原本属于自己资产的经验和能力。但在有些国家，SPV的资产必须由独立第三方（受托人）管理。同时，SPV的权益全部移交独立受托管理机构进行托管，然后凭此发行资产支持证券，受托管理机构作为投资者代表持有证券的全部权益，收取证券本息，并支付给投资者。当SPV出现违约时，受托管理机构将代表投资者采取必要的法律行动。因此，SPV应是一个特殊的非银行金融机构。

三、SPV的组织形态及功能运作

SPV组织形式的选择很大程度上取决于各国税收规定，一般来说，可以采用公司、信托、有限合伙等形式组建。目前国际上的SPV大部分采取特设目的公司和特设目的信托两种形式。

（一）特设目的公司

特设目的公司是原始权益人将证券化基础资产真实销售给一家专门从事证券化运作的公司，由其发行资产支持证券。公司拥有证券化基础资产的实质所有权，有权对该资产产生的现金收益进行任意分割组合，向投资者发行不同档次或支付来源的的多种类型证券。特设目的公司是以经营资产证券化业务为目的而特别设立的，其目的不在经营，主要在于持有证券化资产，隔离原始权益人的破产风险。

（二）特设目的信托

特设目的信托是以资产证券化为目的而设立的信托。证券化发起人（委托人）将证券化资产信托作为SPV的信托机构（受托人）设立特定目的信托，然后通过信托发行证券。根据信托法原理，委托人将基础资产信托后，基础资产与委托人独立、委托人的债权人就不能再对这部分资产主张权利，从而实现了基础资产与原始权益人破产隔离的要求，在原始权益人与SPV和投资者之间筑起一道防火墙。同时信托财产不同于SPV的固有财产，不属于清算财产之列，其债权人无权追及其信托财产，体现了信托财产的独立性。

四、SPV的运用

台湾地区起草《金融资产证券化条例》时，开始只规定了特设目的信托形式，后来才增加特设目的公司制度；而《不动产证券化条例》则只规定了信托形式的特设目的机构，没有采纳特设目的的公司形式。

在美国，特设目的信托的主要种类有：（一）授予人信托，即以过手证券的形式发行单一种类的不可分割的信托受益证书，信托证书持有人作为授予人，对其在信托财产中的受益权按份纳税，信托财产不再征税；（二）所有人信托，与该信托能发行两种以上级别证券，既可以发行与授予人信托类似的所有权凭证，也可以发行与公司型特设目的主体相似的债券或多级债券。但所有人信托在发行多种证券之后，要作为纳税主体纳税。（三）主信托，其作为可选择的证券化结构在美国增长较快，尤其在信用卡资产证券化结构中更为常见；（四）金融资产证券化信托，其税务结构简单，为诸如信用卡等负债义务的证券化提供了便利。

在法国，证券化交易所需要的SPV被称为应收款共同基金（FCC）。FCC本质上是没有法律人格的共同所有关系，其设立具有弹性，只有在发行的股份证书中至少有一种类型是面向公众投资者的情况下，其募集说明书才需要法国监管机构的签证，其组织运行由管理公司和保管人进行。FCC不可以借款，其基金的使用有严格的限制，不能出于融资的目的将应收账款出售或抵押。在日本， SPV可以采取公司、信托和合伙三种形式组建。

五、我国资产证券化中SPV的实践

（一）公司型SPV构建的法律障碍

我国《公司法》对公司的固定经营场所和法定最低资本金等都有强制规定。这使得作为“空壳公司”的SPV很难获得公司法中的公司地位。特设目的机构需要将其绝大部分收益返还投资者，自身并无留利，基本上是一个空壳公司，并没有提取公积金的必要，也与《公司法》关于法定公积金的规定不符。因此，在现行情况下，以特设目的公司实施资产证券化目前在我国是行不通的。

（二）信托型SPV的法律制度支持

第5篇

一、资产证券化概述

(一) 概念。自诞生以来，美国的诸多学者及机构积极参与对ABS 业务的研究，各自都对其概念进行了表述，综合他们的理解可以总结为: 资产证券化是一种结构性融资的构建过程，将一些有现金流的可独立出来的资产包装并出售，以达到融资目的。我国自2004 年初开始ABS 业务试点以来，经过长时间的探索，已经开始着手建立资产证券化法律监管体系，其中2014 年11 月证监会公布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》( 以下简称《管理规定》) 对ABS 业务的定义为: 以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。本文采用此概念来定义ABS 业务。

(二) ABS 的流程、SPV 在其中的地位与作用。SPV 指为ABS 业务设置的专门主体，由发起人设立又独立于发起人，是ABS 基础资产操作的平台，在整个交易结构中处于核心地位。

SPV 是基础资产的承受者。ABS 是对特定财产设置一系列交易安排的过程，根据交易习惯及法律逻辑我们无法与财产自身交易，而必须同财产的主体交易，这就需要一个主体充当交易对手，SPV 正是这样一个主体。ABS 的发起人即基础资产的原所有权人将基础资产真实出售给SPV，由它成为主体即交易对手。

SPV 是保障投资人投资安全的工具。SPV 取起人成为基础资产的承受者实现了基础资产与发起人间相互隔离: 当发起人发生严重的财务危机甚至破产时，ABS 的基础资产不受影响，仍将按照交易安排向投资者支付稳定的现金流，保障投资人的投资安全。这也是发起人不宜在ABS 过程中充当基础资产承受者的原因。

二、SPV 的法律特征及类型

(一) SPV 的法律特征。SPV 应具备以下法律特征:

第一，独立性。SPV 不受ABS 结构中任一主体的控制，不与其有直接利益关联。独立于发起人，是实现破产隔离，保护投资者利益的基础; 投资者做出投资决策依赖于各中介机构诚实履行职责，一旦他们同SPV 有直接的利益联系，将会产生极大的道德风险。

第二，破产隔离。破产隔离指SPV 必须能够使基础资产与发起人财产相分离，互相隔离破产风险。当发起人破产，基础资产将不作为清算财产被处置。

第三，空壳性。SPV 只作为ABS 交易过程中的一方主体成立，本身不经营盈利，除基础资产外没有其他财产，不单独配置经营人员，仅是一个充当纸面上主体的空壳公司。

(二) SPV 的类型及我国的法律环境分析。SPV 的具体类型一般有SPC、SPP 及SPT，无法划分为上述类型的非标准类型被称为SPE ( SpecialPurpose Entities) ，以下将结合我国的企业法律制度对上述各类SPV设立的可行性做具体分析。

SPC 是美国最早实行的SPV 形式，国际上也广被接受。允许设立SPC 的国家一般在公司法中为其设立单独的规定，以区分于普通公司。但受限于我国《公司法》、《破产法》等法律的规定，现阶段SPC这一类型在我国并不适用。原因如下:

第一，SPC 与我国《公司法》所规定的公司不符。一方面，根据ABS 业务是实际需要，SPC 具有破产隔离性、空壳性质，而从《公司法》的内容来看，我国现行的公司制度要求公司应当是一个实际运营的实体，而不应仅是一个空壳。《公司法》规定: 法律、行政法规对公司的注册资本实缴，注册资本最低数额有具体规定的，从其规定。ABS 所涉及的金融领域受国家严格管控，对注册资本的数额有较高的要求并一般要求实缴，这也给SPC 的设立造成了成本上的困难。

第二，无法真正实现破产隔离。根据《破产法》，企业法人不能清偿到期债务，资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏偿债能力的，应当破产或重整。一旦基础资产的现金流偿付出现了严重的问题，发展到《破产法》所规定的情形，SPC 就将面临破产或重整，无法实现破产隔离。

第三，财税制度使SPC 承担不当的税负。根据我国企业所得税制度，公司获得的收益要承担所得税，但SPC 不实际经营，SPC 归集的现金流不是其利润，通过SPC 获得收益的投资者在获得收益的环节以及负担了税费，若设立SPC 则使得整体的税负增加，不当的损害了各相关主体的利益。

第四，公司发行证券必须符合法定的条件，该条件主要针对展现公司信用水平与经营状况的各项财务数据，SPC 因其空壳性想要达到上述标准基本不可能。

SPT 也是国际上普遍采用的SPV 形式。根据我国的《信托法》，SPT 是破产隔离实现程度最高的SPV 形式，同时信托的形式也最有利于SPV 交易主体功能的实现，方便受托管理人的管理。

综上所述，可以看出在我国现行法律制度下，最适宜的特殊目的载体形式是SPT 即特殊目的信托。各类资产证券化业务应主要在SPT 的范围内选择具体的模式进行操作。

三、我国资产证券化业务实践中SPV 设立的可行路径

ABS 产品的类型可以分为三种: 信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据。资产支持票据是一种准资产证券化产品，监管未强制要求其在交易结构中设立SPV，因此在本文中不予讨论。其余两种方式，发起人可以根据自身性质、基础资产性质以及融资需求选择ABS 产品类型。

信贷资产证券化是指银行业金融机构发起的，以信贷资产为基础资产向投资机构发行受益证券的融资活动。根据中国人民银行及银监会的《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等规章，银行业金融机构，包括各商业银行、政策性银行、信托投资公司、财务公司、城市、农村信用社及银监会依法监督管理的其他金融机构向机构投资者发行的以信贷资产为基础资产的资产支持证券应当采用SPT 形式设置SPV。

第6篇

中国的资产证券化实践在过去十多年里经历了徘徊、间续发展的历程，尤其是经历了美国次贷危机后，曾一度处于停滞的状态。但是，近年来，国家为了深化金融改革创新，盘活存量资金，促进多层次资本市场建设，更好地支持实体经济发展，资产证券化在国家经济工作中又一次次被提上议事日程。例如，2013年8月28日，国务院总理主持召开国务院常务会议，会议决定，进一步扩大信贷资产证券化试点，要求在严格控制风险的基础上，循序渐进、稳步推进试点工作，风险较大的资产不纳入试点范围。2015年5月13日，国务院总理再次在主持召开的国务院常务会议上，决定新增5000亿元信贷资产证券化试点规模，继续完善制度、简化程序，鼓励一次注册、自主分期发行;规范信息披露，支持证券化产品在交易所上市交易;并且强调重点支持棚改、水利、中西部铁路等领域建设。这意味着资产证券化将在中国迎来快速发展的新时代，也意味着资产证券化从金融领域向基础设施建设领域的扩散。因此，资产证券化在基础设施项目融资中的应用研究变得更有意义了。

