风险投资的估值方法范文

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第1篇

通过对近年在中国资本市场发生的估值调整协议典型案例的梳理（表1），可以看出，在风险投资中，估值调整协议的应用具有以下特点：首先，权益作为激励手段。在风险投资中，企业家既想获得发展需要的基金，也不愿失去企业的拥有权，因此，令企业家在盈利能力良好时获得企业较多的权益，在盈利能力不好时，失去企业部分权益，能有效的激励企业家充分发挥创新能力。因此，应用于风险投资中的估值调整协议，多以权益作为激励手段。其次，没有单方面的赢家。对于风险投资机构而言，若企业做强做大，风险投资机构通过出售权益而获得高额利润，若企业经营不善，即使风险投资获得较多的股权，替换管理层，也有可能使管理目的扭曲，经营中断，造成无法挽回的损失。对于创业企业而言，达到估值调整阀值，即获得了融资，又获得了较多的权益，若达不到阀值，将有可能失去企业。因此，企业家盈利水平到达估值调整阀值时，风险投资机构和创业企业实现共赢，是双方共同期待的结果。由此可见，在风险投资中，估值调整协议通常是利用权益（由固定权益和变动权益两部分构成）补偿投资机构的风险，因此，固定权益和变动权益两部分之间存在怎样的关系，特别是双赢结局的出现与否，如何影响这两部分权益的构成，对于揭示估值调整协议风险补偿的作用机理有重要研究意义，是合理应用估值调整协议，科学选择风险投资金融工具亟待解决的问题。

1文献综述

对于风险投资估值调整协议的研究，目前学者主要利用期权理论、合约理论和案例分析等方法围绕激励和风险问题展开，在激励问题方面，项海容提出估值调整协议对创业企业家存在激励作用，激励效应的程度受到目标难度的影响，目标设置的难度越高，企业家的努力程度就越差，而目标难度的设置受到项目风险、创业企业家的能力和项目互补等因素决定，只有当这些项目内部的环境被充分考量，才能得到有效的激励效果，同时还证明，当目标的难度有差异时，造成的社会效率也不同。张波指出当企业管理层的风险偏好是中性的时候，估值调整协议能够有效保护投资者收益和激励管理层，解释了现实案例中所涉及的投融资双方行为以及收益分配结果。胡晓珂分析了对赌协议在不完全契约状态下表现出的射幸性特点，论证了基于企业估值调整所进行的条款安排并不违背法律所追求的公平和效率目标，孙艳军从合约理论的角度，剖析了估值调整协议的应用基础，阐述了估值调整机制的合理价值，认为估值调整协议对我国多层次资本市场的发展具有重要意义。在风险管理方面，程继爽从我国企业签订估值调整协议融资的现状出发，探讨了估值调整协议的涵义和要素,进而指出了我国企业抵御风险和提高利用估值调整协议融资质量的途径。刘冰和杨明国首先从期权角度分析估值调整协议的特性，通过摩根斯坦利对永乐并购中的估值调整协议的应用，从企业的风险意识，估值方法、估值标准、风险防御能力等方面给出了对我国企业的建议。

专门针对估值调整协议的国外研究甚少，而与其相似的或有权益（或有控制）形式的合约研究较多，其中PhilippeAghion和PatrickBolton得出的关于“怎样建立一种可以让委托人都满意（目标一致）的初始合约”的结论与估值调整协议最为相似。PhilippeAghion和PatrickBolton主要解决了两个问题，一是怎样建立一种可以让委托人都满意（目标一致）的初始合约，二是，何时初始合约不能实现委托人的目标一致性，此时控制权又当如何分配以实现有效性。为了解决以上这两个问题，作者进行了许多假设：有许多的投资者都在寻找好的投资机会；企业家有好项目因此有足够的议价能力，并提出一个“takeit–or–leaveitoffer”给投资者选择；在合约执行中存在许多的风险，例如，一些重要的决定是否会被合理的描述；货币收益都可被双方证实；企业家除了在意货币收益外，还在意如荣誉、人力资源的非货币收益；还假设了双方的收益和控制权分配。通过这些假设和一个不完全合约的分析，作者提出在项目投资收益为好的状态时，将控制权给予企业家，使其继续经营；在项目投资收益为差的状态时，将控制权给予风险投资家，让其选择对项目进行清算，这样就能确保实现有效率的行为选择。

对于基于估值调整协议的权益分配问题鲜有研究，学者们主要利用双向道德危害模型，基于权益投资、轮次投资等不同的形式，对风险投资权益问题得出了一些有益的结论。岳意定，邹福阳和刘丹指出风险投资家和企业家在给定的股权结构下存在一个与股权相关的均衡努力水平，对创业企业和风险投资机构股权比例进行设计,研究了融资顺利进行和道德危害有效防范的问题。徐玖平和陈书建构建风险投资机构和企业家之间的道德危害模型，证明合约设计、分阶段投资、监督、股权配置和声誉机制的建立等激励机制对风险投资机构具有良好的激励作用，AnatRAdmati和PaulPfleiderer研究了一种多轮次投资中的问题，证明一种固定权益比例的合约会给风险投资家在所有的投资轮次中固定的权益比例，这会使得内部的投资者作出最优的投资决策，并在今后的投资轮次中，不会对证券作出错误的估价，Hellmann对可转换证券中的上市阶段的最优权益分配问题进行了研究，同时，他提出双向道德危害下，最优权益分配与风险投资机构和企业家的工作效率和努力效果有关，值得注意的是，他提出的权益分配仅是基于纯股权融资模式，实际上，当金融工具发生改变时，风险投资机构和创业企业家的激励模式也发生了改变，最优权益比例也会随之改变。与本文的研究内容相近的有Casamatta，Hellmann和晏文隽及郭菊娥的研究，其中Casamatta，hellmann为本文基于双向道德危害的模型构建提供了基础，而晏文隽和郭菊娥通过对蒙牛和摩根士丹利对赌协议的分析，给出了风险投资中的估值调整流程(如图1)，是本文模型构建的依据。通过以上文献梳理可以看出，以往的研究在对估值调整协议权益分配及其影响因素方面较为匮乏，该问题的解决对于风险投资机构应用估值调整协议管理项目投资风险有重要的理论价值和现实意义。为此，本文将根据估值调整协议的权益分配形式（如图1），基于双向道德危害风险，构建风险投资中估值调整协议权益分配模型，研究估值调整协议应用下最优固定权益分配比例及其影响因素，并给出创业企业和风险投资机构的或有（绝对）控股的充分条件。

2风险投资估值调整协议权益分配模型构建

2.1基本假设结合文献[1]的研究结论，应用估值调整协议的背景下，当创业企业表现优异，价值达到权益转让的标准，即风险投资机构和创业企业取得双赢后，风险投资机构选择在企业价值到达V*时退出。

2.2基本模型根据假设可知，风险投资机构和创业企业的效用函数为为企业家和风险投资机构各自的激励约束，他们都会付出努力以最大化各自的效用。

3风险投资估值调整协议权益分配模型分析

根据风险投资估值调整协议权益分配模型基本假设，可得出风险投资机构获得的最优固定权益分配比例的解，及其影响因素，即定理1，同时还能够得出风险投资机构和创业企业或有（绝对）控股的充分条件，即推论1。

3.1风险投资机构获得的最优固定权益分配比例及其影响因素定理1：在满足模型基本假设下，风险投资机构获得的最优固定权益分配比例为。该定理说明，风险投资机构在应用估值调整协议进行投资时，所获得的最优固定权益分配比例除了与工作的效率和努力程度有关之外，还与实现双赢的先验概率（1-p）和调整的那部分权益，即估值分歧a有关，而风险投资机构受估值分歧和双赢结局发生的影响程度和方向，在推论1中给出证明和解释。同时定理1还说明，调整的权益和双赢发生的可能性，共同组成风险投资机构获得最优固定权益分配比例的边界条件，其中值得注意的是，不论实现双赢的可能性有多大，估值分歧不能过大，这是因为，分歧大时，若实现双赢，则风险投资机构惨败，若未实现双赢，则创业企业惨败，两种结果皆不能实现最优权益比例。该推论1的1）式说明，当双赢出现的可能性较大，风险投资机构失去部分权益的风险较大，此时风险投资机构获得的最优固定权益分配比例与调整的权益成正比，也就是被调整的权益比例越多，估值分歧越大，风险投资机构需要通过越多的固定权益比例补偿失去权益带来的风险。当双赢出现的可能性较小，企业家失去权益的风险增大，此时风险投资机构获得的最优固定权益分配比例与调整的权益成反比，也就是随着被调整的权益比例增多，风险投资机构固定权益比例需要减少以实现对企业家的有效激励。

3.2风险投资机构和创业企业或有（绝对）控股的充分条件该推论说明，风险投资机构获得的权益分配比例，依赖于风险投资机构可能输给创业企业的价值。当创业企业努力工作，不断实现创新力，提供企业的盈利能力，并使得盈利水平超过估值调整规定的标准，创业企业会拥有企业的绝对控股权[16]（如推论2中1）式），但若风险投资机构承担损失较大时，风险投资机构会令估值调整前的权益比例超过半数以弥补承担的风险，此时风险投资机构获得企业的绝对控股权（如推论2中2）式）。若要风险投资机构始终不获得绝对控股权，则需要一方面创业企业家非资金的贡献大，另一方面风险投资机构承担的现金损失小（如推论2中3）式），根据以上分析可得表2。

3.3数值诠释根据定理1，根据最优固定权益的解析解，令创业企业的最高价值每份权益转换的价格K=1，创业企业工作效。根据图3，风险投资机构最优固定权益比例eˆ，随风险投资双赢可能性(1-p)的增大而增大。实现双赢的可能性增大，说明在与企业对赌的过程中，风险投资机构将很可能输掉部分权益。因此，风险投资机构需要较多的固定权益比例补偿风险，保护自身的权益。根据图4，随着风险投资机构和企业家之间估值分歧a的增加，风险投资机构最优固定权益比例eˆ的变动，受到风险投资双赢的可能性(1-p)的调节。当双赢的可能性较大，以图4①为分界，此时(1-p)>0.77，随着风险投资机构和企业家估值分歧的增加，风险投资机构最优固定权益比例也要增加，这是因为双赢可能性大，导致风险机构估值失败的风险大，风险投资机构将权益输给企业家的可能性增大，为此，风险投资机构需要通过保有较多的固定权益补偿这部分风险。当双赢的可能性较小，即(1-p)<0.77，随着风险投资机构和企业家估值分歧的增加，风险投资机构最优固定权益比例减少，这是因为双赢可能性小，则企业家估值失败的风险大，风险投资机构赢得企业家权益的可能性增大，风险投资机构需要减少固定权益比例，实现对企业家的有效激励。同时，估值分歧和对赌结果将共同构成风险投资机构要实现最优固定权益比例的边界条件，如图4②，风险投资机构要实现最优固定权益比例的前提是对企业家进行有效地激励。因此需要估值分歧和实现双赢构建平衡。特别是估值分歧不能过大，这是因为，估值分歧过大，无论是否双赢，都将令估值失败的一方损失惨重，将无法实现最优权益分配结果。

4结论

估值调整协议是风险投资中常用的金融工具，构建估值调整协议应用下，风险投资权益分配模型，分析风险投资权益分配及其影响因素，和风险投资机构和企业家或有（绝对）控股的充分条件，是本文主要研究内容，也是创新之处。首先，估值分歧和双赢发生的可能性，共同组成风险投资机构获得最优固定权益分配比例的边界条件，估值分歧过大，将不能实现对投融资双方的有效激励，无法实现最优固定权益分配。其次，风险投资机构获得最优固定权益分配比例与估值分歧和风险投资双赢的可能性有关。风险投资机构获得的最优固定权益比例随着实现双赢的可能性增大而增大。而估值分歧与最优固定权益比例的关系受双赢概率调节，当实现双赢可能性大，风险投资机构和企业家估值分歧越大，风险投资的最优固定权益比例越多以补偿失去权益的风险，当实现双赢可能性小，风险投资机构和企业家估值分歧越大，风险投资的最优固定权益比例减少以实现对企业家的有效激励。其次，若当风险投资机构的非财政贡献能力小于企业家时，风险投资机构估值调整后的最优固定权益比例将小于半数，此时企业家有绝对控股权，这也实现了对企业家的激励。

第2篇

Abstract:The author confirms the hypothesis by selecting data of 48 VC-based companies on the Growth Enterprise Board and building a multiple linear regression model.The author gets the following four conclusions. First, the more VCs participate in corporate governance, the higher the IPO P/E ratio. Second, the longer the lock-up period, the higher the IPO P/E ratio. Third, state-owned VC is a positive signal to the IPO market. Fourth, VC industry in China is still in early stage, thus many VCs are not able to effectively find companies which are worthy of investments.

关键词:风险投资 价值发现 公司治理 持股锁定期 产权性质

Key words: VC value mining corporate governance lock-up period property rights

2009年下半年创业板推出之后,多家高科技高成长性的公司接连上市。截至2010年4月15日,已有65家公司在创业板上市。这65家上市公司的平均发行市盈率为68倍,最高的发行市盈率达到127倍。而以2008年业绩测算,2009年10月12日全部A股市盈率约为25倍,中小板市盈率约为40倍。创业板的市盈率明显高于主板和中小板。

在2005年股票发行制度进行询价制改革之后,中国证券市场就进入了市场化发行定价阶段,发行定价渐趋合理。

但是,在创业板上市的公司大多为高科技公司,处于高成长期,这些企业的估值一直是市场的难题。这些企业市场风险非常大,未来现金流很难预测,因此,这些企业的很难用常规的未来现金流贴现的方法进行估值。

这时,如果有风险投资是这些公司的内部股东,风险投资作为一个积极的投资者,它的各种投资行为可以向市场上的投资者传递出一个积极的信号,从而对上市公司的发行市盈率产生积极的影响。

本论文的研究目的,就是研究风险投资不同的投资行为,会对上市公司的发行市盈率产生什么样的影响。目前,国内的学者还没有人从风险投资的角度研究上市公司发行市盈率。

一、文献回顾

(一)高科技企业估值难题

任何企业估值问题都可以还原为一个现金流贴现问题,现金流预测、贴现率选取是两项基本内容。因为信息不对称的普遍存在,现金流预测、贴现率选取在实践中都无法获得完美的解决方案;但是,面对传统企业人们总是能找到一些可以被大多人接受的次优方案。各种现金流贴现模型、计算贴现率的新方法的出现,以及类似于市盈率比较这样的相对定价方法,不断丰富着企业估值的工具箱。高科技企业的出现,创造了全新的企业盈利模式和企业生存法则,并对传统企业估值方法提出了挑战。

关于高科技企业估值困难的具体原因,王忠波(2001)有较全面的归纳:(1)高科技企业具有高投入、高风险、高收益的特点。而投入、风险和收益正是企业估值面对的三个基本因素,三个基本因素自身的不确定性,在客观上使以其为基础的企业估值存在困难;(2)高科技企业的技术创新活动一般要经过研究开发、中间实验、商业化等阶段,每个阶段企业风险的水平、特征差别较大,传统的以现金流贴现(DCF)为主的企业估值方法无法处理这种阶段性差异;(3)高科技企业决策具有动态序列性,投资者可以根据前一阶段的研究成果和对最新市场信息的把握,不断地调整预期现金流,重新对科研成果的经济价值进行评估并做出新的决策,传统的估值方法显然不能应对这种调整;(4)在高科技企业,无形资产和不间断的创新活动在企业的盈利活动中起着更为重要的作用,而无形资产估值的困难远大于有形资产估值;(5)一部分高科技企业缺乏历史盈利记录。这意味着无法根据现在的盈利来计算盈利增长率,对于亏损企业市盈率没有任何意义;(6)大部分新成立的高科技企业缺乏历史数据。这对评估来说,预测和推断将缺乏有说服力的依据;(7)缺乏可比企业。由于高新技术的千差万别,一般很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当类似的可比企业,缺乏这方面的信息给评估增加更多的难度;(8)缺乏对高科技企业风险的有效计量。现有的估值方法一般是基于现有的高科技企业可以持续经营下去的假设,但从历史上看,大部分新兴的高科技企业最终被市场淘汰,十年后仍能生存下来的比例较低。

阙紫康(2006)指出,面对“高新技术企业估值难”,企业估值理论发展做出了两种反应:(1)在传统企业估值理论和方法架构下进行改进,以适应高科技企业估值需要。在这个方向上发展出了EVA方法、成长流量比法、价格销售比模型、营销回报模型、逆向估值法等;(2)突破传统企业估值理论的基本思路,发展出了以实物期权法为代表的全新的估值方法。

(二)风险投资与公司成长性

风险投资是指向具有高成长潜力的未上市创业企业进行股权投资,并通过提供增值服务参与所投资企业的经营管理,以期通过股权转让或培育企业上市,实现资本增值收益的资本运作方式。

Diamond(1984), Fama(1985), Stiglitz(1985)的研究也都显示,与银行等传统金融中介相比,风险投资能够更好的实现资源的有效配置。在西方资本市场上,随着风险资本的繁荣发展,有一大批学者将注意力投向风险投资对公司成长性的影响的研究,大量研究表明,风险投资对公司的成长性有促进作用。

关于风险投资有助于公司成长的原因的理论及实证研究主要集中在一下几个方面:

从公司管理的专业化程度角度上,风险投资者一般关注特定的市场(Gompers 1995, Amitetal,1998, Bottazzi and Da Rin 2002),由于他们在相关领域高度专业化,他们能够精确发现行业内有发展潜力的公司,并以其专业化的管理来促进其成长(Chan 1983, Amitetal, 1998)。风险投资者在战略计划、市场、财务管理和人力资源等方面的管理指导作用有利于被投资公司的成长(Gorman and Sahlman1989,MacMillanetal 1989, Bygrave and Timmons 1992, Sapienza 1992, Barneyetal. 1996,Sapienzaetal 1996, Kaplan and Str?mberg 2004)。

