私募证券投资基金策略范文

前言：我们精心挑选了数篇优质私募证券投资基金策略文章，供您阅读参考。期待这些文章能为您带来启发，助您在写作的道路上更上一层楼。

第1篇

我国存在的私募证券投资基金与海外对冲基金，共同构成完整的商业基金体系。国内私募证券基金主要受到金融产品交易合约、低位买回低位卖出缺位机制、不完全开放资本的影响，以上基金运行手段共同维持证券基金管理与流转。本文主要探讨国内私募证券投资基金与海外对冲基金比较，通过分析国内私募证券投资基金与海外对冲基金存在的差异，指出私募证券投资基金自身的优点与面临的困境。

关键词：

国内私募证券；投资基金；海外对冲基金

一、私募证券投资基金与海外对冲基金的定义分类

私募证券投资基金主要筹资对象集中于小群体，专门面向小群体进行半公开性质的融资。小群体指的是那些熟悉私募证券投资流程、具有专业投资经验的群体，这些群体的私募证券投资不受国家投资制度的限制。私募证券投资基金的发展群体较小，不能对社会所有群体开展融资工作，因此产生的利益也较少。私募证券投资基金分为多种基金种类，私募证券投资基金不以公司上市与否作为筹资的标准，而是根据公司的证券数额作为筹资的指标。上市企业投资、有价证券投资与证券附加产品的投资，都可以作为私募证券投资基金的投资。国内私募证券投资基金、国内私募股权投资基金、海外对冲基金、海外风险投资基金，共同形成完整的投资基金体系。国内私募股权投资基金、海外风险投资基金，都属于非公开筹资的资金发展模式。而他们所筹集到的投资基金，也全部用于非上市企业的投资活动中。在投资基金注入到非上市企业后，私募股权投资人会根据自己的意图展开公司的运作活动。在不断的管理运作中非上市企业的资产会成倍增长，在非上市企业成为上市企业后，私募股权投资人就会从公司撤出自己的投资资金。这种模式的投资一方面能够规避众多的股权投资风险，另一方面也能够使私募股权投资人获得最大的利益收入。这种投资的投资时间段，产生的效果较好。国内私募证券投资基金注重稳健性投资，与海外对冲基金相比，它的投资策略相对保守、投资产生的利益较小。海外对冲基金主要定义为：金融期货、金融期权、金融组织三者通过紧密的联合，运用对冲交易方式、高风险投资方式完成的金融基金投资活动。海外对冲基金运用金融杠杆体系作为基金投资的指导体系，具有高风险高回报的投资特点。海外对冲基金的投资人具有复杂的身份特征，他们拥有着雄厚的资产和丰富的投资经验。海外对冲基金投资者的流动资金至少要在数百万美元以上，他们的投资活动具有更大的灵活性与更高的风险。海外对冲基金作为主要的组织架构基金，他们主要通过设立投资平台吸引基金注册用户来获得收益，也就是通过吸纳高额资金来获得收益。海外对冲基金具有多种不同的投资策略，主要分为：宏观投资策略、市场趋势策略、重大事件变动策略、价值套利策略等。它们可以根据市场经济、全球政策的变动情况，适时调整自身的投资策略。它们的主要投资对象为流动性强、交易量大的投资产品，这种产品会随着市场的变动产生不同幅度的波动。而海外对冲基金也会制定一系列的风险管理措施，保障投资者的资金安全。大多数海外对冲基金投资机构都设有专业的风险管理团队，运用先进的风险管理技术对投资资金进行监控。国内证券市场相比于国外证券市场而言，缺乏良性的交易机制进行引导。由于私募证券投资基金不受基金法律的保护，而私募证券投资基金也不存在多头交易机制；因此私募证券投资基金想要转变为海外对冲基金，还存在着多方面的难题。私募证券投资基金没有盈亏相抵、资产套现的股指交易合同，也不存在股票选择权金融工具，所以其真正的融资渠道与融资范围非常小。私募证券投资基金自身的缺陷、基金法律的限制，都会阻碍私募证券投资基金的发展。

二、金融产品交易合约与低位买回低位卖出机制的缺失

使私募证券投资基金不能抵御证券市场的系统风险海外对冲基金也属于私募型证券基金，它与国内的私募证券投资基金，有着相同的投资方式与投资产品。但海外对冲基金最明显的特征是，它通过多种投资方式的综合，来降低某一项投资产品所产生的风险。这种方向相反、数量相当、盈亏相抵的投资方式，能够有效规避市场中的不确定因素。但目前我们所说的海外对冲基金，有一部分采用盈亏相抵的投资方式，另一部分采用其他的投资方式。但各种投资方式间可以进行自由的转换，非对冲投资方式可以转化为对冲投资方式，对冲投资方式也可以转化为非对冲投资方式。多种投资方式的综合运用，能够降低市场、国家政策等非稳定因素造成的风险，却不能降低稳定因素造成的风险。目前我国私募证券投资基金所存在的风险，大多是稳定因素风险；而欧美发达国家的海外对冲基金所存在的风险，大多为非稳定因素风险。非稳定因素风险在海外对冲基金风险中占有75％的比例，而稳定因素风险只占有其中的25％。我国并未推行债券利率市场化，那些债券公司并不能享受与银行同等的待遇。因此债券利率的波动对我国居民与企业的影响较小，债券融资并不存在较大的收益或亏损状况，因此也不需要采用盈亏相抵的对冲投资方式予以支持。但随着我国金融行业的迅速发展，债券利率市场化已成为行业发展的必然趋势。因此盈亏相抵的对冲投资方式也会逐渐应用在我国的债券投资市场中。我国的私募证券投资基金不存在盈亏相抵、资产套现的股指交易合同，也没有配备相应的多头交易机制。所以私募证券投资基金只能投入金融市场获得利润，不能有效规避市场风险。在证券交易市场交易产品股指下降的情况下，私募证券投资基金不能依托其他的交易产品来获得相应的利润，也就不能规避稳定因素所带来的投资风险。而海外对冲基金由于采用多头交易的投资策略，它能够通过方向相反、数量相当、盈亏相抵的对冲投资，来规避稳定因素所产生的风险。海外对冲基金统计分析表明：上世纪90年代至2000年间，海外对冲基金的债券利率低于标准普尔股票价格指数，而自从2000年后，海外对冲基金的债券利率迅速上涨，成为全球投资基金的主要盈利产品。海外对冲基金分为很多不同的种类，不同投资者可以根据自身的投资策略、投资喜好，来选择适合自己的投资项目。海外对冲基金与私募证券投资基金一样，也有很多的非多头交易投资项目。这些非多头交易投资项目不以规避稳定投资风险，作为主要的投资目的，而以稳健的投资收益作为主要投资目标。国内的私募证券投资基金在不具备低位买回低位卖出机制的前提下，它无法利用多头交易投资方式进行金融投资；也不可能通过选择不同的投资策略，来规避存在的稳定投资风险。通过对国内私募证券投资基金债券利率分析，我们得出：相比于海外对冲基金的债券利率，国内私募证券投资基金债券利率的稳定性，要低于国内普尔股票价格指数的债券利率；但国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制，也没有多头交易的对冲支持，所以国内私募证券投资基金债券利率，仍旧高于海外对冲基金的债券利率，也就是说国内私募证券投资基金债券所产生的波动更大。在稳定风险因素到来的时候，国内私募证券投资基金受到的影响更大。目前我国颁布新的证券公司债券融资管理办法，针对国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制、不存在多头交易对冲工具的情况，进行制度上的开放与改革。自从国家推出盈亏相抵、资产套现的股指交易合同以后，国内私募证券投资基金能够利用多头交易机制、盈亏相抵的对冲方式投资，将自身投资的股票、基金分布在不同的产品上。各种股票、基金的综合投资，能够缓冲单一投资投资所面临的稳定风险，私募证券投资也可以采用适当的投资策略规避稳定的投资风险。但目前针对私募债券投资基金的股指交易合同，还没有得到国家部门的批准，所以募债券投资基金只能通过融资其他债券，进行风险的规避。随着国家政策的逐步落实，国内私募证券投资基金逐步向海外对冲基金方向演变。

三、不健全的低位买回低位卖出机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用

私募证券投资基金根据投资人、投资形式的不同，可以分为私人投资、合伙投资、投资公司投资、钱物交易投资、技术交易投资等多种投资。钱物交易投资和技术投资的投资对象可以是个人，也可以是多人或者公司。通过双方的合同协定，合伙人可以投入物质资源、技术，来获得相应的经济利益；也可以用资金来交换其他群体的物质资源与技术资本。合伙投资指的是多种投资人联合出资，以合伙人的形式对公司的发展进行管理的投资方式。投资公司投资指的是企业用投资资金建立投资公司，投资公司对各种投资人的资本进行协调管理，对最终产生的收益协调分配。随着盈亏相抵、资产套现的股指交易合同的推出，私募证券投资基金能够通过都难以通过购买其他的融资产品，来降低自身融资的风险。对于个人私募证券投资基金来说，投资人要想从银行获得相应的贷款，只能通过财产抵押的方式完成。但商业银行不接受个人财产抵押，只接受国有债券抵押的贷款。合伙投资、投资公司投资的融资，银行只接受虚拟产品的抵押贷款，比如：合伙投资人、投资公司投资人可以将公司所持有的期货、股票、股权抵押给银行，也可以通过购买国债来获得相应的贷款。但目前国内私募证券投资基金的融资人，大多都有足够的期货、股票、股权来支付给银行，他们从事的私募证券投资基金也为高风险融资。因此我们得出：个人、合伙投资人、投资公司投资人很难从银行手中获得想要的贷款投资，也不可能利用银行贷款进行对冲投资活动。所以国内私募证券投资基金不可能模仿海外对冲基金的投资模式，从杠杆投资效应中获得巨额利润。

四、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场

由于我国内部资本市场并不是全部对外开放，因此国内资本投资人要想从境内获得资金，进行海外投资是非常困难的。而国内只有中外合资投资公司，具有海外资本投资资格。如今国内的海外资本投资，主要还是以银行部门、各种理财基金部门为主。若募证券投资基金没有取得国内基金准入资格，也不能进入海外资本投资市场进行投资活动。与此同时欧美等发达国家金融投资是完全开放的，他们能够将开放的资本项目投入国际市场，国际市场也会回报给他们同样丰厚的经济利益。通过统计国际多头交易投资基金的种类，我们得出：全球宏观型多头交易投资基金、发展中国家多头交易投资基金规模，占全球多头交易投资基金的的30％以上；还有其他金额较小的多头交易投资基金充斥其中，一起构成海外资本投资的整体。而私募证券投资基金只能用于国内的金融投资活动，而且在金融市场发生不稳定波动的过程中，国内私募证券投资基金不能采取适当的措施进行风险规避。同时他们的投资活动不受到国家基金法律的保护，法律的不稳定变动甚至会使他们遭受巨大的经济损失。因此我们得出：我国内部市场的不完全开放制度，严重制约国内私募证券投资基金的海外扩张活动。随着国家政策的不断调整，各种阻碍国内私募证券投资基金的制度因素也会发生改变。总而言之国内私募证券投资基金的投资环境正在逐渐好转，私募证券投资基金正在向海外对冲基金方向转变。

五、结束语

国内私募证券投资基金相比于海外对冲基金，存在着很多本身的缺点。投资活动相对保守、私募筹资的人数少、筹资的范围小，是制约私募证券投资基金发展的内部因素。但与此同时国家的证券市场准入机制、证券投资的不完全开放制度，也使私募证券投资基金的海外投资道路困难重重。因此我国基金投资制度的改革，是保证私募证券投资基金长远发展的主要制度保障。

参考文献：

第2篇

私募证券投资基金主要筹资对象集中于小群体,专门面向小群体进行半公开性质的融资。小群体指的是那些熟悉私募证券投资流程、具有专业投资经验的群体,这些群体的私募证券投资不受国家投资制度的限制。私募证券投资基金的发展群体较小,不能对社会所有群体开展融资工作,因此产生的利益也较少。私募证券投资基金分为多种基金种类,私募证券投资基金不以公司上市与否作为筹资的标准,而是根据公司的证券数额作为筹资的指标。上市企业投资、有价证券投资与证券附加产品的投资,都可以作为私募证券投资基金的投资。国内私募证券投资基金、国内私募股权投资基金、海外对冲基金、海外风险投资基金,共同形成完整的投资基金体系。国内私募股权投资基金、海外风险投资基金,都属于非公开筹资的资金发展模式。而他们所筹集到的投资基金,也全部用于非上市企业的投资活动中。在投资基金注入到非上市企业后,私募股权投资人会根据自己的意图展开公司的运作活动。在不断的管理运作中非上市企业的资产会成倍增长,在非上市企业成为上市企业后,私募股权投资人就会从公司撤出自己的投资资金。这种模式的投资一方面能够规避众多的股权投资风险,另一方面也能够使私募股权投资人获得最大的利益收入。这种投资的投资时间段,产生的效果较好。国内私募证券投资基金注重稳健性投资,与海外对冲基金相比,它的投资策略相对保守、投资产生的利益较小。海外对冲基金主要定义为:金融期货、金融期权、金融组织三者通过紧密的联合,运用对冲交易方式、高风险投资方式完成的金融基金投资活动。海外对冲基金运用金融杠杆体系作为基金投资的指导体系,具有高风险高回报的投资特点。海外对冲基金的投资人具有复杂的身份特征,他们拥有着雄厚的资产和丰富的投资经验。海外对冲基金投资者的流动资金至少要在数百万美元以上,他们的投资活动具有更大的灵活性与更高的风险。海外对冲基金作为主要的组织架构基金,他们主要通过设立投资平台吸引基金注册用户来获得收益,也就是通过吸纳高额资金来获得收益。海外对冲基金具有多种不同的投资策略,主要分为:宏观投资策略、市场趋势策略、重大事件变动策略、价值套利策略等。它们可以根据市场经济、全球政策的变动情况,适时调整自身的投资策略。它们的主要投资对象为流动性强、交易量大的投资产品,这种产品会随着市场的变动产生不同幅度的波动。而海外对冲基金也会制定一系列的风险管理措施,保障投资者的资金安全。大多数海外对冲基金投资机构都设有专业的风险管理团队,运用先进的风险管理技术对投资资金进行监控。国内证券市场相比于国外证券市场而言,缺乏良性的交易机制进行引导。由于私募证券投资基金不受基金法律的保护,而私募证券投资基金也不存在多头交易机制;因此私募证券投资基金想要转变为海外对冲基金,还存在着多方面的难题。私募证券投资基金没有盈亏相抵、资产套现的股指交易合同,也不存在股票选择权金融工具,所以其真正的融资渠道与融资范围非常小。私募证券投资基金自身的缺陷、基金法律的限制,都会阻碍私募证券投资基金的发展。

二、金融产品交易合约与低位买回低位卖出机制的缺失

使私募证券投资基金不能抵御证券市场的系统风险海外对冲基金也属于私募型证券基金,它与国内的私募证券投资基金,有着相同的投资方式与投资产品。但海外对冲基金最明显的特征是,它通过多种投资方式的综合,来降低某一项投资产品所产生的风险。这种方向相反、数量相当、盈亏相抵的投资方式,能够有效规避市场中的不确定因素。但目前我们所说的海外对冲基金,有一部分采用盈亏相抵的投资方式,另一部分采用其他的投资方式。但各种投资方式间可以进行自由的转换,非对冲投资方式可以转化为对冲投资方式,对冲投资方式也可以转化为非对冲投资方式。多种投资方式的综合运用,能够降低市场、国家政策等非稳定因素造成的风险,却不能降低稳定因素造成的风险。目前我国私募证券投资基金所存在的风险,大多是稳定因素风险;而欧美发达国家的海外对冲基金所存在的风险,大多为非稳定因素风险。非稳定因素风险在海外对冲基金风险中占有75%的比例,而稳定因素风险只占有其中的25%。我国并未推行债券利率市场化,那些债券公司并不能享受与银行同等的待遇。因此债券利率的波动对我国居民与企业的影响较小,债券融资并不存在较大的收益或亏损状况,因此也不需要采用盈亏相抵的对冲投资方式予以支持。但随着我国金融行业的迅速发展,债券利率市场化已成为行业发展的必然趋势。因此盈亏相抵的对冲投资方式也会逐渐应用在我国的债券投资市场中。我国的私募证券投资基金不存在盈亏相抵、资产套现的股指交易合同,也没有配备相应的多头交易机制。所以私募证券投资基金只能投入金融市场获得利润,不能有效规避市场风险。在证券交易市场交易产品股指下降的情况下,私募证券投资基金不能依托其他的交易产品来获得相应的利润,也就不能规避稳定因素所带来的投资风险。而海外对冲基金由于采用多头交易的投资策略,它能够通过方向相反、数量相当、盈亏相抵的对冲投资,来规避稳定因素所产生的风险。海外对冲基金统计分析表明:上世纪90年代至2000年间,海外对冲基金的债券利率低于标准普尔股票价格指数,而自从2000年后,海外对冲基金的债券利率迅速上涨,成为全球投资基金的主要盈利产品。海外对冲基金分为很多不同的种类,不同投资者可以根据自身的投资策略、投资喜好,来选择适合自己的投资项目。海外对冲基金与私募证券投资基金一样,也有很多的非多头交易投资项目。这些非多头交易投资项目不以规避稳定投资风险,作为主要的投资目的,而以稳健的投资收益作为主要投资目标。国内的私募证券投资基金在不具备低位买回低位卖出机制的前提下,它无法利用多头交易投资方式进行金融投资;也不可能通过选择不同的投资策略,来规避存在的稳定投资风险。通过对国内私募证券投资基金债券利率分析,我们得出:相比于海外对冲基金的债券利率,国内私募证券投资基金债券利率的稳定性,要低于国内普尔股票价格指数的债券利率;但国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制,也没有多头交易的对冲支持,所以国内私募证券投资基金债券利率,仍旧高于海外对冲基金的债券利率,也就是说国内私募证券投资基金债券所产生的波动更大。在稳定风险因素到来的时候,国内私募证券投资基金受到的影响更大。目前我国颁布新的证券公司债券融资管理办法,针对国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制、不存在多头交易对冲工具的情况,进行制度上的开放与改革。自从国家推出盈亏相抵、资产套现的股指交易合同以后,国内私募证券投资基金能够利用多头交易机制、盈亏相抵的对冲方式投资,将自身投资的股票、基金分布在不同的产品上。各种股票、基金的综合投资,能够缓冲单一投资投资所面临的稳定风险,私募证券投资也可以采用适当的投资策略规避稳定的投资风险。但目前针对私募债券投资基金的股指交易合同,还没有得到国家部门的批准,所以募债券投资基金只能通过融资其他债券,进行风险的规避。随着国家政策的逐步落实,国内私募证券投资基金逐步向海外对冲基金方向演变。

