资产证券化的优势范文

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第1篇

关键词：资产证券化 SPV SPC SPT

SPV的最佳组织形式：非理性的“最优选择”

发端于20世纪70年代美国的资产证券化作为一种创新型金融衍生工具，现已受到了许多国家的普遍青睐和广泛借鉴。主要原理是，发起人通过特定方式对其资产重新配置，产生集合效应，再由特定目的机构（special purpose vehicle，简称SPV）发行证券，以实现筹集资金的目的。SPV作为连接融资方和投资方的中间体，既要接受创始人即事实上的融资方提前划定的资产，成为证券的名义发行人，又要对投资者发行资产支持证券，提供新的投资产品。更为重要的是，它将证券化的特定资产与创始人其他财产分离开来，同时可以帮助创始人实现财务优化，分散风险的目的。SPV是构建破产隔离框架的基础条件，而破产风险隔离能否实现，则是资产证券化顺利开启和运行的根本前提。

作为资产证券化的核心主体，SPV机制构建面临的最重要问题是组织形式的选择问题。采用哪种组织形态可以实现独立的隔离破产风险的功能？根据国外资产证券化的实践经验，各国设立SPV组织形式主要有有限合伙、信托、公司三种组织形式。就有限合伙形式的运用而言，相对于信托和公司较少，再加上其自身特征，风险隔离效力较弱，现今采用这种形式的SPV已越来越少。信托形式的SPV（特定目的信托，special purpose trust，简称SPT）和公司形式的SPV（特定目的公司，special purpose corporation，简称SPC）是各国现行资产证券化进程中主流的SPV组织形式。就我国而言，在SPT与SPC之间如何抉择早已进入实践和学界的关注视野（彭冰，2001）。有学者提出，SPT更符合资产证券化风险隔离原理，且是国外的通行做法，理应是最优SPV组织形态；也有学者呼吁，我国的信托机制既缺乏内在文化沉积，也没有成熟的外部制度保障，SPC成为最优SPV组织形态才更为现实（陈冰，2011）。此争议至今并未有压倒性的定论。

如何在SPT与SPC之间选择最佳SPV组织形式？怎样才是“最优选择”？关于上述问题，首先应当思考的是，对于现行SPV组织形式，真的存在“最优选择”吗？从“最优选择”的经济学角度，最佳SPV组织形式不仅先天就需要具备符合风险隔离原理、长期稳定性、避免双重征税等资产证券化的内在要求，同时还应当具有成熟的外在制度环境保障其顺利高效地实施运行。对于前者，SPT比SPC无疑具有先天优势，对于后者，SPC比SPT无疑具有后天可行性。如此看来，彼此之间都没有绝对压倒性的优势，无论如何进行非此即彼的抉择，至少目前都无法达到“最优选择”期望的“最佳结果”。

显然，现在对SPV组织形式进行最优选择并不理性。我们应当思索的是怎样以有限的资源获得次优但是仍然让人满意的结果，即“次优选择”。对现行SPT进行“次优选择”意味着结合现行实践选择最适合现性资产证券化发展的组织形式。一方面，SPT无疑会成为未来SPV组织形式的最优选择，但在现行资产证券化的发展初期，其还不适宜发展。应当理性审视SPT的现有局限，不宜只对其先天优势进行画饼充饥。另一方面，SPC是现行SPV组织形式的次优选择。在SPT尚未发挥应有效作用之前，应当充分利用SPC的可行性优势，对现有公司法律制度进行相应的细化完善，不宜只在现有制度框架中守株待兔。

SPT的先天优势与理性审视

（一）SPT的先天优势

以信托方式设立特殊目的机构，是指原始权益人将证券化资产转让给特殊目的机构，成立信托关系，由特殊目的机构作为资产支撑证券的发行人，来发行代表对证券化资产享有按份权利的信托收益证书（斯蒂文·L·西瓦兹，2003）。在SPT法律关系中，委托人为创始人即原始权益人，受托人是具有法定资格的SPT，信托财产为基础资产，受益人则是投资者。与一般信托不同的是，SPT相关方的权利义务关系更为复杂，发起人在向SPT进行资产移转完成融资后，其利益与SPT运作不再密切相关。投资者即受益人，其购买证券的动因在于获得资产收益的对价；而在一般信托中，委托人向受托人移转财产，主要是一种财产管理的行为，并不从移转财产的过程中获得任何对价，而受益人也仅仅从受托人对信托财产的管理中获得纯粹的利益，并不为其支付任何对价。

SPT借助信托财产独立性原则将其他形式的更容易实现资产证券化要求的破产风险隔离，这是SPT成为未来SPV形式的必然发展趋势的主要原因。在信托法律关系中，信托财产归属于受托人，名义上为受托人所有，但信托财产应受信托目的的拘束，并为信托的目的而独立存在，即信托财产具有独立性。信托财产的独立性使其与创始人的经营风险阻隔开来，即实现了破产风险隔离要求。在资产证券化过程中，创始人将基础资产转让给信托机构，并订立信托合同，设定SPT。信托组织按照合同约定，向公众发行受益证券进行融资，购买者成为受益权人，享有投资者相应权益。接受委托的资产管理机构负责管理特定资产，并将收取的资产权益按时定期支付给受益证券持有人。与一般商事信托关系相同的是，信托财产与委托人、受托人及受益人三方的自有财产相分离，即委托人的自身经营状况与信托财产、受益人的权益相分离，如果委托人即创始人遭遇经营损失面临破产风险，也不会影响SPV对特定资产的管理和投资者对特定资产的权益。此外，SPT的运行成本较SPC而言相对较低。SPC面临双重征税的问题，这会提高融资成本。各国对公司的法律监管都比较严格，通常会对公司的设立、证券发行、组织机构作出诸多限制规定，以我国《公司法》为例，第79条规定：“设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所”，第81条规定：“股份有限公司采取发起设立方式设立的，注册资本为在公司登记机关登记的全体发起人认购的股本总额。公司全体发起人的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，其余部分由发起人自公司成立之日起两年内缴足；其中，投资公司可以在五年内缴足。在缴足前，不得向他人募集股份。股份有限公司采取募集方式设立的，注册资本为在公司登记机关登记的实收股本总额。股份有限公司注册资本的最低限额为人民币五百万元。法律、行政法规对股份有限公司注册资本的最低限额有较高规定的，从其规定”。这也会提高资产证券化的运作成本。

