全球外汇投资范文

前言：我们精心挑选了数篇优质全球外汇投资文章，供您阅读参考。期待这些文章能为您带来启发，助您在写作的道路上更上一层楼。

第1篇

1、全球化的主要理论

经济的全球化是世界经济的主要趋势，早在十八世纪，亚当?斯密就在《国富论》中关于自由主义经济的思想中阐述了他的经济全球化思想，他看到了国际贸易和世界市场对于资本主义发展的重要意义。他说：“按照事物的自然趋势，进步社会的资本，首先大部分投在农业上，其次在工业上，最后投在对外贸易上。”而斯密的“绝对成本”说则是他的经济全球化理论的集中体现，如果各国都按照自己拥有绝对优势的产业进行生产和交换，就会使各国的生产因素得到最有效的利用，能够提高全世界的财富。也就是说，斯密认为全球化的基础是后天的生产条件，经济全球化的进程能增加全球的财富。李嘉图的“相对成本说”则认为处于绝对劣势的国家也可以生产并出口商品，处于绝对优势的国家同样会进口商品，这样，在资本和劳动不能自由流动的前提下，各国通过自由贸易可以增加各国的生产总量，使得每个参与国际贸易的国家都获利。“在商业完全自由的制度下，各国都必然把它的资本和劳动用于最有利于本国的用途上……它使得人们都得到好处，并以利害关系和互相交往的共同纽带把文明世界各民族结合成一个统一的社会。”李嘉图将国际贸易建立在平等互利的基础上，使得经济全球化理论有了长足的发展。当代的经济全球化理论大致可以分为新自由主义流派的经济全球化理论、怀疑派的经济全球化理论和秩序转型派的经济全球化理论。新自由主义强调自由市场的作用，大力赞颂经济全球化，认为随着全球化的推进，必然能促进生产要素的合理配置，推动世界经济的增长。怀疑派则从经济史的角度出发，指出早在十九世纪末的“金本位”时期就曾经出现过高度的全球经济一体化，1913年的一体化水平就已经达到了1993年的水准。现在所谓的一体化只是一些大国集团的区域一体化，并且没有使得贫富差距逐渐消失反而使得一些发展中国家逐渐被边缘化。也就是说当下的经济全球化没有使得世界各国平等互利。秩序转型派认为经济全球化的力量是一种“转型”的力量，推动着世界各国的政治经济体制的变革，并且经济全球化的作用方向是不可知的，它将构建的世界政治经济新秩序是无法预测的。

2、经济全球化的现状

暂且不提经济全球化给世界各国的经济发展做出了多大贡献，在华盛顿共识形成后，全球开始了财政约束和自由化的浪潮，但世界并没有像WBG承诺的那样减少了贫富差距。1999年在西雅图召开的世界贸易组织会议遭到了反对者的抗议，这次的抗议事件似乎成为反全球化运动的导火索，抗议者的愤怒情绪不断蔓延。自一位抗议者在2001年的热那亚抗议运动中丧生之后，反全球化战争已经升级为一场流血的战争。全球化曾经给世界带来了巨大的好处，这是毫无疑问的，对于出口导向型的经济来说，初期的全球化促进了出口贸易的发展，改善了数以百万计的人的经济状况，一定程度上消除了知识壁垒，为发展中国家的人民提供了更好的接受知识的机会。然而现实是贫富差距不断扩大，经济危机频发，发达国家和国际经济组织在推行经济全球化的过程中所许下的承诺并没有兑现，全球化利益的分配并没有帮助落后的国家顺利实现产业结构的改革，也没有帮他们实现充分就业和物价稳定，更不用说经济增长的长期目标。在失业率居高不下的发展中国家，失业带来了更为严重的社会问题，这些国家的失业工人们为了争取更多的就业机会，不得不联合起来抵制全球化。

二、中国对外直接投资面临的问题

2014年9月12日，商务部、国家统计局、国家外汇管理局联合《2013年度中国对外直接投资统计公报》，正式公布2011年中国对外直接投资的年度数据。《公报》分为中国对外直接投资概况、中国对外直接投资特点、中国对主要经济体的投资、对外直接投资者构成、对外直接投资企业的地区和行业分布、综合统计数据等六个部分。

从这份报告中我们不难看出国家对于对外直接投资的关注集中于投资的规模和范围的大小，只有在最后一项中提到了“双赢”，为发展中国家创造了96.7万的就业，一定程度上体现了社会责任的理念。然而这样做远远不够，我们究竟是创造的就业机会多一些还是造成的失业多一些，统计部门无法给出准确的数据，但是这里存在一个简单的逻辑，在发展中国家进行直接投资的跨国企业，其母国的劳动生产率大于东道国的劳动生产率，这也就意味着母国的资本有机构成高于东道国的资本有机构成。在给发展中国家带来先进技术的同时，跨国企业也破坏了其劳动力的供求平衡。伴随着对于环境的破坏，对自然资源的肆意攫取，从某种意义上来说，接受直接投资的发展中国家正在以透支发展潜力为代价换得经济的短期发展。站在国家战略的角度来看，还要考虑地缘政治和世界政治格局的影响。从民众所关心的角度出发，他们有充分的理由反对看似是在帮助他们的直接投资。在对外直接投资的过程中，如何照顾民众日益增加的反抗情绪，已经成为履行企业社会责任的全新课题。

三、中国对外直接投资的社会责任

跨国公司在对外直接投资过程中的社会责任很久前就已经引起国际社会的广泛的关注，国际劳工组织的MNE宣言就是一个约束性的通用工具，引导企业的全球经营及其社会政策。MNE宣言旨在鼓励跨国公司积极为东道国的经济发展和社会发展做贡献，解决他们在经营过程中可能遇到的任何难题。在经济全球化没有为贫穷国家带来曾经许诺过的利益时，反全球化的思想开始蔓延。国际货币基金组织、世界银行、世贸组织试图帮助发展中国家建立更加稳定和高效的国民经济体系，促进这些国家的长期稳定的发展。遗憾的是，政治和经济的交锋，正义和野心的较量正在让对外直接投资所面临的形势变得越来越复杂。

中国和其他发展中国家长期保持着良好的外交关系，这些良好关系曾经给中国对外直接投资带来了巨大的便利。然而随着世界政治经济形势的转变，曾经的合作伙伴关系正在发生变化。略去以美国为首的发达国家对中国的恶意诽谤，只考虑经济全球化对发展中国家的影响，伴随资本市场的开放和贸易壁垒的消除，高利率和高失业率是渴望经济发展的贫困国家所不能接受的。中国如果不能在投资中为东道国家创造足够的收益，帮助解决失业，关注民众的心声，那么随之而来的将不仅仅是民众的反对和破坏，还将面临大量失业人口所带来的严重社会问题。这也就意味着中国不但要承担投资项目无法完成的风险，还将面临无法收回投资的危险。

第2篇

在发展中国家里，中国外汇储备的增长速度更加迅猛。根据外管局网站的数据，1999年底，中国外汇储备约为0.16万亿美元（占全球规模的9％），截至2007年底上升至1.53万亿美元（占全球规模的24％），增长了8.6倍，已经超越日本，成为全球外汇储备的最大持有国。

中国外汇储备的飙升主要归因于持续的经常项目顺差与资本项目顺差。自1994年至今，中国经济连续14年出现了国际收支双顺差。尤其是自2005年7月人民币汇改以来，由于中国政府选择了“小幅、稳健、可控”的升值策略，吸引了大量国际短期资本流入中国套利，这加速了中国外汇储备的累积。仅2007年一年，中国外汇储备就增长了4619亿美元，与2006年底相比增长了43％。如果考虑到央行向中司注入外汇资产，央行要求全国性商业银行用美元缴纳人民币法定存款准备金等因素，则2007年中国外汇储备实际增加额超过了6300亿美元。

币种结构

由于中国外管局并未披露外汇储备的币种结构，我们只能利用其他国家披露的相关数据来推测中国外汇储备的币种构成。

国际货币基金组织（InternationalMonetaryFund，IMF）的“官方外汇储备币种构成”（CurrencyCompositionofOfficialForeignExchangeReserves，“COFER”）数据库提供了138个国家（包括27个工业化国家与106个发展中国家）汇总后的外汇储备币种结构。虽然COFER数据库中未包括中国这一全球外汇储备最大持有国是一种遗憾，但COFER中包含的外汇储备规模毕竟占到全球外汇储备规模的64％（2007年）。同时，中国央行的外汇储备投资并未表现出与其他发展中国家央行迥然相异的特征。因此，我们不妨用COFER披露的币种结构来推测中国外汇储备的潜在币种结构。

进入21世纪后，IMFCOFER数据库中全球外汇储备的币种结构发生的主要变化包括：第一，美元资产占外汇储备的比重逐渐下降，从1999年的71％降至2007年的64％；第二，欧元资产占外汇储备的比重逐渐上升，从1999年的18％升至2007年的26％；第三，英镑取代日元成为全球外汇储备中第三重要的币种，2007年英镑资产占外汇储备的比重为5％，而日元资产比重为3％。上述结构性变化的根本原因在于，在该时期内，欧元和英镑处于相对强势地位，而美元和日元处于相对弱势地位，导致各国央行主动或被动地实施了外汇储备的币种结构调整。

与工业化国家相比，发展中国家的外汇储备币种结构调整更加积极。从1999年底至2007年底，发展中国家外汇储备中美元资产比重由69％降至61％，欧元资产比重由19％升值28％。俄罗斯、伊朗等国更是将石油交易计价货币由美元转换为欧元，从而进一步提升了欧元在全球储备与交易货币中的地位。相比之下，同期内工业化国家外汇储备中美元资产由73％降至69％，欧元资产比重由23％升至33％。近年来，随着美元有效汇率的下跌，中国外管局主要是在外汇储备增量上降低了美元资产比重，在外汇储备存量上的减持是有限的。这意味着中国央行的币种多元化行为与其他发展中国家央行相比是类似的，因此，我们可以用COFER数据库中发展中国家的数据来推测中国外汇储备的币种结构。截至2007年底，我们估计在中国外汇储备中，美元资产约占65％，欧元资产约占25％，其他10％包括英镑、日元及其他币种资产。

资产结构

由于中国外管局并未披露外汇储备的资产结构，我们只能从投资东道国披露的相关数据来推测中国外汇储备的资产构成。

作为中国外汇储备最重要的投资东道国，美国财政部国际资本系统（TreasuryInternationalCapitalSystem，“TIC”）定期公布外国投资者持有美国证券的明细资料。最近一期公布的外国投资者持有美国证券的资产组合如表1所示。

尽管美国财政部公布的资产组合数据中并未区分外国官方投资者和外国私人投资者，但是由于中国尚未完全开放资本项目，中国居民对美国证券的投资只能通过QDII，规模相当有限。因此，中国国内的美国证券持有者主要包括外管局、商业银行以及保险公司等机构投资者。假定中国官方投资者与机构投资者的外汇资产组合是相似的，同时假定外管局在其他国家投资的资产结构与在美国的投资类似，那么，可以从上述资料中推测中国外汇储备的资产结构。从相关数据推断，截至2007年底，在中国外汇储备中，最重要的资产是长期国债（约占储备规模的50％）和长期机构债（约占储备规模的40％），股权、长期企业债和短期债券的比重非常有限（仅占储备规模的10％左右）。中国外汇投资的资产结构与发达国家以及石油输出国相比存在重大差异。第一，在其他国家的外汇投资中，股权投资占有相当比重。例如，日本占18％，英国占46％，加拿大占73％，中东石油输出国占45％。第二，在其他国家（除日本与中东石油输出国外）的外汇投资中，长期企业债的比重显著高于长期国债与长期机构债的比重。例如，英国的长期企业债占外汇投资的规模为44％，而长期国债与机构债占外汇投资的规模为8％；加拿大的相关数据分别为18％与5％。

评价

在上述对中国外汇储备币种结构与资产结构进行粗略估计的基础上，我们对中国外汇储备投资现状的评价如下：

首先，当前中国外汇储备的经营管理依然以安全性和流动性为首要目标。这主要表现为在外汇储备的资产构成中，传统上低风险、低收益、高流动性的国债和机构债占90％左右；

其次，美元资产在中国外汇储备中所占比例过高。无论是从对美出口占总出口的比重（2007年为19.1％）还是从对美进口占总进口的比重来看（2007年为7.3%），美元资产在外汇储备中65%的比例都过高了。这一方面反映出美元在全球贸易结算货币中依然占统治地位，另一方面也凸现了中国政府进行外汇储备币种多元化的困境：对于中国这样的大国而言，在外汇市场上大量减持美元资产必然会造成美元汇率下跌，从而影响到外汇储备中存量美元资产的价值。

