风险投资与创业管理范文

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第1篇

关键词:商业银行;创业投资;直接投资模式;风险管理

中图分类号:F83

文献标识码:A

文章编号:1672-3198(2010)03-0152-03

1 引言

创业投资是科技与金融相结合的投资机制,它是一种高风险、高收益的行业。我国的创业投资存在资金来源渠道单一的问题,而商业银行信贷资金总量占有社会资金的绝大部分。虽然商业银行与创业投资的经营目标相矛盾,但两者之间的发展在一定程度上也存在着相互促进、互利共生的关系,作为长期资本之一的商业银行资金面临着保值和增值的压力,而创业投资又急于寻求新的风险资本来源。所以商业银行通过适当的方式参与创业投资在促进创业投资发展的同时也可以提高自身的竞争力。

我国目前对商业银行介入创业投资的研究比较少,而且基本上是对商业银行参与创业投资的方式和模式分析,对具体运作过程中的问题探讨甚少。本文在借鉴美国硅谷银行运作经验的基础上,结合我国的实际情况,主要分析商业银行在直接投资模式下参与创业投资的风险管理问题。

2 我国商业银行参与创业投资的现状

总的来说,商业银行参与创业投资的模式主要有直接投资模式、间接投资模式和风险贷款模式。外国商业银行参与创业投资的历史比较长,经验也比较丰富,其参与模式比较全面综合,其中比较典型的是美国的硅谷银行。硅谷银行的投资模式涉及到了直接、间接和风险贷款部分,是非常典型的综合运用风险投资各种模式的银行,其成立至今的运作也是非常成功的。其运作模式如图1所示。

我国商业银行参与创业投资主要采用的是“投贷联盟”模式,即商业银行与风险投资机构签订“投资联盟协议”,协议规定由商业银行为风险投资机构提供一定的授信额度,在既定的授信额度里,风险投资机构所投资的高科技企业若遇到资金短缺,可由商业银行直接贷款,而无须经过再次审查。其运作模式如图2所示。除此之外,深圳市采用的是银行和担保公司合作的独特模式。但在为企业提供担保时,高新投担保额度为90%,其余的10%由银行承担。这10%的额度主要是为了强化银行的责任心,而不是为了分担风险。

从方式上看,我国商业银行参与创业投资的方式主要包括:(1)为风险企业提供创业贷款。即商业银行根据贷款申请者从事行业或项目的特点、发展趋势和盈利前景,提供数额不等的贷款,满足创业者的资金需求,主要有抵押贷款、质押贷款、担保贷款和信用贷款。(2)通过附属机构参与创业投资基金的设立。这是我国商业银行规避管制、间接参与创业投资基金创设的一种组织机构上的创新。例如,中国建设银行就通过旗下的建银国际筹建了中国第一家医疗保健投资基金,从事医疗保健行业的股权投资。(3)托管创业投资基金。即商业银行以独立的中介机构的身份参与创业投资基金的托管和监督,制约和审计资金的流向,保证创业投资基金的专款专用。在此过程中商业银行可以从中收取一定比例的托管费用。(4)提供创业投资相关的中介服务。目前各个商业银行密切关注创业投资带来的机遇,纷纷推出了对创业投资一站式的中介服务,通过提供中介服务提升商业银行中间业务的盈利水平。

从整体上来看,由于受监管体制的限制、金融市场的不完善以及商业银行自身等原因的影响,目前我国商业银行参与创业投资的广度和深度都比较低,参与方式相对单一,商业银行对创业投资的支持力度不够,也难以获得创业投资带来的大量利润。由以上分析可以看出,目前我国商业银行参与创业投资的主要方式是贷款,但这种方式并不能很好的推动商业银行和创业投资的共同发展。加之我国金融业走向混业经营的必然趋势,我国应当对当前的政策和制度进行创新,探索商业银行参与创业投资的新模式。

3 商业银行参与创业投资的风险分析

3.1 商业银行传统风险在参与创业投资中的表现形式

商业银行的传统风险主要包括信用风险、流动性风险、利率风险、市场风险和汇率风险等。当商业银行以直接投资模式参与创业投资时,对信用风险没有多大的影响,其主要体现在风险贷款模式中。当不涉及境外投资时,对汇率风险也不会有影响。所以,商业银行以直接投资模式参与创业投资将主要给流动性风险、利率风险和市场风险带来新的变化。

(1)流动性风险。

流动性风险是指商业银行没有足够的现金来弥补客户取款的需要以及未能满足客户合理的贷款需要或其它即时的现金需求而引起的风险。商业银行参与创业投资,对风险企业进行的是权益投资,投资周期长,将长期占用部分银行资金,使银行的信贷资金规模减少,如果控制的不好,将有可能导致流动性风险的爆发。此外,风险企业多是未上市企业,股权缺乏流动性;而且如果投资失败,将给银行资金带来重大冲击。因此,参与创业投资将使银行的流动性风险明显增加。流动性风险是商业银行参与创业投资后对银行传统风险影响最大的一种表现形式。

(2)利率风险。

利率风险是由于市场利率波动导致商业银行持有的资产发生资本损失以及对银行收支的净差额产生影响的金融风险。利率风险主要源自资产负债的不匹配。在权益投资模式下,银行的负债多是计息负债,一旦利率上升,银行的负债加重,而权益资产不可能随利率调整而获得更多的利息收入。因此,这种不匹配可能会加重银行的债务负担,这样便会带来银行的利率风险。不过,商业银行参与创业投资对利率风险的影响相对较小。

(3)市场风险。

商业银行的市场风险是指由于市场价格波动,使商业银行的表内和表外头寸遭受损失的风险。这种风险的大小取决于商品市场、货币市场、资本市场、不动产市场、期货市场等多种市场行情的变动程度。我国目前的资本市场还很不完善,风险资本的退出机制不够健全,当商业银行参与创业投资后,受多种市场变动的影响,可能会增加其市场风险。

3.2 商业银行参与创业投资的新增风险

当商业银行参与创业投资后,除了会对自身传统风险产生影响外,还会增加一些与创业投资相关的风险,主要有以下几方面:

(1)逆向选择风险。

由于信息的不对称,商业银行可能对风险企业和风险企业家的信息了解不够全面、真实、准确,只是聆听风险企业家的一面之词,而风险企业家提供的信息往往会过于夸张、不够真实。这种错误或虚假的信息会导致错误的选择,从而使选择的风险企业偏差,带来投资风险。这种错误投资可能会给投资后带来一系列的风险,包括技术上的可行性、产品的市场化、企业管理者素质等。这类投资风险体现在整个投资期。

(2)道德风险。

道德风险指风险企业管理者为了自身利益的最大化,与投资者的目标产生偏差,从而侵蚀投资者的利益。企业经营者由于急功近利和从事一些高风险的获利项目,会导致创业投资的风险资本陷入困境。这类风险一般出现在管理者素质不高或者管理机制不够完善的企业。当出现这种情况时,投资者和经营者的利益不相一致,银行将不能实现预期的投资收益。

(3)技术风险。

新技术能否通过研发得以成熟和完善,并达到应有的功能和效果,达到可商业化应用的程度,具有很大的不确定性,这是创业投资中最为突出的一种风险。商业银行参与创业投资,同样面临着技术上的风险,包括技术前景的不确定性、技术效果的不确定性、技术的外部环境风险等等。这主要体现在创业投资的初期。倘若技术上不行的话,创业投资只有失败,银行的风险资本也将血本无归。

(4)市场风险。

市场风险是指由于市场的不确定性而使银行投资面临亏损的可能性,是由于新技术、新产品的可行性与市场不匹配引起的。市场风险是导致新技术、新产品商业化和产业化过程中断甚至失败的核心风险之一。包括市场进入风险、市场容量风险和市场环境风险。这类风险体现在创业投资的成长期和扩张期,这也是银行的风险资本能否获得高额回报的重要阶段。

(5)管理风险。

管理风险又称为经营风险,是指风险企业在运作过程中因管理不善而导致的经营失败所带来的风险。管理风险在很大程度上体现为管理团队身上,此外,企业治理结构、组织文化等也是影响管理风险的重要因素。银行参与投资后,主要是靠风险企业对风险资本的合理运作和管理来实现资金的增值能力。如果商业银行投资的是一个管理团队不佳的企业,就很有可能导致经营失败,面临管理风险。

4 我国商业银行参与创业投资的风险防范措施

由上述分析可知,商业银行以直接投资的模式参与创业投资时,会带来一系列的风险,如何控制防范这些风险对于我国商业银行进入创业投资领域起着非常重要的作用。借鉴国外商业银行参与创业投资的风险控制方式,结合风险管理理论知识,对我国商业银行在参与创业投资运作过程中的风险管理提出几点意见、措施。

4.1 设立“防火墙”,隔离创投风险与一般业务风险

由于创业投资固有的高风险特征,商业银行必须将创业投资业务和传统的存贷业务分割开来,独立运作。在资金运用方面必须通过设立“防火墙”进行严格的分离,创业投资不从一般业务中提取资金,而一般业务也不从创投基金中挪用,避免相应的风险影响,防止创业投资的高风险向存贷业务领域扩散。商业银行还可设立子公司或子部门管理创业投资基金,以保证创投的正常运作以及与一般业务的风险隔离。

此外,必须通过相关的法律法规对商业银行从事创业投资的比例或资金规模进行限制,把参与的资金控制在一定的比例范围内。这样即使投资收益或损失导致资金量有大的波动,在乘以这个比例以后,也不会对商业银行造成重大冲击,达到一定程度控制风险的效果。

4.2 成立创投管理部门,避免和减少逆向选择风险与道德风险

为了便于创业投资业务的管理,商业银行可成立专门的创业投资管理部门,研究、协调与管理商业银行的各种创投业务。商业银行从事创业投资前,必须对投资对象进行详尽的调查,调查对象及内容包括企业管理层、已经向这些企业投资的风险投资公司、企业的财务公司、法律顾问、现金流等。通过调查研究,对项目进行严格的把关,避免风险高而收益却低的项目,选择可行性高的企业项目,避免逆向选择风险。创业投资管理部门还将负责投资后对创投业务的管理工作,因此可以预防和减少道德风险。

商业银行还应加强与创业投资机构的合作,因为创业投资机构往往参与企业的经营程度较高,而且具备专门的人才,对风险企业的信息了解较多较准确。通过与创业投资机构合作,可以减少信息不对称的风险,准确选择投资项目。

4.3 进行组合投资,主要分散技术风险、市场风险等投资风险

通过组合投资的方式,可以很好的分散风险。其包括不同企业、不同阶段、不同投资工具的投资组合以及分期投资等方法,具体如下:

(1)不同企业的项目组合投资。商业银行参与创业投资可对不同的行业进行投资,如信息与电子技术行业、软件与网络服务行业、生命科学行业、新型技术行业等。也可同时投资于多个企业,而不是集中于一个企业,以避免一个企业倒闭时全部资金的流失。

(2)阶段组合投资。创业投资不同阶段的风险大小不一样,所以商业银行应对不同阶段的项目进行组合投资,以综合风险。也可以通过规避风险较大的投资阶段(如种子期、初创期),选择风险较小的投资阶段(如成长期、扩张期和成熟期)来实现风险的规避。

(3)投资工具的组合。创业投资的投资工具除了债权、优先股和普通股外,还包括可转债、可转换优先股和认股权证、期权等,不同的投资工具有不同的特点。通过这些工具的组合运用,可以在控制风险的情况下分享投资成功的巨大收益。

(4)分期投资。即周期性的提供风险资本,分阶段为风险企业注入资金,而不是一次性的注入。通过分期投资,一方面可以避免一次性投资过多而造成的重大损失,另一方面也能激励被投资企业完成各期业绩指标。

4.4 实行联合投资,转移、分散各种传统风险和新增风险

集合多个投资者,联手进行投资活动,可以转移分担投资的风险。商业银行可以联合其他银行金融机构对同一企业进行投资,以分散风险。也可以和创业投资机构联手进行投资,如硅谷银行的投资前提是有创业投资支持的公司,这也是一种联合投资的表现。 联合投资可以是两个机构之间的联合,也可以是多个机构之间的联合。

联合投资是风险损失和风险收益的一种分摊。在联合投资中,风险的分摊意味着风险的一种转移,风险转移又必然伴随着收益的分摊与转移。

4.5 建立激励约束机制,防范道德风险和管理风险

为了防范道德风险和管理风险,在投资之后,商业银行还应积极参与风险企业的经营管理,参与方式可以是参加董事会以及向风险企业监事会中派出财务监事,随时对企业的经营情况、财务状况和管理层素质进行监督和评定。这样可以监督和控制风险企业的决策,帮助风险企业完善内部治理,在内部形成完善的管理制度和财务制度,提高企业抵御风险的能力。

商业银行应建立激励和约束机制,使风险企业家的努力方向与商业银行的投资目标相一致,实现资本收益。还应加强监管力度,防范道德风险。

5 总结

由于受监管体制的制约,我国商业银行参与创业投资的方式比较单一,主要是采取风险贷款方式,参与程度比较低。然而,混业经营将是我国商业银行发展的必然选择,加之我国创业投资资金来源单一的问题,对创业企业进行权益投资将是我国商业银行参与创业投资的必然趋势。因此,本文就商业银行以直接投资模式参与创业投资过程中的风险管理问题进行了分析。然而,本文只是对这个问题进行了定性层面的分析,研究深度比较浅,对具体分析中的模型方法等还有望做进一步的研究。

参考文献

[1]鲍丹丹.商业银行参与风险投资模式探析[D].上海:复旦大学,2008.

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[4]凌江怀.商业银行风险论[M].北京:人民出版社,2006.

[5]王涌.创业投资中的风险管理[J].中国青年科技,2006,(5).

[6]陈彦明.对商行涉足风险投资业的思考[J].经济论坛,2002,(19).

第2篇

【关键词】 风险投资； 盈余管理； IPO

中图分类号：F830.593 ：A 文章编号：1004-5937（2014）10-0113-04

一、引言

2013年初，被称为首次公开发行（IPO）的“史上最严财务核查”拉开序幕，财务信息披露失真、粉饰业绩或财务造假等情况成为此次核查的重点，拟上市公司的盈余管理行为也又一次引起理论与实务界的关注。在创业板这样新的市场环境中，促使拟上市公司进行盈余管理的主体更为复杂，尤其值得关注。而在这诸多投资主体中，风险投资公司作为一种新兴的投资主体，其参与的上市公司的盈余管理行为一直是国内外学者研究的重点。

风险投资（Venture Capital），是指投资人将筹集资本投资于处于创业期且成长性良好的创业企业，并集资本与管理服务于一体，培育企业快速成长，最后通过兼并收购、IPO、破产清算等方式撤出投资，以获取高额的投资收益。其中，IPO是最理想的退出途径。2009年10月，我国深交所创业板市场的诞生使我国风险投资机构实现了“本土投资、本土退出”的愿望。据笔者统计，2012年我国创业板上市的公司中约50%见证了风险投资的参与。与此同时，创业板市场也因其上市门槛低、监管力度不足，为上市公司进行盈余管理提供了一定的空间，使得投资者面临更大的投资风险。因此，加强对风险投资参与的创业板IPO公司的盈余管理行为的研究，将有助于了解风险投资对我国资本市场的影响，从而为相关政策的制定提供依据。

二、文献回顾

长期以来，国内外学者对于风险投资对上市公司IPO盈余管理的影响有诸多研究。总结这些研究成果，可归为两类：即认证监督说与躁动效益说。认证监督说认为，风险投资通过委托的关系对被投资企业进行监督与激励，降低公司内外部投资者的利益冲突，因此，与没有风险投资支持的公司相比，风险投资参与的上市公司IPO的盈余管理程度较低。Morsfield和Tan（2006）以1983―2001年在美国成功上市的公司为研究对象，指出风险投资对所投资企业的财务操纵行为起到了监督作用，尤其是在IPO过程中，风险投资的参与能够有效降低公司的盈余管理水平。Ball和Shivakumar（2008）发现，风险投资的参与增加了公司上市的可预见性，故风险投资支持的公司的盈余管理程度更低。陈祥有（2010）选取了2004到2007年间在深交所中小板市场上市的199家IPO公司作为样本，研究发现风险投资参与的上市公司盈余管理程度远低于没有风险投资参与的上市公司。黄福广和李西文（2010）以中小板市场的上市公司为样本，采用修正的Jones模型衡量盈余管理程度，结果显示风险投资的参与有助于减轻拟上市公司的盈余管理动机，但统计结果并不显著。究其原因，可能是我国风险投资市场还处于发展过程中，风险投资机构的组织形式尚不成熟，相关法律法规对其持股状况及参与公司管理程度等方面的规定尚不完善，与国外成熟市场存在着明显差异。

而另一方面，躁动效益说则认为，有IPO动机的拟上市公司为了尽快筹集资金，利用资本市场的信息不对称，刻意美化公司的财务经营状况以获取监管者和投资者的青睐，加快公司上市的步伐。因此，风险投资机构可能会存在道德风险问题，VC的支持将加强上市公司的盈余管理动机。有不少学者的研究结论也支持了这一观点。Gioiellihe和Decarvalho（2008）通过对比有无风险投资支持的上市公司的相关研究数据，认为风险投资并不能显著降低上市公司的盈余管理程度。国内方面，索玲玲和杨克智（2011）以2010年11月12日之前在创业板上市的公司为样本，研究发现风险资本持股并不能显著降低上市公司IPO时盈余管理的程度。刘景章和项江红（2012）以2009年到2011年间在我国深交所创业板上市的276家以及2002年至2011年在港交所创业板上市的108家IPO公司为样本，研究发现两个创业板市场上均显著存在正向盈余管理行为，但是风险投资并没有起到认证监督作用。

三、研究设计

（一）研究假设

由于我国证券市场对于IPO数量和规模的严格限制，因此，处于初创期、成长性良好但缺乏资金支持的中小企业争相争取IPO资格，这使得拟上市公司存在着强烈的盈余管理动机。因此，提出如下假设：

假设1：创业板上市公司在IPO过程中存在盈余管理行为。

基于上述国内外对于风险投资的参与对公司IPO盈余管理的影响的研究结论，以及我国风险投资业起步晚、发展尚不完善，监管不到位的现状，提出以下假设：

假设2：在其他条件不变的情况下，风险投资参与的上市公司IPO过程中的盈余管理程度高于无风险投资参与的公司IPO时的盈余管理程度。

（二）样本选取

本文选取了2012年在深圳证券交易所创业板上市的74家公司为样本，在剔除了财务数据不完整、审核周期过长等数据异常的公司，剩余60家，其中有风险投资参与的上市公司为30家。在数据选择方面，本文赞同陈祥有（2010）提出的选用IPO前一年盈余管理作为研究对象，因而，本文选取样本的财务数据均为2011年年报的数据，取自于国泰安数据库，其他第三方认证资料来自于深圳证券交易所的公开网站以及巨潮数据库。

（三）研究设计

1.变量定义

四、实证分析

（一）样本的描述性统计

表2以是否有风险投资参与为指标对样本进行分组统计描述。由表可知，样本总体、有风险投资参与的分组样本以及无风险投资参与的分组样本的盈余管理水平的均值都异于零，且VC支持的上市公司的可操纵性应计利润的均值大于无VC支持的上市公司的均值，说明创业板上市公司在IPO时均存在盈余管理的可能，为假设1提供了证据。风险投资支持的公司的可操纵性应计利润的均值高于无风险投资机构支持的公司的均值，为假设2提供了证据，即风险投资参与的上市公司IPO过程中的盈余管理程度高于无风险投资参与的公司IPO时的盈余管理程度，其详细原因有待进一步分析。另外，VC支持的上市公司的公司规模大于没有VC支持的上市公司，发展潜力也优于没有VC支持的公司，这表明风险投资机构在进行投资时是有选择的，其一般倾向于公司规模大、发展性良好的拟上市公司。VC支持的上市公司的资产负债率的均值大于无VC支持的上市公司的均值。VC支持的上市公司主承销商的声誉及审计机构的声誉的均值也都大于无VC支持的上市公司，可能的原因是在选择承销商时风险投资机构也起了一定的作用。而VC支持的上市公司的律师事务所声誉的均值小于无VC支持的上市公司，其原因有待进一步考究。

