投资企业估值方法范文

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第1篇

关键词：私募股权投资；股权估值；因素评价法

1.私募股权投资概况

1.1 私募股权投资的定义

“私募股权”（PE）一词源于英文“Private Equity”，也有人译为私人权益资本，是相对于在市场上公开募集的可以随时在市场上公开交易的权益资本而言的。利用私募股权方式募集到的资本即私募股权资本，与其相对应的投资即私募股权投资。

1.2 股权估值是私募股权投资运作中的关键环节

私募股权投资的目的是获得资本增值收益。投资机构通过对有高成长预期的目标企业进行权益投资，成为其股东，并通过行使股东权利为其提供经营管理增值服务，待被投资企业发展壮大后，选择合适的时机转让所持股权，获得投资收益，达到资本增值的目的。可见，在选定投资目标后面临的最重要的问题就是对拟投资企业进行估值，尤其是股权估值，对于私募投资机构而言，是否能对拟投资企业进行正确的股权估值，不仅关系到投资成本的高低，更直接影响到整个投资项目的成败。

2.种子期企业的股权估值方法

2.1 种子期企业的特征

种子期主要是指技术、产品的开发阶段，产生的仅仅是实验室成果、样品和专利，而不是产品；甚至有的投资项目往往只是一个好的想法或创意。企业可能刚刚成立或者正在筹建过程中。该阶段的企业充满了不确定性，投资风险非常高。对该阶段的企业进行投资成功率是最低的，平均不到10%，当然，获得单项股权所要求的投资也是最少的，成功后获利率也是最高的。

2.2 种子期企业股权估值方法的选择及应用

通常，对拟投资项目进行价值评估首先应考虑的是财务因素，但种子期目标企业的风险投资项目往往只是一个想法或创意，其技术、生产、市场以及管理等各方面都还不成熟，尚未形成收益，无法提供可以进行量化分析的财务数据。因此，只能依据项目关键的价值驱动因素通过因素评价法从定性的角度分析拟投资项目本身的价值。那么，因素评价法就成为评估种子期目标企业价值的首选方法。

对处于种子期的企业进行项目评估，其主要的目的是衡量目标项目是否具有投资价值，是为了正确选择投资项目。

对种子期项目特征以及其关键驱动因素进行分析后，就可以建立一个系统的评估指标体系。由于种子期企业的大部分指标都没有现成数据和历史数据作为依据，只能是通过评估小组的专家打分来确定，所以，最终的决策结果在很大程度上会受风险投资家主观经验的影响。具体评估指标体系如表2-1所示。假设每一个指标相对于其下一级子指标来说，总权重为1。权重可以利用比较矩阵来计算，评估小组打分必须要借助大量相关资料对目标企业现有状态进行全面分析。特别指出，每一个指标的分值代表该项指标有利于投资的程度，越接近1，对投资越有利，反之，则越不利。确立权重和分别打分后，就可以得到一个总的加权值W。然后，根据W值的大小将目标企业的投资风险分成：风险很大、风险较大、风险一般、风险较小和风险很小几种情况。当然，不同的行业这个区间的划分也不太一样，还要根据项目所处具体行业来作出最后的投资决策。比如在生物医药这样的高新行业，一般认为W在0.8-1.0之间风险很小，在0.70-0.80之间风险较小，在0.6-0.7间风险一般，在0.5-0.6间风险较大，小于0.5时，风险很大。

例如：某PE投资机构准备投资一个乙肝治疗性疫苗项目，这个项目是国内某著名大学的重点实验室的科研成果，该实验室的想法是：利用其科研成果吸引投资机构投资，共同组建一家有限责任公司。以下是公司各项指标的简单描述：

公司管理人X先生：是企业发起人、法人代表、总经理。2013年，他成功的协助国有企业改制，成为了公司的总经理，同时也让国有企业开始扭转亏损的局面，转为盈利。2014年，准备成立该公司并任总经理。

产品技术评价：该产品目前只是在实验室阶段，实施还有很大的可能性，但由于由知名专家研制有很好的独特性和防模仿性，短期替代品市场难以林立。

产品市场预测：我国目前患有慢性乙肝的人数多达30万，每年有200万的急性乙肝需要治疗。因此，乙肝是目前危害我国人民健康的最为严重的一种病，故该项产品的市场需求和稳定性是可以保证的。

企业地位：生物医药工程是一门新兴的科学，行业朝气指数很高，进人壁垒也很高。

得知以上的信息后，评估专家们可以根据分析结果对各指标附于权重和进行打分，进而计算分值评估投资项目风险的大小 （见表2-l）。

最后加总得出各个加权值之和W=0.80075，按照上面划分的几种情况，认为投资该企业风险很小，可以进行下一步的投资决策。

3.总结

种子期企业的风险投资项目往往只是一个创意，没有可以量化的财务指标对其进行价值评估，故只能使用因素评价法从定性的角度分析项目具体的价值驱动因素来分析目标项目本身是否具有投资价值。（作者单位：楚雄师范学院）

参考文献：

[1] 陈启明.私募股权投资在中国金融市场环境下的运作分析[D].上海：复旦大学，2009.

第2篇

[关键词] 价值评估创业投资实物期权

我国创业投资的探索始于20世纪80年代中期，为推动高科技产业发展，促进科技成果转化发挥了一定作用。但从总体上看，我国创业投资仍处于起步阶段。十六大以后，创业投资业迎来了一个发展的良好时机，创业投资中的核心问题就是要正确评估创业企业的价值。正如成思危先生指出的:创业投资目前主要应支持真正有创新的技术，促进科技与金融的结合而占领技术制高点。在创业企业初创、开拓、成长和成熟四个阶段中，初创和开拓发展期是培育创业企业的关键阶段，也是创业投资应突出的重点。

创业投资，是指由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市

值被低估的公司、项目注入资本，并努力实现风险企业的高成长性，以获得高资本收益的投资行为。

一、创业投资的特点

1.投资方向主要集中于高科技领域。创业投资追求的目标就是高资本收益，而高资本收益往往存在于高科技领域，所以高新技术创业成为创业投资的重点。

2.是一种高风险、高收益的投资。由于创业投资主要是支持创新技术与产品，技术及市场等方面的风险都相当大，其成功率平均只有30％左右。据美国一些有丰富经验的创业资本家介绍，在他们所投资的项目中一般只有三分之一相当成功，三分之一持平，还有三分之一血本无归。但由于成功的投资项目回报率甚高，故仍能吸引一些投资人进行投资。

3.是一种长期和多阶段的重复投资。创业投资往往采用分阶段的投入方式，一般要经过3年～7年才能通过蜕资取得收益，而且在此期间通常还要在不同的阶段不断地对有成功希望的项目进行增资。因而常常被称为“勇敢而有耐心的资本”。

4.是一种专业投资。创业投资不仅向创业者提供资金，还提供投资者所积累的学识、经验，以及广泛的社会联系，并积极加入到与创业者共同创办的企业的经营管理，尽力帮助创业者取得成功。

二、传统企业价值评估方法

企业价值评估方法依据评估对象的性质、参照物及资料数据的渠道不同，形成了三种评估方法：成本法、收益法和市场法。

成本法(cost approach)，是从历史成本的角度评估企业价值。在成本法的价值评估中，评估的价值是以成本为基础的，在实务中，主要表现为以成本方法评估重置成本价格。

收益法(income approach)，是从未来收益的角度评估企业的价值。收益法是依据资产收益，经本金化处理来评估资产价格的方法。这种方法有资产收益和收益的本金化两个方面，且只能用于收益现值的评估。在使用该方法时，对被评估对象有以下要求：第一，被评估资产的未来预期收益可以预测，并可以用货币量来计量；第二，与获得资产未来预期收益相联系的风险报酬可以估算出来。在收益现值法中，运用的最为广泛和普遍的就是NPV法。净现值(NPV)在工程经济中定义为:“把各年的收入与支出，按投资收益率折现后与初始投资现值相减的差值。”如果企业的寿命期里均利用统一折现率，则有净现值的表达式为:

如果NPV＞0，该方案值得投资；如果NPV＜0，则不值得投资；NPV=0，方案收支相抵，取决于投资者的意愿。

市场法(market approach)，是从目前市场价格的角度出发，参照市场类似资产价格来评估企业价值的方法，又称市场比较法。其出发点是:构成资产的生产要素如同一般商品一样，可以在市场上交换，而且资产的绝大多数种类也确实在市场上流通。按照替换原则，市场可比较的价格就可作为被评估资产价格的依据。运用市场法评估资产价值，有两个基本要求，一是有活跃的、公开、公正、公平的市场，二是有可比的资产交易活动。

三、基于期权方法的价值评估

在前文中，介绍了创业投资往往采用分阶段的投入方式。面对复杂多变的外部环境，创业投资家可以根据环境的变化，相机地采取应变措施。在每一阶段进行投资之前，创业投资家都会对已投资的创业企业的运行情况做进一步的分析判断，再决定是否投资。他可以在环境好的时候扩大投资规模，也可以在环境不好的时候延迟投资、缩减投资规模甚至停止向企业投资。实际上，这种分段投入的操作方式在创业投资领域是相当流行的。这种经营灵活性应该具有价值，并为创业投资家所追求。另外，创业企业的战略成长也会带来效益，这也是传统的评价方法所没有考虑到的。创业投资家向创业企业注入第一笔资金以后，就相当于在未来得到了享有这种经营灵活性和战略成长效益的权利，这是一种期权，被称之为实物期权。实物期权方法能够客观地处理一部分未知的信息，从而增加了投资机会在高风险情况下的价值。实物期权方法认为:不确定性产生了期权价值，而且不确定性越高，(在一定的范围内)期权的价值就越大。由此可知，正是对不完全信息的不同处理方式，导致了两种投资决策方法的不同。这也是为什么有些投资企业用NPV方法判断不值得投资的企业或项目，而运用实物期权方法却认为其很有投资价值的原因所在。因此，探讨创业企业价值波动的随机过程，研究创业企业中所涉及的实物期权及其相互关系，对科学、准确地评价创业企业、项目的价值和创业投资的科学决策具有重要的理论价值和应用价值。

我们从下面的一个例子进行分析，从而更好地了解实物期权对价值评估产生的影响程度。

假设一个项目的初始投资为500万元，年现金流量为250万元，项目的寿命期为5年，项目的期末价值为100万元。假设创业投资家所要求的报酬率为50%，即用50% 作为该项目的折现率，创业家为了筹集500万元的创业资金，设计了以下三种融资方案：

1.直接要求创业投资家在项目开始时一次投入500 万元创业资金。

2.要求创业投资家分两年注入创业资金，每年投入250 万元，但是两次都必须投入，不能变更。即第二年的项目投资必然发生。

3.要求创业投资家分两年注入创业资金，每年投入250 万元，但是第二次投入与否由创业投资家根据企业第一年运作状况的好坏来做出决定，即是给创业投资家一个放弃投资和进一步扩大投资的选择权。

在第三种融资方案中，创业投资家有权利（即期权）决定是否在第二年继续投入资金250万元，而这种决策是在第一年末得知企业第一年的经营状况及现金流入信息后做出的。即：投资者根据企业经营状况的好坏，以对自己有利的原则行使继续投资或终止投资的权利。如果创业投资家决定放弃，那么项目在第一年后就得不到任何现金流入，并且，项目的期末价值也和原来预计的100 万元不同，降为80万元。假设出现以下两种情形，概率各为50％。情形一:项目在获得第一年的250万元投资后，经营状况好，一年后其现金流为450万元，投资者决定继续投资。情形二:项目在获得第一年的250万元投资后，经营状况不好，一年后其现金流仅为100万元，投资者决定放弃投资。将上述两种情形作相应的现金流量分析如下：

两种情形下累计净现值的平均值:（378-206）/2=86(万元)

从上面的分析可知，在50％预期报酬率的前提下：

第一种融资方案该项目价值为－12万元。

第二种融资方案该项目价值为71万元。

第三种融资方案该项目价值为86万元。

四、结论

从上例中我们可以清楚的看到：如果不考虑期权价值，该项目的评估价值为负数，那么该项目的投资应予否定；但是考虑了期权价值，该项目的评估价值为正值，那么该项目的投资是经济合理的。从这一点上可看出，在创业投资中应用期权的方法进行价值评估，可以更真实、更全面的反映项目的价值，以便投资者进行投资决策。也正是由于创业投资中体现的期权特性促使我们利用期权工具进行企业、项目的价值评估，从而更好地进行投融资决策。

参考文献:

[1]陈州民:高新技术企业的价值评估.资产与产权，2000年第6期

[2]成思危:发展风险投资应分三步走．中国宏观经济信息网，2002年05月22日

[3]刘健钧:创业投资制度创新论-对“风险投资”范式的检讨.北京:经济科学出版社,2004

[4](美)约翰・C・ 赫尔:期权、期货和其他衍生产品．华夏出版社，2000

[5]阚治东:创业投资在中国.北京:中国金融出版社,2002

第3篇

【关键词】PE投资 价值评估

一、PE投资中的企业价值评估概述

在PE投资中,企业价值评估是投资方与融资方进行投资谈判的一个最为关键和敏感的问题,它涉及到每股的价格、一定的投资金额下投资方在被投资企业中所占的股权比重,对PE的投资收益构成重大的影响。

在实际工作中,用得最多的估价方法或者说用来进行谈判的依据,是二级市场上一定时期内所有企业或同行业的简均市盈率或市净率。这一方法很不科学,因为PE投资的企业不一定都是有上市预期的企业,至少在上市的这一时点上不是上市企业。资产的流动性不同,价值就不同,拿二者进行直接对比是不可取的。还有一种方法是用一级市场上的平均市盈率或市净率作为定价的依据。这一办法最大的缺陷在于一级市场是不公开的市场,它的数据来源的真实性理应受到质疑。上述两种方法还有一个重大的缺陷就是没有考虑被投资企业所在行业的不同对市盈率和市净率所产生的影响,更重要的是没有考虑每一个企业的具体情况与行业整体水平的差异,这样所导致的评估结论是很不精确的。

从资产评估学的角度来看,价值评估的方法总的来说,有成本法、收益法和市场法。

1、成本法。其原理简单来说就是将企业的各项账面资产按照重置成本进行调整并加总而得到企业的价值。但有一个问题是需要明确的,即在PE投资中,与投资人决策相关的信息是各资产可以带来的未来收益,而不是其现行市场价值。价值评估的对象是企业整体的价值,而整体的价值来源于要素的结合方式,整体不是各部分的简单相加。成本法以单项资产的再建成本为出发点,可能忽视企业的获利能力,而且在评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的项目,如企业的管理效率、自创商誉、销售网络等。所以,这一方法尽管理论上简单,也比较好操作,但本文认为,它不适合于PE投资中的价值分析。

2、收益法。收益法是将企业所产生的未来现金流量进行折现而得到企业的价值,所使用的模型是现金流量模型。现金流量模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型,它所反映的是企业的内在价值。这一模型又分为股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型。股利现金流量模型中的股利现金流量与股利政策有很大的关系,很难预计,所以实践中一般不用。股权现金流量模型使用得也不多,主要原因是作为模型中折现率的股权成本受资本结构的影响较大,估计起来比较复杂。实践中主要采用实体现金流量模型,这时作为折现率的加权平均资本成本受资本结构影响较小,比较容易估计。

3、市场法。市场法即相对价值法,它是利用类似企业的市场定价来估计目标企业的价值。所得出来的结论是相对于可比企业来说的,是一种相对价值,而非目标企业的内在价值。相对价值法总的来说有股权市价比例模型和实体价值比例模型两大类。最常用的是三种市价比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R(市价/收入)比率模型。本文开头提到的现行PE投资中用的市盈率法或市净率法,其基本原理其实就是市场法,问题是现实中的一般操作并没有深刻领会这一方法的实质,也就不可能将这一方法科学地加以利用。

综上所述,本文主要论述实体现金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型这三种市价比率模型。

二、实体现金流量模型

实体现金流量模型的基本形式是:

债务价值=■■(1)

实体价值=■■(2)

股权价值=实体价值-债务价值(3)

公式(1)中关于债务价值估计的方法是标准方法,一种简单的方法是用当前债务的账面价值替代。

公式(2)中实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用(不包括利息费用)和必要的投资后剩余部分,它是企业一定时期可以提供给所有投资人(股东和债权人)的税后现金流量。

估计企业价值时通常假定企业永续经营,但为了避免预测无限期的现金流量,一般将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是详细预测期,或直接称为预测期。企业增长的不稳定期有多长,预测期就应当有多长,实务中通常为5―7年,但最长不超过10年。第二阶段是以后的无限时期,称为后续期或永续期,此时假定企业进入了一个稳定的状态(稳定状态的标志有两个,一是具有稳定的销售增长率,它大约等于宏观经济的名义增长率,二是具有稳定的净资本回报,与资本成本接近)。如果设预测期为n,则公式(2)变为:

实体价值=预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值

=■■

+■

使用这一模型的最大难点是对实体现金流量的估计。未来的现金流量要通过财务预测取得,通常将预测工作的上一年度作为预测的基期。如果认为上一年度的数据具有较大的偶然性,也可以将前三年数据的平均作为基期的数据。基期的数据包括各项财务数据的金额及反映各项数据之间联系的财务比率。对未来进行全面预测的起点是对销售收入的预测,必须由项目经理综合各种因素,在与拟投资企业进行充分的沟通后,作出最合理的估计。之后,再采用销售百分比法,预计企业未来的资产负债表和利润表,然后在此基础上编制预计现金流量表,得到企业未来的实体现金流量。

三、P/E比率模型

模型的基本形式是:目标企业的价值=可比企业平均市盈率×目标企业净利润;目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业每股净利。

由于市盈率=■=■,所以使用这一方法的基本要求是,目标企业与可比企业必须在增长潜力、股利支付率和风险(股权资本成本)这三个因素方面类似。如果不管企业的这三个比率的高低,用行业平均市盈率作为评估依据是不科学的。这三个因素中,最关键的是“增长潜力”。“增长潜力”类似不仅指具有相同的增长率,还包括增长模式的类似,例如同为永续增长,还是同为由高增长转为永续低增长。

如果股利支付率与股权资本成本这两个因素相似,而增长潜力差距较大,则必须排除增长率对市盈率的影响,即对市盈率进行修正:

修正平均市盈率=可比企业平均市盈率÷(可比企业平均预期增长率×100)

目标企业的价值=修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业净利润

目标企业每股价值=修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业每股净利

还需要说明的关键问题是:“目标企业的价值”是否包含了新的投资者进入目标企业后企业的价值,也即“市盈率”是投资后的市盈率还是投资前的市盈率。如果是投资后的市盈率,这时新的投资者在目标企业所占的股份份额应当是:新的投资金额÷目标企业价值。如果“市盈率”是投资前的市盈率,则新的投资在企业中所占的股份份额为:新的投资金额÷(目标企业价值+新的投资金额),很显然这会降低的投资者在目标企业中的股权比例。在实践中,“市盈率”一般采用投资后的市盈率,即投资者投资多少,就获得多少投资比例。

另外,使用这一模型,被评估企业必须连续盈利,否则市盈率将失去意义。

四、P/B比率模型

模型的基本形式是:股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产。

由于市净率=■=■,所以目标企业与可比企业必须在股东权益收益率、股利支付率、增长率和风险这四个方面类似。其中最关键的因素是“股东权益收益率”。同样,如果其他三个因素类似,股东权益收益率差距较大,也要对公式进行修正:

修正的市净率=可比企业平均市净率÷(可比企业平均预期股东权益净利率×100)

目标企业每股价值=修正平均市净率×目标企业股东权益净利率×100×目标企业每股净资产

这一模型也有它的适应性,即适应于需要拥有大量资产(如汽车制造行业)、净资产为正的企业。固定资产很少的服务性企业和高科技企业,净资产与企业价值的关系不大,其市净率没有什么实际意义。

五、P/R比率模型

P/R比率模型即市价/收入比率模型。模型的基本形式是:目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业销售收入,这里收入乘数=■。由于经过推导后:

收入乘数=■,所以目标企业与可比企业必须在销售净利率、股利支付率、增长率和股权成本四个方面类似,其中“销售净利率”是关键因素。如果其他三个因素类似,而销售净利率差别较大,也同样要进行修正:

修正收入乘数=可比企业平均收入乘数÷(预期销售净利率×100)

目标企业每股价值=修正平均收入乘数×目标企业销售净利率×100×目标企业每股收入

这一模型适应于销售成本率较低的服务类企业,或者销售成本率趋同的传统行业的企业。

在上述三种市价比率模型中,如果其他的非关键变量方面也存在较大的差异,就需要把市价比率作为被解释变量,把驱动因素作为解释变量,使用多元回归技术,计算所需要的乘数,来对差异进行修正。

此外,用三种市价比率模型计算出结果后,还要对其合理性进行检查。因为市价比率是根据上市公司的数据得到的,如果目标企业没有上市计划,由于非上市企业的股票的流动性低于公开交易的股票,要将评估价值按照上市成本的比例减掉一部分。又因为上市企业的价格与少数股权价值相联系,不含控股权价值,而非上市企业的评估往往涉及控股权的评估,所以,要对评估结果加上一定比例,以反映控股权的价值。

【参考文献】

第4篇

“对赌”非赌博

对赌协议，是一个舶来品，英文名为Valuation Adjustment Mechanism，简称VAM，直译为汉语应该是“估值调整协议”，指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定条件不出现，融资方则行使一种权利。通常情况下，被投资企业经营业绩能够达到协议所规定的一种额度，投资方在获得投资股份大幅增值的前提下，须向被投资企业管理层支付一定数量的股份；反之，若被投资企业无法完成投资协议约定的经营指标，则须向投资方支付一定数量的股份，以弥补其投资收益的不足。

对赌协议，本质上可看作期权的一种形式，是一种带有附加条件的价值评估方式。由于投资方和融资方对企业未来的盈利前景均不可能做到百分百准确估值，因此，投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。在引入中国时，该术语被不恰当地翻译为“对赌协议”，导致人们将其与“赌博”这个词汇联系起来，实际它与赌博并无实质关系。在价值估值调整执行中，价值估值调整与所谓“对赌”有着本质的区别：在赌场赌博中，不确定性是人为制造的，但估值调整中，参照事件是外在的，其不确定性都客观存在。对赌协议或条款在国外被认为是一种“make good”条款，相当于“信用确保”，在英文语境中这个条款不仅毫无贬义，甚至还有褒义的成分，然而在汉语的语境下，这个条款有一定的贬义，另外再加上国内尚未有相关法律法规进行明文规范，在PE投资行为中该条款往往被滥用，导致了公众对其负面看法居多。

对赌协议的内容需考虑每个项目的具体情况并结合投资者对于企业发展规划的预期进行设定。常见的对赌协议是基于企业未来经营绩效的不确定性而设定的与财务绩效有关的对赌协议，通常会涉及公司的财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等条款，所约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业经营管理的多个方面。所用筹码除了股份外，管理层和投资方还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。常见的对赌协议安排可见表1。签对赌协议的原因：信息不对称

在PE签署投资协议之前，通常会进行尽职调查。PE会认真研究分析企业所处行业、企业基本发展状况、企业的经营管理团队、企业的商业计划书等等，在形成投资意向之后，利用自己的专业团队或者聘请律师、会计师、评估师等核查投资目标企业的家底，以防范投资失败的风险。显然，为了吸引PE而获得更大的融资额，企业通常会倾向于“包装”其商业计划书，包括商业模式、核心竞争力、盈利模式、团队背景、企业成长性、融资安排等内容。如此，企业投资活动中融投资双方存在先天的信息不对称。在融资企业方“包装”描述企业美好前景和价值情况下，处于弱势地位的外部投资方一般很难通过尽职调查及时全面地了解、判断投资对象企业的真实资产和盈利状况，以及企业未来的盈利能力。而且在一般情况下，投资者不参与或很少参与企业的日常经营管理，投资后对企业经营管理不具有控制权，被投资企业的业绩取决于控股股东与企业经营管理层的努力程度。

此外，对赌协议普遍运用于PE机构对以高新技术为主的创业企业的投资活动之中。此类企业通常存在专利技术或者非专利技术入股的情形，这些无形资产往往不存在活跃市场的交易价格，其价值由评估取得，而对专利技术或者非专利技术的估值在实践中一直是个难题。作为现金或实物出资方的PE机构一般会要求调整这些无形资产的估值，从而平衡不同类型资产出资的股权比例。

在上述情况下，为了解决未来不确定和信息不对称这两个问题，投资方要求签对赌协议。对投资者来说，企业的价值不在于历史业绩，而在于未来收益能力；企业应具备经营管理能力相对成熟的经营者，而且经营者对企业未来的发展充满自信；对赌协议能够极度激发企业管理层的热情，提升企业价值。

对赌协议实际上是将投资活动中由于信息不对称性以及未来不确定性的风险转换成了博弈能否成功行权的风险。只要被投资企业管理层的风险控制得当，对赌协议被普遍认为是一种能够有效保护投资者权益和激励被投资企业管理层的制度安排。但我们需要清晰认识，对赌协议实质上是风险防范的最后防线，是排在常规风险防范机制之后所作出的约束激励安排，不能视为一项投机工具，融资方失败就权当把企业卖掉，投资方失败还能拿到股份或者控制权。一旦沦为投机工具，对赌协议就失去了应有的激励意义。对赌协议的风险

对赌协议是对未来风险的一种安排与确认，它通过对未来不确定的企业价值进行对价上的调整，使参与各方分别放弃一定的自身利益对对方进行补偿或奖励。

然而，我们必须看到，融投资双方地位并不平等，尤其是在中小企业与创业企业融资难的当下，投资方一般处于强势地位。严格说，对赌协议并不是一种零和博弈，更多地可以理解为双赢或者双输。对于融资方来说，如果输，损失将更为沉重，约定的业绩目标不能达到，被投资企业将通过让渡约定股权等方式补偿投资者，控股股东极有可能因此而丧失对企业的控制权，其损失将是巨大的。对于投资方来说，如果被投资企业经营业绩达到对赌协议的规定，投资者将能实现巨大的投资增值，双方皆大欢喜；如果被投资企业经营业绩没有达到对赌协议的规定，融资方必须向投资方支付一定数额的股份，投资方在获得股份后，可借此获得公司的控制权，但对PE这样的投资者来说，与业绩增长推动下的资本增值相比，获得公司的控制权不是其投资的期望目标。本身来说，PE作为职业的投资机构一般不愿意通过对赌协议的履行而成为公司的实际控制者和经营者，它也不可能将企业重新更换一个经营管理团队，可以想见，一个由于丧失控股权而严重挫败的原有管理团队还能发挥什么样的作用。

对赌协议的风险，往往来源于融投资者双方的不理性。当融资方在出让股权募资时，为了能获取更多资金，往往过分包装夸大公司的估值，同时又对企业未来发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资方要求的差距，以及内部或外部经济大环境的不可控变数带来的负面影响，甚至过于自信而忽视对控制权的重视。而且，过分的激励很可能导致融资方不理性，为了达到对赌协议所约定的业绩指标，控制股东或经营管理层冒进偏激，注重企业的短期业绩，忽视企业的长远发展。

对投资方而言，在业绩对赌时，也会顺势抬高业绩，无形中就形成了业绩泡沫，不切实的业绩目标将进一步放大企业本身不成熟的商业模式和错误的发展战略，从而把企业推向困境。一旦业绩不达标触及对赌协议条款，融资方往往不甘心履行协议放弃企业控制权，对赌纠纷由此而生。由于相关法律法规的不完善，投资方遇到对赌纠纷之时面临着法律风险，海富投资案就是一个鲜活的案例。

我们不妨简单回顾一下海富投资案这一典型案例。

2007年，苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（“迪亚公司”）、迪亚公司的实际控制人陆波，共同签订了《增资协议书》，约定海富公司以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资。《增资协议书》第七条第（二）项约定：世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。2009年12月30日，因世恒公司2008年度实际净利润仅为26858.13元，未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额。海富公司向法院提讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998.2095万元。

一、二审法院均完全否定对赌协议效力，最高法院在今年年初作出再审判决。最高法院再审判决明确了对于PE投资者与目标公司之间对赌条款效力的态度，即PE投资者与目标公司的对赌条款无效。并且，就认定无效的理由而言，最高法院纠正了二审判决参照《最高人民法院的解答》将海富公司的投资认定为名为投资实为借贷的法律适用错误，认为此类PE投资者与公司对赌条款的约定，实质损害了公司及其债权人利益，违反了《中外合资经营企业法》第八条关于企业利润分配的规定，构成《公司法》第二十条规定的股东滥用股东权利，据此认为该约定违反法律、行政法规的强制性规定而无效。该立场体现了最高法院摒弃了二审法院依据对赌协议约定而将PE投资认定为“名为联营，实为借贷”的简单机械的合同裁判方式，而是在肯定PE投资这一投资形式的基础上，综合考量公司、债权人、公司其他股东等各相关方权益，就对赌协议的效力作出判定。

同时，最高法院再审判决纠正了一、二审法院完全否定对赌协议效力的态度，肯定了当事人就股东迪亚公司对投资者海富公司的补偿承诺不损害公司及公司债权人利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。该认定一定意义上肯定了对赌条款或利益估值条款其本身的合理性，也兼顾了合同当事人的意思自治，对于PE投资者与公司其他股东之间的对赌协议效力予以认可和肯定。

由海富投资案这个案例，我们不难发现PE投资者在签订对赌协议时的风险。对赌条款不能违反中国法律法规的强制性要求，避免对目标公司对赌，尽量通过与目标公司管理层对赌、或与目标公司原股东对赌的方式，绕开将目标公司卷入对赌，从而避免相应协议被认定无效。对赌如何避免双输

对赌协议只是一个比较合理的估值调整的中性机制，原则上不存在对某一方更有利的倾向。对赌，是一把双刃剑，如何避免双输，是对赌中融投资双方均应该着重考虑的核心问题。

融资方应正确认识对赌协议的利弊，弄清楚对赌协议的本质及其潜在风险，认真分析企业的条件和实际需求，理性决策。企业可以优先选择风险较低的融资方式筹集资金。

对赌协议的核心在于对企业价值的科学评估。博弈双方应当对自身、对未来市场前景、对经营管理模式都有足够的了解和科学的判断。

融资方应当恰当准确评估自身价值，对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判断，在风险和收益之间寻找一个合适的平衡点，盲目乐观，过分自信，对企业给予不切实际的高估值，尤其不能以市场最佳状态作为企业业绩的预测标准，做出高于常规的增长预期，甚至不切实现地承诺实现高速增长，轻率地签订对赌协议。合理方法是在在专业机构协助下，在企业发展战略层面上赢得投资方的认同让投资方明白其最大的收益还是在于企业的长期增长，同时把自己的关注点放在投资人未来能够带来的其他价值上，比如品牌、企业运作和管理经验、国际化经验、以往投资企业的协同效应等。把握好自己的原则和底限，要通过合理的协议安排锁定风险，以保证自身的对企业最低限度控股地位，与投资方多沟通，配合投资方做好尽职调查，公开透明地向投资方开放企业信息，使得投资方认真地进行尽职调查，从企业的长远发展考虑，从长远发展中获益，更多地将双方利益与长远收益挂钩，使投资人在充分了解企业状况而不是仅凭对赌机制保护自身利益的情况下，与企业团队共同制定预期目标。

对于投资方来说，不能滥用对赌协议，不能将对赌协议视为风险锁定机制，而忽视投资前的尽职调查、审慎决策与投资后的提供改善公司治理等增值服务。

要想实现双赢，应合理设计对赌条款。居于强势谈判地位的投资方不宜设置标准过高的对赌条款，对赌协议重要目的是给被投资企业带来激励效应，过分的激励会适得其反。PE投资为人所诟病的是过于关注短期效益和自身安全撤退，PE机构对此应当有所调整。融投资双方需要增强信息交换与沟通，减少信息不对称的情况，各自降低自己的期望，缩小双方在定价期望上的差距，谨慎合理作出业绩预测在对赌内容上预留一些弹性空间，可以约定一个浮动的弹性业绩标准。在PE退出方式方面，也可以弹性约定，可以放宽上市时间，也可以不将上市作为唯一退出方式，被投资企业如果不愿上市，可以允许被投资企业回购股份，柔性寻求对于企业经营风险的互相理解和共同承担。业绩目标应该有相对合理、细化的设定，尽量采取股权比例调整的手段，而不是现金补偿的手段，可以设定财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层等多方面指标。

第5篇

关键词：对赌协议；逻辑前提；适用

一、对赌协议的涵义

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），直译为“估值调整协议”，是投融资方在达成融资协议时，对于未来不确定情况的一种约定。投资方通常认为投资企业主要是投资企业的未来，因此，其倾向于与项目企业约定“对赌协议”以控制投资风险，即根据“现在业绩”初步作价和确定投资条件，根据“未来业绩”调整作价和投资条件。对赌协议实际上是期权的一种形式。

二、对赌协议的逻辑前提

对赌协议作为一种契约形式，双方当然有选择使用或不使用的自由。然而中国中小企业融资渠道少，难，小的特点以及国际投资者丰富的资本运作经验决定了投资者的强势地位，往往迫使融资方接受对赌条款。因此，在企业签订对赌协议之前，就必须充分理解对赌协议的实质和逻辑。