再次，近年来美元对其他主要货币的大幅贬值，造成中国外汇储备的国际购买力遭受严重损失。由于中国外汇储备资产的65％以美元计价，那么美元相对于其他货币的贬值必然造成以贸易加权的一篮子货币计算的中国外汇储备的国际购买力显著下降。例如，目前中国外汇储备规模突破了1.8万亿美元，假定其中美元资产占65％，那么一旦美元对人民币贬值10％，以人民币计算的中国外汇储备价值将缩水1170亿美元，相当于抹杀了3.9个百分点的GDP增长。

第四，美国次贷危机的深化意味着中国外汇储备资产除了面临汇率风险外，还面临美国国债、机构债信用等级调降、市场价值缩水的风险。2008年7月，美国两家房地产巨头房利美、房地美陷入危机，需要募集750亿美元资本金以避免资不抵债风险。如果美国政府不对其进行救援，则两房发行的机构债的信用等级可能被调降；如果美国政府为两家机构买单，则信用风险最终为美国政府所承担，美国国债的信用等级可能被调降。无论出现哪种局面，对大量持有美国国债和机构债的中国央行而言都不是好消息。

最后，随着外汇储备规模的进一步增长，持有储备的机会成本日益凸现，中国政府面临着越来越大的提高外汇储备投资收益率的压力。中国外汇储备的90％投资于美国国债与机构债，收益率不超过5％，而根据世界银行对中国120个城市1.24万家外商投资企业的调查，外国在华FDI企业的平均收益率超过22％。持有外汇储备的机会成本越来越高，如何积极管理外汇储备，提高外汇储备资产的收益率成为当务之急。

前景

如何进一步通过币种多元化与资产多元化来分散投资风险，以及通过更多地投资于高风险高收益率资产来提高外汇储备的投资收益率，是中国外汇管理当局面临的严峻挑战。

从币种多元化角度出发，如何在不对美元市场汇率造成显著冲击的前提下，逐渐降低美元资产比重，提高欧元及其他货币资产比重，将成为中国外汇管理当局的中长期目标。这意味着，对美元资产的减持必然是渐进的，更多地依然通过增量减持的方式进行。在美元汇率走强的背景下减持美元资产对外汇市场造成的冲击较小，但是这可能会造成短期亏损。

从资产多元化角度出发，中国外汇管理当局应逐渐提高股权、企业债在资产组合中的比重，适度降低国债、机构债在资产组合中的比重，这一方面有助于提高外汇储备的整体收益率，另一方面也有助于进一步分散风险。

考虑到中国依然是一个发展中国家，金融体系市场化改革尚未完成，依然存在一定程度的金融抑制和金融脆弱性,因此，保证外汇储备资产的流动性和安全性依然非常重要。这意味着，外汇管理当局应该将外汇资产分为两类进行管理，一类依然投资于低风险低收益金融产品，另一类则实施更加激进的多元化投资策略。中司（CIC）的设立是中国政府在积极管理外汇储备方面迈出的重要一步。中司的首要目标就是通过实施比外管局更加激进的投资策略，提高外汇储备资产的收益率。自2007年9月成立以来，中司已经进行了多笔金融股权投资。目前，中司的投资组合偏重于美国金融股权，受次贷危机爆发与深化的影响，当前中司股权投资的市场价值不容乐观，例如对黑石的股权投资迄今为止账面价值缩水了40％左右。

在中司的竞争压力下，外管局从2007年年底开始，也明显加大了对发达国家资源型企业及金融股权的投资力度。2007年12月，外管局通过自己在香港的子公司华安投资，投资了三家澳大利亚商业银行不到1％的少数股权，总投资金额为1.76亿美元。2008年4月，外管局购买了法国道达尔公司（欧洲第三大石油公司）1.6%的股权，投资金额为28亿美元。同月，外管局以10亿英镑购买了英国石油公司（BP，英国最大的公司）接近1％的股权。据媒体披露，外管局正在与美国私募股权基金TPG商谈合作投资事宜。

第3篇

关键词:外汇储备冲销政策储备管理策略

文章分类号:F831

文献标识码:A

文章编号:1006-1770(2006)11-027-04

一、引言:外汇储备激增现实及解释

全球外汇储备由1995年1月的1.2万亿美元增长到2005年9月的4万亿美元,表现出了史无前例的特征:规模急剧增加、国家集中度提高、地区分布特征明显等。尤其是自2002年以来,短短4年间全球外汇储备增长了91%(约2万亿美元),其增速是1999-2001年增速的3倍多。2005年前5大外汇储备国或地区占全球储备存量的68%,排前两位的中国和日本占2002-2005年全球储备增加额的50%,全球储备存量的40%。排名前101的储备国或地区中有8个来自亚洲,亚洲货币当局(包括日本)储备增加额占全球储备增加的绝大部分。另外,由于油价的上涨,石油输出国组织获得了大量经常项目盈余,成为资本净输出国之一(见表1)。

全球外汇储备急剧增加引起了理论界和政策界的广泛关注和讨论。其中讨论热点之一就是外汇储备激增背后的动因及适度外汇储备规模的度量。外汇储备激增背后的动因主要有四个方面:一是受金融危机的经验教训影响,新兴市场经济国家出于自我保险的需要;二是受目前的市场环境影响,新兴国家为了维持出口部门国际竞争力、避免本币升值而采取外汇干预的结果,三是新兴市场经济国家国内金融体系的特征决定的,包括欠发达的金融体系无法将国内居民的储蓄转化为有效的投资、国内储蓄投资的缺口等;其中一和三侧重讲发展中国家储备的增加与金融全球化有一定关系。四是新兴市场经济国家近年来石油价格居高不下,使一些石油输出国获得了大量的石油美元储备。如果从一国国际收支表组成结构来看(见表2),2000-2005年亚洲新兴市场经济国家储备的增加主要是因为经常项目盈余和净资本流入盈余的“双顺差”所致,而俄罗斯和中东产油国虽然为资本净输出国,但是由油价上涨所带来的巨额贸易顺差仍然使这些国家获得了较多的石油美元储备。

外汇储备的增加虽然代表一国的财富规模和抵御风险能力的增强,但也带来一定的成本和风险,所以二者利益的权衡就存在一个外汇储备的适度规模问题。衡量一国适度外汇储备规模应结合该国经济结构特征,还要考虑政治、外交因素和动态调整需要。国外衡量外汇储备水平常用的三个指标是,外汇储备/每月进口额(国际经验是一国外汇储备应足以维持3个月的进口需要,被称为拇指规则)、外汇储备/1年内到期的外债总额(代表一国对外短期偿债能力,合适的指标值为1,被称为Guidotti-Greenspan-IMF规则)及外汇储备/GDP指标(该指标的横向比较可比性较差)。按照单一的指标衡量或者加权的指标衡量均显示全球外汇储备(主要是指新兴市场经济国家)过量。国内也有不少文献讨论我国外汇储备的最优规模,如武剑(1998)认为外汇储备合理规模的界定模型应为:FR=DF=DF1+DF2+DF3+DF4=a1.Imp+a2Deb+a3.FDI+A,其中Imp表示一国全年贸易进口额,Deb表示一国累计负债余额,FDI表示一国FDI累计净流入,A表示国家干预外汇市场的用汇需求,夏斌(2006)在武剑模型的基础上估计我国外汇储备最优规模约为7000亿美元,结论显示我国外汇储备过量;刘海虹、袁鹰(2005)的研究也显示我国外汇储备过量。当然以上定量估计我国最优储备规模使用的都是可以量化的经济指标,且没有考虑到我国的经济结构特征,如国际资本流动形式组成(包括外国直接投资、外国股权投资、外国债权投资、银行贷款等)与外汇储备的关系,也没有考虑我国的政治、外交因素和动态调整的需要。精确的最优储备规模难以确定,但根据我国经济发展实际状况和国际经验、外汇储备的历史趋势可以看出我国外汇储备确实过多。

二、外汇储备增加对国内经济影响分析

外汇储备激增和外汇储备的过量会给国内宏观经济带来一系列的风险和成本,给外汇储备管理和国内货币政策带来挑战。考虑外汇储备对国内宏观经济的影响,需要理清外汇储备增加的机制,可以分为两类,一类是实行外汇管制的结果,如我国的强制结算制度,在允许范围外的外汇必须强制出售给央行,如果企业或个人的售汇大干用汇就会造成外汇储备的增加;另一类是央行按照汇率目标在外汇市场进行干预的结果,经常项目的盈余、国际长短期资本的净流入(包括FDI、股权资本、债权资本和银行贷款等,尤其是短期国际资本的流入)会相应造成汇率升值的压力,为了避免汇率的升值、维持国内产品的国际竞争力,央行就需要在外汇市场进行干预。

这两种机制导致的储备增加对国内宏观经济的影响取决于央行国内外资产负债或权益是怎样进行调整的。从央行的资产负债表来看,央行的资产由净国内资产和净国外资产(构成外汇储备的内容)组成,负债由国内货币、银行储备、央行自己发行的债券(或票据)等组成,权益由政府注入到央行的资本加上央行自身的收益或损失组成。如果外汇储备的增加,相应的是股权资本的增加(假设股权资本的来源不是来自于政府存款的减少),就不会引起国内货币的扩张;如果储备增加引起国内负债的增加(央行的这种干预手段被称为非冲销干预),将会引起国内短期利率的下降,银行信贷的扩张,国内通胀压力将会上升。如果储备增加引起的是国内资产的减少,央行的这种干预手段被称为冲销干预。过去的经验表明,一国央行有能力冲销外汇储备增加对国内基础货币的影响。最近几年,在新兴国家,央行的这种冲销干预手段用的越来越多。考虑到一些新兴国家金融系统的不够发达等情况,在央行实行冲销政策(部分冲销)的过程中也会带来一些风险和成本,包括:通胀压力、过度投资、资产泡沫、货币政策管理的复杂性、货币当局资产负债表上潜在的资本损失、冲销成本、债券市场的分割、国内银行借贷的资源配置失效等。

从实践结果来看,从2000年1月到2006年5月,印度、韩国、马来西亚、新加坡和台湾央行净国内信贷和央行非货币性债务的变动抵消了外汇储备变动的85%,俄罗斯该比例是60%,而我国该比例为70%。这说明在国内低通胀环境下,外汇储备增加的同时,新兴国家央行有意放松国内货币政策,采取部分冲销的干预政策。具体各国冲销政策实施及效果(见表3)。

第4篇

关键词：外汇市场；矩阵套利；无套利条件；一致性矩阵

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）30-0122-05

引言

全球外汇市场是全球最大的金融市场，交易量庞大。1998年全球每日平均的外汇交易量为1.7万亿美元，2010年为4万亿美元。虽然受到全球宏观经济不景气的影响，全球外汇市场交易量仍然不断上升，2013年日均交易量已经达到5.3万亿美元[1～2]。

套利，是指投资者利用相同资产、类似资产或者具有相同现金流的资产在不同市场或者相同市场的价差获得利润的交易行为。通常的套利包括两次同时进行的交易行为：买入被低估的资产和卖出被高估的资产，从理论上讲，所有的套利行为都是无风险的交易行为。按照套利涉及的市场种类或者套利来源，可以将外汇市场套利分为两类：一是不同即期市场上的同种货币存在价差产生的套利机会，包括两点套利、三点套利以及多点套利；二是由于利息率、即期外汇价格、远期外汇价格三者的关系偏离抛补利率平价（covered interest parity，产生的套利机会，又称抛补利率套利（covered interest arbitrage）。两点套利，通常涉及两种货币、一个货币对、两个外汇市场，是利用汇率在不同市场的报价差异进行套利，由于极易被发现，现实中这种套利机会难以存在。三点套利，通常涉及到三种货币、三个货币对、三个外汇市场，是利用不同市场对不同货币对的报价差异获利，因此三点套利又被称为“空间套利”[3]。抛补套利，通常涉及两种货币、一个货币对、两个外汇市场、两个利率市场，这种套利利用外汇市场或者利率市场价格，对利率平价的偏离获利。此外，理论上还存在远期市场的多点套利机会，这个套利机会的存在决定于即期市场的套利机会和无抛补利率套利机会的存在 ，只有即期市场的多点套利和无抛补利率套利机会同时不存在，远期市场才不存在多点套利机会[4]。