（二）多元回归分析

为了对影响公司盈余管理程度的因素进行回归分析，本文使用SPSS17.0统计软件对变量进行了Pearson相关性检验，结果如表3所示。

由表3可知，变量间的相关系数很小，因此，可以认为各变量之间不存在多重共线性。接着，对模型进行多元线性回归，结果如表4所示。

由表4可知，风险投资与盈余管理呈正相关，但统计结果并不显著，这表明风险投资机构的参与并不能起到有效的认证监督的作用，相反，可能会产生躁动效益，促使拟上市公司进行盈余管理。究其原因可能是我国的资本市场还不完善，风险投资机构的发展较晚，力量相对薄弱。公司规模的系数为0.148，且通过显著性检验，说明随着公司业务范围和资产规模的扩大，公司进行盈余管理的动机和可能性越大，与此同时，由于公司的内部控制制度和外部监督制度并没有随之完善，使得公司进行盈余管理的空间也较大。公司潜力符号为正，且结果显著，说明公司成长的潜力越大，公司管理层往往通过向上的盈余管理对其财务报表进行美化，以赢得更多的投资资金。公司债务的符号为正，说明债务契约关系的存在并不能起到有效的监督作用，公司管理层仍有一定的空间进行盈余管理。承销商的声誉、审计机构的声誉以及律师事务所的声誉均没有通过显著性检验，主要是因为目前我国资本市场尚不完善，承销商、会计师事务所及律师事务所的独立性均有待提高，为了促使拟上市公司尽快上市，对公司管理层操纵盈余管理的行为也采取了含糊放任的态度。

五、研究结论及建议

通过上述研究，笔者认为目前我国创业板上市公司在IPO过程中普遍存在着盈余管理的行为，且风险投资参与的上市公司在IPO过程中的盈余管理程度高于无风险投资参与的上市公司。究其原因，一是我国资本市场上市资格稀缺，处于成长期的中小企业融资渠道有限，为了获取有限的上市资格，实现资本规模的扩张，企业的管理者有动机进行盈余管理，对企业的财务状况进行美化。二是我国资本市场的上市审查制度、监管制度及后续的惩罚机制均不完善，这给拟上市公司进行盈余管理提供了相当的空间。三是我国的风险投资业起步晚，投资理念尚不成熟，且退出机制不完善。这使得风险投资机构有动机纵容甚至协助拟上市公司进行盈余管理；另外，联合风险投资现象普遍存在，投资主体间的利益差异给拟上市公司的盈余管理行为留有一定的空间，致使风险投资支持的上市公司在IPO时的盈余管理程度高于无风险投资支持的公司。

针对上述情况，我们应该从会计准则方面、风险投资方面以及创业板市场方面进行制度的完善和行为的约束和引导。首先，应当完善会计准则，使会计信息的列报与披露制度更为严格，并加强主承销商的保荐人责任。同时，证监会、证券承销商与会计师事务所应当各司其责，权责分明，对存在美化财务业绩、会计信息造假的情况的，要依法加以惩处。其次，建立健全风险投资业的法律法规体系，完善风险投资业的市场准入与退出制度。最后，完善创业板市场的进入标准，在考核拟上市公司的上市资格时，综合考虑企业的盈利能力、成长潜力、行业结构等，构建综合性的上市评价体系。

【主要参考文献】

[1] 陈祥有.风险投资与IPO公司盈余管理行为的实证研究[J].财经问题研究，2010（1）.

[2] 刘景章，项江红.风险投资与中国IPO公司盈余管理行为的实证研究[J].产经评论，2012（4）.

[3] 索玲玲，杨克智.风险投资与首次公开募股公司盈余管理的关系：基于创业板上市公司数据[J].南京审计学院学报，2011（2）.

第3篇

第一条创业风险投资是指向科技创业企业提供股权资本,以期所投资创业企业发育成熟后通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。创业风险投资对高新技术走向市场、实现产业化,推动产业、产品结构的调整和升级,具有重要作用。

第二条地方各级人民政府应大力支持创业风险投资事业,通过“政府资金引导,市场化运作,专家管理”的运作机制,促进企业、金融机构、个人和境内外投资机构等各类投资者积极从事创业风险投资和科技创业活动,建立和完善创业风险投资体系,推动我省高新技术产业发展和产业结构优化升级。

第三条鼓励境内外机构、企业和个人在*建立创业风险投资机构。创业风险投资机构包括创业风险投资基金设立的机构、创业风险投资企业、创业风险投资管理公司和境内外创业风险投资基金在*省设立的分支机构,以及从事创业风险投资的科技企业孵化器。

第四条凡在工商行政管理部门登记设立,并在省发展和改革委员会备案的创业风险投资机构,符合国家规定条件的,均可享受创业风险投资企业税收优惠政策。

第五条创业风险投资机构投资于未上市的高新技术企业、政府支持的科技计划及产业化项目的资金,累计超过其投资总额的60%的,可由省科技行政主管部门认定为高新技术企业,按照国家规定,享受有关优惠政策。境外和省外创业风险投资企业在我省进行高新技术项目投资,但尚未在我省设立机构的,其项目也可比照高新技术产业化项目,享受有关优惠政策。

第六条*省人民政府与国家开发银行共同设立*省创业风险投资引导基金。该基金首期为8亿元人民币,通过与国内外具有优良管理能力和投资能力的创业风险投资企业共同出资设立专业或区域性子基金,对科技创业项目和科技型中小企业进行直接投资。*省创业风险投资引导基金参与设立创业风险投资子基金的投资比例将不超过子基金注册资本的40%。鼓励各市人民政府和省级开发区设立创业风险投资引导基金。*省创业风险投资引导基金积极引导和参与共同发起设立市级创业风险投资引导基金。

第七条设立*省创业风险投资补偿资金。创业风险投资补偿资金由省财政专项资金和创业风险投资机构自愿缴纳的风险准备金组成。凡按投资额缴纳一定比例风险准备金的创业风险投资机构,在所投资项目失败发生全额损失或所投资企业破产清算时,经认定可从创业风险投资补偿资金中按照不低于所缴纳准备金的数额给予补偿。补偿资金也可用于创业风险投资机构的贷款贴息和风险补贴。

第八条创业风险投资通过股权等方式,积极支持科技成果持有单位和个人进行高科技创业活动。凡获得创业风险投资支持的创业企业和高新技术项目,省各有关部门应优先列入我省的各类计划项目予以支持。

第九条鼓励创业风险投资企业投资处于种子期的高技术项目和初创期的科技创业企业。对投资我省种子期的高技术项目和初创期的科技创业企业的创业风险投资机构,创业风险投资补偿资金将给予一定的风险补贴。

第十条创业风险投资可通过企业并购、股权回购和上市等方式撤出变现。国有创业风险投资机构及其在其他创业风险投资机构的股份资金撤出须在国有资产管理机构备案。鼓励境内外创业风险资金撤出后继续投资。

第十一条创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上(含2年),凡符合条件的,可按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣该创业投资企业的应纳税所得额。当年不足抵扣的,可在以后纳税年度逐年延续抵扣。

第十二条建立创业风险投资业绩激励机制。允许外商独资创业风险投资机构和中外合作创业风险投资机构,依据国际惯例制定内部收益分配机制和奖励机制。在创业风险投资机构收益分配中,属于政府引导资金的部分可以让利于其他境内外资金。

第十三条鼓励创业风险投资机构吸引专业人才,实现创业风险投资专家管理。对于创业风险投资机构聘用的具有本科及以上学历的专业技术人员,或有3年以上创业风险投资经验的管理人员,可依有关规定,申请办理人才引进。鼓励省内外有丰富经验和良好业绩的创业风险投资专家在我省创业风险投资机构就职,其任职可不受国家有关退休年龄的限制。为我省创业风险投资事业做出特殊贡献的专家,省政府将给予表彰和奖励。

第十四条充分发挥*省创业风险投资协会的作用,协助创业风险投资机构开展工作;开展行业规范和服务标准的制定工作,建立自律机制;开展信息交流,促进业务联系和合作;培训高素质的创业风险投资专业人才。

第4篇

一、风险投资绩效评价的意义

从上述分析可知，对中小型科技创业企业风险投资绩效进行客观的评价无论对风险投资者进行科学决策，还是对中小型科技创业企业的发展都有非常重要的意义。首先，对中小型科技创业企业风险投资绩效评价的研究具有重要的理论意义。风险投资项目的评价是风险投资运作流程中非常重要的一个环节(见图1)，是风险投资项目取得成功的关键。但现有有关风险投资项目评价的研究主要集中于风险投资前项目的筛选阶段，很少有学者针对风险投资全过程评价进行研究，对风险投资绩效评价的研究也较薄弱，且主要采用实证的研究方法，因此，对中小型科技创业风险投资绩效评价的研究具有重要的理论意义。其次，有利于为风险投资者进行科学决策提供依据。风险投资的运作过程包括投资资金的筹集、投资项目的寻找和筛选、投资项目的评估、投资项目的决策、投资后的监管和投资撤出几个阶段，如图1所示。从图1可以看出在风险投资的运作过程中，需要对投资项目不断进行评价，项目的评价是风险投资取得成功的关键环节。由于中小型科技创业企业在技术、市场等方面具有较高的不确定性，存在很高的风险，加上管理不善和信息的不对称，风险投资者往往不能正确地评估企业的状况。对中小型科技创业企业风险投资进行科学合理的评价有利于风险投资者充分了解企业的经营状况，根据评价结果采取相应的改进措施，帮助企业改善经营管理，提高风险投资项目的成功率，降低风险。第三，有利于中小型科技创业企业自身的发展。中小型科技创业企业通常是由新技术的发明者创立，他们往往具有较强的技术创新能力，但是管理上的经验和技能比较缺乏，而且没有足够的时间与资源对其绩效进行全面、及时的评价。与一般的投资不同，风险投资者在将资金投入风险企业以后，还积极参与被投资企业的管理，为风险企业的发展提供帮助。风险投资介入中小型科技创业企业后，由于利益上的一致性，风险投资者将对企业的日常经营进行监督，并持续对企业的风险绩效进行评价，以帮助企业提高经营管理水平，使企业能最大可能地获取成功。中小型科技创业企业可以根据绩效评价结果对自身的运营状况、发展潜力、管理水平等进行自我诊断，并以此为参考来进行自我改造［12］。综上所述，建立科学合理的中小型科技创业企业风险投资绩效评价指标体系具有理论和现实意义。

二、风险投资绩效评价的理论分析

风险投资主要的投资对象是高科技的创业企业，风险很高，为了降低失败风险，取得投资的成功，风险投资者不仅仅为风险企业提供资金支持，还非常注重参与企业的管理，为其提供各种非资本增值服务。因此，得到风险投资支持的中小型科技创业企业不但能有效地解决经营中的资金短缺问题，而且公司的治理水平会得到很大改善，进而企业绩效将得到提升。

首先，风险投资为中小型科技创业企业提供资金支持。风险投资最基本的作用是为快速成长的风险企业提供足够的资金，以支持其生存和发展［12］。中小型科技创业企业的发展需要连续、长期的资金投入，例如技术研发、科技成果的顺利转化、购买厂房设备、产品的市场开拓以及企业正常经营活动的维持等都需要大量资金支持。但是中小型科技创业企业的发展在技术、产品和市场等方面存在极大的不确定性和很高的风险性，导致中小型科技创业企业很难从传统的筹资渠道筹集到所需要的资金，资金短缺问题严重制约其健康发展。风险投资是一种高风险高收益的投资，追逐高风险后隐藏的高收益，因此中小型科技创业企业技术含量高、发展潜力大的特点正好符合其投资要求。这正好能弥补中小型科技创业企业的融资缺口，使中小型科技创业企业得以存活并不断发展。风险投资为中小型科技创业企业提供长期的股权性质的资金，能够优化企业的财务状况，为其不断创新提供充足的资金支持，并促使科技成果尽快地转化为生产力，逐步扩大企业的规模，增强竞争力，提高企业经济效益，使企业不断成长，促进企业绩效的提升。

其次，风险投资为中小型科技创业企业提供管理支持。创业者通常具有很强的创新能力，在技术上很有优势，但是管理、财务等能力却非常缺乏，风险投资机构的介入可以为企业提供这些资源。风险投资目的是从风险企业中获得超额的资本利得，帮助企业实现价值增值，通过适当的方式退出，实现增值变现［11］。但是由于信息的不对称，加上风险投资期限较长，为降低被投资企业经营失败的风险，实现企业的增值，以便在退出时取得丰厚回报，风险投资者会投入大量的时间和精力对企业进行积极的监控，参与风险企业的管理，提高企业管理水平。例如，风险投资者一般会选择比较熟悉的领域进行投资。风险资本投入企业后可以利用自己丰富的投资经验和对该行业环境的了解为中小型科技创业企业的发展提供战略上的指导;帮助企业建立健全管理制度，规范企业的经营行为;利用其丰富的经验帮助企业制定正确的营销策略;在企业运营出现失误时帮助企业招聘管理人员，重组管理团队，增强企业的管理能力等。第三，风险投资为中小型科技创业企业的发展提供丰富的社会资源。中小型科技创业企业的社会经验与社会资本并不丰富，销售渠道不畅，缺少客户和供应商资源。风险投资机构经常和各种企业、社会中介、政府等部门交往，具备良好的行业资源，在社会上有很强的影响力。由于利益的一致性，风险投资者可以利用自身的社会关系网络优势为中小型科技创业企业提供支持，包括为其寻找重要的客户和供应商、打通采购和销售渠道、筹措资金、咨询经营活动中遇到的经济法律问题等，为中小型科技创业企业的发展提供帮助。

最后，风险投资能提供认证功能。风险投资者大多都具有专业优势，掌握的信息比较充足，风险投资机构向中小型科技创业企业投资可以向外界传递有利的信号，证明该企业具有很大的发展潜力，有利于提升企业的信誉。一方面，这一认证功能可以扩展企业融资渠道:吸引大量的投资者投资这个企业［13］，不但可以起到直接的资金支持的作用，而且还为中小型科技创业企业吸引了其他资金，从而拓展了企业的融资渠道。另一方面，风险投资机构通过自己良好的声誉和以前成功的投资经验可以为中小型科技创业企业吸引优质的中介服务机构。总之，风险投资对中小型科技创业企业的投资会极大地提升企业的认可度，提高企业的价值，促使企业不断成长。

三、风险投资绩效评价指标体系构建

通过以上分析，中小型科技创业企业风险投资绩效评价体系应该把财务指标和非财务指标结合起来，包括财务状况、管理能力、技术创新能力、市场竞争能力、社会关系、经济效益、成长性7个维度。

(一)评价指标的理论选取(1)财务状况风险投资有利于中小型科技创业企业财务状况的优化。本文拟采用资产营运状况、偿债能力和财务安全性来衡量中小型科技创业企业风险投资的绩效。其中，资产的营运状况选用总资产周转率来表示;短期偿债能力用流动比率来表示，长期偿债能力用资产负债率来表示;财务的安全性选用自有资金比率来表示，即所有者权益总额占资本金总额的比率［14］。(2)管理能力风险投资者注重参与风险企业的管理，对企业的融资、生产经营等环节进行监管，因此风险投资的介入可以增强中小型科技创业企业的管理能力，进而提高企业绩效。本文借鉴杨青和黄津金的观点，初步确定选用以下评级指标:①管理者文化程度，即管理者的受教育水平;②管理者素质，其评价依据为管理者在身体素质、道德素质、经营素质等方面的水平;③管理制度的完善程度，其评价依据为企业的规章制度是否完善、是否健全，是否有效地向企业员工传达;④企业监管机构的完善性，即监管机构是否独立于管理层，是否能充分发挥其作用;⑤管理团队的优化，是指对于风险投资者推荐的管理人员，企业是否能够接受，以及企业的管理者是否能够接受被取代［10］。(3)创新能力技术是中小型科技创业企业的立足之本，风险投资对中小型科技创业企业的技术创新提供支持，对其技术创新能力有促进作用，因此对中小型科技创业企业绩效评价应该重点评价其技术创新能力。本文拟从以下几个方面对技术创新能力进行评价:①资金的投入，包括研发经费投入和技术引进经费的投入，员工的培训支出;②人员的投入，即研发人员比重;③新产品的研发周期;④企业的专有技术数量;⑤新技术转化率;⑥新产品产值，即新产品的销售收入占中小型科技创业企业产品销售收入总额的比重。(4)市场竞争力风险投资提供的资本和非资本增值服务都有助于中小型科技创业企业开拓市场，增强其市场竞争力。市场经竞争力是指市场营销及发展的能力，结合谢科范［12］等人的观点，本文初步确定选用五个指标来反映中小型科技创业企业的市场竞争力，其分别为产品销售率、市场占有率、营销网络覆盖率、分销机构增长率、企业形象提高度。其中，产品销售率为企业本年的产品销售量与产品的产量之比，反映了产品的市场适应能力;市场占有率根据企业某种产品的销售量与市场同类产品销售总量之比来确定，通过企业的市场占有率与该行业平均的市场占有率比较可以反映企业市场竞争优势。(5)社会资本风险投资利用自身资源可以给企业带来丰富的社会关系，从而增强企业竞争能力。对于中小型科技创业企业社会资本的评价，本文借鉴郑美群［15］等人的观点，拟采用销售渠道投入水平、政企关系指数、忠诚客户比率、与科研机构合作指数、银行对企业信用评级五个指标来进行评价。其中，政企关系指数是指获得政府支持的项目数与项目总数的比重;忠诚客户比率为中长期客户占总客户的比重;与科研机构合作指数是指企业与科研机构的合作项目数占总项目数的比重。(6)经济效益企业经济效益的高低直接关系到风险投资者的投资收益，对其进行评价具有重要意义。因此，风险投资者应该对中小型科技创业企业的经济效益进行评价。本文结合李喜荣［16］等人的相关研究，将年销售收入总额、总资产报酬率、净资产收益率、销售利润率、成本费用利润率作为经济效益评价的备选指标。(7)成长性科技型创业企业与其他类型的企业相比，具有成长速度快的显著特征，因此，要科学地评价中小型科技创业企业风险投资绩效必须对其成长性进行评价。本文结合郑美群等人的观点，拟将总资产增长率、资本积累率、营业利润增长率和大专以上人员比重作为评价指标来反映其成长性。

(二)评价指标的筛选以上初步构建的中小型科技创业企业风险投资绩效评价指标体系是依据中小型科技创业企业的特点及风险投资对企业绩效的作用机理，在参阅了大量现行的企业绩效评价指标后确立的，具有很强的主观性。为增强评价指标的客观性和合理性，有必要对初步确立的评价指标体系进行统计分析，以优化中小型科技创业企业风险投资绩效评价指标体系。1.中小型科技创业企业风险投资绩效评价指标的隶属度分析本文将初步确定的36个评价指标制成问卷调查表，选择高校的相关研究者和科技型企业的业务骨干进行调查，要求其根据自身知识和经验，从36个评价指标中选出23－25个他们认为最理想的指标。作者共收回94份问卷，收回的问卷中有效问卷为77份。根据隶属度的原理，将中小型科技创业企业风险投资绩效评价指标体系{x}视为一个模糊集合，把每个评价指标看作一个元素，如果调查对象对第i个评价指标Xi选择的总次数为Mi，则该评价指标的隶属度为:Ri=Mi/77。如果Ri值很大，则评价指标Xi在很大程度上属于该模糊集合，说明该项评价指标在评价体系中很重要，应该予以保留，否则有必要删除该项评价指标［17］。通过对77份有效调查问卷的统计分析，得到了36个中小型科技创业企业风险投资绩效评价指标的隶属度，删除隶属度低于0.5的6个评价指标(如表1所示)，保留了30个评价指标，得到了中小型科技创业企业风险投资绩效评价的第二轮的30个评价指标体系。2.中小型科技创业企业风险投资绩效评价指标的相关分析在中小型科技创业企业风险投资绩效评价的第二轮的30个评价指标中，一些指标可能存在很高的相关性，这种相关性的存在会导致被评价对象信息的重复使用［17］，从而降低评价的合理性和准确性，因此有必要对保留的30个评价指标进行相关分析。3.中小型科技创业企业风险投资绩效评价指标的鉴别力分析中小型科技创业企业风险投资绩效评价指标的鉴别力是指评价不同中小型科技创业企业风险投资绩效差异的能力。如果所有被评价的中小型科技创业企业在某个指标上的得分几乎一致，那么就认为该评价指标几乎没有鉴别力，识别不出不同企业风险投资的绩效，反之就认为该指标具有较高的鉴别力［17］。

