资产证券化市场前景范文
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第1篇
【关键词】资产证券化资产流动性资本充足率
一、资产证券化的发展历史
资产证券化最早出现在60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时美国的储贷协会和储蓄银行承担了大部分住宅抵押贷款业务。在投资银行和共同基金的冲击下，这些机构的储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，经营状况恶化。针对上述情况，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，美国政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，开资产证券化之先河，此后资产证券化在全球迅猛发展。
通俗地讲，资产证券化是指将一组流动性较差的资产（包括贷款或其他债务工具）进行一系列的组合，使其能产生稳定而可预期的现金流收益，再配以相应的信用增级，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说，资产证券化就是发起人把持有的流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合转移给特殊目的载体，再由特殊目的载体以该资产作为担保，发行资产支持证券并收回购买资金的一个技术和过程。
二、资产证券化的收益分析
作为一项金融创新，资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展，其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者，即发起人、投资人和投资银行的角度来对资产证券化的收益进行分析。
1、发起人方面
资产证券化可以降低融资成本，增加资产流动性，提高资本充足率和资本使用效率，改善金融机构资产负债结构，并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理，使得发起人能够更充分地利用现有条件，实现规模经济。
在传统的融资方式中，融资者获取资金的成本的高低取决于其本身的信用评级。与之相比，资产证券化可以降低发起人的融资成本。证券化的基础资产具有稳定的、可预期的现金流，历史信用记录良好，真实出售隔离了原始权益人的破产风险，再通过信用增级等手段，证券的信用级别大大提高，这样融资成本就相应地降低了。此外，资产证券化的信息披露要求相对较低，只需对进行证券化的资产信息进行披露，融资成本进一步降低。
2、投资人方面
资产证券化在市场中为投资者提供了一个高质量的投资选择机会。由于组成资产池的资产是优质资产，并且有完善的信用增级，多数能获得AA以上的评级，这使得这样发行的证券的风险通常很小，而收益却相对较高，在二级市场上也有很高的流动性。所以，资产支持证券越来越受到投资者，尤其是像养老基金、保险公司和货币市场基金这些投资品种受到限制的机构的欢迎。
资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券，甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券，以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。
3、投资银行方面
资产证券化为投资银行开辟了新的业务，为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商，投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动，持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。
三、我国开展资产证券化的重要意义
资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看，银行资产证券化可以提高金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展，还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看，开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性，优化资产负债匹配结构，分散抵押贷款风险，有利于降低按揭贷款利率，减轻购房人的还款利息负担，也便于简化不动产转让手续，扩大不动产交易市场。
1、资产证券化对我国资本市场的推动作用
（1）资产证券化有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。2005年1月，我国全部金融机构存款余额为25.84万亿元。与此相对应，证监会公布的资料显示，在2005年4月7日股市暴跌之前，沪深两市股票市价总值为52080亿元，股票市场只起到了部分分流资金的作用。数万亿信贷资产的证券化及其在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。
（2）资产证券化能提供新的金融市场产品，丰富资本市场结构。资产证券化将流动性较差的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，丰富了证券市场中的证券品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具。这无疑会丰富市场的金融工具结构，对优化我国的金融市场结构能起到重要的促进作用。
第2篇
作为一项金融创新，资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展，其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者，即发起人、投资人和投资银行的角度来对资产证券化的收益进行分析。
1、发起人方面
资产证券化可以降低融资成本，增加资产流动性，提高资本充足率和资本使用效率，改善金融机构资产负债结构，并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理，使得发起人能够更充分地利用现有条件，实现规模经济。
在传统的融资方式中，融资者获取资金的成本的高低取决于其本身的信用评级。与之相比，资产证券化可以降低发起人的融资成本。证券化的基础资产具有稳定的、可预期的现金流，历史信用记录良好，真实出售隔离了原始权益人的破产风险，再通过信用增级等手段，证券的信用级别大大提高，这样融资成本就相应地降低了。此外，资产证券化的信息披露要求相对较低，只需对进行证券化的资产信息进行披露，融资成本进一步降低。
2、投资人方面
资产证券化在市场中为投资者提供了一个高质量的投资选择机会。由于组成资产池的资产是优质资产，并且有完善的信用增级，多数能获得AA以上的评级，这使得这样发行的证券的风险通常很小，而收益却相对较高，在二级市场上也有很高的流动性。所以，资产支持证券越来越受到投资者，尤其是像养老基金、保险公司和货币市场基金这些投资品种受到限制的机构的欢迎。
资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券，甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券，以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。
3、投资银行方面
资产证券化为投资银行开辟了新的业务，为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商，投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动，持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。
二、资产证券化的发展历史
资产证券化最早出现在60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时美国的储贷协会和储蓄银行承担了大部分住宅抵押贷款业务。在投资银行和共同基金的冲击下，这些机构的储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，经营状况恶化。针对上述情况，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，美国政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，开资产证券化之先河，此后资产证券化在全球迅猛发展。
通俗地讲，资产证券化是指将一组流动性较差的资产（包括贷款或其他债务工具）进行一系列的组合，使其能产生稳定而可预期的现金流收益，再配以相应的信用增级，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说，资产证券化就是发起人把持有的流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合转移给特殊目的载体，再由特殊目的载体以该资产作为担保，发行资产支持证券并收回购买资金的一个技术和过程。
三、我国开展资产证券化的重要意义
资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看，银行资产证券化可以提高金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展，还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看，开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性，优化资产负债匹配结构，分散抵押贷款风险，有利于降低按揭贷款利率，减轻购房人的还款利息负担，也便于简化不动产转让手续，扩大不动产交易市场。
1、资产证券化对我国资本市场的推动作用
（1）资产证券化有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。2005年1月，我国全部金融机构存款余额为25.84万亿元。与此相对应，证监会公布的资料显示，在2005年4月7日股市暴跌之前，沪深两市股票市价总值为52080亿元，股票市场只起到了部分分流资金的作用。数万亿信贷资产的证券化及其在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。
（2）资产证券化能提供新的金融市场产品，丰富资本市场结构。资产证券化将流动性较差的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，丰富了证券市场中的证券品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具。这无疑会丰富市场的金融工具结构，对优化我国的金融市场结构能起到重要的促进作用。
（3）资产证券化降低融资成本，丰富了融资方式。资产证券化为筹资主体提供了一种融资成本相对较低的新型筹资工具，可以使筹资主体利用银行信用以外的证券信用筹集资金。
（4）资产证券化为投资者提供了新的投资选择。资产证券化产品具有风险低、标准化和流动性高的特点，其市场前景广阔。资产证券化还可以为投资者提供多样化的投资品种，可以通过对现金流的分割组合而设计出一系列证券投资组合，以满足投资者不同的投资偏好。
（5）资产证券化能促进贸易市场和资本市场的协调发展。资产证券化通过巧妙的结构设计和独特的运作方式，犹如一道桥梁，在多个层面上将货币市场和资本市场有机联系起来。资产证券化一方面为银行信贷风险“减压”，另一方面，在为资本市场增添交易品种的同时，也为市场输送源源不断的资金“血液”，进而促进资本市场和银行体系的协调发展。
2、资产证券化对商业银行的意义
（1）资产证券化有利于商业银行的资本管理，提高资本充足率。资本充足率是资本净额除以总的风险资产之后得出的，即：资本充足率＝（资本－扣除项）／（风险加权资产＋12.5倍的市场风险与操作风险所需资本）。其中，风险加权资产是由银行的各项资产乘以它们各自的风险权重而得。根据银监会对银行资产的风险权重的规定，住房贷款的风险权重为50%，而证券化之后回收的现金的风险权重为0，这样计算出来的分母变小，资本充足率自然会提高。银行可以将信贷资产进行证券化而非持有到期，主动灵活地调险资产规模，以最小的成本增强资产流动性，提高资本充足率。
（2）资产证券化有助于商业银行优化资产负债结构，提高资产流动性。资产证券化为资产负债管理提供了有效的手段，通过证券化的真实出售和破产隔离功能，商业银行可以将不具有流动性的中长期贷款剥离于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产，从而有效缓解流动性风险压力。
（3）资产证券化有利于化解不良资产，降低不良贷款率。通过资产证券化将不良资产成批量、快速地转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性，将银行资产潜在的风险转移、分散，是化解不良资产的有效途径。
（4）资产证券化有利于商业银行增强赢利能力，改善收入结构。资产证券化的推出将为给商业银行扩大收益、调整收入结构提供机会。在资产证券化过程中，原贷款银行在出售基础资产的同时可以获得手续费、管理费等收入，还可以为其他银行资产证券化提供担保及发行服务赚取收益。
（5）资产证券化有助于国内银行适应金融对外开放，提高整体竞争力。实施资产证券化，可以使国内银行通过具体的证券化实践来发展机构，积累经验，培养人才，缩小同发达国家金融机构在资产证券化业务方面的差距。这样，国内银行就会在证券化业务方面占据一定的市场份额，从而提高同外资金融机构竞争的能力，不至于在外资金融机构进入后处于被动状态。
3、资产证券化对其他方面的意义
（1）资产证券化有利于推进我国住房按揭市场的发展。住房抵押贷款证券化是20世纪70年代以来国际金融领域中的一项重要创新，其运作方式已经十分成熟。在中国开展个人住房抵押贷款证券化业务，不仅能有效防范系统性金融风险，促进中国房地产市场持续健康发展，而且对于丰富中国的债券产品，推动中国资本市场发展也有重要意义。
（2）资产证券化有利于优化国企资本结构。我国的国有企业受间接融资方式的限制，其资本结构以大量负债为主，企业在银行的贷款占企业外源融资的比重很高。通过资产证券化融资，国有企业不会增加资产负债表上的负债，从而可以改善自身的资本结构。同时资产证券化还有利于国有企业盘活资产，提高资产周转率。通过信贷资产证券化，使作为国有企业的单一债权人的银行能够出售债权，从而缓解国有企业的过度负债问题，大大改善国有企业的资本结构。
（3）资产证券化有助于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率。资产转化为债券后，可在银行间债券市场上市，这种债券就可能成为央行公开市场操作的工具。证券化资产的比重越高，规模越大，货币市场的流动性和交易性就越强，央行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显著，货币政策的传导效率就越高。
资产证券化在我国实施的意义及前景分析
【摘要】本文从资产证券化的发展历史出发，分析了资产证券化给参与各方带来的收益，并着重阐述了我国实施资产证券化对资本市场和商业银行产生的影响。
【关键词】资产证券化资产流动性资本充足率
【参考文献】
[1]张超英：资产证券化[M].北京：经济科学出版社，1998.
[2]尹龙：资产证券化：动力、约束与制度安排[J].金融研究，1999（5）.
[3]梁钧：资产证券化的收益和成本[J].上海金融，2000（3）.
[4]姜建清：商业银行资产证券化——从货币市场走向资本市场[M].北京：中国金融出版社，2004.
第3篇
一、国内资产证券化的发展历程
资产证券化的起源可追溯到60年代末的美国，目前已被世界多数国家所应用，且发展潜力巨大。我国的资产证券化始于90年代初。1992年，海南三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资证券。1996年，珠海市政府以交通工具注册费和高速公路过桥费为支撑，在美国成功发行了两批共2亿美元的债券。1997年，中国远洋运输总公司以其北美航运收入为支撑，以私募形式在美国发行了3亿美元的浮息票据。1999年为化解我国国有商业银行的巨额不良资产，由财政部注入资本金各100亿元成立了四大资产管理公司，分别负责收购、管理和处置四大国有商业银行的不良资产，并允许开展资产证券化业务。2000年3月，荷兰银行集团与中国国际海运集装箱股份有限公司在深圳签署了总金额为8,000万美元的应收赃款证券化项目协议。2000年4月，中国建设银行获中国人民银行的批准，开始进行居民住房抵押贷款的证券化。这家开发银行分别试点发行个人住房抵押贷款支持证券(MBS)和信贷资产支持证券(ABS)产品，标志着我国资产证券化将进入快速发展阶段。
我国有数以万亿计的银行信贷资产及其他可证券化资产，不但为我国银行信贷资产提供了证券化方向，也为中国企业大型项目，如基础设施(交通、码头等)项目贷款、能源项目贷款、公用事业项目贷款、大型制造企业贸易应收款等提供了崭新的融资模式。国内大量的企业，虽然本身的资信程度不一定能达到较高评级企业债所要求的发行标准，但自身有很多优良资产，以资产为基础，可以发行资产证券化产品，这种渠道比发行企业债和上市融资更实用，而且发行规模也不会受太多的限制。中国证监会批准企业资产证券化试点的第一单“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”，2005年9月6日在上海证券交易所的大宗交易系统挂牌交易，实际发行额度为32亿元，远远超过了此前20亿元的发行额度，而市场上的认购数量达到实际发行额度的10倍之多，由此可见，资产证券化融资得到了市场的认同和追捧。在美国，截至2005年底资产证券化产品余额和发行额分别为3.15万亿美元和1.79万亿美元，分别占当年债券余额的41.2％和债券发行总量的39.4％。从某种意义上说，非信贷资产的证券化创新产品，涉及的范围更加广阔。它可以为那些受限于《公司法》和目前按照企业债管理办法、人行规定“负债不超过40％”而不能发债的企业，提供一个直接进入资本市场的渠道。我国未来每年企业资产证券化的融资额度也将超过2.000亿元。资产证券化将成为中国未来企业融资的主要方式之一，前景十分广阔。
二、基础设施项目采用资产证券化与其他融资方式的比较
基础设施项目投资大，回收期长，在成立项目公司后，资产证券化有其不同于传统股权融资和债权融资的独到的优势。就资产证券化与股权融资比较而言，基础设施项目(公司)采用股权融资所获得的资本金一般占总投资额的50％，35％，此外股权融资还将涉及项目公司的管理提出较高的要求。因此，采取股权融资能解决基础设施项目所需的部分资金，但不能作为唯一的融资渠道。就资产证券化与上市融资和债券融资比较而言，基础设施项目(公司)在建设期间没有盈利，因此也不可能达到上市或发行债券的条件。而基础设施项目采用资产证券化融资在以下几个方面表现出独到的优势：
(一)从信用体制上看，资产证券化作为一种信用体制创新，是间接融资的直接化，把市场信用的资产组合功能与中介信用的投资者组合功能有机地结合起来，综合了两种传统信用制度的优势为一体，打通了间接融资与直接融资的通道，构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的转化机制，形成了体制上的优势，降低了信用交易成本。
(二)从融资成本上看，由于基础设施企业长期采用单一的银行贷款方式融资，负债水平一直较高，使企业负债融资成本上升。基础设施项目在实施资产证券化融资后，由于有资本担保公司的介入，提高了资产证券的信用等级，融资企业便可以适当降低利息率，不需花费过多的发行费用，从而减少了融资成本的支出。资产证券化具有一定的融资成本优势。资产证券化将具有流动性的资产从公司整体风险中隔离出来，并进行信用增级，证券化资产的信用要求低于发行股票与企业债券，支付给投资者的利息也低于债券融资；而且资产证券化融资虽然涉及的中介机构较多，但支付的中介机构费用较低，信用增级的担保费用也较低，减少了酬金、差价等中间费用，加上资产支持证券具有的分级结构也可以降低利息支出，因此，基础设施企业资产证券化的融资成本将比较低。
(三)从对企业的控制权上看，由于基础设施是关系国计民生的行业，对控制权要求相对比较高。资产证券化融资原始权益人出售的只是资产未来一定时期内的现金收入流，ABS投资者只对特殊目的机构(SPV)的经营活动存在限制，因此不会改变企业的所有权结构，对原始权益人不够成投资关系，对企业没有直接的约束权利。因此，并不会导致发起人企业的股权分散和股东收益摊薄，不会失去本企业经营决策权。
(四)从再融资能力上看，资产证券化融资采用表外处理，使得基础设施企业即能筹集所需资金，又不会增加负债，可以改善企业的负债水平，增强自身再次融资的能力。
(五)从融资风险上看。一方面是“破产隔离”，资产证券化割断了项目原始收益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险，证券的收益仅仅与项目未来现金收入有关，而与原始权益人风险无关，达到分散风险的目的。另一方面，金融风险主要来源于信息的不对称。因此，有效的减少信息的不对称程度，就能减少“逆向选择”的发生，进一步化解金融风险。资产证券化正是将具有高度信息不对称性的非证券资产转化为高透明的证券资产的金融技术。实施资产证券化后，发行和持有人双方的信息不对称程度减弱，使风险变成一种可以换取高收益的可选择性特征，有效避免了非证券资产中信息劣势方
被动承受风险的局面。
三、基础设施项目资产证券化的可行性分析
在基础设施项目资产证券化融资优越性得到论证的基础上，我们可以进一步从以下几个方面来分析其可行性：
(一)基础设施项目资产证券化的需求动因
目前，处于经济上升阶段的中国，对基础设施建设的发展需求强烈，需要大量的资金，而单纯依靠政府的财政支出，以政府为中心对基础设施的规划、建设和营运，不仅不能满足日益增长的建设对资金的需求。与此同时，国内大量的储蓄和国外发达国家寻求利润的资金，是目前基础设施建设潜在的巨大资金来源。所以，为基础设施融资的一条可行的途径就是利用多种金融工具，充分吸收市场的资金。
(二)基础设施项目资产证券化的资产选择
一般说来，只要在未来一定时期内能带来现金收入的资产都可以进行资产证券化融资。能带来现金流入量的资产形式包括房地产的未来租金收入、飞机、汽车等设备的未来运营收入、航空、港口及基础设施的未来运费收入、收费公路及其他公用设施收费收入等等。在进行资产证券化融资时，一般应选择未来现金流量稳定、可靠，风险小的资产。原始权益人可以对自己拥有的资产进行清理、估算考核，并将这些资产汇聚组合，形成一个资产池。
(三)基础设施项目资产证券化的产品设计
目前，我国资产证券化比较多的是金融机构信贷资产的证券化。基础设施行业应该根据本行业的特点，进行资产证券化产品的创新。
1、信托模式。即基础设施企业将资产收益权转让给SPV，由SPV作为证券发行人，发行代表对基础资产享有按份权利的信托收益凭证。在该种方式之中，信托法律关系的委托人为基础设施企业，受托人为SPV，信托财产为证券化资产的集合，即资产池中的资产集合，受益人则为信托收益凭证的持有人。
2、债券模式。即通过基础设施项目未来收益权为基础发行债券为新项目融资。由于发行基础设施债券，我们已经有一定的经验，因此，采用发行债券模式的资产证券化也是一条易于成功的途径。
(四)基础设施项目资产证券化产品的市场前景
一种新的金融创新工具能否顺利推出，关键看需求。资本市场的需求者主要有两类：一类是机构投资者，另一类是个人投资者。
1、我国的机构投资者状况。由于基础设施项目资产证券化融资的规模大、期限长、技术复杂，因此，资产证券化产品的投资群体一般为机构投资者，包括养老基金、保险资金、证券投资基金等。(1)养老基金。我国的养老基金应该成为基础设施资产证券化产品的主要机构投资者之一。随着我国基本养老保险基金覆盖面的扩大，养老基金收缴率将越来越高，滚存结余会越来越多，资金的再投资问题将越来越突出。从国外的情况看，养老基金的投资领域很广，我国已允许社保基金直接进入证券市场。随着养老制度的完善和养老金的增加，国家还将放宽对养老基金投资的限制，满足新的养老体制下养老基金保值增值的要求。因此，安全、收益稳定的基础设施项目支持证券将是其又一良好的投资途径。(2)保险资金。我国保险业从20世纪90年代以来发展迅猛，保费收入快速增长，表明保险业集中了越来越多的社会资本。但是，我国保险业虽然发展速度较快，却仍然处于初级阶段，在国民经济中的地位和比重还比较小。因此，保险业的发展将集聚更多的社会资本，这就需要加强保险资金与资本市场的互动，为保险资金提供更多的投资空间。开展基础设施项目资产证券化业务后，保险公司将可通过基础设施项目的证券化产品投资基础设施，稳定、可靠的基础设施行业回报将为其投资提供新的领域。(3)证券投资基金。证券投资基金自20世纪80年代进入中国，得到迅速发展。基金的发展壮大对推动我国资本市场的改革开放和稳定发展发挥了重要作用。随着中国资本市场发育程度的提高，随着中国投资者投资意识的增强和风险承受能力的增强，证券投资基金必将进一步发展，对证券的投资需求必将扩大，投资基金管理人将会在债券、股票和资产支持证券中选择投资对象。因此，证券投资基金对于资产支持证券的需求是可以预计的。