由于全球外汇市场交易量巨大，交易币种多种多样，交易时间持续不断，外汇市场分布广泛，使得全球外汇市场无风险套利机会始终存在，利润十分丰厚。因此，对于外汇套利的研究主要集中于套利机会存在性与套利利润的实证检验两个方面[3]。较早地从从理论上阐明了外汇市场的地理分布和不同国家利率政策的差异分别导致了三点套利和抛补利率套利的存在性。随后，Branson（1969），Prachowny（1970）和Frenkel（1973），Aliber（1973）分别从交易成本、资本市场不完美性、政治风险的角度解释了抛补利率套利的存在性[5～8]。随后学者从理论和实证两个方面证明了，在外汇市场中，即使利率平价成立，由于交易成本、供求弹性、套利交易执行滞后等原因，短期仍然存在抛补套利的机会[9]。从信息、价格系统、市场效率的角度，Grossman和Stiglitz，（1976）以及Grossman和Stiglitz（1976）提出了著名的“套利悖论”（arbitrage paradox）[10～11]。“套利悖论”指出，如果不存在套利机会，则投资者没有动力去关心市场产生的价差，那么套利机会就会产生，因此市场完全有效的假定不总是成立的。套利机会的存在总是短暂的，因为套利机会吸引大量投资者进行套利活动，最终价差被平抑。Aliba等（2002）对主要货币对1991年1月25日至1999年3月12日的高频数据进行了研究，发现三点套利机会大量存在外汇市场，平均每个交易日存在90分钟的套利机会，且这些套利机会中总是存在可获利的交易窗口[12]。外汇套利的实证研究主要集中于外汇套利利润的测算。Akram等（2008）[13]的外汇市场数据研究表明，市场对抛补利率平价的偏离产生大量的套利机会，而且这些套利机会能够带来的巨大的利润收益，欧元、英镑、日元的套利利润分别为0.08～5.23个基点、0.25～9.24个基点、0.13～6.25个基点[13]。

综上所述，外汇市场的巨大交易量和丰厚的潜在套利利润，使得外汇套利的相关研究得到学者的持续关注。

一、外汇套利识别研究的发展现状

汇率套利研究可以大体分为抛补利率套利的研究和即期市场的套利研究。从目前获得的文献来看，学术界对于抛补利率套利的研究较多。一方面，由于利率平价作为国际金融领域的基础理论，其是否得到外汇市场数据的实证支持，至关重要；另一方面，由于各国利率政策、交易成本、政策风险、资本流动等因素都可能导致抛补利率套利机会的产生，可探讨的领域较多。相比之下，即期外汇市场的套利问题的研究进展缓慢。

Chacholiades（1971）[14]发表《The sufficiceny of three-point arbitrage to insure consistent cross rates of exchange》一文，证明了一系列重要结论，并成为即期外汇套利的标准理论[15]。其中关于即期外汇套利的一个重要结论是：如果在全球外汇市场不存在三点套利机会，则任何多点套利机会不存在。此后关于即期外汇市场套利的研究，主要集中于如何利用技术手段识别三点套利机会或者多点套利机会。Aliba等（2002）通过对三种货币汇率乘积分布特征的分析，建立了三点套利机会识别的一种可行方法[12]。还有一些关于即期市场外汇套利的少数研究，主要是利用信息技术与计算机编程技术，对外汇市场套利机会进行识别并提出套利策略[16～17]。

目前的即期市场套利机会的识别是建立在对三点套利机会的识别基础上，但是，随着可交换货币的不断增加，识别市场存在的机会，就难以避免地要进行多次计算，且一直没有出现识别多点套利机会的理论方法。马明（2004）从货币价值的一价定律出发，构造了全球无套利汇率矩阵，建立了一套利用汇率矩阵特征值识别套利机会，并提出套利策略的理论[18]。马明的理论与Chacholiades（1971）的结论存在内在的统一性。进步之处在于进一步回答，随着外汇矩阵的增广如何快速准确地识别三点套利机会和多点套利机会，并建立可行有效的套利策略。

一些研究者对矩阵套利理论进行了拓展和有意义的探索，为本文的进一步研究奠定了基础。徐熙淼等（2006）[19]对矩阵套利有效性进行了数学说明，并讨论了价差条件下，矩阵套利理论的适用性。张宇飞和马明（2010）假定了一种价差产生的线性模式，发现套利信号与价差存在正相关性[20]。白雅娟（2011）对含价差和不完全竞争环境下的矩阵套利方法的有效性进行了讨论[21]。上述研究对矩阵套利识别的研究，存在的问题主要是还未进行过一次关于矩阵套利理论的完整综述，特别是对矩阵套利理论的前提假设和数学基础的论述不够。基于此，文章将对矩阵套利理论的前提假设和数学基础进行补充，在此基础上完整阐述矩阵套利理论。

二、矩阵套利理论综述

全球外汇市场的矩阵套利理论，最早由马明（2004）提出。在文章中，他提出可以通过计算汇率矩阵的特征值、构造API指数识别包含任意多种货币间的无风险套利机会，同时他还给出了一种可快速发现的三点套利策略。此后，白雅娟（2011）对矩阵套利理论做出了一些探索性的完善工作。文章将从基本假设和数学基础入手，完整论述矩阵套利理论。

（一）基本假设

矩阵套利机会的识别，是在极其理想的前提条件之下成立的，可以称之为纯粹的矩阵套利理论。但是，这并不意味着矩阵套利理论不具有实践意义，对此的讨论将超出文章的研究范围，不再赘述。

假设1：无交易成本，资本可以在不同市场内、市场间自由流动。在现实中，交易成本必不可少，这一点对于矩阵套利理论的现实价值至关重要。因为，现汇市场的套利机会稍纵即逝，矩阵套利理论仅能用于高频交易活动之中，相应地交易成本将不断积累。而且，外汇、资本的自由流动仅在美国、欧洲、日本、新加坡、加拿大、澳大利亚等国家得以实现，包括中国在内的广大发展中国家都存在不同程度的外汇和资本管制。

假设2：对于汇率矩阵中的任何一种货币，投资者都可以在汇率矩阵中涉及的任何一个外汇交易市场进行交易。以一个持有美元的美国投资者为例，如果他（她）的汇率矩阵中有N种货币，相应涉及到N个国家的外汇市场，当然这N种货币包含美元和其他N-1种货币。那么他（她）既可以在美国的外汇市场买入（卖出）其他N-1种货币，也可以在其他任何一个外汇市场，买入（卖出）其他N-1种货币。在现实中，只有美元、欧元、日元、加元、澳元等一些主要货币之间的交易可以自由进行，对于那些非国际货币，他们与国际主要货币、非国际货币之间的交易也受到不同程度的限制。

假设3：不存在买卖价差。也就是说，任何一个外汇市场的做市商报出的买入价和卖出价相同。如果说，假设1和假设2会随着技术的发展、不同国家外汇市场的开放逐渐趋于理论假设，那么假设3与前两者最大的区别在于它将永远不会存在。与股票市场、债券市场等集中撮合竞价的金融市场相比，外汇市场最大的特点是交易商交易模式。在外汇市场，做市商双向报价，赚取价差，同时为外汇市场提供流动性。虽然，买卖价差通常作为外汇市场流动性的关键衡量指标，价差越小，流动性越强；但是，买卖价差不存在，将意味着做市商的消亡，外汇市场流动性的枯竭。

假设4：不同汇率之间的短期波动互相独立。假设4的合理性必须区分不同的市场。在同一个市场的不同汇率之间的短期波动，可能存在一定的相关性，因为即使是不同汇率的波动，也可能是缘于市场中同一个做市场或者投资主体的交易行为。而如果考察不同市场上不同汇率的波动性时，由于市场上做市商和投资主体存在差异，且在不同的市场环境下，其实是相同的做市场或者投资主体也会表现出不同的交易行为。这时，汇率短期波动相互独立的假设，存在一定的合理性。此外，量化交易中的矩阵套利关注的是极短时间内（以毫秒计）的套利机会，在这样短的时间内，可以近似认为不同汇率短期波动互相独立。

（二）汇率矩阵与无套利条件

在同一时刻，全球几个外汇市场的几种货币可以构成一个外汇市场。早在1971年，Chacholiades就开始利用汇率矩阵研究多市场多货币的无风险套利问题。一个典型的汇率矩阵，可用下表表示。

汇率矩阵中的汇率都是直接标记法下的汇率，即ai，j表示在第j市场购买一单位第i种货币需要多少单位第j种货币。事实上，在一般的场合，ai，j都指示汇率的间接标价法，但是为了与马明（2003）等论文中的汇率矩阵一致，这里规定本文所有的汇率都是间接标价法下的汇率。此外，本文的汇率矩阵的元素不仅可以表示一种货币在不同市场的报价，还可以表示一种货币在相同市场不同做市商的报价。也就是说，在利用汇率矩阵识别套利机会、选择套利策略的同时，投资者可以自由地构造汇率矩阵，这些汇率数据可以是来自不同市场的报价，也可以是来自不同做市商的报价。表 1可以表示为汇率矩阵A：

A=1 a12 a13 … a1，n-1 a1n

a21 1 a23 … a2，n-1 a2n

a31 a32 1 … a3，n-1 a3n

[…] […] […] […] […] […]

an-1，1 an-1，2 an-1，3 … 1 an-1，n

an1 an2 an3 … an，n-1 1

本文一个重要的假设是汇率矩阵中不存在两点套利机会，此时，汇率矩阵满足：

aijaji=1 （i，j=1，2，3，…n） （1）

事实上，现实中由于两点套利机会极易识别，可以认为市场上几乎不存在两点套利的机会。

如果汇率矩阵不存在三点套利机会，则该汇率矩阵需满足：

ai，kak，jaji=1 （i，j，k=1，2，3，…n） （2）

也就是说，在汇率矩阵中，选取任意不相等的i，j，k，如果式（1）成立，则该汇率矩阵不存在三点套利机会。该命题的逆否命题也成立，即如果式（2）不成立，汇率矩阵存在三点套利机会。

一般地，如果汇率矩阵不存在k（3≤k≤n）点套利机会，则该汇率矩阵需满足：

ai1，i2ai2，i3ai3，i4La

i（k-1），ikaik，i1=1 （3）

其中，

i1，i2，i3…，i（k-1），ik=1，2，3，…n

该命题的逆否命题成立，即如果式（3）不成立，则汇率矩阵存在k点套利机会。事实上，Chacholiades，Miltiades（1971）已经证明，在一个汇率矩阵中，如果不存在两点套利机会和三点套利机会，则一定不存在k点套利机会。

（三）正互反矩阵与一致性矩阵

矩阵套利理论的数学基础是正互反矩阵和一致性矩阵，理论渊源可以追溯到Saaty（1978）发表的《非结构化的决策问题―层次分析建模》。因此，一些层次分析的原理可以应用于矩阵套利理论中[22]。

对于矩阵A=（aij）n×n，如果aij>0，aii=1，aijaji=1，则称矩阵A为正互反矩阵。对于一个正互反矩阵A，如果?i，k，j，有aij=aikakj，则称正互反矩阵A为一致性矩阵。

对于一致性矩阵A，至少存在以下5个相互等价的命题：（1）矩阵A是完全一致性正互反矩阵；（2）矩阵A的最大特征值等于它的阶数；（3）矩阵A的所有列向量都属于特征值n的特征向量；（4）矩阵A的任意两列（行）的对应元素之比是常数；（5）矩阵A可以分解为第k列向量与第k列行向量的乘积。①

由式（2）和式（3）可以得出两个结论：（1）任何一个不存在两点套利机会的汇率矩阵一定是正互反矩阵；（2）任何一个不存在套利机会的汇率矩阵一定是一致性矩阵，反之亦成立，即如果汇率矩阵是一致性矩阵那么该汇率矩阵不存在套利机会。

（四）套利机会的识别

矩阵套利机会的识别，实质上是判断汇率矩阵的一致性。因此，矩阵套利理论的逻辑起点是寻找一个不存在k点套利机会的一致性汇率矩阵B，这样的一个一致性矩阵可以表示为：

B=

…

…

[…] […] […] […]

…

该汇率矩阵的元素满足bij=gi/gj。任意选取汇率矩阵B中k（3≤k≤n）个元素，则有：

bi1，i2bi2，i3bi3，i4…b

i（k-1），ikbik，i1=・…・=1 （4）

因此，这个一致性汇率矩阵B满足式（4）的条件，这个汇率矩阵不存在多点套利机会。

此外根据一致性矩阵的等价命题，汇率矩阵B还满足下式：BG=nG。其中，n是矩阵B的最大特征值，G=[g1，g2，…gn]T是矩阵最大特征值相应的特征向量。在矩阵套利理论中，将向量G称为含金量向量。在严格的金本位制度下，汇率报价由不同货币的含金量决定，不存在无风险套利的机会。

