资产证券化的优势范文

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第1篇

关键词：资产证券化 SPV SPC SPT

SPV的最佳组织形式：非理性的“最优选择”

发端于20世纪70年代美国的资产证券化作为一种创新型金融衍生工具，现已受到了许多国家的普遍青睐和广泛借鉴。主要原理是，发起人通过特定方式对其资产重新配置，产生集合效应，再由特定目的机构（special purpose vehicle，简称SPV）发行证券，以实现筹集资金的目的。SPV作为连接融资方和投资方的中间体，既要接受创始人即事实上的融资方提前划定的资产，成为证券的名义发行人，又要对投资者发行资产支持证券，提供新的投资产品。更为重要的是，它将证券化的特定资产与创始人其他财产分离开来，同时可以帮助创始人实现财务优化，分散风险的目的。SPV是构建破产隔离框架的基础条件，而破产风险隔离能否实现，则是资产证券化顺利开启和运行的根本前提。

作为资产证券化的核心主体，SPV机制构建面临的最重要问题是组织形式的选择问题。采用哪种组织形态可以实现独立的隔离破产风险的功能？根据国外资产证券化的实践经验，各国设立SPV组织形式主要有有限合伙、信托、公司三种组织形式。就有限合伙形式的运用而言，相对于信托和公司较少，再加上其自身特征，风险隔离效力较弱，现今采用这种形式的SPV已越来越少。信托形式的SPV（特定目的信托，special purpose trust，简称SPT）和公司形式的SPV（特定目的公司，special purpose corporation，简称SPC）是各国现行资产证券化进程中主流的SPV组织形式。就我国而言，在SPT与SPC之间如何抉择早已进入实践和学界的关注视野（彭冰，2001）。有学者提出，SPT更符合资产证券化风险隔离原理，且是国外的通行做法，理应是最优SPV组织形态；也有学者呼吁，我国的信托机制既缺乏内在文化沉积，也没有成熟的外部制度保障，SPC成为最优SPV组织形态才更为现实（陈冰，2011）。此争议至今并未有压倒性的定论。

如何在SPT与SPC之间选择最佳SPV组织形式？怎样才是“最优选择”？关于上述问题，首先应当思考的是，对于现行SPV组织形式，真的存在“最优选择”吗？从“最优选择”的经济学角度，最佳SPV组织形式不仅先天就需要具备符合风险隔离原理、长期稳定性、避免双重征税等资产证券化的内在要求，同时还应当具有成熟的外在制度环境保障其顺利高效地实施运行。对于前者，SPT比SPC无疑具有先天优势，对于后者，SPC比SPT无疑具有后天可行性。如此看来，彼此之间都没有绝对压倒性的优势，无论如何进行非此即彼的抉择，至少目前都无法达到“最优选择”期望的“最佳结果”。

显然，现在对SPV组织形式进行最优选择并不理性。我们应当思索的是怎样以有限的资源获得次优但是仍然让人满意的结果，即“次优选择”。对现行SPT进行“次优选择”意味着结合现行实践选择最适合现性资产证券化发展的组织形式。一方面，SPT无疑会成为未来SPV组织形式的最优选择，但在现行资产证券化的发展初期，其还不适宜发展。应当理性审视SPT的现有局限，不宜只对其先天优势进行画饼充饥。另一方面，SPC是现行SPV组织形式的次优选择。在SPT尚未发挥应有效作用之前，应当充分利用SPC的可行性优势，对现有公司法律制度进行相应的细化完善，不宜只在现有制度框架中守株待兔。

SPT的先天优势与理性审视

（一）SPT的先天优势

以信托方式设立特殊目的机构，是指原始权益人将证券化资产转让给特殊目的机构，成立信托关系，由特殊目的机构作为资产支撑证券的发行人，来发行代表对证券化资产享有按份权利的信托收益证书（斯蒂文·L·西瓦兹，2003）。在SPT法律关系中，委托人为创始人即原始权益人，受托人是具有法定资格的SPT，信托财产为基础资产，受益人则是投资者。与一般信托不同的是，SPT相关方的权利义务关系更为复杂，发起人在向SPT进行资产移转完成融资后，其利益与SPT运作不再密切相关。投资者即受益人，其购买证券的动因在于获得资产收益的对价；而在一般信托中，委托人向受托人移转财产，主要是一种财产管理的行为，并不从移转财产的过程中获得任何对价，而受益人也仅仅从受托人对信托财产的管理中获得纯粹的利益，并不为其支付任何对价。

SPT借助信托财产独立性原则将其他形式的更容易实现资产证券化要求的破产风险隔离，这是SPT成为未来SPV形式的必然发展趋势的主要原因。在信托法律关系中，信托财产归属于受托人，名义上为受托人所有，但信托财产应受信托目的的拘束，并为信托的目的而独立存在，即信托财产具有独立性。信托财产的独立性使其与创始人的经营风险阻隔开来，即实现了破产风险隔离要求。在资产证券化过程中，创始人将基础资产转让给信托机构，并订立信托合同，设定SPT。信托组织按照合同约定，向公众发行受益证券进行融资，购买者成为受益权人，享有投资者相应权益。接受委托的资产管理机构负责管理特定资产，并将收取的资产权益按时定期支付给受益证券持有人。与一般商事信托关系相同的是，信托财产与委托人、受托人及受益人三方的自有财产相分离，即委托人的自身经营状况与信托财产、受益人的权益相分离，如果委托人即创始人遭遇经营损失面临破产风险，也不会影响SPV对特定资产的管理和投资者对特定资产的权益。此外，SPT的运行成本较SPC而言相对较低。SPC面临双重征税的问题，这会提高融资成本。各国对公司的法律监管都比较严格，通常会对公司的设立、证券发行、组织机构作出诸多限制规定，以我国《公司法》为例，第79条规定：“设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所”，第81条规定：“股份有限公司采取发起设立方式设立的，注册资本为在公司登记机关登记的全体发起人认购的股本总额。公司全体发起人的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，其余部分由发起人自公司成立之日起两年内缴足；其中，投资公司可以在五年内缴足。在缴足前，不得向他人募集股份。股份有限公司采取募集方式设立的，注册资本为在公司登记机关登记的实收股本总额。股份有限公司注册资本的最低限额为人民币五百万元。法律、行政法规对股份有限公司注册资本的最低限额有较高规定的，从其规定”。这也会提高资产证券化的运作成本。

（二）SPT的理性审视

将信托融入资产证券化的过程是国际上特别是美国较流行的做法，我国学界也对其进行了充分肯定，有学者认为SPT是SPV组织形式的不二选择，并提出这是未来的必然发展趋势。无疑，随着日后我国资产证券化制度的发展完善，SPT会展现出更加强大的生命力，但它是否必然在我国会成为主流的甚至唯一的SPV组织形式？这个答案要在未来进行验证。SPT可能，而且是很大程度的可能，会成为我国未来SPV的最优形式，但是就目前而言，它并不具备当然的可行性。主要表现在三个方面：

第一，SPT缺乏自身的制度框架支撑。SPT在财产和风险分离方面具有优势，而且信托还不是实体上的纳税主体，可以避免双重征税的问题发生，信托中的受托人义务可以充分保护受益人的利益。诚然，这些都是SPT具有的无可比拟的优势（胡威，2012），但是，这些优势不足以作为我国目前采取信托形式的理由。在我国，由于缺乏完备信托法律制度、资产证券化刚起步，因此并不具备SPT完全发挥优势的现实环境。如果说特定目的信托制度是资产证券化发展进程的必然趋势和规律，这种必然趋势和规律的论证，仅仅为我们指明了未来的目标和制度发展的方向，但目标的实现和发展历程不可能一蹴而就。因此，SPT的天然优势以及它将成为未来资产证券化发展的必然趋势，并不是我们现在就要优先适用它的充足理由。至于我国信托法律制度的日益完备，虽然不能无视我国一般信托立法已取得的成果，但是一般信托制度的完善是否就等同于SPT法律体制的进步？如前所述，SPT虽源于传统民事信托法理并不同于一般信托，它是一种具有金钱债权及其担保物权的营业信托，具有营业性、集团性、商品性的特点，主要目的着重于资产证券化，所涉及的法律关系也远比一般信托复杂。不少国家都规定受托人应为信托业或兼营信托业务之银行始得担任，除受主管机关行政监督外，还必须遵守信托业法或银行法的诸多规范，因此，应建立专门的规范体系进行规制，仅以一般信托法为制度框架显然是不妥也不够的。

第二，SPT面临现有法律制度障碍。如前所述，SPT不同于一般信托，不适宜适用一般信托法的一般规定，相反，我国现行信托法不但不足以为SPT提供一般意义上的制度框架，相反还对信托资产证券化的运行产生了制约。2001年《信托法》并未承认受托人对受托财产的法定所有权，这显然受到大陆法系“一物一权”的影响（《信托法》第2条将信托定义为“委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”），但对于强调与发起人破产隔离的特殊目的机构而言，是难以接受的。不仅如此，信托财产的转移、信托财产登记与公示等方面问题都存在制度缺失。SPT信托的基础财产是，而信托资产证券是有稳定可预期现金流的债权资产，对于债权是否能作为信托财产，我国无明文规定。就此看来，信贷资产证券化并未获得明确的法律支撑。就现行信托公司的经营范围规定来看，也是禁止信托公司发行资产支撑证券（《信托投资公司管理办法》第9条规定：“信托投资公司不得办理存款业务，不得发行债券，不得举借外债”，《商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”）。此外，《合同法》、《税法》、《破产法》、《民事诉讼法》等对SPT的顺利运行都需要进一步的完善。

第三，SPT可能会使资产池规模受限。不同于作为常设机构的公司可向不同的发起人购买不同的证券化基础资产，分别发行不同的资产支持证券，SPT的资产池规模比较受限（徐海燕，2012）。相对而言，它不容易像拥有特定资产实质性权益的经济主体那样运用分档、剥离等技术对该资产产生的现金收益进行任意的分割组合，自由向投资者发行不同档次或不同支付来源的转付型证券。从这个意义上，SPT不容易满足大规模深层次的证券化需求。

正如有学者预言，SPT在未来会成为适用广泛、广受欢迎的SPV组织形式，对于未来的最优选项，应当尽可能地为之构筑成熟完备的信托资产证券化外部环境，尽管这是一个漫长的过程。

SPC的可行预期与优化设计

应当明确的是，在我国现行资产证券化发展过程中，SPC是现在的次优选择。相对于在我国后天发育不足的SPT，SPC在制度基础上的优势十分明显。我国公司法律制度其实已经为SPC提供了一个相对较好的制度基础，如，对“实质合并”的规范可适用公司法人人格否认制度（《公司法》第20条、第64条均规定，公司滥用公司法人人格应当对公司债务承担连带责任。）。又如，《公司法》第21条规定，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益，否则应承担赔偿责任”，第148条、第149条规定了董事、监事、高级管理人员的忠实义务和勤勉义务。违反忠实义务的行为包括：挪用公司资金；将公司资金以其个人名义或者以其他个人名义开立账户存储；违反公司章程的规定，未经股东会、股东大会或者董事会同意，将公司资金借贷给他人或者以公司财产为他人提供担保；违反公司章程的规定或者未经股东会、股东大会同意，与本公司订立合同或者进行交易；未经股东会或者股东大会同意，利用职务便利为自己或者他人谋取属于公司的商业机会，自营或者为他人经营与所任职公司同类的业务；接受他人与公司交易的佣金归为己有；擅自披露公司秘密等。这些规定为杜绝发起人为维护投资者利益提供了法律依据。尽管SPC的未来发展优势不如SPT，但至少现在而言，它具有许多可以就地取材的便利之处，至少在现在以及未来的很长时间内其都不会淡出金融界的视线。从推进资产证券化进程的角度而言，我国现行公司法律制度也有许多与SPC发展亟待吻合的完善之处。

（一）关于特定目的公司类型之选择

我国SPC较适宜采取何种具体公司类型？有学者认为，相对于有限责任公司，设立股份有限公司的设立门槛较高，国有独资公司形式是一个很好的选择。可以借鉴美国的联邦住宅贷款抵押公司和香港地区的按揭证券公司。具体说来就是成立由政府支持的国有独资公司，由它购买商业银行发放的住房抵押贷款，发行资产支撑债权。原始注册资金由政府注入，其后可以发行公司债券以募集资金。笔者认为，这种模式具有很好的操作性。此外，由金融机构设立特殊目的机构也是国外很普遍的做法，这种形式可简化贷款出售中的许多繁琐程序，但如何解决我国商业银行业务限制问题，处理好创始人与SPC的关系以保障后者的独立性地位，是未来资产证券制度建设中应当考虑的。

（二）关于公司法人人格否认之细化

“实质合并”是资产证券化SPV破产风险隔离所面临的一个重大问题，在SPC体系框架下可通过公司法人人格否认制度予以解决，但我国《公司法》只做了原则性的规定，在未来公司法的修订和资产证券化制度完善中可考虑细化公司法人人格否认在SPC中的具体适用情形，如美国破产法院的判例一般将“实质合并”归结为：欺诈债权人，即证券化资产的移转是为了隐匿财产，而采取表外融资的形式只不过是掩盖其非法目的；特定目的公司与发起人人格有混同之嫌，存在有利于濒临破产的发起人或者信托机构的重整计划。这对我国而言都具有借鉴意义。

（三）关于控制股东、管理层信义义务之完善

在国外资产证券化实践过程中，SPC可以由发起人设立甚至全资拥有，这就可能出现控制股东滥用控制权的现象，显然这对于成功构建特殊目的载体十分不利；另一方面，SPC管理层对持有证券的债权人即投资者也应当负有信义义务，使特殊目的载体一般不会遭受自愿的或强制性的破产，从而保障投资人免受破产的风险。具体到我国，尽管现行公司法规定了控制股东在关联交易中的守信义务、管理层的忠实义务、勤勉义务，但公司债权人是否也是义务对象？立法并未明确，而且守信义务体系特别是管理层的勤勉义务还比较粗糙，明确并细化SPC控制股东、管理层对债权人即投资者的守信义务是优化完善我国SPC内部治理的重要任务。

（四）关于独立董事之规范

从理论层面来看，SPC作为资产持有人，因为不参加经营活动，不存在破产的可能，自然也不会提出破产申请。但是如果SPV是由创始人设立的，创始人有可能基于对其的控制权，而操纵SPV申请破产。为了从制度设计上，避免出现上述情况，就有了SPV的独立董事制度。在资产证券化中，独立董事对保证SPC独立性、避免非自愿破产具有重要的作用，当SPV董事层面提出破产申请提案等事项时，独立董事能够中立地发表意见，起到良好的牵制作用（徐多奇，2011）。

因此，美国法规定，特定目的公司必须设置至少一名独立董事。SPV提出的破产申请只有在符合破产法其他规定，并经过独立董事的同意下才能获得通过和批准。这样就能够充分维护SPV的独立性，避免因受创始人压力而破产的局面出现，充分保护投资者的利益。目前我国独立董事制度还处于发展初期，并只适用于上市公司，在SPC完善过程中，应特别注意准确定位独立董事、处理好其与监事会的关系，完善独立董事的能力建设机制、选拔机制、明确独立董事的利益激励体系、问责机制（刘俊海，2006），这对保持SPC独立性以维护投资者的利益至关重要。

（五）关于公司章程之制定

相对于一般公司，章程在SPC中的地位更为重要，在国外，一般都要求SPC必须载明公司的特殊性质、公司的经营范围是信贷资产证券化业务，信贷资产证券化计划内容、公司的存续期间及解散，以及如果SPC给发起人特别的利益，如果由SPC负担设立费用等，都应明确记载于章程之中，否则不发生法律效力，以防止发起人损害SPC利益。如何依据特定目的特性制定实现破产风险隔离目的、充分发挥发行人与投资者的连接功能的SPC章程，是顺利推进我国资产证券化进程不容忽视的问题。

（六）关于双重征税问题之解决

双重避税是SPC的最主要问题，即特殊目的公司要缴纳所得税，证券持有人也要缴纳所得税，而税收成本的提高将会带来融资成本的提高。对此，有学者也提出了解决办法，即“双重结构”，先由发起人向一个特殊目的公司转移资产，做到“真实出售”，然后该公司再把资产转移给一个特殊目的信托，由后者发行证券筹资。从立法的角度来看，SPC由于自身特殊性，在税收立法方面也可以考虑特别对待，可以考虑运用特别法，结束SPC双重征税的局面。

参考文献：

1.彭冰.资产证券化的法律解释[M].北京大学出版社，2001

2.陈冰.资产证券化法律问题研究[J].武汉大学学报（哲学社会科学版），2011（6）

3.斯蒂文·L 西瓦兹.李传全，龚磊，杨明秋译.结构融资：证券化原理指南[M].清华大学出版社，2003

4.The Office Of The Guardian And Trustee， Liability Insurance and Special Purpose Trust Funds[EB/OL].http：//attorneygeneral.jus.gov.on.ca/english/family/pgt/charbullet/bullet6.asp

5.胡威.资产证券化的运行机理及其经济效应[J].浙江金融，2012（1）

6.Financial Administration Manual， Cash Management of Special Purpose Funds and Trust Money[EB/OL].http：//finance.gov.sk.ca/fam/pdf/3410.pdf

7.徐海燕.资产证券化中的超额担保制度研究[J].法学论坛，2012（1）

8. Lee Hadnum， Transferring a property to a special purpose vehicle （SPV） prior to sale to reduce tax[EB/OL]. http：//wealthprotectionreport.co.uk/

