次贷危机的背景范文

前言：我们精心挑选了数篇优质次贷危机的背景文章，供您阅读参考。期待这些文章能为您带来启发，助您在写作的道路上更上一层楼。

第1篇

一、 外部性与信息不对称：金融监管产生的内在原因

根据微观经济学理论，在一系列理想化假定条件下，每一个微观市场和整个经济可以达到一般均衡，从而导致资源配置处于帕累托最优状态。然而现实经济世界的复杂性决定了这些理想化条件很难成立，因此，资源配置的帕累托最优也就很难实现。“现实的资本主义市场机制在很多场合不能导致资源的有效配置。这种情况被称为‘市场失灵’”。

多种情况可以导致市场失灵，但对于金融市场失灵而言，在笔者看来，主要原因在于外部性和信息不对称。换句话说，实施金融监管就是为了弥补市场机制的缺陷，重点消除外部性和信息不对称的影响，提高资源配置效率。

1. 外部性与金融监管。在实际经济中，消费者或生产者的经济活动会给社会成员带来损害，而不用对此担负必要的成本，这被称为经济活动负的外部性或外部不经济，例如在公共场合吸烟会对他人的健康构成危害；但如果经济活动对社会成员带来好处，而自己得不到应有的补偿，就是经济活动所谓正的外部性或外部经济，例如自己辛苦种植的花园会让邻居赏心悦目。关于外部性另一种更学术化的描述是，“当不同的人效用函数和生产函数相互关联时，则他们就相互施加了收益或成本，收益和成本的这种非意愿性转移，就是‘外部性’”。

“如果外部效应出现，市场就不一定能产生资源的帕累托有效率供给。然而，其他一些社会机构，例如法律体系或政府干预，是可以在一定程度上'模仿'市场机制从而实现帕累托有效率的”。政府采取措施对于负的外部效应进行规制（征税、禁令等），而对正的外部效应进行提倡（补贴、精神鼓励等）。

金融市场的外部性主要体现在：一是金融市场参与主体（主要是金融企业）不遵守规则从而对其他金融主体产生的损害；二是金融市场失灵对整个经济所造成的消极影响。前者（所产生的损害）往往是以后者（所造成的消极影响）的形式最终体现出来的。始于美国的次贷危机对经济造成了极大破坏，使得负的外部性充分展现出来。首先，次贷危机对美国房地产业产生重创，大量次级贷款的借款人无家可归，很多房地产开发企业业务量剧减，甚至破产、倒闭。其次，间接持有次级按揭贷款债券或参与承销、投资的美国商业银行和投资银行，在次贷危机中也未能幸免，导致出现融资成本提高和信贷紧缩等问题。第三，次贷危机使美国纽约股市遭遇“黑色星期二”， 截至2008年1月末，次贷危机对美国股市形成了三次较大的冲击波，受此影响，全球其他主要股市也呈现出强势震荡的格局。第四，次贷危机对美国的投资、消费、贸易等方面产生了消极影响，导致美国经济疲软。第五，在经济全球化的大背景下，美国次贷危机对欧盟、日本以及包括中国在内的新兴市场经济体都产生了重大影响。美国次贷危机产生的原因是金融监管的缺失，而次贷危机所造成的负的外部性从反向表明了金融监管的必要性和重要性。

2. 信息不对称与金融监管。金融市场是资金融通市场。而资金融通，是指在现实经济活动中，资金的供需双方运用股票、债券、储蓄存单等金融工具调节资金盈余的活动。金融市场的主体主要包括资金供应者、资金需求者和信用中介。这三类主体对信息的掌握和占有是不一样的。一般而言，单个的资金供应者处于信息劣势地位，而信用中介和资金的需求者处于相对优势地位。因为存在信息不对称，就会导致逆向选择和道德风险，使金融系统具有内在脆弱性。当金融市场受到冲击时，信用之链遭到破坏后，引发的问题会因信息不对称而进一步放大并呈现递增性，识别有效信息的难度加大，从而导致金融危机的发生。例如，一家银行因为支付能力而引发挤兑潮并倒闭后，会引起“多米诺骨牌效应”，造成民众恐慌，出现“羊群效应”，其他银行也会因挤兑而破产倒闭。由此可见，信息不对称是金融监管的另外一个内在原因。

