初创公司价值评估范文

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第1篇

关键词:市盈率指标 技术性公司 价值评估

中图分类号:F830.31 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2010)05-043-02

今天我们正处于新技术快速发展的时代,特别是在信息、计算机、通信等领域。技术变革和创新拓展了公司的性质,技术性公司便出现在人们的视野。那么什么是技术性公司呢?技术性公司是指提供技术性产品和通过网络等技术提品或服务的公司。国内外的许多人把以信息、网络业为代表的所谓“新科技产业”或“科技板块”称为“新经济”,而把其他所谓的“传统产业”称为“旧经济”。这种以“新经济”为主体的企业组织形式就是技术性公司。技术性公司大体上可以分为两类,一类是以提供计算机、网络设备的硬件和软件为主的公司,如微软和思科公司;一类是通过网络等技术提品或服务的公司,这些公司又进一步分为两类:为最终消费者服务如在线销售的零售企业亚马逊和为其他企业服务的即人们所熟知的B2B公司。在新的经济环境中,对于技术性公司价值评估是否还能继续使用原有的评估体系?是否还需要新的评估指标?这一问题已引起许多理论工作者和业界所关注。

一、传统市盈率指标在技术性公司价值评估中应用的局限性

公司价值评估的方法有许多种,其中应用最多的价值评估方法就是市盈率指标。之所以市盈率指标被业界和广大的投资者广泛运用,其原因不仅是市盈率指标在计算上具有简便的优点,而且市盈率指标综合了投资的成本与收益两个方面,可以全面地反映股市发展的全貌,因而在公司价值评估分析中具有重要参考价值。一般来说,市盈率指标数值越高,公司的价值就越大。市盈率指标不仅可以反映股票的投资收益,而且可以显示投资价值。

尽管市盈率指标在其价值评估中有其一定的优越性,但是,该指标在评价技术性公司的价值时却有其一定的不足之处。因为,如果把市盈率指标用于初创的技术性公司,很可能就无法来正确评估公司的价值。因为这些初创技术性公司的盈余多为负数,而国内外上市公司在计算市盈率指标时,仅计算上一年度末每股收益大于零并且收盘价大于零的情况,对于市盈率指标为负数的情况,是不对外报告的,即使对外报告也是毫无意义的。所以,传统市盈率指标在对技术性公司,特别是对初创技术性公司价值评估是具有一定局限性的。

二、运用市盈率指标评估技术性公司价值的新视野

实践已证明传统市盈率指标在评估技术性公司特别是初创技术性公司价值时的不足之处,只有对传统市盈率指标加以改进,才能更好地用以评估技术性公司的价值。以下四种市盈率指标是对传统市盈率指标加以改进而衍生出来的新市盈率指标体系。

1.预期盈余市盈率。预期盈余市盈率,是股票每股市价与未来预期每股盈余计算的比率。该指标是为了评估当前每股盈余为负值的技术性公司而设计的。运用该指标时,可以从以下两种方法中任选一种。第一种方法是,首先使用未来五年的预期每股盈余估计所有可比公司的PE比率,然后进行比较。预期盈余市盈率(市场价格与未来盈余之比)低则意味着价值被低估。第二种方法是,通过将预期盈余乘以行业平均市盈率来计算出当前负盈余公司未来股票的目标价格,然后将这一未来的股票目标价格折现为现值,即为该负盈余公司股票的当前价值。

目标价格折现计算公司股票价值的公式为:每股价值=(每股预期盈余×行业平均PE)/(1+权益成本)t。公式中每股预期盈余一般以未来五年的预期盈余作为标准,t应与分子每股预期盈余的确定时期数相一致,行业平均市盈率PE是预测当期的市盈率。实务中,由于第二种方法即对通过负盈余公司未来股票目标价格进行折现来估价计算简便,所以应用较为广泛。

2.含研发费用的市盈率。技术性公司一个显著特点是研发费用高于传统行业企业,由于无形资产会计准则规定公司研发费用在研究阶段应该费用化,计入当期损益。由于技术性公司相对于传统行业企业一般都会有巨额的研发支出,技术性公司的盈余就会被低估,导致技术性公司PE被高估。即使只在技术性公司之间比较,具有高额研发支出的高增长公司也会比同板块中的研发支出的稳定增长企业具有比较低的盈余和高的PE比率。