（二）SPT的理性审视

将信托融入资产证券化的过程是国际上特别是美国较流行的做法，我国学界也对其进行了充分肯定，有学者认为SPT是SPV组织形式的不二选择，并提出这是未来的必然发展趋势。无疑，随着日后我国资产证券化制度的发展完善，SPT会展现出更加强大的生命力，但它是否必然在我国会成为主流的甚至唯一的SPV组织形式？这个答案要在未来进行验证。SPT可能，而且是很大程度的可能，会成为我国未来SPV的最优形式，但是就目前而言，它并不具备当然的可行性。主要表现在三个方面：

第一，SPT缺乏自身的制度框架支撑。SPT在财产和风险分离方面具有优势，而且信托还不是实体上的纳税主体，可以避免双重征税的问题发生，信托中的受托人义务可以充分保护受益人的利益。诚然，这些都是SPT具有的无可比拟的优势（胡威，2012），但是，这些优势不足以作为我国目前采取信托形式的理由。在我国，由于缺乏完备信托法律制度、资产证券化刚起步，因此并不具备SPT完全发挥优势的现实环境。如果说特定目的信托制度是资产证券化发展进程的必然趋势和规律，这种必然趋势和规律的论证，仅仅为我们指明了未来的目标和制度发展的方向，但目标的实现和发展历程不可能一蹴而就。因此，SPT的天然优势以及它将成为未来资产证券化发展的必然趋势，并不是我们现在就要优先适用它的充足理由。至于我国信托法律制度的日益完备，虽然不能无视我国一般信托立法已取得的成果，但是一般信托制度的完善是否就等同于SPT法律体制的进步？如前所述，SPT虽源于传统民事信托法理并不同于一般信托，它是一种具有金钱债权及其担保物权的营业信托，具有营业性、集团性、商品性的特点，主要目的着重于资产证券化，所涉及的法律关系也远比一般信托复杂。不少国家都规定受托人应为信托业或兼营信托业务之银行始得担任，除受主管机关行政监督外，还必须遵守信托业法或银行法的诸多规范，因此，应建立专门的规范体系进行规制，仅以一般信托法为制度框架显然是不妥也不够的。

第二，SPT面临现有法律制度障碍。如前所述，SPT不同于一般信托，不适宜适用一般信托法的一般规定，相反，我国现行信托法不但不足以为SPT提供一般意义上的制度框架，相反还对信托资产证券化的运行产生了制约。2001年《信托法》并未承认受托人对受托财产的法定所有权，这显然受到大陆法系“一物一权”的影响（《信托法》第2条将信托定义为“委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”），但对于强调与发起人破产隔离的特殊目的机构而言，是难以接受的。不仅如此，信托财产的转移、信托财产登记与公示等方面问题都存在制度缺失。SPT信托的基础财产是，而信托资产证券是有稳定可预期现金流的债权资产，对于债权是否能作为信托财产，我国无明文规定。就此看来，信贷资产证券化并未获得明确的法律支撑。就现行信托公司的经营范围规定来看，也是禁止信托公司发行资产支撑证券（《信托投资公司管理办法》第9条规定：“信托投资公司不得办理存款业务，不得发行债券，不得举借外债”，《商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”）。此外，《合同法》、《税法》、《破产法》、《民事诉讼法》等对SPT的顺利运行都需要进一步的完善。

第三，SPT可能会使资产池规模受限。不同于作为常设机构的公司可向不同的发起人购买不同的证券化基础资产，分别发行不同的资产支持证券，SPT的资产池规模比较受限（徐海燕，2012）。相对而言，它不容易像拥有特定资产实质性权益的经济主体那样运用分档、剥离等技术对该资产产生的现金收益进行任意的分割组合，自由向投资者发行不同档次或不同支付来源的转付型证券。从这个意义上，SPT不容易满足大规模深层次的证券化需求。

正如有学者预言，SPT在未来会成为适用广泛、广受欢迎的SPV组织形式，对于未来的最优选项，应当尽可能地为之构筑成熟完备的信托资产证券化外部环境，尽管这是一个漫长的过程。

SPC的可行预期与优化设计

应当明确的是，在我国现行资产证券化发展过程中，SPC是现在的次优选择。相对于在我国后天发育不足的SPT，SPC在制度基础上的优势十分明显。我国公司法律制度其实已经为SPC提供了一个相对较好的制度基础，如，对“实质合并”的规范可适用公司法人人格否认制度（《公司法》第20条、第64条均规定，公司滥用公司法人人格应当对公司债务承担连带责任。）。又如，《公司法》第21条规定，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益，否则应承担赔偿责任”，第148条、第149条规定了董事、监事、高级管理人员的忠实义务和勤勉义务。违反忠实义务的行为包括：挪用公司资金；将公司资金以其个人名义或者以其他个人名义开立账户存储；违反公司章程的规定，未经股东会、股东大会或者董事会同意，将公司资金借贷给他人或者以公司财产为他人提供担保；违反公司章程的规定或者未经股东会、股东大会同意，与本公司订立合同或者进行交易；未经股东会或者股东大会同意，利用职务便利为自己或者他人谋取属于公司的商业机会，自营或者为他人经营与所任职公司同类的业务；接受他人与公司交易的佣金归为己有；擅自披露公司秘密等。这些规定为杜绝发起人为维护投资者利益提供了法律依据。尽管SPC的未来发展优势不如SPT，但至少现在而言，它具有许多可以就地取材的便利之处，至少在现在以及未来的很长时间内其都不会淡出金融界的视线。从推进资产证券化进程的角度而言，我国现行公司法律制度也有许多与SPC发展亟待吻合的完善之处。