从这次次贷危机来看，信息不对称是其迅速蔓延最为重要的因素之一。信息不对称及金融脆弱性使得次贷危机的传染具有加速放大效应，主要体现在三方面：其一，由于次贷证券化链条涉及到众多利益主体，使得次贷危机在诸多市场间的传染具有加速放大效应。其二，由于对冲基金的杠杆操作，使次贷危机传染呈现加速放大效应。其三，由于金融机构之间信任的缺失，次贷危机在其他国家和其他市场间也呈现加速放大效应，并最终伤及到了实体经济。

二、 效率与公平：金融监管追求的价值目标

任何一项管制都有其追求的目标，金融监管也不例外。金融监管的直接目标是维护金融市场稳定，弥补市场机制自发调节的缺陷，而价值目标或根本目标则是提高金融市场的资源配置效率，同时维护金融市场各个主体的合法权益，即保证金融市场公平正义的实现。

1. 效率与金融监管。经济学中为多数人所接受的效率是指帕累托效率和卡尔多―希克斯效率。一般地，如果一点不能再使一方的效用增加，除非它使另一方的效用减少，则该点的状态便是帕累托最优，此状态下的效率最高。

第2篇

关键词：协整检验 格兰杰因果检验 方差分解

2005年7月，汇率形成机制改革后，人民币汇率开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度。2007年5月，随着首批4家公司进行股权分置改革试点，股改浪潮引领股票市场逐步进入全流通时代。汇率制度的不断完善和股票市场的不断成熟使得股价和汇率逐步实现了市场化运行，两者的关系也开始回归真正的市场化关联。

2007年7月，次贷危机的爆发给全球经济带来了强大冲击，国内金融市场也未能幸免。危机背景下汇率和股价的关系如何，与危机前相比有何特点，危机冲击对其造成的影响有多大，对这些问题的研究不仅具有重要的理论价值，而且对于防范和化解金融风险，促进金融市场改革，指导金融政策制定等都有着积极的现实意义。

一、理论解释和文献回顾

汇率与股价分别是外汇市场和股票市场的价格，也是反映国民经济实力的重要经济变量。目前，理论界对两者关系的诠释主要包括两种重要的理论：

（一）流量导向模型（Flow Oriented Model）

该理论最早是在1980年由Dorbusch和Fischer提出的，主要从国际贸易平衡的视角分析汇率变动对股价的影响。其基本观点是：汇率变化通过影响国际贸易收支进而影响实际收入和产出，并反过来影响企业的现金流。而股价代表了企业未来现金流的现值，从而会对汇率的变动做出反应。以出口型企业为例：一方面，汇率上升会导致国外需求增加，从而提升企业价值，股价上涨；反之，则股价下跌。另一方面，汇率上升也会使得以外币计值的企业资产和负债同时增加，这会带来两种截然不同的后果，一是由于资产增加而带来企业盈利能力的增强，推动股价上涨，二是由于负债增加而导致企业偿债和抗风险能力下降，从而打压股价。流量导向模型认为汇率波动会影响股价波动；但这种影响究竟是正向还是反向的，仍要取决于上述两方面作用力的强弱对比。

（二）股票导向模型（ Stock Oriented Model）

该理论最早是在1983年由Frankel提出的，主要从国际资本流动的视角分析股价变动对汇率的影响。其基本观点是：股价波动通过影响外资的进出和本币需求的变化而影响汇率波动。以股价上涨为例：一方面，股价上涨推动股市繁荣会吸引外资流入，导致本币升值。另一方面，股价上涨也会使得本国居民财富增加，导致对本币需求增加，利率上升，外资流入，最终本币升值。股票导向模型认为股价波动会影响汇率波动；而且股价上升则本币升值，股价下跌则本币贬值。

虽然上述两种模型已经明确阐述了汇率和股价变动的理论联系，但是实证研究的结论却并不一致。尤其是自1992年Bahmani Oskooee和Sohrabian首次使用协整和因果检验进行分析以来，许多学者都运用类似的方法对不同时期、不同国家的汇率和股价关系进行了实证检验，其结论大致包括：汇率与股价不存在相关关系（Frank and Young，1972)或弱相关关系（陈然方，1999； Nath和Samamta，2003)；存在着汇率到股价的单向因果关系（Abdalla and Murnide，1997；Apte，2001；邓、杨朝军，2008；朱新蓉、朱振元，2008；郭彦峰等，2008）；存在着由股价到汇率的单向因果关系（Soenen and Hennigar，1988；马爽等，2010)以及汇率与股价间存在着双向因果关系（Granger等，2000；Muhammad and Rasheed，2003；杨清玲，2007；李泽广、高明生，2007)等。此外，还有一些研究通过引入外生变量间接对两者关系进行了分析（如Kim，2003；Phylaktis和Ravazzolo，2005；Pan等，2007；巴曙松、严敏，2009）。

