证券市场发展范文

前言：我们精心挑选了数篇优质证券市场发展文章，供您阅读参考。期待这些文章能为您带来启发，助您在写作的道路上更上一层楼。

第1篇

一、自然成长型证券市场发展模式的政府证券监管

(一)政府证券监管权的缺失时期

证券市场的发展历史表明，最早的证券市场是以场外市场的形式开始的。证券交易所是证券市场规模化、公开化和有序发展的产物，早期的证券市场监管呈现出松散及以自律监管占主导地位，政府监管缺失的特征。政府奉行不干预政策，各国关于证券监管的法规很不健全，缺乏统一、专门的证券立法。20世纪30年代经济危机之前的美国、20世纪80年代之前的英国、1994年以前的德：国均处于这个时期。

(二)政府证券监管权取得法律授权并逐步强化的时期

随着证券市场规模的日益扩大、交易量的增加和投资者数量的增多，政府逐渐意识到证券市场对一国经济发展所起到的至关重要的作用。伴随着自律监管弊端的暴露，自律监管占主导地位的现状已经无法满足证券市场发展的要求，各国通过立法设立政府证券监管机构，授权其进行证券监管并不断强化其监管权，形成了政府监管与自律监管并行的局面，政府监管不仅需要与自律监管分工协作，还涉及到与其他不同政府部门的配合。

为了应对经济危机对投资者信心的打击，美国证券交易委员会(SEC)根据1934年《证券交易法》设立，作为政府证券监管机构统一管理美国证券市场，违法行为的查处是SEC的工作重心。自律监管机构包括证券交易所和全美证券商协会(NASD)。SEC与自律组织之间的基本分工是：对上市公司、证券商和证券交易的日常监管主要由自律性组织负责，而SEC主要对自律性组织进行监管，但是，仍然保留有限的对证券公司、上市公司和证券交易直接监管的权力。SEC不但扮演监督证券自律机构的角色，更扮演与自律组织合作的角色。SEC除了与自律组织分工外，还涉及与其他金融监管机构，包括：财政部、美国联邦储备委员会、货币监理署、保险业监管机构、商品期货交易委员会(CFTC)之间的协作与合作。

英国和德国设立政府证券监管机构，主要目的在于增强本国金融市场的国际竞争力。1986年，英国议会颁行了《金融服务法》，授权新设立的证券投资管理局(SIB)代表政府对从事证券与投资的金融机构进行监管，自此，英国建立了政府证券监管机构，但SIB之下设立了3个自律机构，因此，英国仍然是以自律监管为主。德国于1994年颁布了《第二部金融市场促进法案》，根据该法授权，联邦证券交易监管局(BAWe)为管理证券市场的联邦政府机关，自此，德国建立起了对证券市场的联邦、州、自律机构的三层监管框架。1994年以后，德国又进行了多项立法，采取一系列措施，对金融市场实施进一步改革，市场管理由自律管理模式向政府监管模式转变。

(三)设立单一金融监管机构之扩权与监督并重的时期

为了适应混业经营下金融统一监管的需要，各国逐渐放弃了以往的分业监管模式，设立了对金融市场进行统一监管的单一金融监管机构，为提高监管效率，逐渐增加该机构权力。与此同时，为了克服监管权力过大带来的弊端，通过明确权力行使程序，建立各种机制，强化对其监督，为合法权益受损者提供多种救济途径。

美国没有建立统一的金融监管机构。但是，由于美国法律采取了功能监管理念，而且SEC十分注重与其他金融监管机构的合作，因此，分立的金融监管机构并不影响对混业经营主体的有效监管。为了提高SEC的监管效率，国会通过对证券法及相关法律的数次修改，扩充了SEC的权力。权力扩大对监管效率的提高发挥了一定作用，但是也带来了一些弊端，其中之一是侵犯了自律组织的原有空间，频繁地行使原来保留的对证券公司进行直接监管的权力，结果导致了政府证券监管权与自律监管权的高度重叠，监管成本提高、效率下降。为了防止类似情况出现，自律机构首先进行了改革，NASD与纽约证券交易所将两者之间的会员监管、执行和仲裁功能进行整合，于2007年7月成立了美国金融业监管局(FINRA)。目前该局为全美最大的自律监管机构，负责监管所有在美国经营的证券公司。SEC下一步必须考虑的问题是如何实现与FINRA的配合。

第2篇

一、面向市场的银行结构调整

1、调整的背景。

1994年，我国银行业接受了一个国际准则，即巴赛尔银行监管委员会所制定的资本充足率标准。这说明我国的银行业开始走向市场、走向开放。巴赛尔条约要求银行的核心资本与其加权风险资产的比例至少为4%，其总资产或净值占其加权风险资产的比例至少为8%。这是一个保证国家金融系统安全的有效准则，不仅为35个契约国所接受，而且为世界大多数国家所承认，我国还将该标准正式载入商业银行法第39条中。按巴赛尔标准，商业银行必须要按照有风险的企业来进行经营，而不能以空壳银行通过转手经营储蓄者资金来生存。这与空手套白狼的传统银行理论不同。按照传统的银行理论，银行是将资金所有者“典当”的资金视为自己的资金贷给需求者，银行本身并不在经营中投入资金。由此造成了银行的道德风险(高风险经营)、破产威胁及信用下降，给银行业的经营带来了困难，所以，为控制风险，提出资本金标准是一个最有效的办法。这就是巴赛尔条约的含义。

80年代，我国的银行与财政分离，开始承担独立的职能，但是，由于传统计划经济的遗产，再加上国家财力因放权让利而削弱，政府为控制经济，我国银行业采用了近乎垄断的国有银行体制，国家通过该体系将收集的资金投于国有企业。为了使该流程不至于被中间截流，国家通过各种手段限制居民的资本选择，如取缔民间非正规金融，限制证券市场发展，控制直接投资等，但是，随着经济改革不断深入和经济的发展，单一的资金获取渠道无法满足不断增加的社会资金需求，于是，90年代初我国银行业经过了一轮自由化的改革，出现了一些非国有股份制银行和非银行金融机构。由于国有银行垄断了社会资金的分配，不利于正在兴起的非国有经济的发展，于是在一些地方开始自发形成以信用社和基金形式出现的金融组织，担负着地方性的资金融通工作，成为乡镇企业和城市非国有经济资金供应的主要渠道。至1994年，全国的城市信用社达5000家以上，其贷款的一半以上流向城市集体企业，8%左右流向私营企业。据估计，提供给私营企业的贷款相当于国有银行的5倍。但是，这些金融机构所具有的先天不足是信用度低，资金量小，只能以高利率来吸收社会资金或从国有银行借款，然后以较高利率借出，这就增大了经营风险。在经济高涨时期，风险通常被掩盖起来，而一旦经济紧缩，普遍出现经营困难，不仅资金来源成了问题，而且贷出去的款也难回收。国家借此进行了金融整顿，合并了机构，走上了金融集中化的道路。这些合并后的机构又成了另一类垄断型的机构，对中小企业的贷款来源由此也被切断。与此同时，国有银行也搞起了第二银行，即信托投资公司。在银行的带动下，其他机构也加以仿效，于是成立了大量非银行金融机构。这些机构名义上从事委托存贷业务，实质上是利用关系以低利息从国有银行弄来资金，然后以市场利率贷放出去，或干脆自己从事房地产等高风险高盈利投资，这实际上是国有银行逃避国家信贷管理进行风险投资的手段。据估计，到1995年底，国有银行对信托机构的放款数额达5500亿元，这也是国有银行呆坏账快速增长的一个重要原因。为了整顿金融秩序，央行采取了压缩信托投资公司规模使其与商业银行脱钩的办法，其数量从1994年底的393家降到1996年底的244家，但其造成的资金损失大多已无法挽回。

还有一个因素也要看到，国有商业银行迅速在全国布网经营，但由于实行地方的分权式管理，这些机构成了地方政府的钱口袋，再加上银行经营管理不善，许多基层机构成为国有银行的包袱。90年代中后期，随着银行商业化的推进，巴赛尔标准的实施以及亚洲金融危机的影响，国有银行不仅追求效益的冲动开始占了上风，而且金融风险意识逐渐增强。于是，在国家整顿金融秩序、防范金融风险形势下，各个商业银行开始收缩战线，压缩基层银行机构，上收贷款权力，货币市场出现了逆细分化倾向，一方面存贷款向四大国有商业银行集中，其垄断趋势进一步加强，另一方面，其他商业银行也从基层行集中资金，进行大额度放款，使得中小企业获得银行资金的渠道进一步萎缩。这一格局由于亚洲金融危机的爆发而变得更严重，银行收得越来越紧。由此可见，在垄断和集中化的主导趋势下，我国的银行体系还面临着以下问题，一是国有银行包袱重、经营管理水平低，且资源垄断严重；二是非国有银行实力有限，信用度不高，规模过小，抗风险能力差；三是没有形成合理的利率决定机制，致使银行经营风险大。在这种格局下，因为国有银行的资金主要投向国有企业，资金的流向不尽合理，所以给整体经济发展造成了困难，这是银行业调整面临的基本矛盾。

2、调整什么，怎样调整

从一国的整个资金流动过程看，个人获得的各种资金有三个流向，即消费、储蓄和其它投资，社会资金流入银行业暂时或长期地存放，银行所能动用(贷款)的只是其中的一部分。如果银行能够完全履行其作为资金集散中心的职能，则经济运行中的资金供应是基本平衡的，因为资金供求者与商品市场上的商品供求者正好地位相反(不考虑外部因素)。但是，在经济剧烈波动或资金流动存在结构性失衡时，上述的对称性被打破，就会形成资金供求失衡。在我国的资金流动过程中，这种失衡主要由结构性因素引起，银行吸收分散资金集中供给国有企业的结果是，资金过多地流向并没有那么大需求和能力的国有企业(甚至有些充当了资本金)，而其它需求者的资金无法满足，于是形成资金的二次分配和多次分配，人为地造成资本高价和配置扭曲，而且形成了一条长长的资金食利链，滋生腐败。不仅如此，国家控制储蓄利率也是对供给者的利益剥夺，因为储蓄者被取消了资金使用的选择权，只能以低价获得利率。对于从事资金集散的银行来说，更是获得了一个独一无二的垄断地位，资金支配权成了获利的最佳工具。通过低价收集资金剥夺储蓄者的利益，并没有通过商品的低成本和低价格返还消费者，而是成了各类中间取利者的收益和无效益的投资，结果是银行反而背上了重债。中小企业和民营企业没有正常的融资渠道，为高利贷的盛行大开了方便之门。这就决定了我们调整银行结构的基本出发点，即疏通资金流通渠道，形成有效率、市场化的资金集散中心。由此而涉及的政策问题相当复杂，主要有：

一是要坚决消除资金无效分配机制，使资金流向合理化。目前，国有银行给国有企业服务的情况并未改变，国有企业提供了二、三产业整个产出的不足40%，但却占用着60%以上的资金投入，这是造成银行业困境和社会资金失衡的主要因素。使资金能真正按市场规则进入资金的真正需求部门，是体制和政策调整的主要目标。

二是要形成合理的银行结构体系，打破银行业的国家垄断。在我国，国有银行的资金流入国有企业，国有企业是国有银行的服务对象。由此而提出的问题是，如果我国银行体制还基本上是国有银行的一统天下，资金的合理分配就不可能，银行业的正常竞争也不会形成。所以，要求国有银行扩大服务对象，在很大程度上只是一厢情愿，最根本的办法还是打破国有银行的垄断，鼓励和发展紧贴市场的非国有金融机构。一般来说，一个稳定而有效率的金融体制是从民间部门的利益冲突及其协调过程中生长起来的，而在计划体制背景下进行的金融市场化改革，其实质更应是政府部门的退出与民间部门的进入和成长，变政府配置金融资源为由民间部门配置金融资源，进而在民间部门之间确立正常的金融交易关系。不仅如此，资金服务是一个多层次、多样性的体系，因为资金需求是复杂的，单靠正规的银行业并不能全部解决需求者的问题，如农民贷款，城市小型工商企业、个体劳动者、风险型企业、贫困人群和特殊人群的资金需求等，只有通过各种特殊的银行和非银行金融机构才能提供服务；银行体系完备了，资金的结构性流动失衡才能最终解决。所以，开放银行业的投资，形成多元化的银行格局，是提高银行业经营管理水平、降低金融风险、提高资金利用效率的重要一环。此外，现有100多家中小商业银行也有一个调整问题，包括存款保险、重组合并、剥离不良资产等。三是对国有银行进行调整。在这方面，政府开始采取了一些措施，如：提高银行业的资本金，降低不合理债权；将逐步对国有独资商业银行进行改制，引进其他投资者；从建立现代银行制度入手完善管理制度、提高管理水平、精简机构人员、提高银行竞争力等，使国有银行逐步走向市场。同时，为了缓解宏观资金分配的矛盾，合理划分了银行贷款权限，将服务对象扩大到各类非国有经济。这些政策调整有利于国有商业银行摆脱困境，提高竞争力，但要真正取得突破，必然涉及到产权、人员、资本金、治理结构等一系列重大问题的根本改革。如果说国有企业的改革困难，那么，国有银行的改革就更难。而能否在这方面取得突破，直接关系到中国经济改革和发展的前途。四是实行利率市场化，使资金价格有一个合理的定价基础。现在，国内拆借市场、银行间债券市场、外国银行办理外汇业务，其利率已经市场化了，且目前价格走低，利率水平不高，正是改变形成机制，使利率市场化的最好时机。这时放开贷款利率以形成资金的市场定价，能够促使银行改善经营，使资金流向更合理。目前，利率市场化的障碍有二：一是思想上的顾虑，担心放开以后利率升高，失去控制。其实，放开以后，利率升降都是市场的正常反应。在价格普遍走低的情况下，利率也不会升得太高，况且央行控制着再贷款和再贴现手段，可以进行调节。二是技术上和操作上的困难。一般来说，国债收益率构成长期收益曲线，是市场利率的基准线，但在我国目前情况下，由于四大国有商业银行的垄断地位，事情正好反了过来，不是国债收益率影响和决定银行利率，而是四大银行的成本决定国债的招投标价格，国债利率的涨跌取决于四大国有银行的行为，因而目前的国债收益率还难以成为市场利率的基准。在削减四大国有银行垄断地位的同时，能否作出适当安排，限制四大银行的行为，使国债收益率逐渐成为市场利率变动的参照。以提高银行竞争力和市场化为核心的银行业结构调整，不仅有利于进一步改变过去集聚社会资金支持经济发展的赶超型发展战略，也是对改革以来出现的银行业集中化和垄断化趋势的修正。做为一个发展中的人口大国，我国过去和未来所面临的主要问题还是促进经济发展，但随着改革开放的深入，单纯通过资金的输入来达到高增长的效果越来越差，而且后患无穷。这就迫使我们的金融结构要进行分散化、市场化的调整，这也是我国经济发展新阶段提出的要求和加入wto的需要。以银行调整为重点的金融结构调整，将对我国今后的经济发展产生重大的影响。

二、证券市场发展

在银行业开始结构调整的同时，做为金融体系的另一个重要成员，证券市场正在稳步发展，以《证券法》的实施为标志，我国证券市场经过10多年试点后正式纳入金融体系，并在经济中发挥越来越大的作用。

1、我国证券市场概况

为了使本文的叙述更有针对性，这里的证券市场主要指的是股票市场，而其它类型的证券，如政府和企业债券暂不做分析。

企业的股票是该企业资产所有权的代表物，是一种明晰的产权，股票的持有和交易是一种所有权的拥有和让渡，前提是该代表物(股票)必须是真实的。所以，股票本质上是与国有企业的含义相冲突的，因为国有企业理论上归人民所有(当然实际上是政府所有)，其产权无法分割，如果分割则利益应归于全民，这在理论上是无法实现的(实际分割与此无关)。好在我国90年代搞的企业发行股票的试点及自发交易市场的形成，并没有考虑理论问题，也就有了可操作性。

不论是80年代中后期各地兴起的证券交易场所，还是90年代初在上海、深圳建立的证券交易所，开始时都是地方行为，国家没有设立专门的证券管理机构。这里的证券市场可以说是一个自由放任和不规范的市场。一是上市公司的上市规则是由证券交易所制定的，而证券交易所是一个以盈利为目的的企业单位(上市挂牌交易的公司每一年缴纳挂牌费，而证券经纪商上交手续费给交易所)，所以，从监管的角度看，它只有权力保证上市公司本身是存在的(即股票的资产实际存在)，但没有权力去保证上市公司不搞弄虚作假欺骗投资者。所以，上市规则事实上对上市公司并无约束力。这就需要政府来提供保证上市公司质量的监管体系。二是上市公司到底是怎样的情况，投资者是不清楚的。当一个企业的股票在证券交易所化为一种代号以后，事实上，投资者也并不需要再去了解该符号的实际内涵，因为符号的收益能脱离企业的资本变化，这就为大批投资者提供了自由炒作的空间，符号本身也就具有了价值。但是，对符号的炒作是有限度的，所以最终股票价格就会波动。对投资者和股票价格进行直接控制是不可能的，但如果由此延伸至投资者可以为所欲为，操纵市场，就是监管的问题。监管是一种公共产品，就象警察维持公共秩序一样。所以，规范市场行为自然是政府要管的事情。1991-1993年初，由于证券市场的运行缺乏制度保障，资金大户肆意做市，投资者盲目炒作，股价连续翻倍，造成市场无序，于是，国家正式建立证券管理机构，开始介入监管，在上市公司的选择和控制投机上采取了一些措施。

但是，政府介入证券市场监管并不必然是有效率的。如果管制过度，其效果相当于引进老虎来驱赶狼，使市场陷入另一种无序状态。无奈，我国的证券市场就走入了这一极端。随着管理权限上收，政府的证券管理机构事无巨细地插手证券市场的运行，其一是上市公司的审批制和额度制；其二是直接监管制。在证券交易所挂牌的上市公司，其增长由政府掌握，指标由政府分配，审批办法由政府制订，审批过程由政府执行，一句话，实行的是指令性计划。这样做的结果虽然解决了上市公司无序增长的问题，但却造成供求不协调，市场剧烈波动，地方政府与上市公司合伙欺骗投资者等问题。不仅如此，政府监管不是从规则上着手，而是采用无规则的(救火式)一事一议的处理办法，引导上市公司和投资者去寻找监管的漏洞，市场的无序性有增无减。其间以琼民源事件最为典型。这段时期的证券市场是被管制的无序，表面上国家监管，但该管的没管，反而使用了计划经济的办法来管市场，结果是加剧和放大了市场波动。深沪两地的股票指数从1993年上半年达峰值后一泻千里，至1994年6月份两市股指跌幅近80%，大多价格只相当于一年前的10%左右。跌幅之大非常罕见，两市资产损失达数百亿之多，许多投资者血本无归。在1996-1997年，政府曾经发动了一波行情，1998年又归于沉寂。这一时期，两市的市场覆盖面在不断扩大，上市公司的数量也在不断增加，市场影响力越来越大。但市场的不规范则是显见的事实。

对于股票市场的发展规律，理论上有五阶段之说，即停滞阶段、操纵阶段、投机阶段、巩固或崩溃阶段、成熟阶段，具体来说，这五阶段情况如下。

①停滞阶段。股票市场处于初创期，仅有少数人知道股票市场的存在，交易手段落后，手续烦杂，交易成本高，挂牌上市的公司少，股票价格基本上保持在票面平价水平，有可能随时间推移使股票价格低估。在变动的经济环境中更是如此。不过，当投资者开始发现股息收益超过了其他形式的收益时，就开始购买股票，起初很谨慎，然后逐渐踊跃。

②操纵阶段。当一些市场参与者发现，股票供应量很少，流动性有限，购买少量股票就有可能使一种或多种股票价格上升时，操纵阶段就开始了。只要价格扶摇直上，其他人就会开始购买，操纵者赚钱后就可以迅速离开市场。使股票投资者更有吸引力的政府措施和交易手段的变更，可以引起更活跃的交易。

③投机阶段。当一些人开始获得大量资本收益和利润时，更多的投机者就会受到吸引而加入市场，当价格被哄抬到高过股票基本价值，交易额迅速上升后，投机阶段也就开始了。新发行股票过多地被认购，以致使许多公司公开出售股票，股票供应量迅速扩大，这时，再加上政府开始介入市场采取行动控制投机，如保证金要求的提高，较高的经纪人佣金，机构投资者的销售，增收交易和收益税，过多出售政府所拥有的股票或刺激对大公司股票的新的包销等。但是否能控制投机效果并不明显。

④巩固或崩溃阶段。随着政府的介入和市场的迅速扩大，到一定时候，股市可用于投资的资金枯竭，新发行的股票已无法认购，投资者开始意识到，股票价格已升得太高，股价与其基本价值已无任何联系，股票价格开始下跌。相对于繁荣程度的大小，股价下跌的速度有缓有快，这里就开始了调整或崩溃阶段。在发生这样的价格下跌后，投资者需要几个月、甚至几年时间才能重新获得信心。这主要取决于价格下跌的程度，也取决于一国当时的利率、经济增长、公司利润率、通货膨胀、其他投资方式的收益、政府对鼓励股市发展的刺激措施及机构投资者的行为等。在这一调整阶段，许多投机者会成为投资者，他们不愿亏本卖出，把股票作为长期投资形式持有，希望将来价格回升。

⑤成熟阶段。当最初的投资者重新获得信心，而且在第一次价格跌落时未受到损失的新投资者也参加市场活动后，一个新的成熟阶段也就开始了。更多的机构投资者加入市场活动，会促进市场逐渐走向成熟，交易量会趋向稳定，投资者也会更有理性，股票供给范围更大，流动性也得以增强。股份虽然会继续波动，但已变得不那么剧烈。如果出现大幅度的价格波动，这通常是由于重大政治、经济问题，货币和汇率政策的大幅变动，其它重大经济政策调整和政府过度干预等因素所致。

我国的证券市场经过了前四个阶段，现正在进入第五阶段。目前，我国深沪两地上市挂牌交易的股份公司1000余家，股票总市值近4万亿元，流通总市值1万亿余元，是一个影响力日大的和发展中的市场。

2、证券市场的发展与政策调整

在正式确立了证券市场在金融体系中的地位以后，我国的证券市场开始向规范化的方向发展。主要表现在：一是对证券市场在国民经济中的地位和作用进行了重新评价，确立了其作为直接融资市场的身份，而且通过各种具体措施来提高证券市场的地位(如证券法的出台等)；二是在市场的规范化方面下了大力气，特别是在规范政府的监管行为上取得了明显的进展，使过去的投机市、政策市的状况大有改观；三是市场的投资行为发生了很大变化，投资者的结构有了改进，使得市场呈现稳步上扬的格局，与经济大环境的走势基本相符。这些变化，得益于证券市场的政策改进。在证券法出台后，国家出台了大量的政策法规，在规范投资者、上市公司、政策的行为上有了很大进步，使证券市场的规范化发展成为主流。这些政策变化有以下几方面：第一，针对整个股票市场投资者分散，易于造成股指剧烈波动和投资者行为难以规范的缺陷，着力培育和发展长期机构投资者，如组织大型证券投资基金，改组证券公司以扩大其股本，允许和鼓励企业，包括国有企业入市买其股票，允许保险公司资金入市买卖挂牌交易的证券投资基金等，允许基金管理公司和证券公司进入银行业同业拆借市场从事拆借、买卖债券业务，允许证券公司所持股票抵押贷款等，鼓励一批有资金实力的投资机构长期持有上市公司股票，以起到稳定市场、规范市场的目的。这些政策的出台，为证券市场创造了一个逐渐改进的市场环境。不过，也要看到，目前我国机构投资者的行为还没有一个规范化的约束机制，上市公司的质量没有相应提高，再加上市场上机构投资者的资金与散户投资者的资金之比为1∶10，存在严重的结构偏差，机构投资者的作用无法得到有效发挥，其行为也不规范，短期化倾向严重。须知，营造机构投资者、长期投资者生存发展的市场环境，是证券市场长期稳定发展的重要环节，发展中国证券市场之所以会经历五个阶段，而且还会出现反复，其重要原因就是市场投机严重，投资者的行为长期无法规范。所以，造就一批高质量、规范化运作的证券市场机构投资者是十分必要的。我国准备在现有机构投资者的基础上，再发展和造就一批大型证券投资基金，以增强机构投资者的实力。如果能够在2-3年内使机构投资者与散户投资者的市场资金实力之比，由目前的1∶10变为3∶7或4∶6，我国证券市场的稳定发展也就有了可行的基础。