第5篇

关键词：创业孵化器；风险投资；高校

一、高校创业孵化应当引入风险投资

孵化器是一种培育中小企业创新系统的人工环境，高校创业孵化器更是创新创业的沃土。风险投资机构是依靠专业的科学评估，通过向创新企业注入资本而获得收益的企业。二者结合有着必然的趋势，能够实现信息资源、创业网络共享。创新企业利用孵化器和风险投资的专业经济性以及二者融合实现的范围经济性有效解决了面临的资本短缺和管理匮乏的问题。因此孵化器与风险投资的结合，是创新企业成功的不二法门。

在我国，创新孵化与风险投资的互联多表现为外部的、限的合作，即双方在组织上是各自独立的。高校建立创业孵化器可以帮风险投资机构将业务拓展到孵化器领域，帮助处于概念阶段的企业或团队发展成真正的公司，获取高额的投资收益。孵化器和风险投资机构在相互吸引过程中，又进一步相互参股，这种方式集中了孵化器和风险投资机构的优势，将孵化器的管理服务和风险投资机构的资本运作投向风险企业，达到共赢的效果。

二、风险投资对高校创业孵化器内创业者的选择分析

1. 高校创业孵化器内创业者的人格品质

毋庸置疑，风险投资参与创业企业的目的是通过承担高风险追求高回报，因此，评估创业企业的风险和回报成为了风险投资家的主要任务之一，风险投资在评估投资项目时，除了评估企业的技术产品或商业模式的市场前景外，对高校创业者及创业团队的审查也是非常重要的评估内容。直观上来讲，高校创业者的人格品质，如诚实正直和传记特征，如工作创业经历，客观上决定了创业者的个人能力和素质，极大地影响了创业的成败。

2. 高校创业孵化器内创业者的社会资本

嵌入于创业者社会关系网络中的社会资本将很大程度上决定其拥有的资源和动用资源的能力，这些因素均是创业者人力资本重要的构成要素，并最终会影响风险投资对企业的评估及投资决策。创业者的社会网络是帮助企业整合资源最重要的因素。

3. 高校创业孵化器内创业者的团队

此外，由于创业是一项复杂的活动，创业过程既需要创业者具有管理和领导能力，也可能要求创业者拥有必要的市场经验或技术专长，而由多个创业者组建创业团队一定程度上可以达到优势互补和群策群力的目的。

4.高校创业孵化器内创业者的受教育程度

创业者受教育程度与企业获得风险投资的可能性呈显著正相关关系。除了受教育程度外，出国留学或工作也是创业者人力资本重要的构成要素。

三、风险投资在高校创业孵化中的退出机制

1.退出机制的“通风效果”

中国需要鼓励国内外风险资金进入创新孵化领域，但进入是与退出相关联的。国家《关于建立风险投资机制的若干意见》在风险投资退出机制方面提出的主要方式是企业购并、股权回购、股票市场上市等。风险投资虽然是一种股权投资，但投资的目的并不为了获得企业的所有权，不是为了控股，更不是为了经营企业，而是通过投资和提供增值服务把所投资的企业做成或做大，然后通过IPO、兼并收购或其他方式退出，在产权流动中实现其投资回报。按照没有出口也就没有进入的通风原理，笔者认为风险投资进入高校创业孵化器，应该先进行退出机制的安排。

2.新三板或战略新兴板是高校创业孵化的退出机制

根据国外创业投资的退出经验，建立二板三板市场是创业投资的退出路径――风险投资基金本身上市与回赎、基金所投资的目标企业上市和投资目标企业回购等能顺利运作的前提条件。二板三板市场是主板市场之外的交易市场，它的明确定位是为具有高成长性的中小企业和高科技企业融资服务。与主板市场相比，在二板市场上市的条件较低，中小企业更容易上市募集发展所需资金，因此它是一种更有利的鼓励创新与创业的机制。

笔者认为，建设自主创新型国家，应该树立创业板和新三板市场先行的观念，加快建设战略新兴板，给风险资金划出一条更通畅的退出通道，以引导和促进更大量的风险资金进入创新孵化领域，特别是高校创新创业孵化领域。

四、风险投资在高校创业孵化中的运作建议

1.高校创业孵化器与风险投资资本建立关系型投资

所谓关系型投资，就是进行长期投资，并监督企业的经营管理，在企业治理结构中发挥积极作用，以获得长远的回报。风险投资采用关系型投资可以在与高校创业孵化器密切合作中来全面掌握创业孵化器内创业企业的实际情况，顺利地加入企业董事会，参与企业在财务、人事、企业发展战略等方面的重大决策，加强自身在企业董事会中的地位和作用。

2.采用分阶段多轮投资策略

为了减少投资风险，并利于对所投资企业进行更主动地控制，风险投资可以对高校创业孵化器内的企业进行分阶段多轮投资的策略。每一轮投资的金额通常限于使项目能达到下一个发展阶段为止，并呈依次而增的趋势。因为在创业早期，风险大，资金需求却并不大，而在经历了创业早期之后，风险逐步减少，资金需求却逐步增大。

3.灵活多样而仍不失控制权甚至绝对控制权的投资方式

风险投资的投资方式有普通股、优先股、可转换债券、借贷等多种。其中，优先股是风险投资基金最常用的投资方式。以优先股方式进行投资，一是转换价格可依企业发展状况而灵活变化，二是具有优先清偿权。正是由于优先股具有以上优势，故能较好地确保基金的权益。尤其重要的是，风险投资在创业企业中的表决权通常并不受其投资方式的影响。

参考文献：

[1]岳蓉.中国风险投资的运行研究[J].华中科技大学博士论文，2013（05）

[2]谈毅.我国风险投资基金管理模式探析[J].科研管理，2013（07）

第6篇

以教师为投资主体的风险投资是由一些有成功创业经验、家底殷实、了解市场的教师领头成立风险投资基金，吸引有资金实力的教师投入资金，向大学生创业者提供资金，还用他们长期积累的经验、知识和信息先帮助企业管理好人员更好地经营企业，尽力帮助创业者取得成功。以教师为投资主体的风险投资能较好地解决大学生创业的融资需求。

第一，以教师为投资主体的风险投资额度较小。大学教授作为投资主体，虽然都有一定积蓄，但比起社会上的风险投资主体，他们的投资额还是很小的，这正好迎合了大学生创业不大的资金需求额度。中国共青团成都市委调研组对成都大学生创业园区的532家企业进行的调研数据显示，76.66%的创业企业资金需求在50万元以下，其中资金需求规模在20万元以下的企业占到60%，35%的创业企业面临的融资资金缺口小于10万元。而这一规模的资金需求很难引起社会上风险投资基金的兴趣。

第二，投资的不确定性相对较小。在风险投资主体与创业主体之间的委托关系中，由于信息的不对称，容易导致双边逆向选择和双边道德风险。而学校老师和创业学生之间有比较多的了解，双方都能较多地获取对方的私人信息。一方面，教师作为投资主体能了解到学生真实的个人信息，并且在教学和管理过程中对学生的科研能力、管理能力、创新精神以及性格特征都有较多了解，并且能及时地观察到学生在创业过程中积极性等心态的变化。另一方面，学生在学校长期和老师接触，也能通过平时的学习了解到投资的老师的科研能力、管理能力以及职业操守等关系到风险投资主体的顾问能力与努力水平的信息。在相互了解的基础上进行风险投资，能够在很大程度上降低投资的不确定性。

第三，对教学工作的激励。教师通过风险投资指导大学生创业能在很大程度上激励学生主动学习，同时也激励教师更积极地向学生传授知识和技能。从学生的角度来看，学生将学习目标和创业目标结合起来，为了创业的成功学生更加主动地学习，填补知识的空缺，及时更新知识，各项能力也得到锻炼。即便创业失败，学生也在这一过程获得了老师提供的额外指导，在知识和能力上有所收获。从教师的角度来看，在高校推行这一风险投资模式能改变高校老师重自身科研能力的提升而轻学生知识技能培养的现状，教师在投资后通过向学生创业团队提供后续咨询服务提高学生的能力，转化为创业成功带来的投资回报，也是对教师努力的回报。

第四，投资中的风险和激励。由学生组成的创业主体往往具有一些创新思想，但不能或不愿意投入过多资金，在风险偏好上表现出明显的风险规避，融入风险投资后，容易产生对老师在管理和决策上的依赖，容易出现不努力的道德风险。而风险中性的教师投资主体，如果学校的投资项目不多，则很难通过分散投资来实现资金在正常水平的获利。因此，鼓励大学生创业以及在创业过程中不断对其进行激励是决定这一风险投资模式能否成功的关键。

二、风险投资基金的契约安排及组织结构

在以教师为投资主体的风险投资中，学生创业团队投入技术与人力，教师投资主体投入金融资本、技术指导、政策指导、理顺管理团队、帮助创业团队获得各种商业资源、帮助团队开拓市场等。我们可以把风险投资看做创业团队的人力资本和投资主体的金融资本、管理知识之间的合作过程，对权益的合理分割应兼顾到投资主体的权益和对创业者的激励。

和所有的风险投资一样，以教师为投资主体的风险投资首先应解决好的是防范双边道德风险，也即是设计有效的契约。目前可用以防范创业投资领域双边道德风险的契约工具包括债券、普通股、可转换证券等金融工具，国内外学者在比较对各种工具并分析其适用条件的基础上，基本上认同可转换证券优于其他工具，同时认为分阶段投资可以激励创业企业家努力工作。但由于学生创业项目往往投资较小，根据Casamatta（2003）［2］的研究结果，在投资较小时，创业投资家持有普通股，而创业企业家持有优先股更能防范双边道德风险；学生创业中又特别需要进行激励，而可转换证券对创业投资家的激励作用明显对创业企业家激励不足。和社会上的风险投资不同，教师作为风险投资主体在投资动机上多了一层对学生创业者创业成功的希望，其投资回报可以低于社会上的风险投资，在防止双边道德风险时重点应该是激励作为创业者的学生而不是作为投资者的老师。因此，在对学生创业项目进行风险投资时应主要使用可转换证券，辅之以其他契约工具，以提高对学生的激励水平。另外，风险投资基金应充分利用教师在资金方面和管理经验上的优势，教师中不乏有管理经验以及成功创业经历的成员，可以由他们作为顾问团，向创业团队提供管理咨询类的服务，而其他教师都可以作为投资人进行投资而不参与管理，不提供任何智力支持，由此形成的风险投资基金99%的投资来源于投资人，剩下1%的投资来源于顾问团。顾问团可以获得2%-3%的年管理费，剩余收益投资人获得70%-80%，而顾问团获得20%-30%。

三、对大学生创业环境改善的建议

第7篇

    [关键词] 风险投资 财务运作 IT创业企业 

    一、风险投资的概述 

    (一)风险投资的定义 

    风险投资指把资金投向蕴藏着失败危险的高科技项目及其产品开发领域,以期在促进新技术成果尽快商品化过程中获得资本收益的一种独特的投资活动。由于风险投资是一种将资金投向风险较大,具有较高技术含量的新创企业以谋求高收益的特殊商业性活动。它有以下四个特点: 

    1、由风险投资人周而复始地进行风险投资。 

    2、以股权投资方式,积极参与投资事业,不仅投入资金还提供咨询帮助并协助企业进行经营管理。 

    3、它是一种长期性、高风险、高回报的投资,与股票、基金、国库券等投资方式相比,风险投资的长期回报率可以达到20%左右。但这种高回报率是建立在高风险基础上的,因此必须具备驾驭风险的能力。 

    4、它的目的是追求投资的股权早日收回,而不是以控制被投资公司所有权为目的。 

    5、风险投资不只是一种投融资体系,而且是一种集资金融通、企业管理、科技与试产品的开发等诸多因素于一体的综合性经济活动。 

    (二)风险投资的构成要素 

    风险投资是由风险资本、风险投资人、投资对象、投资期限、投资目的和投资方式六要素构成的。 

    1、风险资本 

    风险资本是指由专业投资人提供的快速成长并且具有很大升值潜力的新兴公司的一种资本。风险资本通过购买股权、提供贷款或两者结合的方式投入这些企业。 

    2、风险投资人 

    风险投资人大体可以分为以下四类: 

    (1)风险资本家:他们是向其他企业投资的企业家,与其他风险投资人一样,他们通过投资来获得利润,但不同的是风险资本家所投出的资本全部归其自身所有,而不是受托管理的资本。 

    (2)风险投资公司:风险投资公司的种类有很多种,但是大部分公司通过风险投资基金来进行投资,这些基金一般以有限合伙制为组织形式。 

    (3)产业附属投资公司:这类投资公司往往是一些非金融性实业公司下属的独立风险投资机构,他们代表母公司的利益进行投资。这类投资人通常主要将资金投向一些特定的行业。和传统风险投资一样,产业附属投资公司也同样要对被投资企业递交的投资建议书进行评估,深入企业作尽职调查并期待得到较高的回报。 

    (4)天使投资人:这类投资人通常投资于非常年轻的公司以帮助这些公司迅速运营。在风险投资领域,“天使投资人”这个词指的是企业家的第一批投资人,这些投资人在公司产品和业务成型之前就把资金投入进来。 

    3、投资目的 

    风险投资虽然是一种股权投资,但投资的目的并不是为了获得企业的所有权,不是为了控股,更不是为了经营企业,而是通过投资和提供增值服务把投资企业作大,然后通过公开上市、兼并收购或其它方式退出,在产权流动中实现投资回报。 

    4、投资期限 

    风险投资人帮助企业成长,但他们最终寻求渠道将投资撤出,以实现增值。风险资本从投入被投资企业起到撤出投资为止所间隔的时间长短就称为风险投资的投资期限。作为股权投资的一种,风险投资的期限一般较长。其中,创业期的风险投资通常在7-10年内进入成熟期,而后续投资大多只有几年的期限。 

    5、投资对象 

    风险投资的产业领域主要是高新技术产业。以美国为例,1992年对电脑和软件的投资占27%;其次是医疗保健产业,占17%;再次是通信产业,占14%;生物科技产业占10%。 

    6、投资方式 

    从投资性质看,风险投资的方式有三种:一是直接投资,二是提供贷款或贷款担保,三是提供一部分贷款或担保资金同时投入一部分风险资本购买被投资企业的股权。但不管是哪种投资方式,风险投资人一般都附带提供增值服务。 

    (三)风险投资的意义 

    发展风险投资,有利于我国现代企业制度的建立。发展风险投资,有利于提高整个产业体系的质量水平,支持了整个工业中最先进的部分,有利于科技成果的产业化。发展风险投资,有利于增加大量就业机会。发展风险投资,有利于受风险投资支持的高新技术企业致力于研究开发事业,增加我国研究开发资金的来源,弥补政府科技投入的不足,增强了本国经济的全球竞争力。发展风险投资,培育了一批中小型高新技术企业,这些中小型高新技术企业目前都已经成为新技术革命中的生力军。发展风险投资,促进技术进步和创新、带动传统产业的改造和升级的需要。 

    二、风险投资财务运作 

    风险投资的财务运作包括筹集风险资本、风险投资决策、投资管理和风险投资的退出四个过程。 

    (一)筹集风险资本 

    筹集风险投资资金是风险投资企业进行运作的第一步,风险资金的筹集方式受到风险资金来源主体的影响和制约。筹集的难易、快慢取决于当时的社会经济状况、风险投资企业的过往业绩在同行业中的声誉和从业经验等因素。风险资本是权益资本,其投入的目的不是为了获得企业的所有权,而是投资对象的高增长高收益,因此其筹集方式主要是私募。其次,风险投资企业,还得向可能的潜在投资者及其咨询者游说,以尽可能扩大风险投资基金的来源,增加稳定性。再次,政府的直接参与也可以大大推动了风险投资业的发展。政府政策性资金投入一般包括政府政策性贷款和直接的财政投资。从风险投资的发展历史来看,各国政府在发展风险投资时都给予了大力支持,虽然这种政策性资金投入在风险筹集的资金中所占比例不高,但它却能起到引导投资的推动作用。 

    (二)风险投资决策 

    风险投资主要以高附加值的高新技术项目或企业投资为对象。首先要对企业或项目价值进行计算分析与评价,然后再进行初步的财务判断以决定投资进入和投资退出营运。 

    (三)投资管理 

    1、监督管理 

    风险投资家必须对风险企业的运行进行密切的监督,一旦发现潜在的危险,就迅速采取相应的补救措施,以防止损失。为此,风险投资家都派出代表进驻企业进行“贴身”管理。具体来说,风险投资家通常是通过以下一些方式和手段控制或影响风险企业的: 

    (1)拥有风险企业的董事会席位而且都超过半数席位,以掌握控股权。 

    (2)拥有投票权。风险投资家无论是否持有可转换优先股,都将拥有投票权。 

    (3)控制新一轮融资。在风险企业有融资要求时,风险投资家有优先注资的权利。风险投资家也可以发挥自己控股的优势,不仅可以自己拒绝继续融资,还能影响其他投资者也拒绝融资。 

    (4)风险企业出售公司股份或与其他公司合并等重大事件必须经过风险投资企业的同意。 

    (5)风险投资企业定期视察风险企业,检查产品开发计划书、工资及奖金发放情况、会计报表等。 

    2、创造价值 

    风险投资家队伍一般是优秀的企业管理人员、工程技术人员、金融家、法律咨询专家的组合,某些人甚至集以上多种专长于一身,对风险企业的各种情况都比较了解。他们通常在如下方面对风险企业提供指导与协助: 

    (1)风险投资家为风险企业扩充人才资源和调整人才结构发挥关键的作用,能为风险企业招募重要的管理人员和工程技术人员。 

    (2)风险投资家为风险企业带来最新的经营管理理念和方法,对风险企业的日常运作管理提供咨询与建议。 

    (3)风险投资家为企业走向更宽广的发展道路提供无可取代的助力。 

    (4)风险投资家协助风险企业把产品导入市场。 

    (5)风险投资家帮助风险企业建立银行信誉和商业信誉,为风险企业融资拓宽渠道。 

    (四)风险投资的退出 

    风险投资的退出机制是整个风险投资运作过程中一个重要的组成部分。无论以何种形式组成的风险投资基金,它都会在持有风险企业股份的一定时间后,选择适当的时机退出风险企业,收回原来的投资。撤出投资的方式有首次公开上市、合并收购、企业回购和破产清算四种。 

    三、风险投资在IT创业企业中的应用 

    在风险投资活动中,一般都是高新技术企业,IT创业企业正是适合这一类型的企业,下面就来简单介绍风险投资的财务运作在IT创业企业中的应用。 

    (一)IT创业企业风险投资 

    一般来说,IT创业企业从开始筹备到上市会经历四个阶段,分别是种子期、创业期、扩展期与成熟期。在不同的阶段,风险投资给予了不同的支持。 

    1、种子阶段。在这一阶段,相当于风险投资的筹资阶段,创业的企业家或团队提出创业构想,它们需要资金使其商品化。风险投资通过与创业企业家的了解,会在这一阶段对看好的创业项目投入适当的试探性的资金作为产品的研发费用。这种投资一般称为种子资本。 

    2、创业阶段。经过种子期,创业企业家的产品成功以后,市场化的过程就开始了,进入了风险投资的投资阶段。企业需要在这一阶段建立初始的产品销售渠道,建立有关的企业架构,招聘自己的员工,组织生产等。在这一阶段,风险投资者会进行第二期的投资,他们提供IT企业维持生存,拓展业务所必需的资金,扶植它们顺利度过生存期。这一阶段对于IT创业企业来说,短的一般要经过6个月时间,长的要经过5-6年。 

    3、扩展阶段。进入扩展阶段(即投资管理阶段),在这一时期,它们需要比创业时期更多的资金投入,但因为与上市融资还有一定的距离,借贷对企业的负担又太重,所以它们需要风险投资的大力支持,弥补企业短期内不能自给的巨大资金缺口。而风险投资商会提供两种性质的投资,一是运转资本,二是扩展资本。运转资本是面对产品已经上市,但公司还是不能实现盈亏平衡的企业。风险投资商提供给企业所需的资本运作基金,保证企业在早期的发展中不受资金限制。扩展资本是风险投资在这一阶段提供给IT企业用于快速抢占市场所使用的资本。企业利用这部分资本可以迅速地建立起自己的品牌形象,产品影响力。 