事实上，由于各国的经济发展水平、外汇市场管制程度以及资本市场发展状况存在着较大差异，因此不存在具有统一普适的一般结论。而且，汇率与股价间的传导中介和传导机制在特定的时间和空间组合方式上的差异也将导致两者的关联呈现出复杂性和多变性。鉴于目前该领域的研究成果中对外生冲击下的汇市和股市关系分析不多，而次贷危机的爆发又为该类研究提供了新的研究课题和绝佳的研究素材，本文将以次贷危机爆发为研究对象，分析市场化改革进程中危机爆发前后汇率和股价的相关关系及其影响程度，并提出相应的政策建议。

二、数据的选取和处理

本文分别选取2005年7月22日至2007年7月31日（次贷危机爆发前）和2007年8月1日至2011年9月13日（次贷危机爆发后）的日交易数据作为分析我国汇率与股价动态关系的样本区间。汇率选取的是以直接标价法表示的人民币对美元名义汇率中间价格，数据来自外汇管理局网站。股价指数以上证综合指数的收盘价为代表，数据来自申银万国网站。剔除两个市场存在着的营业日不一致的情况，共得到1495个日交易数据样本。

考虑到许多金融时间序列都呈现出异方差的性质，分别对汇率与股价指数序列作对数变换。用ex1t表示危机爆发前的人民币对美元的汇率，将人民币对美元汇率的对数记作lnex1；用ex2t表示危机爆发后的人民币对美元的汇率，将人民币对美元汇率的对数记作si1t表示危机爆发前上证综合指数收盘价，将上证指数收盘价的对数记作lnsi1t，用si2t表示危机爆发后上证综合指数收盘价，将上证指数收盘价的对数记作lnsi2t。计量分析软件为EVIEWS 6.0。

三、实证研究

（一）单位根检验

由于用非平稳经济变量建立回归模型会带来虚假回归问题，因此我们有必要在建模前先对序列进行单位根检验来确定该序列是否为平稳序列。单位根检验的原假设为序列存在单位根，若拒绝原假设，则认为该序列不存在单位根，为平稳序列；反之，则为非平稳序列。本文将用ADF检验对序列进行单位根验证。汇率和股价指数的对数序列及其一阶差分序列的单位根检验结果见表1。

可以看出，序列Δlnex1t和Δlnsi1t的单位根检验的t统计量值均大于显著性水平为10%的临界值，所以不能拒绝原假设，序列存在单位根，即汇率Δlnex1t和股价指数Δlnsi2t序列均为非平稳过程。而经过一阶差分后所得到的序列Δlnex1t和Δlnsi2t的单位根检验的t统计量值均小于显著性水平为10%的临界值，所以拒绝原假设，序列不存在单位根，即汇率变动率序列Δlnex1t与股指变动率序列Δlnsi1t均为平稳过程。而且，由于时间序列Δlnex1t和Δlnsi1t都是一阶单整过程，均可记为I（1）序列。运用同样的分析方法可以验证序列Δlnex2t和Δlnsi2t也都是平稳序列，同为一阶单整过程。

（二）协整检验

协整检验的前提是两个或两个以上的非平稳序列存在同阶单整。由单位根检验结果可知，序列Δlnex1t、Δlnsi1t、Δlnex2t、Δlnsi2t都是一阶单整过程，所以它们符合进行协整检验的要求。本文将采用EG两步法进行检验：先对响应序列与输入序列建立回归模型，再对回归残差序列进行平稳性检验。若是回归残差序列平稳，则认为多元非平稳序列之间存在协整关系。

首先，利用最小二乘估计方法，分别构造Δlnex1t、Δlnsi1t和Δlnex2t、Δlnsi2t的回归模型，结果见表2。

其次，要对两个回归模型的残差序列ε1t和ε2t进行单位根检验，结果见表3。从中可以看出，残差序列ε1t在10%的显著性水平下是平稳的，因而序列ln ex1t和ln si1t之间具有协整关系，两者之间具有长期的均衡关系。而残差序列ε2t在10%的显著性水平下却是非平稳的，因而序列ln ex2t和ln si2t之间不具有协整关系。