第2篇

关键词:资产证券化:金融危机:货币政策

中图分类号:F830.9　文献标识码:A　文章编号:1006-1428(2010)010-0096-05

资产证券化满足了资产增进流动性的工具性需求,因此在过去的半个多世纪成为了风靡全球的金融创新。资产证券化出现以来,发达国家的金融市场一直处于相对稳定的环境中,所以资产证券化的许多弊端也就被忽视了。2008年由美国次贷危机引发的金融海啸使大家开始注意资产证券化这一金融创新工具可能给宏观经济稳定和货币政策带来的一些负面影响和挑战。

一、资产证券化:概念、交易结构及现状

1、资产证券化的概念

资产证券化是指以特定资产(通常是缺乏流动性的资产)的未来现金流为支撑通过一定的结构安排,对资产中风险与收益要素进行分离与重组,并在进行信用增级后将其收益权转换为金融市场上可以出售和流通的证券的过程。与其它形式的债券不同,资产证券化将特定资产从发起主体(资产的原始权益人)中分离出来,其本金收人与利息来源不再与发起主体的信用水平、经营和资产状况有关,而仅是对特定资产的要求权。资产证券化自20世纪70年代在美国产生以来。一直处于内涵不断深化、边界不断扩展的过程中。早期的资产证券化仅限于房地产抵押贷款,而现在已涵盖了商业银行所有的表内资产。其种类也形成了一般抵押贷款证券(MBS)、狭义资产证券(ABS)与担保债务证券(CDOs)三大系列,并在这三大系列之下又分别衍生出了许多种目繁杂的资产证券化产品。

流动性的创造和衍生一直是金融创新的一条主线,而资产证券化满足了增进资产流动性的工具性需求。从而在深度和广度上进一步地打破了资产流动性的障碍,这也是资产证券化对于金融发展的最大贡献。

2、资产证券化的交易结构

资产证券化的交易结构是指从资产重组到债券收益回收的整个程序安排,其核心内容包括“资产重组”、“破产隔离”和“信用增级”三个部分,其基本条件和关键因素是由资产的原始权益人设立一个独立的能获得评级机构授予较高资信等级的法人实体即特设机构SPV。“资产重组”和“破产隔离”使SPV能与其自身和发起人的风险相隔离,从而保证了持有资产证券的投资者的收益安全,这也是进行信用增级的前提。

资产证券化的创新发展,凭借其超长的金融衍生链条把房地产市场、消费品市场以及国际金融市场紧密地联系在了一起,加上投行的高杠杆比率使得证券化产品融资成为了近年来推动华尔街繁荣的主要因素之一。同时,也由于发达资本主义国家的民众消费欲望膨胀、投资者市场预期的非理性乐观以及政府管制的松懈,资产证券的滥发也累积了巨大的风险,为金融危机的爆发埋下了祸根。

二、资产证券化与金融稳定:危机爆发的必然性解读

1、信用过度、评级失真、监管松懈、价格反转:危机的过程性描述

本轮金融危机之所以称之为次贷危机,原因就在于危机的微观层面最直接、最根本的诱因在于资产证券化造成的信用泛滥,其中最具代表性的就是以住房贷款为支撑的证券化的迅速膨胀。在利率偏低、经济持续较快增长、房地产价格上扬的情况下,许多贷款机构为了攫取高额利润而采取机会主义行为,对信用等级、还款意愿较低的借款人发放大量次级房贷。抵押贷款的表外证券化可使贷款机构无须承担风险却可获可观收益。风险和收益的极度不匹配使贪婪失去了恐惧的平衡导致了金融机构的道德风险甚至是欺诈行为。与此同时,复杂的资产证券已经使投资者距离抵押贷款的初始借款人太远,市场缺乏足够的透明度,对证券产品的资产来源、风险、价值知之甚少的投资者不得不过分依赖于评级机构给出的信用评级。然而评级机构的赢利模式是发行人付费,因此并不独立,评级机构的利得与发行的证券数量成正比,此种情形激发了评级机构放弃了其客观、公正的原则,主动迎合“发起人”的滥发意愿,其结果就是证券信用的严重过度。此外,定价机构在对资产证券进行定价时过分的依赖于准确性堪疑的数学模型,并且在利益的诱使下往往在模型参数设置时做出超常的乐观预期。在市场原教旨理念主导下,加之长期奉行的宽松货币政策,政府监管部门面对日益复杂多样化的资产证券,高估了金融机构的自我约束能力,采取过于放任的监管姿态,没有及时有效地预防风险,更加助涨了贷款机构在资产证券化的资本金支撑下更多地发放抵押贷款的愿意,从而导致大量的信贷资金流入房地产市场,引起房地产价格的不断上涨,形成了巨大的资产泡沫。2007年以来由于利率上升和房地产价格的触顶回落使得次级按揭贷款还款违约率远远高于市场预期。所有价值维系于次级按揭贷款初始现金流的资产证券化产品急速贬值,恐慌性抛售使得资产证券流动性急剧枯竭,价格螺旋性下降。高杠杆操作和“短融长投”模式使投资银行遭受了巨额亏损并迅速陷入流动性泥沼。随着次级按揭贷款违约率的上升,商业银行也无法履行其对SPV的信用额度承诺而宣布流动性告急。庞大的资产证券衍生产品的链条就这样使得危机在多个市场多个国家内多向交互的传导,最终导致了全球性金融危机。

2、内生流动性扩展与收缩、风险转移与聚集:危机的直接诱因

抵押贷款机构通过资产证券化实现了流动性的增加,而证券化产品的购买者,比如投资银行也可以以其持有的证券化产品作为基础资产进行再次证券化,从而实现流动性的扩张。这种手段的不断利用打破了投资者的“投资约束”,创造了市场中似乎永不枯竭的流动性。这种通过金融市场的内部实现而不是通过传统的银行贷款实现的内生流动性的扩张是与资产的价格密不可分的,一旦资产价格发生逆转,流动性的供给就会骤然减少,流动性危机就有可能爆发。而流动性危机的爆发会导致资产进一步贬值,资金供给进一步减少。随着银行持有的证券化资产不断贬值,银行的抵押贷款也难以再进行证券化,银行的偿付能力就会丧失,偿付危机就会爆发。资产证券化导致的内生流动性的膨胀与收缩是本次金融危机的一个基本特征,也是危机的一个直接诱因。

资产证券化过程中的信用分级技术、风险评级机制只是改变了基础资产池的风险形态使之隐性化,但其不但不能消除风险,反而会通过风险链条的缔结把风险不断的放大和传递。首先,抵押贷款机构通过发行证券化产品将初始借款人的信用风险转移给了证券化产品的投资者。然后,投资银行通过各种金融创新手段,将这些证券化产品作为基础资产进行再次打包和重组,并进行相应的信用增级之后再次证券化,

由此形成了证券化的平方、立方等新的证券衍生品。在金融监管松懈的情况下,这一过程会不断的继续下去,从而形成了巨大的信用链条,在风险的不断转移过程中,风险的承担者越来越多,由此导致了风险不断地被放大和扩散。通过复杂的表外证券化和衍生品交易,抵押贷款机构无须承担相关风险,却可获得可观收益。风险和收益的匹配失衡,使得贷款抵押机构相信不管是提供何种信贷标准的抵押贷款,他们总能够通过证券化的手段将初始借款人的信用风险转移出去,因此他们放松了对抵押贷款质量的监管,导致了证券化产品基础资产质量的下降。资产证券化的风险转移功能导致了抵押贷款借款人的道德风险。同时资产证券化的“发起人”付费的业务费用支付模式也滋生了信用评级机构、会计审核机构的道德风险使得信用评级和定价严重失真。当虚高的证券价格面临原始贷款抵押资产的真实价格大幅变化时,其不断累积和扩散的风险就会集中释放,从而一场危机就形成了。资产证券化的风险聚集和传递过程可描述如图2。

3、“盎格鲁-撒克逊”模式、资本霸权与资产证券化:危机的本源

以资产证券化过度导致的金融危机不但反映出金融市场运行机制的复杂性,而且其背后也蕴藏着丰富的社会学和政治经济学内涵。首先,“盎格鲁一撒克逊”模式标榜的个人主义和自由主义膨胀了发达资本主义国家民众的消费欲望。膨胀的消费欲望不但使得贷款抵押机构聚集了大量的不良资产,而且使得经济内部的储蓄一投资链条出现制度性断裂。虚拟经济过度发展大量资本涌向投机行业,从而造成了发达资本主义国家经济实体的“空心化”。当自由的市场无法回转这种膨胀的欲望带来的“断裂”和“空心化”时,危机的爆发也就成为了必然。布雷顿森林体系解体后以美元为国际结算货币和储备货币的运行机制仍在延续,但美元与黄金挂钩的保值机制却不复存在,美元成了世界货币,美联储成了世界各国的中央银行,美国可以凭借畸形的国际货币制度和严重政治化的汇率制度,滥发信用操纵其它国家的外汇储备强征通货膨胀税。通过通货膨胀和操纵汇率来掠夺财富、转嫁危机的做法进一步地放大了美国民众和政府的私欲,从而形成了恶性循环。资产证券化正是发达资本主义国家通过畸形的国际货币秩序来缓解其“盎格鲁一撒克逊”模式主导下的欲望膨胀与经济“空心化”的最好工具。“盎格鲁-撒克逊”模式在美国民众心底根植了崇尚过度非理性消费的冲动,在宽松的货币政策的环境下,商业银行为了缓解不良资产的压力利用资产证券化在流动性过剩时期,把大量的市场风险、信用风险打包转移给了全球各个角落的投资者。从宏观层面来看,通过资产表外证券化,美国把全球的储蓄配置到了其消费性需求中,在掩盖了储蓄不足的同时也加剧了国际经济的不平衡和国际资本流动的脆弱性,从而聚集了全球市场的风险。

资产证券化犹如皇帝的新装一般,在一个真实的世界里传递着市场主体对于市场的幻觉。对于“发起人”一方来讲,银行通过资产的表外证券化释放了自身的风险,美化了资产负债表。对于“配售”一方的投资银行可以通过信用增级赚取价差,对于个人投资者而言资产证券化可以实现其贪婪的消费欲望,而对于政府资产证券化引致的过度消费可以繁荣市场,增加税收。现实中的市场过分的夸大了资产证券化的益处,而忽略了作为一种创新的金融工具其本身蕴藏着的风险。一种寄托于脱离了真实产出效用水平的金融工具的梦想,其往往是以一场危机来宣告破灭,从荷兰的郁金香到美国的次级房贷,无不如此。

三、资产证券化对货币政策有效性的影响:调控之殇

资产证券化的出现使金融市场演进到了强市场阶段,约束融资的信用、风险、渠道、流动性等限制在一定程度上得到了缓解。金融工具之间的竞争降低了金融市场的交易成本和资金价格,完善了金融工具的价格结构,因此货币政策调控已由传统的单纯依靠货币市场转变为越来越多的依赖于更为广泛的金融市场。资产证券化丰富了央行公开市场业务的工具选择,同时也加大了货币市场的流动性,从而增强了货币政策的传达效率。由此许多学者认为资产证券化对于货币政策有效性具有正面的影响。但2008年的次货危机却给了上述理论当头一棒。其实许多的实证研究已经证实,20世纪80年代以来房地产投资、抵押贷款等变量对货币政策变动的敏感性已大幅下降,且货币政策变动对这些变量变化的解释力在逐渐减弱。可以认为资产证券化给货币政策的效力发挥带来了巨大的挑战。

1、融资模式的转变与货币政策的调控力度。

货币政策的传导主要有两个渠道――信贷渠道和货币渠道,前者包括银行信贷和资产负债表,后者包括利率、汇率、资产价格等。资产证券化对货币政策传导机制的影响主要体现在银行信贷渠道和利率渠道。资产证券化的兴起改变了银行在市场融资模式中的地位,从而也改变了市场的融资模式。在商业银行的资产一方。随着金融脱媒的深化,企业的直接融资对商业银行的贷款业务产生了较大的挤出效应。随着短期融资券的大规模发行,资产证券化对商业银行短期贷款的替代作用越发明显。资产证券将和股权融资、企业债券共同“蚕食”银行贷款在融资市场上的份额,使商业银行对作为其主要利润来源的贷款类资产产生了较强的惜售心理。在负债方面,金融脱媒导致一部分在银行长期沉淀的资金转向收益率较高的资本市场,减少了银行的长期资金来源。资产证券化在给商业银行的传统业务模式带来压力的同时,也为其提供了获取无风险收益的工具,即抵押贷款的表外证券化。于是资产证券化不但成为了传统企业融资的新模式,也成为了商业银行进行融资改善流动性以及赚取收益的最好工具。这使得商业银行的运作空间已由货币市场转向了更为广阔的资本市场。资产证券化的快速发展带来的金融脱媒以及融资方式的转变,使得货币政策对实体经济的影响方式和程度发生了很大改变。银行信贷是中央银行一项传统的货币政策工具,特别是市场化程度不高的国家尤为如此,银行信贷的总量控制以及以此为基础的货币供应量控制以其立竿见影的政策效果被各国在应对危机抑制流动性收缩时所常用。但随着传统意义上银行供给信用的方式逐渐被资本市场所替代,借道信用渠道影响经济运行的货币政策,其效力的发挥受到了很大的制约。此外,资产证券化能够将流动性不高的资产在短时间内转换成流动性较高的资产,如果发起人连续不断地进行证券化,其流动性的改善效应将被不断放大,市场会出现类似于货币乘数效应的“流动性乘数”效应。流动性改善提高了单位资金的使用效率,增加了货币的流通速度,从而加大了货币计量的难度。导致货币乘数稳定性下降。原有的货币供应量与经济活动之间的稳定关系受到破坏,这也给以货币供应量作为中介目标的货币政策带来了极大的挑战。

资产证券化的发展拓宽了抵押贷款市场的广度和深度,降低了贷款成本,反过来又促进了抵押贷款市场的发展。随着资产证券化的发展,银行的流动性

得到了改善,发放抵押贷款的成本大幅下降,于是银行倾向于发放更多的抵押贷款,抵押贷款的利率呈现下降趋势。抵押贷款利率的降低反过来又刺激了贷款机构进行资产证券化的欲望。又是,资产证券化规模和贷款利率呈现出互为因果的反向关系。资产证券化规模对贷款利率的影响力在一定程度上已经超出了央行的货币政策工具,这使得美国等发达资本主义国家以利率作为货币政策的中介目标,通过改变准备金率政策工具来影响基准利率,进而对其他短期利率以及长期利率形成影响的货币政策的传导机制变得更加复杂,效力难以发挥。例如当中央银行试图以提高利率的方式收缩市场流动性时,资产证券化为市场提供的流动性会抵消一部分货币政策的效力,而使得市场受外部力量干预的影响减弱。

中介目标是货币政策作用过程中一个非常重要的中间环节,也是判断货币政策力度和效果的重要指示变量。从美国的次贷危机来看,无论是以货币供应量作为中介目标通过信贷渠道进行调控,还是以利率作为货币政策的中介目标通过货币渠道进行调控,其货币政策的力度和效果以及指示作用都在降低。

2、逆经济周期性与政策调控方向的选择。

资产证券化拓宽了市场的融资渠道,因此也改变了传统的以银行为主的融资模式与经济周期的正相关关系。资产证券化使得偏好不同的投资者可以根据自身的效用函数来决定承担什么样的风险,虽然能在理论上实现了风险的分散和资金的最优配置,但现实的情况却大相径庭。更多的投资者并不能理性的估计自身的效用函数并以此来考量所能承担的风险,相反他们总是在繁荣时期高估收益低估风险,在紧缩时期低估收益高估风险,因此现实中的资产证券化不但没有起到熨平周期的作用,反而加大了经济波动的振幅,从而也使得以逆周期调控为基本出发点的货币政策效力大减。在资产证券化出现之前,流动性的突然消失,即流动性错觉(泡沫)的破灭,是金融恐慌的一个关键特征,往往也是经济危机爆发的前兆。资产证券在市场上交易,其价格容易受到各种因素冲击导致剧烈波动,而银行或其他金融机构资产负债表上的信贷资产却不参与市场流通,其价值按照原始价值记账,很少产生波动。因此,资产证券化撕去了非流动性资产价格稳定的面纱。市场低迷时期受悲观情绪和恐慌主导的市场非理智抛售可能会导致资产证券价格严重偏离其正常价值,而保留在金融机构资产负债表中的信贷资产却以较高的价格记账,所以资产证券化加大了金融危机时流动性收缩的程度,从而也加大了货币政策调控方向的选择难度。

3、风险延迟、集中爆发与货币政策无效。

资产证券化从本质上并不能消减风险,只是把风险由单一的金融机构、单一的国家或地区向其它金融机构、其它的国家和地区转移,这样的风险扩散特征在本轮金融危机中的表象就是整个金融市场和全世界的普遍危机。资产证券经过反复买卖,形成的多种类型的金融主体、多个国家和地区参与的,规模庞大、错综复杂的信用链条,延伸了风险传递和向危机转化的路径,从而延缓了风险的暴露和危机的爆发。资产证券化虽然可以传递风险延缓危机的爆发,但一旦其聚集的风险引爆危机,必然会立刻覆盖到整个金融领域和多个国家或地区。货币政策与财政政策以及政府管制等强硬政策相比,优势在于其高效的相机决策以及市场的微调功能,但当其面对大规模系统性风险集中爆发时就会变得束手无策。这也是当面对本轮金融危机时全世界各个国家的货币政策几乎全部失灵,只能依靠政府注资等强硬的行政性手段加以应对的原因。

资产证券化对货币政策产生的影响可能远比上文中所提到的更为复杂和广泛,例如资产证券化会使货币政策传导主体更加多元化;资产证券化规模也会随着货币政策呈现周期性变化,并反过来影响货币政策效力,等等。

四、面向未来的资产证券化:启示及建议

我国资产证券化自2005年底破冰以来其市场规模、结构及参与主体都发生了深刻的变化。由次级住房贷款而引发的金融危机给予了我国发展资产证券化许多启示,其中以下几点尤为重要。