矩阵套利理论认为，在不存在两点套利机会的前提下，如果一个汇率矩阵的最大特征值偏离矩阵阶数n，则该汇率矩阵中存在多点无风险套利机会。同时，借鉴Saaty（1978）矩阵一致性的判断标准，② 矩阵套利理论还定义了无风险套利获利的潜力指标：

API= （5）

API指标不等于0，则意味着存在无风险套利机会，且API值越大，表明无风险套利获得的收益将越高。目前，矩阵套利理论识别套利机会的指标主要是API，但是由于目前缺乏一定实证检验，对于API的大小能再多大程度上衡量汇率矩阵对一致性的偏离还不太清楚。而且API指标还可能受到矩阵阶数，计算程序的影响。

结论

在即期外汇市场，外汇矩阵套利识别理论相比于传统的三点套利理论具有快速反应、计算简捷的优点。文章对矩阵套利识别理论的基本假设和数学基础进行了论述，并在此基础上完整地阐述了该理论。但是，矩阵套利理论的实践运用仍要克服假设条件苛刻的问题，比如理论并未考虑交易成本、外汇买卖价差等因素对理论结论的干扰，因此矩阵套利理论的运用还需要更多的研究和探索。

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[22] Saaty T.L.Modeling unstructured decision problems―the theory of analytical hierarchies[J].Mathematics and computers in simulation，

第5篇

【关键词】外汇储备　汇率　国际金融

一、我国外汇储备的现状

回顾我国外汇储备的发展变化：1996年底，我国的外汇储备首次突破了1000亿美元，此后四年，储备平稳上升。自2000年起，我们外汇储备快速增长。2005年末增至8189亿美元，居全球第二位。2006年，我国外汇储备达8537亿美元，超过日本，成为全球外汇储备最大持有国。截止2011年3月末，国家外汇储备余额为30447亿美元，同比增长了24.4％，首次突破了3万亿美元，已占全球外储的三分之一。

二、我国外汇储备管理存在的问题

(一)我国外汇储备的币种结构单一，面临的汇率风险大

我国的外汇储备币种结构单一，以美元居多，这种以美元为主的外汇储备币种的格局主要受到我国的贸易结构、国际储备体系、资本流动等因素的影响，非常容易受到汇率风险的影响。当美元贬值和美国国内出现通货膨胀的时候，我国的外汇储备都会随之贬值，造成外汇储备的损失。

(二)我国外汇储备投资效率低下

按照IMF外汇储备管理指南，外汇储备达到流动性、充足性和安全性目标之后，应着重考虑收益性。目前我国的外汇储备主要投资于外国政府的债券、准政府的债券、银行的存款等市场规模大、信用级别高的金融资产。我国外汇储备由于主要投资于固定收益类的金融债券，这些债券只有4％-5％的收益率。如果考虑到美国通货膨胀率和贬值，这些债券的实际收益率就更低了。因此，提高外汇储备收益已经成为当前我国外汇储备管理的重要任务。

(三)全球收支失衡

经济全球化中，发达国家的资本转向了新兴发展的国家和地区。在资本转移过程中，伴随着国际经济旧秩序向新秩序转轨，国际收支不但没有得到合理化解和配置，全球收支反而更不平衡。在经济全球化的过程中，新兴的发展地区成为美国等发达国家的最大债权人。比如中国政府手中就握有大量美国政府的债权等外汇。从全球收支的角度来看，中国目前外汇储备的高增长，只不过是国际收支不平衡在中国的缩影。

(四)国际货币体系不合理

多数新兴的国家或地区都以美元作为自己的外汇储备。这样的国际收支状况对我国的高外汇造成了深远的影响。当代金融发展理论的奠基人、美国斯坦福大学教授麦金农曾说：“任何无法以本币提供信贷的国际债权国都将出现货币错配问题，产生“高储蓄两难”。目前，包括中国在内的发展中国家由于经济实力还不够让本币成为国际的硬货币。因此，巨大的外汇只能够滞留在国内。随着积累外汇的越多，这种“高储蓄两难”问题就表现得更明显，进而导致人民币升值预期的提高；反过来，伴随人民币升值预期提高，又会导致更多硬货币的流入。这样恶性循环，形成了升值和外汇增加的螺旋结构，使中国的外汇储备就像滚雪球，越滚越大。

三、我国外汇储备管理调整的途径

(一)减少供给，降低外汇储备增速

就我国而言，可选择的政策手段包括：对外资实行国民待遇，加快统一内外资企业的税收政策；暂时不再将外汇储备的增长作为相关部门的一项政绩；提高资源性、污染性商品出口税率；积极增加进口，对关系国计民生的关键技术、重要资源、能源和重大设备的进口采取鼓励政策；积极利用WTO规则，进一步合理保护国内市场和产业等。

(二)完善人民币汇率，形成机制

进一步完善银行间的外汇交易市场，可采取如下措施：提高市场参与者自营交易的比例；增加外汇交易的币种和品种；扩大外汇市场的交易规模；扩大外汇交易市场主体的数量和范围；扩大居民、企业的用汇范围；放宽对出国旅游等外汇兑换限制以及个人合法资产对外转移的限制；允许有外汇收入的国内企业购买外国债券等等。

(三)组建国家对外投资机构，提高外汇储备投资效率

今后中国外汇的储备管理，可采取不同的职责由不同的部门分别管理。目前在经济较为发达的国家，出现了由央行、财政部或专门的机构互相协作，共同构成国家外汇的储备管理体系。如韩国、新加坡等。在中国，外汇储备管理也有望形成汇金公司、外汇管理局和国家投资公司“三足鼎立”局面。从目前的情况来看，国家投资公司的建立，对中国将十分有利。

第6篇

亚洲金融危机时期，人民币选择的是不贬值战略，其结果是中国以负责任的大国形象示人，危机后迅速超出了东南亚国家，成为世界制造中心。但币值稳定却使经济付出巨大代价――7年通缩。基于这样的记忆，新的经济危机到来，并且深度和广度远胜于亚洲局部危机，人民币贬值论再度泛起。

尤其是汇改之初，央行的解释是人民币将盯住一篮子货币，彼时美元正处于贬值途中，人民币直线式对美元升值，正好一定程度上抵消了这种贬值的影响，对“一篮子货币”大致保持了稳定。2008年下半年，由于实践上采取紧盯美元的战术，人民币对“一篮子货币”则经历了过山车般的变动。相信年末贸易下滑中就存在比值不稳的因素。

以美元为锚的人民币策略，可以在历史上找到原因。改革开放之初，汇率双轨制之时，人民币选择的就是盯住美元的策略。直到今天，全世界仍有60%～70%的货物以美元计价，危机之时选择盯住主要货币，除了会被诟病为“货币操纵”，却避免了贸易中货币变动风险，更给海外投资者以稳健的形象，可谓一举多得的策略。

动荡时期盯住美元是成功的经验。但两个危机相隔11年，我国的经济总量已经非当时可比。同时，美元在国际储备中的地位却在下降，2001年至2007年间，美国的广义货币供给量环比增长11%，远超过GDP增速。美国政府一直采取“双赤字”政策并大量发行货币，货币含金量逐年下降，加速了海外投资者去美元化的过程。美元在全球外汇储备中的比例在1999年3月达到71.1%之后一路下滑，截至2007年，美元储备比例降至63.8%。欧元诞生至今已经9年，比例从18.1%一直上升，到2007年的26.4%。只不过，这一比例的变化很容易被绝对值的急剧放大掩盖：全球央行外汇储备总额从21世纪初的2万亿美元增至7万亿美元，创历史纪录。相比之下，全球外汇储备从1万亿美元增加到2万亿美元，耗费了20世纪90年代整整10年的时间。

第7篇

美元强弱政策的转换

从历史上看，货币强势带来的贸易逆差问题使美元不可避免的要在一定时期选择贬值，之后再通过调整利率等多种方式重回强势。自20世纪60年代至今，美元已经经历了两次强弱政策的转换。

从]944年建立布雷顿森林体系(其核心为约定33美元可兑换1盎司黄金)至20世纪50年代末是美元最风光的时期。在此体系下，美元实际上取代黄金成为国际货币体系的固定锚，享受着全世界都需要美元的“美元荒”时代。

20世纪50年代末，欧洲经济复苏的同时美国经济出现衰退，伦敦交易所的黄金价格一度上涨至每盎司40美元，美元存在巨大的贬值压力。在这种资本不断外流、外债持续扩大的背景下，美元开始了第一次贬值历程。1971年，总统尼克松被迫宣布中止美元与黄金的固定兑换比率，并加征10％进口税率，美元宣告贬值。

20世纪80年代，里根入主白宫，高达20％以上的利率导致大量国际资本流向美国，再次出现的强势美元最终导致“双赤字”。美国在1985年也由世界上最大债权国沦为最大债务国，经济饱受滞胀之苦。与此同时，日本和欧洲经济的崛起更进一步迫使美元相对其他货币大幅度贬值，“弱美元”政策也在这之后出炉。

最近两年，美联储一直试图通过连续加息维持美元强势。外界不禁担心，随着强势美元带来的“双赤字”和经济衰退等问题渐渐凸显，美元的又一次大幅贬值会不会到来？

币值跌两成减债数百亿

美国国际经济研究所的统计显示，美元如果贬值20％至25％，美国贸易赤字占国内生产总值的比例将削减到2％。来自英国《经济学家》的报道亦显示，美元贬值还替美国自动消除了几百亿美元的对外债务。此外，据美国商务部新近公布的数据，美国2006年10月份贸易逆差为589亿美元，较9月份下降8．4％，出现近五年来最大降幅。中国社科院研究员刘煜辉认为，这些都是美国实行“弱美元”政策的动力所在。

不过，刚刚访华的美国财政部长保尔森却坚持认为，强势美元最符合美国的国家利益。对此，有学者分析认为，其真实想法是让美国债券市场上的外资买家相信美国是安全的，但布什政府更愿意看到美元对亚洲货币的贬值，因为美国大部分贸易逆差都来自亚洲。

全球减持美元

第8篇

如何管理中国1.9万亿美元巨额外汇储备,这一话题引起了广泛的关注。最近,有国内媒体调查发现,71.4%的经济学家认为不应再继续购买美国国债,其中32.8%的经济学家认为应该抛售美国国债。

出版日期:2009年04月13日

本文见《金融实务》 2009年第4期

封面文章

当期杂志

从全球背景看,这些讨论不是孤立的。最近五年,全球的外汇储备以前所未有的速度快速积累,其中主要的原因就是美国持续的巨额贸易赤字。面对欧元作为储备货币的地位加强,各国央行在管理其外汇储备时都面临一个巨大的压力,那就是如何处理组合中的美元资产。那么,美元作为主要储备货币的地位如何?减持美国国债可行性如何?

美元地位依然稳固

据国际货币基金组织(IMF)最新统计,全球外汇储备的货币构成中,美元占比从1999年的72.1%下降至2008年的64.6%;与此同时,欧元的份额由17.6%上升至25.5%。这表明,美元的地位在缓慢下降,欧元的地位在逐渐上升,美元的地位确实受到欧元的挑战。

那么,欧元是否能在不远的将来,与美元并驾齐驱,甚至地位超过美元呢?