（三）格兰杰因果检验

格兰杰因果关系表示了时间序列之间的领先与滞后关系，它重在影响方向的确认而非完全的因果关系分析。其基本逻辑是：过去或现在可能预测或解释将来，但是将来却一定不能预测过去或现在。从前述检验结果看，由于危机爆发前的时间序列lnex1t和lnsi1t之间具有协整关系，因而可以基于误差修正模型（即VEC模型）对两者的关系进行因果检验。通过多次反复试验，发现建立滞后3期的VEC模型时AIC和SC信息准则的值最小，所以建立VEC（3）模型进行分析，结果见表4。

而由于危机爆发后的时间序列lnex2t和lnsi2t之间不具有协整关系，因而可以将研究焦点放在它们的短期互动关系分析。基于VAR模型对两者之间的短期因果关系进行检验。通过多次反复试验，确定VAR 模型的最优滞后期为2期。所以建立VAR（2）模型进行分析，结果见表5。

基于表4、表5的分析结论可知，从长期趋势来看，危机爆发前汇率和股价之间存在着长期的均衡关系。但是，这种长期趋势由于金融危机的冲击而遭到破坏，因为汇率和股价在危机爆发后不再具有协整关系。但从因果检验来分析，无论是危机爆发前还是爆发后，至少在95%的置信水平下，可以认为汇率和股价之间存在着相互短期引导关系，即短期内汇率能够引导股价的变化，而且股价变化也能够引导汇率变化。

（四）方差分解

虽然格兰杰因果检验能说明汇率和股价之间的因果关系，但是它不能解释两者之间因果关系的强度。因此，还需要利用方差分解方法进一步对汇率和股价的不同预测期的预测误差的方差进行分解，从而了解各方程信息（随机误差项）对模型内生变量的相对重要性，具体结果见表6和表7。

从表6、表7的分析结果来看：危机爆发前，汇率的波动主要来自自身波动的影响，第1期为100%，以后随着滞后期的增加，总方差中来自汇率本身的部分逐渐降低，到第50期时为99.70%。而股价对汇率的波动影响在第1期完全没有反映，后来影响逐步增大，但到第50期时也才达到0.30%。与之类似，股价的波动也主要受自身波动的影响，到第50期时股价波动有99.56%来自自身的影响，而仅有0.44%来自汇率的影响。与之相比，危机爆发后，汇率和股价受到彼此波动的影响都要更为显著。到第50期时，汇率受自身波动的影响为89.39%，而受到来自股价波动的影响为10.61%；而股价受到自身波动的影响为98.48%，而受到来自汇率波动的影响为1.52%。从数据分析来看，危机冲击下外汇市场和股票市场的联动性大大加强了，风险传播的速度和程度也更为剧烈。

四、主要结论与政策建议

本文通过对次贷危机爆发前后的汇率和股价关系进行单位根检验、协整检验、格兰杰因果检验和方差分解，得出如下结论：

（1）从协整分析来看，危机爆发前的汇率和股价之间具有协整关系，表现为两者之间的长期均衡。这与李泽广、高明生（2007）,邓、杨朝军（2007），郭彦峰等（2008)此前所做的研究结论一致。但是，危机爆发后这种均衡关系由于外生的冲击而遭到破坏，不再具有协整性。这说明次贷危机对两者的关系有实质性的影响，短期内两者的关系不再协整，这与巴曙松、严敏（2009）所作的分析结论存在相似之处。

（2） 从格兰杰因果检验来看，危机爆发前的汇率和股价之间互为因果关系，这种因果关系在危机爆发后同样存在。但值得注意的是，危机爆发后，股价和汇率之间仅存在着短期内的相互引导关系，这与Bahmani Oskooee和Sohrabian（1992）的研究结论一致。因果检验的结果再次证明，作为外汇市场和资本市场的重要价格代表，汇率和股价之间存在着显著的相互影响和制约关系，而且两者之间的这种紧密联系一定程度上导致了风险在两个市场间的传播。

（3）从方差分析来看，危机爆发前汇率和股价的波动受到对方影响的程度较轻，其波动性主要来源于自身。而危机爆发后，两者受到彼此波动的影响都更为显著，其中汇率的波动受到股价波动的影响更大。通过对模型的动态特征进行分析，我们更加清楚地看到次贷危机爆发使得金融风险传播的外溢效应更为明显，因而危机背景下防范和化解金融风险的任务也更为艰巨。