为了更有效地展开对赌协议逻辑前提的研究，在此假设一个以企业的财务绩效（以年净利润、销售额的增长为指标）为输赢标准，割让股份为“赌本”的对赌模型。

【前提一：默认企业的价值在于未来的赢利能力】

对赌协议的核心是股权出让方和收购方对企业未来的不同预期。百慧勤投资管理咨询公司董事长管维立认为，“对赌协议”的成立有赖于几个前提：一是企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企业未来的业绩；二是企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映在企业未来的收益中；三是由于未来无法准确预知，因此企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体现。

这概括默认了企业的价值在于其未来的赢利能力。企业的估值在实践中通常采用企业价值=每年净利润*合理市盈率。要对企业进行估值调整，在市盈率既定的情况下，只有企业的预期的净利润收益发生改变才会促成双方对企业价值的不同认可。对赌协议虽然是一种估值调整工具，但究其根源，是与现融资市场的估值方法紧密结合的。

这导致即使企业拥有丰厚的历史积淀、品牌价值、专利技术，甚至庞大的固定资产和土地储备，都不能直接计算进企业的价值，只能通过未来的赢利过程体现出来。签订对赌协议后，只要企业的赢利能力增长未能达到预设指标，在投资者看来，企业就是“贬值”了，就需要估值调整，使投资者同样的资金投入获得更多的股份。按照协议，作为补偿企业须将约定股份无偿地转让给投资者。

【前提二：限定企业未来的赢利能力必须在3年内体现】

在对赌协议的实际操作中，投资者往往会要求企业签订关于3年左右业绩增长的要求，仅根据这3年左右的时间来判定一个企业的价值。这使得企业往往采取如缩短产品研发周期，加速市场推广，带有一定风险的财务行为等以期企业的赢利能力快速提高，尽可能反映出企业的价值，赢得对赌，获得股权激励。

另外，投资人通常也会要求企业在3-5年内完成上市，从而套现获得回报（因为投资者本身资金有筹集的成本和资金被赎回的压力），因此对赌协议签订的周期一般就是3年左右。

【前提三：企业的管理层与大股东角色重合】

在中国市场，外国投资者多将视线投向了民营企业：股权结构简单，政府管制较为宽松，特别是掌舵者既是公司的管理层又是公司的大股东，这种双重身份使得中方有了下注的资格和“筹码”。

而在国有企业中，所有者与管理层是相分离的。近几年，随着国内对于职业经理人行业的追捧，受薪的管理人员越来越多地加入到企业的管理层中。设想，若企业的管理层并非企业的大股东，对赌协议中的激励和威胁效力是否会损失殆尽？管理层是受薪制的，即便可能也会有企业的股票期权，但若与企业所有者设定的“赌本”而言，可谓差别悬殊。如何激励管理层的责任心是一个值得探讨和落实的问题。

三、对赌协议的国外适用及借鉴

国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的内容。下面是国外常用对赌协议的内容列表：

可以看出，国外对赌协议约定的范围非常广泛，六种条款类型几乎可以包含绝大多数企业外部的经营行为和内部的运作管理行为。

在借鉴国外的对赌条款设置时，以下问题值得注意：

（一）这六类对赌条款是以种类划分，其外延仍然较为宽泛，即使只用一项财务绩效条款，仍然包含如销售额，净利润，每股利润，每股价格等诸多要素。在签订对赌协议时，会在以上的六种条款内容上有所细化和体现。

（二）对赌协议的“指标”和“赌本”可以在六种条款中进行恰当组合。在六种条款之外，管理层和投资方之间还常以董事会席位、第二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。

（三）对赌协议的实施过程中会受到所在地区和国家的法律限制，协议的签订、执行等事宜要在当地法律既有的框架下进行调整。如在中国的公司法中，并不存在优先股的概念，同时股权转让需要董事会、股东会通过，实践中董事会可能不批准转让股份（因为投资者并没有控制董事会），还可能产生在中国境内无偿转让股份涉及的潜在逃税、外汇管制等各种问题。

四、中国企业签订对赌协议的经验教训

中国企业在签订对赌协议中，往往由于经验技术、固有观念等原因不能合理争取自己的利益，概括来说，有以下几方面经验教训。

（一）合理估值及设定对赌目标

1、合理估值与学会谈判。合理设定企业的估值不仅需要对企业真实状况的清晰认识（这依赖于评估中的会计师和律师的尽职调查），同样还需重视和学会与投资者的沟通与谈判。最好能够聘请专业的律师给予法律风险上的防范。

2、设定对赌目标不能过高。对赌协议目标设定过高会导致企业的急功近利，使赢得对赌协议成为企业发展的中心。只有设定难度中等的对赌协议，才能在最大程度上激励管理层，使得企业在健康发展与短期投资收益之间获得平衡。

3、对赌目标与赌本相适应。如果赌本设定过大，会导致企业失去控制权，估值调整波动过大；如果赌本太少会导致企业没有威胁感，没有股权的管理层就会懈怠，只有赌本与对赌目标合理搭配才会实现估值调整本身的合理性。

（二）制定适合企业对赌的超常规发展的策略

在对赌中，企业只有充分考虑和消化对赌协议带来的经营性风险，因“企”制宜地制定适应对赌的发展策略，适时调整经营方法和管理模式、财务模式，才能够走得更加稳健。

（三）设置对赌的底线

1、保留企业的控制权

在对赌协议中，被投资企业应对控制权设定保障条款，以保证自身对企业最低限度的控股地位，如约定无论换股比例如何调整，国际机构投资者的股权比例都不能超过作为第一大股东的企业管理层。此外，也可以考虑设立员工持股计划作为稀释国际机构投资者股权比例的手段。

2、限定套现策略

为了追求最大化的投资回报，国际投资者最关注的问题之一就是退出机制。IPO和协议转让是国际机构投资者最常用的退出手段，如果国际机构投资者认为被投资企业IPO无望，则极可能将被投资企业出售给上游企业或者企业的竞争对手。对企业而言，限定套现策略体现在两方面：（1）设置排他性条款和严重违约条款，限定国际投资者不得将股份出售给竞争对手，至少要保证股份被抛售时，被投资企业有优先购买权；（2）对投资者的股票在公开市场套现设置解禁步骤，比如规定全部股票要分批抛售，防止企业股价剧烈波动影响到本身的经营。

第6篇

(二)规避潜在的投资风险企业投资发生风险的主要原因是并购与被并购双方信息的不对称，而有效的财务尽职调查可以揭示并规避潜在风险。作为并购交易的对手方，被并购企业出于自身经济利益的考量，往往会对本企业的风险和缺点进行掩盖。比如提交虚假的财务报告，对潜在风险事项进行掩盖等，我们需要通过尽职调查对此类问题进行逐个排除，以达到合理价格投资的目的。

(三)确定合理的交易对价企业并购的核心问题之一是交易对价的确定，而交易对价是并购活动给并购企业带来的未来预期收益、可能承受的整合风险和被并购企业资产价值等要素的综合体现。通过财务尽职调查，并购企业可以充分了解交易对价的决定要素。并购企业要结合业务模式和经营情况，通过财务分析来判断被并购企业的实际盈利能力和不良资产及债权债务的实际情况，从而还原出真实准确的财务报表，为估算被并购企业的真实资产价值提供依据。

(四)参与设计并购方案通过财务尽职调查，并购企业可以掌握被并购企业经营管理上的不足和潜在的风险，为并购团队设计并购方案提供重要的参考依据。经营管理水平如何提高、潜在的风险是规避还是承受、并购交易对价的确定以及并购后的整合方案等问题，都需要在并购方案中提前考虑周全。财务尽职调查对并购后的财务整合方案尤其重要，财务整合是必须与业务整合相辅相成的，否则就意味着并购失败。

二、企业财务尽职调查的方法

财务尽职调查可以通过高管访谈、现场尽调、报表分析、周边走访调研、行业间对比分析等一系列方式对被并购企业的财务状况及风险事项进行综合判断。企业尽职调查方法的选择，取决于企业投资目的、投资金额的大小、被投资企业配合程度以及被投资企业内控完善度等。

(一)根据投资目的选择一系列的投资方法对于根据投资目的选择投资方法着重是要看投资企业是以并购、财务投资或是控股为目的的投资。若以投资并购为目的，就需要非常详尽的调查以保证收购后不会踩雷，主要会采用现场尽调、高管访谈及行业数据对比相结合的尽职调查方法;在财务尽职调查工作开展之前，需要配备专业的财务人员，要求财务人员具有独立性和专业度、有分析判断能力、信息收集能力、逻辑思维能力、沟通能力，有一定的敏锐度。人员配置完成之后，由财务尽职调查项目负责人制订具体完整的财务尽调工作计划，尽调计划一般包括尽调目的、尽调时间、尽调程序、尽调人员及其分工等内容。

(二)根据投资金额选择侧重点的投资方法根据投资金额考虑尽调安排不同。10万、10亿投资的尽调的详细程度、关注方面等各不同。对于重大投资做的更多的是在保证更安全的前提下再去考虑回报率及持有期限，对于尽调方法上会侧重于退出方面且会优先考虑优先股、售后回购等。对于一般的金额较小、投资占比较低或是财务类投资，我们首先考虑的是投资风险，对于财务投资要分析其内部控制的健全性、盈利能力、资产质量、现金流状况，揭示其财务危机或风险，预测其未来的盈利能力，判断其投资价值，对行业、公司、事件进行综合的判断后，重点关注过去及现在的运营情况，从而判断未来预期收益情况及退出情况，调点对目标公司的行业特点风险特征本身。以财务投资为目的的投资我们更关心的是估值是否满足，在投资期间内估值是否会改变以及一段时间内投资方是否能顺利退出，我们会着重从运营数据分析及未来预期收益的测算方面着手，采用较宽泛的尽调方法。

三、财务尽职调查的具体操作方法

(一)理解公司业务了解公司盈利的来源，掌握运营数据的合理性，预测未来的发展趋势。首先财务尽调不同于审计工作，审计关心过去的事情，财务尽职调查关心未来的事情，审计根据公司的报表关注公允性及科目放的对不对，尽职调查关注值不值得我投，报表质量及未来预期。对公司了解越发透彻，才越能判断报表是否合理，盈利预测是否合理，对未来估值是否合理。其次对业务的理解，了解公司盈利的来源，钱怎么进来，怎么运作，怎么出去，产品服务是通过什么方式进行，进行中产生什么成本，什么是固定成本什么是变动成本，经营业务是否可以持续，全面的了解产品、业务、行业。只有了解了公司才能更好解读财务报表，对现在情况和未来了解更透彻。

(二)现场环节1．管理层访谈财务尽调会将沟通与访谈贯穿于工作的全过程。沟通不仅包括项目组内部沟通，也包括与外部的沟通，如与中介机构的沟通与行业专家以及与被投资企业的管理层、同行业主要的竞争对手、上游供应商、下游客户的沟通等。通过与多层次及各职能人员沟通，发现异常，抓住关键控制点，可以有效的寻找线索和佐证调查材料。通过管理层访谈可以获取公开披露以外的信息，了解影响公司决策的因素，获取管理层层面的优势与劣势，公司内主要存在的问题，以及公司未来发展的方向等。管理层对行业、公司、经营的看法，通过他们看业务的方式判断公司未来发展，对报表理解及未来财务预测印证管理层对公司的信心，对公司业务的信心。由于沟通与访谈的时间与机会均有限，所以，在沟通与访谈之前充分做好准备工作，制定详尽的沟通与访谈提纲和要点，切忌逐一提问，为做到这一点，前期需要做好准备工作，丰富的项目经验和良好的沟通能力也是必不可少的重要方面。2．行业分析除了对公司本身的掌握，还需要了解行业状况，通过获取一些公开的信息(例如:国家统计局数据等)、金融投资机构的行业报告、咨询公司分析报告等形式对该行业进行分析，从而发现行业运行的一些内在经济规律，进一步预测公司业务所处行业未来发展的趋势。3．财务报表解读损益表:了解公司业务，主要了解公司业绩的主要驱动因素是哪些;以前年度业绩是诠释公司业绩是否可以持久的根本。当年经营情况:盈利质量分析财务预测分析财务预测能否实现;资产负债表了解企业资产变化状况及负债变化状况，按照成本重置法考虑企业价值;现金流量表，一个企业的现金流关系着一个企业的命脉，所以需核实收入与现金流的匹配程度，需考虑否存在大量预收及应收的情况。

第7篇

（一）从投资阶段上看，成熟期企业更受青睐

我国大多数PE都是倾向于投资成熟期企业，只有极少数基金投资于发展早期的企业。2005年以来，我国PE投资于成熟期企业的案例数量超过总投资数量的50%，而2009年这一比例更是达到了60%。

（二）从投资地域上看，经济发达地区更加活跃

近几年的投资数据统计显示，PE投资的地域分布在很大程度上与经济的发展程度相关：经济越发达的地区，发生的PE投资数量就多，相反地域较偏、经济不发达的地区PE投资则相对较少。PE投资的地域分布还跟各种专业性私募基金的所在地以及各地区的行业分布有关：大中型的PE投资机构一般都设立在经济发达、交通通信方便以及政策扶持得力的大城市及中东部发达省份，而这些地方的中小企业也更容易获得私募机构的投资。此外，区域经济行业分布的不同也会造成PE投资的地域差异。例如：倾向于投资能源行业的PE，能源大省是其投资的重点地区，而传媒娱乐行业的发达也是湖南省吸引PE在该行业投资的重要因素。

（三）从投资行业上看，传统行业优势依然明显

制造业、能源等传统行业一直是我国PE投资的热点，2006年传统行业的投资案例数量占总投资的56.76%，2007年则占总投资案例数量的47.72%，2008年以后传统行业所占比例仍然居于行业投资的首位。2009年我国PE投资的行业分布情况表明，传统行业在我国PE投资中依然并将持续占有较大比重，与此同时新兴高科技产业、医疗健康以及其他行业的投资也在不断的增长。

（四）从投资类型上看，基金形式日益多样化

目前我国PE的投资类型呈现以下特点：第一，成长资本投资所占比例最大，且一直呈增长趋势，2008年比2006年增加57起投资。第二，投资的形式越来越多，投资类型出现多样化，夹层资本和重振资本实现了从无到有的突破。第三，不动产投资（主要是房地产投资）大幅度下降，由2006年的21起下降到2009年的4起。

二、我国私募股权基金投资中存在的问题

（一）投资目标偏离被投资企业价值增值

PE投资的目标是获得收益，除了资金投入，PE还应该同时利用自身的优势帮助被投资企业创造更大的价值，最后通过恰当的渠道退出来实现自身收益。判断拟投资企业是否具有增长能力，就需要PE投资者在项目选择时特别关注拟选择项目的成长性和发展前景。但目前我国很多PE投资机构在选择投资项目时，并不是以该企业未来的增值空间为评价标准，对被投资企业的成长性关注较少，而过分的注重企业目前的盈利能力，缺少对其未来发展和增值空间的评价。这就偏离了PE中长期性投资的目的。不仅不能优化被投资企业的经营管理，实现长期收益，也有损于PE的长期投资运作。

（二）投资后管理参与程度不够

PE的管理参与，是PE机构运用其所具备的先进的技术、广阔的市场、庞大的关系网络以及丰富的经营管理经验等优势，对被投资企业的运营管理进行全方位的参与，向被投资企业提供增值服务以实现价值创造的过程。PE对被投资企业的管理参与，直接影响着被投资企业的价值创造，而目前我国存在PE投资者对被投资企业管理参与不够的现象。例如，有些PE投资机构没有对所投企业的业务、产品以及相关市场环境作深入调查研究，不能准确地为企业定位；还有一些投资机构对被投资企业的监控不够，无法保证定期查阅报表及定期访问和电话查询。究其原因，一方面是由于国内大多数的投资机构都是中小型企业，管理水平低，很多基金管理人存在经验不足、能力不够等问题，致使很多投资项目虽然前景好但运作结果并不理想。另一方面基于管理成本的考虑，很多PE投资机构不愿意为被投资企业注入过多的时间及人力资源，当然也存在被投资企业排斥投资管理人参与管理的现象。

（三）投资行业和区域重叠，跟风现象严重

第一，投资行业集中度高。IT、制造业、互联网、医疗健康四个投资案例最多的行业，投资案例数量之和占总数量比例超过60%。例如，关于互联网网络视频行业，尽管国内政策对媒体的控制是绝无仅有的，投资该行业的未来并不明朗，但是鉴于有盈利的投资案例，很多PE投资机构依然热衷跟风投资。

第二，投资地区也比较集中。仍然以北京、上海、深圳、江苏、浙江、广东等一线城市和东部沿海地区为主，经济发展程度是主要的原因，另外各地政府的政策导向也很重要，上述地区很多地方政府开始出台一些鼓励私募股权基金发展的政策来吸引投资，使得投资地区集中。

出现投资风格重叠的原因，除了国内特殊的投资环境和政策导向，最重要的原因还是在于基金经理人投资经验不成熟，专业素质比较低，而且在投资项目时容易出现急功近利现象，导致不能从专业角度理性判断该项目是否能够投资。