（一）关于特定目的公司类型之选择

我国SPC较适宜采取何种具体公司类型？有学者认为，相对于有限责任公司，设立股份有限公司的设立门槛较高，国有独资公司形式是一个很好的选择。可以借鉴美国的联邦住宅贷款抵押公司和香港地区的按揭证券公司。具体说来就是成立由政府支持的国有独资公司，由它购买商业银行发放的住房抵押贷款，发行资产支撑债权。原始注册资金由政府注入，其后可以发行公司债券以募集资金。笔者认为，这种模式具有很好的操作性。此外，由金融机构设立特殊目的机构也是国外很普遍的做法，这种形式可简化贷款出售中的许多繁琐程序，但如何解决我国商业银行业务限制问题，处理好创始人与SPC的关系以保障后者的独立性地位，是未来资产证券制度建设中应当考虑的。

（二）关于公司法人人格否认之细化

“实质合并”是资产证券化SPV破产风险隔离所面临的一个重大问题，在SPC体系框架下可通过公司法人人格否认制度予以解决，但我国《公司法》只做了原则性的规定，在未来公司法的修订和资产证券化制度完善中可考虑细化公司法人人格否认在SPC中的具体适用情形，如美国破产法院的判例一般将“实质合并”归结为：欺诈债权人，即证券化资产的移转是为了隐匿财产，而采取表外融资的形式只不过是掩盖其非法目的；特定目的公司与发起人人格有混同之嫌，存在有利于濒临破产的发起人或者信托机构的重整计划。这对我国而言都具有借鉴意义。

（三）关于控制股东、管理层信义义务之完善

在国外资产证券化实践过程中，SPC可以由发起人设立甚至全资拥有，这就可能出现控制股东滥用控制权的现象，显然这对于成功构建特殊目的载体十分不利；另一方面，SPC管理层对持有证券的债权人即投资者也应当负有信义义务，使特殊目的载体一般不会遭受自愿的或强制性的破产，从而保障投资人免受破产的风险。具体到我国，尽管现行公司法规定了控制股东在关联交易中的守信义务、管理层的忠实义务、勤勉义务，但公司债权人是否也是义务对象？立法并未明确，而且守信义务体系特别是管理层的勤勉义务还比较粗糙，明确并细化SPC控制股东、管理层对债权人即投资者的守信义务是优化完善我国SPC内部治理的重要任务。

（四）关于独立董事之规范

从理论层面来看，SPC作为资产持有人，因为不参加经营活动，不存在破产的可能，自然也不会提出破产申请。但是如果SPV是由创始人设立的，创始人有可能基于对其的控制权，而操纵SPV申请破产。为了从制度设计上，避免出现上述情况，就有了SPV的独立董事制度。在资产证券化中，独立董事对保证SPC独立性、避免非自愿破产具有重要的作用，当SPV董事层面提出破产申请提案等事项时，独立董事能够中立地发表意见，起到良好的牵制作用（徐多奇，2011）。

因此，美国法规定，特定目的公司必须设置至少一名独立董事。SPV提出的破产申请只有在符合破产法其他规定，并经过独立董事的同意下才能获得通过和批准。这样就能够充分维护SPV的独立性，避免因受创始人压力而破产的局面出现，充分保护投资者的利益。目前我国独立董事制度还处于发展初期，并只适用于上市公司，在SPC完善过程中，应特别注意准确定位独立董事、处理好其与监事会的关系，完善独立董事的能力建设机制、选拔机制、明确独立董事的利益激励体系、问责机制（刘俊海，2006），这对保持SPC独立性以维护投资者的利益至关重要。

（五）关于公司章程之制定

相对于一般公司，章程在SPC中的地位更为重要，在国外，一般都要求SPC必须载明公司的特殊性质、公司的经营范围是信贷资产证券化业务，信贷资产证券化计划内容、公司的存续期间及解散，以及如果SPC给发起人特别的利益，如果由SPC负担设立费用等，都应明确记载于章程之中，否则不发生法律效力，以防止发起人损害SPC利益。如何依据特定目的特性制定实现破产风险隔离目的、充分发挥发行人与投资者的连接功能的SPC章程，是顺利推进我国资产证券化进程不容忽视的问题。

（六）关于双重征税问题之解决

双重避税是SPC的最主要问题，即特殊目的公司要缴纳所得税，证券持有人也要缴纳所得税，而税收成本的提高将会带来融资成本的提高。对此，有学者也提出了解决办法，即“双重结构”，先由发起人向一个特殊目的公司转移资产，做到“真实出售”，然后该公司再把资产转移给一个特殊目的信托，由后者发行证券筹资。从立法的角度来看，SPC由于自身特殊性，在税收立法方面也可以考虑特别对待，可以考虑运用特别法，结束SPC双重征税的局面。

参考文献：

1.彭冰.资产证券化的法律解释[M].北京大学出版社，2001

2.陈冰.资产证券化法律问题研究[J].武汉大学学报（哲学社会科学版），2011（6）

3.斯蒂文·L 西瓦兹.李传全，龚磊，杨明秋译.结构融资：证券化原理指南[M].清华大学出版社，2003

4.The Office Of The Guardian And Trustee， Liability Insurance and Special Purpose Trust Funds[EB/OL].http：//attorneygeneral.jus.gov.on.ca/english/family/pgt/charbullet/bullet6.asp

5.胡威.资产证券化的运行机理及其经济效应[J].浙江金融，2012（1）

6.Financial Administration Manual， Cash Management of Special Purpose Funds and Trust Money[EB/OL].http：//finance.gov.sk.ca/fam/pdf/3410.pdf

7.徐海燕.资产证券化中的超额担保制度研究[J].法学论坛，2012（1）

8. Lee Hadnum， Transferring a property to a special purpose vehicle （SPV） prior to sale to reduce tax[EB/OL]. http：//wealthprotectionreport.co.uk/