从公司治理的角度上,风险投资者并不是沉默的合作伙伴(Gorman and Sahlman 1989, Barry et al. 1990),一方面,他们会对被投资公司进行积极有效的监管。Kaplan and Str?mberg (2003)的研究显示,在美国,风险投资家控制了41.4%有风险资本投资(VC-based)公司的董事会席位,在其中25%的公司中,控制了董事会的多数席位。Bottazzietal. (2004)的研究显示,在欧洲66%的风险投资交易中,风险投资者会获得被投资公司1个或更多的董事会席位。另一方面,风险投资者实施的三项主要控制措施(control mechanisms)可转换债券(convertible security)、联合投资(syndication)、分阶段投资(staged financing)都有助于公司的成长。

二、理论分析与研究假设

根据上一节的文献综述可知,高科技企业的估值一直以来都是一个难题,各种既有的估值方法都存在缺陷。在这种情况下,观察上市公司中风险投资股东的行为,以之作为估值的一项依据,是一种可以尝试的做法。而风险投资的行为,之所以在公司发行上市的过程中会受到投资者的关注,归根结底是因为风险投资会提升企业的成长性。以下提出的一些假设,都和风险投资可以促进企业的成长有关。

(一)风险投资与企业价值的发现

选择什么变量来衡量风险投资所投资企业的发展潜力是一个非常困难的问题。因为我们几乎搜集不到风险投资对企业投资时企业的财务数据,而且风险投资在对企业进行价值评估时,财务因素只是一部分而已。

公司股东中风险投资的个数越多,说明公司的发展潜力越好。因为如果公司的发展潜力不好,是不会有多个风险投资对企业进行投资的。这就好比如果蛋糕不够大,是不会有多个人分着吃的。所以,我们可以用公司股东中风险投资的个数来衡量企业的发展潜力。而企业的发展潜力越大,其发行市盈率也就越高。

因此,我们提出第一条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资的个数正相关。

风险投资持有的时间越长,对于公司的观察与了解就会越深入,VC与上市公司之间的信息不对称程度就越低。因此,VC持有时间越长,市场上的其他投资者就越相信VC对于上市公司未来前景的判断,上市公司的市盈率也就越高。

因此,我们提出第二条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资的持有时间正相关。

当风险投资进行了多阶段投资(也就是说,风险投资进行了追加投资),那么也就意味着公司具有投资价值,其发行市盈率也会随之提高。

在我们的回归模型中,我们选取公司股东中单个风险投资的最高投资次数作为相应的变量衡量风险投资多阶段投资的次数。

因此,我们提出第三条假设:公司的发行市盈率与风险投资多阶段投资的次数正相关。

(二)风险投资与企业治理

加强风险投资对经营者的制衡能力,我们可以看成是加强对大股东的制衡。因为经营者要么本身就是公司的大股东,要么就是有大股东委派的。而加强对大股东的制衡,主要是获得较高的董事会席位比例。

在我们的回归模型中,我们用风险投资的董事会席位比例来衡量风险投资对经营者的制衡能力。风险投资对经营者的制衡能力越强,发生道德风险的可能性越小,公司的发行市盈率也越高。

因此,我们提出第四条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资的董事会席位比例正相关。

为了更好地帮助企业运营,风险投资会利用其丰富的经验参与企业的管理。这对于一个初创期或者成长期的企业非常重要。企业在初创期和成长期时,对于企业的经营管理和市场往往都缺少经验,而风险投资在这方面可以利用其经验弥补企业的不足,促进公司发展,提高公司的成长性。

风险投资是否能够积极地参与企业管理,取决于两方面:一是风险投资是否直接参与了企业的管理;二是风险投资是否有相关行业的经验。

在我们的回归模型中,我们用风险投资是否向公司派出了高管来判定风险投资是否直接参与了企业管理(董事和监事不参与企业的日常管理,所以不以是否派出了董事和监事来判定风险投资是否直接参与企业管理),如果是,则记为1,如果不是,则记为0;用风险投资向企业派出的董事、监事或高管是否有公司所在行业的从业经历来判定风险投资是否有相关的经验,如果有,则记为1,如果没有,则记为0。

风险投资的经验越丰富,在参与企业管理的过程中,越能发挥积极作用,公司发展越好,发行市盈率也越高。

因此,我们再提出第五条和第六条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资向公司派出的高管人数正相关,与风险投资派出的董事、监事或高管是否具有相关行业的经验正相关。

(三)风险投资持有股份的锁定期

风险投资持有的股份有一定的锁定期,一般是12-36个月。而风险投资持有股份的锁定期越长,投资者对于发行企业的信心也会越强。因为,在锁定期之内,风险投资依然会积极关注企业的运营,以使得风险投资将股票出售时可以获得较高的收益。

因此,我们提出第七条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资持有股份的锁定期正相关。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文的样本来源是深圳创业板上截至2010年4月15日上市的65家公司。然后从这65家公司中筛选出有风险投资作为股东的家公司为我们的研究样本。确认一个股东是否为风险投资是一个非常关键而且困难的问题。在确定样本公司的过程中,我们不能仅对公司的股东是否为风险投资进行形式判断(即仅凭股东的名字进行判断),还要进行实质判断,从而把风险投资和通常的实业投资区别开来。

(二)模型设计

本文以48个样本,建立了多元线性回归模型,回归方程为

四、实证分析

(一)样本描述性统计

通过样本数据的描述性统计发现以下几点问题:

1、样本公司之间上市发行市盈率的差异较大,最大值为126.67,最小值为37.16,说明现阶段风险投资对于公司的发行市盈率起到的积极影响差异较大,有些风险投资并没有起到太大的积极作用。

2、风险投资的相关行业经验并不丰富。测试变量Experience的均值仅为0.08,48家样本公司中仅有4家公司的风险投资有公司所在行业的经验。

3、风险投资直接参与公司管理的程度并不高,测试变量Manager的均值仅为0.02,48家样本公司中,仅有1家公司中有风险投资直接派出的高管,这可能与风险投资缺少相关的行业经验有关。

(二)回归结果

回归结果显示,Manager的系数在10%的显著性水平上为正,Experience的系数在10%的显著性水平上为正,Lockupperiod的系数在10%的显著性水平上为正,Character的系数在10%的显著性水平上为正,验证了我们的相关假设。

五、研究结论、发现的问题和政策建议

(一)研究结论

上一节的检验结果显示,Manager、Experience、Lockupperiod和Character这四个测试变量在回归模型中均通过了显著性水平检验。

通过构建回归模型进行分析,我们得出以下结论:

风险投资在被投资企业的行为可以向市场传递出积极的信号,有助于提高公司的发行市盈率。具体来说有以下三个方面。

第一,风险投资积极地参与公司的经营管理(直接向公司派出高管,或者风险投资派出的董事、监事或高管具有相关行业的从业经历),有助于公司的成长,从而提高公司的发行市盈率。

第二,风险投资所持有股份在公司上市之后的锁定期,对于公司的发行市盈率有积极的影响。锁定期越长,公司的发行市盈率越高。

第三,风险投资的产权性质,对于公司的发行市盈率存在积极的影响。如果公司的股东中有国有的风险投资,那么发行市盈率会较高。

(二)发现的问题

在回归模型中,我们发现风险投资个数(Vcnumber)、风险投资持有时间(Vctime)和风险投资的投资次数(Investnumber)这三个用于反应风险投资参与企业价值发现的测试变量都没有通过显著性的检验。

出现这种情况,说明目前我国的风险投资总体来说还不成熟,专业技术能力不够强,行业经验不丰富,不能有效地发现企业的投资价值。在描述性统计中,就反应出风险投资的相关行业经验并不丰富,48家样本公司中仅有4家公司的风险投资有公司所在行业的经验。

(三)政策建议

第一,鉴于我国的风险投资行业总体来说还不成熟,专业技术能力尚有待加强,立法机构以及政府可以出台相关法律和政策,促进风险投资的发展成熟。比如,完善与风险投资相关的法律法规,多成立一些政府引导基金,减少海外风险投资在国内设立人民币基金的限制等。

第二,由于风险投资的相关行为可以对上市公司的发行市盈率产生一定影响,证监会可以在上市公司信息披露方面做出特殊规定,要求上市公司在招股说明书时,把风险投资股东的信息在一个章节单独披露,以方便机构投资者和散户投资者获取相关信息。

第三,证监会可以要求承销商必须对公司股东中的风险投资进行“实质性判断”,并在上市申报材料中作出说明,以避免公司利用风险投资股东的名义市场传递出错误的信息。之所以强调“实质性判断”,是因为投资者不能仅仅通过股东的名字来判断该股东是不是风险投资。因为有些股东的名称是风险投资,但该笔投资业务实际上并不是风险投资的业务。

六、不足与展望

(一)论文不足

第一,没有区分风险投资的综合实力。我国的风险投资行业还处于发展阶段,不同的风险投资,其综合实力差异较大。相对于资质较差的风险投资来说,实力强的风险投资可以更加高效地发现企业的投资价值,更加积极地参与企业的管理,向股票发行市场传递更加积极的信号。但是,由于目前很难查找关于我国风险投资的权威行业排名,所以在回归模型中,无法选取风险投资的综合实力作为测试变量进行检验。

第二,本文没有对样本公司按是否属于高科技行业进行区分。高科技行业的公司的外部市场风险和公司内部信息不对称的程度均高于传统行业的公司,风险投资在公司内发挥作用的程度也不一样。一般来说,在高科技行业的公司中,现金流很不稳定,对风险投资的资金需求很大,而风险投资对经营者的制衡要求也越高;而在传统行业的公司中,现金流较为稳定,对风险投资的资金需求不是很大,而风险投资对经营者的制衡要求也并不高。但是我们并不能简单地根据公司招股说明书上显示的行业来判断公司是否属于高科技行业。(比如,一个公司属于IT行业,但它的实际业务为电脑的组装业务,并没有科技含量,所以这病并不是一个高科技行业的公司)而要对公司的科技含量进行实质判断,我们还不具备这样的能力。

(二)后续研究的展望

第一,风险投资与承销商的关联关系。在发行上市的过程中,上市公司和承销商之间存在着信息不对称。因为,相对承销商来说,发行企业拥有更多的关于自身的信息。这种信息不对称会给上市公司的发行定价带来干扰。而如果承销商和发行企业的风险投资股东存在关联关系(比如有些风险投资是承销商的子公司),那么上市公司和承销商之间的信息不对称程度会降低。由于承销商的收入和发行企业的上市融资额直接相关,承销商在得到了发行企业更多的信息之后,可能会尽量使股票以更高的价格发行,从而提升企业的发行市盈率。

第二,风险投资行业发展成熟后,继续研究风险投资可以从哪些方面对于上市公司发行市盈率的影响,并与现在的结果进行比较研究。

参考文献:

[1]胡继之、许小松.资本市场与高科技产业的培育.深圳证券交易所综合研究所研究报告,1998.

[2]匡晓明.创业投资制度分析.深圳证券交易所综合研究所研究报告,2000.

[3]阙紫康.科技型中小企业 IPO 定价机制研究――询价制适用性分析及完善路径.深圳证券交易所综合研究所研究报告,2006.

[4]、许小松.风险资本市场治理结构研究.深圳证券交易所综合研究所研究报告,1999.

[5]、许小松.风险资本市场及其运作机制研究.深圳证券交易所综合研究所研究报告,1999.

[6]王忠波.高科技企业估值研究.深圳证券交易所综合研究所研究报告,2000.

[7]赵大利、刘希宋、曹霞.试论高新技术产业化与风险投资.风险投资,1999.

第3篇

关键词:风险投资;估值方法;选择模型

中国的风险投资业萌芽于上世纪90年代,从2004年开始进入快速发展期。经历了数年爆炸式的增长,目前中国风险投资行业的规模已达数百亿美元。随着一个个投资神话的诞生,越来越多的资金涌入VC行业淘金。社保基金加大风险投资比例,保险巨头则直接设立风险投资基金,地方政府主导下的产业投资基金和政府引导基金纷纷成立,许多实业界企业也把进军风险投资业纳入其多元化经营战略之中。对于风险投资基金而言,对投资项目进行准确的估值,既是投资盈利的保证,更是控制投资风险的关键。

1、风险投资中的估值难题

1.1财务估值与“投人”偏好

对于创业型企业来说,最为核心的资产是创业者本人,最大的风险也是创业者本人。因此,业内才有了“投资就是投人”这句话。同时,好的个人不等于好的团队,好的技术团队不等于好的经营团队。除了甄别创业者本人,评估创业团队也至关重要。对创业者的评估全靠投资人的经验,但仅仅依靠短时间的尽职调查很难保证不会“投错人”,不会“投错团队”。所以在“投人”的同时,还要重视财务估值。财务估值是风险投资估值的基础,但财务估值又很难反映企业家才能这一最活跃的生产要素。显然,这是一个估值难题。

1.2市盈率估值法的天然缺陷

目前业内普遍流行市盈率估值法,但这一方法存在着天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以净利润为计算基数。净利润一方面受行业周期影响,波动性很强,另一方面净利润这项财务指标很容易纵。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目标企业的利润稳态增长。对于除了Pre-IP0和并购以外的其他投资阶段,这一前提显然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍数的选取依据难以确定。实践中通常是在行业基准倍数基础上“讨价还价”来确定市盈率倍数,但行业基准倍数未必是目标企业的合理市盈率倍数。

2、企业估值的各种方法及其适用条件

企业估值方法分为现金流贴现估值法、相对估价法、资产评估法、期权定价法四大类。本文从上述纷繁的诸多方法中选取红利贴现法、股权自由现金流贴现法、经济增加值贴现法、市盈率估值法、市净率估值法这五种方法进行探讨。

2.1红利贴现法(DDM法)

红利贴现法的理论基础是股权价值等于其分发红利的净现值,它假定股东收到的红利是获得的唯一现金流。具体计算公式是:

EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)

其中,Di表示第i期的分红,Ke表示权益资本的成本,Pn表示n年后的出售价值。

可以看出,对于稳态增长且分红比例较高的企业,红利贴现法能够准确地估算其价值。DDM法是西方国家的经典估值方法,主要由于西方国家都已经进入后工业化阶段,企业利润已经进入稳态增长期,高分红低增长是这些企业的主要特征。红利贴现法适用于弱周期行业的现金牛型企业,不适用于周期性行业和成长型企业。

2.2股权自由现金流贴现法(FCFE法)

股权自由现金流量贴现法选择的现金流量是股权自由现金流量,是指公司在支付债务的利息和本金,并满足投资需求之后所剩余的净现金流量。

则股权价值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)

FC为当期净资产,FCFEi为第i期的股权自由现金流,Ke表示权益资本的成本。

股权自由现金流贴现法以能够为股东自由支配的现金流为计算依据,避免了红利贴现法过于受分红政策影响的缺点,反映了“销售为虚、利润为实、现金为王”的经营理念。对于现金流比较稳定或增长率可预测的企业,FCFE法测算的企业价值最为接近真实的企业价值。FCFE法不仅适用于现金牛型企业,也适用于扩展期和成熟期的成长型企业。

2.3经济增加值贴现法(EVA法)

经济增加值贴现法是以货币形式度量投资回报与资本成本之间的差异,以度量企业所获得的经济利润。表明只有在经营成本和资本成本都得到补偿之后,才会为投资者增加财富。

则公司的价值为:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)

其中,NOPAT为税后净营业利润,净利润 + 优先股股利 + 利息*(1 ― 所得税税率)。WACC为资金成本,表示在目标资本结构下,债务融资成本、优先股资金成本、普通股资金成本的加权平均值。

经济增加值贴现法以企业获取的经济利润而非会计利润为计算基数,能够客观地反映人力资本、企业家才能、管理制度、经营模式等会计方法不能核算的生产要素的作用,是企业估值法中理论上最为科学的方法,EVA法能够精确估算企业的真实价值。EVA法不仅适用于成熟期的企业估值,也适用于初创期和成长期的企业估值。已有的研究表明,在对高科技企业估值时,EVA法比股权自由现金流贴现法更为有效。

2.4市盈率估值法(PE法)

市盈率估值法是实践中常用的估值方法,目标企业价值:EV0=PE×net•profit(4)

实践中,PE倍数大多随行就市,用上年度的净利润做计算基数,有时也使用当年预测净利润做计算基数。市盈率的优点在于其能够反映企业的盈利能力,能够把人力资本、企业家才能等各种生产要素的作用综合考虑进来。适用于有形资产较轻,主要依靠人才、技术和商业模式盈利的行业。也适用于医药、农业、食品加工、快速消费品等弱周期行业。但对于周期性较强的行业不适用,如钢铁、汽车、机械、化工、家电、纺织等制造业的各行业部门和矿业等资源类行业。PE法的其他缺点在1.3中已经介绍,不再赘述。

2.5市净率估值法(PB法)

市净率估值法的计算公式是:EV0=PB×book•value(5)

Book value为企业的净资产,即账面价值。市净率法与市盈率法正好形成互补。PB法仅能反映会计方法能够核算的资产,不能反映人力资本、企业家才能、管理制度、经营模式等要素,不能反映企业的盈利能力。其优点一是可以规避周期性行业的波动性,二是可以防止净利润指标纵,三是可以衡量陷入困境的企业的价值(没有盈利也缺乏现金流的企业只能用PB法估值)。PB法主要适用于制造业中的强周期性行业、矿业等资源类行业以及不良资产并购等。PB法不适用于固定资产较少的第三产业。

3、基于产业演进阶段与行业周期性的估值方法选择模型

产业演进通常经历四个阶段:(1)产业演进的初创阶段。企业主要靠技术创新或商业模式创新驱动,没用形成稳定市场需求,企业利润和现金流均难以预测。加之产业技术路线尚未确定,单个企业面临较大风险。(2)产业演进的规模化阶段。新技术或新的商业模式获得市场认可,产业进入快速增长期,大量企业进入行业淘金,供给大幅上升,行业竞争加剧,行业洗牌逐步展开。这一时期,企业为谋求快速发展,通常采用低分红政策,抢占行业资源,提升行业地位。由于行业竞争激烈,企业利润和现金流量较不稳定。(3)产业演进的集聚阶段。经过规模化阶段剧烈的行业洗牌,产业集中度和行业进入门槛均大幅提高。由于产业的技术路线和市场需求都趋于稳定,企业的利润和现金流量都比较稳定且可预测。(4)产业演进的平衡与联盟阶段。产业已经形成了比较成熟的市场和竞争结构,产业演进到了寡头竞争的格局。这一时期,行业成长性降低,企业通常采用高分红政策。因此针对处于不同产业演进阶段的行业,我们可以有针对性地选取相应的估值方法。处于初创阶段和规模化阶段的企业,很少有分红也没有稳定的现金流,只能使用经济增加值贴现法进行估值;处于集聚阶段的企业一般具有较为稳定的现金流,具有高成长低分红的特征,不适用DDM法,而适用股权自由现金流贴现法;处于平衡与联盟阶段的企业普遍具有低成长高分红特征,所以适用红利贴现法估值。