鉴于次贷危机后汇市和股市间联动性的加强，为了防范风险的快速传播，保证金融市场的稳定健康发展，一方面，应进一步推动金融体制改革和汇率市场化进程，在坚决维护人民币名义有效汇率相对稳定的前提下，适当调整汇率浮动空间，稳步放松资本项目管制；另一方面，应进一步加强证券市场规范化建设，大力提高上市公司质量，完善其利润分配制度，并积极加强投资者教育，强化价值投资理念。此外，还应积极建立健全各金融子市场的风险传播控制机制，加强对投机资本流动的监管，借鉴境外人民币衍生产品市场发展经验，开发和完善人民币外汇衍生产品，加速推进远期外汇市场以及外汇期货市场发展等。值得注意的是，与以往研究结论不同，这次次贷危机爆发后，汇率受到股价波动的影响更为明显。这要求政策制定部门在新形势下更要密切关注证券市场发展，牢牢抓住风险传播的源头，尽量减少或消除目前疲软的证券市场对外汇市场发展带来的各种不利影响。

参考文献：

［1］朱新蓉，朱振元.人民币汇率波动与中国股票价格报酬之间的相关性――基于2005年至2007年的实证分析［J］.金融研究，2008（11）.

［2］巴曙松，严敏.股票价格与汇率之间的动态关系――基于中国市场的经验分析［J］.南开经济研究，2009（3）.

［3］宋琴，宋荣.汇率与股价的传导机制分析［J］.理论探索，2009（2）.

第3篇

[关键词]次贷危机；投资银行；金融危机

[中图分类号]F831.59　[文献标识码]A　[文章编号]1672-2728(2009)09-0076-06

2008年，美国的次贷危机席卷全球。这场危机使美国经济受到严重打击，次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡。而作为此次经济危机始作俑者的投资银行遭受了巨额亏损，世界最大的5家投资银行中有3家分别面临倒闭或者被兼并的命运。这不仅给华尔街投资银行业造成致命打击，而且最终演变成了危及全球的金融危机。投资银行现代风险管理技术的迅猛发展，曾为投资银行创造了辉煌成就，但使人们迷惑不解的是此次次贷危机的发生地正是在号称曾创造并拥有世界最领先的风险管理技术的华尔街，首先遭受到致命打击的也是华尔街投资银行。

一、美国次贷危机概述及影响

(一)美国次贷危机的概述

次贷危机爆发的原因可以归结到以下几个方面：首先，引起美国次级抵押贷款市场风暴的直接原因是美联储(FED)利率上升和美国房地产泡沫的破灭。“9.11”事件后，为使美国经济得以迅速复苏，美联储(FED)利率曾降至1％，这必然导致货币流动性资金过剩和美元的大幅贬值，进而促使房市价格大涨。但是，随着美联储连续17次加息之后，美国房价开始出现下跌，导致房地产大幅贬值，抵押品价值下降，贷款风险增大，在房价下跌而贷款利率升高的情况下，贷款人无力偿还贷款，当较大规模地、集中地发生这类事件时，危机就出现了。其次，美国经济结构性问题也是次贷危机的诱因之一。美国的低利率和宽松的放贷标准，使得次级贷款发放量不断扩大。泡沫在房地产市场上扬的情况下不会显现，但泡沫一旦破裂，就会使得贷款者不堪重负，随之而来的就是道德风险和信用危机。最后，投资银行借助衍生产品复杂的结构，过度地使用证券化技术，经过层层包装，将信用等级本来不高的次级按揭贷款包装成CDO(Collateral，ized Debt Obligation，担保债务权证)产品，掩盖了次级按揭产品中的缺陷，造成投资者对其风险认识的障碍。

(二)美国次贷危机对全球经济的影响

次贷危机最先是从次级抵押贷款市场危机出现恶化迹象开始的，由于投资者的恐慌，引起美国股市剧烈动荡，随之扩散到整个金融市场，使许多金融机构都受到了不同程度的打击，如雷曼兄弟公司的倒下以及大量银行的倒闭等，又使得许多企业的融资出现了很大的问题，进而次贷危机的影响从金融市场迅速扩散到美国经济的各个领域。次贷危机的影响已经渗透到全球经济的每一个角落，甚至包括医疗、教育等社会保障行业都开始出现大规模的裁员现象。