二、我国资产证券化支持基础设施项目融资的发展现状

根据中国资产证券化网所的《2013年中国资产证券化年度报告》显示，我国资产证券化产品主要集中在信贷支持产品和券商类产品两个方面。自2005年证券化试点以来至2013年年底，我国资产证券化产品发行总规模达到1408.66亿元，其中，信贷资产证券化产品为1026.65亿元，所占比重为72.88%;券商证券化产品为382.01亿元，所占比重为27.12%。由此可见，我国资产证券化品种还是以信贷资产支持证券为主。例如从已有的发行情况来看，中国建设银行发行的国内首单个人住房抵押贷款证券化产品———“建元2005－1个人住房抵押贷款支持证券”正式进入全国银行间债券市场;国家开发银行在银行间债券市场成功发行了2012年第一期开元信贷资产支持证券;2013年发行的首只券商类信贷资产证券化产品———“东证资管—阿里巴巴1号专项资产管理计划”(优先级)在深圳证券交易所上市交易。还有根据中国资产证券化网站所公布的消息，可知农业银行第二期信贷资产证券化产品———“2014年第二期农银信贷资产支持证券”日前在银行间市场成功发行。

但是在基础设施建设领域，通过以基础设施建设运营后所产生的收益作为基础资产而发行证券进行融资的案例却为数不多，根据已有的资料显示，相关的案例有，2005年发行的莞深高速公路收费权专项资产管理计划、2006年华能澜沧江水电收益专项资产管理计划等为数不多的几个。但是由于当时的政策因素，并加上美国次贷危机所带来的“蝴蝶效应”，使通过资产证券化而进行的基础设施项目融资也一度停滞。不过后来随着国家相关政策的出台以及政府的扶持，资产证券化在基础设施项目融资中再度兴起，比如，2013年发行的淮北矿业铁路专用线收益权资管计划以及宏源证券高速公路收费权资管计划等。不过总体而言，根据中国资产证券化网所公布的数据显示，截止到2013年底，已发行的基础设施建设项目相关证券化项目共7个。由此可见，我国基础设施建设项目相关资产证券化项目在未来一段时间将存在较强的市场需求;而且，由于我国地方政府债务平台问题近期受到监管层高度关注，原有的融资方式受到一定程度的限制，所以我国应该积极开拓通过资产证券化支持基础设施项目融资的这一市场，使资产支持证券成为填补基础设施建设领域融资缺口的重要工具，从而推动我国社会经济的发展。

三、基础设施项目融资实施资产证券化的可行性分析

1、资产证券化为基础设施建设提供了一个低成本的融资渠道基础设施一般是指为社会生产和居民生活提供公共服务的物质工程设施，是用于保证国家或地区社会经济活动正常进行的公共服务系统。它包括建筑业、水、电和煤气业、运输业以及通讯业等。基础设施建设一般都是大工程项目，所需资金量较大。比如，根据长沙市政府工作报告可知，目前长沙市已建好的地铁2号线一期工程和在建的1号线一期工程估算总投资额为221.71亿元，其中资本金为95.33亿元，其来源于市政府的财政资金安排65.63亿元和市土地出让获得的收益29.7亿元;资本金以外的126.38亿元拟通过国内银行贷款的方式筹措。另外，地铁4号线一期还拟引入社会资金85亿元。从长沙市地铁修建的资金来源来看，主要是通过传统的融资方式，且向银行贷款的资金所占比重偏大。通过向银行借款，可能会面临银行惜贷的困境，而且融资成本较高，因此进行证券化融资不失为一个较好的融资渠道。通过推行资产证券化不但可以有效降低融资门槛，实现多形式、多渠道融资，而且还有利于盘活项目资产，有效提高项目整体建设效率［3］。

2、基础设施项目预期稳定的现金流为实行资产证券化提供了必要的条件资产证券化产品发行成功的一个必要条件是必须要有预期稳定的现金流，而基础设施项目在建设好后，一般都会产生稳定的现金流。比如，高速公路预期的现金流来源于各高速公路收费站的过路费收入;电力行业预期的现金流则来源于各家庭、企业、单位等所缴纳的电费收入;等等。这些由资产证券化资产池所产生的现金流相对比较稳定，而且在信用增级技术的作用下，资产证券化产品比较受投资者青睐，从而可以为基础设施项目建设提供稳定的资金支持。

3、基础设施项目融资实施资产证券化的政策支持国家近几年陆续出台了一些相关政策，使资产证券化发展迎来了春风，也促使一些行业跃跃欲试，积极开发各类资产证券化品种。从相关新闻网站可以知道，2015年国务院常务会议明确表示，要进一步扩大资产证券化试点，并强调要在信贷资产证券化的基础上，将有效信贷向经济增长薄弱环节和重点领域倾斜，特别是用于三农、小微企业、棚户区改造、基础设施等建设等。另外，“金十条”更是提出“逐步推进信贷资产证券化常规化发展，盘活资金支持小微企业发展和经济结构调整”。这些政策的扶持为各行业发展开拓了多元化的融资渠道，推动了行业的盛兴，进而促进整个社会经济的飞速发展。

四、资产证券化在基础设施项目融资中的应用分析

本文以长沙市地铁7号线建设为例，分析资产证券化在长沙市地铁项目融资中的应用。在本次资产证券化产品设计中，假设主要的参与主体为以下相关单位:长沙市轨道交通集团有限公司作为原始权益人，即项目的发起人;长沙市轨道交通7号线建设发展有限公司作为项目公司，是直接承担项目债务和风险、负责项目的投资和管理的法人实体;中国信托投资有限公司为受托机构，担当SPV的职责，并兼证券发行人;机构投资者购买相关的证券产品;项目产品购买者;还有其他的相关参与主体———政府、信用评级机构、施工单位等。

该产品的设计模式如图1所示。根据上面的设计模式，分析如下:结构图中的实线表示主体行为，虚线表示资金流向。首先，长沙市轨道交通集团与长沙市轨道交通7号线建设发展有限公司签订相关协议，由后者负责长沙市地铁7号线的建设管理事项;然后，长沙市轨道交通7号线建设发展有限公司通过招投标的方式，选择勘查、设计、施工等相关单位参与工程建设。修建长沙市地铁7号线的资金主要来源于三方面:政府的财政补贴，国内银团贷款，通过资产证券化的方式募集资金。

通过资产证券化进行融资的流程如图所示:首先，由长沙市轨道交通集团作为项目发起人，将项目资产(地铁的运营权)通过真实出售，转让给中国信托投资有限公司;其次，为了提升资产池的质量，中国信托投资有限公司会聘请信用增级机构采用信用增级技术提高资产池的信用等级，还会聘请信用评级机构对资产池进行信用评级;然后，中国信托投资有限公司以资产池为基础，发行资产支持证券，比如，信托收益凭证;再次，中国信用投资有限公司聘请投资银行承销证券;最后，由承销团将信托收益凭证出售给广大的机构投资者，机构投资者购买证券所支付的价款则作为修建长沙市地铁7号线的资金来源之一。那么机构投资者购买证券的收益则来源于地铁7号线修建好后运营使用过程中所获得的票款收入，即广大乘客所支付的乘坐地铁费。项目运营使用后，当预期所产生的现金流(票款收入)足以支付所有的投入成本(包括支付给投资者的收益)后，在期限届满后，地铁的运营权则会移交给长沙市轨道交通集团。

参考文献:

［1］根据中国政府网《支持召开国务院常务会议》整理，中国政府网站:

［2］根据中国资产证券化网《2013年中国资产券化年度报告》整理，中国资产证券化网站:

第7篇

根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中规定，以地方政府为直接或间接债务人的基础资产列入负面清单之列，但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。按照本条规定，除了项目企业采取 PPP模式形成的基础资产可以设计成资产证券化产品以外，其他“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”就不能再做成资产证券化产品。PPP模式下项目收入来源主要有三种：一种是政府授予项目业主特许经营权方式，社会资本业主将项目建成并负责运营，运营收入来源主要为使用者付费形式，运营期满后移交政府；一种是社会资本项目业主负责将项目建成并运营，运营收入来源为政府付费购买；另一种是社会资本项目业主的收入来源为使用者购买与政府财政补贴结合形式。上述采用PPP模式建成后收入来源现金流稳定持续可靠，采特许经营权方式建成运营的项目收入属于项目业主资产收益类的基础资产；而运营收入依靠政府付费购买或者政府财政补贴方式形成的基础资产属于项目公司的债权类资产，均可以做成资产证券化产品。

二、存在的问题

1.收费权转让的合规性

在上述交易结构中，基础资产由两部分组成：第一部分为特许经营收费收入；第二部分为特许经营涉及的相关财政补贴收入所对应的债权。

（1）特许经营收费收入转让的合规性

特许经营收费收入系特许经营权人根据其所提供的特许经营服务而与用户之间产生的现金流入。该部分现金流入紧密依赖于特许经营权。这就在操作上产生如下问题：（a）转让特许经营收入时是否需要同时转让特许经营权；（b）如特许经营权同时转让，专项计划是否能够成为特许经营权的持有主体；（c）如特许经营权未同时转让，收费收入单独转让是否可以满足资产证券化真实出售及破产隔离的需求。特许经营权同时转让时的合规性。关于特许经营权能否转让，《市政公用事业特许经营管理办法》第十八条规定，获得特许经营权的企业在特许经营期间擅自转让、出租特许经营权的，主管部门应当依法终止特许经营协议，取消其特?S经营权，并可以实施临时接管。同时，在各地出台的市政公用事业特许经营办法中大多规定特许经营者不得以转让、出租、质押等方式处置特许经营权。但是在《基础设施和公用事业特许经营法》征求意见稿中，明确规定特许经营者在事先征得实施机关的同意后，可将权利和义务转移至项目公司的，并签订书面协议。尽管这一规定尚未实施，但是依然可以从该等法规中窥见未来特许经营权转让的可行性。至于专项计划作为 SPV能否成为特许经营权的持有主体，目前法律法规尚未有明确规定。因此，允许专项计划持有特许经营权将有利于进一步实现真实出售和破产隔离等资产证券化必备要素，为在 PPP项目中进行资产证券化操作带来便利。特许经营权未同时转让时的合规性。如特许经营权未同时转让的，意味着特许经营权仍属于原始权益人，而依托于特许经营权产生的收费收入已转让给专项计划。