2、我国的个人投资者状况。目前理论界普遍认为我国的个人投资者属于风险厌恶型，个人投资者对于投资产品的风险一收益特征尚缺乏有效识别能力，大部分个人投资者在投资时更为注重资金的安全性，偏爱储蓄型投资产品，居民储蓄一直居高不下，而目前可供我国个人投资者投资的投资工具仅有国债、股票、基金、企业债券和部分外汇等，迫切需要创新的投资工具，具有较高安全系数且年收益率将高过同期年储蓄利率的基础设施项目支持证券恰好为个人投资者提供了一个良好的选择空间。个人投资者将是基础设施项目支持证券的巨大潜在投资者。
四、基础设施项目资产证券化面临的问题
资产证券化在中国是一种新兴的金融工具，基础设施项目的资产证券化更是一种具有创新意义的金融产品。因此，基础设施项目的资产证券化将面临一些现实的问题。
(一)市场环境不成熟。目前我国资产证券化市场仍然处于开拓时期，还不成熟，市场投资者受到很多限制。基础设施行业在资本市场所占的份额也较少。在这种背景下，投资者对基础设施项目资产证券化产品必然还存在一个认识过程。
(二)运作经验不成熟。目前我国金融中介机构规模都比较小，与国际金融机构相差甚远。基础设施项目资金量大、技术性强，因此能担任基础设施项目SPV的机构较少。作为基础设施项目的SPV管理人，在运作基础设施项目的资产证券化产品仍会遇到很多困难。
(三)中介机构不成熟。中介机构如资信评估机构在资产证券化过程中应发挥增加投资者信心、为市场提供信息、提高交易透明度的作用。但是，目前我国资产评估业和资信评估业还远远不能满足资产证券化的要求。评估机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级透明度不高，没有一个统一的评估标准，难以做到独立、客观、公正地评估。可以说，缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构，必然影响资产支持证券的市场接受程度，从而在一定程度上影响资产证券化的顺利进行。就基础设施项目而言，专业性较强，投资者更依赖于中介机构的评级，如果中介机构不成熟，不能对基础设施项目进行准确、合理的评级，将会影响基础设施项目资产证券化产品的推行。
(四)风险意识不成熟。资产证券化本来是对那些不能立即兑现但具有稳定性和可预测的未来收益的资产进行重新组合设计，并将其
转化为可以发行的证券的过程。因此，适合于资产证券化的资产是能够带来未来现金流入，而且达到一定的信用质量标准的资产。然而，在我国资产证券化产品从开始时就成为化解国有银行不良资产的工具，这与资产证券化的初衷是相悖的，也是对资产证券化产品风险意识的淡薄。因此，在基础设施项目资产证券化过程中，一定要注意将资产证券化视为可以用来盘活流动性较差的资产，而绝不是仅用来盘活质量低劣资产的手段。
(五)法律依据不成熟。资产证券化中交易结构的严谨性、有效性应由相应的法律予以保障，而且资产证券化中的市场主体较多，他们之间的权利义务的确定也需要以法律为标准。而目前针对资产证券化的特殊性所需要的法律法规仍未制定，因此法律依据还不太成熟。
五、推进基础设施项目资产证券化的对策
在基础设施项目资产证券化的可行性得到明确的基础上，我们可以从以下几个方面来推进基础设施项目资产证券化：
(一)制定基础设施项目资产证券化的试点办法
资产证券化在我国刚刚起步，与其他国家或地区不同，目前我们并没有资产证券化的法律，只是以《信贷资产证券化试点管理办法》为基础，以建行及国家开发银行两个试点先运转起来。在这个试点的过程中，其他相关的法律法规可能会陆续出台。为了推进基础设施项目资产证券化，我们也可以制定基础设施项目资产证券化的试点办法，从政策上引导金融机构为基础设施项目资产证券化服务与创新。
(二)选择信用高，实力强的金融机构作为SPV
SPV是资产证券化中的特殊机构，要顺利推行资产证券化，就必须尽快建立相对比较稳定的SPV，其业务主要是发行资产证券，并向发行人购买基础资产和向投资者派发证券收益。就目前情况看，服务于基础设施项目的SPV可以由熟悉基础设施业务的全国性大银行和其他资金实力雄厚的金融机构来发起设立。此外，在基础设施项目收益资产证券化中不像信贷资产那样有能与资产支持证券相配比的还本付息期限，而是收入流与债务流不～致，故要在准确预测项目未来收益现金流的基础上通过精确的计算设定证券的期限和回报率。因为证券期限和回报率的设计将直接影响到证券发行的成功。这就对SPV提出更高的要求，要在对项目的市场前景进行充分调研，对证券存续期内的各种风险进行合理的预测，以及充分考虑投资者接受程度、SPV自身是否可操作空间的基础上设定合理回报率。因此，成立有资金实力和金融技术实力的SPV至关重要。
(三)完善基础设施项目的信用评级制度和规范评级机构
资产证券化涉及到资产定价问题，而基础设施项目有其特殊的复杂性与专业性，准确合理地对其进行评级对基础设施项目资产定价至关重要。如果信用评级较高投资者乐于接受，可以相应降低融资成本，反之则必须提高利率从而加大融资成本，所以信用评级的高低也是与双方利益直接相关的一个重要因素。因此，需要整合现有的信用评级资源，建立具有一定权威的，了解基础设施项目的信用评级机构，确保评级结果的客观、公正、真实、有效，才能得到投资者的认同。
(四)尝试以基础设施项目担保发行基础设施债券
近期，银监会已发文明确，不允许银行等金融机构为企业债券担保。虽然2005年以后出现无担保企业债券，但从短期来看，由于银行担保费率远低于市场对无银行担保企业债所要求的风险溢价补偿，有担保的企业债券有利于降低发行成本。因此，基础设施项目应提高自身的融资能力，如以项目的收益权担保，发行基础设施企业债券。这种基础设施项目资产证券化的方式进行融资不失为基础设施市场化融资的一个尝试。
第4篇
【关键词】资产证券化资产流动性资本充足率
一、资产证券化的发展历史
资产证券化最早出现在60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时美国的储贷协会和储蓄银行承担了大部分住宅抵押贷款业务。在投资银行和共同基金的冲击下，这些机构的储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，经营状况恶化。针对上述情况，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，美国政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，开资产证券化之先河，此后资产证券化在全球迅猛发展。
通俗地讲，资产证券化是指将一组流动性较差的资产（包括贷款或其他债务工具）进行一系列的组合，使其能产生稳定而可预期的现金流收益，再配以相应的信用增级，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说，资产证券化就是发起人把持有的流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合转移给特殊目的载体，再由特殊目的载体以该资产作为担保，发行资产支持证券并收回购买资金的一个技术和过程。
二、资产证券化的收益分析
作为一项金融创新，资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展，其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者，即发起人、投资人和投资银行的角度来对资产证券化的收益进行分析。
1、发起人方面
资产证券化可以降低融资成本，增加资产流动性，提高资本充足率和资本使用效率，改善金融机构资产负债结构，并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理，使得发起人能够更充分地利用现有条件，实现规模经济。
在传统的融资方式中，融资者获取资金的成本的高低取决于其本身的信用评级。与之相比，资产证券化可以降低发起人的融资成本。证券化的基础资产具有稳定的、可预期的现金流，历史信用记录良好，真实出售隔离了原始权益人的破产风险，再通过信用增级等手段，证券的信用级别大大提高，这样融资成本就相应地降低了。此外，资产证券化的信息披露要求相对较低，只需对进行证券化的资产信息进行披露，融资成本进一步降低。
2、投资人方面
资产证券化在市场中为投资者提供了一个高质量的投资选择机会。由于组成资产池的资产是优质资产，并且有完善的信用增级，多数能获得AA以上的评级，这使得这样发行的证券的风险通常很小，而收益却相对较高，在二级市场上也有很高的流动性。所以，资产支持证券越来越受到投资者，尤其是像养老基金、保险公司和货币市场基金这些投资品种受到限制的机构的欢迎。
资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券，甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券，以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。
3、投资银行方面
资产证券化为投资银行开辟了新的业务，为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商，投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动，持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。
三、我国开展资产证券化的重要意义
资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看，银行资产证券化可以提高金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展，还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看，开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性，优化资产负债匹配结构，分散抵押贷款风险，有利于降低按揭贷款利率，减轻购房人的还款利息负担，也便于简化不动产转让手续，扩大不动产交易市场。
1、资产证券化对我国资本市场的推动作用
（1）资产证券化有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。2005年1月，我国全部金融机构存款余额为25.84万亿元。与此相对应，证监会公布的资料显示，在2005年4月7日股市暴跌之前，沪深两市股票市价总值为52080亿元，股票市场只起到了部分分流资金的作用。数万亿信贷资产的证券化及其在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。
（2）资产证券化能提供新的金融市场产品，丰富资本市场结构。资产证券化将流动性较差的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，丰富了证券市场中的证券品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具。这无疑会丰富市场的金融工具结构，对优化我国的金融市场结构能起到重要的促进作用。
（3）资产证券化降低融资成本，丰富了融资方式。资产证券化为筹资主体提供了一种融资成本相对较低的新型筹资工具，可以使筹资主体利用银行信用以外的证券信用筹集资金。
（4）资产证券化为投资者提供了新的投资选择。资产证券化产品具有风险低、标准化和流动性高的特点，其市场前景广阔。资产证券化还可以为投资者提供多样化的投资品种，可以通过对现金流的分割组合而设计出一系列证券投资组合，以满足投资者不同的投资偏好。
（5）资产证券化能促进贸易市场和资本市场的协调发展。资产证券化通过巧妙的结构设计和独特的运作方式，犹如一道桥梁，在多个层面上将货币市场和资本市场有机联系起来。资产证券化一方面为银行信贷风险“减压”，另一方面，在为资本市场增添交易品种的同时，也为市场输送源源不断的资金“血液”，进而促进资本市场和银行体系的协调发展。
2、资产证券化对商业银行的意义
（1）资产证券化有利于商业银行的资本管理，提高资本充足率。资本充足率是资本净额除以总的风险资产之后得出的，即：资本充足率＝（资本－扣除项）／（风险加权资产＋12.5倍的市场风险与操作风险所需资本）。其中，风险加权资产是由银行的各项资产乘以它们各自的风险权重而得。根据银监会对银行资产的风险权重的规定，住房贷款的风险权重为50%，而证券化之后回收的现金的风险权重为0，这样计算出来的分母变小，资本充足率自然会提高。银行可以将信贷资产进行证券化而非持有到期，主动灵活地调险资产规模，以最小的成本增强资产流动性，提高资本充足率。
（2）资产证券化有助于商业银行优化资产负债结构，提高资产流动性。资产证券化为资产负债管理提供了有效的手段，通过证券化的真实出售和破产隔离功能，商业银行可以将不具有流动性的中长期贷款剥离于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产，从而有效缓解流动性风险压力。
（3）资产证券化有利于化解不良资产，降低不良贷款率。通过资产证券化将不良资产成批量、快速地转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性，将银行资产潜在的风险转移、分散，是化解不良资产的有效途径。
（4）资产证券化有利于商业银行增强赢利能力，改善收入结构。资产证券化的推出将为给商业银行扩大收益、调整收入结构提供机会。在资产证券化过程中，原贷款银行在出售基础资产的同时可以获得手续费、管理费等收入，还可以为其他银行资产证券化提供担保及发行服务赚取收益。
（5）资产证券化有助于国内银行适应金融对外开放，提高整体竞争力。实施资产证券化，可以使国内银行通过具体的证券化实践来发展机构，积累经验，培养人才，缩小同发达国家金融机构在资产证券化业务方面的差距。这样，国内银行就会在证券化业务方面占据一定的市场份额，从而提高同外资金融机构竞争的能力，不至于在外资金融机构进入后处于被动状态。
3、资产证券化对其他方面的意义
（1）资产证券化有利于推进我国住房按揭市场的发展。住房抵押贷款证券化是20世纪70年代以来国际金融领域中的一项重要创新，其运作方式已经十分成熟。在中国开展个人住房抵押贷款证券化业务，不仅能有效防范系统性金融风险，促进中国房地产市场持续健康发展，而且对于丰富中国的债券产品，推动中国资本市场发展也有重要意义。
（2）资产证券化有利于优化国企资本结构。我国的国有企业受间接融资方式的限制，其资本结构以大量负债为主，企业在银行的贷款占企业外源融资的比重很高。通过资产证券化融资，国有企业不会增加资产负债表上的负债，从而可以改善自身的资本结构。同时资产证券化还有利于国有企业盘活资产，提高资产周转率。通过信贷资产证券化，使作为国有企业的单一债权人的银行能够出售债权，从而缓解国有企业的过度负债问题，大大改善国有企业的资本结构。
（3）资产证券化有助于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率。资产转化为债券后，可在银行间债券市场上市，这种债券就可能成为央行公开市场操作的工具。证券化资产的比重越高，规模越大，货币市场的流动性和交易性就越强，央行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显著，货币政策的传导效率就越高。
【参考文献】
[1]张超英：资产证券化[M].北京：经济科学出版社，1998.
[2]尹龙：资产证券化：动力、约束与制度安排[J].金融研究，1999（5）.
[3]梁钧：资产证券化的收益和成本[J].上海金融，2000（3）.
[4]姜建清：商业银行资产证券化——从货币市场走向资本市场[M].北京：中国金融出版社，2004.
第5篇
【关键词】资产证券化资产流动性资本充足率
一、资产证券化的发展历史
资产证券化最早出现在60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时美国的储贷协会和储蓄银行承担了大部分住宅抵押贷款业务。在投资银行和共同基金的冲击下，这些机构的储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，经营状况恶化。针对上述情况，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，美国政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，开资产证券化之先河，此后资产证券化在全球迅猛发展。
通俗地讲，资产证券化是指将一组流动性较差的资产（包括贷款或其他债务工具）进行一系列的组合，使其能产生稳定而可预期的现金流收益，再配以相应的信用增级，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说，资产证券化就是发起人把持有的流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合转移给特殊目的载体，再由特殊目的载体以该资产作为担保，发行资产支持证券并收回购买资金的一个技术和过程。
二、资产证券化的收益分析
作为一项金融创新，资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展，其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者，即发起人、投资人和投资银行的角度来对资产证券化的收益进行分析。
1、发起人方面
资产证券化可以降低融资成本，增加资产流动性，提高资本充足率和资本使用效率，改善金融机构资产负债结构，并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理，使得发起人能够更充分地利用现有条件，实现规模经济。
在传统的融资方式中，融资者获取资金的成本的高低取决于其本身的信用评级。与之相比，资产证券化可以降低发起人的融资成本。证券化的基础资产具有稳定的、可预期的现金流，历史信用记录良好，真实出售隔离了原始权益人的破产风险，再通过信用增级等手段，证券的信用级别大大提高，这样融资成本就相应地降低了。此外，资产证券化的信息披露要求相对较低，只需对进行证券化的资产信息进行披露，融资成本进一步降低。
2、投资人方面
资产证券化在市场中为投资者提供了一个高质量的投资选择机会。由于组成资产池的资产是优质资产，并且有完善的信用增级，多数能获得AA以上的评级，这使得这样发行的证券的风险通常很小，而收益却相对较高，在二级市场上也有很高的流动性。所以，资产支持证券越来越受到投资者，尤其是像养老基金、保险公司和货币市场基金这些投资品种受到限制的机构的欢迎。
资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券，甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券，以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。
3、投资银行方面
资产证券化为投资银行开辟了新的业务，为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商，投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动，持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。
三、我国开展资产证券化的重要意义
资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看，银行资产证券化可以提高金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展，还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看，开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性，优化资产负债匹配结构，分散抵押贷款风险，有利于降低按揭贷款利率，减轻购房人的还款利息负担，也便于简化不动产转让手续，扩大不动产交易市场。
1、资产证券化对我国资本市场的推动作用
（1）资产证券化有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。2005年1月，我国全部金融机构存款余额为25.84万亿元。与此相对应，证监会公布的资料显示，在2005年4月7日股市暴跌之前，沪深两市股票市价总值为52080亿元，股票市场只起到了部分分流资金的作用。数万亿信贷资产的证券化及其在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。
（2）资产证券化能提供新的金融市场产品，丰富资本市场结构。资产证券化将流动性较差的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，丰富了证券市场中的证券品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具。这无疑会丰富市场的金融工具结构，对优化我国的金融市场结构能起到重要的促进作用。
（3）资产证券化降低融资成本，丰富了融资方式。资产证券化为筹资主体提供了一种融资成本相对较低的新型筹资工具，可以使筹资主体利用银行信用以外的证券信用筹集资金。
（4）资产证券化为投资者提供了新的投资选择。资产证券化产品具有风险低、标准化和流动性高的特点，其市场前景广阔。资产证券化还可以为投资者提供多样化的投资品种，可以通过对现金流的分割组合而设计出一系列证券投资组合，以满足投资者不同的投资偏好。
（5）资产证券化能促进贸易市场和资本市场的协调发展。资产证券化通过巧妙的结构设计和独特的运作方式，犹如一道桥梁，在多个层面上将货币市场和资本市场有机联系起来。资产证券化一方面为银行信贷风险“减压”，另一方面，在为资本市场增添交易品种的同时，也为市场输送源源不断的资金“血液”，进而促进资本市场和银行体系的协调发展。
2、资产证券化对商业银行的意义
（1）资产证券化有利于商业银行的资本管理，提高资本充足率。资本充足率是资本净额除以总的风险资产之后得出的，即：资本充足率＝（资本－扣除项）／（风险加权资产＋12.5倍的市场风险与操作风险所需资本）。其中，风险加权资产是由银行的各项资产乘以它们各自的风险权重而得。根据银监会对银行资产的风险权重的规定，住房贷款的风险权重为50%，而证券化之后回收的现金的风险权重为0，这样计算出来的分母变小，资本充足率自然会提高。银行可以将信贷资产进行证券化而非持有到期，主动灵活地调险资产规模，以最小的成本增强资产流动性，提高资本充足率。
（2）资产证券化有助于商业银行优化资产负债结构，提高资产流动性。资产证券化为资产负债管理提供了有效的手段，通过证券化的真实出售和破产隔离功能，商业银行可以将不具有流动性的中长期贷款剥离于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产，从而有效缓解流动性风险压力。
（3）资产证券化有利于化解不良资产，降低不良贷款率。通过资产证券化将不良资产成批量、快速地转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性，将银行资产潜在的风险转移、分散，是化解不良资产的有效途径。
（4）资产证券化有利于商业银行增强赢利能力，改善收入结构。资产证券化的推出将为给商业银行扩大收益、调整收入结构提供机会。在资产证券化过程中，原贷款银行在出售基础资产的同时可以获得手续费、管理费等收入，还可以为其他银行资产证券化提供担保及发行服务赚取收益。
（5）资产证券化有助于国内银行适应金融对外开放，提高整体竞争力。实施资产证券化，可以使国内银行通过具体的证券化实践来发展机构，积累经验，培养人才，缩小同发达国家金融机构在资产证券化业务方面的差距。这样，国内银行就会在证券化业务方面占据一定的市场份额，从而提高同外资金融机构竞争的能力，不至于在外资金融机构进入后处于被动状态。
3、资产证券化对其他方面的意义
（1）资产证券化有利于推进我国住房按揭市场的发展。住房抵押贷款证券化是20世纪70年代以来国际金融领域中的一项重要创新，其运作方式已经十分成熟。在中国开展个人住房抵押贷款证券化业务，不仅能有效防范系统性金融风险，促进中国房地产市场持续健康发展，而且对于丰富中国的债券产品，推动中国资本市场发展也有重要意义。
（2）资产证券化有利于优化国企资本结构。我国的国有企业受间接融资方式的限制，其资本结构以大量负债为主，企业在银行的贷款占企业外源融资的比重很高。通过资产证券化融资，国有企业不会增加资产负债表上的负债，从而可以改善自身的资本结构。同时资产证券化还有利于国有企业盘活资产，提高资产周转率。通过信贷资产证券化，使作为国有企业的单一债权人的银行能够出售债权，从而缓解国有企业的过度负债问题，大大改善国有企业的资本结构。
（3）资产证券化有助于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率。资产转化为债券后，可在银行间债券市场上市，这种债券就可能成为央行公开市场操作的工具。证券化资产的比重越高，规模越大，货币市场的流动性和交易性就越强，央行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显著，货币政策的传导效率就越高。
【参考文献】
[1]张超英：资产证券化[M].北京：经济科学出版社，1998.