第二，政府行为不断规范，按市场规则监管证券市场的政策环境正在形成。这是我们看到的最可喜的变化，前十年我国证券市场的不规范，除了市场本身的运行原因外，主要是由于，所谓政策造成的剧烈波动给投资者造成了很大的损失，上市公司资源的行政配置造成了利益的再分配格局和加大了市场风险。政府的不合理干预造成了投资者和上市公司行为的扭曲等。可以说，当时是以行政管理和计划经济的思维在经营和控制这一高风险的市场，结果该管的没去管，不该管的管得太多，给市场的发展造成了障碍。目前，这些障碍正在逐步消除，其表现有：

一是正在逐步推行股票发行审核制，取消股票上市的指标分配。今后企业股票发行上市，不再需要政府控制和分配的发行指标以及地方政府或国务院有关部门的推荐，而是只要符合法律法规的要求，经省级政府或国务院有关部门同意，股票主承销商就可向中国证监会推荐并报送申请文件，证监会对拟发行的股份公司核准后，由外部专家组成的发行审查委员会进行审批。这是按市场规则分配资源的重大改进，也是规范证券市场的重要步骤。过去实行的所谓发行额度分配办法，是典型的政府经营市场的体现，由此造成了政府、上市公司、投资者行为的巨大扭曲。如1993-1994年的市场崩溃，深沪两市股指在一年半左右时间内暴跌80%，大多数股票价格被压缩在1-5元之间，投资者对市场失去信心，起因于国家公布在1994年度要新发行55亿股票。上市指标的行政分配，造成上市资源利用效率低。如为了控制上市公司家数采取数量控制，地方新发行的股票是大盘而家数少，形成人为资产膨胀；而为了控制股票数量不控制家数，则大量上市一些流动股极小的公司，通过行政手段进行监控和防范，留下的漏洞比堵住的漏洞更多。更为严重的，为使国有企业脱困，大量经过包装的国有企业上市圈钱(如st红光事件)，造成大量亏损或毫无发展前景的企业市场，给投资者信心造成打击。直到目前，许多大盘股国有企业的股价还在发行价附近波动，受到了市场的长期冷落，企业本身也没有变化。所以，改变股票供给方式，形成一个市场化的股票供求机制和价格形成机制，是我国证券市场规范化发展的重要标志。

二是通过股票发行价格的市场化改革，逐步消除一、二级市场上的价格套利机会。过去，股票的一、二级市场存在着巨大的差价(1-5倍)，使得一级市场的申购资金多达数千亿元，无风险套利盛行，而且那种发行方式给上市公司的内部人提供了一个暴富的机会，由此产生了各种腐败行为(如已暴露的大庆联谊等)。通过股票上市的上网发行和向二级市场投资者配售相结合，发行价格采取不事先确定而由市场申购者的需求确定等措施，为股票的合理定价奠定了科学的基础。这样，一、二级市场价格的人为差别消失，使投资者处于一个平等竞争的环境，也消除了利用股票上市暴富的基础。

三是市场的扶优汰劣机制正在形成。这主要表现在，通过创设二板市场鼓励国内高新技术企业上市，鼓励重组的政策和退出证券市场的机制。目前，在我国证券市场上，上市公司是真正的终身制，一只股票上了市，只要自己不宣布破产，即使早已资不抵债或已形成巨额负资产(如pt农商社、st百文等)，股票照样交易，而且市场价格不低。投资者之所以敢于冒险买卖这种股票，就因为他们认定，这类企业不会真正破产清算，而是会有各种政策使其复生或以壳资源转让。对于这类已经结束其经营期的企业，要形成合理的淘汰机制，才会激发证券市场的活力，使投资者真正投资于有价值的股票。正在推出的连续三年以上亏损的上市公司逐出证券市场的试点，将是改变这一困境的良策。需要就此搞出一套具体实施办法。不仅如此，在实施汰劣的同时，也出台了一些扶优的办法，如对于国家需要鼓励发展的高新技术产业，通过创设二板市场来促其发展，对这些企业采取更宽松的政策，只要求上市公司上市前有一年盈利记录、最低资本额为3000万元，并对这些股票不设单日买卖涨跌停板限制。该市场有可能在年内推出。这样，发展证券市场就与实施产业政策、提高企业竞争力紧密联系起来。

历过十年的试点运作，我国的证券市场正以快速的步伐逐步走向规范。不过，要使证券市场走向成熟，还有不少问题需要解决。如上市公司和政府的信息披露机制不健全，大户提前知道重大信息进行炒作的现象严重；大资金者的行为没有得到规范和监管，造成庄股盛行，短期炒作，给市场的稳定形成威胁；对上市公司的财务监督薄弱，目前通过中介机构对上市公司业绩进行审核的机制不完善，虚假报表时有发生；证券市场的稳定发展机制不完善，投资者没有更多的风险回避渠道，只有股指上涨才能获利，因而，投资者风险大，机构投资者尤甚等。这些问题的正确解决对于证券市场的长期发展至关重要。三、证券市场与银行业协调发展

在证券市场规模扩大和市值增加的同时，作为银行资金的重要来源，居民的储蓄增量呈现不断下滑之势。从去年6月以来，居民储蓄增长率不断下降，有的地方已经出现负增长。这就引起了人们的忧虑，提出了银行和证券市场发展的相容性问题。从宏观资金总量看，从银行流走的一块资金进入了证券市场是必然的，问题在于流动的合理性和规模分配格局应该如何理解。

我们知道，银行业是通过发达的分支机构吸收零散存款后投放到经济中去，这一供求转换过程能提高资金利用效率，降低资金供给者的风险。但是，银行运用供给者储蓄的资金进行大规模的贷款活动时，却承担了市场的全部风险，特别是如果银行资金投向单一，风险大，成本高，则会使经营风险增加。一般来说，银行的风险有两类：一是系统性风险，这是由政府的利率汇率政策、国内外宏观经济走势、政府的控制等因素造成的，只要从事银行业务，这类风险都有。这是银行所无法控制的。二是经营性风险，指银行资金投向、资金运用策略、资金风险评估、管理水平等，各个银行的风险不同，其大小由经营管理水平决定。过去，我国的银行风险主要是系统性风险，银行不良债权的形成多由政策引起。近几年，随着银行的商业化的推进，银行自身的经营性风险加大。这就给银行业的经营提出了新要求。不仅如此，过去国家通过限制个人的投资渠道来保证银行资金供给的政策，随着证券市场的发展而逐步削弱和消失，使银行只能立足于市场求发展，垄断社会资金的能力自然减弱，银行业的地位也随之下降，成了企业系统中的一员，这些都属正常。应当看到，通过银行来配置社会资金，是一种高成本、高风险而效率较低的配置方式，因为，间接融资体制是将资金通过银行进行评估后再贷放给企业的，而银行的评估更多地依据过去的信用、资金安全性来考虑，缺乏一个合理的市场竞争规则来选择合适的资金需求候选人，更多地是靠长期关系、主观判断和某些人的决策，信息完全不对称。所以，这些资金并不一定会落到最需要资金而又资金利用效率最高的企业之手，以至会出现地下的资金二级、多级分配机制，形成资金的高成本、高风险，即使市场再发达，这种缺陷也难以克服，象我国这样正在形成中的市场，上述缺陷更为明显。与此不同，证券市场做为一个直接融资的渠道，其资金流动规则和价格由一个竞争性的市场来定，并且信息更为透明，投资者被免去了中介机构经营资金的成本等，所以，通过证券市场来配置社会闲散资金是一个更有效率、风险更小的市场。国外的经济发展也已经证明了这一点。象美国这样直接融资发达的经济，其资金利用效率比以间接融资为主的日本等国家要高，而且，宏观经济的稳定性也要高，所以更具有持续性的经济成长能力。

第3篇

一、未来几年我国证券市场进一步发展的有利条件

(一)我国加入wTo将为证券业提供新的发展机遇．中国加入wTo后，长期被政策所保护的金融服务业将不断开放．从证券业来看，加入wTo后，虽然也会受到一定的不良影响，但更主要的是将有力地推动我国证券业的发展和完善．外资金融机构积极参与我国的证券市场交易，将活跃我国的证券市场，带来国外成熟的证券市场操作规则和管理经验，有利于推动我国证券市场的发展和完善．同时，外国银行、证券机构的大量涌入，有利于促进我国国际金融中心的建立，将为证券业创造更加美好的前景．

(二)我国证券市场已初步形成并将继续形成一个比较完善的市场体系．随着改革的不断向前推进，我国证券市场的规范化建设将会在原来的基础上迈上一个新台阶．股票、债券、基金等市场品种将不断丰富，上市公司质量将会明显提高，交易登记结算将会有新的改进．将基本建设成集中统一的全国结算体系．随着证券期货业信息系统的初步建成．证券市场信息质量特有较大提高．证券中介机构体系不断健全，将形成一批功能完备、服务优良的大型证券公司．证券市场法律法规体系也将趋于完善．由于市场规模的扩大和市场体系的完善．实现规模经营，降低交易成本，市场效率将进一步提高．

(三)我国证券市场还有巨大的发展空间．随着经济形势持续向好，居民金融资产稳步增加，金融意识、证券意识逐步加强，投资渠道日益多样化，居民购买有价证券的投资倾向将日趋加强．据有关统计资料显示．股市的总钵规模在逐步扩大。1997年底深沪股市流通市值为5024．42亿元，1998年底为5745．48亿元，2000年11月底为14980亿元．从长远来看．我国证券市场的发展空间是巨大的，是很有潜力的．

二、21世纪初我国证券市场进一步发展的对策探讨

(一)扩大股票和债券发行规模，丰富证券交易品种．市场扩容如果以企业小规模、大数量的方式进行，无疑会助长市场投机气氛，最终影响市场发展．选择大量经过改制改造具备入市条件的国有大中型企业入市，发行一定规模的股票、债券，既可以满足投资者的投资量需求，又能为投资者提供更多的可供选择的投资品种，对市场健康平稳发展至关重要。控制服票和债券发行，关键不在数量，更要的是质量．因此，应当一方面继续推进企业的股份制改造和规范．另一方面在企业中抓管理、抓技术练内功，提高资本盈利率．这样，如果上市公司的质量好，股票质券的风险就小。发行规模也就容易扩大．近年来国内不少企业已进行了这方面的探索．通过资产合并重组、壮大规模后上市；或者通过先上市再回头收购本地工商企业，注入优质资产，迅速壮大已上市公司的资产规模与效益，然后再增资扩股，使优质资产扰质人才优质项目向上市公司转移．这样，既确保上市公司的质量．又壮大证券市场的规模．对于证券品种，应实行发行和交易多样化、国际化．除股票质券之外，还应增加期权和期指等衍生金融品种的交易．债券要增加期限品种，多开发短期债券、可转换债券等．股票不但在境内发行上市，而且要争取在海外发行上市，近几年来，我国企业海外上市已逐步从香港扩展到新加坡纽约、伦敦等股票交易所，境外上市公司已达46家．证券融资的发展日趋国际化．

(二)加快发展证券市场的机构投资队伍．机构投资者是未来证券市场的主力军．有了庞大的机构投资者；证券市场就能健康地发展．目前在我国证券市场上，机构投资者的比重仅占20％左右，不利于树立理性投资的市场理念，因此，应该加快发展机构投资队伍，吸引更多新生力量进入证券市场．

一是发展和规范投资基金．投资基金是一种体现“集合投资、专家理财”特点的现资融资制度，作为方便大众的投资融资方式和理财工具，主要通过向社会发行基金证券汇集资金．目前国际上投资基金的发展方兴未艾.据有关资料反映，资产规模已达6万多亿美元．在中国，投资基金和投资基金市场尽管姗姗来迟．但发展也初具规模。随着未来中国证券市场的不断扩容，加快发展证券投资基金，既可以解决目前6万亿居民储蓄的分流问题．又可以为我国的证券市场提供巨大的资金来源．同时．在目前国家将部分国有股．法人股报向市场的情况下，如果通过以基金配售的方法间接上市，则不会对市场造成很大的冲击．由此看来，发展证券投资基金对促进证券市场是具有重要作用的．

二是放开保险资金入市．目前保险资金进入股市已初具条件：第一，我国资本市场的规模扩大，品种增加、提供了可选择性。第二，我国证券市场己逐渐成熟．第三，专业队伍经验日益丰富．第四，由保监会和证券会实行双重监管.因此，保险资金入市势在必行．1999年10月，我国股市大门己向商业保险资金正面敞开．通过投入证券投资基金的形式间接进入股市。继同盛基金向11家保险公司配售后、巨博、长阳等基金的配售也相继进行．随着相关政策措施陆续出台，保险资金入市方面的创新步伐将加快．此项创新不仅意味着市场资金面在扩大．更标志着新型投资主体开始加盟股票市场．

(三)充分发挥投资银行在证券市场中的双重作用．投资银行主要从事证券承销、证券经纪、企业兼并、资产管理念融咨询项目融资等活动．从发展趋势看．现资银行在企业兼并、收购和重组过程中的活动越来越积极，这项业务的规模、重要性将越来越大。投资银行既是中介机构，又是投资者，具有双重身份．1999年以来，国家证券部门和中国人民银行已下发文件，为券商融资开辟渠道．包括券商增资扩股、允许券商进入资金拆借市场、允许券商参与国情回购、允许券商抵押贷款以及券商上市等措施．这一方面表明券商的金融主体地位已经确立，另一方面表明券商的外部经营环境得到改善，综合性的券商作为投资银行，应发挥自己的融资优势，壮大资本实力，帮助企业在债券、股票市场上筹措资金，并通过国际资本市场，帮助一些信誉好、发展潜力大的国有企业到海外上市，为企业提供良好的融资环境，最终扩大金融服务的领域与成效．

(四)不断推进证券市场向市场化方向发展．近几年来、我国对证券市场的改革做了大量的工作，使证券市场逐步向国际接轨的方向发展，但要实现证券市场化、国际化还必须花大力气，继续努力，逐步完善．

一是改革股票规模的有限性和分配的行政性，建立股票发行审核制度．过去，发行股票、债券．要分配额度，经过层层审批，不但手续烦琐，而且社会上对于行政干预和暗箱操作颇多微词．这在一定程度上影响了证券市场的健康发展。对此，一定要坚持以市场为导向，废除额度分配和规模指标．企业根据市场情况和本身需求申请发行股票，证券管理部门按照有关政策条件对申请股票发行的企业进行审核，把好上市申请和发行审核这第一道关，保证上市公司质量，推动证券市场的规范发展，优化证券市场环境．1999年8月、国务院批准实施《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》，标志着我国股票发行进入了一个更为国际化、法治化的新阶段，集中体现了管理部门力图改进股票发行审核工作，实行公开、公平、公正原则的意愿。这对证券市场的健康发展将起到积极的推动作用，对广大改制企业和投资者来说，则是一种实际的利益保护．

二是实施市场股票回购，激活上市股份公司．股份回购在国际成熟的资本市场上是常见的公司行为，被作为公司正常的调控手段．在美国和英国，企业回购股票的现象非常普遍．美国公司回购股份的目的有：稳定和提高公司的股价，防止因股价暴跌出现的经营危机；回收股票以奖励有成就的经营者和从业人员等．实践证明，上市公司按照股份回购的条件、股本结构的要求，采取适当的方式回购本公司一定比例的股票是可行的．例如当本公司的股票在市场上严重背离其投资价值，而且已远低于每股净资产值，则可以实施回购，以缩减公司的总股本，提高公司每股净资产值和每股收益．使公司股票的市场价值重新显现．而在回购以后．如果公司股价较高，则可以根据需要增发新股；为公司今后发展提供资金支持，也有利于激活证券市场。

三是逐步解决国家股的上市流通问题．增强证券市场的社会监督．目前我国上市公司中的股份有国家股、法人股、公众股三种类型，其中国家股和法人股不能流通．一方面它们已失去股票原有的意义，既不符合同股同权、同股同利的原则，也不符合国际惯例；另一方面，由于大多数上市企业的控制权牢牢掌握在国家手中，企业内部管理者主要由政府有关部门任命，而被社会投资者监督接管的压力不足以引起其对自己前途的担忧，从而缺乏有效的淘汰机制和竞争压力．使企业无法充分体现企业法人的市场行为．为此，应根据市场承受能力，用五年或者更长时间逐步解决国有股、法人股的上市流通问题，包括企业回购注销，消除法人股；适当转让上市公司中部分国有股权，增大社会资本的比重，既盘活国有资产，同时增强证券市场的社会监督，充分体现企业法人的市场行为．

第4篇

关键词：证券市场；现状分析；发展构想

Abstract：Openinganddevelopingthefinancialmarket,especiallythestockmarketwillplayaveryimportantroleinthereformofthecityeconomicsystemandthedevelopmentofthesocialistmarketeconomicsystem.Inthepastfewyears,stockmarkethasbeendevelopingvigorouslyinChina,butmanyproblemsareexposedinthecourseofitsdevelopmentbecauseoflatestarting.Thispaperlaysaspecialemphasisontheanalysisofthecurrentsituationsandmainproblemsofstockmarket,onthebasisofwhichthispapersuggeststhedevelopingpatternsofstockmarketinChina.

Keywords:stockmarket;analysisofcurrentsituation;developingpattern

1证券市场的现状分析

作为资本市场的核心，证券市场在我国的建立和发展始于改革开放初期。1981年到1987年国债年均发行规模仅为59.5亿元，进入90年代以来国债发行数额年均达到千亿元。而1997年已达到2412亿元。在股票市场上，迄今沪、深两地上市公司已达900余家，上市股票市价总值达2万亿元。我国资本市场在短短十几年，达到了许多国家几十年甚至上百年才实现的规模，取得了不少成功经验；但也存在如下一些问题，严重制约了证券市场自身功能的发挥，阻碍了证券市场的健康发展。这些问题主要是：

1)证券市场规模过小。以股票市场为例，虽然发展速度较快，但是从总体规模看，与国外还有相当大差距，参与股票投资的人数占总人数的比例，全世界平均为8%左右，发达国家的比例则更高，如英、美均在20%以上。我国目前股市投资者为3300万人，仅占全国总人口的2.7%。另外，从股市总市值占国内生产总值(GDP)的比重看，世界平均为30%左右，美、日、英等国均在80%以上，而我国为24.2%，况且在总市值中还包括大部分不流通的市值，如果扣除这一部分，我国股市总值占GDP的比重就更低了。由此可见，我国股市规模较小，与国民经济发展的客观要求有较大差距，同时也可以看出在我国扩大股市规模有很大的潜力可挖。

2)资本市场主体缺位。在市场经济条件下，企业是资本市场的重要主体。而目前我国企业主体地位非常脆弱。政企不分、产权不清、权责不明、约束无力、活力不足仍然是我国企业的主要特征，企业主体地位残缺。另外，我国资本市场主体残缺还表现在投资主体主要是个人，其投资的质和量均较低，以投资基金为代表的机构投资者比重明显不足。相比之下美国等发达国家，机构投资者成为资本市场的重要主体，其机构投资者主要有年金基金、商业银行信托部、保险公司、共同基金等。由于机构投资者是专业性金融中介机构，其投资活动具有投资量大、交易费用低、交易风险小的特点，很受大众投资者的欢迎。如美国，每4户人家就有1户向投资基金投资。由于我国资本市场机构性投资者发展滞后，这使得仅靠若干家大机构和数以万计的小股民散户所支撑的股市投机盛行，股价暴涨暴跌难以避免，阻碍了股市的健康发展。

3)市场分割，整体性差。首先，一级市场的发行仍然按地区分配额度，限制企业进入资本市场，债券地区性发行市场也是按省分派额度(企业债券发行)和按银行分支机构分派额度(政府债券发行)。至于二级市场分割则更为明显，把股票市场划分为A股、B股和H股，构成中国股票市场发展中的一个非常显著的特征；即使在A股中，国家股流通与转让只限于极少部分，而且A股不允许在沪、深两个交易所交叉挂牌，限制了全国性市场的发展。在股票市场中呈现出A股与B股、H股分割；个人股、内部社会个人股与内部职工股分割，个人股市场与法人股市场分割。如此繁杂的分割，不但不利于经济体制改革，也不利于我国资本市场与国际惯例接轨。

4)市场中介机构不完善。证券中介机构从广义上讲就是在证券市场上为参与各方提供服务的机构。我国目前的中介机构主要包括证券公司、信托投资公司、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、证券投资咨询公司等，虽然其业务已涉足证券的承购包销、发行、交易、自营、财务顾问等内容，但与国外投资银行业务相比，还存在着较大的功能缺陷，例如投资银行核心任务之一的购并业务对于我国中介机构来说几乎还未曾涉及。西方国家的公司购并活动大多由投资银行策划完成，投资银行起着搭桥牵线、筹划交易过程、为交易筹措资金和参与交易谈判等重要作用。我国目前还没有这样的中介机构，这就严重制约了我国企业重组活动的顺利开展。

5)流动性不足。流动性是指市场中存在大量的流通性强的金融工具，同时又有大量参加流通的主体。检验市场流动性通常可从交易量和成交价的关系入手，二者的关系越密切，流动性就越差。美国股市中二者变化的关系指数为0.01，而我国沪、深A股市场的关系指数分别为0.52和0.40，说明我国股市整体流动性是比较差的。造成股市流动性差，一方面与资本市场中介机构投资者参与不足有关，另一方面与国家股不能进行交易、法人股在STAQ和NETS市场交易微弱有很大关系。流动不足使股票价格扭曲，资本流动失去了动力和方向，资源配置功能受到抑制。另外，由于国有股不能流通，这将对国有资产的结构调整产生不利影响。

6)资本市场交易工具品种单一、结构残缺。在发达的资本市场中，资本市场工具保持多样化趋势。以香港资本市场为例，目前国际市场上的金融衍生工具中80%以上已被其采用；在股票市场上，不仅出现了期指、期权、认股权证等投资品种，而且这类衍生工具的交投大有超过现货市场之势。香港上市公司在债券市场上的集资形式更为多样化，在债券、票据和存款证3种形式的基础上，先后出现了浮息工具、变息工具、可换投股债券、信用卡应收债券等多种形式，目前在联交所挂牌买卖的债务工具已增至129种。相比之下，我国大陆的资本市场除股票外，5年以上的交易工具几乎没有，而1～5年的交易工具又受到种种限制，这不利于资源的有效配置。