这类似于一般所有权未转让而收益权转让的资产证券化项目，同样会产生收益权项目中的真实出售及破产隔离问题。如当原始权益人破产时，从目前来看，特许经营权所产生的收费收入应当纳入破产财产的范围。这对于在该项目下资产支持证券的持有人来说将面临兑付危机。

（2）财政补贴收入所对应的债权转让的合规性

对于相关财政补贴收入所对应的债权部分转让性质上属于债权转让。《合同法》第八十条规定，债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。债权人转让权利的通知不得撤销，但经受让人同意的除外。因此，在该部分基础资产转让时，原始权益人应当按照前述规定对债务人政府履行相应的通知义务。但是，鉴于该部分债权的债务人为政府，该部分债权系依据特许经营服务产生并针对特定的特许服务提供者，是否能够脱离特许经营权作单独转让目前未有明确规定。

2、配套措施缺失如何解决

这里主要探讨是否可以通过将 PPP项目中的基础资产作为质押权益标的来进行增信的配套措施。如上文所述，在 PPP项目中，基础资产主要选择为依托于特许经营权而产生的未来一定时期内的收费收入及已经约定的政府财政补贴。前述基础资产的基础合同为项目公司与用户之间的公共服务供应合同和 PPP项目合同。但是根据《应收账款质押登记办法》规定，本办法所称的应收账款是指权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义务人付款的权利，包括现有的和未来的金钱债权及其产生的收益，但不包括因票据或其他有价证券而产生的付款请求权。本办法所称的应收账款包括下列权利：（三）提供服务产生的债权；……（五）提供贷款或其他信用产生的债权。对于公共服务供应合同来说，符合上述办法第（三）项关于可以登记的应收账款。但是 PPP项目合同中关于政府补贴的约定是否可以作为应收账款，纳入本法规定的登记范围，并无明确规定。对于该种由政府信用支持所产生的债权是否属于第（五）项的兜底范围以及在实际登记系统中的可操作性还有赖市场实践的进一步认定，需要进一步完善以促进 PPP项目中资产证券化的发展。

第8篇

【关键词】资产证券化 地方政府融资 交易结构 融资模式

一、资产支持票据asset back note （简称为ABN）的定义及其特点

（一）资产支持票据的定义

资产支持票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。

（二）资产支持票据的几个特点

（1）公开发行与非公开定向发行。由非金融企业在银行间债券市场公开发行或非公开定向发行。

（2）发行实行交易商协会的注册制管理。根据《指引》的要求，企业发行资产支持票据应在交易商协会注册。

（3）基础资产所产生的现金流作为还款支持。信用级别低于AA的企业所拥有部分有稳定现金流的资产，用证券化技术剥离出来、加以盘活，使原来难以发行的信用债，转化为债项评级较高的证券化产品，相对缓解低信用评级企业的融资状况。

（4）“双评级”机制。应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构进行信用评级。

二、资产支持票据业务的交易结构与信托原理

两种交易结构模式。模式一，让渡资产所有权的证券化模式的基本交易流程：

（1）信托设立。根据《信托合同》（由项目公司、信托公司、发行人签署），作为基础资产原始权益人的项目公司将基础资产委托给信托公司设立信托。

（2）优先级信托受益权转让。根据《信托合同》和《优先级信托受益权转让合同》（由项目公司与发行人签署），自信托设立日起，项目公司将其各自持有的全部优先级信托受益权均自动转让给发行人，并获得相应对价。

（3）资产支持票据发行。发行人发行资产支持票据，购买该等资产支持票据的投资者将同时自动取得发行人转让给该等投资者的相应份额的优先级信托单位。

（4）基础资产收款安排和资金监管。项目公司将在信托设立后向应收账款债务人及其保证人发出关于债权转让的权利完善通知，并同时告知回购方及保证人继续向项目公司支付回购款，由项目公司代信托公司催收和收取回购款。

（5）ABN的偿付。资产支持票据的偿付资金来源于基础资产产生的现金流以及发行人自有资金，该等偿付资金均会归集至信托账户，由受托人划付至中央国债登记结算有限责任公司（简称“中央登记结算公司”）指定的资金账户，再由中央登记结算公司向投资者兑付资产支持票据本息。

模式二，抵押或质押权型的资产证券化模式的交易流程安排的环节：

（1）ABN产品的设立。ABN发行成功后，全体ABN持有人将ABN票据项下债权信托给指定的受托人。

（2）抵押权或质权的设立。发行人将相关权利（例如应收账款债权）质押给信托公司，作为ABN的担保。

（3）现金账户监管。发行人与信托公司签订账户监管协议，约定发行人必须将基础资产未来现金收益注入以信托公司名义开立的监管账户，该账户实行封闭监管。

三、信托型ABN产品及其对基础资产的内在要求与选择

（一）ABN产品对基础资产的要求

根据《指引》的规定，资产支持票据的基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。

（二）信托型ABN产品中基础资产的选择

考虑到交易结构的设计，可将信托型ABN项目中的基础资产可分为两类：债务人相对特定化的债权和债务人相对不特定的债权。一般来说，以第一种债务人相对特定化的债权作为开展信托型ABN项目中的基础资产比较合适。对于债务人相对不特定的债权，如何合法、有效地设立信托型ABN项目，实现充分的风险隔离，尚存在法律上的不确定性。

四、结论与建议

综上所述，资产证券化业务由试点到推开，由场外到场内发展的势头很好，但是我国相关的法律和法规的制定和修改完善呈现明显的滞后，为实践中的操作也留下了很多误区和隐患，为此，笔者建议：

第一，修改和完善相关行政规章和法规，严格按照信托法的规定，理顺和完善相关信托业主体资格与资产证券化主体资格的认定和管理问题，确定和确认其与责任义务相一致的权利能力和行为能力；

第二，确认信托机制和模式的风险隔离机制的法律特征，并且以此来衡量和界定相关主体的权利义务和责任的边界，避免法律关系的混乱；

第9篇

(一)资产证券化的本质

资产证券化在美国已经成为一种日益普遍的融资方式，很多企业，不论其规模大小，产业类别甚至其自身资信程度如何，都在试图利用这种灵活的融资方式获得资金。越来越多的银行也在通过资产证券化的途径，将其所发放贷款中的某些坏账风险，转移到愿意并有能力承担此风险的融资方手中。

一般的资产证券化是将缺乏流动性但又能产生可预期的稳定现金流的资产汇集起来，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，再配以相应的担保升级，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的证券过程。

资产证券化项目所设计的资产种类很多，比较传统的资产种类包括房屋贷款、学生贷款、汽车贷款、贸易及应收账款、信用卡应收账款、设备租金等。

(二)资产证券化的运作程序

1.确定资产证券化融资的目标资产。原则上，投资项目所附的资产只要在未来一定时期内能够带来稳定可靠的现金收入，都可以进行资产证券化融资。一般情况下，代表未来现金收入的资产，本身具有很高的投资价值，但由于各种客观条件的限制，它们无法获得权威性自信评估机构授予的较高级别的资信等级，也就无法通过证券化的途径在资本市场上筹集资金。原始权益人将这些未来现金流的资产进行估算和信用考核，并根据资产证券化的目标确定要把多少资产用于资产证券化，最后把这些资产汇集组合形成一个资产池。

2.组建特别目的机构SPV。成功组建特别目的机构是资产证券化的基本条件和关键因素。为此，特别目的机构一般是在国际上获得权威资信评估机构给予较高资信评定等级的投资银行、信托投资公司、信用担保公司等与证券投资相关的金融机构。有时，特别目的机构由原始权益人创立，但它是以资产证券化为唯一目的、独立的信托实体。

3.实现项目资产的真实出售。特别目的公司成立后，与原始权益人签订买卖合同，原始权益人将资产池中的资产过户给特别目的机构。这一交易必须以真实出售方式进行，买卖合同中应明确规定：一旦原始权益人发生破产清算，资产池不列入清算范围，从而达到破产隔离的目的。

4.完善交易结构，进行内部评级。特别目的机构与原始权益人或其指定的资产池服务公司签订托管合同，与银行达成必要时提供流动资金的周转协议，与证券承销商达成证券承销协议等，来完善资产证券化的交易结构。然后请信用评级机构对这个交易结构以及设计好的资产支持证券进行内部评级。

5.划分优先证券和次级证券，办理金融担保。为了吸引更多的投资者，改善发行条件，特别目的机构必须进行信用增级，在此之前必须要做到破产隔离，划分优先证券和次级证券，进行金融担保。

6.进行发行评级，安排证券销售。信用增级后，特别目的机构应该再次委托信用评级机构对即将发行的经过担保的资产证券化证券进行正式的发行评级，然后由承销商负责向投资者销售资产支持证券。

7.特别目的机构获得证券发行收入，向原始权益人支付购买价格。特别目的机构从证券包销商那里取得证券的销售收入后，即按资产买卖合同签订的购买价格向原始权益人支付购买资产池的价款，而原始权益人则达到了筹集资金的目的。

8.实施资产管理。原始权益人或由特别目的机构与原始权益人指定的服务公司对资产池进行管理，负责收取，记录由资产池产生的全部收入，将把这些收款全部存入托管行的收款专户，托管行按约定建立积累金，准备用于对投资者的特别目的机构还本付息。

9.按期还本付息，对聘用机构付费。到了规定期限，托管银行将积累金拨入付款帐户，对投资者付息还本。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。