含研发费用的市盈率计算公式为:含研发费用的市盈率=权益市值/(净收入+研发支出)。这种方法计算出的PE比率一般会低于通常定义的每股盈余计算出的PE值。

3.含EBITDA的市盈率。含EBITDA的市盈率,是将整个公司的市场价值、净现金、公司的利息、所得税、折旧及摊销前利润联系起来计算的市盈率。

含EBITDA的市盈率=(公司价值-债务市值-净现金)/EBITDA

公式中分子将净现金从公司价值中扣除是因为现金产生的利息收入并不计入EBITDA中,如果不扣除会导致过高估计这一价值与EBITDA的比值。

含EBITDA的市盈率是最近20年受到许多业界专家欢迎的一个企业价值评估指标。主要原因有以下几个方面:⑴具有负的初创技术性公司通过EBITDA的转换,避免了负值计算和调整过程中的麻烦,因为大多数公司的EBITDA是正值。⑵协调了不同公司间采取不同折旧政策的差异。由于会计准则对于公司应采取的折旧政策具有选择性,所以,不同公司间选择折旧政策时会有所差异,从而造成了不同公司间的经营收入和净收入计算口径不同,而EBITDA正好弥补了这一不足。⑶由于含EBITDA的市盈率在计算过程中体现了公司价值和债前盈余,因此,运用含EBITDA的市盈率更易于在具有不同财务杠杆的公司间进行比较。

4.销售收入市盈率。销售收入市盈率,是证券市价与销售收入之比。对于初创的技术性公司既然不能用负市盈率指标来评估其价值,许多人采用市价/销售收入比率指标。但是,对于初创的技术性公司,比其他行业企业有更高的市盈率和销售收入乘数,这主要是由于初创的技术性公司有高增长的潜力。

三、预期盈余市盈率之目标价格折现法在技术性公司中的应用

对于从传统市盈率衍生出以上四种市盈率指标的应用,还需要具备一定的前提条件。含研发费用市盈率指标的计算,需要被预测公司定期报告真实的研发费用,目前对上市公司财务报告还没有明确提出必须提供研发费用的规定,因而,对于获得数据准确的研发费用还是具有一定的难度;含EBITDA的市盈率,尽管近年来受到许多专家的欢迎,但是,这一指标更适用于筹建期间需要大量基础投资的公司;销售收入市盈率指标尽管也不失为评价初创技术性公司盈余为负值时价值的好指标,但是,初创技术性公司比其他公司有更高的销售收入,被认为这种高增长所隐含的风险没有在销售收入市盈率这个指标中作出合理的估计。

由于上述三种市盈率指标应用条件的约束,本文仅以预期盈余市盈率之目标价格折现法为例来说明具体应用步骤。

首先,选取样本。实务中,样本选取一是要数量,二是要以同行业作为样本资料。

其次,预测拟评估公司的未来每股收益。预测的依据是拟评估公司以往的每股收益及其增长率资料,同时结合样本资料每股收益的平均值来对拟评估公司的预期每股收益进行预测。

第三,估计拟评估公司的权益成本。权益成本估计依据参考我国证券管理部门对上市公司融资行为的限制条件,即配股和增发时要求权益资本收益率一般以10%作为标准,同时结合当前经济环境的具体情况来确定。

第四,对拟评估公司股票价值进行估价。

笔者曾经以精伦电子(600355)股份有限公司子为例,应用预期盈余市盈率之目标价格折现法对该公司股票价值进行估价。预测的时间是2007年8月9日,以上年度(2006年报显示,精伦电子每股收益为-0.02元,据此计算的市盈率为负数,所以,不能用传统的市盈率指标来进行估价)每股收益为基础,选取15家同行业上市公司(可比公司)作为样本来计算目标价格折现法所需要的有关数据资料。通过对样本数据资料的计算与分析,得出行业平均市盈率(PE)为78.347,行业平均每股收益为0.144247元。依据精伦电子以往的每股收益及其增长率资料,同时结合样本资料每股收益的平均值对精伦电子的预期每股收益进行预测。以0.14元作为精伦电子预期每股收益,以10%作为精伦电子的权益成本。

根据目标价格折现计算公司股票价值的公式,对精伦电子每股价值作出合理估价,经过计算,2007年8月9精伦电子每股价值应为6.81元。以后又通过对2007年8月10日至10月19日期间的精伦电子股票收盘价跟综,发现在这一期间精伦电子股票的收盘价在7元/股～8元/股之间波动,与本文预测的结果6.81元/股相比,精伦电子目前每股价值被市场高估。而证券市场根据综合宏观经济、行业、个股财务状况、成长性等因素,计算出当时精伦电子的价值合理区间为3.49~3.86元。说明本文对精伦电子价值预测的结果可靠性较高,比较符合实际。

