长期融资和短期融资范文

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第1篇

关键词：长短期融资；产业选择；重化工业化

JEL分类号：R58　中图分类号：F113.1 F830.2　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2012)01-0092-05

一、引言

目前国内部分地区的发展模式以及产业结构与我国台湾省或韩国的某些发展阶段十分相似，因此有必要深入地揭示它们发展模式或产业结构背后的根本原因，从中吸取经验教训，从而有利于我国进一步结构转型和产业升级。

20世纪70年代(下简称70年代)之前，我国台湾和韩国拥有相似的历史背景和经济基础。首先是初始条件相同，台湾和韩国都被认为是内部市场小、人口密集、自然资源稀缺的经济体；都曾被日本统治。且在被统治期间，日本对两经济体的农业发展有所贡献。其次，初始经济起飞阶段采取的措施也类似，台湾从1950年、韩国从1953年开始实行“进口替代”战略：1960年代初两经济体都选择了“出口替代”战略。根据Jeon(1994)的总结，70年代初台湾和韩国在经济上面临着相似的挑战，外部主要是石油危机、全世界的经济衰退以及国际保护主义；内部主要是劳动力短缺和工资上涨的压力。70年代两经济体实行相同的产业政策，结果台湾与韩国的产业结构却呈现了较大的差异，此后两经济体的发展也走上不同的道路。

从表1可以看出，1973年之前，韩国整体经济的资本产出比台湾低，之后赶上并超过台湾，说明韩国自1973年之后，总体经济资本深化的速度超过台湾。1973年到1985年间，制造业部门的资本产出比，韩国由1.9上升到2.8，台湾由1.5到2.3，台湾与韩国在制造业上的资本深化差距逐渐扩大。根据Ranis(1989)的研究，台湾与韩国制造业部门内部结构变化的差异主要有两个方面：一是反映在投资的量和速度上：二是政府在投资项目中的干预角色不一样。这两个因素导致了两经济体的企业在融资上具有较大的差异，相同的产业政策带来不同的结果。

二、台湾省与韩国企业融资比较

1973年台湾人均GNP为695美元，韩国为396美元，收入水平较低，资本积累不足。台湾有较好的农业基础以及较高的储蓄率，经济发展主要依赖国内资本，以及海外华人的直接投资；韩国大量依赖外债，外国直接投资所占比例不超过10％。两经济体对有限的资源实行了不同的分配方式。

1、“稳定型”的台湾与“增长型”的韩国。

Park(2001)将台湾和韩国的战后经济发展总结为政府统治经济下的“稳定型”和“增长型”模式，并分析了不同模式之下，两经济体所采取的金融政策。(见表2)

在经济增长的过程中，台湾政府自1952年以来就十分重视经济稳定和社会收入平等。台湾在1970年代初面临严峻的经济形势，政府谨慎地在第六个“四年计划”期间采取了“重化工业化”策略。根据Jeon(1994)的考察，该时期台湾政府从“硬权威(HardAuthofitafian)”向“软权威(Soft Authoritarian)”过渡，政府首先考虑经济的稳定性，注重增长、稳定以及公平。出于政治和经济上的考虑，台湾政府控制市场利率，政府控制的中央银行以及商业银行资产占整个金融产业的70％以上。但根据Ranis(1989)的研究，建立在中小企业基础上的台湾经济仍由市场机制主导。即使在“重化工业化”期间，台湾政府也只是提供宏观上的优惠政策，除军事企业以及少数政府拥有的企业获得政策贷款之外，企业主要通过市场进行融资。

与台湾政府不同，韩国政府直接参与经济资源的分配，政府在推动“重化工业化”中的作用十分关键。自1960年代以来，韩国朴正熙政府(1962-1979)一直采取激进、以高通货膨胀非均衡为代价的策略发展经济。Kim(1990)的研究表明，韩国政府在推动“重化工业化”的过程中对贷款资源有针对性地分配，保证了目标产业发展所需要的金融资源。韩国经济是建立在大集团企业的基础之上的。为发展重化工业，朴正熙总统亲自挑选大集团企业进行第一期投资，并对发展重化工业的外债进行担保。韩国政府对企业的支持不仅表现在投资与建设上，还包括自企业建立至可以获得利润的几年内，随时准备帮助大集团企业度过难关。虽然政府干预排斥了私有融资中介的发展，但韩国在“重化工业化”上取得的成功很大程度上要归功于政府的干预。由于韩国政府对特定部门以及特定企业采取贷款分配支持，逐渐形成了政府与企业间的风险伙伴关系，制造业部门的负债率也高于台湾(见表3)。

2、台湾企业的短期融资与韩国企业的长期融资。

从1970年代至今，中小企业在台湾经济中一直占主导地位。分散的中小企业，大多会计信息不全，银行搜集信息以及监督成本很高，从而信息不对称的问题难以解决，企业也较难获得长期投资。银行数据显示，1975年所有银行贷款中，贷给私有企业的比重是78.0％，1979年为77.0％，且这些私有企业中，绝大部分是中小企业。从表4可以看出，中小企业有40％左右的融资来自民间，这些民间融资通常期限很短且利率高。从总量上看，台湾中小企业获得短期融资占90％，长期融资不足10％，这些数据充分说明了台湾经济中长期融资的稀缺，因此台湾经济中的长期项目难以得到执行。

韩国的工业增长主要依赖于大集团企业，在韩国大部分经济部门，大集团企业占绝对统治地位。1974年前十大集团的总销售额占韩国GNP的15.1％。但在1980年，该比例达到48.1％，这说明了韩国大企业集团在政府的支持下不断扩张。发展重化工业需要长期巨额投资，为提供发展重化工业所需要的长期投资，韩国政府建立了国家投资基金，专门为企业提供优惠利率的长期贷款。此外，韩国发展银行也直接对重化工的发展提供长期贷款。从表5和表6中可以看出，韩国企业发展重化工业项目的长期融资十分充足。韩国大力举借的外债也是韩国企业获得长期融资的来源之一。外债占韩国企业外部融资的20％，这些外债70％左右属于长期贷款，政府控制并引导外债流向重化工业部门。

三、台湾省与韩国产业选择比较

在发展过程中，由于两个政府对企业支持方式和力度以及经济体中企业本身的差异，台湾和韩国的企业在获得不同期限的融资下，选择发展不同的产业项目，最终导致了两经济体产业变化上的差异。

1、1970年代初台湾与韩国制造业结构比较。

1970年代初，台湾与韩国制造业中最主要的是纺

织、皮革、服装、鞋类，表明了两经济体在工业发展初期，充分利用廉价劳动力发展劳动密集型产业。但总体而言，台湾工业发展在1970年代初较韩国更有优势，这不仅表现在台湾制造业占GDP的比重比韩国高，而且在台湾的制造业中，金属、机械、设备部门以及化学与石油产品产业均比韩国的比重高。从表7中我们可以看出，按成本法计算，台湾制造业占GDP比重为29.8％，高于韩国的25.0％。部门1-5以及11均为轻工业，台湾重工业占制造业比重为53.4％，远远高于韩国的重工业比例。这些数据说明了在实行“重化工业化”策略之前，台湾的经济重化程度超过韩国，韩国在经济发展初期并没有大力发展重化工业，经济的增长主要靠劳动密集型的轻工业拉动。

2、1970年代台湾与韩国制造业产业结构变动比较。

根据韩国的工业发展政策，1970年代韩国政府集中经济资源支持企业发展六个关键性产业，分别为：钢铁、非有色金属、化学、造船、汽车、一般机械以及电子。有韩国大企业集团发展的研究表明。韩国三星、现代、LG、SK、大宇集团均在1970年展政府支持的重化项目而渐渐壮大起来，并奠定了当今成为国际品牌的基础。台湾少数国有企业发展重化工业，但没有像韩国一样得到政府的全面支持，同时占经济主导地位的私有企业大多执行短期项目，难以进入重化工业部门，重化工业经过国有企业从1973到1977年短短四年的发展并未取得太多的成果。到1970年代末期，韩国制造业部门重工业的比例几乎赶上台湾。(见表8)

台湾制造业按照要素需要不同划分成都市劳力型、都市技术型、基础资源性以及地方资源型。工业初期，由于农业基础雄厚，加上丰富的廉价劳动力，台湾以传统的农业资源加工型产业与劳动密集型产业为主导，食品和纺织品的比重之和达50％以上。自1960年代初台湾从日本和美国大量引进电子制造业起，电子与机械在岛内得到较大的发展，70年代末成为台湾最主要的产业。

从表9中我们可以看到1971年占制造业份额最大的是地方资源型产业以及都市劳动型产业，到1981年为都市劳动型以及都市技术性产业，但基础资源型的产业比重下降，证明了台湾实行“重化工业化”效果不明显。从增长的角度来看，该期间增长最快的是都市技术型产业以及都市劳动型产业，最慢的是基础资源型产业。基础资源型包括的产业均属重化工业，台湾的重化工业在1970年代没有得到很好的发展。

韩国制造业可以分成非耐用消费品、材料以及耐用品三类(具体分类见表10)。从韩国实行“重化工业化”策略以来，非耐用消费品和材料类所占比重不断下降，耐用品增长的速度明显高于非耐用消费品以及材料部门，电子机械在这一时期得到最快发展，金属与金属制品以及运输设备部门的发展也相当迅速，这与韩国为发展重化工业所付出的努力是密切相关的。

由于重化工业的发展所需投资巨大，期限较长，面对较小的国内市场，私有企业投资风险较大。韩国政府直接干预融资体系，并向目标产业提供优惠利率的长期贷款，为企业提供担保，解决了银行融资的激励问题，使得这些企业可以选择发展重化工业，这也使得韩国经济发展越来越依赖大集团企业。而台湾的私有部门企业主要依赖短期贷款融资，企业规模小、市场集中度较低，较难实现规模经济，不利于重工业发展。但是，较小企业规模有利于分配平均以及社会稳定，与台湾政府“稳定型”“政权联盟模式”相符。不能发挥经济规模的弱势被台湾企业间合作带来的范围经济所弥补。大量国际订单也同样流向台湾。

四、总结

第2篇

一、债务期限结构对企业财务风险的影响

企业的财务风险是指企业利用债务融资时，由于资产收益过低有可能导致企业无法按期偿还既定的债务本息而产生的风险。显然，在企业融资总额既定的条件下，债务总量所占比例越高，企业的财务风险也越高。而在债务总额既定的条件下，短期债务越多，企业面临的偿债压力越大，其财务风险越高；长期债务越多，企业面临的偿债压力越小，其财务风险越低。由于企业的总风险由经营风险和财务风险组成，因此，当企业的经营风险较高时，应适当降低其财务风险，即适当借入较多的长期债务；当企业的经营风险较低时，企业可适当提高其财务风险，即借入较多的短期债务。总之，由于债务期限结构影响企业的财务风险，因此企业可通过调整债务期限结构来控制企业的整体风险。

二、债务期限结构对企业融资成本的影响

企业的融资成本包括融资费用和用资费用。融资费用是指企业在融入资金过程中为获得资金而付出的费用，例如向银行支付的借款手续费、因发行债券而支付的印刷费、律师费、资信评估费等。融资费用与用资费用不同，它通常是在融入资金时一次性支付，在用资过程中不再发生。用资费用是指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而支付的费用，例如向债权人支付的利息等。用资费用是企业融资成本的主要组成部分。对于企业的债务融资来说，由于长期债务发行的复杂性，其融资费用通常大干短期债务。长期债务的用资费用通常也比短期债务高，因为长期债务使得债权人丧失了流动性，为了获得流动性补偿，长期债务的利率通常要高于短期债务。总之，就一次性融资来说，短期债务的融资成本通常低于长期债务。然而，企业通常是持续经营的，因此对于借入短期债务的企业通常要进行多次融资，而每次融资都将发生融资费用和用资费用，这样短期债务融资的总成本就有可能高于一次性长期债务融资的成本。此外，由于借入短期债务还将使企业面临再融资风险，即企业在进行新的短期债务融资时有可能面临更高的利率，从而使得短期债务融资的用资费用上升，进而高于长期债务的融资成本。正是由于短期债务和长期债务融资对企业整个债务融资成本具有不同的影响，因此企业应对债务期限结构进行合理的搭配，力求使得企业的债务融资总成本最小。

三、债务期限结构对企业融资结构弹性的影响

一般来说，融资结构一旦形成就具有相对的稳定性。但是，过于稳定的结构将使得融资结构难以调整，使企业难以适应不断变化的经营活动和财务活动的需要。因此，任何企业的融资结构都必须保持一定的弹性，形成一种活性结构，以便适时调整。融资结构弹性是指企业融资结构随着经营活动和财务活动的变化，能够随时进行调整或改变的可能性。融资结构弹性是以各种融资工具本身具有弹性为基础的。各种融资工具的弹性则是指所融资金随经营活动和财务活动的变化，能够随时清欠、退还和转换的可能性。这种可能性越大，说明企业融资结构的弹性越高。具体到债务融资，长期债务和短期债务的融资弹性是有很大不同的。长期负债的取得有两种形式，一是直接举债，如向银行直接借款；二是间接举债，即通过发行债券取得借款。无论是直接举债还是间接举债，一般都规定有明确的借款期限，即借款归还的最后期限。但最后期限并不是借款归还的唯一期限，企业可以在这之前归还。所谓融资的可随时清欠性指的正是这一种情况。总体来说，长期负债都具有可随时清欠性，除非债权人在借款协议中明确规定借款只是在借款到期时方可归还。但是长期负债的可随时清欠性通常都伴有一些附加条款(如提前收兑债券时，往往要求收兑价格较高)，这些附加条款直接或间接提高了长期债务融资的成本。因此，尽管长期债务的确具有一定的融资弹性，能够使得企业适时改变融资结构，但由于获得这种弹性的代价较高，因此企业不会轻易提前赎回债务。相对于长期债务而言，短期债务的融资弹性要大得多。由于短期债务的偿还期很短，因此相应的资产流动性很强，这就使其成为调节企业资金需要量的主要融资方式，而其融资量的增加或减少又自然会调节负债在总融资中的比重，从而使得融资结构处于一种可被经常调节的状态之中。短期债务的高融资弹性对于经营季节性很强的企业尤为有利。当经营处于淡季时，企业可以通过清还适量的短期债务来减少不必要的利息支出，从而减少债务融资的利息成本。正是由于可以随时清还和借入，短期债务可以说是最具有融资弹性的工具，短期债务越多的企业，其融资结构的弹性也就越大。

总而言之，由于短期债务和长期债务的融资弹性不同，债务期限结构对企业融资结构的弹性具有很大影响，企业应根据其自身特点来确定合适的债务期限结构，使其融资弹性达到最佳。

四、债务期限结构对企业投资行为的影响

第3篇

关键词：债务融资；融资效率；融资期限

中图分类号：F830.9

文献标识码：A

文章编号：1003―7217(2008)06―0041―05

一、引言

投资者通过企业的招股公告、发行债券的募集公告以及年度报告等形式了解企业的不同融资行为和融资过程，了解企业的融资成本、融资规模、融资用途、预期收益等情况。而企业所融资金的实际使用效率如何则不为广大投资者所了解。目前，对融资效率的研究大多关注于融资成本的高低，集中于企业融资过程的研究，而对融资后资金的使用效率研究较少，主要原因是由于资金的使用效率属于企业内部经营行为，不容易被外界所观察。但是资金的使用效率是融资效率最为重要的表现，融资使用效率的研究对完善市场资源配置功能和提高企业绩效都有着积极的作用。

融资效率是指在资本资源稀缺的前提下，受到资源约束的企业在竞争资本资源的过程中企业微观效率与市场资源配置效率的交互作用和相互依存。因此，它一方面包括资本市场资源的配置效率，资金的趋利性促使资金向收益高的企业流动，市场表现为企业可以以一定代价取得资金的使用权。而这种资金配置的效率是由整个市场环境所决定的，企业自身不能左右资金的正常流动，只能在市场环境约束下以一定的代价取得所需资金。另一方面则是企业内部对取得资金的使用效率，属于微观效率，具体表现就是融资资金的投入产出结果。这是由企业内部环境决定的，是企业内部不同契约缔结方相互作用的结果，包括资金提供者、企业的管理者、企业的所有者以及其他利益相关者。

对于融资效率的研究，多数学者一般是从融资过程的资源配置功能出发，研究的是资源的配置效率。刘海虹指出，由于资金的趋利性促使它向个别收益率高的企业流动，企业融资过程实质就是以资金供求形式表现出来的资源配置过程，企业获得资金的渠道、方式、成本和规模反映了社会资源配置的效率。叶望春认为，企业融资效率属于金融效率的一种，企业融资效率主要就是企业筹资成本、筹资风险和筹资的方便程度，企业融资效率高表明社会闲散资金进入企业容易，能够有效地实现资金的配置。卢福财将企业融资效率定义为企业某种融资方式或融资制度在实现储蓄向投资转化过程中所表现出来的能力与功效，并以此作为企业融资效率分析体系的基础。这些研究关注的是企业融资过程中资金筹集的部分，所涉及的融资效率属于融资的筹集效率。这一部分受到宏观金融环境的影响，筹资成本、筹资渠道、筹资规模和筹资的便利程度受金融市场的完善程度制约，可以称之为企业融资的宏观效率。

虽然在金融市场中资金配置的过程可以实现对企业融资的使用效率进行选择，如通过筹资成本的变化进行筛选来实现资金的有效配置，但是如果仅仅关注企业融资的宏观效率，并不能将融资效率所内含的投入产出效应表现出来。企业融资过程中的筹集效率是融资的成本投入，融资产出则是企业融资和企业组织效率结合后的回报，是融资效率本质所在。高学哲认为，如果企业的投资收益还不足以弥补融资成本的话，即使融资成本再低，融资效率无疑也是低下的。因此，融资的微观效率决定着融资效率的高低，大量企业的资金使用效率低下必然无法实现金融市场宏观资金配置效率的提高。

一些学者也尝试进行了融资效率的实证研究，主要是从两个方面展开的：一是融资成本的比较研究，杜静认为股权融资成本高于债券融资成本，说明股权融资效率要低于债券融资效率；二是融资效率的整体评价，如肖科、夏婷运用模糊综合评价的方法从融资期限、融资成本、融资风险、资金使用自由度和资金到位率等角度出发，对湖北中小企业的融资效率进行综合评价，得出自我积累资金效率最高。这些融资效率的实证研究也都是停留在资金筹集过程的效率研究，并没有涉及到企业融资的微观效率。对于债务期限差异研究方面杨全兴和吕、肖作平、张志宏和熊年春等学者主要从不同角度对债务期限构成的影响因素进行了研究，对于不同债务融资期限差异的经济后果没有进行实证检验。本文希望从债务融资期限差异的角度对债务资金的微观使用效率进行实证检验，以期为进一步提高上市公司不同债务资金使用效率提供有效的参考。