(三)资产证券化的关键问题

1.就构造资产证券化基础资产的风险隔离机制而言，设立特殊目的机构是必不可少的，特殊目的机构是连接投资者与发起人的中间环节，无论是选择什么样的特殊目的机构，它必须具有非破产性，这包括原资产方的破产对特殊目的机构不产生影响和特殊目的机构不得因原资产方破产而主动申请自身破产或依照原资产方的要求而申请自身破产，这就是我们说的破产风险隔离原则。

2.资产证券化的投资利益能否得到有效的保护和实现主要取决于证券化资产的信用保证。资产债务人的违约、拖欠或债务偿付期与特别目的机构安排的资产证券偿付期不相匹配都会给投资者带来损失，这便是证券化下金融资产所包含的信用与流动风险，因此，信用增级就成为资产证券化过程中的重要环节。

3.资产证券化时，资产的出售均要为真实出售，以防范资产证券化下涉及的发起人违约破产风险。

(四)国内外资产证券化的发展状况

1.国外资产证券化的发展

资产证券化是近30年来国际金融领域最重要的一项金融创新之一。20世纪70年代美国的政府国民抵押协会首次发行了以住房抵押为担保的抵押贷款支持证券,开创了资产证券化的先河,在此以后的短短的几十年中,它不仅风靡美国资本市场,还渐渐成为欧洲、亚洲等地金融市场备受瞩目的新型金融工具。目前,资产证券化是国际资本市场流行的一种融资方式,已在许多国家的大型项目中采用。

2.国内资产证券化的起步

我国早期的资产证券化实践可以追溯到1992年，三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。1998年4月13日，我国第一个以获得国际融资为目的的资产证券化融资方案率先在重庆市推行。这是中国第一个以城市为基础的资产证券化融资方案。随着《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券信息披露规则》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》和《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等有关资产证券化法规制度的陆续出台，资产证券化业务具备了规范运行的基本制度保障，我国资产证券化将进入快速发展阶段。2005年，国务院批准国家开发银行和建设银行进行第一批银行信贷资产支持证券化的试点,同年12月15日,其产品“开元”ABS和“建元”MBS同时发行(分别发行41.77亿元、30.17亿元),并正式进入银行间债券市场。

2006年我国资产证券化产品发行规模从2005年171.34亿元增长到471.51亿元，在深沪两交易所上市的企业证券化产品发行规模164.05亿元，比2005年的99.4亿元大幅增长了65.04%。在银行间市场交易发行的资产产证券化产品，总规模为123.7988亿元，比2005年的71.7727亿元，大幅增长了72.49%。截止到2006年12月底，我国证券化产品累计发行规模达471.51亿元，包括由8家券商发起的9只资产证券化产品约263.45亿元，大连万达集团联合迈格里银行9月发行的CMBS跨国资产证券化产品11.52亿元，深国投10月发行的准ABS信托产品0.8亿元，建行和国开行发行信贷资产证券化产品129.2415亿元，信达和东方AMC公司12月发行的约66.5亿元的不良资产证券化产品

近年来，资产证券化已经成为国际上广泛流行的融资方式，我国的资产证券化也在探索中前进。但是，由于我国法律的限制，我国实行资产证券化必须选择一种合适的模式去避开法律的限制，本文在此基础上深入分析了资产证券化的信托管理模式。

第10篇

关键词：资产证券化；基础资产；特殊目的机构

中图分类号：F830.91 文献标识码：B 文章编号：1008-4428（2017）02-105 -02

资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。根据不同的基础资产类型，按国际上的惯例可分为资产支持证券（ABS）和住房抵押贷款证券（MBS）。资产支持证券的基础资产主要包括汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款以及租赁设备贷款等。在美国债券市场中，资产支持证券占比约5.63%，住房抵押贷款证券占比约23.58%，超过公司债，仅略逊于国债市场。

我国的资产证券化业务分类依据主要由监管部门不同而定，具体可分为信贷资产证券化、券商专项资产管理计划以及资产支持票据（ABN）。信贷资产证券化业务由人行和银监会管理，2015年其总规模约占所有资产支持证券发行额的82%，基础资产主要为一般企业贷款，其余也包括房贷、车贷以及个人消费贷。券商专项资产管理计划类型的资产证券化由证监会管理，基础资产主要包括企业应收款、信托受益权、基础设施收益权、租赁资产收益权和小额贷款等财产权利。资产支持票据由中国银行间市场交易商协会管理，是非金融企业在银行间债券市场发行的类似中期票据的融资工具，由于其对于特殊目的载体的设立为进行要求，因此与标准的资产证券化业务还有一定区别。

2005年人行和银监会《信贷资产证券化试点管理办法》，2012年5月，人行、银监会、财政部发文批准扩大资产证券化试点范围。2012年8月，中国银行间市场交易商协会《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，标志资产支持票据业务的启动。2013年3月，中国证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》，证券公司券商专项资产管理计划类型的资产证券化业务由试点转为常规业务。2014年11月，银监会《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，信贷资产证券化业务由审批制改为备案制。2015年5月，中国银行间市场交易商协会《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》和《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》，对信息披露以及车贷、住房贷款的资产证券化进行了约定。

一、我国资产证券化业务存在的问题

在实践操作过程中，我国资产证券化业务仍然面临基础资产相对缺乏、二级市场流动性不足、特殊目的机构的法律瑕疵与作用虚化、以及信用评级体系不健全等问题，部分项目为创新而创新，在实际发行过程中仍存在一定问题。

（一）基础资产类型单一

目前市场上存量项目中基础资产类型单一，主要由于可用于资产证券化的有效资产较少，市场准入机制不够完善。例如普通居民难以通过有效途径将个人资产如住房进行资产证券化，民间资产进行资产证券化的规模较小；此外，大部分愿意进行资产证券化的资产，多数属于无抵押或担保的信用贷款，若资金链断裂，便容易形成坏账，与资产证券化的基本要求不符。

（二）二级市场流动性不足

目前资产证券化业务的二级市场普遍不够活跃，流动性溢价偏高，由此导致资产证券化业务难以达到其最初的发起目的-提高资产流动性。二级市场流动性不足的原因主要有以下几点原因，一是缺乏有效途径，根据人行和银监会的《信贷资产证券化试点管理办法》，次级档只能在认购人之间转让，大大限制了普通投资者的投资范围。二是由于项目信息披露不足，投资者难以了解项目实际风险情况，因此无法做出投资决策。因为上述原因，我国资产证券化项目产品的发行主要是由银行间相互购买、持有，导致最终风险仍然在银行系统之中流转。

（三）特殊目的机构的法律瑕疵与作用虚化

我国目前三种不同的资产证券化产品在特殊目的机构的选择上存在较大差异，信贷资产证券化业务要求以信托作为特殊目的机构，券商专项资产管理计划类型的资产证券化业务要求以券商专项资产管理计划作为特殊目的机构，而资产支持票据对于特殊目的机构的类型则未进行约定及要去，实践当中一般采用账户隔离的方式进行操作。上述三种方式从隔离资产的功能和效果来看依次递减。除信托作为特殊目的机构以外，其他两种方式均存在一定法律瑕疵。

此外，我国资产证券化业务还存在着一个普遍现象，作为发起人的银行往往对项目占绝对主导地位，包括资产及整个交易结构的选择，以及项目参与方（包括信托公司、承销机构、评级机构）、费用的分配等。因此，作为特殊目的机构主体的信托公司难以真正发挥其应起的作用，而其他参与方（例如承销机构和评级机构），不但难以尽职完成其本身工作，同时在一定程度上也存在为按照发起人意愿而操作的道德风险。

（四）信用评级体系不健全

资产证券化业务因为其结构复杂，所以对信用风险极其敏感，普通投资者缺乏专业只是，难以了解产品的全部信息，更无法对其风险作出准确判断。因此，对基础资产进行严格准确的信用评级，对于产品定价具有非常大的意义。资产证券化业务中的信息披露，也要求信用评级机构出具独立、客观、及时、充分的信用评级报告。然而，由于我国资产证券化信用评级业务开展较晚，目前评级体系尚不完善，难以充分揭示产品风险，评级报告对普通投资者关于基础资产风险判断的帮助还有一定提升空间。

二、对策和建议

结合实际业务操作经验和相关交易主体的反馈，建议从以下方面进一步推进我国资产证券化业务的发展。

（一）积极扩大市场需求

市场规模取决于需求，扩大需求是我国资产证券化业务发展的动力。只有对金融模式的不断创新，将良性资本引导进入资产证券化市场，才能正真有效扩大资产证券化市龅墓婺！M时，建议将重点放在基础设施建设、以及期限较长的消费信贷资产上，加大与大型国有企业的合作。配合相关政策，引入民营、私营、外资企业中的优质资本，以多种渠道扩大资产证券化市场规模。

（二）破解二级市场流动性难题

增加二级市场流动性，可以囊韵录阜矫嫒胧郑阂皇墙饩鲇畔燃缎糯资产支持证券开展质押式回购交易的难题。二是健全做市商制度。三是提升合格投资者跨市场、以及跨境交易投资能力。目前的资产证券化产品限制在单一的交易所市场或银行间市场发行，如果可以跨市场发行或流转，那对于资产证券化产品流动性问题的解决将具有十分重大的意义。四是增加投资者群体，鼓励更多的机构投资者投资资产证券化项目产品。

（三）打破部门监管分类壁垒

由于我国《信托法》对信托的设立、信托财产的性质和效力、信托当事人的权利和义务均进行了详尽的规定，信托作为我国资产证券化业务中的特殊目的机构具有最高的法律保障基础，建议统一规定信托作为我国资产证券化业务殊目的机构，以降低交易结构的法律风险。同时，建议通过修改相关管理办法的方式，强调特殊目的机构在资产证券化业务中的交易主体作用，加强信托公司的自主管理能力，资产管理能力和对其他中介机构的监督能力，树立信托公司成为资产证券化中的核心地位，真正发挥作为发起人交易主体的作用，如资产的选择、证券参与方的选择、费用的分配等，降低道德风险。

（四）完善信用评级体系

由于我国信用评级业务开展较晚，所以存在包括标准不统一，评级方法未得到有效实践检验的问题。因此，建议相关部门及时建立统一的评估标准，提高评级结果的客观性，真正反映不同基础资产的自身风险。同时，由于传统的信用评级费用往往由发行人承担，所以评级结果很容易受到发行人的影响，评级机构为了获得项目及收入，可能会提高资产的信用评级。因此，为避免利益冲突，保证评级结果的客观性，建议调整传统的付费方式，采用投资人付费。目前我国采用的是“双评级”制度，在信贷ABS的发行评级和发行后续跟踪时，都需要有两家评级机构出具评级报告。采用投资人付费的模式可以充分发挥“双评级”机制下评级机构之间相互监督、制约的作用，有效避免评级机构与发行人之间的利益冲突。

参考文献：

[1]王远卓.我国信贷资产证券化问题研究[J].银行家，2016，（05）.