现在的情况是,欧洲经济疲软不堪,利率创下历史新低,欧元区经济下滑可能比美国严重。东欧外债问题凸显,经济形势不稳,恐将波及西欧。欧盟的预算赤字上限,制约了扩张性财政政策的空间。各国政府在振兴经济方面举棋不定,缺乏有效的协调。因此,市场普遍对欧洲资产(欧股、欧债和欧元)持保守态度,致使欧元近来不断走弱。

欧元面临的最大挑战,从近期来看,是美元在全球金融市场“去杠杆化”过程中,起到“资金避难所”的作用,重归强势;从中长期看,欧元历史太短,从未经历如此“百年难遇”的金融危机考验。

美元的另一个优势是被用作各国外汇储备的计量单位(numeraire)。这就使得在美元下跌时,其它货币资产升值,被计入储备的美元价值增加;在美元上升时,其它货币资产贬值,被计入储备的美元价值减少。所以,从外汇储备的财务报告看,美元下跌不是问题,美元上升才是问题,这就使得外汇管理当局更愿意持有美元。这也是为什么从2008年三季度开始,全球外汇储备以美元计价开始下跌的一个重要背景,因为欧元兑美元贬值,表现为以美元计价的外汇储备减少。

所以,美元作为主要储备货币的地位还是相当稳固的。特别是在目前全球金融危机的冲击下,美元的地位不是走弱,而是走强。从外汇管理的角度而言,现在似乎正是增持美元资产的时候,而不是减持。

美国资产重要性增强

虽然缺乏中国官方统计,但美国财政部的年度调查(Survey)数据仍可观察中国持有美元资产的变化情况。要预先说明的是,美国财政部的调查数据包括政府和私人持有的美元证券资产,如果把其全部算入由中国外汇储备持有,可能是高估了。但美国无法调查那些通过境外途径转投资方式(trans-investment)持有的美元证券资产,因而又有低估的可能。所以,我们这里假定,这些数据基本反映了中国外汇储备持有美元证券资产的情况。

根据美国财政部的《外国持有美国证券报告》(Report on Foreign Holdings of US Securities),中国购买美国证券的高峰在2005年,当时持有的美元资产相当于外汇储备的74.3%。过去三年,伴随人民币升值,这一比例持续下降,到2008年年中为66.6%。估计中国的外汇储备中,欧元资产的比例有所上升,应该在25%左右。

中国的外汇储备中,有多少购买了美国的国债呢?从美国财政部的数据来看,2008年6月底中国持有美国国债5351亿美元,到今年1月底增加至7396亿美元;占中国外汇储备的比重,相应从29.6%上升到37.4%。这说明,去年下半年,美国国债在中国外汇资产中的重要性增加了,其背景是外汇市场上美元开始走强。传统上,美国国债的收益率比较低,但是安全(risk-free)并具有流动性。

2008年6月底,中国持有美国政府支持机构的债券(Government Agency bonds)5438亿美元,占中国所持美元资产的份额,由2006年的37.8%上升到2008年的45.1%。其中主要是“两房”(房利美和房地美)债券。金融海啸爆发后,“两房”债券风险陡增,美国政府出手挽救。目前,“两房”债券实际上获得了美国政府的保证,具有准政府债券的性质,风险已大大下降。中国也曾高调要求美国政府保证“两房”债券的安全。

有趣的是,过去三年中国持有的美国股票大幅增加,至2008年6月底达995亿美元。股票在所持美元资产组合中的份额,由2006年的0.5%,快速上升至2008年的8.3%。这反映了外汇管理部门在美元贬值的背景下,增加投资高风险资产、寻求高回报的努力。可惜的是,美国股市从去年年中至今跌去了45%(标准普尔500指数),银行金融股跌幅更大。中国持有的美国股票价值大幅缩水,高风险投资在目前的市场环境下受挫明显。

慎行减持美国国债

中国应不应该继续购买美国国债,在短期看来,答案是肯定的。因为在金融风暴的冲击下,持有更多现金和风险低的资产,是一个稳健的策略。现在,要担心的反而是欧元贬值、股票市场下滑和金融市场不稳。从投资的角度看,美国国债市场规模庞大,流动性很高,几乎零风险。从全球经济合作角度来看,中国购买美国国债有利于美国经济刺激计划的实施,从而有利于美国经济乃至全球经济的复苏。

但是,国内仍有不少人(包括“学者”)呼吁减持美国国债,减持美元资产。那么,从经济学上看,如果中国真的减持美元资产,会有何后果呢?

首先,要看中国外汇储备中美元资产是如何积累起来的。美国发行国债是为了平衡其巨额的贸易赤字,而中国是美国最大的贸易顺差国,从贸易顺差国借入相应的资金平衡其国际收支,是自然而合理的。

其次,如果减少持有美元债券,对美国而言,结果将是:第一,债券价格下降,而利率就会上升,利率水平上升,导致资本成本上升,将推迟美国的经济复苏,这是负面的效果;第二,会减少对美元的需求,从而导致美元的贬值。美元贬值又会使得美国产品的出口价格下降,进口产品价格上升,从而导致美国的贸易逆差减少,这是正面的效果。

因此,对美国而言,正反两方面效果互相争执,结果不一定对美国不利。历史上的经验也证明了这一点。“广场协议”之后的上世纪80年代后期,美元实际贬值了约40%,与此同时,美国的贸易逆差从1986年的占GDP的2.8%,持续下降至上世纪90年代初期接近零的水平。而整个上世纪80年代后期,美国的经济增长保持在强劲的水平上。这说明,美元贬值、逆差减少带来的正面作用,大于利率上升、投资放缓带来的负面作用。况且,利率水平受美联储货币政策的影响,大大地超过受外资减持美元资产的影响。说到底,美国加快印钞机的运转速度,是再简单不过了。

第9篇

关键词：外汇储备　冲销政策　储备管理策略

文章分类号：F831

文献标识码：A

文章编号：1006－1770(2006)11－027－04

一、引言：外汇储备激增现实及解释

全球外汇储备由1995年1月的1．2万亿美元增长到2005年9月的4万亿美元，表现出了史无前例的特征：规模急剧增加、国家集中度提高、地区分布特征明显等。尤其是自2002年以来，短短4年间全球外汇储备增长了91％(约2万亿美元)，其增速是1999－2001年增速的3倍多。2005年前5大外汇储备国或地区占全球储备存量的68％，排前两位的中国和日本占2002－2005年全球储备增加额的50％，全球储备存量的40％。排名前101的储备国或地区中有8个来自亚洲，亚洲货币当局(包括日本)储备增加额占全球储备增加的绝大部分。另外，由于油价的上涨，石油输出国组织获得了大量经常项目盈余，成为资本净输出国之一(见表1)。

全球外汇储备急剧增加引起了理论界和政策界的广泛关注和讨论。其中讨论热点之一就是外汇储备激增背后的动因及适度外汇储备规模的度量。外汇储备激增背后的动因主要有四个方面：一是受金融危机的经验教训影响，新兴市场经济国家出于自我保险的需要；二是受目前的市场环境影响，新兴国家为了维持出口部门国际竞争力、避免本币升值而采取外汇干预的结果，三是新兴市场经济国家国内金融体系的特征决定的，包括欠发达的金融体系无法将国内居民的储蓄转化为有效的投资、国内储蓄投资的缺口等；其中一和三侧重讲发展中国家储备的增加与金融全球化有一定关系。四是新兴市场经济国家近年来石油价格居高不下，使一些石油输出国获得了大量的石油美元储备。如果从一国国际收支表组成结构来看(见表2)，2000－2005年亚洲新兴市场经济国家储备的增加主要是因为经常项目盈余和净资本流入盈余的“双顺差”所致，而俄罗斯和中东产油国虽然为资本净输出国，但是由油价上涨所带来的巨额贸易顺差仍然使这些国家获得了较多的石油美元储备。

外汇储备的增加虽然代表一国的财富规模和抵御风险能力的增强，但也带来一定的成本和风险，所以二者利益的权衡就存在一个外汇储备的适度规模问题。衡量一国适度外汇储备规模应结合该国经济结构特征，还要考虑政治、外交因素和动态调整需要。国外衡量外汇储备水平常用的三个指标是，外汇储备／每月进口额(国际经验是一国外汇储备应足以维持3个月的进口需要，被称为拇指规则)、外汇储备／1年内到期的外债总额(代表一国对外短期偿债能力，合适的指标值为1，被称为Guidotti-Greenspan－IMF规则)及外汇储备／GDP指标(该指标的横向比较可比性较差)。按照单一的指标衡量或者加权的指标衡量均显示全球外汇储备(主要是指新兴市场经济国家)过量。国内也有不少文献讨论我国外汇储备的最优规模，如武剑(1998)认为外汇储备合理规模的界定模型应为：FR=DF＝DF1+DF2+DF3+DF4=a1．Imp+a2 Deb+a3．FDI+A，其中Imp表示一国全年贸易进口额，Deb表示一国累计负债余额，FDI表示一国FDI累计净流入，A表示国家干预外汇市场的用汇需求，夏斌(2006)在武剑模型的基础上估计我国外汇储备最优规模约为7000亿美元，结论显示我国外汇储备过量；刘海虹、袁鹰(2005)的研究也显示我国外汇储备过量。当然以上定量估计我国最优储备规模使用的都是可以量化的经济指标，且没有考虑到我国的经济结构特征，如国际资本流动形式组成(包括外国直接投资、外国股权投资、外国债权投资、银行贷款等)与外汇储备的关系，也没有考虑我国的政治、外交因素和动态调整的需要。精确的最优储备规模难以确定，但根据我国经济发展实际状况和国际经验、外汇储备的历史趋势可以看出 我国外汇储备确实过多。

二、外汇储备增加对国内经济影响分析

外汇储备激增和外汇储备的过量会给国内宏观经济带来一系列的风险和成本，给外汇储备管理和国内货币政策带来挑战。考虑外汇储备对国内宏观经济的影响，需要理清外汇储备增加的机制，可以分为两类，一类是实行外汇管制的结果，如我国的强制结算制度，在允许范围外的外汇必须强制出售给央行，如果企业或个人的售汇大干用汇就会造成外汇储备的增加；另一类是央行按照汇率目标在外汇市场进行干预的结果，经常项目的盈余、国际长短期资本的净流入(包括FDI、股权资本、债权资本和银行贷款等，尤其是短期国际资本的流入)会相应造成汇率升值的压力，为了避免汇率的升值、维持国内产品的国际竞争力，央行就需要在外汇市场进行干预。

这两种机制导致的储备增加对国内宏观经济的影响取决于央行国内外资产负债或权益是怎样进行调整的。从央行的资产负债表来看，央行的资产由净国内资产和净国外资产(构成外汇储备的内容)组成，负债由国内货币、银行储备、央行自己发行的债券(或票据)等组成，权益由政府注入到央行的资本加上央行自身的收益或损失组成。如果外汇储备的增加，相应的是股权资本的增加(假设股权资本的来源不是来自于政府存款的减少)，就不会引起国内货币的扩张；如果储备增加引起国内负债的增加(央行的这种干预手段被称为非冲销干预)，将会引起国内短期利率的下降，银行信贷的扩张，国内通胀压力将会上升。如果储备增加引起的是国内资产的减少，央行的这种干预手段被称为冲销干预。过去的经验表明，一国央行有能力冲销外汇储备增加对国内基础货币的影响。最近几年，在新兴国家，央行的这种冲销干预手段用的越来越多。考虑到一些新兴国家金融系统的不够发达等情况，在央行实行冲销政策(部分冲销)的过程中也会带来一些风险和成本，包括：通胀压力、过度投资、资产泡沫、货币政策管理的复杂性、货币当局资产负债表上潜在的资本损失、冲销成本、债券市场的分割、国内银行借贷的资源配置失效等。

从实践结果来看，从2000年1月到2006年5月，印度、韩国、马来西亚、新加坡和台湾央行净国内信贷和央行非货币性债务的变动抵消了外汇储备变动的85％，俄罗斯该比例是60％，而我国该比例为70％。这说明在国内低通胀环境下，外汇储备增加的同时，新兴国家央行有意放松国内货币政策，采取部分冲销的干预政策。具体各国冲销政策实施及效果(见表3)。

三、外汇储备管理国际经验比较

外汇储备激增和外汇储备的过量不仅会给国内宏观经济带

来一系列的风险和成本，而且增加了外汇储备资产管理的难度。储备管理者管理储备的三原则是流动性、安全性和收益性，其中安全性是基础和核心，储备管理的目标就是要在安全性的基础上，兼顾流动性，降低成本增加收益。

对于持有外汇储备资产的成本，目前国内流行观点认为持有储备的成本就是投资国内的投资收益率与投资外国证券(主要是美国国债)的利率之差，本币升值将会带来储备资产的损失。这种分析不够细致。衡量持有外汇储备的成本，可从官方角度和整个社会角度进行分析。从官方(央行)角度分析，前面分析冲销政策时已涉及，主要是央行发行债券或者票据时支付的国内利率成本与外汇储备投资国外资产所获得收益率之差。从整个社会(国家)角度分析．可分为机会成本观点与实际成本观点，机会成本观点认为持有外汇储备的成本等于国内普通投资回报率与投资美国国债收益率之差，如果说考虑机会成本，那么就要考虑风险收益，这种风险收益是指减少了金融危机发生的次数以及降低了危机发生时对经济的危害程度，Rodrik andVelasco(2000)估计遵守Guidotti－Greenspan－IMF规则将使资本流动发生逆转的概率减少10％，假设金融危机的成本为GDP的10％(该假定比率不高，见Hutchison and Noy(2002))，那么遵守Guidotti－Greenspan－IMF规则的风险收益将等于GDP的1％；如果不考虑这种风险收益，单纯从机会成本的角度就无法解释为什么新兴国家会愿意增持这么多的外汇储备。从实际成本的角度看，根据央行外汇储备的增加来自于结售汇，分析成本需要分析外汇的来源，如果是从国外借贷的，那么整个社会的外汇实际成本就是借贷利率与持有外国国债短期资产收益之差；如果是外国资本(包括证券或者直接投资等)主动流入东道国国内的，整个社会的储备成本几乎没有(外资投入到国内的分红是否应该算作整个社会的储备成本？否。因为如果计算外资的成本，那么还要计算外资所带来的收益，如外资投入到国内促进国内就业、对金融市场的好处等创造的价值)，收益就是持有外国国债短期资产的收益。