第2篇

关键词:资产证券化:金融危机:货币政策

中图分类号:F830.9　文献标识码:A　文章编号:1006-1428(2010)010-0096-05

资产证券化满足了资产增进流动性的工具性需求,因此在过去的半个多世纪成为了风靡全球的金融创新。资产证券化出现以来,发达国家的金融市场一直处于相对稳定的环境中,所以资产证券化的许多弊端也就被忽视了。2008年由美国次贷危机引发的金融海啸使大家开始注意资产证券化这一金融创新工具可能给宏观经济稳定和货币政策带来的一些负面影响和挑战。

一、资产证券化:概念、交易结构及现状

1、资产证券化的概念

资产证券化是指以特定资产(通常是缺乏流动性的资产)的未来现金流为支撑通过一定的结构安排,对资产中风险与收益要素进行分离与重组,并在进行信用增级后将其收益权转换为金融市场上可以出售和流通的证券的过程。与其它形式的债券不同,资产证券化将特定资产从发起主体(资产的原始权益人)中分离出来,其本金收人与利息来源不再与发起主体的信用水平、经营和资产状况有关,而仅是对特定资产的要求权。资产证券化自20世纪70年代在美国产生以来。一直处于内涵不断深化、边界不断扩展的过程中。早期的资产证券化仅限于房地产抵押贷款,而现在已涵盖了商业银行所有的表内资产。其种类也形成了一般抵押贷款证券(MBS)、狭义资产证券(ABS)与担保债务证券(CDOs)三大系列,并在这三大系列之下又分别衍生出了许多种目繁杂的资产证券化产品。

流动性的创造和衍生一直是金融创新的一条主线,而资产证券化满足了增进资产流动性的工具性需求。从而在深度和广度上进一步地打破了资产流动性的障碍,这也是资产证券化对于金融发展的最大贡献。

2、资产证券化的交易结构

资产证券化的交易结构是指从资产重组到债券收益回收的整个程序安排,其核心内容包括“资产重组”、“破产隔离”和“信用增级”三个部分,其基本条件和关键因素是由资产的原始权益人设立一个独立的能获得评级机构授予较高资信等级的法人实体即特设机构SPV。“资产重组”和“破产隔离”使SPV能与其自身和发起人的风险相隔离,从而保证了持有资产证券的投资者的收益安全,这也是进行信用增级的前提。

资产证券化的创新发展,凭借其超长的金融衍生链条把房地产市场、消费品市场以及国际金融市场紧密地联系在了一起,加上投行的高杠杆比率使得证券化产品融资成为了近年来推动华尔街繁荣的主要因素之一。同时,也由于发达资本主义国家的民众消费欲望膨胀、投资者市场预期的非理性乐观以及政府管制的松懈,资产证券的滥发也累积了巨大的风险,为金融危机的爆发埋下了祸根。

二、资产证券化与金融稳定:危机爆发的必然性解读

1、信用过度、评级失真、监管松懈、价格反转:危机的过程性描述

本轮金融危机之所以称之为次贷危机,原因就在于危机的微观层面最直接、最根本的诱因在于资产证券化造成的信用泛滥,其中最具代表性的就是以住房贷款为支撑的证券化的迅速膨胀。在利率偏低、经济持续较快增长、房地产价格上扬的情况下,许多贷款机构为了攫取高额利润而采取机会主义行为,对信用等级、还款意愿较低的借款人发放大量次级房贷。抵押贷款的表外证券化可使贷款机构无须承担风险却可获可观收益。风险和收益的极度不匹配使贪婪失去了恐惧的平衡导致了金融机构的道德风险甚至是欺诈行为。与此同时,复杂的资产证券已经使投资者距离抵押贷款的初始借款人太远,市场缺乏足够的透明度,对证券产品的资产来源、风险、价值知之甚少的投资者不得不过分依赖于评级机构给出的信用评级。然而评级机构的赢利模式是发行人付费,因此并不独立,评级机构的利得与发行的证券数量成正比,此种情形激发了评级机构放弃了其客观、公正的原则,主动迎合“发起人”的滥发意愿,其结果就是证券信用的严重过度。此外,定价机构在对资产证券进行定价时过分的依赖于准确性堪疑的数学模型,并且在利益的诱使下往往在模型参数设置时做出超常的乐观预期。在市场原教旨理念主导下,加之长期奉行的宽松货币政策,政府监管部门面对日益复杂多样化的资产证券,高估了金融机构的自我约束能力,采取过于放任的监管姿态,没有及时有效地预防风险,更加助涨了贷款机构在资产证券化的资本金支撑下更多地发放抵押贷款的愿意,从而导致大量的信贷资金流入房地产市场,引起房地产价格的不断上涨,形成了巨大的资产泡沫。2007年以来由于利率上升和房地产价格的触顶回落使得次级按揭贷款还款违约率远远高于市场预期。所有价值维系于次级按揭贷款初始现金流的资产证券化产品急速贬值,恐慌性抛售使得资产证券流动性急剧枯竭,价格螺旋性下降。高杠杆操作和“短融长投”模式使投资银行遭受了巨额亏损并迅速陷入流动性泥沼。随着次级按揭贷款违约率的上升,商业银行也无法履行其对SPV的信用额度承诺而宣布流动性告急。庞大的资产证券衍生产品的链条就这样使得危机在多个市场多个国家内多向交互的传导,最终导致了全球性金融危机。

2、内生流动性扩展与收缩、风险转移与聚集:危机的直接诱因

抵押贷款机构通过资产证券化实现了流动性的增加,而证券化产品的购买者,比如投资银行也可以以其持有的证券化产品作为基础资产进行再次证券化,从而实现流动性的扩张。这种手段的不断利用打破了投资者的“投资约束”,创造了市场中似乎永不枯竭的流动性。这种通过金融市场的内部实现而不是通过传统的银行贷款实现的内生流动性的扩张是与资产的价格密不可分的,一旦资产价格发生逆转,流动性的供给就会骤然减少,流动性危机就有可能爆发。而流动性危机的爆发会导致资产进一步贬值,资金供给进一步减少。随着银行持有的证券化资产不断贬值,银行的抵押贷款也难以再进行证券化,银行的偿付能力就会丧失,偿付危机就会爆发。资产证券化导致的内生流动性的膨胀与收缩是本次金融危机的一个基本特征,也是危机的一个直接诱因。