二、债务融资期限差异对融资效率影响的理论分析和研究假设

债务融资期限差异对企业融资效率影响的理论基础主要有委托理论。委托理论认为债务融资可以降低成本，但不同的债务期限对降低成本的影响是不同的。

成本假说主张通过缩短企业债务的实际期限来降低企业冲突的程度，从而降低债务成本，提高企业价值。Barnea，Haugen和Senbet认为相对长期债务而言，短期债务的价值对资产的风险水平不够敏感，因此，短期债务也可减弱资产替代的动机。短期债务的增加对那些存在违约可能性的人的违约风险提供了频繁而集中的监督，从而节约了股东的监督成本。此外，使用较短期限的债务还会迫使管理者周期性地产生信息，投资者可利用这些信息来评估投资回报和企业主要经营决策的风险，这有利于减轻资产替代和投资不足的问题。而且，通过引起周期性本金的偿还，短期债务还会引发有效的监督。Myers认为通过降低资本结构中的负债水平、在债务契约中添加严格的限制性条款和降低债务的有效期限来降低债务成本。Jensen和Meekling也认为，当企业经营管理者存在着利用企业较多的自由现金流收益从事获得非金钱私人利益的过度投资道德风险行为时，短期债务融资有利于削减企业的自由现金流收益，从而经常性地减少自由现金流。另外，短期债务还可增加企业破产的可能性，进而增强对企业经营管理者的经营激励，即更有效地使用企业资金，提高融资效率。

根据以上分析提出假设：短期借款的融资效率要高于长期借款的融资效率，并对融资效率产生正面影响。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

由于企业的债务融资会受到自身利润分配政策的影响，考虑到2000年、2001年监管部门相继出台了一系列规范上市公司分红的政策，鼓励上市公司分红派现。这些政策的实施对上市公司的利润分配政策产生了较大的影响，进而也影响到了上市公司的债务融资情况。为了保持数据的有效性和减少政策变化带来的干扰，本文选取2002～2006年间的上市公司作为研究分析的样本公司。因为金融保险类

上市公司特有的资本结构和盈利模式无法和其他行业进行比较，故在分析时予以剔除；由于ST公司的经营不稳定性，故也给予剔除；在数据整理过程中扣除数据缺失的样本。所有数据选自万得资讯系统，数据分析使用EXCEL2007和SPSS 13.0进行。

(二)变量选取

债务融资的微观效率高低由债务资金投入的收益率来决定，在实际中无法分辨出债务资金的收益率，由于净资产收益率(ROE)与债务资金收益率是同向变动的，也便于不同规模企业之间的比较，因此，本文选取净资产收益率作为被解释变量来衡量债务期限差异对融资效率的影响。由于目前我国企业债务资金的主要来源是银行信贷资金，因此，在对债务期限差异对融资效率影响的分析过程中，选择短期借款与总资产的比例(SDS)表示短期负债对融资效率的影响，长期借款与总资产的比例(LDS)表示长期借款对融资效率的影响，对生产经营过程中形成的应付项目暂不考虑。

控制变量用来控制其他非债务因素对于债务融资效率的影响，本文选取公司规模来控制规模大小带来的规模效益问题，在分析时取自然对数(LNS-IZE)；用总资产周转率(ATO)来控制资产周转速度带来的资金使用效率的提高。另外，选择行业虚拟变量(IND)来控制行业因素的影响，按照证监会的《上市公司行业分类指引》，以13个门类为行业分类的标准，剔除金融保险业后共12个行业，共设11个行业虚拟变量；为了控制宏观经济的影响，选择年度(YEAR)作为控制变量，从2002～2006年共五年的时间，设4个年度虚拟变量。

本文采用最小二乘法(OLS)来分析我国上市公司债务融资期限差异对融资效率的影响，根据选取的变量，建立模型：

四、实证研究

(一)描述性统计

从表1被解释变量和解释变量的描述性统计可以看出，上市公司短期借款的数量明显要大于长期借款的数量，各年平均数量都是长期借款的3倍左右，说明目前我国上市公司中银行信贷主要以短期为主，相应长期借款可能存在借款条件严格、借款用途约束多等原因而不如短期借款使用方便。同时还可以看出，2002～2006年我国上市公司的长期借款在逐年增加，短期借款除2006年略有下降外也是逐年增加的，表明上市公司对银行信贷资金使用需求的增加；而同期用来表示融资效率的指标净资产收益率却并未与银行信贷的增加同向变动，而是具有较大的波动，在2002年和2005年有两个明显的低点。从中可以看出债务期限差异与融资效率的关系还需要进一步分析。

(二)回归结果分析

从表2全部样本数据的回归结果中可以看到，短期借款对融资效率的影响是显著为负，系数为-0.421；长期借款对融资效率的影响是为正，系数为0.016，但不显著。可以看出1为负，同时b1＞b2并不成立，这和假设不一致。说明我国上市公司短期债务资金的使用效率低下，没有委托理论认为的可以有效激励管理者和产生企业破产压力的作用，不能促使管理者提高资金使用效率进而提高企业的绩效，不支持委托理论认为短期债务可以降低成本的结论。长期债务资金系数为正，但不显著，说明长期债务资金在降低成本、提高债务融资资金使用效率方面具有一定的作用。从解释变量系数的绝对值来看，短期借款的系数是长期借款的26.25倍，说明其在模型中的影响显著大于长期借款。另外，从描述性统计中也看出，短期债务资金在数量上远大于长期债务资金，这也限制了长期债务资金促进融资效率提高方面作用的发挥。

由于将ROE作为融资效率变量，在分析中可能无法识别不同盈利能力的上市公司对资金使用效率的差异，为了进一步说明债务融资期限结构对债务融资效率的影响，可以将ROE按照全部样本的均值进行分组，大于该均值的为高ROE组，小于该均值的为低ROE组，进而考查不同盈利能力下债务融资期限结构对融资效率的影响是否一致。相关检验结果如表2所示。通过对盈利能力差异的分组回归，可以看到对短期借款而言，无论企业盈利能力如何，短期借款资金都和ROE是显著负相关的，这和全部样本的分析是一致的。说明债务资金的主要来源短期债务对融资效率的负面作用不受企业盈利能力大小的影响，也进一步说明短期债务资金使用效率低下在我国上市公司中是较为普遍的现象。对于长期债务资金而言，在高ROE组中表现为显著正相关关系，在低ROE组中表现为显著负相关关系，这个结果和混合截面样本的分析一致，说明长期债务资金在一定程度上能够促进融资效率的提高。另外，不同盈利能力上市公司样本的检验结果也未对假设提供很好的支持。

在表3分年度的截面数据回归结果中，短期债务资金的使用效率也是显著为负，而长期债务资金的系数在多数年份中为正，但是不显著。b1＞b2在各个年度都不成立，说明在剔除宏观经济影响的情况下，我国上市公司债务期限的选择并不能够达到降低成本、提高融资效率的作用，且短期债务资金的融资效率依然低于长期债务资金的融资效率。

第4篇

(一)内源融资方式

内源融资不需要实际对外支付利息或者股息,不会减少企业集团的现金流量,由于资金来源于企业集团内部,不会发生融资费用,使得内源融资的成本要远远低于外源融资。因此,它是企业集团首选的一种融资方式,企业集团内源融资能力的大小取决于企业集团的利润水平,净资产规模和投资者预期等因素,只有当内源融资仍无法满足企业集团发展需要时,企业集团才会转向外源融资。相当一部分表外筹资也属于内源融资,表外筹资可以创造较为宽松的财务环境,方便经营者调整资金结构。

(二)外源融资方式

1.直接融资方式

进入21世纪以来,我国的股票市场和债券市场从无到有,已经有了很大的发展,随着资本市场的发展,企业集团可以利用资本市场直接融资获取所需要的资金,直接融资将成为企业集团获取所需要的长期资金的一种主要方式。

2.间接融资方式

间接融资主要指通过银行来获取资金的形式。大部分企业集团的资金来源也仍旧以银行为主,尤其是在解决中小企业集团融资问题上。上市指标主要用于扶持国有大中型企业集团,中小型企业集团,特别是非国有企业集团基本上与上市无缘,就使得通过银行的间接融资成为中小企业集团融资的主要方式。

二、各类融资方法的特点

l.股权融资

股权融资是指资金不通过金融中介机构,借助股票这一载体直接从资金盈余部门流向资金短缺部门,资金供给者作为所有者(股东)享有对企业集团控制权的融资方式。它具有以下几个特点:

(1)长期性。股权融资筹措的资金具有永久性,无到期日,不需归还。

(2)不可逆性。企业集团采用股权融资勿须还本,投资人欲收回本金,需借助于流通市场。

(3)无负担性。股权融资没有固定的股利负担,股利的支付与否和支付多少视公司的经营需要而定。

2.债务融资

债务融资是指企业集团通过举债筹措资金,资金供给者作为债权人享有到期收回本息的融资方式。它的特点是:

(1)短期性。债务融资筹集的资金具有使用上的时间性,需到期偿还。

(2)可逆性。企业集团采用债务融资方式获取资金,负有到期还本付息的义务。

(3)负担性。企业集团采用债务融资方式获取资金,需支付债务利息,从而形成企业集团的固定负担。

三、企业集团融资方式的选择

就各种融资方式来看,内部融资不需要实际对外支付利息或股息,不会减少企业集团的现金流量,同时由于资金来源于企业集团内部,不发生融资费用,使内部融资的成本远低于外部融资。它是企业集团首选的融资方式,企业集团内部融资能力的大小取决于企业集团利润水平、净资产规模和投资者的预期等因素。只有当内部融资仍不能满足企业集团的资金需求时,企业集团才能转向外部融资。

股权融资相对于债务融资来讲,其风险大,资金成本也较高,同时还需承担一定的发行费用。但企业集团融资的成本,不仅包括会计成本,还包括机会成本,相对于会计成本,机会成本是构成企业集团决策行为的主要依据。

四、我国目前现实融资产品的种类及特点

1.银行贷款

当前,融资比较多的是依靠银行贷款。但银行具备典型的嫌贫爱富的特点,就是当你最不需要钱的时候,银行却最想把贷款给你,当你最需要贷款的时候,银行可能却走了。银行贷款可以作为一条融资的主要途径,但不应该是唯一途径。从企业集团的角度讲,银行贷款融资成本一直不能算低。

2.股权融资

股权融资基本上可以分为公开上市融资和非上市融资两种。公开上市是在证券交易所公开发行公众股票并通过一定的股票交易场所交易来进行资金融通。非上市融资是不公开发行公众股票的股权融资方式。股权融资相对于其他企业集团融资方式来说,存在股权的转让,其是一个深刻的融资方式。会对企业集团决策、公司运营、人力资源、财务管理等方面带来很多深刻的变化,对企业集团的影响非常重大。而且股权融资资本成本相对于其他企业集团融资方式,资本成本普遍较高,融资后企业集团较大的决策因董事会决策的影响,可能会造成决策较慢等情况。

3.短期企业集团融资券

2005年5月份,中央银行推出了短期融资券业务,2008年4月9日,中国人民银行颁布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》,同时废止了《短期融资券管理办法》、《短期融资券信息披露规程》、《短期融资券承销规程》。

短期融资券筹资的优点主要有:短期融资券的筹资成本较低,对于大型企业财务成本的节省非常明显;短期融资券筹资数额比较大,对于大型企业集团还可以滚动发行;发行短期融资券可以提高企业信誉和知名度。短期融资券不会对现有贷款体系产生冲击,目前的短期融资券期限都比较短,对中央级企业集团来说采取滚动发行比较现实。

短期融资券筹资的缺点主要有:发行短期融资券的风险比较大;发行短期融资券的弹性比较小;发行短期融资券的条件比较严格;发行短期融资券需要非常高的企业集团信用评级。

4.企业集团中长期债券

公司债券也是企业集团融资的一种重要形式,公司债券可以对外部公众发行和对企业集团内部员工发行。公司债券在通过债券评级以及国家相关部门审批后可以发行,在我国目前公司债券市场不太完善的情况下,公司债券的发行利率比同期国债高1个百分点左右。一般公司债券目前的发行利率为3%～9%之间,具体的发行利率主要是根据企业集团拟投资项目的风险评级以及发行时间长短来确定。

五、企业集团融资管理的策略

(一)短期融资策略

1.发行企业短期融资券

目前来说,短期融资券具备利率较低的特点。因此从短期策略来说,发行短期融资券是一个较好的选择。这样,如果以后可以每年展期成功的话,那么可以节约大量的资金成本。这主要还是看投入项目的现金流与短期融资券归还期限的匹配情况。

2.通过银行开展委托贷款业务,吸收企业集团员工或者社会上个人闲散资金

目前来说,企业集团可以利用目前银行广泛开展得委托贷款和委托借款业务,与有这项业务的银行形成协议,用较高的利率与银行协商进行委托借款业务,可以以一定的利率来进行筹资,吸收员工或者社会上个人的闲散资金,既可以解决企业集团目前的资金紧张局面,又可以避免发行债券复杂的手续,还可以为企业集团员工等个人提供一个较高收益的投资途径。具体操作上可以与有这项业务的银行洽谈具体的方案等,利率定在比银行贷款利率略高就可以了。

3.充分利用银行贷款

银行贷款是企业集团发展中不可或缺的资金渠道,企业集团应该与各家国有银行进行协商,争取多从银行获得长期贷款。特别是要同银行形成战略合作关系,这样一种非常融洽的银企关系,将对企业集团的持续、快速、长远发展非常有利。

(二)中长期融资策略

1.公开上市

对于企业集团来说,公开上市是企业集团融资渠道的一个重要渠道。企业集团在快速、稳健发展的时期内,没有一个稳定的资本市场作为依托,那么发展速度将会受到严重的制约。企业集团选取旗下一个子公司或者集团整体上市,可以解决企业集团快速发展过程中融资的难题,也可以扩大企业集团的知名度。

2.充分利用银行项目中长期贷款

企业集团发展项目非常多,这些好项目的成功实施将对企业集团总体战略的实现起到非常巨大的作用。企业集团应针对这些项目组织强有力的实施工作,尽快办理全各种审批手续,争取早日获得银行项目融通贷款,早日开工、竣工投产。从长期的角度来看,企业集团应该同银行建立长期的战略合作关系。企业集团万一遇到一定的困难时,战略合作银行才能基于企业集团过去的良好业绩给与企业集团贷款。

3.发行长期公司债券

企业集团应对企业集团的现有项目进行梳理,选择优秀的项目审批发行公司债券,这样可以在一定程度上缓解公司快速发展的资金难题。

六、企业集团融资管理措施

(一)建立企业集团融资战略管理体系

融资战略是企业集团发展战略的重要组成部分,对集团的快速发展起到决定性的作用。企业集团融资战略管理体系应该具备四大职能。包括制定企业集团融资战略,优化企业集团资本结构的职能,制定企业集团最佳资本成本的职能,企业集团现金流与还款期间结构匹配的职能。

(二)加强融资相关的研究工作

1.加强企业集团融资战略的研究工作

企业集团发展战略制定以后,企业集团能否快速、稳健发展的一个关键因素就是资金的融通是否能跟上战略发展的需要。集团总体发展战略制定后,必须详细策划和制定资金融通战略,这样才能为企业集团的战略的良好实施和企业集团战略目标的实现提供良好的支撑作用。

2.企业集团公开上市融资的研究

企业集团有很多子公司和很多的好产业、好项目,企业集团应加强各子公司公开上市融通资金的可行性研究与分析,从企业集团总体发展战略的角度出发,为子公司公开上市研究制定一个详细的规划。这样上市成功将为企业集团的快速发展提供资金支持,也有利于企业集团的知名度和美誉度的迅速提升。

3.进行融资创新方面的研究

随着我国市场经济的发展和资本市场的进步,我国的金融创新不断发展和出现。企业集团必须时刻关注市场中的金融创新产品,并进行深入的研究和关注,有选择的为企业集团设计一个良好的融资结构,利用现有融资产品保证企业集团具备财务竞争力,为企业集团良好的财务结构以及快速的发展提供强有力的支撑。

第5篇

关键词:长期债务融资率;公司绩效;联立方程模型

一、引言

债务结构主要包括债务期限结构、债务优先结构、债务布置结构等。其中,债务期限结构最为重要,因为期限不同的债务不仅在资金使用时间上存在差别,而且对企业的融资成本、经营绩效和价值等具有不同的影响。

二、理论分析与研究假设

债务期限结构是指企业短期债务和长期债务之间的构成比例。对债务期限结构与绩效关系的理论解释主要来自成本理论。Myers认为在企业拥有较多增长机会时,易产生投资不足问题,借入短期债务可以缓和该问题,股东不会因为债务过多而放弃净现值为正的项目,从而可以提高企业的绩效。Jense认为为了抑制管理者的过度投资动机,企业可以采取增加短期负债的办法。和长期债务相比,短期债务更有利于经常性地削减企业现金收益,从而减少自由现金流。Jensen和Meckling认为股东在投资决策时会产生资产替代而侵害债权人利益。短期债务的价值对资产的风险水平相对不敏感,因此短期债务可以减弱资产替代的动机。

可见,短期债务相对于长期债务而言在降低成本方面具有更积极的作用,本文提出假设:长期债务融资率与公司绩效负相关,即短期债务增加得越多,公司绩效就越好。

三、研究设计

(一)样本选择

本文以2002年12月31日前在沪深两市上市的A股公司为原始样本,选取2005-2008年数据为研究对象。样本选择遵循以下标准:剔除金融、保险类上市公司;剔除ST和PT类上市公司;剔除发行B股和H股的公司。得到874家全A股公司的3496个平衡面板数据作为研究样本,所有数据来自Wind数据库。

(二)自变量的计量

本文将从动态角度研究债务期限对公司绩效的影响,故定义长期债务融资率以度量债务期限结构:长期债务融资率DDM=(年末长期负债-年初长期负债)/年末负债总额。

(三)因变量的计量

本文拟采用主成分分析法构建综合绩效指标。首先从中国财政部颁布的《企业绩效评价操作细则(修订)》中选取具有代表性的7个基本绩效指标,它们分别是:反映财务效益状况的总资产净利率和销售净利率,反映资产营运状况的总资产周转率和流动资产周转率,反映偿债能力的速动比率,反映发展能力的资本积累率和销售增长率。然后用SPSS软件对7个指标进行主成分分析构建全新的综合绩效指标P。

(四)模型设计

用Hausman特殊检验发现长期债务融资率的残差系数T值为-3.992,方程的F值为59.755,P值为0.000,长期债务融资率与绩效间存在显著的内生性关系,因此有必要建立联立方程模型来考察债务期限对公司绩效的影响。

P=α0+α1DDM+α2LEV+α3SIZE+α4M/B+α5LR+α6FSR+α7TSR+α8CC+α9BS+ α10nNDn+ α11nYEARn+μ1

DDM=β0+β1P+β2LEV+β3SIZE+β4M/B+β5AM+β6LIQ+β7CASH+β8AI+β9TAX+ β10nNDn+ β11nYEARn+μ2

公司绩效和长期债务融资率均受到多种因素的影响,设置部分控制变量见表1。

四、实证检验

(一)描述性统计

本文用长期债务比例DM=长期债务总额/负债总额来度量静态债务期限。可以看出,综合绩效指标最大值15.12,最小值-5.22,采掘业最高,农林牧渔业最低,各行业绩效差距较大。长期债务比例均值为0.1513,上市公司债务期限偏短。长期债务融资率均值为0.0088,说明公司的长期债务是逐年增加的,这与长期债务比例的逐年增加一致(年度和行业统计结果略)(见表2)。

(二)2SLS回归分析

对联立方程组进行两阶段最小二乘法回归(2SLS),结果见表3。

可以看出,长期债务融资率与公司绩效显著负相关,长期债务融资率每增长1%,公司绩效降低0.203%。与假设一致,证明了短期债务在增加公司绩效方面的积极作用。资产负债率与公司绩效显著负相关,我国债务的公司治理效应未有效发挥。公司规模与绩效和长期债务融资率均显著正相关,说明大公司绩效越好,长期债务增加得也越快,因为规模大的公司信用好,更易获得银行长期贷款。成长性与公司绩效显著正相关与长期债务融资率显著负相关,证明了Mayer的投资不足理论。第一大股东持股比例与公司绩效微弱负相关,前十大股东持股比例与公司绩效显著正相关,而流通股比例、董事长与总经理兼任、董事会规模均不显著,说明在我国,公司治理机制对公司绩效作用有限。行业虚拟变量和年度虚拟变量的大部分T值均不显著。

五、结论

我国上市公司的长期债务比重不大,仅为15.13%。当期长期债务的增加不利于公司绩效的提升,相反,短期债务起到了加强公司治理、增加公司绩效的作用。根据以上结论,我国上市公司在今后进行债务融资时,应合理配置长短期债务的比例,充分发挥短期债务融资在抑制公司投资不足、投资过度以及资产替代中的积极作用。

参考文献:

1、Myers,S.C.Determinants of corporate borrowing[J].Journal of Financial Economics,1977(5).