三、优化我国私募股权基金投资策略的思考

（一）选择高成长性项目

好的项目是投资收益的源泉，因此决定PE投资成败的首要环节就是对被投资企业的选择。

1.合理估值目标企业。项目筛选过程中最核心的问题是企业价值的评估，估值贯穿在项目初选到签订正式投资协议的整个过程，选择正确的价值评估方法及如何准确地评估价值关系到项目的投资与否、该项投资的投资成本及未来收益的测算。只有对目标企业进行了合理的估值，基金经理人才能做出投资与否的正确决策，在项目谈判过程中才可能掌握更多的主动权。

2.准确定位投资目标。PE投资获利的关键是被投资企业实现价值增值，因此，PE投资机构在进行项目筛选时，应将目标企业的价值增值作为自己的投资目标。一方面，要关注目标公司的产业发展方向、增值潜力、管理体制及行业竞争力，对该风险企业的企业家进行商业背景调查，以尽量选择优质的项目和优质的管理层。另一方面，还应当注重核心投资能力的培养，充分利用自己的资源整合能力，帮助被投资企业发展壮大，提升其价值。

（二）优化对被投资企业的管理参与

如何进行管理以及管理成功与否不仅关系着被投资企业的经营状况和盈利能力，还影响着PE投资回报的高低。因此，成功的进行经营管理的参与，是PE投资顺利实现的重要环节。

1.妥善处理与被投资企业的关系。首先，基金管理人必须具有高度的耐心和高超的领导艺术，既要把握住既定的原则，又要掌握一定的灵活性。其次，还需要采取一些措施使企业管理人员和职工能够接受并配合基金管理人的工作，一方面加强宣传，使员工了解企业的发展目标和自己的使命，对工作保持持续的热情；另一方面组织学习讨论，加强技术培训，提供员工的岗位技能培训。

2.适时调整发展战略。PE在决定投资之后就应该初步规划被投资企业的发展战略，基金管理人在对该企业进行尽职调查时，通过分析目标企业所处行业的总体发展趋势、目标企业的市场地位、竞争格局、现有的优势资源等初步确定出该企业未来的发展战略。在完成正式的注资之后，私募基金管理团队还应与企业管理人员一起详细规划企业的市场地位、阶段性目标以及长远目标。在这个过程中，必然会对企业以前战略规划作出调整，为了能够参与、影响被投资企业发展战略的制定，基金管理人在被投资企业的董事会里必须占有一定数量的席位，以保证对企业的重大决策具有表决权。

3.加强财务监督。财务运作是企业经营管理活动的核心，PE向被投资企业投入大量的资金支持，支持被投资企业的运营活动，就必然要对企业财务活动进行监督，时刻关注资金的运用是否合理、合法。首先，要监督被投资企业的资金授权审批，确定资金的运用是否合法、合规，帮助被投资企业建立严格规范的授权审批制度，保证权责明确并切实贯彻。其次，帮助被投资企业建立详细、精确、科学的预算管理，并且定期对预算的落实情况进行反馈和评价。再次，还要帮助被投资企业建立健全内部审计制度，加强对会计资料真实性和完整性的监督审查，以保证企业资源的正确利用。

4.充分利用优势资源提供业务支持。PE实现价值增值的关键是利用其自身的优势资源，对被投资企业提供业务支持，包括技术支持、市场支持及人才支持。这些支持都利用PE已有的资源优势进行，而且是债权融资和在二级市场上融资所不具备的。例如，PE可以为企业制定业务发展如产品开发策略；也可以利用已有平台的技术资源为被投资企业引进新技术、调整生产线并进行技术培训；还可以利用其广泛的销售渠道为被投资企业开辟新的市场等。

（三）打造一流本土私募股权基金管理团队

1.扩大市场开放，进一步引进海外私募股权基金专业管理人。海外PE投资机构有着丰富的投资理论和实战经验，其基金管理团队有着专业的投资分析理财能力和丰富的企业经营管理经验。进一步引进海外PE，推动国内PE投资市场的内外资基金竞争，以便于促进本土PE在竞争中增强实力，通过竞争来完善投资基金的治理结构，在竞争中不断学习和进步，并逐步建立起科学的投资运作机制；另一方面引进海外一流的投资管理团队为我国PE投资服务，传授先进的分析能力及管理经验，目的是为我国打造一流的投资管理人提供丰富的经验积累，帮助其培养国际化的战略投资眼光，从而可以更好地识别优质的投资项目，进而进行资本运作并实现企业价值增值。

第8篇

这位中国人民大学商学院副教授，十几年前开始投资时，采用的是“价值投资法”，即致力于通过收益模型算出未来有良好收益的上市公司进行投资。起初，为了预防因预测错误而导致投资失败，实际投资时选择了多家上市公司进行组合投资，开始时投资十几家，后来逐步增加到几十家。在观察自己的投资时他发现，那些根据模型计算出的个别企业未来收益的预测值与实际总是有很大差距，不是多了就是少了，但组合投资的长期结果却有一个合理的收益水平，超出了同时期全国企业平均盈利水平。

个别企业未来收益值算错但组合投资的长期结果却不错，这的确令人惊喜和反思。经过长期投资实践的总结和理论分析，齐东平终于发现，投资少数企业和组合投资的差别并非是冒险与谨慎的不同，而是后者是基于一种规则的选择。在统计上，选择必要数量的样本组合在一起大致能达到与全部样本相同的结果。由此，他将其投资方法总结为“大数投资”，即通过构建一个少数而且必要数量的上市公司的投资组合，获得与投资全部上市公司大致相当的结果。当然，你必须明白的一个道理是，“长期投资全部上市公司是没有风险的”。

“这个世界真正有投资价值的对象一定要跟实体实物的增长联系起来，而能带来实物增长的投资对象只有企业。从最宽泛的概念上说，拿钱牟利就叫投资，但是经济学上投资的严格定义是什么?

‘牺牲暂时的消费，换得未来更大的消费’。除了企业的净资产，其他类型的投资对象都难以真正带来实物的增加。投资企业一是直接开办企业，二是通过购买股票间接投资上市公司。显然，通过购买股票进行组合投资意味着对能带来实物增长的企业资产进行投资，对于股票价格只要知道购买企业时，价格比较接近资产水平而不必要猜未来价格变化，不必像买卖黄金白银那样靠猜价格的波动投机去赚钱，单纯靠判断价格波动投机赚钱，无异于赌博。”齐东平如是说。

《商学院》：大数投资的原理和操作方式是怎样的?

齐东平：大数投资就是以概率抽样方法选择少数必要数量的上市公司构建投资组合拟合投资全部上市公司的投资方法。通常被金融类教材当作金融资产对待的股票，完全可以从实体经济的角度去分析，如果我们用概率抽样方法构建一个“少数必要数量”的样品组合时，就能接近投资全部上市公司。目前我国的上市公司有2500多家，最低抽取有代表性的30个样本企业，是相对容易做到的。大数投资给大家推荐的概率抽样方法的具体方法是分层抽样法，即将全部样本先分成组或群，然后在组或群中抽样，选择组合可按行业将上市公司分成30个以上的组或群，然后在每个行业里选估值比较低的企业进行组合投资，估值就是股票价格与其净资产的比值等指标，这一点我们在后面讨论。

这样，组合投资、低估值构建投资组合以及长期持有投资组合，是大数投资的三项核心要素，这三项内容能确保投资人获得稳定合理的投资收益。

《商学院》：面对股市层出不穷的监管漏洞，信息作假，如何去规避这些风险?

齐东平：运用大数投资并不需要什么制度条件的假设，组合投资是对全部上市公司的拟合投资，而不是对需要某种监管或信息披露约束条件下的企业进行投资。在我的投资里，我从来不去想制度的问题。

中国自创设证券市场以来有20多年的历史，上市公司数量不断增加，但上市公司盈利持续保持了较高的水平，20年间年均净资产收益水平超过12％，最近的去年全部上市公司净资产收益率大约为14％，今年已经预先披露和已经实际披露的信息表明，上市公司的盈利结果并没有明显下降。投资上市公司有较好的投资收益根本上源于上市公司整体有较高的盈利水平。当然上市公司比一般企业的效益好，也是一个全球性的现象。不过这里应该强调，投资是通过购买股票做上市公司投资组合而不是炒股票。

不过话说回来，股市的监管制度，当然会影响到个别上市公司的好坏，也因此给集中投资不同企业的投资人带来不同的投资结果，这个跟个别企业信息披露质量不同对个别投资人投资结果的影响类似。

从个别样本上说，个别上市公司数据可能不真实，过去这样的例子也屡见不鲜，但统计却可以排除这样的问题。全部上市公司作为一个整体统计表现，虽然不能提供一个精确或准确的结果，但能够提供一个可供投资选择的正确的逻辑的数量基准，所以还是要反复强调，投资是组合投资而不是通过个别企业判断的投资。

《商学院》：用这种方法可以预见到股指大底吗?

齐东平：前面谈到过投资三项要素里有一个要素叫估值，估值最容易理解和应用的指标是市净率指标，就是股票价格和与其净资产的比值。现在沪深两市的平均市净率为1.5倍左右，就是说，上市公司平均1元的净资产卖1.5元，如果到跌到1500点的时候，市净率大概为1倍，大概就可能跌无可跌了。

指数的涨跌，受市场因素的影响难以判断，猜指数的涨跌毫无意义，但从估值的结果判断，底线是多少，我们是有数的。市场指数对投资人当然也是有意义的，指数越低，市净率越低，意味着估值越低，投资成本越低，由市净率投资人知道自己花了多少钱买了多少资产。

《商学院》：大数投资法有什么局限?如何做出相应调整?

齐东平：大数投资主张长期投资，在短期上可能会有两个局限：一是在投资策略上有个绝对胜算策略，永远不满仓，涨的时候收益增幅跟不上大市；二是估值低的时候买进，如果估值更低，账面上看会亏损，这种方法是不适合投机的。投资要立足于长期，长期是大数投资的第三个核心要素。

第9篇

1.1选题背景

私募股权投资是指通过非公开方式募集的基金针对私有企业,即非上市企业进行增资或股权受让的方式进行的权益性投资。通常而言,私募股权投资在实施的过程中经常附带考虑了该笔投资未来的退出方式,即通过投资企业上市,并购或企业管理层回购等方式,出售持股,通过股份转让时价值增值的部分而获利。根据不同的被投资企业的发展阶段划分,私募股权投资主要可以分为以下几类:专注于企业初创期进行投资的创业风险投资,专注于企业成长中早期的进行投资的成长资本,专注于企业并购交易进行投资的并购资本,专注于IPO前成熟企业进行投资的Pre-IPO投资以及针对上市公司增发股权进行投资的上市后私募投资等等。

1.1.1股权投资行业过去十年间在中国快速发展

自上世纪90年代开始,股权投资行业在我国资本市场中逐步发展,在过去的十多年间,已经由一个以外资机构为主导,十来家市场参与者,规模不过百亿元人民币的小众行业发展成为了一个近万个活跃市场参与主体,控制了数万亿人民币投资额度的庞大产业。目前国内资本市场中的股权投资机构主要以针对处于中早期的非上市企业投资的创业风险投资机构和针对处于成熟期非上市企业投资的Pre-IPO私募股权基金为主。

自2006年以来,股权投资机构在中国国内资本市场中异常活跃,取得了较为快速的发展。2006年,中国国内资本市场中,活跃的私募股权投资机构数量大致在500家左右。当年39支创业风险投资基金募集资金总额约为40亿美元,同期投资总额不到18亿美元;同年,40支Pre-IPO私募股权基金募集资金总额约为142亿美元,同期投资总额不到130亿美元。在五年后的2011年,国内私募股权投资市场已经发展成为了一个由6000多家主体参与,年募资总金额超过670亿美元,年投资总金额超过420亿美元的大市场,国内市场规模在短短的五年内增长了三四倍。

1.1.2行业竞争加剧导致股权投资企业投资项目回报率下降

伴随着国内股权投资市场的发展与逐步成熟,国内股权投资市场买方的竞争也日益加剧。传统的粗放式的经营已经无法适应目前的市场环境。举例来说,2012年5月,国内知名股权投资机构九鼎投资早前投资的项目中盛资源(0.2623.HK)赴港上市,据常理而言股权投资机构在项目成功推出后应能获得不菲的投资收益,然而,九鼎投资在该项目中最终仅取得取得-0.22倍、亏损近300万美元的账面回报,其主要原因就在于九鼎投资投资前对中盛资源股权价格评估过高;无独有偶,2012年1月10日,上海秉原安股权投资发展中心和北京华云股权投资中心在2010年底所投资的温州宏丰成功登陆深圳交易所创业板。

1.2研究意义

本文从传统金融学股权估值理论入手,结合一个国内市场上具体的股权价值评估案例,综合讨论了不同的股权估值模型之间的区别以及他们各自的适用性。基于本文的结论,我们希望能够为今后的金融从业者在现实中操作股权价值评估的过程中带来一些启示和帮助。

第2章相关理论综述

2.1企业股权价值评估方法综述

企业资产价值主要体现在两个方面,即企业的市场价值和账面价值。首先,市场价值方面,主要是用来体现企业未来收益的多少。例如:股票的现时市值、兼并收购过程中支付的对等价格等。账面价值主要用来反映历史成本,主要是指即企业资产负债图表上真实反映的企业总资产、净资产。在现实评估实例中,由于账面价值和市场价值存在较大差异,因此在大多情况下,账面价值是无法真正真实反映企业的未来收益。

2.1.1企业股权价值评估方法简介及理论

  进化经过多年的发展演变,企业股权价值评估已经趋于成熟。在西方成熟的资本市场中,企业价值评估是建立以企业所属大部分资产可以通过合理评估得出具体价值的基础上的进行的。因此,基于在实施过程中的基本原理,存在差异的各种类型的资产,都可以通过一定方式进行价值评估。在这个过程中,主要包括了实体资产和金通资产。以此假设为评估前提,在现实商业行为中,价值评估百家争鸣,发展涌现了大量的各具特色的评估模型。这些评估模型,依照本质差别,大体可分为以下三类。第一,折现现金流量法,也被称做DCF法。这一方法主要是以企业未来持续发展过程中产生的自由现金流量的净现值为依据来对一项资产或公司的价值进行评估。第二,相对比较法。这类方法首先应找到与被评估资产可比较的,市场上存在可量化价值的可比较资产。通过比较不同资产之间的现金流量和账面价值以及销售收入等财务等相关指标变量,参考可比较资产的实时市场价值。第三,期权定价法,该方法主要对具有期权特性的资产通过期权定价模进行价值评估。

企业估价理论的思想源于20世纪初艾尔文费雪的资本价值论。1906年,费雪发表出版着作《资本与收人的性质》,系统完整的论述了资本与收入之间的关系以及价值的源泉问题,为现代企业估价理论的发展和丰富奠定了坚实的基础。次年,费雪在他的另一部专着《利息率:本质、决定及其与经济现象的关系》一书中,较为详细的分析了利息率的本质以及决定利息率的相关因素,并且进一步深入研究了资本收入与资本价值的相关关系,因此,一套完整并且很系统的资本价值评估框架应运而生。费雪提出并且丰富发展的净现值法到目前为止仍是为大众所公认的最优秀的资本预算决策方法。在之后的半个世纪的时间内,费雪的资本预算理论得到了充分的发展与推广。但是,在这段时间的发展的过程中,企业估价理论发展缓慢,究其原因在于费雪的资本价值评估思想在现实实践中很难得到应用。

2.2国内外研究现状

20世纪初,艾爱尔文费雪提出了资本价值论,源于这一思想,企业价值评估应用而生。继而《资本与收入的性质》等着作的相继发表以后,资本价值评估体系得到了进一步的丰富和完善,进而形成了一个完整、系统的资本价值评估体系。随着经济的快速发展,费雪提出的相关理论广为流传,但是由于这种思想与现实实践脱节,没有能够很好的促使企业价值评估理论快速发展。1958年,想有盛誉的理财学家莫迪格来尼和米勒发表了相关文章,着重研究了融资决策、投资策略与企业价值相互之间的关系,第一次全面系统的把不确定性引入到企业价值评估理论的相关系当中,准确论证了企业价值与企业资本结构之间的相关关系,进而现代企业价值评估理论应运而生。随后,两位学者在他们前期工作的基础上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了这一定理的适用性。他们的相关工作为企业价值评估理论的进一步推广与应用起到了重要的推动作用。

从20世纪50年代至今,折现率的相关理论与应 用在理论界对取得了高速的发展。其中,资本资产定价理论和套利定价理论充分揭示了金融风险与收益之间的联系,方便快捷的促进了人们对企业资本化率的精确估算,从而,进一步丰富完善了原本粗糖的现金流贴现法(DCF),促使此方法得