市盈率法和市净率法是一对互补的方法。市盈率法适用于弱周期性行业的估值,市净率法适用于强周期性行业的估值。那么,我们根据以上五种估值方法的特点,用产业演进阶段和行业周期性特征作为选择估值方法的依据,构建出二维估值方法选择模型,如图1所示。

使用该估值方法选择模型,在风险投资中投资人就可以快速选出适用目标企业的估值方法。基于产业演进阶段和行业周期性特征来选择估值方法,克服了实践中仅仅使用市盈率法存在的缺陷,为解决风险投资中的估值难题提供了一条解决途径。

图1基于产业演进阶段与行业周期性的二维估值方法选择模型

4、结论

本文针对目前风险投资中存在的估值难题,提出了解决思路和方法。本文的研究内容建构了风险投资估值的框架和步骤。即第一步是判断目标企业所处的产业演进阶段和行业周期性,运用估值方法选择模型选取合适的估值方法;第二步是运用该估值方法进行财务估值;第三步是依据企业所处的生命周期阶段,选择该阶段的主导竞争力因素,对财务估值结果进行调整。

在风险投资实践中,普遍使用单一的市盈率法进行估值。鉴于市盈率法存在的缺陷和适用行业的局限性,本文综合比较了红利贴现法、股权自由现金流贴现法、经济增加值贴现法、市盈率法、市净率法五种估值方法,探讨了这五种估值方法的优劣和行业适用性。在此基础上,构建了基于产业演进阶段和行业周期性的二维估值方法选择模型。认为在产业的初创阶段和规模化阶段,适用经济增加值贴现法;在产业的集聚阶段,适用股权自由现金流贴现法;在产业的平衡与联盟阶段,适用红利贴现法。对于强周期性行业,适用市净率法;对于弱周期性行业,则适用市盈率法。

在进行财务估值之后,是运用企业核心竞争力因素对财务估值结果进行调整。对于初创期的企业,重点考虑企业家才能和核心技术两项因素;对于成长期的企业,重点考虑人力资本、核心技术、产业链等因素;对于成熟期的企业,则应重点考虑市场占有、行业地位、产业链、股东背景等因素。

参考文献:

[1]Nicholas Ho, Norman Hui & Linus Li, 2000, ‘Does EVA Beat Earnings? Round 2: Evidence from Internet Companies ’, Social Science Research Network

[2] 李斌,冯兵:《风险投资基金:中国机会》,北京,中国经济出版社,2007年。

[3] 吴晓灵:“发展风险投资基金需要研究的几个问题”,《中国金融》,2007年第11期。

第4篇

关键词：金融危机；风险投资业；应对措施

中图分类号：F830.99 文献标识码：A 文章编号：1672-3198(2009)06-0160-02

1 次贷危机后我国风险投资的现状

2007年美国次贷危机爆发，以致演变成全球范围内的金融危机。如今次贷危机的影响非但没有消除，反而有了愈演愈烈之势，而且必将持续相当长的一段时间。全球证券市场受到重创，流动性紧缩，全球经济出现萧条。而中国的证券市场也于2008年初一路下挫，宏观经济自下半年出现紧缩征兆。这些都对我国的风险投资行业产生了严重的负面影响，在恶劣的经济环境中，风险投资如何健康稳定的发展成为亟待解决的问题。从我国风险投资的案例数环比来看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大体与去年持平以外，第二、第三季度均远远低于2007年同期水平，同比分别下降32.8%和21.1%。可见在次贷危机的影响下，我国风险投资的项目数同比出现了明显的递减，但存有复苏的迹象。从我国风险投资的总投资额来看，2008年第二季度环比增长15.5%，第三季度环比更是高达51.8%，这说明目前投资者投资动机在稳步增强，但与往年相比，第二、第三季度同比分别下降11.4%和6.8%。可见次贷危机与国内经济不景气还是对风险投资业造成很大影响。

2 我国风险投资行业出现下滑的主要原因

2.1 次贷危机造成全球证券市场持续低迷

该影响可以分为三个方面：(1)对于拥有已上市被投的企业的风险投资机构来说，在证券市场的泡沫逐渐散去之后，企业的估值回归正常。但之前要求的必要回报率较高，所以会影响风险资本的安全退出。再加上前几年是我国风险投资飞速发展的时期，各家风险投资机构都在争抢项目，在造成要求回报率提高的同时，部分风投机构也忽视了对企业合理谨慎的估值，如果被投企业当初被过分高估的话，也增大了风险投资机构安全退出的风险。(2)对于被投资企业来说，前几轮估值较高的时候融资比较容易，为企业的成长提供稳定的资金支持，而如今估值下降，并且面对投资者愈发谨慎保守的资本市场，该企业的再次融资将面临较大的挑战。次贷危机造成全球经济不景气，众多企业今年的盈利状况会不容乐观，尤其是面向欧美市场的加工制造业、需求弹性较大的非必须消费行业、与房地产相关的建材行业、占用大量资金的工业产品行业都会面临亏损甚至破产的风险，企业经营状况的恶化无疑会影响企业的上市进程。(3)对于刚成立的风险投资基金，资本市场的恶化使他们无法募集到足够的资金，那些之前募集到资金的风险投资基金也因为过早投资于那些估值还没下降到正常水平的企业而面临风险，即便这些风险投资机构能安全的存活下来，当危机逐渐过去，某些行业出现转机时，他们也没有足够的资金来进行再投资。

2.2 国家相关政策影响我国风险投资业的健康发展

我国风险投资行业的法律法规还不完善不健全，风险资本的需求与供给、风险投资机构、中介机构和退出渠道等方面都得不到相关法律的指导和规范，因此风险投资行业还没有发展成为真正的以市场为主动的行业，所以我国政府的一些文件指示就成为了我国风险投资行业发展的风向标，政府部门相关政策的是否有利关系到了风险投资行业的兴衰。国家外汇管理局关于境内居民通过境外持有特殊目的公司融资及返程投资外汇管理的106号文限制了私募股权投资对于很多高科技项目的投资，而国家六部委颁布的10号文件则规定：境外上市公司必须在设立SPV(特殊目的公司)审批核准后一年内完成资金接受和回流的全过程，这就意味着红筹模式今后要至少多花2-3个月的时间。今年8月底证监会出台了142号文，指出那些合伙制企业支持的公司不可以上市。这三大法令直接影响到了风险投资的退出问题。此外，次贷危机之后，国家对风险投资的监管和控制也会比以往更加严格。随着金融创新的不断出现，经济自营商、对冲基金、私人股权集团、结构投资工具与渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构等，在美国的资本市场上起到了重要的作用，但在这次危机中也起到了推动危机不断恶化的作用。因此，我国势必吸取美国的教训，对国内风险投资行业这种新型资本市场进行严格监控。

3 我国风险投资业的应对措施

3.1 与资金雄厚的风险投资机构合作

由于目前国内的金融市场相对较为安全，众多国外的风险投资机构准备进入国内市场，这就给本土风险投资带来了与国外先进风险投资机构合作的机会。通过与国外的风投机构进行合作，可以获得稳定的资金支持，不会出现资金断裂的情况。即使面临较为低迷的证券市场和萧条的国内经济，不能获取短期的财务回报，但从长远战略来看，这对本国风险投资有强大的促进作用。

3.2 重新审视退出问题

由于全球证券市场的低迷，国内IPO审批难度的增加以及国家相关政策的颁布，使得风险投资的退出问题日趋严重。因此风险资本必须适当措施才对待退出问题。首先，退出机制可以从传统的IPO改成借壳上市形式，这虽然在证券市场上没有先例，而且程序也比较复杂，但这不失为一种方法。其次，如果该风险投资下有上市公司，可以把风险投资集团的一部分资产注入到上市公司中，然后将其持有的股权互换，将自身持有的变成上市公司的可流通股份。最后，当退出受挫时，风险投资可以选择延期退出。面对萧条的二级市场，即使可以IPO成功，也对企业的成长不利，所以可以将重心转移到将企业做大做强的方向上来。

3.3 积极寻找反周期行业、获取投资机会

我国宏观经济已经开始进入一个紧缩周期，但市场上仍然存在一些反周期行业。这些行业在恶劣的宏观经济环境中依然保持良好稳定的增长。风险投资应放弃传统的热门行业，积极准确的评估新项目，寻找适合的投资机会。

由于传统的风险投资热门行业TMT受外部金融环境、经济周期的影响较大，因此从2008年下半年开始风险投资开始倾向投资于非TMT行业。例如对经济周期变化不敏感的新能源行业、医疗健康行业、教育培训行业。2008年第三季度，当传统行业投资额一直下降，而北美、欧洲、中国和印度以风能和太阳能为代表的清洁技术领域总获投资26亿美元，环比增长17%，同比增长37%。而我国的医疗健康业也开始得到风险投资的重视。2008年第三季度投资在医疗健康业中的案例数大幅度增加，在总案例数中占的比例也同样增加。而仅在十月份，投资在医疗健康业的案例数达到了4例，接近整个第二季度的总水平，并且占到了总投资案例数的16%，属于历史最高。越来越多的风险投资转向了此类行业。在此类行业中，风险投资如果能做到准确估值，选择科技含量高、有核心竞争力的企业，还是可以在将来获得较高收益的。

3.4 与政府的创业引导基金进行合作

2008年10月，国务院颁布《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》，创业引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。该引导基金本身不直接从事创业投资业务，政府可以看成是一个特殊的LP(有限投资人)，因此风险投资基金可以通过与当地政府创业引导基金的合作，在获得一定资金支持的情况下，还能发掘出当地具有投资价值的项目。但这对于风险投资对来，也存在一定的挑战。风险投资与当地政府合作时存在双方的博弈。首先是双方主要目的区别，政府引导基金的首要目的是合理引导资金流向，促进当地产业进步，获取最大的社会效益，而风险投资首要目的则是获得最大财务收益。无论企业出于哪个阶段，只要符合政策要求，政府引导基金便会参与进来。而风险投资则不倾向于投资过分早期的项目。有的时候风险投资会为了战略上的安排，将15%-20%投资于早期，60%投资于中期，20%投资于Pre-IPO项目，双方可能在投资阶段选择上会存在矛盾。政府引导基金旨在促进当地产业发展，一般都会规定资金必须投资于当地产业，而风险投资则没有地域的界限，在全国范围内寻找收益最大的项目，这也是相互冲突的一方面。最后，政府引导基金纳入公共财政考核评价体系，考虑的是政府的绩效以及社会效应，同时为了扩大影响力，政府往往希望跟尽可能多的风险投资进行合作，而风险投资则适合长期稳定的合作关系。鉴于风险投资与政府引导基金的众多不同，风险投资在选择合作方不能为了短期利益忽视评估与审查，必须做到合作关系有利于自身的长远发展。

参考文献

[1]刘志阳.创业资本的金融政治经济学[M].北京：经济管理出版社，2005，(4).

[2]高成亮.风险投资运作[M].北京：首都经济贸易大学出版社，2008，(6).

[3]王乐嘉.我国风险投资的现状及对策初探[J].时代经贸，2008.

第5篇

关键词：金融危机；风险投资业；应对措施

1次贷危机后我国风险投资的现状

2007年美国次贷危机爆发，以致演变成全球范围内的金融危机。如今次贷危机的影响非但没有消除，反而有了愈演愈烈之势，而且必将持续相当长的一段时间。全球证券市场受到重创，流动性紧缩，全球经济出现萧条。而中国的证券市场也于2008年初一路下挫，宏观经济自下半年出现紧缩征兆。这些都对我国的风险投资行业产生了严重的负面影响，在恶劣的经济环境中，风险投资如何健康稳定的发展成为亟待解决的问题。从我国风险投资的案例数环比来看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大体与去年持平以外，第二、第三季度均远远低于2007年同期水平，同比分别下降32.8%和21.1%。可见在次贷危机的影响下，我国风险投资的项目数同比出现了明显的递减，但存有复苏的迹象。从我国风险投资的总投资额来看，2008年第二季度环比增长15.5%，第三季度环比更是高达51.8%，这说明目前投资者投资动机在稳步增强，但与往年相比，第二、第三季度同比分别下降11.4%和6.8%。可见次贷危机与国内经济不景气还是对风险投资业造成很大影响。

2我国风险投资行业出现下滑的主要原因

2.1次贷危机造成全球证券市场持续低迷

该影响可以分为三个方面：(1)对于拥有已上市被投的企业的风险投资机构来说，在证券市场的泡沫逐渐散去之后，企业的估值回归正常。但之前要求的必要回报率较高，所以会影响风险资本的安全退出。再加上前几年是我国风险投资飞速发展的时期，各家风险投资机构都在争抢项目，在造成要求回报率提高的同时，部分风投机构也忽视了对企业合理谨慎的估值，如果被投企业当初被过分高估的话，也增大了风险投资机构安全退出的风险。(2)对于被投资企业来说，前几轮估值较高的时候融资比较容易，为企业的成长提供稳定的资金支持，而如今估值下降，并且面对投资者愈发谨慎保守的资本市场，该企业的再次融资将面临较大的挑战。次贷危机造成全球经济不景气，众多企业今年的盈利状况会不容乐观，尤其是面向欧美市场的加工制造业、需求弹性较大的非必须消费行业、与房地产相关的建材行业、占用大量资金的工业产品行业都会面临亏损甚至破产的风险，企业经营状况的恶化无疑会影响企业的上市进程。(3)对于刚成立的风险投资基金，资本市场的恶化使他们无法募集到足够的资金，那些之前募集到资金的风险投资基金也因为过早投资于那些估值还没下降到正常水平的企业而面临风险，即便这些风险投资机构能安全的存活下来，当危机逐渐过去，某些行业出现转机时，他们也没有足够的资金来进行再投资。

2.2国家相关政策影响我国风险投资业的健康发展

我国风险投资行业的法律法规还不完善不健全，风险资本的需求与供给、风险投资机构、中介机构和退出渠道等方面都得不到相关法律的指导和规范，因此风险投资行业还没有发展成为真正的以市场为主动的行业，所以我国政府的一些文件指示就成为了我国风险投资行业发展的风向标，政府部门相关政策的是否有利关系到了风险投资行业的兴衰。国家外汇管理局关于境内居民通过境外持有特殊目的公司融资及返程投资外汇管理的106号文限制了私募股权投资对于很多高科技项目的投资，而国家六部委颁布的10号文件则规定：境外上市公司必须在设立SPV(特殊目的公司)审批核准后一年内完成资金接受和回流的全过程，这就意味着红筹模式今后要至少多花2-3个月的时间。今年8月底证监会出台了142号文，指出那些合伙制企业支持的公司不可以上市。这三大法令直接影响到了风险投资的退出问题。此外，次贷危机之后，国家对风险投资的监管和控制也会比以往更加严格。随着金融创新的不断出现，经济自营商、对冲基金、私人股权集团、结构投资工具与渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构等，在美国的资本市场上起到了重要的作用，但在这次危机中也起到了推动危机不断恶化的作用。因此，我国势必吸取美国的教训，对国内风险投资行业这种新型资本市场进行严格监控。

3我国风险投资业的应对措施

3.1与资金雄厚的风险投资机构合作

由于目前国内的金融市场相对较为安全，众多国外的风险投资机构准备进入国内市场，这就给本土风险投资带来了与国外先进风险投资机构合作的机会。通过与国外的风投机构进行合作，可以获得稳定的资金支持，不会出现资金断裂的情况。即使面临较为低迷的证券市场和萧条的国内经济，不能获取短期的财务回报，但从长远战略来看，这对本国风险投资有强大的促进作用。

3.2重新审视退出问题

由于全球证券市场的低迷，国内IPO审批难度的增加以及国家相关政策的颁布，使得风险投资的退出问题日趋严重。因此风险资本必须适当措施才对待退出问题。首先，退出机制可以从传统的IPO改成借壳上市形式，这虽然在证券市场上没有先例，而且程序也比较复杂，但这不失为一种方法。其次，如果该风险投资下有上市公司，可以把风险投资集团的一部分资产注入到上市公司中，然后将其持有的股权互换，将自身持有的变成上市公司的可流通股份。最后，当退出受挫时，风险投资可以选择延期退出。面对萧条的二级市场，即使可以IPO成功，也对企业的成长不利，所以可以将重心转移到将企业做大做强的方向上来。

3.3积极寻找反周期行业、获取投资机会

我国宏观经济已经开始进入一个紧缩周期，但市场上仍然存在一些反周期行业。这些行业在恶劣的宏观经济环境中依然保持良好稳定的增长。风险投资应放弃传统的热门行业，积极准确的评估新项目，寻找适合的投资机会。

由于传统的风险投资热门行业TMT受外部金融环境、经济周期的影响较大，因此从2008年下半年开始风险投资开始倾向投资于非TMT行业。例如对经济周期变化不敏感的新能源行业、医疗健康行业、教育培训行业。2008年第三季度，当传统行业投资额一直下降，而北美、欧洲、中国和印度以风能和太阳能为代表的清洁技术领域总获投资26亿美元，环比增长17%，同比增长37%。而我国的医疗健康业也开始得到风险投资的重视。2008年第三季度投资在医疗健康业中的案例数大幅度增加，在总案例数中占的比例也同样增加。而仅在十月份，投资在医疗健康业的案例数达到了4例，接近整个第二季度的总水平，并且占到了总投资案例数的16%，属于历史最高。越来越多的风险投资转向了此类行业。在此类行业中，风险投资如果能做到准确估值，选择科技含量高、有核心竞争力的企业，还是可以在将来获得较高收益的。

3.4与政府的创业引导基金进行合作

2008年10月，国务院颁布《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》，创业引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。该引导基金本身不直接从事创业投资业务，政府可以看成是一个特殊的LP(有限投资人)，因此风险投资基金可以通过与当地政府创业引导基金的合作，在获得一定资金支持的情况下，还能发掘出当地具有投资价值的项目。但这对于风险投资对来，也存在一定的挑战。风险投资与当地政府合作时存在双方的博弈。首先是双方主要目的区别，政府引导基金的首要目的是合理引导资金流向，促进当地产业进步，获取最大的社会效益，而风险投资首要目的则是获得最大财务收益。无论企业出于哪个阶段，只要符合政策要求，政府引导基金便会参与进来。而风险投资则不倾向于投资过分早期的项目。有的时候风险投资会为了战略上的安排，将15%-20%投资于早期，60%投资于中期，20%投资于Pre-IPO项目，双方可能在投资阶段选择上会存在矛盾。政府引导基金旨在促进当地产业发展，一般都会规定资金必须投资于当地产业，而风险投资则没有地域的界限，在全国范围内寻找收益最大的项目，这也是相互冲突的一方面。最后，政府引导基金纳入公共财政考核评价体系，考虑的是政府的绩效以及社会效应，同时为了扩大影响力，政府往往希望跟尽可能多的风险投资进行合作，而风险投资则适合长期稳定的合作关系。鉴于风险投资与政府引导基金的众多不同，风险投资在选择合作方不能为了短期利益忽视评估与审查，必须做到合作关系有利于自身的长远发展。

参考文献

[1]刘志阳.创业资本的金融政治经济学[M].北京：经济管理出版社，2005，(4).