[2]尹龙：资产证券化：动力、约束与制度安排[J].金融研究，1999（5）.
[3]梁钧：资产证券化的收益和成本[J].上海金融，2000（3）.
[4]姜建清：商业银行资产证券化——从货币市场走向资本市场[M].北京：中国金融出版社，2004.
第6篇
【关键词】资产证券化资产流动性资本充足率
一、资产证券化的发展历史
资产证券化最早出现在60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时美国的储贷协会和储蓄银行承担了大部分住宅抵押贷款业务。在投资银行和共同基金的冲击下，这些机构的储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，经营状况恶化。针对上述情况，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，美国政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，开资产证券化之先河，此后资产证券化在全球迅猛发展。
通俗地讲，资产证券化是指将一组流动性较差的资产（包括贷款或其他债务工具）进行一系列的组合，使其能产生稳定而可预期的现金流收益，再配以相应的信用增级，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说，资产证券化就是发起人把持有的流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合转移给特殊目的载体，再由特殊目的载体以该资产作为担保，发行资产支持证券并收回购买资金的一个技术和过程。
二、资产证券化的收益分析
作为一项金融创新，资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展，其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者，即发起人、投资人和投资银行的角度来对资产证券化的收益进行分析。
1、发起人方面
资产证券化可以降低融资成本，增加资产流动性，提高资本充足率和资本使用效率，改善金融机构资产负债结构，并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理，使得发起人能够更充分地利用现有条件，实现规模经济。
在传统的融资方式中，融资者获取资金的成本的高低取决于其本身的信用评级。与之相比，资产证券化可以降低发起人的融资成本。证券化的基础资产具有稳定的、可预期的现金流，历史信用记录良好，真实出售隔离了原始权益人的破产风险，再通过信用增级等手段，证券的信用级别大大提高，这样融资成本就相应地降低了。此外，资产证券化的信息披露要求相对较低，只需对进行证券化的资产信息进行披露，融资成本进一步降低。
2、投资人方面
资产证券化在市场中为投资者提供了一个高质量的投资选择机会。由于组成资产池的资产是优质资产，并且有完善的信用增级，多数能获得AA以上的评级，这使得这样发行的证券的风险通常很小，而收益却相对较高，在二级市场上也有很高的流动性。所以，资产支持证券越来越受到投资者，尤其是像养老基金、保险公司和货币市场基金这些投资品种受到限制的机构的欢迎。
资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券，甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券，以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。
3、投资银行方面
资产证券化为投资银行开辟了新的业务，为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商，投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动，持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。
三、我国开展资产证券化的重要意义
资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看，银行资产证券化可以提高金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展，还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看，开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性，优化资产负债匹配结构，分散抵押贷款风险，有利于降低按揭贷款利率，减轻购房人的还款利息负担，也便于简化不动产转让手续，扩大不动产交易市场。
1、资产证券化对我国资本市场的推动作用
（1）资产证券化有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。2005年1月，我国全部金融机构存款余额为25.84万亿元。与此相对应，证监会公布的资料显示，在2005年4月7日股市暴跌之前，沪深两市股票市价总值为52080亿元，股票市场只起到了部分分流资金的作用。数万亿信贷资产的证券化及其在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。
（2）资产证券化能提供新的金融市场产品，丰富资本市场结构。资产证券化将流动性较差的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，丰富了证券市场中的证券品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具。这无疑会丰富市场的金融工具结构，对优化我国的金融市场结构能起到重要的促进作用。
（3）资产证券化降低融资成本，丰富了融资方式。资产证券化为筹资主体提供了一种融资成本相对较低的新型筹资工具，可以使筹资主体利用银行信用以外的证券信用筹集资金。
（4）资产证券化为投资者提供了新的投资选择。资产证券化产品具有风险低、标准化和流动性高的特点，其市场前景广阔。资产证券化还可以为投资者提供多样化的投资品种，可以通过对现金流的分割组合而设计出一系列证券投资组合，以满足投资者不同的投资偏好。
（5）资产证券化能促进贸易市场和资本市场的协调发展。资产证券化通过巧妙的结构设计和独特的运作方式，犹如一道桥梁，在多个层面上将货币市场和资本市场有机联系起来。资产证券化一方面为银行信贷风险“减压”，另一方面，在为资本市场增添交易品种的同时，也为市场输送源源不断的资金“血液”，进而促进资本市场和银行体系的协调发展。
2、资产证券化对商业银行的意义
（1）资产证券化有利于商业银行的资本管理，提高资本充足率。资本充足率是资本净额除以总的风险资产之后得出的，即：资本充足率＝（资本－扣除项）／（风险加权资产＋12.5倍的市场风险与操作风险所需资本）。其中，风险加权资产是由银行的各项资产乘以它们各自的风险权重而得。根据银监会对银行资产的风险权重的规定，住房贷款的风险权重为50%，而证券化之后回收的现金的风险权重为0，这样计算出来的分母变小，资本充足率自然会提高。银行可以将信贷资产进行证券化而非持有到期，主动灵活地调险资产规模，以最小的成本增强资产流动性，提高资本充足率。
（2）资产证券化有助于商业银行优化资产负债结构，提高资产流动性。资产证券化为资产负债管理提供了有效的手段，通过证券化的真实出售和破产隔离功能，商业银行可以将不具有流动性的中长期贷款剥离于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产，从而有效缓解流动性风险压力。
（3）资产证券化有利于化解不良资产，降低不良贷款率。通过资产证券化将不良资产成批量、快速地转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性，将银行资产潜在的风险转移、分散，是化解不良资产的有效途径。
（4）资产证券化有利于商业银行增强赢利能力，改善收入结构。资产证券化的推出将为给商业银行扩大收益、调整收入结构提供机会。在资产证券化过程中，原贷款银行在出售基础资产的同时可以获得手续费、管理费等收入，还可以为其他银行资产证券化提供担保及发行服务赚取收益。
（5）资产证券化有助于国内银行适应金融对外开放，提高整体竞争力。实施资产证券化，可以使国内银行通过具体的证券化实践来发展机构，积累经验，培养人才，缩小同发达国家金融机构在资产证券化业务方面的差距。这样，国内银行就会在证券化业务方面占据一定的市场份额，从而提高同外资金融机构竞争的能力，不至于在外资金融机构进入后处于被动状态。
3、资产证券化对其他方面的意义
（1）资产证券化有利于推进我国住房按揭市场的发展。住房抵押贷款证券化是20世纪70年代以来国际金融领域中的一项重要创新，其运作方式已经十分成熟。在中国开展个人住房抵押贷款证券化业务，不仅能有效防范系统性金融风险，促进中国房地产市场持续健康发展，而且对于丰富中国的债券产品，推动中国资本市场发展也有重要意义。
（2）资产证券化有利于优化国企资本结构。我国的国有企业受间接融资方式的限制，其资本结构以大量负债为主，企业在银行的贷款占企业外源融资的比重很高。通过资产证券化融资，国有企业不会增加资产负债表上的负债，从而可以改善自身的资本结构。同时资产证券化还有利于国有企业盘活资产，提高资产周转率。通过信贷资产证券化，使作为国有企业的单一债权人的银行能够出售债权，从而缓解国有企业的过度负债问题，大大改善国有企业的资本结构。
（3）资产证券化有助于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率。资产转化为债券后，可在银行间债券市场上市，这种债券就可能成为央行公开市场操作的工具。证券化资产的比重越高，规模越大，货币市场的流动性和交易性就越强，央行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显著，货币政策的传导效率就越高。
【参考文献】
[1]张超英：资产证券化[M].北京：经济科学出版社，1998.
[2]尹龙：资产证券化：动力、约束与制度安排[J].金融研究，1999（5）.
[3]梁钧：资产证券化的收益和成本[J].上海金融，2000（3）.
[4]姜建清：商业银行资产证券化——从货币市场走向资本市场[M].北京：中国金融出版社，2004.
第7篇
关键词：文化资产证券化；法律风险；两级立法模式；信息披露；风险隔离
中图分类号：F832.48；DF438 文献标识码：A文章编号：1001—6260（2012）04—0010—07
一、引言
文化产业是推动经济结构调整、转变经济发展方式的重要着力点，如何促进文化产权交易、发展壮大我国文化产业是理论和实务界关注的焦点问题。资产证券化是市场经济发达国家金融创新的重要组成部分，不少国家早有丰富的实务经验，相关理论研究也较为深入，包括从破产法的角度探讨实质合并规则对SPV风险隔离作用的影响（陈霞，2010；陈依依，2003；迟君辉，2010；Lahny IV，2001）、详细探讨税法、信托法、银行资本监管法规对资产池构成的影响（Frankel，1991），以及针对大陆法系与英美法系不同制度背景下资产证券化的规则设计等研究（Aleknaite，2007）。但专门针对文化资产的研究并不多，有部分学者关注到知识产权上设立的证券性权利的登记与信息披露问题（Widen，2004）。而国内学者在研究我国发展资产证券化的切入点时，普遍将关注点放在银行不良资产、基础设施收费项目、住房抵押贷款等资产类别上，很少有对文化类资产的关注（潘晓明等，2010；陈依依，2003）。实务界却先行一步，各地文化产权交易所的创新尝试提供了一个发展资产证券化和文化产权交易可能的契合点，但由于制度和监管的不足使其发展受阻。笔者认为：文化资产证券化应当纳入我国资产证券化的统一立法框架，同时兼顾文化行业的特殊性，国外经验可以适度借鉴，但更应当结合本国特色来进行具体制度构建。
二、文化产权交易制度创新一资产证券化
1.资产证券化的定义与我国的实践
“资产证券化”（Asset Securitization）作为一种结构性融资产品，是近30年来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新和金融工具（迟君辉，2010）。但对资产证券化的定义，学者并不统一。比较狭义的定义是，“发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见稳定现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给特殊目的机构，由其通过特定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上投资者的融资制度”（顾权，2010）。而被称为“证券化之父”的美国耶鲁大学法博齐教授则认为，“证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券”（周乐伟，2007）。笔者认为，资产证券化的本质在于使非流动性资产变得具有证券流通性与可及时变现性，至于是否采用统一的程序和方法，并不具有根本性意义，故本文采用较为广义的定义。
实际上，至今我国尚无一部法律中明确出现“资产证券化”这个词，但现实中类似资产证券化的实践已经先行，比如在《中华人民共和国公路法》出台之前，珠海 —广州—深圳高速、上海—杭州—宁波高速就采取收费权证券化的模式进行融资运作，而1997年《公路法》出台后才正式认可“开发、经营公路的公司可以依照法律、行政法规的规定发行股票、公司债券筹集资金”。银行资产证券化领域也是如此。早在2003年，华融资产管理公司就开始了资产处置信托项目，但直到2005年4月，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会才《信贷资产证券化试点管理办法》。可见，我国资产证券化领域呈现出一个实践先行、立法滞后的特点。
总体上，资产证券化在我国尚处于起步阶段，相关法律制度大多还处于空白和试行状态，但实践中金融创新的需求却极为高涨。由于我国经济蕴藏的巨大潜力与金融体系改革的迫切需求，理论和实务界都相当看好我国资产证券化的发展前景。
2.我国文化产权交易市场的资产证券化创新尝试
2010年7月3日，深圳文化产权交易所正式推出中国第一个基于权益拆分模式的艺术品资产包——画家杨培江的12件画作整体打包后成为首个资产包，初始作价200万元，深圳文化产权交易所将所有权份额“拆分”为1000份，每份面值为2000元，挂牌认购，持续流通，投资人将通过艺术品资产包的增值获得投资回报。从法律的角度看，这种创新性的“权益拆分”，其实质是将一件实物的所有权及在此基础上产生的各种收益进行拆分。投资人可以通过认购拆分的份数，来获得投资标的物的部分所有权及相关收益，从而也获得基于这些权益所带来的远期或当期的收益（马丽，2010）。
艺术品“权益拆分”交易模式具有降低艺术品投资门槛、增加资产流动性与促进融资等多重效果，推出之后也很受投资者青睐，但其法律性质究竟是什么，投资者恐怕并不清楚。深圳文交所将其称为“所有权份额”，其基本运作模式是由画家杨培江的独家授权经纪人张宏作为发行人，由天禄琳琅公司作为发行商和挂牌保荐人，其1000份份额由发行人和商保留400份，其余600份在深圳文交所公开发行流通。
可见，这种“权益拆分”既不同于一般的共有，也不同于普通的证券发行，其实质应属于资产证券化中的资产支持证券（Asset—Backed Securities，简称ABS），即以艺术品这类特定资产的现实价值与将来的升值收益为保障，发行市场上可流通的证券，证券持有者可以按照份额来分享这部分资产当期和远期的价值。这种艺术品份额交易模式一经推出后，天津、成都、郑州等各地文化产权交易所纷纷跟进，投资者也是热情高涨。从金融创新的角度看，这一模式的确具有很大的发展潜力。
3.文化资产证券化的可行性与发展前景
从根本上看，资产证券化的基础是具有一个能够产生稳定现金流的资产或资产池（Asset P001），证券化的制度构建核心是资产转让和破产隔离（即与该资产或资产池的原始权益人的破产风险相隔离）。而这个资产池的构成除了一般认可的住房抵押贷款、基础设施收费项目等种类外，还可以包括许多具有价值与未来现金流的资产类型，如前述深圳文化产权交易所已经尝试的艺术品、专利、商标等。实际上知识产权证券化在国外早有发展，“1997年，美国Pull—man Group以英国超级摇滚歌星大卫·鲍伊（David Bowie）所出版唱片的许可费收益权为支撑发行证券，成功地从资本市场融资5500万美元。随后，一系列知识产权证券化相继进行”（陈霞，2010）。
可见，资产证券化在文化产权交易中具有非常广泛的适用性，只要能满足“产生稳定的现金流”、“真实出售”与“破产隔离”三个基本要件，艺术品、知识产权、应收账款乃至广播电视频道播出权（比如黄金时段广告招标所得收益）等有形和无形文化资产都可以通过这一新的方式来进行交易和融资。这样一来，文化资产证券化不仅可以成为我国开展金融创新的一个突破口，而且对于促进文化产权交易市场的发展也具有重要意义。通过资产证券化，可以加强文化资产的流动性，吸引更多的社会资金投人文化市场；可以降低投资门槛，鼓励民间文化投资；可以盘活企业非流动资产，解决缺乏可抵押资产的文化企业尤其是中小企业融资难问题。
而且，相比其他类型的资产，文化资产的价值稳定性、收益可靠性、从业人员素质等对投资者更有吸引力，具有更高的市场认可度。目前我国资产证券化发展不尽如人意的一个根本原因就是“政策制度与市场需求未能很好地结合起来”（王元璋等，2011）。立法者推出《信贷资产证券化试点管理办法》，但投资者对我国银行业的经营水平、不良资产的管理水平等不够信任，实践中市场反应并不热烈。而在资产证券化中，资产的选择是决定证券化能否成功的前提，“发行人通过资产打包，对基础资产重新分配确定新的发行收益与比例的过程中，必须考虑投资人的偏好。……只有发行人与投资者选择发行优质资产的比例相同时，市场才会出清，两者收益达到最大”（李冬花等，2010）。影视、创意、动漫、艺术品收藏等文化行业的创造力和发展潜力对投资者具有很大吸引力，而文化产业发展也需要有更有效的途径来吸引社会资金，两相契合，文化与资本的联姻通过文化资产证券化或许能够更好地达成。