到了业界的普遍认同,成为当今流行的主流评估方法。1974年,梅耶斯教授提出的调整现值法(APV),对比于DCF法是一个进步,拥有更加好的应用,但是该方法比较繁琐和复杂,从而限制了该方法的实际应用效果。1987年,特里乔斯基和马森对DCF方法进行改良,得到了DFC动态方法(DDCF),该方法相比较DCF法更加实用高效,但是该方法的执行需要相当的专业技巧,故而此方法在股权价值评估理论个实践中应用较少。1991年,斯特提出了经济附加值的概念,这种新方法以股东利益最大化为研究操作基础,在欧美等国家收到广泛关注与发展,但是由于该方法本身不具备一套成熟完整的理论体系和被大众认同的操作方法,从而该方法的应用和进一步的推广发展受到了很大的制约。 至今,企业价值评估方法已经得到了很大的发展和丰富,在美国至少有种官方推荐的评估法。这些受到推荐的方法可以细分为三种基本方法,分别为加合法、比较法和现金流贴现法。以这三种方法为基础可以演变出其他多种价值评估方法。首先,加合法指的是加和构成企业的各种要素资产的评估值到企业整体的价值体系之内,该方法釆用了相对比较客观的价值类型,但是由于该方法缺少前瞻性,不能够准确的把握一个可持续经营企业价值的整合效应。因此这个方法不能够得到有效的推广应用,该方法仅仅适用于清算企业的价值评估。

3西安博深股权投资项目信息介绍......15

3.1企业基本背景......15

3.2企业经营现状分析与评估......35

3.3企业股权投资项目现状与问题........37

4企业股权价值评估过程及结果分析......39

4.1企业股权价值综合评估模型介绍及设计思路........39

4.2基于DCF法对企业股权价值的评估.......39

4.3基于横向比较法对企业股权价值的评估........50

5西安博深股权投资价值的调整........53

5.1西安博深股权投资方案设计.......53

5.2投资收益预测.......53

第6章股权价值综合评估法实施流程与风控

6.1实施流程

我们计划采用的企业股权价值综合评估模型将以横向比较法为主,并参考DCF估值模型的评估结果,结合对企业经营团队状况和企业所处行业的未来发展预期进行调整。具体实施过程如下:

第一步,在前期的尽职调查中,针对企业经营现状,企业历史沿革,行业发展趋势,行业竞争情况等一系列问题进行调查,并形成对未来行业发展及未来企业发展趋势的初步判断;

第二步,基于尽职调查结果以及目前获知的行业资料和企业资料,针对企业未来3年(2012-2014)的经营情况做出预测;

第三步,基于对企业经营情况的预测结果,使用DCF估值模型基于未来3年(2012-2014)公司的经营性现金净流入来评估企业目前的股权价值;

第四步,基于对企业经营状况的预测结果,基于3年(2012-2014)后公司的经营情况,使用横向比较法来评估企业届时的股权价值。之后,在以我司风险投资的预期年化收益率(50%)进行贴现,得出当前公司股权的评估价值;

第五步,比较公司股权价值在使用DCF模型评估结果与使用横向比较法评估时得到的结果之间的差异,并依据前期尽职调查过程中对企业合规经营,潜在法律风险,经营团队能力,经营团队稳定性等非量化指标的判断,对计算出的公司股权价值进行修正。

最后,在得到修正后的企业评估值之后,参考融资企业具体的融资需求,计算出该项投资在投资项目中合理的占股比例,并据此与融资企业大股东展开合作谈判。

6.2风险控制

业绩保障条款的设计

我方对融资企业的价值评估均基于该企业未来的经营业绩,因此,企业未来实际的经营业绩对公司估值水平将存在重大影响。企业实际经营者,大股东和财务投资人之间存在明显的信息不对称现象,同时也为了降低经营管理层和大股东可能出现的道德风险,财务投资方通常会要求参与公司重大决策。以我司投资西安博深项目为例,我方在投资后要求获得一名董事,一名监事的任免权,以便监督公司的运营状况。另外,我方还要求融资企业大股东对我方做出企业未来业绩承诺,以便我方控制潜在的投资风险。业绩承诺条款具体如下:

第7章结论与建议

与国际主流的DCF估值模型相比,横向比较法是一种更加适用于当前我国资本市场的企业估值方法。尤其在风险投资领域,使用DCF估值模型评估初创期企业可能将会低估企业的真实价值。但是我们也注意到,横向比较法同样也存在着其自身的局限性。当前国内资本市场尚未成熟,二级证券市场中存在着可选的可比样本企业较少,样本企业的估值水平不一致等问题,均有可能导致横向比较法估值结果与企业的真实价值出现偏差。我们承认,基于企业未来净现金流贴现价值这一思路的估值模型是由其合理性的,在目前国内资本市场中可以作为横向比较估值法的有效补充。深圳创新投资集团投资西安博深这一投资案例验证了这种以横向比较法为基础,使用DCF估值模型作为辅助,并依据企业经营团队能力,企业经营团队稳定性等方面对公司价值评估结果进行调整的股权价值综合评估法在国内资本市场中的适用性和科学性。

第10篇

关键词：地方国有企业；投资控股型公司；战略转型

中图分类号：F127 文献标识码：A 文章编号：1672-3198(2009)06-0151-02

1 从政策投资到价值投资的转型

(1)地方国有投资控股型公司战略转型的必要性。

地方国有企业除了承担经营国有资产创造利润的经济性目标之外，一般都承担着为地方经济发展服务、为地方产业政策服务、为地方公共事业服务的政策性目标。地方投资控股型公司一直以来都作为地方政府的投融资平台，政策投资是其业务基础。

政策投资的实际投资主体是地方政府，而地方投资控股型公司作为其载体发挥一个国有部门的作用；政策投资的资金来源一般是国有资本，资金不足时会获得资本注入或资产划拨；政策投资的目的是促进政府经济发展、扶持重点产业、建设公共基础设施等，盈利不是主要目的；政策投资的项目来源一般是政府指令，而不是市场需求；政策投资的决策程序由地方政府主导，即使投资失败，地方投资控股型公司也并不承担责任。

地方国有企业重组实现了地方政府通过发展重点企业集团来调节经济、管理国有资产的新架构，政府对企业投资的直接干预程度大大降低，地方投资控股型公司作为地方政府投融资平台的作用弱化，加之地方投资控股型公司在重组中地位下移，也不再以为地方经济发展服务、为地方产业政策服务、为地方公共事业服务的政策性目标作为直接的和首要的目标。因此，地方国有投资控股型公司必须进行业务升级和战略转型。

(2)向价值投资转型符合核心能力扩张的企业内在要求。

核心能力理论认为，企业战略转型应遵循核心能力扩张的原则。地方国有投资控股型公司积累了投融资、股权管理、资本运营的经验和人才基础，有良好的政府关系资源，自身和重组成立的集团公司有相当数量需要培育、调整、剥离、重组的股权资产，这些核心资源和核心能力决定了地方国有投资控股型公司在重组后并不适宜开展某个特定产业领域的实业经营业务，而应从股权管理和资本运营的核心能力出发，将业务模式从政策投资、被动资产管理业务转型升级为以价值投资为导向的资本经营业务，在战略上实现政策投资向价值投资转型，成为以资本与产业的有效整合为途径、以股权转让为主要利润来源的利润中心。

(3)向价值投资转型具备一定的外部环境条件。

旺盛的资金需求呼唤价值投资。长期以来，我国的金融体系是以商业银行为主导，以间接融资体系为核心，经济社会发展的融资需求对银行与信贷产生巨大依赖，导致了金融体系存在较大缺陷。结构性的缺陷使得社会资金筹集渠道狭窄，银行始终面临信贷扩张的压力，流动性问题日益严重并且蕴藏经济泡沫的风险。随着国家宏观调控政策的实施，企业发展对资金的需求逐渐会减少对银行的依赖，而从更多渠道融集资金。从资本市场看，股权分置解决了我国资本市场的制度性缺陷，拓宽了企业直接融资的渠道，但是资本市场的容量决定了不是所有的企业都能通过股票和债券方式融资，很难满足多数企业资金需求。中国经济发展仍处于快速增长期，企业资金需求旺盛，必然在市场当中带来很多的价值投资机会。

通过股权多元化提高治理水平的需求期待价值投资。很多未上市企业通过股权融资，除了解决资金需求之外，还有借助投资机构的专业能力，改善优化企业治理水平和经营管理水平的需要，资本市场的健康发展也需要投资机构培育和输送优秀的上市公司。

产业结构调整提供价值投资市场机会。在全球经济一体化进程中，产业结构调整和产业整合在世界范围内进行，中国已经成为全球产业整合的重要市场，国内产业整合的潜力巨大。“十一五”期间，经济结构调整和增长方式转变任务艰巨，需要加快产业优化升级，提高行业集中度和企业竞争力。在实现资源优化配置、加快产业整合和兼并收购、培育骨干产业和龙头企业的过程中，有大量价值投资的市场机会。

资本市场不断完善为价值投资提供更多退出机制。中国资本市场不断发展，法律制度环境逐步完善，尤其是创业板即将推出，为股权投资提供了不断成长的市场退出通道，股权投资越来越成为价值创造和价值实现的一种高效率的资本运营业务。

2 价值投资的核心理念和基本原则

(1)价值投资区别于政策投资。

投资是为了将来获得更多现金流入而现在付出现金的行为。不论证券投资还是产业投资中的生产性投资、金融性投资，都体现了投资以创造价值、实现价值为目的的属性。

价值投资的概念是在证券分析的基础上发展起来的，是指对影响投资的经济因素、政治因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础，以上市公司的成长性以及发展潜力为关注重点，以判定股票的内在投资价值为目的的投资策略。价值投资的本质是在投资活动中实现价值增长。

相对于政策投资关注项目的政策目标而轻视项目的经济回报，价值投资则完全以投资收益最大化为出发点进行投资决策，是基于价值的判断对目标资产做出买入和卖出的决定。

(2)价值投资的核心理念。

以价值最大化为目标。关注企业未来时期经营活动现金流量的创造，通过对未来各期的预计现金流量、企业加权平均资本成本这两个决定企业价值的基本因素进行预测和控制，从而实现价值最大化。

重视企业可持续发展能力。能否实现价值最大化不取决于企业在以往时期里所获得的收益，而是取决于企业在未来时期里可能获得的现金流量的多少、企业投资活动风险程度的大小，以及未来存续期的长短。

风险可控。在选择投资项目时保留较大的安全边际。安全边际是价值被低估的部分，是资产内在价值与市场价格的差额。

依托资本市场实现退出。价值投资一定不是长期持有股权资产，完整的投资过程是从现金到现金的闭环操作，价值投资决策的一个重要前提条件是未来能否有通畅的退出渠道。

(3)价值投资环节和原则。

价值投资的过程是发现价值、创造价值、实现价值的过程。相应地，价值投资有三个核心环节。

一是选择投资项目、发现价值的环节。选择价值被低估的项目(根据项目所处行业和阶段的不同，采用适当的估值方法进行价值评估，发现一个投资项目价值被低估或者有高于市场预期的成长性就是发现投资价值)；选择有成长性的项目(不是利润率高的企业，而是有增长潜力，而且增长潜力的预期能够被资本市场反映的项目)；选择风险可控制的项目(较大的安全边际)。对于存量项目的追加投资，也需要按同样原则进行评估，不符合标准则通过市场进行外部融资。

二是投资后管理和培育项目、创造价值的环节。价值管理是通过投资后的价值创造活动实现价值的提升，而不是满足于投资资本的时间价值带来的价值增长。股权投资者一般通过在董事会层面参与投资企业的重大战略决策而发挥重要作用。如实施积极有效的监管，包括采取有效的报告制度和监控制度、参与重大决策、进行战略指导，改善投资企业治理，释放治理价值；促进投资企业业务、资产、组织结构、业务流程重新分解、聚合；引导投资企业商业模式优化、创新，推动投资企业的快速成长；利用专业优势帮其建立资本市场需要的管理体系和法律构架，满足投资企业未来公开发行或并购重组的要求，创造上市条件，将投资企业引入更高估值水平的市场体系。

三是项目退出变现、实现价值的环节。股权投资者关注投资的中长期(通常3-6年左右)价值增长和回报，主要方式有IPO上市(进入新的估值体系，释放市场预期的企业价值)、战略出售(与集团体系内成员企业协同和对接)以及其他方式。

3 地方国有投资控股型公司战略转型的实施

(1)实施价值投资战略分三个阶段循序渐进。

一是存量资产调整战略阶段。地方国有投资控股型公司一般有数量较多、业务散杂的股权资产，以存量资产为基础，把存量资产进行分类，确定持有时间(出售时间)、整合涵养方案、价值增长目标等。对因资金不足导致价值低估、占有稀缺资源、风险小的项目进行投资，通过投资带动资源整合和配置优化，尽快创造出售变现的条件；对投资大、风险大、现金流长期为负的项目进行外部融资；对部分仍在价值成长过程中的项目，继续关注、培育和等待时机。

二是外部交易扩张战略阶段。在内部存量项目资源不再能支持价值投资业务内生增长的状态下，争取利用多年政府背景积累的资源，与PE基金等市场化程度高的投资机构合作，共享信息和资源，寻求外部市场机会，通过收购股权、出售股权的外部交易过程创造价值和实现价值。

三是多元化股权投资战略阶段。随着经验积累和核心能力的增强，投资选择不再局限于集中的行业，以分散投资风险和扩大选择投资项目的视野，可以在多个非相关行业领域进行投资。多元化投资过程中延展业务链条，如介入和主导企业并购重组，战略性并购上市公司，开展对投资企业的增值服务(管理咨询等)，成长为有重组并购专业能力、有行业影响力的股权投资企业。

(2)实施价值投资战略的三个结构性策略。

一是时间维度的时间滚动策略。在时间上采取滚动投资方式，不是一次对若干项目集中投入、几年后集中出售变现，而是根据现金流能力安排好逐年滚动投资，从而保持现金流的稳定，同时也保持投资业务持续性，便于及时把握投资机会。

二是项目维度的投资组合策略。对投资项目建立组合，形成一定规模的项目群，从项目群的整体角度做出价值投资的选择和判断，这样通过容忍和承担风险获得价值投资收益，增强风险和收益的平衡控制能力。一些投资项目成功获得高收益的同时是以其他一些项目的失败为代价的，因此，对投资项目收益率的考量和决策不应只针对单个项目，而应针对一个阶段或者一个规模资金所投资的多个项目的组合。

三是产业维度的产业递进策略。把握产业周期的规律性，形成核心层、培育层、关注层的产业梯队，首先投资于现有存量范围的、成熟的产业，为企业发展提供现实的现金流、利润和动力，其次通过培育新业务领域、尝试进入新行业进行投资，逐步补充和替代衰退的行业项目，并关注新兴产业、储备未来赖以发展的项目“种子”。

4 地方国有投资控股型公司战略转型的基础体系建设

(1)以投资决策为重点的流程化管理制度体系。价值投资业务的管理体系中最重要、最关键的环节是投资决策管理，建立权责分明、运转有效的决策流程，可以最大限度的提高投资决策的科学性。决策首先是对多个方案比较选择的过程，在选择项目时，一要对目标项目进行选择和可行性审查，对项目的商业模式、潜在市场和成长性、管理团队、估值和预期回报、退出机制进行考察和设计；二是进行法律调查，了解企业是否涉及纠纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题；三是投资方案设计、达成一致后签署法律文件，投资方案包括交易结构、治理结构、业绩对赌、退出策略、其他合同条款等。决策过程也是把组织资源和人力资源集中在核心业务中的过程，战略、财务、法律等业务单位要出具专业意见，由内外部委员组成的投资决策委员会研究确定专业的决策意见，最终董事会决策。

作者简介：李卉欣，女，湖南双峰人，中级注册房地产估价师，研究方向：房地产。 (2)全面风险管理体系。风险具有复杂性、潜在性和动态性，加强体系建设，实行全面风险管理，对开展投资业务至关重要。投资业务的特点决定了所要规避的风险面广量大，加之管理链条较长、对投资企业的管控力度较弱等因素的影响，要从战略管理、决策管理、财务管理、法律管理、流程管理等方面，逐一完善风险防范措施，建立风险识别、监控、分析、评估和应对体系，提高监控水平和预警能力，完善以法律、财务、审计和纪检监察为主体的监督体系和风险防范体系，使风险管理日常化、制度化、科学化，切实从多个环节、多个层面规避和控制风险。

(3)基于公允价值的信息系统。采用由未来现金流量现值估算的公允价值作为投资股权的价值进行反映，而不是以帐面价值或成本价值反映，能够全面反映投资股权的实际价值和发展潜力，是价值投资决策和价值管理的有效支撑。一方面，基于价值的信息系统反映企业预期未来现金流量的现值，更加具有预测价值，即有利于提高信息使用者预测未来的能力；另一方面，基于价值的信息系统能够及时地验证市场的预期，更加有利于提高价值管理绩效。

(4)对投资企业的管理和培育体系。加强关键要素管理，建立包括战略与规划、决策、财务、人力资源、经营成果等要素的监管体系。重视对投资企业的培育和服务，通过主导或参与制定企业战略、提供资金及后续融资服务、企业管理咨询服务、协助企业内部管理、提供社会关系资源支持、主导企业资本运作等，为最终退出并实现价值增值收益创造条件和建立基础。

(5)以价值投资理念为核心的企业文化。企业文化是企业核心价值观、经营理念的体现，是各项管理的思想基础。没有统一、鲜明的企业文化，会在管理中引发冲突，削弱整体合力，甚至成为发展中难以逾越的障碍。因此，要大力营造与价值投资理念相适应的企业文化氛围，如培养价值创造、关注长期、鼓励创新、控制风险的价值观，逐步将企业文化渗透、融化到各个层面，成为全体员工自觉遵守的意识规范和行为准则。

参考文献

[1]国资委.关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见[J].国有资产管理，2007，(1).