    4、成熟阶段。企业进入成熟阶段后,整体实力已经有一定的基础。公司对资金的要求也不像先前那么迫切,因为企业在收入上已经有一定的保证,产品的市场能力与赢利能力都较强。这一时期,公司需要的是引入有实力的股东,提高企业知名度,并美化财务报表准备上市。风险投资商在这一阶段,给予IT企业的资金支持仅仅限于装点企业所需。它们已经开始进入收割期。 

    (二)IT创业企业风险投资的融资 

    风险投资对IT企业的融资并不是一次性的,而是分阶段的。IT创业企业风险投资的融资方式常见的有股票融资、债券融资和混合融资。这三种融资方式各有各的好处与特点,作为股票融资与债券融资相比较,在适应性上有所不同。 

    股票融资因为属于投资者参与企业经营形式,投资者作为股东进入企业,他除了分红以外并不享有任何其他收益。作为企业来说不必要为其在创业期间支付现金额;所以这种方式能减轻企业负担。但这种方式也有它的弊病:首先第一点是以股权形式投资企业的股东可以左右企业的经营。尤其当风险投资者股权大的情况下,他们甚至可以违背原来创业者的思路形式。第二,要是企业的红利收入远远超过一般的利率的话,分红对于企业来说就等于摊薄企业应有的收益。第三点是股权收益在理财上并不具有节税功能。而对债券融资来说因为IT创业企业只需提供给债权人固定的利息,他对于具有良好红利预期的企业来说不但可以增加收入流,还可以节税。而所谓的混合形融资指的是企业在融资过程中综合运用这两种杠杆进行理财。 

    由于风险投资内在的高度确定性,风险投资是一种高风险的商务活动,同时与风险投资相关的管理过程也不同于普通商务活动的管理过程。企业如果想从风险投资过程中获取新的经验,首先必须设置明确的目标以及计划。企业和风险投资倡导者如果想从风险投资过程中得到最大收益,就必须精心实施这一步骤。 

    参考文献 

    [1].陈尔瑞,杜沔.风险投资概论[M].北京:中国时政经济出版社,2001.10-1 

    [2].刘曼红.风险投资-创新与金融[M].北京:中国人民大学出版社.1999.22-28 

    [3].唐翰岫.风险投资决策[M].山东:山东人民出版社.2002.55-67 

    [4].何树平,胡筱舟.高新技术与风险投资[M].西南财经大学出版社.2000.168-200 

    [5].任天元.风险投资的运作与评估[M].北京:中国经济出版社.2000.124-125 

    [6].谢科范.企业技术创新的风险管理[J].科技进步与对策.1999.第4期 

第8篇

风险投资和创业板市场的关联性

早在1998年3月，民建中央就向九届政协会议提出《关于借鉴国外经验，尽快发展我国风险投资事业的提案》，被列为“一号提案”。同年12 月，国家计划发展委员会曾向国务院提出“尽早研究设立创业板块股票市场问题”，国务院当即要求中国证监会提出研究意见。但此后长路漫漫，创业板在经过反复的酝酿、讨论之后终成正果。而与创业板休戚相关、不可或缺的则是风险投资，我国开展风险资本投资的历史始于上世纪80年代，最早的风险投资公司是1985年成立的中国新技术创业投资公司（CVIC）。经历了二十余载的发展，我国的风险资本投资仍处于初级阶段。

在研究各国风险投资发展经验的过程中，我们发现风险投资和创业板市场之间存在很强的关联性。创业板市场对于风险投资的作用远不是一个退出渠道作用就可以解释的。在创业板市场建设成功的国家和地区，风险投资往往也开展得勃勃有生机，比如美国、英国、以色列、韩国等；而在创业板市场建设上不太成功的国家和地区，风险投资事业也常常没有多大作为。相应地，风险投资开展得好的国家和地区，创业板容易获得成功，比如美国的纳斯达克和韩国的新证券市场都超过了主板市场。我们认为，风险投资和创业板市场是一荣俱荣、一损俱损。没有创业板的支持，风险投资很难获得大的发展；同样，没有风险投资的铺垫，创业板也有名无实。风险投资与创业板市场之间是一种共生共荣的关系。

风险投资是资本市场分工细化的产物，是高新技术产业融资模式的创新，对于活跃科技创新活动，加速科技成果向现实生产力的转化，培育新的经济增长点，推动国民经济的发展均起到十分重要的作用。大量的事实表明，风险投资与创业板市场作为直接融资的重要方式，两者分工合作，不可或缺。风险资本主要是对处于种子期或初创期的企业的支持，在一定程度上可以说是实现资本与技术结合的第一步；创业板市场主要是对处于成长期或扩张期的中小企业的支持，可以说是实现资本与技术结合的第二步。风险资本实现的外部监管主要表现为风险资本家通过契约合同的个体监管；而创业板市场实现的外部监管则比风险资本要宽广得多，涉及社会方方面面，可以说是社会监管。

风险资本市场的流动性相对较差，一般需要7～10年的封闭期，企业失败的机会相对较大；创业板市场流动性较强，企业成功的几率大。更为重要的是，创业板市场给风险资本以希望和目标。由于创业板市场的存在，风险资本没有后顾之忧，经过它孵化的风险企业可以到创业板市场进行IPO，实现资本增值。而且，由于公开上市这个退出渠道的通畅，使其他的退出渠道比如同行收购、并购、管理层收购（MBO）、机构投资者购买、破产清算等环节也顺畅起来，风险资本可以在得到高回报的基础上实现自我循环。正如中国证监会前主席周小川在就十六大报告中资本市场内容答记者问时所说的，风险投资不仅是一种资本运作，也包含技术和管理的成分。它不但提供资金，而且孵化技术，改造管理，因此必须汇集人才，形成以资本、技术和管理相互促进的创业环境。在这一环境中，风险投资的退出机制是否通畅，企业的评价和激励机制能否形成，都要依靠创业板市场的建立和发展。

正确处理风险投资与创业板市场的关系

风险投资和创业板市场，这两者的建设都是一个系统工程，影响其发展的因素可以说是方方面面，需要处理的关系错综复杂。在诸多的影响因素和关系中，正确处理它们彼此之间的关系可以说是一个不可忽视的部分。本文仅就正确处理我国风险投资与创业板市场的关系，提出以下建议：

其一是建立创新体系的权威部门建立创新体系权威部门，可以将风险投资与创业板市场统筹考虑，共同发展。风险投资和创业板市场两者都是我国创新体系的组成部分，都是为推动我国科技进步，加快科技成果转化，提高国际竞争力而服务的。很多专家学者和从业者为之多年努力，但到目前为止，成绩差强人意。其中一个很重要的原因就是将两者割裂开来考虑，未能统筹安排。风险投资属于科技部主管，创业板市场归证监会领导筹划。科技部门认为创业板市场只是风险投资的一个退出渠道，而且还不是最主要的退出渠道。而证监会把创业板市场看成一个为中小企业公司上市服务的袖珍股市场，只看到了上市公司规模的差异，未考虑到风险投资的特点和发展。其实创业板市场可以主动为风险投资服务，不仅是风险投资的出口，还可以是入口；不仅可以是风险投资的依托力，还可以是推动力。比如，政府建立的创业引导基金可以利用创业板市场融资，引导社会民间资本进入风险投资领域。而风险投资相对于创业板市场，也不仅仅是利用创业板来退出，风险投资还可以融入创业板市场之中，成为创业板市场的组成部分、参与主体。比如，风险投资孵化高质量的上市资源，为创业板打下坚实的基础。

当前，创新求发展已在全国上下形成共识，并被政府提到很高的位置上。在创新的主体中，中小企业的创新能力是最强的，意愿也是最强烈的，因为它们没有可资凭借的先天垄断优势，只能靠差异化和技术垄断来谋求生存和发展。但同时，它们也是资金最缺乏、融资愿望最强烈的群体。正是为了解决这个矛盾，风险投资和创业板市场应运而生。但是，我国对创新体系的建设没有一个统一的、权威的机构或部门来协调和规划，造成创新体系组成部分的独立发展，割裂了组成部分间的有机联系，结果是互相掣肘，共同滞后。这就是为什么我国风险投资和创业板市场起步不晚，成效不大的原因。而今，所以我们建议我国应成立一个规划和领导全国创新体系建设的权威机构，将风险投资和创业板市场统筹考虑，实现两者良性互动，共同发展。

其二是创立“创业保荐人”制度 创业保荐人是指由风险投资机构担任拟在创业板市场上市的风险企业的保荐人之一，与担任保荐人的券商一起承担对拟上市风险企业的保荐责任。也就是说，创业板市场的保荐人由两部分组成，一个是传统意义上由券商担任的保荐人，可以称之为券商保荐人；另一个是由风险投资机构担任的保荐人，也就是所谓的创业保荐人。券商保荐人负责财务、申报表、路演等传统工作；创业保荐人负责对拟上市风险企业的技术前景、管理团队作出符合上市要求的保证。

由于风险投资是一个专业性很强的工作，判断一个风险企业的发展前景和投资价值需要多方面的专业人才共同参与。风险企业多是一些规模较小、发展不够稳定、未来预期不够明确、技术专业性强的企业。对于这样的企业进行评价时，历史财务状况、目前盈利能力等不是最重要的问题，而传统保荐中不被重视的创业者团队、核心技术、未来上市容量等问题成为决定一个风险企业能否成功的重要因素。针对风险企业与传统上市企业的不同，我们认为必须改革传统的保荐人制度，转变关注方向，调整评价体系，引入风险投资机构参与、建立风险投资机构对创业板市场的滤网机制。

所谓风险投资机构对创业板市场的滤网机制，是指由风险投资机构对拟在创业板市场上市的风险企业进行筛选，滤除掉那些虽然符合传统上市标准但不符合风险投资评价体系的企业，甄别出那些貌似高科技、实为炒概念的上市申请企业。上市公司的质量是证券市场基础，而创业板上市公司的质量和主板上市公司的质量是两个完全不同的概念。同为质量，但两个质量体系的重点不同、评价标准不同。主板市场的质量重在对历史的评价，创业板市场的质量重在对未来的判断。建立创业保荐人制度就是为了给证券市场设一道滤网，保证上市公司的质量，保护投资者的利益。当传统券商保荐人无法胜任对风险企业质量的判断时，我们应该引进在判断风险企业价值方面更专业的风险投资机构来为创业板市场把关。

其三是利用创业板市场壮大风险投资机构，推动风险投资事业发展 这里所说的利用创业板市场壮大风险投资机构，决不是简单意义上的风险投资利用创业板市场作为退出渠道，因为对于创业板市场来说，退出渠道是一种被动服务风险投资机构的方式。这里所提出来的是指创业板市场主动产生或壮大风险投资机构。从扩大风险投资资本来源方面来讲，我们可以推动建立创业投资基金在创业板市场上销售，由国家提供创业投资引导基金作为母基金，引导民间资本通过创业板的渠道进入风险投资资本市场。我们也可以参照加拿大的创业资本融资公司计划（Capital Pool Company Program，即CPC计划），建立类似的公司，在创业板上市上先融资再投资，主动扩大风险投资的资本来源。从加强和壮大风险投资机构的方面来讲，我们可以通过建立“创业板保荐人”制度，使风险投资机构可以在参与创业板建设的过程中得到发展。风险投资机构担任创业板市场的“创业保荐人”可以增加收入。这种收益可以作为风险投资资本来源的有益补充，又可以减轻风险投资机构的经营压力，作为一个比较稳定的收入来源。这样，风险投资机构就有可能将更多的资金投入到种子期的风险企业中去，而不再是为了生存只关注创业后期的风险企业。

其四是培养熟悉风险投资的创业板市场监管人才 目前我国证券市场的监管人才多数都是金融背景，金融理论知识有余，但对高新技术产业缺乏亲身经历，往往对风险投资抱有保守的态度。如果监管者不能很好地理解风险投资行业，不了解上市风险企业真正所需，不掌握风险投资行业的发展规律，很难制定出有针对性的扶持政策和监管制度。

具体的培养方式可以是让创业板市场的监管人员到国资背景的风险投资机构挂职锻炼，也可以是从风险投资机构中招募考录创业板市场监管人才。在实现风险投资行业和创业板监管人才双向流动的同时，也需要考虑关联人员回避问题。从风险投资机构到证券交易所任职的人员有可能对老东家有所偏袒，同样，从证交所到风险投资机构锻炼的干部也可能为了创造业绩不恰当地利用原有的关系为新东家谋福利。

其五是参与海外风险投资，利用海外创业板市场日本在上个世纪80年代曾奉行“走出去，请进来”的策略，到国外主要是美国进行风险投资的留学，与美国合作成立日美金融公司，到美国高新技术企业比较发达的地区有针对性地收购高新技术企业，以实现对其技术的买断。当技术比较成熟、可以市场化时，移植到日本以解决国内创新能力不足的问题。

我国也可以参考日本的做法，成立由政府出资牵头的大型的风险投资机构或基金，参与海外的风险投资。一方面，可以学习国际先进的风险投资技术和理论；另一方面，可以及时跟踪国际高科技动向，及早将国际先进技术与我国生产力相结合，提升我国产品的技术含量，改变只作为世界工厂的地位。

第9篇

关键词：风险投资；背景；IPO；创业板

中图分类号：F832.48

文献标识码：A

文章编号：1009—3060（2012）05—0106-11

一、引言

我国风险投资起步较晚，但近年发展很快。最早由政府主导风险投资发展，如1986年成立的我国第一家风险投资公司——中国新技术创业投资公司就具有明显的政府背景特点；但随着我国经济的发展，以及政府对风险投资市场发展的促进，很多国外风险投资进入我国，国家部委、地方政府、大公司也加大对风险投资的投入，此外，个人也因风险投资的巨大回报而加入其中，成为独立风险投资。我国风险投资市场由此形成背景多样的繁荣局面。

自2009年10月创业板开板交易以来，截止到2011年9月30日共有267家企业上市，其中超160家具有风险投资的背景，显示创业板市场与风险投资关系紧密，因此研究风险投资与创业板IPO之间的关系对促进我国创业板的健康发展具有重要意义。

风险投资在1PO市场中所起的作用一直是金融领域颇有争议的主题，也是研究热点。多数学者通过比较有/无风险投资的公司之间的差异开展相关研究，其隐含的假设是所有风险投资之间没有明显差异。然而不同背景的风险投资在资金来源、投资理念、管理模式、市场信誉等方面存在较大差异，因此，近几年学者们开始逐步关注风险投资的背景要素。

Rindermann（2005）较早区分不同背景的风险投资，在研究德国、法国和英国的IPO的运行和市场表现的过程中，Rindermann将风险投资分为国际风险投资和政府背景风险投资，研究结果显示两类风险投资的表现存在明显差异：国际风险投资对股票价格表现出正面影响作用，而政府背景风险投资对股票价格则具有负面影响。Chahine，S和Filatotchev，I（2008）将风险投资分为独立风险投资和附属于承销商的风险投资两类，在针对法国市场的研究中发现附属于承销商的风险投资支持的公司抑价偏低，且具有较好的盈利能力和市场表现。Brander等（2008）的研究表明，在企业价值增加以及创新方面，私人风险投资比加拿大政府背景的风险投资表现更好。我国的学者也开始研究类似的问题，张学勇、廖理（2011）把风险投资分为政府背景、外资、混合型背景以及民营背景风险投资，通过选取在大陆、香港以及美国上市的有风险投资支持的中国公司作为研究样本，发现不同风险投资背景的公司的IPO抑价率以及股票回报率的确存在差别。

综上所述，无论在国外还是国内，不同背景的风险投资对所投资公司的影响的确存在差别。之前的学者对我国风险投资背景的研究是基于综合不同证券市场的样本，而不同证券市场之间存在差别。我国的创业板是新开市的证券市场，且与风险投资联系紧密，因此研究风险投资背景对我国创业板IPO公司的影响，对促进我国不同背景风险投资的发展以及指导我国中小企业选择不同背景的风险投资有重要意义。

二、理论分析

IPO是风险投资的成功退出方式之一，并能够获得巨大的投资回报和建立良好的声誉，因此风险企业在IPO时的市场表现是研究风险投资价值增加作用的重要途径。创业企业的IPO抑价和长期业绩问题已经成为风险投资背景IPO研究的两大核心问题，很多研究者都从这两大角度分析IPO活动（金融中介选择、股权分配、发行定价、发行时机选择、信号发送等）对风险投资参与的IPO企业的影响。

近年来，国外许多学者对风险投资在IPO中所扮演的角色进行了大量研究。目前，国内外相关研究中相对成熟的理论主要包括认证理论和逐名动机理论。

认证理论：认证理论是由Barry等（1990）和Sahlman（1990）等学者在20世纪90年代初提出的，并得到了广泛的认同。认证理论认为，质量好的公司会吸引风险投资的参与，当市场中缺乏传达公司真实价值的有效途径时，风险投资对发行公司的持股将被认为是对发行公司的认证，被投资者视为公司具有良好前途的信号。此外，风险投资也会通过持股参与公司的决策，全程监控持股公司的运作，为其提供增值服务。这一理论在西方证券市场已得到证实。

风险投资在与创业者签订投资契约并开始投资之后，除了提供资金支持之外，风险投资还会积极参与企业的经营管理，帮助企业快速成长并成功IPO（或其他退出方式，如并购），最后获得巨额回报。认证理论认为风险投资持有发行公司的股份，参与发行公司的管理，行使了“内部人”的职能，因此风险投资的参与提高了对内部人的监控，降低了信息不对称，可以证明公司价值的真实性，而且风险投资参与的企业能吸引声誉好的会计师、证券承销商等参与证券的发行工作，从而能够降低IP（）的抑价程度。

IPO的过程伴随着信息不对称，例如发行公司拥有比外部投资者更多的信息。为了避免信息不对称引起的市场崩溃，就需要第三方的认证来保证发行的成功。在证券市场中，证券承销商、审计机构以及证券交易所都是能够对IPO进行认证的第三方，但风险投资可以更好的发挥这种认证作用，这因为他们持有发行公司的股份、占有被投资公司的董事会位置，直接参与所投资公司的经营管理；因此，与其它金融中介相比，风险投资与所投资公司的管理层建立的关系更密切、持续的时间更长；此外他们还会控制风险投资出现的认证错误，由于大多数的风险投资基金是以有固定存续期限的有限合伙制存在的，因此，如果它们要在未来成功地筹集资金以继续存活，过去的业绩表现以及所建立的声誉是极端重要的。

从认证理论出发，本文发现风险投资若要发挥第三方认证的作用，则必须具备下列条件：具备认证资本、认证资本大于其虚假认证所能获得的最大收益以及企业取得认证服务要支付较高的成本这三项条件。从对风险投资的认证作用的分析可以看出，认证理论主要分析风险投资作为认证的第三方具有减少信息不对称程度的功能。

由于不同背景风险投资在参与发行公司的管理、行使了“内部人”的职能等方面的程度不同，导致不同背景风险投资的参与对内部人的监控程度、降低了信息不对称程度存在显著不同，因此证明公司价值真实性的可信性会有不同，从而不同背景风险投资发挥认证作用的效果不同。

逐名动机理论：由于风险投资的兴趣不在于拥有和长期经营创业企业，而是在一定期限内退出并实现投资收益，因此在客观上有过度追求短期效应而较少顾及企业长期发展的需要。Gompers（1996）首先提出风险投资“逐名动机（Grandstanding）”的假说，即风险投资机构出于自身投资业绩的压力会对所投资企业“拔苗助长”，促使其过早上市而获取回报，从而可能损害企业的长期利益。