资产证券化过程中的信用分级技术、风险评级机制只是改变了基础资产池的风险形态使之隐性化,但其不但不能消除风险,反而会通过风险链条的缔结把风险不断的放大和传递。首先,抵押贷款机构通过发行证券化产品将初始借款人的信用风险转移给了证券化产品的投资者。然后,投资银行通过各种金融创新手段,将这些证券化产品作为基础资产进行再次打包和重组,并进行相应的信用增级之后再次证券化,

由此形成了证券化的平方、立方等新的证券衍生品。在金融监管松懈的情况下,这一过程会不断的继续下去,从而形成了巨大的信用链条,在风险的不断转移过程中,风险的承担者越来越多,由此导致了风险不断地被放大和扩散。通过复杂的表外证券化和衍生品交易,抵押贷款机构无须承担相关风险,却可获得可观收益。风险和收益的匹配失衡,使得贷款抵押机构相信不管是提供何种信贷标准的抵押贷款,他们总能够通过证券化的手段将初始借款人的信用风险转移出去,因此他们放松了对抵押贷款质量的监管,导致了证券化产品基础资产质量的下降。资产证券化的风险转移功能导致了抵押贷款借款人的道德风险。同时资产证券化的“发起人”付费的业务费用支付模式也滋生了信用评级机构、会计审核机构的道德风险使得信用评级和定价严重失真。当虚高的证券价格面临原始贷款抵押资产的真实价格大幅变化时,其不断累积和扩散的风险就会集中释放,从而一场危机就形成了。资产证券化的风险聚集和传递过程可描述如图2。

3、“盎格鲁-撒克逊”模式、资本霸权与资产证券化:危机的本源

以资产证券化过度导致的金融危机不但反映出金融市场运行机制的复杂性,而且其背后也蕴藏着丰富的社会学和政治经济学内涵。首先,“盎格鲁一撒克逊”模式标榜的个人主义和自由主义膨胀了发达资本主义国家民众的消费欲望。膨胀的消费欲望不但使得贷款抵押机构聚集了大量的不良资产,而且使得经济内部的储蓄一投资链条出现制度性断裂。虚拟经济过度发展大量资本涌向投机行业,从而造成了发达资本主义国家经济实体的“空心化”。当自由的市场无法回转这种膨胀的欲望带来的“断裂”和“空心化”时,危机的爆发也就成为了必然。布雷顿森林体系解体后以美元为国际结算货币和储备货币的运行机制仍在延续,但美元与黄金挂钩的保值机制却不复存在,美元成了世界货币,美联储成了世界各国的中央银行,美国可以凭借畸形的国际货币制度和严重政治化的汇率制度,滥发信用操纵其它国家的外汇储备强征通货膨胀税。通过通货膨胀和操纵汇率来掠夺财富、转嫁危机的做法进一步地放大了美国民众和政府的私欲,从而形成了恶性循环。资产证券化正是发达资本主义国家通过畸形的国际货币秩序来缓解其“盎格鲁一撒克逊”模式主导下的欲望膨胀与经济“空心化”的最好工具。“盎格鲁-撒克逊”模式在美国民众心底根植了崇尚过度非理性消费的冲动,在宽松的货币政策的环境下,商业银行为了缓解不良资产的压力利用资产证券化在流动性过剩时期,把大量的市场风险、信用风险打包转移给了全球各个角落的投资者。从宏观层面来看,通过资产表外证券化,美国把全球的储蓄配置到了其消费性需求中,在掩盖了储蓄不足的同时也加剧了国际经济的不平衡和国际资本流动的脆弱性,从而聚集了全球市场的风险。

资产证券化犹如皇帝的新装一般,在一个真实的世界里传递着市场主体对于市场的幻觉。对于“发起人”一方来讲,银行通过资产的表外证券化释放了自身的风险,美化了资产负债表。对于“配售”一方的投资银行可以通过信用增级赚取价差,对于个人投资者而言资产证券化可以实现其贪婪的消费欲望,而对于政府资产证券化引致的过度消费可以繁荣市场,增加税收。现实中的市场过分的夸大了资产证券化的益处,而忽略了作为一种创新的金融工具其本身蕴藏着的风险。一种寄托于脱离了真实产出效用水平的金融工具的梦想,其往往是以一场危机来宣告破灭,从荷兰的郁金香到美国的次级房贷,无不如此。

三、资产证券化对货币政策有效性的影响:调控之殇

资产证券化的出现使金融市场演进到了强市场阶段,约束融资的信用、风险、渠道、流动性等限制在一定程度上得到了缓解。金融工具之间的竞争降低了金融市场的交易成本和资金价格,完善了金融工具的价格结构,因此货币政策调控已由传统的单纯依靠货币市场转变为越来越多的依赖于更为广泛的金融市场。资产证券化丰富了央行公开市场业务的工具选择,同时也加大了货币市场的流动性,从而增强了货币政策的传达效率。由此许多学者认为资产证券化对于货币政策有效性具有正面的影响。但2008年的次货危机却给了上述理论当头一棒。其实许多的实证研究已经证实,20世纪80年代以来房地产投资、抵押贷款等变量对货币政策变动的敏感性已大幅下降,且货币政策变动对这些变量变化的解释力在逐渐减弱。可以认为资产证券化给货币政策的效力发挥带来了巨大的挑战。