7)证券市场制度不健全。证券市场制度是支撑证券市场高效、公平运转的基础，包括信息披露制度和利益保障与实现制度等。我国证券市场的信息披露制度无论从制度本身还是从执行上看都存在信息公开不够的问题，表现在一些重大信息披露带有很大的随意性和主观性，极大挫伤了股民、债券投资者的信心。利益保障与实现制度是指证券投资者在获取有关信息后，被给予证券投资期收益以必要的保障和实现的制度。我国证券市场的利益保障与实现制度很不健全，使投资者面临的市场风险过大，严重措伤了股民的投资积极性。

近年来我国已制定了《公司法》、《股票发行与交易暂行条例》、《证券交易所管理办法》、《证券投资基金管理暂行办法》等。然而证券交易的基本法规《证券交易法》尚未制定，证券法规没有形成完整体系，导致证券交易的某些环节无法可依，加之对已颁布的法规执行不力，证券交易的违规和不规范行为时有发生，我国1995年发生的“三.二七”国债期货的严重事件，主要原因就是证券法规不健全、监管不严造成的。

2证券市场的发展构想

2.1提高上市公司质量，推进资本市场主体发展

证券市场主体质量的高低，对我国证券市场能否健康发展起着至关重要的作用。应从以下几个方面推进资本市场主体的发展。

1)取消额度管理代之以核准制。股票和债券市场的额度管理是一种典型的计划经济手段，由于对证券发行标准制定较低，这给行政部门行使权力提供了较大空间，政府为企业包装上市，后患无穷。为此，国家主管部门应该严格上市公司审批，提高上市标准，取消或减少行政干预，将证券市场的额度管理换之以核准制，使符合上市标准的企业都能通过竞争达到上市的目的。这样既增强了市场参与的公平性，又能提高上市公司质量，促使企业经营者把精力真正放在如何转换经营机制、提高企业效益上，而不是通过旁门左道达到上市的目的。国家可以对不同行业制定不同的上市标准，以促进产业结构的调整。在提高上市公司质量的前提下，增加上市公司的数量，实现股市的扩容，促进经济快速协调发展。

2)强化上市公司淘汰制度，提高上市公司质量。股份公司，特别是上市公司不但要转轨，更要转制。而目前有些股份公司上市后不思进取，“穿新鞋，走老路”，把股市看作“圈钱”场所，效益下降甚至亏损。1997年有11.8%的上市公司每股收益小于0.05元，如此低的回报会打击股民参与二级市场的积极性，也不利于股市的扩容。因此，建议对于那些业绩长期不佳的上市公司，证券管理部门应给予警告、停牌直至摘牌，形成优胜劣汰的机制。只有上市公司质量提高了，我国证券市场的稳定和扩容才会有保障。

2.2增加资本市场的交易品种

随着我国市场经济的发展，应根据居民、政府、金融机构、企业之间的不同投资与筹资需求，在考虑流动性、安全性、盈利性不同组合的基础上，发展并完善门类齐全的资本市场交易工具。特别是可通过发行可转换债券增加证券品种，拓宽融资渠道，完善资本市场结构。可转换债券是具有双重身份的证券，它首先作为一种债券，享有一定的利息收入，同时能以一定条件换成股票，兼备了债券和股权证两种证券的性质。可转换债券的双重性质决定了它对活跃证券市场的特殊作用与独特地位是其它证券品种无法替代的。应该说，可转换债券对于处于起步阶段的我国资本市场具有更大的激活作用，可以丰富证券品种，扼制过度投机。除可转换债券外，还可考虑进一步发展期货、认股权证等其它金融衍生工具。因为随市场经济体制的建立，价格风险将会突出，必然要求金融市场提供风险转移机制和价格发现机制，而传统金融工具难以完成，只有引入衍生金融工具才可达到转移风险、重新分配的目的，进而满足市场需要。衍生金融工具还能促进相关基础市场的流动性，形成均衡价格，合理安排资源配置。在发展金融衍生工具时应立足国情，着重发展以规避风险和保值为主的衍生金融工具，而且要做到立法与监管先行，对于投机性过强的诸如股票指数期货等可暂缓发展。

2.3大力发展以投资基金为代表的机构投资者

发展投资基金，增加机构投资者是改善当前投资主体结构失衡、提高市场活动水平、使资本市场逐步趋于规范的重要措施。这对于扩大证券市场规模、强化投资功能、减少投机性和盲目性，使我国股市长期稳定发展有着极其重要的意义。为了更好地推动投资基金的发展，应做好以下工作：

1)扩大投资基金的发行数量。我国目前的投资基金仅一百多亿元，在股市中所占比例还很小，远不能起到稳定股市、优化资源配置的功能。目前，我国城乡居民储蓄存款余额已高达近5万亿元，如果有10%用于基金投资，就会给证券市场注入近5000亿元的资金，这将极大缓解股市的扩容压力，又能化解一部分银行风险，可谓一举两得。同时，投资于基金的风险较股票小，收益又较债券高，是一种较为理想的投资工具。

2)增加投资基金的种类。在今后基金的发行中，可以开设多种不同投资方向、不同投资风险的基金品种。例如，可设立企业重组基金为企业重组提供资金支持，也可设立专门投资于高科技产业的基金来支持国家产业政策，还可设立在债券与股票市场有不同投资比例要求的基金。这样可以使广大投资者根据自身喜好，选择不同风险基金，从而大力推动投资基金的发展。

3)逐步发展其它机构投资者。目前可对保险公司开展证券投资进行试点。在总结经验，完善法规的基础上，进一步引导养老基金等进行证券投资，以起到基金保值增值的目的。

2.4逐步解决国有股上市流通问题

国有股上市流通是我国证券市场进一步规范发展的客观要求。这是因为，第一，国有股作为股份资金本身就要求具有资本的流动性，这是市场条件下进行资源配置的基础。第二，国家作为国有股的股东常常因为需要调节财政收支平衡或调整产业结构而收回投资，可是国家股不能上市流通，以上目标就无法实现。有人认为国家股上市流通，会造成国有资产的流失。其实，资产与资金只是形态上的改变，不存在流失问题，资产不流动、不能发挥效益才是国有资产的最大流失。此外，国家也需要通过国有股上市流通来回避或降低投资风险。第三，国有股上市流通也是我国证券市场进一步开放发展并与国际接轨的要求。当前国有股上市可以采取以下两种模式：

1)国有股单独设市流通。这种方式可以满足国有企业实现战略性改组的需要，同时由于未与A股、个股并轨流通，也不会对A股、个股市场形成直接冲击。将国有股单独设市流通还可使国企间的收购、兼并等重组活动公开化、市场化，促进国企增强危机感和紧迫感，以自觉努力增强竞争力，加快国企改革步伐。

2)国有股与A股个股合并流通。可以根据上市公司每股净资产额来对国家股、法人股和内部职工股进行缩股，从而大大缩小上市公司中的国家股、法人股和内部职工股的规模，以便在缩股后分阶段上市，这样可以大大减小对个股的冲击，同时也不会对新股发行造成过大压力。否则按现在的路走下去，每上市100亿新股，市场的总面值就会增加400亿，这样，矛盾的累积会越来越多，一旦经济形势发生大的变化，股市就会有崩盘的危险。

第5篇

1、发展证券市场有利于筹集奖金

证券市场为资金需求者筹集资金提供了必要的场所，同时又为资金供给者提供投资对象。在证券市场上交易的任何证券，既是筹资的工具也是投资的工具。在经济运行过程中，既有资金盈余者，又有资金短缺者为了发展自己的业务，就要向社会寻找资金。为了筹集资金，资金短缺者就可以通过发行各种证券来达到筹资的目的。

2、运行良好的证券市场有利于资本的合理配里

在证券市场中通过证券价格引导资本的流动从而实现资本的合理配t。证券价格的高低是由该证券所能提供的预期报酬率的高低来决定的。证券价格的高低实际上是该证券筹资能力的反映，而能提供高报酬率的证券一般来自于那些经营好、发展潜力巨大的企业，或者是来自于新兴行业的企业。由于这些证券的预期报酬率高，因而其市场价格也就相应高，从而其筹资能力就强。这样，证券市场就引导资本流向能产生高报酬的企业或行业，从而仗资本产生尽可能高的效率.进而实现资本的合理配置。

3、发展证券市场对我国扩大内需具有重要大意义

(1)、通过财富效应以增加消费

有财富效应而引发的消费增加，是大家都知道的，也是可以为日常观察所证实的。我们从沪、深两市流通市值的变化情况可以看出:新增市值的一部分是新股票上市形成的.不全是股民手中股票的增殖，但大部分新增市值是股票的增殖，也就是财富的增加，至少在一万元以上。以国际上惯用的股市财富增殖中的5%用于消费来计算，这对消费是一个不小的促进。间接地，股票市场在我国能将原先无人所有的财富转化为有人所有，将企业未来的收益转化为人们今天的财富，一个繁荣的股市还可以把对未来的良好预期转成现今的财富。这一切都提高了我国民众的财富积累程度。我国由于历史的原因，人民的财富积累不足，人们收人中的很大一部分被先用于储蓄，而不消费。一个良好的股市则可以加快财富积累的进程，从而使人们提早多消费。

(2)降低融资成本，增加投资需求

在我国目前股票市场中，企业通过股市融资最便宜。非上市公司千方百计要上市，上市公司通过大量增发来融资，这都是合理的行动。2000年股市融资达1500亿元，2001年上半年730亿元。1500亿元看上去还不及我国-家银行过去一年的新增贷款，但股本对投资有杠杆作用，贷款却没有。以国际上一般的30比70的股本贷款融资比例来算，1500亿股本资金可以带动总共5000亿的投资。公司当然也可以通过银行融资，但我国银行的内部营运成本比较高，所以我国银行的存、贷利差很大，其贷款利率的下调有一个很高的自然下限。所以从提高投资需求的角度来讲，维持一个繁荣的股市对我国有特殊的意义。

(3)证券业本身的发展带来的内需增加

可以想象一个长的熊市对上海、深圳、北京等证券业比较发达的地区经济的影响将是很显著的，对民航、电信、旅馆、餐饮等行业也将产生许多不良的影响。

4、发展我国的证券市场有助于吸引外资

从目前国际经济形势的预测来看，今年我国出日趋于平稳，但是在利用对外开放推动经济增长方面.我们也有有利的一面，就是在经常项目不理想的情况下.资本项目可以有所作为。全球经济放缓，生产衰退，反过来使国际资本从原有领域、地域中退出，寻求新的获利空间，而中国政治稳定、经济持续增长和加人WT〔)以后更大的开放度，无疑会使很多行业、产业具有吸引力。证券市场的活跃可以外资进人我国基金业，通过资产重组并购进人我国上市公司，参与国有股减持提供一个良好的环境。

二、我国证券市场的现状分析

(一)、旧中国证券市场发展历程

证券在我国属于“舶来品”，最早出现的股票是外商股票，最早出现的证券交易机构也是外商开办的“上海股票公所”和“上海众业公所”.上市的证券主要是外国公司股票、公司债券。从19世纪70年代开始，随着“”的兴起，出现了中国自己的股份公司和股票、证券市场。1872年设立的轮船招商局是我国第一家股份制企业。1914年北洋政府颁布(证券交易所法)，推动了证券交易所的建立。1917年北洋政府批准上海交易会开设证券经营业务。1918年夏天成立的北平证券交易所是中国人自己创办的专营证券物品交易所，是当时规模最大的证券交易所。此后，在全国各地，相继出现了青岛市物品证券交易所、天津市企业交易所等.逐步形成了旧中国的证券市场。1946年5月，政府筹备上海证券交易所，同年9月正式开业。随着天津证券交易所在1952年关闭，旧中国的这些证券市场也就相继消失了。

(二)、我国证券市场的现状及存在的问题

1990年论月和1991年6月，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立.标志着我国证券市场正式成立。作为一个新兴的高速成长的证券市场，在短短十几年的时间里取得了举世瞩目的重大成就。沪、深证券交易所的交易和结算网络覆盖了全国各地。目前有上市公司1250多家，总市值约4.3万亿元，流通市值约1.45万亿元。总市值占国内生产总值的比重约为42%。从1991年到2001年我国共从股市融资7727亿元，可以说证券市场在促进国企改革、推动我国经济结构调整和技术进步方面发挥了突出的作用。当然，年轻的中国证券市场还存在诸多间题，主要有:

1、经济的证券化程度低，社会金融资产分布结构不合理

长期以来，我们只重视商业银行，不重视投资银行，结果导致社会金融资产结构不合理，表现为:银行资产比重过高，证券资产比重过低;在居民个人金融资产中，储蓄存款比例过高，证券资产比例过低;从全社会看，资产证券化融资证券化比重过低，证券品种少，直接融资比重过低。目前，我国的证券化率按总市值计算仅为42%，按流通市值计算仅为13%，远低于发达国家100%以上的证券化率。这种不合理的金融资产结构，使得货币转化为证券的比例较低，证券的规模小(1999年底，纽约证券交易所3025家上市公司的市价总值已达到12万美元，纳斯达克的市价总值为5.2亿美元:东京交易所为2.5亿美元;伦敦为2.3亿美元;法兰克福为1.2亿美元)，品种单一，没有指数期货，缺少避险工具，只能做多不能做空，不利于证券市场的良好发展。

2、货币市场与资本市场人为分割，两者不协调

90年代中期，为了规范证券市场，防范金融风险，我国实行银行业与证券业分业管理，严格限制银行资金进人股市。这在当时股市大幅波动、投机盛行的背景下，对维护证券市场秩序，保持股市平稳发展是有利的、必要的。但随着证券市场的逐步规范，这一管理办法的负面效应日益显现。货币市场和资本场主要解决企业的短期流通资金的需要，两者必须是相互沟通、协调发展的。如果货币市场与资本市场之间缺少沟通渠道，资金难以流动，货币市场资金供过于求，资本市场资金不足，将严重制约资本市场的发展，使得社会资金供过于求，资本市资金不足，将严重制约资本市场的发展，使得社会资金不能有效使用，大量生产要素闲置浪费。目前这种严格的银、证分业经营，分业管理，即限制r银行的发展，又限制了证券业的发展。已不适应我国迅速发展的市场经济的需要，不适应国企改革的需要，更不适应我国加人wTO的需要。

3、证券市场法规不健全，运作不规范

我国证券市场发展10年来，先后颁布了250多种证券法规和规章，但是与发达国家证券市场相比，我国证券市场的法制化建设还存的很大差距:(1)证券市场法规与国际通行做法差距大，法规体系不完善，可操作性低;(2)执法力量相对薄弱，执法力度远不够，特别是《证券法)生效后，市场上违法行为仍然普量遍存在，并未得到有力纠正。由于发展历史较短，证券法规不健全和其他一些原因，我国证券市场运作不规范，突出表现为在股票交易市场上投资功能弱，投机风气重。有数据显示，1997年上交所有股票换手率为326%、深交所为488%，1999年5月19日—6月18日一个月内有16只股票换手率在200%以上、137只股票在100%，大大高于同期纽约、东京、新加坡以及香港市场的换手率水平;市场发生的上市公司资产重组事件，很多是为了市场炒作而非上市公司自身经营的需要，市场祟尚各种题材炒作，甚至发展到恶炒垃圾股、sT股t票。另外，在证券发行中也存在各种过度包装、弄虚作假的运作不规范情况。

4、投资者结构不尽合理

股票交易主体一般分为两类:一类是机构投资者，如证券公司、企业、投资基金、保险基金等;另一个类是个人投资者，在我国一般叫股民。在股市发达的国家和地区，股市的资金主体一般是机构投资者为主，自然人投资者为辅。在美国80%以上的投资者通过投资基金进人股市，直接参与股市的散户比例不足20%。50年代，日本散户比例为76%，机构为24%，进人90年代，这一比例恰好颠倒过来。与分散的、无资金、无信息、技巧优势的个人投资者相比，机构投资者具有实力雄厚、分散投资、专家理财、投资理念成熟、抗活性强等特征，因而其发育程度被视为衡t市场成熟与否的重要标志。目前，在我国上海、深圳证券交易所开户的投资者共有6800多万户，其中机构投资者约有“万户，机构大户的比例不足总开户的1%，尽管如此，机构投资者在股市的炒作优势已逐步显现。目前，我国的机构投资者主要有投资基金、证券公司、信托投资公司、财务公司等，而美国股市的机构投资者由养老基金、保险基金、投资基金、银行信托部、投资银行等。

5、上市公司质量低下，法人治理结构存在严重缺陷

上市公司质量即是保障股票市场健康发展的基石，也是我国推进经济结构调整的重要条件。但从上海、深圳两市上市的公司来看，普遍存着上市公司质量低下，经济业绩整体下滑的问题。据有关专家分析，上市公司净资产收益率呈逐年递减趋势而且递减速度超乎人们意料。19%年上市的公司，一年以后盈利能力就丧失了50%。可以说，上市公司的总财务指标基本上是靠新上市的公司来维持的。中国股市的上述现象，是国有企业改革不彻底，未能有效解决企业“内部人控制”的问题，未能建立经营者的市场选拔机制以及市场“有进无退”、“有生无死”等问题的综合反映。在绝大多数上市公司都感受不到来自股东的压力和市场真正的威肋的情况下，仅靠经营者个人是很难把企业搞好的。问题的严重性还在于:证券交易所是信息最大、交易活动最为透明、监管最为严格的一种资本市场形态。如果在这样的市场中上市企业的质量都不能得到保证的话，投资者会对资本市场失去信心。市场又如何来引导社会资源的有效配里、实现优胜劣汰呢?让劣质企业支配稀缺的资金，本身就是对资本市场机制的扭曲。此外，我国证券市场存在的问题还有保护投资者合法权益的机制不健全;上市公司法人治理结构不健合;市场的结构、功能和服务方面还存在缺陷和不足等。

三、如何规范发展我国证券市场

1、逐步推进金融业的演业经营，提高经济证券化程度

当今国际金融的发展趋势之一就是金融自由化，银行业与证券化的混业经营可以提高金融机构的综合竞争力。加人世贸以来，进人我国的金融机构越来越多，而且相当一部分外国金融机构机构是这种混业经营的全能性金融机构，它们的融资能力、盈利能力方面都比单纯的商业银行或证券公司强，如果国内金融机构仍然固守严格的分业格局，必将处于明显的竞争劣势。更重要的是，混业经营直接沟通货币市场和资本市场，从我国情况看，必将导致大量的资金从货币市场流人资本市场，大大提高了经济证券化程度。此外，还可以采取其它的措施，保进经济证券化;增加证券品种.大大发展证券投资基金，推出风险投资基金、产业投资基金以及其他证券品种。

2、坚持对外开放的基本原则，逐步推进资本市场国际化进程

适度开放:依据(服务贸易总协定)中发展中国家特殊待遇条款原则，发展中国家可以依照本国经济发展水平适度开放相应的行业与市场。据此，我国可以采取逐步放开、多步到位的策略，同时，在引进外资证券经营机构时要注意对象，侧重于选择引进规模较大、经营状况及资信良好、管理先进的机构，以带动我国证券市场的健康发展。逐步到位:我国证券业尚处于发展的初级阶段，属于弱势产业，要充分利用(服务贸易总协定)的相关规定和例外条款，逐步的、分阶段地开放我国证券市场。双方对等:应参照不同国家的投资规模和资本与技术对应要求，结合我国证券对资本与管理经济的要求，有选择地引进外资证券经营机构。

3、建立健全多层次的监管体系

(1)打破上市公司不死的神话。2001年以前的资本市场从未有过上市公司退市的先例。上市公司哪怕是只剩下一具蛀空的空壳，也能因资产重组而起死回生，从而创造了上市公司不死的神话，资本市场的功能因此受影响。2001年2月出台了具有里程碑意义的(关于上市公司暂停上市和终止上市的规定)。2001年4月13日，PT水仙退市，后来又将盯金曼、PT中浩清除出市，12月又出台了一个(修订》，规定2002年1月1日起，上市公司连续三年亏损，并且在以后的半年内仍不能盈利，将被终止上市。(2)重拳出击，打黑打假。打黑庄、查处上市公司、打黑嘴、打击其他违规违法者(非法网上交易、娜用股民保证金等)。(3)严格把关上市公司的各种融资计划，加强对上市公司信息披露的监管，克服补丁、财务造假现象。(4)加强对证券公司、中介机构(会计审计服务、法律服务、资产评估服务等)的监管。严惩欺编投资者的各种行为。

4、大力培育市场中介机构

首先要保障中介机构和资本经营的合法权益。中介机构是人才经济，是实现投资优化、引导大众投资的最好渠道.是资本市场的剂，其地位的的重要性是很大的。对评级机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构极严加管理，又要精心呵护，保障其合法权益。其次，要加强对证券机构的监管，同时要改善其生存环境.拓宽其融资渠道，扩大证券投资品种(如股票期货)。再次，健全投资顾问机制，培育投资理财专家。“大众投资、专家理财”是社会经济发展的趋势，也是树立公众投资信心与觉悟的关键。目前当务之急是提高投资咨询人才的全面素质.包括道德素质和业务素质。

5、完善上市公司治理结构

我国上市公司目前在公司治理结构方面存在两大体制问题:一是国有股和国有法人股控制下的股权结构。二是“内部人”控制下的法人治理结构。独立董事、监事会作用不大，更何况其组成有许多是国家委派的。因此，a)减少和限制大股东的投票权(直接限制、转让、回购等)。b)改善国有股和国有法人股代表构成。如独立董事、监事会人员(待遇由国家出，还要有责任追究制度)进蓝事会，并且要有一定的比例。c)制定行为规范.约束大股东的行为。

第6篇

近年来，国内理论界和监管部门把市盈率的高低作为衡量股市发展的一个重要指标。的确，市盈率是判断一国股市发展状况的简单、直观的指标，但目前我国证券市场对市盈率的比较存在概念混淆。对不同指数的市盈率、不同市场的市盈率进行横向比较时，必须注意它的可比性。如果把美国或香港的成分指数市盈率与中国证券市场上的综合指数市盈率相比较，就犯了概念性的错误。目前必须澄清错误认识，树立正确理念：

第一，多种因素影响特定市场市盈率的高低。

市盈率不是一个孤立的指标，它本身受多种因素制约：一是经济体系中其他金融品种的收益直接影响市盈率的高低。如果其他因素不变，市盈率与其他金融投资品种的收益率倒数存在正相关关系。例如，我国一年期储蓄存款实际收益率为1.584%，倒数是63倍，而目前沪深综合指数市盈率在40倍左右。美国以往一年期存款利率长期在4%以上，倒数是25倍，道－琼斯股价工业平均指数市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%，其倒数高达上百倍，所以日经指数市盈率高达50倍以上；二是市盈率与股本规模相关。市盈率与总股本和流通股本均相关，总股本和流通股本越小，市盈率就会越高，反之，就会越低；三是市盈率与其股本结构挂钩。如果上市公司的股份是全流通的，市盈率就会低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就会高一些；四是市盈率与公司成长性相关；五是中国股票市场的市盈率还应考虑发行价因素。因为在较长一段时间，我国一级市场股票的平均发行市盈率在四五十倍的水平，从成本角度推动二级市场市盈率维持在较高水平。所以，我们必须客观地科学地分析不同证券市场市盈率所受制约的影响因素，而不能教条主义地照搬。