2、Jensen,Michael C.Agency cost of free cash flow,corporate finance and takeovers[J].American Economic Review,1986(76).

3、Jensen,Michael C.,William Meckling.Theory of the firm: Managerial behavior,agency costs,and capital structure[J].Journal of Financial Economics,1976(3).

第6篇

【关键词】高新技术企业 资本结构

高新技术企业的资本结构一直是研究的热点，下文主要就山东省上市A股高新技术企业的资本结构进行研究，对其资本机构现状进行了分析，并得出一些结论。

一、资产负债率偏低

资产负债率的大小不仅可以代表企业的经营风险水平，也是反映企业资本结构的负债融资水平最基本也是重要的指标之一。通过对2010年-2014年山东省上市A股高新技术企业资产负债率进行统计（见表1），可以看出，资产负债率小于60%的山东上市A股高新技术企业占68.89%，资产负债率小于40%的占35.56%。由此可见，山东省上市A股高新技术企业的资产负债率是普遍偏低的。

山东省上市A股高新技术企业资产负债率普遍偏低主要有以下的原因。首先，虽然高新技术上市公司偏好股权融资，但如果公司的业绩不好，由于受到证监会配股指标的影响，在企业无法取得配股权而又急需资金的情况下，企业只能选择负债融资，尤其利用短期负债进行融资。其次，当前我国资本结构的债权市场发展缓慢，政府对于高新技术企业发行债券的条件和额度进行严格控制。因此，企业的债务融资主要依靠银行信贷。

二、短期负债比例较大

（一）山东省上市A股高新技术企业短期债务融资结构状况

在高新技术上市公司财务报表中有很多反映短期债务的指标项目，本文从中选取了短期借款、应付票据、应付账款、应付职工薪酬，应付股利能基本反映债权债务关系的5项指标，以此来了解山东上市A股高新技术企业的短期债务融资结构状况。

通过表2可以看出，山东省上市A股高新技术企业的短期债务融资结构中短期借款所占的比重最大，平均值为44.28%，其次为应付账款和应付票据，而应付账款和应付票据这两项反映企业之间往来款项形成的资金占用关系，其债权债务关系占流动负债的比的平均值为25.52%，企业与职工以及企业与股东之间的往来变化不大，其债务融资所占流动负债的比重分别为3.80%和0.89%。进一步研究发现，山东省上市A股高新技术企业的短期借款占流动负债的比重呈下降趋势，而商业信用指标呈上升趋势，这可能是由于银行商业化改革的程度加深，银行的风险意识增强，故出现借贷难的现象。

（三）山东省上市A股高新技术企业长期债务融资结构状况

由表3可知，长期借款在山东上市A股高新技术企业的长期负债中占主要地位，平均为69.31%。应付债券位居其次，它代表的是公司用发行债券的方式筹集长期资金，在长期负债中所占的比例平均为25.76%。

（三）山东省上市A股高新技术企业资本结构状况

由表4可以看出，山东省上市A股高新技术企业长期负债率远小于流动资产负债率，长期债务的比重偏低，原因可能在于商业银行对企业中长期贷款的限制条件较严格，而短期贷款的限制条件少，银行对企业的贷款以短期贷款为主。

三、内源融资比例较高

企业融资来源可以分为外源融资和内源融资。从上表可以得出：山东省上市A股高新技术企业在融资过程中主要以企业经营结果产生资金的内源融资为主，其占总融资额的比例为58.03%。这说明这可能是因为山东省上市的这些高新技术企业的发展能力比较好，盈利水平比较高，企业不需要为大量资金的需求而没有找到筹资渠道而担心，其自身的盈利一定程度上已经能够保证其对于资金的需求。

第7篇

关键词：负债融资；治理效应；交通运输业

中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：16723198（2015）26016803

1引言

公司治理有效性与公司融资结构密不可分。作为一种融资方式，负债融资可以使企业获得财务杠杆利益；同时，作为一种治理机制，债务融资具有重要的治理效应。首先，负债融资可以有效发挥监督约束作用，抑制经理的非效率投资；其次，负债融资也是一种担保机制，可以使公司管理人员更投入地工作，更谨慎地进行投资决策；再次，负债对经理人员形成一种压力，如果经营失败，企业陷入财务困境，经理人员会丧失企业的控制权；最后，负债对企业的价值产生影响，企业价值信息能通过负债体现。

对于负债融资的治理效应，国内外进行了大量的理论分析和实证研究。但研究方法各异，研究结论不尽相同。为此，本文在对国内外有关的理论分析和实证研究进行综述和评论的基础上，利用交通运输业上市公司数据，对负债融资和公司治理之间的关系进行实证检验。

2文献综述

2.1国外文献综述

2.1.1负债融资的激励约束效应

Jensen和Meckling（1976）、Grossman和Hart（1982）、Diamond（1989）、Hirshleifer和Thako（1989）、Harris和Raviv（1990）、Stulz（1990）从激励的角度解释了负债融资的治理效应。

Meckling和Jensen建立了成本模型，他们认为因为经理人并没有完全掌握企业的所有权，于是股东和经理人就会有利益冲突，这种冲突会导致成本的产生。

Jensen（1986）进一步指出由于企业要用现金来偿还到期债务，所以债务会使得经理能控制的现金流减少，另外，债权人的监督也能降低成本。

Diamond（1989）认为好的声誉能降低成本，所以为了避免丧失声誉而带来的成本增加，声誉好的企业就会选择投资一些安全的项目。

Hart（1982）和Grossman认为负债作为一种担保机制，能够激励经理人努力工作，做出对的决策，从而使得成本降低。

Hirshleifer和Thako（1989）也认为经理人为了维护自身的声誉，也会选择投资一些相对安全的项目。

Stulz（1990）也认为债务的存在可以产生硬的约束，限制经理人能够控制的资源，抑制经理人过度投资、缓和股东和经理人的矛盾。

2.1.2负债融资与控制权竞争

Harris和Raviv（1988）、Harris和Raviv（1988）、Aghion和Bolton（1992）、Dewatripont和Tirole（1994）等从控制权角度解释了负债融资的治理效应。

Harris和Raviv（1988）考察了投票权的经理控制。他们认为，负债水平的提高可能会导致经理人取得更多的委托投票权，经历的股权比例也会增加，那么尽力为自己谋取私利的可能性也会降低。

Stulz（1988）也认为负债水平对经理人的投票权有影响，从而对公司控制权竞争产生影响。Israel（1991）则认为收购企业和目标企业同时出现在一个收购行为中，收购企业的股东利益会随着债务比例的提高而减少，那么一旦发生兼并，目标企业股东的收益就越高。最优的负债水平就取决于债务提高目标企业股东收益与债务减少收购企业股东收益而导致的兼并可能性的减少之间的权衡。

Dewatripont和Tirole（1994）指出外部人拥有一定的控制权对经理人的行为有一定的约束作用，当外部人拥有一定的控制权，他们就会提供一些对企业经营活动有影响的控制决策。

Aghion和Bolton（1992）认为当企业破产时，股权能顺利地从股东转到债权人手上，说明此时的负债水平是最优的负债比例。债权人拥有控制权对经理人而言是不利的，他会是经理人存在失去职位的危险，所以债务对经理人的行为有很好的约束作用。

2.2国内文献综述

国内对负债融资治理效应的研究主要是考察西方经典理论是否适合中国。在我国，负债融资的治理效应并不一致，有一小部分学者认为在我国的上市公司中负债融资具有治理效应，而另一大部分学者认不存在治理效应，还有一部分学者则认为当负债融资在一定水平上时是有治理效应的。

汪辉（2003）的研究结果表明，负债具有治理效应，能够使企业价值提高；于东智（2003）通过实证分析得出负债不具备治理效应；徐向艺（2006）的实证研究表明负债融资与治理效应存在明显的的二次关系，当负债低于某一水平时会导致公司绩效增加，此后则会导致公司绩效的降低；李世辉、雷新途（2008）以中小企业为研究对象，发现负责能降低显性的成本，而对隐性成本却不存在影响；胡援成（2008）通过实证分析得出负债融资在我国不存在治理效应，但增强对预算的约束能降低成本；马君潞（2008）指出我国上市公司的负债融资治理效应取决于其他治理变量和公司性质，同时随着时间的推进我国上市公司中的债务治理正在逐渐优化；储成兵（2010）的研究则得出在不同的负责区间下负债比例和公司绩效的关系是不同的；田侃（2010）通过实证研究得发现虽然负债融资不能是成本降低，但对抑制大股东剥夺小股东很有效。龙建辉（2012）认为，银行负债和非银行负债的治理治理效应是不一样的，非银行负债会导致成本降低，而银行负债则会导致成本增加，这种差异是因为产权性质不同。

因为中国的制度背景特殊，近年来有一些中国学者开始考虑制度背景变量，如金融发展、市场化进程以及政治联系对负债治理的影响如：唐松（2009）通过实证发现在金融发展水平较高的地区，负债融资与公司的价值是正相关的关系；罗正英（2010）发现市场化程度对发挥银行债务的功能有显著影响。

2.3对国内外研究的评论

由上述文献可以看出，国内外对于负债融资治理效应方面的研究很多，但研究对象、研究角度和研究方法不同，研究结论也不一致。国外学者的研究是基于西方发达资本市场，西方发达国家上市公司的治理结构与我国不一致。我国上市公司尤其是交通运输行业上市公司的公司治理模式与西方有很大不同。最根本的是，我国具有特殊的历史背景以及所有制机构，正处于由计划经济向市场经济过渡时期。因此，需要从我国实情出发，在借鉴国外成熟研究成果基础上，构建符合我国国情的债务融资治理理论，以期指导公司治理实践。

3实证研究

3.1研究设计

3.1.1研究假设

（1）负债期限结构对成本的影响。

负债融资的成本理论认为，负债融资可以减少经理满足个人私利而造成浪费，以及不努力工作所造成的成本。负债融资中的短期负债融资可以减少经理人掌控的自由现金流，降低经理谋求私利造成的成本。然而，我国交通运输业企业特殊性，例如，债权主体对企业的监督力度小，还没有完善的破产机制，对经理人员股权激励不足等。因此，负债融资的成本效应可能失效，即短期债务与经理人谋求私利造成的成本不一定存在负相关关系。另外，企业的经营者受到短期负债和长期负债的约束，两者不同之处在于短期负债需要在短期偿还，出于偿还短期负债的紧迫性，经理人决策失误的风险要大于长期负债。因此，提出假设1：

假设1：短期负债与经理人谋求私利造成的成本正相关，并且短期负债比长期负债对成本的影响更显著。

（2）负债来源结构的治理效应。

一般来说，企业的负债按来源可分为三大类，即银行借款、商业信用与企业债券。负债融资的最主要来源是银行借款，银行借款的金额较大、期限长，另外，债权人是专业的借贷机构。银行拥有较多的内部信息，便于对融资企业进行监督评价，对债权人形成较强的约束力。与银行信贷相比，债券融资的债权人比较分散、债权规模小，另外，债权人获得的信息较少，加上能力有限，经验有限，很难对企业实现较强的监督。所以债券融梓对公司绩效的影响远不足银行贷款对公司绩效的影响。商业信用具有短期负债的特点，能缓和经理人与股东的矛盾，降低经理人的决策失误。但是，商业信用具有融资规模小、使用方向不确定的特点，债务人受到债权人的约束力也不够。因此，提出假设2：

假设2：银行贷款对成本的影响最大，其次是债券融资，商业信用对成本的影响最小。

3.1.2样本选取

本文以2010年至2014年中国沪市和深市交通运输行业上市公司为研究对象，为了保证研究数据的可靠性，消除了异常样本数据。研究样本排除发行B股与H股的上市公司，仅限于发行A股的上市公司；剔除ST与PT类上市公司样本，避免这类公司财务数据异常对实证结果的影响。有效样本共387个。本文数据均来自国泰安数据库，数据的分析处理软件为Excel2013和eviews7.0软件。

3.1.3变量设置

表1变量定义

变量名称变量代码计算方式因变量管理费用率COST管理费用/年末总资产自变量长期负债率LFZ长期负债账面价值/资产总额短期负债率SFZ短期负债账面价值/资产总额银行借款

融资比率LOAN（长期借款+短期借款）/资产总额债券融资比率ZQRZ应付债券/资产总额商业信用

融资比率SYXY（应付账款+应付票据+预收账款）

/资产总额控制

变量公司规模

变量SIZE总资产的自然对数大股东占总股

本的比例HLD公司前10位大股东持股比例之和（1）因变量：成本（cost）。指股权成本，本文采用管理费用率表示。

（2）自变量：负债融资结构指标。

短期负债率（SFZ）=短期负债账面价值/资产总额

长期负债率（LFZ）=长期负债账面价值/资产总额

商业信用融资比率（SYXY）=（应付账款+应付票据+预收账款）/资产总额

银行借款融资比率（LOAN）=（长期借款+短期借款）/资产总额

债券融资比率（ZQRZ）=应付债券/资产总额

（3）控制变量的选择。

①公司规模变量（SIZE）：以期末总资产的自然对数来表示。

②大股东占总股本的比例（HLD）：用公司前10位大股东持股比例之和来表示。

3.1.4回归模型

为了检验假设1和假设2，建立以下待检验回归方程：

cost=α1+β1sfz+β2lfz+β3lnsize+β4hld+u1（1）

cost=α1+β1syxy+β2loan+β3zqrz+β4lnsize+β5hld+u2（2）

3.2描述性统计

由表2可知，我国交通运输行业上市公司的资产负债率均值在34%左右，相对于近十年来的44%左右更低，这也符合了上文对我国交通运输行业上市公司的资产负债率整体较低的描述。流动负债比例的平均值为17.6%，源于交通运输行业投资周期长的特点，这一比例较为合理。资产负债率低也说明了其融资的股权偏好，对于负债融资的忽视有碍于治理效应作用的有效发挥。而银行借款融资比率，商业信用融资比率和债券融资比率的均值分别是19.2%，7.8%，4.5%。银行借款融资比率的均值明显高于商业信用融资比率和债券融资比率，这说明交通运输也偏向向银行借款。

3.3回归结果及分析

根据表3，短期负债、长期负债与成本的的回归系数分别是0.0560，-0.0703；显著性水平分别是0，0.0710，t值分别是4.5594，-1.8105。短期负债与成本成正相关，即短期负债越多成本越多；长期负债与成本成负相关，这与假设1相符。短期负债的p值小于长期负债，这说明短期负债比长期负债对成本的影响更显著，这也与假设1相符。

银行贷款和商业信用与成本的关系是正相关，而债券融资与成本是负相关的关系。其中商业信用对成本的影响最大，而银行贷款最小，这与假设2不符。

公司规模、股权集中度与成本的系数分别是-0.0162，-0.0070。股权集中度的相关系数为负，这说明了当股权过于集中时，会出现投资过度，减少自由现金流，导致股权的成本降低，而且会损害债券人的利益，这反而导致债权成本的增加，所以总的来看，对公司绩效的影响并不大。而公司扩大规模时，不但会导致成本明显降低、自由现金流，减少同时导致公司绩效提高，实现规模效益。因此，上市公司的规模大，不仅可以充分发挥自身的借贷优势，同时也可通过银行监督来加强对公司内部的治理。

4政策建议

从政策选择角度，首先应尽快建立健全相关法律法规，确保上市公司的破产有一个相对完善的法律依据，努力使破产退出机制对经营者形成硬约束，充分发挥出负债融资的治理效应。其次，银行作为最大的债权人要充分应用获得的内部信息对融资公司的经营进行监督。为此，应加快完善我国的企业债券市场使得负债融资能充分发挥治理效应。具体来说，发行债券的方式要改变，信用评价的制度也要及时改进，加强对债券投资者的培养，为企业债券市场的发挥提供更好的外部环境。此外，对我国上市公司而言，要重视债务融资，认识到他是一种融资方式，把融资比例控制在合理范围内，要优化银行贷款、商业信用、债券融资三者之间的融资比例，控制好长期负债比例和企业债务融资的比例，充分发挥治理效应，提高公司绩效。在条件许可的情况下进行债券融资，这不仅能改善我国上市公司目前的债务融资结构，而且能降低成本，使公司治理效应提高。

参考文献

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[2]朱清海.企业负债融资结构分析[J].商业研究，2004，（23）：117119.

[3]王满四.上市公司负债融资的公司治理效应分析――考虑环境因素[J].证券市场导报，2005，（5）：7177.

[4]李桂芝.负债融资发挥治理效应的条件与对策[J].科技和产业，2007，（7）：5961.

[5]黄讷新.关于负债融资的公司治理效应研究[J].经济研究导刊，2009，（18）：6163.

[6]戴钰.我国上市公司负债融资的治理效应研究[J].湖南大学学报（社会科学版），2011，（1）：5762.

[7]彭飞.上市公司负债融资对公司治理的影响分析[J].中国管理信息化，2011，（24）：1113.

[8]陈馨.浅析债务融资的治理效应[J].致富时代（下半月），2012，（4）：5556.