[2]许屹.中国资产证券化不同路径及其成效研究[J].商业经济研究，2016，（04）.

[3]叶凌风.关于我国资产证券化业务殊目的机构的反思[J].银行家，2015，（12）.

[4]刘迁迁，王乐.我国信贷资产证券化的发展及对策研究[J].当代经济管理，2015，（12）.

[5]刘汪昊.对中国资产证券化发展对策的探讨[J].现代营销，2015，（06）.

第11篇

［关键词］资产证券化 特殊目的机构 破产隔离 信用增级 法律与风险

一、资产证券化的起源和发展

资产证券化是发达国家普遍使用的一种金融手段,它是指以一定的存量资产为支持，将这些资产未来的现金流从新包装组合后，通过一定的制度安排，以发行证券的形式将这些资产转化成在金融市场上流通的证券的过程，其发行的证券在我国称之为资产支持证券（ABS证券）。

资产证券化的起源可追溯到20世纪60年代末的美国。1968年，美国最早的抵押贷款债券问世，叫抵押债券，发行人按一定的标准把若干个住房抵押贷款组合在一起，以此为抵押发行债券。目的是面对激烈的市场竞争解决储蓄机构资产流动性不足的问题，以便创造更多的住房抵押贷款，获取更大的收益。20世纪80年代以来，随着世界经济的快速发展，资产证券化的内涵和外延也在发生变化，其概念按照住宅抵押贷款证券化―银行信用证券化―资产证券化的顺序发展。在美国等发达国家，资产证券化已成为一种主流融资技术，并保持了较高的增长速度。以美国为例,从1983年开始，资产抵押债券发展起来，到1993年，总量达到5000亿美元；1985年汽车贷款的抵押债券开始发行，1988年又推出了以信用卡贷款为抵押的证券化;1993年对学生贷款的抵押证券问世。在住宅抵押贷款证券化之后，证券化技术被广泛第应用到按揭债权以外的非按揭债权资产。目前，资产证券化以遍及企业的应收账款、租金、版权专利费、信用卡、汽车贷款应收款、消费品分期付款等领域。资产证券化市场已成为美国仅次于联邦政府债券的第二大市场，是美国资本市场上最重要的融资工具之一。目前美国的资产证券化规模已达到7.1万亿美元，为该国同期国债市场规模的2倍。其中，住房抵押贷款证券化和资产支持证券化占债券发行总额的53％，住房抵押贷款证券化总额超过4万亿美元、占全国住房抵押贷款75％以上，在固定收益债券市场占据很大份额。

亚洲资产证券化市场的建立是在20世纪90年代，特别是在1997年亚洲金融危机之后，亚洲企业的融资能力被严重削弱，区域内评级和企业整体信用评级都下级，使传统的融资渠道受阻，银行贷款和债券发行规模严重萎缩，企业迫切需要新的融资方式和融资技术。流行于西方金融市场的资产证券化技术就被作为解决亚洲公司融资和流动性问题的主要方法得到推广。日本、韩国、泰国、中国香港等国家和地区也纷纷调整现有的法律框架以适应资产证券化的需要。资产证券化迅速扩张到银行、财务公司、贸易公司、服务公司、基础设施等领域。1998年，亚洲资产证券化市场仅80亿美元规模，2004年迅速上升到680亿美元，短短六年时间扩张了7.5倍。亚洲金融创新和资产证券化是其金融体系与资本市场发展与深化的重要表现。

二、资产证券化的主要特征

从欧美发达国家资产证券化的发展，可以总结资产证券化的主要特征有：

1.资产证券化的标志性机构――特殊目的机构

资产证券化的主体有发起人、特殊目的机构（SPV）、信用增级与信用评级机构、投资银行及专门服务机构等。其中，特殊目的机构（SPV）是专门为资产证券化设立的一个特殊实体，它是资产证券化的关键性主体和标志性机构。在资产证券化的过程中，特殊目的机构（SPV）起发行人的作用，它从发起人手中购买支持证券化的资产，然后对这些资产进行分组、打包等技术处理，组成资产池，再以资产池中的资产为支持发行证券即ABS证券。

2.资产证券化的理论基础――大数定理和资产组合理论

发行人在发行资产支持证券前，首先要购买一定数量的资产，这些资产可以来源于一家银行或企业，但更多的是从多家银行或企业收购，组成一个资产池。资产池的资产从总体上来属于同质的资产，具有稳定的现金流，但这些资产的原始债权人来自于不同企业或不同地域，往往又是互不相关的，某笔资产可能出现违约而不能提供稳定的现金流，但根据大数定理和资产组合理论可以知道，这些不同的资产总体上是可以保证未来稳定的现金流的。特殊目的机构（SPV）发行证券是把资产池的资产作为一个整体来对待的,未到期的ABS证券是以资产池的全部资产作为偿还保证的,从而可以忽略个别违约风险,使证券化过程顺利完成。

3.资产证券化的核心分析技术――现金流量分析

资产证券化就是――资产为支持发行证券的过程。资产之所以能转化成可以公开买卖的证券，主要依赖于基础资产所产生的稳定的现金流。基础资产未来可以预期的现金流构成证券化的真实基础。资产证券化就是以可以预期的现金流为支持发行证券的过程。整个证券化的过程和融资结构安排，都取决于对基础资产预期现金流的分析和测算，基础资产的现金流量分析是资产证券化的核心分析技术。

4.资产证券化的主要技术――破产隔离、信用增级与信用评级

资产证券化之所以不同于其他证券融资，得益于两项独特的技术支持――即破产隔离和信用增级。证券化资产从原始权益人真实出售给特殊目的机构以实现破产隔离，原始权益人对出售给特殊目的机构的证券化资产没有追索权。这就大大增强了资产证券的安全性。信用增级通过外部担保和内部分级（分优先级和次级债券）来实现。信用评级主要考虑证券化融资结构的偿债能力。这些安排都降低了投资者的风险，使资产支持证券能更好地满足投资者的需求。

三、我国资产证券化的实践历程

我国于1992年就开始资产证券化的实践历程。1992年海南省三亚市以发行地产证券的方式进行资产证券化的尝试,1996年广东珠海市以交通工具注册和高速公路过路费为支持,由摩跟.斯坦利投资银行安排在美国成功发行2亿美元的债券,1997年中国远洋运输总公司以其北美的航运收入为支持发行了3亿美元的浮息商业票据。1997年重庆市政府与亚洲担保及豪升公司签订了资产证券化合作协议。我国早期的证券化实践规模小，也没有引起广泛的关注。

近两年，我国资产证券化开始快速发展起来。从1995年12月第一只公开发行的资产支持证券开元证券发行以来,共有15只资产支持证券公开发行,分别是开元01、开元02、信元、建元、东元、联通收益、宁建收益、浦建收益、天电收益、莞深收益、网通收益、远东收益及越秀收益等。总发行量为387.129031亿元人民币,其中优先级证券为377.950634亿元人民币，次级证券为9.172691亿元人民币。其中, 支持的资产分三大类：

(1)资产收益类：包括东元、联通收益、宁建收益、浦建收益、天电收益、莞深收益、网通收益、远东收益等。共304.287206亿元人民币，其中次级证券7.944772亿元人民币。

（2)可疑贷款类：包括信元、东元等。共37亿元人民币，未分优先级与次级。

（3)住宅抵押贷款类：即建元。共29.261825亿元人民币，其中次级证券0.527919亿元人民币。

（4)物业类：即越秀。共16.58亿元人民币，其中次级证券0.7亿元人民币。

四、我国资产证券化的特点

1.发展速度较快

近两年发展较快。从2005年底至今，总融资量为387.129031亿元人民币,其中优先级证券为377.950634亿元人民币（占比97.63%），由于次级证券都由发起人购回,优先级证券融资量才是向社会的实际融资量，次级证券都没有规定利率。

2.关系结构与发达国家不同

信托公司取代了特殊目的机构（SPV），资产成为信托财产，法律关系主要由《信托法》规范，信托关系结构取代了发达国家成熟的资产证券化关系结构。

3.基础资产总体较好

支持证券化的资产主要是优质资产，但可疑贷款类资产除外，包括信元、东元等，共37亿元人民币（未分优先级与次级），占实际融资量377.950634亿元人民币的9.79%。

4.信用评级机构单一

信用评级机构多为中诚信公司、大公国际资信公司。其他公司很少，且对资产证券的评级缺乏经验。

五、我国资产证券化存在的问题

1.法律与风险问题

虽然,我国制定了资产证券化的部分法律,如《资产支持证券信息披露规则》、《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等，但主体法律却是《中华人民共和国信托法》和《中华人民共和国证券法》，缺乏规范资产证券化主要内容的专门的法律，法律制度不完善。把资产证券化的法律关系用信托关系来代替，虽然是基于现存法律框架的考虑，但会带来许多弊端。

弊端一：特殊目的机构（SPV）不存在，取而代之的是信托公司。信托关系与资产的真实出售形成的买卖关系截然不同，信托关系是基于双方的互信建立的，双方存在利益关系。这种利益关系削弱了发起人与发行人的独立性、为双方合谋提供了可能性，增加了资产证券的风险。

弊端二：资产的真实出售也不存在了，影响到资产的破产隔离。虽然信托也在一定程度上实现资产的破产隔离，但却是有条件的。资产的真实出售实现的破产隔离却是无条件的。如《中华人民共和国信托法》第十七条规定：“除因下列情形之一外，对信托财产不得强制执行：（一)设立信托前债权人已对该信托财产享有优先受偿的权利，并依法行使该权利的；（二)受托人处理信托事务所产生债务，债权人要求清偿该债务的；（三)信托财产本身应担负的税款；（四)法律规定的其他情形”。这里就为资产的破产隔离设立了四个限制条件。