第二，发展中国家在经济快速发展时期维持较高的市盈率，是不可逾越的历史阶段。

从各国经济发展的历史经验看，资本市场在各国经济的快速成长期，对于整个社会资源的有效配置，为经济发展提供低成本的直接融资起着至关重要的作用，其中必然伴随高市盈率现象，这是不可逾越的历史发展阶段。党的十六大提出要在本世纪头20年全面建设小康社会的宏伟目标，未来20年国民经济仍将以高于7%的平均速度高速增长。从增长动力来看，迫切需要通过加大在证券市场的直接融资比率，为经济增长提供大量的低成本资金。而在促进直接融资比例提高、证券市场快速发展、经济持续高速增长时期，我国也将遵循“持续的牛市——高市盈率——实质性快速扩容——增加低成本直接融资规模和比重——促进投融资体制改革和经济持续增长”的规律，这也是我国经济快速发展过程中不可逾越的历史阶段。

第三，中国股市目前已具有较高投资价值。

首先从市盈率水平看，2002年11月1日上证180成分指数市盈率为31.82倍，上证综合指数市盈率为38.25倍；当日美国道－琼斯成分指数市盈率为21.4倍；英国伦敦金融时报指数为61.86倍。考虑到我国基准利率较低，经济增长率高，上市公司平均股本偏小，而且存在2/3的非流通股等因素，所以合理的市盈率应高于美国的同类指标。根据当前我国的存款利率和国债利率推算，合理的综合指数市盈率水平应该在50倍以上，所以目前中国股市已经处于合理区间。其次，我国上市公司整体质量在国内企业中属于上乘，具有较高的投资价值。

完善资本市场结构

市场层次和品种丰富、投资主体和对象多元化是成熟资本市场的显著特征。与之相比，我国资本市场结构单一的缺陷十分突出，已成为制约资本市场进一步发展的瓶颈。

首先，缺乏适应市场需求的多层次市场体系。在国外发达的资本市场，除了主板市场外，二板、三板市场也比较发达，有的甚至还开设了四板市场。而我国目前只有主板市场。

其次，我国资本市场投资品种十分有限，目前只有股票、基金、国债、公司债券、可转换债券等五个品种，其中公司债券、可转换债券规模很小，至于金融期货、期权等衍生产品则还处于空白状态、结构性缺陷明显。而美国资本市场上包括衍生产品在内的投资品种有上千种之多。

第三，投资者结构还不完善，总体而言沪深股市仍属典型的“散户市”，机构投资者无论在数量还是资金规模上都存在很大差距。

第四，作为资本市场基石的上市公司也存在结构性缺陷，尤其体现为国有企业比重过高，而民营企业、外资企业比例偏低。

解决资本市场结构单一的矛盾，首先应着手多层次市场体系的建设，积极创造条件，适时推出二板市场，不断完善壮大三板市场。其次，要在完善风险控制的条件下，加大金融产品创新力度。再次，进一步加大机构投资者的培育。在大力发展以开放式基金为主的各类投资基金的同时，加快退休养老基金和保险基金的发展步伐。以QFII的形式引导外国资金进入我国证券市场，组建中外合资或合作的基金管理公司并逐步加以规范，使之成为我国资本市场的新兴力量。同时，应尽快改善上市公司结构，改变资本市场为国有企业脱贫解困服务的观念，为民营、中小企业及外资企业上市消除政策障碍。

实现货币市场与资本市场的良性互动

随着金融全球化和金融创新的发展，货币市场和资本市场之间的对接和渗透已经成为一种发展趋势。在我国，分业体制下两个市场的分割也已经引发了许多问题，诸如：人为限制货币市场和资本市场的交易以及资金的流向；商业银行资金运用渠道狭窄，风险不断累积；金融市场发育不充分，利率形成机制不合理，货币政策效应弱化等等。

目前需要审时度势，为货币市场与资本市场的良性互动创造条件：

扩大进入市场交易的对象。1999年以来，人民银行批准了一批证券公司和基金管理公司进入全国银行间同业拆借市场，目前还应探讨扩大参与者的范围。银行间债券市场也应该改造成为覆盖全社会的债券市场，使之逐渐演变成为大型机构参加的公开市场。通过与商业银行柜台交易市场的连接，与广大中小机构和个人投资者相联结，从而形成全国统一的债券市场。

探索银行资金安全合理进入资本市场的途径。可以考虑的方式包括：继续允许并扩大证券公司和基金管理公司进入银行间同业拆借市场和证券公司向银行申请股票质押贷款的规模和范围；设立券商融资公司，向券商融资。先期融资可以采取担保贷款或完全抵押贷款的方式，适当的时机逐步开放信用交易；商业银行可以为券商开展一些创新业务，比如为企业重组并购提供贷款等。

拓宽股票质押贷款的对象。积极准备在适当时候推出非券商股票质押贷款，包括开办企业股票质押贷款和个人股票质押贷款。并通过完善相关的法律法规、完善登记制度、通过对质押率和质押利率的调节、增加或减少信用交易保证金等有效控制风险。

组建银行业和保险业的证券投资基金，银行和保险公司通过购买基金间接进入股市。同时，政府对这类证券投资基金的规模进行控制。

妥善解决国有股和法人股的出路

由于历史形成的原因，我国国有股、法人股比例高并且不能流通，必须通过国有股减持和流通加以解决，但这是一个逐步实现的长期过程，需要采取多元化的解决思路：

减持方式多元化。根据企业的不同情况和各种方案的不同特点，由证券公司等中介机构与上市公司共同协商决定采取哪一种具体方案，如配售方案、包括回购、缩股或扩股的股权调整方案、存量发行方案、基金方案、股债转换方案以及包括协议转让、拍卖、新建国有股市场等在内的第二市场方案等。

定价机制必须统一。以净资产值为基准，再综合考虑企业的盈利能力和行业发展前景等各种因素确定一个权数，用净资产值来乘以这个权数，进而确定减持价格。

以净资产左右的价格卖给老股东，来取代目前正在实施的国有股以净资产左右的价格转让给外资企业。国有股以净资产左右的价格转让给外资企业，仍然存在今后外资法人股的流通问题，而且失去了通过低价配售对老股东进行补偿的手段，反而为今后解决其流通问题设置了障碍。

市场在资金方面不存在障碍，非流通股的流通给市场带来的压力也在可控范围之内。目前非流通股总量在3600亿元股左右，按净资产左右的价格减持，只需要1万亿元左右的资金规模。只要通过股票质押贷款等方式，从银行8万亿元储蓄存款中分流出15%左右，就能满足需要。然后将部分减持获得的资金通过投资基金的形式回流到股市，化解流通带来的市场压力。

只要政府采取的减持和流通方式得当，那么国有股和法人股完全可以在国有资产不流失、投资者不受损失、股价指数保持稳定而市盈率平稳回落的情况下进行减持和流通，从而在非流通股问题的解决上形成一个多赢格局。

深化发行制度改革

由审批制向核准制改革标志着我国的发行制度已经迈出了市场化的一大步，但监管部门的行政控制仍然存在，其结果是扭曲了资本市场融资、投资方的供求关系。而中国证券市场上存在的许多问题，都与发行制度的不合理以及行政干预有着直接或间接的联系。这一问题越来越成为制约中国证券市场健康发展的瓶颈。

目前我国新股发行的认购刚刚采取市值配售法。但这一改革并没有从根本上解决新股发行速度过慢，新股发行积压等老问题，同时又产生了中签率过低导致市值配售的收益率过低、对法人机构投资者吸引力不够等新问题。

要修正这些扭曲，就必须从根源入手，遵循渐进式改革的原则，对现行的发行制度作适当的调整，实行“批量招标发行、全额市值配售、集中上市”的模式。首先，将拟发行新股公司按市盈率高低进行招标，选择一批公司待发行，同类公司中市盈率较低的优先发行；其次，选择某一天的市值作为基准，投资者按其拥有市值多少，决定申购多少新股，申购什么新股，但是每一单位有效市值额度仅能申请集中上市股票中的一只，市值不能重复利用；然后，每一发行公司按照发行数量和申购量多少，进行配号抽签，决定哪些账号中签；最后，中签投资者存入足够资金，购买中签股票。在一定时间后，安排发行新股集中上市，该批股票发行上市完毕。另外，为明确市场预期，稳定市场信心，证监会发审委可预先确定每年的发行批次，以及每批发行的家数。

新发行方案的发行顺序由招标市盈率决定，那些最急需资金的公司将会愿意以较低的市盈率发行，保证了资金配置到最稀缺的公司，使发行制度更加市场化。同时以市盈率高低作为发行依据，能有效抑制拟上市公司以高市盈率“圈钱”的不良动机。而且，通过批量发行和集中上市，能合理改变一段时期内新股和资金的供求关系，有效降低新股发行市盈率以及新股上市后的市盈率，使沪深市场在综合指数不下跌的情况下大幅降低整个市场的市盈率，从而降低证券市场风险。此外，通过集中配售，可以增加每次发行的新股数量，将提高市值的利用率，提高单次申购的中签率，增加市值配售对二级市场大户投资者的吸引力，同时还可解决长期困扰券商的不合理的通道问题。

切实保护中小投资者权益

截至2002年8月底，我国中小投资者在沪深证券交易所的开户数为6794万户，占投资者总数的99.47%。中小投资者是市场中的弱势群体，需要法律法规来切实维护他们的合法权益。首先是要建立全社会的诚信系统，培育诚信意识；其次是加强法制建设力度，完善相关配套的实施办法和操作细则。可以借鉴发达国家的成功经验和做法，制定《中小股东权益保护法》，建立健全证券民事诉讼（如集团诉讼和股东代表诉讼）、证据、听证和民事赔偿制度，使得中小投资者权益保护有法可依；第三是可以考虑设立中小投资者权益保障中心（或协会），为投资者提供及时有效的法律及咨询服务；第四是提高证券市场监管效率，加大对违规行为的惩治力度；第五是为利益遭受侵害的中小投资者设立赔偿基金；第六是加强投资者教育的基础工作，增强投资者的维权意识，并引导投资者树立科学的投资理念。

打造中国证券业的“旗舰”

目前我国证券公司不仅规模偏小，还普遍存在业务单一、粗放经营的特点，容易受到市场波动的影响，业务创新的能力明显不足。这些问题导致整个证券行业效率低下，生存和发展环境恶劣，行业资源浪费严重，优势券商做不大，劣势券商死不了。面对加入WTO的挑战，必须尽快解决存在的各种问题：首先，政府要规划好证券行业的发展，明确行业的发展目标，同时重点扶持规模大、内控力强、资产质量高、经营业绩好的大型证券公司，培育国家级的大投资银行。鼓励券商组建金融控股集团。其次，打破地方保护主义的封锁，实施市场化的退出机制，通过行业内、地区间并购，壮大规模和实力，改变目前“小而全”、“小而多”的低水平发展模式。再次，借鉴国际惯例，建立和完善证券公司治理结构，加快证券公司股份制改造和上市。此外，管理层要为券商业务开拓创新提供制度保障，例如允许符合条件的证券公司发行金融债券、开展和扩大证券质押贷款，解决证券公司长期存在的融资难题等。

降低市场系统性风险的积聚

在股票市场大幅调整的情况下，我国证券市场品种过少，结构单一的矛盾日益突出，已经对市场发展造成阻碍。这种状况不仅使投资者投资渠道狭窄，而且无法进行风险对冲。由于缺乏风险对冲机制，还使得我国证券市场的定价机制受到扭曲，证券市场系统性风险不能及时有效地得到释放，导致市场风险不断累积。单边市也造成投资者的盈利渠道受阻，限制了其发展空间。另外，缺乏对冲机制也将对吸引国外合格的机构投资者(QFII)进入国内股票市场造成障碍。因此，建立风险对冲机制既是我国证券市场发展到这一阶段的内在要求，也是证券市场规范化、国际化的惯例。

我国证券市场经过10多年的发展，目前已经具备了建立相关风险对冲机制的条件：现货市场迅速发展，机构投资者迅速增加，法律和监管体系不断完善，投资者风险意识不断强化等。根据成熟市场的经验与我国证券市场的发展阶段，可以按风险的可控程度和产品相互配套的要求，采取首先推出股指期货、其次推出信用交易机制、再次为股票期货、最后为股票期权的顺序，逐步推出风险对冲产品。

进一步提高监管效率

我国政府监管部门在监管目标、监管手段、法律依据等各方面都有了长足的进步，但目前在认识上和具体操作上也存在不足，具体表现为：

——对证券市场的功能定位上有偏差。长期以来我国一直强调证券市场为国有企业融资服务，非国有企业融资上市的制约始终很高；同时在功能定位上也没有从单纯的融资功能转变到资源配置和价格发现功能上来。

——在规范和发展的认识上存在偏差，把发展与规范对立起来，使两者之间缺乏有效的协调。在实际操作过程中，经常自觉不自觉地把规范理解成单纯的治理整顿，以牺牲证券市场的发展为代价，寄希望于把证券市场打扫干净再来发展；把发展理解为简单的数量堆积，割裂规范和发展的内在关系，人为地使证券市场陷于规范和发展的两个极端之中，没有建立一套把发展和规范有机融合在一起的动态的监管理念；

——缺乏市场化的调控手段。往往政策选择的方向是正确的，但由于在操作手法、时机选择、调控力度等方面的选择不当，导致一项本来有利于证券市场发展的政策被歪曲而延误。

对于监管中存在的问题，必须逐步加以解决：

准确定位证券市场的基本功能。坚持在发展中规范的方针。以历史和发展的眼光正确看待目前中国证券市场存在的各种问题，尤其对经济快速发展中的中国证券市场的高市盈率有正确的认识。

要进一步完善市场化的调控手段。尊重市场客观规律，对各项政策的具体实施手段、实施力度和时机选择予以充分重视，以达到合意的政策效果。

搞好监管当局的协调。目前与证券市场相关的监管部门除了证监会、证券交易所、各级证管办之外，保监会和人民银行也对其有很大的影响。三个部门之间的监管工作需要加强信息交流、协调监管，以保证货币市场，证券市场和保险市场三者的资金可以有序地相互融通，互促发展并控制风险。

全方位、多层次、有步骤地推进国际化步伐

中国已经加入WTO，证券市场国际化已经是必然选择。证券市场的开放是一把“双刃剑”，机遇与挑战并存。必须选择最佳的开放路径，避免开放可能带来的危机性风险，减轻开放带来的阵痛，以较小的代价享受国际化带来的利益。

亚洲金融危机给我们的教训是，证券市场的开放必须有稳定、成熟的宏观经济环境作保障，必须有合理、科学的配套政策相配合，而且，完全开放前的证券市场必须是机制健全、监管成熟、且有丰富、立体化层次的市场。

第7篇

第二、要完善我国证券市场的是价格发现功能。证券市场在完备的市场经济条件下，它所具备的第二个最大的功能是价格发现，价格发现功能使资源向优质企业集中，如果公司非常优秀，那么股价就会比较高，在融资和再融资的过程中可以以比较高的价格得到投资者的认购。但是在我国，目前绩优股和绩差股根本没有什么差别。前10年在资金推动型的行情下，我国股票二级市场价格基本上与内在价值关联不大，而是与流通盘子的大小相关，实际上在延续实体经济部门“优不胜，劣不汰”的弊端。

加入WTO后，我国的证券市场要逐渐有一个价值再挖掘的过程。所以从2002年开始到现在，我国证券市场的好转是符合价值规律的，也就是说，现在的市场走势从总体上看是良性的。其中包括那些真正具有成长性的行业，像能源、电力、钢铁、汽车、金融、证券业等，这些行业正好是本轮周期我国国民经济快速增长的部门。所以证券市场价格总水平的这次上涨实际上就是价值再发现的一个过程。

第三、要从以前的公司本位论转变为股东本位论。买股票可能只是一个简单的交易，但从经济学的投资行为角度讲，你是在进行一项重要的投资活动。任何一项投资都需要获得回报，比如买国债，3年期的年利率是2.5%左右；存银行一年有1.98%的利息所得。但很多投资者买了股票后，根本不去考察这家上市公司的情况会是什么样；市场设立后，就是为上市公司圈钱再融资服务的。甚至有些上市公司是亚意圈钱，很多上市公司离开配股、增发、债券就生存不下去了。这种情况现在正在开始发生转变，现在我们要求证券市场要为社会创造财富，股东要关注回报，长期不给股东回报的上市公司决不是好公司，而且要改变二级市场负和游戏的必要前提必须是上市公司的红利大于二级市场的交易成本。

以上三人转变决定了目前我国证券市场的基本运行格局。

市场化进程加快

加入WTO后对加快我国证券市场的市场化进程提出了更高的要求。主要体现在以下5个环节：

第一个环节是一级发行市场的逐步市场化。以前是审批制，后来改成核准制，但实际上都带有计划经济的烙印，因为一个成熟的市场，哪些公司能够上市，能够卖什么价，实际上是一个讨价还价的过程。在这个过程中，监管部门只是定规则，谁能够上市最终应由投资者自主选择。而现在虽然是核准制，但权力仍然还是集中在地方政府和监管部门手里。下一阶段就是要市场化，当然这不是短期内能实现的，从中期趋势讲，就是要逐渐实现一级发行的市场化，把那些真正优秀的公司选择到市场上来。

第二个环节是交易机制的市场化。目前还没有做空机制，没有指数期货，也没有坐市商制度，开放式基金、封闭式基金运行起来非常困难，所以媒体、投资者、机构都喜欢牛市，不喜欢熊市，股市一下跌都没有避险机制。

第三个环节就是建立起正常的退出机制。前10年我国证券市场处于一个高速扩张的时期，只用了10年时间，就有1000多家公司上市。而在美国纽约的交易所却用了123年，在东京证券交易所用了76年，所以中国用了10年时间扩张到1000家上市公司，完全走的是一个数量扩张型的道路。因为任何一个企业都有自己的生命周期，有辉煌，也会有衰落，这是很正常的。这就需要市场把那些已经陷入衰退的企业淘汰出局，但是中国没有这个机制。到今天为止，我们还没有真正建立起来这个机制。所以从中长期看，上市公司的业绩呈下降趋势，这是必然的结果。未来是否能够真正建成一个比较合理的市场机制，就看有没有正常退市的企业，这也是我们要建立一个真正市场的目标之一。

第四个环节就是要逐渐地统一股权。现在股权是分裂的，未来一个阶段，股权分割要逐步解决，可能需要很长的一个时间来完成这项任务。但如果长期不做，就会影响到生产要素的自由流动。

第五个环节就是要建立一个立体化、多元化的交易市场主体。现在只有上海证券交易所和深圳证券交易所两个主板市场，这实际上是远远不够的。所以下一阶段，应该设立三板市场、场外交易和柜台交易市场，把这些市场建立起来。在日本有一个最大的东京证券交易所，但是在东京证券交易所上市之前，一般要有3年本地上市的经历，而且保持连续盈利的记录，这样的企业才具有资格到东京证券交易所上市。这样就避免了“一年赢、二年平、三年亏”的情形，因为在本地交易时，投资者对本地的上市公司最了解。中国的股市上有一句话：“你如果要投资一家企业，就看本地的老百姓是不是愿意持有它的股票。”这是最简单的，因为当地的投资者对本地的企业最了解。

我们也要建立一批场外交易市场。现在三板市场面临着比较好的发展机遇，但目前也存在问题：市场的容量比较小、交易不活跃、流通性不够好、不利于大资金的进出，这些问题都会影响到三板市场的发展。如果逐渐地把交易主体和投资者的范围扩大一些，使这个市场的容量扩大、流通性变好，那么三板市场是有较好发展前景的。

金融体制改革是重中之重

加入WTO以后，对我国资本市场的国际化提出了挑战。金融体制改革是未来一段时间经济体制改革的重点和难点。从经济层面讲，金融体制改革是重中之重，也是难度最大的。中期角度看金融体制改革面临5个方面的挑战，具体包括：

第一就是利率市场化的改革，这会是一个比较大的挑战。

第二就是国有银行的公司制改造。国有银行要想到海外上市，就要按照国际会计准则来构造自己的治理结构，现在国有银行公司制改造已经提到议事日程。

第三就是要打破行业垄断。近年来股份制银行发展步伐有所加快，但总体上来说，还是国有银行占据绝对垄断地位。马上就要面临外资银行的全面介入，因此要尽量给民间资本以国民待遇，允许成立民营银行。这将是金融改革的一个重要环节。

第四就是我国金融业将由现在的分业经营逐步走向混业经营。现在是分业监管，保险、银行和证券的资金都有防火墙，未来一段时间必须逐步打开，这是现代金融发展的必然趋势。保险、信托、信贷资金的有序介入，可以改变市场供求关系、而且会改变投资者对未来市场走势的预期，它会有利于目前正在进行的市场结构性调整。

第五是人民币资本项目下的自由可兑换。如果人民币可兑换，将来的B股市场也就没有存在的必要了。在人民币可兑换之前，B股市场不可能消失。B股与A股并轨，不要说技术上有困难，就是从实际操作层面，从外汇管制的角度看，目前也不允许。

现在要创造条件为过渡做准备。B股的市值比较小，A股市值比较大，在并轨过程中，应该是B股的价格向A股价格靠拢，从长期看B股市场存在升值空间。

第8篇

（一）筹资与投资功能筹资与投资是证券市场的基本功能。企业通过在证券市场发行股票和债券，能够迅速地把分散在社会上的闲散货币集中起来，形成巨额的、可供长期使用的资本，用于生产和经营，从而开辟了不同于间接融资（银行贷款）的直接融资渠道。同时，这些股票、证券也为投资者提供了多样化的直接投资工具。这一功能对于农业发展的意义在于：改变社会资金配置方式，开辟农业直接融资渠道，有利于克服农业发展的资金制约。

（二）转制与监督功能

证券市场还具有促使公司转换经营机制的功能。证券市场对经营主体有一定的要求，公司要成为上市公司，必须先改制成为股份公司，按照股份公司的机制来运作。企业要在证券市场发行证券，也要经过严格的审查程序，要有良好的业绩。这就使企业时时处在各方面的监督和影响之中。这些监督包括：①股东的干预。股东作为投资者必然关心企业的经营和前途，并且通过授权关系或“用脚投票”实施他们的权力。②股价升跌的压力。企业经营的好坏直接影响股价，股价提高，对公司是一种激励；经营不善产生的价格下跌可能导致外部接管，在这种制约下，管理层不得不认真地为公司服务，股东的权益因此得到相应的保护。③社会的监督，特别是会计师事务所、律师事务所、证券交易所的监督和制约，所有这些制约，促使上市公司形成健全的内部运作机制。

这一功能对于农业发展的意义在于：（1）有助于促进农业企业的机制转换，培育农业产业化过程中的龙头企业。龙头企业的重要作用要求它具有完善的内部运行机制，优越的组织形式。相比而言，上市公司具有体制上的优势。对照上市公司的要求，转换企业经营机制，有利于培育农业产业化的龙头企业。（2）启发和影响各类农业经营组织的企业化转变。证券市场不仅培育农业大中型上市公司，而且以它的标准、效率启发和影响着各类农业经济组织。在农业产业化经营的过程中，由于企业经营方式有较高的效率，传统的一家一户的小农经营方式逐步向面向市场的农业企业经营方式转变；农民从传统的农业生产者逐步向具有市场意识、投资意识、管理意识的农业企业家转变。