第11篇

关键词：地方国有企业；投资控股型公司；战略转型

中图分类号：F127文献标识码：A文章编号：1672-3198(2009)06-0151-02

1从政策投资到价值投资的转型

(1)地方国有投资控股型公司战略转型的必要性。

地方国有企业除了承担经营国有资产创造利润的经济性目标之外，一般都承担着为地方经济发展服务、为地方产业政策服务、为地方公共事业服务的政策性目标。地方投资控股型公司一直以来都作为地方政府的投融资平台，政策投资是其业务基础。

政策投资的实际投资主体是地方政府，而地方投资控股型公司作为其载体发挥一个国有部门的作用；政策投资的资金来源一般是国有资本，资金不足时会获得资本注入或资产划拨；政策投资的目的是促进政府经济发展、扶持重点产业、建设公共基础设施等，盈利不是主要目的；政策投资的项目来源一般是政府指令，而不是市场需求；政策投资的决策程序由地方政府主导，即使投资失败，地方投资控股型公司也并不承担责任。

地方国有企业重组实现了地方政府通过发展重点企业集团来调节经济、管理国有资产的新架构，政府对企业投资的直接干预程度大大降低，地方投资控股型公司作为地方政府投融资平台的作用弱化，加之地方投资控股型公司在重组中地位下移，也不再以为地方经济发展服务、为地方产业政策服务、为地方公共事业服务的政策性目标作为直接的和首要的目标。因此，地方国有投资控股型公司必须进行业务升级和战略转型。

(2)向价值投资转型符合核心能力扩张的企业内在要求。

核心能力理论认为，企业战略转型应遵循核心能力扩张的原则。地方国有投资控股型公司积累了投融资、股权管理、资本运营的经验和人才基础，有良好的政府关系资源，自身和重组成立的集团公司有相当数量需要培育、调整、剥离、重组的股权资产，这些核心资源和核心能力决定了地方国有投资控股型公司在重组后并不适宜开展某个特定产业领域的实业经营业务，而应从股权管理和资本运营的核心能力出发，将业务模式从政策投资、被动资产管理业务转型升级为以价值投资为导向的资本经营业务，在战略上实现政策投资向价值投资转型，成为以资本与产业的有效整合为途径、以股权转让为主要利润来源的利润中心。

(3)向价值投资转型具备一定的外部环境条件。

旺盛的资金需求呼唤价值投资。长期以来，我国的金融体系是以商业银行为主导，以间接融资体系为核心，经济社会发展的融资需求对银行与信贷产生巨大依赖，导致了金融体系存在较大缺陷。结构性的缺陷使得社会资金筹集渠道狭窄，银行始终面临信贷扩张的压力，流动性问题日益严重并且蕴藏经济泡沫的风险。随着国家宏观调控政策的实施，企业发展对资金的需求逐渐会减少对银行的依赖，而从更多渠道融集资金。从资本市场看，股权分置解决了我国资本市场的制度性缺陷，拓宽了企业直接融资的渠道，但是资本市场的容量决定了不是所有的企业都能通过股票和债券方式融资，很难满足多数企业资金需求。中国经济发展仍处于快速增长期，企业资金需求旺盛，必然在市场当中带来很多的价值投资机会。

通过股权多元化提高治理水平的需求期待价值投资。很多未上市企业通过股权融资，除了解决资金需求之外，还有借助投资机构的专业能力，改善优化企业治理水平和经营管理水平的需要，资本市场的健康发展也需要投资机构培育和输送优秀的上市公司。

产业结构调整提供价值投资市场机会。在全球经济一体化进程中，产业结构调整和产业整合在世界范围内进行，中国已经成为全球产业整合的重要市场，国内产业整合的潜力巨大。“十一五”期间，经济结构调整和增长方式转变任务艰巨，需要加快产业优化升级，提高行业集中度和企业竞争力。在实现资源优化配置、加快产业整合和兼并收购、培育骨干产业和龙头企业的过程中，有大量价值投资的市场机会。

资本市场不断完善为价值投资提供更多退出机制。中国资本市场不断发展，法律制度环境逐步完善，尤其是创业板即将推出，为股权投资提供了不断成长的市场退出通道，股权投资越来越成为价值创造和价值实现的一种高效率的资本运营业务。

2价值投资的核心理念和基本原则

(1)价值投资区别于政策投资。

投资是为了将来获得更多现金流入而现在付出现金的行为。不论证券投资还是产业投资中的生产性投资、金融性投资，都体现了投资以创造价值、实现价值为目的的属性。

价值投资的概念是在证券分析的基础上发展起来的，是指对影响投资的经济因素、政治因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础，以上市公司的成长性以及发展潜力为关注重点，以判定股票的内在投资价值为目的的投资策略。价值投资的本质是在投资活动中实现价值增长。

相对于政策投资关注项目的政策目标而轻视项目的经济回报，价值投资则完全以投资收益最大化为出发点进行投资决策，是基于价值的判断对目标资产做出买入和卖出的决定。

(2)价值投资的核心理念。

以价值最大化为目标。关注企业未来时期经营活动现金流量的创造，通过对未来各期的预计现金流量、企业加权平均资本成本这两个决定企业价值的基本因素进行预测和控制，从而实现价值最大化。

重视企业可持续发展能力。能否实现价值最大化不取决于企业在以往时期里所获得的收益，而是取决于企业在未来时期里可能获得的现金流量的多少、企业投资活动风险程度的大小，以及未来存续期的长短。

风险可控。在选择投资项目时保留较大的安全边际。安全边际是价值被低估的部分，是资产内在价值与市场价格的差额。

依托资本市场实现退出。价值投资一定不是长期持有股权资产，完整的投资过程是从现金到现金的闭环操作，价值投资决策的一个重要前提条件是未来能否有通畅的退出渠道。

(3)价值投资环节和原则。

价值投资的过程是发现价值、创造价值、实现价值的过程。相应地，价值投资有三个核心环节。

一是选择投资项目、发现价值的环节。选择价值被低估的项目(根据项目所处行业和阶段的不同，采用适当的估值方法进行价值评估，发现一个投资项目价值被低估或者有高于市场预期的成长性就是发现投资价值)；选择有成长性的项目(不是利润率高的企业，而是有增长潜力，而且增长潜力的预期能够被资本市场反映的项目)；选择风险可控制的项目(较大的安全边际)。对于存量项目的追加投资，也需要按同样原则进行评估，不符合标准则通过市场进行外部融资。

二是投资后管理和培育项目、创造价值的环节。价值管理是通过投资后的价值创造活动实现价值的提升，而不是满足于投资资本的时间价值带来的价值增长。股权投资者一般通过在董事会层面参与投资企业的重大战略决策而发挥重要作用。如实施积极有效的监管，包括采取有效的报告制度和监控制度、参与重大决策、进行战略指导，改善投资企业治理，释放治理价值；促进投资企业业务、资产、组织结构、业务流程重新分解、聚合；引导投资企业商业模式优化、创新，推动投资企业的快速成长；利用专业优势帮其建立资本市场需要的管理体系和法律构架，满足投资企业未来公开发行或并购重组的要求，创造上市条件，将投资企业引入更高估值水平的市场体系。

三是项目退出变现、实现价值的环节。股权投资者关注投资的中长期(通常3-6年左右)价值增长和回报，主要方式有IPO上市(进入新的估值体系，释放市场预期的企业价值)、战略出售(与集团体系内成员企业协同和对接)以及其他方式。

3地方国有投资控股型公司战略转型的实施

(1)实施价值投资战略分三个阶段循序渐进。

一是存量资产调整战略阶段。地方国有投资控股型公司一般有数量较多、业务散杂的股权资产，以存量资产为基础，把存量资产进行分类，确定持有时间(出售时间)、整合涵养方案、价值增长目标等。对因资金不足导致价值低估、占有稀缺资源、风险小的项目进行投资，通过投资带动资源整合和配置优化，尽快创造出售变现的条件；对投资大、风险大、现金流长期为负的项目进行外部融资；对部分仍在价值成长过程中的项目，继续关注、培育和等待时机。

二是外部交易扩张战略阶段。在内部存量项目资源不再能支持价值投资业务内生增长的状态下，争取利用多年政府背景积累的资源，与PE基金等市场化程度高的投资机构合作，共享信息和资源，寻求外部市场机会，通过收购股权、出售股权的外部交易过程创造价值和实现价值。

三是多元化股权投资战略阶段。随着经验积累和核心能力的增强，投资选择不再局限于集中的行业，以分散投资风险和扩大选择投资项目的视野，可以在多个非相关行业领域进行投资。多元化投资过程中延展业务链条，如介入和主导企业并购重组，战略性并购上市公司，开展对投资企业的增值服务(管理咨询等)，成长为有重组并购专业能力、有行业影响力的股权投资企业。

(2)实施价值投资战略的三个结构性策略。

一是时间维度的时间滚动策略。在时间上采取滚动投资方式，不是一次对若干项目集中投入、几年后集中出售变现，而是根据现金流能力安排好逐年滚动投资，从而保持现金流的稳定，同时也保持投资业务持续性，便于及时把握投资机会。

二是项目维度的投资组合策略。对投资项目建立组合，形成一定规模的项目群，从项目群的整体角度做出价值投资的选择和判断，这样通过容忍和承担风险获得价值投资收益，增强风险和收益的平衡控制能力。一些投资项目成功获得高收益的同时是以其他一些项目的失败为代价的，因此，对投资项目收益率的考量和决策不应只针对单个项目，而应针对一个阶段或者一个规模资金所投资的多个项目的组合。

三是产业维度的产业递进策略。把握产业周期的规律性，形成核心层、培育层、关注层的产业梯队，首先投资于现有存量范围的、成熟的产业，为企业发展提供现实的现金流、利润和动力，其次通过培育新业务领域、尝试进入新行业进行投资，逐步补充和替代衰退的行业项目，并关注新兴产业、储备未来赖以发展的项目“种子”。

4地方国有投资控股型公司战略转型的基础体系建设

(1)以投资决策为重点的流程化管理制度体系。价值投资业务的管理体系中最重要、最关键的环节是投资决策管理，建立权责分明、运转有效的决策流程，可以最大限度的提高投资决策的科学性。决策首先是对多个方案比较选择的过程，在选择项目时，一要对目标项目进行选择和可行性审查，对项目的商业模式、潜在市场和成长性、管理团队、估值和预期回报、退出机制进行考察和设计；二是进行法律调查，了解企业是否涉及纠纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题；三是投资方案设计、达成一致后签署法律文件，投资方案包括交易结构、治理结构、业绩对赌、退出策略、其他合同条款等。决策过程也是把组织资源和人力资源集中在核心业务中的过程，战略、财务、法律等业务单位要出具专业意见，由内外部委员组成的投资决策委员会研究确定专业的决策意见，最终董事会决策。

作者简介：李卉欣，女，湖南双峰人，中级注册房地产估价师，研究方向：房地产。(2)全面风险管理体系。风险具有复杂性、潜在性和动态性，加强体系建设，实行全面风险管理，对开展投资业务至关重要。投资业务的特点决定了所要规避的风险面广量大，加之管理链条较长、对投资企业的管控力度较弱等因素的影响，要从战略管理、决策管理、财务管理、法律管理、流程管理等方面，逐一完善风险防范措施，建立风险识别、监控、分析、评估和应对体系，提高监控水平和预警能力，完善以法律、财务、审计和纪检监察为主体的监督体系和风险防范体系，使风险管理日常化、制度化、科学化，切实从多个环节、多个层面规避和控制风险。

(3)基于公允价值的信息系统。采用由未来现金流量现值估算的公允价值作为投资股权的价值进行反映，而不是以帐面价值或成本价值反映，能够全面反映投资股权的实际价值和发展潜力，是价值投资决策和价值管理的有效支撑。一方面，基于价值的信息系统反映企业预期未来现金流量的现值，更加具有预测价值，即有利于提高信息使用者预测未来的能力；另一方面，基于价值的信息系统能够及时地验证市场的预期，更加有利于提高价值管理绩效。

(4)对投资企业的管理和培育体系。加强关键要素管理，建立包括战略与规划、决策、财务、人力资源、经营成果等要素的监管体系。重视对投资企业的培育和服务，通过主导或参与制定企业战略、提供资金及后续融资服务、企业管理咨询服务、协助企业内部管理、提供社会关系资源支持、主导企业资本运作等，为最终退出并实现价值增值收益创造条件和建立基础。

(5)以价值投资理念为核心的企业文化。企业文化是企业核心价值观、经营理念的体现，是各项管理的思想基础。没有统一、鲜明的企业文化，会在管理中引发冲突，削弱整体合力，甚至成为发展中难以逾越的障碍。因此，要大力营造与价值投资理念相适应的企业文化氛围，如培养价值创造、关注长期、鼓励创新、控制风险的价值观，逐步将企业文化渗透、融化到各个层面，成为全体员工自觉遵守的意识规范和行为准则。

参考文献

[1]国资委.关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见[J].国有资产管理，2007，(1).

第12篇

一、引言

（一）背景

私募股权基金（Private Equity Fund，以下简称“PE”）中的私募股权是相对于证券市场上的公众股权而言的，其投资对象主要为非上市公司的权益资本。从外延来讲，私募股权基金主要包括：风险投资基金和并购投资基金。在过去20年中，私募股权基金已经从资本世界的外缘转入中心。在国际经济运行中扮演着越来越重要的作用。

PE在做出投资决策前，通常需要考虑两个因素：（1）项目本身投资的可行性，其决定PE是否需要进一步调查，乃至以后投资；（2）项目的价格，其取决于PE对企业价值的判断和谈判能力。判断和谈判的基础是企业的估值，模型的选择十分重要。

PE在做出投资决策后，通常面临来自两个方面的风险：（1）项目本身所蕴含的不确定性，这种不确定性由不可控的因素所产生。如项目涉及技术的成熟度、宏观经济状况等；（2）企业主由于掌握更多的信息所产生的道德风险（moral hazard）问题。

（二）现有文献的局限性及本文的创新之处

现有文献针对PE机构选择项目、定价、培育、退出的策略选择均有详尽的研究，但普遍基于一个假设，即PE机构与拟投资企业信息对称，创业者所提供的信息完备而准确，PE能够有效分析所有信息，按照定价模型得出的各种信息是有效的。而实际情况，特别是国内的PE投资案例显示，对创业者所提供信息的判断占据了PE机构前期调查的大部分精力，且这种调查常常是不完备的，即PE机构经常不能获得有效信息。因此，PE投资的项目选择，应有一个专门部门对创业者信息进行甄别和信息选择。本文总结PE投资实践经验，结合国内实际，从PE机构的角度，提出针对创业项目判断、定价的方法，并通过定价模型和对赌协议的运用，确保判断失误情况下的PE利益保全。

二、PE项目价值评估

在PE投资中，企业价值评估是投资方与融资方进行投资谈判的一个最为关键和敏感的问题，它涉及到每股的价格、一定的投资金额下投资方在被投资企业中所占的股权比重，对PE的投资收益构成重大的影响。

在实际工作中，用得最多的估价方法或者说用来进行谈判的依据，是二级市场上一定时期内所有企业或同行业的简均市盈率或市净率。这一方法很不科学，因为PE投资的企业不一定都是有上市预期的企业，至少在上市的这一时点上不是上市企业。资产的流动性不同，价值就不同，拿二者进行直接对比是不可取的。还有一种方法是用一级市场上的平均市盈率或市净率作为定价的依据。这一办法最大的缺陷在于一级市场是不公开的市场，其数据来源的真实性理应受到质疑。上述两种方法还有一个重大的缺陷，即没有考虑被投资企业所在行业的不同对市盈率和市净率所产生的影响，更重要的是，没有考虑每一个企业的具体情况与行业整体水平的差异，因此，评估结论是很不精确的。