其一,在构造资产证券化产品的资产池时应遵循循序渐进的原则。在资产证券化起步阶段应选用信用风险小、现金流稳定的优质资产,非优质资产的证券化对现金流重组、信用增级的要求较高,不利于风险控制:

其二,在交易结构的设计上要本着先简单后复杂的原则。对于采取循环打包交易结构的资产要对其质地、现金流稳定程度进行严格审慎的评级。美国的次贷危机已经证明非优质资产的循环打包是强市场环境下最为主要的不稳定因素:

其三,保证信用评级的公正和客观性,尤其是对于一些结构、定价复杂,透明度和流动性不高的证券化产品。只有完善的信息披露、可靠的评级,才能让投资者在购买之初能理性的判断自己的风险一效用函数:

其四,谨慎的对待资产证券化与信用衍生产品的连接。在美国的金融市场上。资产证券化的基础资产往往通过信用衍生产品实现信用风险转移,有时资产证券化还会将信用衍生品作为基础资产。虽然信用衍生产品有助于风险在市场中的有效分布和集中管理,但是将信用衍生品作为基础资产会使资产重新组合和重新定价的次数太多,风险测算、风险控制,信用评级的难度都会极大地增加:

其五,美国华尔街引以为豪的金融工具定价方法中的众多模型并不能完美地解释资产证券的价格表现,因此在具体的定价环节中必须科学合理的将各种定价方法的优点结合使用,尤其要注意具有严格假设条件的模型在实践中的可行性:

其六,对于资产证券化“发起一配售”模式必须严格监管,特别是针对资产证券化的发起一方,监管者需要根据交易的“经济实质”而不仅仅是“法律形式”来判断资产证券化是否实现了真实出售,并以此确定相应的资本监管政策,从而避免“发起”方不计风险的进行表内证券的滥发。

参考文献:

[1]Johnaon,Hilary, 2008: "Why covered Bonds mayFail: Investors could shy away from securities intro-duced to help housing market," Financial Week, Aug. 11

[2]宣昌能,王信,金融创新与金融稳定:欧美资产证券化模式的比较分析[J],金融研究,2009;5,pp:35-46

[3]肖崎,资产证券化的宏观经济绩效:理论述评[J],金融理论与实践,2010;2,PP:101-105。

第3篇

关键词：资产证券化；资本市场；美国经验；法律体系；市场参与者

中图分类号：F832.5 文献标识码：B 文章编号：1007-4392(2009)04-0033-03

资产证券化的概念和实践兴起于20世纪70年代初期的美国，当时住房抵押贷款(residential mortgage)被打包起来用于发行住房抵押贷款支付证券。在短短30年中，资产证券化市场已经发展成为美国资本市场一个最主要的构成部分。在资产证券化初期，证券化产品的基础资产只有住房抵押贷款一种，而现在几乎任何金融资产，只要具有可预测和可回收的未来现金流，都可以用作资产证券化的基础资产。以不同的资产为基础，美国资本市场上出现了许多种类的资产证券化产品及衍生品。正如1997年，美国投资银行家瑞尼尔(Lewis S.Ranieri)在一次同《华尔街》杂志的记者讨论抵押贷款转手证券时所说：“只要一种资产能产生稳定的现金流，投资银行家就可以将之证券化。”

一、美国资产证券化市场的发展历程

在20世纪六七十年代，国际经济环境的剧烈变动。利率和汇率的急剧变化给世界各大银行带来的冲击，加之石油价格上涨，加重了国际债务危机，这就为资产证券化市场的起步创造了前提条件和大量的基础资产；此时，国际金融市场高速发展起来，金融管制逐渐放松，外汇管制逐渐放宽、利率趋向自由化，银行业多被允许混业经营，这又为资产证券化市场的兴起提供了难得的契机；同时，电子计算机技术和电讯业的发展，也成为资产证券化得以实现的重要技术保证。

此时，美国的资产证券化市场就在这样的历史和经济环境中迅速的发展起来，并首先发源于住宅抵押贷款二级市场的建立。其中，联邦国民抵押协会和联邦住宅贷款抵押公司就是我们在本次美国次代危机中所说的房利美和房地美。

在70年代，GNMAs和FHLMC PCs的总体发行额是比较小的，从没有超过每年300亿美元的规模。然而从1981年开始，住房抵押贷款证券化的速度大幅加快，当时联邦住宅贷款抵押公司(Freddie Mac)和联邦国民抵押协会(Fannie Mae)成为了住房抵押贷款支持证券(RMBS)的担保人。有了政府信誉作为担保，住房抵押贷款支持证券作为资产证券化的先头兵迅速发展起来。

到了20世纪80年代中期，信用卡、汽车消费贷款、助学贷款以及制造业房屋贷款的发起人也参照RMBS市场的模式，将其新增贷款进行打包用于发行资产支持证券(ABS)。在大约相同的时期内，商业不动产抵押贷款也被打包起来用于发行商业不动产抵押贷款支持证券(CMBS)。而在最近创造的资产支持证券通常被称为抵押债务债券(CDOs)更成为较新的、受投资者欢迎的资产证券化证券品种，其基础资产本身就是资产证券化证券。总的来说，在过去的20年中，美国市场不断对各类资产进行证券化尝试。经过努力，目前已经形成了4个主要的资产证券化市场：RMBS，CMBS，ABS以及 CDOs。

二、我国资产证券化市场还不成熟，仍待发展

目前国内学者们的共识是，与美国相比，我国的资本市场还处在极不发达阶段，企业和个人的融资和投资途径相对较少，衍生金融产品市场十分有限，起步远远落后于美国，而我国资产证券化市场的发展更是十分不畅，主要存在以下问题。

(一)我国资产证券化的二级市场流动性不高

因受分业监管体制的限制，中国资产证券化市场现在主要被分为两部分：一部分是银行系统内展开的信贷资产证券化和不良资产证券化，这部分的资产证券化产品主要在人民银行主管的银行间债券市场进行交易；另一个是证券系统展开的企业资产证券化，这部分的资产证券化产品主要在沪、深证券交易所的大宗交易系统挂牌交易，其二级市场交易情况不容乐观，市场流动性很低，严重制约了资产证券化的发展。

比如，在银行间债券市场进行交易的建行和国开行发行的信贷资产支持证券以及信达和东方资产管理公司发行的重整资产支持证券，交易一直极不活跃。根据可获数据显示，四支资产证券化产品全年交易笔数仅为14笔，成交量为5.6亿元，占银行间市场全年交易量只有0.01%。而沪、深证券交易所交易的企业资产证券化产品的流动性同样较差。2006年仅成交260笔，成交产品种类23只，总额62.17亿元，仅占总发行额的23.60%。

(二)法律制度尚不健全，投资者权利保障无法可依

虽然我国的信贷资产和不良资产证券化的基础法律框架已经形成，初步解决了信贷资产和不良资产证券化发行和实际运营所要涉及的产权登记、会计结算、信息披露、税收管理等问题。但是专门针对资产证券化统一立法尚未出台，而已有的相关法律层级相对较低、适用范围较窄，如遇特殊事件，容易产生争议和冲突，一旦出现纠纷，投资者则有可能面临很大的风险而得不到法律保护。目前，资产证券化业务在我国仍然被认为是一种金融创新，所以对资产证券化业务操作的规范和管理还仅停留在使用行政手段。而且，企业资产证券化产品的发行都是按个案由主管机关推出的，没有形成系统的制度化发行。这样，在产品设计、破产隔离、资产担保、信托财产登记等方面均存在很大的不确定性，投资者和券商基本上都处在无法可依的境地，如果这一市场上的主要参与者的基本权利不能得到有效保护，我国的资产证券化市场则无法顺利发展。

(三)缺少权威的信用评级机构是我国资产证券化的重大障碍

资产证券化市场得以实现的一个最基本前提是资本市场上存在权威的信用评级机构。而这一问题恰恰是我国资本市场发展缓慢的重要原因之一。目前我国资信评级机构整体信誉不佳、独立性差，都将导致评级结果难以得到投资者认同，尤其是对于不良资产这种投资风险较大、信息不对称性强的资产。如果资产的信用情况不能通过信用评级机构被准确评定，资产证券化的产品则很难定价，对之后的承销和发行也十分不利，也就是说资产证券化的核心是信用级别的评定。而目前我国的信用基础相对比较薄弱，商业信用环境尚不理想。如果信用评级机构不能发挥作用，则会导致投资者很难对已有产品进行选择和投资，从而制约了我国资产证券化市场发展。我国还缺乏合格的评级机构。

三、借鉴美国经验教训，推动中国资产证券化市场的发展

(一)建立健全专门针对资产证券化的法律体系

完善的法律制度是资产证券化发展的必要前提。资产证券化交易中的SPV、真实出售、破产隔离等重要核心环节均须得到法律的支持。此外免税和会计制度上的一些安排也必不可少。受托机构发行资产支持证券必须做到有法可依，相关各个机构也要做到权责明确，借鉴国外案例的同时根据我国的实践情况制定相应条款。法律制度的建设应与试点工作齐头并进，应在总结经验的基础上尽早出台专门法律，如此方能为资产证券化的长远发展奠定基础，避免实际操作过程中发生难以解决的纠纷，保证中国资产证券化市场平稳有序和规范的运行。

(二)建立权威公正的信用评级机构，保证评级结果的可靠性

信用评级机构在资产证券化交易中的作用十分重要，它不仅要在证券发行时对基础资产、产品本身进行风险评估，还要在发行后对证券的表现进行持续跟踪，直至证券得到完全偿付之后。其作用就在于以独立第三方的角度对交易的风险发表意见，增强市场透明度，保护投资者的知情权，维系市场信心。尤其是对于不良资产这种投资风险较大、信息不对称性强的资产，评级机构的资信对于定价和投资者信心至关重要。我国目前已经建立了一些本土的信用评级机构，但知名度和业务水平还有待提高，随着我国资本市场的发展，以及国际知名的大型信用评级公司的信誉扫地，我国这些本土信用评级公司应抓住机遇，注重加强本土品牌的树立，创造良好的信誉和口碑，为我国资产证券化产品提供可靠的信用评级。

(三)完善资本市场建设，扩大主要参与者和基础资产的范围

发展资产证券化市场是完善我国资本市场的重要一环，我们应大力培育资产证券化产品合格发起人，扩大投资者和基础资产的范围，并积极鼓励中介机构的参与，为资产证券化的顺利进行提供优质服务。资产证券化作为一种复杂的金融交易，需要许多中介机构的共同协作才能完成，比如投资银行、信用评级机构和保险公司等等。在美国市场，投资银行在资产证券化交易中发挥了巨大作用，不仅负责证券的设计、发行，还要在证券上市后担当做市商，提供市场流动性。国内的资产证券化产品目前分别在银行间债券市场和交易所市场交易，两个市场没有联通，加之没有做市商制度，证券流动性和市场交易活跃程度受到限制。所以，想要减低这种束缚的限制，必须培养和扩大主要参与者的范围，提高中介机构的素质。

同时，我们可以逐步放开对中小商业银行开展资产证券化业务的限制，特别应鼓励中小商业银行积极开展住房抵押贷款证券化试点，以满足中小商业银行资本扩张的目的；扩大合格投资者范围，允许保险公司及社保基金等机构甚至一定范围的个人投资者投资资产证券化产品；加大投资者培养力度，提高投资者对各类证券化产品进行分析和风险定价的能力，积极扩大证券化基础资产品种，正如本文开始引用美国投资银行家瑞尼尔所说 ：如果有一个稳定的现金流，就可以将它证券化。

此外，对中国资本市场的参与者来说，资产证券化仍然属于相对较新的概念。参与者未必能充分意识到资产证券化的诸多好处。在新的概念应用于实际的初期阶段，教育和培训非常关键。由于金融危机的爆发，我国资本市场的发展受到了严峻的挑战，此时需要我们的企业和银行对资产证券化有一个正确客观的认识，不要因为美国的金融危机而对资产证券化这一事物更加敬而远之。我们应该认识到我国和美国的实际情况是不同的，资本市场的发达程度也有很大差距，如果我们能够充分吸取国外的经验教训，有张有驰的对资本市场进行监督和管理，资产证券化市场必然可以在我国得到平稳快速的发展。

参考文献：

[1]扈企平，资产证券化――理论与实务[M].中国人民大学出版社，2007。

[2]穆郁，我国商业银行资产证券化的发展[J]. 湛江师范学院学报，2008，8。

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[4]王刚，商业银行不良资产证券化[J].金融观察，2008，5。

第4篇

关键词：资产证券化 离岸操作阶段 准资产证券化阶段 资产证券化试点阶段 动因变迁

引言

自20世纪60年代诞生以来，资产证券化得到了迅速的发展。在资产证券化最为发达的美国，证券化产品已经成为资本市场不可或缺的组成部分，资产证券化的发展推动了美国资本市场的繁荣与经济的发展。尽管在2008年美国次级贷款市场危机所引发的全球性金融危机当中，资产证券化被认作危机爆发的导火线，随后证券化产品的发行量与市场存量大幅下降，但资产证券化的巨大优势与多年来对资本市场发展的推动作用还是得到了大部分专家学者的认同。

我国信贷资产证券化试点工作于2005年正式启动，但我国的资产证券化实践早于20世纪90年代就已开始。1992年海南省三亚市开发建设总公司以三亚丹洲小区800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者的收益来源，发行了2亿元地产投资券。尽管该案例并未采用标准化的资产证券化模式，且具有较多债券发行特征，但仍可被视为我国资产证券化实践的首次尝试。随后根据操作环境与操作模式的不同，国内资产证券化实践的发展可以被划分为三个阶段：一是离岸操作阶段；二是准资产证券化阶段；三是资产证券化试点阶段（何小峰，2007）。鉴于我国在金融危机之后出于市场安全的考虑，放缓了资产证券化推进进程，因此本文并未将我国在金融危机后的资产证券化纳入研究范围。

在不同的时期，国际与国内环境不同，资产证券化的参与主体不同，反映出各个时期资产证券化操作的动因也就不同。本文结合我国1996-2008年所进行的标准资产证券化或类资产证券化案例，对各个时期的资产证券化动因进行分析，从而得出我国资产证券化动因的变迁历程，为我国未来的资产证券化发展提供借鉴。

研究假设

针对资产证券化动因的研究主要是从资产证券化所带给发起人、投资者以及整个宏观经济的优势角度入手的。吴许均（2002）认为，资产证券化带给发起人的好处（如多样化资金来源、降低融资成本等）可被看作是资产证券化的内因，而资产证券化带给整个宏观经济的好处可被看作是资产证券化的外因。丁琳（2004）将资产证券化的动因分为微观动因和宏观动因，并认为资产证券化带给发起人和投资者的优势构成了微观动因。刘志强（2006）、李玮（2007）、王晓博（2007）在分析不同行业的资产证券化动因时也是从资产证券化为该行业发行主体带来的优势角度进行分析，基于以上文献，本文提出如下假设：

假设1：依据受益主体的不同，在文献总结的基础上，将资产证券化的动因分为发起人动因、投资者动因和宏观经济动因三类。三类动因的具体内容如表1所示。

假设2：各分项动因（如发起人动因中的分项动因“优化资本结构”）对资产证券化发起决策的影响程度难以相互比较，因此假设各分项动因对资产证券化发起决策的影响程度相同。

假设3：只将引致资产证券化操作实际发生的动因列入研究范围，而不考虑潜在动因。

离岸操作阶段的动因分析

离岸操作阶段是指20世纪前后我国部分企业利用国外的特殊目的载体（SPV），在国际资本市场上发行债券以筹集资金的时期。该阶段典型的案例包括珠海公路交通收费资产证券化、中远集团应收账款资产证券化、中集集团应收账款资产证券化和信达不良资产证券化。上述四个典型案例的部分交易细节如表2所示。

以上案例中，除了发起人之外，其他交易参与主体以及交易所在市场均在海外，而当时我国有关资产证券化的法律制度、税收制度、会计制度和监管制度都尚未开始建立，国内也没有从事资产证券化的相应中介机构，同时国内投资者还基本没有接触到资产证券化产品，因此该时期的资产证券化操作没有宏观经济动因和投资者动因存在。

从发起人动因角度来看，其中两家大型集团企业中远集团和中集集团均已在资产支持证券发行前分别上市，拥有在证券市场发行股票的直接融资渠道；而珠海高速公路收益证券化的最初发起人实际是珠海市政府，作为地方政府其具有发行地方债券的直接融资渠道；而信达资产管理公司当时是处理不良资产的国有独资金融企业，同样拥有很强的信用保障，这些主体之所以采用资产证券化手段融资，并非是为了降低融资门槛（O5），而主要是为了在亚洲金融危机的大背景下拓展资金来源（O6）、增加流动性（O4）和降低资产风险（以信达不良资产证券化最为突出）。

准资产证券化阶段的动因分析

准资产证券化阶段是指20世纪初因为各方面制度限制，只能部分实现资产证券化特征的交易阶段，该阶段资产证券化属于类资产证券化操作，基础资产基本为不良贷款。典型案例包括华融不良资产证券化和工商银行宁波分行不良资产证券化。上述两个典型案例的部分交易细节如表3所示。

从投资者角度出发，以上两个案例的投资主体均为国内投资机构，因而首次在资产证券化操作中引入投资者动因，但交易产品的交易形式与其他信托交易凭证并无区别，所以资产证券化产品仅仅多样化了投资者的投资组合（I2）。有关资产证券化的法律、税收等制度仍然没有开始建立，因此该时期的资产证券化操作没有宏观经济动因存在。