（三）资源配置与结构调整功能

证券市场的流动性特征会引导资金流向效益好且有发展潜力的部门或企业，从而发挥资源配置和结构调整功能。在我国，经济结构不合理，资源配置效率低下，已成为经济运行中的突出问题，这些问题的根源就在于缺乏一个引导资源尤其是资金流通与配置的市场机制。证券市场恰好提供了这样一种机制：在证券市场上，资金在利益的引导下流向效益好的行业、企业，抛弃收益率低、缺乏增长潜力的证券，从而实现包括资金在内的资源的合理配置。

这一功能对于农业发展的意义在于：（1）消除行业壁垒，加快农业产业化进程。农业要进入证券市场，要在证券市场不被冷落，必须先要成为能够赢利的行业，成为比较效益较高的产业。在过去农工商脱节、销分离和农业劳动力过多的情况下，农业部门仅限于原料性初级产品生产，加工和运销环节的增值流向了工业和贸易部门。然而，在农业产业一体化经营条件下，农业的比较效益和市场地位可以大大提高。资源配置功能促使农业必须走产业化经营的道路，增强赢利能力。（2）提高资源配置效率，遏制和克服重复建设。农业部门的经营性资产中，存在不少重复建设项目，造成经济结构不合理，资源配置效率低。重复建设是计划经济和部门分割的必然产物。在计划经济向市场经济转轨的过程中，导致重复建设的旧体制还会发生作用。利用证券市场的资源配置功能，可以有效地遏制和克服重复建设的弊端。这是因为，首先资本的趋利动机会冲破农业经营管理中的部门分割，促进资源的自由合理流动；其次，证券市场大范围的兼并收购、资产重组和产权交易，有利于盘活存量资产，提高资源配置效率。

（四）分散风险功能

证券市场通过提供各种不同性质、不同期限、不同风险和收益的证券，既给投资者和融资者提供了丰富的投融资渠道，同时也提供了分散风险的渠道。首先，融资方通过发行证券筹集资金，实际上将其风险部分地转移和分散给投资者。上市公司的股东越多，单个股东所承担的经营风险就越小。其次，投资方可以根据不同偏好，通过买卖证券和建立投资组合来转移和降低风险。证券市场的流动性特征解决了投资者难以变现的后顾之忧，证券市场的出现，为各种长短期资金相互转化和横向资金融通提供了媒介和场所。人们可以用现金购买有价证券，把消费资金转化为生产资金；人们也可以卖出有价证券，将其变为现实购买力，以解决即期支付的需要。这一功能对于农业发展的意义在于：农业生产的根本特征决定了它所特有的生产周期长、存在自然灾害等风险。证券市场的分散风险功能有利于化解农业企业的风险压力，有利于农业的长期发展。

（五）社会功能

对于转轨时期的中国，证券市场还有其超越经济领域的社会功能。首先，证券市场的出现加速了中国经济转轨和社会现代化的发育过程，广泛而深入地传播了市场经济的基础知识和价值观念。其次，证券市场成为联系国家政治、经济生活与公民切身利益的纽带，起到了社会凝聚作用。证券市场是政治、经济的“晴雨表”。国际形势、国家政局、体制改革、经济增长率、财政政策、货币政策、产业政策、税收政策等，都会影响到企业的经营业绩和投资者的投资收。81.证券市场与中国农业发展益，也都会在证券市场中得到反映。证券市场的走势，投资者的心态、倾向也会反馈到国家有关部门，从而影响有关决策。同时，从自身利益出发，企业、投资者必然对国家政治生活、经济形势、企业经营状况保持高度的关切，并且成为国家政治稳定和经济增长的坚定支持者。

这一功能对农业发展的意义在于：（1）有利于加强政府和公众对农业的关注。在证券市场上，农业类上市公司的经营状况每天会吸引千家万户的注意，投资者会因此而更加关注农业政策、农业发展的现状和趋势，证券机构更会认真研究农业方面的信息，关注农业企业的经济活动。而这些信号会反馈到决策层，从而影响有关政策的制定和决策的实施执行。（2）促进农业部门经营观念的创新。证券市场浓缩了市场经济的基本元素。农业与证券市场的联连，带来了经营观念的变化。例如，从只重视产品经营到产品经营和资本经营并重；从追求利润最大化到既追求利润最大化，也追求企业价值最大化；从只重视土地、农具等有形生产要素，到重视股票、债券等无形生产要素等。这是经营观念、思维方式的重大进步和创新。综上所述，证券市场为农业注入了多种现代生产要素，农业需要证券市场。同时，证券市场也需要农业的参与。农业对证券市场的重要性在于：①没有农业的参与，证券市场对国民经济的影响将大为降低，证券市场的重要性将大打折扣；②农业所形成的食物与纤维系统是世界最大的产业部门，没有它们参与，证券市场是不完整的；③农产品市场是永不衰落的市场，农业为证券投资者提供了适宜长线投资的工具，有利于减少证券市场中的短线投机行为。

二、农业利用证券市场的途径

（一）农业利用股票市场的途径

股票市场是目前中国证券市场的主体。在债券、基金等证券品种尚未充分发育的情况下，股票市场率先支撑起中国的证券市场。目前，我国农业对证券市场的利用主要是通过股票市场进行的。至1999年底，共有57家农业概念的股份公司上市发行股票，其主营业务和资金投向涵盖农产品加工、畜牧饲料、种植、种子、渔业、水产养殖、林业、农产品流通、化肥、农用机械等领域，涉及农业产前、产中、产后各个环节。

农业利用股票市场的步骤是：1.农业企业化。农业企业化的含义是：加快推动各种资源向农业产业化转移，对各种商品化农业的经营性资产实行企业化管理，按照《公司法》的要求规范企业组织形式。企业化是农业企业进入股票市场的前提。农业经营性资产必须经过企业制改组，才具备进入股票市场的条件。

2.农业企业股份化。农业企业股份化是指农业企业建立股份制或股份合作制，为农业进入股票市场奠定微观基础。农业企业股份化过程表现为多种形式，例如，农户联合兴办股份化的企业；对乡村集体企业进行股份合作制改造，农户取得股东资格；农户以其交售的农产品或服务参股龙头企业，作为优先股东，分享企业利益，不参与管理；专业合作社参股龙头企业；龙头企业进行股份制或股份合作制改造；农业产业化链条不同环节的企业间相互持股，建立“利益共享，风险共担”的利益共同体。必须指出的是，农业企业化过程是一个多样化的过程，是一个多种模式并存的过程。由于历史的、自然的原因，我国农业经营必然存在多种组织形式，农业企业也会表现为不同形态。这种多元化的组织结构在相当长一段时期都会存留下去。

3.农业股份公司证券化。（1）扶持现有农业股份公司上市。在农业企业股份化的基础上，扶持和推动符合条件的农业股份公司进入国内外股票市场发行股票，走上资本经营的“快车道”。通过股票市场的筹资功能，募集资金迅速扩张企业规模，取得规模效益；通过股票市场的转制功能，提高企业的素质和管理水平；通过股市的资源配置功能，不断培育优质资产，改良弱质资产，实现产业结构优化，并运用并购、重组等资本经营手段，走集团化、规模化发展道路；通过股市的巨大影响，提高农业上市公司的知名度，扩大企业的无形资产，创造良好的企业形象，让全社会了解、关心、支持农业产业化，让农业上市公司成为产业化经营的有力的龙头。

（2）组建新的农业股份公司并促使其上市。新组建的股份公司可侧重发展3种类型：一是大型。主要是原来国家部委直属的大型农贸加工、流通、进出口企业，经改组上市。二是精品型。选择若干著名的农业精品如砀山梨、涪陵榨菜等，组建农业精品股份公司上市。三是高科技型。把我国农业高科技成果、农科基地组成高科技农业股份公司，提高农业上市公司的科技含量。

（3）建立农村产权交易市场。随着股份制和股份合作制改革的深化，农村资产得以量化，产权得以清晰，非上市的股份制公司和股份合作制企业的股权可以通过证券化，在产权交易市场流通转让。目前，农村产权交易市场亟待建立。一个规范化的、有约束力的产权交易市场有利于盘活农业经营性资产，有效节制农业产业化经营的重复建设，为大范围的结构调整和资产重组创造条件，使股票市场与产权市场、大型企业和中小型企业实现有效联连，有利于提高农业产业化经营的效率和规模。

（二）农业利用债券市场的途径

中国债券市场作为证券市场的重要组成部分，其市场规模和发展程度远远落后于股市，更不能和银行信贷相提并论。中国企业对债券市场的参与程度是很低的。农业是国民经济的基础，但至今为止还未有一家农业企业发行公司债券。我国应重视和加强对债券工具的运用。

农业利用债券市场的主要方式有3种：①发行公司债券。②发行经营型的基础设施如路、桥、水库等项目债券。③政府发行农业专项债券。目前，可供农业产业化选择的债券类型主要是企业债券和可转换债券。

1.企业债券及发行。企业债券有广阔的发展空间。无论从筹资者角度还是从投资者角度分析，企业债券有其独特的吸引力。从筹资者的角度来看，发行企业债券综合成本低于发行股票。这是因为：①通过债券融资，债务的利息计入成本，有冲减税基的作用；而在股票融资中，存在着公司法人和股东双重纳税的问题。②通过债券融资，公司可以更多地利用外部资金扩大公司规模，增加公司股东的利润；而在股票融资中，发行股票固然增加了运用的资金，但同时也增加了公司利润的分配基数。③通过债券融资，公司原有管理机构基本不受影响；而通过股票融资，公司的管理结构可能因新股东的进入而受影响。从投资者的角度分析，投资债券可以规避因与企业之间的信息不对称而出现的投资风险。在现代经济活动中，信息是做出投资决策的重要依据，但信息是稀缺的。在股权投资情况下，由于存在着委托—关系，道德风险随时可能发生。而债券投资则减少了道德风险可能带来的损失，降低了监督成本。这就使债券能够得到投资者的偏爱。

2.可转换公司债券及发行。可转换公司债券（简称“可转换债券”）是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券。可转换债券兼具债券和股票的特性，含有以下三个特点：①债券性。与其他债券一样，可转换债券也有规定的利率和期限。投资者可以选择持有债券到期收取本金和利息。②股权性。可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但在转换成股票之后，原证券持有人就由债权人变成了公司股东，可参与企业的经营决策和红利分配。③可转换性。可转换性是可转换债券的重要标志，债券持有者可以按约定的条件将债券转换成股票。转股权是投资者享有的、一般债券所没有的选择权。可转换债券在发行时就明确约定，债券持有者可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股股票。如果债券持有者不想转换，则可继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或在流通市场出售变现。可转换债券的投资者还享有将债券回售给发行人的权利。一些可转换债券附有回售条款，当公司股票的市场价格持续低于转股价（即按约定可转换债券转换成股票的价格）达到一定幅度时，债券持有人可以把债券按约定条件回售给债券发行人。另外，可转换债券的发行人拥有强制赎回债券的权利。一些可转换债券在发行时附有强制赎回条款，规定在一定时期内，若公司股票的市场价格高于转股价一定幅度并持续一段时间时，发行人可按约定条件强制赎回债券。由于可转换债券附有一般债券所没有的选择权，因此，可转换债券利率一般低于普通公司债券利率，企业发行可转换债券有助于降低筹资成本。但可转换债券在一定条件下可转换成公司股票，因而会影响到公司的所有权。

（三）农业利用基金市场的途径

产业投资基金是一个与证券投资基金相对应的概念，是以个别产业为投资对象的投资基金。这类基金的主要目的是吸引对某种特定产业有兴趣的投资者，通过发行基金受益券募集资金，交由专家组成的投资管理机构运作，以支持这些产业发展。其投资目标既追求长期资本利润，也注重当期收入，是一种典型的成长及收入型投资基金。我国农业产业投资基金是按有关法规设立的投融资金融工具。其经营宗旨是，在严格遵循国家产业政策和证券市场规则的前提下，以市场、收益为投资导向，募集的资金对农业产业化龙头企业和具有市场潜力的项目进行股权等形式的投资，促进目标企业和项目规模化、专业化、集约化和商品化经营，提高目标企业的效益，并给投资者以丰厚的投资回报。

1.农业产业投资基金的定位。我国农业产业投资基金应该是一组基金，既有国家级的农业发展基金，又有各地的农业发展基金；既有纵向按行业如畜牧、渔业、林业等划分的投资基金，也有横向按地区划分的农业产业化投资基金，还有两者结合的投资于特定地区的特定产业的投资基金。资金来源既可以是中国境内的机构或自然人，也可以是境外的机构或自然人，还可以境内境外同时募集。既有境内基金，也有境外基金，还有中外合资合作基金。既有上市基金，还有非上市基金。只有这样的基金结构，才能适应中国各地的差异，才能调动中央和地方两个积极性，才能有充足的资金来源，并有利于保证资金的安全性、收益性、流动性。

2.农业产业投资基金的设立方式。在目前我国的经济、金融背景下，农业产业投资基金的设立方式以封闭式为宜。这是因为：①目前中国投资基金所依托的证券市场不成熟，市场波动大，投机气氛浓厚；投资者不够成熟，其投资行为具有很大的盲目性。在这种背景下发展开放式基金，证券市场的波动、社会形势的变化，都会导致投资者冲动性撤资行为，从而影响基金的正常运作。②农业产业投资基金的投资对象是农业，农业生产周期长，需要稳定的资金来源，而不是随时可以抽走的游资。设立开放式的投资基金，会造成资金的不稳定。③我国目前缺乏开放式基金的运作经验与人力资源，在此情况下设立开放基金，具有很大的经营风险。为适应农业投资对资金相对稳定性的需要，农业投资基金在发展初期应选择封闭式设立。但是应该看到，开放式基金现已成为世界投资基金的主流。世界基金业的发展规律是从封闭式基金走向开放式基金，在市场经济发达国家开放式基金已占压倒多数。在基金发展初期以封闭式为主有其客观必然性，因为它的操作与管理比较简单，风险与压力较小。但从制度优化的角度而言，需要逐步走向开放式基金。

3.农业产业投资基金类型的选择。按组织形态划分，基金可分为契约型和公司型两个类别。它们的区别在于：①法律地位不同。公司型投资基金是依据《公司法》而成立，具有法人资格；契约型投资基金是依据信托契约组建的，不具备法人资格。②发行的凭证不同。公司型投资基金是通过发行普通股票筹集资金，普通股票的持有者即为股东；契约型投资基金是通过发行受益凭证筹集资金，受益凭证的持有者为受益人。③有关当事人不同。组建公司型投资基金通常有4个当事人：基金公司发起人、基金管理人、基金托管人和承销人；组建契约型投资基金通常只有3个当事人：基金发起人、基金管理人和基金托管人。从投资者的角度看，这两种方式没有太大的区别。从基金运作的角度看这两种类型各有利弊。从投资农业的角度看，选择契约型基金较为适宜。首先，契约型基金设立、运作、解散比较灵活，便于操作，投资者不需要组成一个法人实体，只要向基金管理公司买入收益凭证后，即成为该基金的受益人。其次，在基金业发展初期，契约型基金有利于减少管理摩擦，突出专家理财、专业管理。由于契约型基金是一种“虚拟法人”，基金的运作主要由有经验的专家进行；而公司型基金是独立法人，容易干涉基金管理人的经营，出现管理上的摩擦。最后，契约型基金能更好地保护投资者利益。契约型基金是一种信托基金，信托财产的独立性有利于保护投资者的利益，尤其是能够使不同基金份额的持有人享有同等权利。

4.农业产业投资基金的管理模式。农业产业投资基金经营管理的关键取决于基金管理公司。基金运作的特点是通过管理公司的专业运作，保障受益人的投资回报。选择基金管理公司有两种方式：一是为设立新基金而成立一家管理公司，将基金交给它管理；二是在基金设立后交由已有的基金管理公司管理。国内已设立的投资基金和早期的基金基本都采取第一种方式。这样做表面的理由是我国基金管理公司少，缺乏相关管理经验，其本质的原因是缺乏社会分工的观念，视基金为自己的资产，不容他人染指。第二种方式乃是以后的发展方向。随着基金业的发展，由一家管理公司管理多个基金的局面将会出现。这有利于管理公司积累更多的专业经验，节约基金管理成本；同时，还可以避免基金的发起人又是基金管理公司发起人，不利于维护广大中小投资者利益的缺陷。农业基金管理公司应熟悉农业经济、农业科技、农村社会，拥有农业经济专家、企业管理专家、金融分析专家和资本运营专家等人力资源。它的设立，一是通过新设立的途径，二是选择具有运作农业基金条件的已有基金管理公司，三是引进中外合资的基金管理公司。农业在发达国家已成为盈利行业，国外不乏投资农业的成功经验，引进中外合资的基金管理公司，不仅有利于提高农业基金的运用绩效，而且有利于提高基金管理水平。如前所述，我国农业产业基金可以是一组基金，但农业基金的管理则应该相对集中。经过市场的检验，经过投资者的筛选，最后形成一两家具有权威性的农业基金管理公司。

三、发展农业证券市场的有关政策

20世纪90年代以来，由于农业产业化的推动，各行业利润率逐渐趋于平均，农业领域的现代企业制度正在形成和确立，政府对农业企业上市实行重点倾斜的政策，农业利用证券市场的渠道基本畅通，所以，农业企业利用证券市场融资的步伐不断加快。截止到1999年底，农业上市公司通过新股上市、配股等方式在证券市场募集资金近200亿元，相当于1998年政府财政支农资金的22%.发展证券市场的融资功能，当前应做好以下工作：

（一）培育更多的证券市场主体

首先，培育更多符合条件的从事农业经营的企业上市，提高其资产质量和盈利能力。其次，培育更多熟悉农业的投资人，鼓励居民、企业、保险基金、养老基金、共同基金等社会法人机构参与投资农业企业。最后，培育更多的机构投资者，发挥其资金雄厚、专家理财的优势，使投资主体多样化。

（二）发展和规范证券市场客体

首先，扩充市场容量，丰富融资品种，以适应和满足不同的投资偏好，例如推出股票期权、股票指数期货等。其次，积极发展项目融资、地方政府债券、企业债券、可转换债券以及抵押债券融资。再次，在适当时候，开放国有股、法人股上市，逐步加大国有和集体资产上市流通的力度。最后，参照国际经验，结合我国国情，不断进行金融创新，增加新的融资工具。

（三）建立多样化的资本市场

资本市场融资并非仅限于股票市场、债券市场和基金市场，还应该包括产权交易市场和其它货币金融市场。可以建立规范化的产权交易市场，通过企业的并购、重组，生产资料交易进行融资。另外，民间自发的小型金融机构、社会集资这类原始形态的金融市场经整顿、规范也可成为资本市场的一部分。

（四）努力开拓海外融资市场，稳健地推进资本市场的国际化进程

首先，我国农业企业可以创造条件赴国际证券市场发行股票或债券。其次，可与境外资金共同设立中外合资的农业发展基金。再次，允许外商投资农业企业在国内与国外上市发行股票。最后，在加强监管、控制风险和逐步实现金融开放的前提下，允许国际资本有步骤地并以适当方式进入国内证券市场，让外资投资中国农业股票，推动中国证券市场的国际化进程。

第9篇

(一)筹资与投资功能筹资与投资是证券市场的基本功能。企业通过在证券市场发行股票和债券,能够迅速地把分散在社会上的闲散货币集中起来,形成巨额的、可供长期使用的资本,用于生产和经营,从而开辟了不同于间接融资(银行贷款)的直接融资渠道。同时,这些股票、证券也为投资者提供了多样化的直接投资工具。这一功能对于农业发展的意义在于:改变社会资金配置方式,开辟农业直接融资渠道,有利于克服农业发展的资金制约。

(二)转制与监督功能

证券市场还具有促使公司转换经营机制的功能。证券市场对经营主体有一定的要求,公司要成为上市公司,必须先改制成为股份公司,按照股份公司的机制来运作。企业要在证券市场发行证券,也要经过严格的审查程序,要有良好的业绩。这就使企业时时处在各方面的监督和影响之中。这些监督包括:①股东的干预。股东作为投资者必然关心企业的经营和前途,并且通过授权关系或“用脚投票”实施他们的权力。②股价升跌的压力。企业经营的好坏直接影响股价,股价提高,对公司是一种激励;经营不善产生的价格下跌可能导致外部接管,在这种制约下,管理层不得不认真地为公司服务,股东的权益因此得到相应的保护。③社会的监督,特别是会计师事务所、律师事务所、证券交易所的监督和制约,所有这些制约,促使上市公司形成健全的内部运作机制。

这一功能对于农业发展的意义在于:(1)有助于促进农业企业的机制转换,培育农业产业化过程中的龙头企业。龙头企业的重要作用要求它具有完善的内部运行机制,优越的组织形式。相比而言,上市公司具有体制上的优势。对照上市公司的要求,转换企业经营机制,有利于培育农业产业化的龙头企业。(2)启发和影响各类农业经营组织的企业化转变。证券市场不仅培育农业大中型上市公司,而且以它的标准、效率启发和影响着各类农业经济组织。在农业产业化经营的过程中,由于企业经营方式有较高的效率,传统的一家一户的小农经营方式逐步向面向市场的农业企业经营方式转变;农民从传统的农业生产者逐步向具有市场意识、投资意识、管理意识的农业企业家转变。

(三)资源配置与结构调整功能

证券市场的流动性特征会引导资金流向效益好且有发展潜力的部门或企业,从而发挥资源配置和结构调整功能。在我国,经济结构不合理,资源配置效率低下,已成为经济运行中的突出问题,这些问题的根源就在于缺乏一个引导资源尤其是资金流通与配置的市场机制。证券市场恰好提供了这样一种机制:在证券市场上,资金在利益的引导下流向效益好的行业、企业,抛弃收益率低、缺乏增长潜力的证券,从而实现包括资金在内的资源的合理配置。

这一功能对于农业发展的意义在于:(1)消除行业壁垒,加快农业产业化进程。农业要进入证券市场,要在证券市场不被冷落,必须先要成为能够赢利的行业,成为比较效益较高的产业。在过去农工商脱节、销分离和农业劳动力过多的情况下,农业部门仅限于原料性初级产品生产,加工和运销环节的增值流向了工业和贸易部门。然而,在农业产业一体化经营条件下,农业的比较效益和市场地位可以大大提高。资源配置功能促使农业必须走产业化经营的道路,增强赢利能力。(2)提高资源配置效率,遏制和克服重复建设。农业部门的经营性资产中,存在不少重复建设项目,造成经济结构不合理,资源配置效率低。重复建设是计划经济和部门分割的必然产物。在计划经济向市场经济转轨的过程中,导致重复建设的旧体制还会发生作用。利用证券市场的资源配置功能,可以有效地遏制和克服重复建设的弊端。这是因为,首先资本的趋利动机会冲破农业经营管理中的部门分割,促进资源的自由合理流动;其次,证券市场大范围的兼并收购、资产重组和产权交易,有利于盘活存量资产,提高资源配置效率。