从资产评估学的角度来看，价值评估的方法有成本法、收益法和市场法。

（一）成本法

其原理就是将企业的各项账面资产按照重置成本进行调整并加总而得到企业的价值。但有一个问题是需要明确的，即在PE投资中，与投资人决策相关的信息是各资产可以带来的未来收益，而不是其现行市场价值。价值评估的对象是企业整体的价值，而整体的价值来源于要素的结合方式，整体不是各部分的简单相加。成本法以单项资产的再建成本为出发点，可能忽视企业的获利能力，而且在评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的项目，如企业的管理效率、销售网络等。所以，这一方法尽管理论上简单，也比较好操作，但本文认为，它不适合于PE投资中的价值分析。

（二）收益法

收益法是将企业所产生的未来现金流量进行折现而得到企业的价值，所使用的模型是现金流量模型。现金流量模型，是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型，它所反映的是企业的内在价值。这一模型又分为股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型。股利现金流量模型中的股利现金流量与股利政策有很大的关系，很难预计，所以实践中一般不用。股权现金流量模型使用得也不多，主要原因是，作为模型中折现率的股权成本受资本结构的影响较大，估计起来比较复杂。实践中主要采用实体现金流量模型，这时作为折现率的加权平均资本成本受资本结构影响较小，比较容易估计。

（三）市场法

市场法即相对价值法，它是利用类似企业的市场定价来估计目标企业的价值。所得出来的结论是相对于可比企业来说的，是一种相对价值，而非目标企业的内在价值。相对价值法总的来说有股权市价比例模型和实体价值比例模型两大类。最常用的是三种市价比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R（市价／收入）比率模型。现行PE投资中用的市盈率法或市净率法，其基本原理其实就是市场法，问题是现实中的一般操作并没有深刻领会这一方法的实质，也就不可能将这一方法科学地加以利用。

实际工作中使用最多的主要有以下四种，实体现金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型这三种市价比率模型。

根据上述方法，PE机构对拟投资企业进行初步判断，但从国内民营企业现状来看，企业的财务资料很可能混乱，同样存在财务资料不真的情况。这种状况，PE机构人员必须摆脱对估值模型的依赖，重点关注企业财务资料中某些可直观反映企业经营的指标。

三、估值方法之外的企业价值判断

（一）现金流判断

所有的PE机构都关心项目企业的利润，利润不仅是企业盈利能力的表现，也是投资者洽谈投资价格的依据。但需要注意的是，利润是根据会计准则“算”出来的，它和企业的现金流入并无直接的关系。会计政策的选择和会计处理方法的不同，会导致企业利润的不同。比如，不同折旧年限的选择、存货的不同计价方法等会计算出不同的利润，再则，利润中可能包含政府补贴，税收优惠等很多非经常性损益的内容，把这些利润乘上市盈率对要投资的项目企业进行估值，肯定不合适。从这个角度讲，利润在很大程度上并不具备很好的可比性，息税折摊前的利润对评价企业真实的经营或许更具参考意义。

从判断项目企业投资价值的角度看，利润表的第一行（收入）可能远比最后一行（利润）重要得多。收入是客户给企业的投票，是最能反映企业价值的指标，很难想象一个企业收入持续增长却不赚钱。此外，判断收入真实性的唯一重要依据，是收入是否有真实现金流支持。在财务核数工作中，PE有时甚至要将收入、费用的确认基础从权责发生制调整到收付实现制，来验证企业的收入、费用、成本与现金流的配比。

原因在于，权责发生制虽然有利于业绩评估，却也常常为项目企业的会计造假所用。看资产负债表要特别关注项目企业的资产流动性，流动性越强的企业，财务弹性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民营企业喜欢把企业从普通公司做成集团公司，喜欢从单一业务变成多元化经营。此外，还有一个普遍特征是很多企业家体现对固定资产配置的偏好，重形象而不注重企业的资产结构配置，使得资产负债表上流动资产与固定资产的比例失衡。

企业的利润直接来源于流动资产的“流动”而不是固定资产的“折旧”，因此，对于那种资产规模很大、流动性却很差的企业，PE应谨慎投资。项目企业的经营性现金流是现金流量表上最为重要的指标，如果企业有很大的销售量，但应收账款过大，经营性现金长期为负，就会出现有利润没有现金的尴尬情形。创造持续的现金流动能力是企业生命力和竞争力所在，只赚利润不赚钱的企业应谨慎判断，这些企业往往会面临很多经营性的问题。

（二）基础财务指标判断

对项目企业真实经营情况进行判断，还要学会利用那些经过第三方验证的“硬数据”，也就是一些经常可能被忽视的非主流信息。这些信息对审计来说可能不是很重要，但对PE判断企业投资价值有着不小的参考意义。

1、通过工资表判断企业的人才竞争优势。将项目企业的员工薪酬与行业平均工资水平作比较，可以看出其吸引人才的能力，对于技术型企业，员工的报酬和相关的激励机制更是反映团队稳定性的首要指标。

2、通过水电费、运费单判断企业的生产、销售能力。对于制造型企业，水电费和运费是甄别其生产规模、产能、销售能力的试剂，漏税容易偷电难，这些水电费、运费等指标有时对判断企业的真实生产和销售情况比从营销入手更为有用和可靠。

3、通过银行借款判断企业的诚信度和财务弹性。企业如果对自己的发展有信心，其融资的首选一般是债务融资。因此，在企业有可抵押资产的情况下不选择银行融资是需要关注的，反过来，如果银行给予信用借款，那对企业素质的评价就可以加分，而一个从来没有产生逾期还款的企业是值得信任的。

4、通过供应商账期判断企业的行业竞争力。账期跟产业链地位有关系，跟项目行业本身也有关系，供应商会比较了解下游的客户，如果给予的账期高于或低于行业水平，都需要关注。

5、通过纳税判断企业的盈利能力。一般情况下，没有一个企业会在没有销售或利润的情况下去缴税，因此，完税证明是判断企业销售和利润最直接的方法。现阶段，在本土企业中，良好的纳税记录起码意味着企业还有成长空间。

四、对赌协议的运用

对赌协议，也叫估值调整协议，是投资方与企业对于未来不确定情况的一种约定，其本质即是“价格回补机制”，一般作为主协议的补充。对赌协议的本质是一种带有附带条件的价值评估方式，实际是期权的一种形式，激励目标企业管理层在最短时间内完成最少资本撬动最大收益的过程，再用最大的收益包装上市，从而打通私募基金的退出通道。

我国企业与PE应用对赌协议主要是以财务绩效作为单一的衡量指标，从而确定估值双方的权利和责任。在以财务绩效指标作为衡量企业绩效的标准时，投资方一般有三种选择，一是设立单一指标，如以一年的总利润或税前利润作为指标，一旦达到了这一指标，则股权就发生变化；如果无法达到指标，则继续维持现状。二是选择设立一系列的渐进目标，每达成一个指标时，股权就发生一定的相应变化，并循序渐进。三是设定上下限，在此标准之内，股权变化就可实现。我国蒙牛、永乐和雨润三个案例中所签订的对赌协议就是第二个和第三个选择的组合。近几年，对赌协议在我国企业融资、兼并、重组过程中得到了较为广泛的应用，PE如高盛、大摩、赛富、IDG、鼎晖等都是“对赌”的高手。而蒙牛等一些国内企业成功的运用对赌协议的案例，也使国内众多企业在吸引海外资金时，考虑选择对赌协议的融资方式。

PE组织在入资协议的设计中设置对赌条款是对企业无法预知风险的重要控制方式，由于投资机构对企业信息获得的不完全，对赌协议规定了PE机构最基本要求，并以此为价格设计依据。但是，国内民营企业对赌条款经常遭遇无法实施的结果，对赌条约约束力在国内PE机构入资过程中并不明显。同时，根据现行证券上市法规，为了回避相关法规的规定，各拟上市企业对赌协议均在上报上市申报材料前解除。对赌协议的运用范围和运用程度均受到较大限制。

五、结论

本文运用价值评估与列举的方法对有限合伙制私募股权基金的项目选择展开研究。通过模型分析，我们发现：PE对投资项目的选择首先依据价值评估模型，通过对模型的修改增强模型对项目的适应性；同时，我们发现价值评估模型对现实企业的判断并不能全面覆盖，PE投资过程中创造性的发现了财务指标和企业运营数据中有特点的部分，并将其指标化。最后通过对赌条款，完善PE投资风险锁定，显著地降低私募股权基金管理的风险成本。

参考文献：

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③Gomper, Paul Alan.and Lerner, J: Venture capital distributions: Short - run and long - run reactions [J]. Journal of finance, 53, 1998, 2161- 6184.

④Gompers, Paul Alan.and Lerner, J: The Venture capital cycle[M]. MIT press, Boston, 1999, 8-10.

⑤刘勇. 私募股权投资的探索与初步实践[J]．金融理论与实践，2009（3）：9―13

⑥熊跃生．PE投资企业价值评估的几种实用方法[J]．当代经济，2009（6）：146―147

⑦项海容，刘星．私募股权投资基金薪酬合约的激励机制研究[J]．经济经纬，2009（1）：146-149

⑧东明，陈浪南．私募股权基金的分阶段投资策略研究[J]．经济经纬，2009（3）：137―144

⑨叶柏阳，杨园园．对赌协议在PE中的应用研究[J]．中国新技术产品，2010（15）：209

⑩冯进路：私募股权投资基金国内外研究述评，经济师，2008年（5）：102―103

⑾向静，王苏生，孔昭昆：中国高新技术企业引进PE投资的失利因素分析，世界科技研究与发展，2009年（3），546―549页

第13篇

资本如何看商业模式

迄今为止，商业模式并没有统一的概念，很多学者、资本家、企业家都是从自身的视角来分析商业模式。

有些人认为商业模式就是企业赚钱的方式；有些人则把商业模式描述为在消费者、联盟、供应商之间，识别产品流、信息流、货币流和参与者主要利益的一种方式；有些人认为，商业模式存在三个层面：一是战略层面，二是营运层面，三是经济层面；还有人认为要想把握好商业模式的内涵，需要注意怎样创造价值、为谁创造价值、竞争力和优势来自哪里、与竞争对手的差异在哪里、怎样赚钱、时间空间和规模的目标是什么这六个问题。

其实，商业模式并不神秘，我认为一个企业的商业模式就是“1+3”：1是指定位，3是指赢利模式、关键资源和关键流程，四者形成完整的商业模式。

通俗来讲，企业的商业模式体现在以下四个方面：

第一，定位要清晰独到；

第二，赢利模式要适合；

第三，关键资源要控制；

第四，关键流程要匹配。

企业如果实现了定位、赢利模式、关键流程和关键资源的有机统一，可以说就已经建立了科学的商业模式，很有可能会获得资本的青睐，伟大的公司也即将诞生。

当然，企业仅仅关注商业模式是不够的，好的商业模式还需要好的执行来匹配，才不会出现“头重脚轻”的现象。

创办一家全新商业模式的企业很难：有些企业的全新商业模式可能是站不住脚的；有些企业的商业模式，其定位和赢利模式全是正确的，但因为关键资源和关键流程方面的执行没有跟上而导致了失败；有些企业在吸取别人的失败经验基础上，加强了关键资源和关键流程方面的执行，全新的商业模式取得了成功，如凡客诚品；有些企业，其商业模式的创新，获得了巨大的成功，如分众传媒。

当然，全新的商业模式，只是个别企业的事情，绝大部分企业不可能像分众传媒那样有一个全新的商业模式，而只是在定位、赢利模式、关键资源或关键流程中的某一方面有创新，甚至在某一方面的某一点有创新，比如定位中的独特的产品或服务、核心模式中的技术、赢利模式中的成本。在实践中，PE也往往会从产品（服务）、技术、成本这三个角度来考察企业的商业模式。

资本如何看管理团队

“风险投资之父”多里奥特曾经说过：“我更倾向于一个一流的团队有一个二流的项目，而不是一个二流的团队有一流的项目。”

无疑，管理团队是资本判断是否投资一个企业的关键，甚至很多投资者认为，投企业就是投人。如果一个企业的管理团队不行，企业的其他方面再好，PE也不会投资。

资本主要从三个层面来衡量一个企业的管理团队：第一，企业股东；第二，核心企业家；第三，经营团队。

企业股东

资本投资企业，非常关注企业的股东。一家好的企业，在股权方面至少应该具备以下特点。

第一，股权结构简单明晰。PE喜欢股东少的企业，一家公司的股东越少、越简单，PE越喜欢。另外，企业股权的历史来龙去脉必须清晰，比如国有企业改制而来的企业，改制过程必须合法合规。

对于那些股权方面存在“硬伤”的企业，PE不会投资，并且企业想上市也通不过管理机构的审核。如深圳市卓宝科技股份有限公司在2009年申请上市时，就被发行审核委员会否决了，而否决的理由之一是公司在2003年变更为股份有限公司时，未按要求进行验资，导致注册设立存在瑕疵。因为6年前股权方面的一个小小瑕疵，导致企业上市被否，可见股权的重要性。

第二，股东资源互补。如果股东全部是企业的经营团队成员，这是资本最喜欢的股东结构；如果有些股东不是经营团队成员，但在市场开拓、社会关系等方面对企业的发展有帮助，也就是能实现资源互补，这种股权结构也是资本比较喜欢的；如果有些股东对企业发展没有任何帮助，特别是这些股东还占了比较大的股权比例时，这种股权结构则是不理想的，PE投资的时候就会十分谨慎。

中国的好多企业都存在这样一种现象，两个或者几个朋友一起创业，股份均等，但随着企业的发展，某个股东成了企业的核心，负责企业的经营管理，并对企业的发展起到了主要作用，其他股东则慢慢淡出了企业的经营管理，只担任董事和股东，甚至有的连董事都不担任，而企业的利润却按股份比例分给他们。

这样一来，股东对企业的作用和所占的股权比例就不匹配，负责企业经营的股东就会心理不平衡，从而可能引发各种问题。更为糟糕的一种情况是，其他股东不淡出，还时不时插手企业的经营管理，从而引发“元老问题”，影响企业的发展，并有可能导致股东矛盾。这些都是资本所不愿意看到的，也不利于企业的发展。

第三，存在一个核心股东。资本喜欢投资存在一个核心股东的企业，即有一个能控制企业、有决定权的股东。对于那些股权比例均等、很多股东都有话语权的企业，资本往往不会投资。真功夫目前的问题就是两个股东谁都不服谁，谁都不让谁，没有核心股东。

第四，股东之间信任合作。企业的发展，一个重要前提当然是股东之间要信任合作。如果股东之间有矛盾，甚至吵架，显然会对企业的发展产生很大的负面影响，甚至导致企业破产倒闭。因此，股东之间信任合作，是资本考察企业的一个非常重要的标准。

核心股东

一般来说，如果股权结构简单明晰、股东资源互补、存在一个核心股东，那么这家企业股东之间信任合作的可能性就大，即使出现矛盾，也很容易成功解决。反之，如果一家企业在股权结构简单明晰、股东资源互补、拥有一个核心股东等方面存在不足，则股东之间出现矛盾的可能性就大，矛盾解决起来也比较麻烦。

PE投资企业，在股权方面的一个要求就是股权结构简单明晰，否则便会对企业发展以及未来上市产生不利影响。

不符合股权结构简单明晰要求的企业，有各种各样的原因和表现，其中一个就是股东的婚姻问题。从表面上看，一家企业的股东就是在工商部门所登记的股东，但个人股东的配偶也是事实上的股东，特别是在股东离婚的时候，这个问题就会显现出来。

企业的每个股东对企业的贡献肯定是不同的，而股权比例对等，即意味着股东贡献与股权比例不匹配。这种不匹配到了一定程度，就会造成股东矛盾。另外，因为没有核心股东，这种股权结构也容易造成股东矛盾。因此，股权比例对等的股权结构，出问题是早晚的事，不出问题才是不正常的。

资本投资企业，对股权结构有要求，不符合要求，可能就不会投资，如果投资了，股东问题一旦爆发，就会对企业的发展和资本的投资造成重大的不利影响。土豆网、赶集网和真功夫都是典型的失败案例。并不是每家企业都能够简单地解决股权结构问题，更多的企业可能会在股权结构的解决过程中造成分家，乃至倒闭的结局。

管理团队

由于股权文化落后、股东意识淡薄等原因，中国企业往往在创办之初，凭着创业者的血缘亲情或者朋友感情处理相互关系，股权比例没有确定或者比较模糊。但是，随着企业越做越大，矛盾随之而来。

于是，企业要想获得进一步的发展，必须过三关：排座次、分金银、论荣辱。这三关过得好，皆大欢喜，企业获得长足发展；其中任何一关过不了，互相之间就会产生内讧、剑拔弩张、内耗不止，最终导致企业四分五裂。