三、不健全的低位买回低位卖出机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠

杆效用

私募证券投资基金根据投资人、投资形式的不同,可以分为私人投资、合伙投资、投资公司投资、钱物交易投资、技术交易投资等多种投资。钱物交易投资和技术投资的投资对象可以是个人,也可以是多人或者公司。通过双方的合同协定,合伙人可以投入物质资源、技术,来获得相应的经济利益;也可以用资金来交换其他群体的物质资源与技术资本。合伙投资指的是多种投资人联合出资,以合伙人的形式对公司的发展进行管理的投资方式。投资公司投资指的是企业用投资资金建立投资公司,投资公司对各种投资人的资本进行协调管理,对最终产生的收益协调分配。随着盈亏相抵、资产套现的股指交易合同的推出,私募证券投资基金能够通过都难以通过购买其他的融资产品,来降低自身融资的风险。对于个人私募证券投资基金来说,投资人要想从银行获得相应的贷款,只能通过财产抵押的方式完成。但商业银行不接受个人财产抵押,只接受国有债券抵押的贷款。合伙投资、投资公司投资的融资,银行只接受虚拟产品的抵押贷款,比如:合伙投资人、投资公司投资人可以将公司所持有的期货、股票、股权抵押给银行,也可以通过购买国债来获得相应的贷款。但目前国内私募证券投资基金的融资人,大多都有足够的期货、股票、股权来支付给银行,他们从事的私募证券投资基金也为高风险融资。因此我们得出:个人、合伙投资人、投资公司投资人很难从银行手中获得想要的贷款投资,也不可能利用银行贷款进行对冲投资活动。所以国内私募证券投资基金不可能模仿海外对冲基金的投资模式,从杠杆投资效应中获得巨额利润。

四、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场

由于我国内部资本市场并不是全部对外开放,因此国内资本投资人要想从境内获得资金,进行海外投资是非常困难的。而国内只有中外合资投资公司,具有海外资本投资资格。如今国内的海外资本投资,主要还是以银行部门、各种理财基金部门为主。若募证券投资基金没有取得国内基金准入资格,也不能进入海外资本投资市场进行投资活动。与此同时欧美等发达国家金融投资是完全开放的,他们能够将开放的资本项目投入国际市场,国际市场也会回报给他们同样丰厚的经济利益。通过统计国际多头交易投资基金的种类,我们得出:全球宏观型多头交易投资基金、发展中国家多头交易投资基金规模,占全球多头交易投资基金的的30%以上;还有其他金额较小的多头交易投资基金充斥其中,一起构成海外资本投资的整体。而私募证券投资基金只能用于国内的金融投资活动,而且在金融市场发生不稳定波动的过程中,国内私募证券投资基金不能采取适当的措施进行风险规避。同时他们的投资活动不受到国家基金法律的保护,法律的不稳定变动甚至会使他们遭受巨大的经济损失。因此我们得出:我国内部市场的不完全开放制度,严重制约国内私募证券投资基金的海外扩张活动。随着国家政策的不断调整,各种阻碍国内私募证券投资基金的制度因素也会发生改变。总而言之国内私募证券投资基金的投资环境正在逐渐好转,私募证券投资基金正在向海外对冲基金方向转变。

第3篇

由于国内证券市场过去一直没有买空机制，缺乏进行对冲和套利的股指期货和股票期权等金融衍生工具，相关法律对私募基金的缺失，这些都使国内的私募证券投资基金演化过度到如乔治·索罗斯(GeorgeSoros)的量子基金(QuantumGroup)困难重重。虽然近期推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将推出的股指期货都将拉近我国私募证券投资基金与对冲基金的距离，但是目前法律法规对我国私募证券投资基金的资金运作在以下方面还存在相当的限制。

一、金融期货和卖空机制的缺失使私募证券投资基金无从对冲证券市场的系统风险

海外之所以将此类投资于证券及其衍生工具的私募型基金称之为对冲基金；是因为这些基金在最初都采取了对冲的交易方式规避市场风险，随着时间的推移，今天我们所谓的对冲基金并非都采取对冲手段，但如果完全不能进行对冲交易的私募证券投资基金也很难称得上是对冲基金。建立投资组合可以降低非系统风险，却不可以消减系统风险。目前我国股市价格波动幅度大，系统风险约占市场风险的65%，而美国等发达国家大部分只占30%，因此，对国内股票的系统风险进行对冲十分必要与迫切。在债券市场上，由于国内还未实行利率市场化，债券的收益率波动较小，还未形成对债券类对冲工具的强烈需求，但是利率市场化是中国金融开放与创新的必然趋势，对这方面工具的需求也将日益暴露出来。由于缺乏金融期货等对冲工具及卖空机制，国内的私募证券投资基金只能在单边上升市场中获利，而在证券市场的单边下降趋势中无法规避系统风险带来的损失，不能如同海外对冲基金一样，在双边市中同时获利。表1对不同类型对冲基金的波动率进行了比较。

从表1可以看出，采用了对冲交易规避证券市场系统风险的对冲基金，除做空倾向基金和新兴市场基金外，其他的收益波动性都远不及标准普尔指数基金，而它们的Sharpe指数却基本高于标准普尔500指数基金。

图1是CreditSuisse／Tremont对冲基金指数公司对全球对冲基金历史收益率的一个统计，图表中同时反映了标准普尔

由图1可以看出全球对冲基金的收益率虽然没有明显优于标准普尔500指数，而且在1998年到2002年之间还低于普尔指数，但是从1999年开始却优于道琼斯全球指数，且它的波动性远远小于标准普尔500指数与道琼斯全球指数。

由于不同投资者和基金经理人的风险偏好和投资策略不同，目前海外就对冲基金种类愈加细分，有许多种类的对冲基金与国内私募证券投资基金一样不采用对冲手段控制投寸、锁定风险。不同的是，国内的私募证券投资基金长期以来受制于缺乏可用以对冲风险的卖空机制和金融工具，如股指期货和债券期货等，无论私募基金欲采取何种投资策略，在客观上都不允许其对证券组合的系统风险进行对冲。图2是2001年7月底到2006年12月底国内私募证券投资基金收益率与新华富时A指的比较。

和海外的情况相同，国内私募证券投资基金收益率的波动性也小于大盘指数，但是，由于国内私募证券投资基金缺乏海外对冲基金规避风险的对冲工具，因此其较海外对冲基金经受着更大的波动性，同时，当系统风险到来时只能被动地接受损失。

2006年推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将问世的沪深300股指期货，填补了国内无对冲机制和对冲金融工具的空白。国内私募证券投资基金可以通过向证券公司办理融资融券业务以对冲基金资产中的部分股票、共同基金和债券的风险头寸，沪深300股指期货的推出使我们为私募证券投资基金中的部分成分股票的系统风险进行对冲成为的可能。由于国债“327”事件，国内的债券期货迟迟未再推出，因此，近期想要为私募证券投资基金中债券的利率风险进行对冲只能通过融资融券。无疑，融资融券和金融期货的陆续推出，通过允许让私募证券投资基金中部分种类金融资产的风险进行对冲，使国内的私募证券投资基金逐步向真正的对冲基金演进。

二、不完全的卖空机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用

从组织形式上来划分，我国目前的私募证券投资基金主要有三种类型。一种是契约型，主要是指通过契约的形式维系各参与人之间的关系的私募基金形式。另一种是合伙型，通过投资者和管理者的共同出资，形成合伙性质的组织形式来运作。再一种是公司型，是通过按《公司法》成立的投资公司来协调各参与人之间关系的私募基金形式。在《证券公司融资融券业务试点管理办法》出台前，以上三种形式的私募证券投资基金都难以通过向其他金融机构融资来放大自身的投资杠杆倍数。契约型的私募证券投资基金只能以个人名义向银行申请贷款，但是，目前国内商业银行对个人除开立了住房、汽车、消费和助学贷款外，只允许个人以凭证式国债做质押贷款。对于合伙与公司型的企业法人，目前国内商业银行对其通过不动产的抵押和动产的质押来发放贷款，如凭证式国债、股权和股票的质押贷款。但是对于经营高风险的私募证券投资基金法人来说，其很难满足银行的其他要求，因此，合伙与公司型的私募证券投资基金法人要获得银行贷款以进行杠杆投资在现行的法律制度框架下几乎是不可能的。2005年，Van对冲基金国际顾问公司统计了截至2004年底各种不同类型对冲基金，在投资过程中通过卖空交易使用杠杆放大倍数的程度，调查的结果如表2所示。

由表2可以看出，海外对冲基金通过卖空机制使用杠杆的倍数一般在两倍以下，但也有30%的对冲基金的杠杆倍数在两倍以上。根据《融资融券试点交易实施细则》，投资者融资买入证券和融券卖出时，保证金比例都不得低于50%，这一细则将国内私募证券投资基金的杠杆倍数控制在两倍以下，限制了基金根据自身投资策略缩放杠杆倍数的自由度。考虑到国内对证券公司开展融资融券业务仍处于试点起步阶段，随着证券公司控制风险能力的增强，业务发展的成熟，保证金比率有可能逐步下降，国内私募证券投资基金的可控杠杆倍数将放大。

三、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场

在我国的资本项目还没有对外完全开放之前，唯一能以境内资本合法投资海外资本市场的也只有合资格境内机构投资者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前获批的机构只有商业银行、保险公司、基金公司和全国社保基金。国内经营私募证券投资基金的机构短期内要想合法涉足海外资本市场几乎不可能。而在美国等一些发达金融市场中，正是由于开放的资本项目，才会产生游走于国际资本市场的索罗斯的量子基金和坚持在全球金融市场进行价值投资的巴菲特。图3是Van对冲基金国际顾问公司对1995年到2004年国际对冲基金种类占比的统计。

图3中全球宏观型对冲基金和新兴市场型对冲基金都是主要将投资定位于全球金融市场的对冲基金，且其他类型的对冲基金对海外资本市场的投资比例也不可小觑。只能投资于国内金融市场的私募证券投资基金，受一国经济、政治和法律法规的影响较大，无法通过分散投资于不同市场规避这些风险。不完全开放的资本市场也是障碍国内私募证券投资基金成为真正的对冲基金的一道门槛。

四、法律法规的空白不能保障国内私募证券投资基金与海外对冲基金相同的合法地位

1949年，世界上第一只对冲基金在美国诞生，半个多世纪后，美国依然是世界上对冲基金经营最活跃、法律法规最健全的国家之一。在美国，并没有通过专门针对对冲基金的法律，而是利用涉及投资行业的多项法律法规中的豁免条款给予其合法地位与相应监管的，即满足豁免条款的对冲基金可以免于如在证券交易委员会注册登记及向公众披露基金信息等一系列共同基金必须遵守的条款。这些豁免条款主要包括对投资者的人数、资格及销售渠道的限制。涉及规范与保护对冲基金的美国法律主要有1933年的证券法、1940年的投资公司法和投资顾问法、1997年的税收减免法案、1936年制定，1974年修订的商品交易法及各州的蓝天法等。

在国内，有关证券投资的所有法律法规都没有对私募基金给予明确规定，2003年颁布的《基金法》也只是在附则中提到“基金管理公司或者国务院批准的其他机构，向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动的具体管理办法，由国务院根据本法的原则另行定。”这虽然给国内私募证券投资基金的合法化留足了空间，但是仍然让其游离在合法与不合法的灰色地带。2005年之后，国内出现的与信托投资公司合作推出的证券投资集合资金信托是依照有关法规设计运行的一种私募证券投资基金模式。这种模式最大的特点是解决了客户资金安全的问题。作为资金信托产品，其由信托公司(信用受托、投资监管)、证券公司(专项证券账户监管)、商业银行(专项资金监管)、地方银监局四方进行监管。正常的交易操作程序分为研究决策、下单交易、资金清算、利润分配等几个环节，这些环节分配到不同的法人主体去做，互相制约。虽然效率低一些，但是却可以有效地防范道德风险。由于这种机制很好地解决于信用风险问题，投资者资金安全有保证。实际上，在这种私募基金信托中，信托公司的角色已发生变化，在以往的证券信托计划中，信托公司既做受托人，又做投资者，在操作中难免会出现利益输送问题。而现在，信托只承担受托人和信托结构设计工作，把投资者角色让给了专业私募基金经理。信托公司的定位也从以往的操盘者，变身为某种意义上的监管者。这些信托产品基本是按照海外对冲基金模式来设计和操作的，现在只缺沽空交易。将来国内股指期货推出后，就有沽空手段了，这样将成为完整的对冲基金。

第4篇

关键词:阳光私募证券投资基金;业绩评价;基金公司

中图分类号:F830.91 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2010)26-0103-02

阳光私募基金,是私募基金的一种,是与公募基金相对的,主要是指通过非公开的方式向特定投资者、机构或个人募集资金,按投资方和管理方协商借助信托公司平台发行,经过监管机构备案,资金由银行托管,并定期公示业绩和运作报告的投资于证券市场的金融产品。随着中国证券投资基金的迅猛发展,阳光私募证券投资基金业绩作为一种集中资金由专家管理进行投资组合及风险分散的金融投资工具,开始引起人们的关注。

一、阳光私募证券投资基金业绩评价内容

目前,国内的阳光私募证券投资基金业绩评价主要包括以下三方面的内容:一是对基金的业绩进行度量,包括单位净值及单位累计净值、季度投资组合、收益能力(重点考察绝对收益),以判断作为一个整体,基金的业绩是否能够战胜市场;二是对基金业绩进行分解研究,对公司基本情况、投研团队、投资理念和风格进行分解研究,以判断经理人是否已经具备了较好的证券选择能力和时机判断能力;三是从基金业绩持续性特征加以分析,以判断基金的业绩是否具有持续性。

此外,一些评级机构应用期望效用理论。该理论认为:投资决策是一种复杂的人类行为,实际上是一个心理博弈的过程,这包括对整个市场的认知过程、情绪及意志的作用等,由于投资者对市场信息的认知、对个人心态的把握以及对市场价值的判断都不可避免地存在理性不完备的状况,往往会产生系统性的或非系统性的认知偏差和选择偏好,反映到投资决策行为上则表现为“比起无法预期的高收益,更倾向于可预见的低收益;愿意放弃一部分预期收益来换取确定性较强的收益”。

二、实例求解及分析:

1.图1为2009年参与1年期评级的私募基金按评级指标由高到低排序后,用净值日期在8月20日及以后的187只基金计算的平均收益率为-8.83%,中值为-8.84%,远小于大盘近-19.82%(调整后)的跌幅和公募股票型基金-16.3%的损失。8月份市场的大幅调整使部分基金回吐了前期涨幅。今年以来收益率超过70%的基金共有21只(见图2),短期表现评价见图3。

2.统计数据显示,163只基金的平均收益率为26.6%,中值为23.57%。有74只战胜同期沪深300指数,占比约为45%;有88只基金跑赢同期晨星股票型基金指数,占比为54%。中期来看,私募基金的表现与大盘相近,但领先股票型公募基金近5个百分点。

3.图2来自买好基金网2010年6月阳光私募基金统计。244只参与1年期评级的私募基金按评级指标由高到低排序后,从左往右依次对应的是近12个月收益率和下行标准差的分布情况。图中显示,产品的近12个月收益率分布在-30%～70%之间,与评级指标有明显的正相关关系。如获得“5星”的翼虎成长的收益率为69.55%,展博1期、新价值2、宏利2期-龙赢、六禾光辉岁月等的收益率均在40%以上,而“1星”的私募皆为负收益;产品的下行标准差分布在0%～9%之间,与评级指标呈负相关关系,“5星”私募的平均下行标准差为2.45%,而“1星”私募的平均下行标准差为7.49%,总体的风险水平与5月份相比有向两端分化的趋势。通过以上两组数据,我们了解到更多的关于阳光私募证券投资基金业绩评估的核心问题,阳光私募证券投资基金业绩评价结论可以为投资者的投资决策提供及时有效的信息。投资人在选择基金时,通过基金业绩评价可以方便快捷地获取大量有关基金运作情况的信息,可以对基金、基金经理人,进而对基金管理公司进行比较分析,从而降低投资人“逆向选择”的发生,形成对基金经理人良性的外部激励约束机制。基金公司也可以根据基金评价机构的正确评价结论,分析实施投资计划是否达到或超过投资目标,和在什么程度上增加了基金净资产的价值,判断基金投资策略在实际市场中的适应能力,总结基金管理成功的经验,促进基金管理公司提高 经营管理水平。监管部门也可以以基金评价机构的正确评价结论作为制定改善监管规则的依据。

现有对基金业绩评价的研究主要集中在对基金业绩进行评价方面,绝大部分研究没有考虑投资风格以及基金规模与基金业绩之间的联系,综合阳光私募证券投资基金特点所进行的业绩评价研究较少。 由于我国阳光私募证券投资基金市场起步晚、证券市场本身问题也比较多,从而造成了国内现有研究存在很多不足,因此,需要我们进一步深入研究。

三、结论及建议

其一,净资产不是基金真实价值的反映,仅是基金投资收益的账面价值,其将来的变现价值受市场随机因素的影响很大;净资产是一种静态指标,而基金的资产价值具有一定的波动性,其无法反映基金存在的内在风险。以基金净资产为标准进行评价这种方法存在一定的片面性。