(四)分散风险功能

证券市场通过提供各种不同性质、不同期限、不同风险和收益的证券,既给投资者和融资者提供了丰富的投融资渠道,同时也提供了分散风险的渠道。首先,融资方通过发行证券筹集资金,实际上将其风险部分地转移和分散给投资者。上市公司的股东越多,单个股东所承担的经营风险就越小。其次,投资方可以根据不同偏好,通过买卖证券和建立投资组合来转移和降低风险。证券市场的流动性特征解决了投资者难以变现的后顾之忧,证券市场的出现,为各种长短期资金相互转化和横向资金融通提供了媒介和场所。人们可以用现金购买有价证券,把消费资金转化为生产资金;人们也可以卖出有价证券,将其变为现实购买力,以解决即期支付的需要。这一功能对于农业发展的意义在于:农业生产的根本特征决定了它所特有的生产周期长、存在自然灾害等风险。证券市场的分散风险功能有利于化解农业企业的风险压力,有利于农业的长期发展。

(五)社会功能

对于转轨时期的中国,证券市场还有其超越经济领域的社会功能。首先,证券市场的出现加速了中国经济转轨和社会现代化的发育过程,广泛而深入地传播了市场经济的基础知识和价值观念。其次,证券市场成为联系国家政治、经济生活与公民切身利益的纽带,起到了社会凝聚作用。证券市场是政治、经济的“晴雨表”。国际形势、国家政局、体制改革、经济增长率、财政政策、货币政策、产业政策、税收政策等,都会影响到企业的经营业绩和投资者的投资收。81.证券市场与中国农业发展益,也都会在证券市场中得到反映。证券市场的走势,投资者的心态、倾向也会反馈到国家有关部门,从而影响有关决策。同时,从自身利益出发,企业、投资者必然对国家政治生活、经济形势、企业经营状况保持高度的关切,并且成为国家政治稳定和经济增长的坚定支持者。

这一功能对农业发展的意义在于:(1)有利于加强政府和公众对农业的关注。在证券市场上,农业类上市公司的经营状况每天会吸引千家万户的注意,投资者会因此而更加关注农业政策、农业发展的现状和趋势,证券机构更会认真研究农业方面的信息,关注农业企业的经济活动。而这些信号会反馈到决策层,从而影响有关政策的制定和决策的实施执行。(2)促进农业部门经营观念的创新。证券市场浓缩了市场经济的基本元素。农业与证券市场的联连,带来了经营观念的变化。例如,从只重视产品经营到产品经营和资本经营并重;从追求利润最大化到既追求利润最大化,也追求企业价值最大化;从只重视土地、农具等有形生产要素,到重视股票、债券等无形生产要素等。这是经营观念、思维方式的重大进步和创新。综上所述,证券市场为农业注入了多种现代生产要素,农业需要证券市场。同时,证券市场也需要农业的参与。农业对证券市场的重要性在于:①没有农业的参与,证券市场对国民经济的影响将大为降低,证券市场的重要性将大打折扣;②农业所形成的食物与纤维系统是世界最大的产业部门,没有它们参与,证券市场是不完整的;③农产品市场是永不衰落的市场,农业为证券投资者提供了适宜长线投资的工具,有利于减少证券市场中的短线投机行为。

二、农业利用证券市场的途径

(一)农业利用股票市场的途径

股票市场是目前中国证券市场的主体。在债券、基金等证券品种尚未充分发育的情况下,股票市场率先支撑起中国的证券市场。目前,我国农业对证券市场的利用主要是通过股票市场进行的。至1999年底,共有57家农业概念的股份公司上市发行股票,其主营业务和资金投向涵盖农产品加工、畜牧饲料、种植、种子、渔业、水产养殖、林业、农产品流通、化肥、农用机械等领域,涉及农业产前、产中、产后各个环节。

农业利用股票市场的步骤是:1.农业企业化。农业企业化的含义是:加快推动各种资源向农业产业化转移,对各种商品化农业的经营性资产实行企业化管理,按照《公司法》的要求规范企业组织形式。企业化是农业企业进入股票市场的前提。农业经营性资产必须经过企业制改组,才具备进入股票市场的条件。

2.农业企业股份化。农业企业股份化是指农业企业建立股份制或股份合作制,为农业进入股票市场奠定微观基础。农业企业股份化过程表现为多种形式,例如,农户联合兴办股份化的企业;对乡村集体企业进行股份合作制改造,农户取得股东资格;农户以其交售的农产品或服务参股龙头企业,作为优先股东,分享企业利益,不参与管理;专业合作社参股龙头企业;龙头企业进行股份制或股份合作制改造;农业产业化链条不同环节的企业间相互持股,建立“利益共享,风险共担”的利益共同体。必须指出的是,农业企业化过程是一个多样化的过程,是一个多种模式并存的过程。由于历史的、自然的原因,我国农业经营必然存在多种组织形式,农业企业也会表现为不同形态。这种多元化的组织结构在相当长一段时期都会存留下去。

3.农业股份公司证券化。(1)扶持现有农业股份公司上市。在农业企业股份化的基础上,扶持和推动符合条件的农业股份公司进入国内外股票市场发行股票,走上资本经营的“快车道”。通过股票市场的筹资功能,募集资金迅速扩张企业规模,取得规模效益;通过股票市场的转制功能,提高企业的素质和管理水平;通过股市的资源配置功能,不断培育优质资产,改良弱质资产,实现产业结构优化,并运用并购、重组等资本经营手段,走集团化、规模化发展道路;通过股市的巨大影响,提高农业上市公司的知名度,扩大企业的无形资产,创造良好的企业形象,让全社会了解、关心、支持农业产业化,让农业上市公司成为产业化经营的有力的龙头。

(2)组建新的农业股份公司并促使其上市。新组建的股份公司可侧重发展3种类型:一是大型。主要是原来国家部委直属的大型农贸加工、流通、进出口企业,经改组上市。二是精品型。选择若干着名的农业精品如砀山梨、涪陵榨菜等,组建农业精品股份公司上市。三是高科技型。把我国农业高科技成果、农科基地组成高科技农业股份公司,提高农业上市公司的科技含量。

(3)建立农村产权交易市场。随着股份制和股份合作制改革的深化,农村资产得以量化,产权得以清晰,非上市的股份制公司和股份合作制企业的股权可以通过证券化,在产权交易市场流通转让。目前,农村产权交易市场亟待建立。一个规范化的、有约束力的产权交易市场有利于盘活农业经营性资产,有效节制农业产业化经营的重复建设,为大范围的结构调整和资产重组创造条件,使股票市场与产权市场、大型企业和中小型企业实现有效联连,有利于提高农业产业化经营的效率和规模。

(二)农业利用债券市场的途径

中国债券市场作为证券市场的重要组成部分,其市场规模和发展程度远远落后于股市,更不能和银行信贷相提并论。中国企业对债券市场的参与程度是很低的。农业是国民经济的基础,但至今为止还未有一家农业企业发行公司债券。我国应重视和加强对债券工具的运用。

农业利用债券市场的主要方式有3种:①发行公司债券。②发行经营型的基础设施如路、桥、水库等项目债券。③政府发行农业专项债券。目前,可供农业产业化选择的债券类型主要是企业债券和可转换债券。

1.企业债券及发行。企业债券有广阔的发展空间。无论从筹资者角度还是从投资者角度分析,企业债券有其独特的吸引力。从筹资者的角度来看,发行企业债券综合成本低于发行股票。这是因为:①通过债券融资,债务的利息计入成本,有冲减税基的作用;而在股票融资中,存在着公司法人和股东双重纳税的问题。②通过债券融资,公司可以更多地利用外部资金扩大公司规模,增加公司股东的利润;而在股票融资中,发行股票固然增加了运用的资金,但同时也增加了公司利润的分配基数。③通过债券融资,公司原有管理机构基本不受影响;而通过股票融资,公司的管理结构可能因新股东的进入而受影响。从投资者的角度分析,投资债券可以规避因与企业之间的信息不对称而出现的投资风险。在现代经济活动中,信息是做出投资决策的重要依据,但信息是稀缺的。在股权投资情况下,由于存在着委托—关系,道德风险随时可能发生。而债券投资则减少了道德风险可能带来的损失,降低了监督成本。这就使债券能够得到投资者的偏爱。

2.可转换公司债券及发行。可转换公司债券(简称“可转换债券”)是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券。可转换债券兼具债券和股票的特性,含有以下三个特点:①债券性。与其他债券一样,可转换债券也有规定的利率和期限。投资者可以选择持有债券到期收取本金和利息。②股权性。可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券,但在转换成股票之后,原证券持有人就由债权人变成了公司股东,可参与企业的经营决策和红利分配。③可转换性。可转换性是可转换债券的重要标志,债券持有者可以按约定的条件将债券转换成股票。转股权是投资者享有的、一般债券所没有的选择权。可转换债券在发行时就明确约定,债券持有者可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股股票。如果债券持有者不想转换,则可继续持有债券,直到偿还期满时收取本金和利息,或在流通市场出售变现。可转换债券的投资者还享有将债券回售给发行人的权利。一些可转换债券附有回售条款,当公司股票的市场价格持续低于转股价(即按约定可转换债券转换成股票的价格)达到一定幅度时,债券持有人可以把债券按约定条件回售给债券发行人。另外,可转换债券的发行人拥有强制赎回债券的权利。一些可转换债券在发行时附有强制赎回条款,规定在一定时期内,若公司股票的市场价格高于转股价一定幅度并持续一段时间时,发行人可按约定条件强制赎回债券。由于可转换债券附有一般债券所没有的选择权,因此,可转换债券利率一般低于普通公司债券利率,企业发行可转换债券有助于降低筹资成本。但可转换债券在一定条件下可转换成公司股票,因而会影响到公司的所有权。

(三)农业利用基金市场的途径

产业投资基金是一个与证券投资基金相对应的概念,是以个别产业为投资对象的投资基金。这类基金的主要目的是吸引对某种特定产业有兴趣的投资者,通过发行基金受益券募集资金,交由专家组成的投资管理机构运作,以支持这些产业发展。其投资目标既追求长期资本利润,也注重当期收入,是一种典型的成长及收入型投资基金。我国农业产业投资基金是按有关法规设立的投融资金融工具。其经营宗旨是,在严格遵循国家产业政策和证券市场规则的前提下,以市场、收益为投资导向,募集的资金对农业产业化龙头企业和具有市场潜力的项目进行股权等形式的投资,促进目标企业和项目规模化、专业化、集约化和商品化经营,提高目标企业的效益,并给投资者以丰厚的投资回报。

1.农业产业投资基金的定位。我国农业产业投资基金应该是一组基金,既有国家级的农业发展基金,又有各地的农业发展基金;既有纵向按行业如畜牧、渔业、林业等划分的投资基金,也有横向按地区划分的农业产业化投资基金,还有两者结合的投资于特定地区的特定产业的投资基金。资金来源既可以是中国境内的机构或自然人,也可以是境外的机构或自然人,还可以境内境外同时募集。既有境内基金,也有境外基金,还有中外合资合作基金。既有上市基金,还有非上市基金。只有这样的基金结构,才能适应中国各地的差异,才能调动中央和地方两个积极性,才能有充足的资金来源,并有利于保证资金的安全性、收益性、流动性。

2.农业产业投资基金的设立方式。在目前我国的经济、金融背景下,农业产业投资基金的设立方式以封闭式为宜。这是因为:①目前中国投资基金所依托的证券市场不成熟,市场波动大,投机气氛浓厚;投资者不够成熟,其投资行为具有很大的盲目性。在这种背景下发展开放式基金,证券市场的波动、社会形势的变化,都会导致投资者冲动性撤资行为,从而影响基金的正常运作。②农业产业投资基金的投资对象是农业,农业生产周期长,需要稳定的资金来源,而不是随时可以抽走的游资。设立开放式的投资基金,会造成资金的不稳定。③我国目前缺乏开放式基金的运作经验与人力资源,在此情况下设立开放基金,具有很大的经营风险。为适应农业投资对资金相对稳定性的需要,农业投资基金在发展初期应选择封闭式设立。但是应该看到,开放式基金现已成为世界投资基金的主流。世界基金业的发展规律是从封闭式基金走向开放式基金,在市场经济发达国家开放式基金已占压倒多数。在基金发展初期以封闭式为主有其客观必然性,因为它的操作与管理比较简单,风险与压力较小。但从制度优化的角度而言,需要逐步走向开放式基金。

3.农业产业投资基金类型的选择。按组织形态划分,基金可分为契约型和公司型两个类别。它们的区别在于:①法律地位不同。公司型投资基金是依据《公司法》而成立,具有法人资格;契约型投资基金是依据信托契约组建的,不具备法人资格。②发行的凭证不同。公司型投资基金是通过发行普通股票筹集资金,普通股票的持有者即为股东;契约型投资基金是通过发行受益凭证筹集资金,受益凭证的持有者为受益人。③有关当事人不同。组建公司型投资基金通常有4个当事人:基金公司发起人、基金管理人、基金托管人和承销人;组建契约型投资基金通常只有3个当事人:基金发起人、基金管理人和基金托管人。从投资者的角度看,这两种方式没有太大的区别。从基金运作的角度看这两种类型各有利弊。从投资农业的角度看,选择契约型基金较为适宜。首先,契约型基金设立、运作、解散比较灵活,便于操作,投资者不需要组成一个法人实体,只要向基金管理公司买入收益凭证后,即成为该基金的受益人。其次,在基金业发展初期,契约型基金有利于减少管理摩擦,突出专家理财、专业管理。由于契约型基金是一种“虚拟法人”,基金的运作主要由有经验的专家进行;而公司型基金是独立法人,容易干涉基金管理人的经营,出现管理上的摩擦。最后,契约型基金能更好地保护投资者利益。契约型基金是一种信托基金,信托财产的独立性有利于保护投资者的利益,尤其是能够使不同基金份额的持有人享有同等权利。

4.农业产业投资基金的管理模式。农业产业投资基金经营管理的关键取决于基金管理公司。基金运作的特点是通过管理公司的专业运作,保障受益人的投资回报。选择基金管理公司有两种方式:一是为设立新基金而成立一家管理公司,将基金交给它管理;二是在基金设立后交由已有的基金管理公司管理。国内已设立的投资基金和早期的基金基本都采取第一种方式。这样做表面的理由是我国基金管理公司少,缺乏相关管理经验,其本质的原因是缺乏社会分工的观念,视基金为自己的资产,不容他人染指。第二种方式乃是以后的发展方向。随着基金业的发展,由一家管理公司管理多个基金的局面将会出现。这有利于管理公司积累更多的专业经验,节约基金管理成本;同时,还可以避免基金的发起人又是基金管理公司发起人,不利于维护广大中小投资者利益的缺陷。农业基金管理公司应熟悉农业经济、农业科技、农村社会,拥有农业经济专家、企业管理专家、金融分析专家和资本运营专家等人力资源。它的设立,一是通过新设立的途径,二是选择具有运作农业基金条件的已有基金管理公司,三是引进中外合资的基金管理公司。农业在发达国家已成为盈利行业,国外不乏投资农业的成功经验,引进中外合资的基金管理公司,不仅有利于提高农业基金的运用绩效,而且有利于提高基金管理水平。如前所述,我国农业产业基金可以是一组基金,但农业基金的管理则应该相对集中。经过市场的检验,经过投资者的筛选,最后形成一两家具有权威性的农业基金管理公司。

三、发展农业证券市场的有关政策

20世纪90年代以来,由于农业产业化的推动,各行业利润率逐渐趋于平均,农业领域的现代企业制度正在形成和确立,政府对农业企业上市实行重点倾斜的政策,农业利用证券市场的渠道基本畅通,所以,农业企业利用证券市场融资的步伐不断加快。截止到1999年底,农业上市公司通过新股上市、配股等方式在证券市场募集资金近200亿元,相当于1998年政府财政支农资金的22%.发展证券市场的融资功能,当前应做好以下工作:

(一)培育更多的证券市场主体

首先,培育更多符合条件的从事农业经营的企业上市,提高其资产质量和盈利能力。其次,培育更多熟悉农业的投资人,鼓励居民、企业、保险基金、养老基金、共同基金等社会法人机构参与投资农业企业。最后,培育更多的机构投资者,发挥其资金雄厚、专家理财的优势,使投资主体多样化。

(二)发展和规范证券市场客体

首先,扩充市场容量,丰富融资品种,以适应和满足不同的投资偏好,例如推出股票期权、股票指数期货等。其次,积极发展项目融资、地方政府债券、企业债券、可转换债券以及抵押债券融资。再次,在适当时候,开放国有股、法人股上市,逐步加大国有和集体资产上市流通的力度。最后,参照国际经验,结合我国国情,不断进行金融创新,增加新的融资工具。

(三)建立多样化的资本市场

资本市场融资并非仅限于股票市场、债券市场和基金市场,还应该包括产权交易市场和其它货币金融市场。可以建立规范化的产权交易市场,通过企业的并购、重组,生产资料交易进行融资。另外,民间自发的小型金融机构、社会集资这类原始形态的金融市场经整顿、规范也可成为资本市场的一部分。

(四)努力开拓海外融资市场,稳健地推进资本市场的国际化进程

首先,我国农业企业可以创造条件赴国际证券市场发行股票或债券。其次,可与境外资金共同设立中外合资的农业发展基金。再次,允许外商投资农业企业在国内与国外上市发行股票。最后,在加强监管、控制风险和逐步实现金融开放的前提下,允许国际资本有步骤地并以适当方式进入国内证券市场,让外资投资中国农业股票,推动中国证券市场的国际化进程。

第10篇

近年来，我国在典型工商业企业会计方面确实取得了很多成绩，有关部门及会计业界在这一方面作出了卓越努力。不容否认，中国会计制度已经有了很大进步，距离国际会计准则越来越近。但我们必须看到，在典型工商业企业以外，还有很多特殊领域需要会计准则覆盖，还有许多特殊问题需要作出规定。中国在市场化的过程中经历的年头还很少，经验也很少。因此在许多旁门别类方面的差距还相当之大，所以参考国际经验是必要的。中国将来的会计准则应该既参照成熟市场经济中的会计准则，同时也考虑中国国情和特色。这至少是资本市场监管者搞好资本市场的迫切需要。

譬如金融企业改革上市，它关系到中国整体改革的大局。在经济转轨的过程中，金融企业出现了较多的不良资产，资本充足率不够，急需利用资本市场。应该说，中国银行业一定程度上承担了中国改革的成本，这是改革的代价。但是在金融企业上市过程中，遇到很多的会计准则和披露准则方面的问题。因此，金融企业上市比一般企业较为复杂，比如银行在常规贷款之外，还有风险和风险准备方面的问题。目前的会计准则仍可进一步完善，披露标准还要提高，要参照国际标准对金融企业披露提出要求。

可见，会计准则是证券市场发展的基础性因素，只有具备了高质量的会计准则，证券市场的规范和发展才可能有坚实的基础。从这个角度上讲，会计准则的提高也是中国证券市场规范化的前提。

二、为证券市场服务是会计准则的一项基本目标

会计准则是对会计信息产生过程的一种规范，其根本目标是通过财务资料，真实反映企业的财务状况和经营成果，为信息使用者提供决策有用的信息。在证券市场上，会计信息具有众多的使用者，其中最为重要的是投资者（包括潜在投资者）和债权人。投资者和债权人是企业风险资本的主要提供者，与企业具有直接和密切的联系，他们需要掌握上市公司的会计信息，并据此作出相应决策。因此，满足投资者和债权人的会计信息需要至关重要。对此，世界各国已达成共识。

作为证券市场的重要主体，投资者最关心的是投资风险及期望收益，他们需要通过会计信息去发现证券的价格。好的会计信息必须同时具备及时性、预测价值和反馈价值，能够通过帮助使用者预测过去、现在和未来事件的结果，坚持或更正先前预期，从而作出合理的投资决策。好的会计信息还必须有较高的准确度，以使使用者预测企业经营状况和收益情况有更合理的基础。尽管在有效的证券市场上，纯粹的会计技术的改变对企业价值没有直接的影响，但会计政策、会计技术会有利于或有害于企业价值的形成。

在我国，对会计准则目标的认识与国际上存在差别。我国《企业会计准则》规定，会计信息首先应当符合国家宏观经济管理的要求，其次是满足有关各方了解企业财务状况和经营成果的需要，再次是满足企业内部加强内部经营管理的需要。会计信息的用户首先是政府，而投资者和债权人的需要在我国会计准则的制定中居于次要地位。这与国际上通行的观点有较大差别，国际上通行的会计准则目的主要是为投资者、债权人决策服务，为资本市场服务。国际会计准则委员会甚至认为，政府和管理部门的特殊需要不在会计准则主要服务范围之内，各级政府可以为实现各自的目标，明确规定不同的和例外的要求。但这些要求不应该影响为了其他用户的利益而公布的财务报表，除非它们也能满足那些用户的需要。管理部门可以决定额外信息的形式和内容，以满足自身的需要，但这些信息的报告不在会计准则框架范围内。

事实上，我国会计准则确定的三类用户对会计信息需求的差别较大，共同之处不多。政府作为经济的宏观调控者需要的是较笼统的统计数据、汇总数据；国家税收的需要与会计目标有很多区别，为应付税收而设计的会计体系是满足不了其他使用者的需要的。企业管理当局需要的会计信息千差万别，主要是为内部考核服务；而投资者和债权人因投资、借贷的需要，要求会计信息应能揭示企业的投资价值和经营风险。根据这三类用户制定的会计体系明显有别于满足外部投资者需要的会计体系。而我们在根据这些复合目的制定会计准则时，又未充分了解每类用户的需求并找出他们的共同之处，而仅仅是将其他国家为外部投资者设计的会计概念和会计体系借鉴过来，形成了现在会计准则多重目标的相互矛盾与冲突。由此造成会计准则与证券市场发展的不协调，满足不了证券监管的需要，这就要求区分会计准则目标与政府的政策目标，明确会计准则制定的出发点，即真实反映企业的财务状况，为资本市场服务，为投资者和债权人服务。

准则服务对象的确定毫无疑问受到经济环境的制约和准则制定者的价值判断。服务对象的确定是准则制定的基本前提。我国现在的经济环境和九十年代初刚开始制定会计准则时发生了很大的变化，表现在资本市场尤其是证券市场在社会经济中的地位和作用有了根本的不同。2002年10月底，我国国内上市公司已超过1210家，总市值占到国民产值的50%左右，二级市场投资者不仅有为数众多的机构，更有多达6000万个人的投资场所，已成为亚洲第三大证券市场。证券市场的发展迫切需要会计准则在数量和质量上得到进一步的发展。

三、资本市场全球化对会计准则提出了更高的要求——国际化

近10多年来，资本市场全球化的速度逐步加快。资本市场全球化的趋势表明，投资者在全球范围内寻找最佳投资机会；公司则在全球范围内寻求最低成本的资本。然而，这一发展却遇到一大障碍，即作为资本市场基石的上市公司财务信息因会计准则存在不同程序的差异而缺乏可比性。这使资本市场交易成本上升，也使市场作用难以发挥。

1997和1998年间，亚洲部分国家发生严重的金融危机，进而引发了俄罗斯及部分拉美国家的金融危机。危机的原因之一是透明度不高，会计和审计不可靠。其后，世界银行、国际货币基金组织等要求这些国家必须采用国际会计准则，否则不提供支持。金融危机促使国际会计准则委员会重视新兴和转型经济国家会计问题，也推动国际会计准则委员会进行彻底的改革，以制定一套高质量的会计准则，在不具备良好准则制定条件的国家使用。

随着加入WTO，我国经济融入国际大循环的速度加快，国内企业到海外上市的数量日渐增多，外国投资者也日益关注中国证券市场，上市公司的信息披露标准要求更加严格，会计准则的国际化势在必行。中国证券市场要面对新世纪的挑战，面对国内外的挑战，必须加强监管、加快市场化、国际化和规范化进程。