三、目前文化资产证券化实践的不足与潜在风险
虽然文化资产证券化有着很好的发展前景，然而当前法律的缺失始终是艺术品份额交易不可回避的障碍。2011年，国务院连续了《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（业界称“38号令”）和《关于贯彻落实国务院决定加强文化产权交易和艺术品交易管理的意见》（业界称“49号令”），尤其是后者明确规定各地文交所的清理整顿工作要在2012年6月30日前完成。大部分文交所已经在进行此类业务的停止和善后工作，2011年8月15日，因承诺的上市交易迟迟不能兑现，湖南文交所开始受理退款申请；陕西文交所也在“38号令”后不久暂停所有新品发售，并为中签者办理全额退款；深圳文化产权交易所在此项业务暂停近一年后，在其网站上刊登了一则由深圳市委宣传部的《关于文交所艺术品权益拆分业务善后重点工作及责任分工通知》，公布了其艺术品权益拆分业务的善后责任分工，并督促其份额产品的初始发行人及交易商回购产品。
监管层之所以紧急叫停文化产品份额交易，源于在短暂的时间内，这类交易已经体现出相当程度的混乱状况，究其根源，在法律制度支撑不足的情况下，此类交易中的风险不容忽视。
1.法律风险
我国目前还没有一部统一的资产证券化立法，实践中的试点更多带着“摸着石头过河”的意味。配套制度支持不足，缺乏法律保障，是目前发展文化资产证券化的最大瓶颈。首先，文化资产证券化其实是针对公众进行的融资，如果缺乏有效的发行监管和信息披露制度，很容易造成投资者难以挽回的损失；其次，目前我国法律制度还存在着一些与资产证券化相冲突的地方，如通过知识产权中的财产权利按照现行物权法的规定，进行融资属于权利质押，需要到相关主管部门进行登记才能成立质权，并对质权设立后的知识产权转让和许可使用规定了限制，而针对公众发行的、需要通过转让和许可交易进行资产增值的证券化资产显然不能满足这样的法律要求；最后，文化资产投资需要相关的专业知识，对普通投资者而言，中介机构的评级、担保和咨询服务非常重要，而目前这方面的中介服务还基本处于空白状态。
2.资产价值变动风险
大多数文化资产本身的价值存在变动性，比如在专利资产池构建过程中，可能会出现可替代技术、专利技术淘汰与更新、专利技术实施、专利技术可重复利用、专利技术产品责任等方面的风险（靳晓东，2011b），对其资产价值的评估存在着很大难度，这也是文化资产在一般的抵押贷款模式下难以得到银行融资的重要原因。
因此，在达到业界普遍认可的科学准确的评估方式和标准之前，文化资产的证券化仍然会存在很大的难度（靳晓东，2011a），笔者建议在进行评估标准设计时，应考虑的相关因素至少包括：商品更新周期、知识产权保护期限、国家相关产业政策时限与未来预期变化、产品市场地位与份额变化趋势、可能的侵权风险等。
3.金融风险
在美国次贷危机之后，以资产证券化为代表的金融创新受到了更多的质疑，我国刚起步的资产证券化更是几乎处于停滞状态。金融衍生产品本身的设计是为了转移和分散风险，但如果在实际操作过程中出现监管缺失、市场投机过度就很容易激化乃至放大金融风险。此外，文化资产证券化将使文化产业与金融业的联系更加紧密，金融业的风险会对文化产业造成更大冲击，需要发展相应的风险防御机制。
但应当注意的是：资产证券化本身并不是次贷危机的原因，有学者认为“证券化运作模式的异化是导致次贷危机的原因”（明晓磊，2011），也有学者认为这场危机是“在监管缺失情况下贷款机构错误甚至恶意利用证券化这一金融工具的结果”（沈炳熙，2007），学界基本上都认可金融监管的不足才是次贷危机的根源，不可因此否定整个金融创新，但在今后的资产证券化立法和执法中应当更为谨慎。
4.道德风险
道德风险在任何时候都会存在，但在制度缺失的情况下更会被放大。目前我国资产证券化领域缺乏统一的资产证券化发行人、信用评级机构、信用增级机构、担保机构、承销商及其从业人员的监督和管理规则，难以给投资者权益提供可靠的保障。此外，在文化资产增值过程中，资产管理人的水平至关重要，除了艺术品可能随着时间自然增值外，知识产权、文化设施、行政特许权等文化资产都需要有效的管理和利用才能得到预期的回报，如果资产管理人不能做到忠实和勤勉，会给投资者带来较大的损失。
四、法律保障措施建议
目前对全国各地文交所的清理整顿只是将文化资产证券化纳入规范发展轨道的第一步，对文化资产证券化这一新事物不必因噎废食，通过建立完整的法律保障制度，可以充分发挥其积极作用，实现文化产业与金融业的更好对接，建议从以下几个方面着手进行制度建设：
1.建立全国统一的资产证券化两级立法模式
资产证券化的实践最先出现在美国，美国的判例法传统使得法院可以通过“法官造法”来解决实践中出现的问题，而成文法国家要保障金融体系的稳定和普通投资者合法权益的保护，统一立法应先行，否则司法机构在审理涉及资产证券化的案件过程中会面临困境（顾权，2010）。
我国可以参考韩国的统一立法模式，立法上可以分为两个层级：第一个层级是根据我国《证券法》第2条“证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则”的规定，由国务院出台《资产证券化管理办法》，规定资产证券化的类型、基本原则、发行条件、交易规则、交易所管理、中介机构、从业人员资格、监督管理部门、禁止的交易行为与法律责任等基本问题；在第二个层级，各行政主管部门可以针对职权范围内的不同种类的资产证券化出台相应的部门规章和操作指引。
2.加强协作，建立统一的监管体制
在我国，受分业监管体制的影响，资产证券化被人为地割裂为金融资产证券化与企业资产证券化两大块，在不同的市场流通（Schwarcz，2004），接受不同的监管部门管理，适用不同的规则。这样的监管体制容易产生监管盲点和扩大风险，比如文化类资产的证券化，就可能涉及到文化、文物、版权、专利、商标、新闻出版、广播电视等多个行政主管部门的审批，繁琐的审批程序会阻碍资产证券化的实现，而多家监管的局面又可能造成实际执法中的冲突或责任推诿，不利于市场的健康发展和投资者权益的保护。从近期来看，当务之急是需要多部门联合，建立有效的协调合作机制；从长远来看，金融混业经营改革势在必行，统一监管、权责明晰方能保障资本市场的规范与稳定。
此外，尽快建立统一的登记制度也是非常关键的，比如在美国，担保性的融资中债权人通常要求专利或商标管理机构反映出自己的证券化权利，即使在美国判例法中，这一登记并不是对抗破产管理人的要件（Widen，2004）。而我国目前一方面立法不能满足资产证券化的登记要求，另一方面文化资产还存在着多头登记的弊端，建议在《物权法》中增加资产证券化的统一登记条款，以及设立了担保物权后的财产转让限制的例外条款。
3.加强中介机构的管理和监督
资产证券化要长期稳健运行，银行、保险、风险投资、评估、担保、法律服务、信用评级等机构的协作都是不可或缺，但是目前敢于在这一领域试水的中介还为数不多，与此有关的配套制度很多也还处于空白状态，尤其是信用评级机构在我国还处于初级发展阶段，在国际上的地位更不能与穆迪、标准普尔、惠誉国际三大评级机构相比。但次贷危机前声誉良好的三大评级机构未能提前警示风险、危机发生后又快速调低信用评级导致市场恐慌的表现也使公众大为失望，在评级机构向被评级企业收取费用以维持经营的情况下，如何保障评级机构的公正性也是各国研究者质疑的问题。
在这一背景下，加强对中介机构的管理和监督不仅是发展资产证券化的必要前提，也是我国信用评级机构等新兴中介机构树立信誉、争取国际认可的良好契机。尤其在信用评级机构建设上，我国可以考虑以文化资产证券化为试点和突破口，依托政府资金和文化产权交易所共同建设独立的信用评级机构，使信用评级机构的资金主要来源于交易所对每笔交易收取的中介和服务费用，减少对被评级人的资金依赖，增加评级机构的公信力。
4.完善信息披露制度
不管是从金融创新还是从证券市场监管的角度来看，信息披露都是非常关键的，有学者指出次贷危机的根源就在于金融信息披露失范，在我国现有的分业监管体制下，尽快建立信息监管制度是协调和统一银行监管与证券监管的最优选择（许多奇，2011）。不可否认，有的金融产品设计得结构复杂，一个重要目的就是增大信息隐蔽程度，误导投资者，逃避金融监管。在资产证券化操作程序中，SPE（SpecialPurpose Entity，特殊目的载体）的设立模糊了证券购买者与资产发行人之间的信息联系，延长了信息传递过程，事实上使得风险转移到了原资产所有人的债权人身上（Janger，2004），因此资产证券化的信息披露中最重要的是对基础资产状况的全面披露，尤其是文化类资产，更需要对基础资产的真实价值作出完整披露，这一要求应当在我国相关立法中作出明确而有可操作性的规定。
在信息披露的监管方面，美国在次贷危机后作出的重要立法调整——《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（Dodd—Frank Wall Street Reform and Consumer ProtectionAct），其核心内容并非是对现有的多元监管体制做实质性的调整，而是促进各机构监管信息的共享与协调。相比之下，我国的相关法律还很不完善，2005年6月人民银行颁布过《资产支持证券信息披露规则》，但这一规则法律层级不高、条文过于简略、适用范围过窄，尤其是法律责任部分几乎缺失，难以有效发挥作用。建议参考美国的做法，在统一的资产证券化立法中明确规定文化产权交易所、文化主管机构、证券监管机构、银行监管机构间的信息共享和，尤其要加强披露不实信息法律责任的追究，建立一个公开、透明的市场环境。
5.采取信托方式，完善风险隔离机制
“资产证券化的关键是使资产收益与发起人、出售者和SPE的母公司破产风险相隔离”（Plank，2004），根据SPE的类型不同，风险隔离的原理和程度也有所差异，如果是采取特殊目的公司（SPC）形式，需要强调真实销售、在公司章程中增加自愿破产申请权的放弃、增加独立董事等方式隔离发起人和发行人破产风险。但SPV中设立的公司很难满足我国现行《公司法》中关于经营场所和范围、发行债券、公积金和公益金提取等规则要求，存在较大的法律障碍。
在当前制度背景下，采取信托方式（SPT）设立文化资产的证券化是更为现实的选择，银监会于2005年的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《信贷资产证券化试点管理办法》也都将资产证券化的开展形式规定为信托型。这种模式比起SPC的优点是即使管理者破产，投资者也不会受到影响，而且税负更轻，监管重点是要严格确保证券化资产与管理者资产的隔离，达到信托财产独立性的要求。
此外，从资产证券化的过程来看，实际上是隐蔽地把资产自身的风险从发起人转移给了SPT和投资者，因此建议保险公司开发相应的保险险种，抵御可能的自然灾害、大规模侵权等带来的资产损害。
6.加强投资者合法权益的保护
文化领域的投资本身要求有一定的专业知识背景，而金融产品发展得越来越复杂，为了减少人为的复杂化，在资产证券化发展初期应规定一项证券化投资品种只能由同一种类的资产构成资产池，且只能指定一个发行人和保荐人，避免法律关系复杂化。
同时，在统一资产证券化立法中强制要求发行人和商的风险提示义务，对基础资产的性质、市场前景、投资回报、可能风险等进行真实详尽说明，如有虚假陈述误导投资者，要追究其行政责任，投资者还可以主张民事赔偿责任。
此外，对于知识产权、特许经营权等高度依赖资产管理水平的基础资产，建议法律规定发行人或资产管理人必须持有一定的资产份额，并且在职期间不得转让，由此实现管理人与投资者利益的捆绑，避免出现道德风险。
最后，建议明确规定投资者的监督权，持有证券一定比例份额的投资者对资产管理人定期公告的资产经营管理状况有疑问的，可以提出质询并查阅相关原始资料，如果发现资产管理人存在侵害证券化资产的行为还可以提讼追究其法律责任。鉴于普通投资者可能缺乏足够的动力与能力进行对资产管理人的监督，建议各地政府在文化资产证券化发展初期采取激励政策促进机构投资者进入文化资产投资市场，鼓励和支持机构投资者发挥自身的规模优势，加强对资产管理者的监督与约束。
五、结语
文化资产证券化作为我国文化产业与金融业对接的一次大胆尝试，原本应当具有较好的发展前景，但由于制度支撑和法律监管的不足，在实践中反而演变成为一场潜在的危机。在监管部门“急刹车”式的禁令后，还应当通过统一立法和监管、完善信息披露和风险隔离机制、加强中介机构管理和投资者权益保护，健全我国资产证券化的基本立法和文化产业的相关配套制度，使文化资产证券化真正成为助推文化产业发展的利器。本文提出这些法律保障措施构建方面的浅见，希望能起到抛砖引玉之效，为我国金融创新与文化产业发展尽一份绵薄之力。
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第8篇
【关键词】通用航空飞机租赁；资产证券化；政策建议
引言
随着我国低空空域逐步有序的开放，我国通用航空飞机需求将急速增长，未来将有巨大的通用航空飞机融资需求，而飞机租赁无疑是未来引进通用航空飞机的主要方式。目前我国飞机租赁公司不断发展壮大，通用航空飞机跨越式的融资需求将成为其亟待解决的问题，根据通用航空飞机租赁资产的特点，可以采用资产证券化（ABS）这种新的融资方式扩大飞机租赁公司的融资渠道，满足通用航空飞机的融资需求，促进通用航空的发展。
一、通用航空飞机租赁基本概念
通用航空飞机租赁是指通用航空公司（或承租人）从租赁公司或（或直接从制造厂商）选择一定型号、数量的通用航空器，并与租赁公司（出租人）签订有关租赁航空器的协议。在租期内，航空器的法定所有者—出租人将航空器的使用权转让给承租人，承租人以按期支付租金为代价，取得航空器的使用权[1]。
通用航空飞机租赁业务流程如下图：
在整个租赁流程中，市场分析包括租赁需求分析、飞机选型及数量、交付进度等；飞机采购环节中需提前向民航局报备及申请，然后进行融资安排，采购国外航空器需要使用外汇；在出租及租赁期间管理和残值处理过程中，涉及到各种税收，有进口关税、增值税、营业税、所得税和印花税。
通用航空飞机租赁与大型商用飞机租赁存在一定的区别。首先，标的资产不同。通用航空器种类繁多，各种不同类型的固定翼及旋翼飞机，价格不一，小到几十万元的轻型航空器，大到上亿元的豪华公务机，而大型商用飞机的租赁机型稳定，主要集中在几种机型，标的资产都在上亿美元；其次，面临的市场不同。通用航空飞机租赁的承租人主体主要是通用航空公司、政府官员、企业高管、私人富豪、飞行俱乐部等，市场需求类型多而繁杂，而且易波动、不稳定，而大型商用飞机租赁承租人是国内运输航空公司，市场稳定，主要是定期航班。通用航空飞机租赁的标的资产及市场特点，决定了通用航空飞机租赁不同的市场前景。
现行的通用航空飞机租赁方式与大型商用飞机租赁按租赁目的不同都分为融资租赁和经营租赁。
二、通用航空飞机租赁资产证券化的内涵及结构
通用航空飞机租赁资产证券化，是指飞机租赁公司集合一系列租期相同或相近、并可以产生大规模稳定现金流的通用航空飞机租赁资产（即租赁债权），通过结构性重组，将其转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。
通用航空飞机租赁资产是在指租赁协议下，飞机租赁公司因将通用航空飞机出租给通用航空飞机承租人而对其享有的租金请求权及相关的附属担保权益。这一过程的资金流动方向是，通用飞机租赁债权的拥有者——飞机租赁公司，将所持有的各种流动性较差的通用航空飞机租赁债权卖给租赁债权证券化的特设机构（SPV），从SPV那里取得销售通用航空飞机租赁债权的资金。然后，由SPV以这些飞机债权未来的现金流为支撑，发行通用航空飞机租赁证券；二级市场的中介机构把租赁债券销售给投资者，从最终投资者那里取得销售通用航空飞机租赁证券的资金。
通用航空飞机租赁资产证券化的结构及流程如图2所示。
实践表明，适合进行证券化的租赁资产关键条件是该资产能够带来可预测的相对稳定的现金流。适于证券化的理想租赁资产的特征是：确定的支付模式；可预测的现金流量；拖欠率和违约率低；完全分期摊还；清算值高[2]。对通用航空飞机租赁项目而言，其租金数额较大，租期长，租赁风险小。一般而言，租金按季度支付，其现金流稳定，并且通用航空飞机属于优质资产，通过对其进行抵押、担保或其他风险控制手段，使得租金的拖欠率和违约率极低。通用航空飞机租赁项目的特点使其成为非常理想化的证券化资产。
飞机租赁公司将通用航空飞机租赁债权出售给SPV，同时也将这部分债权将来可能存在的经营风险转嫁给SPV，租赁公司则实现了这部分资产收益的快速变现，增加了流动资金，提高了资产的流动性，降低飞机租赁公司的融资成本和经营风险。
“真实出售”是将通用航空飞机租赁债权或依附权益真实地由发起人转移到特设信托机构（SPV）。当发起人（飞机租赁公司）破产清算时，该资产或权益将不进入破产清算程序，资产或权益就与发起人的破产风险完全分离；对应地，SPV也不能因资产或权益的意外变动而对发起人进行追偿，从而发起人也将不承担资产各种风险。这也是通用航空飞机租赁资产证券化的关键，使得开展通用航空飞机租赁资产证券化的风险较小。同时通过真实出售，将准备证券化的通用航空飞机租赁债权与租赁公司的其他资产相隔离，以通用航空飞机租赁自身的收益来偿付发行证券的本息，有利于增加投资者的信心，降低投资风险。
总之，开展通用航空飞机租赁资产证券化，能够为飞机租赁公司拓宽融资渠道、降低融资成本、降低经营风险，而且其风险较小。
三、通用航空飞机租赁资产证券化发展存在的问题
通用航空飞机租赁资产是非常理想化的证券化资产，其已经具备了资产证券化的首要条件。但是与资产证券化相关的一些如法律、税务、会计处理、流动性以及资本市场等因素严重制约了通用航空飞机租赁资产证券化的发展，目前资产证券化主要存在以下问题。
（一）法律法规的缺失
ABS融资计划都是围绕提高资产流动性、实现一定会计效果等财务目标而进行的，它的运作机制的构造需要法律支持。如飞机租赁债权资产出售和发行由租赁资产支撑的通用飞机租赁证券在法律上是否可行，将决定通用航空飞机租赁ABS能否实现；法律制度将影响ABS的成本和效率，并且影响资产证券化的风险程度等。再如特设机构SPV的产权形式的界定、破产隔离的法律认可程度以及资产支撑证券管辖权的归属等问题，都是影响ABS成功实施的关键因素，但是我国目前既有法律体系均未予以规范。