风险投资基金的存续期通常为十年左右，其中前三至五年用来寻找和投资企业，之后的几年则用于帮助企业成长和增值，存续期满时必须清盘，把本金和盈利分给投资者。由于一个基金在成立后几年内就会完成所有投资，风险投资机构为了维持经营，必须采取滚动式融资，即每隔三至五年要重新进行筹资，这导致投资者和风险投资机构之间形成一种反复博弈的关系。后续的每次融资行为实际上是对风险投资机构管理水平和能力的一次评估，其之前的业绩表现是投资者考量风险投资机构能力的关键指标，直接影响后续融资的难易程度。特别在风险投资机构的发展起步阶段，由于投资者对风险投资机构的质量一无所知，因此前几次的投资表现对于风险投资机构能否生存下去至关重要（Lakonishok etal，1991；Zeekhauser etal，1991）。

风险投资的有限合伙制和有限存续期机制等制度设计的目的在于约束风险投资的机会主义行为，缓解风险投资和投资者之间的委托问题。然而Gompers（1996）指出，该机制存在一个潜在问题，那就是风险投资迫于后续融资压力，可能会过度关注风险企业的短期业绩，急于在其存续期内实现退出，实现投资收益回报投资人，有利于建立良好的声誉，以保障其后续融资和经营。

风险投资的这种短期压力会直接转嫁给被投资企业，导致风险投资和被投资企业之间目标不一致，从而产生委托问题。Stein（1988，1989）、Rajan（1994）等进一步进行了理论分析，分析结果表明由于风险投资基金的短期投资期限，会导致被投资公司的决策层做决策时无法从公司利益最大化角度出发制定公司发展战略。由于IPO是风险投资的一个重要退出方式和业绩衡量指标，风险投资为尽早取得业绩，证明自身能力，有动机把被投资企业在尚未发展成熟的情况下就仓促推向资本市场。Gompers（1996）指出，那些从业时间短、资历尚浅的风险投资机构由于缺乏业绩记录，因此更容易产生“逐名”倾向。而对于那些从业时间较长、已实现多次成功退出的风险投资机构来说，投资者对他们的能力已经有了较深的了解，一个额外的IPO对提升他们后续融资能力的边际收益相对较低，因此他们反而没有强烈的急功近利倾向。

从对“逐名动机”的理论分析可以看出，逐名理论主要从风险投资自身的激励问题出发，分析风险投资对所投资企业IPO效应的影响。不同背景风险投资所面临的激励问题不同，从而导致风险投资对所投资企业IPO的影响不同。

三、实证分析

研究假设：对风险投资背景进行合理分类是开展相关研究的前提，虽然《中国创业风险投资发展报告2006》按资金来源将风险投资分为“两大类，八小类”②，但这个分类过细，不利于开展相关研究。本文根据创业板的实际情况，将风险投资分为：政府背景的风险投资、企业背景的风险投资、独立风险投资，具体含义如表1所示。

（1）不同背景风险投资与抑价

抑价是研究公司IPO的重要指标，它是在信息不对称条件下克服“赢家诅咒”的一种方法，因此风险投资可以通过改变信息不对称影响抑价，但不同类型的风险投资解决信息不对称问题的能力并不相同，进而影响抑价。

因为政府背景的风险投资是典型的“过桥投资者（bridge investor）”，不像其他类型风险投资会深入公司管理，因此解决信息不对称问题的能力较弱；而企业背景的风险投资和独立风险投资则是典型的活跃、长期投资者（Tykvova，2006），所以它们能更好地解决信息不对称问题。

虽然政府背景、企业背景的风险投资都追求投资回报的最大化，但政府背景风险投资的目标可能是产业发展、促进就业等，企业背景的风险投资的目标可能是母公司的发展战略，并非普通投资者所关心的收益最大化（Gompers和Lerner，2000，企业背景风险投资；Brander等，2008，政府背景风险投资），因此从这个角度出发，它们难以有效解决投资者面临的信息不对称问题。独立风险投资则特别关注其声誉，因为声誉对其能否获得资金组建下一个风险投资有重要影响，而声誉和其以往的投资收益率密切相关，因此市场可以通过独立风险投资的声誉来判断其所投资公司的质量，从而减少信息不对称问题。因此有理由认为独立风险投资能更好地解决信息不对称问题。

综述所述，本文认为独立风险投资能更好地解决信息不对称问题，因此对抑价的影响程度最高。基于以上分析，本文提出假设：

H1：不同背景风险投资对抑价的影响程度不同

H11：独立风险投资对抑价的影响程度最高

H22：政府背景风险投资和企业背景风险投资对抑价的影响程度较低

（2）不同背景风险投资与IPO后收益

IPO后收益是衡量投资者收益的重要指标。作为一个特殊的投资者，风险投资对所投资公司的IPO后收益有很大影响（Megginson and Weiss，1991；Barry ete，1990；Chemmanur etc，2006），且一般认为不同背景风险投资的影响存在差异，原因包括：

激励机制的差异：风险投资是一个智力密集型的行业，其核心能力的两个重要方面分别是风险投资机构的风险控制能力和一批具有很高专业水准的投资经理。因此，在微观运作上是否能够通过建立有效的激励约束机制来充分发挥投资经理的作用，就成为风险投资机构经营成功的一个重要因素。

政府背景风险投资激励机制较差，一方面由于政府背景风险投资的投资项目经理担心投资失败会承担较多的非经济责任，不愿意将收入与业绩挂钩、惩罚与资产挂钩；另一方面是政府出资人从国家资金安全或者“防止国有资产流失”的考虑，不愿给予风险投资家更多的自和更“前卫”的激励方式。

而企业背景风险投资的目标具有多重性，不像独立风险投资具有单纯的财务投资回报，使得投资业绩难以准确衡量（Siegel，Siegel&MaeMillan，1988）；此外，企业背景风险投资可能不能像独立风险投资基金那样给基金经理提供足够的激励，使得基金的管理要么缺乏激励机制，要么缺乏必要的专业人才（Chesbrough，2000）。

与其他背景的风险投资相比，独立风险投资的薪酬制度和管理架构更具激励性（Cumming，2005），所以它会更努力地寻找优质投资对象，并精心管理和监控所投资公司。

增值能力的差异：风险投资的一个重要特征是其不仅提供资金，还积极参与企业的各种经营管理活动，为企业提供重要的咨询、信息和帮助，最终增加企业价值。风险投资的这种增值作用在高科技企业的早期融资中表现得特别明显而且重要，并最终体现在所投资公司的IPO后收益上。

政府背景的风险投资机构的高层管理人员很多都是政府委派，本身是政府官员，没有从事企业管理的经验，对市场反应不敏锐。对于他们来说，更重要的是为政府资金的安全性负责，因此深入参与企业经营管理的程度不深，从而对企业价值增值发挥的作用不高。

对于接受企业背景风险投资的企业来说，除资金之外，更看重企业背景风险投资可以提供与生产有关的重要资源，促进市场上必要的知识向受资企业转移，并且能够利用自己的声望为受资企业背书，使受资企业快速地获得认可（Mauta，2001）。

独立风险投资通常专注于某一个特定行业，并且会建立社会网络（Barry，1994）。与企业背景风险投资相比，独立风险投资在增加企业价值方面的突出表现在能够帮助受资企业制定发展战略、获取其它融资、招募经理人等（Maula，2001；Maula etal，2005）。一般认为其高度的专业化和良好的社会网络能增加所投资公司的长期价值（Tykvova，2003），即IPO后收益表现较好。

综上所述，不同背景风险投资对所投资公司的影响差异较大，因此对受资公司IPO后收益的影响应该有显著差异。基于上文的分析，本文提出以下假设：

H2：不同背景风险投资对IPO后收益的影响程度不同

H21：企业背景风险投资对所参与的上市公司IPO后收益的影响程度最高；

H22：独立风险投资对参与的上市公司IPO后收益的影响程度次之；

H23：政府背景风险投资对参与的上市公司IPO后收益的影响程度最低

研究样本和研究变量：本文选取2010年12月31目前在创业板上市的企业为研究样本，总共包括154家公司，其中具有风险投资背景的公司是94家。本文以公司十大股东是否包含风险投资公司判断其是否具有风险投资背景。

本文采用横截面回归方法研究不同背景的风险投资对我国创业板的影响，涉及风险投资背景、市场收益率、市场热度、账面市值比等研究变量，各研究变量的具体定义如表2所示。

各项指标的数据来源为深圳证券交易所的各个企业的招股说明书，股价信息来源于通达信软件。

风险投资背景与抑价：本文首先通过模型（1）比较风险投资支持企业和非风险投资支持企业上市首日抑价程度的差别：

其中，被解释变量UNDPRING是企业上市首日抑价，以公式（首日收盘价一发行价）/发行价计算；SIZE是上市前一年的总资产；VC为风险投资虚拟变量，若有风险投资支持，则取值为1，否则，取值为O；其余控制变量的取值如表2所示。

为了进一步研究不同背景风险投资和风险企业上市首日抑价之间的关系，本文建立模型（2），检验不同背景风险投资对抑价的影响。

其中，VC_AGE是风险投资的从业时间；VC_LENGTH是风险投资对企业投资到上市的时间间隔；GOV、CORP及INDEP代表不同背景风险投资，若风险投资为政府背景，则GOV取值为1，否则取值为O；CORP和INDEP以此类推；其余控制变量的取值如表2所示。

在结果Ⅰ中分析“有/无有风险投资”对创业板上市公司抑价的影响，使用风险投资作为虚拟变量；VC的回归系数显著为正，表明风险投资支持的企业首日抑价水平显著高于无风险投资支持的公司。这个研究结果没有支持风险投资具有“认证”作用的理论，研究结果同时还显示发行公司的规模、帐面市值比和市场热度等的指标较显著，表明发行公司的规模、发展潜力和市场热度等变量对上市公司IPO抑价影响明显，其中公司规模越大，发展潜力越高，则抑价越低；而最近市场的热度越高，则抑价越高，说明市场的炒作氛围将会显著影响发行公司的抑价。

在模型（1）的基础上，结果Ⅱ是通过引入虚拟变量“风险投资背景”（模型（2））研究不同背景风险投资对抑价的影响而得到的结果，发现风险投资的不同背景均不对IPO抑价产生显著影响。这说明即使深入风险投资内部，考虑风险投资的不同性质，不同背景风险投资的参与对创业板市场的IPO抑价没有影响。因此，我国不同背景风险投资对风险企业发挥的影响差异在创业板市场没有显现，不同的“认证”能力没有发挥出来。

结果Ⅳ研究不同背景风险投资对IPO抑价的影响，研究结果显示虽然政府背景和独立背景风险投资的系数为正，而企业背景风险投资的系数为负，但其t值均不显著，说明即使研究样本缩小至仅考虑有风险投资参与的上市公司，风险投资的不同背景对抑价的影响不显著，这表明在创业板市场IP（）抑价和风险投资背景没有表现出明显的关联性，意味本文的第一个假设不成立，揭示我国创业板市场没有如期望的那样觉察到不同背景的风险投资的市场认证功能具有差异性，意味着我国创业板对风险投资的认识还有待进一步提高。

结果Ⅴ和Ⅵ进一步考虑了风险投资机构声誉（从业年限）及进入风险企业的期限等特征对IPO抑价的影响，发现回归系数同样不显著，说明风险投资机构的从业年限和进入风险企业时间的长短均不会影响企业抑价。这和Gompers（1996）的发现不一致，说明在我国创业板市场，风险投资的特性（背景、资历等）没有凸现出来。

总之，在风险投资参与对抑价的影响这个问题上，全样本和对应不同背景风险投资的回归检验结果不完全一致。在创业板，风险投资的参与会影响企业的抑价，即风险投资支持的企业首日抑价水平显著高于无风险投资支持的公司，这个结论并不支持风险投资具有“认证”作用的理论；而针对不同背景风险投资的回归分析显示，不同背景风险对风险企业的抑价没有显著影响；即使只考虑只有风险投资参与样本的基础上，结果仍然一致，而且风险投资机构的从业年限长短也没有对风险企业的抑价产生影响。因此，在我国的创业板市场，不同背景风险投资没有完全发挥“认证作用”，同时“逐名”机制也没有发挥作用。

风险投资背景与IPO后收益：从Ritter（1991）开始，就不断有学者采用配对方法研究风险投资参与的公司的IPO收益，如基于风险企业的公司规模进行公司配对（Loughran&Ritter，1995），或规模及行业（Ritter，1991），后来使用了规模和帐面市值比（Brave&Gompers，1997；Bray，Geczy&Gompers，2000）。但Barber和Lyon（1997）的研究显示一对一公司配对进行研究的基础是要具有足够的公司数量，这样研究结果才不会遭受再平衡和产生偏斜。

与配对方法一样，由Fama和French（1992）所使用的时间序列三因素模型也经常被用于分析IPO后收益（Brave等，2000；Brave和Gompers，1997）。这种方法通常考虑市场（β）因素，规模以及帐面市值等因素。有些研究考虑额外的因素，如杠杆和流动性（Eckbo&Norli，2005），或者IPO之前的收益（Brav等，2000）。

由于本文研究的期限较短，以及缺少相关因素的数据，因此不能采用因素模型分析。本文将采用与Ritter（1991）相类似的横截面分析，基于市场收益，不同的控制变量（如规模、帐面市值比、成立年限以及行业虚拟变量）和风险投资的特征进行分析。

IPO后收益率是用指数调整后的超额收益率作为公司IPO后收益的衡量指标，即公司上市后第一个月到第12个月的股票持有有收益率，再除以当期的创业板指数：

P1（Pl+1）是上市交易的第一天收盘价（IPO后1年），DIV为股利，RETURN计算为企业上市后1年的股票持有收益率减去同期创业板综合指数的增长率。

本文首先通过模型（4）比较风险投资支持企业和非风险投资支持企业上市股票持有收益的差别：

其中，被解释变量RETURN是企业IPO后持有收益，计算方法如（3）式所示；ROA为上市当年的总资产收益率，公司所属行业（IND），本文仅划分为传统行业和高风险行业（金融行业、医疗、新能源、IT、生物技术、新媒体），若为高风险行业，则取1，否则取0。其余控制变量的取值如表2所示。

为了进一步研究不同背景风险投资和风险企业IPO后收益之间的关系，本文建立模型（5），检验风险投资的背景属性、从业年限及投资期限对收益的影响：

此处增加的变量与模型（2）一致，其余变量见表2。

对IPO后收益的实证结果如表4所示。

结果Ⅰ显示公司规模、帐面市值比以及发行规模等变量回归结果显著，结果Ⅰ还显示风险投资支持的企业在上市后一年的股票超额收益率显著高于无风险投资支持的企业，这说明风险投资的参与增加了IPO后收益，表示风险投资并没有非常急切地把未成熟的企业操作尽早上市，没有显示出风险投资的“逐名”倾向。

在结果Ⅰ的基础上，结果Ⅱ是通过引入“风险投资类型”研究不同背景风险投资的影响，发现独立风险投资对风险企业的IPO后收益具有显著的正向影响，而政府背景风险投资和企业背景风险投资对风险企业的IPO后收益则没有显著影响；

结果Ⅲ则是仅考虑具有风险投资背景的企业。研究结果发现独立风险投资对风险企业的IPO后收益具有显著的正向影响，而政府背景风险投资和企业背景风险投资对风险企业的IPO后收益则没有显著影响；这和结果Ⅱ一致，说明在创业板，只有独立风险投资对IPO后收益的影响是显著的，而政府背景风险投资与企业背景风险投资对风险企业IPO后收益的影响没有表现出来，或者没有影响。

结果Ⅳ和结果Ⅴ则是通过进一步考虑风险投资机构的声誉（从业年限）以及IPO时风险投资进入风险企业的时间长短而得到，发现风险投资的从业年限对IPO后收益具有显著正向影响，说明风险投资的从业时间越长，则IPO后收益会较高。而风险投资的投资期限并不影响IPO后收益。

综上所述，风险投资的参与会提高风险企业的IPO后收益，而且不同背景的风险投资对风险企业IPO后收益的影响显著不同，这符合H2的假设；其中独立风险投资对IPO后收益具有显著正向影响，但政府背景风险投资和企业背景风险投资对IPO后收益无影响。这样的实证结果至少反映出在创业板，独立背景风险投资并没有表现出“逐名”效应，这与Gompers（1996）的研究结果不太相符。此外，研究还发现上市公司的经营绩效并不对IPO后收益产生影响，说明在年轻的创业板，炒作非常严重，这从一个侧面反映了年轻的创业板存在无效率性。

实证结果分析：本文的研究结果表明风险投资的参与会提高风险企业的IPO抑价；而不同背景风险投资对参与的风险企业的抑价没有显著影响；风险投资的参与会提高风险企业的IPO后收益；不同背景的风险投资对风险企业IPO后收益的影响显著不同，其中独立风险投资对IPO后收益具有显著正向影响，但政府背景风险投资和企业背景风险投资对IPO后收益无影响。这与国外研究者的研究结论不同，Tykvova（2006）通过研究德国Neur市场，发现独立的风险投资对抑价和IPO后收益的影响程度最大，而政府背景风险投资对抑价和IPO后收益的影响程度最低。Rindermann（2005）、Chahine，S和Filatotchev，Ⅰ（2008）等针对法国、英国及加拿大等国家的研究也得到了类似的结论。

在我国现阶段的创业板市场上，为什么会出现不同背景风险投资对所投资企业的IPO抑价的影响不存在显著不同，而IPO后收益的影响存在明显差异的现象呢？本文认为存在以下三个原因：

第一，创业板的制度性缺陷使得风险投资的作用没有完全发挥。

我国的创业板市场推出时间尚短，发行审核、股票禁售以及退市等制度仍不够健全，特别是当前创业板保荐人制度和新股发行询价制度的漏洞，以及高达7.19倍的创业板平均投资回报，使得风险投资对所投资企业的公司治理、投资策略、公司业绩等方面的影响效应降低，使得不同背景的风险投资的特质没能体现出来，因而没有对所投资企业的抑价产生影响。

第二，风险投资对创业板企业的影响程度不大。

创业板上市企业具有“轻资产、高成长”特性，企业从成立到上市时间较短，风险投资介入企业的时间也不长，风险投资对所投资企业的影响不大，所以创业板的风险投资没能表现出德国、法国、日本、加拿大等成熟市场的特性。

第三，大部分风险投资还没有成为真正意义上的风险投资。

从发达国家风险投资的实践来看，风险投资不仅对公司进行投资，还要通过影响公司战略决策、公司治理、资本结构和人力资源安排等提升公司价值，但我国现阶段大多数风险投资却以单纯性资本运作模式为生存之道，主要精力放在创业企业上市包装和IPO，并在IPO后择机退出，其本质是通过资本运作和创业板IPO达到获利目的，而提升公司价值则不是其关注的重点。独立风险投资由于大多由有投资经验的专业人士组成，因此能够影响公司战略决策、公司治理、资本结构和人力资源安排等方面，从而提升公司价值，因此独立风险投资对IPO后收益的影响显著好于另外两类风险投资。

稳健性检验：由于风险投资支持的企业样本不是随机抽样的结果，而是风险投资机构经过尽职调查作出的选择，因此可能存在样本选择偏差问题。本文借鉴Rosenbaum和Rubin（1983）的“倾向度匹配”方法来控制该问题。首先用Probit模型对企业获得风险投资的可能性进行回归。其中因变量为风险投资这个虚拟变量，若企业具有风险投资支持，则等于1，否则为0；自变量为发行规模、上市前总资产、上市时间、行业等变量。然后根据回归系数为每个样本企业计算出一个“倾向指数”，为每一家风险企业配比一家“倾向指数”最接近的非风险企业。

表5的结果表明，在控制了样本选择偏差问题之后，风险企业的IPO后收益仍然显著高于非风险企业，且IPO抑价差别不大。这说明本文的结论不受样本选择偏差问题的影响。

四、结论

第10篇

关键词：创业风险投资；现状；对策；高新技术产业

中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2015）005-000-01

随着社会主义市场经济的快速发展和我国金融体系的不断完善，全国创业风险投资规模不断扩大，但同时，创业风险投资的结构不合理、去风险化问题突出，且创业风险投资选择高新技术企业的比重相对较低，创业风险投资者大多倾向于短期效益突出的行业，在很大程度上背离了创业风险投资高风险、高收益、长期化的基本特征，且为对我国高新技术产业的发展提供应有的支持。