[9]钟海燕.公司治理作用机制下的债权治理效应研究[J].经济与管理，2012，（11）：6063.

第8篇

一、文献回顾与我国创业板上市公司融资结构分析

(一)文献回顾融资优序理论是资本结构中的重要理论。该理论作出了公司融资行为将遵循内部融资－债务融资－股权融资顺序的预测，这是Myers(1984)吸收了权衡理论、理论以及信号传递理论研究成果之后，结合管理层的逆向选择以及信息不对称对企业融资方式选择的影响而提出的。①相关的后续研究也为其提供了理论与实证支持。如，Pinegar和Wilbricht(1989)以美国《财富》500强公司作为研究对象，通过问卷调查的方式探讨管理者在制定融资政策时是如何选择融资工具的。调查结果表明，多数管理者(68．8%)首先考虑内部资金，其次选择债券及可转换公司债，最后选择发行权益证券。②又如，Shyam－Sunder和Myers(1999)选取COMPUSTAT资料库中1971－1978年的157家公司(剔除金融业与公共事业)，运用定量测试融资优序理论模型(简称S－M模型)比较公司的融资行为。研究结果发现，对融资优序理论与静态权衡理论两个模型单独测试时，两者均具有解释力，但前者的解释力更优;当两个模型结合测试时，融资优序模型的系数和显著性几乎不变，而静态权衡理论模型的系数虽仍具有显著性却也大幅降低。这个结果为融资优序理论对融资行为的解释力提供了强有力的经验证据。③不过，并不是所有的研究结果都支持融资优序理论。Frank和Goyal(2003)选取1971－1998年美国上市公司数据，采用多元回归模型进行研究。结果显示，美国企业融资大量依赖外部资金，融资金额甚至超过投资所需，同时权益证券发行比债务发行对现金流赤字的解释力更强。显然，该研究结果并不支持融资优序理论。但是，该研究继承并拓展了S－M模型，为融资优序理论的进一步探索开阔了视野。④BarclayandSmith(1995)的研究发现，在资本市场中高成长性的中小企业的信息不对称程度比较高，这种特征使得中小企业融资理应更加遵循融资优序理论，然而事实却相反。Barclayetal．(2001)的研究也发现，高成长性企业资本结构的负债比率反而较低。这些现象与我国创业板市场的表现有一定的相似之处。值得注意的是，由于内源融资成本较低并且可以避免信息不对称带来的消极影响，Myers的融资优序模型并没有对内外源融资的优先顺序进行实证检验，而是先验性的假定企业内部融资为首选对象。对此，刘星、魏锋等(2004)的研究认为，由于我国的资本市场、股权结构和公司治理等与美国不同，从而企业的融资行为也有所不同。因此，有必要对我国上市公司内外融资的优先顺序进行检验。他们的研究结果表明，上市公司融资顺序为股权融资，债务融资，内部融资;在债务融资顺序中，上市公司更加偏好短期负债。⑤葛永波、张萌萌(2008)，盛明泉、李昊(2010)在该修正模型的基础上进行了相关研究。前者得出我国农业上市公司融资行为基本符合融资优序理论，后者则认为我国上市公司融资顺序并不符合融资优序理论。⑥姜毅、刘淑莲(2011)采用修正的优序融资检验模型对上市公司的融资行为偏好进行检验，结果表明我国上市公司存在明显的外源融资偏好，在外源融资中更偏向股权融资。⑦

(二)创业板上市公司内、外源融资结构分析融资结构是企业从自身融资偏好出发，对融资环境等客观因素做出相应选择之后反映资金来源的静态数量结构。但是，我们不能将融资结构与融资偏好混淆，因为，融资结构可以客观反映企业资金来源的配置状态，却不能准确反映出融资行为偏好。本文沿用国内学术界对融资结构的一般统计方法，以账面价值作为计量指标，对2009－2012年我国创业板上市公司融资结构做分类统计。内源融资为盈余公积与未分配利润之和;外源融资包括股权融资与债务融资，其中股权融资通过所有者权益减去盈余公积以及未分配利润来表示，债权融资用总负债来表示。本文财务数据全部来自CSMAR数据库。表1显示，从平均值来看，2009－2012年我国创业板上市公司内源融资占总融资比重仅为14．59%;外源融资占总融资比重高达85．41%，其中股权融资占总融资比重66．83%，债务融资占总融资比重18．58%;外源融资中以股权融资为主，其占外源融资的比重高达78．25%。从变化趋势来看，内源融资比率一直偏低，但逐年增长;债务融资比例虽不高，也在逐年递增;股权融资比重较高，但有逐年下降的趋势。以上说明，我国创业板上市公司内部融资比例很低，外部融资占绝对优势，且外部融资中以股权融资为主，同时融资结构呈现渐趋合理的态势。

(三)创业板上市公司债务期限结构分析债务期限结构是指企业债务中长期负债和短期负债之间的比例关系。其中，长期负债指的是还款付息期在一年以上的债务，而短期负债则是还款付息期在一年以下的债务。王正位、赵冬青等(2009)以我国上市公司主板1991－2006年11578个观测值为样本，实证发现我国上市公司普遍存在“零长期负债”现象，该比例高达35%左右。此外，我国上市公司长期借款利用度较低，超过50%的公司长期借款比例在0－2．5%之间;同时“零长期负债”现象突出的公司往往具有盈利能力较强、现金充足、固定资产较少、贸易融资多等特征。①然而，上述研究结论是否符合近年发展中的创业板市场呢?本文予以佐证。表2显示，从平均值来看，创业板上市公司零长期负债现象更加突出，比例高达68．98%;短期负债比重居高不下，维持在90．3%左右;长期负债比重偏低，仅为9．7%。这说明，创业板上市公司存在债务期限结构不合理现象———“零长期负债”现象突出、短期负债比重较高。该研究结论与主板市场的研究相契合。上述统计结果表明，我国创业板上市公司的融资结构特征:一是内源融资比率偏低，上市公司对外源融资依赖性极强;二是外源融资中股权融资比例明显高于债务融资;三是债务融资中对短期负债依赖性强，长期负债比例偏低。所以，仅从融资比例来看，我国创业板上市公司融资结构表现出“股权融资债务融资(短期)内源融资”的依赖顺序。尽管该现象与国内文献对上市公司主板市场的研究结果基本一致，但并不能由此推断出我国创业板上市公司的偏好顺序。

二、融资偏好模型构建与说明

融资偏好反映出企业依据主观意愿对融资方式优先顺序的动态选择，其本质是基于客观环境下，从自身利益及喜好出发较为主观的愿望。一方面企业需要尽量满足自己对资金的需求;另一方面，它又受到现有融资方式以及融资环境的约束。因此在上述条件下，企业融资方式的优先顺序取决于其对不同融资方式的偏好程度。

(一)Myers融资优序模型Shyam－Sunder和Myers(1999)提出定量测试优序融资理论的模型，融资顺序的假设由下式检验:其中，i和t分别代表公司和时期，bpo为融资优序系数，εit代表随机误差项。DEFit为财务现金流赤字，当DEFit等于正值时，ΔDit是公司发行的债务数量的变化;当DEFit等于负值时，ΔDit为公司i偿还的债务额。如果a=0且bpo=1，表示公司进行外部融资时，首先选择发行债务;否则，如果a=0且bpo=0，则表示公司优先选择发行股票。

(二)修正的融资优序模型前文已述，S－M模型默认优选内源融资，因我国资本市场尚不成熟，内外融资的偏好选择还需进一步检验。刘星、魏峰等(2004)建立了修正融资优序模型检验内、外源融资优先顺序;盛明泉、李昊(2010)对该模型进行了修正。因此，在之前研究者的工作基础上，本文分别建立:内－外源融资偏好检验(模型一)，股权－债权融资偏好检验(模型二或四)，短－长期负债融资偏好检验(模型A组或模型B组)。为了避免上市公司因为规模不同而影响本文的研究结果，又因为创业板上市公司的资产结构中固定资产偏低，所以本文采用销售收入(Sit)而非固定资产进行标准化:模型验证:用模型一判断内－外源融资偏好，其中ΔIFit表示内部融资额的变化，而内部融资额以公司未分配利润与折旧之和近似计算得出。如果a1=0且b1=0通过检验，则表示公司首选外源融资，再用模型A组进行后续检验。首先用模型二，基于负债总额ΔTDit检验上市公司股权－债权融资偏好，如果a2=0且b2=0，则表示公司有股权融资偏好;否则，当a2=0且b2=1时，则表示公司有债务融资偏好。最后用模型三，基于长期负债ΔLDit考察得出b3，再比较融资优序系数b2、b3，如果b2＞b3则具有短期负债融资偏好。如果模型一a1=0且b1=1假设通过检验，则表明公司进行融资决策时，具有内部融资偏好。再通过模型B组验证当内部融资不能满足投资项目要求时，对债务融资或者是股权融资的偏好，其检验方法与A组后续检验一致，只不过是用模型四、五作出与上述类似的判断。

(三)研究变量分析本文利用我国创业板上市公司财务报表中的数据计算DEFit中相关变量。由于我国企业的财务报表项目与西方企业的财务报表项目不完全一致，所以计算有关变量时，本文按照我国创业板公司财务报表项目的特点进行适当调整。

三、实证检验及结果分析

(一)样本选取及其统计特征自2009年10月30日我国首批创业板企业正式挂牌以来，至今已平稳运行近四年。为增强实证结论的代表性和说服力，本文以2012年横截面数据为基准，从中选择上市时间至少为两年的公司作为样本。在剔除因年报缺少所需资料以及出现异常值的数据之后，总共得到样本公司48家。由表4可知，样本公司的长期资产负债率较低，均值为1．79%，最小值为0;流动负债占负债总额的比例较大，平均值为86．26%，最大值为100%;创业板公司收益质量一般，资产收益率的均值为6．86%，虽符合创业板公司上市的要求，但与高成长性企业应有的水平还有一定距离。这些结果初步说明，我国创业板公司收益质量一般，内源融资所占比例较低;在债务融资中，短期负债融资所占比例较大。综上，样本呈现出的部分结构特征与表1中创业板上市公司整体呈现的特征相符，因此该样本具有代表性。

(二)修正S－M模型检验分析本文运用Eveiws7．0软件进行数据处理，根据之前的验证思路，本文首先对模型一“内－外融资偏好检验模型”进行实证检验，结果如表5所示。模型一显示，F检验值为4．75大于4．08，说明模型的线性关系显著;模型中常数a1与斜率b1的t检验值分别为2．578和2．181，均大于1．67，因此常数a1以及融资优序系数b1的相关系数有效;又因为a1与b1都趋向于0，表示我国创业板上市公司有外源融资偏好。值得注意的是，统计指标R2仅为0．09，虽在统计上代表该模型拟合优度欠佳，但却能更好的说明本模型验证的结论———创业板上市公司存在外源融资偏好。原因如下:其一，对于一元线性回归模型，F检验与t检验是等价的，两者现在都显著，即ΔIFit与DEFit存在线性关系;又因为a1与b1的系数接近于0通过检验，证明两者关系不大，所以拟合优度很低是符合逻辑的。其二，根据资金来源可将融资划分为内源融资与外源融资。该模型检验结果的现实意义为内源融资对现金流赤字的弥补贡献极小，反映出公司融资时过度依赖外源融资。综上分析可知，创业板上市公司优先选择外源融资。因此，我们再用模型A组进行后续检验。在Myers的融资优序模型中，公司债务变化ΔDit是指长期债务的变化，但我国创业板上市公司“零长期负债”现象显著且短期负债比例高，前文已证。因此，为使实证结果更贴近创业板实际，本文将债务变化ΔDit分为负债总额的变化ΔTDit(模型二)与长期负债的变化ΔLDit(模型三)来研究。结果如表6所示。模型二显示，从负债总额ΔTDit的角度进行考察，模型显著性的F检验值为13．39大于4．08，说明模型的线性关系显著;模型中常数a2与斜率b2的t检验值分别为2．14和3．66，均大于1．67，t检验通过即回归系数显著。又因为常数a2的系数为0．08，接近于0;融资优序系数b2为0．32趋向于0，表示公司进行融资决策时具有股权融资偏好。模型三显示，从长期负债ΔLDit的角度进行考察，模型显著性的F检验值为28．81大于4．08，说明模型的线性关系显著;模型斜率b3的t检验值为－5．368，其绝对值大于1．67，说明融资优序系数b3有效;但常数a3的t检验值为0．135小于1．67，所以t检验并不通过，说明常数项对因变量的解释可忽略不计，则此模型可修改为:ΔLDit/Sit=b3DEFit/Sit+εit。该模型融资优序系数b3为－0．166，说明长期负债与现金赤字流是负相关关系，即现金赤字流增加的企业反而更少的采取长期负债的方式进行融资，这也与当前融资现实相符。同时，基于负债总额ΔTDit考察的融资优序系数b2，显著大于基于长期负债总额ΔLDit考察的融资优序系数b3，由此可得出创业板上市公司偏好于短期负债融资，而且这种偏好也加剧了债务期限结构的不平衡。综上所述，我国创业板上市公司融资有较强的外源融资偏好;外源融资中又偏好股权融资;通过债权融资时存在短期负债融资偏好。根据偏好的传递性，偏好顺序大致为股权融资债权融资(短期)内源融资。

四、研究结论与不足

第9篇

关键词：上市公司；债务期限结构；影响因素

债务期限结构是指企业的总负债中长期债务和短期债务的构成结构与所占比重，从企业的角度来讲，传统的期限结构理论认为期限结构的核心问题是指企业长、短期债务期限的搭配问题。因此，债务期限结构是现代企业（尤其是上市公司）融资结构理论的一个重要组成部分。

行业特征、地区经济发展差异会导致上市公司采取不同的负债融资结构，此外，国内外的理论和实证研究还发现，上市公司的债务期限结构将随着公司的成长机会、资产期限、非债务税盾、公司规模、实际税率和公司质量等因素的变化而变化。

一、行业特征

我国非管制行业的上市公司偏好使用短期负债融资，而受管制行业的上市公司在利用负债融资时，则倾向于采用长期债务融资，这是因为受管制行业中的企业管理者对未来的投资决策具有相对较少的自由选择决定权，管理者自由选择权的减少缓解了长期负债产生的不良动机，降低了长期债务融资产生的成本。由此可见，行业特征对企业债务期限结构也有影响。

二、地区经济发展差异

国外的研究表明，受经济发展水平和国家制度的影响，经济发展水平不同的国家，其债务期限结构选择也不相同。中国幅员辽阔，各地区经济发展水平不一，人均GDP和人均消费水平的地区差异较大，中等收入地区与高收入地区的债务期限水平相差很大，高收入地区出现明显的短期负债偏好。究其原因，包括以下两个方面：一是和其他地区相比，高收入地区的上市公司所从事的业务领域多属于低负债行业，高收入地区总体偏好使用短期负债；二是经济发达地区多集中在沿海地带，自1992年以来，由于政府的政策倾斜，沿海地区享有较多的税收优惠及诸如招商引资等各方面的优惠政策，这些政策和法规的实施不仅有助于沿海地区提高经济发展水平，同时也促进了当地金融业和信用文化的发展，为上市公司融通资金创造了有利的条件。因此，和其他地区相比，高收入地区的上市公司投资回报周期短，收益见效快，自身偿债能力强，比较容易得到短期融资资金。

上市公司偏好使用短期负债融资，一是表明了我国发达地区金融业及信用发展水平较快，上市公司拥有较宽广的债务融资途径；二是说明我国上市公司没有利用长期债务融资利息能够避税的特点，采取合理的长期负债融资，通过减税增加收益。还有，短期负债过多，往往存在弊端，使企业容易陷入流动性风险，由于资金周转不灵而导致财务危机。

三、成长机会

理论研究通常认为，上市公司的成长机会与债务期限结构负相关。当上市公司面临投资机会，需要额外权益融资时，有高成长机会的公司可能不会选择过多的长期债务融资，因为长期债务融资将股东财富转移给了债权人，因此，高成长机会的公司，其负债期限结构与成长机会负相关。

四、资产期限

期限结构理论认为，上市公司决定为现存项目资产进行再融资时，需要考虑债务与资产期限结构相匹配的问题，资产期限越长，越应该选择长期债务融资。债务期限和资产期限匹配，不仅可以提高资金资源的合理配置，并且可以减少企业违约风险。

五、公司规模

通常情况下，大型公司多选用长期债务，而中小型公司则偏好使用短期债务。究其原因，一是大型公司往往能够利用长期债务融资中的规模经济，甚至具备同债权人讨价还价的能力；二是大型公司能够向外界提供更多的信息，信息不对称程度低，问题少，因此大型公司较容易进入长期债务市场；三是大型公司具有更稳定的现金流，破产风险低。上述这些优势是中小型公司无法比拟的。因此，研究结论为，债务期限应与公司规模正相关。

六、非债务避税

上市公司融资时可以采用权益融资和债务融资，但是权益融资产生的股利不能够免税，而债务融资发生的利息可作为期间费用或相关资产的成本，通常于税前扣除，使债务具有抵税效应，并且公司融资安排中任何形式的负债额都具有抵税效应。如固定资产折旧、税务亏损递延等都具有纳税抵减效应，因为固定资产折旧、税务亏损递延等虽不减少企业的现金流，但公司可以不必为此而缴纳所得税，可作为债务的替代来减少公司税负，此外固定资产折旧还不会产生到期不能偿付债务的风险。因此，固定资产折旧等都被称为非债务避税。非债务避税较多的公司预期会有较少的长期债务，因为税盾具有不确定性，加大长期债务融资，可能会导致税盾过剩。研究表明，在不考虑税盾不确定性的情况下，企业债务期限与非债务避税正相关，即税盾越大，长期负债比例越高。

七、实际税率

大多数学者认为税率对于企业债务期限结构的选择是有影响的，边际税率越高，公司就越应该选择期限越长的债务来获得避税收益。在我国，虽然企业所得税税率为25%，但是，由于政府补贴或其他形式免、抵、退税等政策性优惠，许多上市公司实际上往往可以获得15%甚至更低的优惠税率。

八、公司质量

企业债务期限的选择具有信号传递作用，当信息不对称时，债务市场可能错误定价企业选择的债务。长期债务对公司价值的变动比短期债务更敏感，短期债务被错误定价的程度更高。因此，当债务市场存在信息不对称，可能导致投资者无法辨别公司质量的优劣时，高质量公司往往选择短期负债，低质量公司则选择长期负债。所以，分析认为公司质量与债务期限负相关。

综上所述，合理选择债务类型，优化债务期限结构，对我国上市公司的经营决策将产生重要而深远的影响。

参考文献

1、肖作平.对我国上市公司债务期限结构影响因素的分析[J].经济科学，2005(3).

2、吴晓求.中国上市公司资本结构与公司治理[M].中国人民大学出版社，2003.