2.资产选择规模问题

前述资产证券化的理论基础――大数定理和资产组合理论要求资产池的具有相当独立性的资产有较大的数量，而我国现在公开发行的多数资产证券的资产池中的资产数量太少，如：澜电收益是以漫湾发电厂水电销售收入为基础资产、浦建收益是以BT项目未来收益为基础资产、远东收益是以31份融资租赁合同所产生收益为基础资产等。这样一来，个别资产的违约就会影响资产证券的偿付，资产池产生的现金流的稳定性就会大大降低。资产证券的违约风险大大增加。

3.担保问题

由于信托关系结构取代了发达国家成熟的资产证券化关系结构，信托关系取代了发达国家成熟的资产证券化关系，而信托关系是不需要担保的，所以，信用增级中的重要一环――外部信用增级也就不复存在，只剩下内部信用增级这种效力较弱的信用增级手段。

可以看出，我国资产证券化的现行安排与发达国家的资产证券化区别极大，以上三方面的问题都增加了资产证券的违约风险，投资者的风险也相应增大。

六、总结

在我国当前的资产证券化实践中，由于受现存法律框架的限制（如SPV受《公司法》限制），与发达国家相比，存在许多问题，资产证券化还只能称之为准资产证券化，是资产证券化的初级阶段,可称之为资产抵押债券。虽然我国资产证券化实践取得一定成绩（已发行近400亿元人民币），但还有很长的路要走，有关的法律制度尚需建立和完善。展望未来，我国资产证券化的前景一片光明。

参考文献：

[1]周莉:投资银行学.高等教育出版社,2004年7月第一版第六章

[2]胡滨:“中国特色”资产证券化嘹望.新财经,总第71期

[3]资产证券化网

[4]易宪荣:资产证券化如何在中国试行.人民网

[5]袁幼鸣:且慢为资产证券化叫好.人民网

第12篇

关键词：资产证券化；会计确认；会计处理影响

1资产证券化概述

资产证券化（AssetSecuritization）是20世纪70年代以来国际金融领域最重要的金融创新之一，它起源于美国，最初应用于住房抵押贷款市场，之后迅速扩展到其他领域。许多市场经济比较发达的国家以及东南亚等新兴市场国家都采用了这项金融创新技术，并在实际运用中不断完善和发展。

1.1资产证券化的本质及运作原理

资产证券化的运作原理有三个：第一，资产重组原理是指发起机构或特殊目的载体（SpecialPurposeVehicle——SPV）为成功发行证券，采用一定的方式和手段，对纳入资产池中的资产进行重新配置与组合，从而实现资产收益的重新分割与重组，使之符合资产证券化对基础资产的要求。第二，风险隔离原理的核心内容是在资产证券化过程中，通过将基础资产的风险和其他资产风险的隔离来提高资本运营效率，从而给资产证券化参与各方带来收益。第三，信用增级原理是指在发行证券之前，由SPV运用一定的手段对将要发行的证券进行整体的信用增级，这样可以提高证券化产品的信用级别，更好地吸引投资者，并且还能降低融资成本。

1.2资产证券化的流程

资产证券化的运作流程一般包括：证券化资产的剥离和重组；组建特殊目的载体；发起人与特殊目的载体签订交易合约，将资产组合中的标的资产出售给特殊目的载体；信用评级与信用增级；特殊目的载体在经过信用评级后，在资本市场上发行证券、筹集资金；特殊目的载体用发行证券取得的收入向发起人支付价款；实施资产管理，建立投资者应收积累金；特殊目的载体向证券投资者偿还债券。

2资产证券化的会计确认处理

资产证券化不仅给金融业带来了巨大的变化，也给会计领域提出了问题。资产证券化的问题主要是发起人对证券化资产的终止确认问题。即发起人将资产转让给SPV，应确认为真实出售将其从发起人报表中移除（表外确认），还是确认为一项融资担保保留在发起人的资产负债表中（表内确认）。对于这一问题处理，在国际上经历了三种处理方法。

2.1风险报酬分析法

风险报酬分析法具体做法是：当发起人实质上转让了与资产相关的几乎所有风险和报酬时，证券化交易被视为销售，证券化资产将被停止确认并移出资产负债表，通过证券化所募集的资金则作为转让资产的收入，同时还要确认相关损益；但若发起人仍保留转让资产实质上几乎所有的风险和收益时，证券化交易被视为担保融资，证券化资产仍继续在发起人资产负债表中确认为一项资产，通过证券化所募集资金被确认为发起人的负债。

风险报酬法强调只有当与某项金融资产相关的风险与报酬实质上发生转移时，出让方才终止确认该资产。但是随着资产证券化业务的日趋复杂，大多数情况下风险和报酬并非全部转移。风险报酬法带有明显的形式重于实质倾向，以法律形式作为会计确认基础具有较大的主观意向性，易于被人为操纵。

2.2金融合成分析法

金融合成分析法的核心在于控制权决定资产的归属，而且承认金融资产和负债能分割成不同的组成部分。此法将已经确认过的金融资产的终止确认问题与金融资产的转让合约所产生的新的金融工具的确认问题区分开来。只要资产证券化交易发生后，发起人放弃了对所转让基础金融资产的控制权，资产证券化交易就可认为是销售交易，所转让的基础金融资产就应该终止确认；反之，资产证券化交易发生后，若发起人并没有放弃对基础金融资产的控制权，则可认为是融资活动，其所转让的基础金融资产就要继续保留在发起人的资产负债表中。

2.3后续涉入法

后续涉入法以“没有后续涉入”作为销售确认标准，抛弃了现行基于“控制权转让”的终止确认标准。它要求只要转让方对被转让资产的全部或部分存在任何的后续涉入，不考虑其后续涉入的程度，与后续涉入有关的这部分资产不符合终止确认的条件，视为担保融资；不涉及后续涉入的那部分资产则应终止确认，视为销售。与以往的概念不同，后续涉入法下的被转让资产被视为可以分割的单元，并对每个细分的单元考察其是否符合终止确认的条件。因此，一项资产转让可能导致一部分资产被终止确认，另一部分资产则未被终止确认。这一做法使资产的风险和报酬的转移与其控制权的转移达到统一，更加符合资产证券化业务的要求，更能反映其实质。

3资产证券化会计处理对财务和税收的影响

3.1财务影响

资产证券化会计处理可以分为表外处理和表内处理两类。这两种确认方法将带来不同的财务影响：表外处理将流动性较差的证券化资产从资产负债表中转出的同时确认损益，通常可以降低发起人的资产负债率，改善其资本结构，有利于发起人再融资，且有积极的财务影响；表内处理将证券化资产保留在资产负债表内，将获得的资金确认为借款，通常会提高发起人的资产负债率，不利于发起人再融资，具有消极的财务影响。

实践中，资产证券化的目的在于将流动性差的资产转变为现金收入，且多数公司关心财务报表的负债水平，希望保持适度的财务杠杆比率。而金融机构为提高资本充足率，也希望减少风险资产的总额，因此发起人都倾向于将证券化作为销售处理。

3.2税收影响

资产证券化过程中要涉及的税种较多，包括所得税、营业税、印花税等。如果将资产证券化作为一项“真实销售”作表外处理，发起人将确认相关的损益。我国税法规定发起人对确认的收益应缴纳企业所得税，确认的损失可冲抵应纳税所得。发起人向SPV转移资产作为销售资产处理应征营业税，并按购销合同税率征收印花税。因资产证券化业务往往涉及金额巨大，对其征收营业税将带来沉重的税收负担，在一定程度上抵消了证券化融资的成本优势。另外，如果将资产证券化作为“担保融资”来进行表内处理，发起人不确认损益，从而不需要缴纳所得税。另外，发起人向SPV转移资产属于转移质押资产，可以不用缴纳营业税，但应按借款合同税率缴纳印花税。

参考文献

［1］王江丽．关于资产证券化的会计问题研究［J］．市场周刊，2006，（10）．

第13篇

关键词：资产证券化 spv 独立性 风险隔离

资产证券化的概念至今没有立法机构在法律法规中正式确定下来，学者们对什么是资产证券化有各自不同的看法。许多学者对资产证券化基本概念的界定和表述却相去甚远。

资产证券化的概念

美国学者thomas albrecht认为，资产证券化即为由发起人将金融资产进行汇集和分离并将其现金流重新包装成具有流动性的证券，使其能在资本市场上顺利出售和转让的过程。

美国学者shenker认为，资产证券化是指股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权益，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化,从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。

有学者认为，资产证券化可以理解为这样一个过程：原始权益人（发起人）把其持有的不能短期变现但可以产生稳定的可预期收益的金钱债权,作为拟证券化的基础资产，并转移给专为实现证券化目的而设立的特设目的机构，即special purpose vehicle（以下简称spv），spv将取得的单项或多笔基础资产进行重组和信用升级后，再以此为担保发行资产支持证券，并以该基础资产的收益作为保证支付证券的本息。

另有学者认为，资产证券化是指在资本市场上处置未来一定期限的预期收入，将其证券化，由投资者来购买，并通过独特的风险隔离机制来保障投资者的利益。

一个准确、完整的资产证券化的定义首先要明确其基础性权利证券化的实质，其次要说明其机制是通过转换或者衍生方式实现创始人和其特定资产的风险隔离和信用增强，进而实现特定资产的证券化。笔者赞同以下观点，资产证券化是将金融资产进行证券化的过程，具体指发起人将能产生现金流的资产出售给spv,spv凭借信用增级（credit hancement)，以该资产为基础向投资者发行证券,以此获得的现金支付发起人，以资产产生的现金流向投资者支付本息。

我国完善资产证券化制度的必要性

资产证券化制度自上世纪70年代肇始于美国以来，很快风靡全球，成为国际资本市场广为流传的融资方式。资产证券化是20世纪70年代以来最重要的金融创新之一，它通过巧妙的设计，将流动性差的资产转换为流动性强的债券，促进资产的流动性，分散金融经营风险，改善金融机构的资产负债管理。