一、我国创业风险投资现状分析

1.去风险化问题

民营资本风险的认识存在较大的偏差，纵观我国创业风险投资机构，可以看到其中有九成的是民营资本，这些投资方向主要着重于那些传统的制造业、服务业项目等，这些项目的特点是风险少，而且是他们所了解熟知的，一切等待上市的，科技型的企业，在投资上则很少关注。与此同时，由于一些投资人投资的理念及能力不足，缺乏与国际国内知名的创投管理团队合作共同合作的宏远规划，很难健康发展，难以形成规模化、专业化、集团化的发展模式，由此也使创投机构加快了去风险化、PE（股权投资）化的倾向。

2.政府引导不足

政府引导措施不足主要表现在如下几方面：第一，覆盖面及规模的扩大，政府创投机构作用的发挥，需要的是机制的科学化、实际化、高效化，总体来说，我国创投引导基金的规模相对较小，难以适应发展的需求；第二，政府牵头的天使投资基金严重不足，仅依靠以跟进投资和补助为主的引导基金，对引导创投资金投向初创型企业的主导性较弱；第三，国企投资基金受多重因素的影响，比如IPO上市公司国有股社保基金转持政策、国有资产保值增值等，对于具有高风险、低持股的创业风险投资领域的关注很少，对股权投资基金的兴趣较浓。

3.金融配套服务不足

金融配套服务不够完善，首先，由于有些地区资本市场的落后，产权交易呈现分散状态，难以汇集成一股力量。与天津股权交易中心和中关村“新三板”等国家级试点相比，这些股权交易市场、场外交易市场等活力较弱，与全国性资本市场的合作也不力，对创投机构的缺乏吸引。其次，相关金融投资机构的十分落后，如，证券、投行等，我国目前参与创投市场发展的机构投资者匮乏，有分量的产业投资、股权投资等财富管理机构也不够健全，本土投资机构大多是规模小，效应弱。由此，我们需要建立和完善相关的政策法规

4.政策法规不完善

目前政策缺少针对性政策措施，现有政策大多是设立创投引导基金、规范管理、专项补贴等内容，缺少在市场进入、税收优惠、投融资管理等方面的针对性政策措施，对于吸纳民间资本，支持高新技术产业发展等引导力度还不够强。政策覆盖的范围也不够广，创业风险投资发展相关的基本法规、法律还不健全。

二、我国创业风险投资发展对策

结合我国创业风险投资发展现状，认为应从完善风险投资体系、强化政策支持和完善金融服务体系三个方面做起，来促进创业风险投资的规模与结构的优化和发展：

1.培育国有创业风险投资体系

发挥产业引导作用，让国有创业风险投资机构走上健康发展的轨道，借鉴深圳等先进地区的经验，依托大型国有控股投资公司的基础上，支持并购重组和科技成果产业化为主、以中长期投资为发展方向的国有大型股权和创业风险投资集团。以期步入国家新兴产业创投计划，切实与金融央企对接，组建一批战略性新兴产业领域的创业风险投资基金。改变以往落后的考核机制，将创业风险投资纳入国资考核范围，并允许其可适当程度的投资风险损失等同于创造利润。依托我国创业风险引导基金以及海洋等省级产业投资基金，与国际创投机构合作设立一批专业领域的天使投资基金。

2.加大政策扶持力度

全国各地可参照深圳、北京等待政策，对民营企业出资参与设立高新技术产业领域的创业投资基金，可按募集资金额和投资额给予相应的一次性奖励，并对符合导向的投资项目提供一定的风险补助。或在一定前提下，出台民营资本对创业投资领域的投入可直接抵扣出资企业的应纳税额等特殊政策。在此基础上，加大对创业风险投资的风险补助力度，鼓励各地龙头企业利用自身管理、技术、资本优势组建其产业领域内的风险投资机构，或创立创业风险投资基金。

3.完善金融服务体系

完善金融服务体系，促进资本市场发育，建立活跃、规范而完善的创业风险投资服务体系，对于促进创业风险投资规模的扩大和结构的优化有着重要的作用。对此，我国各省应尽快完善产权交易中心建设，力求尽快组建规范、活跃的区域性资本市场。与此同时，还应不断推进金融改革，尤其是以区域资本市场建设为依托，畅通投融资和信息交流渠道，引导民间资本积极参与高新技术产业建设，依托募集、参股、信托、地方债券等多种方式向高新技术企业投资，解决创业风险投资去风险化问题突出的现状。

三、总结

综上所述，近年来，我国高新技术产业发展迅速，这与创业风险投资的发展有着密切的联系，但总的来说，我国创业风险资本规模虽然快速扩大，但总量依然偏低，与我国高新技术产业的发展速度不相适应。在此背景下，应通过产业引导、政府扶持、完善服务体系等措施，促进创业风险投资体系的健康发展，促进我国高新技术产业的健康发展。

参考文献：

[1]陈晓红.我国创业投资：现状・风险・对策[J].商业会计，2012（11）：82-84.

[2]于晓红，张雪，李燕燕.公司内在价值、投资者情绪与IPO抑价――基于创业板市场的经验证据[J].当代经济研究，2013（1）：86-90.

[3]杨晓莉.创业投资与投资风险评价[J].时代经贸，2013（10）：119-120.

第11篇

关键词：风险投资 政府扶持 基金

1 概述

政府创业风险投资引导基金是指政府以出资形式，为涉足风险投资的社会资本按照一定比例匹配杠杆资金，从而吸引更多社会资本参与风险投资的基金形式。有别于政府直接出资创办的风险投资公司与私营风险投资基金，政府创业风险投资引导基金侧重在“引导”，实质上是一种“政府承担主要风险，社会承担主体资金投入”的风险投资基金组织形式。

政府建立创业风险投资引导基金实际上是政府对风险投资扶持方式的一种创新，其运作机理是：政府授权机构向社会资本设立的风险投资基金提供资金支持，风险投资基金的运营委托给专业管理团队，在政府授权机构设定的投资范围内，管理团队自主进行投资项目的选择，企业不断发展起来后，退出风险投资基金。

由以上运作机理可见，政府建立引导基金，能够充分发挥政府资本的引导作用，聚集社会资本参与风险投资，推动风险投资产业发展壮大。一方面从政府角度，在不需要动用大量财政资金的基础上达到促进风险投资并进而促进高新技术产业化发展的目的；另一方面，从社会投资者角度，能在有效控制风险的基础上通过风险投资获得较高收益。当前，我国风险投资业发展迅速，参照国外经验，发展政府创业风险投资引导基金对于我国具有积极的理论价值与现实意义。

2 各国政府创业风险投资引导基金的主要运行模式

由于政府创业风险投资引导基金具有显著的正外部效应，尽管各国的市场基础、文化背景、制度条件等方面的不同点很大，但是，各国政府一般采用的都是创业风险投资引导基金方式扶持本国风险投资发展。国外政府在引导基金建立过程中累积的实践经验，对于研究我国政府创业风险投资引导基金的发展路径能够给予相当的启示和借鉴。

2.1 美国政府创业风险投资引导基金的运行模式

最先以政府政策促进创业风险投资的国家是美国，其风险投资发展最早，成绩最为显著。美国政府采取了一系列的政策措施，包括直接的和间接的，使风险投资得到不断深入的发展。世界上其他国家培育风险投资的政策措施大多是从美国经验借鉴而来。

20世纪50年代，美国的风险投资业处于起步阶段，美国国会于1958年通过了《小企业投资法案》，决定由联邦政府给予获得小企业管理局审查批准而成立的小企业投资公司SBIC（Small Business Investment Companies）在信贷方面的支持，使美国风险投资业不断发展，同时推动高科技企业的发展。

小企业投资公司的资金一般来自私人自有资金和政府给予的优惠贷款两方面。政府贷款主要有政府直接发放贷款资金；SBIC发行政府担保债券获得社会资金支持；政府对专门的SSBIC（Special Small Business Investment Companies）提供额外的优惠政策三种形式。

SBIC计划引导美国的风险投资业走向专业化发展的道路。1958年到1969年，SBIC投资数量是所有非计划的小企业投资公司的创业风险投资数量的三倍，有超过1000家的SBIC在运营。70年代，SBIC计划在创业风险投资产业中扮演了领导的角色。但到了80年代，大规模私人商业资本创业投资基金的诞生和养老基金作为风险投资行业重要资金供应者的出现，导致了小企业投资计划的衰落。到1993年末，在340亿创业风险投资基金中，只有31亿资金或约占9％的资金投资于低于2500万美元资本的中小企业，处于早期发展阶段的企业依然缺乏资本。

1992年，美国国会重新审视了SBIC计划，确定它在美国经济建设中起到了重要作用，出台了《促进小企业权益法（1992年）》，并于1994年开始执行。修订后的SBIC计划，明确了在新阶段对美国创业风险投资业的“市场缺陷”进行补缺的职能，并进一步提高计划的效益，以重点实现六个方面目标：①服务于更多的中小企业（主要指需要权益性资本或长期借款的中小企业）。②帮助创业投资管理人克服市场失灵，获得规模化的创业风险投资基金。③减少政府成本。④通过适当的监管，监督投资定位、投资范围和投资的合规性，减少政府的信用风险，确保政府公共政策目标的实现。⑤使获得资本的成本不高，这样就会使更多的合格私人参与者加入进来。⑥提供稳定的、可预期的融资，为私人参与者用这些资金实现长期投资计划奠定基础。

据统计，美国SBIC从1958年创立以来，大约向90000家小企业提供了超过400亿美元的资金。仅1994年至2003年，SBIC即投资了27500家小企业，投资金额达到280亿美元，60%左右的资金都投入到处于种子期和起步期的小企业，在小企业发展过程中占据着举足轻重的地位。

2.2 以色列政府创业风险投资引导基金的运行模式

除了美国，以色列政府在政府创业风险投资引导基金的构建上榜样效应也非常突出。通过对各个国家的比较，以色列的风险投资额对GDP贡献最大，一度超过GDP2%，他们从国外获得的风险投资都用于高新技术产业的发展，风险企业人均占有家数为世界之最。以色列模式的经验主要为：

2.2.1 吸引海外风险投资

各国政府参与建立政府创业风险投资引导基金，主要目的都是为了引导国内社会资本。而以色列政府在投资引导中，还成功地引导了海外投资基金，这是以色列与其他国家相比最显著的特点。以色列政府在政策引导和合作激励等方面作了大量努力。仅1998～2003年5年内，以色列从国外获得的风险资本就高达82 亿美元。由此可见，以色列政府在进行创业投资时，它的引导对象有国内民间资本，值得注意的是，他们尤其注重拉动海外投资基金，这显示了以色列独特地风险投资模式。

第12篇

关键词：风险投资 影响 企业价值 差异性

中图分类号：F832.48 文献标识码：A

风险投资是对新兴的、具有高成长潜力的未上市企业的一种权益投资（Hellman T，2000）。与传统的金融中介机构不同，风险投资不仅能帮助企业克服融资困难，还能通过对被投资企业的监督、引导，运用其专业的行业知识和管理经验以及丰富的合作资源网络提升被投资公司的企业价值。（SapienzaH J et al.，1996；Gullanders S，2003；AlemanyaL and Mart J.，2005）

风险投资对被投资企业的增值作用得到广泛关注，现有的相关研究主要关注风险投资的存在性对企业价值的影响，将风险投资分类进行研究的研究较少。而且已有研究大多着眼于风险投资提高企业价值的路径，研究结果主要包括风险投资可以通过改善公司治理，提升公司的研发能力、成长性和盈利能力等来提高被投资公司的企业价值，只有较少文献将研究重点直接落在风险投资与企业价值上，而风险投资对所投资公司的企业价值的影响才是更为根本的问题。因此，本文将采用托宾Q系数来衡量企业价值，来研究风险投资及其特征因素以及风险投资对其所投资公司的企业价值的影响。

一、文献综述

关于风险投资对企业价值的作用，学者们展开了广泛的研究，现有研究集中于谋煌蹲使司的治理结构、研发能力和盈利能力角度，探讨风险投资的增值服务的有效性。关于风险投资的增值作用是否普遍存在，学术界尚未达成一致的结论，大部分研究都肯定了风险投资对企业价值的积极作用，Fried、Bruto（1998）等研究表明，风险投资团队能够通过对被投资公司提供管理支持来增加其企业价值；Sapienza HJ和ManigartsS.（1996）研究证明了风险投资可以对被投资公司提供战略上的支持和合作网络上的支持，进而提高其企业价值。在国内，李延喜（2002）认为，风险投资通过帮助被投资公司规范管理和为其提供合作网络资源，可以帮助被投资公司实现企业价值的快速增值；范秀岩等（2005）认为风险投资可以通过向被投资公司合作网络资源来提高其投资公司的企业价值。也有部分学者对风险投资能否提高企业价值提出了相反的观点，如，Botazz等（2008）的实证研究发现投资后管理不能提高被投资企业价值；王菲（2010）选取截至2010年6月30日在创业板上市的59家公司为样本，发现风险投资没有促进公司价值的提高。

总结相关文献可以看出，现有研究大多将重点放在风险投资提高企业价值的路径上，较少有文献直接研究风险投资对企业价值的作用。作为对以往研究的补充，本文将以被投资公司的企业价值为被解释变量进行实证研究。此外，关于风险投资的增值作用，学界存在争议，本文认为造成这一争议的一个重要原因是以往的研究仅通过比较有无风险投资的公司之间的差异开展相关研究，风险投资的内部差异性作为影响其增值作用的重要因素，有必要就此展开深入的研究。

随着风险投资的发展，学者们已经开始关注特定类型的风险投资对企业的影响。在风险投资背景方面，Tykvova（2006）研究得出，政府背景的风险投资解决信息不对称问题的能力较弱；Tykvova、Mannheim（2005）以德国的样本研究发现有独立风险投资机构持股的公司IPo后经营业绩更优。在联合投资方面，Bottazzi（2008）等认为风险投资机构的联合投资可能产生“搭便车效应”从而减弱风险投资机构的监督作用。随着2009年我国创业板的开板，国内开始将风险投资的特征分解进行研究，这些研究大多只关注的某一类风险投资，胡志颖，丁园园等（2014）以2009―2011年创业板上市公司中有风险投资支持的公司为样本，研究发现风险投资网络中处于优势位置的风险投资可对被投资公司的成长性和创新投入产生更为积极的作用；杨大楷、陈伟（2012）研究发现独立风险投资对IPO后收益具有显著正向影响研究发现独立风险投资对IPO后收益的影响显著好于非独立风险投资。因此，作为对以往研究的重要补充，本文将通过对风险投资分类，相比以往研究更加系统地考察风险投资对企业价值的影响，即从风险投资本身的特征以及投资特点出发，检验风险投资的背景特征、投资方式和投资时期对其所投资企业价值的影响。

二、理论分析与假设提出

基于互补增值理论，联合风险投资可以实现合作成员间资源、信息和管理技能的互补，增强风险投资对创业企业的增值服务能力，促进创业企业的快速成长。Smolarski和Kut（2011）对瑞典与风险投资支持的中小企业进行问卷调查，发现有联合风险投资支持的企业除了表现出更好的经营绩效。Guo和Jiang（2013）利用中国1998―2007年制造业企业面板数据发现，联合风险投资支持的创业企业拥有更{的销售利润率、劳动生产率、销售增长率。

联合投资产生协同效应，但也会带来新的道德风险，即风险投资者的搭便车行为。一家风险投资机构花较大成本寻找、考察项目，并对企业进行监督和提供支持行为。这可能会导致其他联合投资者直接跟进，坐享收益（鲁银梭，2013）。基于交易成本理论和委托理论，学者们发现，联合风险投资中各成员间的差异性会显著降低创业企业的经营绩效。Dimov和Clercq（2010）发现，联合风险投资规模与投资项目的违约比例呈正相关关系。

因此，联合投资与创业板上市公司的监督作用，既可能因为互补效应而增强，也可能由于交易成本提高和搭便车产生的道德风险而减弱。风险投资联合投资行为与创业企业之间的关系取决于以上两种影响的力量强弱对比，为检验在我国创业板，风险投资联合投资行为与其所投资公司的企业价值的关系，本文提出对立假设2a和假设2b：

H1a：以联合投资方式进入的风险投资的参与与企业价值正相关

H1b：以联合投资方式进入的风险投资的参与与企业价值负相关

在我国，国有背景的风险投资机构其投资规模普遍比民营背景的风险投资机构投资规模大。政府通过培养国有背景的风险投资机构使其能够在风险投资行业发挥示范作用，他们可能会更了解政府对创业企业投资的用途，因此能在一定程度上抑制创业企业对于风险投资投入资本的机会主义行为。因此本文提出假设3：

H2：政府背景的风险投资的参与与企业价值正相关

Gompers（1990）首先提出风险投资“逐名动机”的假说，即风险投资机构出于自身投资业绩的压力会对所投资企业“拔苗助长”，促使其过早上市而获取回报，从而可能损害企业的长期利益。Gompers（1990）发现，那些从业时间短、资历尚浅的风险投资机构由于缺乏业绩记录，因此更容易过早将所司推向上市，损害企业长期价值。综上，本文提出假设4。

H3：风险投资成立年限与企业价值正相关

根据企业生命周期理论，早期阶段企业存在资金约束问题，要经历所谓的死亡期，因此对外部资源的需求强烈。因此，风险投资有意愿将自身资源和能力投入到扩大公司规模和提升盈利能力方面。同时，上述财务指标的达成必须要经历较长时间，所以，早期阶段风险投资一般有心理预期，要经历较长的投资期，这样的时间间隔，允许风险投资考虑长远投资，放弃短期利益。因此，早期阶段风险投资有意愿提升公司价值（，孔令娜，2015）。

根据风险投资价值增值理论，风险投资家要对潜在的投资项目实施筛选出来进行投资后，其最主要任务就是为被投资企业提供非财务类支持，即为企业提供价值增值服眨Gupata AK，1992）。越是接近企业早期，风险投资家提供的增值服务越多，而这些增值服务，越是在早期阶段对企业产生的正面影响也越大。此外，风险投资越早介入说明风险投资本身具备风险识别和价值增值的能力，能够通过“筛选”和价值增值功能发挥作用，以增加被投企业价值的方式实现高投资回报。因此本文提出假设4

H4：早期进入的风险投资的参与与企业价值正相关

三、样本选取与模型设计

（一）变量选取

创业板上市公司大多为小型创业公司，它们与风险投资关系紧密，风险投资机构满足了创业型企业融资的需要，同时引进外部投资者对于企业改善公司治理结构有着难以替代的作用。本文选取2009年10月至2014年12月在创业板上市的共408家公司为样本，来研究风险投资与创业企业价值之间的关系，参见表1。

（二）描述性统计

表2给出全样本下变量描述性统计分析结果。

由表2可知，创业板上市企业的企业价值均值为2.766，最小为0.629，最大值为10.491，标准差，1.757，说明在我国创业板，不同公司之间的公司价值存在较大差异；风险投资均值为0.457，说明风险投资参与的比例为0.457，说明在我国创业板风险投资投资已经较为普遍。

表3进一步给出在有风险投资参与的创业板企业中，风险投资不同特征变量的描述性计分析结果。

由表3可知，uni的均值为0.488，意味着平均每两家有风险投资的企业中，约有一家有多家风险投资投资；vcage和time的标准差较大，说明不同公司风险投资的年龄和风险投资进入时期存在很大差异；Gover的均值为0.457，即在所有风险投资机构参与样本中，最早进入的风险投资机构为政府背景的样本占比45.7%，说明中国政府背景风险投资机构是中国风险投资行业的主要组成部分。

（三）模型设计

模型1～4分别检验风险投资联合投资、风险投资背景、风险投资年龄和风险投资投资时期对创业企业价值的影响。

模型1：FV= λ 0+λ1 unii，t+ controls i，t+εi，t

模型2：FV= μ0+ μ1goveri，t+ controlsi，t +εi，t

模型3：FV= θ0+ θ1 vcagei，t + controlsi，t +εi，t

模型4：FV=η0+ η1timei，t + controlsi，t +εi，t

四、实证分析

（一）不同特征风险投资的创业企业价值均值差异

为验证假设1～ 4，对有风险投资参与的样本，比较风险投资是否政府背景、是否联合进入、是否有较长成立年限以及是否存在早期进入的创业企业价值均值差异，结果如表4所示。