第10篇

关键词：短期负债融资 风险分析 风险规避

在我国经济快速发展的形势下，随着新企业不断创立，老企业的转型升级改造和技术创新逐渐成为时代潮流，企业的兼并重组活动不断在全国、全球开展，资金的需求量越来越大，筹集企业发展资金、解决企业资金短缺问题成为关系到企业生存发展的重大问题。形成短期负债融资风险的原因是多方面的，不应仅分析资本结构不合理、投资决策失误、投资活动失败等直接原因，更重要的是发现风险产生根本的、深层次原因，并从根本上规避和减少短期负债融资风险。

一、短期负债融资的特点

短期借款作为短期负债融资的重要形式，是指企业向银行或其他非银行金融机构借入的期限在一年以内的借款。短期负债融资主要包括：短期借款、应付票据、应付账款、预收账款、应付工资、应付福利费、应付股利、应交税金、其它暂收应付款项、预提费用和一年内到期的长期借款等。短期借款按照有无担保，可分为信用借款和抵押借款。短期负债融资作为企业筹集资金的一个重要渠道，已成为企业普遍采用的筹资方式。短期负债融资具有速度快、弹性好、成本低、风险大、还本付息的压力大的特点。短期负债融资一般所需时间较短，程序较简单，可以比较快速地获得资金，融资成本普遍较低，如短期借款成本低于长期融资方式下的资本成本；大多数应付账款等自然融资方式，在没有折扣和折让的情况下，可以不考虑融资成本。但短期负债融资的利率波动较大且融资时间较短，因此在融资额较大的情况下，如果公司资金调度不灵，就有可能出现无力按期偿付本金和利息的情况。

二、短期负债融资风险形成的主要原因

（一）企业战略错误，导致融资、投资决策失误

企业决策层未根据企业所处的外部环境和内部环境对企业的国际和国内环境中政治和法律因素、宏观经济因素、社会自然因素和技术因素，以及行业环境、经营环境、企业的资源、能力和核心竞争力进行充分调查研究、准确分析并科学决策，选择和实施了不恰当的公司战略和财务战略；企业发展战略过于激进，脱离企业实际能力或脱离主业，导致融资战略和投资战略等出现失误，融资规模、融资结构、融资时间、融资成本和风险控制等重大融资决策失误，以及投资方向、投资时机、投资地区等重大投资决策失误，导致融资投资活动根本性错误，给企业带来了潜在的重大融资风险。决策错误往往会带来长远的、重大的、难以弥补的损失，可能会造成整个项目的失败，导致很大的短期负债融资风险。

（二）企业治理机制、管理机制、内控制度的不健全导致风险防范能力低下

企业治理机构形同虚设，缺乏科学决策、良性运行机制和执行力，内部权责分配不合理，股东大会、董事会、监事会和经理层不能履行职责，企业重大决策未实行集体决策审批或联签制度，导致不能及时识别风险和采取风险应对措施；企业财务内控、安全生产、环境保护和产品质量管理制度不健全，措施不到位，责任不落实，未建立重大风险预警机制和突发事件应急处理机制，不能很好地防范和处理导致意外损失的风险；直接或间接导致了企业偿债能力不足，短期负债融资风险无法控制和及时应对。银行借款融资引起的企业相互信用担保责任，往往在风险控制不利的情况下，给企业带来潜在的融资风险，并在宏观经济环境变化时，可能带来很大的间接短期负债融资风险。

（三）资本结构不合理等原因，导致企业短期偿债能力不足

短期负债融资资金到位快，容易取得，融资富有弹性，成本较低；但偿还期限短，融资风险相对较高。企业股东权益资金不足、股东抽逃出资、虚假出资等原因造成企业权益资本不足，长期负债融资无法解决资金短缺问题的情况下，过分依赖短期负债融资用于固定资产投资和长期投资等回收期较长的项目，导致企业无法及时收回资金偿还短期债务，影响了企业的短期偿债能力和信誉，增大了融资风险，推高了企业的融资成本，导致企业融资出现严重的恶性循环，带来很大的融资风险，长期以来甚至危及企业的生存。此外，利率、汇率的变动，经济环境、经济周期和通货膨胀的变化也会带来短期融资风险。

三、短期负债融资风险的应对措施

（一）制订正确的企业发展战略，防范短期融资决策失误

对企业所处的外部环境进行综合分析，认清外部宏观环境的形势，采取相应的措施来制定自身发展战略，对企业投资方向、产品结构、市场布局策略、技术水平能满足市场需求等进行深入、全面分析研究；根据经济学原理，综合应用统计学、计量经济学等分析工具对行业经济的运行状况、行业周期分析、行业集中度分析、行业吸引力分析、行业结构分析及竞争对手分析、行业竞争力、市场竞争格局、行业政策等行业要素进行深入的分析；对企业的资源、能力和核心竞争力进行深入分析，结合本企业的实际情况，制定恰当的企业战略，避免盲目投资、重复建设、低层次扩张，避免企业的短期融资方式、融资规模、资本结构等方面的决策错误。在世界政治格局动荡，地区冲突频发，世界经济整体增长放缓，中国经济处在转型和经济结构调整的形势下，适当地调整企业战略，谨慎采用多元化战略、一体化战略，选择正确的投资方向、投资方式，谨慎投资，即抓住兼并、收购、重组的机遇，又避免和减少投资、短期负债融资风险已成为关系到企业兴衰，甚至存亡的关键问题。

（二）建立健全内部管理机构和制度，防范和减少短期负债融资风险

投资和融资即存在收益，也避免不了风险，正确对待风险，合理减少和规避风险使企业发展的重要课题。按照有关法律法规、股东会决议和企业章程的规定，明确决策层的机构设置、职责权限和工作程序，使决策权、执行权和监督权相互制衡。对重大融资、投资决策实行集体决策审批或联签制度，减少和避免决策失误带来的融资风险。加强企业内部管理，避免安全生产、环境保护等经营风险带来的短期偿债能力下降；树立正确的风险管理观念，加强短期融资风险监督，建立一套完善的风险预防控制机制和财务信息网络，制定适合企业实际情况的风险防范和规避方案，减少和规避短期负债融资风险。企业内部可以设立风险控制管理的专业机构，发现风险，迅速反应，及时预警，及时采取有效措施积极应对，防止短期融资风险扩大化。

（三）保持适量现金流，提高短期偿债能力

现金流入量反映的是现实的偿债能力，资产的流动性反映的是潜在偿债能力。如果企业不能足额或及时地实现预期的现金流入量，以支付到期的借款本息，就会面临财务危机。根据企业发展的需要，制定正确的财务战略，通过加强财务预算管理，选择适当的筹资方式、期限、利率，合理的筹资结构来分散风险。准确地预测投资额度和短期负债融资的规模，适当调整资本结构，短期负债融资、其他方式融资和股权融资合理配合使用，控制负债规模、利率和使用方向，即保持加权资金成本最低、企业价值最大的资本结构，又保持企业合理的现金流。避免短期负债融资大量用于购建固定资产、周转周期长的存货等资金回收时间长的项目，保持企业资产良好的流动性。提高存货的周转速度，加快应收账款的回收，加强财务预算管理，对融资、投资资金进行计划和控制，合理计划短期融资的使用和偿还期限，使有限的资金更好的发挥作用。科学预测利率及汇率的变动，从预测汇率变动趋势入手，制定外汇风险管理战略，规避筹资过程中汇率变动带来的风险。积极使用金融工具规避利率变动带来的筹资风险，如利率互换，远期利率合约，利率期货和利率期权；运用金融工具如货币互换，远期外汇合约和货币期货交易来规避汇率变动带来的风险。认真研究租赁、分期付款、未作记录的或有负债、担保责任引起的或有负债等带来的短期偿债能力下降的因素，严格控制企业对外担保风险，认真调查了解被担保企业，深入分析研究担保风险，减少担保风险。

总之，在世界经济增长放缓，国内经济处在结构调整的形势下，企业应正确认识和深入分析研究短期融资风险，掌握防范和控制的根本措施，减少和规避短期融资风险。

第11篇

关键词：金融工具；会计准则；会计制度；比较

2006年2月15日，财政部了39项企业会计准则，其中包括新增的《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》(以下简称新准则)，而之前有关金融工具的核算在教学过程中是以《企业会计制度》(以下简称原制度)相关规定为主要依据的。新准则以全新的概念阐述了各类企业的金融工具交易的会计处理，成为被关注的亮点之一，同时也成为会计工作者和在校大学生学习的难点之一。根据新准则第2条，金融工具是指形成一个企业的金融资产，并形成其他单位的金融负债或权益工具的合同。由此可见，金融工县的本质是一项合同，合同形成一方的金融资产，同时形成另一方的金融负债或权益合同。金融工具包括金融资产、金融负债和权益工具。新准则明确要求将金融资产分为4类：交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产以及贷款和应收款项。同时，将金融负债划分为交易性金融负债和其他金融负债两类。表面上看这些都是全新的概念，实际上是借鉴国际会计准则理事会(IASB)和美国财务会计准则委员会(FASB)的一些术语，取代了一些传统的提法。本文将对部分金融工具做比较分析。

一、交易性金融资产与短期投资

(一)概念上的差异

原制度第16条规定，短期投资是指能够随时变现并且持有时间不准备超过1年(含1年)的投资，包括股票、债券、基金等。新准则规定，交易性金融资产主要是指企业为了近期内出售而持有的金融资产，如企业以赚取差价为目的从二级市场购入的股票、债券、基金等。新准则对金融工具的确认主要是以持有目的为依据。

(二)会计科目的差异

原制度主要设置“短期投资”、“应收股利”、“应收利息”、“投资收益”和“短期投资跌价准备”进行相关核算。新准则主要设置“交易性金融资产(下设成本、公允价值变动等明细科目)”、“公允价值变动损益”和“投资收益”进行相关核算。

(三)计量方法的差异

1、取得时。原制度规定，短期投资在取得时应当按照投资成本计量。但不同方式取得的短期投资，其投资成本确定方式也有所不同。新准则规定，企业取得交易性金融资产时，应当按照该金融资产取得时的公允价值作为其初始确认金额。

2、交易费用的处理。取得短期投资的相关交易费用作为短期投资成本处理。而取得交易性金融资产所发生的相关交易费用计入当期损益。

3、期末计量。原制度规定，短期投资在期末采用成本与市价孰低法计价。而根据新准则。资产负债表日交易性金融资产应以公允价值计量且其变动计入当期损益。

二、持有至到期投资与长期债权投资

(一)概念上的差异

根据原制度相关规定，长期债权投资指企业购入的在1年内(不含1年)不能变现或不准备变现的债券和其他债权投资。新准则规定，持有至到期投资是指到期日固定、回收金额固定或可确定，且企业有明确意图和能力持有至到期的非衍生金融资产。主要指企业从二级市场购入的固定利率国债和浮动利率公司债券等。

(二)会计科目的差异

原制度主要设置“长期债权投资”，下设“债券投资”和“其他债权投资”两个明细科目进行相关核算。新准则主要设置“持有至到期投资”，下设“成本”、“利息调整”和“应计利息”等明细科目。

(三)计量方法的差异

1、取得时。原制度规定，长期债权投资应按取得时的实际成本作为初始投资成本。以支付现金取得的长期债权投资，其初始投资成本应按实际支付的全部价款(包括税金、手续费等相关费用)减去已到付息期但尚未领取的债券利息来确定。如果税金、手续费等相关费用金额较小，也可以直接计人当期财务费用。新准则规定，持有至到期投资初始确认时，应当按照公允价值和相关交易费用之和作为初始入账金额。实际支付的价款中包含的已到付息期但尚未领取的债券利息应单独确认为“应收利息”。

2、交易费用的处理。新、旧规定对交易费用的处理相同。都计入了初始投资成本。

3、期末计量。原制度规定，企业的长期投资(包括长期股权投资和长期债权投资)应当在期末时按照其账面价值与可收回金额孰低计量，对可收回金额低于账面价值的差额。应当计提长期投资减值准备。而根据新准则，持有至到期投资在期末以账面摊余成本计量，有客观证据表明其发生了减值的，应当根据其账面摊余成本与预计未来现金流量现值之间的差额计算确认减值损失。

三、可供出售金融资产与股票、债券和基金投资

(一)概念上的差异

新准则规定，可供出售金融资产是指初始确认时即被指定为可供出售的非衍生金融资产以及除“贷款和应收款项”、“持有至到期投资”和“交易性金融资产”以外的金融资产。它持有的目的并非为了通过短期的价格波动而获利，而是企业生产经营的需要，主要指企业购入的在活跃市场上有报价的股票、债券和基金等。

(二)会计科目的差异

根据原制度相关规定，股票、债券和基金投资根据不同情况主要通过“短期投资”、“长期股权投资”和“长期债权投资”等科目进行核算。而新准则主要设置“可供出售金融资产”总账科目，下设“成本”、“利息调整”、“应计利息”和“公允价值变动”进行明细核算。

(三)计量方法的差异

1、取得时。可供出售金融资产初始确认时，应当以公允价值和相关交易费用之和作为初始入账金额。实际支付的价款中包含的已宣告但尚未发放的现金股利或已到付息期但尚未领取的债券利息，应当单独确认为“应收股利”或“应收利息”。短期投资和长期债权投资前文已提及，而根据《企业会计准则第2号――长期股权投资》，以合并方式取得的投资和以其他方式取得的投资，其初始计量均有所不同，这里不再赘述。

2、期末计量。新准则规定，资产负债表日，可供出售金融资产应当以公允价值计量，其公允价值变动计入资本公积。

四、贷款和应收款项

第12篇

关键词：债务融资；上市公司；影响因素

中图分类号：F83文献标识码：A

收录日期：2014年5月26日

一、引言

在后金融危机时代远远没有结束的今天，上市公司对周转资金的需求越来越紧张。由于证券监管机构对公司发行新股与增发股票有着严格的条件限制，而债务融资方式则不受其影响，且债务融资的成本要远远低于股权融资成本，因此债务融资额在企业总体融资金额中的比例逐渐上升，并发展成为了我国上市公司主要的融资工具。修正的MM理论告诉我们，负债融资具有节税的功能，降低资金的使用成本，增加公司价值。由于不同的债务融资模式的选择会产生不同的融资成本，选择哪种债务模式更符合企业价值最大化的目标是一个值得研究的问题。

二、外部宏观环境的影响

（一）金融政策及发展水平的影响。强调：“金融是经济发展的支撑、血液，金融的稳健运营要靠经济的平稳运行。”经济的发展需要企业的拉动，反过来金融的发展及政策也制约着企业的发展。当前，我国金融政策主要采取以通过银行等金融中介进行间接融资为主的模式，所以相比西方发达国家以市场为主导的金融政策，我国上市公司主要以银行贷款为主进行债务融资，而债券融资的比例相对较少。

由于地区间资源禀赋、地理位置以及国家政策的不同，其金融发展水平也不一样，而受其制约的上市公司的债务融资模式选择也会不同。一方面金融发展有效地改善企业融资环境，使企业能够获得更多的外部债务融资；另一方面金融中介发展水平的提高可以更加有效地发挥金融中介对企业的监督和控制作用，从而降低企业的成本，提高企业的经营效率。由于短期债务融资使得金融中介能及时地和经常地获得贷款企业有关生产和经营方面的信息，从而充分发挥金融中介在监督和控制企业上的比较优势。因此，金融中介发展水平的提高可能有助于企业获得更多的短期债务融资。

（二）产权保护的影响。企业产权是以财产所有权为基础，反映投资主体对其财产权益、义务的法律形式。按照产权的不同，我国主要分为国有企业和民营企业。民营企业相对于国有控股的国有企业而言，其规模、信用远远落后，从而债务融资的模式选择更加依赖于短期债务融资；而国有企业由于其所有权的性质，更受到银行等金融机构的青睐，同时也增强了投资者的信心，因而可以获得更多长期债务融资。此外，随着产权保护水平的提高，银行等债权人加强了对自身财产的保护，减少了对中小型公司的债务融资。

三、公司内部治理结构的影响

（一）股权集中度的影响。所有权与经营权的分离是公司治理结构的一个新的里程碑，由于双方利益的不同，对企业融资来源也就不同。委托-问题的存在，公司会面临管理层与股东的矛盾、股东与债权人的矛盾双层问题。股权分散的情况下，股东无法实施对经理人的有效监督，两者之间的矛盾是公司面临的主要矛盾。债务融资具有约束管理层在职消费，提高公司价值的作用。尤其是短期债务，还贷约束较强，能直接减少管理者手中的多余现金流，具有约束限制管理者在职消费的作用，因此在股权分散时，短期债务的存在能更多地提高公司价值。随着股权集中度的提高，大股东逐渐担当起约束管理者的职能，限制管理者对公司价值的背离。大股东更愿意追求公司的长期发展，会减少短期债务的还贷压力带来的对公司日常经营的影响，更愿意发行长期债务。

股权分散造成的对管理者监督不力的问题，也可通过债务布置结构的选择得以缓解。以银行为代表的私有债务，相比公共债务更具有信息优势，也更具有监督企业管理层的动力，因此，在企业价值最大化的前提下，选择银行贷款将是最优选择。在股权集中的情况下，股东会行使积极的监督权，股东和管理层之间的冲突减少，银行监督对企业造成的影响可能会高于监督带来的效率，因此股权集中度较高的公司会选择公开市场债务以避免银行监督带来的不便。

（二）所有者风险偏好的影响。由于企业所有者对风险偏好的态度不同，在进行融资战略目标时，风险迥异会使其采取不同的债务融资模式。与长期债务相比，由于短期债务的成本风险对企业资产风险变动相对不敏感，风险规避的所有者更偏重适当地降低债务期限或选择短期债务，这样的上市公司多选择以供应商信用、买房信用等无筹资成本加之少量短期借款的融资模式组合；而对于风险爱好者而言，由于长期债务无须短期还本的诱惑，他们更偏爱选择长期借款和债券融资等长期债务。因此，企业在安排合理债务融资结构时，所有者对风险偏好的影响不能再成为所不考虑因素之一了。

四、筹资成本的影响

（一）银行借款成本的影响。一方面银行等金融中介具有评价企业融资信息的先天优势，上市公司（尤其是规模较大的公司）可以减少处理信息不对称带来的融资成本；另一方面相比发行债券需要监管部门的严格审批，银行借款具有灵活、易获取的特点。因此，即使付出相对高额的借款成本，中小型上市公司（尤其是创业板上市公司）更加偏爱选择银行借款。

（二）发行债券成本的影响。债务融资模式选择的归根结底在于权衡融资成本的高低。债券融资的直接获取使得其筹资成本大大降低，公司规模越大、声誉越好，筹资规模越大，成本规模经济效益越明显。因此，对于成熟期的大规模上市公司而言，公司债的发行是其债务融资模式的首要选择。另外，公司债券由市场来定价，有一个可以交易的市场进行流通，筹资规模相对其他债务融资模式来说，资金筹集较多。对于高科技创新上市公司，资金需求量较大，选择债券融资无疑是一个较优的融资决策。