其二,业绩评价和使用评价结果是两个不同的范畴。正如我国教育领域近年来鼓励多考查学生能力,而不是简单地以考试成绩来评价学生。要从多方面全方位的去评价一个学生,这样可能会更加公平 。基金市场也是一样,其业绩在于社会和基金业如何全面看待。之所以基金经理承受较大的排名压力,主要是基金管理公司运用短期排名指标来考核基金经理。其实更应该全方位的从短期、中期和长期来考查基金业绩。

其三,排名或评星是基金业绩的客观定量描述。目前绝大多数基金研究评价机构的排名或评星,基本上是数据的客观定量描述,并没有考虑规模因素,尤其是净值增长率计算及其排名,基本上是计算机自动计算,业务规则和计量依据统一而明确,不能全方位地整体说明基金业绩。

第5篇

1. 私募基金的概念辨析与投资范围

私募的概念与公募相反，是指不通过公开招股，而是通过私下在特定范围内向特定投资者募集来筹措资金的方式。私募基金即指通过私募的形式设立，进行股权投资或证券投资的基金。

根据私募基金的投资方式，私募基金可分为私募股权投资基金和私募证券投资基金。这两种投资基金的共同点是均需要在特定阶段持有企业股权。而两者的不同点在于，私募股权投资基金主要是针对非上市公司股权的投资，更关注企业的成长性，投资后一般均参与企业的经营管理，目的在于控制或影响企业治理结构和经营收益，待企业发展成熟后通过股权转让等方式退出实现资本增值（但私募股权投资基金本身并不直接经营工商业业务）；私募证券投资基金的投资重点是进行上市公司股票投资、衍生工具投资等资本运作，其更加重视价差交易等交易性机会，而不是长期投资。简而言之，私募股权投资基金和私募证券投资基金的根本不同点为：前者帮助企业成长，通过资产增值实现财富的创造；后者则实现的是财富的转移。

就私募股权投资基金而言，其投资范围涵盖企业在首次公开发行之前各个阶段（包括孵化期、初创期、发展期、成熟期以及预IPO期等）的权益性投资，也包括对不良债权及不动产的投资。但按照投资阶段侧重点和风险偏好程度不同，私募股权投资基金也可以划分为不同的类型，如创业投资或者风险投资、发展资本、并购基金、重振资本、预IPO资本（如过桥资金）、不良债权基金和不动产投资基金等。从上述分类中可以看出，私募股权投资基金属于产业投资基金范畴（多数产业投资基金亦属于私募股权投资基金范畴），风险投资基金则属于私募股权投资基金范畴。

2. 私募基金的组织结构

私募基金的组织形式主要有三种类型：公司型、契约型和有限合伙型。

公司型私募基金以公司形式进行注册登记，公司不设经营团队，而整体委托给管理公司专业运营。公司型私募基金的大部分决策权掌握在投资人组成的董事会手中，投资人的知情权和参与权较大。其优势是治理结构较为清晰，缺陷是面对双重征税处境，即以公司名义缴纳各种经营税费并以个人名义缴纳所得税。

契约型私募基金本质上是一种信托安排，又称信托型私募基金，一般由基金管理公司、基金托管机构和投资者（受益人）三方通过信托投资契约建立。契约型私募基金的投资者作为信托契约中规定的受益人，对基金运营及重要投资决策通常不具有发言权，投资者组成的是持有人大会而非股东大会，对投资决策没有太大的影响力。其优势是可以避免双重征税，信息透明度较高，缺点是运作程序较为复杂。

有限合伙型是全球私募基金采取的主流模式，它以特殊的规则促使投资者和基金管理者的价值取向实现统一，实现激励相容，从而在一定程度上规避了前两种类型基金存在的道德风险，并降低投资者在投资失败后需要承受的损失。在这种架构下，基金管理公司一般作为普通合伙人承担无限责任，掌握管理和投资等各项决策权，同时也对其管理的基金进行一定比例的投资，通常占总认缴资本的1%-5%，一旦出现损失，这部分将首先被用来弥补损失缺口；其盈利来源主要是基金管理费和相应分红，其享受的平均收益率为20%以上；而基金投资者作为有限合伙人主要承担出资义务，不承担管理责任，只负以其出资额为限的有限责任。

3. 私募基金的运作程序

私募股权投资基金的运作流程大概包括三个步骤：一是通过项目筛选购买公司股权，具体包括项目初选、审慎调查和价值评估，并与被投资企业签订相关投资协议。投资方通常从管理层素质、行业和企业规模、成长性、发展战略、预期回报和3-7年内上市可能性等多角度考察投资对象，通常私募基金只有在预期回报率不低于20%的情况下才会投资一家企业，且对新兴市场预期回报率有特殊要求。二是进行投资方案设计。投资方案包括估值定价、董事会席位、否决权和公司治理结构、发展战略和退出策略等方面的设计或改造事项。三是选择合适的渠道实现股份退出获利。退出方式包括公开上市、股权出让或者管理者回购等方式。相对而言，私募证券投资基金的运作流程则相对简单，包括选择投资策略，构建收益与风险相匹配的投资组合等。

4. 私募基金的主要特点

与共同基金等公募基金相比，私募基金主要有以下鲜明的特点：

一是投资目标更具针对性，投资手段更加多样化，投资方式更加灵活。私募股权投资基金以非上市成长性企业股权为主要投资对象，私募证券投资基金则以证券市场各种投资品为主要投资对象。由于私募基金的投资者与私募基金管理人的关系往往较为密切，且能够有效影响管理人的投资策略选择，因此在监管相对宽松的背景下，私募基金的投资策略和投资手段更加丰富，变化也更多。而共同基金等公募基金限于监管和基金合同等契约的要求，操作往往受到更多的限制。

二是与资本市场关系更加密切，资本市场是其实现退出的主要通道。共同基金等公募基金的退出形式往往较为简单，基金到期后自动清算。而私募基金（主要是私募股权投资基金）则需要通过所投资企业上市或者通过资本市场股权转让等方式实现资本退出。

第6篇

[关键词]基金 运营 管理 研究

一、引言

证券投资基金作为一种以集合投资、分散风险、专业理财为特征的现代化投资工具，在世界上的发展历史已经超过 100 年。证券投资基金不仅仅有利于培育机构投资者，促进证券市场的健康发展，还可以保护中小投资者的利益，并对发展企业直接融资，调整国民经济良性运行具有重要作用。

二、证券投资基金的发行

1.募集基金

证券投资基金的设立和运作的第一步就是基金的募集，不同国家对基金发起人的资格和限制要求不同，在我国基金的募集和设立必须通过中国证监会的审查和批准。在美国，公募基金的设立实行注册登记制，就是说基金发起人只需要向证券监督机构提交法律规定的相关材料，通过申请登记注册成功，便可设立发行证券投资基金。这种审查制度监管当局只需要对报送材料进行形式上审查，而其内容上的实质性审查则由独立的中介机构来进行。在我国实行的是审批制，也就是由证券监管当局对提供材料内容的真实性进行实质性审查。在符合《证券投资基金法》的规定后，还要满足《证券投资基金运作管理办法》中对申请设立募集基金的条件的具体规定，才可以进行基金募集申请。在设立投资基金之前，还要对设立基金的可行性和必要性进行分析，并制定基金方案。基金方案应该包括设立基金的类型、基金的运作方式、基金开放时间和地点以及基金的规模和存续时间等情况。

2. 发行基金

证券投资基金的发行方式按照发行对象和发行范围的区别，可以分为公募发行和私募发行。公募发行的发行形式包括包销、代销以及自销。包销是指由证券机构先行将基金全部买入，再按照发行价格出售给投资者，如果发行期内未能将全部的基金售出，剩余的基金份额则由证券机构持有，可见包销对证券机构的风险要求较高。代销是指由证券机构进行基金的销售，但是不承诺在发行期内将全部基金售出如果在发行期内无法达到预计证券投资基金的规模，结果就是证券投资基金的发行失败，证券机构并无义务和责任保证销售完全。自销方式就是省去了证券机构的中间环节，由基金公司自行销售。公募发行具有安全性、经济性和公平性的特点。在基金的发售过程中计划周密、过程规范、严格按照法律法规执行、结算方式明确、收付款结算准确，并可以通过证券机构的专业化销售降低操作成本，另外由于公募发行是公开的，时间地点信息完全，也防止了舞弊行为的发生。投资基金的私募发行是指基金的发起人面向少数特定投资者，或者投资机构发行基金的方式，私募基金的规模较小，发行成本较低，监管政策也相对宽松。

三、证券投资基金的运营管理

证券投资基金的运营主要涉及基金发起人、基金管理人、基金托管人、基金持有人和投资基金的服务机构。他们之间既是相互合作的关系，又有相互制衡和监督的性质。基金发起人也就是设立和组织基金的法人，如果是契约型基金，发起人也就是后来的基金管理人或者基金管理公司的主要股东。而在公司型基金的组织形式下发起人是基金管理公司的主体，公司的股东是基金持有人。基金的持有人是基金的投资者和受益人，基金管理人主要负责具体的投资操作以及基金公司的日常管理，也就是说基金的所有权归投资者而经营权归属管理者。基金的资产保管和清算是由基金托管人进行负责，为了有效的监管资金资产，保证资金运行的高效率，基金管理人只对基金资产进行投资操作。在资产管理和资产的保管上是严格分开的，可以说基金管理人是基金公司的经营者而基金托管人要对基金资产进行监管和控制，这也是对基金公司的法律约束。

基金公司的治理强调内部治理、外部治理和相关者治理。内部控制的基本框架是由管理风险的和防范风险的制度构成，主要包括内部控制的法律、投资风险的管理、内部会计控制和内部管理控制。内部治理要遵循合法性、全面性、审慎性、独立性等原则，在监察稽核部直接对董事长负责的情况下，进行日常内部治理工作。主要通过基金管理稽核、财务管理稽核、业务稽核等手段来确保公司运作以及员工行为的合法化。另外基金公司的内部治理还应包括详细的保密制度和具体的保密措施。证券投资基金公司的股东、董事、监事等都有保守投资决策秘密的义务和法律约束。对于公司签订的各类合同、可行性报告、上级部门下发的报告等要对外界保密；对于仍在进行中的谈判、公司的研究报告和研究成果、统计报表和清算资料等需要把知情人限制在相关部门内部；对于涉及公司核心机密的经营状况、管理控制密码信息、预投资计划和投资组合则仅能限制在少数人了解的范围内。基金公司的外部治理主要是通过市场机制来进行，可以通过市场上投资者对基金管理人的评价来约束基金管理人投资行为，减轻或者避免道德风险，还可以通过兼并或者收购来转移基金管理权，显然如果基金管理人的投资行为和决策得到市场的青睐，则说明投资行为得到市场的认可，反之，如果基金管理人对自己的投资行为没有较强的自律性，必然会遭到市场的轻视。

四、结语

发展证券投资基金有利于培育机构投资者，促进证券市场的健康发展。投资基金资金规模比较大、投资时间长，更注重对投资对象基本面的分析，这种投资对于抑制投机和证券市场规范化和健康发展意义重大，还可以保护中小投资者的利益,承担起产业结构调整和资本有效流动，发展企业直接融资调整整个国民经济良性运行的作用。

参考文献：

[1]姚尔强.投资基金理论与实务[M].北京:中国审计出版社,1999

[2]孙鑫.证券投资基金发展及投资策略研究[D].吉林大学硕士学位论文,2010.4

第7篇

（一）证券投资基金的含义

投资基金是指将具有共同投资需求和目标投资者的资金进行汇集，然后集中交给专业的金融投资机构进行科学的组合型投资，最终实现风险分散和共同受益目标的投资方式。而证券投资基金则是将投资者的资金汇集起来，进行证券投资的一种投资工具。证券投资基金作为一种投资工具，为投资者提供专业化的投资服务，以较低的门槛将大多数的中小投资者资金进行汇集，从而形成规模优势，分散投资资金于各个行业的证券，从而分担和降低了风险，保障了收益水平。

（二）证券投资基金绩效评价的含义

这些公布的数据基本上都有限定的时间，其内容主要就是企业在一段时间内的经营指标。计算这些数据的主要目的就是对同期投资组合出现的变化情况进行分析，以此判断投资组合是否有效及合理，从而通过与往期的投资组合对比，得出当期的投资回报率，最终利用这些数据科学评价该基金的风险情况，以及基金经理的投资管理能力。基金绩效评价是一种科学的分析方法,全面分析影响基金投资管理的内外部因素、基金管理公司履约能力及可信任程度、基金的业绩表现等数据后作出的统计和总结,作为投资者选择基金、做出投资决策的参照标准,或为其它信息使用者提供参考的一种评判方法。

（三）证券投资基金绩效评价的必要性

第一，由于基金投资者和基金管理公司的利益目标并不一致，所以基金公司难以从投资者的根本利益出发进行基金的管理工作。尽管证券投资基金作为专业的机构投资管理人，对散户而言具有资金、信息和专业能力在内的多个方面存在相对优势，然而这个相对优势的程度恰恰就是通过绩效评价这个过程表现出来。通过对基金公司管理的一段时间的收获进行呈现，让基金公司对每个时间段的投资都负起责任来，降低风险概率，也为投资者提供了一定的参考依照。第二，由于投资者对于风险收益的偏好程度不同，那么在投资基金时也应当进行不同的选择。由于信息和能力的局限之下，该如何确定备选基金的投资风格，并为不同风险收益偏好的投资者提供不同的新基金品种，基金绩效评价的作用显得非常重要。第三，对于基金管理公司而言，基金绩效评价的存在可以体现基金经理的阶段性工作状态，反映基金阶段内的运行状况，如果这些数据显示基金在近阶段内存在问题或是存在隐患，可以让基金管理公司的调整和改进更具方向性和目标性。第四，基金的绩效评价对于国家监管机构而言是了解基金和证券市场运行情况的优良渠道，方便进行监管的调整，也为进一步创新基金的种类提供了参考的依照。

二、我国证券投资基金绩效评价的影响因素

（一）基金的收益和风险

基金收益是学者分析判断的主要标准，即对基金单位净值、基金累积单位净值以及基金净值增长率三个指标作为评价的主要内容。随着研究的深入，研究者也将风险作为绩效评价的因素引入到其中。在投资组合理论和CAPM模型被提出后，风险和收益被作为一个综合指标被纳入绩效评价的体系之中，其适用主要存在于雷诺指数、夏普指数以及詹森指数。

（二）基金经理择股和择时能力

证券投资基金作为一个资本密集型的行业，人才的优势显得非常明显，投资经验、个人能力以及性格特点这些因素无一不是影响基金经理从而影响基金绩效的重要原因。每只基金都是由至少一个基金经理进行管理，管理的主要内容则是投资组合和投资策略的确定，而这些便构成了对基金业绩的直接作用力。在过去的研究和实践之中也不断验证了基金经理对基金业绩的重要性，往往从业经验、时间以及专业能力与基金业绩呈正向变动。而这些因素在证券投资基金行业中，可以概括为两点，即选股能力和择时能力。前者决定基金经理对资产判断和潜在价值挖掘，最终实现超市场的利润获取；后者则体现在基金经理对市场走势的判断能力，从而规避风险或者实现利润增加。

（三）基金经理的变动

不难看出，一个好的基金经理对于整个基金的业绩影响是巨大的，但是一个基金经理不会长期在一家基金做，往往会在公募或者私募之间选择，或是转投别家基金，甚至升职或者调动，最坏的情况就是被开除。而作为基金的直接管理人，这些人动必然对基金投资产生较大的影响，若是这些变化过于频繁必将影响基金绩效的持续性以及基金的投资理念风格。

（四）基金费用

证券投资基金会在运作过程中产生费用，该费用主要是由两部分组成，一个部分是证券投资的过程产生了费用，这需要基金公司自行负担；另外一部分是基金投资者在申购、赎回和转换过程中产生的费用，这是由投资者自习负担。而研究表明，费用的增加无疑会降低基金的绩效评价，前者增加了基金的运营成本，后者影响了投资者的申购需求和转换成本，最终影响投资者对该基金的购买情况。而在1998年，Dellva和Olson在对基金和费用进行了分析之后，发现费用较低的基金业绩相对较好。这一观点也在我国学者王品、王静侠2009年的研究中得到了印证，他们运用面板模型对基金绩效与基金费用之间的关系进行研究，研究结果发现，收取高费用的基金并没有表现出良好的业绩。

（五）基金的规模和流动性

基金规模对基金绩效的影响是多方面的，主要是基金管理对不同规模的基金会采取不同的策略，另外就是不同的基金规模在流动性和单位管理成本上也是不同的。例如，中小基金的操作比较灵活，策略多边，对股票仓位和行业结构进行迅速调整，便于降低损失，但是正式由于规模较小，反而单位管理成本相对较高，最终影响了总体的收益能力。反观规模庞大的基金，自然会降低基金的单位管理成本，良好的流动性，但也正因为规模庞大，不利于在市场骤变的时候作出调整，这就需要考验基金经理的择时能力了。

（六）基金的资产配置集中度

资产配置集中度是指证券投资基金在某一个时间点对某个股票或者某个行业的持有比例，这个也是对基金经理个人投资风格和风险控制能力，也体现了基金经理对市场的把握。若基金的多数资产集中于某股票或者某行业的时候，那么该行业或者股票的波动对基金的收益影响是巨大的，即风险和利益同时增大；反之，若是分散于多个股票和行业则分散了风险也降低了利益。由此可言，基金的资产配置集中度是通过影响证券投资基金的收益风险来影响绩效的因素。由此可见，基金的影响因素是个复杂的概念，证券投资基金的绩效评价也是根据多方面来评价的，而上述所分析的六个方面为微观因素，宏观因素对证券投资基金绩效评价的影响也是存在，主要是表现国家政局稳定性、经济制度以及经济形势等几个方面。例如，我国政局稳定、经济形势良好而且宏观经济一直处于增长阶段，人们对未来的预期判断为利好，然后映射到资本市场之中就会是繁荣的，最终证券投资基金表现都比较好。