从表4的结果可以看出，有政府背景的风险投资参与的创业企业价值平均值最高，其次是有早期进入的风险投资参与的公司，企业价值均值最低的是验证以联合投资方式进入的创业企业。有政府背景风险投资支持的公司的企业价值在 10% 的水平上显著高于非政府背景风险投资机构支持的公司；有以联合投资方式进入风险投资支持的公司的企业价值在 1% 的水平上显著高于已非联合投资方式进入的风险投资支持的公司，这说明联合进入的风险投资对企业价值有不利影响。风险投资是否早期进入，成立时间是否长对创业企业价值均值差异的影响不明显，这两类风险投资是否能提高企业价值有待于多元回归分析进一步检验。

（二）风险投资异质性对创业企业价值的增值作用的多元回归分析

为检验假设1～4，在有风险投资参与的样本中，分别进行不同背景特征的风险投资对创业企业价值的多元回归，结果如表5所示。

对模型（1）回归发现，政府背景的风险投资的参与与所投资公司的企业价值存在正相关关系，结合均值差异检验中的结果，假设1基本得到验证。

对模型（2）回归发现，以联合投资为进入方式的风险投资的参与与企业价值有显著的负相关性，即以联合投资进入的风险投资将有损创业企业价值。假设2a不成立，假设2b成立。

联合风险投资作为风险投资机构间的战略联盟形式，一方面带来资源互补的收益，另一方面也会产生成员间的交易成本，可见对我国创业板上市公司而言，联合投资机构之间的冲突和内耗的负向影响强过了资源互补带来的积极影响。

近年恚由于“投机主义”行为的盛行，我国的联合风险投资越来越集中投资于创业企业发展的后期阶段，并逐渐丧失原有的企业孵化器功能。同样，出于此种目的的选择性投资行为依然是一种搭便车行为，对于被投资的公司而言并无实质性的增值作用，甚至会损害被投资公司企业价值，这种普遍的机会主义行为在一定程度上解释了假设2a不成立的原因。

对模型（3）回归得出，vcage的系数为正，但是不够显著，说明风险投资进入企业时的年龄与创业企业价值无显著的正相关关系，结合均值差异检验的结果，假设3未通过检验。可见，风险投资投资公司时，它的成立时间并不是越久越好，年轻的风险投资由于逐名动机而对创业企业价值的不利影响在我国创业板上市公司中没有明显地表现出来。

对模型（4）回归发现，风险投资进入时被投资公司的成立年数与创业企业价值有显著的负相关关系，说明越是在被投资公司成长周期中的晚期进入企业，风险投资对企业价值的负向影响越强，假设4得到验证。

当风险投资选择在被投资公司早期阶段进行投资时，往往既具备增值能力，又具备提供增值服务增加公司价值的意愿，而当风险投资选择在公司发展后期阶段进行投资时，虽然也具备提供增值服务的能力，但是其提供增值服务增加公司价值的意愿已不强烈，甚至存在以毁损公司价值实现提前回收投资的意愿。

另外，在被投资公司发展晚期进入的风险投资对企业价值的提高发挥的作用也可能是由于时间较短而尚未显现出来。

五、模型稳健性检验

本研究进行模型稳健性检验以增强研究结论的可靠性。

（一）极端值处理

为了避免极端值的影响，对样本所有连续变量进行去1%和99%极端值处理后，重新对以上模型进行回归，结果与之前无实质变化。

（二）替代变量

本文将uni的度量精确化，将在同一年进入企业的风险投资定义为以联合投资方式进入的风险投资，重新进行风险投资是否以联合投资方式进入对企业价值的多元回归分析，发现联合投资方式进入的风险投资与企业价值依然表现出显著的负相关。

六、结论和意义

本文以风险投资的内部异质性为基础，将风险投资按背景特征和投资特点进行分类，探究了风险投资的背景特征、进入方式、进入时期对其所投资公司的企业价值的影响，从风险投资分类的角度检验了风险投资的增值作用。研究结果显示，成立时间较长的风险投资没有对其所投资公司的企业价值产生促进作用，而联合方式进入的风险投资对其所投资公司的企业价值有不利影响；早期进入与国有背景的风险投资可以提升企业价值。本文的结论从风险投资特征这一视角，对风险投资能否促进企业价值以及如何促进企业价值这两个问题提供了解释，可供政策制定者、创业企业和风险投资机构参考。

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第13篇

新疆自治区科技风险投资工作，从2006年以自治区科技型中小企业技术创新基金资本金投入作为试点，到2008年自治区科技风险投资专项资金的启动，累计支持科技型企业13家。获得科技投资支持的企业，累计实现销售收入超过3亿元，实现利税超过500万元，主导产品32个，已申请或受理专利18项，引导企业用于技术研发投入3200万元。新疆的风险投资事业在发展壮大中由于受地域和经济发展及风险投资高风险等特征的的影响，新疆科技型中小企业通过风险投资进行融资仍面临着一些问题。

（一）政府的作用效果欠佳风险投资发展需要一个良好的外部环境。在风险投资相对发达的国家中，政府从资金、担保、税收、立法和采购等方面为风险投资的发展营造了很有利的外部环境。相比之下，新疆科技型中小企业的风险投资中则存在着严重的环境障碍，政府的扶持作用还不太突出。政府在为筹集风险资本方面的贡献不仅表现在政府通过财政拨款或财政贴息贷款等方式直接出资，而且还表现在为鼓励银行等金融机构投资于风险基金提供担保所起的作用。但是，在新疆由政府对向风险企业或风险基金投资的机构或基金提供担保却开展的较晚，直到最近才成立了相关的风险投资担保基金。

（二）风险投资专业人才极度缺乏风险投资与其说是投资企业,不如说它是投资创业者。所以，风险投资要发展，就必须有较多的、具有投资价值的风险投资需要的创业资本家，通常风险投资所看重的创业资本家不但是技术上的专家，而且还具有集企业经营、人事管理、敏锐市场洞察力、很好的信誉等一系列考察因素。这样的创业型资本家，在新疆是偏少和匮乏的。另一个风险投资的专业人才就是懂得风险投资基金运作的风险投资家，这在新疆也是极度匮乏的，需要通过向外吸引和对内培养等渠道不断增加该重要资源。

（三）企业的技术创新能力和企业家精神不足风险投资是基于技术创新基础上的风险企业和相应的企业家精神。从发达国家的实践来看，中小企业的技术创新能力和效果是大型企业的数倍，风险投资的主要方向是中小企业以及由高校研究人员创立的企业或者公司。而我国目前相当部分的高新技术企业实质上属于科技贸易型或者是技术服务型企业，开发新产品的技术创新能力不够。新疆地区由于多种原因，在企业家队伍，尤其是科技型中小企业家队伍建设方面明显落后，不仅数量上不能满足中小企业的发展需要，而且在企业家基本素质方面也与东部、中部地区有着较为明显的差距。

二、风险投资模式下新疆科技型中小企业的风险控制与创新

(一)把握好政府在风险投资中的角色定位，充分发挥引导作用在风险投资的整个发展过程中，应当遵循“制定政策、创造环境、加强监管、控制风险”的基本要求推进风险投资业的发展，扮演好规划制定者、监督管理者、政策支持与服务者的角色。1．主导制度建设。政府要逐步建立健全和完善风险投资的制度创新，为风险资本市场的长期稳定发展提供法律保障。着重于建立一个良好的经济环境和市场体系、规范的信息披露制度和金融监管制度。加大力度完善知识产权保护体系，培育服务于风险投资产业的中介机构，为风险投资事业创造良好的外部环境。2．设立政府创业风险投资引导基金。为了做好政府创业风险投资引导基金的设立和运作工作，自治区政府要在以下几个方面发挥作用：一是确定政府主导、企业法人和私人投资者共同参与的创业风险投资引导基金的设立与管理的模式，政府和财政应该成为目前创业投资基金的主要运作主体，即建议由中央和地方两级财政共同出资设立基金，适当吸收部分企业法人和私人投资者出资；二是要建立创业风险投资引导基金有效的资金补充渠道和损失认定以及补偿机制，实现创业风险投资引导基金的可持续运行；三是制定和完善有利于促进创业风险投资引导基金发展的相关优惠政策，应主要体现在税收和便于融资等方面；四是规范创业风险投资基金的公司治理机制；五是政府要注意根据本地经济发展、创业项目资源、人才和环境依托等方面的条件，合理做好大力发展创业风险投资的布局与规划，充分发挥政府创业风险投资引导基金对地方经济的推动作用与杠杆作用。3．提供对风险投资扶持的政策（1）引导或直接扮演好“天使投资人”角色，给予种子期风投企业以助力。（2）出台税收优惠政策。进一步加大对高新技术企业的政策优惠力度，比如：延长免税年限、进一步降低高技术企业的所得税税率等。（3）力所能及提高政府补贴。对地区内的风投企业依一定的条件通过一定的形式给予补贴，助其发展。（4）充分利用政府担保的“放大器”功能。适量设立风险投资担保公司，或设立贷款担保基金，为技术企业向银行提供贷款担保。通过政府的导向，进一步缓解科技向中小企业融资难的问题。自治区政府应该灵活运用国家政策，将地区经济发展与国家宏观政策结合起来，积极支持中小企业的发展。

（二）培育人才，完善监管，发展风险投资的社会服务体系1．积极培育风险投资业发展中最为缺乏的复合型、专业化经营管理人才。锻炼出一批职业化的风险投资家和风险企业家。2．建立完善的风险投资监管体系，强化风险投资运作的风险监控。风险投资体系运作的各个环节都存在着一定的风险，概括起来主要有：管理风险、政策风险、市场风险、财务风险等。为了高科技企业的健康发展，为了确保投资者的利益，对风险投资业必须建立完善的监管体系。3．健全配套的社会服务体系，规范好中介服务机构的行为。风险投资的运作过程比较复杂，涉及许多中介机构的服务需求。包括风险投资行业协会、知识产权机构、标准认证机构、项目评估机构、专业性的融资担保机构等，这在新疆还没有发展起来。而本地的律师事务所、资产评估事务所、会计师事务所、投融资咨询机构、商业银行、投资银行、信用评级机构也鲜有为风险投资服务的实践经验。

第14篇

[关键词] 风险投资过程；研究综述；委托理论；

[中图分类号] F832.48 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2008)09-00-03

[作者简介] 寸晓宏，华中科技大学管理学院博士研究生，云南财经大学教授，研究方向为风险投资理论；(湖北 武汉 430074)

马 媛，云南财经大学会计学院讲师，研究方向为财务管理及管理会计。(云南 昆明 650221)

风险投资过程涉及项目的筛选、缔约、监控管理及退出的全过程。现有的研究表明，由于风险投资运行过程中突出的发展机遇与强烈的不确定性、严重的信息不对称并存，风险投资家必须运用一些特殊的机制在项目运行的不同阶段对其进行恰当评价、实施风险控制并向创业企业家提供约束和激励，以保证资本的运行。对此问题进行研究的主导范式是委托理论，研究内容涉及投资时机选择、合约类型及风险资本家的投资后管理活动等如何在提高新创企业成功方面发挥作用(Gompers，2004)。本文基于风险投资过程的不同阶段，对其中涉及的风险投资理论进行梳理和总结。

一、项目筛选和投资决策阶段

1.人力资本因素对风险投资决策的影响。由于创业企业家能力及其提供的项目质量对风险资本家而言存在事前的不确定性，所以创业者的人力资本被视为重要的决策影响因素。Amit，et al(1990)指出对创业者人力资本进行直接衡量是非常困难的，但风险资本家可通过信号传递(如创业企业家的教育背景、从业背景、高质量的商业计划书等)或对创业企业家对项目成功的自信程度的判断来减轻项目筛选的逆向选择。对创业者人力资本的评价主要从以下两方面来进行：(1)管理能力。包括管理技能、管理质量、管理层的特征及创业者以往的创业经历(Gompers et al.，2006； Shepherd and Zacharakis，1999；Fried and Hisrich，1994；MacMillan et al.，1985，1987)。(2)创业团队内部构成的多样性(Keeley and Roure，1989)。

2.市场环境对风险投资决策的影响。创业企业所处市场环境被认为是影响投资决策的另一个主要因素，包括市场及行业的特征，(Hisrich and Jankowitz，1990；Baeyenset al.，2005)，市场竞争程度(Hutt and Thomas，1985； Muzyka et al.，1996)，环境对经营的威胁(Tyebjee and Bruno，1984；Meyer et al.，1993)，以及产品和服务的歧异性(Tyebjee and Bruno，1984；Kahn，1987；Hisrich and Jankowitz ，1990)。

3.影响风险投资决策的其他因素。除上述因素外，风险投资家常用于对潜在投资目标进行评估的标准还包括财务评价评价指标、项目退出潜力(Baeyenset al.，2005；Tyebjee and Bruno，1984；Macmillan et al. 1987)和产品(服务)本身的特征(Macmillan et al.，1987；Muzyka，1987)。

4.影响投资对象及投资时机确定的因素。风险投资家投资于特定项目的决定和投资时机的选择与风险投资机构本身的特征有关，也受投资对象所处环境的影响。

资金来源对决策项目选择活动的影响主要体现在其风险对机构投资战略的影响上，进而影响到对特定对象的投资决定。风险资本家会根据基金的资本来源来挑选不同类型的项目(Mayer et al.，2005)，比如有银行和退休基金背景的风险投资机构更倾向于本国非高技术部门进行投资，且一般集中于创业后期阶段的投资，而有政府背景的风险投资机构更多投资于高新技术企业的早期创业活动。Hellman (2002)对战略投资理论的研究显示，有银行支持的私人权益资本会在风险投资与借贷活动之间寻求互补，因而其投资决策所依据的标准与非战略投资者有异，它们可能抱有财务目标之外的其他目标(Manigart et al.，2002)。

二、缔约及监督管理阶段

1.阶段投资。Sahlman (1990)注意到风险投资一个普遍的特征――“阶段性的资本承诺”，也就是风险投资者在企业初创时只注入启动项目所需的少量资本，其后视项目进展情况分阶段增资，但是否有后续资本投入及投入多少则一般无法在合同中事先明确，并将其视为风险资本家最有效的控制措施。Gompers(1995)对794个随机选择的获得风险投资的企业进行实证分析的结果验证了有关成本作用与后续融资决策的论断。Admatit和 Pfleiderer(1994)、Bergenann和Hege(1998)构建动态模型详细分析了创业企业的阶段性投资，前者指出在风险投资主导型融资中不存在信息均衡的合约，如果信息不对称存在于均衡状态中，可在下一阶段做出次优的决策；后者强调阶段投资在防止风险资本家挪用资金用于个人消费及项目被过早终止的作用。Neher(1999)运用一个没有风险和问题的模型研究阶段融资如何缓解创业家承诺的信度问题。

2.联合投资。联合投资是指两个或以上风险资本家共同向某个创业企业提供融资，即使创业企业的资本需求相对于其中任何一个风险资本家的金融资源而言都不成问题，联合投资也常出现。从投资组合管理的角度，风险投资企业会因为以下效应而进行联合投资：使组合分散化并进行风险分担(Bygrave，1987，1988；Lerner，1994a；Lockett和Wright，2001；Clercq与Dimov，2004，Manigartet al.，2004)；取得对创业企业业绩的“窗饰”效应(Lerner，1994a)；或以此达到对风险投资企业间的交易进行保证、促进或互惠的目的(Lockett与Wright，2001；Sorenson和Stuart，2002；Clercq与Dimov，2004，Mani-gartet al.，2004)。另一类观点则认为参与联合投资的风险资本会将自身特有的知识和技能带到创业企业，从而增加企业价值(Brander et al.，2002；Bygrave，1987)。在退出阶段，尤其是IPO时，接受联合投资的企业通过认证的机会更高，价值被低估的情况更少(Stuart et al.，1999； Chowdry and Nanda，1996)。

3.投资工具的特殊设计。风险投资合约中投资工具的设计一般采用优先股、可转换优先股和可转换债券的形式。现有文献的研究成果(连建辉，2002)表明，投资工具的设计至少从四个方面影响着创业企业的治理结构：激励效应(Dewatripond和 Tirole，1994；Lulfesmann，2000)、控制效应(Casamatta，1999)、信号传递效应(Ross，1977；Kirilenko，2000)和“流动需求效应”(Gorton和Pennacchi，1990；Holmostrom和Tirole，1998)。Kaplan和Stromberg (2003)的研究显示，80%的风险资本融资使用了可转换优先股。Hellmann (2004)首次研究了可转换优先股在风险投资退出中的作用。他使用双重道德风险模型进行分析的结果表明，纯粹权益是解决此问题的最优证券，可转换优先股在创业企业保持独立的情况下(如，IPO)会持续提供均衡激励，而在被转手的情况下(如，公开交易)则可让风险投资企业获得额外的租金。Arcot(2005)相信风险投资者采用可转换优先股作为创业企业质量的信号传达，尤其是在该企业要进行IPO时。

4.投资后管理。对投资于企业创立早期和高科技行业的风险资本来说，不确定性和信息不对称尤其显著，对被投资企业进行监督很关键(Gompers，2004)，这种监督往往伴随着向创业企业提供建议和支持，这些未列入合约的活动普遍被认为对增加企业价值有积极作用。另一方面，有证据表明，出色的风险投资基金在与初创企业进行谈判时可获得更有利的交易条件(Hsu，2002)，这是由于创业企业希望通过这种方式吸引优秀的风险投资者对其提供管理监督、咨询和声誉支持。

对于风险投资对创业企业提供的增值活动，越来越多的实证研究强调了风险投资企业人力资本因素的作用。Bot-tazzi，Rin和Hellmann(2005)发现风险资本家向企业提供合约未要求的建议与人力资本有关，即使控制了合约设计和组织结构的影响后，这种效应仍然存在。Knockaert等(2005)也得出了类似的结论。他们考察了欧洲风险投资人力资本及基金特征在多大程度上决定着投资人的后续行为，发现投资经理对监管活动的参与并不受基金或人力资本特征的影响，但人力资本是影响增值活动最重要的变量，与以往咨询经验、创业经历一起影响着参与增值活动的程度。这与Sapienza等(1996)的论证相一致，他们认为风险投资向被投资企业提供的支持活动创业企业带来更多价值，而且越是有经验的投资者创造的价值越多。

三、风险投资的退出

对风险资本家来说，对未来退出机会的评估在投资对象的选择上具有无可比拟的重要性。他们不仅关心如何退出而且在意资本在被投资企业中停留的时间，因而退出决策需要解决两个问题：退出方式和退出时机的选择(Giot和Schwien-bacher，2004)。主要的退出途径包括IPO上市、公开交易和清算，其中IPO被广泛认为是获利最高的退出方式(Smith，2005)。有众多文献从IPO角度对风险投资退出进行研究，只有为数不多的成果涉及对所有退出路径的综合研究。

早期对风险资本家在投资退出中作用的实证研究着眼于其对IPO的推动。Barry等(1998)列举了风险资本家在所投资企业IPO中发挥的多种作用，表明风险投资者在其推动上市的企业中拥有较高权益份额和较多的董事会席位，这种权益地位在IPO后一年内仍然保持。并且有风险投资背景的企业上市时价格被低估的可能较低。Stein和Bygrave(1990)的研究发现，风险投资家在被投资企业股票发行中可通过降低承销成本和减少IPO定价过低的情况来降低总成本。Meg-ginson和Weiss(1991)认为由于风险资本家不断把企业推向市场，从而建立了自己的声誉，他们可向投资者证明自己推向市场的企业没有过高估价。Finkle(1998)发现在董事会中拥有排名处于前二十位的风险资本家的企业可进行规模更大的IPO融资。并且，创业企业接受风险投资有助于降低贷款利率，可促使企业较早上市(Barry，1990； Lerner和Gom-pers，1999； Megginson和Weiss，1991)。