第5篇

【关键词】资产证券化 企业融资 风险管理

资产证券化的必要性

深化金融制度改革的目标。中国实行经济体制改革以来，金融资源迅速生成，快速增长。但是，由于实施战略滞后于金融改革，导致金融和经济的发展与金融资源配置的需要不相适应。资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。因此，如何通过深化金融体制改革，最大限度地发挥金融对经济的促进作用，成为理论研究和实践迫切需要解决的问题。

应对全球调整的需要。中国于2001年加入WTO，这有助于中国融入整个世界金融体系，但也对中国的企业带来了更大的挑战。通过资产证券化，发起者能够补充资金，用来进行另外的投资。资产证券化有助于将流动性较差的资产通过证券化处理进行交易，这样做可以提高资产的流动性。就中国金融系统目前的状况而言，资产证券化是提高金融系统风险抵抗力的重要途径，并在一定程度上分散了企业的系统风险。

满足企业融资管理的需求。资产证券化还为发起者提供了更为灵活的财务管理模式。这使发起者可以更好地进行资产负债管理，使资产与负债得到精确、有效的匹配。资产证券化可以使商业银行通过将一些期限较长、流动性不足的资产出售来减少商业银行不必要的市场风险。更重要的是，商业银行通过资产证券化可以获得较为稳定的资金来源，不仅可以降低风险，同时可以改进商业银行的资产负债水平。资产证券化还将证券发起以及资金的服务功能进行区分，分别由各个机构承担，这有利于体现各金融机构的竞争优势，便于确立金融机构各自的竞争策略。新发或增发股权凭证会稀释原有的股东权益。企业财务信息公开是传统融资手段的前提，而财务信息是核心商业机密，公开意味着信息也暴露在竞争者面前，因此在融资时要权衡考虑。通过资产证券化，公司就能够采用非公司负债型的融资手段，为企业解决财务问题提供新的途径。

有利于降低资产成本。对于资金筹集者而言，资产证券化的方式可以提供成本更低的资金来源，一般来说资产证券化筹集到的资金比通过其他市场方式筹集的资金成本更低，其原因是发起者通过资产证券化获得的金融工具信用等级更高，所以发起者支付的利益就更低，从而可以有效降低资金成本。在资产证券化过程中，投资者购买的是由资产担保证券组成的资产组合的整体信用质量，因而资产证券化的资金成本较低。

企业资产证券化融资的特有优势

增强企业资产的流动性。资产证券化可以有效提高企业资产的流动性，有助于将流动性较差的资产通过证券化处理，从而进行交易。因而，企业可以通过将一些流动性较差的资产通过资产证券化的方式进行转化，转变成为证券来进行交易，可以大大提高企业资产的流动性。

提高企业的负债能力。资产证券化是资产担保的证券融资过程，是一项创新的融资技术。狭义的资产证券化指的是将缺乏流动性但可以产生稳定的可预见未来现金流的资产，按照某种共同特征分类，形成资产组合，并以这些资产为担保发行可在二级市场上交易的固定收益证券，据以融通资金的技术和过程。在资产证券化的过程中，未来可以实现的现金流入是确定的，因而可以大大提升企业的偿债能力。

降低融资风险。破产隔离的融资结构安排保证了资产证券化融资是以特定的金融资产而不是以发起人的整体信用作为支付保证和信用基础的，从而完全消除了企业破产的影响。资产证券化交易中，对投资者的偿付利息以及归还本金都与企业的破产情况无关，因而可以降低投资者的信用风险。与资产证券化相比，资产担保权益证券不以公司产权为基础进行偿还，而是以被证券化的资产进行偿还，因而资产证券化就可以把资产风险进行分散，可以把资产的风险让更多的投资者来承担，可以大大降低交易中的借贷风险。

节约融资成本。资产证券化的方式可以提供成本更低的资金渠道，一般来说资产证券化筹集到的资金比通过其他市场筹集的资金成本要更低，其原因是发起者通过资产证券化获得的金融工具信用等级更高，所以发起者支付的利益就更低，从而可以有效降低资金成本。所以在资产证券化的过程中，投资者购买的是资产担保证券组成的资产组合的整体信用质量，因而资产证券化的资金成本较低。同时，资产证券化运用成熟的交易架构和信用增级手段，改善了证券发行的条件；较高信用等级的资产担保证券在发行时不必通过折价销售，或者提高发行利率等增加成本的手段来吸引投资者的投资意愿。一般情况下，资产担保证券总能以高于或等于面值的价格发行，支付的手续费也比原始权益人发行类似证券的手续费低。

增大信息披露弹性。正如前文所言，相应的财务信息公开是企业进行传统融资的前提条件，还要受相关部门的监管。资产证券化一方面可以改善资产的流动性，不限制资金用途，融资金额也不受企业净资产的限制，具有较大弹性。另一方面，相对于其他融资途径而言，在证券化融资中，对投资者的还本付息不受企业的破产影响，从而降低了投资者的信用风险。

资产证券化风险及防范对策

风险的表现形式。企业在享受资产证券化融资带来的优势的同时，该融资方式也带来了一定的风险，主要表现在以下几个方面：

评级风险。首先，存在着一般的国际评级风险。资产证券化起源于美国，而我国的市场经济发展较晚，资产证券化的发展程度远远不如美国，存在着与美国相同的风险，如，评级机构监管不力、寻租行为、评级机构缺乏自我约束力等等。其次还存在着另类评级风险，由于我国信用评级机构不够完善，因此常常借助于国外的评级机构，一方面国外评级机构存在垄断性，导致价格高昂。另一方面，国外评级机构对中国的国情不是完全了解，因此会带来评级风险。

监管风险。这里主要指混业监管风险和业务外包风险。混业经营的弊端有：金融控股公司资本金不充足，监管部门之间缺乏合作与协调；金融业务间风险相互传染；金融主体间的业务难融合；公司内部管理困难等等。业务外包已经成为资产证券化发展的重要内容，业务外包能提高组织效率、降低经营成本、提高核心竞争力，但也能给企业带来潜在的风险。

道德风险。道德风险的形成有两种原因，一种是由于缺乏偿付能力；另一种是利用权力进行投资。前者是一种被动型的道德风险，而后者却是一种主动型的道德风险。在我国，道德风险产生的主要原因是制度的执行不力，往往导致这样一个结果：好的政策在贯彻时偏离了初衷。

资产证券化风险的防范对策。首先，构建资产证券化风险预警系统。“证券化风险预警系统”是衡量证券化项目运作过程中某种状态偏离预警线的强弱程度，发出预警信号并提前采取防范措施的系统。它能使证券化结构中的参与者在风险发生之前得到预警，从而做好预防风险发生，缩小风险范围，降低风险损失等工作。作为资产证券化风险控制的第一道防火墙，资产证券化风险预警系统是一项很重要的工作。从发达国家风险控制的成功案例看，风险预警系统的建立能起到事半功倍的效果。

其次，建立金融突发事件应急机制。各国政府或央行的注资、融资等救助行为，本质上是将不良金融资产放到了社会公共资产负债表上，将金融系统风险社会化，换句话说是让全社会承担了部分商业损失，让全社会承担了部分商业化风险，这种救助容易让更多的金融机构产生依赖心理，进而引发道德风险。因此从这个角度来讲，救助应该有一个合适的尺度，这个尺度越小越好，重要的工作应该放在事前的监管上。

再次，警惕“软政权化”的侵蚀。所谓“软政权化”是指有法不依，执法不严，违法不究，政府及其职能部门形同虚设。在“软政权化”模式下，一些集团利用自己垄断优势，产生各种寻租行为以获取非法收益，而这种寻租活动又导致“软政权化”加剧，形成恶性循环。中国处于资产证券化发展的初期，由于制度的不健全，很容易受到“软政权化”的影响，腐败、寻租等不良行为在所难免。其后果轻则阻碍资产证券化的发展，重则影响整体国民经济。

最后，谨慎借鉴国外经验。美国是资产证券化起源的国家，也是金融市场最成熟的国家，我们应该积极借鉴其相关经验。虽然目前我国金融市场体系和相关制度都不完善，但我国金融业的发展应该循序渐进，对金融衍生品的选取应该从简单到复杂。对国外经验借鉴要坚持两个原则，一是坚持金融创新，认为美国次贷危机爆发元凶是金融创新，这种观点是不可取的，纵观发达国家发展历史，其经济发展的主要推动力是技术和金融创新。二是慎重金融创新，过度资产证券化和高杠杆操作是美国次贷危机爆发的主要原因，我们应吸取教训。

随着经济全球化和经济的快速发展，资产证券化已被广泛引入到企业融资过程中。资产证券化为企业带来了新的融资方式，相对于传统的融资方式具有更明显的优势，但同时也带来了一些风险。因此，了解资产证券化融资及其风险并做好风险防范，对我国企业和经济的发展具有重要意义。

第6篇

[关键词] 资产证券化 融资平台 对策

所谓资产证券化(Asset Securitization)，是指将缺乏流动性、但未来具有稳定现金流的资产汇集起来构成一个资产池，通过结构性重组将其转变成可以在市场上出售和流通的证券，通过在资本市场上发行证券的方式将未来现金流收益权转让给投资者以获取融资的一种技术。这项技术在20世纪70年代，美国已作为一种全新的融资手段登上了金融市场的历史舞台。作为一种最具生命力的金融创新，经过几十年的迅速发展，目前，美国的资产支持证券已超越联邦政府债券成为最大的债券市场和最重要的融资工具。1985年传统资产证券化市场总规模仅为39亿美元，2006年已增至7.3万亿美元，20年间增长了1800多倍，平均每年增长45.8%。在欧洲、亚洲、澳大利亚以及其他地区，这种融资方式也得到了广泛的应用，资产证券化已经成为全球金融发展的重要趋势。在我国,资产证券化也得到稳步的发展：从1992年三亚地产的投资证券到2005年12月国家开发银行和中国建设银行的信贷资产支持证券和住房抵押贷款支持证券，标志着我国资产证券化实践终于迈出了实质的一步。至2006年5月，在深交所挂牌转让的“澜电收益凭证”表明，中国资产证券化试点步伐明显加快，此举有利于为企业开辟新的融资渠道，同时也给北部湾（广西）企业融资提供了很好的借鉴。

一、北部湾（广西）利用资产证券化融资的优势分析

1.有效回避企业资信评级低、缺乏有效抵押担保的矛盾

资产证券化产品的信用评级取决于产品本身，与企业本身的资信水平无关。可以通过风险隔离和信用增级等创造出高于企业自身信用等级,甚至高于所在国家信用等级的证券，不管是亏损企业还是优秀企业都可以通过结构融资方式,将一部分流动性差但能产生稳定现金流的资产通过出售证券的方式变现。所以，资产证券化能够较好地回避绝大多数企业资信评级低，或者根本没有获得资信评级而不能获得融资等问题，也能较好地克服因社会信用基础薄弱、企业(公司)治理结构不健全、没有有形资产抵押而影响企业融资的矛盾。

2.有利于融资企业降低融资风险和融资成本

首先，资产证券化为融资企业降低融资风险。特设机构（SPV）并不是直接简单地以某一个企业的应收账款、知识产权，或营运项目的收益权为支持发行证券融资，而是将从众多企业购买的各种资产，分门别类地构造成资产池，实现资产充分组合和各类资产风险的充分对冲，并将其风险与收益进行结构性重组，然后以资产池预期现金流为支持，发行证券融资。经过一系列金融工程技术处理，有效地降低了企业融资风险。并且，资产证券化可以把信用风险分成三部分，把每一部分的风险分配给最适合承担的机构，从而减少甚至消除其风险的过分集中，实现风险的市场化。在北部湾（广西）资产证券化中，资产支持证券的风险可以进行三个层次的分配。第一次风险是由资产原始权益人来承担;第二次风险是由具有很高信用力和资本实力的信用增强机构来承担;第三次风险则是由投资者来负担。这样对风险进行合理地配置，使投资风险进一步降低。其次，资产证券化降低融资企业的融资成本。资产证券化的融资成本包括向投资者支付的收益率及资产证券化运作过程中的费用。资产证券化产品向投资者支付的收益率即为发行收益率要低于银行的贷款利率。这主要是因为资产证券化融资通过破产隔离以及信用增级处理，融资风险得到较好的控制。同时，根据资产证券化的制度安排，特设机构（SPV）被设计为一个专门经营资产证券化业务的特殊公司，组织结构和业务范围相当简单，成为几乎不破产的特殊公司，投资者几乎不会蒙受破产风险损失，融资也就勿需破产风险补偿，融资成本得到进一步降低。

3.有利于优化融资企业财务指标，提高企业的市场价值

资产证券化作为一种新型的融资手段，比起负债筹资有其特殊的优势。因为，资产证券化是将待证券化的资产真实出售，售出后，即从企业账面和资产负债表上剔除，从而企业资产中减少了流动性较差的部分，增加了流动性最强的现金，极大地改善了企业的财务指标。同时，企业获得了充沛的现金流量却不增大负债比率，有利于企业更好地发展及再利用别的筹资方式筹资。在投资人更加重视现金流量而非资产总额的今天，资产证券化使融资企业获得更多的经营优势。

4.提高融资效率，实现融资企业与投资者双赢

资产证券化使企业具有明显的融资优势、规模优势、成本优势、风险转移优势、股东权益优势等。凡有可预见、持续现金流量的资产，经过适当的结构重组均可进行证券化融资，因此应用范围广泛。对企业而言，资产证券化可以提高企业融资效率，并由此推进资本市场的繁荣发展。同时，资产证券化的金融创新可以改善广西金融市场的品种结构，将长期资产与短期负债进行了有效的对接、调整，从而提高整个金融市场的运转效率。资产证券化使金融资源得到新的、合理的配置，能满足不同偏好的投资者的不同需要，丰富投资人的选择，实现资产所有者资产形态转变的要求。资产证券化可以提高资金融通的效率，增加资金来源，改善资金质量，延伸风险配置结构，缓解资本市场压力，提高金融系统的安全性。资产证券化的创新，可以丰富金融品种和工具，使筹资、融资的渠道和手段进一步丰富，为投资人提供更多的可选择性。

二、北部湾（广西）实施资产证券化的具体思路

1.选择可以进行证券化的资产并构造资产池

融资企业首先对自身欲证券化的资产进行定性和定量分析（如应收账款、住房抵押贷款、基础设施收费等），然后根据发行人特设机构（Special Purpose Vehicle，SPV）提出的标准，将其拥有可证券化的资产“真实出售”给SPV。SPV 以购买的资产组合的未来现金流为担保向投资者发行债券。这样，企业可以把不流通的存量资产或有未来现金流的资产转换成现在的现金流，满足企业对流动资金的要求。由此，我们可以看出不是所有资产适合证券化。根据北部湾（广西）经济发展的情况，可以考虑对下面的资产进行证券化：一是从基础设施建设方面考虑。基础设施投资所形成的资产不仅具有稳定的现金流收入，而且统计资料完备，易于实现资产剥离。二是从中小企业资产方面考虑。中小企业适合证券化的资产主要集中在应收账款、高新技术产权和具体项目收益权。例如，应收账款。相当一部分中小企业作为大型企业的配套企业而存在，它们与大型企业的业务往来产生相当规模的应收账款，或与政府工程产生应收账款。这些应收账款有大型企业的信誉和政府作保障，坏账率比较低，具有证券化价值。

2.设立SPV并出售可证券化的资产

SPV的选择直接影响证券化交易的成本及MBS今后发展的方向，因此它是整个交易结构的中心。目前可以考虑由政府、市场中介机构或由融资企业自己成立SPV。政府设立的SPV由于具有较高的信誉度和权威性，能够得到证券市场的广泛认可，有利于推动资产证券化市场的发展。在我区开展资产证券化的初期，由政府设立SPV是一个比较理想的选择。此外，也可允许部分具有较强实力和良好信誉的证券公司（如国海证券等中介机构）以不同形式设立SPV来参与证券化业务。这是因为国内证券公司筹备资产证券化项目已取得一定的成效:2006年 “莞深高速收益计划”和 “澜电收益凭证”已在深交所上市；上交所也上市了一些企业的资产证券化产品；海通、国泰君安、招商、国元等多家内地创新试点类券商目前也在积极筹备一批为企业融资服务的资产证券化项目。最后，可以先不设立独立的SPV，由融资企业成立全资或控股子公司，由子公司作为SPV购买证券化资产，并发行以此资产为抵押的债券。选择这种模式的SPV有以下的好处：第一，可以越过建立、规范一级市场的阶段，节省了时间，缩短了证券化的环节。第二，由于抵押贷款只是在母公司与子公司实现“真实出售”，而实际上没有实现“真实出售”，不需要建立独立的SPV，从而规避了有关法律上的障碍，使得用这种模式推进证券化，受到的障碍最小，有利于积累证券化的经验。

3.由特设机构(SPV)设计证券产品并进行资产重组和信用增级

SPV将资产池中的资产划分为信用等级不同的多档债券，以适应不同投资者的需要。为了取信于投资者并减少风险，需要有信用评级公司对这些待证券化资产进行评级，以考核这些资产在未来一定时期内的可收回性及预计现金流量。如中集集团委托标准普尔公司予以评定，得到了短期融资信用的最高级别，这为 MBS的发行提供了有力的支持。信用评级机构的知名度和经验及对待证券化资产的评定级别将在一定程度上左右证券的发行和认购。

4.发行资产支持证券(MBS)

SPV与承销商签订承销协议，承销商负责向投资者销售资产支持证券。

5.获取证券发行收入，并向原始权益人支付购买价款，同时向聘用的各类机构支付专业服务费

服务人负责收取、记录由资产组合产生的现金流收入，并将这些款项全部存入受托的收款专户。受托人开立以SPV为权益人的信托账户，在资产池积累的资金没有偿付投资者之前，进行资金再投资管理，以确保到期对投资者支付本金和利息。在资产支持证券期满结束时，由资产池产生的现金流量在扣除还本付息、支付各项服务费后若有剩余， 这些剩余资金将按协议规定在银行和SPV之间进行分配。