（三）商业信用成本的影响。商业信用融资是企业之间在买卖商品、提供劳务活动时，以商品形式提供的借贷活动，是经济活动中的一种最普遍的债权债务关系。首先，商品买卖、提供劳务时自然形成融资，无须做正规筹资的安排，筹资非常便利；其次，由于利用企业声誉获取的信用，基本上没有融资成本；最后，商业信用的条件限制极少，基本上所有企业都可以采用这种融资模式。但是，商业信用筹资是靠企业的声望获取的，企业规模越大、声誉越好，其筹资比例就会越大。因此，对于大型制造业上市公司，应合理利用这一筹资模式。

（四）融资租赁成本的影响。融资租赁是出租人根据承租人对租赁物件的特定要求和对供货人的选择，出资向供货人购买租赁物件，并租给承租人使用，承租人则分期向出租人支付租金，在租赁期内租赁物件的所有权属于出租人所有，承租人拥有租赁物件的使用权。这种方式相对短期银行借款而言期限较长，对于长期债务而言筹资成本较低，且只需与出租人进行议价，无须像银行借款一样提供信用评级等手续。这对于生产经营周期较长、使用的机器设备等固定资产较为昂贵的中小型加工上市公司，采用融资租赁进行债务融资是解决融资难的一个可选途径。

五、公司异质的影响

列夫托尔斯泰曾经这样说：“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”。对于上市公司债务融资模式的影响而言，纵使外在因素对其筹资影响多大，公司自身的特质是不容忽视的因素。

（一）生命周期的影响。企业的发展需要经历初创期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段，由于上市公司经过上市已度过了初创期。因此，只需考虑其他三个生命周期阶段对其债务融资的影响。创业板和中小板中的上市公司大部分属于高科技企业，处于成长期，投资机会较多，资金需求较大，从而使得公司进行较多的期限长、流动差的长期债务融资；成熟期的上市公司由于产品占有一定的市场份额，公司的流动资产周转率较快，易于选择低成本的短期银行借款及利用更多的商业信用进行融资；衰退期的上市公司受其声誉的影响，且公司存在退市的风险，更加容易选择低成本的债务融资模式，比如选择租赁融资、商业信用等。

（二）盈利能力的影响。上市公司的盈利能力是投资者进行投资的主要评价指标，也是债权人提供资金的首要考虑因素。公司盈利能力较强时，企业信用评级较高，供应商更愿意提供赊销，买方愿意提前支付货款进行预订产品，公司的债务融资模式更有利于选择无成本的商业信用。另外，根据优序融资理论，盈利能力较强的公司，尤其对于那些营业利润增长率超过公司发展增长率的企业，很大程度上依靠自身留存收益就可以满足公司扩张所需资金，此时可能只需要进行较少的短期债务融资。公司盈利能力带来的好处会触及各个角落，甚至都可以利用应付职工薪酬、应交税费等不经常使用的债务融资模式进行无成本的短期债务融资。

（三）公司规模的影响。规模不同的公司其信息不对称程度会有所差异，规模较大的公司其拥有较多的治理机构，因此其信息不对称和成本较低，且规模大的公司其投资机会相对较多，进行债务融资相对较易。规模小的公司则由于其资本较少因而治理机构相对较少，进而信息不对称程度较大，具有更高的破产可能性，所以其债务融资相对较难，股东与债权人的问题相对较为明显，因而从前述研究文献来看，规模大的公司偏好运用短期负债，而规模小的公司偏好长期债务融资。

六、结束语

据巨潮资讯网统计，我国上市公司债务融资多年来都接近50%，且依然有逐年增加的趋势，可见债务融资在公司整体融资结构中的重要性，合理选择债务融资模式势必成为一项重要研究方向。通过以上债务融资模式的影响因素分析，为上市公司选择合理债务融资模式决策提供借鉴，以便公司根据不同的宏微观环境选择适合公司发展的债务融资模式。

主要参考文献：

［1］江伟，李斌.金融发展与企业债务融资［J］.中国会计评论，2006.6.

［2］李淑娟.中国企业债务融资结构研究［D］.苏州大学，2009.

第13篇

它对优化公司债务结构的影响，可能成为中国企业金融发展史上的里程碑事件。

在中国资本市场上，一些人们期待已久的事情正在不经意间悄然而至。

5月26日，中国国际航空、华能国际、国家投资开发公司、中国五矿、振华港机5家企业在全国银行间债券市场发行短期融资券，109亿元的发行量被各机构抢购一空，发行利率大都落在定价区间的下限。

短期融资券的发行，意味着中国资本市场又增加了一种新的直接融资方式。“虽然至今为止两批短期融资券129亿元的数量相对于国内资本市场来说微乎其微，但其里程碑式的作用不容忽视。”一位金融专家对记者说。

种种迹象表明，随着融资环境市场化进程的加快，管理部门正在快速和务实地推动企业直接融资市场的发展，这将为企业多渠道、低成本融资打开新的大门。

国内资本市场直接融资的方式以前一直限于股票市场和企业债。股市因受制于中国证券市场的结构性缺陷，持续4年的低迷使季度融资额连创新低，IPO市盈率也越来越低，股指常常闻扩容之声而直线下落，其融资功能已严重丧失。与股市融资相似，企业发债之路也步履维艰。在这种情况下，短期融资券的推出无疑更显得弥足珍贵，尽管它只能解决企业的短期资金需求。

短期融资券的意义还远不止于此。随着这一产品投资地位的上升，不仅可以使银行间债券市场形成国债、金融债、企业债、次级债和短期融资券等品种组成的多层次、较完善的债券市场体系，而且对于完善整个市场的利率体系也有着非常重要的积极意义。它对于国内融资体系、融资结构的影响，对资金价格市场化的影响，最重要的是它对于优化企业资本结构的影响，今后都将会一一呈现。

中国铝业股份公司CFO陈基华

从股东手里拿钱要付出高昂代价：每年给股东的回报在10%以上。而长期债的利率是6%，短期债只有3.5%左右，从优化资本结构的角度讲，我们一定要在债务市场有所作为。

2005年初，中国铝业CFO陈基华从公司资金处处长那里得知，人民银行正准备审批发行企业短期融资券，并开始征询部分企业的意见。这一消息令他大喜过望。

“立即跟踪这个消息，无条件地投入力量，一定要抓住。”对于期待已久的短期融资券，陈基华三句简短的表态显得没有丝毫保留。随后人民银行在杭州举行了一个相关研讨会，陈基华要求这位资金处长全程参加。

在资本市场上有着丰富运作经验的陈基华，期望中铝在债务市场有所突破的渴望也非常强烈，“中铝在海外股市表现良好，但是我们从股东手里拿钱要付出高昂代价：每年给股东的回报在10%以上。而长期债的利率是6%，短期债只有3.5%左右，从优化资本结构的角度讲，我们一定要在债务市场有所作为。”

早在2003年，中铝就向发改委申请发放企业长期融资债券，但是由于当时国家对债券发行实行额度审批，加之定价还没有市场化，使中铝在债务市场一直无所作为。尽管如此，其对用债务市场融资优化企业资本结构的强烈需求仍然与日俱增。这次央行推出企业短期融资券，对中国铝业这样的公司来说可谓是及时雨，一下子把其渴望拓宽融资渠道、优化资本结构的胃口吊了起来。

陈基华志在必得。在他的强力推动下，中国铝业很快就获得了发行短期融资券的资格，审核顺利过关，并确定由中国农业银业做承销商。

“在获得短期融资、优化债务结构和降低财务费用之外，我们更希望借这个发行短期融资券的机会，积累一些资本市场的运作经验，为日后大举进军铺平道路，因为这是一个非常好的融资手段。”在陈基华看来，首次获批的50亿元短期融资券额度，对中国铝业庞大的资产规模和资本结构都只是很小的一部分，他们更看好这一新的融资通路的长期价值。

千呼万唤

虽然短期融资券确切地应该称作一种金融票据，但它几乎完全具有债券的功能。由于债务融资成本大大低于股本融资，因此对于那些在资本市场运作娴熟的企业来说，短期融资券更是被用来改变公司的资本结构状况，以便于让企业以一个更合理的资本结构筹划未来。

“短期融资券的大背景是金融领域的改革面临新的挑战，首先就是货币供应量持续高增长。” 中国人民银行金融市场司副司长时文朝说。从宏观层面看，央行更多是基于国民经济宏观调控和加快金融市场改革的思考而推出企业短期融资券。改革开放以来，中国的M2增长率持续高于GDP增长率与通货膨胀率之和，其结果是M2/GDP的比例从1990年的80%增长到2004年末的185%，为全球最高。这表明了我国金融领域以间接融资为主模式的低效率，固定资产投资过快增长、中小企业融资等问题都与现有融资结构不协调有关。

据分析，此次《企业短期融资券管理办法》接近完全市场化地全真空出台，更多地是因为央行对中国金融改革进程的不满才单方面突进。虽然央行的主旨是对金融市场的改革速度和进程增加推力，但在客观上也存在为中国企业拓宽融 资渠道和改善资本结构的拉力。

央行一位专家也特别指出，优质上市公司发行短期融资券，有利于改善上市公司作为资本市场微观基础的素质，有利于资本市场的长远发展。资本市场的主体也会因此获益。在券商已被批准发行短期融资券的基础上，新兴的企业短期融资券市场为证券公司提高盈利能力创造了良好条件。短期融资券还为基金等新兴机构投资人的发展创造了有利环境。

直接融资是央行近年来全力推进的方向。目前，中国超过90％的融资来自银行贷款(间接融资)，导致信用风险大量集中于银行体系。而通过严格流程在银行间市场发行的短期融资券，需要经过严格的信息披露，其多元化的投资主体(银行、保险券商、险商、基金等)以及二级市场流通，也分散了可能的风险。

另一方面，在银行间市场发行短期融资券，对拓宽企业直接融资渠道、改变直接融资与间接融资比例失调、疏通货币政策传导机制、防止广义货币供应量过快增长、促进货币市场与资本市场协调发展、维护金融整体稳定具有重要的战略意义。

在微观层面上，对于企业而言，流动资金紧张是困扰企业、尤其是民营企业日常经营活动的主要难题。而多年来银行几乎是流动资金惟一的融资渠道，企业缺乏为适应市场变化而进行自我调整的手段。渴望拓宽直接融资渠道、改善自身融资能力的企业对短期融资券可谓是望穿秋水。

虽然第一批发行短期融资券的企业都是大型国有企业，但是管理办法规定发券主体并不仅限于国有企业，只要是符合发行条件的企业均可申请，并没有所有制、企业规模的限制。

“作为第一批试水，为增加市场信心、降低金融风险，首批短期融资券肯定会选择一些资质较好、发展机会较多的大型国有企业，这很可以理解。以后随着短期融资券市场的不断扩大，市场自然会进行合理定价，使风险与收益相匹配，短期融资券向中小企业、民营企业甚至外资企业延伸都只是时间问题。”一位专业人士分析认为。

市场化姿态

与中国铝业的主动推进不同，同样获得首批发券资格对中国国际航空股份有限公司则是一份意外惊喜。董事长李家祥告诉记者：“开始我们对这个事情了解不多，后来经过推荐，国航有了发行企业短期融资券的资格，我们经研究后，就决定发行试水。”

“从国航来说，我们的盈利能力和信誉能够保证我们的主承销商、我们的客户最终满意。取得短期融资券的资格，也是企业资质的一个证明，同时又提高了企业的知名度。国家应该通过市场化的优胜劣汰机制，鼓励和促进资本向优质企业的倾斜。”据李家祥介绍，国航现在有着非常可观的盈利能力，按照国际会计规则计算，公司2004年度利润达到23.9亿元。

这次发行企业短期融资券，采取了备案发行、银行总承销商承销、利率市场运作的方式，在央行同期票据的基础上，加上企业的风险度来确定这次的利率。也就是说，企业的信用度越高，偿还能力、盈利能力越强，债券的利率就越低。

陈基华也认为，中铝近年来随着行业大势扶摇直上，在国内外资本市场全线飘红，公司治理和财务结构非常优秀，在国内大企业中算是名列前茅，即使没有自己在发券资格上的努力争取，“央行也会乐于看到中国铝业这么优质的发券主体。”

中国铝业的发行资格备案后，发行的决策过程倒是很简单，“我们做出一个基本方案，先经过公司内部的执委会批准，然后报董事会讨论通过，再报股东大会，直至走完整个决策流程。” 陈基华认为这是公司在过去规范化操作过程中培养起来的良好决策习惯使然，“在这个过程的同时我们就在谈价格，也水到渠成。这次承销是余额包销制，但发行认购情况良好，超额认购达6倍。如果50亿元全发下来，承销商就会净赚2000万元。”

陈基华认为这次央行的做法非常市场化和高明，最主要的是短期融资券没有担保，完全对银行间市场合格的金融机构发行。上海证券交易所副总经理方星海听到发券不要求强制担保后很是感叹：“央行这次做得这么开放，看来的确是很有深意了！”

央行此次的市场化运作姿态也为有志于短期融资券的企业留下了足够的腾挪空间：发行对象限于符合条件的银行间机构投资者。企业短期融资券不对公众投资者开放，减少了不必要的遗症。否则，如果普通投资者认为有银行担保就没有风险，一旦企业出现风险，普通投资者只能寻求政府解决。而合格的机构投资者则不同，他们有充分的信息搜集、分析判断和专业识别能力，有自主投资的意识，可以为自己的投资决策负责。

“这是目前所有经济类法律、法规、条例、办法中市场化程度最高的一个。”对于这个显得有些突如其来的政策，国务院发展研究中心金融所所长夏斌也不吝嘉言。

优化资本结构

短期融资券的出台，似乎得到了各方面的一致追捧。其对企业资本结构的改善作用到底如何呢？

国航董事长李家祥给记者算了一笔账：根据目前债券收益率结构，一年期短期融资券与短期贷款利率相比，有2个多百分点的成本优势，“国际航空发行了20亿元短期融资券，按照同期贷款的利率计算，我们节省了4480万元。”

同样，中国铝业陈基华表示，如果中国铝业50亿元的额度都发完，即使与其可拿到的优惠利率相比，仍可节省8000多万元。

值得注意的是，短期融资券的灵活性也为企业融资成本的降低带来了许多便利。比如，采取备案制，发行手续相对简单，发行周期明显缩短；余额管理制则使发行人可根据市场利率、供求情况和自身融资需要、现金流特点等，灵活决定产品的发行时机和期限结构。银行间市场聚集了市场上最主要的机构投资者，包括商业银行、保险公司、基金等等，这些机构资金规模大，有利于发行人在短期内完成融资。

在李家祥看来，企业发行短期融资券更有利于建立企业市场信誉。“进入试点时我们同时获得了多家银行推荐。这说明银行对于国航这样的优质企业信誉和资质的认可。”

通过发行短期融资券，定期披露财务信息，企业可在资本市场上树立良好的信用形象，为持续融资和进行长期债券融资以及股权融资打下了信用基础。特别是上市公司，将为其在股票市场提供一个良好的资质证明。

李家祥认为：“此次发行规模不大，作为尝试可以理解。这种市场化的资本运作很看重企业的资质，尤其是资本市场对企业盈利能力、偿还能力的认可，优质企业应该通过类似的途径，使国家有限的金融资源集中到优质企业中去，发挥最大的功用。”

发行债务的最大好处当然是可以改善企业资本结构，降低融资成本。而企业具备良好的资本结构，又会让企业容易筹到低成本的资金，两者相互促进。

从中国铝业目前的资本结构看，公司希望负债率降低；从期限结构看，公司更希望拥有长期债务，10年期甚至于15年期更好。例如中国铝业2001年在香港和纽约上市时，有110亿元债务，其中短期债务（一年内到期）有60亿元。陈基华认为这样的结构是很不合理的，风险大，对偿还能力要求很高。

“合理的资本结构应该体现在企业的相关财务目标上，比方说在一些债股比的管理上，我们希望控制在40%，分子是债，分母是股东权益加债务，我们叫债务和总运营资本的比例。另一方面，为了反映偿还能力，我们有一个利息保障倍数（公司息税前利润除以会计期内所需偿付利息），一定要在10倍以上。这两个都是很重要的指标。当然，你还必须关注流动比率，使它维持在一个合理的水准上。”

经过三年多的资本运作，现在中国铝业120亿元的债务中，短期债务仅30亿元，公司偿债能力大幅增强。这几年公司债股比一直在下降，目前在30%左右。

对于这次发行短期融资券筹集资金的用途，陈基华也直言不讳：“除用于扩大产能外，很大一部分将用于继续优化、调整高利率的短期债务。”

陈基华认为，有了充分的资金储备，才能把企业的债务结构安排得非常合理，公司的偿债能力才能增强。“特别是铝行业属于周期性波动的行业，必须有很强的抗风险能力。从另一个方面来讲，公司盈利能力很好，股东的权益在增加，相对来说股东的权益负债比控制得很好。这样一个良好的资本结构让我们公司在资本市场可以拿到低成本的钱。”

对国航这样的大型企业而言，李家祥认为，初期发行的20亿元的短期融资券对企业的资本结构影响并不大。“国航上市后，公司资本结构发生了较大变化，负债率在73%左右。国航资产规模大约670亿元，自有资金180亿元，还剩近500多亿元负债，20亿元也就占不到二十分之一。短期融资券虽然也是短期负债，但是成本比较低。我们更看重的是这次发券对企业成本的降低，当然还有知名度的提升。”

按照规定，此次获批的企业短期融资券额度可以滚动使用，很多人担心，企业会不会短债长用形成风险。对于这样的做法，陈基华表示可以理解，但认为对于大的、资质好的企业实属没有必要。“对公司财务管理来说，如果我把大量的短期债放在长期投资中，无疑是加大公司的财务风险，因此我们也是有意识地增加长期债务，把流动债减少。”

应该看到，短债长投在中国是一个比较普遍的现象，因为它成本低，而且可以逃避很多费用，比如长期债务要审批，银行贷款有使用范围的限制。陈基华认为，短期债做长期项目投资是增加了公司的财务风险。“我们不会这样做。这不是为了讨好监管者，而是我们公司内部的监管要求。我们要对公司未来的发展负责任。”

在产业与资本紧密结合的时代，对于任何一个实体经营的企业而言，优化财务结构都不是最关键的，从财务角度出发制订战略才是最重要的。换个角度言之，就是将企业财务战略与企业战略相融合，或许才是CFO价值的最高境界。

公司金融专家、清华大学金融系副主任朱武祥与记者讨论资本时代CFO与CEO价值时很着意地强调，“在资本可以左右企业命运的时候，要做成大企业，CEO和CFO就必须有大视野。战略财务就是要求将战略与财务无缝融合，即CFO能用产业视野考虑问题，CEO可以用财务视角分析战略。”

以企业投资为例，在2002年、2003年时投资硅铁项目很容易在短期内收回投资，但2004年电价上涨以后，单纯投资钢铁厂已经很难取得高回报了。这时候就应改变投资模式，纵向参与从铁矿石到发电厂的产业链资本整合，而这就要求企业在制订战略时既要考虑三五年后的产业格局，又要结合相应的金融工具。