三、结语

第8篇

[关键词]私募证券投资基金；私募股权投资基金；多层次资本市场

一、我国私募基金发展现状和风险

私募基金指通过非公开方式，在特定范围内向特定投资者募集资金而设立的基金。根据投资方式，可分为证券投资基金、股权投资基金(Private Equity Fund，PE Fund)、产业基金和风险投资基金(Venture Capital，VC)。本文重点分析私募证券投资基金和股权投资基金，其共同点是均需要在特定阶段持有企业股权。从国际经验看，私募基金以股权投资基金为主，证券投资基金为辅。而中国的私募股权投资基金发展缓慢，私募证券基金却由于其运作方式及操作策略较为灵活而发展迅速，要区别对待私募证券投资基金和私募股权投资基金。我们日常提到的私募基金更多地是指二级市场的证券投资基金，股民常讲的私募基金也通常指私募证券投资基金。

(一)私募证券投资基金发展迅速

我国私募证券基金萌芽于20世纪90年代上半期，主要以证券公司与大客户之间一种不规范的信托关系形式存在；90年代中后期一些上市公司将闲置资金委托给承销商进行投资，众多咨询顾问公司成为私募基金操盘手；2001年后的4年多熊市中，私募基金原有的操作手法和投资理念受到市场的挑战，私募基金行业经历了痛苦的调整和转型。近年来，我国民间财富迅速增加，证券市场不断发展，证券私募基金重新活跃，但在投资理念和操作策略等方面发生了很大变化，由做庄、跟庄逐渐向资金推动和价值发现相结合转变。在2007年火爆的证券市场行情中，一批优秀的私募证券投资机构建立起来，深国投、平安信托等信托公司为私募阳光化提供良好的发展平台，私募阳光化的深国投模式更是辐射到了全国，聚集了一大批优秀的私募基金管理人。

(二)外资及中外合资基金占据私募股权基金市场的主要份额

2008年，A股市场低迷甚至暴跌，各类基金严重缩水。随着创业板推出步伐的加快，很多私募证券投资基金开始认识到将所有资金投放在二级市场并不是最明智的选择，于是逐步转型为股权投资，因为将适当资金投放到PE市场能让投资者有效规避震荡风险。来自Wind数据也显示，截止到2009年3月25日，2008年新成立的股权投资信托已达到22家，而2007年发行的股权投资信托总共28家，2006年发行股权投资信托的仅11家。

更多的人开始关注私募股权投资基金，清科集团近日的《2007年中国私募股权年度研究报告》显示，中国私募股权市场日趋活跃，已成为亚洲最活跃的私募股权投资市场。2007年共有64只可投资亚洲市场(包括中国大陆地区)的私募股权基金成立，同比上升了60.0％，募集资金高达355.84亿美元。同时，私募股权投资机构在中国大陆地区共投资了177个案例，参与私募股权活动的机构数量达105家，整体投资规模达128.18亿美元。据清科研究中心估计，2007年中国市场私募股权资金额将占全球私募股权投资总额的1.5％左右。从行业分类角度来看，私募股权机构在传统行业的投资比重仍在持续增加。2007年1―11月私募股权基金共对中国大陆的86家传统行业企业投资了89.69亿美元，占年度总投资额的71.8％，较2006年传统行业占当年总投资的比重增加了21.6个百分点。

通过对现状研究分析我们发现：基于同样的经济、法律环境，外资私募以股权投资为主，而内资私募以证券投资为主，这是符合各自比较优势的均衡组合。外资私募要投资国内证券，需要取得QFII资格，相对外汇流入投资非上市公司股权而言，会更复杂，所以从事非上市股权投资较多。

国内私募形成证券投资为主、股权投资为辅的组合具有特殊的政策背景与市场基础，吻合市场演进规律。证券投资和股权投资对于私募来说，是一个产业链上的两个环节，各自的要求标准和操作风格并不一样，适合不同的投资者。以前国内也有做非上市公司股权投资(主要是PE)，但由于没有合伙企业制度及法律上的支持，缺少退出渠道(比如以前法人股不能上市流通，增加投资后退出的障碍)，造成PE不盛行。近几年，随着我国经济高速增长，各类财富也迅速增长，2007年，二级市场经历大牛市行情，投资回报率丰厚，由于门槛较低，促使私募证券投资迅猛发展。但随着2008年A股市场的深度调整，二级市场风险加大，虽然私募整体上仍然跑赢国内公募基金，但由于其收入来源主要是通过获取绝对收益来进行业绩提成，当市场深度调整，跌破面值的私募基金成批出现后，私募的生存压力逐渐凸显。非上市公司股权和上市公司股权都有值得投资的领域，投资者(包括私募基金)根据其自身的优势选择投资类型。在全流通改革的大背景下，市场发生变化，私募重点有必要向非上市公司股权投资转型。

从我国目前状况看：一方面，活跃在境内的私募股权投资基金主要是外资或合资的基金，一是拥有多元化资金来源的独立投资基金，如黑石、凯雷、华平、英国的3i Group PLC、日本的SoftBank Capital等；二是大型的多元化金融机构下设的直接投资部，如摩根士丹利亚洲、高盛亚洲、花旗资本等；三是中外合资产业投资基金法规出台后新成立的私募股权基金，如中瑞、中国东盟、中比等合资产业基金；四是服务于集团发展战略及投资组合的大型企业的投资基金，如通用股权资本(GE EQUITY)、INTEL PACIFIC、联想集团下属的弘毅投资等。另一方面，国内的私募股权基金仍处在起步阶段，法律法规、市场基础、资本市场的成熟程度和思想观念等方面，与发达国家相比还有很大差距，但正朝着有利于私募股权基金发展的方向不断推进。中国本土私募股权投资行业开始被公众熟知，包括中国银行旗下的渤海产业投资基金(Bohai Industry Investment Fund)、联想控股旗下的弘毅投资(Hony Capital)和方风雷旗下的厚朴基金(Hopu Fund)等PE在2007年都有很大的动作：渤海基金投资了天津钢管集团、成都市商业银行等公司的未上市股权，而弘毅投资则在2007年4月成功协助先声药(NYSE:SCR)以ADR方式在纽交所上市。一些富有的个人和民营企业也纷纷出资组成私募股权基金，尝试直接投资。

(三)私募基金的主要风险

1.法律风险。我国私募基金本身合法性模糊，游离于法律监管之外，容易引发不规范操作和证券市场的不稳定。民间私募基金协议双方是委托理财关系，是否合法一直没有明确规定，合作双方都面临一定风险。委托主体资格不合法，

一些运行规模较小的基金经理为了吸引资金，有时需要承诺保本甚至保证年终收益率等更高的投资回报，一旦发生争议或协议获取利益受到恶意侵占，合同和投资者权利不受法律应有的保护。

2.道德风险和信用风险。法律的缺位，信息不对称及信息不完全的普遍存在，使私募基金与投资者双方都面临道德风险，现实中的履行依赖当事人的市场信用。我国信用制度不完善，投资者要求较高回报率，使基金管理者面临较大压力，在法律地位不确定和市场竞争激烈的情况下，很多基金管理人短期行为严重，经营风格激进，基金合约设计和运行既没有内部风险控制机制也没有外部监督约束。如果资本市场逆转或崩溃容易导致私募基金缩水甚至破产，投资者巨额损失得不到保护，潜伏较大的信用风险和市场风险。

3.操作风险和系统风险。卖空机制和金融期货的缺失客观上造成“庄股”的运作方式，国内的私募证券投资基金只能在单边上升市场中获利，而在证券市场的单边下降趋势中无法规避系统风险带来的损失，不能同海外对冲基金一样在双边市中同时获利。目前我国股市价格波动幅度大，系统风险约占市场风险的65％，而美国等发达国家大约只占30％，投资组合中的市场变量如利率、汇率、证券价格不利变化带来的资产价值下降都会产生市场风险，基金建立投资组合可以降低非系统风险，却不可以消减和对冲系统风险。我国证券市场的不完善造成理性的价值投资很难达到预期收益，上市公司业绩增长的不稳定性，决定了中国证券市场难以保持股票长期上涨。在市场投资者获利模式高度同质化的情况下，多空力量严重不均衡，股价可能会被盲目推高到一个与其内在价值严重背离的高度，当系统性风险出现，价格向内在价值回归时，市场产生剧烈波动，私募基金可能无法完成承诺的收益率，出现资金断链而加剧股市的震荡。

4.流动性风险。私募基金因变现成本而产生风险，为保证基金运作的持续性和稳定性，私募股权投资基金投资期较长，从融资、筛选项目到最后退出，需要较长的运作周期，短则3年，长则5年、10年。我国目前私募市场退出机制不完善，没有真正的柜台市场，资金难以变现，风险不能随时转移，流动性较差。当前在中国发展私募主要目标应该是成长型中小企业，而不是股权质押类投资基金的大小非减持的市场机会。2008年4月，中国证监会出台了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》要求，持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1％的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份，这些规定都将增加PE投资退出的风险。同时，未来监管层对大小非解禁可能会出台一些更加严厉的措施和规定，这会大大降低私募股权投资的未来变现能力，增加流动性风险。

二、发展本土私募股权投资基金的必要性

私募基金符合居民财富增长寻找增值途径的宏观经济背景。大量闲散资金及各类社会基金如教育基金、扶贫基金、互助基金、养老基金和保险基金，具有保值增值、追逐利润的动机和目的。私募发行的注册或审核豁免制度以及发行的低成本既可以使发行人便利地筹资，也可吸引大量投资者，有效弥补公开发行的不足，协调资本供求关系。

(一)发展本土私募股权基金的条件基本成熟，与目前国家宏观经济发展进程相一致

最近颁布、修订的《外国投资者并购境内企业规定》正式明确境外企业可通过换股方式收购境内企业，为被投资企业境外红筹上市提供了便利，方便私募股权投资的境外退出；除此之外，《公司法》已正式取消公司对外投资额度的限制，基本消除制约私募股权投资基金发展的法律障碍；同时《合伙企业法》的修订增加了有限合伙制度，虽然不是针对私募股权及创业投资行业的需求直接点明，但仍间接对我国私募股权基金按照有限合伙企业形式设立与运作提供了法律保障。中国本土私募股权投资能够采用有限合伙这一国际通行的私募基金形式，有利于避免公司制的双重征税，提高运作效率，拓宽募资渠道，促进中国本土私募股权投资的发展。

(二)改善融资结构，拓宽直接融资渠道，促进中小企业发展

全球资本流动主要是通过国际证券市场和企业直接投资、私募基金进行的。PE能够满足中国发展直接融资的需要，以更高的管理方式和运作模式推动中国直接融资的发展。在美国，大批企业，如微软、雅虎等都是通过私募股权投资基金的支持和培育而迅速成长为国际知名企业。我国民间资本宽裕，私募股权融资可以拓宽企业投融资渠道，为中小企业、创业企业、陷入财务困境的企业以及寻求并购的企业提供资金支持，帮助他们摆脱困境，获得发展。对融资企业来说，私募股权融资不仅有投资期长、增加资本金等好处，还可以给企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能，帮助企业进入新市场和寻找战略伙伴，拓展财务资源以及商业伙伴，提高收益，为企业在治理结构、业务方向、财务管理等方面提供智力支持，发挥协同效应，降低成本，帮助企业快速成长。

(三)本土私募股权投资比较优势明显，良好的激励机制可以控制道德风险

虽然目前我国本土私募股权投资基金还无法与资金经验雄厚的知名外资基金直接抗衡，但因其具有自身的比较优势而发展迅速。比较优势体现在更熟悉中国国情，拥有广泛的社会关系和政府资源，更容易寻找和辨别合适的投资对象，融资成本更低，如果参与国有企业重组，特别是行业龙头企业，可以不涉及国家经济安全；同时，本土私募基金在收购价格和项目来源上也有明显优势，可在并购市场上与外资竞争，既拓宽中小企业的融资渠道、促使资本更有效配置，又避免优质资产过度被外资掌控、国内证券市场逐渐萎缩的局面，形成与海外私募基金良性竞争发展态势。私募基金能够有效地降低委托风险：其利润来源主要是业绩收益的分配和提成，而不是管理费，形成比较均衡、明晰的责权利机制，使基金持有人与基金管理人利益一致，有效实现投资者与基金管理人之间的激励相容。同时，基金管理人持有私募基金一定比例的股份，能够将基金管理人与基金利益捆绑在一起，减少道德风险发生的可能性，促使基金管理者尽职尽责，发挥实践投资理念，获得可观的投资收益率。

(四)私募股权基金能促进我国产业结构的自主发展，有利于构建我国资本市场良性竞争的市场环境，降低市场非理性波动

一方面能拓宽产业结构调整的途径和效率，促进产业结构升级；另一方面可以帮助改善股东结构，加快国有企业和民营企业产权社会化的步伐，加速证券市场制度变迁。作为经济全球化、信息革命、资本脱媒、财富管理的必然产物，私募基金有效填补了银行信贷与证券市场“真空”，投资触角可延伸至企业孵化期，涵盖企业初创期、发展期、扩展期、成熟期等企业成长全过程，对我国资本市场其他参与主体具有积极的促进作用。

发展规范的私募基金，可以加强金融机构的竞争与合作，促进我国证券市场的健康发展。由于PE在中国起步不久，私募基金在进行PE投资时，还需借鉴国外私募股权投资的经验和教训，结合中国企业的实际情况，引导国内社会资源

参与创新，探索出真正适合中国企业的私募股权投资模式。

三、对我国私募基金的发展和监管的可行性建议

(一)明确私募基金的合法性，完善投资环境，充分利用在本地的政府资源优势，加快同海外资本合作

我国要完善相关法律法规，为以养老基金、保险资金为代表的长期机构投资者以及金融机构投资于私募股权基金提供良好的制度环境，鼓励证券公司和商业银行参与直接股权投资，但应严格比例限制，做好资产负债匹配管理。运用中外合作基金方式，结合中外创业投资公司的资源整合，完成新一轮资金募集，实现利益双赢。合作的过程也是本土基金培养人才、提高实力和扩大海外知名度的过程，但由于外汇管制、公司法及国内资本市场等制度性制约，较为规范、专业及有全球化运作经验的外资PE很难和本土PE相融合，一旦汇率发生变化，将会形成双方利益的损益。但这是本土PE为今后进一步的改革创新发展的很好尝试。

(二)加快建设多层次资本市场，建立良好的本土私募股权投资退出机制

当前发展本土私募股权投资基金的主要问题不是缺乏投资主体或者基金募集，而是政策和制度方面的劣势(例如退出机制不完善等)抑制了发展。一些创业投资基金由政府而非市场主导，影响资金运作效率。扭转政府在金融活动中承担过多风险的状况，完善本土私募股权投资机构退出环境，加快建设多层次资本市场，是发展本土私募股权投资的关键所在。一方面，尽快推出创业板市场，鼓励和吸引本土私募股权投资基金培育更多新兴高科技企业在境内上市；另一方面，由于产业投资基金投资项目流动性较差，建立合格投资人的场外市场即电子报价系统，规范和拓宽非上市公司的股权转让，为本土私募股权投资基金退出扫除障碍。

(三)私募要注重企业的增值和长期发展，同时尝试多种渠道退出

从资金的逐利性上来讲，私募投资都是要退出的。外资私募的资金很多来源于养老基金和保险基金，只要有稳定分红，可以保持长期运用。对企业的投资，期限一般从3年到7年，甚至10年以上，着重企业的增值和长期发展。与外资相比，我国私募太注重短期投资退出，看是否马上可以上市，而不关注投资企业的资质。国内PE除IPO以外还有多种退出渠道(如海外上市，产权交易所交易、并购、公司回购等)，为了在短期内取得较丰厚的资本回报，大家都想通过IPO使退出的价格更高一些，有些投资者既做一级市场又做二级市场，对回报率急功近利，过多资金投向Pre-IPO项目，导致一级市场资产价格暴涨。在二级市场退出相对容易的预期下，PE投资市盈率从5―8倍飙升至近20倍甚至更高。随着二级市场泡沫破灭，PE市场市盈率迅速下降，风险增大。短期来看，整个资本市场估值体系下降可能导致一些PE被套，但从长期来看，退出困难会缓解PE对Pre-IPO项目的争夺，引导这些企业把投资目光向前移。注重早期项目，更符合我国培养创新型企业，有利于加快经济转型的要求，使我国PF市场步入良性轨道。

PE尚未利用国内并购方式大规模退出，主要是因为收益率不理想，市场行情不好，并购方式容易遭到压价，成为通过并购方式退出的阻碍。2008年受原材料成本上升和宏观调控影响，不少企业陷入盈利下降甚至经营困难的局面，一些企业虽然短期出现了问题，但长期价值依然存在，将给行业龙头企业提供最好的并购机会。IPO上市的企业在整体企业数量中还是少数，在市场低潮期可尝试运用通过并购进入并择机退出。

(四)PE与VC分工组合，发展和扶持人民币私募股权投资基金

VC投资以高新技术为主的中小企业初创期和扩张期，PE投资以即将进入上市辅导的企业成长期资本为主。一方面，目前我国受风投基金规模增大和较高回报预期的压力影响，风投机构将投资阶段持续后移，由企业早期转向发展期和扩张期，甚至是获利期，短期内存在创投市场VC投资PE化特征，所以PE与VC要合理分工组合。另一方面，我国境内股权投资一直以美元为主导，基金退出以企业境外上市为主要通道，上市后运作成本很高。在人民币升值等诸多中国利好的背景下，很多海外私募机构开始考虑如何绕过政策壁垒，设立人民币私募基金来进行投资。随着社保基金宣布注资鼎晖和弘毅，人民币基金持续升温。我国中小企业板全流通的实现以及新的监管规定，将促成私募股权基金以人民币的形式募集和投资，在资金来源、机制创新、人才培养等方面积极推动发展人民币私募股权基金，用人民币投资中国企业，并且在出售股份时，选择在内地股市上市。

(五)实施审慎性的金融监管，以间接监管为主，强调外部监管与内部监管的有机结合

建立私募基金登记、信息披露和风险揭示制度，充分调动和发挥私募基金自身的积极作用，真正将政府监管与私募基金内部管理灵活有机地结合起来。要在有效控制金融机构道德风险的前提下，检查大量进行借贷投机的金融活动并评估其影响，强化基金托管人地位的独立性、权力及法律责任，对私募基金投融资施加限制，控制单个私募基金风险所涉及的投资者数量和分布面，降低私募基金的财务杠杆比率，确保金融市场完整和降低系统性风险。要加强对广大投资者的教育和引导，不允许没有自我保护能力和风险承受能力的投资者参与私募基金。

主要参考文献：

[1]清科研究中心.2007年中国私募股权年度研究报告.