三、北部湾（广西）资产证券化融资的其它对策

1.改善北部湾（广西）资产证券化运行的经济和金融环境

(1)提高信用评级机构、担保机构、律师事务所等中介机构的职业化、规范化程度

资产支持证券的评级是投资者进行投资选择的重要依据，其中中立、科学、公正的评估结论是投资者投资决策的基础，因此信用评级机构及相应的信用评级规则体系在资产证券化的信用级别的构造中发挥着极为重要的作用，独立、客观的信用评级是资产证券化健康出生与成长的关键。北部湾（广西）的资信评级业发展十分落后，评级与评估工作一般由会计师事务所完成。如果信用评级机构信誉低、独立性差，资信评级无法发挥其应有的作用，使资产证券化的魅力大为减弱。北部湾（广西）区可以借鉴美国联邦政府成立企业管理局，专门为企业提供信用担保的经验，在区内成立由财政出资的、覆盖面较广的信用担保体系，为所发行的资产支持证券提供担保，提升证券的信用等级。同时，证券化的实施需要一个社会专业中介服务体系，包括证券承销、资信评估、保险、会计师事务所和律师事务所、担保、投资咨询、公证、发行、交易、托管、清算等服务机构。因此，既要积极培育和发展中介服务机构，又要规范中介机构的行为，严格职业标准，提高抵押证券市场信息披露的规范化、真实性和及时性，为证券的发行和流通交易提供保障，提高市场效率。

(2)完善北部湾（广西）资本市场

广西资本市场还是一个欠发达的市场，主要表现在：市场总体规模不大，资本市场对经济的带动作用还没有得到充分发挥；市场功能未能充分发挥，企业再融资后劲不足；市场主体质量有待进一步提高，竞争力有待增强。目前广西的上市公司只有22家。到去年底，上市公司的总市值为353亿元，仅占全区GDP的12.93％，远低于全国37％的平均水平；上市公司累计融资总额86亿元，只占全国10000亿元的0.86％。从这些数据可以看出广西区资本市场与全国相比还存在相当大的差距，加快资本市场建设势在必行。为了加快资本市场的发展，应深入贯彻《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》精神，全面落实全国证券期货监管工作会议部署，以科学发展观统领全局，落实辖区监管责任制，全力推进股权分置改革，着力提高上市公司质量，增加上市交易品种，促进证券期货经营机构规范发展，有效化解市场风险，进一步提高监管效率和水平，促进广西资本市场持续、稳定、健康发展。

2.改善北部湾（广西）资产证券化运行的制度环境

目前我国还没有资产证券化的相关法规，资产证券化仍处于试点阶段。应充分考虑北部湾（广西）资产证券化的深远意义，大力推进资产证券化。资产证券化本身就是一种新型的金融工具创新。每一种金融创新大都是对现有各种法律规则桎梏束缚的反映。考察各国资产证券化发展的历史，我们发现资产证券化得以迅猛开展主要采取两种立法发展模式：第一种模式是市场主导法律，即先培育出市场，产生资产证券化的实践，为了支持和发展这个市场，再对相关制度、法律进行调整，或制定专门的规则以适应市场的需要。第二种模式是法律主导市场，即先对资产证券化进行专门立法，建立起资产证券化的法律体系，以此来推动资产证券化的产生和发展。无论采取何种模式，政府的主导作用都是发展资产证券化的重要支撑。建议我国应采取法律主导市场模式，尽快制定单独的资产证券化法，并与多部相关法规衔接。金融创新需要用法律的形式加以保障。资本市场改革最根本的一步就是完善法律体系。没有法律体系的完善，没有在事实上体现公平原则的法律约束和遏制，我们的金融改革就会因法律体系改革的滞后而失败。

参考文献:

[1]金高军 杨保健:资产证券化和我国中小企业融资渠道[J]. 商业研究，2005，(4)

[2]楚天舒 毛志荣:美国、日本资产证券化市场比较及借鉴

[3]刘向东:资产证券化在全球的最新发展[N].上海证券报，2006-06-05

第7篇

一、资产证券化的运行机理

资产证券化（Asset Securitization）是指使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程，主要是将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。显然，资产证券化是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。一般来说，资产证券化分为两个级别。一级证券化主要是指商业票据、公司债、股票等，二级证券化则是所谓狭义的资产证券化。这里所讨论的是二级证券化。在证券化过程中，主体把具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他缺乏流动性的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的附息证券。所以说这既是一种融资方式，又是一种融资技术，也可说是一种工具。人们把缺乏流动性的资产进行适当组合，并转化为一种更自由地在资本市场上发行和出售的融资工具。当人们把缺乏流动性但具有稳定未来现金流的资产，作为基础资产，通过结构重组和信用增级，发行可供资本市场投资的证券，这样的一种融资方式就是资产证券化。

一个完整的证券化融资的大体流程有五个步骤：第一步，发起人（sponsor）把应收帐款即要证券化的资产出售给特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV机构主动购买可证券化的资产。第二步，SPV将购买的应收账款进行组合。汇集成资产池（Assets Pool），以便其能够支持特定期限和收益可供投资的标准化证券。第三步，信用增级。通过金融机构担保，使证券在违约时投资者能得到补偿。第四步，信用评级。由专业的评级机构对证券产品的优劣作出判断。第五步，证券的发售和售后服务。以该资产池所产生的现金流为支撑，在金融市场上发行有价证券融资，一般由投资银行（investment bank）承担融资顾问和证券承销商的职能，发行证券，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。这五个步骤完成了完整的资产证券化过程，其流程如图1。

在资产证券化的因素构成当中，监视资产池运行状况和收取本金、利息的机构，称为服务人（servicer），服务人一般由发起人担任，为了更有效监督服务人行为，又得有受托管理人（trustee）监督之。受托管理人就成了投资者的代表，承担关注资产池运营状况，监督服务人行为，代付本金和利息等。

从这一过程中可以看出，资产证券化与传统证券化的形式是不相同的。传统证券化是企业在证券市场上发行股票或企业债券，以直接融资，而资产证券化是在已有信用关系，如贷款、应收账款等基础上产生的存量资产的证券化。这样的资产证券化有效分担和降低了各种金融风险，极大的提高了金融机构的资本运营能力，而且还通过对初级产品的加工，提高了贷款组合的质量，规避或分散了各种风险，使证券的担保人和投资人等众多市场参与者都能从中获得可观的经济收益。

二、资产证券化的经济效应

资产证券化的各方都可以产生收益。发起人可以在应收帐款的出售和融资途径得到好处。当它真实出售应收账款时，获得了资金流动性，使可能出现的风险转移了。特别是一些流动性不足或明显短缺的公司企业，重要一条就是补充流动资金。而流动性还具有投资和赢利的机会，商业银行即是把出售抵押贷款获得的资金再贷款，以放大自己的获利能力。在融资途径方面，资产证券化是一种资产融资，这就让投资者如企业等多了一种融资方法的选择。以往只有股权融资和债权融资两种方式。途径的增多，可以改善选择方的福利。实际上，资产证券化使参与各方都能获得收益。SPV作为中间人，在投资者和发起人之间，承担桥梁作用。SPV的运作，让投资者获得投资机会，让发起人获得融资，而它自己则收取服务费用；融资顾问和证券承销商，如投资银行，也经过自己的专业服务，拓展业务范围，获得服务收入；评级机构凭借专业技能，给证券进行客观评级，也获得服务收入；增级机构起着分担投资者风险的作用，因而也获得风险承担的补偿；服务人和受托人则是由自己的业务，借助信息优势和和规模效应，为投资者提供售后服务，因而也获得一定的收益，投资者主要是多了风险少的投资机会，因而获得更多的福利机会。这样所有各方都在资产证券化流程中，获得收益，这就符合了经济发展的目的。资产证券化完成了风险在交易各方之间的再分配，使得交易各方都获得一定程度的好处，并促进了金融经营的分工协作，形成规模经济，这显然是一个帕累托改进，提升了效率。

上述讨论的资产证券化经济效益是理想状况下的结果。当然，资产证券化也存在着不少的风险，资产证券化有可能会引起通货膨胀，导致产出波动。就是说，如果某个因素或结构体，出于贪婪本性，为利润最大化而超越道德底线，背离了游戏规则，就会导致正常秩序发生动荡，引起反应，导致经济危机。

以评级机构为例，说明违例所导致的不同结果。评级机构主要承担对证券资质的评级，如果它能发挥自己的职责，能客观作出评价，以确保其没有问题，达到必要的投资等级，那么，投资者的风险就会处于可控范围之内。如果它没有正确评价的能力，或者是自己缺乏足够的激励无法作出客观判断，评级机构就会面临囚徒困境难题，影响它的正确评级判断。假设市场上只有A、B两家评级机构，如果他们都坚持客观评价，或都隐瞒事实，它们就可能平分市场份额；如果其中一家坚持客观评价另一家隐瞒事实，隐瞒者将获得全部生意，反之亦然。市场上的这两家评级机构形成的支付矩阵如图2所示。 

在这个矩阵格局中，两家评级机构可能存在着一个占优势的策略，即两家都选择隐瞒事实以免得罪SPV而失去生意，这就会使投资者蒙受损害。这类状况在实际中确实存在。事实证明，几年前的次贷危机爆发造成巨大灾难，其中一个极为重要的原因，就是评级机构没有履行好作为独立机构的应有职责，反而有欺诈行为，它们的道德风险问题没有得到有效控制。

因此，资产证券化是利弊俱存、天使与魔鬼并现的，是有一定道理的。特别是，资产证券化的运行规律有一条：在短期金融市场运作中会加速货币流通，从而促进了产出的增加，而在长期行为中则会引起通货膨胀，导致产出的波动。对于这些问题，如果能找到资产证券化的缺陷，创新方法应对之，改进其运行机制，就有可能尽量规避和控制风险，特别是遏制行为人的贪婪，促成资产证券化的优势和功能上扬，控制其金融风险。

三、资产证券化的发展前景

近年来，我国资产证券化发展成就是有目共睹的。投资者、发起人和广大业者，都获得了资产证券化带来的效益。数据统计证明，我国融资规模急剧扩张，这与资产证券化是分不开的。图3揭示了我国十年来的各种融资的规模状况。但由于国际金融危机爆发，同时受国内宏观经济金融政策调整影响，近年来，监管机构出于审慎原则和对资产证券化风险的担忧，延缓了市场发行速度，并于2008年年底暂停不良资产证券化试点。近年来，相关活动开始恢复，现在已有住房贷款证券化、汽车消费贷款证券化、学生贷款证券化、商用农用医用房产抵押贷款证券化、信用卡应收款证券化、设备租赁费证券化等，各类银行也增加了相关的经营内容，多种模式并行。诸多的活动进展，加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合，增强了银行信贷资产的流动性，增加了金融产品的种类，促进了金融创新。

事实上，我国资产证券化未来发展前景是非常明朗的。我们既不盲目乐观，超越市场发展实际急于冒进，也不能因噎废食，顾忌金融危机而放弃资产证券化进程。这主要是因为资产证券化的优势是明显的，其存在的风险，业经诸多因素的优化，是尽可能得到控制的。当前及今后一个较长的时期，我国资产证券化的发展继续呈现如下趋势。

（一）强化实践，提升认识 加强实践和认识提升，为的是因应因利除弊之需。由于资产证券化的巨大促进作用和存在的问题，使人们感受到，在金融市场上，必须把握其利弊，有效运作，完善机制，才能逐步做大这一交易，推进经济社会发展。如上所述，我们可概括出资产证券化的利弊有如：一是增加融资渠道，能使企业获得流动性，资产证券化作为一种新的融资方式，能够高尚企业处境，增加企业流动资金。二是刺激市场发展。特别是充实商业银行本金，改善其经营状况，同时能刺激消费，促进产业发展。三是实现风险的再分配，让风险大家分担，因而能促成市场发展平衡，实现帕累托改进，促进分工协作和效率提高。四是评级机构面临博弈难题，它总是倾向于追求自身利益最大化而忽视投资者的利益。五是短期行为能促进货币加速流通，长期则可能会引起通货膨胀，引发金融危机。对这些基本的利弊态势，必须明确了解，以利决策，推行资产证券化，促其健康发展。

（二）增加资产证券化发起机构 资产证券化是一项重要的融资创新手段，不但政策性银行和大型商业银行可以采用，而且中小商业银行也可以采用。当前，我国大银行资金充裕，中小商业银行面临的资金约束仍比较大，受业务规模和融资渠道的局限，我国中小商业银行核心资本不足的问题更为突出。在资金来源、资本金方面的压力更大、紧迫性更强，中小商业银行利用证券化释放的资本可以实现稳健的扩张经营，提高竞争力。为此，未来推行资产证券化的金融机构将逐步增多，甚至可以包括商业银行、政策性银行、城市银行、农村信用社、信托投资公司、财务公司、金融资产管理公司、金融租赁公司等。

（三）资产证券化的资产类别将持续拓宽 近年来，我国已广泛开展了个人住房抵押贷款、基础设施中长期贷款证券化等方面的试点。随着金融市场的逐步成熟，从优质的信贷资产开始，下一步可逐步推广到各种金融资产和非金融资产的证券化，包括消费信贷的证券化、应收账款的证券化、不良资产的证券化和保险风险的证券化等，实现信贷资产的拓广、信贷资产向非信贷资产扩展。

（四）扩大资产证券化投资群体 没有投资群体，资产证券化是搞不起来的。把投资者激励起来，使之参与到资产证券化进程中去，这是今后一段时期有关部门的重要任务。这需要培植市场，培育投资者。从国际市场的情况看，保险公司、养老基金、共同基金、银行、货币市场基金、REITS、储贷协会等机构投资者日益成为资产证券化市场的主要参与的市场主体。而我国正在与国际市场接轨，市场经济、金融市场在逐步成熟，资产证券化投资群体逐步扩大，是一重要趋势。

（五）完善资产证券化机制，防控金融风险 为了避免资产证券化的弊端，规避和防范风险，资产证券化的运行机制需要建立健全和完善，特别是加强管理，致力于相关机构的资质提高，提升从业者的道德素质，通过社会风尚培植、职业教育和法律规范，推进金融市场文明建设，并加大防范力度，有效规避和方法资产证券化的各种风险。

总之，作为一种融资工具，资产证券化的优势和推进金融市场、经济社会发展的功能作用是明显的，其对市场各方所产生的经济效益是可观的。同时又存在着各种风险。发展我国的资产证券化，务必明确这些客观事实。目前，我国的资产证券化尚在发展初级阶段，机制建构、制度保障、法治规范和服务质量等，都属于肇始阶段，还需要政府部门和广大业者共同努力，营造资产证券化发展的完备条件和良好环境。而执着努力的结果会促成我国资产证券化市场的蓬勃发展，其趋势是必然的，其前景是明朗的。

参考文献：

[1]周茂清：《次贷危机背景下的我国资产证券化发展》，《经济观察》2008年第11期。

第8篇

一、资产证券化的运行机理

资产证券化（Asset Securitization）是指使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程，主要是将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。显然，资产证券化是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。一般来说，资产证券化分为两个级别。一级证券化主要是指商业票据、公司债、股票等，二级证券化则是所谓狭义的资产证券化。这里所讨论的是二级证券化。在证券化过程中，主体把具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他缺乏流动性的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的附息证券。所以说这既是一种融资方式，又是一种融资技术，也可说是一种工具。人们把缺乏流动性的资产进行适当组合，并转化为一种更自由地在资本市场上发行和出售的融资工具。当人们把缺乏流动性但具有稳定未来现金流的资产，作为基础资产，通过结构重组和信用增级，发行可供资本市场投资的证券，这样的一种融资方式就是资产证券化。

一个完整的证券化融资的大体流程有五个步骤：第一步，发起人（sponsor）把应收帐款即要证券化的资产出售给特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV机构主动购买可证券化的资产。第二步，SPV将购买的应收账款进行组合。汇集成资产池（Assets Pool），以便其能够支持特定期限和收益可供投资的标准化证券。第三步，信用增级。通过金融机构担保，使证券在违约时投资者能得到补偿。第四步，信用评级。由专业的评级机构对证券产品的优劣作出判断。第五步，证券的发售和售后服务。以该资产池所产生的现金流为支撑，在金融市场上发行有价证券融资，一般由投资银行（investment bank）承担融资顾问和证券承销商的职能，发行证券，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。这五个步骤完成了完整的资产证券化过程，其流程如图1。

在资产证券化的因素构成当中，监视资产池运行状况和收取本金、利息的机构，称为服务人（servicer），服务人一般由发起人担任，为了更有效监督服务人行为，又得有受托管理人（trustee）监督之。受托管理人就成了投资者的代表，承担关注资产池运营状况，监督服务人行为，代付本金和利息等。

从这一过程中可以看出，资产证券化与传统证券化的形式是不相同的。传统证券化是企业在证券市场上发行股票或企业债券，以直接融资，而资产证券化是在已有信用关系，如贷款、应收账款等基础上产生的存量资产的证券化。这样的资产证券化有效分担和降低了各种金融风险，极大的提高了金融机构的资本运营能力，而且还通过对初级产品的加工，提高了贷款组合的质量，规避或分散了各种风险，使证券的担保人和投资人等众多市场参与者都能从中获得可观的经济收益。