短期融资券的出现就好像是化学反应中的活性原子，可以在相当重要的程度上调节企业的资本结构和投资格局，关键问题在于企业如何去应用这个工具。

期待完全市场化

此次首批6家企业在短期融资券发行前都确定了利率区间，从发行结果看，利率大多落在区间下限。即便如此，券种仍对货币市场短期资金有明显的吸引力。

业内人士分析，从各家的发行价格区间折算的收益率看，除3个月券种与同期票据收益率相差较小外，其他品种的利差均在80～85个基点。由此可以看出，短期融资券与同期央行票据相比，在收益率上有明显优势。由于投资短期融资券的收益是否需要缴税的问题还未明确，即使按照20%的利息所得税扣除税款，利差仍有30个基点的空间。这对于资金庞大又追求稳健收益的机构投资者而言，肯定是个不错的选择。

具体到这次短期融资券的发行，一年期券种的利率都是2.92%，而且在中国铝业发券时，银行间货币市场上央行票据的利率有所滑落，但中铝的定价仍然为2.92%。

“真正的市场化定价，应该还是目前中国资本市场的一个遗憾。”中铝陈基华很有感叹，“第一次是试点，定价趋同可以理解，但希望随着短期债券市场的发展，实行完全的市场化定价。让市场根据企业的资信等级高低、偿债能力强弱、运营效果好坏等来估价。这样做更有利于培育中国资本市场，有利于减少企业的债务成本、拓宽企业资质和运营好的大国企的融资渠道。”

中国铝业的一位外籍董事在签署发行短期融资券的文件时，比照了一下美国成熟的债券市场：“在美国，大家很清楚这种事情，好公司就应该有能力在市场上找到更好的机会，以更低的成本拿钱。”国际航空李家祥也自信地认为：“像我们这种资质很好的企业，应该有条件拿到更低成本的融资。”

投资者都有一个夙愿：无论企业好坏，只要信息是公开透明的，哪怕是一只烂苹果，也应该让市场来判断这只烂苹果究竟值多少钱。但前提是专业的评级机构进行评级必不可少。

这次短期融资券的评级即向资本市场展示了这次未完全市场定价的明智：此次发行短期融资券的6家企业共采用了3家评级机构的评级标准――标准普尔、中诚信和联合自信，而这3家机构的评级差异明显。根据标准普尔对其短期商业票据评级差异的说明，其对短期商业票据给出的最高评级为A-1级，与其长期评级存在明显差异。中诚信对中国五矿给予“长期评级AAA，短期评级A-1+”的区分，而另外几家未对长短期评级予以区分。

伴随着短期债券市场的发展，要想构建完善的市场定价体系，就需要先规范评级体系，这就要求必须建立一套统一的评级标准和不同评级机构信用评级的关联标准，使投资者能方便地识别不同机构评级的信用风险。

上海证券交易所副总经理方星海告诉记者，“现在市场上企业的资质看上去很优秀，评级也较高，所以短期融资券受到追捧，其前提是对这些企业的资质认可。但随着发券面的扩大，企业资质会逐步下降，这种低利率的模式必然会改变，甚至会有企业到期无力兑现，那时短期融资券才会遇到真正的困难。这也是中国企业对接资本市场真正应该逾越的坎儿。”

中小企业靠边站？

短期融资券作为企业的主动负债工具，为企业进入货币市场融资提供了渠道。与一般企业相比，好的上市公司治理结构相对完善、信息披露相对透明，具有成为短期融资券发行主体的优势。但是面对短期融资券这样的新融资方式，中小企业应该只有眼馋的份儿吗？

陈基华认为，选择大型的、资质好、资本流动性好的企业做试点有政策上的慎重考虑，“一开始就给中小企业是不可取的，如果说逐渐成熟的话，慢慢给偿还能力强的企业才可行。”

央行金融市场司时文朝认为，短期融资券发行备案制将风险识别和承担交给市场，投资者应当对各企业发行的品 种有一个充分的评估。

此外，在货币市场领域率先突破企业债券市场的过度管制，有利于促进减少管制的市场化改革。

与之相反的是，在一个资本运作论坛上，多个营业规模在数十亿元人民币的企业财务总监对这次企业短期融资的发行方式并不感冒。一个主营工业制造及出口贸易公司的CFO告诉记者：“发行资格虽然是备案制，但是能够进入银行界推荐的筛选视野对自己来说，也是一个可望而不可及的事情，所以连观望都谈不上。”

南开大学经济学院院长马君潞教授也对这种方式能否惠及中小企业持保留态度。也有中小企业的CFO向记者抱怨，“对于我们这些小规模企业，能否沾到这种短期融资券的光还很难说。”

多元资本市场良性互动

企业短期融资券作为一种贴近短期企业债的票据，在一定程度上分流了股票市场、长期债务市场以及银行信贷的业务，几者必将形成一种竞争关系。

李家祥认为，“股票与长期债务、短期债务虽然是一种互补关系，但哪一种形式好，最受企业欢迎，它发行的就比较顺畅，比较受企业欢迎。像企业如果能成功发行短期融资券，本身就是企业资质的一个证明。短期融资券的发行和上市交易，对企业的股价表现和长期债务融资，又带来了新的促进。最后的结果是，我们国家有限的资本市场、金融资源集中到优质企业中去了，体现了优胜劣汰的市场法则。”

陈基华也认同这一点。他认为，融资渠道的平衡无所谓好坏，只能看哪一种融资方式对公司发展最适合，能够更大限度地提高投资回报，而且还要根据公司不同时期和不同业务的发展做出判断。最重要的是，“企业应该靠销售产出资金流，不同阶段的升级才要依靠融资解决资本问题。”

两位企业高管都认为，国内股市的滑坡和上市公司的质量有着紧密的关系。国航2004年12月15日在香港上市，一次性融资102亿元人民币，创造了20年内全球航空股票发行之最。李家祥说：“国家应该选择优质企业，尽快推动它们上市，对于劣质企业，该死的让它死掉。不要在一个生病的树上总是修修补补，再怎么修补也还是一棵病树。”

陈基华也认为，目前中国资本市场债务很小，没有发展起来，包括股市，是因为真正的好公司少。对优质企业而言，在资本市场是卖方市场，在社会有限资本向优质企业聚集的同时，优质企业在不同市场获得发行资格也是企业资质的一个证明，同时又提高了企业的知名度。当然，对本企业的股票和长期融资，也带来了新的信誉。

例如，几乎所有发行短期融资券的企业在股票市场的影响都是非常正面的，个中原因有三：第一，股票市场投资者会确认公司管理层非常善于运用金融手段降低运营成本；第二，在现行发行流程下，被央行认定具有发行资格将是企业资质的证明；第三，企业可以借机与市场建立良好的沟通，如及时地公告，及时地与董事会、股东大会沟通，及时与分析师沟通，与市场有非常流畅的沟通渠道。

中国铝业发行短期融资券过程中有一个小插曲：中铝是第一批获得发行资格的，但是却没有搭上第一批发行的顺风车。因为中铝是一家在香港联交所上市的公司，联交所规定上市公司发行企业债券，必须经过股东大会批准。如果赶在第一批发，来不及开股东大会。律师建议发也可以，但是发行公告要加上一句话：本次发行未经股东大会批准。中铝认为不可以这样做，虽然这是一件好事情，股东肯定会支持，但不能为一个名誉破坏公司形象。如果发完再通报，也许股东会说这次是件好事没通报就做了，下次是不是坏事也先做了再通报。所以中铝6月9日开股东大会，6月10日发行公告，13日完成发行。

为此，中铝的短期融资券晚发了两周。但陈基华却把这叫做取信于股民，由细节着眼，让公司行为和做事方式一步一步得到资本市场的认可。诚信从细节体现出来，一家公司也就是这样在资本市场中成熟起来。

商业银行的两难选择

王 炜

“买，还是不买？”，这对商业银行来说是个两难的选择。

短期融资券2.92%的利率比央行票据高了80个基点，对短期货币市场资金是个不小的诱惑。但面对诱人的“蛋糕”，商业银行却是难以张嘴。

不买，意味着资金赢利渠道减少。从目前巨大的存差和央行票据在银行间以较低利率中标可以看出，银行资金非常充裕，其寻找低风险通道的意愿非常强烈，尤其在超额准备金利率下调之后。如果眼看其他货币市场资金在短期融资券上大获其利，而自己却置身事外，银行的感受可想而知。

买吧，无疑等于增加了市场对短期融资券的需求，客观上起到了鼓励企业发券的作用。而目前有发券资格的企业正是商业银行的优质客户，如果这些企业把筹集短期资金的方式从贷款改为发券，必然会对银行的短期贷款业务形成冲击，导致利差收入减少。华能等6家企业这次发行129亿元短期融资券节省的2.6亿元财务费用，其实就是商业银行短贷收入的损失。商业银行不愿意看到的局面正在成为现实：自己的鼓励让优质企业更倾向于减少银行短期贷款，增加直接融资。

银行在短期融资券上的尴尬和推出人民币理财产品时很有些相似之处。当时存款收益实际成了负值，市场对加息预期明显。同时，基金公司的货币型基金实现了较高的收益率，有的比银行存款高一倍，两相比较，很多人把资金投向了货币型基金。存款增幅锐减使银行面临巨大的压力，从某种意义上说，推出人民币理财产品是银行的无奈之举。一家银行资金部人员曾说，“推人民币理财产品，是钱从我左边兜里转到了右边兜里，但支付了更高的费用。如果不推，是把我兜里的钱转移到别人兜里。你说我推还是不推？”

中国社科院金融所李扬从理论层面分析了发展趋势。他认为，随着短期融资券市场的发展，大型企业将首先离开银行。但这并不是一件坏事，它会促使银行进一步挖掘有潜力的中小企业客户，从而有利于从根本上解决中小企业融资难的问题。

发达国家的经验也证明了这一点。日本和韩国的短期融资券市场发展之后，高信用等级的大型企业更多地通过融资性商业票据（Commercial Papers，简称CP）市场直接融资，迫使商业银行去发现和培育中小企业客户，使社会融资格局发生了明显变化。在美国，目前有1700多家企业发行商业票据，主要是高信用等级的大型公司。随着CP市场的快速发展，美国货币市场发生了重大变革，大额存单（CD）市场已经逐渐消失，短期国库券（T-bill）市场也退居次位，市场未清偿商业票据总额已占货币市场待偿还票据总额的66%，一跃成为当今美国货币市场上最主要的工具。

兴业银行资金营运中心杨华分析了造成银行两难选择的原因。他认为，银行在短期融资券和人民币理财产品上的尴尬是利率管制造成的。银行间债券市场引入短期融资券后，资金需求方和资金供应方将在市场中寻求平衡，不至于使市场利率过于扭曲。

收窄法定存贷款利差

王 炜

把短期融资券利率与法定存贷款利率一比较，就能看出其对利率市场化的影响。

从表中利率的对比可以看出，短期融资券不管是对筹资的企业，还是对短期资金，都有较大的吸引力。从企业的角度看，用发券替代短贷能节省一半成本！从短期资金的角度看，投资短期融资券比活期存款收益高一倍！

由于我国法定存贷款利率之间有较大的空间，无论短期融资券处于什么样的水平，都会偏离其中一方较远，或者低于贷款利率较多，或者高于存款利率较多，所以至少会吸引融资者或投资者中的一方进入这个市场，使法定存贷款利率至少一方产生某种程度的失效，市场利率在资金供需双方的作用下，最终将达成平衡。也就是说，利率会依据市场的需求，在法定存款利率和法定贷款利率之间波动。

目前，我国的活期存款有4万亿元人民币，其对高收益产品的市场需求可谓巨大。如果市场容量允许，且准入没有限制，短期融资券这种直接融资会迅速壮大，从而会在一定程度上加剧金融脱媒，对国内以间接融资为主的融资格局产生影响。

如果换个角度思考，假定法定利率不再固定，供需双方的搏弈将促使法定存贷款利率向市场选择的利率靠拢。经过市场充分竞争，最终将形成包括央行票据、存款利率、短期融资券利率、短期贷款利率在内的一年期以内的市场化利率期限和信用结构。

总之，短期融资券使短期存贷款利率之间的利差有收窄的要求。

兴业银行杨华认为，利率选择的部分或完全市场化，以及部分利率的市场化，将构成利率市场化的基础。部分利率的市场化是土壤，利率选择的市场化是催化剂，两者共同倒逼其他利率逐渐市场化。

从这个意义上说，企业短期融资券目前虽然在数量上对银行间市场形成不了太大的冲击，但它对法定利率的影响和冲击是深远的。其与人民币理财以及货币市场基金等，为投资者和融资者构建了越来越丰富的市场利率结构，从而推动金融体系的利率市场化进程。

解读 企业短期融资券

伍旭川

5月23日出台的《短期融资券管理办法》，把短期融资券引入银行间债券市场，其对拓宽企业直接融资渠道、改变我国直接融资与间接融资比例失调、疏通货币政策传导机制、促进货币市场与资本市场协调发展具有重要的战略意义。也正是基于其作用的重要性，许多深层次的问题还有待探索。

市场利率与实体经济首次对接

企业短期融资券的利率以市场化方式确定，意味着中国的市场利率与实体经济实现了即时性对接。在企业信用利差确定的情况下，市场利率的高低直接决定实体经济的融资成本，影响实体经济的投资决策。

中国金融体系的特点是以间接融资为绝对主体。这种融资结构直接导致了银行的法定利率传导体系对实体经济的影响远远强于市场利率传导体系，法定利率曲线也成为整个社会投资决策的基准。企业短期融资券的推出，创造了改变上述局面的机会。

居民购买货币基金，货币基金再投资于高信用级别的企业短期融资券，便实现了市场利率下的企业融资。在短期融资券将实体经济与市场利率对接后，未来央行对货币市场的一举一动都将传导给实体经济，市场利率传导体系作用因此会显著增强。

从目前已经发行的短期融资券利率看，其成本优势非常显著。巨额财务成本的节约将在企业中形成强烈的“示范效应”，从而带动更多的高信用级别企业采用这种新的直接融资方式，甚至有可能利用短期券的滚动发行，融入中长期资金。

正因如此，短期融资券的发行将不可避免地对中长期企业债的管理制度形成“倒逼”，迫使制约企业债发行的条框早日放开。

需要关注的问题

企业短期融资券与企业债定位问题。从发展的趋势看，中国债券市场目前分割的局面是不可持续的，两个债券市场的融合统一是目标。这就不可避免地涉及到对企业短期融资券产品的最终定位上。将其定位为短期流动性企业债，还是始终以券的形式出现，需要法律制度和规章的不同解释。

也许当前的企业短期融资券的雏形相当于一直以来业界争论的具有融资功能的商业票据，而不同于以贸易真实性为基础的商业票据。企业短期融资券虽然在期限上与企业债存在一定的结构位差，但在目前企业债发行还没有有效突破的情况下，其替代作用是较为明显的。

从中国企业的现状看，对中国A股市场上市公司的分析显示，近年来所有上市公司产生的经营现金流量为负，其主要原因是原材料占款、库存占款、经营效率和企业盈利能力的不稳定性以及核心竞争力的不足等。企业对流动资金的需求目前要高于对固定投资资金的需求。企业债作为直接投资的重要渠道之一，对解决短期资金方面的有效性不足，很少有企业通过发债来解决流动资金压力。

虽然短期融资券对解决流动性资金具有一定的优势，但企业在融资渠道和长期投资渠道不足的情况下，特别是企业债在制度上没有突破的情况下，要特别关注企业是否会把短期融资券融来的资金用于长期投资上，导致投融资期限不匹配而产生的金融风险。

而要防止这种投融资期限不匹配产生的金融风险，企业债的破局将成为一个重要的政策和制度的组合拳，以防止短期融资券单线出击而出现的操作性漏洞。在企业自主性、独立性加强的情况下，发行企业债的审批方式值得思考。

央行货币政策操作的谨慎性、科学性和艺术性如何把握。至少在目前，中国货币政策的操作目标还是数量型的基础货币。或者更直接地说，央行通过控制银行体系的超额储备来实现广义货币供应目标。这种操作有一个很大的弊端，就是容易导致货币市场利率宽幅震荡，利率完全沦为流动性多寡的结果。

笔者对去年以来一年期央行票据发行利率作了一个统计，标准差达到了48个基点，可谓波幅剧烈。即使只统计今年超额储备金利率下调后一年期央票的发行利率，最大值与最小值也相差了20个基点，几乎相当于一次小幅度调息。

要实现货币市场利率基本稳定的目标，最好的办法是控制市场的流动性，保持流动性处于均衡中性(即不多不少)。过多或过少的流动性必然带来市场利率大幅波动。这种波动通过短期融资券渠道的传导，形成金融经济损伤实体经济的后果。上述两个制约，都将导致央行对市场流动性的管理逐渐收紧。因此，长期的后果是央票利率有上升的趋势。

定价问题有待完善和深化。企业发行的融资券或者债券，本质上就是一种含违约风险的金融工具，因此它的定价主要基于信用风险的判定。无论是企业债还是短期融资券，在理论上都可以利用现代金融工程理论进行定价，即利用风险中性测度下的违约过程所导出的违约期限结构进行定价。但是我国的现实条件尚不能满足这种定价方法的实现，这是我国企业债市场的特点所决定的。

目前在我国，企业债市场品种单一，在信用等级上难以区分；企业债数目少，存在时间较短，难以有大样本估计违约过程；参与投资主体的结构单一，大多是长期投资者，因此市场交易少，造成流动性差，难以将信用风险与流动性风险分离估计。

第14篇

关键词:创业板;资本结构;融资结构

中图分类号:F8文献标识码:A 文章编号:1672-3198(2010)06-0195-02

1 创业板企业资本结构的总体情况分析

1.1 从内源性融资与外源性融资,股权融资与债务融资等角度对28家公司的总体资本结构进行分析

(1)从内源性融资与外源性融资角度对28家公司的总体资本结构进行分析。

通过分析28家公司从2006年到2009年的内源融资和外源融资分析可以看出,28家公司以外源融资为主,内源融资在总融资中所占的比重较小。28家公司从2006年到2009年6月总的内源融资分别为:700,537,320.67;877,340,789.63;1,464,050,622.77;1959049192。总的外源融资分别为:1,185,541,057.36;1,896,326,110.15;2,694,450,374.41;3,052,316,404。2006年到2009年内源融资占总融资的比重分别为:0.629;0.684;0.648;0.609。

金融深化理论的倡导者麦金农(McKinnon,1973)的研究结果表明,外部融资有助于企业收益水平的提高和市场竞争能力的提高。我国创业板公司中外源融资占到一半以上,内源融资所占比重相对较小。这28家公司处在成长的阶段对资金的需求非常的旺盛,以外源融资为主的资本结构能够给公司规模的扩张提供资金上的支持,促进公司的迅速成长。