第11篇

未来中国证券市场的发展将会不断总结以往的经验，以稳定为基础，在发展中规范，不断完善市场结构，提高其内在质量。中国经济的快速发展，带动了大量企业的融资需求，这种需求客观上要求中国资本市场应该继续保持快速发展的态势；同时，中国的储蓄率持续保持在高位，大量的资金迫切需要多元化的投资渠道。从供给和需求两方面来看，中国的资本市场一定会有更大的发展空间。

字串4

中国证券市场的未来发展趋势探讨

字串9

经过十多年的发展，我国股市取得了很大的发展，但同时也存在许多问题。从市场格局角度上看，主要有五个方面的问题：一是规模小、市值小，资本市场效率低；二是市场质量低，主要表现在上市公司质量、经济效率和资产质量有待提高；三是投资行为特别是机构投资者的投资行为不规范；四是市场交易质量差，交易波动大，交易成本高；五是制度建设本身影响了市场效率。字串2

我国加入世界贸易组织后，中国股市将面临着重大的结构调整，业内人士认为，今后我国股市的运行格局将发生以下显著变化：

政策调整将违渐淡化，中国股市将全面进入制度创新时代。去年以来，证监会已不再以调控股价指数为目标，而把保护投资者特别是中小投资者利益放在重要地位，管理层监管方式和监管行为的逐步“归位”，将有助于中国股市全面进入制度创新时代。字串4

行政机制将进步减少，中国股市将进步进入市场机制发挥主导作用的时代。由于我国的股票市场是在计划经济与市场经济激烈对抗的缝隙中产生和发展起来的，这突出地反映在行政部门通过行政层次和行政手段，控制了从股票发行到上市、从初次融资到再融资的整个过程，股票市场应有的竞争机制被大大削弱，资源配置的市场化机制被不同程度的扭曲。随着中国股市和市场经济的不断完善，影响中国股市的行政机制将不断减少，市场机制将逐步发挥主导作用。

中国股市将迎来与国际惯例全面接轨的时代。股票市场是一种具有共同规律、通行共同语言的投资场所，其优点和缺点、长处和短处，都在相当大的程度上来源于其内在的本性和特有的规律。由于上市公司的股份被人为地分割为国有股、法人股和个人股，各类股的价格和流通方式又都完全不同，这使得上市公司转轨不转制问题日益突出。伴随中国股票市场的逐步对外开放，股市将迎来与国际惯例全面接轨的时代；封闭式的股市发展格局即将被打破，中国股市将随我国加入世界贸易组织而迎来逐步开放的时代。十多年来，中国股市（特别是A股市场）是在一种封闭的状态下运行的，随着经济全球化的发展和中国加入世界贸易组织以及QFII制度的启动，这种封闭的股市发展格局将会被逐步打破，伴随着人民币资本项目下可自由兑换的实现，股票市场的对外开

放的领域和步伐将逐步加宽、加快。

以融资为主要功能的股市发展时代即将结束，中国股市将逐步进入以优化资源配置为主要功能的时代。随着股票市场市场化进程的加快，随着竞争机制、约束机制和激励机制的逐步建立和完善，市场竞争机制必然会强制性地为自己开辟道路，以逐步形成市场的优胜劣汰机制，进而强化资源的配置和优化功能。字串7

单纯外延型扩张的股市发展方式即将改变，中国股市将进入外延与内涵并重并且逐步以内涵发展为主的时代。10年来，与我国股市发展的行政化特点相适应，股市的发展方式也呈现出粗放型和外延型扩张的特点。退市制度推出以后，市场竞争的压迫机制将日益形成，市场发展的内在质量也将会在这个过程中不断地得到提高。字串4

单一层次的股市发展格局将会结束，中国股市将进步进入多层次的发展时代。由于股市格局缺乏明显的层次性差别，因而大量的中小型企业没有正常的直接融资渠道。在多层次的股票交易体系特别是创业板市场建立起来以后，不但在上市公司之间会形成多层次的竞争格局，而且在主板市场与创业板市场之间也会形成全面的竞争。

以中小散户为投资主体的时代印将结束，投资机构为主体的时代即将到来。近年来，虽然管理层在发展机构投资者方面采取了很多措施，推出了总规模达数千亿元的证券投资基金，但总体来看，沪深两市仍然是“散户市”。因此，我国股市不但要采取措施超常规地发展机构投资者，而且还要使委托方式更加普遍化。

第12篇

从全球证券市场看,蓝筹股是成熟市场的标志之一。蓝筹股在国外证券市场上已经不仅仅是市场炒作的概念,同时更是推动市场发展的根本所在。考察成熟股票市场上典型蓝筹股的形成过程,我们进一步发现,一家公司必须随着市场的变化不断推出新的产品,有领先的技术,当公司发展到一定阶段时公司通过收购和兼并迅速扩大规模,牢固占领市场才能成长为一只蓝筹股。

由于蓝筹股在股市上表现独特,国外市场上投资基金将大量的投资目标锁定在蓝筹股上。蓝筹股出色的市场表现,赢得投资者的青睐,也带动了相关金融创新品种产生和发展,蓝筹股基金、股指期货、指数基金、教育储蓄投资基金、养老基金和保险基金等金融创新产品不断推出,它们多数投资于蓝筹股或基于蓝筹股的衍生产品如蓝筹股指数,以其投资风险相对较小,市场形象好,吸引了大量投资者。但是,在我们这样一个只有短短十年历史的证券市场上,投资者对蓝筹股的认识还相当有限,甚至市场还缺乏真正意义上的蓝筹股。

在本研究中,将集中探讨在我们这样一个不太成熟的股票市场上,有没有蓝筹股存在?能否构建一套合理的定量指标体系来筛选中国市场的蓝筹股?对所筛选出的蓝筹股能否通过市场实证检验来判断其波动性、收益性的状况?如果目前中国市场的蓝筹股缺乏或过少,我们又怎样来培育之?以及如何开发中国市场的蓝筹股指数类产品,包括中国蓝筹股指数、蓝筹股指数基金以及其他的蓝筹股指数衍生产品等?开展对这些问题的研究探讨,对于改善我国证券市场结构、培育正确的投资理念和投资行为以及提高证券市场效率具有十分重要的意义。

本报告重点研究以下内容:

一、筛选蓝筹股的基本方法、步骤。我们采用逐步淘汰法来筛选蓝筹股。首先,根据上市日期,选出符合条件的股票(为保证有足够的观察时间,本研究确定1997年12月31日以前已经在上海和深圳两个交易所发行A股和B股并挂牌交易的上市公司股票作为备选对象,研究结束期为1999年12月31日,即至少有24个月的上市交易记录)。然后,根据不同的指标条件,逐步选出符合条件的股票。最后,选出符合所有条件的股票,将所有符合条件的股票作为样本蓝筹股。并通过放松各指标和约束条件,选出不同标准的样本蓝筹股,进行综合比较分析。

二、中国蓝筹股的筛选指标体系构建。在综合考虑既有蓝筹股基本概念和研究成果的基础上,首先我们提出了一套反映蓝筹股特征的指标体系,包括:总股本、每股收益、净资产收益率、主营利润比重、净利润增长率。其次,确定蓝筹股的具体选择标准:以1997-1999年整个市场均值的三年移动平均值为基准,即总股本2.8亿股,每股收益0.24元,净资产收益率9.14%,主营利润比重354.14%,净利润增长率9.82%,并根据证券市场的实际状况有条件地放松和约束部分指标,作为选择蓝筹股的依据。最后,我们确定三种不同标准来分别选取不同的样本蓝筹股,以便进行比较分析。其中,样本蓝筹股的标准I为:仅以1999年度值为参照,总股本5.6亿股;每股收益0.36元;净资产收益率10%;主营利润比70%;净利润增长率10%.根据我们设定的条件,只有8只股票完全符合标准,由此组成样本蓝筹股I.样本蓝筹股标准II为:以1997-1999年各上市公司三年均值为参照,按照每股收益高于市场25%,即0.30元;净资产收益率维持配股条件,即≧10%;主营利润比重70%;净利润增长率超过市场平均水平的50%,即14%;总股本超过市场平均的100%,即5.6亿股。计算备选股票以上蓝筹股指标的三年均值,利用EXCEL软件的数据排序功能,采取逐步筛选的办法,选出符合所有条件的股票10只,组成样本蓝筹股II.样本蓝筹股标准III为:仍以1997-1999年各上市公司的三年均值为选择依据,但按照每股收益0.36元;净资产收益率10%;主营利润比重70%;净利润增长率略为超过市场平均水平,即10%;总股本略微超市场均值的50%,即4亿股的标准。采取与样本蓝筹股II同样的筛选方法,选出符合所有条件的股票21只,组成样本蓝筹股III.

三、样本蓝筹股的实证分析。样本蓝筹股的实证分析主要包括对各样本蓝筹股与整个市场的流动性、波动性及风险性的市场检验。我们以所筛选出的蓝筹股为样本,构造蓝筹股基本数据的时间序列,并通过定量分析手段探讨蓝筹股与我国股市之间的关系。实证结果表明,1998年整个市场的流动性平均为0.075,而三种标准的样本蓝筹股平均流动性分别为0.082(标准I)、0.057(标准II)、0.072(标准III),即:BL1%26gt;ML%26gt;BL3%26gt;BL2.因此,整个市场的流动性强于标准II和标准III的样本蓝筹股的流动性,而比标准I的样本蓝筹股流动性要小。在1998年,样本蓝筹股流动性指标和市场流动性指标之间存在着正相关(如,标准II的样本蓝筹股流动性指标与市场流动性指标的相关系数为0.546981,表明两者存在中等程度的正线性相关),两者的变化态势基本相同。

从理论上来说,蓝筹股应该有较好的稳定市场作用,蓝筹股的波动性要比整个市场的波动性小很多。但从实证结果来看,标准I的样本蓝筹股波动性指标比市场的波动性指标波动幅度还要大。不过,标准II和标准III的样本蓝筹股在上海股市非急速波动的一段时期(1998年1月-1999年6月,如图3-4),其波动幅度要略小于整个市场的波动幅度,表现出一定的市场稳定作用。

计量分析结果显示,标准I、标准II和标准III的样本蓝筹股值分别为1.15、1.03和0.87,即(1)%26gt;(2)%26gt;(3)。因此,三种标准的样本蓝筹股风险水平与市场风险的平均水平相差不大,标准I、II样本蓝筹股的风险水平略高于市场的平均风险水平,标准III的样本蓝筹股风险水平略低于市场的平均风险水平。这同时也表明,目前市场上样本蓝筹股还不能较好地规避风险。

四、中国证券市场蓝筹股的培育。以上选取的样本蓝筹股市场表现不佳,这在较大程度上表明目前我国证券市场上还缺乏真正意义上的蓝筹股,因此必须加快对蓝筹股的培育。

结合我国证券市场发展的具体情况和蓝筹股发展的各种环境,我们提出了以下的蓝筹股培育措施:(1)提高上市公司业绩,培育公司的持续发展能力。业绩是评价企业好坏与否的重要砝码,也是作为蓝筹股公司最基本的条件;(2)改革和完善上市公司的经营管理制度,完全按照现代企业制度来构建和运作企业;(3)大力发展主营业务,培育上市公司的综合竞争力;(4)积极稳妥地推进上市公司的国有股减持计划,通过适当降低国有股比例促使其投资主体的多元化,最终达到完善上市公司股本结构和治理结构之目的;(5)我国各级政府和管理部门应积极推出各种切实可行的优惠政策,并加强市场监管力度,严厉打击各种市场违规行为,尽快实施上市公司退市机制,把真正优秀的企业留给证券市场,为我国蓝筹股的培育和发展营造一个良好的市场环境;(6)通过对投资者进行宣传教育,倡导正确的投资理念,使投资者逐步改变炒题材、炒概念的投机习惯,树立中长期的价值型投资理念和理性投资行为。

五、我国蓝筹股指数类产品的初步设计。根据实际需要,我们对中国蓝筹股指数、蓝筹股指数期货和蓝筹股指数基金等品种进行了初步设计,其中中国蓝筹股指数的设计是重点。

在蓝筹股指数设计方面,我们采取类似于上证综合指数的编制方法来编制南方证券的中国蓝筹股指数,但为了准确反映蓝筹股的变化趋势,我们采用了蓝筹股的流通市值和流通股本。我们将在每年年报结束日止(4月30日)定期对市场所有的股票进行重新筛选,确定新的蓝筹股样本,并采取“除数修正法”来对相应的蓝筹股指数进行修正。以前面所选取的蓝筹股为样本,以1998-1999年每周的样本蓝筹股交易数据为基础,计算出期间(1998.01.09-2000.01.07)蓝筹股指数I、II、III的每周交易数据,得到相关的指数模拟运行结果。为选取合适的样本蓝筹股来构造中国蓝筹股指数,我们以蓝筹股指数的长期收益率r和波动性β两个参数作为指数选取的标准,并定义收益-波动比率k=r/β来反映蓝筹股指数合理性,即通常该比率越大(即波动性越小而成长性越高),则表明以该标准选取的样本蓝筹股指数越好。通过构建模型,计算出各样本蓝筹股指数的r、β和k值,得到k(III)%26gt;k(II)%26gt;k(I)的实证结果,表明样本蓝筹股指数III具有更好的收益-波动性。因此,标准III选取的样本蓝筹股最适合用于编制中国蓝筹股指数。

第13篇

    关键词:金融  证券市场

    1 回顾中国证券市场的十年奠基阶段,我们主要取得了如下成就

    ①初步构建了以《公司法》、《证券法》为核心的资本市场制度架构。②市场发展初具规模。截至2001年10月,在沪深两市上市的公司(包括a、b股)达1152家,市价总值为43742.14亿元,流通市值为14560.16亿元,这一市场规模表示:资本市场已经成为中国经济的重要组成部分,已经开始成为中国经济发展的重要推动者。③培育了一支规模较大、包括机构投资者和个人投资者在内的投资者队伍。截至2001年10月底,我国股票市场投资者开户数已经达到6577.05万户,有44只规范的证券投资基金,部分商业保险资金可以通过投资于证券投资基金的方式间接投资于股市,开放式基金已经推出。虽然投资者队伍还需进一步发展,并有待成熟,但是不可否认,整个社会的金融投资意识已经大大加强。④建立起了较为系统、相对独立的信息披露规则体系。经过十年努力,信息披露规则已经建立。市场参与各方尤其是上市公司,大都能在这个规则框架内及时披露其相关信息,从而使交易市场具有一个基本的规范。⑤建立了一个科技含量较高、富有效率的证券交易体系。沪、深证券交易所从起步阶段就注重发挥后发优势,整个交易、清算、登记、过户系统是世界上技术水平最高的交易体系之一。经过10年的不断改进,我国的证券交易体系运行稳定、效率较高。⑥证券监管体系基本建立,对风险的防范、控制水平显着提高。证券市场的有效监管是市场规范发展、防范风险的前提。只有监管的理念、水平有了切实的提高,创新化的市场行为才不会成为新的“风险源”。

    2 我国债券市场存在的问题及原因

    在充分肯定我国证券市场建设成就的同时,也应认识到我国证券市场起步晚、规模小,尚处于不完善阶段。总的说来,这个市场目前存在的主要问题有: 

    2.1 债券市场多头监管,宽严不一 从西方各国经验看,一个统一高效的监管体系是债券市场发展的首要条件。各国将各类债券的发行和交易监管整合在证券监管机构之下(除了国债的发行一直由财政部负责之外),形成了统一、高效、互联的债券监管体系。

    而我国债券市场的监管构架十分复杂,存在多头监管。债券发行、交易监管以及结算分别由不同机构负责(见图)。最为突出的多头监管在发行监管环节,有限的四种债券分属四个监管机构审批,其中国债的发行审批由财政部负责,金融债(包括央行债)由人民银行负责,企业债由国家发改委负责,而可转换公司债发行的审批权在证监会。债券市场监管机构的分离造成各类债券在审核程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节监管宽严不一,严重阻碍了债券市场的快速协调发展。比如企业债券的发行自2000年以来都是由发改委每年严格控制规模,发行名单和规模指标要报国务院特批,存在审批程序冗长、审批标准太严、发行方式陈旧、信息披露和监管处于真空状态等一系列问题,因此企业债券市场只能在这种严格控制下缓慢发展,2004年底余额仅为1232亿元,占到债券余额的区区2.4%,远远低于发达国家10%以上的水平。

    我国股票市场经过十几年的建设,形成了一定的市场规模。证券法制法规框架初步形成,证券专业化监管队伍(包括发行监管和公司监管)业已具备,证券执法力度空前加强。目前的监管环境已经今非昔比,企业债券监管模式应该到了彻底反思和调整的时候了,否则这一债券市场重要分支的发展将远远落后于市场的需求。

    2.2 债券品种单一,非公部门债券带发展 西方发达国家债券市场产品多样,国债以外的非公部门债券,包括金融机构债、资产证券化债、公司债都占有一定的比重。债券市场在企业(包括金融机构)融资中具有不可替代的重要作用。

    我国非公部门债券发展缓慢的原因主要有三点。一是企业金融严重依赖银行。过去以银行间接融资为主的金融体制风险没有暴露,非公部门严重依赖银行贷款,债券融资的需求被掩盖。在近年银行改革未实施之前,储蓄不断增加,银行贷款不断膨胀,一定程度上满足了大企业的融资需求。二是长期以来机构投资者队伍不足。大企业发行公司债券必须有足够的机构投资者参与投资,在2001年大力发展机构投资者的政策出台之前,我国机构投资者发育不足,进入证券市场的机构资金也显不足。三是债券监管体制压抑发展。这一点上面已分析得很详细,不赘述。

    2.3 交易制度还不能完全适合债券交易的需要 从国外的经验看,做市商制度在发达证券市场已有很长的历史,在许多成熟债券场外、场内市场中广泛采用。

    我国银行间债券市场已有做市商制度雏形。1997年银行间债券市场正式运行后,债券交易不够活跃,市场流动性严重不足。人民银行于2001年3月《人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》,对双边报价商的准入条件、权利与义务等事项作出了明确要求,确立了做市商制度的基本框架,随后批准中国工商银行等九家金融机构为银行间债券市场首批双边报价商,并在2004年7月将双边报价商正式改名为做市商,将其数量增加至15家,同时引入市场表现活跃的两家证券公司,丰富了做市机构的类型。但是双边报价商制度并不是完全意义上的做市商制度。由于目前的双边报价商制度对做市商各项政策支持不到位,实际上是只要求其履行做市义务,而忽略了其做市权利。具体表现在:一是融资融券便利不落实。虽然《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价有关问题的通知》中明确对做市商进行融资支持,但没有具体落实措施:对其融券尽管有具体措施,但由于质押券种和折算比例对做市商比较苛刻,很少使用此便利。二是没有承销和配售便利。做市商在承销各类债券时没有得到非竞争性投标一定数量配售等优惠,没有把二级市场做市和一级市场承销配售管理统一起来。三是没有费用优惠。

    3 对发展我国债券市场的政策建议

    3.1 建立统一的债券市场监管体系 债券市场作为资本市场和直接融资必不可少的一部分,其监管体系应该是统一的,在我国应该由证监会来统一管理。这样做有以下几点优势:第一,有利于专业管理。证监会作为资本市场监管部门,在证券发行审核、发行主体监管、流通市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者保护等方面具有组织保障和专业经验,将债券市场纳入其现行的管理框架,有利于债券市场的专业管理。第二,有利于资源整合。证监会所具有的组织保障可以使债券市场的规范管理建立在不增加更多成本的基础上,在资源整合方面具有优势。第三,有利于我国债券交易市场的全面发展。对于公司债券、市政债券等急需发展的品种应在现有市场构架下尽快安排,从而促进我国债券市场的全面发展。

    3.2 大力发展公司债券、资产证券化债券等非公债券 目前我国除了少量可转债以外,还没有真正市场意义上的公司债,公司债的发行也受到严格的行政管制。最近刚刚修订了《公司法》和《证券法》,对公司债发行主体的限制已经放开,公司债发行的审批也改成了核准制,这些都为大力发展公司债券市场提供了良好基础。

    3.3 大力发展公司债,首先必须理顺发行机制,根据市场化得要求制定发行条件。其次要完善信用评价体系,为债券市场的发展构建良好的基础环境。目前,我国缺乏权威的信用评级体系,机构,不能客观、实时地根据发债公司的真实财务状况评定发债主体的信用,这严重阻碍公司债券市场的发展。再次,要加快公司债券品种和市场规模。最后,在法律方面尽快完善《破产法》和债权人信托制度,为保护债权人合法权利创造法律条件。

    3.4 交易所交易引进做市商制度 我国证券交易所还没有实行做市商制度,交易所债券交易与场外债券交易相比市场流动性强的特征并没有体现出来,交易量差距还越来越大。交易所应该借鉴银行间市场做市制度的经验教训,尽快在优势品种上推出做市商制度。企业债券一直是交易所上市的传统品种,目前与银行间市场相比在托管量和交易量方面还占有一定优势。应在企业债券产品上推出真正意义上的做市商制度,配合融资融券、承销配售便利、适当减免费用等方面的支持,有利于巩固交易所企业债券份额,在监管体制理顺的条件下快速发展企业债券市场。交易所推出做市商制度时应该注意不要成为大宗交易平台的副产品,而是应该在真正的交易体系进行改造。

    参考文献:

    [1]周正庆.《证券市场导论》,中国金融出版社.1998年8月第1版.