四、应用预期市盈率指标需要注意哪些问题

1.可比公司的范围与数量。传统观点认为,可比公司应该是同一行业的公司,这种观点至少是不全面的,正确的观点是可比公司不一定是同一行业的公司。因为同一行业的公司也可能涉及许多行业的业务,也可能具有不同的风险和成长潜力。因而,在选定可比公司时,应该遵循的原则是公司在未来期间应具有相同的风险水平、成长潜力和分红比例。

由于可比公司的选取不受行业性质所限,为了提高预测结果的准确性,应选取尽量多的可比公司,只有选取了足够多的可比公司,计算出来的结果才具有较高的可靠性。

2.行业平均值选取的时间。如果能够得到行业内平均值,比如可以得到行业内平均市盈率数值,指标数值的时间一定要与预测期时间相接近或一致,否则就不可用。

3.折现的时间。通常情况下一般以未来的5年作为标准时间,其原因之一是大多数公司都有一个5年规划,对于每股预期盈余的数值就容易预计。需要注意的是,折现时间t的确定一定要与公式中分子的每股预期盈余的预计时间相一致。

4.预测的结果。运用预期市盈率指标进行公司股票价值估价,其预测的结果并非一成不变,随着计算因素的改变而动态改变。

参考文献:

1.〔美〕阿沃斯・达莫达让.深入价值评估[M].北京:北京大学出版社,2005

2.张志强.市盈率与增长率关系的探讨――兼论股票定价的有关问题[J].财经问题研究,2008(1)

3.李晓明.财务市盈率动态分析[J].财会通讯,2009(17)

4.卢锐,魏明海.上市公司市盈率影响因素的实证分析[J].管理科学,2005(4)

5.徐明,戎承法.中国股票市盈率间接影响因素分析[J].中国管理科学,2003(4)

第2篇

一、企业生命周期理论

1989年美国爱迪思研究所创始人伊查克・爱迪思博士提出了生命周期理论，他指出：企业处于不同的发展阶段，会有不同的企业行为，尤其是创新行为。所谓企业生命周期，即一个企业从其萌芽产生到衰退消失的时间周期，也即一个企业在经济发展中所存在的时间长短。此后，关于企业的生命周期理论，学术界有很多说法，伴之而来的企业生命周期理论模型已有20多种。企业生命周期是分析企业一段时间内动态发展过程的一种参照模式，在一个连续的时间段内，依据一定的标准，人为地将企业的发展划分为若干个阶段，通过研究不同阶段的特征，归纳企业从诞生到衰退的发展规律的方法。正因为如此，在有关企业生命周期的研究中，对生命周期阶段的划分一直是一个重点。尽管不同学者划分的企业生命周期阶段不同，但是总的来说，这些学者对阶段的划分都包括初创时期、成长时期、成熟时期和衰退时期四个阶段。在企业成长的不同阶段，其特征各有不同，认清并分析这些特征，有助于企业管理者不断进行企业创新，提升企业素质。

二、企业价值评估

企业价值评估实践中，目前国际上通用的评估方法有收益法、市场法、成本法。而在我国的价值评估实践中，成本法是企业价值评估的首选和主要使用的方法，收益法、市场法很少采用。国内学者对我国企业价值评估使用方法做了问卷调查，调查结果显示，成本法在我国企业价值评估业务中所占的比例达95%左右，而收益法一般作为成本法的验证方法，不单独使用，市场法则很少使用。

（一）成本法。企业价值评估中的成本法也称资产基础法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。其基本原理是重建或重置评估对象，即在条件允许的情况下，任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需要的成本。

成本法以财务报表中的资产负债表为基础，评估结果有较强的客观依据。一般适用于仅进行投资或仅拥有不动产的控股企业的价值评估，当企业处于非持续经营状态时，也可以用成本法进行价值评估。根据对企业资产成本的不同定义，成本法可以分为账面价值法和重置成本法。

（二）收益法。收益法也称为收益现值法，是把企业未来特定时间内的预期收益按照适宜的折现率折算成当前的现值，来确定被评估资产价值的一种资产评估方法。其理论基础是经济学中的预期效用理论，一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险回报率。企业价值评估的评估对象就是企业的未来获利能力，而收益法正是以企业的获利能力为基准进行的评估。所以，评估理论界通常把收益法作为企业价值评估的首选方法。