[2]高成亮.风险投资运作[M].北京：首都经济贸易大学出版社，2008，(6).

[3]王乐嘉.我国风险投资的现状及对策初探[J].时代经贸，2008.

第6篇

关键词：金融危机；风险投资业；应对措施

1次贷危机后我国风险投资的现状

2007年美国次贷危机爆发，以致演变成全球范围内的金融危机。如今次贷危机的影响非但没有消除，反而有了愈演愈烈之势，而且必将持续相当长的一段时间。全球证券市场受到重创，流动性紧缩，全球经济出现萧条。而中国的证券市场也于2008年初一路下挫，宏观经济自下半年出现紧缩征兆。这些都对我国的风险投资行业产生了严重的负面影响，在恶劣的经济环境中，风险投资如何健康稳定的发展成为亟待解决的问题。从我国风险投资的案例数环比来看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大体与去年持平以外，第二、第三季度均远远低于2007年同期水平，同比分别下降32.8%和21.1%。可见在次贷危机的影响下，我国风险投资的项目数同比出现了明显的递减，但存有复苏的迹象。从我国风险投资的总投资额来看，2008年第二季度环比增长15.5%，第三季度环比更是高达51.8%，这说明目前投资者投资动机在稳步增强，但与往年相比，第二、第三季度同比分别下降11.4%和6.8%。可见次贷危机与国内经济不景气还是对风险投资业造成很大影响。

2我国风险投资行业出现下滑的主要原因

2.1次贷危机造成全球证券市场持续低迷

该影响可以分为三个方面：(1)对于拥有已上市被投的企业的风险投资机构来说，在证券市场的泡沫逐渐散去之后，企业的估值回归正常。但之前要求的必要回报率较高，所以会影响风险资本的安全退出。再加上前几年是我国风险投资飞速发展的时期，各家风险投资机构都在争抢项目，在造成要求回报率提高的同时，部分风投机构也忽视了对企业合理谨慎的估值，如果被投企业当初被过分高估的话，也增大了风险投资机构安全退出的风险。(2)对于被投资企业来说，前几轮估值较高的时候融资比较容易，为企业的成长提供稳定的资金支持，而如今估值下降，并且面对投资者愈发谨慎保守的资本市场，该企业的再次融资将面临较大的挑战。次贷危机造成全球经济不景气，众多企业今年的盈利状况会不容乐观，尤其是面向欧美市场的加工制造业、需求弹性较大的非必须消费行业、与房地产相关的建材行业、占用大量资金的工业产品行业都会面临亏损甚至破产的风险，企业经营状况的恶化无疑会影响企业的上市进程。(3)对于刚成立的风险投资基金，资本市场的恶化使他们无法募集到足够的资金，那些之前募集到资金的风险投资基金也因为过早投资于那些估值还没下降到正常水平的企业而面临风险，即便这些风险投资机构能安全的存活下来，当危机逐渐过去，某些行业出现转机时，他们也没有足够的资金来进行再投资。

2.2国家相关政策影响我国风险投资业的健康发展

我国风险投资行业的法律法规还不完善不健全，风险资本的需求与供给、风险投资机构、中介机构和退出渠道等方面都得不到相关法律的指导和规范，因此风险投资行业还没有发展成为真正的以市场为主动的行业，所以我国政府的一些文件指示就成为了我国风险投资行业发展的风向标，政府部门相关政策的是否有利关系到了风险投资行业的兴衰。国家外汇管理局关于境内居民通过境外持有特殊目的公司融资及返程投资外汇管理的106号文限制了私募股权投资对于很多高科技项目的投资，而国家六部委颁布的10号文件则规定：境外上市公司必须在设立SPV(特殊目的公司)审批核准后一年内完成资金接受和回流的全过程，这就意味着红筹模式今后要至少多花2-3个月的时间。今年8月底证监会出台了142号文，指出那些合伙制企业支持的公司不可以上市。这三大法令直接影响到了风险投资的退出问题。此外，次贷危机之后，国家对风险投资的监管和控制也会比以往更加严格。随着金融创新的不断出现，经济自营商、对冲基金、私人股权集团、结构投资工具与渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构等，在美国的资本市场上起到了重要的作用，但在这次危机中也起到了推动危机不断恶化的作用。因此，我国势必吸取美国的教训，对国内风险投资行业这种新型资本市场进行严格监控。

3我国风险投资业的应对措施

3.1与资金雄厚的风险投资机构合作

由于目前国内的金融市场相对较为安全，众多国外的风险投资机构准备进入国内市场，这就给本土风险投资带来了与国外先进风险投资机构合作的机会。通过与国外的风投机构进行合作，可以获得稳定的资金支持，不会出现资金断裂的情况。即使面临较为低迷的证券市场和萧条的国内经济，不能获取短期的财务回报，但从长远战略来看，这对本国风险投资有强大的促进作用。

3.2重新审视退出问题

由于全球证券市场的低迷，国内IPO审批难度的增加以及国家相关政策的颁布，使得风险投资的退出问题日趋严重。因此风险资本必须适当措施才对待退出问题。首先，退出机制可以从传统的IPO改成借壳上市形式，这虽然在证券市场上没有先例，而且程序也比较复杂，但这不失为一种方法。其次，如果该风险投资下有上市公司，可以把风险投资集团的一部分资产注入到上市公司中，然后将其持有的股权互换，将自身持有的变成上市公司的可流通股份。最后，当退出受挫时，风险投资可以选择延期退出。面对萧条的二级市场，即使可以IPO成功，也对企业的成长不利，所以可以将重心转移到将企业做大做强的方向上来。3.3积极寻找反周期行业、获取投资机会

我国宏观经济已经开始进入一个紧缩周期，但市场上仍然存在一些反周期行业。这些行业在恶劣的宏观经济环境中依然保持良好稳定的增长。风险投资应放弃传统的热门行业，积极准确的评估新项目，寻找适合的投资机会。

由于传统的风险投资热门行业TMT受外部金融环境、经济周期的影响较大，因此从2008年下半年开始风险投资开始倾向投资于非TMT行业。例如对经济周期变化不敏感的新能源行业、医疗健康行业、教育培训行业。2008年第三季度，当传统行业投资额一直下降，而北美、欧洲、中国和印度以风能和太阳能为代表的清洁技术领域总获投资26亿美元，环比增长17%，同比增长37%。而我国的医疗健康业也开始得到风险投资的重视。2008年第三季度投资在医疗健康业中的案例数大幅度增加，在总案例数中占的比例也同样增加。而仅在十月份，投资在医疗健康业的案例数达到了4例，接近整个第二季度的总水平，并且占到了总投资案例数的16%，属于历史最高。越来越多的风险投资转向了此类行业。在此类行业中，风险投资如果能做到准确估值，选择科技含量高、有核心竞争力的企业，还是可以在将来获得较高收益的。

3.4与政府的创业引导基金进行合作

2008年10月，国务院颁布《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》，创业引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。该引导基金本身不直接从事创业投资业务，政府可以看成是一个特殊的LP(有限投资人)，因此风险投资基金可以通过与当地政府创业引导基金的合作，在获得一定资金支持的情况下，还能发掘出当地具有投资价值的项目。但这对于风险投资对来，也存在一定的挑战。风险投资与当地政府合作时存在双方的博弈。首先是双方主要目的区别，政府引导基金的首要目的是合理引导资金流向，促进当地产业进步，获取最大的社会效益，而风险投资首要目的则是获得最大财务收益。无论企业出于哪个阶段，只要符合政策要求，政府引导基金便会参与进来。而风险投资则不倾向于投资过分早期的项目。有的时候风险投资会为了战略上的安排，将15%-20%投资于早期，60%投资于中期，20%投资于Pre-IPO项目，双方可能在投资阶段选择上会存在矛盾。政府引导基金旨在促进当地产业发展，一般都会规定资金必须投资于当地产业，而风险投资则没有地域的界限，在全国范围内寻找收益最大的项目，这也是相互冲突的一方面。最后，政府引导基金纳入公共财政考核评价体系，考虑的是政府的绩效以及社会效应，同时为了扩大影响力，政府往往希望跟尽可能多的风险投资进行合作，而风险投资则适合长期稳定的合作关系。鉴于风险投资与政府引导基金的众多不同，风险投资在选择合作方不能为了短期利益忽视评估与审查，必须做到合作关系有利于自身的长远发展。

参考文献

[1]刘志阳.创业资本的金融政治经济学[M].北京：经济管理出版社，2005，(4).

[2]高成亮.风险投资运作[M].北京：首都经济贸易大学出版社，2008，(6).

[3]王乐嘉.我国风险投资的现状及对策初探[J].时代经贸，2008.

第7篇

关键词：风险投资退出方式创业版离岸公司

经济合作与发展组织（OECD）将风险投资（VentureCapital）定义为是一种向极具发展潜力的新建中小企业提供股权资本的投资行为。风险投资是促进我国高科技创新和推动科技成果转化的重要力量。风险投资一般不以实业投资为目的，不追求长期的资本收益。在投资的一定阶段之后，风险投资就要寻求退出所投资的风险企业。从风险企业抽回投入的资本加上其增值收益，是风险投资最关键的一个环节，不能成功退出的风险投资项目无法给投资人带来有效的回报，风险投资资金也不能有效地循环。由于我国的“创业板市场”迟迟未能推出，探索适合中国国情的风险投资退出方式对促进我国的风险投资事业有重要的现实意义。

一、境外设立离岸控股公司境外直接上市

由于受到中国目前政策和监管环境的限制，大多数境外风险投资公司普遍推崇的在中国做风险投资最好的退出方式是以离岸公司的方式在海外上市，这种类型的投资和上市案例比比皆是，比较成功的包括新浪、搜狐、网易、亚信、UT斯达康、金蝶等。境外可资选择的资本市场有：新加坡主板、新加坡创业板等。能否以离岸公司的形式成功在海外上市从而实现投资退出，已经成为现在国际风险投资机构是否投资中国创业企业的一个最重要的决策因素。这种退出方式的优点是：

1.上市后全部股份经过锁定期后，可实现全流通。以离岸公司的形式在海外上市，只要经过当地交易所规定的锁定期，所有股份都可实现全流通，包括创始人的股份、风险投资的股份和战略投资人的股份。这对风险投资机构来讲是非常重要的，因为全流通是实现投资价值和回报的命脉。在这一点上，境内A股上市就有很多不利之处。目前根据《公司法》的规定，国内A股上市公司发起人股在三年之内不能转让，而在三年之后也只能协议转让，无法实现按照市价的全流通。

2.上市周期较短，创业板市场可以对盈利记录进行豁免。由于是以离岸公司为主体在境外上市，因此，可以不经过国内A股上市所需的漫长审批程序和过程。在海外上市另一好处就是创业板市场对于公司上市前的盈利记录可以进行豁免，例如新浪、搜狐、网易等公司，以其在美国NASDAQ上市时的盈利情况在中国主板是绝不能上市的。

3.境外资本市场估值方式有利于高成长型高科技企业。在国内A股上市，目前中国证监会规定新股上市发行时市盈率应不超过20倍。但是，在海外上市尤其是象纳斯达克这种效率非常高的市场，投资人对高成长企业的价值认同程度很高，上市公司得到的估值也是比较高的。同时，境外资本市场的估值一般也以上市当期的预测盈利为基础，而不像国内A股通常以过去一年的实际盈利为基础计算。显然，这样的估值方式和基础非常有利于高成长型的高科技企业。

4.无外汇自由兑换的限制。在境外上市对于国际风险投资机构的另一个好处是没有外汇的自由兑换限制。除了资本升值的部分以外，本金也可以完全收回。在二级市场沽售的股份直接回收的就是当地货币。相比之下，在国内即使可完成股权转让，但外汇的汇出就是问题。

采用这种方式也不可避免存在缺点和障碍，包括：一是部分行业对外资有准入限制。二是离岸公司的设立、公司重组、上市审批过程具有较多的不可控制因素。三是对于企业运作提出的要求很高。四是境外上市的操作经验和技巧要求较高。

二、境内股份制公司境外直接上市

以第一种方式实现退出诚然是首选，但是，投资机构和企业都需要投入相当的精力和人力来面对退出过程中的监管不可预测性。很多企业由于政策上的限制，采用了以境内股份制公司去境外发行股票的形式实现海外上市，从而大大降低了审批过程中的潜在风险。此类上市方式除了发起人股受到《公司法》的限制，暂时不能实现全流通外，其它的利弊分析与第一方式类似。与不能实现全流通相对应的缺陷，就是尽管企业已经在境外上市，但是风险投资无法在短期内实现变现或退出。令人欣喜的是随着中国资本市场在入关后不断与国际接轨，特别是对于接受了国际风险投资的企业在境外上市监管的逐步放松，风险企业中的外资发起人股的流通也将是指日可待的。

三、境内公司境外借壳间接上市

境内公司在境外借壳上市的案例很多，主要集中在美国的场外交易市场（OTC）。但是，风险投资机构一般不会选择所投资的企业这么操作，主要原因在于：（1）一般意义的壳公司由于不同的历史原因，经营状况或市场形象不佳，特别是境外的上市公司，不同地区市场、经济、文化的差异较大，其内部潜在的问题有可能带来众多法律、财务、经营方面的风险；（2）收购壳公司的部分股权所需成本较高，需要大量的现金，除非实力较为雄厚的地产公司或贸易企业，一般的高科技企业很难承受，而通过财务公司提供过桥贷款的方式又具有非常大的财务风险；（3）境外资本市场监管和披露要求严格，对操作借壳的企业或其财务顾问机构经验和能力的挑战较大；（4）即使完成借壳，之后的资产置换、业务重组、资本市场形象的重塑、二级市场股价的维护等一系列环节也将耗费股东和管理层极大的人力、物力和财力。

四、境内设立股份制公司在境内主板上市

由于国内的风险投资机构大多具有政府、国有公司或上市公司的背景，和国际风险投资机构相比，他们通过风险投资实现增值和变现的动力和压力没有那么紧迫，同时，他们的资金也由于国家外汇管制和对外投资的限制，无法在短时间内投资到境外离岸公司，因此，对于这类风险投资机构而言，将被投资的企业培育到一定阶段在国内A股上市，也是一种可行的选择模式。上市后，也可考虑以上市公司的股权进行抵押获得商业贷款等形式，来变相实现资金的流动。对于国内A股上市这种退出方式来说，缺点也是显而易见的。国内A股公司除了发起人股不流通以外，还有很长的上市等待期（如股份制改造、辅导、券商通道限制、中国证监会审批等），很多企业很难自主决定和掌握自己的命运，这点对于高成长的科技企业来讲非常不利。

五、境内公司境内A股借壳间接上市

另外一种间接上市的方式就是境内公司A股借壳上市，与境外借壳上市相比，境内借壳上市的可操作性和可控制程度相对会高一些。但是，与在国内主板上市一样，由于国有股和法人股的不流通，风险投资机构只能通过协议转让或置押上市公司股权的方式实现资金的回笼。但如果操作方法得当，壳公司的主营业务能定位在高科技投资控股上，风险投资机构作为A股公司的大股东可以让该上市公司利用账面资金或配股增发的方式收购其所投资的企业股权。只要这些企业业绩优良，收购价格合理，这种收购行为既能为风险投资提供退出变现的机会，同时也能增加上市公司的业绩。但A股借壳的操作需要有足够的资金和A股公司的后市操作能力。

六、股权转让

由于中国特殊的法律政策环境限制，风险投资公司通过股权转让的方式实现退出应该具有实际意义。这类产权交易模式比较适合企业所处行业比较朝阳、企业成长性较好且具有一定盈利规模，但因种种原因不够上市要求和条件、或在二年之内无法尽快上市的被投资企业。目前有越来越多的国际战略投资人和上市公司愿意收购中国境内的企业，无论是以内资方式还是外资方式的股权都可以通过这种方式变现。如被A股公司收购，最好是现金方式，如被境外上市公司收购，可以是现金与股票的组合。

七、回购

包括管理层回购（MBO）和员工回购（EBO）。在接受风险投资之后的企业成长到一定规模后，回购将是早期风险投资退出的一种选择。同时，由于目前国内通过信托等方式融资渠道的拓宽，在不涉及国有资产前提基础上的回购将越来越盛行。

八、清盘

第8篇

关键词：风险投资；公益项目； 营利项目； 投资策略调整

中图分类号：F062.4 文献标识码：A

1 引言?