排座次就是企业的经营管理以谁为主，分金银就是股份比例谁多谁少，论荣辱就是谁为这家企业作出了多大的贡献。而这些，最终都将通过股权比例的安排来体现，也只有通过股权比例的确定才能有效地解决这些问题。因此，过三关，从本质上来讲，就是解决企业的股权问题。

新东方的发展历史是很多中国企业的缩影：创办之初是一个家族制企业，随着企业的发展，引入了许多能干的朋友，企业转型为朋友合伙制，但随着企业的进一步发展，必须由朋友合伙制转型为现代公司制。在每一次转型过程中，都牵涉到股权结构的调整。

新东方成功地完成了两次转型以及相应的股权结构的调整，值得其他企业参考学习。更有参考学习意义的是，新东方的这个转型过程不是一蹴而就的，其中也经历了激烈的股东矛盾，多次面临过不了三关而四分五裂的危机。

企业发展的不同阶段，对企业家的能力要求是不同的。那么，随着企业发展，资本怎么判断核心企业家的能力是否能够不断提升呢？资本主要看企业家的素质，也就是说核心企业家有没有具备优秀企业家的素质。只要具备了相应的素质，核心企业家的能力就会随着企业的发展不断提高。投资圈有一句话很好地揭示了这一点：“20%看能力，80%看素质。”

那么，优秀企业家应该具备哪些素质呢？

资本所欣赏的优秀企业家的素质，主要有六个方面：热爱、专注、坚持、节约、分享、学习。

一个优秀的企业家，应该热爱其所做的事业，并能够抵住诱惑专注于它，在困难来临的时候坚持而不放弃，懂得节约并与他人分享，不断学习进步。

企业家是企业的灵魂，熊彼特强调的“企业家精神”在这里具化为热爱、专注、坚持、节约、分享、好学。企业家身上的这些优秀素质会深受PE的认可，有助于顺利获得融资，从而快速将企业做大做强。

资本如何评估企业的价值

巴菲特曾经讲过：“学习投资只需要接受两门课程的良好教育就足够了，一门是如何评估企业的价值，另一门是如何思考市场价格。”

投融资交易的价格，是资本和企业双方都非常关注的核心问题：资本作为投资方，是企业股权的买方，当然希望交易价格越低越好；企业作为融资方，是企业股权的卖方，当然希望交易价格越高越好。

那么投融资的交易价格由什么决定？

第一，价格由价值决定，价值是价格的基础，价值通过评估得到。

第二，最终的交易价格，是资本和企业在价值的基础上通过谈判确定的。

企业的价值是企业的内在属性，是从长期来看合理的、内在的价值。而企业的价格则是在投融资交易过程中被交易双方认可的价值的外在表现形式。

价格是价值的外在反映，受到多种因素的影响。价值可以作为价格确定的重要参考，但不一定等于交易价格。

企业价值是指公司所有出资人（股东和债权人）共同拥有的公司运营所产生的价值，包括企业股东所拥有的股权价值和企业债权人所拥有的债权价值。

作为股权投资者，PE关心的是股权价值，最后的交易价格也是以股权价值为基础来确定的。

但是，价值评估的方法有很多种，有些方法直接得出来的是股权价值，而有些评估方法直接得出来的是企业价值。这个时候，我们必须把企业价值转换成股权价值。

在企业价值和股权价值之间，存在这样一个简单的等式：

股权价值=企业价值+现金-债务

上面等式中，“债务”与资产负债表中的负债不同，这里的债务只包括需要支付利息的负债，比如说银行贷款，不包括不用支付利息的负债，如应付账款。

“现金”是指不用投入到公司运营中的多余现金，即从货币资金总额中扣除用于日常经营所需的现金后剩下的余额。对于多余的现金，我们往往采用比较简单的方式进行处理，即用所有账上的货币资金进行代替。

上面的等式将股权价值和企业价值联系起来，可以在二者之间进行自由转换。因此，在实际的投融资过程中，如果所用的评估方法得出的结果是企业价值，则可以通过上面的等式换算出股权价值。

企业上市是企业、投资银行和投资者之间的利益博弈。大量研究发现，股票发行溢价是一种常见现象，即企业上市后的第一个交易日内，股票在股市上的收盘价格高于发行价格。欧美成熟市场的溢价幅度约为10%～20%，一般不超过30%。

估值的目的是为了进行股权交易，因此估值过程能否做到客观和准确，对PE与企业极为关键。估值原则好定，但在实际操作中想做到绝对客观和准确是不可能的。我国估值理论和实践起步较晚，由于认识水平上的参差不齐以及主观假设的不同，即使不同的人使用同一种方法对同一对象进行估值，结果也可能大相径庭。

第14篇

股权投资机构在对被投资企业进行风险分析的时候主要考虑两方面的风险，一是企业经营过程中的风险，二是股权如何退出的风险。

第一，企业经营中的风险又可细分为：政策风险、技术风险、管理风险、财务风险等。

一是政策风险。在国内，政策的支持或限制会对整个市场带来极大的影响，因此风险投资在考虑是否投资某个企业的时候，首先应当考虑企业所在的行业是否获得国家政策的支持，是否存在政策性限制等政策风险。

二是技术风险。技术风险主要可分为两种。其一，技术前景的不确定性带来的风险，对于处于研发阶段的技术来说，能否达到预期的目标存在着一定的不确定性；其二，由技术寿命周期所致风险，现代社会由于科学技术更新换代快，使得产品的生命周期也大大缩短，如果风险企业的技术不能在预定的时间内开发完成，那么这项技术的先进性就可能不复存在，其它新产品的问世将会使这项技术失去意义。

三是管理风险。管理风险是指由于企业家管理不当而对风险投资家造成损失的风险，主要取决于管理者的素质和拟投资企业的激励约束机制，优秀的管理者应具备高超的分析能力、果断的决策能力和敏锐的洞察力，同时一个有发展潜力的企业更应具备合理健全的组织机构和有效的激励约束机制，企业的管理越规范，股权投资的风险相应就越小。

四是财务风险。企业的财务风险主要来自于资金周转风险。随着企业的发展壮大，所需现金流日益增加，一旦企业在正常的经营过程中不能产生足够的现金流，企业将面临一定的财务风险。

第二，股权如何退出的风险分析。股权投资的传统退出方式主要有公开上市（IPO）、兼并收购、股权回购、清算等。私募股权按投资的目的不是为了长期持有而是在获利后及时退出，以转入到下一个项目的投资。如果股权投资基金投放到项目公司后，不能在获利后适时、顺利地撤出，滞留的资本将使股权投资者陷入资金的死循环，无法及时地获得收益，进行新的投资。因而退出风险是我国股权投资机构目前面临的一个重要的问题。

二、私募股权投资的风险解决对策

股权投资机构在分析被投资公司风险之后，决策是否投资的关键是能否控制风险。股权投资控制风险的主要措施有甄选合格的管理者、投资协议、企业价值评估、增值服务、资本退出等。

第一， 选择合格的管理者。在股权投资机构所面向的企业中，相当一部分企业可供投资者参考的资料非常少，没有经营历史，产品未来的市场存在很大的不确定性，财务资料也不完善，供股权投资机构了解最多的就是创业者本人。

第二， 利用投资协议来有效控制风险。在投资协议中通过对投资形式、投资工具、退出安排以及对投资企业的制度要求等条款的设计，努力降低双方信息不对称的程度，并将股权投资机构所承担的风险部分转移到投资企业身上。与此同时，该方式还可激励投资企业与股权投资机构同舟共济，实现利益共享、风险共担。

第三， 合理评估企业的投资价值。价值评估是根据企业的当前情况，选择合适的评估方法对被投资企业确定合理的投资价值。这既是一个企业价值的确定过程，也是对企业的风险进行分析和控制的过程，因为合理的投资价值能够帮助企业获得适合企业发展目标的资金，以提高投资成功的可能性，也能够把投资者的损失限定在可控的范围内。

第四， 增值服务。股权投资者在进行投资以后应通过引入专业的管理团队及技术指导，协助投资企业制定最优的中、长期发展规划和上市计划；同时，投资以后公司的资金结构将发生很大的变化，要注意优化融资结构，提高资金的使用效率；最后，必要时也要引入会计师事务所、专业律师、券商等第三方机构协助分析。

第五， 选择合适的时间、合理的途径将股权退出。一般情况下，如果投资项目难以尽快上市还可以通过以下途径退出：一是通过并购，即被已上市的同行企业收购或被拟上市的同行企业收购；二是通过转让，譬如企业仍很好，只是各种因素上市期限加长，由于基金存续期原因转给其他股权基金。

第15篇

关键词：企业估值 巴菲特护城河理论 艾略特波浪理论 估值方法体系

一、私募股权投资估值方法概述

私募股权投资行业对企业价值评估的方法主要分为两大类，一类为绝对估值法，主要采用折现方法，如现金流折现方法（DCF）、期权定价方法等；另一类为相对估值法，主要采用乘捣椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT价值评估法。以下以投资机构对投资项目经常使用的估值方法进行概述。

（一）P/E法（市盈率法）

市盈率即市场价值与净利润的比值，或者说是每股股价与每股净利润的比值。投资机构是投资企业的未来，是对企业未来的经营能力给出目前的价格。企业价值=预测市盈率×公司未来12个月利润。由公式可以看出，市盈率法需要确定市盈率和目标企业的净利润。市盈率可以通过参考对标企业或竞争对手的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率，市盈率高低主要取决于企业的预期增长率。

（二）P/B法（市净率法）

市净率即市场价值与净资产的比值，或者说是每股股价与每股净资产的比值。市净率估值的主要步骤跟市盈率大体相同，只不过主要变量由每股收益变成了每股净资产。

（三）P/S法（市销率法）

市销率是市场价值与销售收入的比值。在成本、费用等相差不大情况下，企业价值主要取决于销售能力。用市销率作为估值的主要过程也跟其他相对法估值类似，主要变量变为每股销售收入。

（四）DCF法（自由现金流折现法）

自由现金流是指一个企业在满足了短期生存压力和长期生存压力之后可以自由支配的现金流。

二、私募股权投资传统估值方法论的局限性

私募股权投资行业并不存在放之四海而皆准的估值方法，根据笔者实际工作经验，投资机构甚至融资企业都存在片面使用单一估值方法的问题，融资过程中往往是以当年或者下一年度预测净利润数乘以一定P/E倍数进行估值，这种估值方法存在较大的局限性。

首先，企业估值是一个系统性工程，不能以单一维度进行判断。企业的价值不应只是体现在财务指标上，还存在于企业经过多年发展与积累所形成的护城河上，这是企业能够在竞争激烈的市场中占有一席之地的根基。一家能够产生良好盈利的企业，但没有形成足够的护城河使自身具有竞争优势与壁垒的，仍然无法长期生存。

其次，仅以财务数据作为指标静态地判断企业价值，而忽视了企业所生存的土壤――整个行业的周期波动性，将可能导致企业发展与投资预期严重偏离。光伏组件行业的发展就是最好的例子。事实告诉我们，任何只看到眼前繁荣的数据，而没有对整个行业周期的意识与判断，这样的估值以及投资是存在巨大的风险与不确定性。

最后，片面使用单一的估值方法存在较大的逻辑漏洞，甚至整个估值方法都不适用，这样通过单一估值工具形成的估值判断是远远偏离了真实的企业价值的。不同的估值方法存在不同的适用场景以及应用过程中的优势与劣势，应当区分不同的行业以及不同类型的企业，有针对性地适用某种估值工具，同时运用其他估值方法进行综合判断。

三、私募股权投资系统性估值方法论

笔者通过所在投资机构的锻炼与培训，并在总结了上述估值方法的优劣势后，形成了一套较为科学、完整的估值方法体系。这套估值方法体系包括以下内容。

（一）基于巴菲特护城河理论，建立多维度估值体系

巴菲特曾说过：“在商业上，我寻求有着无法突破的‘护城河’保护的经济城堡。”巴菲特提出的护城河理论主要是指四个方面：无形资产、客户转换成本、网络效应、成本优势。具体来看，无形资产，是指带来定价权或促进客户购买力的品牌，多样性的专利与技术创新，限制竞争的法定许可、认证，评价无形资产最关键要素，是看它们到底能给企业创造多少价值以及能持续多久；客户转换成本，是指客户黏性，与客户的业务结合、财务成本和重新培训时间成本都会影响客户黏性；网络效应，是指随着用户人数的增加，产品或服务的价值也在提高；成本优势，是指低成本的流程优势、更优越的地理位置、独特的资源优势和相对较大的市场规模。

护城河之所以能增加企业的价值，在于它们可以帮助企业长时间地保持盈利状态。引入巴菲特护城河理论，就是要在基于财务数据的估值模型基础上，增加无形资产、客户转换成本、网络效应、成本优势四个方面的维度，综合多个维度识别并判断企业长期存续并保持盈利的能力，以及基于企业形成的护城河所推导出的合理估值。

由于护城河理论主要是定性描述，较难量化判断，可能无法做到像财务模型可以量化估值结果。但是可以通过横向与行业竞争对手进行比较，从而判定目标企业是具有宽护城河、窄护城河还是无护城河。

（二）基于艾略特波浪理论，判断行业周期节点

艾略特波浪理论是美国证券分析家艾略特针对股票交易市场的波动现象而提出的一套市场分析理论。艾略特波浪理论认为市场走势不断重复一种模式，每一周期由5个上升浪和3个下跌浪组成。艾略特波浪理论将不同规模的趋势分成九大类，最长的超大循环波是横跨200年的超大型周期，而次微波则只覆盖数小时之内的走势。但无论趋势的规模如何，每一周期由8个波浪构成这一点是不变的。

一般行业周期是简单地分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段，这种观点比较僵化地看待行业周期发展规律，忽视了行业发展过程中可能发生的波动问题。艾略特波浪理论同样可以适用于一级市场也就是私募股权投资市场，判断行业周期的发展规律，适时把握投资节点，以动态的方式看待企业价值变化，从而使得企业估值更加契合行业发展周期，也更具有长期的合理性。

为了更形象说明将艾略特波浪理论用于企业估值，笔者结合自身工作，以下以新能源汽车行业为例进行说明。下图是笔者及所在公司团队通过对我国新能源汽车行业长期的观察与研究所得出的行业周期图。

图1 我国新能源汽车行业周期图

如果在新能源汽车行业进行股嗤蹲剩在明确了整个行业发展周期的情况下，我们可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投资新能源汽车行业比较合适的时间窗口，这个时点新能源汽车行业的企业经历了较长时间的蛰伏期，大浪淘沙，优胜劣汰，具有护城河优势的企业将在这个时点快速崛起，此时的估值更加具有合理性；如果错过了上述最合适投资的窗口期，而错误选择在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右进行投资，一方面企业经历前一段上升浪的快速发展后，若仅仅以财务模型判断估值肯定畸高，而随后行业风向即快速下跌，基于财务模型的估值由于未预见到周期的波动性将无法撑起高估值，而导致估值泡沫破灭。

（三）综合利用多种估值方法工具

笔者结合自身工作经验，谈谈不同估值方法工具存在的使用误区，以及应该如何综合利用多种财务模型工具进行估值。

首先，不能简单地使用P/E作为估值指标。P/E=股价/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利润，P/E指标的逻辑是当投资机构收购一家企业时，愿意为企业现在的利润支付多少倍数，这个利润应该剔除所有非经营性、不可持续的利润，得到一个经营性可持续的利润。使用P/E进行估值时，若考虑的是企业的可持续盈利能力，则P/E是一个可用的比率。

其次，不能简单地使用P/B作为估值指标。P/B指标的逻辑是判断现在的股价占企业每股净资产多少比例，若股价低于每股净资产或虽然高出但溢价较少，投资机构对企业估值安全边际较高。但是需要考虑到管理层通过回购股权或分红的行为可以直接影响到企业净资产的大小。

再次，不能模型化地使用DCF（自由现金流折现）。几乎所有的自由现金流折现模型都需要预测3-5年的未来的自由现金流，然后出现一个“终止值”（Terminal Value）。预测3-5年的财务数据准确性非常低。在绝大多数情况下，自由现金流折现模型里的终止值占到了模型里股票价值的50%以上。因此，只要终止值发生一点变化，整个估值可能相差巨大。而且这个终止值对折现率比较敏感，将折现率下调1%，企业估值可能上升1倍。可以利用这个模型进行逆向思维，反推现在估值处于什么水平。

最后，综合利用多种估值工具判断企业价值，需要遵循以下逻辑：（1）企业目前资产值多少，利用P/B指标并辅以重置成本工具进行判断；（2）现在企业的正常化利润是多少，剔除一次性利润，利用P/E指标并辅以EV/EBIT工具；（3）企业成长性如何，需要判断企业的护城河以及行业的周期性。

参考文献：

[1]徐继凯.中国私募股权投资行业分析研究[D].中央财经大学硕士学位论文， 2012年

[2]李杰，杨波.VC、PE对投资项目进行估值的方法[J].产权导刊， 2009年9期