本币升值是否会带来储备资产的损失，取决于购买力发生作用的地区，如果是国际上，则只是一种折算成本币的账面损失。从储备的国际购买力角度来看，无论是否升值，存量储备资产代表的国外货物购买力仍然是一样的，买10万吨铁矿石的外汇储备升值后还是能够买10万吨的铁矿石，即使考虑通货膨胀因素也还要考虑就算持有本币的国内通胀因素。

近年来外汇储备的急剧增加也带来了外汇储备管理的一些新变化，这些变化包括：增持能带来更高收益的金融工具、资产币种分散化和将外汇资产用于选择性的用途。本文将对国际上外汇储备管理的经验和趋势作一个总结：

(1)根据近年来各国官方储备的结构变动(主要涉及金融工具结构以及货币结构)事实，这种结构变动反映了各国储备管理策略的改变。虽然出于流动性和安全性考虑，金融工具仍主要集中于政府或准政府债券，但新的趋向是部分储备转向较高风险较高收益金融工具，甚至如货币期权、黄金及通胀相关的外国债券等。

举例来说，日本的储备管理理念仍属于被动管理的政策观点，对储备资产风险一回报敏感性较差。而在其他一些亚洲国家，尤其是韩国和新加坡，纷纷扩大了储备资产的金融工具范围。如韩国和新加坡成立了外汇基金及专门的投资公司来追求更长期、更高回报的目标。几年以前，亚洲的新兴经济国家的外汇储备主要投资于短期存款和短期外国证券(主要是美国国债)，现在投资的产品扩大到利率衍生品和股权资产等。

金融工具结构的转变可以考虑构成储备增加来源的项目期限和风险匹配、比例限制等。期限匹配是指对造成外汇储备增加的因素进行结构性分析的结果，如由经常项目盈余和外国直接投资净流入增加的外汇储备较为稳定，可以考虑投资一些中长期限、具有更高收益的国外资产；由短期证券资本流动所形成的外汇储备可以考虑投资一些短期的国外资产。如香港货币当局根据不同的目标、储备资产不同的风险特征、不同期限等来构造不同的资产组合，比例限制是指可以将外汇储备的一定比例投资于具有更高收益的国外资产，其余投资于流动性强的短期国外资产，对于投资于高收益的那部分国外资产央行可以自己管理，也可以由央行成立一家独立的公司或者基金来运作管理，甚至也可以委托给另一家信誉很好的公司来管理。如2005年7月1日，韩国将外汇储备资产价值的10％划拨到一家独立的实体――韩国投资公司(KIC)来进行管理，以追求更好的收益率，紧急情况下韩国央行有权收回委托给KIC公司管理的资产。为了应付日益增长的外汇储备，新加坡上世纪90年代就成立了新加坡投资公司(GIC)，GIC公司现在管理着超过1000亿美元的不用于外汇干预目的的外汇资产，以取得更高的收益(也为将来的后代着想，所以又被叫做遗产基金)。

(2)储备币种比例的变化。来自IMF的数据显示，近年来美元储备占总储备的比例稳定在64％左右，欧元的比例由1999年的18％上升到2004年的24．3％(部分原因来自于欧元升值效应)。尤其在亚洲，美元储备占了绝对主导地位，这是因为美国固定收益市场的深度、广度和流动性相比日本和欧元区具有明显的优势，各国外贸的主要对象和资本流入的主要来源都跟美国更密切等有关。2004年，美国财政部发行的债券中70％被外国官方机构所持有。虽然美元近年来表现疲软，但可以预见，未来较长一段时间内，美元仍将是各国官方(尤其是东南亚)外汇储备资产的主要储备币种。

(3)近年来外汇储备资产管理策略一个重要的实践就是被用于一些选择性的用途，如石油输出国组织的石油基金、俄罗斯偿还外债、台湾向银行分配资金150亿美元用于资助对内投资、我国为国有银行注入600亿美元资本等。设立石油基金的背景是近年来油价的波动幅度大和不可预测，带来了石油出口收入的不稳定性，为了稳定石油出口收入，俄罗斯、挪威、委内瑞拉和阿曼等石油出口国已经设立了自己的石油基金，其他的石油输出国也在考虑建立该类基金。

这些外汇储备资产创新性的用途依赖外汇资产的来源和追求的目标，将货币汇率政策同财政政策、宏观经济同微观主体、央行储备管理市场风险同其他实体所持外汇储备的资产组合管理联系了起来，将短期货币、金融资产转变为长期的财富持有(可能包括非金融资产)，为分散美元价值波动所带来的资产风险的一条途径。其中最值得注意的台湾将其外汇储备约7％的资产共150亿美元用于对内重大项目投资，这对于外汇储备的保值、促进国内经济增长目标来说是一个重大的储备管理策略创新。

四、对我国外汇储备管理的启示

外汇储备是一种风险与收益并存的财富，一国外汇储备存在适度规模的衡量。我国的外汇储备管理的主要内容是控制其增长节奏和科学合理的使用存量外汇储备。我国是国际储备大

国，我们在摸索创造国际经验的同时也要学习其他国家或地区值得借鉴的经验。

(1)要控制外汇储备的增长节奏就需要了解外汇储备增长的来源。我国外汇储备不断增加是中国国际收支双顺差的结果，而持续15年左右的双顺差又是中国经济存在内外失衡和市场扭曲现象的结果。要缩小国际收支经常项目和资本项目“双顺差”，可以通过减少出口、抑制资本流入的办法来实现，如改变对外商直接投资(FDI)的优惠政策等。但在我国目前的经济发展阶段和增长格局下，积极的措施应该是：增加可以促进国内产业结构调整和技术进步的商品技术进口，以及实现藏汇于民、扩大资本输出来实现。

长期以来，我国外汇政策以管制为主，并不鼓励居民持有外汇，即使持有也只能买些理财产品或者外汇存款，海外投资渠道过于狭窄。现在，为了降低巨额外汇储备带来的风险，我们需要认识到必须调整外汇储备政策，通过放松居民个人购汇进行外汇投资、推出合格境内机构投资者(QDII)等政策，以拓宽资本流入流出的“双车道”，事前缓解外汇储备的增长。更重要的一点是，进一步完善汇率形成机制，增强汇率浮动弹性，扩大其浮动区间，从而加大投机进出资金的风险成本，抑制其投机操作，起到释放升值压力、减少外汇储备快增的作用。

(2)科学、合理地使用存量外汇储备包含两方面内容：一是要按照“安全、流动、增值”的原则经营管理好外汇储备，二是要拓宽储备运用渠道。

第一，经营管理好外汇储备可以借鉴外汇储备管理的国际趋势(经验)，包括对资产进行结构分析(目标、期限、风险等)，增持能带来更高收益的金融工具、资产币种分散化等，可以借鉴香港的经验，根据不同的目、储备资产不同的风险特征、不同期限等来构造不同的资产组合；也可以借鉴韩国和新加坡的经验，专门成立一家独立的公司来运作某个目的、一定比例的外汇储备资产(如韩国10％)。

第二，科学、合理地使用存量外汇储备，将储备运用同国家整个经济发展和改革开放的客观需要结合起来开发储备资产的可选择用途。近年来，我国已经在这方面进行了一系列有益的探索，如：用外汇储备注资，支持国有独资商业银行股份制改革；与周边国家签订双边货币互换协议，加强区域货币合作；与国内商业银行进行货币掉期交易，增强央行对冲操作能力等等。这方面，我们还可以借鉴台湾的经验，将外汇储备的一定比例用于国内重大项目或者机构的建设等等。

比如我们除运用部分外汇储备支持金融改革和企业改组改造外，还可增加重要战略资源进口储备(如可将外汇储备购进实物资产，建立符合本国经济体量的石油和金属储备资产。国家应该把外汇储备作为流动资金注入到大型公司，让它们到海外购买铁矿和油田，为我国尽快建立战略油、战略金属、战略物资的储备基地做准备)、用外汇储备来弥补我国社保基金缺口，政府用外汇储备在海外大量购买用于改善国内教育、医疗设备、农村基础设施建设以及节能、安全生产、排污环保事业发展所急需的各种设备、技术与其他物资等。

第10篇

过年了，对习惯于用钱来赚钱的人而言，可能意味着失去了几个交易日。因为这段时间交易所停市。

但是这段时间，海外市场却还在正常运行中。想在过年期间继续交易的话，不妨将目光投向海外，看看国外的市场。

外汇市场火爆

下表是世界上一些主要外汇市场的交易时段，按交易时间的先后排序：（已换算成北京时间）

全球外汇市场最密集的时间点在纽约和伦敦市场都同时进行的时间，这是外汇交易最火爆的时候，按照资金和关注性来说也是最大的时候，行情波动也是最大的，一般是大势震荡的真正时刻。

若你每天投入一个小时的时间做外汇交易的话，这个时间最好选在晚上9点半到12点半之间，从这三个小时中抽一个小时做，这样的话比较有效率，机会也比较多，而且在北京时间晚上9点半到12点之间，也是美国很多经济指标的时候，一些政府、美联储的言论，比如伯南克讲话等等。

借道香港

港交所在春节期间也会放假，交易日仅比沪深交易所多两天，所以在这段期间炒港股其实意义也不大，但是我们可以去香港购买一些基金。

在港交所买卖基金跟买卖股票一样，属于即日交易。你可以频繁买卖交易所基金追求短期回报，或者做长线投资。

而且，如果你有投资全球资本市场的需求，除了购买QDII产品外，借道香港也是一个不错的选择。香港金融市场已经和国际接轨了，全球各大金融机构也在香港设有分支机构。在这里，你可以通过购买不同的基金来分散你的投资风险。更有诱惑的一点是，在交易所购买基金时，你甚至可以通过保证金交易的方式进行买卖，利用杠杆效应来为自己换取利润。当然，杠杆效应能成倍的给你带来利润，也能成倍的给你带来损失。相信做过期货的人对这点深有体会。

最值得注意的一点是，在香港投资也是通过经纪机构来实现的，所以对经纪机构的选择一定要慎重，不能因为手续费低廉而选择一些小且信誉不好的经纪机构。

弃“熟”找“冷”

看全球资本市场时，不能仅仅盯着美国、英国、日本等国家，虽然他们的金融市场成熟，容量大，可以很好地融入，但是，相应的，他们出现暴涨的机会却不多。例如，据约旦安曼证券交易所首席执行官塔里夫说，2007年其交易所的主要股指就从5518点升至了7519点，涨幅达约36％。这些都是因为石油的上涨推动的。

第11篇

外汇储备；对策思考；中国

引言

近几年来，中国外汇储备以惊人的速度持续增长，2001-2012年中国外汇储备年平均增长幅度为2600亿美元，平均增长率达到29%，截止2012年第四季度，中国外汇储备已达3.3万亿美元。如此巨额的且快速增长的外汇储备给中国带来了很多问题，如何看待中国的外汇储备及其管理也成为人们感兴趣的问题。

外汇储备现状

1、总量大，增速快

外汇储备是一国货币当局所持有的用于弥补国际收支赤字， 以维持本国货币汇率稳定的国际间普遍接受的外国货币， 外汇储备是国际储备的一部分[1]。自1994年中国进行外汇管理体制改革以来，外汇储备规模不断增加。1994年仅为516.2亿美元，1996年就突破了1000亿美元，此后几年里，外汇储备量上升相对平稳。2000年开始，中国外汇储备开始呈快速增长趋势，2005年增至8188.72亿美元，居全球第二位，2006年达8537亿美元，首次超过日本，成为世界外汇储备最多的国家，截至2012年中国外汇储备规模已达3.3万亿美元，占全球外汇储备总量的30%，稳居全球第一位。

2、币种构成单一

我国外汇储备另一特点就是结构单一，虽然没有明确公布过，但据估计美元资产占70%左右，日元约10%，欧元和英镑约为20%，可见美元资产在我国外汇储备中的比例相当高。