[2]海等.发展我国私募股权投资基金的思考[J].中国金融，2007(21)

第9篇

关键词　国际证券投资基金　后金融危机时代　低碳经济

一、引言

2008年9月金融危机爆发后，全球经济处在一种惊慌和惶恐的气氛当中，形势惨淡。后金融危机时代是指将全球经济最严峻、最困难的时期之后的十几个月时间作为一个观察期，在这期间排除了世界经济二次探底的隐患，全球经济金融形势正在缓慢好转。当前及今后很长一段时间都是后危机时期。目前，美国经济逐步走出低谷，欧盟经济体及日本等国经济企稳回升，标志着全球遭受国际金融危机后的经济下滑态势得到了控制，全球经济开始复苏性增长，后金融危机时代已经来临。

如何在后金融危机时代加快经济结构调整，促进创新，转危为机是各国普遍关注的问题。肇始于金融业过度创新和监管不足的全球金融危机，再一次说明了金融业集合着高风险。如何汲取本次危机的经验教训，在后危机时代规范金融业发展，促进全球金融业健康、稳健运转意义重大。基金业作为金融业四大支柱之一，近年来发展迅速，全球范围内证券投资基金发行份额大增，投资功能显著。如何引导基金在后金融危机时展再上新台阶，把握后危机时代基金业发展的新趋势，为基金业产品和制度创新、加快国际化进程奠定坚实的基础；同时，把握国际证券投资基金业在产品营销、基金管理、投资品种、基金组织形式、监管模式等方面的新动向，为迎合后危机时代基金业发展新变化，加快推进投资基金在全球范围内的调整和改革，更好地服务世界经济发展意义重大。

二、后危机时代的国际证券投资基金业

国际金融危机使世界经济短期内充满了不确定性，但是并没有从根本上改变世界经济的中长期发展趋势。当前经济全球化深入发展的大趋势不会改变；政府维护正常的市场运行的职责还在强化，市场配置资源的基础性作用不会改变；国际货币多元化加快发展，但是美元作为主要国际货币的地位没有发生根本性改变；以“金砖四国”为代表的发展中国家整体实力有所上升，但是发达国家的综合国力和核心竞争力领先的格局依然稳固。后金融危机时代，金融霸权之争将更加激烈。基金作为金融业的四大支柱之一，把握危机后的新趋势，加快发展是应有之义。国际证券投资基金在资产管理、投资策略、产品设计、低碳金融、营销渠道、投资领域等方面也正在发生着变化，接受着后危机时代的挑战。

(一)后危机时代国际证券投资基金业概况

证券投资基金，也被称为共同基金，在全球范围内地位重要，推动经济增长的作用显著。2010年第一季度末，全球共同基金数为65971只，基金资产净值达23.02万亿美元，比上季度上升0.3％，全球基金资产的55％在美洲，32％在欧洲，12％在非洲和亚太地区。所有类型基金2009年第四季度现金净流人770亿美元，2010年第一季度现金净流出1040亿美元。长期基金2010年第一季度现金净流入3030亿美元，其中债券基金第一季度现金净流入1690亿美元。2009年，长期基金平均每季度现金净流入3080亿美元，其中债券基金平均每季度现金净流入1830亿美元。货币市场基金2009年第四季度现金净流出2060亿美元，2010年第一季度现金净流出4060亿美元，足以抵消长期基金的现金净流入。2009年，货币市场基金平均每季度现金净流出2770亿美元(数据来源：中国证券业协会秘书处，基金信息交流简报，2010年第3期)。全球主要地区共同基金资产规模见图1。

以美元计价，2010年第一季度末，全球共同基金资产的40％为股票基金，21％为债券基金，10％为混合基金，21％为货币市场基金，8％为其他资产。股票基金资产规模上升3.0％至9.22万亿美元，债券基金资产规模增长4.2％至4.74万亿美元，混合基金资产规模增长1.4％至2.38万亿美元，货币市场基金资产规模下降了9.0％至4.84万亿美元。全球共同基金资产按基金类型分布各自所占的市场份额见图2。

就我国而言，截止2010年第一季度末，基金投资者账户数为19008.29万户，较2009年底增加了1.97％。有效账户数为8144.68万户，较2009年底增加了0.65％。基金份额21840.42亿份，较2009年底减少了5.62％。基金净值为22015.08亿元，较2009年底减少了10.10％(数据来源：中国证券业协会秘书处，基金信息交流简报，2010年第1期)。我国证券投资基金总份额及总净值情况见图3。

2010年第一季度，投资者认购金额为561.34亿元，较2009年第四季度减少了46.60％。基金投资者申购金额为3109.92亿元，较2009年第四季度减少了34.68％。投资者认购和申购情况见图4。

(二)后危机时代国际证券投资基金发展新趋势

随着经济、金融全球化进程的加快，世界各国已经形成了利益共同体，这次本世纪以来最为严重的金融危机带给全球经济的创伤再次证明在经济高度一体化的今天，加强国际协作，共同应对挑战是何其重要。当前，金融创新活跃，金融深化不断加强，金融衍生品种交易络绎不绝，低碳金融产品呼之欲出。后危机时代全球范围内正在兴起一场以低碳、绿色、创新为主题的金融革命、绿色革命。在这样的大背景下，国际证券投资基金如何应对后危机时代的新变化、新趋势，如何抓住机遇，迎接挑战，加快自身发展并为促进全球经济复苏做出应有贡献意义深远。这些变化和趋势主要有：

1　基金资产管理更需智慧，竞争更需实力

基金资产管理是在一系列理论的指导下，包括确定投资目标、选择投资组合、修正风险水平、评估投资绩效等环节。它是一个系统工程，涵盖运营管理、财务管理、风险管理、营销管理和基金绩效评估。危机增强了国际证券投资基金的投资难度。伴随着危机的深化，使得基金投资对象的选择及对投资时机的把握更加困难。投资过早，则市场尚未见底，容易发生账面亏损；投资过晚，市场已经触底反弹，大量投资者蜂拥而至，投资时机被迫提前关闭。基金费用的高低也是管理的重要一环，未来基金竞争不仅是打基金经理的能力战，更是打成本战。成本战略是后危机时代基金管理的一大特点，在本来利润就薄的基金投资上，如何更多地保证投资者的利益，更好地实现稳健增长的预期目标，使得基金公司和

投资者达到双赢，这将是制胜未来基金投资的重要一环。就目前来看，基金的管理费用美国在0.2-17.7％之间，欧洲在0.1-3％之间，我国在0.25-2.5％之间。相比而言，我国的基金管理费用在最低层次的货币市场基金管理上收费都要高于欧美国家，加上基金托管费、运作费等一起，显然费用较高的基金在综合竞争力方面要大打折扣。

2　基金投资策略和产品设计更趋复杂

投资策略包括投资目标确定、投资时机选择、资产配置增减等确保投资预期实现的全过程。后危机时代尤其是对投资对象把握更加困难。选择什么样的目标资产进行投资，该何时投资、何时增减，都是以前不曾遇到过的新课题。危机加剧了资产异化，资产的优劣在危机面前更容易暴露，所以基金经理人要有敏锐的视角，及时把握国际金融市场上的最新动向，选择最优质的资产，建构最科学的组合，实现最丰厚的收益。对于产品而言，创新是一个不变的主题，是基金业持续发展的动力，其主要变现为：一是产品创新促进了市场细分，推动了需求增长；二是产品创新是一种生产力，能够激发市场潜在需求；三是产品创新提高了行业和公司的竞争力，扩展了行业产品外延(尚健，2009)。后危机时代，创新仍是主流，仍是基金公司扩大市场份额、追逐利润、便利投资者的内在要求。在发展中，产品设计要实现几大转变。一是以产品为中心向以客户为中心转变；二是由关心结果向关心过程转变；三是从注重存量向注重增量的转变。转变的目的就是为了实现资产管理动态化，基金投资和产品开发，能综合反映基金各方当事人的情况，尤其是突显投资者个人情况、风险承受能力、投资目标等。这样的投资风格和产品设计才可以在后危机时代领跑市场，实现转型。

3　基金营销更加重视渠道建设

证券投资基金的营销首先必须对客户特征进行研究，考虑客户的风险承受能力、投资限制和税收状况。而作为证券投资基金的客户既包括机构投资者又包括个人投资者。机构投资者主要有保险公司、养老基金、基金公司、投资公司、信托公司等。当前市场上，基金投资者结构发生了质变，以个人投资者为主，个人持有基金的比例远高于机构。因此如何发挥营销渠道的作用，在基金产品同质化的今天，在以零售为主的市场上，遵循着“以简为主，化繁为简”的原则，开发尽可能简单明了的公募产品，市场呼唤简单的基金产品。在后危机时代，客户群的潜力如何发挥，如何实施差异化产品策略、投资策略，使公募、私募基金双轮齐驱，是营销面临的主要任务。基金销售渠道多样化是一个必然方向，也是满足不同投资者、扩展基金市场的必然。当前及今后一段时期，基金营销将围绕不同金融机构的特点扩展销售渠道，重点应该包括证券咨询机构和保险公司这两种渠道。而且基金营销完全有从基金管理公司和其他销售渠道中独立出来，形成多元化的基金销售专门超市的趋势。

4　成长型、稳健性的财富基金备受青睐

金融危机后，投资者看到了可靠的、中长期投资伙伴的重要性，而财富基金正符合这样的特质。财富基金是与私人财富相对应，由一国政府通过特定税收与预算分配、可再生自然资源收入和国际收支盈余等方式积累形成的公共财富，由专门机构管理运作，专门用于国际投资业务的财富资源。目前成立财富基金一般由各国央行和财政部的专业投资机构管理。后金融危机时期，进行稳健投资策略，基金运用体现价值投资与战略投资理念，经营以确保资产的保值增值为核心，建立完备的决策机制和风险控制机制，并以法律形式明确化，资产配置坚持多元化、分散化原则。尤其外汇储备型的财富基金则应在配置金融资产的同时，增加对实物资产的配置，以有效对冲通货膨胀和币值变化带来的宏观风险。另外，随着金融开放程度的提高，财富基金的跨国范围更广，投资领域更多，如何依据商业运作原则既保护本国金融安全，又充分参与国际竞争，严格限制涉及国家安全与产业安全的投资，注重投资比例控制，加强境外内财富基金投资活动的监测分析也不容忽视。

5　基金监管呼唤新模式、新方法

基金监管包括内部监管和外部监管。内部监管主要是指完善的法人治理结构，公司董事会、监事会、股东大会、经理层等功能齐备，可以保证公司正常履职的需要。外部监管主要是金融监管部门、基金行业协会、基金自律性官方或民间组织以及投资者监督组织等对基金公司管理、运作方面的管理和监督。后危机时代，基金公司面临承担更多社会责任的挑战，不仅要代客理好财，更要回馈社会，回馈投资者。在治理机制和基金组织形式的上，突破现有框架，既发挥基金经理人的主动理财责任，又调动投资者关注投资成果的主动意识。在监管模式上，突破国内模式，具备全球眼光，在开放的金融业格局下，跨国金融活动更加不易监管。国际证券投资基金正是从事国际金融活动的主要力量，借鉴国际经验和国外智慧，结合国内做法和利用国内智慧，适应后危机时代基金监管模式创新、方法创新的趋势。

6　低碳经济下的国际证券投资基金业

哥本哈根会议后全球达成降低碳排放共识，世界经济进入加快转变增长方式、推动产业结构调整的新时期。加之国际金融危机的影响，全球经济、金融运行模式也在加速调整，低碳热潮已是不可阻挡的历史潮流。以低碳经济为代表的新的经济增长模式已经日渐成为后危机时代经济全球经济复苏的一个曙光(刘明康，2009)。以低能耗、低排放、低污染为特征的绿色经济、低碳经济的理念方兴未艾，碳金融的兴起正在引发传统金融的变迁。国际证券投资基金作为从事跨国资本运作的主要力量，在低碳经济背景下面临两大任务：一是要成为低碳理念推广的践行者。在投资领域、投资策略、管理机制、绩效考评、业务流程等方面严格把关，要制定金融环保机制，使证券投资基金做到绿色投资，低碳发展；二是要成为低碳的创新者。基金产品、基金组织形式、基金管理模式等要时刻体现差异化策略，保证领先性指标，重点面向节能减排、清洁能源利用、可再生资源开发等方面投融资，探索基金投资于以碳减排为标的的买卖。后危机时代，碳交易将成为全球规模最大的商品交易市场，一场绿色革命正在酝酿，全球范围内开展绿色合作，各国想方设法实现绿色发展，为全球经济做出绿色贡献，国际证券投资基金正逢其时。成立专门从事全球碳交易的国际证券投资基金不再是梦想，正在变成现实。

三、后危机时代我国证券投资基金的应对之策

对我国而言，国际证券投资基金主要是以财富基金为主，私募基金为辅。由美国次贷危机引发的全球性金融和经济危

机，对各国资产和外汇储备管理提出了严峻挑战。我国拥有世界上最庞大的外汇储备，财富基金在全球也占有重要地位。危机之后，如何加强对基金资产的管理，调整投资比例和结构，以适应后危机时代国际证券投资基金发展面临的新形势和新任务，是需要重点关注的问题。

(一)坚持稳健经营，努力实现股东利益最大化

中国投资有限责任公司(中投)作为专门从事外汇资金投资业务和我国财富基金管理运作的公司，其战略定位不同于传统中央银行外汇管理。在经营方式上，实行商业化运作，追求更高经济效益；在风险容忍度上，可以承受短期风险波动，以获得更高的长期回报；在资产配置上，要更加积极进取，既投资于传统的股权、债权及固定收益产品，又要积极投资流动性不高、预期回报丰厚、风险相对较大的另类资产。我国的证券投资基金投资可以借鉴新加坡模式，成立专门的风险监控委员会，对投资风险预先规定，同时兼顾流动性、安全性、效益性原则，建立健全风险决策和控制机制，保证基金价值投资和战略投资双目标的实现，确保基金资产的保值增值和稳健增长，保证股东和投资者的利益最大化。

(二)坚持多样投资，努力实现投资风险最小化

受到人才、资金规模等因素的制约，中司实施了以国际金融产品组合投资为主，大部分投向公开市场产品，小部分投向另类产品，不放弃直接投资机会的投资策略。多样投资、分散风险是做好基金资产长期配置的关键。放缓对股票类产品的投资节奏，确立以现金为主的审慎投资策略，保持较高现金资产份额，避免出现重大损失。尤其是可以重点投向实物资产领域，以有效对冲通货膨胀等宏观风险。风险管理好坏是基金绩效评估的重要一环，实施分散化、多元化投资，以合理比例配置金融资产、实物资产、另类资产，形成综合投资、交叉投资、组合投资的良性局面，以最大化减少风险因子。

第10篇

关键词：私募基金；私募证券投资基金；有限合伙；金融衍生工具

 一、私募基金的界定

 所谓私募基金，又称为向特定对象募集的基金，是指通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。但笔者要强调的是“非公开发行”并不意味着不能进行诸如做广告等宣传行为，而是更注重于向特定的公众发行。本文探讨的私募基金就是指私募证券投资基金。

 目前私募基金司法解释尚处于论证阶段，自然无法从法律条文中找到答案，有关部门也并未就此做出说明，到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢？估计私募基金业内人士也较难把握。

 据上海市最高人民法院民二庭某位法官说：“实践中我们认定私募，最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募，主要有两个特征，一是承诺保底收益；二是资金是否打入管理人账户。”

 由于缺乏系统的法律规范约束，我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中，非法的私募基金常见于三种类型：非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。

 一般而言，私募基金的对象则是少数的特定投资者，且对这些投资者一般门槛较高，参与的资金量要有一定规模，其目的是共同投资、共享收益和风险，但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益，则可视为非法集资。

 根据我国法律，非经金融主管机关批准，任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务，否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息，私募基金的收益来源于风险收益，不应涉及任何形式的固定利息，否则既有违法之嫌。

 另外，私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为，操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代，“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段，一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播，网状扩散，贻害无穷。

 二、私募基金应该合法化

 通过对海外私募资金的考察不难发现，随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级，“私募基金”难以阻止，将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。

 2007年2月27日股市大跌，上证综指下跌8.8％，大跌的根本原因是机构结构过分单一，大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期，并且一年之后只能在特定的时间段赎回，而不能天天赎回，如果私募基金发展壮大起来，与公募基金互补，可以避免股市大起大落。此外，股指期货推出后，如果只有公募基金和券商，没有私募基金，那么将加大市场的金融风险，大力发展私募基金是证券市场发展的需要。

 另外，私募基金与公募基金相比，具有如下一些优势：

 （一）基金规模越大，管理难度也越大

 目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期；在封闭期后，每月只有固定的日期（一般为每月的15日和月末）作为开放日，投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差，投资不理性的中小投资者，因此私募基金的资金来源稳定，投资策略也得以坚持，投资风格可以更加激进，收益也就相对较高。

 （二）灵活性、针对性和专业化特征

 私募基金的出现，丰富了投资者的投资渠道，也活跃了市场交易气氛，更好地满足了不同投资者的投资喜好，吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场，打破了公募基金一基独大的垄断地位，有利于促进私募和公募之间良性竞争和优势互补，从而促进证券市场的完善与发展，提高证券市场资本形成和利用的效率。

 （三）独特的研究思路

 根据《基金法》的规定，单只基金持有一只股票的比例，不能超过基金资产净值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超过该公司总股本的10％，这一“双十”规定，决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票，这使公募基金的研究必须涵盖多个行业，限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比，私募的投资不受任何限制，持有的股票数量可以较少，也就可以集中力量，更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司，对上市公司价值的理解也能更加透彻。