（二）税收制度不完善
在资产证券化过程中，还涉及到税收制度方面的问题，主要包括资产销售的税收，特设目的机构的所得税处理，以及投资者的税收等方面。《信托法》及其它法律都没有对信托是否要缴纳实体水平的所得税做出具体规定。而税收政策直接决定着资产证券化的融资成本和可行性。过重的税收负担会使资产证券化失去相对于其他融资方式的成本优势，过多征税环节会给资产证券化交易造成很大的麻烦[3]。对于发展我国资产证券化市场，“税收中立”原则的贯彻非常必要，即在资产转移给SPV时及已经证券化的资产产生的现金流在返回给发起人之前都不应该发生有关税收，但尚需要专门的立法才能予以保证。
（三）会计处理制度空白
在会计处理上，不同处理方式会导致不同结果，从而对ABS过程中各方面造成不同影响。目前我国关于资产证券化的会计处理制度基本是空白，缺乏统一的会计准则，很多问题尚待统一规范，如被证券化的资产和相关债务是否应该被分离出资产负债表：即是表外处理还是表内处理；特设信托机构（下转第72页）（上接第70页）是否需要和证券化发起人合并财务报表；证券化资产的定价、资产证券发行的会计处理问题等[4]。没有统一的会计准则使得主管部门很难对证券化业务实行有效监控。
（四）资本市场欠发达，二级市场流动性差
我国资本市场还处于初级阶段，一项ABS融资计划涉及到多家金融中介服务机构，如资信评级机构、资产评估机构、投资银行及会计师事务所等。目前，我国这些机构离ABS的要求还有不同程度的差距，特别是了解国情及行业的高级金融人才十分匾乏。资本市场的不足一定程度上限制了ABS的发展。
在二级市场上，资产支持受益凭证流动性不理想，合格投资者的基础规模小且分散。资产支持债券的主要需求者应是机构投资者，而我国目前机构投资者数量和质量还处于相对较低的水平，对于机构投资者进入证券化产品市场，受法律法规的诸多限制。如保险公司目前尚未获准投资此类证券，而银行也不得投资专项资产计划发行的资产支持受益凭证，其他机构投资者也需要大力培育。
四、促进通用航空飞机租赁资产证券化的政策建议
（一）完善资产证券化相关的法律法规及监管制度
为推动我国通用航空飞机租赁资产证券化的有效发展，使结构严谨的证券化融资方式与我国通用航空发展紧密结合，来自国家政策、资本市场与法律规范方面的支持必不可少。在我国资产证券化发展初期，政府应通过制定优惠政策和有关法律法规、监管体系，建立高效、安全的市场体系，制定交易规则，规范资产证券化过程。
政府监管部门应建立有效的机制和程序，来监管进入所选资产池的资产的合规和合法性，引导资产证券化产品的标准化进程[5]。另外，可成立专门部门对通用航空飞机租赁资产证券化过程进行监督、管理，给予政策支持，特别是对于用于公益性的通用航空飞机，逐步放松管制，放宽市场准入，加强市场监管，规范操作经营，减少不必要的成本。
（二）完善税收、会计制度
从成熟市场经验看，几乎所有国家的资产证券化都执行“税收中性”原则，资产证券化的整个设计过程，要考虑资产销售方（发起人）和买方（SPV）的税收，建议设立相关法律逐步贯彻实施“税收中性”原则，特别是对于通用航空飞机租赁资产证券化，尽可能减少其税收，最大程度的减少其融资成本。
同时根据市场情况，制定一套较为完善的关于资产证券化的会计制度。制定统一的会计准则，规范资产销售的会计处理，对“真实销售”做出明确的界定，保证资产证券化过程中资产权益转让和风险隔离的实施；规范特设信托机构资产证券化的定价及发行的会计处理，保证资产证券化业务得到有效监控。
（三）合理扩大通用航空飞机租赁资产证券化的投资者
对于通用航空飞机租赁，属于新兴租赁业务，将会带动通用航空产业的发展，有政府部门的政策鼓励，以此新兴租赁债权资产为支持发行的债券，其收益高且具有很大保障。相关部门应引导和培育通用航空飞机租赁资产证券化的机构投资者，建立起有效的二级销售市场，在法律上放宽保险资金的投资范围，允许保险公司投资以通用航空飞机租赁资产支持而发行的证券，在法律上明确规定银行可以投资通用航空飞机租赁专项资产计划发行的证券，合理扩大通用航空飞机租赁资产证券化的机构投资者。
（四）完善资本市场，促进流通
发达的市场交易平台能够促进资产证券产品的标准化。从长远来看，推进通用航空飞机租赁资产证券化要有一个功能完备的交易市场以保证其流通性，需要完备的金融市场为之服务。为此，要大力培育和引进为资产证券化提供服务的金融中介机构，培养行业高级金融人才，完善资本市场的功能，同时针对不同的投资者，建立一个统一的证券化产品的交易平台，促进其流通。这是发展通用航空飞机租赁证券化的必要前提。
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基金项目：基于核心-边缘理论的中国通用航空产业发展研究（ZXH2010D010）。
作者简介：
第9篇
(一)金融创新产品：次级贷款和资产证券化
1.失控发放的次级贷款
（1）次级抵押贷款
次级贷款具有良好的市场前景，它给那些受到歧视或者不符合抵押贷款市场标准的借款者提供按揭服务，在少数族裔高度集中和经济不发达的地区很受欢迎。与此同时，次级贷款对放贷机构来说也是一项高回报业务。从90年代末开始的利率持续走低带动了次级抵押贷款的蓬勃发展。
（2）“掠夺式”的放贷
2001~2005年的房市繁荣带来了次级抵押贷款市场的快速发展，房贷金融机构在利益的驱使下，纷纷将次级和次优住房贷款作为新的利润增长点。金融机构之所以大力发展这一业务，还由于不断上涨的房价使金融机构认为，一旦出现严重违约，他们可以通过没收抵押品，并通过拍卖而收回贷款本息。
次级住房贷款的发放达到了失控的局面。次级房贷规模从1994年的350亿美元、约占4.5%的美国一到四家庭住房贷款总额，发展到2001年的1600亿美元、占5.6%和2006年的6000亿美元、占20%。
2.资产证券化工具推动次贷膨胀
资产证券化是近30年来国际金融市场最重要的金融创新之一，已经成为全球主要金融市场和金融机构的重要业务构成和收入来源，也是各发达国家有效管理经济和金融风险、发挥金融市场投融资功能并促进社会和经济稳定发展的重要工具。因此，资产证券化产品在近年来发展迅速，一方面，新的产品不断衍生，另一方面，在规模上也出现了快速的增长势头。
(二)信用评级机构——利益冲突与制度漏洞
1.评级机构的利益冲突
（1）利益冲突首先产生于发行方付费的业务模式。
据统计，评级机构90%的收入来自发行方支付的评级费用。这使得评级机构有动力为大型的证券发行机构提供评级咨询或给予更高的评级。证券化产品的评级量大价高，其收费标准为传统公司债评级业务的两倍，成为近年来驱动评级公司评级收入增长的主要动力和收入的主要来源（占评级总收入的一半）。
（2）评级机构同时提供的咨询、风险管理等服务，使评级可能会受到相关利益的影响。
投资银行在构建证券化产品的过程中往往会购买评级机构公司的咨询服务，寻求获得较高评级的方式。评级机构一方面收取咨询手续费，另一方面又对这些产品进行评级，存在利益冲突，丧失了独立性。评级机构不仅评估信用风险，还参与证券化产品的构建过程，发行方会获得评级机构的建议或者至少能运用评级机构的评级模型进行预构建。达到信用增级的目的。
2.评级制度缺陷
（1）操作不透明，造成监管失灵。
证券化产品的评级方法和数据对监管部门、公众和使用者都极不透明，造成市场和监管的部分失灵。其次，评级方法和数据对评级公司自身也存在透明度问题。此外，评级机构使用的抵押支持债券评级模型过度依赖基础经济数据和假设，这些模型假设及参数设定未经过长时间完整周期的验证，评级结果存在较高的模型风险。
（2）缺乏严密的跟踪评级
由于跟踪评级制度不够严密，评级机构对潜在危机的预警严重滞后。评级机构的迟缓反映加剧了次贷危机，使风险不断积累，影响面不断扩大其内部的跟踪评级制度并没有发挥应有的作用，使投资者因为相信高评级产品的投资价值而受到了巨大的损失。评级机构这一市场自我调节监管者的疏漏，使得高风险资产在投资者与金融机构之间泛滥，市场配置被严重扭曲，危机不可避免。三、总结
在美联储持续低息的政策背景下，美国房价持续上涨，从而刺激了次级抵押贷款市场的迅速发展。资产证券化作为提高贷款资产流动性同时分散风险的金融创新工具在这一市场中起到了融通资金，扩大参与面的刺激作用。在全球流动性泛滥的大背景之下，各金融中介机构操纵着手中流动性过剩的美元，不断的创造新的衍生品，追求利益。而作为市场自发调节机制的定价机制在这一环境下严重失灵，评级机构评估偏差直接导致了定价的错位和市场的非理性追捧。生产关系不能适应生产力的发展，制度和认识跟不上创新的步伐，资金泛滥累积这矛盾和隐患，纵观危机的形成和原因，我们可以清楚的认识到，危机的大爆发只是时间的问题。
参考文献：
［1］《中国财经报道》栏目组.磁带飓风的未解之谜.北京：机械工业出版社.2008
［2］腾讯网.金融风暴横扫全球.次贷专题
第10篇
自从2003年全球范围内的碳交易正式启动，到目前为止全球的碳交易市场已经发展了六年。在这六年里，碳交易规模一直高歌猛进，并且在2008年的时候，全球碳排放权交易规模已经超过48亿吨，全球的碳交易市场规模已经超过了600亿美元，并且仍然保持着高速的增长趋势。而世界银行等相关权威机构估计2012年的时候该数据会超过1500亿，继而取代石油市场，成为全球最大的市场。同时，2006年一2008年三种机制下碳排放权交易状况是，配额交易规模增长最快，其次为CDM项目交易规模，而联合履行机制下的交易以及一些其他交易变化并不明显，并且全球的碳排放权交易是以配额交易和CDM项目交易为主。
由于2008年金融危机的爆发影响到了世界的各方面，而碳交易市场也难逃此劫，其中表现最为明显的便是碳价格的变动十分剧烈。全球金融危机直接导致EUETS中的EUAs价格从接近30欧元／吨直降至如今10欧元／吨左右。致使全球范围内的碳交易受到一些消极影响，但是从长期观察，碳交易市场仍然是全球潜力最大的市场。
中国则在经济高速发展、能源消耗多的背景下成为全球最大的CDM项目交易市场。按照国际能源署的统计，自2007年起，世界新增排放的二氧化碳中有差不多一半是来自于中国，而中国也成为了世界最大的温室气体排放国。虽然近几年全球碳金融的发展速度比较缓慢，但是我国的CDM项目却发展迅速，迄今为止，大约共有600多个项目获得了注册。根据世界银行的报告显示，从2006年到2008年，中国的CDM项目占全球CDM项目总量的比例分别为54％，73％和84％，一直保持世界第一。现在，我国的CDM项目注册数已经占了全球CDM项目注册数的34.77％，这些注册项目每年能够减排大约1.9亿吨温室气体，占全球交易市场的58.87％。
同时，我国也加快了国内碳交易市场方面的建设，在2005年国务院、发改委等部门制定了《清洁发展机制项目运行管理办法》，2007年，中国推出了首个碳基金“中国清洁发展机制基金”，2008年起至今分别在天津、北京、上海、长沙等地建立了碳交易所。
从中国开始参与碳交易起，国内的CDM项目交易一直发展得十分迅速，现在已经在全球CDM项目交易上占有举足轻重的位置，但是仍然有许多潜力没有挖掘出来，能够想象得到中国的碳交易市场前景十分美好。
国内碳排放权融资概况及存在的问题
因为中国目前为止绝大部分碳交易为CDM项目交易，所以说国内的碳排放权融资主要以CDM项目融资为主，可以说融资方式单一。而国内现行的CDM项目融资方式主要有：直接融资，例如贵州三岔河水帘洞6.25MW小水电项目、贵州水城钢铁(集团)有限责任公司废气利用发电项目等都是通过这种方式；银行贷款，例如2007年，江苏有13个项目获得首批“能源效率项目贷款”；基金，例如云南白水江梯级电站一个项目是通过世界银行的政府多变基金取得的融资。
目前，中国的CDM项目市场已经成为全球最大的CDM项目市场，遥遥领先其他国家，而CDM现在已经成为国内企业和建设项目的一种融资方式。据相关统计显示，截止到2009年10月，中国政府已经批准了2232个CDM项目，其中有663个已经在联合国注册，年减排量能到1.9亿吨，所以从任何方面来说，中国已经在CDM项目市场稳居世界第一。但是，随着《京都议定书》中规定的年限即将到来，随着哥本哈根会议的“疲软”结果，以及其他各方面的不利因素，导致中国碳排放权交易及融资存在诸多问题。
金融危机2008年底的全球性金融危机席卷全球，更是重创了起步不久的碳交易市场。我们已经知道金融危机发生之后碳价格的暴跌情况，价格的下降致使减排成本相对增高，继而直接影响到CERs的利润，对于我国CDM项目市场也带来一定的影响。同时，由于金融危机的出现，使得CERs购买方出现资金短缺的情况，不仅会影响到CDM项目的投资，而且已经投资的项目很可能都会因此而受到阻碍。
后京都时代的不确定性
CDM项目交易是建立在《京都议定书》以及《气候变化框架公共等具有法律效用的文件之上。虽说根据议定书内容，中国现在不用承担减排义务，但是议定书即将在2012年失效，而哥本哈根会议的结果也是没有任何法律效用的，所有相关的问题也只能推倒2011年底在墨西哥再讨论。在哥本哈根会议上，我们看到的不是人类为了家园努力的景象，而是一系列国家之问的政治经济博弈。虽然发展中国国家想要实现“双轨制”，但是实力更雄厚的发达国家却想要极力推行“单轨制”，这不仅使得以后的回忆会议谈判阻力巨大，更使得后京都时代的不确定性大大增加。
CDM本身的问题第一，市场对于CERs的需求态度已经发生变化，对CREs有需求的企业在下降。其次，CDM项目本身的问题也很多。(1)CDM项目注册过程越来越长，越来越复杂，另一方面，CDM项目运行阶段也需要繁琐的检查，所以CDM项目不管是注册还是运行。都具有比较高的风险和不确定性；(2)CDM项目对于中国来说，首先并没有达到任何技术转移的目的，不仅不符合中国的国家战略，而且技术转移本身就是非常难实施的。第三，CDM项目在中国的运行过程当中不仅没有减少温室气体的排放量，反而相对地增加了温室气体的排放量。
中国碳交易自身的问题，除了CDM本身的问题以外，中国自身仍然有许多问题是值得关注的。中国碳交易特有的问题有以下几点：(1)市场方面：由于CDM下交易的特殊性，使得CDM被间接的包括在ET之内，也就是说，CDM项目市场是一个很被动的市场，虽然中国是全球CDM项目最大的市场，但是却处于碳交易的底层，缺少话语权以及议价权，被动性可想而知。其次，由于起步晚，所以与透明成熟的发达国家市场相比，国内的市场机制以及交易平台方面十分不成熟。(2)相关人才：我国从事碳交易方面的专家较少，致使研究乏力，相对比较缺乏创新性和执行力。(3)金融业：中国的金融业发展落后，现在发达国家已经将碳排放权变为真正的商品，并且拥有一系列完整的金融服务，比如金融衍生品等，但是由于国内金融业发展滞后，加之CDM的局限，使得中国碳金融发展十分落后。(4)人民币汇率：全球经济变化多端，美国极力要求人民币升值，使人民币升值压力很大，而人民币汇率的波动不仅直接影响到国内的经济形势，肯定会影响到中国碳交易的发展。
国内碳排放权融资方式应多元化发展
根据京都协议的要求，无论CDM是否存在下去，无论中国是否还将继续
CDM项目交易，中国都非常需要采用一些创新性的碳排放权融资方式。这对于中国意义非凡，在宏观方面上能够加快发展中国碳交易市场和金融业的发展；能够有效得促进中国经济转型；可以创造新的就业机会；最后可以提升中国的国际地位，尤其是在碳交易的话语权以及定价权；企业也能够更灵活得获得资金等。
中国作为全球最大的碳排放国，不仅拥有最大的市场，并且碳交易发展迅速，但是由于一些原因的限制，使得中国的碳交易仅限于CDM项目交易，中国应当避免过于依赖CDM。除国际流通的七种模式外，笔者认为在国内经济实行转型的关键时机，在中国的金融业发展比较落后的状况下，需要一些创新性的融资方式来促进碳排放权融资方式多元化的发展，现提出以下两种创新性的融资方式的设想。
碳排放权质押贷款质押贷款是指贷款人按《担保法》规定的质押方式以借款人或第三人的动产或权利为质押物发放的贷款。其中，我国对权利质押中的权利有两个要求：一是该权利必须为财产权。二是该财产可以让与，具有可转让性。
由于核定的碳排放权不仅可以作为财产，而且可以转让，所以碳排放权是符合可质押贷款的权利，现在国际上已经拥有全力质押贷款的先例，我国也已经在进行权利质押贷款的研究，并且有了一些初步的进展。但是由于这是一种创新的融资方式，所以其自身特殊性以及国内缺乏完善的市场、缺乏相关法规等问题会成为这种创新性融资方式的阻碍。但不可否认的是，随着我国碳排放权市场的不断扩大，以及CDM的不确定性，有关方面应当采取积极有效的措施，推动这项创新贷款业务的全面发展，碳排放权质押贷款不但能够解决企业融资难的问题，而且可以很好地促进我国碳交易以及金融业的发展。
碳排放权资产证券化证券化主要分为实体资产证券化、现金资产证券化和证券资产证券化以及信贷资产证券化。其中，实体资产证券化是指企业将它的实体资产(有形资产和无形资产)能够产生的未来现金流作为支撑，通过资产证券化的过程在证券市场上发行股票和债券的过程。现金资产证券化则是以现金购买证券的投资行为。证券资产证券化是指证券投资基金，就是以基金所购买的证券所能带来的未来现金流作为支撑发行证券(即基金单位)。信贷资产证券化，是把银行的贷款经过重组形成资产池，并以此作为基础发行证券。
第11篇
论文摘要：本文从金融创新产品本身和连接投资者与金融机构的信用评级机构这两个角度分析次贷危机形成的原因，力图从微观角度解释危机酝酿与形成的过程。
一、引言
2007年8月，次贷危机全面爆发，对国际金融秩序造成了极大的冲击和破坏，使金融市场产生了强烈的信贷紧缩效应，国际金融体系累积的系统性风险得以全面暴露，其危害尚在蔓延。这是美国20世纪30年代“大萧条”以来最为严重的一次金融危机。
二、原因分析
(一)金融创新产品：次级贷款和资产证券化
1.失控发放的次级贷款
（1）次级抵押贷款
次级贷款具有良好的市场前景，它给那些受到歧视或者不符合抵押贷款市场标准的借款者提供按揭服务，在少数族裔高度集中和经济不发达的地区很受欢迎。与此同时，次级贷款对放贷机构来说也是一项高回报业务。从90年代末开始的利率持续走低带动了次级抵押贷款的蓬勃发展。
（2）“掠夺式”的放贷
2001~2005年的房市繁荣带来了次级抵押贷款市场的快速发展，房贷金融机构在利益的驱使下，纷纷将次级和次优住房贷款作为新的利润增长点。金融机构之所以大力发展这一业务，还由于不断上涨的房价使金融机构认为，一旦出现严重违约，他们可以通过没收抵押品，并通过拍卖而收回贷款本息。