第14篇

关键词：证券市场；上市公司；创业板市场

随着国际贸易和跨国公司的发展，全球金融出现一体化的趋势。尤其是20世纪80年代开始，全球资本市场逐步融合和开放，证券市场的国际化成为发展中国家证券市场或者说是新兴证券市场不可回避的话题。证券市场的国际化，是指一国国内证券市场在国际范围内的延伸，也就是消除证券市场交易双方(投资者和筹资者)的国籍界限，在本国或国际证券市场自由参与各种上市证券的交易活动。证券市场的国际化既包括一国证券走向国际市场，又包括国外证券在该国证券市场自由流动。全球证券市场的国际化主要表现在以下方面：国际资本流动增长迅速，国际证券发行交易活跃；西方国家外汇管制基本取消，国际外汇市场交易额增加；金融管制逐步放松，证券市场国际化障碍基本消除；全球范围内推行国际准则，各国证券市场走向一体化。

一、我国证券市场的发展现状

随着我国改革开放的不断深入，特别是加入WTO以后，中国经济的国际化和开放程度得到提高。首先，中国证券市场逐步成长，1990年12月和1991年7月，上海、深圳两个证券交易所的建立，极大地推动了证券市场的发展。随着证券市场发展开始引入市场机制，证券市场向国际惯例靠拢的步伐越来越快。其次，证券中介机构和证券投资各队伍迅速扩大，从事证券活动的心理素质和业务能力普遍提高。截至2005年底，不完全统计中，120家证券公司总资产3456亿元，净资产580亿元，净资本235亿元。另外，基金管理公司达53家，从事证券业务的会计师事务所73家。再次，证券市场的技术和交易基础设施迅速发展。目前，上海、深圳两个证券交易所已建成覆盖全国的卫星证券通讯网与数字式数据传输网(DDN)和相应的交易和结算系统，基本实现了安全、高效、便捷的证券交易和证券账户管理。

其次，全国统一的证券市场法规体系逐步形成。1998年，国务院决定由中国证券监督管理委员会全面监管证券市场，并对地方证券监管部门实行垂直领导，从而逐步形成集中统一的监管体系。要提高中国资本市场的效率、改善上市公司治理并逐渐与国际标准接轨，股权分置改革正是其中的一部分。截至去年5月15日，中国1344家国内上市公司中有919家已经完成了股权分置改革，占中国股市总市值的71％。到2006年初，上市公司还将采用国际会计标准。可以说，在股权分置改革过程中及改革后，国有股承担了并履行繁荣中国证券市场的职责。国有股的管理及上市公司的运营，应能支持并推动中国证券市场国际化进程的加快。

二、我国证券市场国际化的现实障碍分析

1.上市公司整体素质不高

由于我国股份制经济不规范，现代企业制度难以真正贯彻，宏观经济运行中缺乏真正的产权清晰的现代企业。我国的股份公司大都是在《公司法》颁布之前经改制设立的，且改制之前这些公司都拥有大量的下属企业，有的是通过划拨兼并而来，有的则以集体所有制形式成立，有的还受到地方机构和部门的管理，这些都导致企业的产权和管理结构不清晰，存在较多的关联交易；而且许多公司的法人治理结构和管理制度尚未真正建立起来，股东大会和监事会形同虚设，董事长总经理实际上仍由上级主管部门任命，董事长总经理权责不清，信息披露极不规范。

2.金融管制较严，人民币尚未实现自由兑换

我国目前仍实行比较严格的金融管制,其中对证券市场的管制主要是对证券机构建立的限制、对证券上市规模的限制、对外国投资者投资证券活动的限制、对在华外国金融机构业务的限制等。其中,影响中国证券市场国际化的一个主要障碍是人民币不能自由兑换，造成A、B股市场分割。这种资金不自由、货币不自由的壁垒在很大程度上排斥了国际证券资本。虽然外国投资者可以通过外汇调剂中心把所得部分利润汇回本国,但这对于机构投资者来说并无吸引力。

3.管理证券市场主要依靠行政手段

公司股票的发行与上市,迄今实行的是额度分配和审批制度。这种以行政手段分配资本市场资源的制度，排斥了企业以业绩和成长预期竞争进入资本市场的平等机会，为寻租行为提供了空间，给绩劣公司以“公关”和虚假包装等手段挤入上市公司行列开了后门，导致上市公司良莠不齐，增加了证券市场的风险。

4.证券市场投机过度

理论上说，证券市场应是一个投资场所，由于其收益高，故具风险较大。但目前我国证券市场受多种利益机制的内在驱动，其中的风险被明显放大,使我国证券市场有更大的风险：一是政府缺乏管理经验和行为规范，对资本市场干预不及时、不果断或进行不必要的干预，造成市场震荡；二是部分机构投资者人为操纵市场，还有些投资者为谋取暴力，散布虚假信息，造成争购或争售某种股票等种种违法违规行为，往往使广大的投资者尤其是中小投资者蒙受巨大的经济损失；三是证券中介机构自律管理存在很多问题，在一定程度上损害了投资者的利益。5.市场规模小，证券数量品种少

纵向看，中国证券市场发展很快,但与横向比，中国证券市场的规模和融资却处于较低水平，难以抵御庞大外国资本的冲击。到目前，中国有上市公司1389家，而美国与印度超过7000家，日本与英国也超过3000家。日本、瑞士、德国、法国、意大利等国上市公司规模均超过10亿美元，而中国上市公司平均规模不到2亿美元。同时，我国证券市场金融工具品种少，除股票、债券和基金外，其它衍生工具还很有限，投资者的避险工具匮乏，几乎不存在证券交易的对冲机制，单一的投资品种、单一的交易机制，一直是困扰我国证券市场健康发展的主要难题之一，也是我国证券市场暴涨暴跌、投机气氛浓厚的主要根源。

三、我国证券市场国际化的发展对策

1.完善立法，依法规范证券市场秩序

健全的证券管理法规体系是一个证券市场规范、完善发展的前提,证券市场的国际化发展也要求必须有一整套符合国际惯例的法律规范,才能保护境外投资者对内地证券市场投资或国内投资者投资于境外公司、发行在境内市场的交易。要抓紧制定与之相配套的法律法规，如《投资者保护法》、《投资咨询法》、《境外投资基金管理办法》等，形成一套协调运行的法规体系，增进法律法规的可操作性。同时，要强化政府对证券市场的监管，严格对证券交易机构和证券经营单位的规制和管理，制止证券交易中的各种违规活动。建立和完善证券市场的社会化监管体系,发挥中介机构特别是会计师事务所、律师事务所等的监管作用,同时调整好中国证监会与证券交易所、证券业协会的职能划分，形成财务监督、法律监督、保荐人监督、媒体监督、行业监督、行政监督与市场监督相结合的立体式监督网络确保证券市场的公平性和有序性。

2.强化政府对证券市场的监管

强化政府对证券市场的监管是证券市场发展的关键，也是证券市场国际化能够顺利实现的关键。当前，强化政府对证券市场监管要做的主要工作是：（1）矫正政府角色定位。无论是上市公司还是投资者，只要有一方出现问题或者利益受损，都会要求政府保护自己，形成投资者、上市公司要求政府一再干预市场的“倒逼机制”。对证券市场的职责，只在于制定交易规则和维护市场秩序，保护投资者的合法权益和保持宏观经济的稳定。（2）采取积极稳妥的政策措施推进中国证券市场国际化进程。

随着改革开放的不断深入和加入WTO，中国证券市场国际化已经现实地摆在我们面前。但是，由于中国证券市场发展历史较短，在许多方面与国际证券市场运行惯例尚未完全接轨，中国证券市场的国际化将是一个渐进的过程。在这个过程中，中国证券市场的发展既要适应WTO规则的要求，逐步开放资本市场，又要有效控制证券市场国际化可能带来的风险，为此，必须采取积极稳妥的政策和措施来推进中国证券市场的国际化进程。

3.完善证券市场制度和市场结构

上市公司退出制度是证券市场制度建设的一项重要内容。2001年2月23日，中国证监会了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，其出台标志着我国上市公司市场退出机制的正式建立和启动。为了提高我国证券市场效率，应健全上市公司退出机制。同时实现三股合一以实现A、B股统一。在此基础上，积极创造条件，实现A股、B股市场并轨、准许外国投资者直接进入中国股市。同时应扩大市场规模，建立统一多层次的市场体系

扩大市场规模,提高上市公司质量,这是中国证券市场国际化的基础,也是提高中国证券市场抵御国际资本冲击能力的重要保证。因此,扩大证券市场规模是当务之急。从中国证券市场的未来发展考虑，要加快证券市场的结构调整。在继续完善股票市场的同时，加紧建立创业板市场，使之与主板市场形成互补性的制度安排，为有潜力的中小型高科技企业和民营企业融资创造条件；积极发展分层次的场外交易市场，为已经转制的大量股份制企业和股份合作制企业提供股权流通市场；进一步发展债券市场特别是企业债券市场，改变中国债券市场的分割局面。另一方面，积极推进金融创新，稳妥地发展金融衍生市场，使中国证券市场尽快形成以股票市场为主体，多层次证券市场并存和协调发展的市场体系。

4.实现人民币自由兑换

笔者认为，此处的开放模式应采取循序渐进的方式，先基本实现人民币的可兑换，再最终实现人民币的完全可兑换。人民币实现资本项目下的可自由兑换后，我国证券市场将向着更深层次的开放迈进，证券市场对外开放的广度深度进一步提高，外资能够在中国证券市场上享受广泛的国民待遇，中国投资者和筹资者也能在国际市场上占据一席之地。届时，中国证券市场也伴随着中国经济的快速发展，成为国际资本市场中有影响力、有竞争力的组成部分。

5.规范上市公司的运作并提高上市公司质量

上市公司的规范运作是证券市场国际化的基本前提，而中国证券市场国际化的最大障碍之一就是上市公司的运作不规范和质量低劣。因此，必须加强以下方面的工作：严格按照上市公司的标准选择和重组企业；加强上市公司内部经营管理；完善上市公司信息披露机制。

参考文献：

[1]康灿华，张江平.中国证券市场国际化研究[J].世界经济研究，2001，3（3）：62-64.

第15篇

一、文献综述

自奎因（Quinn，1997）通过研究得出资本账户开放对经济增长具有显著的促进作用后，关于资本项目开放、证券市场开放与经济增长的实证研究文献大量涌现。

综合来看，资本账户开放对经济增长的促进作用仍然存在一定的争议（孟宪强和温振华，2010），而大多数研究均认为证券市场开放对经济增长有正向的作用。在此基础上，学者们又分别采用宏观数据和产业数据进一步考察了金融发展水平对证券市场开放效应的影响。克莱因和奥利维（Klein和Olivei，1999）对67个工业化和非工业化国家分别进行了实证检验，发现在工业化国家中资本项目开放能够促进经济增长，非工业化国家则不然。同时，论文还首次关注了金融深化对二者关系的调节作用，认为资本项目开放能够促进OECD国家的金融深化，进而促进经济增长。加林多、亚历杭德罗和奥托涅斯（Galindo、Alejandro和Ordo觡ez1，2002）认为金融开放能够推动金融部门发展，进而提升企业融资效率，推动经济增长。爱迪生等（Edison等，2002）通过对57个国家的研究发现，在引入控制变量后（金融发展水平、经济发展程度、居民教育程度和宏观经济政策变量），并不能够证明在给定经济水平、教育水平、法律和秩序水平、腐败程度下国际金融一体化（IFI）能够显著地促进经济增长，但是国际金融一体化却与实际人均GDP、教育水平、银行业发展程度和证券市场发展、低水平的政府腐败呈现积极关系。贝克特、哈维和伦德布拉德（Bekaert、Harvey和Lundblad，2005）通过95个国家的大样本宏观数据得出了金融发展水平对证券市场开放的经济增长效应有积极的影响。克莱因和奥立维（2008）分别对发达国家（1986—1995年）和发展中国家（1975—1995年）的面板数据研究发现，在发达国家，资本项目开放能够显著促进该国的金融深化，从而推动经济增长。发展中国家由于缺乏完善的制度和宏观政策，资本项目开放的效果不是很明显。伽玛（Gamra，2009）通过对6个东亚国家1980—2002年的数据分析得出：金融开放的效果与金融开放的水平和结构有关，适中的金融开放水平和结构会给经济增长带来积极的影响。采用产业数据的研究也得出了类似的结论，万内斯基（Vanassche，2004）通过对45个国家细分产业的数据研究，进一步延伸了克莱因和奥立维（1999）的研究结论，不仅仅在OECD这样的工业化国家，在发展中国家金融一体化同样也能推动金融发展水平，从而带来各细分产业的增长，并且这一作用在外部依赖性强的产业中更为明显。古普塔和袁（Gupta和Yuan，2009）依据31个新兴市场国家27个产业的面板数据分析了股票市场开放对产业产值增长率、企业数量和规模、单位企业投资增长率的影响，并检验了金融配置效率对这一作用的影响，结论显示股票市场开放可以有效促进产业产值增长，并且配置效率高的国家，股票市场开放更能提升产值增长率和新建企业数量增长率。

综上，文献达成了一定的共识，即金融发展水平能够强化证券市场开放的经济增长效应，或者证券市场开放能够促进金融发展进而促进经济增长。

但是文献中也存在一些不完善的地方，影响了结论的可接受性：一是对于证券市场开放度变量，现有的文献一般采用简单的二项变量及其变形，即开放前年份取0、开放后年份含开放当年取1，或者按照开放的年数除以总年数的比值来描述开放程度，还有采用主观评分指标来刻画证券市场开放度，此类指标对证券市场开放水平的测度是粗糙的，例如印度和中国在证券市场开放过程都选取了渐进式的开放方式，而实证文献采用单纯的二项变量无法准确描述这一过程。二是现有文献在选择样本国家时往往排除了中国等金砖国家，因为在获取有关证券市场开放度数据方面存在困难，而金砖国家恰恰在世界经济中扮演着重要角色。三是现有文献样本的时间跨度大部分截止于2000年之前，而金砖国家特别是印度和中国2000年以后仍然在不断地开放其证券市场，截止到2000年的样本显然无法进行准确的检验。

二、理论模型

本文从扩展的带有物质资本和人力资本的索洛—斯旺模型出发，借鉴克莱因（2005）对这一模型添加制度变量的思路，在经典的索洛—斯旺模型中添加了金融发展水平变量，进而从理论模型角度探讨了金融发展水平在开放经济条件下对经济增长的作用。

（一）基本模型

模型中包含两种形式的资本K和H。这一思想来源于巴罗、曼丘和马丁（Barro、Mankiw和Sala-i-M-artin，1995）构造的增长模型，K代表实物资本，这类资本在国际借贷发生时能够充当抵押品，进而可以完全由国际资本补充而来。H代表人力资本，由于在国际借贷中无法用未来的工资充当抵押品来获取借贷资金，因此H表示无法充当抵押品，只能由国内储蓄转化而来的资本。在封闭状态下，二者没有区别，然而在经济开放的情况下则会有较大区别。

引入K和H后，索洛模型的生产函数变为：其中，E代表劳动的效率，L代表劳动力的数量，和均为（0，1）之间的参数，且。定义，，。（1）式两端同时除以，生产函数可转化为：在宏观经济分析框架中，资本k由储蓄转化而来，而金融发展水平会影响储蓄转化为资本的水平。因此引入金融发展水平函数来描述这种影响，记为，函数中，且，表示金融发展水平，值越大代表金融发展水平越高，进而可以使得储蓄更大比例地转化为资本。根据索洛模型，可以得到k和h的积累方程：（3）和（4）式中和分别为产出转化为K和H两种资本的比例，是两种资本的折旧速率，，，即和分别表示劳动和技术的增长率，、、表示变量对时间t的导数。当经济处于稳态的时候，即，，由（3）和（4）式可以反解出稳态时的和，记为和：将和带入生产函数（2）式，即可求出封闭状态下稳态时的产出。

（二）封闭状态下的产出增长率

由生产函数出发，对（2）式两边求自然对数，并对时间t求导可得：其中表示变量对时间t的导数。将（3）、（4）带入上式可得：对上式运用泰勒展开式在经济稳态处（）进行一阶泰勒展开，得出封闭状态下的产出增长率在稳态水平附近的近似解：

（三）实际开放状态下的产出与增长根据

K和H的定义，由于在实际开放状态下人均资本k可由国际资本补充，因此k将由均衡条件（边际收益等于边际成本）决定，即k的边际产出等于资本成本。k的边际收益是k的边际产出减去其折旧，资本成本是国际均衡利率，由此可得，，并可解出经济稳态时的，H由于只能通过国内储蓄转化而来，因此经济稳态时的与封闭状态相同，即。将和带入生产函数（2）式，即可求出实际开放状态下稳态时的产出。根据（8）式的推导思路可以得出实际开放状态下产出增长率在稳态水平附近的近似解：

（四）关于模型的讨论

1.封闭状态和开放状态下收敛速度的对比。根据（9）和（10）式可以得到封闭状态和开放状态下经济向稳态水平收敛的速度分别为：封闭状态：开放状态：由于，可知开放状态下经济收敛的速度要快于封闭状态下，因此，证券市场开放状态下的经济增长速度要快于证券市场没有开放的状态。

2.开放状态下金融发展水平对经济增长的影响。讨论开放状态下金融发展水平对经济增长的影响需要先求得：由（11）式可知，由此，较高的金融发展水平将会增强证券市场开放对经济的促进作用。

三、金融发展水平对证券市场开放的经济增长效应的实证分析

（一）实证模型

根据（10）式，其中为长期稳态产出水平，在相关实证研究中，一般用决定经济长期水平的控制变量的线性组合表示，由这些控制变量决定经济的长期稳态水平。添加了证券市场开放度变量和金融发展水平变量，由此（10）式可转化为实证研究所用的计量模型：其中，，y为实际人均GDP。包含经济长期水平的决定变量①，本文选用了政府开支/GDP（记为GOV）、人口增长率（记为POP）、预期寿命（记为LIFE）、投资率（记为INVEST）、进出口占GDP比重（TRADE）、FDI占GDP比重（记为FDI）。是实际人均GDP的初始值，OECDgrowth是代表世界经济周期的变量，方程中引入该变量是为了控制世界经济的影响。式中和分别代表金融发展水平低于金砖国家金融发展水平均值国家的证券市场开放度和高于均值国家的证券市场开放度。表示金融发展水平。本文选取了私人信贷占GDP的比重和股票市场周转率两个变量分别代表银行业发展水平和证券市场发展水平。

（二）数据说明及来源

1.证券市场开放度。AREAER评分指标来源于国际货币基金组织（IMF）。参照IMF各期《汇兑安排和汇兑限制》有关资本账户11个大项中与证券市场开放有关的4个子项汇兑限制的描述，并根据其每年的变化程度按照预先设定的标准给予打分，最终汇总得出证券市场开放度分值。选择的4个子项分别是：股票市场（Sharesorothersecuritiesofaparticipatingnature）、债券市场（Bondsorotherdebtsecurities）、共同投资证券（Oncollectiveinvestmentsecurities）、金融衍生品市场（Derivativesandotherinstruments）。每一子项流入和流出的计分范围分别为0—1。计分标准：计分起始年份选择为官方开放日期的前一年，前一年4个子项均按照0分计分，此后根据《汇兑安排与汇兑限制年报》对每一项交易管制法规的具体描述，按照其变化的程度给予打分，如果限制相对上一年放松，则加分，反之则减分，具体加减分的标准为：特别重大政策调整加减1分，重大政策调整加减0.5分，一般政策调整或者涉及数量和宽严变化的政策调整加减0.25分，涉及投资限额频繁调整的政策变化根据其变化幅度和频率分别计0.1或者0.05分。最终得分由4个子项得分汇总除以4得到。证券市场开放强度指标（EW指标）②：来源于标普公司。将IFCI指数的市值与IFCG指数的市值相除得到，0代表完全封闭，1代表完全开放。实际资本流动净额指标（Netflow指标）：来源于国际货币基金组织BOP数据库。一国每年的国际收支平衡表资产的净额（贷方-借方）表示一国该年对外证券投资的净变动额，同理负债的净额表示该年外国对本国的证券投资的净变动额。本文选用证券负债净额的绝对值/GDP表示证券市场开放度。

2.宏观经济变量。实际人均GDP增长率由年度实际人均GDP计算而来。初始实际人均GDP由前一年度实际人均GDP取自然对数计算而来。政府开支/GDP由年度各国政府开支数据除以GDP数据得来，用以粗略反映各国政府行为对经济增长的影响。人口增长率表示各国年度人口增长率。预期寿命表示各国年度新生儿的预期寿命。中学入学率表示各国中学入学人数与适龄人口数比例。OECD经济增长率表示高收入OECD成员国的平均实际人均经济增长率，以上数据来源于世界银行。投资率表示各国年度投资额占GDP的比重。进出口占GDP比重由各国年度货物与服务的进出口贸易额总和除以GDP计算而来。FDI占GDP比重由各国年度FDI净流入和净流出总和除以GDP计算而来，以上数据来源于IMF。

3.金融发展水平变量。（1）私人信贷占GDP比重。私人信贷包括商业贷款、购买非股权类的金融工具（比如债券）、贸易信贷等等。（2）股票市场周转率表示股票市场交易量占总市值的比重。以上数据来源于世界银行。

（三）样本及计量方法

本文选择巴西、中国、印度和南非的样本进行了检验，因为俄罗斯的各变量数据在1998年之前是不同程度缺失的，因此予以剔除，（12）式中参照贝克特、哈维和伦德布拉德（2005）的研究选择了k=3，以便更好度量证券市场开放的经济增长效应，同样的OECD增长率也取了3年的平均值，时间跨度选择为1990—2008年，因为所有国家均是在1990年后逐步开放了本国的证券市场。面板分析选择了固定效应，回归方法选择了截面似无关（Cross-sectionSUR）广义最小二乘法，加权方法为截面似无关，来修正截面异方差性和同期相关性。估计完成后，对和的系数进行两者是否有显著差异的Wald检验。

（四）实证结果与分析

1.银行业发展水平与证券市场开放的经济增长效应。

表1给出的是用巴西、中国、印度和南非的样本对方程（12）的估计结果。（1）—（3）列报告的是将银行业发展水平纳入回归方程，同时证券市场开放度分别使用EW开放度、AREAER开放度、实际证券资本流动净额开放度时的估计量。各模型的F统计量均在1%水平上显著，固定效应的似然比检验均在1%的水平上显著，模型的Adjusted-R2均在90%以上，因此估计结果是可信的。估计的情况表明，在不同的证券市场开放度度量指标下，证券市场开放度的系数均显著为正，可以得出证券市场开放对经济增长有正面作用的判断，然而银行业发展水平高的国家的证券市场开放度的系数和银行业发展水平低的国家的系数并没能通过wald检验，说明银行业发展水平对金砖国家证券市场开放的经济增长效应并没有造成显著差异。从其他变量来看，所有回归方程中滞后一期实际人均GDP对数前的系数均为负且显著，说明样本国家的经济存在条件收敛趋势。人口增长率和人均寿命的系数全部显著，这与贝克特、哈维和伦德布拉德（2005）的研究结论相同，说明了人口增长速度的增加并不利于经济增长，同时人均寿命的增加，提高了劳动的投入，促进了经济增长。政府开支的系数不显著，说明政府开支对经济增长并无太大影响。进出口的系数全部显著为正，说明贸易开放的水平对经济增长有促进作用，同时也说明将其作为经济稳态水平的决定变量是合适的。投资率和FDI的系数部分显著，说明将其作为经济稳态水平的决定变量纳入经济增长的实证研究中是值得讨论的。OECD国家经济增长率的系数显著为正，说明金砖国家与世界经济周期具有同步性，另外也说明证券市场开放的经济增长效应在控制经济周期变量后仍然显著，更能进一步证明其对经济增长的积极作用。

2.证券市场发展水平与证券市场开放的经济增长效应。

表1中（4）—（6）列报告的是将证券市场发展水平纳入回归方程，同时证券市场开放度分别使用EW开放度、AREAER开放度、实际证券资本流动净额开放度时的估计量。各模型的F统计量均在1%水平上显著，固定效应的似然比检验均在5%的水平上显著，模型的Adjusted-R2均在90%以上，因此估计结果是可信的。估计结果表明：当将衡量证券市场发展水平的股票市场周转率变量纳入方程进行估计后，证券市场开放度的系数均显著为正，同样可以得出证券市场开放对经济增长有正面作用的判断，此外估计结果显示股票周转率高的国家的证券市场开放度变量的系数大于股票周转率低的国家，并且通过了wald检验，说明股票市场活跃的国家在开放证券市场后能获得更大的经济增长效应。本文的实证结论部分验证了文献回顾中得出的金融发展水平能够强化证券市场开放的经济增长效应，在证券市场发展水平方面直接验证了有关结论，但是在银行业发展水平上没有得到支持的证据，这可能是由于证券市场开放后外部资金通过证券市场流入实体经济，因此其增长效应与证券市场发展水平关系更为密切，而银行业在整个金融体系中充当实体经济间接融资的渠道，会对证券市场代表的直接融资渠道产生一定的替代作用，因此当一国更为依赖银行业进行资金配置时，通过证券市场开放来推动经济增长的作用就相对不明显了。

四、结论