收益法以预期未来的收益和折现率为基础。如果目前的收益为正值，具有持续性，同时在收益期内折现率能够可靠的估计，则更适宜用收益法进行价值评估。处于困境中的企业、收益具有周期性特点的企业、拥有较多闲置资产的企业、经营状况不稳定以及风险问题难以合理衡量的企业则较难利用此方法进行价值评估。收益法一般包括现金流折现法和期权法。

（三）市场法。市场法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照物企业，分析、比较被评估企业和参照物企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照物企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。其经济理论基础为，类似的资产应该有类似的交易价格。该方法理论的一个假设条件为，如果类似的资产在交易价格上存在较大差异，则在市场上就可能产生套利交易的情况，市场法就是基于该理论而得到应用的。在对企业价值的评估中，市场法充分利用市场及市场中参考企业的成交价格信息，并以此为基础，分析和判断被评估对象的价值。市场法往往作为其他评估方法所获得评估结果的验证或参考。

三、企业价值评估和企业生命周期的关系

在实际应用中，没有一种价值评估方法是绝对合理的，每种方法的应用都有大量的假设条件，而复杂的市场环境很难完全符合所有的假设前提。因此，本文将评估环境加以缩小，为不同的评估方法创造了应用的前提条件。具体来讲，结合企业生命周期理论，在企业生命周期的不同阶段选择不同的评估模型和参数，往往能使各个方法评估得到结果的准确性更高。

（一）初创期企业的价值评估。对于新经济模式下的初创期企业，由于其设立时间短，很多企业没有盈利记录且经营业绩也难以考察，对初创期企业的价值评估不能过于关注过去。换言之，创业企业大多当前不产生现金流，近期也不会产生现金流，未来的现金流也是不确定的。要评估这类公司，传统的现金流量折现法难度很大，评估方法必须具有前瞻性，应该更多地关注未来。同时，成功企业初创期的经验表明，拥有和把握投资机会的多少以及能否进行科学和有效的管理，已经成为决定企业价值至关重要的因素。而传统的评估方法对未来投资机会价值的评估却无能为力。20世纪七十年展起来的期权定价理论恰好为这种未来投资机会价值的评估提供了一种新思路。

借助Black-Scholes期权定价模型，我们可以把企业的专利、投资机会等看作一种期权而运用期权理论进行估价。再结合现金流量折现法，对两项评估方法的结果进行加总，可以综合评价创业期企业的价值。

（二）成长期企业的价值评估。处于该阶段的企业，一种较为适合的方法是收益法。收益法包括自由现金流量折现法和经济利润折现法。经济利润折现法是较适合成长期企业价值评估的方法。因为对成长期的企业来说，利用收益法的最大局限性在于对增长率的估计，相对于成熟期的企业来讲，成长期企业增长率的估计更为困难。经济利润折现模型相比现金流量折现模型来讲，其结果受增长率估计误差的影响要小的多。另外，成长期的企业一般有很大的研发费用和市场开拓费用，使用经济利润折现模型评估企业价值使研发费用和市场开拓费用资本化，进一步削弱增长率估计误差的影响。

作为经济利润折现法的补充，还可以利用市场法中的以收入和资产为基础的类比估值模型。具体包括：历史市盈率、预测市盈率、价格和销售比等。可以利用成熟市场上处于相同生命周期的类似企业的市盈率指标，估计成长期企业的价值。

第3篇

关键词：企业 价值评估 DCF

企业价值评估，是指对评估基准日特定目的下的企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算。企业价值评估在企业经营决策中极其重要，能够帮助管理当局有效改善经营决策。价值评估可以用于投资分析、战略分析和以价值为基础的管理；可以帮助经理人员更好地了解公司的优势和劣势。企业价值评估方法选择合适与否对企业价值判断具有重要的作用。

一、企业价值评估方法选择

（一）企业价值评估方法类别、原理及使用范围

1.成本法

（1）原理

成本法是指在被评估资产现时重置成本的基础上，扣减其各项损耗价值，从而确定被评估资产价值的方法。

被评估资产评估值=重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值。

（2）适用范围

原则上说，对于一切以资产重置、补偿为目的的资产业务都适用。具体而言，除单项资产和特殊用途资产外，对于那些不易计算未来收益的特殊资产及难以取得市场参照物的资产评估业务都可用此法进行评估。