风险投资发韧于市场经济，狭义风险投资指以高新技术为基础，偏好于高风险、高盈利产业领域、技术密集型的产品或项目投资。

放眼2010年，风险投资机构主要聚焦高新技术产业，尤其在战略新兴产业领域布局正在加速。2010年，中国风险投资累计投资8693项，比2009年增长16.9%。其中，投资高新技术企业/项目达5160项，占投资总数59.4%；累计投资达1491.3亿，其中投资高新技术企业/项目808.8亿，约占总投资54.23%。与前期相比，从投资金额增加与投资数量判断，风险投资对高新技术投资强度有所加大[1]。

同时，随着现代经济社会的发展，风险投资开始涉足公益事业。这就是近两年在美国风生水起的被称为“风险慈善”（venture philanthropy）的新兴企业公益模式[2]。

无论营利项目抑或是公益项目风险投资，最终追求的都是选择可接受风险测度条件下高收益、高效用，或在预期收益和效用前景下的风险尽可能低。基于此，本文探求营利项目与公益项目的不同特点，分析建立风险投资决策指标体系，兼顾投资风险和收益的权衡，结合投资者对风险与收益的偏好，研究营利项目与公益项目的投资策略决策，以及投资后环境变化引致的投资策略调整。

2风险投资的风险评估与收益评价

2.1风险投资的风险评估指标体系

风险资本的运行与所投入的项目或技术产业的开发进程，基本上是同步的。站在资本运行的角度看，可分为种子期、导入期、成长期、成熟期四个阶段。每个阶段均可能存在技术风险、市场风险、管理风险、生产风险、财务风险、环境风险以及其他风险等，且这些风险因素在不同阶段具有不同的分布，各阶段的风险大小也各异。

本文结合参考国内外相关专家的学术研究成果[3—5]，考虑影响投资风险因素包括技术风险、市场风险、管理风险、投资环境风险、企业运行风险5大类，风险投资的不同发展阶段中各风险侧重与分布见表1：

表1 分阶段投资风险评价指标体系

2.2风险投资的风险评估方法

对风险投资的风险评估，可采用风险决策矩阵法[6]，具体步骤：

（1）风险矩阵栏内容确定

投资项目风险划分为5大模块，即市场风险、管理风险、技术风险、投资环境风险和企业运行风险，具体含义见表1。

（2）影响栏及发生概率栏

将风险模块对评估项目影响分5个等级：关键、严重、中度、微小、可忽略，对应区间集合：{（4，5]，（3，4]，（2，3]，（1，2]，[0，1]}，见表2。

表2 风险影响等级对照表

风险发生可能性同样分5个程度等级：极有可能发生、很可能发生、可能发生、不太可能发生、不可能发生，对应区间集合为：{（0.9，1]，（0.7，0.9]，（0.6，0.7]，（0.4，0.6]，[0，0.4]}，见表3。

表3 风险发生概率对照表

（3）风险等级栏的确定

将风险等级分为高级风险、中级风险、低级风险3档，对应的区间数为：{（3，5]，（1.5，3]，[0，1.5]}。

（4）确定风险模块风险等级

如表4所示的风险等级对照表。根据风险投资模块的二级指标j影响等级量化值Rj（i=1，2，…，n），其中n为该阶段风险投资二级指标数。比照表3风险发生概率，采用线性插值法，求得二级指标风险值RVj（j=1，2，…，n），根据风险等级区间隶属度，可确定j指标最终风险等级。

表4 风险等级对照

（5）投资风险综合评价

项目风险评估值计算如下： ，

n为该阶段风险投资风险评估二级指标数。

2.3风险投资的收益评价指标体系

风险投资项目按投入主要目的是否以营利为目的可分为两大类，即营利项目和公益项目。投向营利项目领域的风险投资，孜孜以求的是巨额的财务效益，但同时要兼顾项目对国民经济、产业结构、居民生活、资源消耗、生态环境等方面的影响。投向公益项目的风险投资，重点考察项目给社会公众带来的效益，而非项目的财务收益，更多的几乎都有多方面的无形效果，诸如收入分配、地区均衡发展、促进就业、社会安定、国家安全等。

本文应用因果分析图，建立风险投资收益评价指标体系[7—8]如表5所示。

表5 风险投资项目收益评价指标体系

2.险投资的收益评价方法

（1）营利项目收益评价模型

风险投资i收益值 ，则

其中， 为经济、社会与生态效益权重。

为经济、社会与生态效益第n个二级指标标准值

为经济、社会与生态效益二级指标数

（2）公益项目收益评价模型

公益项目的收益评价，本文采取效用成本分析思路展开。

公益项目风险投资效用值：

公益项目风险投资成本值：

其中，

经济效益效用值：

社会效益效用值：

为第n项经济效益指标值

为第n项社会效益指标值

3 风险投资策略确定

3.1营利型项目投资策略决策

如图1所示，以投资风险评估值作纵坐标，项目综合收益值作横坐标，构建投资策略矩阵。

图1 营利项目投资策略决策矩阵

定义1：风险投资项目综合收益 时，项目收益性较好；

风险投资项目综合收益 时，项目收益性较差.

定义2：项目风险评估等级 时，项目风险等级为高级；

项目风险评估等级 时，项目风险等级为中级；

项目风险评估等级 时，项目风险等级为低级。

根据定义1及2，投资策略矩阵被划分为六个区域，见图1及表6。

表6 营利项目投资策略决策

下面本文将结合投资决策者的风险偏好，分析投资决策策略：

1.明星区

若风险项目处于Ⅲ区，投资收益丰厚，且无需承担较大风险。无论投资决策者属于风险爱好型、风险中立型抑或风险爱好型，均优先投资该项目。这种项目在现实社会中少之又少，甚至不太可能出现。

2.潜力区

由于明星项目很难获得，风险爱好决策者在Ⅰ区和Ⅳ区寻找高风险、高回报项目。该区域项目投资一旦成功，便会带来超额回报（Ⅰ区）；一旦失败，收益甚微（Ⅳ区）。

由于风险中立决策者厌恶高风险，在明星项目不可得时，便会退而求其次，在Ⅱ区、Ⅴ区寻找中等风险项目，并希望获得尽可能高回报（Ⅱ区）。

而风险规避型决策者关注的是尽量降低项目不确定性，不惜以项目低回报为代价，因此往往偏好Ⅵ区项目投资。

3.2 公益项目投资策略决策

类似的，以投资风险评估值作纵坐标，项目效用/成本值作横坐标，构建公益型项目风险投资策略矩阵，如图2所示。

图2 公益项目投资策略决策矩阵

定义3：风险投资项目效用成本 时，项目可行；

风险投资项目效用成本 时，项目不可行

根据定义2及3，公益项目投资策略矩阵同样被划分为六个区域，见图2及表7。

表7 公益项目投资策略决策

下面本文将结合投资决策者的风险偏好，分析投资决策策略：

1.垃圾区

如果风险项目落在Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ区，由于则项目效用成本小于1，公益项目经济效益、社会所得须付出巨大的生态与环境代价。无论投资决策者属于风险爱好型、风险中立型抑或是风险爱好型，均不选取该项目。

2.潜力区

若该公益项目经济效益、社会所得大于所付出的环境代价，风险爱好决策者由于可以承受较高风险，Ⅰ区、Ⅱ区、Ⅲ区项目都可以成为其投资对象。此时，对风险爱好者来说，投资决策成为效用成本最大的单目标决策问题。

风险中立决策者不愿承受高风险，只要效用成本可行，他可以在Ⅱ区与Ⅲ区投资。风险规避型决策者则只肯承受低级风险，仅在Ⅲ区选择投资。却要求公益项目所得要尽可能多，付出成本尽可能少，这实际上已不再是风险投资行为。

4 风险投资策略调整

4.1 营利项目投资策略调整

风险投资项目一旦投资以后，随着投资环境不断变化，初始投资策略可能需要修正和调整。

投资环境超出预期，发展势头好时，投资者决定增加投资；投资环境背离决策意图，前景黯淡时，投资者决定减资甚至撤资退出。

设某类型投资者对项目风险评估结果隶属于 ，投资收益评估隶属于 。则该投资项目的初始预期最优策略 与初始预期最差投资策略 为：

投资环境变化后，投资状态变为 。

则分别计算初始策略 、目前策略 与 、 的欧式距离[95]。

若 ，则项目发展势头良好，只要风险R在决策者可承受范围，可考虑增资。

反之，若 ，则项目趋势向坏，考虑调整策略，可减资甚至撤资退出。

4.2 公益项目投资策略调整

对公益项目而言，项目投资策略调整，要根据投资者的风险偏好，结合效用/成本（[U/C]）的变动与风险等级（R）的变动来分析。

由于本节研究的是项目投资决策以后，投资环境变动引致的投资策略的调整，因此只需分析有投资价值的Ⅰ区、Ⅱ区、Ⅲ区公益项目情况，见表8。

表8 公益项目投资策略调整 待定 待定 待定

1.Ⅰ区项目

初始投资者只有风险爱好者。

（1） 公益项目综合效用成本U/C增加，风险R进一步加大

设此时公益项目综合效用为 ，综合成本为 ，风险等级为 。

风险规避者与风险中立者依旧不会投资。

风险爱好者投资策略调整待定。

时，

单位综合效用成本风险程度降低，风险爱好者追加投资。

时，

单位综合效用成本风险程度提高，风险爱好者减资。

（2） 公益项目综合效用成本U/C增加，风险程度R降低

此时，风险爱好者选择增资。

当风险等级R降至 时，风险中立者开始投资。

当风险等级R降至 时，风险规避者开始投资。

（3） 公益项目综合效用成本U/C降低，风险R进一步加大

风险规避者与风险中立者依旧不会投资。风险爱好者减资。

（4） 公益项目综合效用成本U/C降低，风险程度R降低

此时，风险爱好者投资策略待定，单位综合效用成本风险程度降低，增资，反之，减资。

只要综合效用成本U/C〉1，当风险等级R降至 时，风险中立者开始投资。当风险等级R降至 时，风险规避者开始投资。

2.Ⅱ区项目

初始投资者风险爱好者、风险中立者。

（1） 公益项目综合效用成本U/C增加，风险R进一步加大

风险规避者依旧不会投资。

风险爱好者与风险中立者投资策略调整待定。

单位综合效用成本风险程度降低，风险爱好者追加投资，否则减资。

风险等级R提高但 时，单位综合效用成本风险程度降低，风险中立者追加投资，否则减资。当提高至 时，风险中立者撤资。

（2） 公益项目综合效用成本U/C增加，风险程度R降低

此时，风险爱好者、风险中立者均选择增资。

当风险等级R降至 时，风险规避者开始投资。

（3） 公益项目综合效用成本U/C降低，风险R进一步加大

风险规避者依旧不会投资。风险爱好者、风险中立者减资。当提高至 时，风险中立者撤资。

（4） 公益项目综合效用成本U/C降低，风险程度R降低

此时，风险爱好者、风险中立者投资策略待定，单位综合效用成本风险程度降低，增资，反之，减资。

只要综合效用成本U/C〉1，当R降至 时，风险规避者开始投资。

3.Ⅲ区项目

初始投资者有风险爱好者、风险中立者、风险规避者。

（1） 公益项目综合效用成本U/C增加，风险R进一步加大

单位综合效用成本风险程度降低，风险爱好者追加投资，否则减资。

风险等级R提高但 时，单位综合效用成本风险程度降低，风险规避者追加投资，否则减资。当提高至 时，风险规避者撤资。

风险等级R提高但 时，单位综合效用成本风险程度降低，风险中立者追加投资，否则减资。当提高至 时，风险中立者撤资。

（2） 公益项目综合效用成本U/C增加，风险程度R降低

此时，风险爱好者、风险中立者、风险规避者均选择增资。

（3） 公益项目综合效用成本U/C降低，风险R进一步加大

风险爱好者、风险中立者、风险规避者均减资。

当提高至 时，风险规避者撤资。

当提高至 时，风险中立者撤资。

（4） 公益项目综合效用成本U/C降低，风险程度R降低

风险爱好者、风险中立者、风险规避者投资策略均待定，只要综合效用成本U/C〉1，单位综合效用成本风险程度降低，增资，反之，减资。

5 结束语

本文所研究和探讨的风险投资决策，一方面紧贴风险投资项目生命周期不同阶段，系统分析各阶段不同风险侧重与分布；另外一方面，紧密结合风险投资具体投向对象，根据营利项目或是公益项目对收益进行区别评价，并综合考虑经济效益、社会效益和生态效益的综合效益协同，从而使风险投资决策方法从实际问题中来，到实际实务中去，密切联系实际，更具有现实意义和操作价值。

当然，在实际运用中，本文的决策模型商有一些问题亟待深入研究，包括风险投资因素的敏感性分析、风险投资委托问题、风险投资决策结果理性与过程理性等。

参考文献

[1]中国风险投资年鉴，中国风险投资年鉴编委会，2010

[2]孙微，风险慈善——企业公益事业的新契机，中国企业家，2004，（5）： 130—131

[3]陈德棉，邹辉文等.风险投资项目初选方法和评估指标[J].科学学与科学技术管理， 2001（10）：7—9

[4]张晓红，我国风险投资项目评估指标体系探讨：[硕士学位论文]，上海：华东师范大学，2005

[5]石晓军，李健，项目投资风险评估、分析的几种主要方法的比较研究，技术经济与管理研究，1998，（6）：25—26

[6]党兴华，黄正超等，基于风险矩阵的风险投资项目风险评估，科技进步与对策， 2006， （1）： 140—143

第9篇

[关键词] 实物期权 风险投资 不确定项目

在项目投资领域，净现值法作为收益法的一种形式，是目前使用最广泛，理论上最健全的企业价值评估方法。但由于传统的净现值法仅考虑了投资项目的预期现金流，忽略了投资项目中的期权价值，已不再适用于风险投资项目决策。同时，实物期权法以其对风险投资项目的处理优势在风险投资决策领域受到了青睐。但是由于我们对实物期权评价方法的认识不足，目前风险投资决策中应用实物期权评价方法仍然存在许多问题。

一、实物期权风险投资决策缺陷

1.实物期权定价本身缺陷

实物期权定价本身与现实存在诸多差距。如假定标的资产的价格服从正态分布，但对于非大量交易的投资项目，这一假设未必成立；再者，对于复合实物期权定价，由于实物期权的种类繁多且相互关联，至今未形成适用的通用模型。

2.过度估计项目预期收益

实物期权是一种评价项目价值的新思维，它认为不确定性是具有价值的，而且不确定程度越高则投资机会价值越大，这就是常说的风险与价值的关系再现。但是，风险是一把双刃剑，既能为企业带来收益也能够造成重大损失。以往在基于实物期权评价风险投资决策时往往侧面强调收益性，普遍存在对不确定性带来损失估计不足问题。

二、基于实物期权风险投资决策

1.实物期权风险投资决策框架

根据实物期权之间的关联程度，实物期权估价框架可以分为三类:(1)单一实物期权的定价。它忽略相互之间影响，只考虑某个特定实物期权本身的价值;(2)多个实物期权的组合定价。它考虑相互之间的复合性，对多个实物期权同时进行综合定价;(3)实物期权组合的战略定价。它不仅要考虑复合性，还考虑到其所有权的共享性。

实际上，后两类定价方法都属于复合实物期权定价。但是，鉴于复合期权定价的复杂性，复合期权定价在现实企业估值中基本不具备操作性，所以复合期权的分析只是为人们提供了一种理念，目前还不能真正用于计算。

综合来看，实物期权估价框架只能选择单一实物期权的定价方法。众所周知，风险投资决策需要一个确切的定价过程，而复合实物期权定价由上文所述存在的种种不足及缺陷显然不适合实物期权定价。因此，在这种情况之下，单一实物期权的定价方法就成为现实条件下实物期权定价的最优选择。

2.实物期权风险决策评价范围

(1)“可控”风险投资项目。笔者认为并非所有风险投资项目都能为企业带来收益，只有“可控”的风险投资项目才能采用实物期权决策。所谓“可控”是指针对风险投资项目为企业带来的收益的可能性，结合企业实际情况进行收益可实现性的分析，从而选出企业现有技术、管理可以把握的风险投资项目。众所周知，即使是在传统现金流量方法之下，待估项目也需要一定的估计。企业发展过程中蕴含了众多风险投资项目，各个项目并不是全部能够成功为企业带来收益的，这样，这众多风险因素导致评价出的期权价值缺乏足够说服力。选择“可控”的风险投资项目是在结合企业实际情况基础之上，剔除实现收益机会十分小的风险投资项目，从而更加科学的评价高新技术企业当中蕴含的实物期权价值。

(2)“可控”风险投资项目的评价标准。①外部战略发展机会。外部战略发展机会是风险项目的是顺利实施的市场保证。企业能否深人了解风险投资项目所在行业的结构优势和自身的竞争地位，企业能否根据项目在市场上的地位，制定正确的、具有自已特色和适应企业发展的战略直接关系风险投资的成败。②企业管理能力及经营能力。企业管理能力与经营能力也是影响风险投资项目顺利创造收益的关键因素。管理贯穿于企业各种活动当中，其本身得当与否直接决定着企业整体状况的未来前景。企业的管理能力及经营能力是企业把握未来发展方向的主要能力，更是我们评价企业风险投资项目的主要依据。③资金。资金不足是制约风险投资项目发展的主要因素。实际上，风险投资项目先期需要大量的研发投入，整个研发过程中收益性又极其不足，因此资金已成为制约风险投资项目发展的关键。这方面，YAHOO正是得益于创业伊始的风险投资基金，实现了公司发展中的第一次增长。

参考文献:

[1]Black F ,Scholes M .The pricing of options and corporate liabilities[J]，Journal ofPolitical Economy,1973,81(3):637-654

[2]王少豪:高新技术企业价值评估.中信出版社，2001(11)