次级住房贷款的发放达到了失控的局面。次级房贷规模从1994年的350亿美元、约占4.5%的美国一到四家庭住房贷款总额，发展到2001年的1600亿美元、占5.6%和2006年的6000亿美元、占20%。
2.资产证券化工具推动次贷膨胀
资产证券化是近30年来国际金融市场最重要的金融创新之一，已经成为全球主要金融市场和金融机构的重要业务构成和收入来源，也是各发达国家有效管理经济和金融风险、发挥金融市场投融资功能并促进社会和经济稳定发展的重要工具。因此，资产证券化产品在近年来发展迅速，一方面，新的产品不断衍生，另一方面，在规模上也出现了快速的增长势头。
(二)信用评级机构——利益冲突与制度漏洞
1.评级机构的利益冲突
（1）利益冲突首先产生于发行方付费的业务模式。
据统计，评级机构90%的收入来自发行方支付的评级费用。这使得评级机构有动力为大型的证券发行机构提供评级咨询或给予更高的评级。证券化产品的评级量大价高，其收费标准为传统公司债评级业务的两倍，成为近年来驱动评级公司评级收入增长的主要动力和收入的主要来源（占评级总收入的一半）。
（2）评级机构同时提供的咨询、风险管理等服务，使评级可能会受到相关利益的影响。
投资银行在构建证券化产品的过程中往往会购买评级机构公司的咨询服务，寻求获得较高评级的方式。评级机构一方面收取咨询手续费，另一方面又对这些产品进行评级，存在利益冲突，丧失了独立性。评级机构不仅评估信用风险，还参与证券化产品的构建过程，发行方会获得评级机构的建议或者至少能运用评级机构的评级模型进行预构建。达到信用增级的目的。
2.评级制度缺陷
（1）操作不透明，造成监管失灵。
证券化产品的评级方法和数据对监管部门、公众和使用者都极不透明，造成市场和监管的部分失灵。其次，评级方法和数据对评级公司自身也存在透明度问题。此外，评级机构使用的抵押支持债券评级模型过度依赖基础经济数据和假设，这些模型假设及参数设定未经过长时间完整周期的验证，评级结果存在较高的模型风险。
（2）缺乏严密的跟踪评级
由于跟踪评级制度不够严密，评级机构对潜在危机的预警严重滞后。评级机构的迟缓反映加剧了次贷危机，使风险不断积累，影响面不断扩大其内部的跟踪评级制度并没有发挥应有的作用，使投资者因为相信高评级产品的投资价值而受到了巨大的损失。评级机构这一市场自我调节监管者的疏漏，使得高风险资产在投资者与金融机构之间泛滥，市场配置被严重扭曲，危机不可避免。
三、总结
在美联储持续低息的政策背景下，美国房价持续上涨，从而刺激了次级抵押贷款市场的迅速发展。资产证券化作为提高贷款资产流动性同时分散风险的金融创新工具在这一市场中起到了融通资金，扩大参与面的刺激作用。在全球流动性泛滥的大背景之下，各金融中介机构操纵着手中流动性过剩的美元，不断的创造新的衍生品，追求利益。而作为市场自发调节机制的定价机制在这一环境下严重失灵，评级机构评估偏差直接导致了定价的错位和市场的非理性追捧。生产关系不能适应生产力的发展，制度和认识跟不上创新的步伐，资金泛滥累积这矛盾和隐患，纵观危机的形成和原因，我们可以清楚的认识到，危机的大爆发只是时间的问题。
参考文献：
［1］《中国财经报道》栏目组.磁带飓风的未解之谜.北京：机械工业出版社.2008
第12篇
由于存在资金投入多、经营风险高、发展前景不确定性大、现金流收入不稳定、行业信誉度低等问题，职业足球俱乐部的融资渠道比较狭窄，融资方式比较单一，融资成本比较高，而资产证券化的出现为职业足球俱乐部提供了一个新的融资方式选择。所谓资产证券化（assetbacked securitization，简称ABS融资），是把一个公司内部缺乏流动性，但具有未来现金流收入的资产收集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程[1]。
资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新和金融工具，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。 它兼有风险转移、提高流动性和信用创造、创新功能，对金融市场产生了深刻影响。中国人民银行金融市场司副司长沈炳熙在《资产证券化：中国的实践》一书中指出：“金融机构和企业对资产证券化有巨大的需求，市场前景非常广阔。”[2]资产证券化的特点主要有：是一种结构性融资方式；是一种表外融资方式；是一种资产信用的融资方式；是一种收入导向型融资方式。理论上，凡是能够产生预期现金流的资产都可以进行证券化。实践操作中用于证券化的资产一般应符合如下条件：能够在未来产生可预测的现金流；具有较长时期稳定的低违约率和低损失率；本息偿还应均匀地分布于整个资产的存续期；资产的原持有者已持有该资产一定时间且具有良好的信用记录；现金流入的时间和条件易于把握。
职业足球俱乐部在上世纪90年代末开始介入资产证券化融资领域，到目前为止，欧洲足坛一共出现过15例职业足球俱乐部资产证券化融资。职业足球俱乐部资产证券化融资可分为3个阶段：第1个阶段（1997―2003年），职业足球俱乐部纷纷参与到资产证券化融资浪潮中，15例职业足球俱乐部资产证券化融资中有14例出现在该阶段；第2个阶段（2003―2006年），随着利兹联等一系列俱乐部深陷经济危机，资产证券化融资浪潮退去，在该阶段没有出现新的融资案例；第3阶段（2006年8月至今），阿森纳足球俱乐部以未来门票收入为抵押，运用资产证券化技术融资2.6亿英镑，重新开启了资产证券化融资进程。
目前，对体育产业、职业体育俱乐部资产证券化融资的研究多集中于理论阐述与宏观框架设计，缺乏对实际案例的深入分析和探讨，特别是对融资交易结构细节的深入解析。在此背景下，对阿森纳足球俱乐部的融资案例进行分析无疑具有重要的理论价值和实践意义。
1 融资所具备的基本条件
1.1 竞技成绩的稳定性
阿森纳足球俱乐部在竞技场上的表现虽然与曼联、皇马等超级足球俱乐部有一定差距，但是，其竞技成绩的稳定性比较强，排名一直处于英超联赛的前列，如图1所示。
1.2 球迷基础的广泛性
球迷是俱乐部现实的和潜在的主要消费群体，在俱乐部品牌的创建、开发和传播上起到举足轻重的作用。足球俱乐部的核心产品是高水平的赛事表演，对俱乐部具有强烈认同感和归属感的球迷群体不仅是赛事表演的买单者，同时也是俱乐部关联产品的主要消费群体。球迷基础牢靠与否，不仅影响俱乐部的经营业绩，还更深层次地影响着俱乐部的文化传承。联赛是俱乐部的主战场，联赛中现场观众人数最能体现俱乐部的球迷基础，阿森纳足球俱乐部比赛场地由海布里转入酋长球场后，球场容量一跃成为英超第二，而球场的上座率为英超第一，上座率一直保持在96%以上[3]，如图2所示。阿森纳足球俱乐部比赛门票非常抢手，虽然球场进行了大规模扩容，但还是难以满足众多会员球迷的需求，见表1。
1.3 俱乐部收入的稳步增长和收入来源分布的合理性
比赛门票收入、电视转播收入和商品商务开发收入是欧洲职业足球俱乐部的主要收入来源，如图3所示。其中电视转播收入在职业足球俱乐部全部收入中所占比例较大，Deloitte 2009年的研究报告显示，在营业收入前20名的职业足球俱乐部中，有13家俱乐部的主要收入来源于电视转播收入，有2家俱乐部的主要收入来源于门票收入，有5家俱乐部的主要收入来源于商品商务开发收入。门票收入占比重最大的是阿森纳（45%），其次为曼联（39%），在营业收入排行榜上曼联排在第2位，阿森纳排在第6位[5]。从上述数据可以看出，阿森纳足球俱乐部的收入来源分布具有独特性，球场扩容后火爆的球市不仅增加了俱乐部的收入，同时也悄然改变了其收入来源的比例结构，如图4所示。
2 融资交易结构
2.1 融资交易结构模型
阿森纳俱乐部资产证券化融资说明[3]，如图5所示。
2.2 信用?级手段
竞技成绩风险是职业足球俱乐部的主要信用风险，由于职业足球俱乐部不倾向于对短期的、静态的、明确的预期资产收入进行证券化；因此，在预期现金流与成绩风险的剥离上存在困难，门票收入与俱乐部竞技成绩有密切联系，这更加大了其信用风险水平。阿森纳俱乐部资产证券化融资计划设置了内部信用?级机制和外部信用?级机制的双重保障，内部信用增级的方式为对证券化资产的现金流进行优先级和次级分层，次级受益凭证作为对优先级受益凭证的保障，在优先级受益凭证全部本金和收益偿付完毕后才能进行分配。外部信用?级的方式为保险公司（Ambac Assurance UK Ltd）对按期无条件还本付息的担保，以及巴克莱银行2 000万英镑的流动性资金支持。由担保公司、流动资金银行、开证行三方担保的交易结构充分保障了投资者的投资风险，确保了融资计划的顺利进行。
2.3 限制性措施
该融资计划根据足球俱乐部的特殊行业属性采取了多项限制性措施。其中主要包括：运营资本测试；债务偿还储备账户；债务偿还能力限制；俱乐部支出费用和现金流的限制；股份安全限制。当出现下列情况时则属俱乐部违约：当前年度没有通过运营资本测试；债务偿还能力比率低于1.1；阿森纳酋长球场管理有限公司不偿还本息；担保方和发行方股权变更。
球员转会支出的限制：未来3年的净转会开支不超过每年1 200万英镑。如果到时阿森纳只能排名中游，随后2年的转会费净支出不超过每年500万英镑，该交易结构设定的限制性条款能够有效地规避俱乐部盲目投资的冲动。
3 融资计划实施的影响效益
3.1 明确俱乐部经营理念
资产证券化融资的实施明确了俱乐部的经济实体地位，规范了俱乐部的经营管理行为。俱乐部必须成为独立的经济实体才能顺利地参与资本市场进行融资，由于资产证券化对资产池的预期收入要求非常高，而且期限比较长，客观上要求俱乐部经营稳定，避免短期行为[6]。阿森足球纳俱乐部将融取的大量资金用于硬件设施建设和后备人才培养，同时在购买球员以及支付球员工资方面保持了理性，在追求利益最大化的同时也兼顾了球迷对于球队战绩的基本要求，实现了可持续发展，如图6所示。
3.2 完善了俱乐部法人治理结构
俱乐部法人治理结构是对俱乐部进行协调管理和整体控制的规则体系，它不仅规定了俱乐部董事会、经理层、股东和其他利益相关者的责任和权力，而且明确了决策公司事务所应遵循的准则与程序，其实质是如何处理俱乐部利益相关方的关系、协调利益相关方利益的一种机制。俱乐部法人治理结构的核心是建立所有权与经营权分离的良好的委托关系，其目标是降低由委托关系所产生的成本，使所有者在不干预俱乐部日常经营的情况下，保证管理层能以俱乐部整体利益或股东利益最大化为管理目标[7]。目前，阿森纳俱乐部的法人治理结构为：股东―股东大会―董事―董事会―总经理―部门经理―员工。全体股东组成股东大会，股东大会是公司的最高权利机关，决定公司的经营战略和投资计划，以及公司章程规定的重大事项；股东大会选出董事，组成董事会，董事会是公司最高权力执行机构，向股东大会负责，制定公司的制度规则，决定机构设置，实行集体领导，并对公司日常经营管理作出决策；董事会任命总经理、部门经理等公司管理人员。总经理、部门经理是股东大会、董事会决策的具体实施者，领导员工进行日常工作。在本融资案例中，交易契约对俱乐部股权变更有限制性条款，能够有效约束投资方，完善俱乐部法人治理结构。
3.3 有效控制支出，优化财务结构
随着足球运动全球化、商业化、产业化的不断深入，高水平职业足球运动员成为稀缺资源。资源的稀缺性必然引起资本的非理性集聚，在过去的十几年间，球员的转会费和工资水平节节攀升，俱乐部的资金压力倍增，而某些具有特殊背景的俱乐部大肆烧钱抢人的行为，破坏了竞争平衡环境，大大提高了所有俱乐部获得资源和保有资源的成本。
开源还需节流，阿森纳足球俱乐部在积极创收的同时，非常重视对支出的控制。根据标准普尔的研究报告，阿森纳足球俱乐部的营业额一直稳步增长，但税前利润起伏较大，主要原因就是俱乐部在球员转会和球员工资的支出上超出预算，在2006―2007赛季，阿森纳足球俱乐部为了节约支出和平衡俱乐部的工资结构，出售了球队主力前锋亨利，于是在2008年税前利润上升了85%。在引进球员和球员工资问题上，阿森纳足球俱乐部有其固有的传统和理念，例如加强后备人才的培养、建立强大的球探系统、促进球队结构年轻化、球员合同的差别化管理及“工资帽”制度的坚决执行等。通过这些措施，有效地控制了俱乐部的支出。
3.4 增强了风险抵御能力
资产证券化有2个关键因素：“真实出售”和“风险隔离”。阿森纳俱乐部的资产证券化融资不是以阿森纳俱乐部的整体资产为支撑，而是将其中适于证券化的某部分资产（门票收入）“剥离”出来，并将其真实销售给特殊目的投资机构（SPV）来进行证券化，这部分资产与阿森纳俱乐部的其他资产是风险隔离的。通过资产证券化，阿森纳俱乐部实现了风险转移，增强了风险抵御能力。
投资者的风险防范主要是通过交易结构中对债务偿还能力的限制来实现的。债务偿还能力限制主要通过控制债务偿还能力比率来实现。该比率一般应为2～3，不得低于1，满意值应大于4。阿森纳俱乐部的债务偿还能力比率每半年测试一次。计算方式为：阿森纳球场管理有限公司门票收入减去场馆运营费用后的净利润除去到期应付本息。2007年9月1日测试结果为：门票收入为9 059万9 175英镑，场馆运营费用为1 302 万1 372英镑，利润为7 757万7 803英镑，到期应偿还债务本息为2 025万7 398英镑，债务偿还能力比率为3.83。惠誉
国际在2008年1月的年度报告中称“阿森纳俱乐部门票收入稳定，有强大的球迷基础支撑，交易结构设置完善，债务偿还能力较强，有充足的运营资本，信用风险可靠”[3]。
第13篇
关键字：房地产抵押证券化;住房贷款；商业银行
房地产抵押证券化正是在房地产事业发展过程中衍生出来的金融工具，目前我国的房地产抵押证券化还处于起步阶段，相关的制度不够完善和健全，市场秩序混乱，这导致了房地产抵押证券化在我国的推行遇到了不小的障碍。我国房地产抵押证券化制度存在的不足，可以从政策环境、抵押贷款一级市场和抵押贷款二级市场三个方面进行分析和讨论。
一、相关政策法规不能满足要求
作为世界金融领域中新兴的一个种类，房地产抵押证券化已经发展成为国际上非常流行的风险转移和融资手段。但在我国，房地产抵押证券化目前正处于起步阶段，在法律制度上还存在很多问题。
（一）“债权转让生效原则”的法律问题
我国《合同法》第80条第1款规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知的，该转让对债务人不发生效力。”我国在债权转让生效原则问题上实行的是通知生效原则。由于房地产抵押证券化必须保证资产的真实出售，债权类资产在转让时要求做到逐笔债权都通知每一个债务人是难以实现的。有效地进行债权类资产的真实出售在这种情况的可行性就会遇到很大的法律障碍。有观点认为，我国在债权组群转让的过程中，可参照韩国的做法来降低交易成本，提高交易效率，以实现交易难度的降低。按韩国民法规定，这种情况下对交易的当事人而言，已经达到了完整的转让、受让要求。我国的债权转让法律制度必须继续坚持通知生效，但在相关的立法中也要考虑债权类资产证券化的实际需要，所以应该设立特别法案予以保护。
（二）房地产支持证券化的合法性问题
我国《证券法》第2 条中规定:“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。”以房地产抵押贷款为支撑的证券在法律上尚无明文规定，也未被相关机构依法认定，故暂无法律依据。但在实际运作中，可以通过发行集合资金信托计划实现房地产抵押贷款证券化。近年来，我国相继出台《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》。信托制度的引进，有效回避了目前我国资产证券化无明确法律规定的尴尬境地。这类信托法律法规的出现，为确保资产证券化过程中风险的隔离建立了有效机制，对房地产抵押贷款证券化的进程起到了推动作用。
（三）法律对“真实出售”的保障问题
法律对于“真实出售”的保障，可以从SPV在法律中的地位入手进行分析。SPV是英文单词Special Purpose Vehicle的缩写，它是一个为达到资产证券化特殊目的而专门设立的机构。SPV一般由发起人设立，也可以由政府或者其他机构充当。SPV发行证券时以资产为支撑，并以证券募得的资金作为购买资产的价格。作为一个独立的实体，SPV的唯一目的就是实现资产证券化。由于在SPV获得注册后，法律将严格限制其活动，SPV的资产化必须很低，发行证券的收入将是其收入的全部来源。鉴于资产证券化过程中SPV的重要地位，可以在某种意义上将SPV定义为资产证券化的核心，整个资产证券化过程都围绕SPV开展。由此，应当对房地产证券化中SPV的法律地位予以重点关注。
1、SPC的法律根基缺失
SPC（Special Purpose Corporation）是一种公司制的SPV，它存在和运行的唯一目的同SPV一样，是实现房地产抵押证券化。与SPV同理，其业务活动范围同样受到法律的严格限制，而且作为一个在法律上具有独立地位的公司，SPC必须严格按照我国《公司法》规定设立和运营。《公司法》对公司有着资产充实原则要求、营利性要求和股东的股东管理权益的要求。但SPC并不是一个注册资本公司，而是一个典型的以其证券化的基础资产对外承担责任的典型“空壳公司”，其自身盈利能力有限，并且SPC摒弃股东权益，其独立财产权受质疑。从《公司法》的要求来理解，SPC存在的合理性是缺乏法律根基的。
SPC特殊的地位和性质从根本上决定了它在发行证券时无法获得盈利，其发行债券募集所得资金必须作为支付非生产性的资产受让费用来使用。从《证券法》角度讲，SPC根本不具备发行证券的主体资格。由于其业务的独特性，SPC并不符合《公司法》和《证券法》中对公司组织形式的规定。
2、发起人内部特设机构作为发行主体的法律障碍
德国房地产抵押贷款证券化模式的核心是:在发起人的内部设立一个机构，由该机构负责运作证券化业务，被证券化的贷款资产组合仍然属于该发起人，保留在发起人的资产负债表中。因此，被证券化的资产并未被“真实出售”。在我国，SPV的发起人多为金融机构，如果借鉴德国的模式，将会与我国现行法律规定相冲突。我国在《商业银行法》第43 条中明文规定:“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务。”我国《保险法》第96 条也规定:“保险公司不得兼营本法及其他法律、行政法规规定以外的业务。”另外，我国《证券法》第6条规定:“证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理，证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。”从法律规定上看，我国实行的是严格的分业经营和分业管理模式的金融体制，这种金融体制将会从法律层面上阻断SPV采用德国的发起人内部特设机构模式。