(2)股权融资与债务融资等角度对28家公司的总体资本结构进行分析。

通过分析28家公司的股权融资和债务融资:28家公司从2006年到2009年的6月总的股权融资分别为:697,477,411.00;1,374,247,403.00;1,848,072,323.00;2,060,500,791.00;2006年到2009年6月总的债务融资分别为:530,603,646.36;482,078,707.15;774,923,051.41;979,815,612.99。2006年到2009年股权融资在总融资中所占比重为:0.568;0.740;0.705;0.678(半年的数据)。

通过股权融资和债务融资分析公司外源融资的具体结构可以看出,公司的外源融资中以股权融资为主,债务融资所占比重相对较小。并且股权融资所占的比重也是在逐渐增加的。公司的债务融资所占的比重较低,公司引发财务风险越小。尤其在企业发展的初期,债务融资如果太多会引起公司的还债压力的增大。创业板公司以股权融资为主的融资方式适应其在成长期阶段的发展。

但是债务融资有一定的优势,融资成本相对较低可以为公司带来较强的每股收益扩张能力。对于经济前景较好的公司更愿意发行债务融资,从而在收益增长的同时,保持融资成本的不变从而增大股东的收益。

1.2 从长、短期债务占总债务的比重、长期债务占全部资产及非流动资产的比重的角度对公司债务的内部结构进行分析

(1)通过对28家公司分析,从长短期债务占总债务的比重看,可以看出本公司债务融资中主要是以短期债务融资为主。存在着债务融资中流动负债和长期负债融资比率的不合理,流动负债融资的比重过高的情况。以前10个上市公司为代表:表1,短期债务、长期债务占总债务的比重(仅列出前10家公司)。

考虑短期负债占比过高,长期负债水平偏低的原因,主要是因为上市公司的净现金流量不足,导致公司过量使用短期债务。一般而言,长期负债占总负债一半的水平较为合理,短期负债水平过高将使上市公司在金融市场环境发生变化,如,利率上调、资金周转出现困难,从而增加上市公司的信用风险和流动性风险。

(2)另外,从长期债务占总资产和占非流动性资产的的比重我们可以得出,长期债务很少以至于在总债务和非流动性资产中所占的比重也是很小的。以前十个上市公司为代表:

表2 长期债务占总资产和非流动性资产的比重

200920082007长期债务占非流动性资产的比重长期债务占全部资产的比重长期债务占非流动性资产的比重长期债务占全部资产的比重长期债务占非流动性资产的比重长期债务占全通过表2,我们可以看出长期债务在总资产中和非流动性资产中所占的比重是非常小的。从横向比较来看,长期债务在非流动性资产中所占的比重要比在总资产中所占的比重大,一方面原因是分母小了,另一方面也说明了在总资产和非流动性资产中长期债务所占比重较小,公司的长期的还债压力较小的,长期的负债比率较低。但是从长期来看,长期债务融资方式更适应稳健经营性的公司,因为债务融资通常成本低廉,可满足融资成本小于投资回报的基本性要求,提高股东价值。公司的长期债务的过低,主要集中在短期债务这样对公司的流动性的要求要更高,从而加大公司的流动性风险。

2 创业板不同企业资本结构的特殊性分析

2.1 从主营业务收入增长、利润增长角度对28家企业资本结构进行归类,并就其合理性与异常性展开分析

创业板公司的收入及利润从2006年到2009年6月份增长都是较快的。但是从净利润在收入中所占的比重相对较小。因为公司的净利润等于营业利润加上营业外收入减去营业外支出再减去所得税费用。公司的净利润在总收入中占比较小,公司的营业成本较大。从公司的资本结构来看,由于公司是以外部融资为主,其中外源性融资中又以股权融资为主。公司的内源性融资很小,这样不能够充分的发挥内源性融资的减少信息不对称问题,节约交易成本的优势。同时外源融资中债务融资所占比重较小,一般债务融资的融资成本相对较小公司的债务融资比重小,不能充分发挥债务融资的作用。

2.2 从公司规模的角度对28家企业资本结构进行归类,并就其合理性与异常性展开分析

本文从总资产的角度来看公司的总体规模的发展,数据统计得出创业板的28家公司2006年到2009年6月份的资产总额分别为:3,516,350,818.56;5,082,555,850.89;6,947,522,602.43;8,342,446,099.67。统计得出2007年环比增长为44.5%,2008年为36.7%,2009年截止到6月份为20.1%。在2008年略有下降但是从整体上的增长来看,公司的资产总额增长速度较快。依据资产等于负债加所有者权益并结合之前的分析。

公积未分

配利

润外源性融资内源性融资债务融资股权融资从而可以看出的是公司在资产迅速增长的过程中,在负债的中更侧重于流动性负债,并且从内外源融资角度从外源融资为主。随着资产的迅速增加,促进其增加的因素重点在流动性负债的增加。从而资产的稳定的性不够不利于公司的长期的发展和规模的扩大。

3 对策及建议

3.1 科学制定中小企业最佳融资决策

企业在进行融资决策之初,要根据企业对资金的需要、企业自身的实际条件以及融资的难易程度和成本情况,确定企业合理的融资规模。制定合理的融资期限和融资组合。短期融资与长期融资的权衡和选择,主要取决于融资的用途和融资人的风险性偏好。

3.2 要降低企业的融资成本

作为融资决策的首要考虑因素合理的融资决策应在保证与公司经营活动现金流量匹配的基本前提下,尽可能降低融资的总成本,以提高股东的市场价值。企业融资成本是决定企业融资效率的决定性因素,对于中小企业选择哪种融资方式有着重要意义。因此,对于任何方式的融资组合,无论是侧重于债务融资还是股权融资,其混合成本都必须保证小于资本收益率,否则就是对公司现有股东利益的损害。

3.3 加强控制企业的财务风险

财务杠杆和财务风险是企业在筹措资金时通常要考虑的两个重要问题,企业既要尽力加大债务资本在企业资本总额中的比重,以充分享受财务杠杆利益,又要避免由于债务资本在企业资本总额中所占比重过大而给企业带来相应的财务风险。因此,最佳资本结构不仅要考虑平均资金成本的降低和总资产报酬率的上升,同时也要考虑资本结构带来的收益与风险的平衡。

参考文献

[1]刘淑莲.公司理财[M].北京:北京大学出版社.

[2]王学燕,于洪彬.浅议企业内源性融资[J].商业经济第,2008,(4).

第15篇

关键词：债务融资 期限结构 类型结构

债务融资结构是指企业债务资本的价值构成及相互之间的比例关系，可以从多个不同的角度进行分类。Myers（1977）基于成本的角度拉开了债务融资结构研究的序幕，直到20世纪90年代西方学者才开始进行系统论证，主要集中在债务融资的期限结构、类型结构等以及不同结构的有效配置方面，迄今为止已经取得较为丰硕的理论成果。随着我国商业银行公司化改革的推进与债券市场的发展，债务资本已经成为越来越重要的融资渠道，企业既要考虑债务融资数量，还要考虑债务融资结构，这对于不断优化融资行为、持续提高企业价值具有重大的现实意义。

一、文献综述

（一）债务期限结构 从债务融资的期限角度，可以将其划分为短期负债和长期负债，它们之间的比例即债务期限结构。长短期负债的配置会影响到企业的财务风险与资本成本，西方的委托理论和信号传递假说认为，短期负债可以减少成本，传递企业成长性的信号，从而提高企业价值；税收假说则认为长期负债的税盾效应大于短期负债，在税率确定且收益曲线向上倾斜时采用长期负债更为有利。此外，Hart和Moore（1995）提出，短期负债的治理效应主要体现在对企业的清算与约束经营者对自由现金流的随意决定权方面，长期负债的治理效应主要表现为防止企业经理人的无效扩张。近年来国内学者开始关注债务融资结构的研究，韩德宗、向凯（2003）认为高风险公司倾向于短期负债，固定资产规模与长期负债比例正相关，公司规模与银行信贷期限正相关。徐卫红（2009）的实证结果显示，短期负债对公司业绩带来负面影响，长期负债对公司业绩产生正效应。胡援成、刘明艳（2011）指出负债权益比率是我国上市公司债务期限结构最为重要的影响因素，而流通股比例与资产期限的作用并不突出。

（二）债务类型结构 从债务融资的来源角度，可以将其划分为银行借款、公司债券、商业信用和其他负债，它们之间的比例即债务类型结构。不同的债务来源既是基本的融资方式，又是重要的公司治理手段。我国企业负债主要由银行提供，且银行借款普遍存在预算软约束现象，使其对企业的治理效应弱化。商业信用是企业通过经营活动而形成的短期负债，由于我国缺乏完善的信用环境，债权人对债务人的监督比较困难，其治理效应同样较弱。公司债券的持有人通常较为分散，使得债务人违约时难以通过谈判避免清算，因此债券融资对企业具有较大的硬约束。不同企业间的其他负债类型差别较大，考虑到可比性，选取各类企业均普遍存在的应付工资、应付福利费、应付股利项目作为代表。对于企业必须向职工和股东支付的款项，其他负债在一定程度上对企业存在着较强的治理效应。国内学者对于债务类型结构的研究相对较少，但也已取得了进展。比如，童盼、陆正飞（2005）发现银行借款和商业信用对投资规模的影响存在差异，商业信用的影响程度更大。陈正良、孔兵（2010）指出我国企业的银行借款与成本显著负相关，具有积极的治理效应；债券融资并未降低成本，存在弱化的治理效应；商业信用与成本显著正相关，具有消极的治理效应。

二、研究设计

（一）变量定义 当前很多学者对我国上市公司债务融资结构的代表指标进行了系列研究，本文参考孙延庆和徐卫霞（2009）的观点并经过修正后，从总体水平、期限结构、类型结构等3个方面设计了债务融资结构的研究变量，如表（1）所示。

（二）样本选取和数据来源 由于西部地区特殊的市场环境与政策导向，其上市公司债务融资结构的变化趋势及行业特征亟待进一步论证。在国家西部大开发政策的扶持下，伴随“十二五”规划的推进，四川省涌现出一批蓬勃发展的大中型企业，截止2012年5月，共拥有发行A股的上市公司88家（沪市34家，深市54家）。本文基于西部大开发的时代背景，以四川省作为样本区域，以2006年至2010年作为考察时限，剔除了ST及部分数据缺失的公司28家，最终得到60家上市公司作为研究样本。所有样本数据均来源于CCER中国经济研究中心数据库，并经过手工整理，数据分析通过SPSS17.0统计软件完成。

三、实证检验分析

（一）变化趋势分析 样本公司2006年至2010年各研究变量的描述性统计结果，如表（2）所示。（1）债务融资结构的总体变化趋势。样本公司2006年至2010年债务融资结构的总体变化趋势图，如图（1）所示。从表（2）与图（1）可以看出，样本公司资产负债率的均值为49.77%，2006年至2010年间呈逐年下降趋势，符合50%的国际通行标准，处于较为理想的状态。此外，资产负债率的最大值为219.16%，表明该企业在当年亏损，股东权益为负值，导致资不抵债；方差为0.0578，说明四川省上市公司在2006年至2010年的债务规模相对稳定，虽缓慢递减但波动不大。在债务期限结构中，短期负债比例总体上小幅下降；长期负债比例总体上平稳上升。在债务类型结构中，银行借款比例保持逐年递减；债券融资比例几乎没有变化；商业信用比例则呈显著上升趋势；而其他负债比例虽然下降，但降幅很小。由此表明四川省上市公司资产负债率的降低，主要是由于银行借款的减少造成的，本文认为这与2006年至2007年央行连续8次上调贷款利率以及2008年下半年央行连续4次降息等宏观调控政策有关。（2）债务期限结构的变化趋势。由表（2）可以得知，样本公司的短期负债比例很高，2006年至2010年的均值为83.96%，方差为0.0372，变化幅度很小，比较稳定。同时，由图（1）可以看出，该变量2006-2008年几乎没有改变，保持在86%左右，2008年以后变化较为明显，从2008年的86.18%下降到2009年的79.99%，其后又略微上升到2010年的81.04%。表（2）显示了样本公司的长期负债比例远远低于短期负债，2006年至2010年的均值为16%，方差为0.0374，变化幅度不大，同样比较稳定。同时，图（1）反映了该变量2006年至2008年保持在13.5%-13.8%的水平状态，2008年以后则出现与短期负债比例相反的变化趋势，2008年至2009年增幅较为明显，从13.83%上升到20.01%，2010年又回落到18.96%。由此可见，四川省上市公司的债务融资主要来自于短期负债，尽管总体上呈现小幅下降的变化趋势，但比例仍然过高，会给企业带来较大的偿债压力，进而演变为较高的财务风险；长期负债比例虽然呈现平稳上升的变化趋势，但比例还是过低，未来应考虑适当降低短期负债比例，逐步提高长期负债比例。（3）债务类型结构的变化趋势。图（1）同时反映了样本公司2006年至2010年银行借款、债券融资、商业信用、其他负债与负债总额之间的比例关系及变化趋势。可以看出在四川省上市公司的债务类型结构中，银行借款比例最高，均值为36.6%；商业信用比例次之，均值为35.01%；其他负债比例与前两项相比大幅减少，均值为3.66%；债券融资比例最低，均值为0.32%。从2006年至2010年的时序特征来看，银行借款比例呈现逐年递减的变化趋势，由2006年的38.41%下降到2010年的34.55%；商业信用比例则呈现逐年递增的变化趋势，由2006年的30%上升到2010年的39.32%；而其他负债比例和债券融资比例一直维持在很低的水平，并没有出现明显的增长势头。由此可见，四川省上市公司的债务融资主要来源于银行借款与商业信用，且2008年以前银行借款比例较大，2008年以后商业信用比例跃居首位。原因在于银行信用和商业信用在企业的融资过程中呈现一种相互替代关系，银行信贷的有限性以及市场竞争的激烈程度使企业更多通过往来款项获取资金。而我国债券市场发展不充分，债券融资比例极低，其他负债也没有得到充分利用，未来应适当提高这两项债务来源的比重，保证上市公司债务类型结构的多样化与合理性。

（二）行业特征分析 本文分行业对债务融资结构进行了特征分析。（1）债务融资结构的总体行业特征。样本公司2006年至2010年各行业资产负债率的描述性统计结果，如表（3）所示。可以看出，采掘业（B）、建筑业（E）、批发和零售贸易业（H）、金融保险业（I）、房地产业（J）的资产负债率较高，均值在60%以上，其中采掘业（B）的资产负债率在所有行业中处于最高水平，均值为80.74%，最大值为167.69%；其他行业的资产负债率相对较低，均值在30%-45%左右，其中信息技术业（G）、传播与文化产业（L）的资产负债率在所有行业中处于最低水平，均值分别为31.51%、31.29%。（2）债务期限结构的行业特征。如表（4）所示，信息技术业（G）、金融保险业（I）、房地产业（J）、传播与文化产业（L）的短期负债比例都很高，均值在90%以上，其中金融保险业（I）的短期负债比例在所有行业中处于最高水平，均值为96.49%，最大值为100%；采掘业（B）、制造业（C）、建筑业（E）的短期负债比例同样较高，均值在80%-90%之间；水电煤气生产供应业（D）、交通运输仓储业（F）、批发和零售贸易业（H）、社会服务业（K）的短期负债比例相对较低，均值在70%以下。所有行业的长期负债比例都远远低于短期负债比例，其中只有水电煤气生产供应业（D）、交通运输仓储业（F）、批发和零售贸易（H）、社会服务业（K）长期负债比例的均值在30%以上，而其他行业都低于20%。由此可见，我国的管制型行业，如水电煤气生产供应业（D）、交通运输仓储业（F）的资产负债比率和短期负债比例较其他行业更低，而长期负债比例则较其他行业更高。原因在于：1.管制型行业的上市公司盈利能力较强，往往具有明显的股权融资偏好，其总体负债水平相对较低；同时，这些公司一般是当地的龙头企业，容易从银行取得长期贷款，其长期负债比例相对较高。2. 管制型行业的上市公司大多属于垄断性企业，收益风险主要源自需求不足，而非市场竞争引起；同时，其产品或服务的价格比较稳定，经营收益波动较小，具有初始投资大、后续投资小、投资回收期长等特征，因而其长期负债比例高于其他行业。（3）债务类型结构的行业特征。如表（5）所示，采掘业（B）、金融保险业（I）、传播与文化产业（L）的银行借款比例相对较低，均值分别为19.39%、7.37%和14.46%；其他行业银行借款比例的均值都在20%以上，其中水电煤气生产供应业（D）、交通运输仓储业（F）、批发和零售贸易业（H）和社会服务业（K）的均值超过了50%。这说明银行借款仍是大部分行业债务融资的主要来源。各行业中只有制造业（C）运用了债券融资，但其均值仅为0.53%；其余行业的债券融资比例都为0。水电煤气生产供应业（D）、交融运输仓储业（F）、金融保险业（I）和社会服务业（K）的商业信用比例都偏低，均值都在10%左右；采掘业（B）、批发和零售贸易（H）和房地产业（J）的商业信用比例也不高，均值在15-30%之间；制造业（C）、建筑业（E）、信息技术业（G）和传播与文化产业（L）的商业信用比例较大，均值在40%以上。随着市场竞争程度的加剧，商业信用将越来越成为多数行业债务融资的重要来源。大部分行业其他负债比例都很低，最高的行业是传播与文化产业（L），但其均值也不过7.53%，最低的行业是建筑业（E），其均值仅为1.4%。由此可见，大部分行业的债务主要来源于银行借款和商业信用，债券融资和其他负债的比例极低，特别是很少有企业发行公司债券；各行业的债务类型结构存在着显著差异，这些差异大部分归属于行业差异而非年度差异。其中，管制型行业，如水电煤气生产供应业（D）和交通运输仓储业（F）的银行借款比例较其他行业更高，而商业信用比例则较其他行业更低。这是由于管制型行业的上市公司容易获取银行信贷的支持，且作为垄断性企业无需面临激烈的市场竞争所致。

四、结论

本文研究结果显示，四川省上市公司的资产负债率呈缓慢递减趋势，波动程度较小，总体上接近国际通行标准；短期负债比例偏高但呈小幅下降趋势，长期负债比例偏低但呈平稳上升趋势；债务融资主要来源于银行借款与商业信用，且二者之间具有相互替代关系，银行借款比例逐年递减，商业信用比例逐年递增；而来自职工和股东的其他负债比例不大，很少有企业运用债券融资。四川省所有行业的短期负债比例都远远大于长期负债比例，且大部分行业的银行借款比例与商业信用比例较高，债券融资比例与其他负债比例极低；各行业的资产负债率水平参差不齐，债务融资结构存在着显著的行业差异；由于我国的特殊国情，管制型行业的资产负债率、短期负债比例、商业信用比例较其他行业更低，长期负债比例、银行借款比例较其他行业更高。

参考文献：

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[2]胡援成、刘明艳：《中国上市公司债务期限结构影响因素：面板数据分析》，《管理世界》2011年第2期。

[3]童盼、陆正飞：《负债融资、负债来源与企业投资行为》，《经济研究》2005年第5期。

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