2.市场法

（1）原理

市场法是按所选参照物的现行市场价格，通过比较被评估资产与参照资产之间的差异并加以量化，以调整后的价格作为资产评估价值。

（2）适用范围

只适用于以市场价值为基础的资产评估业务。只要满足市场法的3个前提条件就可以运用市场法。但下列情况不宜采用市场法：（1）因资产具有特定用途或性质特殊，很少在公开市场出售，以致没有公开市场价格的资产，如专用机器设备，或无法重置的特殊设备都不宜采用市场法；（2）对于大多数无形资产而言，因其具有保密性、不确定性及不可重复性等特点，所以其交易价格资料往往不对外公开，评估人员无法收集其价格资料，因此不宜采用市场法。

3.收益法

（1）原理

收益法是通过预测被评估资产的未来收益并将其折现，以各年收益折现值之和作为资产的评估价值，是以资产未来收益的折现值作为计价尺度。

（2）适用范围

一般适用于企业整体价值的评估，或者能够预测未来收益的单项资产或者无法重置的特殊资产的评估活动，如企业整体参与的股份经营、中外合作、中外合资、兼并、重组、分立、合并均可以采用收益法。此外，可以单独计算收益的房地产、无形资产也可以应用此法。

（二）不同评估方法的选择

1.符合以下条件的评估项目一般选择成本法：

a.被评估资产的实体特征、内部结构及其功能必须与假设的重置全新资产具有可比性；

b.应当具备可利用的历史资料。成本法的应用是建立在历史资料的基础上的，如复原重置成本的计算、成新率的计算等，要求这些历史资料可以收集；

c.形成资产价值的各种损耗是必要的；

d.被评估资产必须是可以再生的或者是可以复制的。被评估资产能够继续使用并且在持续使用中为潜在所有者或控制者带来经济利益。

2.符合以下条件的评估项目一般选择市场法：

a.有一个充分发育活跃的资产市场；

b.公开市场上存在在功能、面临的市场条件上与被评估资产可比的资产及交易活动（参照物），且参照物成交时间与评估基准日时间间隔不长。参照物与被评估资产可比的指标、技术参数等资料是可以收集到的。

c.参照物的基本数量至少为3个，参照物成产成交价格必须真实，参照物成交价应是正常交易的结果，参照物与被评估资产之间大体可替代。

3.符合以下条件的评估项目一般选择收益法：

a.被评估资产未来预期收益可以预测并可以用货币计量。要求被评估资产与其经营收益之间存在着较为稳定的比例关系。

b.资产的拥有者获得预期收益所承担的风险也是可以预测并可以用货币计量。

c.被评估资产预期获利年限可以预测。

（三）高科技企业特点及价值评估方法选择

1.高科技企业的特点

（1）高科技企业中无形资产的比重远远大于有形资产，而无形资产的评估对有形资产较为困难。作为知识密集型企业，高科技企业主要以技术、专利、商誉、科研人员的创新能力等无形资产为价值核心，无形资产的重要性要远远超过有形资产与实物资产。同时，由于其自身的不可复制性以及不确定性，无形资产的评估成为高科技企业价值评估的重点。

（2）高科技企业在市场中很难找到具有可比性的企业。由于高科技千差万别，一般很难找到行业、技术、规模环境及市场都相当且可比的企业，这会给评估师利用可比企业信息进行企业价值评估带来更大的难度。

（3）高科技企业的收入确认方面还存在问题。由于高科技企业产品销售和服务的特殊性可能导致账面收入与实际收入不符，从而在评估时对企业历史或现有的收入进行确认增加了难度。

（4）高科技企业的不确定性太大，对风险缺乏有效测量，难以估计企业的未来收益，即使进行估计，主观因素也占据着主导地位，这也是高科技企业价值评估的一个重要特点。

2.高科技企业价值评估的方法选择

（1）采用期权定价法对初创期企业进行价值评估

初创企业资产基本不能够产生现金流量，完全由专利或专有技术期权组成是期权定价法应用的特例。初创期企业往往是没有取得销售收入或销售收入比例很小的企业，净现金流量为负，以单一的技术及产品为主，可采用期权定价模型进行评估。

（2）取得一定销售收入、但净现金流不一定为正的企业，可将研发费用资本化，采用净利润法评估

在一般的会计处理中，自创无形资产研发费用一般作为管理费用列支，在形成无形资产之前不作资本化处理。高科技企业的持续创新能力（科研机构、持续投入等）是企业获利能力延续保证。研发费用应视为为取得未来收益所进行的投资，将其作为长期投资，直接进行资本化，在适当的年限内摊销，计算出当期净利润，这样有利于估测企业利润增长趋势。