 （四）需履行的手续较少，运行成本更低，更易于进行金融创新

 私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争，冲击公募基金的垄断地位，提高基金市场的运作效率，形成较为完善的市场结构，推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立，为我国履行加入WTO后向外资全面开放金融市场做好准备。

 （五）私募基金的产权基础，将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题

 作为民间主体自发推动形成的产物，私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面，推动我国金融制度改革进入一个新的层面。

 三、私募基金制度完善的几点建议

 纵观全球各国的经济法律体系，大部分都没有专门的私募基金法律，但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看，没有专门约束私募基金的法规，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。

因此，为了避免法律上的风险，我国相关监管部门应尽快在立法当中确认私募基金的合法地位并出台有针对性的细化的配套监管措施，以便私募基金能够健康发展。在这种背景下，私募基金制度规范化应以《投资基金法》为主要参考依据，综合考虑各方要求，我国应借鉴国外经验，结合我国国情，对私募基金采取全面而有效的监管办法，重点从以下几个方面加强私募基金的制度建设和完善：

第11篇

关键词:机构投资者;羊群行为;市场影响

中图分类号:F830.59文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2010)10-0055-03

收稿日期:2010-02-08

作者简介:吕恩泉(1974-),男,黑龙江宾县人,行长,经济师,从事技术经济研究;刘江涛(1973-),男,黑龙江哈尔滨人,讲师,从事技术经济研究。

通常认为,根据西方成熟市场的经验,机构投资者实现专家运作,遵从价值投资的理念。培育机构投资者能够减小市场的暴涨暴跌,较少股票市场的投机行为,机构投资者的发展壮大将对稳定市场产生重要的作用。

在此背景下,中国证监会于1997年11月出台了《证券投资基金管理暂行办法》,以期改善投资者结构,促进股市的持续、稳定和健康发展。证券投资基金在短短数年的时间里获得了迅速发展。截至2009年12月,中国已成立100余家证券投资基金,并已初步显示出在增强股市筹资功能,推动金融体制改革方面的积极作用。另一方面,由于中国股市本身固有的制度缺陷、信息的不对称以及基金运作的不规范等因素,证券投资基金的运作与预期的功能定位产生了一定程度的偏差,特别是投资基金稳定市场的功能引起了管理层、理论界广泛关注和讨论。

一、中国机构投资者的羊群行为

金融市场中的羊群行为(herd behavior)是一种从众行为。如果一个投资者在不知道其他投资者决策的情况下将会进行一项投资,但当他发现其他投资者的决策是不进行投资时,这个投资者也不进行投资,那么可以说这个投资者参与了羊群行为;或者,了解到其他投资者的决策是进行投资,从而将自己的决策由不进行投资改变为进行投资,这种情况也可以说这个投资者参与了羊群行为。

宋军和吴冲锋(2001)使用个股收益率的分散度指标对中国证券市场的羊群行为进行了研究,同时比较了中国和美国股市的实证性研究结果,发现中国证券市场的羊群行为倾向高于美国证券市场的羊群行为倾向,并且中美股市都存在市场收益率极低时的羊群行为倾向高于市场收益率极高时的羊群行为倾向。

施东晖(2001)根据国内证券投资基金季报中投资组合数据,对其交易行为和市场进行研究,发现国内投资基金存在较严重的羊群行为,这在一定程度上加剧了股价波动。

二、机构投资者羊群行为对市场的影响

(一)积极影响

1.引导正确的价值判断。基金作为具有特殊管理形式的利益主体,其投资行为具有天然的趋利性,并不会主动或有意识地承担稳定市场、倡导理性投资理念的功能。但是,随着市场格局的变化,基金和券商等机构投资者管理的资产规模越来越大,过去借助信息不对称和资金优势进行的机构与散户之间的博弈格局逐渐消失,加上监管力度的加强,私募基金等灰色基金的运作成本越来越大,这使得整个市场投资者结构出现机构化格局,博弈行为更多地在机构投资者之间展开。在这样的市场环境下,基金为取得竞争的优势,更倾向于在公认的价值和价格评估体系下,最大地利用信息,以投资价值的标准,发现投资机会。这样的市场格局和基金的投资行为更有利于推动市场价值判断体系的形成。

在“网络股”泡沫破灭之后,价值投资思路重新占有国际投资市场的主导地位。中国证券投资基金的投资策略基本上与这些国际普遍的原则是一致的。基金更多的是从上市公司成长、国民经济发展乃至于国际经济政治形势等较高的视野层次上,深入挖掘上市公司的发展潜力,从而为这些公司进行合理定价。一旦找到价值被低估的目标,往往会积极买入中长线持股,同时将资金从价值被高估的上市公司股票中撤出。在价值投资原则的指引下,基金的交易行为加快了证券市场股价结构的调整速度。

2.平抑股价波动。如果基金奉行中长期投资策略,基金羊群行为可以平抑股价波动,增加市场稳定性。如果证券投资基金采用中长期投资策略,那么基金经理人在运作时,就会从获得中长期投资回报的角度出发来制定投资组合,注重投资回报的稳定与增长。因此在具体操作时,基金不会追涨杀跌。当证券市场证券价格大幅下跌时,出于长期的考虑,基金经理人不仅不会抛出投资组合中的证券、而且还会逐渐降低吸纳质地较好、业绩稳定增长、产业前景远大、具有中长期投资价值的证券,使该类证券的价格逐渐启稳。由于该类证券往往是证券市场的核心力量,所以该类证券的启稳,能起到一个很好的市场导向作用,使投资者的恐惧心态平静下来,重新恢复对市场的信心,理性地分析市场走向,冷静地进行操作,进而有可能使证券市场趋于稳定。当证券市场证券价格暴涨时,证券投资基金的目标利润可能会提前实现,为了兑现已经实现的利润,基金经理人将会不断地抛出持有的证券。由于证券投资基金规模巨大,购入的证券数量、种类相当可观。所以,它不断地抛售这些证券,会迫使市场上涨势头减缓,抑制证券市场的非理性发展。

此外,经验丰富的基金经理在机构投资者中能够发挥领头羊的作用,为经验缺乏的基金经理做出正确决策提供帮助。同时,消息灵通的基金经理为其他投资基金经理提供的信息也有助于众多的投资机构对某证券作出正确的投资决策,从而有利于证券市场的稳定。

(二)消极影响

1.传播错误的信息。证券投资基金的羊群行为会促使证券价格迅速变动,但这种变动缺乏内在的稳定机制以保证价格变动的结果与证券的正常价格相一致。基金经理如果对市场有关信息判断失误,在羊群行为的作用下,就有可能造成某种证券价格非正常地过度上升或过度下跌。在证券市场中,部分证券投资基金采用正反馈的投资策略,即买入前期价格上涨的证券,卖出前期价格下跌的证券。这种投资策略实际上是假定证券价格的变化趋势保持不变。以这种投资策略进行投资,极有可能造成证券价格距离基本面越来越远,最终使证券市场出现动荡。同时,证券投资基金的羊群行为有可能使得不正确的信息在更大范围内传播,或者某些投资基金经理不正确的投资决策。

在更大范围内被仿效,最终使得一小部分基金经理的投资决策失误影响整个市场。更为重要的,证券投资基金在现代证券市场中起着风向标的作用,如果众多的证券投资基金同时卖出大量价格不断下跌的证券,会对整个证券市场信心造成重大打击,甚至引起证券市场的崩溃。

2.增加市场波动。如果基金奉行短期投资策略,基金羊群行为将增加市场的波动,降低市场的稳定性。基金为了给基金持有人以丰厚的回报,就要在证券市场中追逐高额利润。在采用短期投资策略的情况下,买卖次数越多,获得利润越大;买入的价格越低,卖出的价格越高,获得的利润也越大。因此,增加买卖证券次数,加大买卖证券的价格差,就成为证券投资基金在证券市场上的投资策略。显然,无论是封闭型基金,还是开放型基金,这种短期的投资策略都将严重地影响证券市场的稳定。

为了获得较大的利差,证券投资基金大多会选择低位建仓,建仓后,则把证券的价格一路拉高,并在高位陆续派发,使证券价格又呈现大幅回落,导致证券市场急剧震荡。此外,在股票价格水平较高时,一旦有大的机构投资者开始抛售股票,证券市场价格开始下跌且不可逆转时,则采用短期投资策略的证券投资基金也会全线抛出,以兑现到手的利润,进而使证券市场价格下跌得更快、更猛烈。

3.容易引起股价指数失真。由于成分股指数(或总指数)通常采取按照总股本(或流通股)加权计算股价指数,当众多基金同时买进或卖出大盘蓝筹股时,必然会引起大盘蓝筹股股价的波动。其较高的权重又会对股价指数带来较大的影响,导致指数失真,无法正确反应市场的运行情况。甚至有可能被大规模资金利用,制造不真实的市场表象,对投资者产生误导行为。

三、中国证券投资基金羊群行为的成因分析

1.委托机制的内在缺陷。随着基金业和资本市场的发展,影响基金业绩的因素越来越复杂,缺乏简便易行的方法来评价基金经理经营业绩的好坏和区分基金经理管理技能的高低,直接对基金经理进行评估存在许多困难。所以,一般多采用传统的比较法――与其他基金经理的业绩相比较来评价基金经理的工作成效。这样,为了不落后于同行,一般的基金经理也会十分关注“领头羊”――业绩优异的基金经理的动向,甚至出现追随、模仿其投资决策的动机和行为。尤其在投资前景不明朗的情况下,部分基金经理就更趋于选择追随其他投资基金经理的投资策略,以避免自身收入损失风险的增大。

2.中国证券市场制度的不完善。中国证券市场制度的不完善,致使基金运作模式与上市公司行为特征相矛盾。从运作角度看,不同类型的基金风格实际上是按照投资企业的风格划分的,并且为了充分发挥多元化组合投资的优势,基金至少应分散投资到20个股票之上。但从中国上市公司情况看,由于改制不彻底和市场约束机制软化,相当部分上市公司产生了“国有企业复归”现象,即上市越早的企业平均盈利水平越低。这种情况使中国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股,可供选择的投资品种较为有限。同时,大量的资产重组也使企业的经营情况和产业特征处于不稳定状态。在这种市场环境下,基金无法形成和坚持既定的投资风格,只能追逐市场热点,从而使多个基金同时买卖相同的股票。基金在进行投资选择时,一般都会集中在被普遍认为业绩良好、投资风险小、收益可靠和具有内在投资价值的股票上。热门股票通常被基金管理公司竞相持有,从而难以区分风格。另外,中国证券市场没有做空机制,限制了基金的投资行为。由于基金扮演的是受托人的角色,为了满足委托人的利益要求,他们具有普遍的、相似的谨慎动机。而在没有做空机制的条件下,只有等待股票价格上涨,才能实现资本增值,当市场进入阶段性的空头市场时,基金的表现则难尽人意。

3.基金的生存压力与基金经理人对于职业生涯的关注。在激烈的市场竞争中,基金面临着相当大的生存与发展压力。“共同承担责备效应”(Blame Sharing Effect)的存在导致了羊群行为。基金是一种代人理财的集合投资方式,但中国大的基金投资者缺乏长期投资理念,将基金看做是短期内能为自己带来丰厚利润的工具,是一种“准股票”,一旦基金表现落后于市场或同行,或净资产值有所下降,就会遭到投资者责备和质询。在这种巨大生存压力下,某些基金不得不改变原先确定的长期投资理念,在运作上呈现从众和跟风趋向。基金经理如果采取同其他基金经理人相同的投资策略,则至少可以取得平均收益水平,于是他们会采取一定的短期行为,不断地追随市场热点进行买卖,因此出现了众多基金所持重仓股雷同的情况。在这一情况下,当某些股份或概念在市场上成为潮流或可能成为潮流时,不少基金经理也会因此而加入,以免自身业绩被市场大势或其他基金经理所抛离。另外,投资基金经理在经理人市场中的职业声誉是影响其职业生涯和从业收入的一个重要因素,职业生涯中积累起的声誉一旦遭到破坏,会对基金经理的事业产生长期的影响。所以,追随投资经验丰富的基金经理的投资策略将是经理们的明智选择。

4.证券市场的信息不对称。信息不确定能够导致羊群行为。投资者如果能掌握市场中的所有信息,那么他是不必通过观察他人的决策来决定自己的决策的。但是由于金融市场是完全开放的,而且不断有信息流入市场中,信息变化速度很快,信息变得十分不确定。此时投资者容易产生跟风行为,而且市场条件变化越快,羊群行为越容易产生。

信息成本过高也将导致羊群行为。在理想的市场中,信息是无成本的,人们可以获得任意想获得的信息。但是在实际市场中,信息却是必须付出成本才能得到的,有时,这种成本太大,以至投资者虽然认为该信息具有一定的价值,但是该价值并不一定超过必须支付的成本。在这种情况下,投资者采取一种他们认为的“简捷”方式,从他人的交易行为中获取信息,这样很容易导致羊群行为。另外,相对于个人投资者而言,基金之间相互了解、熟悉的程度很高,因此基金经理会经常、也更容易从其他基金经理的投资决策中获取信息,作为自己投资决策的借鉴和参考。由于许多投资基金具有相同的信息来源,特别是在行业中有一些基金经理被认为具有较灵通的消息因而成为其他基金经理的信息来源,所以基金经理在依照相同的信息进行决策时不可避免地表现出一定的共性,从而导致投资趋同。

5.基金投资风格设计的短视。考察中国股票市场动态运行的状态可以发现,持续一年的大牛市相对应的是积极投资风格;股市调整时,平衡型、价值型投资风格则较为突出。可以说,中国基金投资风格的初始设计在很大程度上都是针对当时的股市行情而定的。其所带来的直接后果是,一旦股市行情发生逆转,上述为特定行情而定制的投资风格就难免缺乏持续性和连贯性,于是造成多数基金最终失去所谓的投资风格而成为随大流的品种。

参考文献:

[1]施东晖.证券投资基金的交易行为及其市场影响[J].世界经济,2001,(10):26-31.

[2]宋军,吴冲锋.基于分散度的金融市场的羊群行为研究[J].经济研究,2001,(11):21-27.

第12篇

    证券经纪业务的营业税计税依据为向客户收取手续费类的全部收入,一般情况下不得做任何扣除。但证券公司代收的以下费用可以从其营业税计税营业额中扣除:为证券交易所代收的证券交易监管费;他人买卖证券代收的证券交易所经手费;为中国证券登记结算公司代收的A股和B股股东账户开户费、特别转让股票开户费、过户费、B股结算费、转托管费。证券经纪业务涉税风险点在于佣金手续费结算延迟入账,尤其是那些小额零星的现金收入(如开户费、转托管费)未及时申报纳税。风险应对策略是向客户收取手续费类收入不做任何扣除,小额零星的现金收入及时申报纳税。

    二、证券自营业务的涉税风险与应对

    证券自营业务的营业税计税依据是股票、债券等卖出价减去买入价后的余额,其中买入价是指购进原价,不包括购进过程中支付的各种费用,但买入价要依照财务会计制度规定,以股票、债券的购入价减去股票、债券持有期间取得的股票、债券红利收入的余额确定。卖出价是指卖出原价,不扣除卖出过程中支付的任何费用和税金。同一大类不同品种买卖出现的正负差,在同一个纳税期间内可以抵扣,相抵后仍出现负差的,可结转下一个纳税期抵减,但年末仍出现负差的,不得结转下一个会计年度。证券自营业务涉税风险点在于买入价包括了购进股票过程中支付的各种费用、卖出价扣除了股票卖出过程中支付的任何费用和税金,以及股票、债券、外汇和其他金融商品等各类之间的正负差相互抵减了。风险应对策略是股票、债券等的买入价不要包含购进时支付的各种税费,但要剔除其持有期间取得的股利和利息,卖出价中不要减除卖出过程中发生的相关税费,计算营业额时各类金融商品之间的正负差额不要相互抵减。

    三、证券投行业务的涉税风险与应对

    证券投行业务的营业税计税依据是为纳税人提供证券保荐、承销、并购、重组等投行业务向对方收取的财务顾问、保荐、承销等全部价款和价外费用。证券投行业务的涉税风险点在于发生证券保荐、承销、并购、重组等投行业务收入不及时入账。风险应对策略是公司于实际收到投行业务款项时及时通过“证券承销业务净收入”科目反映,发生承销及财务顾问等收入要及时按合同约定时间确认收入,尤其是对包销业务在未全额销售的情况下,由承销方出资认购的部分所对应的承销费,一定要与上述收入一并记入收入且如实申报纳税。

    四、资产管理业务

    (代客理财业务)的涉税风险与应对资产管理业务是证券公司作为管理人,以独立的账户募集和管理委托资金,投资于债券市场的股票、债券、基金等金融工具的组合,实现委托资金的增值或其他特定目的并以此获得管理收入或业绩报酬,一般在“委托客户资产管理净收入———集合资产管理业务收入/定向资产管理业务收入/专项资产管理业务收入”科目反映,其中专项资产管理业务和定向资产管理业务是表外业务。资产管理业务的营业税计税依据是向委托客户收取的管理费及业绩报酬。资产管理业务的涉税风险点在于表外业务收入不入账或少入账或隐匿。风险应对策略是对专项资产管理业务和定向资产管理业务不但要在证券公司资产管理部的账套中以“业务资产”和“业务负债”科目反映,还要在计算营业税时在营业额中充分体现出来。

    五、融资融券业务的涉税风险与应对

    2010年3月,我国资本市场上首次出现融资融券业务,随之陆续产生几批试点券商。融资是证券公司向客户出借资金供其买入证券;融券是证券公司向客户出借证券供客户卖出。融资融券业务的本质就是证券公司通过提供资金和证券借贷服务以获取利息收入的经营活动。融资融券业务的营业税计税依据是向客户提供资金和证券借贷服务而取得的全部利息收入。资产管理业务的涉税风险点在于证券公司向中国证券金融股份有限公司借取的资金或者证券,而向其支付的利息做扣除处理了。风险应对策略是在计算营业税的营业额时不要减除因向中国证券金融股份有限公司借取资金或者证券而向其支付的利息,即对融资融券业务应按利息收入全额申报缴纳营业税。