二、资产证券化的经济效应

资产证券化的各方都可以产生收益。发起人可以在应收帐款的出售和融资途径得到好处。当它真实出售应收账款时，获得了资金流动性，使可能出现的风险转移了。特别是一些流动性不足或明显短缺的公司企业，重要一条就是补充流动资金。而流动性还具有投资和赢利的机会，商业银行即是把出售抵押贷款获得的资金再贷款，以放大自己的获利能力。在融资途径方面，资产证券化是一种资产融资，这就让投资者如企业等多了一种融资方法的选择。以往只有股权融资和债权融资两种方式。途径的增多，可以改善选择方的福利。实际上，资产证券化使参与各方都能获得收益。SPV作为中间人，在投资者和发起人之间，承担桥梁作用。SPV的运作，让投资者获得投资机会，让发起人获得融资，而它自己则收取服务费用；融资顾问和证券承销商，如投资银行，也经过自己的专业服务，拓展业务范围，获得服务收入；评级机构凭借专业技能，给证券进行客观评级，也获得服务收入；增级机构起着分担投资者风险的作用，因而也获得风险承担的补偿；服务人和受托人则是由自己的业务，借助信息优势和和规模效应，为投资者提供售后服务，因而也获得一定的收益，投资者主要是多了风险少的投资机会，因而获得更多的福利机会。这样所有各方都在资产证券化流程中，获得收益，这就符合了经济发展的目的。资产证券化完成了风险在交易各方之间的再分配，使得交易各方都获得一定程度的好处，并促进了金融经营的分工协作，形成规模经济，这显然是一个帕累托改进，提升了效率。

上述讨论的资产证券化经济效益是理想状况下的结果。当然，资产证券化也存在着不少的风险，资产证券化有可能会引起通货膨胀，导致产出波动。就是说，如果某个因素或结构体，出于贪婪本性，为利润最大化而超越道德底线，背离了游戏规则，就会导致正常秩序发生动荡，引起反应，导致经济危机。

以评级机构为例，说明违例所导致的不同结果。评级机构主要承担对证券资质的评级，如果它能发挥自己的职责，能客观作出评价，以确保其没有问题，达到必要的投资等级，那么，投资者的风险就会处于可控范围之内。如果它没有正确评价的能力，或者是自己缺乏足够的激励无法作出客观判断，评级机构就会面临囚徒困境难题，影响它的正确评级判断。假设市场上只有A、B两家评级机构，如果他们都坚持客观评价，或都隐瞒事实，它们就可能平分市场份额；如果其中一家坚持客观评价另一家隐瞒事实，隐瞒者将获得全部生意，反之亦然。市场上的这两家评级机构形成的支付矩阵如图2所示。

在这个矩阵格局中，两家评级机构可能存在着一个占优势的策略，即两家都选择隐瞒事实以免得罪SPV而失去生意，这就会使投资者蒙受损害。这类状况在实际中确实存在。事实证明，几年前的次贷危机爆发造成巨大灾难，其中一个极为重要的原因，就是评级机构没有履行好作为独立机构的应有职责，反而有欺诈行为，它们的道德风险问题没有得到有效控制。

因此，资产证券化是利弊俱存、天使与魔鬼并现的，是有一定道理的。特别是，资产证券化的运行规律有一条：在短期金融市场运作中会加速货币流通，从而促进了产出的增加，而在长期行为中则会引起通货膨胀，导致产出的波动。对于这些问题，如果能找到资产证券化的缺陷，创新方法应对之，改进其运行机制，就有可能尽量规避和控制风险，特别是遏制行为人的贪婪，促成资产证券化的优势和功能上扬，控制其金融风险。

三、资产证券化的发展前景

近年来，我国资产证券化发展成就是有目共睹的。投资者、发起人和广大业者，都获得了资产证券化带来的效益。数据统计证明，我国融资规模急剧扩张，这与资产证券化是分不开的。图3揭示了我国十年来的各种融资的规模状况。但由于国际金融危机爆发，同时受国内宏观经济金融政策调整影响，近年来，监管机构出于审慎原则和对资产证券化风险的担忧，延缓了市场发行速度，并于2008年年底暂停不良资产证券化试点。近年来，相关活动开始恢复，现在已有住房贷款证券化、汽车消费贷款证券化、学生贷款证券化、商用农用医用房产抵押贷款证券化、信用卡应收款证券化、设备租赁费证券化等，各类银行也增加了相关的经营内容，多种模式并行。诸多的活动进展，加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合，增强了银行信贷资产的流动性，增加了金融产品的种类，促进了金融创新。

事实上，我国资产证券化未来发展前景是非常明朗的。我们既不盲目乐观，超越市场发展实际急于冒进，也不能因噎废食，顾忌金融危机而放弃资产证券化进程。这主要是因为资产证券化的优势是明显的，其存在的风险，业经诸多因素的优化，是尽可能得到控制的。当前及今后一个较长的时期，我国资产证券化的发展继续呈现如下趋势。

（一）强化实践，提升认识 加强实践和认识提升，为的是因应因利除弊之需。由于资产证券化的巨大促进作用和存在的问题，使人们感受到，在金融市场上，必须把握其利弊，有效运作，完善机制，才能逐步做大这一交易，推进经济社会发展。如上所述，我们可概括出资产证券化的利弊有如：一是增加融资渠道，能使企业获得流动性，资产证券化作为一种新的融资方式，能够高尚企业处境，增加企业流动资金。二是刺激市场发展。特别是充实商业银行本金，改善其经营状况，同时能刺激消费，促进产业发展。三是实现风险的再分配，让风险大家分担，因而能促成市场发展平衡，实现帕累托改进，促进分工协作和效率提高。四是评级机构面临博弈难题，它总是倾向于追求自身利益最大化而忽视投资者的利益。五是短期行为能促进货币加速流通，长期则可能会引起通货膨胀，引发金融危机。对这些基本的利弊态势，必须明确了解，以利决策，推行资产证券化，促其健康发展。

（二）增加资产证券化发起机构 资产证券化是一项重要的融资创新手段，不但政策性银行和大型商业银行可以采用，而且中小商业银行也可以采用。当前，我国大银行资金充裕，中小商业银行面临的资金约束仍比较大，受业务规模和融资渠道的局限，我国中小商业银行核心资本不足的问题更为突出。在资金来源、资本金方面的压力更大、紧迫性更强，中小商业银行利用证券化释放的资本可以实现稳健的扩张经营，提高竞争力。为此，未来推行资产证券化的金融机构将逐步增多，甚至可以包括商业银行、政策性银行、城市银行、农村信用社、信托投资公司、财务公司、金融资产管理公司、金融租赁公司等。

（三）资产证券化的资产类别将持续拓宽 近年来，我国已广泛开展了个人住房抵押贷款、基础设施中长期贷款证券化等方面的试点。随着金融市场的逐步成熟，从优质的信贷资产开始，下一步可逐步推广到各种金融资产和非金融资产的证券化，包括消费信贷的证券化、应收账款的证券化、不良资产的证券化和保险风险的证券化等，实现信贷资产的拓广、信贷资产向非信贷资产扩展。

（四）扩大资产证券化投资群体 没有投资群体，资产证券化是搞不起来的。把投资者激励起来，使之参与到资产证券化进程中去，这是今后一段时期有关部门的重要任务。这需要培植市场，培育投资者。从国际市场的情况看，保险公司、养老基金、共同基金、银行、货币市场基金、REITS、储贷协会等机构投资者日益成为资产证券化市场的主要参与的市场主体。而我国正在与国际市场接轨，市场经济、金融市场在逐步成熟，资产证券化投资群体逐步扩大，是一重要趋势。

（五）完善资产证券化机制，防控金融风险 为了避免资产证券化的弊端，规避和防范风险，资产证券化的运行机制需要建立健全和完善，特别是加强管理，致力于相关机构的资质提高，提升从业者的道德素质，通过社会风尚培植、职业教育和法律规范，推进金融市场文明建设，并加大防范力度，有效规避和方法资产证券化的各种风险。

总之，作为一种融资工具，资产证券化的优势和推进金融市场、经济社会发展的功能作用是明显的，其对市场各方所产生的经济效益是可观的。同时又存在着各种风险。发展我国的资产证券化，务必明确这些客观事实。目前，我国的资产证券化尚在发展初级阶段，机制建构、制度保障、法治规范和服务质量等，都属于肇始阶段，还需要政府部门和广大业者共同努力，营造资产证券化发展的完备条件和良好环境。而执着努力的结果会促成我国资产证券化市场的蓬勃发展，其趋势是必然的，其前景是明朗的。

参考文献：

[1]周茂清：《次贷危机背景下的我国资产证券化发展》，《经济观察》2008年第11期。

第9篇

一、资产证券化的历程。金融一直是一个发展变化的领域。变化的目的包括为各种创造加速现金循环的灵活机制，运用各种商业资产为加速资金循环提供支撑，创造各种交易结构来满足资金提供者的要求和企业融资目标。从最早的抵押担保融资到后来的各种形式的应收账款转让，这些持续的探索发展到20世纪70年代产生了资产证券化这一新型的融资方式。

资产证券化发端于20世纪70年代的美国，在近40年的发展过程中显示出了强大的生命力和发展潜力，在世界范围内都得到积极的开展。从数量上看，在美国资产证券化的数额已经超过了国债数额及公司债数额，成为第一大市场 ；从发展速度上看，欧洲从1987年首次发行住房抵押贷款支持证券（Mortgage-back Securitization，MBS）以来，市场每年平均增长61%. 从范围来看，现在除了欧美发达国家，澳大利亚及南非等国资产证券化也有大规模开展。亚洲一些国家和地区也纷纷通过了资产证券化方面的专门立法来促进资产证券化在本国的发展。如地区在2002年通过了《金融资产证券化条例》。

二、资产证券化的优势。资产证券化之所以在世界范围内迅速地发展，原因就是与其他融资方式相比，它具有独特的优势，能为参与者带来诸多方面的利益。

（一）从融资者的角度来看，资产证券化能提供低成本的资金。证券化融资成本反映在投资者愿意购买的由SPV发行的证券的利率上。对于一家公司来说，如果利率低于它以其他方式直接融资的成本，则证券化对于这家公司则是有吸引力的。而证券化的功能之一就是把公司的资产（通常表现为应收款）与公司整体风险隔离开来，（再加上信用增级）使这部分资产获得比公司本身更高的信用评级，从而使依托其发行的证券能够以较低的利率被资本市场所接受。这对那些风险评级较低的公司可能好处更为明显。因为这些公司如果不采取资产证券化这种模式，根本就不具备发行证券的资格。此外，资产证券化还能够通过一定的制度安排使得应收款的转让被视为销售，这样一来发起人的债权就从资产负债表上消除，而获得的现金也不体现为负债。这为公司管理资产负债提供了灵活的手段，这一点对于银行业具有非常重大的意义。因为银行的贷款规模受到资本充足率的限制，而资产证券化提供了将有风险的资产变为自有资本的途径，能提高银行的资本充足率，扩大经营规模。资产证券化对于融资者的另一个好处就是扩大了可融资资产的范围，从现有实践来看，包括不良资产及未来发生的应收款都可以成为资产证券化的对象。资产证券化对于融资者在其他方面也有好处，比如增加资产的流动性，分散风险，改善收入来源等等。

（二）对于投资者来说，资产证券化提供了低风险、收益稳定的投资产品；随着资产证券化产品的创新，资产证券化还可以满足不同投资者对时限、额度、风险的不同偏好，让不同投资者承担不同风险，从而起到优化资源配置的作用。

第10篇

关键词：国有企业；资产证券化；融资

前言：企业资产证券化的融资方式可为企业的发展带来有利的价值，因而对企业资产证券化进行深入的了解与分析，进而更好的将其应用于企业的运作流程中是非常有必要的。以下就是对中国国有企业资产证券化融资的意义和应用模式等的详细阐述，并在阐述的过程中指出了此种融资方式应用的优势，望其能为我国国有企业融资方式的进一步创新与发展提供有利的文字参考。

一、我国国有企业资产证券化融资的意义

对于我国国有企业资产证券化融资的意义的分析可以从以下几个方面入手：第一，企业资产证券化融资方式的应用改变了原有的企业融资中存在的流动资金量较少的问题，为企业的发展与投资提供了长期流动的资金。进而促使国有企业在担负着巨额银行债务和企业债务的情况下，通过资产证券化的融资方式，也可改善企业的资金状况；第二，资产证券化的融资方式与其他的融资方式相比需投入成本较低，因而当国有企业处在改革的历程中时，通过资产证券化的融资方式可减少资金的流失，为企业赢得更大的经济效益；第三，企业资产证券化融资方式最为重要的意义就是可以减轻国有企业的负债压力，进而促使其在发展的过程中，有能力偿还部分的债务，以此来缓解企业存在的负债的问题，并致使企业逐渐向盈利的方向转变[1]。

二、我国国有企业资产证券化融资的可行性分析

（一）国有企业资产证券化融资的动力加大

近年来我国国有企业针对其现状和问题构建了“产权分明、政企分开、管理科学”的制度，在制度建立后，人们对融资方式的应用理论有了进一步的认识与了解。因而为了满足国有企业降低风险投资的欲望，要求我国相关部门应采取相应的措施来推动国有企业对资产证券化融资方式的应用，进而为国有企业的发展打下良好的资产基础。

（二）国有企业的可证券化资产规模扩大

国有企业资产证券化融资要求企业必须具备大规模低坏账率等特点，而随着社会的不断发展，目前大部分国有企业早就具备资产证券化融资的基础，因而此现象的发生，推动了国有企业的可证券化资产规模的进一步扩大。2008年11月，我国针对国有企业的发展问题提出了十项措施，其中就包括对基础设施的构建。因而可以看出，随着我国经济的不断发展，国有企业推行资产证券化融资是势必可行的。

三、我国国有企业资产证券化融资的应用模式探讨

（一）国有企业的应收账款

国有企业的应收账款是在为消费者提供服务的形式下形成的，因此其具有低风险和高流动性的特点。而在国有企业资产证券化融资的应用模式中要求国有企业的应收账款必须具备以下三个条件：第一，要求国有企业的应收账款的质量必须达到一定的标准，而应收账款历史损失水平决定了国有企业的应收账款的质量，因此我国国有企业在应用资产证券化进行融资的过程中要考虑企业的应收账款的历史损失情况是否符合融资的要求。对于此现象，我国国有企业在发展的过程中，应根据企业的实际情况构建一个损失的准备金，以便确保在利用资产证券化进行融资的过程中应收账款的质量能与资产证券化融资的要求相一致；第二，要确保证券化应收账款的规模符合资产证券化融资方式，以便在应用此融资方式的过程中可减小企业成本投资的资金量；第三，要求国有企业资产证券化融资时要尽量缩短应收账款证券化的时间[2]。

（二）国有企业的基础设施收费

随着经济的不断发展，我国国家资金不足的问题得到了彻底的解决，但是从2007年的调查结果来看，我国国有企业的投资以占62.3%屈居首位，可见我国基础设施的建立仍然存在着被国有企业所垄断的现象，而针对此现象，我国在2008年投入了4万亿元的资金用于基础设施的建立，从而可以看出我国基础设施的建立势必可行。因而在基础设施较为完善的基础上实施国有企业资产证券化的融资方式，可有效控制国有企业基础设施收费问题。在国有企业资产证券化的融资模式下，基础设施收费的项目主要包括公共交通和桥梁的使用等，而由于政府管d对其实施了有效的掌控，因而基础设施收费将一直保持稳定的状态。从以上的分析可以看出，国有企业资产证券化对于企业的发展具有重要的意义，因此在国有企业基础设施收费稳定情况下，应推动资产证券化融资方式的应用。

（三）资产支持证券发行人SPV的选择

企业、SPV与投资者三者之间的证券化资产是我国国有企业资产证券化融资中最基础的交易方式，因此为了促使企业资产证券化交易的顺利进行，企业相关部门应根据企业的发展方向和发展目标选择一个符合企业发展特点的模式来构建SPV。SPV主要有两个类型：第一，是信托型SPV，在这种类型中SPV扮演着受托人的角色，因而在这种类型下，SPV要根据企业的实际情况向企业发行信托收益证书，而信托一般又可分为两种，其中授予人信托与所有者信托相比具有更好的股权性；第二种类型是公司型SPV，公司型SPV与信托型SPV相比，其优势在于可证券化一个或多个企业，进而可更好的满足我国国有企业对资产证券化融资的要求[3]。

结论：综上可知，随着社会的不断发展，我国国有企业资产证券化迎来了新的发展机遇，而由于资产证券化融资方式的应用可以缓解国有企业的负债压力，因而在国有资产可证券化的规模逐渐扩大的前提下，应强化对我国国有企业资产证券化融资方式的应用。以便在此融资方式下，我国国有企业可在发展中赢得更大的经济效益，并同时致使我国的国有经济也随之实现有效的提升。（作者单位：中央财经大学）

参考文献：

[1]金郁森.中国资产证券化实务――解决方案与产品设计[J].海天出版社，2011，12（09）：112-114.