首先，从次贷危机对全球的影响来看：美国次贷危机自2007年8月以来以其强大的破坏力，从美国的本土经济领域一直扩展到全面的世界经济领域，全球的经济都受到美国次贷危机不同程度的破坏。《经济学家》杂志认为次级贷款危机向其他国家的传递主要有两种途径，其中最主要的一种是“金融蔓延”，即通过国际金融市场在全球范围内造成货币流动性急剧下降，在货币市场率先刮起风波，进而影响到整个经济金融领域；另一种途径是“心理蔓延”，即经济危机带来的收入减少、失业、房地产价格下跌等一系列问题对民众以及投资者心理造成阴影，这种阴影从美国扩散到全球，从8月份德国反映商业信心的IFO指数连续第三个月下降以及消费者信心指数也有所下降都可以明显说明问题。在次贷危机的影响下，2007年世界主要的工业国经济增长缓慢，在新兴市场国家经济的带动下世界经济仍然增速较快。但是，到了2008年，全球经济增长速度出现了下降的趋势。

其次，从次贷危机对我国的影响来看，由于我国并没有开放的资本市场，人民币也没有实现自由兑换，所以我国经济在这次美国次贷危机中受到的影响并不像其他发达国家那样强烈，但是次贷危机造成的世界经济波动对我国国际贸易，金融市场以及房地产市场都造成了不同程度的影响。在进出口贸易方面，美国一直以来都是我国最大的贸易伙伴，是我国贸易顺差的最主要来源之一。次贷危机对美国经济造成的破坏使美国国内需求和对外需求都出现明显下降，随着次贷危机的进一步加深，美国的居民消费水平将不断下降，因此，我国一些以美国为主要出口对象的外贸企业将受到严重影响。

在我国金融市场方面，美元不断贬值直接导致我国巨额外汇储备大幅缩水，人民币升值压力不断增加，使我国的汇率政策受到严重挑战。给中国巨额的外汇储备投资和中资银行外汇资产运用带来巨大的市场风险。加之我国股市与港股的联动性在不断加强，受港股波动影响，我国股市也出现了高空跳水的行情，国内商品期货市场出现大幅度下跌。另一方面，以国内6家大型商业银行为例，我国金融机构直接投资次级债券所遭受的损失可能高达49亿元。

在房地产市场方面，受美国次贷危机的启示，我国国内各大银行都不同程度地缩紧了对个人按揭购房贷款的投放力度，并且房贷门槛较以前也有所提高。

二、投资银行在次贷危机中扮演的角色分析

投资银行在危机中扮演了CDO等次贷证券的发起、承销和做市、直接投资、杠杆融资等多种重要角色，促进了次贷证券市场空前膨胀。投资银行从中获得了高额利润，在危机爆发时也遭受了严重损失。

(一)CDO的诞生于次贷市场的兴起

CDO即担保债务凭证，是一种固定收益证券。它的标的资产通常是信贷资产或债券，故CDO的现金流量具有较高的可预测性，因此多被使用来作为资产证券化的工具，并且任何具有现金流量的资产都可以作为证券化的标的。最早的CDO出现于20世纪80年代，一经问世便成为发展最快的资产证券之一。这不仅因为CDO是资产证券化的有力工具，并且与CDO的内部结构有着密切的联系。CDO按其内部标的物构成的信用等级不同为划分依据，可分为高级、中级和次级三个级别，三个级别风险大小不一样，其价格也不一样，以此满足不同风险偏好型客户的需要。

据资料显示，CDO的交易量自1995年以来即不断增加，比例亦从原来的不到0，5％增加到接近15％，在整体的ABS市场当中占有极重要的地位，而其中A+级以上信评的CDO过去9年来更未发生过违约的情事，因此CDO市场发展异常迅猛，并且风险评级低的那些资产因为总体市场违约率非常低，其市场份额也不断加大，在优质贷款竞争异常激烈的情况下，投资银行的大师们通过不断的再组合，再证券化来隐藏次级贷的风险，不断提高其信用评级，以此来谋取暴利，最终导致次级贷市场的火爆。投资银行成为次贷危机的始作俑者并不

是一个偶然的悲剧，早在次贷危机爆发以前华尔街的各大投行(尤其是以贝尔斯登公司为代表)就已经开始将信用等级低的住房贷款合同进行证券化并投放到流通市场进行买卖。投资银行之所以会成为次贷危机的始作俑者，正是由于投资银行的企业特性所造成的，投资银行是证券和股份公司制度发展到特定阶段的产物，是发达证券市场和成熟金融体系的重要主体，在现代社会经济发展中发挥着沟通资金供求、构造证券市场、推动企业并购、促进产业集中和规模经济形成、优化资源配置等重要作用。在美国次贷危机中投资银行在危机中扮演了CDO等次贷证券的发起、承销和做市、直接投资、杠杆融资等多种重要角色，促进了次贷证券市场空前膨胀。首先，投资银行直接购买按揭贷款或ABS等资产，或向CDO管理人提供融资，购买资产组合，设立特殊投资实体(sPV)，构建CDO资产池。其次，设计CDO结构，如优先级和权益级的比例及规模、确定对应担保资产、测试各等级资产质量、联系信用评级机构获得信用评级等。最后，确定不同等级CDO的利率，并将CDO销售给不同风险偏好的投资者。为了二级市场做市，投资银行通常也会持有部分优先级或中间级按揭证券。