    六、买入返售金融资产业务的涉税风险与应对

    买入返售金融资产业务的营业税计税依据是利息收入。买入返售金融资产业务的涉税风险点在于企业在资产负债表日,未按照规定计算确定买入返售金融资产的利息收入,以及在返售日,未按实际收到的金额与“买入返售金融资产”、“应收利息”科目的差额,核算利息收入。风险应对策略是企业根据返售协议买入金融资产时,按实际支付的金额如实反映买入返售金融资产,在资产负债表日,按照计算确定的买入返售金融资产的利息收入,如实记载利息收入,在返售日,按实际收到的金额与买入返售金融资产、应收利息的差额,核算利息收入。

第13篇

在今日中国，私募股权基金（PE）这个以帮助企业为目的的风险投资，随着2004年中国风险投资的发展逐渐成为私募界一颗闪亮的明星。而大家对私募股权基金的概念仅限于知道，其内涵与其他各类基金的区别鲜有了解。研究PE独特的运营模式和黄金价值链，探讨中国私募股权基金存在的问题对发展中国私募股权，完善金融市场有重要的意义。

【关键词】

私募股权基金（PE）；运营模式；存在问题

一、私募股权基金概述

（一）投资基金分类

我们在这可以根据投资基金的分类来理解私募股权基金。

（1）根据基金单位是否可赎回或增加分为开放式基金和封闭式基金。（2）根据经营目标和投资目标的不同划分为成长型和收入型基金。（3）按照组织形式不同分为契约型投资基金、公司型投资基金和合伙型投资基金。（4）按照投资对象不同，又可分为证券投资基金、股权投资基金和混合型投资基金。证券投资基金主要投资于上市的股票、债券、货币市场、金融衍生品等。股权投资基金主要投资于未上市的中小企业的股权。（5）根据证券市场特点划分为公募基金、私募基金。公募就是向社会公众公开营销募集资金。私募是指通过非公开方式、向特定的投资者募集资金由基金管理人受托管理，基金投资人按约定或按其出资比例享受投资收益和承担投资风险。

国际上流行的对冲基金，是投资基金管理的一种模式，属于免责市场产品，用于套利或避险，由金融期货期权等衍生工具与金融组织结合后以高风险投机为手段，以盈利为目的的金融基金。通常被归为证券投资基金类，募集方式大多以私募为主。

（二）私募股权基金及其特点

传统定义的私募股权基金的投资对象一般是非上市企业的股权，而当今的私募股权基金涵盖范围已相当广泛，部分PE基金也可对已上市公司股权进行投资（PIPE）以及进行股权、债权混合型投资。国外独立PE机构有黑石集团、KKR、凯雷投资集团等，国内独立PE有联想控股的弘毅投资、渤海产业投资基金、中央汇金投资有限公司等。

整个基金运作的特点：（1）采取一种特殊的股份制度——有限合伙制，投资人LP为有限合伙人，管理人GP为普通合伙人提供劳务，承担无限连带责任。（2）PE具有较小的外部特性，不收外部条件约束，只在于投资对象的盈利性。（3）因为为实体企业项目做投资，所以PE必须具有灵活有效的内部激励和约束机制，来完善项目。（4）强调投资对象长期的成长，从而在远期获得大收益。（5）具有独特的盈利模式，较少运用金融杠杆以及衍生金融工具，仅承担被投资企业的经营风险、所在行业风险及地域风险等。

二、PE的运营模式及黄金价值链的形成

PE的盈利模式非常独特，结合了实体企业的利润管道模式和一桶金模式，选中一个企业，通过对目标企业带有战略投资初衷的长期利润管道投资到最后的退出一次性较高盈利，它有一条属于自己的黄金价值链。一个完整的项目投资由六个流程组成，分别是前期的融资选项，中期的投资管理，和后期的退出分配。

（一）融资源头大机构，选项是关键

PE中负责融资的管理人把机构投资者作为融资的首要目标，它们是没有所属PE机构的金融巨头、投资银行、跨国公司、富裕个人，甚至是政府资金、养老金等，这些资金主要来自于其投资地域的机构。中国由于缺乏完善的资本市场和相应的监管架构，大量资金来源于海外。

选择项目是最重要的也是最考验战略投资者的。因为四大私募股权的投资主力集聚资本市场，加剧了项目竞争，所以PE在寻找优质项目同时还要提升自己的竞争力。一般通常会采用三种方式来选择项目，自上而下，自下而上，两者同时开展。第三种优点突出，战略投资者一边从有发展潜力的行业开始，全面了解细分市场、利润水平、竞争者等行业基本面直到找到下游企业；另一边又从二三线城市着手，关注有才能的领导者，有价值的中小企业从而建立各类关系网乃至整个行业。

寻得项目之后需要详尽企业资料，调查评估。结合资产、财务、项目评估等的方法全面考察此企业在行业、商业模式和团队这三大方面的能力及潜在竞争力是项目选择的关键。

（二）投资、管理围绕企业最需要

投资才是价值链中真正实现投资收益的开始，根据调查结果确定投资类型、投资规模、投资策略、投资阶段。投资可以是股权也可以是债权，还可以针对不同的企业提供次级贷款，购买可转换票据、优先股，使得风险均衡。无论是分散投资还是联合投资，无论是渐进投资还是组合投资，最主要的是投资企业最需要的。

很多PE一味追求企业上市好让他们兜售股票增值过度包装企业粉饰报表，很少关注企业实际价值的提高。PE应该考察目标企业的需求，用管理精英们的方法和关系网为企业取得新技术设备、打通供销渠道。另一方面PE对目标企业管理层也有其独特的激励机制和约束机制。在安费诺收购案中，KKR对管理层主要通过认股权方式进行激励。而蒙牛乳业香港上市案中，披露出一条协议：若在2004年至2006年三年内，蒙牛每股赢利复合年增长率超过50%，摩根斯坦利等三家机构投资者会将最多7830万股（相当于蒙牛7.8%的股份）转让给蒙牛管理层，反之则管理层则让出股份。这是约束机制和激励机制的共同体现。

（三）双赢的退出和分配

KKR的创始合伙人克拉维斯曾经说过：“当我投资的时候你先别忙着赞美我，傻瓜也可以收购公司，等到卖掉的时候再来祝贺我吧。”这话完全说明了无论结果是双赢还是单赢，PE要的都是赢。PE通过四种渠道退出，四种方式对应四种投资结果，好的就上市，次之就通过二级市场或兼并收购是出售股份，再次之就协议通过企业的管理层回购，最差是破产清算。

最后的收益分配是在管理人GP和投资人LP之间分配，GP除了有附带权益外还有1.5%～2.5%作为管理费，此外目标企业的管理层也会获得可观的收益。

三、中国私募股权基金存在问题

1985年中创公司的成立拉开了中国风险投资的序幕，2004年中国大牛市，VC/PE支持企业成功上市带来无数财富效应，经历了2008年全球金融危机，私募股权基金已成为中国资本市场上一股重要的力量。但是由于资金规模增长迅速和监管部门法律环境的不完善也出现了很多问题。

（一）本土私募股权的管理和服务水平影响了价值链的增值效率

较以前的外资独大，本土投资机构近年发展迅速，但管理和服务水平不够专业，影响了价值链的增值效率。PE和目标企业都有问题，PE的问题在于可改善的自身管理方式，和短期不能改善的人才的缺乏和关系网络的贫瘠；目标企业的问题在于对PE仅限于提供资金层面的认识。

在提高PE自身管理方式上，投资人要理清重点，抓住快速提升企业价值的关键。如果是针对创业企业重点关注公司治理结构的完善；管理水平的提升；财务对内、对外透明度和系统性的增强；后续并购活动的开展。对于很多民营企业比较重视的政府关系也必须关注加强。

人才缺乏直接的影响了本土PE的管理服务水平，私募股权投资是一个专业技能很强的“以人为本"的商业投资，最大的资源就是那些有眼光、有经验的投资管理人。而目前国内的从业人员要么就是从别的行业转过来，要么就是从海外归来。这两者会在专业知识和实际操作上各自遇到问题，所以发展和培养本土的股权投资专业人才是一个非常急迫的问题。从高校开始专门学习相关知识，到社会中实践锻炼，这才是人才的培养之道。

（二）大部分本土PE筹资难

当前中国GP在设立人民币基金过程中，除了有影响力的资金雄厚的机构外，其他独立本土投资机构资金实力相对薄弱，筹资很困难。从一开始的筹资热到筹资难，说明PE在资本市场上的认可度仍然不高，也说明了本土PE自身实力不高。国外PE的资金来源都是政府企业养老基金，而我国的本土PE，国家社保基金等政府性基金对大多数GP都是可望不可即，各类证券公司、商业银行、投资银行他们也有自己的附属PE机构。我们必须让投资人意识到这是有利可图的战略性成长型投资，认识到PE市场对资本市场的影响力，提高信誉度，帮助中小企业得到发展，从而体现和增强自身实力。

（三）投资者和项目信息不对称引发的立法监管问题

投资者和项目存在信息不对称，很多LP无法得知基金项目投资的动态，PE自身机构的信息不透明，这不仅在一定程度上放大了LP的投资风险，也不能有效保护投资者的合法权益。07年《合伙企业法》的修改更推动了PE机构的发展，但是与《公司法》有着明显的冲突，立法规范机构在保障投资人利益的同时需注意调和各方面监管的不统一。

在今年2013年2月公布的《私募证券投资基金业务管理暂行办法（征求意见稿）》已对私募行业的私募管理人，投资人和相关登记记录等做了明确的限制，第三十六条，非公开募集资金，以进行证券投资活动为目的设立公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其基金管理人或者普通合伙人的登记、合格投资者的认定、业务规范等证券投资活动适用本办法。说明了PE机构或将纳入证监会监管范围，即使现在不完全是，也是政府监管大势所趋。下表为2013年《私募证券投资基金业务管理暂行办法》对私募管理人和投资人资格的限制条目。

这使多年来游走在灰色地带的私募行业尤其是私募股权行业逐渐透明化。不仅保护了投资人的合法权益，也有利于中小私募股权筹资，透明度的提高缩小了投资人与管理人、机构间信息不对称的差距，但具体到项目还得做出规定完善，一方面有利于项目的择优，另一方面可以提高项目的有效性实施。

私募管理人资格合格投资者的资格

实缴资本实缴资本或者实际缴付出资不低于1000万元人民币总体要求具备相应风险识别能力和承担所投资私募基金风险能力

管理规模符合投资于公开发行的股份有限公司股票、债券、基金份额以及中国证监会规定的其他证券及其衍生品种的规模累计在1亿元人民币以上自然人投资者（三项条件中的任一条件）

个人或者家庭金融资产合计不低于200万元人币

最近3年个人年均收入不低于20万元人民币

最近3年家庭年均收入不低于30万元人民币

人员资格登记的管理人需要两名持牌负责人人以及一名合规风控负责人。持牌负责人资格由协会认定。公司、企业等机构投资者需满足净资产不低于1000万元人民币

（四）一味以利益最大化IPO形式退出

2010年中国私募股权基金的退出方式主要有IPO、股权转让和并购，其中IPO形式退出160笔，股权转让方式退出5笔以及并购退出2笔。理论上来说实现被投资企业的发展和资本积累从而使其上市，是最好的退出方式，但实则不然。最需要PE资助的中小企业，他们需要的更多的是发展资金的帮助和一些治理方法的改善，负担不了高额的管理费用，更对上市望尘莫及，IPO往往不合实际，抱着以上市为目的的PE就会忽视这些有潜力的中小企业。实际上可以选择优质的投资管理者以协议转让的方式保持企业的良好发展，如果被投资企业资本金充足可以选择回购和管理层收购的方式退出。

而对大企业，由于我国上市的要求比较高，因此以往很多股权投资者都通过将企业在海外上市来实现退出，比如蒙牛、当当、新浪、无锡尚德等知名企业。资金的外流和海外公司的控股，对企业有着很高的风险，企业本身也没有得到价值的提升，也使本国居民不能享受到企业增值所带来的利益，海外上市后续也不利于我国企业的融资。

参考文献：

[1]彭夯.私募基金监管法律问题研究[M].上海：复旦大学出版社，2011

[2]郭恩才.解密私募股权基金[M].北京：中国金融出版社，2010

[3]要智琴.私募股权基金在我国的发展及对策研究[D].北京：对外经济贸易大学，2011

[4]韩微文.PE如何脱颖而出[J].21世纪商业评论，2011（7）

[5]毛燕琼.当前本土私募股权基金的七大问题[J].商业研究，2011（5）

第14篇

关键词：私募股权基金；金融监管；行业自律

中图分类号：F831.5 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）09-0047-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.09.11

一、美英对私募股权基金的监管趋势

美英国私募股权基金的发展已有悠久的历史，最初的监管理念都是促进行业发展，减少政府监管，监管具体内容详见表1。

私募股权基金随着规模的不断增长，尤其是作为“影子银行”体系的重要组成部分，在次贷危机中起到推波助澜的作用。因此近年来，两国强化了对其的监管。从两国私募股权基金监管的最新立法进展来看，两国对私募基金的监管呈现出以下趋势。

（一）通过修订或者重新立法加强监管

美国2010年7月通过《多德-弗兰克法》，该法的第四部分《2010年私募基金投资顾问注册法案》（以下简称《注册法案》）和该法的三大核心内容之一“沃克尔规则”一起对私募股权基金监管进行了重大改革。《注册法案》删除了私募基金管理人的豁免条款，取而代之的是适用范围相对狭窄的豁免规定。由此，美国大部分的私募基金都必须向证监会注册。“沃克尔规则”则禁止银行利用参加联邦存款保险的存款进行自营交易，投资于对冲基金或私募基金。

英国对私募股权基金的监管行动最快，2007年10月成立了政府主导的对冲基金标准管理委员会（HFSB），2008年1月了《对冲基金标准管理委员会标准》（以下简称《标准》）。《标准》着重于加强信息披露、可行与灵活的监管措施及管理人约束等几方面的监管。2007年底，英国风险投资协会（BVCA）了《英国私募股权投资信息披露和透明度的指导方针》（以下简称《英国信息披露指引》）的监管指引，严格了信息披露的监管内容。

（二）强化金融监管部门监管职能

次贷危机过后，美国的私募股权基金从以前无监管的“影子银行系统”被纳入到严格监管的大框架下。美国强制要求管理资产超过1亿美元的基金管理机构到美国证监会注册，并要求其提供交易和投资组合的相关信息，以便监管机构对基金的系统性风险进行评估。对具有过大规模和高风险的基金，还将被置于美联储的监管下，并面临更严格的资本金、杠杆率和流动性等要求。此外，美国证监会（SEC）要对所有注册的基金进行定期检查并每年向国会报告，以达到保护投资者、控制市场风险的目的[2]。

为防止基金经理侵害投资者的利益，英国的HFSB代表政府的《标准》强调对冲基金要建立高标准且具有针对性的信息披露制度，主要涉及对冲基金投资策略、基金合同商业性条款、业绩评估的披露等。HFSB还强化了对基金资产的估值管理，通过估值管理，重点关注对冲基金对金融稳定的影响和可能产生的系统性风险。HFSB要求对冲基金经理建立风险管理框架，框架需通过HFSB的审核，以强化内部制约机制。为强化基金的内部约束，要求基金经理协助基金管理团队建立有效的基金治理机制，并禁止基金经理为了取得表决权而购买基金股份。

（三）充分发挥行业自律组织的作用

美英的NVCA和BVCA属于市场自发形成的行业自律组织。行业发展主要靠协会进行自律监管，监管指引以及交易标准由各成员自发制定。由于各成员对自身需求和行业需求充分了解，因此使得其制定的行动指引更切合自身利益，更具可操作性。协会独立于政府但也与政府保持一定联系，便于政策协调。危机后，美国SEC加强对行业的监管，同时也进一步要求NVCA宣传和协调政府对行业的监管规则。相对于美国，英国的BVCA对行业的自律监管作用发挥的更充分。的《英国信息披露指引》，进一步通过行业信息披露加强自律监管[3]。

（四）加强信息披露

危机前，美英私募股权基金传统的监管的重点不在投资风险和信息披露上，而在制定豁免条件以及审查基金是否符合豁免条件上[4]。危机后，美国的《注册法案》由于取消了原豁免条款，注册的私募基金管理人今后都必须按照美国证监会SEC的要求，遵循信息保存和披露的规定。信息披露的内容主要包括管理资产的规模和类型、杠杆的使用、风险敞口、交易和投资持仓情况、估值政策等，以及SEC和金融稳定监管理事会要求的其他保存和报告信息。SEC对私募基金管理人保存的记录进行定期和不定期的专项或额外检查。英国的《英国信息披露指引》对信息披露主体和披露内容作出了明确规定。信息披露的主体包括私募股权基金以及其所投资的企业，私募股权投资基金应定期向BVCA指定的机构提供数据，便于对其投资活动的经济影响进行有证据的严格跟踪分析和及时监测金融风险。

二、我国对私募股权基金监管存在的问题

（一）私募股权基金监管法律基础缺失

与英美两国的监管法律体制相比，我国对私募股权基金的发展仍处于“无法可依”的状态[5]。新《证券投资基金法》仍不涉及私募形态的基金。目前市场活跃的契约制、公司制和有限合伙制私募股权基金，其设立和运作主要依托《信托法》《公司法》《合伙企业法》。总体看来，我国私募股权基金并无统一的法律制度予以规范。

（二）多头监管问题凸显，后续监管工作亟待完善

我国的监管主体在2013年6月27日之前涉及多部门：工商部门负责私募基金的成立注册，涉及外资的私募基金由商务部门负责监管，保险公司、银行或证券公司等金融机构投资私募基金由相应的金融监管部门负责审批，私募基金投资企业上市的由证监会负责审批。且同一个机构还受多个主体交叉监管：管理双币种基金的机构受发改委、商务部及外管局的同时监管；券商直投所设立的股权投资基金，在受证监会监管的同时也受发改委的管辖[6]。