第11篇

【关键词】信贷资产证券化，问题，对策

引言：

所谓信贷资产证券化，是指将原本不流通的金融资产转换成为可流通资本市场证券的过程。资产证券化作为创新性的直接融资方式，能实现资本市场多个子市场的相互连通，促进金融资源在整个金融市场当中的流动性，增强金融市场运行的效率。在我国发展信贷资产证券化有利于增强银行资产的流动性分散贷款的非系统风险；有利于扩大商业银行的收益来源，增强商业银行的盈利能力；有利于促使商业银行加强管理约束，增强业务的规范化和透明度；有利于银行提高资本管理，改善资本充足率；有利于我国商业银行增强竞争力，应对外资银行的挑战。我国的信贷资产证券化试点始于2005年，2005年中国人民银行、中国银监会共同颁布实施《信贷资产证券化试点管理办法》，拉开了我国信贷资产证券化业务的帷幕。信贷资产证券化的优势是显而易见的，但是通过对前两轮试点的数据分析表明我国信贷资产证券化发展却并不理想，这是因为信贷资产证券化在我国的实施还存在着很多问题，本文在此论述了我国信贷资产证券化实施过程中存在的问题，并提出了一些相应的应对策略，浅谈拙见，以为探讨。

一、我国信贷资产证券化实施中存在的问题

（一）信贷资产证券化开展的基本法律制度和会计税收制度不完善，这些外部环境制约了证券化的发展。我国自05年开始实施信贷资产证券化试点，发展历程短，还没有健全的法律制度和会计税收制度与之相适。首先，信贷资产证券化运作规模庞大，交易环节繁多， 涉及了包括银行、信托、保险和证券等多个领域， 综合性十分强，单一的法律制度不能涵盖它，虽然试点过程中，我们也出台了很多规范和管理办法，但仍面临着法律环境的不完善问题。其次，与发展衍生金融工具相配套的会计等方面的法规准则也不健全，相关的财务、税收制度也有待补充，例如会计上对证券化资产的定价、资产证券发行的会计处理以及SPV是否需要和证券化发起人合并财务报表的问题还没有相应的准则规范。所以会计税收制度的不健全同样也阻碍了资产证券化的顺利实施。因此，这些外部环境因素的缺失制约了证券化的顺利开展。

（二）资产证券化市场供需能力不足，其自身的局限性同样制约了它的顺利开展。供给方面，为了改善资本风险的结构，银行倾向于利用不良贷款作为基础资产发行证券，但是这一倾向会受到政府和需求方的反对。而以优良资产作为基础资产，虽然能够提高资产的流动性，银行却要损失利息收入，银行究竟能不能积极推行信贷资产证券化最终还要取决于两者的考量。需求方面，此前证券化产品只在银行间市场流通，投资者也仅限于保险公司、各类投资基金等机构投资者，这次扩大试点则将引导信贷资产证券化产品在银行间市场和交易所共同发行。

（三）信贷资产证券化的信用评级机构的不成熟，从根源上加大了市场的风险性。证券的评级是投资者进行投资选择的重要依据，在实施信贷资产证券化的过程中，对资产池中的资产进行严格、公正、正确的信用评级是非常重要的，但是我国目前的信用评级机构的经验有限，专业化水平不高，掌握资产证券化方面知识的复合型人才短缺，因此高质量的评级机机构的缺乏将极大提高整个市场的风险性。

二、我国信贷资产证券化相应的对策探讨

我国信贷资产证券化实施中存在的问题是不容忽视的，只有及时发现问题并解决它，才能保证新试点的健康发展，针对以上的分析，我们提出了一些相应的应对策略，希望广大同仁多提宝贵意见。

（一）外部环境方面，完善我国信贷资产证券化相关的法律法规，建立适合我国国情的会计税收制度。首先，政府应积极推动相关的修法与立法工作，对于目前法律没有作出明确规定或模棱两可的部分，必须在法律上进行明确，以保障相关权益人的利益。同时法律还应对证券化的产品标准化，对其发行、审核、承销、上市、托管及交易场所、交易规则做出明确规定，以避免交易过程中不确定性。加快健全完善全面开展资产证券化业务的法律制度环境步伐。其次，建立适应信贷资产证券化的税收会计制度。税收方面，制定合理的税收政策，降低资产证券的成本，提高投资者的积极性。会计方面，出台针对我国信贷资产证券化交易的会计准则，

（二）自身发展方面，培育市场各参与主体，建立完善的资产证券化市场体系。在市场发展过程中逐渐放开基础资产的适用范围形成不同风险、不同收益的证券化产品，真正分散银行的风险，提高银行的积极性从而增加资产证券化产品供给。同时重点发展机构投资者。机构投资者无论在规模上还是产品研究的专业性上都比个人投资者更具优势，机构投资者的成熟将有利于市场的稳定。

（三）从根源上严格把关，提高信用评级机构的服务质量，以降低投资者的风险指数。首先要先对我国现有的信用评级机进行规范，鼓励他们发展的同时，还要提高这些机构的从业准入门槛，严格要求和规范执业行为。其次引进高素质的复合型从业人员，为这些机构融入新的血液，并加强对现有从业人员的培训，着力打造一支高素质，能力强的人才队伍，以确保这些信用评级机构的服务质量。

总之，信贷资产证券化作为一项复杂的金融创新举措，在我国还是一件新生事物，还处于起步状态，一切还只是试点，还存在着许多问题和不足，需要我们更多地努力才能使之健康发展，才能真正地发挥它的作用，才能真正的从试点走向常规，才能真正使金融更好地服务于实体经济，为我国经济的腾飞带来新的活力。

参考文献：

[1]孙轲：保险机构投资资产证券化产品近日开闸[M].《21世纪经济报道》，2008年1月11日

[2]吴思强.信贷资产证券化与金融市场的风险分担机制.江西社会科学.2009，（8）：110-112.

第12篇

关键词：证券法；虚假陈述；因果关系

如今，资产证券化已经成为银行一种重要及有效的资产负债管理工具。在欧美，许多银行利用资产证券化来管理其风险及资金。此外，资产证券化还为银行提供了充足的贷款资金来源，成为解决银行流动性不足的一大对策。

在资产证券化的过程中，银行运用一定的融资方式和手段，将其资产负债表中的各类资产进行重新配置和组合，然后转换成可以重新在资本市场向投资者出售的证券。这样一来，银行可以通过证券化把之前并不适销的资产变得适销对路起来，从而增加了银行资产的流动性。

此外，资产证券化为银行提供了有效的风险转移，使伴随资产的风险从发起银行里剥离开来。这样一来，既保护了发起银行免受资产风险的影响，又保护了投资者免受银行整体风险的影响。

一、银行资产证券化的动因

从欧美银行的实践中发现，银行进行资产证券化的动因相当复杂，但总体上具有以下普遍性。

（一）资产转移

从资产管理的方面来看，证券化是银行一个不错的策略选择。例如，银行通过资产证券化，将某些贷款打包并出售，提高了银行资产的流动性，同时也改善了银行的资产结构。因此，当银行发现由于某类贷款导致银行风险头寸过高时，可以将其全部或部分进行证券化转移，从而降低银行的风险头寸。

此外，银行还会不断开发新的金融产品及服务，使其业务更加多元化。在过去，银行是通过扩大资产负债表的规模来获取利润以达至此目标。但是现在，由于资金的限制和行业的竞争，此方法越来越缺乏可行性。与此同时，银行也意识到一些另类贷款（如可选择按揭贷款）的利差比其现有的表内贷款更高。因此，银行通过资产证券化将现有的贷款向表外转移出售，在不扩大其资产负债表规模的前提下，实现了总体贷款利差的增加。这样一来，资产证券化提高了资本的杠杆效应，银行能以较少的资本获取较大的利润。

（二）资本约束

随着《巴塞尔协议》对资本充足率的不断上调，商业银行的资本约束不断加强。一般情况下，如果银行的资本充足率较低，可以通过增加资本或削减资产的方法来提高。然而，由于银行业竞争加剧等因素，资本成本不断增加，银行偏向于选择削减资产这一方法来提高资本充足率。而银行削减资产的一般做法就是将其部分表内资产进行证券化出售，从而释放资本，提高资本充足率。

然而，从许多欧美银行的经验中发现，部分银行在进行资产证券化的同时也偿还了股东资本。显然，这与上述两种动因有所违背。在这种情况下，银行进行资产证券化，其动因更多的是出于竞争的压力。由于欧美银行业竞争激烈，银行某些资产（如贷款）的利润率已经下降至非常低的水平，从另一角度来看，这意味着资产的收益率越来越不足以抵偿资本的必要报酬率，银行的表内资产缺乏盈利性。而资产证券化在某种程度上可以帮助银行改善资产的盈利性，减轻资本约束对银行的压力。

（三）融通资金

资产证券化有利于银行进行融资。首先，资产证券化丰富了银行的资金来源。由于资产抵押证券是以银行某种资产组合为基础，具有特定风险收益，往往成为专业投资者的目标对象，而他们通常却不会直接提供资金给银行本身。因此，资产证券化有利于银行拓宽融资渠道，挖掘新的资金来源。

其次，资产证券化可以降低银行的融资成本。由于资产抵押证券能够满足特定投资者的投资需求，减少银行开辟新融资渠道的资源投入。这样一来，银行的融资成本得以降低。此外，通过对不同资金来源的细分，资产证券化可以使银行筹集新资金的边际成本得以下降。这样，银行不必再通过提高存款利率来吸引资金，降低其融资成本。另外，银行通过资产证券化，将其部分资产从资产负债表中剥离出去，这也意味着银行不必持有过多的资本来满足资本充足率的要求，因此，银行的整体融资成本得以减少。由于资产证券化使银行的融资成本得到有效的控制，银行能以更具竞争性的贷款利率吸引客户贷款，尤其是优质客户的贷款，有利于银行维持与顾客之间的关系并实现规模的扩大，从而提升竞争力。

然而，银行融资成本的降低，还要取决于证券化后银行投资组合的风险水平。随着银行资产证券化的进行，资产的风险也会被转移。但是，如果银行对其低风险资产进行证券化，反而会使其投资组合的平均风险上升，导致银行的融资成本上升。因此，银行在进行资产证券化时，还要考虑证券化资产的选择。许多国外银行的实践表明，并非所有类型的资产都适宜证券化。只有选择合适的证券化品种，如长期按揭贷款等，使证券化后银行的资产结构更为多元化，才会达到资产组合风险的分散，从而降低银行的融资成本。

（四）费用收入

在资产证券化的过程中，银行向SPV性质机构打包出售资产，并提供资产的管理等相关服务，从中赚取费用收入，从而减少银行收入对净息差的依赖性。由于银行在金融系统中扮演着金融中介的角色，银行在发起贷款方面具有特定优势。然而，银行却担心持有的贷款不断增多会导致其资产组合的风险增加。因此，银行可以充分利用其比较优势发起更多的贷款，然后通过资产证券化将其转移到表外。这样一来，银行不必再担心增持资产所带来的更高风险，同时也赚取了相关的费用收入。由于银行在不扩大其资产负债表规模的前提下实现了表外创收，资产证券化成为了当今许多银行竞争策略的一部分。

二、银行资产证券化的风险特征

银行通过资产证券化，实现了资产的信用风险由银行向SPV性质机构的转移。因此，资产证券化被视为银行风险管理的重要工具。然而，在资产证券化前后，发起银行与投资者之间可能存在信息的不对称，导致逆向选择和道德风险等问题，从而增加了银行的风险，降低了银行抗御风险的能力。

（一）逆向选择

第13篇

[关键词]资产；盘活；证券化；融资

[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1005-6432（2012）52-0065-02

1资产证券化概述

1.1资产证券化基本概念

资产证券化（asset-backed securitization，ABS）起源可追溯到20世纪60年代末的美国。关于资产证券化的定义，许多学者都有过论述。目前国内使用较为广泛的定义是：资产证券化是指把缺乏流动性，但具有未来现金流收入的资产集中起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流动的证券，据以融通资金的过程。这种证券化是一种存量资产的证券化，通过证券化企业盘活了存量资源，取得了发展资金，降低了经营风险。

资产证券化这一概念包括以下三层含义：第一，证券化的“资产”是指那些缺乏流动性，但具有可预见未来现金收入的资产，这些资产还应具有某种同质性，即具有一定的共同特征；第二，“证券化”指一种技术，这种技术可以被称为一种加工或转换技术，即通过这种技术可以对原有资产中的权益进行加工转换，然后传递给投资者。即将适合证券化的资产转换成证券的过程。第三，这些资产担保证券是有资产收入支持的、并可以在市场上进行流通和交易。资产担保证券的收益来自于该项资产组合产生的收益，是一种具有稳定收益的证券类凭证。投资者购买到这些资产担保证券后，可以在市场上进行买卖和交易。这里需要指出的是，资产证券化中的“资产”不仅包括资产负债表下的资产，还包括预期未来收益。

1.2资产证券化的基本原理

资产证券化有四项基本原理，即基础资产的现金流分析、资产重组、风险隔离和信用增级。第一，基础资产的现金流分析构成资产证券化的核心原理，资产证券化表面上看是以资产为支撑的，而实际是以资产预期所产生的现金流为支撑的，没有预期的现金流就无法进行资产证券化；第二，资产重组是运用一定方式和手段对资产进行重新分割和组合，将基础资产从整体资产中“剥离”出来，真实出售给特殊目的载体，然后进行证券化操作，通过资产重组可以选择出适合证券化的资产，并汇集组成一个资产池；第三，风险隔离原理的核心内容就是通过技术操作把基础资产的风险和原始权益人其他资产的风险隔离开来，进而提高资产证券化的效率，以及最大化资产证券化交易中参与各方的收益。风险隔离机制是资产证券化特有的一项技术，也是与其他融资方式相比的优势所在；第四，信用增级是通过额外信用的引入，来分散证券化资产的整体风险，继而相应分散投资者的风险，提高证券化资产的信用级别的多种金融手段的总称。资产支持证券发行必须经过信用机构的评级，其评估重点是基础资产能否及时提供足额的现金流，以保证证券的定期支付能力。

2资产证券化的意义

2.1资产证券化为企业创造了一种新的融资渠道

资产证券化在股票和债券等传统的融资渠道之外，为企业提供了又一重要的融资平台，资产证券化作为一种创新的融资工具可以为企业的融资难题提供有益的帮助，是拓宽融资渠道的有效补充。企业资产证券化既是对企业已有存量资产的优化配置，又能在不增加企业负债或资产的前提下实现融资计划，而且企业资产证券化特有的交易结构和技术实现了企业与投资者之间的破产隔离。

2.2资产证券化降低了融资成本

证券化资产结构重组后，实现了其信用风险与公司的整体风险相隔离；同时通过对证券化资产的信用增级，降低证券化资产的风险水平，从而降低了融资成本。

2.3增加了证券资产的流动性

通过资产证券化，企业将缺乏流动性的资产转换成现金流，有效地解决了企业资产流动性不足的问题。资产证券化能够快速地将证券化资产转化为现金，并将其从原始权益人的经营资产中移出，可以实现表外融资，扩大了原始权益人的借款能力，原始权益人能够较容易地从事其他投资机会。另外，资产证券化获得的现金流还可以用来偿还债务，降低资产负债率和利息费用，合理优化资本结构，增加股东财富。

2.4为投资者提供了新的投资渠道

当前，我国境内投资渠道还十分有限，大量资金集中在有限的投资市场，容易造成资产泡沫，不利于了国内金融市场的平稳发展。资产证券化无疑为投资者提供了新的投资渠道，在维护金融市场平稳的同时，增加了投资者收益。

3资产证券化的参与主体及运作流程

3.1资产证券化的参与主体

资产证券化的参与主体主要包括：原始权益人、特殊目的主体（SPV）、信用增级机构、信用评级机构、证券承销商、服务机构和受托人等。①原始权益人。原始权益人是基础资产未来现金流的权益人，也是基础资产的转出方。②特殊目的主体（SPV），特殊目的主体是资产支持证券的真正发行人，设立特殊目的主体的主要目的是为了实现被证券化资产与原始权益人其他资产的风险隔离。③信用增级机构。信用增级机构对特定目的主体发行的资产支持证券提供额外的信用支持，即信用增级，以提高资产支撑证券的评级，保护投资者利益，并为此承担资产证券化交易活动中的风险。④信用评级机构。信用评级机构负责对特定目的主体发行的资产支持证券进行评级，以增强投资机构信心，保护投资者利益。⑤证券承销商。证券承销商负责销售特定目的主体发行的资产支持证券。⑥服务机构。服务机构主要对资产池的资产及其产生的现金流进行管理。⑦受托人。受托人是投资者利益的代表，受托管理基础资产以及对资产支持证券进行偿付。

3.2企业资产证券化具体流程

在整个资产证券化过程涉及多家参与主体，每个主体发挥不同的左右，在经过一系列的操作后，最终完成证券化。典型的资产证券化运作一般包括七个步骤：第一，原始权益人选择拟证券化的基础产，通过捆绑组合形成资产池；第二，设立特殊目的的载体SPV；第三，原始权益人将基础资产出售给SPV；第四，信用增级机构对资产支持证券进行信用增级；第五，信用评级机构对资产支持证券进行信用评级；第六，证券承销商对资产支持证券进行设计，在此基础上发行上市；第七，服务机构负责现金流管理及偿付有关费用。

4我国企业资产证券化实践及探讨

资产证券化有利于企业释放资本，增加收益，拓宽融资渠道，缓解资金需求压力，改善资本结构，且资产证券化具有低融资成本、低风险的优势，因此企业对于资产证券化有很强的需求。但由于我国的资产证券化起步较晚，企业资产证券化还处于试点阶段，发展还不成熟，相关法律制度还不健全，因此目前在我国进行资产证券化的资产还是十分有限。

目前我国的资产证券化在实践中采取了两条路线：①以银监会为主导的信贷资产证券化，包括CLD和MBS/RMBS；②以证监会主导的企业资产证券化，主要是SAMP（专项资产管理计划）。目前信贷资产证券化在法律和实践中都比较成熟，但是对于企业资产证券化，证监会还处于一事一批的阶段，还没有明确的法律规范企业资产证券化。

就我国目前实际情况来看，可以用来证券化的资产主要是大型公共设施、大型公司应收款等，这些资产在我国都有较大规模，有一定的统计规律，统计资料较完备，现金流相对稳定，信用级别比较高，所以比较适合进行资产证券化。而作为知识产权的无形资产，如版权、专利权、电视转播权、有钱勘探资料等，虽然也具备了资产证券化的基本条件，但把此类资产作为基础资产进行证券化还存在诸多障碍，如权利人及其法律关系复杂，知识产权难以独立带来收益，及其固有的时间性、地域性、可复制性、不稳定性等特点，都导致对投资者吸引力降低，因此知识产权证券化在我国尚不存在实施条件。