(二)高杠杆策略

CDO、CDS采取的是保证金交易。比如以300亿美元的规模来计算，5％的保证金就只需15亿美元。这样就产生了一个高杆效应，投资银行普遍采取超高财务杠杆来牟取高额回报，在市场还比较良好的初期阶段超高比例的杠杆的确为投行带来巨额利润，然后在次贷危机爆发以后，这种超高比例的杠杆效应必然成为毁灭华尔街投资银行的一颗原子弹。

以最先的两大投行为例。贝尔斯登债务的杠杆比率极高，其名下的杠杆资产在整个衍生品市场的份额更是不小。2007年11月底，公司的净资产仅为117亿美元，而理论上却拥有13.4万亿美元的金融衍生品，其中除去小部分标准化合同在交易所交易，约11万亿美元的合同是与交易方单独交易的复杂协议交易。而衍生品市场的总体交易规模也不过400万亿美元左右。

而对于雷曼兄弟公司，早在1999年，雷曼就用账面资产作抵押大量借贷，再将借来的资金贷给私募股权投资基金，或者购买房贷资产，再打包发行给投资者，将杠杆机制发挥到极致。从2003年到2007年，雷曼的利润达到了160亿美元，特别是在美国房地产泡沫高峰时期的2005年，雷曼的营业收入达到320亿美元，利润32亿美元。2004年，雷曼收购了BNC房贷公司，以便能有持续不断的次级房贷得以打包成债券出卖。2006年第一季度，BNC房贷公司每个月发放次级房贷10亿美元。雷曼还收购了Aurora贷款公司，该贷款公司发放Alt－A房屋贷款。2007年上半年，Aurora贷款公司每月放贷30亿美元。次贷危机的出现使雷曼手中持有大量卖不出去的次贷资产。次贷危机爆发前，雷曼成为华尔街打包发行房贷债券最多的投行，自身也积累了850亿美元的房贷资产，比摩根士丹利高出44％。随着次贷危机的不断蔓延，次贷冲击波开始重创雷曼。2007年下半年以及2008年第一季度，雷曼的减计高达100亿美元。

(三)证券化投资

所谓证券化投资就是指直接投资于证券市场并且通过资产证券化技术将其他具有现金流的资产进行证券化，然后再投入市场的投资方式。投资银行通过对次贷证券的直接投资与再证券化过程为次贷危机的蔓延起到了推波助澜的作用。次贷证券的高额回报吸引了投资银行固定收益部门大量投资，然而投资银行对按揭证券估值存在很大缺陷。投资银行对按揭证券估值一般采用市价法估值，根据市场价格信息，参考信用评级，使用其内部模型对按揭证券进行估值。然而，由于按揭证券缺乏二级市场流动性，成交稀少，价格信息不能反映资产真实价值，可能出现价值高估，导致投资银行低估当期损失。因此。随着按揭贷款违约率上升，投资银行不断面临巨大的资产减记，投资银行为次贷证券投资提供抵押融资，许多对冲基金以CDO资产为抵押，向银行进行融资再投资于次贷证券，放大投资规模和收益。然而，住房市场疲软和按揭贷款违约率上升，导致CDO等抵押资产价格下跌，对冲基金面临银行追加保证金的通知，否则银行将对抵押资产强行平仓。由于次贷证券流动性很差，如果对冲基金不能追加保证金，平仓交易将导致价格大幅下跌，触发更多追加保证金的通知，从而使金融市场陷入螺旋式危机。为了维持公司良好的信用评级，投资银行往往对旗下对冲基金提供财务救助，沉重的财务负担对投资银行造成了巨额损失，甚至面临倒闭的危险。因此，投资银行的证券化投资对次贷危机转化为金融危机起了推波助澜的作用。