第10篇

1.1选题背景

私募股权投资是指通过非公开方式募集的基金针对私有企业,即非上市企业进行增资或股权受让的方式进行的权益性投资。通常而言,私募股权投资在实施的过程中经常附带考虑了该笔投资未来的退出方式,即通过投资企业上市,并购或企业管理层回购等方式,出售持股,通过股份转让时价值增值的部分而获利。根据不同的被投资企业的发展阶段划分,私募股权投资主要可以分为以下几类:专注于企业初创期进行投资的创业风险投资,专注于企业成长中早期的进行投资的成长资本,专注于企业并购交易进行投资的并购资本,专注于IPO前成熟企业进行投资的Pre-IPO投资以及针对上市公司增发股权进行投资的上市后私募投资等等。

1.1.1股权投资行业过去十年间在中国快速发展

自上世纪90年代开始,股权投资行业在我国资本市场中逐步发展,在过去的十多年间,已经由一个以外资机构为主导,十来家市场参与者,规模不过百亿元人民币的小众行业发展成为了一个近万个活跃市场参与主体,控制了数万亿人民币投资额度的庞大产业。目前国内资本市场中的股权投资机构主要以针对处于中早期的非上市企业投资的创业风险投资机构和针对处于成熟期非上市企业投资的Pre-IPO私募股权基金为主。

自2006年以来,股权投资机构在中国国内资本市场中异常活跃,取得了较为快速的发展。2006年,中国国内资本市场中,活跃的私募股权投资机构数量大致在500家左右。当年39支创业风险投资基金募集资金总额约为40亿美元,同期投资总额不到18亿美元;同年,40支Pre-IPO私募股权基金募集资金总额约为142亿美元,同期投资总额不到130亿美元。在五年后的2011年,国内私募股权投资市场已经发展成为了一个由6000多家主体参与,年募资总金额超过670亿美元,年投资总金额超过420亿美元的大市场,国内市场规模在短短的五年内增长了三四倍。

1.1.2行业竞争加剧导致股权投资企业投资项目回报率下降

伴随着国内股权投资市场的发展与逐步成熟,国内股权投资市场买方的竞争也日益加剧。传统的粗放式的经营已经无法适应目前的市场环境。举例来说,2012年5月,国内知名股权投资机构九鼎投资早前投资的项目中盛资源(0.2623.HK)赴港上市,据常理而言股权投资机构在项目成功推出后应能获得不菲的投资收益,然而,九鼎投资在该项目中最终仅取得取得-0.22倍、亏损近300万美元的账面回报,其主要原因就在于九鼎投资投资前对中盛资源股权价格评估过高;无独有偶,2012年1月10日,上海秉原安股权投资发展中心和北京华云股权投资中心在2010年底所投资的温州宏丰成功登陆深圳交易所创业板。

1.2研究意义

本文从传统金融学股权估值理论入手,结合一个国内市场上具体的股权价值评估案例,综合讨论了不同的股权估值模型之间的区别以及他们各自的适用性。基于本文的结论,我们希望能够为今后的金融从业者在现实中操作股权价值评估的过程中带来一些启示和帮助。

第2章相关理论综述

2.1企业股权价值评估方法综述

企业资产价值主要体现在两个方面,即企业的市场价值和账面价值。首先,市场价值方面,主要是用来体现企业未来收益的多少。例如:股票的现时市值、兼并收购过程中支付的对等价格等。账面价值主要用来反映历史成本,主要是指即企业资产负债图表上真实反映的企业总资产、净资产。在现实评估实例中,由于账面价值和市场价值存在较大差异,因此在大多情况下,账面价值是无法真正真实反映企业的未来收益。

2.1.1企业股权价值评估方法简介及理论

  进化经过多年的发展演变,企业股权价值评估已经趋于成熟。在西方成熟的资本市场中,企业价值评估是建立以企业所属大部分资产可以通过合理评估得出具体价值的基础上的进行的。因此,基于在实施过程中的基本原理,存在差异的各种类型的资产,都可以通过一定方式进行价值评估。在这个过程中,主要包括了实体资产和金通资产。以此假设为评估前提,在现实商业行为中,价值评估百家争鸣,发展涌现了大量的各具特色的评估模型。这些评估模型,依照本质差别,大体可分为以下三类。第一,折现现金流量法,也被称做DCF法。这一方法主要是以企业未来持续发展过程中产生的自由现金流量的净现值为依据来对一项资产或公司的价值进行评估。第二,相对比较法。这类方法首先应找到与被评估资产可比较的,市场上存在可量化价值的可比较资产。通过比较不同资产之间的现金流量和账面价值以及销售收入等财务等相关指标变量,参考可比较资产的实时市场价值。第三,期权定价法,该方法主要对具有期权特性的资产通过期权定价模进行价值评估。

企业估价理论的思想源于20世纪初艾尔文费雪的资本价值论。1906年,费雪发表出版着作《资本与收人的性质》,系统完整的论述了资本与收入之间的关系以及价值的源泉问题,为现代企业估价理论的发展和丰富奠定了坚实的基础。次年,费雪在他的另一部专着《利息率:本质、决定及其与经济现象的关系》一书中,较为详细的分析了利息率的本质以及决定利息率的相关因素,并且进一步深入研究了资本收入与资本价值的相关关系,因此,一套完整并且很系统的资本价值评估框架应运而生。费雪提出并且丰富发展的净现值法到目前为止仍是为大众所公认的最优秀的资本预算决策方法。在之后的半个世纪的时间内,费雪的资本预算理论得到了充分的发展与推广。但是,在这段时间的发展的过程中,企业估价理论发展缓慢,究其原因在于费雪的资本价值评估思想在现实实践中很难得到应用。

2.2国内外研究现状

20世纪初,艾爱尔文费雪提出了资本价值论,源于这一思想,企业价值评估应用而生。继而《资本与收入的性质》等着作的相继发表以后,资本价值评估体系得到了进一步的丰富和完善,进而形成了一个完整、系统的资本价值评估体系。随着经济的快速发展,费雪提出的相关理论广为流传,但是由于这种思想与现实实践脱节,没有能够很好的促使企业价值评估理论快速发展。1958年,想有盛誉的理财学家莫迪格来尼和米勒发表了相关文章,着重研究了融资决策、投资策略与企业价值相互之间的关系,第一次全面系统的把不确定性引入到企业价值评估理论的相关系当中,准确论证了企业价值与企业资本结构之间的相关关系,进而现代企业价值评估理论应运而生。随后,两位学者在他们前期工作的基础上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了这一定理的适用性。他们的相关工作为企业价值评估理论的进一步推广与应用起到了重要的推动作用。

从20世纪50年代至今,折现率的相关理论与应 用在理论界对取得了高速的发展。其中,资本资产定价理论和套利定价理论充分揭示了金融风险与收益之间的联系,方便快捷的促进了人们对企业资本化率的精确估算,从而,进一步丰富完善了原本粗糖的现金流贴现法(DCF),促使此方法得

到了业界的普遍认同,成为当今流行的主流评估方法。1974年,梅耶斯教授提出的调整现值法(APV),对比于DCF法是一个进步,拥有更加好的应用,但是该方法比较繁琐和复杂,从而限制了该方法的实际应用效果。1987年,特里乔斯基和马森对DCF方法进行改良,得到了DFC动态方法(DDCF),该方法相比较DCF法更加实用高效,但是该方法的执行需要相当的专业技巧,故而此方法在股权价值评估理论个实践中应用较少。1991年,斯特提出了经济附加值的概念,这种新方法以股东利益最大化为研究操作基础,在欧美等国家收到广泛关注与发展,但是由于该方法本身不具备一套成熟完整的理论体系和被大众认同的操作方法,从而该方法的应用和进一步的推广发展受到了很大的制约。 至今,企业价值评估方法已经得到了很大的发展和丰富,在美国至少有种官方推荐的评估法。这些受到推荐的方法可以细分为三种基本方法,分别为加合法、比较法和现金流贴现法。以这三种方法为基础可以演变出其他多种价值评估方法。首先,加合法指的是加和构成企业的各种要素资产的评估值到企业整体的价值体系之内,该方法釆用了相对比较客观的价值类型,但是由于该方法缺少前瞻性,不能够准确的把握一个可持续经营企业价值的整合效应。因此这个方法不能够得到有效的推广应用,该方法仅仅适用于清算企业的价值评估。

3西安博深股权投资项目信息介绍......15

3.1企业基本背景......15

3.2企业经营现状分析与评估......35

3.3企业股权投资项目现状与问题........37

4企业股权价值评估过程及结果分析......39

4.1企业股权价值综合评估模型介绍及设计思路........39

4.2基于DCF法对企业股权价值的评估.......39

4.3基于横向比较法对企业股权价值的评估........50

5西安博深股权投资价值的调整........53

5.1西安博深股权投资方案设计.......53

5.2投资收益预测.......53

第6章股权价值综合评估法实施流程与风控

6.1实施流程

我们计划采用的企业股权价值综合评估模型将以横向比较法为主,并参考DCF估值模型的评估结果,结合对企业经营团队状况和企业所处行业的未来发展预期进行调整。具体实施过程如下:

第一步,在前期的尽职调查中,针对企业经营现状,企业历史沿革,行业发展趋势,行业竞争情况等一系列问题进行调查,并形成对未来行业发展及未来企业发展趋势的初步判断;

第二步,基于尽职调查结果以及目前获知的行业资料和企业资料,针对企业未来3年(2012-2014)的经营情况做出预测;

第三步,基于对企业经营情况的预测结果,使用DCF估值模型基于未来3年(2012-2014)公司的经营性现金净流入来评估企业目前的股权价值;

第四步,基于对企业经营状况的预测结果,基于3年(2012-2014)后公司的经营情况,使用横向比较法来评估企业届时的股权价值。之后,在以我司风险投资的预期年化收益率(50%)进行贴现,得出当前公司股权的评估价值;

第五步,比较公司股权价值在使用DCF模型评估结果与使用横向比较法评估时得到的结果之间的差异,并依据前期尽职调查过程中对企业合规经营,潜在法律风险,经营团队能力,经营团队稳定性等非量化指标的判断,对计算出的公司股权价值进行修正。

最后,在得到修正后的企业评估值之后,参考融资企业具体的融资需求,计算出该项投资在投资项目中合理的占股比例,并据此与融资企业大股东展开合作谈判。

6.2风险控制

业绩保障条款的设计

我方对融资企业的价值评估均基于该企业未来的经营业绩,因此,企业未来实际的经营业绩对公司估值水平将存在重大影响。企业实际经营者,大股东和财务投资人之间存在明显的信息不对称现象,同时也为了降低经营管理层和大股东可能出现的道德风险,财务投资方通常会要求参与公司重大决策。以我司投资西安博深项目为例,我方在投资后要求获得一名董事,一名监事的任免权,以便监督公司的运营状况。另外,我方还要求融资企业大股东对我方做出企业未来业绩承诺,以便我方控制潜在的投资风险。业绩承诺条款具体如下:

第7章结论与建议

与国际主流的DCF估值模型相比,横向比较法是一种更加适用于当前我国资本市场的企业估值方法。尤其在风险投资领域,使用DCF估值模型评估初创期企业可能将会低估企业的真实价值。但是我们也注意到,横向比较法同样也存在着其自身的局限性。当前国内资本市场尚未成熟,二级证券市场中存在着可选的可比样本企业较少,样本企业的估值水平不一致等问题,均有可能导致横向比较法估值结果与企业的真实价值出现偏差。我们承认,基于企业未来净现金流贴现价值这一思路的估值模型是由其合理性的,在目前国内资本市场中可以作为横向比较估值法的有效补充。深圳创新投资集团投资西安博深这一投资案例验证了这种以横向比较法为基础,使用DCF估值模型作为辅助,并依据企业经营团队能力,企业经营团队稳定性等方面对公司价值评估结果进行调整的股权价值综合评估法在国内资本市场中的适用性和科学性。

第11篇

【关键词】OTC市场；股权估值；中小企业；做市商

THE DISCUSSION ON STOCK VALUATION IN OTC MARKETS

Abstract： A healthy equity valuation system will promote the long-term development of the OTC market， and will provide more national and transparent financing channels for those small and medium-sized enterprises. The stock valuation methods used in the OTC market of North America are based on those methods used in the main board markets. In practice， some adjustments are necessary and important. For those small and medium-sized enterprises in China， the stock valuation methods are determined by the characteristics of business. The stock value is inextricably bound to the trend of earnings. The combination of several valuation methods is necessary. It’s better to avoid too many assumptions and complex process. Discount or premium on valuation is the result of risk-return trade-off.

Key words： The OTC market， stock valuation， small and medium-sized enterprises， market-maker

1、股权估值体系是OTC市场长期发展的基石

OTC市场，即柜台交易市场。在国外，OTC市场的上市公司通常OTC市场上柜公司通常分为四类：寻求低成本挂牌的外国发行方；因缺乏规模、资本或其他条件而无法在主要的证交所上市的新兴高成长公司；从主要交易所摘牌的公司；不愿受主板交易制度和披露规则等严格约束的公司。

一个好的OTC市场，需要有如下功能：需要及时披露交易价格等信息；需要满足买卖双方的流动性；上市公司能够被估值；能够满足上市公司或产品融资需求；能够提供保持诚信的机制。

OTC股票从性质上讲比主板股票风险更高、波动性更强。只有具有价值发现功能的OTC市场才吸引企业前来融资，才能吸引投资者进行交易。

只有建立起健康的股权估值体系，才会促进OTC市场的长期发展，才能为中小微型与创新企业提供全国性、富有透明度的融资渠道，在合理保护投资者的前提下，促进实体经济发展并提供大量就业机会。

2、OTC市场股权估值方法研究现状

2.1北美OTC市场已经形成较为完善的股权估值体系

表1：北美常用的估值方法

2.1.1 EBITDA：一个重要的指标和可比基数

EBITDA在北美的股权估值体系里是个重要的指标。它被用来代表现金流量，让投资者对不同公司进行比较，甚至还被应用在跨行业比较上。

最初是做杠杆收购的投资银行家们推广了EBITDA的应用。EBITDA利息覆盖率（EBITDA除以财务费用）可以用来分析公司的偿债能力。

通过去除折旧摊销、利息和税收等项目，EBITDA使投资者能更为容易地比较各个公司的财务健康状况。拥有不同资本结构、税率和折旧政策的公司可以在EBITDA的统一口径下对比盈利能力。

尤其是初创阶段的公司，前期投入会导致较大的折旧摊销，EBITDA可用来做为估值的重要参照指标。

例如，EV/EBITDA经常被应用于：比较那些利润度很低的公司；比较资本结构不同、债务层次较多的公司；进行杠杆收购时常用的估值方法；消除公司不同的资本化模式带来的盈利主观调整。

2.1.2 PEG或PEGY：成长股估值的重要方法

如果公司是盈利的，收入也可通过查看市盈率与增长比率或PEG率正常化。对于低增长可比分析而言，有时也用PEGY率，即市盈率/（盈利增长率+股息收益）。

其优点包括：考虑到行业趋势和成长前景，可对不同增速的公司进行估值调整；按照目前市场条件计算估值倍数；可提供估值可比标准。因此，PEG或PEGY更多地被应用到成长股的估值。

2.1.3 北美OTC市场股权估值的特点：重要而又艺术的估值调整项

在美国OTC市场，私营公司估值以主板上市公司估值方法为基础，但是又做了一些必要的调整，包括：

风险折让，如流动性风险折让、收入模式单一风险的折让等；

根据行业和公司经营特点，用不同的估值基准来替代更常见的收入和现金流倍数等；

管理团队对公司经营的影响；

产业整合、内在增长、现金流等其他因素。

同时，资本市场的资金供求情况、资本市场对某些特定行业的资金流入情况等，也都会影响到OTC市场上柜公司的估值。

例如，Facebook发行上市是经典案例。投资人当时过于乐观导致估值溢价幅度过高。投资者以google公司的单位客户价值为参照标准，并按照google公司25%的净利率对facebook进行盈利预测。当时google等公司的PE大约在15倍左右，市场在假设facebook更快增长的前提下，给出基于5年后EPS的20倍PE估值水平。假设股权投资必要回报率为9%，38美元的发行价意味着公司5年收入复合增长60%才会给投资者合理回报。2012年上半年facebook营收增长38%，低于市场预期，同时IPO股票供给量过大，市场流动性难以承担，上市后投资者随了巨大的市场波动。

2.2我国OTC市场股权估值体系还在探索阶段

与国外上百年的OTC市场历史相比，我国的OTC市场还处于起步阶段。截至2013年11月18日，在新三板挂牌的345家。国内对OTC市场的研究多在市场建设方面，对OTC市场股权估值的研究较少。

目前我国新三板市场也未建立做市商制度，转板过程也比较复杂，必须走IPO程序。因此，新三板公司股权的流动性较差，估值更多是借鉴PE公司的股权估值水平。

根据目前新三板市场扩容方案，做市商系统可能于2014年中期上线。新三板挂牌公司转板机制也有望建立，新三板公司存在直接绕过IPO转板上市的可能。上述政策将改变新三板公司股权交易的流动性，进而会引发股权估值方法的变革。我国OTC市场股权估值体系也将日益完善。

3、做市商：OTC市场股权估值的引导者

3.1做市商的盈利模式决定了股权估值的重要性

OTC市场交易制度一般采取做市商制度。做市商是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易的交易商。

做市商通过这种不断的买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。

做市商主要有以下两种盈利模式：

以赚取交易佣金为主。以此为目的的做市商每日最大可能的进行点选成交，尽量创造交易量，即使报买与报卖的价格相差无几，也可以赚取交易佣金。该种方式的优点是风险低、盈利稳定，对资本金占用小；缺点是由于整体交易量有限，收益总额相对不高。但是如果交易量份额占比较高，也可以取得可观的收入。例如，台湾兴柜市场做市券佣金率上限为5‰，按照07年最高成交金额3100亿新台币计算，去掉做市部分，其佣金上限可接近16亿新台币。

以赚取资本利得为主。以此为目的的做市商首先选取优质股票，再争取做市商资格，每日仅尽最基本的做市义务。在预期的时间内买入股份，如果未来股价上涨，再将股票抛出，从价差中受益。该种方式的优点是收益率和金额均相对较高；缺点是风险大、盈利波动性大，对资本金耗用大。