5结论

综上所述，资产证券化可以有效地解决企业融资困境，但由于我国金融市场深度和广度都十分不足，金融创新进程缓慢严重影响了金融市场效率，不利于金融市场对实体经济的支持促进作用。因此，现阶段我国应大力推动实施资产证券化工作，重点做好资产证券化的市场监管和法律法规的建设工作，逐步规范资产证券化的实施程序，使其真正成为解决我国企业资金瓶颈的重要渠道。

参考文献：

[1]傅美兰浅论我国资产证券化的基本模式选择[J].金融财经，2008（8）：19

[2]乌兰格勒浅谈我国资产证券化的现状及策略选择[J].内蒙古科技与经济，2008（3）：16-19

第14篇

关键词：资产证券化中国障碍

一、资产证券化概述

(一)资产证券化的意义

资产证券化是指金融中介机构将流动性较低的资产，例如：不动产贷款、汽车贷款及信用卡应收账款等转换为证券形式，再转卖给投资者，使得资金得以流通。由于被转换的资产项目多为放款，属于信用创造，故又可称之为信用证券化。

资产证券化是一种新的融资方式，其起源可追溯到20世纪70年代美国政府不动产贷款协会(GovernmentNationalMortgageAssociation，简称GNMA)所发行的不动产抵押贷款证券(Mortgage-BackedSecurities，简称MBS)。发展之初，证券化只用于不动产贷款，到80年代中期，已经扩展到其他资产，诸如：汽车贷款、信用卡应收账款等业务。随着金融全球化和自由化的发展，这种信用体制逐渐在全球范围内确立起来，正在改变着全球的金融机构和信用配置格局。

因此，资产证券化是一种信用体制的创新，其意义在于：资产证券化是间接融资的直接化，它打通了间接融资与直接融资的通道，构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的转换机制。资产证券化是对传统信用交易基础的革命，它把信用保证具体落实在信用因素中最客观的部分，完成了从整体信用基础向资产信用基础的转化。资产证券化综合了两种传统信用体制的优势，表现在把市场信用的资产组合功能与中介信用的投资者组合功能有利地结合在一起，形成体制上的杂交优势，降低信用交易的成本。

(二)资产证券化的操作原理

资产证券化作为一种新兴的金融工具，由于它具有比传统融资方式更为经济的优点，因而近年来发展迅速，被证券化的金融资产种类越来越多，证券化交易的组织结构也越来越复杂。一般来说，资产证券化过程的主要参与者有：发起人、特设信托机构(SPV)、承销商、投资银行、信用提高机构、信用评级机构、托管人、投资者等。资产证券化揭示了资产证券化的基本结构是发起人将交易的金融资产组合与发起人完全剥离，过户给特设信托机构进行运作，信托机构将金融资产经过信用评级后在资本市场上发行资产支持证券，确保有关资产现金流收入在不太理想的情况下向投资者的本息回报的流向仍然畅通。资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤：

1.确定资产证券化目标，组成资产池。发起人一般是发放贷款的金融机构，首先分析自身的资产证券化融资要求，根据清理、估算、信用考核等程序决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等，将应收和可预见现金流资产进行组合，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。

2.组建特设信托机构，实现真实出售。特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体。注册后的特设信托机构的活动必须受法律的严格限制，其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后，与发起人鉴定买卖合同，发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构。这一交易必须以真实出售(TrueSale)的方式进行，即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参与清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。

3.完善交易结构，进行信用增级(Creditenhancement)。为了吸引更多的投资者，改善发行条件，特设信托机构必须提高资产支持证券的信用等级，使投资者的利益能得到有效的保护和实现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿还期与SPV安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失，所以信用提高技术代表了投资银行的业务水平，成为资产证券化成功与否的关键之一。

4.资产证券化的评级。资产支持证券评级为投资者提供证券选择依据，因而构成资产证券化的又一重要环节。资产证券化的评级与一般债券评级相似，但有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行。评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级，一般资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产证券化较有吸引力的一个重要因素。

5.安排证券销售，向发起人支付购买价格。在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由投资银行负责向投资者销售资产支持证券(ABS)，销售的方式可采用包销或代销。特设信用机构(SPV)从投资银行处获取证券发行收入，再按资产买卖合同中规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。

6.证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务。资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市，从而真正实现了金融机构的信贷资产流动性目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，交给特设信托机构，由其对积累金进行资产管理，以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个资产证券化过程即告结束。

二、中国资产证券化发展障碍分析

中国的资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。在此以后，资产证券化的离岸产品取得了很大成功。中国远洋运输总公司、中集集团、珠海高速等离岸资产证券化项目为中国资产证券化实践提供了成功经验。

近年来，中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔市场，纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是在信托产品创新、房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备和开拓工作。这些产品的创新和开拓为资产证券化在中国的进一步发展创造有利条件。与此同时，必须看到在现有的法律制度下，资产证券化实践依然面临着诸多障碍。资产证券化实践在过去十年多中所遇到的问题和困难可以归纳为法律制度和实施环境两方面的障碍。

1.法律制度障碍

我国资产证券化的徘徊、间续发展进程在很大程度上反映了法律制度在资产证券化实践中的地位、变化和发展。资产证券化是以能在未来产生稳定现金流的资产为基础，以规定各方当事人权利义务的合同为载体，形成一个以SPV为核心的环环相扣、严密而又完整的融资结构。我国目前在资产证券化实践中的法律制度限制主要表现在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定;在资产证券化产品的证券定义、税收、会计、产品交易、信息披露等方面的法律政策不够完善。

2.实施环境方面的障碍

资产证券化的实施环境在这里指资产证券化运作所必需的、除了法律制度以外的实施条件。从我国资产证券化实践至今的历程看，主要的实施环境障碍在以下几个方面。

(1)标的资产的数量和质量问题

海外资产证券化的标的资产非常广泛，包括房地产抵押贷款、银行信贷、信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备租赁、消费贷款、房屋资产贷款等资产。而我国目前资产证券化实践中有可能被证券化的资产不仅种类相对有限，而且尚不成规模。

个人消费贷款、学生贷款、租赁、证券组合等，虽然有一定规模，但现金流的稳定性和剥离性都比较低，限制了在这些资产上的证券化运作。目前，在我国比较有可能被证券化或正在进行证券化尝试的资产主要有房地产抵押贷款，基础设施收费，出口应收款，不良资产，银行信贷。尽管资产管理公司对不良资产的处置和银行信贷的CDO尝试已经向证券化操作迈进了一大步，但从下表所列的资产对比可以看出，不良资产和银行信贷资产的现金流稳定性和信用能力离资产证券化要求还是有很大距离。相对而言，房地产抵押贷款，基础设施收费，出口应收款的资产性质比较符合证券化操作对标的资产的要求。但是，这些资产对全面开展资产证券化的要求而言，在种类和数量上都非常有限。

(2)资产转让登记问题

资产的优先权益登记是中国资产证券化实践中遇到的一个实际问题。由于缺乏一个中央优先权益登记系统，因此无法确认和监管被转让资产上已有的优先权益。受让方没有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方，在以后转让中的受让人也无法知道第一次转让的情况。这样，以“真实出售”为基础的资产转让无法对资产的抵押权有客观的和法律意义上的确认，这已成为资产证券化实践中的一个重要难题。

(3)证券化产品的金融服务问题

金融服务机构的障碍主要是在中介服务机构的专业服务不够，尤其是信用评级专业服务的缺乏。资产证券化产品是属于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益产品，产品的信用评级是产品的重要特征之一，而且信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要组成部分。由于资产本身历史记录原因和对资产信用评级标准的缺乏，信用评级服务目前不能满足资产证券化发展的要求。

(4)二级市场和流动性问题

2001年以后信托业的发展和创新是资产证券化实践的催化剂，也是资产证券化实践突破现有法律制度限制的重要途径。目前，信托产品发展所面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。由于缺乏有效的二级市场，所以绝大多数的投资者只能在认购后一直持有信托产品到产品的到期日，二级市场的不足严重限制了信托产品的发展。

参考文献：

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第15篇

据国家统计局2012年的统计数据，我国中小企业的数量近4000多万户，中小企业占中国企业总数的99%以上，对GDP的贡献超过60%.然而，当前中小企业发展中，由于其生产经营中，对资金的运筹安排具有较大的不可预测性和波动性，企业资金需求会经常发生变化，融资难问题成为中小企业的发展瓶颈。而这一企业界恒久的话题，在当前“钱荒”环境下更为严重，融资之渴亟待解决。

一、钱荒“背景下的中小企业融资困境

我国中小企业融资渠道狭窄，其目前发展主要依靠自身内部积累，即内源融资比重过高，外源融资比重过低。融资途径上看，银行贷款是中小企业最重要的外部融资渠道，调查数据表明，以银行信贷资金作为首要融资渠道的中小企业占比达到21.9%，其次为自有资金，占比为6.4%，而在外源融资中，我国中小企业融资供应的98.7%来自银行贷款，即直接融资仅占1.3%.由于信用体系没有形成，大量中小企业很难直接得到信贷支持，大量民间资金也没有直接投资渠道。中小企业普遍缺乏长期稳定的资金来源，不仅权益资金的来源极为有限，而且很难获得长期债务的支持。目前，随着银行业“钱荒”危机的到来，就中资商业银行来说，现实让其更加青睐向国有企业和上市公司放贷，中小企业不得不转向小额贷款公司、私募股权投资公司等其他渠道寻求资金。因此，通过发展创新型融资工具，从而降低企业融资成本，多样化融资途径，扩大融资规模。其中，加快推进资产证券化融资是中小企业面对“钱荒”的正确选择。

二、小企业融资的新思路——资产证券化

银行业“钱荒”对实体经济的影响较大，一是利率方面，同业市场利率走高影响实体经济融资成本，导致实体经济更为脆弱；二是流动性方面，利率维持高位较长时间，会导致实体经济的流动性出现紊乱，可能会使实体经济流动性收缩力度较大，以至于资金链断裂。面对这个情况，中小企业应借此转化融资思路，发展多元化的投融资体系，从而在整体上发展创新型融资工具，改善我国金融市场结构。

资产证券化为缓解我国中小企业融资难的困境提供了很好的解决途径。它的实质是原始权益人将能够产生可预期稳定现金流的基础资产转让给投资者进行债务融资。通过把企业中的一部分资产以一定的结构安排进行重组，这些资产往往缺乏相应的流动性却能产生稳定的、可预见的现金流，在对这些资产进行收益要素和风险成分的分离后，用其中的一些优质要素进行担保，通过特殊目的载体（specialpurposevehicle，SPV）发行证券，出售变现后以获得融资。

（一）中小企业资产证券化的动因资产证券化是一个新型的融资工具，是一个较低风险、较高回报的，多元化的投资组合。对于融资者而言，资产证券化业务是一种债务融资；对于投资者而言，资产证券化产品是一种固定收益品种。在这种融资方式下，企业凭借其缺乏流动性但具有可预期收入资产的未来收益能力进行融资，其信用水平则被置于相对次要的地位。所以，这种融资方式非常适合拥有优质资产但受限于自身的信用级别和融资渠道的中小企业。

对于融资者而言，资产证券化融资虽然是以原始权益人的部分资产的未来现金流收益进行融资，但是它是以资产的预期回报为导向，资金流直接依赖于对证券化资产的盈利能力的预测。同时，SPV并不是简单地以某个中小企业的资产的收益权作为证券发行融资，而是结合资产未来资金流的可靠性、稳定性和长久性，交易结构的有效性、严谨性和创新性的优势，与其他众多企业的资产进行充分的组合和风险的对冲后发行证券融资。所以，原始权益人的资信能力并不重要。由此可见，即使资信度不高的中小企业，只要有优质的资产及其带来的稳定现金流，就可以通过资产证券化产品进行融资。中小企业通过资产证券化融资，可以改善企业资产结构，增强资产的流动性，提高企业运用和管理资本的能力，有效地降低融资的风险。

对于投资者而言，这类创新产品能够满足要求稳定收益的投资者的投资需求。资产抵押证券根据不同的投资风险、投资回报以及投资期限、投资成熟度的要求和偏好的不同，结合标的资产的本金和利息现金流支付机制的变化，在稳定可靠的同时，它能够满足投资者的各种需求，相对于其他投资渠道选择性更强，风险更低，资金流动更自由。

（二）中小企业资产证券化的优势和作用1.增加企业财富。通过资产证券化平台及其工具，中小企业首先获得了许多固定收益投资组合的销售机会，相较于传统融资方式，在增长企业财富的同时降低了融资的风险和成本。其次，可以促使金融机构将中小企业的融资需求引导到直接融资市场上，结合间接融资模式下金融中介对企业的熟悉以及直接融资模式下投融资行为的高效运作等方面优势，在两种融资模式之间构筑起一座桥梁相连，在当前条件下尽量满足中小企业较为迫切的融资需求。

2.降低成本。如果企业通过资产证券化融资，资产出售给SPV的现金不分配给股东，企业可以用它来实现这部分的现金流的净现值为正的投资机会。因此，可以加强企业的资产证券化的价值和经理的表现之间的关系，增加企业利润，改进管理激励经理的投入，降低成本。

3.减损净资产限制。对比来看，发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值，发行短期融资券的待偿还余额不得超过企业净资产的40%，银行贷款要受银行授信额度的约束，发行可转换债券和股票也要受到有关额度和市场条件的限制。而资产证券化的融资方式则突破了这些限制，企业的融资额度是直接根据证券化资产池的可预见的现金流来确定。

4.确立公允市场价值。传统的融资方式中的中小企业一直处于劣势地位，扭曲了中小企业的市场价值的发现机制，而资产证券化正有利于引导建立起一个对中小企业的市场价值合理的发现机制。“钱荒”背景下，中小企业有着较低的信用评级基础，又缺乏有效的抵押或担保条件，传统融资方式会额外增加中小企业的风险补偿成本，如此让缺乏资金的中小企业的财务负担加重，造成其未来的盈利能力透支。因此，通过将中小企业的融资需求引入到投融资行为更为成熟的全国性银行间市场、交易所债券市场等，通过资产证券化产品，提高信用评级。

综上所述，企业资产证券化是中小企业进行长期、大额筹资活动中，融资效益较高、综合成本较低、投资风险较小的筹资方式，对于其财富总量增加、信用评级提高具有较大的意义。

三、中小企业资产证券化实施难点和重点

信贷资产证券化业务是中小企业资产证券化的主要方式。《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》中要求，信贷资产证券化入池基础资产的选择要兼顾收益性和导向性，既要有稳定可预期的未来现金流，又要注重加强与国家产业政策的密切配合。鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、战略性新兴产业贷款、汽车贷款等多元化信贷资产作为基础资产开展信贷资产证券化。

由于中小企业规模的限制和融资需求的特殊性，试点的信贷资产证券化产品当中，中小企业贷款的数量和比例均不高。究其原因，主要是因为中小企业贷款较多为短期贷款，而资产证券化产品期限较长，所以资产证券化难度相对较大。同时，多数中小企业在制度建设和企业治理上不够完善，在材料准备和审核阶段存在较多问题。针对现实存在的难点，中小企业可以从以下方面进行努力：

（一）努力提升中小企业管理水平中小企业的企业规模普遍不大，组织结构相对简单，管理方式较为单一，人员素质相对不高，产品或服务品种单一或较少，在激烈的市场竞争中容易处于劣势。所以，中小企业的管理水平提高是第一步。

规范财务组织和制度。首先，中小企业的管理层要积极吸收先进的企业文化理念，建立现代企业制度。其次，企业应重视财务管理的战略作用，金融管理部门要给予更大的权力和责任。再次，规范财务会计，重视会计人员服务能力和道德标准，为会计人员继续教育提供便利条件，提高财务信息的透明度，以满足多数投资者在企业财务信息的需求。

注重树立企业良好形象。在企业资产证券化的过程中，应该有一个良好的企业形象，以吸引企业SPV购买证券化资产。事实上，一些中小企业已经意识到树立良好的企业形象的战略意义，同时也十分重视形象宣传。在短期内，我们必须承认，这是一个不成比例的投资和收益。但是，企业形象战略是一个长期的投资回报，不能急功近利、操之过急。建立良好的企业形象，树立企业品牌意识，需要经过广泛而长期的努力，中国的中小企业仍然有很长的路要走。

（二）设立适合中小企业资产证券化的SPV组建有政府背景的SPV.我国企业资产证券化还处于起步阶段，由政府参与组建的SPV充当资产支持证券融资的中介机构，有以下几方面的好处：首先，政府可以通过政策出台，宏观调控手段和自身影响力来实现SPV条件的满足；其次，建立政府支持的SPV有利于其改善或提高信誉的水平，有助于改善资产证券化的信用评级，从而增强投资者的信心，吸引更多的投资者进入资产证券化市场。

设立信托型SPV.在国际金融业混业经营大趋势下，信托机制是在我国现有法律环境下推进资产证券化业务最有保障的方式。设立信托型SPV，充分利用其自身的天然优势，从事企业资产证券化业务，而不是仅仅局限在信贷资产证券化领域。不过，从长远看，信托公司除了扮演受托人的同时，将来可以将资产证券化试点范围进一步扩大到信托公司的信托贷款，让其作为资产证券化发起人，将信托贷款证券化，改善自身资产结构和流动性。

（三）设立专项投资基金由于目前中国的金融市场不健全，资产证券化的关注度集中于大型企业，中小企业资产证券化的实现缺少专项资金的支持，二级市场交易的活跃也因此受限。中小企业专项投资基金的建立和完善，是资产证券化的现实需要，是支持和促进中小企业融资的创新的有效途径。该类基金多以政府部门出资为主，以金融机构、大型企业的资金为辅，吸收自然人的资金，配以制定更为优惠的税收政策，从而扩大基金规模，壮大基金实力。