（3）对实现净现金流为正、较为成熟的高科技企业，净现金流贴现法仍是较为适用的

净现金流贴现法符合资产经营中不断追加投资和回收投资的动态过程，比较真实的模拟企业在未来经营中收益的实现途径和过程。该方法对于净现金流为负的企业评估误差较大。

3.降低高科技企业价值评估风险的主要途径

（1）根据高科技企业所处阶段，选择合适的评估方法。

（2）对高科技企业估值模型进行修正如对研究开发费用的调整、利用收入指标如价格销售比模型、修正的市盈率模型等。

二、DCF估值方法讲解

（一）DCF估值方法简介

DCF估值方法又叫做现金流贴现模型，是由美国西北大学阿尔弗雷德・拉巴波特于1986年提出，目前应用极为广泛。现金流贴现法原理是通过评估未来的现金流和其风险，并把风险评估纳入分析，然后找到现金流的现存价值，来完成现金流贴现法。

（二）DCF估值模型的建立

该模型是依据未来收益折现法建立的。模型公式为：

V=Ci/（1+r）i + Cj×（1+g）/（r-g）/ （1+r）j （i=1，2，3……n，j=n）

其中，V 是企业的评估价值，Ci为公司第i年自由现金流量，r为预定折现率，g为公司的永续增长率。r是由加权平均资本即WACC确定，g是根据行业未来发展前景结合本公司的实际情况确定，Ci根据公司的财务预测数据确定。

1.r的确定

r=WACC=KiWi+KeWe

其中Ki 、Ke分别为债务资本成本和权益资本成本，Wi 、We分别为债务资本和权益资本在公司长期资本结构中的比率。

（1）Wi、We的确定

Wi=有息债务/（有息债务+公司所有者权益）

We=公司所有者权益/（有息债务+公司所有者权益）

（2）Ki的确定

Ki= Kd×（1-T），其中T为企业所得税税率，Kd为债务的税前成本。

Kd=KdlWdl+KdsWds，其中Kdl、Kds分别为长、短期债务的资本成本，Wdl、Wds分别为长、短期债务占的比重。

（3）Ke的确定

Ke=Rf +β×（Rm-Rf），其中Rf为市场无风险收益率，Rm为市场预期收益率，β为某一股票的系统风险系数，β系数值为所考察股票的收益与整个市场股票组合M收益的协方差和M收益的方差之比，整个股票市场收益的β值等于1。

如果某一股票的β系数大于1，表示其收益的波动幅度大于整个市场收益的波动幅度，因而其风险也大于整个市场的风险水平；如果它的β值小于1，表示其收益的波动幅度小于市场收益的波动幅度，风险水平也低于整个市场的风险水平。

2.g的确定

g为公司的永续增长率，在稳定状态下，公司的销售收入增长率与永续增长率是相同的。根据竞争均衡理论，后续期的销售收入增长率大体等于宏观经济的名义增长率。如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2%-6%之间。

3.自由现金流量Ci的确定

Ci=净利润Ci1+折旧Ci2+摊销Ci3+利息Ci4-资本支出Ci5-净营运资本增加额Ci6

利润表是根据权责发生制原则来编制的，因此在计算自由现金流量时要加上计算净利润时已扣除但实际上并没有资金流出的折旧、摊销；财务费用一般为债务利息，属于筹资活动产生的现金流量，它减少了净利润，而不减少经营活动现金流量，所以计算自由现金流量时应当从净利润中加回；资本支出是投资厂房、机器设备等耐用品所需的支出，计算自由现金流量时要扣除；净营运资本增加额是公司增加的投资，在计算自由现金流量时要扣除。

（三）DCF估值模型构架图

（四）附录 相关参数确定依据

1.Rf一般采用相对应期限国债的收益来估计无风险资产的收益率。

2.Rm一般采用证券市场平均净资产收益率。

3.β=COV（Ri，Rm）/σ2（Rm），其中COV（Ri，Rm）为股票i的收益率Ri与市场组合收益率Rm的协方差，σ2（Rm）为市场组合收益率的方差，COV（Ri，Rm）=E{[Ri- E（Ri）]*[Rm- E（Rm）]}， σ2（Rm）= E{[Rm- E（Rm）]2}。

参考文献：

[1] 单炳亮.公司价值评估理论的发展[J].当代经济科学.2004

[2] 科勒（Koller，T.），（荷）戈德哈特（Goedhart，M），（美）威塞尔斯（Wessels，D）著.价值评估：公司价值评估的衡量与管理（第四版）[M].高建等译.北京：电子工业出版社，2007.2