3、SPT与“真实出售”的法律实现问题
《公司法》和《证券法》都对公司发行证券具有严格要求：《公司法》严格规定了公司资本原则和股东利益；《证券法》则规定了公司发行证券必须通过国务院证监管理部门的严格行政审批。鉴于SPC在业务上的特殊性，我国《信贷资产证券化管理办法》第2条规定:“在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益。”这一政策性法规在避免《公司法》以及《证券法》对公司发行证券严格要求的同时，满足了房地产抵押贷款证券化在本质上的要求。根据SPC的法律地位，我国设计采用了一种新的独立信托机构模式――SPT( Special Purpose Trust)。SPT是SPC在具体实现中采用信托投资公司形式，它不受《公司法》和《证券法》规范，完善了房地产抵押证券化过程中的可行性，同时，SPT实行在信托框架下的破产隔离机制对于各种关系下的破产风险得到彻底隔离。
破产风险隔离的前提是“真实出售”，但我国现行法律法规没有出台相关规定认定发起人与信托公司在贷款资产组合上的“真实出售”。我国《信托法》第2条规定:“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”受托人只获得了财产的管理权而并未明确是否获得财产的所有权。由于特殊信托财产转让过程对“真实出售”的绝对性要求，我国信托模式设计缺乏明确的法律支撑。
（四）信用增级的法律制度缺乏保障
SPV必须提高其发行证券的信用等级，保护和实现投资者利益，才能吸引投资者，改善自身的发行条件。为达到这一目的，SPV运用了外部和内部两种信用加强手段。为由发起人之外的第三人对所发行的证券提供担保，是外部信用手段加强的表现，过度担保是SPV加强内部信用手段的表现。一些发达国家的担保都是以政府信用作为支持的，美国成立了专门的准政府机构为房地产消费提供担保服务。我国却还未设立相关的担保机构，担保的登记事项也还没形成明确的标准和规范，我国《担保法》中规定政府禁止向房地产抵押贷款提供担保支持，在实质上给担保设置了障碍。担保法律制度的不完善，房地产抵押贷款证券化的发展起了制约性的反作用。
二、一级市场制度不完善
（一）借款人信用体系尚未形成，风险评估不规范
我国房地产抵押贷款证券化起步晚的现状决定了借款人信用体系建立的落后，目前，借款人信用体系还处于建立阶段，并未成形，这导致了我国房地产抵押贷款证券化风险评估的不规范。
2008年，广东省深圳市出现的房贷断供现象充分暴露了这一环节的薄弱。深圳的“断供风波”通过媒体报道被全国人民所关注：深圳市2008年2月房价为16341元/平米，此后的3个月深圳房价持续下跌，到同年5月，深圳房价已跌至11014元/平米，房价的暴跌直接导致了断供事件的发生。深圳市宝安碧水龙庭68位业主甚至做出集体断供的决定，“断供族”一时成为社会流行语，“千亿房贷高危”的说法也在大街小巷流传。深圳房贷断供现象引起了社会对信用体制和风险评估所存在的问题的重视。
我国的商业银行房贷风险可分为外部风险和商业银行内部风险两大类。从外部风险看，市场经济的客观规律和商品的价值规律决定了房价的上下波动，在高价买进住房后，房价下跌诱发消费者还贷热情下降。商业银行的内部风险则更加值得人们深思。
信用风险是商业银行房贷必须要面对的内部风险中的一种：贷款人的信用意识不强、还贷能力和收入状况低下、还款人和商业银行之间的信息不对称都是目前我国一级市场制度不完善的表现，这些因素都会影响商业银行房贷的发放和回收。
商业银行风险管理不到位，是诱发商业银行风险的内部因素。由于借款人信用体系还没构建完成，商业银行在房贷的问题的管理上，表现出以下弱点：第一、商业银行对宏观经济转变模式缺乏长远认识，过分注重眼前利益。第二、风险管理体制不健全，风险管理意识薄弱，责任落实不到位。第三、审查贷款发放时不严格，条件过于放松。2006年，深圳房市被商业银行无限看好，各大商业银行为争夺个人贷款市场的占有率，一度放松了房贷管理，在发放贷款时虚高评估，有的银行甚至出现了零首付的极端现象，在房贷过程中，银行没有对对贷款人的收入和信用情况进行严格审查，轻易放出了大量的个人贷款。这些现象的出现，为“断供风波”的发生买下了伏笔。第四、银行存贷期限不匹配风险，个人房贷短则10年，长至30年，但银行吸收存款最长却仅在3至5年，存贷期限的不一致，产生了资金负债流动性不对称风险。
另外，在房地产抵押证券化的市场制度漏洞下，我国的“炒房族”获得了生存空间并进行投机活动，破坏了房地产抵押证券化的市场秩序。他们囤积商品房，哄抬房价，使我国出现了很多人奋斗了一辈子都还是“无房一族”的现象，房价在短时间内暴涨的情况屡见不鲜。我国的购房贷款的发放主要是针对没有经济能力一次付清购房款的工薪阶层，其目的是帮助他们购买第一套住房以满足其居住需求，这种良性的房贷机制可以帮助银行、房地产开发商和消费者之间实现互利。但是我国房贷制度的不完善可能导致三方进入一个恶性的资金循环模式：投机商从商业银行获得数套房产的房贷，一旦房价下跌，炒房者没有能力支付巨额的贷款，商业银行的资金流通遇到困难，房地产开发商无法从商业银行获得资金继续开发新的房地产。近年来，我国相关部门出台了一些政策规定，限制第二套房贷的发放，并取得了一定成绩，但我国在政策方面的不足仍不能被忽视。
（二）住房贷款范围没有普及到全社会
目前，我国的住房贷款范围仅限于城镇居民。《个人住房贷款管理办法》规定借款人必须具有城镇常住户口或有效居留身份，《住房公积金管理条例》第一条明确规定“促进城镇住房建设，提高城镇居民的居住水平，制定本条例”。我国农业人口在总人口中的比重约为四分之三，全国只有四分之一的人能够享受到住房贷款。在农村，住房的商品化水平还很低，居民的居住条件还很不乐观，并且这一问题将会在很长一段时期一直存在。
三、由于政策缺陷，二级市场尚未形成，制约一级市场发展
房地产抵押贷款二级市场的建立需要完善的一级市场制度作为推动，同时二级市场的建立可以保障一级市场良性发展。在我国，由于一级市场制度的不完善，造成了二级市场难以建立。
从制度层面分析，我国的抵押贷款证券化二级市场的建立受到法律制约。二级市场为房地产抵押证券化活动提供场所，它的发展也受到我国一些法律的制约。具体到市场构成，我国中介机构的不健全制约了二级市场的启动，其主要表现在：一、信用担保体系不健全。政府对二级市场上住房抵押贷款转让缺少相应的鼓励措施。二、我国缺少权威、规范的权威评级机构。二级市场的评级机构的秩序混乱，没有完善的制度统一管理。中介机构的不健全严重影响了二级市场的发展。
我国房地产抵押证券化二级市场的缺失，对一级市场的发展十分不利。没有二级市场作为信用基础，一级市场的引用风险得不到转移和分散。由于没有二级市场的交易，一级市场资资产结构不能得到有效调整。缺少了二级市场，一级市场是不完整的。
四、应对措施
1、加强房地产抵押证券化立法，修改不合理的法律法规，使相关立法和相关制度真正为房地产抵押证券化的健康发展服务。具体来讲，必须在法律上给予“真实出售”有力支撑，修正法律条款中对SPT信托模式合法化和合理化限制的内容，保证法律制度为合理的信托模式服务，对于房地产抵押证券化中产生的新兴事物，应制定新法律对其予以定义和规范。
2、进一步扩大房地产抵押贷款覆盖范围。特别是对于农村住宅，应逐步将其纳入抵押贷款范围。2000年至2003年，我国农村年平均新建住宅7．55亿m ，同期城镇新建住宅年均5．68亿m 。目前我国农村新建住宅都是自筹资金，“九五”期间全国农村新建住宅个人投入资金9 309．92亿元，同期城镇住宅投资为21 442．86亿元。可见，农村住宅抵押贷款有广阔的市场前景。农村住宅放贷可活跃农村住房建设，改善农村居住条件，刺激消费。与此配套的农村住房市场，农村住房评估市场和农村住房产权登记制度也要建立和完善。
3、建立成熟的风险评估和控制机制，如个人信用体制的建立、规范商业银行放贷管理等。个人信用机制应当严格审查贷款人的收入和信用情况。规范商业银行放贷管理过程中，应正确引导商业银行从长远利益出发，控制内部风险，杜绝放贷过程中的违规操作。
4、规范一级市场，建立二级市场。两级市场就像是人的双脚，必须同时着地才能站得稳，要发挥两级市场的相互促进，共同发展的优势，保证两级市场稳步向前发展。
5、成立国家住宅抵押管理机构，负责房地产抵押市场的管理，审批发行MBS，并作为MBS的担保人，降低MBS风险，提高投资人信心，从而为房地产抵押市场筹积大量的资金。
参考文献：
[1]任宏、夏刚、陈磊.中国房地产抵押证券化制度与对策研究[J].重庆建筑大学学报.2007.
[2]孙放、林建军.我国当地产抵押贷款证券化的法律制度设计[J].荷兰金融管理干部学院学报.2007.
第14篇
一、资产证券化之胜出
当代经济空前的化潮流和迅猛异常的生产力高涨趋势，不仅把直接融资推到了突出的重要地位，而且因为投资者的广泛性和普遍性，更因为各种基金、保险机构参与投资，伴随其直接融资空间、社会基础不断的扩张，投资的人民性和社会性已成为的显著特征。与此同时，金融安全无疑具有经济安全、社会安全的重要价值，资产证券化正是回应时代的产物。
如同萌生于18－19世纪的公司制度一样，资产证券或称资产支撑证券，问世于上世纪末期的美国，而美国却以其世界经济的领先地位，预示了资产证券化世纪风云的来临，继后迅速扩展到了几乎所有的发达市场经济国家和地区，被经济学家称为当代的创新投资工具 .勿庸置疑的是，经济现象一旦从偶发变成常规，必然以法律制度的创新为其支撑，并以此构成人们可预期利益的稳定保障和行为遵循规则。
资产证券化之胜出，并不取代其他投融资制度，却也以自己之优胜品质成为一枝触目新秀。她的先躯当属至今仍保持着旺盛生命力的公司制度，正是公司制度这种“发明”，创造了一日千里的经济速度和千万倍的社会财富规模化增长。以公司制度为基础的传统股票、债券融资，是以公司的一般资产为担保，以公司资产及其经营作为发行股票、债券的信用条件。因而理性的投资者必须花费一定的时间和精力关注公司经营与管理状况，而不能仅仅把目光投向股票、债券市场。然而投资者往往由于时间、精力及相关知识的欠缺，无法或者也不愿时刻追随企业的经营变化，达到恰如适当地选择“用手投票”或“用脚投票”，以致错失良机受挫于瞬间的频率不低。甚至，公司制度框架本身就注定，其信息公开永远只能是相对的，投资人通常都处于弱势，其获取信息和控制力的滞后性对广大中小投资者极其不利，即便是拥有投资专业人力资源的机构投资者，也难以幸免失误，面对深不可测的公司高层恶意运作，更是令人望而却步。于是，社会期待着一种既能满足投资更大的规模化、社会化需求，同时又相对省力、省时、透明度充分、风险小而回报稳定的方式。资产证券化这种新型投资模式的出现，为投资者提供了一种新的选择。
所谓资产证券，或称资产支撑证券，是以区别于公司信用的特定化资产为信用保证所发行的投资证券。其“资产”信用保证也不同于特定物的抵押或一般特定债权质押，而是指现实的或未来必将发生的合同之金钱债权，为经济学家称为预期现金流。这种资产因产生于合同关系，其金钱债权为特定当事人基于特定法律行为有权获取的权益，虽然“现金流”或“金钱权益”本身不具有物的特定性（即称一般等价物），却因合同基础关系而使其债的权益特定化，从而“资产”乃为特定化资产。同时又因为投资人企求的投资回报并非特定化的物质属性的财产使用价值，为了满足投资人对物的交换价值增值的欲望，该“资产”也只能是预期的金钱债权。
资产证券化之投资安全性缘自法律制度的创新，其结构设计处处体现了对证券投资者投资安全保障的价值理念追求和人文关怀。其中，核心制度是“特设目的机构”的创新。我们知道，融资人是拥有或即将拥有金钱债权的原始权益人，而资产证券制度的巧妙设计，是在原始权益人之外设立一个专属性的特设目的机构，由该特设机构依据预设融资项目方案持有原始权益人之金钱债权，并以自己的名义发行融资债券，形成由特设机构为居中层面的、阻隔融资人与投资人直接进行法律行为的三律关系。
如前所述，资产证券化不仅以特定资产作为直接融资的信用保证，投资人只须对资产质量作出判断，即获得可靠投资预测，同时，为了实现“资产”的保证性，还必须有赖法律制度的创新。特设机构这种标志资产证券的独特制度，决不是孤立的、简单的一种载体改变，此项制度的创新要求对相应的一系列传统融资法律制度进行吸收、借鉴，并演绎成又决不相同于任何传统融资法律制度的、独具特色的崭新制度。
二、资产证券安全价值的制度保证
（一）资产证券发起人破产隔离制度
防范发起人即融资人提供的资产保证信用风险，最重要、最基本的是对融资保证资产进行破产隔离的制度。
破产隔离，就是使发起人用以保证融资的特定资产与发起人的其他资产从法律上进行分离，确保融资保证资产不受发起人经营恶化及其他债权人追偿的，并且在发起人破产的情形下不被列入破产财产。于是，这就提出了发起人须从法律上将其用以证券化的资产与自身其他资产进行剥离和如何剥离的。在美国，剥离资产的法律形式是“真实出售”，也就是发起人把拟用于证券化的保证资产“真实出售”给特设机构，而特设机构则用其资产作为保证发行证券，并将融资资金向发起人支付购置资产的对价，从而使发起人的预期原始权益获得提前的现实受偿。我们注意到，之所以被称为“真实出售”，是因为美国法律将债权性资产转让界定为销售的性质，并使用了“真实出售”法律词语，同时在判例中对资产让与人在什么情形下应当承担买回资产的义务，对在某种情形下资产的转让不被认定为“真实出售”等等，都同时作了法律上的界定。 “真实出售”应满足上的账外处理，一旦发起人发生破产程序，证券化资产可依法认定为已出售资产不被列入债权人清算受偿财产，以保持证券化资产的独立性，使投资人的保证资产专属性确定不变。美国采取“真实出售”方式达到转移证券化保证资产所有权，也是与其破产制度中赋予破产执行人享有充分权利的规定相关联的，从其他国家、地区的资产证券化立法实证考查，“真实出售”方式并非唯一。
美国资产证券化“真实出售”所揭示的不只是一种业务性操作经验，而在于它确立了资产证券化具有普遍意义的破产隔离和制度创新。正是破产隔离导致资产证券化特设机构这一独特融资主体得以成立，而且成为任何国家、地区资产证券立法的刚性通例。也就是说，尽管除美国以外，我们尚未发现其国家、地区一概沿用“真实出售”，但不可改变的是：发起人用以证券化的资产必须依符合本土法律规范的法定形式，满足其原始权益转移至特设机构独立享有，达到与发起人进行破产隔离，保证用以证券化的资产承担起对投资人清偿到期本息的不可动摇的资产信用。由此可见，资产证券化的投资人不仅对投资回报可以有确定的预期，同时也有稳定的安全保证。资产证券通常采取资产债券形式，其流通性得以实现投资人的市场进入与退出；回报利率、周期明确，投机性相对缩小，安全性显著，特别适宜于机构投资。
（二）债权转移的独立性、无因性制度
特设机构受让的、借以发行证券的资产，往往是一种单项债权的同类资产，甚至可能是分别的多个发起人的原始权益资产，这些资产群组称为资产池。前已述及，资产池也就是依必要法定形式与发起人进行破产隔离的特设机构专属资产，其资产之独立性特征是勿可置疑的。
我们注意到，以美国为例，“真实出售”与通常的商品出售仍是不可同日而语的，因为任何通过合法交易出售的商品，理所当然地已经完成所有权转移，出售的资产自然不被追诉为破产人的破产财产。问题在于，资产证券化“真实出售”的资产客体，仅仅是发起人现实的或未来的合同债权，而且必须是金钱之债权，特设机构作为其债权受让主体，虽然以取得之资产为保证发行证券，并用发行证券融资资金向发起人作了“对价支付”，但特设机构最终不是向发起人取回融资资金以保证投资人的到期权益，而是依据发起人的原始权益即其债务人的给付，兑现投资人回报。这就既不同于间接的金融机构金钱借贷融资，也区别于公司发行股票、债券的直接融资。而另一翻特别的资产证券，其资产之独立性除了依存于特设机构这一主体，还必得依赖发起人债权资产之有效转移。
已经证明，后起于物权的债权制度，在本来意义上是为了满足物权的流转，又正是物权流转在空间、时间上的扩张，使其与生俱有的债权制度的活力获得了极大的充实、发展，最终产生了债权独立的交易价值，并且日趋强化。为了保证债权的多次流转必要的安全性，当在票据法上的票据可以脱离仅仅当作取得货物凭证而直接充当流通权证的情形下，债权即获得其无因性、独立性的支撑，进而产生了脱离财产物质形态的证券市场，即一个仍与实际经济关系有联系而又遵循别种路径的虚拟资本市场。如果说本论以及近期有关资产证券化的，能够被解释为新世纪前夜所展现的新型融资制度的话，我们完全应该认识到，资产证券化只能出现在当代。它是债权制度走过漫长历史路程，为当代高度社会化、全球化经济发展迎来的一缕曙光。
不难看出，自从产生证券交易市场以后，债权制度便形成了具有特定物质经济利益的合同之债、与单纯的有价证券之债。前者须以当事人真实意思表示及特定标的物的履行约定为合法要件，为有约因之债；后者限于交易形式与交易程序符合法定，有价证券即财产，证券之转移即为财产转移。资产证券化发起人向特设机构进行债权转移当属后者，不适用《合同法》债权转移的规定。首先，除了金钱借贷之债权，任何合同债权都与相应的债务为一体，属特定主体之间互为债权债务的关系，当我们论及资产证券化特设机构受让债权的时候，并不意味着改变原始债权债务的基础关系。因为特设机构仅仅是一个受让债权，用以发行资产证券的专属机构，称为“空壳”的机构，不具有为发起人代履行债务的权利能力和行为能力，而其后兑现投资人回报的保证性资产，却是依赖发起人全面履行债务而得以实现的预期债权。在发起人方面，通过转移债权经由特设机构发行证券，已经提前实现债的权益，其融资利益即成为支持其履行债务的投资追加，发起人理所当然地必须不变地承担原始权益人约定的相应原始债务。
以上说明，发起人所转移的资产-现实的或未来的金钱债权，已经脱离了传统的金钱借贷出借人享有的债权或合同履约之后的应收欠款债权之藩蓠。后者是合同一方履行义务之后的应收款，其单纯债权转让适用合同法，其债权实现是债务履行后的对价；前者之转移债权，不仅发生在原始权益人对债的履行之前，而且是通过特设机构发行资产证券提前受偿的期待债权。这自然决定了原始权益人与原始债务人基础关系不可改变，债的抗辩权也一并不可改变。参照除美国“真实出售”之外其他国家的立法例，发起人转让资产的行为，一般为资产证券化专项立法规定的必要公示程序予以确认，目的是预告原始债务人按合同约定履行到期给付之债之受让主体。其告知并不构成对债务人债务之加重负担，只起到约束或排除原始权益人重复受偿的作用，保证已经用于发行资产证券的资产归于投资人的预期回报。