多头监管存在的问题凸出表现在以下两方面：一是多头监管将造成监管部门监管职责交叉，责任的相互推诿，降低行政效率、增加监管成本[7]。二是多头监管导致各部委法规监管标准的不同和冲突，将造成PE机构不公平竞争。2013年3月发改委在《关于进一步做好股权投资企业备案管理工作的通知》中规定：股权投资企业和股权投资管理企业不得参与发起或管理公募证券投资基金[8]。这与同年2月证监会在《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》中的规定“证监会规定在满足一定的条件下，成为基金业协会会员的PE/VC管理机构，可以申请开展公募证券投资基金业务”相冲突[9]。发改委的这一规定也与现行的《证券投资基金法》的第97条规定的“专门从事非公开募集基金管理业务的基金管理人，在符合规定条件的经国务院证券监督管理机构核准，可以从事公开募集基金管理业务”相冲突。部委间监管法规的冲突易造成各类组织形式私募股权基金竞争上的不公平。若PE机构选择在证监会备案，则不能获取社保基金投资的先决条件。选择在发改委备案，则不能申请开展公募业务，这导致那些欲取得全国社保基金投资资格的大型PE/VC被排斥在二级市场之外。一个没有二级市场支撑、没有退出通道的PE/VC是没有市场发展前途的。

为此，2013年6月27日，中央编制办公室印发《关于私募股权基金管理职责分工的通知》。通知明确了由证监会负责私募股权基金的监督管理。但是《私募投资基金管理暂行办法》尚未出台，证监会内部关于私募基金监管分工协作机制尚未明确，与发改委等相关部门的信息共享和协调机制急需建立和完善。

（三）行业协会具有较强行政色彩，缺乏行业内生性协会组织来代表业界声音

英美的私募股权基金行业协会在发展过程中，其成员和经费全部来自PE及相关市场机构，协会独立于政府但与政府保持一定联系。对比而言，我国PE行业的自律是外生的自律机制，行业协会以官方设立为主，多数由当地金融办、发改委等政府部门倡导设立，市场化的行业自律组织较少。由于市场化自律组织的缺失，就导致没有一个权威的行业协会组织可以真正代表业界的利益而发言，进而可能导致私募股权基金行业的积极因素受到政府监管的不当压制。

三、启示

（一）完善私募股权基金的立法

美国私募基金的“法律约束下的自律监管”模式启示我国需要建立一套行之有效适合我国国情的法律体系。我国可借鉴美国的《注册法案》以及沃克规则从私募基金的定义、注册管理以及豁免规定、基金管理人准入以及信息披露、基金的托管、投资监督和财务核算等方面入手，完善我国私募基金监管的立法体系。

（二）明确监管主体、监管范围和职责的划分，加强监管协调和沟通

参照英美国家的监管主体大都由证监会或指定的单一监管机构担任，以及我国2013年6月27日中办明确的《关于私募股权基金管理职责分工的通知》，证监会负责私募股权基金的监督管理，尽快出台《私募投资基金管理暂行办法》，明确私募股权基金监管的范围和监管内容，实行适度监管，保护投资者权益。发改委负责组织拟订促进私募股权基金发展的政策措施，会同有关部门研究制定政府对私募股权基金出资的标准和规范。两部门要建立协调配合机制，实现信息共享。同时，根据宏观审慎的监管原则，对于规模超过一定级别的私募股权基金，作为系统重要性金融机构也应纳入央行的监管范围，因此，建议满足一定规模要求的PE机构也应向央行进行注册备案，定期向央行报送相关信息报告。

（三）实行注册分级管理

借鉴引进英美的分级监管概念，规定达到一定资金门槛的私募基金必须在监管部门注册，接受监管，在门槛之下的基金需要加入协会。其他大量不同规模的基金应该由自律组织去管，也可以分国家级的自律组织或者省一级的两级行业自律管理。

（四）发挥行业协会的自律监管功能

英国的以“行业自律为主，法律监管为辅”的监管模式，启示行业自律监管体系是行业实现自我平衡和自我约束有效的监管方式。在目前我国自律组织多以官办为主，缺乏市场化的行业协会来反映业界的声音的情况下，建议组建定位有力、使命远大、宗旨明确和职能清晰的全国性协会，协助政府做好PE管理工作。

（五）加强对私募基金信息披露要求

监管部门在监管方式上，应以信息披露为主，其他手段为辅。应当要求私募股权基金管理人定期地向监管机构或行业协会备案，并定期进行信息披露，确保投资者和监管当局了解私募股权基金的规模、投资方向、投资期限、重大事项变更等信息，并由监管部门对其进行必要的风险评估。对那些未进行备案而又从事私募股权基金业务的机构，可以考虑给予行业禁入或罚金等处罚。

参考文献：

[1]Cumming， D. & D. Schm idt & U. Wal z. Legality and venture governance around the world[R].CFS Work ing papar Series，2004.

[2]牟益斌，方向明.美国对私募基金监管的改革与启示[J].中国金融，2011（12）.

[3]庞跃华，曾令华.私募股权基金监管模式的国际比较及中国选择[J].财经理论与实践，2010（5）.

[4]Can Kut，Bengt Pramborg & Jan Smolarski. Managing financial risk and uncertainty：the case of venture capital and buy-out funds[J].Global business and organizational excellence， 2007（1）：53-65.

[5]柏高原，李东光.美国私募基金监管立法可以借鉴[J].产权导刊，2011（1）.

[6]清科研究中心，清科观察：VC/PE监管环境渐趋完善，多头监管等问题仍有待梳理[J/OL].2012-05-11， http：///201205/20120511326270.shtml

[7]吴晓灵.发展私募股权基金需要研究的几个问题[J].中国金融，2007（6）.

第15篇

[关键词] 私募股权投资基金 企业融资 利益协调

私募股权投资作为一种金融创新，是对非上市公司进行的股权投资。一般认为是以1946年美国研究与发展公司的成立为其起始标志，此后私募股权投资在很多国家发展起来，并促进了世界经济的发展。

国外对私募股权投资基金有诸多深入的论述。例如，乔治亚大学M.F.Hobert提出私募股权投资基金的理论模型，即私募股权投资基金作为金融中介，介入其所投资的项目，发挥减少信息不对称、降低风险、降低自身和经营高风险项目的企业家之间成本的作用。在中国，作为经济发展的客观需要和改革开放的产物，私募股权投资的发展已有十多年的时间，但是一直徘徊于合法与非法的边缘。本文系统的阐述了私募股权基金组织形式和运作，并结合渤海基金实例研究了其在中国的发展。

一、私募股权基金的概念和特点

私募股权投资（Private Equity Investment Fund）是“以非上市企业股权为主要投资对象的各类创业投资基金或产业投资基金”（吴晓灵，金融发展论坛，2006年6月9日）。私募股权基金通常投资于包括种子期和成长期的企业，也包括投资扩展期企业的直接投资和参与管理层收购在内的并购投资。投资过渡期企业的或上市前企业的过桥基金也是私募股权基金的范畴。

私募股权投资基金通常具有以下特点:1.在基本属性上。私募股权投资基金仍然是一种进行投资的基金，是私募投资运作的载体。它具有一般基金的特点和属性，本质是一种信托关系的体现。2.在发行方式上。它是非公开发行的，不同于公募基金的公开销售，它的出售是私下的，只有少数投资者参加。在美国，法律规定私募股权基金不得利用任何传媒做广告宣传。这样私募股权基金的参加者主要是通过获得所谓“投资可靠消息”，或者直接认识基金管理者的形式加入。3.在发行对象上。它不是面向所有投资者的，它的发行对象仅限于满足相关条件的投资者。这些条件通常比较高，把投资者限定在一定范围的人群中，人数是有限的。但这并不妨碍私募股权投资基金的资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。4.在信息披露方面。比公募低的多，相关的信息披露较少，一般只需半年或一年私下对投资者公布投资组合和收益。5.私募股权投资基金还有一个显著的特点，就是基金发起人、管理人必须以自有资金投入到基金中，基金运作的成功与否，与其自身利益紧密相关。基金管理者一般要持有基金2%～5%的股份，一旦发生亏损，管理者拥有的股份将优先被用来支付参与者，故私募基金的发起人、管理人与基金是一个荣辱与共的利益共同体。

对非上式公司的股权投资，因流动性较差被视为长期投资，所以投资者要求高于公开市场的回报。投资回报方式主要有三种:公开上式发行;售出或并购;公司资本结构重组。

需要注意的是，私募股权投资基金与私募证券投资基金是不同的。私募证券投资基金是指通过发售基金份额，将众多投资者的资金集中起来，形成独立资产，有基金托管人托管，基金管理人管理，以投资组合的方法进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。我国当前社会所说的“私募基金”，多数指私募证券投资基金。

二、私募股权投资基金的组织形式

国外的私募股权基金通常以公司或有限责任合伙形式设立，尤其是有限合伙形式基金以其灵活的组织结构、有效的激励机制和有利的避税形式而受到投资者的青睐。在有限合伙体制下设立的私募股权基金，由投资者（有限合伙人）和投资经理（一般合伙人）双方签订合同，合同明确规定，资金供应发承诺分阶段投资，保留放弃投资的选择；对一般合伙人的奖励与他们所创造的价值挂钩；确保企业向私募股权投资公司变现所投资的股权，确保一般合伙人向有限合伙人返回所有资本金和收益。

大多数私募股权基金的存续期为7年～10年，一般可延长1年，期满后，所有基金的资产包括现金和证券必须清算。有限合伙人的资金也并非一步到位，往往一开始注入25%，以后每年再注入一部分，如果有限合伙人放弃继续注入资金，已投入部分只能退回一半，已产生的收益也只能取得一半。

一般合伙人负有无限责任，他们的损失有可能比他们所投入的要多,但实际上并不会发生这样的情况,因为私募股权投资家一般不用借贷,没有多于净资产的负债风险。他们也投入占私募股权基金1%的自由资金,但一般不用现金，主要是作为一种管理承诺和税务优惠上的考虑,一般合伙人可以有占私募股权总额2.5%的资金作为他们的管理费用，包括工资和办公费用等。一般合伙人参与投资收益的分配，通常在15%～30%范围，但目前的趋势是必须产生了最低的投资收益后,一般合伙人才有权获得收益。

就目前而言,我国私募股权投资基金大致由以下几种组织形式:1.投资管理公司。由于前几年的国内A股市场持续低迷，一部分证券投资基金和和金融机构的优秀管理人转行做实业，凭借丰富的投资经验、良好的口碑以及客户关系，迅速聚拢起资金，成立了各式各样的投资管理公司或咨询公司，投资于中国日渐兴起的中小企业并构市场。他们一般是通过将所并购的企业重组，再包装后出售获利，如万盟投资管理公司就是其中之一。2.房地产投资财团。中国房地产市场的持续火爆促成了民间私募房地产投资财团的产生，我国东南沿海一带的民间游资数目巨大，由于当地投资收益日渐低下，正四处寻找投资渠道。近几年广受关注的“温州买房团”正是民间资本大量涌入房地产市场的缩影。抛开其是否干扰了中国房地产的有序发展不谈，我们关注到温州游资投资于房地产正在由最初的亲戚朋友集资的“小作坊”投资模式逐渐向“公司化，规模化”发展。如遭到金融管理机构严查而最终失败的中瑞，中驰两大财团。3.“公私合营”的产业投资基金。2005年11月，国家发改委会同科技部等十部委联合的《创业投资企业管理暂行办法》中规定:国家和地方政府可以创立投资引导资金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业。目的是通过这部分“引导基金”来吸引民间资本。例如“渤海产业投资基金”和福建省筹备的“海峡西岸产业投资基金”。这部分具有“公司合营”性质的产业投资基金在投资方向上更接近国外的私募股权基金。

三、私募股权投资基金的运作

按照国外的经验，私募股权投资基金完整的业务流程有以下几步:1.私募股权投资基金管理机构的客户部与客户进行充分接洽，由私募基金发起人来了解客户的性质、客户委托资产的规模、委托期限、收益预期、风险承受能力及其他特殊情况和要求;客户通过接触来了解基金管理机构的自信、业绩历史和基金经理的技能。2.双方在投资策略取得共识的基础上签订基金契约，确定各自的权力和义务。客户在规定的时间内划拨资金，私募基金管理机构以基金的名义在银行开设独立的资金账号，并安约定日期把委托资产转入专门账户。3.基金管理人按基金章程约定的投资策略对资金进行投资和集中管理，客户如有建议，可及时向管理人反馈；同时，基金管理人必须定期向投资者提供基金活动的重要信息，如递交投资备忘录及审计报告等。4.协议期满或一个投资周期结束后，对专门账户上的资产进行清算，以此鉴定基金管理人的经营业绩，并在此基础上收取管理费，结算盈余和亏损。

四、私募股权投资基金在我国的发展现状

私募股权投资基金在我国又称为产业投资基金，主要投资于实体项目和非上式公司股权，通过对投资项目进行资本运营使基金资产增值。

1.我国私募股权投资发展的历程。我国私募股权投资的发展是随着国际私募股权投资基金逐渐进入而发展起来的。第一波投资浪潮是在1992年前后，大量海外投资基金第一次涌入中国，但后来由于体制没有理顺等原因，这些投资基金第一次进入中国以全面失败而告终。1999年是第二波投资浪潮，大量投资投向中国互联网行业，在硅谷模式的影响下，各地方政府开始成立地方创业投资公司以扶持本地项目，但由于中小企业板没有建立，退出渠道仍不够畅通，一大批投资企业无法收回投资而倒闭。2004年以后，一些成功案例慢慢浮现，如鼎晖投资鹰牌陶瓷、南孚电池等，也就是现在的第三次资本浪潮。在这次浪潮中，华平、凯雷等美国大型投资基金开始出名。

到目前为止，我国私募股权基金的合法地位还未确立，不可避免存在各种内部问题，从而发展缓慢。这既与我国多年来持续快速增长的经济不相称，也不利于提高资本市场的资源配置能力和风险分散能力，不利于产业创新和转型。可以期待的是，随着法律法规的健全，金融创新的不断深入，私募股权投资基金必将迎来发展的春天，从而促进我国经济又好又快的发展。

2.渤海产业投资基金运作模式介绍。2005年11月，经国务院同意，国家发改委批准天津滨海新区筹建和试点运作我国首个中资产业投资资金――渤海产业投资资金（以下简称渤海基金），其总规模200亿元人民币，存续期为15年。2007年初，完成首期募资60.8亿元人民币的渤海基金开始试点运作。渤海产业投资基金是在借鉴国外私募股权基金运作模式和国内类似性质投资基金发展经验的基础上，根据我国的基本国情和滨海新区开发开放的实际需要产生的，一定程度上具有私募股权投资基金的特征。

由于我国市场经济秩序尚不完善，渤海基金在试点初期并未采用国外私募股权基金较常见的公司制或有限合伙形式，而采用的是契约型基金形式。契约型基金采用委托管理模式。委托管理一般由基金持有人与受委托基金管理公司签订一个内容广泛的基金管理委托协议书。在我国现行条件下，产业投资基金要顺利实行委托管理，必须符合两个关键条件:一是基金本金额必须达到一定规模，从而有能力支付的起高昂的基金管理费用;二是基金持有人必须达成高度共识，从而有意愿尊重基金管理公司关于投资策略和业务运营等方面的决策权。

渤海基金的首期资金的募集以私募方式为主,募集对象主要为具有丰富投资管理和资本运作经验的国有控股工业企业和金融机构;当渤海基金运作一定时期和实现良好业绩之后,其后续资金募集可以探索个人投资者参与的认购的公募方式，以适应我国投融资体制改革的需要,引导民间资金投向滨海新区开发区开放和环渤海地区经济发展所急需的基础建设和高新技术产业发展等领域。(1)在交易途经方面。渤海基金在试点初期没有采取开放式基金，因为产业投资多为长期投资，资金沉淀的时间较长，如果遭遇集中赎回的情况，将由于流动资金不足而丧失投资机会，甚至由于资产无法及时变现而令基金公司倒闭。因此，渤海基金在试点初期采用封闭式基金，以充分发挥其稳定筹资和长期筹资的功能。(2)在投资方向方面。渤海基金的试点运作始于滨海新区的开发开放，从城市发展战略上升为国家发展战略之际，源于我国企业直接融资比例过低，渠道狭窄的现实，其的主要投资方向应体现“两个面向”、“三个促进”的目的，即面向主导和优势产业，如电子信息、石油化工、汽车和装备制造业；面向高新技术产业，如生物医药、新能源和新材料。加强交通和基础设施建设，促进滨海新区开发开放;支持具有自主创新能力的现金制造业，促进产业结构调整;探索社会资本进入产业投资领域的有效方式，促进投融资体制改革。(3)利益协调方面。基金持有人通过认购产业基金份额和委托基金管理公司来间接投资于相关企业的股权，将面临两个层面的利益冲突。产业基金与基金管理公司之间可能存在利益冲突。这是由于产业基金及其投资者追求基金价值最大化，而基金管理公司则追求企业利润（主要来源于基金管理费用）的最大化。基金管理公司与被投资企业之间可能存在利益冲突。这是由于作为外部投资者，基金管理公司在为被投资企业提供股权性融资时将不可避免面对两个问题――逆向选择和道德风险问题。

为了协调渤海基金和渤海基金管理公司的利益冲突，渤海基金设立两种机制。一是对良好业绩必要奖励的激励机制，例如允许渤海基金管理公司参与分享投资利润；二是对经营活动进行直接的约束机制，例如对渤海基金的投资方向、单一企业的最高投资金额进行限制。

为了协调渤海基金管理公司与被投资企业之间的利益冲突，渤海基金管理公司建立两种机制。一是与经营业绩相关的激励机制，例如要求被投资企业的高级管理人软又一定比例的企业股权、对外部投资者做出特殊股权安排、与高级管理人员签订与经营业绩挂钩的聘用合同；二是与经营活动相关的约束机制，例如选派董事会成员、分配表决权、控制投资进度等。

参考文献:

[1]夏斌陈道富:中国私募基金报告.上海远东出版社,2002