3、储备水平偏高

外汇储备占GDP的比重被作为衡量外汇储备规模是否合适的标准之一[2]，一般认为外债总额占GDP的比例在10%左右是安全的，而外汇储备应保持在当年外债余额的20%-30%，这样推算外汇储备占GDP的比例上限为2.4%。2012年中国GDP为82270亿美元 ，对应的外汇储备为3.3万亿美元，外汇储备占GDP的比重达到40.11%，可见当前我国外汇储备水平明显偏高。

外汇储备形成的原因

从1994年外汇管理体制改革以来，我国外汇储备量就以惊人的速度持续增长，实现从外汇储备短缺的窘境到全球外汇储备第一国家的转变，这主要有以下几方面的原因。

1、货物贸易的持续顺差。长期以来我国实行的是鼓励出口的对外贸易政策，对出口企业实行税收减免、贷款倾斜等优惠政策，使得外向型企业比内向型企业拥有更多的优势，加上低水平劳动工资、廉价的原材料价格等因素，使得我国对外贸易迅速发展。在国际需求旺盛、国内需求相对不足的情况下，1991-2012年我国货物贸易一直保持顺差，2009-2012年在服务贸易出现逆差的情况下，货物贸易仍然保持顺差，且货物贸易顺差实现持续、快速增长。可以看出货物贸易顺差是构成外汇储备增长的主要来源之一。

2、外商直接投资数量巨大。改革开放后我国出台了一系列吸引外商投资的优惠政策，对外资企业产生了强大的吸引力，导致外商资本大量流入。然而与此相反的是，由于我国对外投资渠道还不畅通，投资经验不足等原因，我国企业对外投资数额相当少。因此，外商投资的大量流入在给我国经济带来发展的同时，也形成了我国资本和金融项目的顺差，促成外汇储备的大量增长。

3、国际热钱的涌入。近几年来，由于我国较大的外汇储备规模，加之以美国为首的发达国家施加的压力，在国际市场上人民币形成了较大的升值预期，在这种强大的升值预期下，大量国际游资通过各种途径进入中国市场并进行投机行为。从2001年至2010年十年间，流入中国的热钱平均为每年达到250亿美元，相当于中国同期外汇储备的9%，如此巨额的国际游资不仅对我国的金融安全形成一定威胁，同时也使我国外汇储备急剧增加。

4、强制结售汇制度。从1994年外汇体制改革开始，我国就一直实行强制性的银行结售汇制度，在这一制度下大量的外汇收入集中于央行，形成我国的外汇储备，但从2011年1月1日起，我国已不再实施强制结售汇制度，企业出口所得收入可以存放境外，无需调回境内[3]。虽然强制结售汇制度已成历史概念，现今外汇储备持续增加与所谓的强制结售汇无关，但2011年以前该制度对巨额外汇储备的形成产生了深远影响。

过多外汇储备的负面影响

近年来中国外汇储备规模的急剧扩大对我国经济发展产生了许多负面影响。

1、增大人民币升值压力。巨额的外汇储备积累进一步增大了人民币升值预期，而人民币的升值势必给中国的出口带来不利影响， 从而对促进就业和保持经济持续快速发展带来很大的负面影响[4]。

2、缩水风险。目前我国外汇储备主要投资于安全性、稳定性较高的美元资产，但收益率却相当低，同时随着美国大规模货币宽松政策的实行，美元的大幅贬值必将使得我国外汇储备面临缩水的风险。

3、通货膨胀。外汇储备是由货币当局购买并持有的， 它在货币当局账目上的对应项就是对外占款， 而外汇占款构成中国基础货币投放的主体部分[1]。外汇占款使央行投放基础货币相应增多，导致货币供应量增长过快，这会对宏观经济运行和金融形势构成不利影响，给我国货币政策带来了中长期的通货膨胀压力。

加强外汇储备管理的对策思考

外汇储备作为一个国家经济金融实力的标志，是弥补本国国际收支逆差，稳定本国汇率以及维持本国国际信誉的物质基础。货币当局持有外汇储备并非是为了进行投资挣钱，因此外汇储备的管理必须建立在高度流动性和安全性的基础上，然后才考虑提高外汇储备回报率的问题。

针对这一原则，外汇储备的管理应该划分为适度内的外汇储备和超过外汇储备本身需要的多余外汇资产两部分分别进行管理。前者主要是做好储备币种多元化管理，在储备币种上尽量选择有升值预期的硬货币，并相应增加其币种，减少持有汇率波动较大、有贬值预期的储备币种。而对于后者[6]的管理对策则较为复杂，主要有以下几个方面。

1、持有者多元化。即继续大力实施“藏汇于民、用汇于民”政策，逐步放松对货币当局以外的其他经济主体持有外汇的管制，同时在外汇管制上对我国企业实行一定优惠政策，支持企业“走出去”，收购海外资源、技术和设备，从而降低储备风险，缓解人民币升值压力。

2、投资渠道多元化。除了持有高流动性和高安全性的各国货币和政府债券外，还可以对黄金、石油等资源生产商进行投资并掌握其控股权[5]，这样既可防止我国的大量购买需求导致价格暴涨，又可以保证对这些资源生产的定价权，从而保证我国在这些资源进口方面的稳定性，促进我国经济可持续发展。

3、推进人民币国际化进程。人民币国际化不仅可以获得铸币税，降低我国在国际贸易中的交易成本和汇率风险，，而且可以降低我国对外汇储备的持有利于避免因外汇储备资产缩水遭受巨额损失，，并提高我国在国际经济中的地位。

当然，以上几点并没有从根本上消除产生过多外汇储备的根源，如果目前的一些政策不做出适当调整的话，若干年后我国的外汇储备可能比现在更多。从外汇储备产生的原因分析中可以看出，贸易项目持续顺差和外商直接投资数额巨大是导致我国外储持续增多的主要原因，因此从根源上解决我国外储过多的问题就要从这两方面入手，具体政策建议如下。

1、鼓励进口。采取适当优惠政策鼓励国内企业进口高新技术产品、设备等，通过对这类投资品的进口可以提高我国企业未来的竞争力，同时一些消费品的进口可以提高居民生活质量，也是不可缺少的。通过使进口相对于出口更快的增长，从而使贸易项目的持续顺差额降低。

2、转变出口导向型发展战略。20世纪80年代以来，发达国家开始将传统的制造业中的生产制造环节以及部分低端服务业大规模向外转移，在全球产业与贸易分工体系重组的浪潮中，我国大力推行“出口导向型”发展战略，并迅速融入到国际生产分工体系中，成为全球生产制造基地和各类制成品出口基地，我国依靠庞大的加工贸易出口使得贸易顺差不断扩大，并迅速崛起为全球贸易大国。然而这种建立在劳动和资源比较优势上的粗放型出口导向发展战略是难以持续下去的，特别是金融危机下我们更看到了这种出口依赖性发展模式的脆弱性。从出口导向型发展战略向内需拉动型发展战略转移，不断扩大国内消费需求，不仅可以减少贸易项目的顺差，改变外汇储备不断增多的现状，也是对外经济结构转型的必然选择。

3、对外商直接投资的流入进行适当限制。改革开放以来中国逐渐成为最能吸引 外商直接投资的国家之一，二十世纪末中国成为仅次于美国的第二大外商直接投资流入国，改革开放至今中国累计吸引外商直接投资超过“五万亿”美元。FDI的大量流入使得我多国际收支平衡表中外商投资差额不断增大，外储金额持续增多[7]。同时加工贸易是构成中国对外贸易的重要组成部分，对创造经常项目顺差有很大作用，由于中国80%的加工贸易是由外资企业进行或参与的，因此适当控制具有加工贸易属性的外国直接投资流入，对于缓解外汇储备额持续增多是必须的。

结语

第12篇

中国罕见净减持美债

据美国财政部网站消息，截至4月份，中国持有的美国国债总额为4140亿美元，较3月底的4198亿美元下降了58亿美元。在财政部提供的近一年的统计数据中，这还是中国头一回出现减持美债的情况。而彭博社的报道则称，这是中国自2005年10月以来首次减持美国国债，同时也是7年来减持规模最大的一个月。

美国财政部网站的数据显示，截至4月底，中国为持有美国国债总额第二多的外国政府，排在第一位的仍是日本，持有6148亿美元的美债。

截至4月份中国持有4140亿美元美国国债，同期美国国债的可流通总额为4.4万亿美元，中国占比近10％。

“现在市场关注的是两方面：一是中国会不会大量抛售美元资产，转而买其他货币资产，这会直接影响到美元汇率；二是会不会减持低收益的美国国债，转而购买高收益的其他美元资产，从而影响到美国国债的价格和收益率。”雷曼兄弟亚洲经济学家孙明春说。

中国今年宣布成立一家国家外汇储备专业投资机构，投资范围包括全球的高收益债券、股市、房地产甚至私募股权投资基金等。据估计，中国外汇投资公司的启动资金规模可能在2000亿美元左右。

不大可能大举抛售

有分析认为，中国在4月份罕见减持美国国债，可能标志着一种新的趋势，进而可能引发国际市场上更大规模的抛售，直接导致美国国债价格下跌收益率上升，甚至引发更广泛的金融动荡。

事实上，随着美元贬值，类似的关于美元资产可能遭到抛售的担忧一直存在。也正因如此，美国国债的价格近来才持续走低。就在上周，美国10年期国债的价格跌至5年低点，相应的收益率则升至5年高位。彭博社刊文指出，国债价格下跌，已使过去一个月美国国债市值蒸发掉5500亿美元，令最为乐观的投资者也确信：美国国债已步入熊市。

不过也有不少人士认为，至少从中国的角度来说，大举抛售美国国债等美元资产似乎并非本意所在。尽管出于外储多元化的需要，中国已设立专门的外汇投资公司管理部分外储，但中国官员多次强调，中国并不会大规模减持美债。

“我认为，中国每年通过贸易顺差新增的外汇储备已足够用来从事高收益的投资，中国不见得、也不需要动用目前1.2万亿美元的外储存量，即便真的抛售，也不会卖很多。”孙明春说。

第13篇

避险情绪催旺日元

在全球股市持续动荡、市场避险情绪高涨的氛围下,日元短期走强,自有其内在的逻辑。

持续疲软的就业形势足以说明欧美经济复苏进程的缓慢以及复苏前景的黯淡,近期市场避险情绪的升温并非空穴来风。欧盟统计局8月31日公布的数据显示,今年7月欧元区失业率连续第五个月维持在10%的历史高位;美国劳工部9月3日报告称,今年8月全美非农业部门失业率从前一个月的9.5%升至9.6%,全美就业市场自年初以来迟迟难有改善迹象。

随着就业形势的疲软,欧美私人消费对实体经济的贡献正陷入低谷,欧美寄望通过货币贬值来提振出口、刺激经济复苏的动机越发强烈;受庞大的债务规模和锐减的政府收入制约,欧美再次出台大规模经济刺激方案的财政空间虽已大大缩水,但重启新一轮量化宽松货币政策的预期日浓。由此,欧元和美元的贬值压力加大,日元得以在短期保持强劲走势。

更为关键的是,受市场避险情绪影响,投资者近期纷纷抛售风险相对较高的欧元、美元等货币资产,转而青睐维持全球最低利率的日元资产。这样一来,日元融资套利交易持续收缩,促成了日元短期供不应求的国际资本流动格局,放大了日元的升值压力。

与此同时,今年中国等外汇储备盈余相对宽松的经济体,基于优化外储结构的需要不断增持日本国债,也在不经意间渲染了日元短期所扮演的避险货币角色。日本财政部9月8日公布的数据显示,7月中国再度净增持日本国债5830亿日元,这是中国连续第七个月增持日本国债。更何况,各国外汇储备习惯以美元计价,增持日本国债首先需要将美元兑换成日元,此举巩固了日元短期供不应求的格局,进一步支撑了日元的升值势头。

市场干预短期难奏效

日本政府对待日元升值相对温和的干预态度、全球外汇市场美元兑日元巨额的日均成交量,均意味着市场干预的力量短期难以发挥有效遏制日元升值的作用。

日本政府近期针对日元升值采取的行动,因力度小于预期,结果反而刺激了日元的升势。绝大多数投资者认为,日本政府干预日元的态度温和,短期做多日元仍有获利空间。

8月30日,日本央行宣布继续维持0.1%的隔夜拆借利率以及20万亿日元的3个月期贷款供应量,并新增10万亿日元的6个月期贷款。会议结果公布后,日元不降反升,美元兑日元迅速下探至85.00附近区间。