目前，我国资本市场发育不完善，融资渠道比较狭窄，许多优质的项目由于资金短缺的原因而无法顺利开展，同时由于我国经济体制的僵化，银行肩负了太多的政府职能，负担了大量的不良资产。通过资产证券化，资产的所有者把资产出售给特定机构spv，然后由spv以资产作担保，向投资者发行各类可以流通的证券，从而迅速收回资产占用的本金，从而也就达到了化解不良资产效用，同时也降低了发起人破产的风险。此外，根据破产隔离理论，发起人以真实出售的方式转让资产，发起人与spv保持独立和spv不能进入破产程序，发起人在破产时发起人及其债权人对证券化的资产不具有追索权，实现了消除发起人破产的影响。在spv发行证券融资的过程中，对投资者的本息都不会受到发起人破产的影响，降低了投资者的信用风险。因此，从当前我国的国情来看，亟待建立完善的资产证券化制度。完善的资产证券化制度既有利于解决当前资产市场的众多问题，也有利于我国经济制度的长远发展。

spv的独立性与风险隔离机制

设立资产证券化主要环节在于风险隔离，而资产证券化法律关系中，特设目的机构即spv处于核心地位。因此构建一个完善的特设目的机构是极其重要的。spv的设立是为了实现证券化资产与发起人的破产隔离，使得资产所产生的现金流仍将按证券化交易契约的规定支付，从而保护资产证券投资者的利益。

spv的构建必须具有独立性。在发起人破产的特定情况下，当spv不具备充分的独立性时，破产管理人可以否定spv的法人资格，将证券化资产作为发起人的资产列入破产财产，这时就要求spv的构建必须完全独立。作为独立的法律主体，设立自己的董事会和章程，在资产、人员、管理、会计处理上完全独立于发起人、服务商等，不受这些主体破产与经营风险的影响，并避免其关联性操纵。spv是一个资产证券化为业务的独立主体，以一种平等、专业的身份参与到资产证券化中来，成为一个发起人和投资者的中介。spv的设立是为了实现资产证券化融资，而非以营利为目的。在具体运行过程中，应严格限定业务范围，只能从事资产证券化融资方面的业务，从而消除spv破产的风险。

（一）spv的设立方式与风险隔离

spv的设立方式主要有发起人设立方式以及独立于发起人的第三方设立的方式。在实践中，按照发起人设立方式设立的spv往往是发起人的全资子公司。这种情况下的资产转移的真实性易受置疑，因此在发起人破产时，法院就会重新确认资产的归属性。在英美国家，法院可能使用揭开公司面纱制度实行实质合并，否认spv人格，否认证券化资产的独立性，将资产纳入破产程序之中，资产证券化的风险隔离目的因此也归于失败。我国法律也已认可这种揭开公司面纱制度实行实质合并的方式，那么经资产证券化的资产就面临着发起人的破产风险，直接影响到投资者的利益，spv的风险隔离目的亦归于失败。相对而言，在发起人破产的情况下，由独立于发起人的第三方设立的spv，显然不会面临这种情况。在独立于发起人的第三方设立的spv，法院无法使用揭开公司面纱制度实行实质合并。独立于发起人的第三方设立的spv极大的提高了风险隔离度，符合了资产证券化的风险隔离目的。

（二）资产转移方式与风险隔离

传统企业证券化中，企业以整体信用为担保，资产证券化则是将某部分特定的资产“剥离”出来，以实现和企业整体信用的风险隔离。所以，资产证券化的主要环节在于如何实现资产的特定化以及实现不同程度的风险隔离。在实践中，关于资产转移主要存在信托方式和“真实出售”两种方式。

1.信托方式。在英美国家的信托方式下，发起人将资产转移给spv，二者之间成立信托关系。受托人spv持有、经营和管理作为证券化标的资产的债权。转移的资产的所有权就属于spv，发起人的债权人就不能对此特定资产主张权利，从而实现了证券化资产与发起人的破产风险相隔离的要求。

但是在大陆法系“一物一权”的影响下，我国目前的《信托法》关于信托的规定是：委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。基于此规定，受托人并不对受托财产拥有法定所有权。在资产转移之后，如果发起人仍拥有资产的所有权，证券化的资产仍可以成为发起人的破产财产，也就是说资产证券化的资产并没有实现风险隔离，同时投资人的利益因此会受到破产风险的不良影响。这种不能实现风险隔离的资产转移方式显然是一种失败的资产转移方式。

此外，根据《中华人民共和国信托法释义》，作为信托标的的财产应当是积极财产，包含债务的财产，不能作为信托财产。由于债权权利最终的实现本身就存在不确定性和消极性（如债权人违约、逾期行使权利受到债务人的抗辩等），所以债权作为信托财产似乎不符合信托财产的要求。因此，目前在我国资产证券化的法律关系中如采用信托方式转移资产，与相关法律制度存在冲突，存在着法律缺失。同时spv也难以发挥风险隔离的作用，这样的资产证券化是不成功的资产证券化。

2.“真实出售”方式。美国倾向于采用“真实出售”的方式，欧洲国家在资产证券化的初期通常采用从属参与模式，现在也越来越多的采用“真实出售”模式。一种法律制度是否行之有效，要考察它的法律环境。

笔者认为，当前我国的法律制度环境之下，应采用“真实出售”的方式转移资产。资产证券化的本质特征即为通过“真实出售”构建风险隔离机制。通过“真实出售”，spv对基础资产享有了完全的法律上的所有权，避免了实践中发起人破产之后法院对证券化资产归属的重新确认。

从发起人的角度看，在“真实出售”的方式下，spv与发起人之间的法律关系应为买卖合同关系。spv通过资产的证券化获得的价款支付给发起人，从而获得资产的所有权。发起人在取得价款之后丧失了资产的所有权。资产不由发起人占有和管理，发起人可以资产转移到资产负债表以外，该资产不进入破产程序，使自己不再受基础资产信用风险和投资者追索权的影响。从投资者角度来看，“真实出售”方式将证券化的资产置于发起人的破产财产之外，保证了证券化的资产不受发起人破产风险的影响，从而在发起人破产时不会影响到自身利益，这对投资者至关重要。发起人进行资产证券化，就是要实现特定财产的隔离，达到风险隔离的目的。如果非“真实出售”，达不到资产证券化风险隔离的目的，其效用与企业自身发行证券的效果相似了。从属参与方式下的破产效果在破产法制环境下比“真实出售”要差，达不到应有的风险隔离的效果。

针对有学者认为现实中存在的创始人出售之后仍然占有或管理，如果创始人破产就可能涉及对该财产性质的认定观点。笔者认为，确定“真实出售”是资产证券化的唯一方式。经过了资产证券化，通过“真实出售”，实现了资产所有权的真正转移，就不存在对该财产性质认定的问题。创始人与spv的其他一切关系有资产证券化的法律关系来调整，由其他合同法、公司法等相关法律来调整，此处不做进一步论述。

第14篇

关键词：资产证券化 现状 发展对策

一、我国资产证券化的现状

目前，我国资产证券化产品主要分为两大类型，即以银监会为主导的银行信贷资产证券化和以证监会主导的工商企业资产证券化。其中，银行信贷资产证券化作为应对流动性紧张的一种重要手段和调整工具，在法律和实践中都比较成熟，但仍然容易受国内外宏观经济形势的影响，而且由于银监会对银行信贷证券化产品的审批手续复杂，导致其发展节奏缓慢；而工商企业资产证券化，由于证监会对企业的会计和法律界定不够明确，将企业资产证券化完全消化在证券行业内部来运行和管理，造成了与银行信贷资产证券化产品无法在统一的市场上交易。证监会对工商企业资产证券化产品还处于一事一批的阶段，没有完善的法规系统来对企业资产证券进行规范，随着2012年我国资本市场的改革创新，将来有望对其转为常规化管理。

二、我国资产证券化发展面临的主要问题

1、我国资产证券化法律不健全。尽管我国有中国特色的社会主义法制体系已经形成，我国资产证券化方面的法规还极其匮乏，造成资产证券化管理无法可依、无章可循。到目前为止，主要是2005年央行和银监会颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，但这两部管理办法仅是部门规章，立法层次较低，无法适应资产证券化的发展需要。这不仅表现在资产证券化的核心步骤“真实销售”无法得到相应的法律保障上，还表现在我国现行的各项法规中与资产证券化业务存在的矛盾上：比如资产证券化产品的重大创新的“特殊目的载体”与我国现行《公司法》中有关公司设立的条件间的矛盾未得到解决；我国《民法通则》的相关规定阻碍了资产证券化过程中债权转让的进行等等。

2、监管不到位，束缚资产证券化规范发展。目前，无论是银行信贷资产证券化方面的监管，还是工商企业资产证券化方面的监管，都是一个相当薄弱的环节，监管问题。从监管主体上讲，如果是银行信贷资产证券化，会涉及到人民银行和证监会两个监管主体：如果是工商企业资产证券化， 会涉及到计委、经贸委、财政部等。由于监管主体较多且分散于多个部门，没有主要的对口监管部门，从而形成了目前这种“多头监管”的局面。“多头监管”最大的弊端是责任划分不明确，每个部门都承担了一定的监管职能，由此造成的碎片化的监管缺乏完整性、统一性和有效性。

3、缺乏多层次的资产证券化市场体系。从目前情况看，由于大多数券商对一级市场一般都有大量的研究储备，又拥有良好的技术研究支持，加之管理层的积极推动、企业的迫切融资需求和逐步完善的相关环境，使我国资产证券化一级市场表现活跃；而由于很难在二级市场上找到交易对手，使二级交易市场的流动性较低，造成了较为冷清的现状，而没有流动性良好的二级市场，就难于实现对标的资产相关风险的有效分散。