1、融资模式的转变与货币政策的调控力度。

货币政策的传导主要有两个渠道――信贷渠道和货币渠道,前者包括银行信贷和资产负债表,后者包括利率、汇率、资产价格等。资产证券化对货币政策传导机制的影响主要体现在银行信贷渠道和利率渠道。资产证券化的兴起改变了银行在市场融资模式中的地位,从而也改变了市场的融资模式。在商业银行的资产一方。随着金融脱媒的深化,企业的直接融资对商业银行的贷款业务产生了较大的挤出效应。随着短期融资券的大规模发行,资产证券化对商业银行短期贷款的替代作用越发明显。资产证券将和股权融资、企业债券共同“蚕食”银行贷款在融资市场上的份额,使商业银行对作为其主要利润来源的贷款类资产产生了较强的惜售心理。在负债方面,金融脱媒导致一部分在银行长期沉淀的资金转向收益率较高的资本市场,减少了银行的长期资金来源。资产证券化在给商业银行的传统业务模式带来压力的同时,也为其提供了获取无风险收益的工具,即抵押贷款的表外证券化。于是资产证券化不但成为了传统企业融资的新模式,也成为了商业银行进行融资改善流动性以及赚取收益的最好工具。这使得商业银行的运作空间已由货币市场转向了更为广阔的资本市场。资产证券化的快速发展带来的金融脱媒以及融资方式的转变,使得货币政策对实体经济的影响方式和程度发生了很大改变。银行信贷是中央银行一项传统的货币政策工具,特别是市场化程度不高的国家尤为如此,银行信贷的总量控制以及以此为基础的货币供应量控制以其立竿见影的政策效果被各国在应对危机抑制流动性收缩时所常用。但随着传统意义上银行供给信用的方式逐渐被资本市场所替代,借道信用渠道影响经济运行的货币政策,其效力的发挥受到了很大的制约。此外,资产证券化能够将流动性不高的资产在短时间内转换成流动性较高的资产,如果发起人连续不断地进行证券化,其流动性的改善效应将被不断放大,市场会出现类似于货币乘数效应的“流动性乘数”效应。流动性改善提高了单位资金的使用效率,增加了货币的流通速度,从而加大了货币计量的难度。导致货币乘数稳定性下降。原有的货币供应量与经济活动之间的稳定关系受到破坏,这也给以货币供应量作为中介目标的货币政策带来了极大的挑战。

资产证券化的发展拓宽了抵押贷款市场的广度和深度,降低了贷款成本,反过来又促进了抵押贷款市场的发展。随着资产证券化的发展,银行的流动性

得到了改善,发放抵押贷款的成本大幅下降,于是银行倾向于发放更多的抵押贷款,抵押贷款的利率呈现下降趋势。抵押贷款利率的降低反过来又刺激了贷款机构进行资产证券化的欲望。又是,资产证券化规模和贷款利率呈现出互为因果的反向关系。资产证券化规模对贷款利率的影响力在一定程度上已经超出了央行的货币政策工具,这使得美国等发达资本主义国家以利率作为货币政策的中介目标,通过改变准备金率政策工具来影响基准利率,进而对其他短期利率以及长期利率形成影响的货币政策的传导机制变得更加复杂,效力难以发挥。例如当中央银行试图以提高利率的方式收缩市场流动性时,资产证券化为市场提供的流动性会抵消一部分货币政策的效力,而使得市场受外部力量干预的影响减弱。

中介目标是货币政策作用过程中一个非常重要的中间环节,也是判断货币政策力度和效果的重要指示变量。从美国的次贷危机来看,无论是以货币供应量作为中介目标通过信贷渠道进行调控,还是以利率作为货币政策的中介目标通过货币渠道进行调控,其货币政策的力度和效果以及指示作用都在降低。

2、逆经济周期性与政策调控方向的选择。

资产证券化拓宽了市场的融资渠道,因此也改变了传统的以银行为主的融资模式与经济周期的正相关关系。资产证券化使得偏好不同的投资者可以根据自身的效用函数来决定承担什么样的风险,虽然能在理论上实现了风险的分散和资金的最优配置,但现实的情况却大相径庭。更多的投资者并不能理性的估计自身的效用函数并以此来考量所能承担的风险,相反他们总是在繁荣时期高估收益低估风险,在紧缩时期低估收益高估风险,因此现实中的资产证券化不但没有起到熨平周期的作用,反而加大了经济波动的振幅,从而也使得以逆周期调控为基本出发点的货币政策效力大减。在资产证券化出现之前,流动性的突然消失,即流动性错觉(泡沫)的破灭,是金融恐慌的一个关键特征,往往也是经济危机爆发的前兆。资产证券在市场上交易,其价格容易受到各种因素冲击导致剧烈波动,而银行或其他金融机构资产负债表上的信贷资产却不参与市场流通,其价值按照原始价值记账,很少产生波动。因此,资产证券化撕去了非流动性资产价格稳定的面纱。市场低迷时期受悲观情绪和恐慌主导的市场非理智抛售可能会导致资产证券价格严重偏离其正常价值,而保留在金融机构资产负债表中的信贷资产却以较高的价格记账,所以资产证券化加大了金融危机时流动性收缩的程度,从而也加大了货币政策调控方向的选择难度。

3、风险延迟、集中爆发与货币政策无效。

资产证券化从本质上并不能消减风险,只是把风险由单一的金融机构、单一的国家或地区向其它金融机构、其它的国家和地区转移,这样的风险扩散特征在本轮金融危机中的表象就是整个金融市场和全世界的普遍危机。资产证券经过反复买卖,形成的多种类型的金融主体、多个国家和地区参与的,规模庞大、错综复杂的信用链条,延伸了风险传递和向危机转化的路径,从而延缓了风险的暴露和危机的爆发。资产证券化虽然可以传递风险延缓危机的爆发,但一旦其聚集的风险引爆危机,必然会立刻覆盖到整个金融领域和多个国家或地区。货币政策与财政政策以及政府管制等强硬政策相比,优势在于其高效的相机决策以及市场的微调功能,但当其面对大规模系统性风险集中爆发时就会变得束手无策。这也是当面对本轮金融危机时全世界各个国家的货币政策几乎全部失灵,只能依靠政府注资等强硬的行政性手段加以应对的原因。

资产证券化对货币政策产生的影响可能远比上文中所提到的更为复杂和广泛,例如资产证券化会使货币政策传导主体更加多元化;资产证券化规模也会随着货币政策呈现周期性变化,并反过来影响货币政策效力,等等。

四、面向未来的资产证券化:启示及建议

我国资产证券化自2005年底破冰以来其市场规模、结构及参与主体都发生了深刻的变化。由次级住房贷款而引发的金融危机给予了我国发展资产证券化许多启示,其中以下几点尤为重要。