OTC股票从性质上讲比主板股票风险更高、波动性更强，无论做市商采取哪种盈利模式，估值错误均会对自营业务带来更大的风险。

3.2做市商需要承担价值发现的作用

在柜台市场上柜的公司一般规模比较小、业务较为单一，且多来自新兴产业，业绩波动大，投资风险也较高。一般投资者难以直接根据公司披露信息进行估值，需要做市商发挥其专业优势，引导投资者，发现公司价值，保证了柜台市场交易的持续性。

在交易过程中，做市商所报的价格是在综合分析市场所有参与者的信息以衡量自身风险和收益的基础上形成的，投资者在报价基础上进行决策，并反过来影响做市商的报价，从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值。

上柜公司的股权交易能否连续，在于其定价能否合理。过高的定价会带来摒弃价值的炒作，最终会损害投资者利益，也不利于上柜公司的市值管理和持续融资；过低的定价会损伤上柜公司的积极性，不利于上柜公司的价值发现，也损害了投资者的积极性，使其资金向能合理定价的市场流动。

此外，柜台市场要求做市商必须持续交易，这对做市商在资本定价、流动性判断、经济预测能力等方面提出了较高的要求。

4、关于我国OTC市场股权估值方法的思考

4.1根据上柜公司盈利特点选择合适的估值方法

OTC市场是投融资双方提供流动性的平台，上柜公司既可能来自于新兴产业，也可能来自于传统产业。

对于分红稳定的上柜公司，可采取DDM绝对估值方法；对于新兴行业的上柜公司，可采取PEG估值方法；对于盈利较少或尚未实现盈利的发展初期的上柜企业，P/S、EV/EBITDA等估值方法；对于经营稳定的行业，可采取DCF、P/E等估值方法；对于资本消耗型上柜公司，可采取P/B等估值方法；对于房地产类上柜公司，可以采取重估净资产法；对于资源品上柜公司，可以采取市值/储量法。

4.2多种估值方法互为补充

估值方法并不是排他性的，事实上，北美私募股权公司经常会使用多种估值方法对投资标的进行估值，最终确定一个合理的估值区间。

例如，新兴行业上柜公司适用于PEG估值方法，同时并不排斥DCF等绝对估值方法。因为在运用DCF估值方法时，可以对上柜公司的未来发展阶段进行更为清晰的划分，同时通过对其自由现金流的预测，更为清晰地把握其盈利模式和成长性。

4.3对折价和溢价的设定最具挑战

OTC上柜公司收入单一、盈利波动大；有很多公司处于非常细分的小行业，找不到可比公司。在找到合适的估值方法后，根据上柜公司特点对估值结果进行修正，是OTC上柜公司估值中最具挑战性的部分，也是影响估值合理性的关键步骤。

在确定OTC上柜公司估值折价或溢价水平时，下面几个因素应该被重点考虑：股权交易的流动性；盈利的稳定性；管理团队的能力；产业的发展趋势；公司的竞争优势；信息的真实性；OTC市场股权资金供求的趋势和格局；是否有风险对冲工具；股权是否有被稀释的可能性。

表2：OTC上柜公司估值折价和溢价的确定

4.4避免过于复杂的过程及过多的主观假设

OTC上柜公司普遍具有规模小、业务单一的特征，其盈利的波动性也相应加大，投资风险高于主板投资。但是，过于复杂的估值过程或过多的主观假设均会造成较大偏差，进而引发定价失败。

4.5盈利趋势的判断仍是最关键的部分

无论是主板上市公司，还是OTC上柜公司，未来盈利和股东回报的判断，仍然是整个估值体系的基础。通过盈利能力、营运能力、偿债能力、成长性、现金流情况等财务数据进行验证，既可发现上柜公司的经营风险，又可发现上柜公司的经营拐点。

参考文献

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第12篇

由此，风险投资者和创业者博主们都得出相似的结论：要尽早开始融资，并注意“烧钱率”不能太高。这样在需要融资的时候，所花的时间会少一点。

但是，实际上最难回答的问题是“某个公司的‘烧钱率’应该是多少？”如果有人告诉你一个确切的数字，我会心生疑惑，因为其实并没有普遍适用的答案。这个话题的针对性很强，我想在此提供一个框架，你可以根据以下几个因素自行决定公司的“烧钱率”应该是多少。

目前阶段，贵公司在资本市场上融资要花多长时间？

越早融资，你需要的资金越少，公司估值就越合理，通常融资时间也会越少。换句话说，若一个创业公司的投资前估值为600万美元，它想融资200万美元，而另一个创业公司想融资2，000万美元(无论其投资前估值是多少)，两者相比，前者会容易得多，也快得多。

我知道这是个很明显的道理，我只是想让你了解：越是早期投资，资金来源相对越多。估值时所需要的信息越少(几乎可以肯定只有团队和产品)，投资者弄错的风险就越小。越到融资后期，要做的“尽职调查”就越多，包括：电话访问客户、核查财务指标、进行队列分析(Cohort Analysis)(寻找用户变动率之类的变化趋势)、评估竞争对手的定位，此外还要更多地了解公司管理团队的素质能力。

既然没有“放之四海而皆准”的万能良策，我通常会建议你做一个融资计划，从开始到结束的时间大约是四个半月，并确保公司的现金至少还能维持6个月，以防融资的时间拖长。近几年来，似乎很多融资都能在2-3个月或更短的时间内完成。对比较早期的融资来说，现在的情况可能仍然如此。

我的建议：小心谨慎，尽早着手，在还不需要融资的时候就开始接触投资者，研究一下哪个投资者可能最适合你，要知道融资是你永远的工作内容——并非只是每隔一年在某个为时2到3个月的“融资季”中才需要做的事。有些人认为融资会“分散核心业务的注意力”，这些人根本不知道经营公司的内容包括：产品运输、销售、客户服务、营销、人力资源、招聘、财务申报以及保证有充足的资金支撑公司运营。

换言之，融资应该是创业公司的CEO以及CFO长期不变的工作内容。所以，无论你是分配5%的时间还是20%的时间来做这件事——这都是个需要长期进行的工作，哪怕只是幕后操作。

如果你想知道Uber是如何成功的——除了优质的软件和精心的运作，并且在恰当的时间做了正确的创新——还有一个事实，他们知道如何不断地利用资本市场来发展公司，而很多竞争对手就很难做到这点。

你的现有投资者是谁？

你的现有投资者与公司的“烧钱率”直接相关，我强烈建议你和投资方开诚布公地谈谈，看看他们能接受的“烧钱率”是多少，你还能得到多少后续投资。令我很惊讶的是，鲜有创业者会和投资方进行这样坦率的对话。

事实上，我认识的大部分创业者都不会去问——为什么呢？你难道不想知道自己目前的处境吗？礼貌地询问这些问题的方法有很多，即使投资方的回答没有你期望得那么直接——至少他们的回答中可能会隐含这些信息。

所以，如果你有一个实力强大的主要投资者，并且他/她是出了名的能在艰难时期支持创业者，你也知道他/她能接受的资金消耗率是多少，那么你的“烧钱率”可以高一点。但如果你没有实力强大的主要投资者，你的“烧钱率”就要低一点。如果你的投资者大多是天使投资者，或是你觉得在没有新的外部资金注入的情况，现有投资者有可能不会继续投资，那么你的“烧钱率”就要低一些才对。

还记得最近几年来开始流行的多方投资吗？因为他们出价较高，投资条款对创业者也更有利。如果你选择多方投资的话，我会建议你更加注意“烧钱率”。原因是：如果有5家公司，每家给你投资50万美元，那么就会出现3个很明显的问题：

没有哪一个(或两个)投资者“有责任”帮助你。你面临的是“公有地悲剧”，没有哪个参与者有责任使公共资源变得更好。与这个情况相对应的是，你有一个实力强大的主要投资者，他有责任帮你，原因就是科林·鲍威尔所推崇的“陶瓷仓库规则”，这个规则是“谁打破谁买下(或有责任把它修好)”。

由于投资很少(相对而言)，投资人没有强烈的经济动机去把事情变得更好。如果每个投资者只投50万美元，就算出了问题，资本损失了也不要紧。即使投资者有能力让事情变好，也常常会因为所占股份太少而不值得去做。

你还面临一个“搭便车问题”。因为5个投资者中如果有3个人愿意继续投资，但另2个人不愿意(搭便车者)。通常情况下，那3个投资者就会懒得或不愿继续投资，因为没有人愿意帮助搭便车者。并且调整资本结构对创业者不利，所以投资者通常不会这么做。若5个投资者中只有1个愿意继续投资，那么他们可能就宁愿接受资本损失了。

你的现有投资者是否已经“过度投资(Over Their Skis)”？

关于这个问题，我仍然强烈建议创业者去了解风险投资者的想法，甚至直接和他们对话。下面我来详细解释，以便你能更好地了解情况。

在Upfront Ventures公司，我们所进行的首次投资中有90%是种子基金或A轮投资(其中A轮投资占三分之二)，B轮投资大约只有10%(按数量算)。公司的投资基金为3亿美元，作为一个以A轮投资为主要投资对象的投资者，我们首次投资的平均额度约为350万美元。公司的首次投资约占总投资的一半，也就是说，我们会“保留”约50%的资金作为对业绩最佳的创业公司的后续投资。

当然，如果某个公司的业绩特别好，我们会设法继续投资；如果某个公司正在慢慢趋于成熟，我们会谨慎一点。但通常情况下，即使这个公司在慢慢成熟，我们也至少会再投资一次，条件是只要它们表现出明显的创新迹象；只要我们相信它们依然在为企业的长期生存而努力；只要它们在财务上能够表现出审慎的态度。

对于业绩最佳的创业公司，我们则希望能够在整个资本生命周期内投资1千万美元至1千5百万美元。

所以，如果我们已经为你的公司投资了300万—400万美元，那么你能得到我们的后续投资的机会就很大，因为相对来说，我们尚未“过分投入”。因此，即使你还处于艰难时期，我们仍然会再投资100万—200万美元，帮助你们克服意料之外的困难。这可以算作是我们工作范围和投资战略的一部分。

另一种情况，如果我们已经为你投资了1，000万美元，而且除了我们之外你没有另外三个投资者，或者是你的“烧钱率”是80万美元/月(这意味着一年的运营费用是1，000万美元或18个月的费用是将近1，500万美元)——那么如果继续投资，我们就会变成“过度投资”，因为以我们的资金规模，是不会在某一家创业公司投资2，500万美元的。因此虽然我们很“爱”你们公司，但是如果你遇到难关，我们却没有能力再继续投资。

因此，应当知道现有投资者的投资能力和创业公司之间的关系。

你的融资能力有多强？

讨论现有投资者其实也是讨论“融资能力”的一个方法，因为如果你已获得了风险投资，说明你有“融资能力”。然后你只需评估自己能否得到新的风险投资，或遇到困难时，现有投资者会不会帮你。

我所说的“融资能力”指的是筹措资金的能力，因为这是决定你能否找到融资的一个最大的决定因素。如果你曾和一群风险投资者一起在斯坦福大学念书，你把他们当作朋友(他们也尊重你)，并且你在Facebook、Salesforce.com、Palantir或Uber做高管，那么——你的“融资能力”超强——这是显而易见的事实。

但是很多人没有这样的条件。如果你的投资公司是天使基金、不太有名的或新的种子基金——那么你的“融资能力”就没那么强。

你有什么样的风险偏好？

如果不知道你的风险偏好，我同样不可能告诉你什么样的“烧钱率”是可行的。道理很简单——有的人愿意“艰苦奋斗”，如果不能成功，也能够接受失败；有的人就要谨慎一点，因为他们投入较多，如果公司失败了，所受的影响也更大(比如他们也许是用自己的钱或家人的钱来投资)。

所以，如果有人来征求我的意见，我通常会先问下面几个问题：

你已经在这家公司上投入了多少时间？

你自己或你的家人/朋友投资了多少钱？对他们来说是很大一笔钱吗？

你有多么厌恶风险？你是不是通常都很谨慎？还是更喜欢“全力以赴”或者“拼死一博”？

这些问题没有标准答案。只有你才知道答案。但是可以用这些问题来检验你的风险承受能力。

我知道这听起来是个很明显的道理，但是在实践中却不一定都能做到。有些公司也许可以做到大幅削减成本、裁减员工，并在两年之内保持这种资金消耗率，成为创业界生命力顽强的“小强”，或者能够适应“有拉面吃就行(Ramen Profitable)”的艰苦条件。但是这样做可能会影响公司未来股价的上涨。所以，从长远来看，你的公司也许只能成为一个“中等价值”的公司，因为如果没有资金，就很难创新，很难成为市场领导者。有的创业者(和投资者)能接受样的结果，有的就接受不了。

而且，也许你会认为“把开支降到最低程度(Cut to the Bone)”也没什么关系，但是最后可能会发现你的团队并不愿意在这样的公司工作。所以结果可能是，你在拼命削减成本，到头来却发现剩下的员工也离开了公司。简而言之——如果你打算把开支降到最低程度，那么请确认你想留住的工作团队能够在文化上认同这一决定。

“有拉面吃就行”这样的最低利益标准，对有的团队来说是正确的决定，但对其他人可能就是错误的决定。答案只有你自己知道。你的“烧钱率”要与你的融资能力和风险承受能力保持一致。

上一轮公司估值合理吗？

还有两个因素是你需要考虑的。一个是上一轮公司估值的合理性。如果创业公司的收入有限，上一轮投资前估值为4，000万美元，融资额为1，000万美元，并且投资者告诉你他们很担心创业公司的未来，因为他们认为从公司目前的业绩来看，很难会再有外部资金注入，那么你就要非常小心“烧钱率”不能太高了——就算大幅削减成本也要做到。

解决这个问题的方法只有4个：

确认内部投资者会继续投资——即使没有外部投资；

降低“烧钱率”，直到最终能与公司的估值相一致；或者

根据创业公司目前所处的阶段和发展情况，主动将公司估值调低到与资本市场上的正常估值水平相一致，这样外部投资者才会继续投资；

艰苦奋斗，希望市场能够认可你的创新，即使价格可能会高于市场的预期。

你的股权结构表很复杂吗？

很少有创业者能够认识到股权结构表的问题。我的建议仍然是开诚布公地与你的风险投资者商讨这个问题，或者至少要做到尽可能坦诚地与你信任的投资者对话。

如果贵公司的种子基金是200万美元(投资前公司估值为600万美元)、A轮投资是500万美元(投资前公司估值2，000万美元)、B轮投资为2，000万美元(投资前公司估值8，000万美元)，然后就没有投资了，那么说明你的股权结构表可能有问题。请听我解释。

之前那个2，000万美元的投资者现在可能认为你的公司永远也值不了3亿美元(他们投资时的期望值是不少于3亿美元)。所以，如果他们的想法是最好能把以前投资的2，000万美元收回来，而不是冒险继续投资，那么他们可能会想把公司卖掉，无论能卖多少钱。而且即便你以2，000万美元的价格卖掉了公司，他们可能会想“我们有高级清算优先权，所以我要拿回我的钱。”

早期投资者可能还有15%的公司股份，虽然他或她的收益很高(毕竟——就在12个月之前，公司的投资前估值已经上涨到1亿美元！)。但他们毕竟只是早期投资者，没有能力继续投资，只能依赖B轮投资者或外部资金。

他们希望你不要以2，000万美元的价格把公司卖掉，因为他们可能仍然信任你，并且他们知道自己拿不到多少收益(你的个人收益也少得可怜)。

这种情况是一个典型的股权结构表困境，你甚至都没意识到后期投资者已不再支持你。

第13篇

关键词：现金流；折现率；风险

中图分类号：F820 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）31-0077-02

现金流量折现模型是常用的价值评估模型之一，在本科教材《财务管理学》中得到广泛的应用，特别是在证券估值和投资决策中。但笔者在教授《财务管理学》的过程中发现以下问题或错误，现提出来与大家讨论，希望能给学生的学习带来一定的帮助。

一、混淆按期付息与按期计息

在人大版《财务管理学》第六版和第七版教材中，在第二章的债券估值部分，有一关于债券现值问题的例题，其资料及解题过程如下：

A公司拟购买另一家公司发行的公司债券，该债券面值为100元，期限五年，票面利率为10%，按年计息，当前市场利率为8%，该债券发行价格为多少时，A公司才能购买？

教材中的计算过程是：

PV=100×10%×PVIFA 8%，5+100×PVIF 8%，5=107.9

很显然，该题的求解过程是错误的，它混淆了按期付息与按期计息的区别。所谓按期计息，是经过一个计息期只是计算了利息，但并没有支付利息；而按期付息是每经过一个计息期就需要支付一个计息期的利息。

教材中的这种计算方法显然只是适合于按期付息的情形，五年中每年年末收到100×10%的利息构成一个期限为五年和每年年末金额为10的年金，五年末再收到本金100，所以PV=100×10%×PVIFA 8%，5+100×PVIF 8%，5=107.9 。

该例题是按期计息，其实质是：每年计息，利率为10%，计算其五年后的终值，再按市场利率为8%计算其现值，债券的现值计算应为：

PV=100×FVIF 10%，5×PVIF 8%，5=100×1.611×0.681=109.7

二、对股票估值实际报酬率的误解

在人大版《财务管理学》第六版和第七版教材中，在第二章优先股估值部分，该书是这样陈述优先股的估值：如果优先股每年支付股利分别为D，N年后被公司以每股P元的价格回购，股东要求的年必要报酬率为R，则优先股的价值为：V=D×PVIFAR，N+P×PVIFR，N，如果优先股按季度支付股利，其价值计算为：V=D×PVIFA （R/4），4N+P×PVIF （R/4），4N。

该书有一相关的例题，其资料及解题过程如下：

B公司的优先股每季度分红每股2元，二十年后，B公司必须以每股100元的价格回购这些优先股，股东要求的必要报酬率为8%，则该优先股当前的市场价值应为：V=D×PVIFA （8%/4），80+P×PVIF （8%/4），80。按照其前面对优先股估值的陈述，如果是每年支付股利，其价值应为V=D×PVIFA 8%，20+P×PVIF 8%，20。