4、中介服务机构的质量不高。目前，我国资产证券化涉及到最重要的中介服务机构包括资产评估机构和资信评级机构。但是我国资产评估行业和资信评级行业还远远不能满足资产证券化发展的要求。资产评估行业主要存在资产评估机构过多过乱，评估难以做到独立、客观与公正，导致评估尺度不一和行业内的不正当竞争激烈；资信评级行业由于目前仍处于起步阶段，主要存在资信评级机构动作不规范、信用评仍标准缺乏、公信力不高，投资商对其认识不够，往往出现资信评级结果得不到投资商认同的现象。

三、推动我国资产证券化发展的对策

1、健全市场法规，规范市场秩序。由于资产证券化产品涉及主体繁多，资产证券化业务发展迅速，因此必须借鉴资产证券化发展成熟国家的经验，加快制定专门的资产证券化法律法规，确立统一的发行、上市、交易规则，建立资产证券化统一的法律法规体系，解决资产证券化业务中的贷款担保、资产池管理等一系列问题，明确资产证券化市场各主体之间的权利、责任和利益，保护投资者权益不受损害。此外，还必须完善、调整与资产证券化法律法规相匹配的相关法律制度，如《公司法》、《信托法》、《合同法》等，建立一整套系统的资产证券化法律体系，使资产证券化业务中的资产的真实销售、破产隔离、“特殊目的载体”等问题得到妥善解决，从而为资产证券化的可持续发展提供保障。

2、完善监管体系，促进良性发展。目前，资产证券化市场的监督管理尚处于探索阶段，尚未形成系统的法规和制度框架，因此，政府主管部门需要调整监管责任，加强各监管机构之间的协调，明确监管部门之间的分工协作，划分各监管部门的监管权限，履行监管职责时加强协调和沟通，形成发展资产证券化良好的外部环境。这也要求各监管部门要监管到位、措施得力，加强对证券化产品杠杆率的控制和对金融机构资本充足率比率管理，全方位严格控制资产证券化市场的经营风险，促进资产证券化市场的健康发展。

3、培育二级市场，形成多层次的资产证券化市场体系。应积极采取加快利率市场化的进程、推广固定利率贷款、加强信贷资产及其证券化产品的数据库建设等各种措施，适当地放宽机构投资者的准入范围，壮大资产支持证券的潜在投资者队伍，寻找更好的投资品种，发掘出更多的证券化产品，积极培育资产证券化二级市场，提高二级交易市场的流动性和活跃度，使其与一级市场均衡发展、互为补充，从而形成多层次、立体化的资产证券化市场体系。

4、提高中介服务机构服务质量。政府主管部门应当制定行业准入制度和从业人员准入制度，以提高从业人员的专业素质；规范资产评估机构和资信评级机构的行为，建立完善的资产评估标准体系，采用科学的评级方法，提高信息披露的真实性和准确性，增强中介服务机构的权威性和影响力，从而使中介服务机构的服务质量得到提升，为资产证券化市场的发展提供保证。

参考文献：

[1]赵旭.日韩资产证券化发展的经验与借鉴[J]/亚太经济，2010；4

第15篇

关键词：资产证券化中国障碍

一、资产证券化概述

(一)资产证券化的意义

资产证券化是指金融中介机构将流动性较低的资产，例如：不动产贷款、汽车贷款及信用卡应收账款等转换为证券形式，再转卖给投资者，使得资金得以流通。由于被转换的资产项目多为放款，属于信用创造，故又可称之为信用证券化。

资产证券化是一种新的融资方式，其起源可追溯到20世纪70年代美国政府不动产贷款协会(GovernmentNationalMortgageAssociation，简称GNMA)所发行的不动产抵押贷款证券(Mortgage-BackedSecurities，简称MBS)。发展之初，证券化只用于不动产贷款，到80年代中期，已经扩展到其他资产，诸如：汽车贷款、信用卡应收账款等业务。随着金融全球化和自由化的发展，这种信用体制逐渐在全球范围内确立起来，正在改变着全球的金融机构和信用配置格局。

因此，资产证券化是一种信用体制的创新，其意义在于：资产证券化是间接融资的直接化，它打通了间接融资与直接融资的通道，构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的转换机制。资产证券化是对传统信用交易基础的革命，它把信用保证具体落实在信用因素中最客观的部分，完成了从整体信用基础向资产信用基础的转化。资产证券化综合了两种传统信用体制的优势，表现在把市场信用的资产组合功能与中介信用的投资者组合功能有利地结合在一起，形成体制上的杂交优势，降低信用交易的成本。

(二)资产证券化的操作原理

资产证券化作为一种新兴的金融工具，由于它具有比传统融资方式更为经济的优点，因而近年来发展迅速，被证券化的金融资产种类越来越多，证券化交易的组织结构也越来越复杂。一般来说，资产证券化过程的主要参与者有：发起人、特设信托机构(SPV)、承销商、投资银行、信用提高机构、信用评级机构、托管人、投资者等。资产证券化揭示了资产证券化的基本结构是发起人将交易的金融资产组合与发起人完全剥离，过户给特设信托机构进行运作，信托机构将金融资产经过信用评级后在资本市场上发行资产支持证券，确保有关资产现金流收入在不太理想的情况下向投资者的本息回报的流向仍然畅通。资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤：

1.确定资产证券化目标，组成资产池。发起人一般是发放贷款的金融机构，首先分析自身的资产证券化融资要求，根据清理、估算、信用考核等程序决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等，将应收和可预见现金流资产进行组合，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。

2.组建特设信托机构，实现真实出售。特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体。注册后的特设信托机构的活动必须受法律的严格限制，其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后，与发起人鉴定买卖合同，发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构。这一交易必须以真实出售(TrueSale)的方式进行，即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参与清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。

3.完善交易结构，进行信用增级(Creditenhancement)。为了吸引更多的投资者，改善发行条件，特设信托机构必须提高资产支持证券的信用等级，使投资者的利益能得到有效的保护和实现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿还期与SPV安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失，所以信用提高技术代表了投资银行的业务水平，成为资产证券化成功与否的关键之一。

4.资产证券化的评级。资产支持证券评级为投资者提供证券选择依据，因而构成资产证券化的又一重要环节。资产证券化的评级与一般债券评级相似，但有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行。评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级，一般资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产证券化较有吸引力的一个重要因素。

5.安排证券销售，向发起人支付购买价格。在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由投资银行负责向投资者销售资产支持证券(ABS)，销售的方式可采用包销或代销。特设信用机构(SPV)从投资银行处获取证券发行收入，再按资产买卖合同中规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。

6.证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务。资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市，从而真正实现了金融机构的信贷资产流动性目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，交给特设信托机构，由其对积累金进行资产管理，以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个资产证券化过程即告结束。

二、中国资产证券化发展障碍分析

中国的资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。在此以后，资产证券化的离岸产品取得了很大成功。中国远洋运输总公司、中集集团、珠海高速等离岸资产证券化项目为中国资产证券化实践提供了成功经验。

近年来，中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔市场，纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是在信托产品创新、房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备和开拓工作。这些产品的创新和开拓为资产证券化在中国的进一步发展创造有利条件。与此同时，必须看到在现有的法律制度下，资产证券化实践依然面临着诸多障碍。资产证券化实践在过去十年多中所遇到的问题和困难可以归纳为法律制度和实施环境两方面的障碍。

1.法律制度障碍

我国资产证券化的徘徊、间续发展进程在很大程度上反映了法律制度在资产证券化实践中的地位、变化和发展。资产证券化是以能在未来产生稳定现金流的资产为基础，以规定各方当事人权利义务的合同为载体，形成一个以SPV为核心的环环相扣、严密而又完整的融资结构。我国目前在资产证券化实践中的法律制度限制主要表现在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定;在资产证券化产品的证券定义、税收、会计、产品交易、信息披露等方面的法律政策不够完善。

2.实施环境方面的障碍

资产证券化的实施环境在这里指资产证券化运作所必需的、除了法律制度以外的实施条件。从我国资产证券化实践至今的历程看，主要的实施环境障碍在以下几个方面。

(1)标的资产的数量和质量问题

海外资产证券化的标的资产非常广泛，包括房地产抵押贷款、银行信贷、信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备租赁、消费贷款、房屋资产贷款等资产。而我国目前资产证券化实践中有可能被证券化的资产不仅种类相对有限，而且尚不成规模。

个人消费贷款、学生贷款、租赁、证券组合等，虽然有一定规模，但现金流的稳定性和剥离性都比较低，限制了在这些资产上的证券化运作。目前，在我国比较有可能被证券化或正在进行证券化尝试的资产主要有房地产抵押贷款，基础设施收费，出口应收款，不良资产，银行信贷。尽管资产管理公司对不良资产的处置和银行信贷的CDO尝试已经向证券化操作迈进了一大步，但从下表所列的资产对比可以看出，不良资产和银行信贷资产的现金流稳定性和信用能力离资产证券化要求还是有很大距离。相对而言，房地产抵押贷款，基础设施收费，出口应收款的资产性质比较符合证券化操作对标的资产的要求。但是，这些资产对全面开展资产证券化的要求而言，在种类和数量上都非常有限。

(2)资产转让登记问题

资产的优先权益登记是中国资产证券化实践中遇到的一个实际问题。由于缺乏一个中央优先权益登记系统，因此无法确认和监管被转让资产上已有的优先权益。受让方没有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方，在以后转让中的受让人也无法知道第一次转让的情况。这样，以“真实出售”为基础的资产转让无法对资产的抵押权有客观的和法律意义上的确认，这已成为资产证券化实践中的一个重要难题。

(3)证券化产品的金融服务问题

金融服务机构的障碍主要是在中介服务机构的专业服务不够，尤其是信用评级专业服务的缺乏。资产证券化产品是属于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益产品，产品的信用评级是产品的重要特征之一，而且信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要组成部分。由于资产本身历史记录原因和对资产信用评级标准的缺乏，信用评级服务目前不能满足资产证券化发展的要求。

(4)二级市场和流动性问题

2001年以后信托业的发展和创新是资产证券化实践的催化剂，也是资产证券化实践突破现有法律制度限制的重要途径。目前，信托产品发展所面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。由于缺乏有效的二级市场，所以绝大多数的投资者只能在认购后一直持有信托产品到产品的到期日，二级市场的不足严重限制了信托产品的发展。

参考文献：

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