(四)投资银行在次贷危机中成为最大受害者

曾经有多少金融机构向往能够成为雷曼兄弟公司那样经历百年沧桑动荡仍然屹立于金融界的投行巨人，然而今天，巨人们当中的绝大多数都在次贷危机之下倒下了。据有关公开资料介绍，拥有85年历史的华尔街第五大投行贝尔斯登贱价出售给摩根大通；拥有94年历史的美林被综合银行美国银行收购；历史最悠久的投行――158年历史的雷曼宣布破产；139年的高盛和73年的摩根士丹利同时改旗易帜转为银行控股公司，拥有悠久历史的华尔街五大投行就这样轰然倒下，从此便成了历史。

二、我国投资银行从次贷危机中应吸取的教训

(一)必须看到金融产品创新的利与弊

当今世界科学技术水平越来越高，投资银行物业中的科技含量和创新力度也越来越高，但是金融产品的创新，新兴金融产品的诞生在给投资者带来新的投资途径和风险管理保障的同时，也带来许多新的问题。诚然，每一个金融产品在它刚刚诞生的时候总是符合时宜并且给金融市场带来巨大利益的，否则就不会有人研究它。然而风险总是无处不在的，用新的金融产品来对抗旧的风险，旧的风险虽然被有效地分散了，但却带来了新的风险，就又需要更新的产品来分散它。这样金融工具经过层层包装，越来越繁杂，对投资者来说就越来越难以真正认识和理解这些新兴金融产品背后真正的风险是什么，一旦金融危机爆发，首先受到伤害的便是这些“无知”的中小投资者们。

我国是一个社会主义国家，要真正实现和谐社会就必须考虑老百姓的利益，因此，在不断推行金融产品创新的时候，必须同步加强投资银行的社会责任感。尤其是在有“中国特色”的股票市场中，投资银行应如何创新，如何真正做到透明化，让老百姓辛苦赚来的钱实现真正意义上的投资，是一个值得深思的问题。

(二)建立科学有效的信用评级制度

美国次贷危机给我们带来的另一个重要的启示，就是对信用评级制度的建立必须科学有效。美国投资银行为了使自己手上的次级贷款转变为信用评级优秀的优良资产，往往通过资产担保和住房抵押贷款作担保的证券来实现信贷资产的证券化。利用住房抵押贷款做担保的证券，投资银行将住房

抵押贷款转变为可交易的证券，然后再将各种各样的住房抵押贷款证券混合起来，配以一些以资产为基础的证券、信贷衍生产品以及其它信贷，搅和成一个资金池，以此为主体创造出一个所谓的“有抵押担保”的债务凭证即CDO，CDO被划小成若干份额，并按照各份额具有的不同回报所排定的回报率，将所有份额分划成等级来发售。经过对各份额的精心设计，证券化后的次级信贷90％以上都被评定为优等，并授之以3A级别。这样原本信用评级差的次级贷款就被投资银行包装成了信用良好的优良资产了。

实际上这样的信用评级制度是对投资者的不负责行为。我国要发展投资银行业务，就必须建立科学有效的信用评级制度，规范投资银行间的竞争，才能使我国投资银行业的发展走向健康稳定快速的发展轨道。

(三)必须要改革单一片面的投资银行经管人员薪酬激励制度

在美国，次级贷之所以会疯狂增长，是因为住房抵押信贷机构未被严格管理，他们几乎把所有的审慎规则和风险意识都抛在脑后。之所以会出现这种情况，一个很重要的原因就是美国投资银行对他们下属的这些非银行类金融机构的经管人员薪酬激励制度过于片面和单一。这些非银行类金融机构的经管人员薪酬只和他们所签订的房产信贷合约数量有关，这样的薪酬制度使得这些经管人员在业务操作中只关心合约是否能够签订以及签订多少的问题，对于这些合约的质量问题，他们却毫不关心，甚至有时为了能更多签订合约，他们不惜冒着违约带来的风险损失来主动找上那些收入水平不高、信用评级差的人签合约。我国投资银行业必须吸取这一深刻的教训，改革企业内部员工薪酬制度，变过去单一的由业务量来评定薪酬标准为综合的、多方面的因素来考虑薪酬标准，使我国投资银行本身及其下属机构人员在发展业务时不至于盲目地为发展业务量而大举对那些经济基础差、信用等级不高的人抛媚眼。只有改革薪酬奖励制度，才能保证投资银行业务最基层、最源头的业务资源是安全、洁净的；只有源头上安全了，整个投资银行大厦才能够健康长久地发展。

(四)必须要树立牢固的风险防范意识