后期文献中更多探讨了创业企业上市的时机选择。在影响风险投资者对创业企业上市时机选择的潜在因素中，有两方面原因得到广泛关注：一是企业估值水平与公开上市可能性之间的相关性。Lerner(1994b)认为这取决于股票市场上交易证券的相对估值水平，风险资本家往往在市场价值最高时将企业上市，而在市值处于较低水平时则依赖私募融资。其他一些研究也提供了类似的证据(Cochrane，2001；Cumming 和MacIntosh，2000；Gompers，1995；Jeng和Wells，2000；Darby和Zucker，2002)，并且这种效应在资历较浅的风险投资企业中尤其明显(Kaplan与Schoar，2005)。第二个因素与风险投资企业的声誉有关。Gompers(1996)认为资历较短的风险企业具有“逐名”动机，这促使他们采取行动向的投资者表明自身能力，因而这些基金公司把企业推向市场的时间要早于较资深的风险投资企业，以赢得声誉并成功募集新资金。Cumming(2005)的研究则为风险资本家根据IPO退出市场的流动性情况调整投资决策的推论提供了理论和经验证据。

为数不多的综合分析风险投资退出的文献主要对风险投资退出方式选择的决定因素进行探讨(如，Cumming，2002；Schwienbacher，2002)，而没有对退出时机以及退出方式的相互影响进行检验。Giot和Schwienbacher(2004)是一个例外，他们分析了大约6000个风险投资支持企业进行IPO、公开交易和清算的时机。研究发现：行业因素对退出时间的决定有重要影响；IPO的条件概率与时间之间呈现非单一的关系，随着时间推移大部分企业IPO退出的可能性增长，但到达一定程度后则会随时间的流逝而越来越小。Cumming和Fleming(2002)把退出方式选择的研究扩展到亚太地区，结果显示出法律和制度因素在退出方式和程度选择上的重要作用。Bienz(2005)则指出最优退出选择取决于创业企业的预期盈利性，而风险投资退出时的所有权结构影响着企业价值。研究表明，盈利能力最高的企业需要较少的监督，会选择IPO退出；盈利能力较低的企业对监督的需求较高，会选择交易方式退出；没有盈利能力的企业则被清算。

四、小结

通过风险投资过程研究的回顾可以发现，现有文献主要是在细化投资过程各环节的基础上从不同角度提供对各个环节效率的细致考察，为我们深入了解风险投资不同阶段的规律性及其优化提供了多种视角和证据。但这种方式也使得风险投资被作为片断而不是一个连续的过程来进行考察，割裂了各环节之间的有机联系(刘志明，2004)，因而难于判断针对不同环节提出的优化是否有利于风险投资过程的总体优化。这一问题已引起研究者的重视。Gompers和Lerner(1999)强调指出，要理解风险投资就必须理解风险投资过程各环节之间的相关性。一些研究已体现出这方面的进展，如Kaplan与Str?mberg(2001)对投资筛选、缔约和投资后的监控作了迄今为止最为详细的实证分析，结果认为风险投资者试图通过三种紧密联系的方式相互作用来缓解委托矛盾：投资筛选环节中，投资者辨认出那些能够通过控制和积极参与而增加价值的领域；缔结合约时，投资者通过权力的配置达到便于控制风险并最小化其影响的目的；权利分配的结果又提供了投资者投资后向创业企业提供增值活动的激励。这方面的研究在未来有待深入。

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第15篇

这种信息不对称包括外生的信息不对称和内生的信息不对称，所谓外生的信息不对称，是指由于创业项目尚处于不成熟阶段，对于项目的发展前景而言，很难确定其究竟是否是一个好项目，即风险投资家和创业企业家都不能完全知道创业成功的概率。所谓内生的信息不对称，是指风险投资家无法准确地知道项目的具体情况，风险企业家团队的能力，以及风险企业家的努力程度。对于风险投资家与创业企业家之间的内生的信息不对称，可以分为投资前的逆向选择和投资后的道德风险。

1信息不对称关系产生的原因

风险投资家和创业企业家之间的信息不对称是由多方面的因素产生的，总结起来，主要有如下几方面原因:

1．1风险企业本身的特点

由于风险投资企业多数是高新技术企业，其特点决定了其信息不对称程度一定会比一般的企业要高很多。高新技术企业由于所需的有形资产的投入较少，主要是依靠开发者的才智以及积累的经验这些无形资产，因此其有形资产与无形资产的比例要比其他企业的比例小得多，而信息时代人力资本的高流动性，使得风险企业所拥有的无形资产的价值具有高度的不确定性，从而很难评价高新技术企业无形资产的价值。另外，市场变化快，产品易被淘汰，进一步加深了风险企业价值的不确定性，使得信息不对称的程度又进一步地加深［1］。

1．2创业者的机会主义行为

当创业企业家为潜在的不诚实的创业者时，他们会将对企业不利的信息隐藏起来，以求获得风险投资家的投资资金。不仅如此，当创业企业家与风险投资家的经营管理理念、控股心态不一致，以及创业企业家出于对内部核心技术的保密动机，都会使创业企业家出现隐藏信息的行为。而当创业企业家与风险投资家的目标不一致，或者是创业企业家缺乏创业精神时，创业企业家就会出现隐藏行动的行为。

1．3风险投资家的有限理性

随着现代信息技术以及各类中介机构的发展，风险投资者获取信息的渠道越来越多。但是，信息的丰富程度越高，则信息中的“噪声”也就越多，这就对风险投资家处理信息的能力提出了更高的要求。如何从信息中提炼出有用的和真实的信息，对信息进行鉴别，这是风险投资家急需改善的问题。但是，对于大多数风险投资家来说，由于受知识、能力和时间的限制，从这些良莠混杂的信息中可能很难提炼出有效的信息。

1．4高昂的信息搜集成本

由于风险投资多数是在高新技术领域进行，这些创业企业相对于其他企业而言，信息的搜集成本会更加的高昂，甚至会超过投资创业企业的利润，因此，对于风险投资家来说，会放弃对创业企业的详细的信息搜集计划，从而造成信息的不对称性。

2投资前的信息不对称性

对于投资前的信息不对称而言，主要体现为风险投资家相对于创业企业家的信息不对称。由于创业企业家以及团队的能力作为一种私有信息在市场中是非显性的，创业企业家以往的从业经历、能力、人品、性格以及业绩水准受聘用者主观影响和媒体炒作的因素较多［2］，导致了创业企业家能力与风险投资家对其判断的不对称性。DebiPrasadMishra(1998)指出，逆向选择问题通常可以通过信号理论方法来解决，但事实上，创业企业家往往愿意支付虚假信号的成本，而风险投资家常常无法有效地甄别创业企业家的信号示意。例如，某些创业企业家利用“海归”背景、高等学历等信号来显示其高能力，当风险企业家被这些信息所蒙蔽时就出现了逆向选择问题。

2．1投资前信息不对称产生的原因

首先，风险投资家首先面临的创业企业家创意的可靠性问题。因为，当投资发生时，创业企业家的创意还没有得到充分的展示，甚至还仅仅存在于商业计划书的文字中，因此，相对于那些成熟企业的投资来说，正确的甄别和筛选创业企业家创意所需要的知识和能力通常会高得多。其次，风险投资家面临创业企业家刻意隐瞒自身所拥有的高新技术产品和管理团队能力的信息。因为，为了争取到风险资本家的资金投入，创业企业家往往会隐瞒对吸引投资不利的有关信息，例如，技术可行性、产品换代能力和市场竞争程度等潜在问题［3］。最后，风险投资家还面临另外一个十分重要的投资风险，即事后发现创业企业家组织管理能力不足。因为，风险投资家与创业企业家接触时间比较短，对创业企业家能力的了解很难做到真实，而创业企业家撰写的商业计划书被认为是显示其能力的重要手段。但是，随着中介服务的发展，在他们的帮助下，任何一个创业企业家都可以做出高质量的商业计划书，这就把有关创业企业家能力的信息隐藏了。

2．2投资前信息不对称的博弈分析

假设风险投资家认为创业企业家成功(V公司)的概率为P，创业企业家失败(F公司)的概率为1－P，且创业企业家的融资成本为C1，风险投资家的融资成本为C2，所投资金为I。进一步假设，w1为创业企业家的保留收入水平，w2为风险投资家的保留收入水平，β(0＜β＜1)为激励强度，α为创业企业家固定收入。若V公司争取到风险投资，创业企业家可获得收益πV1=πv•β+α－C1，(πV1w1，风险投资家可获得收益πV2=πV•(1－β)－α－C2－I，(πV2w2);若F公司争取到风险投资，创业企业家可获得收益πF1=πF•β+α－C1，风险投资家可获得收益πF2=πF•(1－β)－α－C2－I。根据海萨尼转换，引入一个虚拟的参与人———自然［4］，假设创业企业家之道自己的类型(V企业/F企业)，但是风险投资家不知道，但是他知道V公司和F公司的概率分布。风险企业家与创业企业家的不完全信息博弈如图1所示。图1海萨尼转换后的风险投资家与创业企业家之间的博弈当投资收益大于不投资收益(Pw2+πF2πV2+πF2)时，风险投资家的最优策略是“投资”，此时的贝叶斯策略均衡为(融资，投资);当Pw2+πF2πV2+πF2时，贝叶斯策略均衡为(不融资，不投资);当P=w2+πF2πV2+πF2时，同时存在两个均衡，此时，风险投资家无论选择投资还是不投资，他的预期收益都是一样的。

2．3投资前信息不对称的解决措施

要解决投资前的逆向选择问题，实际上就是要增大不完全信息博弈中的概率，因此，一份好的商业计划书，一个优秀的管理团队，以及一项独特的产品都能够提高风险投资家对创业企业家成功概率的预测，这直接决定了风险投资家是否进行风险投资。首先，对于创业企业家来说，具体可以做如下方面的准备，以吸引善意的风险投资:撰写具有竞争力的商业计划书。商业计划书主要包括远景目标、近期打算和具体可行性实施方案，是企业家对整个企业的竞争优势、经营战略和管理思想的提炼。在投资前的信息不对称阶段，商业计划书是风险投资家对创业企业家认识评估的信息载体，因此，一个具有竞争力的商业计划书是创业企业家吸引善意风险投资的第一步。②建立健全的公司治理结构。激励机制和约束机制是健全的治理结构主要依赖的两种机制:激励机制能实现创业企业家和风险投资家目标一致，尽职敬业;约束机制能实现风险投资家的雇佣权利，降低风险。因此，健全的公司治理结构是创业企业家吸引善意风险投资的第二步。③建立健康的企业文化。创业企业家在创立企业时，企业文化往往还只是企业家个人的价值取向，但在企业后继的发展过程中，随着企业文化不断的沉淀和完善，它最终会成为全体员工所遵循的行为准则和规范。因此，健康的企业文化能够使企业表现出对社会、对自己的利益相关方更为负责的积极形象，是创业企业家吸引善意风险投资的第三步。

其次，对于风险投资家来说，为防范创业企业家的逆向选择，主要有以下几方面的策略建议:

①强化风险投资的项目评估与选择机制。为了减少信息非对称性和投资的高风险性，首先，风险投资家应将资金投入自己比较熟悉的领域，并且在进行投资决策之前花费大量的时间和精力进行严格的项目筛选，必须调查企业的产品、技术和市场情况，从繁多的商业计划书中有效地筛选出高质量、有发展潜力的项目［5］，从而使投资价值最大化;其次，风险投资家应通过不同的投资组合来分散风险。

②调查创业企业家团队成员的素质和能力。企业家的能力素质可用学历、经验等来鉴别［6］，所以风险投资家应选择具有一定学历、经验丰富、敢于承担风险，以及具有创业精神的创业企业家。我们可以借助广泛的业务网络，或者是专业的创业投资中介机构，通过他们的专业知识和丰富经验，从多方面对创业企业家团队的素质和能力进行审查，从而挑选出最优秀的创业企业家。

③考察创业企业家的声誉［7］。对于有过成功创业经验的创业企业家来说，再次创业时会更加有经验，并且会有一个自己熟悉的创业企业家团队，以及一个比较广阔的社交网络，因此会比较容易取得创业的成功。

3投资后的信息不对称性

在信息不对称的情况下，风险投资家和创业企业家的私人收益与努力程度均不可观察，且在双方提供的努力需支付成本时，合作双方在谋求各自私人收益的基础上都存在道德风险［8］，这就导致了风险投资市场上的双边道德风险问题。为了解决投资后的道德风险问题，下面从风险投资家的信息不对称性以及创业企业家的信息不对称性两个方面进行讨论，最终确定解决投资后的道德风险的策略建议。

3．1创业企业家道德风险

在以前对投资后的道德风险的研究中，大多数学者都是站在风险投资家的信息不对称的角度来研究的，他们认为:由于信息不对称，作为人的创业企业家(信息优势)就会按照自身效用最大化的原则做出决策，从而产生滥用资本、过度投资等行为，同时，由于创业企业自身的不确定性，例如技术、市场定位、运作、管理等方面的不确定性［9］，这些都会进一步增加作为委托人的风险投资家(信息劣势)的投资风险。但本文认为，在风险投资中，投资后创业企业家的道德风险不是风险投资家面临的主要风险，原因主要有以下几个方面:

3．1．1创业企业家并不完全是风险投资的人

创业企业家在早期对创业企业拥有相当的影响力，他拥有对企业的控制权和所有权，在风险投资家进入企业之前，创业企业家的影响力和控制力已经渗透到了创业企业的方方面面。创业企业家与风险投资家实际上处于平等的位置，并不像公司的总经理和董事会、投资人和风险投资基金之间的委托关系，因此说这个企业并不是全部属于风险投资家的，风险投资家不能要求创业家的行为完全按照他的意图行事。

3．1．2创业企业家都具有强烈的自我激励精神

我们不能将创业企业家和企业经营者相互重叠，创业企业家并不需要在风险投资家严密的激励体系下才努力工作，创业企业家在选择创业时，他们的目标是创业成功，其企业家人力资本价值只有在其所创立的企业成功时才能实现，因此，他们都具有强烈的创新精神，渴望拥有成功的事业。创业企业家与普通的企业经营者则不同，他们通常有一个相当数额的固定报酬要求权，这就使其有了偷懒的倾向，但是，偷懒和偷窃现金流却不是创业企业家的理性选择。

3．1．3受企业生命周期中净现金流分布的情况限制

从企业生命周期中净现金流分布来看，与成熟企业拥有大量的自由现金流不同，创业企业家需要忍受着创业早期阶段连年负现金流的煎熬，只有大约到了扩张期或发展期才可能实现盈亏平衡。而要实现累计净现金流为正的则需等到IPO前期，由此可见，创业企业家要想盗窃现金流几乎是不可能的，即便能够盗窃，在风险资本家分阶段投资的情况下，其数量也必然是很小的。

3．2风险投资家道德风险

由于投资后的道德风险问题，风险投资家通常采取分阶段投资的方式，每次阶段性投资必须在创业企业家已达到前一阶段的要求的基础上，才会进行下一阶段的投资，分段投资已经成为风险投资家最常用的基本策略之一。但是，在进行分阶段投资时，风险投资家的道德风险是一个亟待解决的重要问题，主要可以归纳为以下几方面的问题:

3．2．1“锦标赛”的投资模式

青木昌严(2000)通过对美国硅谷的创投案例进行分析后发现，风险投资家往往采取“锦标赛”的投资模式，即在第一阶段投资多家企业，然后观察各家企业的市场表现，最后抛弃其他企业，选定一家最受市场欢迎的企业，给予后期阶段的投资，这种行为严重损害了创业企业家的利益。

3．2．2知识产权的保护力度较小

Bachmann和Schindele(2006)研究发现，在风险投资家参与创业企业的技术创新开发过程中，风险投资家可能会“窃取”研究成果、商业机密，以致影响创业企业的成功。同时，Kishida(2002)研究发现，大的风险投资公司掌握了创业企业的技术知识后以单独开发该创意相要胁，是导致创业企业家获利较少的主要原因。通过以上分析可以看出，我们可以通过博弈基本时序图将分阶段投资情况下风险投资家的行为表现出来，具体如下图2所示:假设创业企业家首先投入资金A进行创业，其后于风险投资家签订契约，风险投资家首轮投入资金I1，由此创业企业家启动了该项目的商业化活动，此时，风险投资家要么继续注入资金I2(诚意合作、通力支持创业企业的发展;以后续的资金投入要挟创业企业家，要求提高利润分配比例)，要么选择离开(不看好项目潜在盈利性、企业家才能等原因而撤资;窃取了核心技术资源自行开发［8］)。

3．3投资后信息不对称的解决措施

3．3．1创业企业家道德风险的策略建议

对于创业企业家道德风险的解决方法，主要可以归结为以下两种方法:①所有权与控制权的较量。风险投资家和创业企业家在进行长期的重复博弈以后，会形成一个最优决策，即:首先，在创业企业初期，由风险投资家掌握控制权，而创业企业家掌握所有权。一方面，在创业企业初期，如果创业企业家拥有相对较大的股权，则其边际努力产生的边际收益中的较大部分将归其自己所有，这能够给创业企业家自身提供足够的激励［10］;另一方面，在创业企业初期，创业企业家的主要资本为非人力资本，其能力大小不确定，担保能力相对不足，因此风险投资家为了减少投资中的风险和损失，必须掌握较大的控制权。其次，在创业企业逐渐成熟之后，如果企业经营不佳，风险投资家将仍然掌握全部的控制权，并且随着创业企业业绩的改进，风险投资家将逐渐将其掌控的控制权交予创业企业家;如果企业经营的非常好，风险投资家就将只保留剩余索取权，而将其掌控的大部分控制权全部交给创业企业家。②集体责任制度———辛迪加联盟。基于Greif(2004)得出集体责任制度能激励商人取诚实行为中的集体责任制度，投资辛迪加联盟包含了对联盟内部成员的道德风险行为进行惩罚的可置信威胁，从而抑制了道德风险的产生［8］，因此也是一种基于集体声誉的制度安排。假设辛迪加联盟由个人风险投资家组成，如果他们都采取合作的态度，则他们的收益为:{r1，r2，…rn}，假设联盟中的任意成员采取了不合作的行为，则此行为会给他带来的收益为:r'i(r'iri)，但同时会使他付出声誉成本ci(ci0)。同时，当联盟中的其他成员对此成员采取措施进行制止或惩罚时，他们就会恢复自身的效益V=∑i－1k=1rk+∑nk=i+1rk，同时会使不合作的成员遭受损失Δ，但是，当联盟中的其他成员不对此成员采取措施时，他们就会遭受声誉的损失C=∑i－1k=1ck+∑nk=i+1ck。具体博弈情形见下图3所示。图3辛迪加内部成员之间的博弈通过以上分析，可以得出如下结论:风险投资家通过构建一个声誉与规模合理的辛迪加联盟，可以使Cw，即联盟中投资经验丰富、声望很大的成员越来越多，由此，一旦其他成员有侵权行为，选择采取措施方案的概率就会越大。同样，对于新进入者而言，基于建立声誉的需要以及对自身利益维护，他们也不会任其他成员侵占自己的利益。因此，当辛迪加联盟的声誉和规模都发展到一定程度时，就能够很好的抑制风险投资中投资后道德风险的产生。

3．3．2风险投资家道德风险的策略建议

对于风险投资家道德风险的解决方法，主要可以归结为以下三种方法:①改善投资环境，实施加强知识产权保护战略。我国的市场历史较短，市场信用机制尚未建立，相应的法律支持体系还处在建设的起步阶段［11］，投资所在环境的知识产权保护力度较弱，这导致了创业企业家无法有效地通过法律来保护自己的知识产权，从而最后有可能会导致风险投资市场逐渐萎缩。因此，法律环境的改善能够促使风险投资市场达到高效率的均衡状态，从而改善投资环境。但是，国际经验证明技术后进国家在赶超先进国时采取的有效战略是:刚开始采用较弱的知识产权保护以鼓励模仿创新，后来随着技术水平的不断提高再加强知识产权保护［12］。因此，分析我国当前国情，我国的技术水平和发达国家相比存在较大的差距，实施强知识产权保护战略的代价太大，可能性不大。②打造二次创新能力。创业企业家为了防止风险投资家在分段投资的后期采取离开或剥夺其合作剩余的行为，可以为企业打造二次创新能力，以便保住自己的地位。但是，创业企业家采取这种冒险性的创新行为不仅会降低对原项目的投入，伤风险投资者的利益，同时也会增加联盟风险，导致合作创新出现新的困境。③开展联合投资。如果可以引入投资市场的中介人，开展联合投资，从而遏制大公司的知识窃取行为，进而解决风险投资家的道德风险问题，那么这对我国风险投资市场的健康发展具有非常重要的现实意义。