同一天,日本政府决定推出新一轮9200亿日元(约合110亿美元)的经济刺激计划,然而,该计划公布后的第二天,美元兑日元依然跌跌不休,一路下探至84.00附近区间。鉴于日元升值对日本出口企业的不利影响,当天东京股市出口类股份屡遭重创,日经股指再次跌破9000点大关。

9月14日,执政日本的举行党首选举,现任首相菅直人战胜前干事长,成为新任党首。按照日本的选举规则,执政党党首往往出任首相一职,这意味着,菅直人将继续担任日本首相。

与坚决主张干预日元升值的相比,菅直人的态度相对温和。党首选举结果公布之后,美元兑日元颓势不改,预示着投资者短期内将进一步挑战日本政府的政策底线,日元汇率或将再创历史新高。

况且,考虑到欧美通过货币贬值提振各自出口的强烈动机以及全球外汇市场美元兑日元规模庞大的日均成交量,即便日本政府强行入市,也是独木难支,短期很难实现遏制日元升值的目标。

警惕日元中期贬值

值得注意的是,当前日元走势的强劲恰恰埋下了中期贬值的隐患。

日元走强正在持续冲击主要靠外需拉动的日本经济。调查表明,如果美元兑日元长期维持在85.00的区间,约有4成的制造业企业将把工厂和研发据点向海外转移,约有6成的制造业企业将提高海外生产的比例,约有7成的中小企业和8成的转包企业将蒙受损失。

上述数据表明,日元持续升值必将严重拖累日本经济复苏的步伐。这一状况如果延续至中期,市场避险情绪的逆转很可能促使投资者抛售日元资产,转而青睐欧元、美元等货币资产。不难想象,随着日元融资套利交易的再度兴起,全球外汇市场日元供大于求的格局避无可避,日元中期贬值压力不容小觑。

此外,不排除日本国债中期遭遇抛售的可能,果真如此的话,日元或将重蹈今年上半年欧元贬值的覆辙。

根据国际货币基金组织(IMF)今年4月的数据,日本的国家债务总额已占其国内生产总值(GDP)的229%,位列经合组织(0ECD)所有成员国之首。

第14篇

关键词：财富基金；外汇储备；国际货币体系；美元

一、定义及特征

财富基金(SovereignWealthFunds，SWFs)’又称基金，与私人财富相对应，是指一国或地区政府通过特定税收与预算分配、不可再生自然资源收入和国际收支盈余等方式积累形成的，由政府控制与支配的，通常以外币形式持有的公共财富。到目前为止，国际社会并没有对财富基金的定义形成共识。IMF认为财富基金是一种基于许多宏观经济目标而建立的政府所有的基金，通常靠投资于长期海外的外汇资产转移形成。财富基金机构对它的定义为：一种国家所有的投资基金，通常由股票、债券、房地产或其它金融工具所组成的金融资产，外汇资产为其提供资金。这些外汇资产包括，国际收支盈余，官方外币运作，私有化收入，财政盈余以及商品出口收入。摩根士丹利的StephenJen认为：财富基金有5个特征，即性、很高的外币暴露、无负债、高风险容忍度、长期投资。美国财政部对其的定义为：一种由外汇资产融资的政府投资工具，它(SWFs)管理那些从货币当局(中央银行和财政部的储备相关职能)的官方储备中分离出来的那部分资产。

在现实中，目前没有哪个国家的类似基金取名为财富基金，有的叫投资公司，有的叫控股公司，有的甚至叫养老基金。因此，财富基金是一类活跃在国际社会里的以国家或地区为所有者的投资基金的总称。尽管各支基金在投资管理、投资渠道、资产来源等方面都有不同。在本文中，笔者所指的财富基金应具有以下方面的共同特征，即所有权归政府所有、资产来自拥有国的巨额外汇储备或自然资源出口、无负债、致力于长期投资，杠杆化较低、追求可容忍风险下的收益最大化。

二、当前的规模

截止到2009年8月，全球已有约40个国家或地区设立了自己的财富基金，总规模约为3.7万亿美元，伦敦国际金融服务协会(IFSL)(2009)认为总规模为3.9万亿美元，新建立的财富基金抵消了原有的财富基金的投资损失。但需要指出的是，该数据也只是一个估计值，其原因在于许多财富基金的不透明性。

目前全球财富基金的分布具有下列特点：①半数以上的财富基金都来源于自然资源，尤其是石油收入；②资产集中度较高，阿拉伯联合酋长国一国就拥有4支大型或超大型的基金；③财富基金的主体以一国的中央政府居多，地方政府只占少数；④从设立财富基金的经济体性质来看，既有发达经济体也有新兴市场经济体，但以新兴市场经济体居多。来源于石油等自然资源的财富基金占据了数量和规模上的绝对优势。

三、国际货币体系的缺陷

当今财富基金主要集中于新兴市场经济体和石油出口国，归其原因，可发现绝不是偶然，国际货币体系的不合理在其中发挥了重要作用。当今国际货币体系的缺陷包括：

第一，汇率制度缺陷。布雷顿森林体系时期，美元同黄金挂钩，其它货币与美元挂钩。这样的制度安排对除所有国家的货币都有约束，各国不能随意采取汇率政策以调节本国宏观经济。在当今国际货币体系下，对发达国家而言，浮动汇率取代了固定汇率。很多时候，一国货币汇率并不是根据一国经济和贸易发展情况来确定的，各国央行经常根据自身的需要和利益对外汇市场进行干预，竞争性贬值或竞争性升值的情况时有发生，汇率的决定并不完全是市场决定的结果。

第二，国际储备主要依赖于外汇储备。在现行的国际货币体系下，一国的储备资产包括货币用黄金、特别提款权(SDR)、成员国在国际货币基金组织的储备头寸和外汇储备。其中，特别提款权和储备头寸是IMF按照一定的份额比例分配给成员国的，但IMF并没有根据世界经济金融运行的现实对这两种国际储备资产进行适当调整。有约90％的份额属于外汇储备。因此，增加外汇成为一国增加国际储备的主要手段。

第三，外汇储备币种以美元为主。布雷顿森林体系的瓦解宣告了美元作为全球基础货币地位的崩溃，欧元诞生以后，有分析家认为欧元会对美元的地位形成挑战。但从近几年的实际情况看并非如此，美元在外汇储备中的优势仍然十分明显，美元在全球外汇储备中的份额始终维持在2／3左右。

第15篇

关键词：国际金融外汇市场启示

随着全球经济一体化的发展，各国间的金融系统越来越密切，国际外汇市场成为全球金融市场中最活跃、最开放的组成部分，在开放经济的背景下，包括新兴国家在内的众多发展中国家，外汇市场自身在传统交易日趋活跃的同时，不断创新的交易品种和交易方式，为外汇市场的深入发展注入新的活力。

一、国际外汇市场的最新发展

对国际外汇市场发展现状及趋势进行最全面、最权威考察的，是国际清算银行（BankforInternationalSettlements）每三年进行一次的，对各国中央银行就外汇市场和衍生品市场发展所进行的调查。根据调查结果，当前国际外汇市场呈现出如下特点。

1、全球外汇日交易量巨大，并呈大幅回升之势

自1995年以来，全球外汇市场各外汇交易工具的日均交易量都在一万亿美元以上，2004年4月创出20180亿美元日均交易量的历史记录。除2001年前期相比有所下降外，其他调查年份均呈现增长势头，其中尤以2004年增幅较大，比2001年4月的日均12670亿美元增长59%。在各交易工具中，货币互换的增长幅度最大，从2001年4月的日均70亿美元跃升到2004年4月的210亿美元，增幅为200%；期权的增长幅度位居其次，增长近一倍。（见表1）

2、外汇衍生品交易占绝对优势，即期交易的重要性有所下降。

自1995年以来，衍生品交易一直高于即期交易量，并处于稳步上升之中。衍生品占全部外汇交易量的比重，从1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已达同期即期交易量的两倍之多。各交易工具中，外汇互换衍生品的交易最活跃，占到全部外汇交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市场地位已趋于稳定，市场比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外汇交易工具中，仍居第二的位置。（见表2）

3、外汇交易对手以报告交易商为主，其他金融机构的地位趋于上升。

在国际外汇市场各交易主体中，报告交易商占据主导地位，这主要是指活跃在外汇市场上的大型商业银行、投资银行和证券公司，他们既从事外汇的自营业务，也从事业务，交易通常经由诸如EBS或路透的电子交易系统实现。尽管报告交易商的交易量比重自1995年以来呈下降之势，但其市场份额均在一半以上，2004年4月为53%。除报告交易商以外的其他金融机构，这主要指小型的商业银行、投资银行和政券公司，及各种基金、保险公司、中央银行等，其市场地位正在稳步上升，交易量比重从1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融类最终客户也占有一定的市场份额，他们主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月为14%。（见表3）

4、外汇交易主要集中于欧洲和美国，亚洲也占有一定的市场份额。

全球外汇交易的地理分布没有太大的变化，主要集中在欧洲、美洲和亚洲，交易量最大的前六个国家和地区，其交易量合计占全球的比重自1995年以来，一直稳定在72%左右，2004年4月该数据为73.1%。全球四大外汇交易中心的地位十分稳固，分别为伦敦、纽约、东京和新加坡。（见表4）

5、外汇交易的集中化程度不断提高，大银行的市场地位越来越强。

外汇交易的机构分布呈现集中化的趋势，少数大银行的市场份额在不断提升，这可以通过各个国家和地区中，拥有市场75%份额的银行家数呈不断下降趋势中看出。例如，在英国，占有市场75%份额的银行个数，从1998年的24家，减少到2004年的16家；美国同期的银行家数则由20家减少到11家；香港的集中化趋势更明显，由1998年的26家降到2004年的11家；德国的集中化程度可称得上最高，2004年4家银行垄断了国内75%的外汇交易，而1995年的数字是10家银行（见表5

二、对上海外汇市场发展的启示

以上对国际外汇市场的考察，为我们准确把握国际外汇市场的发展过程及趋势，提供了有价值的信息。上海的发展目标是建成国际金融中心，外汇是市场应该是其中不可缺少的重要组成部分。虽然目前人民币还不是自由兑换货币，我国外汇市场的完全开放与上海成为完全自由的国际外汇市场尚有待一定时日，但浦东政府应该积极利用综合改革试点的有利时机，大力进行金融生态环境的改造，为未来建成开放型的外汇市场准备条件。为此，我们提出以下政策建议。

（一）外汇市场建设是一项政策性很强的工程，政府在市场发展初期的推动作用十分重要，政府应在其中积极发挥主导作用。需要注意的是，我国外汇市场发展是一个与人民币自由兑换进程协调一致的循环渐进过程，应积极、稳健、妥善地推进。

（二）积极准备条件支持推出外汇衍生产品。美国芝加哥商业交易所（CME）在上世纪70年代初国际固定汇率体系崩溃之际，于1972年率先进行外汇期货交易，成为国际衍生品交易所的领头羊。我国目前仅有外汇远期衍生品种，这显然不能适应人民币汇率不断市场化的发展趋势，上海应充分发挥中国外汇交易中心自身的优势，适时推出其他外汇衍生品，培育出我们自己的、能与国际同行竞争的衍生品交易所。

（三）引入更多实力雄厚的外资金融机构入驻上海。实力雄厚的外资金融机构，是国际外汇市场上的活跃份子，将其引入上海，则上海的外汇资金来源与对外联系网络将扩大，这对活跃上海的外汇交易十分有利。

（四）增加金融机构类型，为市场提供更多服务。国际外汇市场上，非银行金融机构的市场地位呈上升趋势。我国也应积极引入更多其他类型的金融机构进入外汇市场，并可考虑设立新型的专业性金融机构，目前首先可作的是，尽早推出中外合资的货币经济公司，利用国际著名货币经济公司的管理经验与服务手段，为金融机构的外汇买卖等业务提供世界一流的中介服务。

（五）加快国内金融机构运行机制改革，增强其市场竞争力。国内金融机构在开放过程中竞争力的提高，对我国金融命脉的掌控意义重大，应该充分利用上海有利的经济、金融环境，加快国内金融机构的股份制改造与公司治理，使上海的金融机构能成为全国金融机构的排头兵，并着力培育几个能与国际同行抗衡的中坚力量，应对国际市场上不断兼并、强者恒强的竞争势态。

（六）加强上海在国内贸易口岸中的地位，把上海建成国际贸易中心。贸易往来与资金往来相辅相成，国际贸易的活跃必然带来大量的资金交易及与之配套的服务系统。我国目前已跻身世界贸易大国之列，上海应成为中国国际贸易的重要口岸，以发挥国际贸易对国际金融发展的带动作用，这在我国目前实现资本管制的背景下，意义尤其显得重要。