很显然，这种分析及解决问题的过程是错误的，根据财务管理中风险与报酬的关系，一个理性投资者的要求必然是：高风险对应于高报酬，低风险对应于低报酬，风险与报酬要匹配；然而在例题中，却是股利支付方式的变化引起了股东要求的必要报酬率发生了改变，第一种情况下的年必要报酬率为8.24%，而第二种情形下的年必要报酬率为8%，这显然是错误的。

那么我们该如何来处理这一问题呢？笔者认为应做好三点：第一，我们应根据公司购买的优先股风险的大小、当前的通货膨胀率和纯利率来确定它的预估必要报酬率，根据预估必要报酬率和公司的资金成本率来确定公司的年实际必要报酬率，然后将年实际必要报酬率换算为每期的实际报酬率；第二，确定现金流；第三，使用折现模型计算优先股的价值。

为了计算方便，我们假定：根据例题里公司购买的优先股风险的大小、当前的通货膨胀率、纯利率和资金成本率确定的实际报酬率为每季2%；如果股利为每季支付2元，那么优先股的价值为：

V=D×PVIFA2%，80+P×PVIF 2%，80

如果股利是每年年末支付8元，则年实际报酬率为：

i=（1+2%）×（1+2%）×（1+2%）×（1+2%）-1=8.24%

优先股的价值变为：V=D×PVIFA8 。24%，20+P×PVIF8 。24%，20 。

三、风险投资概率法应用的错误

在一般的本科《财务管理学》教材中，是这样陈述在风险投资中的概率法，概率法是通过发生的概率来调整各期的现金流量，并计算投资项目的各期期望现金流量和期望净现值，进而对风险投资做出评价的一种方法，适用于各期现金流量相互独立的投资项目。

运用概率法时，各年的期望现金流量计算公式为：

NCFt=■NCFtiPti

NCFt――第t年的期望净现金流量；NCFti――第t年的第i种结果的净现金流量；Pti――第t年的第i种结果的发生概率；n――第t年可能结果的数量。

教材中有一相关的例题，其具体资料及解题过程如下：

某公司的一个投资项目各年的现金流量及发生的概率情况（如下表所示），公司的资本成本率为16%。试判定此项目是否可行。

各年的净现金流量计算过程如下：

NCF0=-50 000×1=-5 0000

NCF1=15 000×0.3+2 0000×0.4+25 000×0.3=2 0000（元）

NCF2=2 0000×0.2+3 0000×0.5+1 0000×0.3=22 000（元）

NCF3=15 000×0.4+25 000×0.4+35 000×0.2=23 000（元）

NCF4=25 000×0.2+2 0000×0.6+2 0000×0.2=23 000（元）

再计算投资的期望净现值：

NPV=NCF0=NCF1+×PVIF16%，1+NCF2×PVIF16%，2+NCF3×

PVIF16%，3+NCF4×PVIF16%，4=-5 0000+2 0000×0.862+22 000×0.743+23 000×0.641+23 000×0.552=11 025（元）

因为计算出来的期望净现值大于0，所以可以进行投资。

很显然，教材对这个问题的陈述及对例题的解答过程会误导学生的学习。在对概率法的陈述及整体例题的求解过程中，先是计算每年的期望现金流，再根据公司的资金成本率计算其净现值，我们根本看不到风险对投资项目的影响。

在风险投资决策中，公司在确定项目的可行性时，有两种途径把风险对投资项目的影响考虑进去，一是把风险对投资项目的影响计入到折现率中，在无风险折现率的基础上，加上一个风险报酬率，来确定折现率；二是把风险对投资项目的影响计入到现金流，在预估每期现金流的基础上，乘以一个约当系数（风险越大，系数越小），调整每期的现金流。而上述例题的解答过程中，既没有因为风险而调整现金流，也没有因为风险而调整折现率，所以是有问题的。

那么该如何来完善这个问题呢？当然也是两种途径：一是根据风险调整折现率；二是根据风险调整每期的现金流。现在我们假定：考虑社会平均报酬率、公司的资金成本率及公司自身对该项投资风险的分散能力等因素，确定折现率为20%，则投资项目的价值为：

NPV=NCF0+NCF1×PVIF20%，1+NCF2×PVIF20%，2+NCF3×

PVIF20%，3+NCF4×PVIF20%，4=-5 0000+2 0000×0.833+22 000×0.694+23 000×0.579+23 000×0.482=6 331（元）

净现值大于零，可以投资。

四、小结

从以上几个常见的错误可以看出，在现金流量折现模型的应用中，要准确把握二个问题，即现金流和折现率，现概括如下：第一，对于确定性投资决策而言，其现金流是确定的，但我们必须弄清楚现金流流入和流出的准确时点，其折现率的确定需要考虑的因素有纯利率、通货膨胀补偿和公司的资金成本率。第二，对于风险性投资决策而言，首先是预估现金流和折现率，其次是如何处理风险。对于风险的处理，一N途径是根据风险的大小调整现金流，另一种是根据风险的大小调整折现率，公司在评估投资项目的可行性时，必须两者选择其一。第三，对于风险性投资决策，在评估投资项目的风险时，还要考虑该公司对投资项目风险的分散能力，只考虑无法分散的那部分风险的影响，以此调整现金流或者折现率。第四，无论是确定性投资决策，还是风险性投资决策，对于给出的实际报酬率的期限与现金实际流入流出的期限不一致的情形，一定要按实际利率必须相等来换算，确定每期的折现率，如本文中优先股给出的实际报酬率是每季2%，换算为年实际报酬率为每年8.24%（也就是年折现率），而不是每年8%。

第14篇

社交网站LinkedIn终于冲破重重障碍，于5月在纽约交易所(NYSE)上市，首个交易日募集资金88亿美元，相当于其去年利润的572倍。其它一些网站，比如提供在线购物折扣的Groupon、互联网媒体Pandora等，也在排队等着加入上市的行列。还有Zynga，这家开发了农场乡村(FarmVille)游戏等在线游戏的互联网公司，很快也将进行IPO。

来自中国、俄罗斯以及其他国家的互联网公司，现在也来到美国的交易所上市。在Linkedln的惊艳亮相(股价翻番)之后，俄罗斯最大的搜索引擎公司Yandex也在纽交所发行了股票。首个交易日，它的股价上涨了逾50％。这种新股首发大涨的现象被认为蕴含着新的互联网泡沫，并且引起了关于互联网公司估值的争论。

Groupon的潜在价格是150亿美元，而这已经是保守估计。由于被狂热的粉丝们贴上了“有史以来发展最快的公司”的标签，Groupon已经由一个简单的概念变成了一个吸金器。人们总会劝说他们的朋友，来团购小装饰品或者一个餐厅的套餐，因此Groupon大受欢迎。

Groupon把营业收入的一半用来拓展业务，用于提供商品和服务。2010年，它的收入是7.13亿美元。今年的第一季度，它又神奇地达到了6.45亿美元。尽管Grouponh~立的时间不满3年，但是它已经在43个国家运营，有8300万以上的注册用户。

但是公司的发展当然也有阻碍。2010年，它损失了3.9亿美元；2011年第一季度，它损失了1.03亿美元。批评者觉得这非常值得注意。Groupon反驳说，因为市场还处在初级阶段，需要大量开支来满足注册用户的需求。在它的招股书中，它要求投资者关注其它的一些指标，比如自由现金流(运营现金流与资本支出之差)，2010年这个指标为正。还有，比如“调整后的综合营业收入”，这是指刨除了在线营销等支出之后的收入水平。

“通往成功的道路是迂回曲折的，有些时候灵光一闪，而其它的时间则纯粹是在犯傻。如果你知道这条路有时崎岖不平，还愿意加入我们，那么我们表示真诚的感谢。”在给潜在投资者的一封信中，Groupon的老板安德鲁・梅森(Andrew Mason)如是说。

该怎么为一个新兴产业中正在亏钱的公司估值呢?普华永道的咨询部门是这样做的，它根据公司的“每用户价值”来评级。这种方法就是将公司的总估值(刨除风险投资回收的资金、二级市场上的股权交易等)除以它的用户数。

通过这种计算，Groupon的分数仅仅低于Facebook和中国的人人网。但是这种方法不能反映Groupon模式的风险。公司可能夸大说，它有8300万用户，但是只有1600万人实际在网站上消费。它在美国以外的地区情况可能更糟，比如在伦敦，仅有9％的用户真的曾经在网站上消费。

Facebook享受着强大的网络效应，而Groupon得到的实惠则小得多。它必须花费大量的金钱来保持新用户的注册率。因此，它极其需要将投资者的目光转移到刨除营销费用的指标上来。Groupon的增长已经吸引了许多强劲的竞争对手，比如LivingSocid。这些对手可能用更优惠的项目来分割它的用户。而且它们可以提供给合作的零售商更多的实惠，这也将威胁到Groupon的边际利润。

以上这些是为了说明，为什么互联网公司IPO的定价偏高。“这不仅仅需要科学，还需要艺术。”复兴资本公司(Renalssance capital)的保罗・巴德(Paul Bard)说。投资银行应该掌握这门艺术，但是他们中的一些人是这些互联网公司早期的股东，当然不希望看到股价太低。

银行家们有时候会被指责，低估某些项目的价格，好让他们的客户可以便宜地买进。但是，在Linkedln这个案例上，他们显然对它的潜力估计不足。也许是因为他们没想到，人们愿意花这么多钱来买一只有风险的股票。

第15篇

[关键词] 实物期权　R&D投资项目评价　企业价值评价　风险投资项目评价

一、引言

期权（Options）是在某一限定的时期内按事先约定的价格买进或卖出某一特定金融产品或期货合约的权利。期权是一种“权利”的买卖。

实物期权（Real Options）是以期权概念定义的现实选择权，是与金融期权相对应的一个概念。1977年，Stewart Mayers在《Determinants of Corporate Borrowing》中首次提出了实物期权的概念，并把金融期权定价理论引入实物投资领域。他认为一个投资项目创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用与未来投资机会的选择之和，所拥有的实物资产在用金融期权评估方法来评估时，可以作为实物资产，因此这种期权可称为实物期权。

众多的专家、学者对实物期权及其定价理论的应用进行了研究，他们在把传统的NPV法与实物期权法比较的基础上，得出了实物期权法优于NPV法的结论，主要有Brealey、Mayers和Newton、Pearson认为简单的NPV静态模型很难准确地评价R&D项目，必须引入动态的分析工具。Trigeorgis指出NPV法忽略了潜在的投资机会带给企业的收益与管理者会通过灵活把握投资机会带给企业的价值增值。Olafsson提出NPV法不能准确地预测未来的现金流，它只考虑了风险的负面影响，而忽略了可能的高收益机会。表中对NPV法与实物期权法的优缺点进行了比较。

表 NPV法与实物期权法的比较

二、实物期权方法应用于评价

实物期权理论是建立在非套利均衡基础上的。根据实物期权定价理论,作为一个理性的投资者，在确定投资机会的价值和选择最优投资策略时，应该采取使项目价值最大化的方法，而这种方法也应该是建立在市场基础上、与市场的实际情况拟合程度较高的方法，这就是实物期权方法。目前，实物期权法在评价中的应用主要集中在以下几个方面：

1.应用于R&D投资项目评价

R&D项目评价的方法有评分法和成本效益分析法。近年来，也有不少学者和实务界人士将实物期权定价理论应用于此。目前，实物期权法已成为R&D项目评价的一个重要方法。Luehreman指出评价R&D项目或类似R&D项目时，实际是在评价投资机会，而期权方法更适合于评价投资机会。

在R&D项目的生命周期过程中，很少只进行一次决策，确切地说，R&D项目更是一个多阶段复合期权。国内外学者对此开展了广泛的研究。Weitzman、Newey、Rabin首次研究了R&D实物期权的不同阶段。Lint、Pennings也研究了一个两阶段R&D实物期权，认为实物期权的生命周期由初始研究和产品开发组成，项目在生命周期中的每一阶段都会产生不同的波动。

R&D项目实物期权是一个复合期权，但并不是单一期权的简单叠加。刘志新、范欣、何玉荣认为在把期权法运用于R&D项目评价时要判断即将进行的投资是“执行期权的投资”还是“创造期权的投资”。张清华、田增瑞、毛水荣按到期时间的不同将R&D项目实物期权分为“居前期权”与“居后期权”。沈玉志、周效飞并进一步提出R&D项目的阶段性实物期权的价值弹性。若项目的整个生命周期内进行n次投资，则会形成n段实物期权的价值包络曲线，所以多阶段实物期权模型采用的是二项式模型。

B-S模型是一个很好的期权定价模型，但是它适用于连续时间下的欧式期权，对于具有离散时间、美式期权、多阶段投资特征的实物期权不太适用。1979年，J.Cox、S.Ross、M.Rubinstein在《Options Pricing-A Simplified Approach》中提出了二叉树期权定价模型，为实物期权的定价提供了一个解决办法。赵国忻、叶中行假设R&D项目投入的成本和产生的价值是随机的并服从几何布朗运动。郑德渊、伍青生、李湛以二叉树无风险套利定价模型与决策树为基础,提出采用以扩张法（Spanning）为基础的离散形式实物期权方法来评价企业R&D项目。既考虑了R&D项目的动态性和序贯性，又省去了R&D项目服从几何布朗运动的假设。遗传算法是一种具有更强通用性与鲁棒性的寻优算法，张坚、黄琨、陶树人将遗传算法引入R&D项目的评价。这不仅为R&D项目评价提供了一种新的思路、为实物期权与遗传算法的应用找到了新的结合点，也有效地解决了复杂的R&D项目评价问题。

2.应用于企业价值评价

企业价值评估的方法有许多种，如资产负债表法、损益表估值法、DCF法、EVA法等。但是由于世界的产业结构与经济增长方式发生了巨大变化，这些评估方法都不同程度地出现了一些不足，无法正确地反映企业的实际价值，因此实物期权评价方法被引入这一领域。

Berk、Green、Naik和Jagle认为企业的市场价值=现有经营项目的价值+将来增长机会的价值。Day、Schoemaker和Gungher认为实物期权定价方法适用于对新兴技术企业及投资的价值进行分析。Benaroch、Kauffman采用实物期权定价法对Yankee 24电子网络银行进行了价值评估。通过建立离散和连续的期权定价模型，廖理，汪毅慧用灵活性期权和成长性期权的概念分别对企业项目层面以及战略层面隐含的价值进行挖掘，以帮助企业管理者更好地决策。邓光军，曾勇，唐小我分析了新兴技术初创企业的价值构成，认为其价值来源于潜在增长的机会价值，而对这些机会价值的把握，必须依赖于实物期权定价方法，并利用Copelan和Antikarov提出的求解实物期权的步骤对一个拥有纳米碳化钨-钴复合粒子专利的新技术企业的价值进行了评估。

3.应用于风险投资项目评价

由于风险投资项目具有期权特性，所以实物期权理论也被用来进行风险投资项目的评价，而且比较广泛。

现实中，投资决策一旦做出并付诸实际，便会产生沉没成本。Pindyck（1988）和Dixit、Pindyck研究了不可回收投资项目的投资问题。Keeley、Punjabi、Turki认为运用实物期权模型可以克服传统模型在评价风险投资的高风险性和多阶段性的不足，实物期权模型的着眼点是标的公司的未来成长潜能与机会，这也是正是风险投资的魅力所在。

刘德学、夏坚、樊治平把风险投资项目看作是由一系列欧式期权构成的复合期权，对传统的NPV法忽视项目灵活性价值的缺陷进行了修正。安实、何琳、王健构造了一种以战略净现值最大化为投资目标的风险投资决策模型，进一步解释了风险投资时机选择和投资期限的问题。朱东辰、余津津根据风险企业价值评估的特点，构建了风险企业价值评估的多阶段复合实物期权模型。

狭义的风险投资是对高技术项目与高技术产业进行投资。简志宏、李楚霖分析了高新技术产业化投资的机会价值或期权价值,得到了最优投资决策的临界值,但是文中只考虑了一次性技术升级换代或技术创新的情形,与实际中技术是不断升级换代的情况还有一定的差距。杜玲认为高新技术项目投资决策的过程中存在着由各类实物期权组成的复合期权，若对其进行估值，用Geske模型会更有效。对于执行实物期权的时机，指出当修正NPV*（传统NPV+期权价值）大于零的时候，则应该立即执行期权，如果执行期权的时机太晚，可能收效甚微，甚至毫无意义。若修正NPV*不大于零，则采取等待的策略会更好一些。

三、结论

实物期权是人类在20世纪最伟大的创举之一，它已不仅是一种决策分析方法，更是一种思维方式，为政府、企业和个人在对R&D投资项目、企业价值和风险投资项目进行评价时提供了一种新的思路。由于我国的一些行业发展相对滞后，我国引入实物期权的时间还不长，实际应用也较少，所以我们在使用此方法时，要慎之又慎，要把定量分析与定性分析相结合，把NPV法与实物期权法相结合，驾驭好“手中的分析工具”，避免“精确的错误”。

参考文献：

[1]Lint O., Pennings E. An Option Approach to the New Product Development Process: Experience from Philips Electronics[R].Real R&D Options. Oxford: Butterworth- Heinemann, 2003: 48-66

[2]张清华田增瑞:毛水荣.R&D项目实物期权关联性分析[J].研究与发展管理，2004,(8)：45-51

[3]沈玉志周效飞:R&D项目多阶段实物期权模型及其弹性分析[J].研究与发展管理，2004, (10)：7-10

[4]赵国忻:R&D投资的期权创造和期权享有过程价值研究[J].科研管理，2000,(5)：35-41

[5]叶中行:数理金融-资产定价与金融决策理论[M].北京：科学出版社，1998：167-221

[6]郑德渊伍青生李湛:企业R&D项目的实物期权评价方法[J].研究与发展管理，2000,(8)：27-30

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[8]张坚黄琨:陶树人.基于遗传算法的R&D项目实物期权评价模型[J].科研管理，2004, (3)：44-48

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[11]邓光军曾勇唐小我:新兴技术初创企业价值的实物期权定价分析[J].系统工程，2004,(2)：74-81