其一,在构造资产证券化产品的资产池时应遵循循序渐进的原则。在资产证券化起步阶段应选用信用风险小、现金流稳定的优质资产,非优质资产的证券化对现金流重组、信用增级的要求较高,不利于风险控制:

其二,在交易结构的设计上要本着先简单后复杂的原则。对于采取循环打包交易结构的资产要对其质地、现金流稳定程度进行严格审慎的评级。美国的次贷危机已经证明非优质资产的循环打包是强市场环境下最为主要的不稳定因素:

其三,保证信用评级的公正和客观性,尤其是对于一些结构、定价复杂,透明度和流动性不高的证券化产品。只有完善的信息披露、可靠的评级,才能让投资者在购买之初能理性的判断自己的风险一效用函数:

其四,谨慎的对待资产证券化与信用衍生产品的连接。在美国的金融市场上。资产证券化的基础资产往往通过信用衍生产品实现信用风险转移,有时资产证券化还会将信用衍生品作为基础资产。虽然信用衍生产品有助于风险在市场中的有效分布和集中管理,但是将信用衍生品作为基础资产会使资产重新组合和重新定价的次数太多,风险测算、风险控制,信用评级的难度都会极大地增加:

其五,美国华尔街引以为豪的金融工具定价方法中的众多模型并不能完美地解释资产证券的价格表现,因此在具体的定价环节中必须科学合理的将各种定价方法的优点结合使用,尤其要注意具有严格假设条件的模型在实践中的可行性:

其六,对于资产证券化“发起一配售”模式必须严格监管,特别是针对资产证券化的发起一方,监管者需要根据交易的“经济实质”而不仅仅是“法律形式”来判断资产证券化是否实现了真实出售,并以此确定相应的资本监管政策,从而避免“发起”方不计风险的进行表内证券的滥发。

参考文献:

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[3]肖崎,资产证券化的宏观经济绩效:理论述评[J],金融理论与实践,2010;2,PP:101-105。

第3篇

关键词：资产证券化；资本市场；美国经验；法律体系；市场参与者

中图分类号：F832.5 文献标识码：B 文章编号：1007-4392(2009)04-0033-03

资产证券化的概念和实践兴起于20世纪70年代初期的美国，当时住房抵押贷款(residential mortgage)被打包起来用于发行住房抵押贷款支付证券。在短短30年中，资产证券化市场已经发展成为美国资本市场一个最主要的构成部分。在资产证券化初期，证券化产品的基础资产只有住房抵押贷款一种，而现在几乎任何金融资产，只要具有可预测和可回收的未来现金流，都可以用作资产证券化的基础资产。以不同的资产为基础，美国资本市场上出现了许多种类的资产证券化产品及衍生品。正如1997年，美国投资银行家瑞尼尔(Lewis S.Ranieri)在一次同《华尔街》杂志的记者讨论抵押贷款转手证券时所说：“只要一种资产能产生稳定的现金流，投资银行家就可以将之证券化。”

一、美国资产证券化市场的发展历程

在20世纪六七十年代，国际经济环境的剧烈变动。利率和汇率的急剧变化给世界各大银行带来的冲击，加之石油价格上涨，加重了国际债务危机，这就为资产证券化市场的起步创造了前提条件和大量的基础资产；此时，国际金融市场高速发展起来，金融管制逐渐放松，外汇管制逐渐放宽、利率趋向自由化，银行业多被允许混业经营，这又为资产证券化市场的兴起提供了难得的契机；同时，电子计算机技术和电讯业的发展，也成为资产证券化得以实现的重要技术保证。

此时，美国的资产证券化市场就在这样的历史和经济环境中迅速的发展起来，并首先发源于住宅抵押贷款二级市场的建立。其中，联邦国民抵押协会和联邦住宅贷款抵押公司就是我们在本次美国次代危机中所说的房利美和房地美。

在70年代，GNMAs和FHLMC PCs的总体发行额是比较小的，从没有超过每年300亿美元的规模。然而从1981年开始，住房抵押贷款证券化的速度大幅加快，当时联邦住宅贷款抵押公司(Freddie Mac)和联邦国民抵押协会(Fannie Mae)成为了住房抵押贷款支持证券(RMBS)的担保人。有了政府信誉作为担保，住房抵押贷款支持证券作为资产证券化的先头兵迅速发展起来。

到了20世纪80年代中期，信用卡、汽车消费贷款、助学贷款以及制造业房屋贷款的发起人也参照RMBS市场的模式，将其新增贷款进行打包用于发行资产支持证券(ABS)。在大约相同的时期内，商业不动产抵押贷款也被打包起来用于发行商业不动产抵押贷款支持证券(CMBS)。而在最近创造的资产支持证券通常被称为抵押债务债券(CDOs)更成为较新的、受投资者欢迎的资产证券化证券品种，其基础资产本身就是资产证券化证券。总的来说，在过去的20年中，美国市场不断对各类资产进行证券化尝试。经过努力，目前已经形成了4个主要的资产证券化市场：RMBS，CMBS，ABS以及 CDOs。

二、我国资产证券化市场还不成熟，仍待发展

目前国内学者们的共识是，与美国相比，我国的资本市场还处在极不发达阶段，企业和个人的融资和投资途径相对较少，衍生金融产品市场十分有限，起步远远落后于美国，而我国资产证券化市场的发展更是十分不畅，主要存在以下问题。

(一)我国资产证券化的二级市场流动性不高

因受分业监管体制的限制，中国资产证券化市场现在主要被分为两部分：一部分是银行系统内展开的信贷资产证券化和不良资产证券化，这部分的资产证券化产品主要在人民银行主管的银行间债券市场进行交易；另一个是证券系统展开的企业资产证券化，这部分的资产证券化产品主要在沪、深证券交易所的大宗交易系统挂牌交易，其二级市场交易情况不容乐观，市场流动性很低，严重制约了资产证券化的发展。

比如，在银行间债券市场进行交易的建行和国开行发行的信贷资产支持证券以及信达和东方资产管理公司发行的重整资产支持证券，交易一直极不活跃。根据可获数据显示，四支资产证券化产品全年交易笔数仅为14笔，成交量为5.6亿元，占银行间市场全年交易量只有0.01%。而沪、深证券交易所交易的企业资产证券化产品的流动性同样较差。2006年仅成交260笔，成交产品种类23只，总额62.17亿元，仅占总发行额的23.60%。

(二)法律制度尚不健全，投资者权利保障无法可依

虽然我国的信贷资产和不良资产证券化的基础法律框架已经形成，初步解决了信贷资产和不良资产证券化发行和实际运营所要涉及的产权登记、会计结算、信息披露、税收管理等问题。但是专门针对资产证券化统一立法尚未出台，而已有的相关法律层级相对较低、适用范围较窄，如遇特殊事件，容易产生争议和冲突，一旦出现纠纷，投资者则有可能面临很大的风险而得不到法律保护。目前，资产证券化业务在我国仍然被认为是一种金融创新，所以对资产证券化业务操作的规范和管理还仅停留在使用行政手段。而且，企业资产证券化产品的发行都是按个案由主管机关推出的，没有形成系统的制度化发行。这样，在产品设计、破产隔离、资产担保、信托财产登记等方面均存在很大的不确定性，投资者和券商基本上都处在无法可依的境地，如果这一市场上的主要参与者的基本权利不能得到有效保护，我国的资产证券化市场则无法顺利发展。

(三)缺少权威的信用评级机构是我国资产证券化的重大障碍

资产证券化市场得以实现的一个最基本前提是资本市场上存在权威的信用评级机构。而这一问题恰恰是我国资本市场发展缓慢的重要原因之一。目前我国资信评级机构整体信誉不佳、独立性差，都将导致评级结果难以得到投资者认同，尤其是对于不良资产这种投资风险较大、信息不对称性强的资产。如果资产的信用情况不能通过信用评级机构被准确评定，资产证券化的产品则很难定价，对之后的承销和发行也十分不利，也就是说资产证券化的核心是信用级别的评定。而目前我国的信用基础相对比较薄弱，商业信用环境尚不理想。如果信用评级机构不能发挥作用，则会导致投资者很难对已有产品进行选择和投资，从而制约了我国资产证券化市场发展。我国还缺乏合格的评级机构。

三、借鉴美国经验教训，推动中国资产证券化市场的发展

(一)建立健全专门针对资产证券化的法律体系

完善的法律制度是资产证券化发展的必要前提。资产证券化交易中的SPV、真实出售、破产隔离等重要核心环节均须得到法律的支持。此外免税和会计制度上的一些安排也必不可少。受托机构发行资产支持证券必须做到有法可依，相关各个机构也要做到权责明确，借鉴国外案例的同时根据我国的实践情况制定相应条款。法律制度的建设应与试点工作齐头并进，应在总结经验的基础上尽早出台专门法律，如此方能为资产证券化的长远发展奠定基础，避免实际操作过程中发生难以解决的纠纷，保证中国资产证券化市场平稳有序和规范的运行。

(二)建立权威公正的信用评级机构，保证评级结果的可靠性

信用评级机构在资产证券化交易中的作用十分重要，它不仅要在证券发行时对基础资产、产品本身进行风险评估，还要在发行后对证券的表现进行持续跟踪，直至证券得到完全偿付之后。其作用就在于以独立第三方的角度对交易的风险发表意见，增强市场透明度，保护投资者的知情权，维系市场信心。尤其是对于不良资产这种投资风险较大、信息不对称性强的资产，评级机构的资信对于定价和投资者信心至关重要。我国目前已经建立了一些本土的信用评级机构，但知名度和业务水平还有待提高，随着我国资本市场的发展，以及国际知名的大型信用评级公司的信誉扫地，我国这些本土信用评级公司应抓住机遇，注重加强本土品牌的树立，创造良好的信誉和口碑，为我国资产证券化产品提供可靠的信用评级。

(三)完善资本市场建设，扩大主要参与者和基础资产的范围

发展资产证券化市场是完善我国资本市场的重要一环，我们应大力培育资产证券化产品合格发起人，扩大投资者和基础资产的范围，并积极鼓励中介机构的参与，为资产证券化的顺利进行提供优质服务。资产证券化作为一种复杂的金融交易，需要许多中介机构的共同协作才能完成，比如投资银行、信用评级机构和保险公司等等。在美国市场，投资银行在资产证券化交易中发挥了巨大作用，不仅负责证券的设计、发行，还要在证券上市后担当做市商，提供市场流动性。国内的资产证券化产品目前分别在银行间债券市场和交易所市场交易，两个市场没有联通，加之没有做市商制度，证券流动性和市场交易活跃程度受到限制。所以，想要减低这种束缚的限制，必须培养和扩大主要参与者的范围，提高中介机构的素质。

同时，我们可以逐步放开对中小商业银行开展资产证券化业务的限制，特别应鼓励中小商业银行积极开展住房抵押贷款证券化试点，以满足中小商业银行资本扩张的目的；扩大合格投资者范围，允许保险公司及社保基金等机构甚至一定范围的个人投资者投资资产证券化产品；加大投资者培养力度，提高投资者对各类证券化产品进行分析和风险定价的能力，积极扩大证券化基础资产品种，正如本文开始引用美国投资银行家瑞尼尔所说 ：如果有一个稳定的现金流，就可以将它证券化。

此外，对中国资本市场的参与者来说，资产证券化仍然属于相对较新的概念。参与者未必能充分意识到资产证券化的诸多好处。在新的概念应用于实际的初期阶段，教育和培训非常关键。由于金融危机的爆发，我国资本市场的发展受到了严峻的挑战，此时需要我们的企业和银行对资产证券化有一个正确客观的认识，不要因为美国的金融危机而对资产证券化这一事物更加敬而远之。我们应该认识到我国和美国的实际情况是不同的，资本市场的发达程度也有很大差距，如果我们能够充分吸取国外的经验教训，有张有驰的对资本市场进行监督和管理，资产证券化市场必然可以在我国得到平稳快速的发展。

参考文献：

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