于是，我们认为资产证券化资产（即特定的预期金钱债权）的转移，依符合转移之特别法定程序而成立，其不可撤销之效力来源于债的独立性、无因性，它们原始的基础合同关系与预期金钱债权支撑性证券之债是相互分离的。基础合同关系的瑕疵及其履约失败与证券关系无关联性，而证券关系却为证券市场独立的权益关系，受到相关证券法律和市场规则调整
（三）信用增级制度
资产证券化的资产必须有资产的信用增级制度为保证。
资产证券化凸显其投资安全性，在着重保障投资安全的同时，更为社会财产形式空前发展之容量、内涵所推出。当代经济不仅债权趋于显重，而且产生债权的创造性劳动价值被赋予无限的广度，大量的非物体智力成果越来越具有可转让的特殊使用价值，成为债权的客体。它们与传统的物质性商品使用价值存在明显的区别，主要是与智力成果、服务有不可分离的人身性和载体形式的抽象性。例如当利用一位知名家现实的或未来可预期的表演合同之债权作为保证资产发行证券，投资人由于对其资产的抽象性难以把握，对其人身安全性亦不可预测，为了保证投资安全，增强投资信心，就需要有相应的信用增强手段。当然，包括对于传统的或具备物质属性履约基础条件的预期金钱债权，例如电力、公路可预期的建设项目收费或某种朝阳型新产品开发等等，也因为其预期给付权益所具有的不确定性，会给投资者带来难以预测的风险。为了满足空前高涨的经济发展和同样空前广泛、巨大的投资者双向的需求，使无垠的“资产”外延达到进行可融资的极至，必须借助于资产信用增级制度，使任何融资保证资产一旦出现投资回报风险，均可直接获得资产信用增级的自动救济。
资产信用增级与资产自身信用是两种相互关联的独立信用，并成反比例关系。资产信用优良，所需信用增收加强性保证相对较小，反之则大。资产的优质性与非优质性有绝对与相对之分。绝对的优质资产为发行证券至清偿投资本息期间可明显判断的市场回报可信资产，其价值评估共识程度高，无可置疑；相对的优质资产包括一般具备稳定市场回报和欠佳市场回报的资产。资产的优质程度即资产信用程度，须与其相当的信用增级相匹配，以防范一旦发生预期金钱债权实现上的障碍或缺失，由增级的信用资产给以补足，确保投资人到期证券权益不受损失，或不误期迟延。绝对的非优质资产如银行呆坏账资产，或无市场前景的萎缩性资源资产即是，它们自身已无资产信用或资产信用极低，采取信用增级显然无济于事，应认为是不宜作证券化的资产。
资产支撑证券之“资产”保证特征提示我们：发起人的原始权益作为一项特定的现实的或未来应发生的金钱债权，均属附条件的请求权和期待权益，存在基础关系的变数与不确定性。为了最大限度地消除基础关系风险的关联，我们已经述及破产隔离制度和债权转让的独立性、无因性制度，目的是从制度架构上确保发行证券资产的独立地位，保证其证券担保的确定性。但是，难道又不是本属于安全性设置的这些制度仍然使投资人有可能掉进安全陷阱吗？回答是肯定的。因为破产隔离同时也就免除了发起人的法人责任，把“资产”的唯一判断价值到了极至。资产支撑证券与公司证券的根本性区别，在于前者独立于原始权益人、发行人的法人人格，既不受公司资产和资产经营状况影响，也排除投资人与公司财产及其责任的牵连；后者相反，公司证券是公司资产信用担保，与发行人法人人格相联系的；同时，资产证券在方便投资人直接判断证券资产独立信用即其安全价值之际，无疑也已经告知投资人其资产信用之特定性和债权固有的相对性，如果发生投资回报风险，投资人既无权追及发起人，也与发起人原始权益的债务人没有关系。因此，前述资产确定与独立性的价值定位，仅属安全性制度保证，而非为资产信用所代替。资产信用本身的价值判断是资产证券化的灵魂，是投资人应倍加关注的重中之重。
当我们论述破产隔离、债权转移的时候，我们同样应以极大的关注，充分理解被剥离或被转移的证券资产之依附载体-特设机构实际上是一个无资产或无关联资产的信托人机构（以下将详细论述）。可见用以证券化的资产与其持有并借以发行证券的主体人格并无实质性的财产利害关系，特设机构在严格意义上是工具性的，它的任务是托负起证券资产的保证信用，而不具有机构自身的信用。这就再一次提示我们资产证券之保证资产信用的极端重要性。判断证券资产的信用标准，应包括物质的和的两个方面。所谓物质的，指用以证券化债权的物质属性，其债权的对价产品信誉及市场空间即是；所谓社会的，因为债权不同于特定的物质产品权益，而属特定主体之间的请求权，前述破产隔离、债权转移制度之设定，只解决资产即债权在法律上的独立地位和保证责任的特定性与确定性，并不能改变债的基础关系。于是，我们评价“资产”信用的时候，一方面要对其作客观的物质性的安全评估，另一方面仍需以原始权益人的整体资产经营信用及其用以发行证券债权的信用记录为基础参数，从源头上找到资产信用的支撑。
有资产信用，才能谈到资产信用增级。资产信用是基础，信用增级或称信用增强制度是必要的补充信用制度，用以提高发行证券资产的信用水平，并保证弥补可能出现的资产信用不足及不能追及发起人责任的缺陷，实现最大限度地避免投资风险，为证券投资人提供更加充分可靠的信用保护，增强投资的安全性。应该强调的是，资产证券化的信用增级是投资安全制度设计中不可或缺的一个组成部分，是必须的刚性制度，即使是资产信用为优质的，同样需要有信用增级的保证制度。例如国际海运集装箱（集团）股份有限公司（即中集集团）在2000年的一宗离港货运应收款进行证券化融资，项目总金额8000万美元，由发起人公司提供一个优质的应收账款组合，“真实出售”给荷兰银行的资产购买公司，并要求所有客户在预定日期将其应付款项付至荷兰银行指定账户，而由资产购买公司以购入债权（资产池）为保证在商业票据市场上发行商业票据，并将其投资资金支付给中集集团，同时中集集团作为协议约定的服务人，继续承担履行运输业务的合同义务，其“真实出售”的应收款债权收益归资产购买公司，通过约定的信托人银行支付投资人到期本息。其中，中集集团按约定在出售资产之外提供了3000万美元的应收款作为无追索尾款，即在投资人全额兑现到期本息之前的担保资金。 此例作为实证，说明正因为是优质证券资产信用加有相当保证的信用增强措施，得到了国际知名评级机构的最佳信用级别支持，保证了整个资产支撑证券发行的成功。
资产信用增强制度可采用内部信用增强和外部信用增强两种类型的不同方式实现。内部信用增强主要是设置分级证券，一般的优先证券兑付周期相对优先，风险极小或无风险，收益稍低；次级证券兑付在优先证券之后或周期加长，风险可能增大，但收益略高，二者除风险与利益实行公平分配外，次级证券还允许第三方保证人购买或发起人承诺回购。此外，在资产信用评级基础上，由发起人用一定额度的超量债权作为无追索尾款，保证投资人兑现到期投资回报，也不失为信用自证和加强的手段。外部信用增强是指第三方提供的信用担保。由于资产证券的发行具有一定规模，涉及投资的公众性安全，要求担保人资格较严，通常是信用良好的担保公司或保险公司专业机构，其担保的资产在质量、数量上应该相当的可靠，并相当的宽裕，要求担保机构不仅作为资产证券化资产信用的增级条件，而且须在投资回报风险发生的情形下，履行保证的给付义务。美国资产证券化初期，由隶属于美国住房和城市发展部的政府国民抵押协会启动住房抵押贷款二级市场，担保发行“过手证券”，该协会提供的担保代表了美国政府的信用，而担任特设机构的联邦国民抵押协会和联邦住宅贷款抵押公司（均属政府发起设立的公司）则通过购买按揭贷款作为保证资产发行资产证券。美国资产证券化的发展早已突破政府担保信用的局限，但说明资产证券化的外部信用担保非同于一般合同担保。，就第三人保证须与被保证人债务有相应或高于其给付能力的信用程度，并在被保证人不能履约代为履行保证责任而言，二者在本质上应无二致。
（四）投资人享有信托法上的权利保护
资产证券化法律制度的创新性是勿可置疑的，但前述破产隔离制度，证券资产特定债权转让的独立性、无因性制度和资产信用增级制度分解开来并无特殊的意义，只有组合在一起，形成完整的独立体系，才被称之谓具有资产证券特征的法律制度。其中作为组织体架构的特设目的机构，应该是完成资产证券法律制度创新的核心支撑点，没有特设机构的存在，也就无以存在资产证券法律制度，而特设机构的本身应该归属于什么法律规范进行调整呢？
对于特设机构的法律定位，因为没有继承渊源，学界有诸多见解，而资产证券作为引进的西方舶来品，鉴于对其立法例和实务的考证，有关特设目的机构的性质与功能定位大致趋同，本论的探索性观点也正是以趋于一致的共识为基础的。
我们的立论基础是以“资产”为出发点。由“资产”而且是经过重组的“资产地”信用直接融资，这是资产证券区别于物权抵押和债权质押种种间接融资法律体系，也区别于公司制度依托法人财产直接发行股票、债券的基本创新标志。如果说没有资产不可证券化的立论成立（有资产信用的），我们有理由认为，因资产外延的无穷性、个性、证券化资产具体需求的多样性等等，必然要求资产证券化的形式具有灵活性和广泛的适应性，因此，对特设目的机构的设置，应当是不拘一格，以保持资产证券应市的无限活力为要旨。但无论以何种名义或方式设立的特设目的机构，都只能是信托法上的信托人，应受信托法调整。
首先，特设目的机构之目的，必须被预定该机构没有自身的经济活动和经济利益，而专属原始权益人作为发起人为之发行融资证券。其专属性，排除了特设目的机构具备从事具体经济活动，进行相应民事法律行为的权利能力和行为能力。因为资产证券的运行要求特设机构受让来自原始权益人的未来金钱之债权，而该债权在基础关系并不改变的情形下尚属虚拟的权益，与此相关联的是，特设目的机构借以用自己名义发行证券所享有的资产所有权标的也属于虚拟的财产权，行使其虚拟权利只须具有信托人主体资格就足够了。根据信托法原则，受托人为受托事宜进行管理，其费用由委托人负担，即便是资产证券发起人选择信托投资公司为特设机构，也同样适用信托法原理。鉴于我们对“资产”概念所阐述的理由，我们不认为特设机构即信托公司，它可以是其他适宜的多种便捷方式，但都应该是信托法上的受托人。
特设目的机构是一个名实相符的资产证券独有机构，所以许多学者认为是一个没有注册资本、没有固定人员和没有固定场所的“三无公司”，或称“空壳公司”。特设机构如依公司而称，似与《公司法》抵触，也有悖于公司制度原理。当然，作为承载社会公众性融资的法律主体应不宜于自然人，它可以是一个由资产证券特别法规定的专属性法人机构，其组成要件由法律作出一般性规定，符合法律要件的任何与特定资产证券项目相适应的机构，不拘其特定形式，须作都不予排斥为好。
其次，特设目的机构依信托法上受托人的法律定位，使其受让原始权益人转移之债权，并保证受让债权独立性，防范其资产转移后新的破产风险成为可能。专设的目的机构因不存在受让债权之“资产池”与自身资产混同的物质条件，也不存在特设机构发生破产的可能性，所以，用以保证发行证券资产的独立性、确定性，在法律上将处于无任何关联关系的状态。如果由信托公司作特设机构，依投资信托法规定，同样可以保证证券资产独立于信托公司资产和其他信托资产，免受其债务困扰和破产风险。
最后，特设目的机构所具有的信托法上受托人属性，须以证券发行得以成立。由资产证券特设机构为纽带的信托法律关系，不可能在委托协议达成即成立。因为在此情形下发起人提出融资方案，经法定主管机构批准或特许，虽然已经具备委托信托事项的条件，经委托协议签订并进入资产转移程序，但“资产池”所含虚拟权利只有通过特设机构发行证券售出后，才能产生以投资人为主体的受益人。可见主导资产证券化的信托法律关系与一般信托关系存在明显的程序上和实施阶段性的差异。自然，这些差异并不改变投资人作为信托受益人受到信托法的保护。
投资人作为信托受益人应享有信托法上的权利，并借此一并得以行使投资主体的相关权利。投资人除享有信托受益人对特设机构在履行受托人职责上的知情权、监督权、信托管理人选择权和诉权以外，还可以设立投资人行使决策参与权的机构。根据我国地区《资产证券化条例草案》设立“受益人会议”并选举“信托监察人”的规定，投资人将以“会议”集团组织形式全面行使相关权利。这种有组织的法定形式，应该是有益于提升投资人地位，强化其对投资权益保护的透明度和法律效力。
资产证券化法律制度架构突出体现的投资安全价值，代表了当代经济发展和经济竞争以人为本、可持续发展的人文理念。它不仅是力量，也是，使我们不能不为它吸收、社会养份之充足，肢体、技能匹配之美妙而赞叹！
结束语：
诞生在新世纪前夜的资产证券化，其经济和社会意义不限于增加了一项直接融资的金融新品种，而堪称是继公司制度盛行之后，在后公司化的新制度胜出，它以其更加鲜明的包容性、广延性特征，象一股悦人的清风，向日新月异的财富创造无垠世界迎面扑来。今天，我们似乎只看见它是工具，明天，它一定会向世界展示出更多的精彩-它所蕴含、代表的新思想！
注释：
第15篇
关键词：：知识产权；知识产权制度；证券化
知识产权证券化作为一种新兴的融资方式，目的在于通过金融安排最大限度地开发知识产权，充分利用其担保价值，促进知识产权的产业化应用。研究这一新兴事物对于推进我国知识产权的产业化应用具有非常重要的作用。
一、知识产权证券化的基本原理与主要特征
所谓知识产权证券化，是指发起人（originator）以知识产权未来可产生的现金流量(包括预期的知识产权许可费和已签署许可合同中保证支付的使用费)作为基础资产，通过一定的结构安排对其中风险与收益要素进行分离与重组，转移给一个特设载体机构（special purpose vehicle，spv），由后者据此发行可流通权利凭证进行融资的过程。
知识产权证券化的主要交易流程包括以下几个部分（参见图1）：
第一步，对要证券化资产进行打包，构建知识产权资产池。为了能够成功地发行证券，发起人首先要对自己拥有的能够产生未来现金流量的知识产权进行清理、估算考核；然后根据证券化目标确定将哪些知识产权用于证券化；最后把这些知识产权组合，形成一个资产池。
第二步，创建spv，将知识产权资产池真实转让给spv。在知识产权证券化过程中，需要建立一个具有破产隔离功能的特殊目的载体（spv），使被证券化资产可以从发起人的资产中独立出来，实现破产隔离功能。在创建了spv以后，发起人将支持证券发行的知识产权真实转移给spv。
第三步，信用增级。为改善发行条件，特设载体必须提高知识产权支持证券的信用等级。信用增包括外部增级和内部增级两种方式。
第四步，证券评级。普通投资者无法考察发行人对知识产权证券还本付息的能力，需要由一个独立的信用评级机构来完成这一工作。信用评级机构应将评级结果向投资者公告。
第五步，发行证券。知识产权证券的发行人根据不同投资者对风险和收益偏好情况对知识资产进行打包，发行不同层级结构的证券。目前国家在推行其的时候，主要面向退休基金、保险公司、互助基金、养老金基金等机构投资者和私募基金。
第六步，对资产进行管理，建立投资者还款账户。发行人应当指定一个管理人对知识产权资产池进行管理，负责收取、记录资产池产生的现金流，并把这些现金流存入托管银行的收款专用账户。
最后，按期还本付息（图2）。按照规定的期限，托管行将由资产池产生收入对证券进行还本付息，至此，整个知识产权证券化过程即告完成。
知识产权证券本质上是资产担保证券的一种，其与普通资产担保证券的区别在于：由于基础资产的知识产权所具有的特殊性，使得知识产权证券化在基础资产池的组建、破产隔离、资产池现金流的预测等方面都不同。
知识产权证券化与知识产权担保融资存在着差别。知识产权证券化具有以资产信用为支撑、结构性融资等特点，而知识产权担保融资则不具有。除此之外，知识产权担保融资主要是采用抵押贷款合同的形式，面向的融资对象主要是银行，而知识产权证券化采用的是证券融资形式，面向的融资对象主要是资本市场。通过这种方式，知识产权证券化在技术市场与资本市场之间搭上一道桥梁。
知识产权证券化与风险投资也有区别。知识产权证券化中投资者的目的主要在于获取固定的收益，风险投资目的则在投资企业获得增值后将其股权转让，进行其他投资；前者投资者一般不介入公司管理活动，不会产生对融资公司原股东股权冲淡效果，后者从一开始就会非常全面地介入公司管理和经营，会冲淡原股份持有人的股权比例结构；对处于研究开发期、创业期的企业，风险较大，更愿意采用风险投资这类股权投资的方式，而对于技术研发比较成熟的企业，则更适合采用知识产权证券化这样的融资方式，这既可以融入资金，还可以不丧失公司股权。
不同参与人在知识产权证券化过程中有着各自的收益：对于知识产权证券的发起人来说，可以获得一种新的、可供选择的融资形式。这一融资形式可以使发起人享受表外融资的好处，在不改变股本结构、保留对其知识产权所有权的情况下将知识产权资产的未来收益提前实现，解决发起人资金流动性难题。同时，知识产权证券化还能分散知识产权所有人风险，实际上是一种为未来收益进行保险的保险形式；［1］对于证券投资者来说，知识产权证券可以为其提供一个参与新技术经济的机会。知识产权证券将纯粹的技术风险与其他风险，如管理风险、营销风险等隔离开来，这使得投资者可以通过投资于知识产权证券直接参与到一个更为纯粹的科技成果的产业化运作中去，获得这一科技成果带来的未来预期收益；对于投资银行、信用评级机构、保险商等中介机构来说，可以通过提供评估知识产权的价值、设计证券融资结构、经营知识资产等服务，拓宽业务范围并从中获益。
二、国外知识产权证券化的发展态势
美国是最早探索和尝试将知识产权进行证券化的国家。从世界上第一桩知识产权证券化案“鲍伊债券”开始，美国涌现出一系列案例。前后统计起来，不下十件。从美国实践来看，知识产权证券化的基础资产已经非常广泛，包括音乐版权作品、电子游戏、电影、时装品牌、药品专利、甚至专利诉讼的胜诉金等。知识产权证券化发展在美国表现出快速增长的局面。
学术界也对知识产权证券化进程表示出极大关注。在鲍伊债券后一段时间，法律和商业期刊上出现了大量的文章，就如何将知识产权资产包进行证券化进行了深入探讨。1999年到2002年，关于知识产权证券化的讨论达到顶峰。之后，学者对知识产权证券化的热情有所减退，在这方面的文章减少，见于报道的重大交易案也寥寥无几。近两年来，知识产权证券化出现复苏迹象。2005年底，美国出现首桩软件证券化融资案，即tideline案。该案设立了一个由第三方专业投资公司设立的、面向众多交易者长期存在的独立spv。长期spv的设立对于减少融资成本，促进融资交易速度具有重要作用。同年，ucc融资公司主导的bcbg max azria知识产权证券化交易被“美国许可费征收协会（les）”评为年度最佳交易案。这些表明知识产权证券化制度已经由最初探求是否可行发展到如何进行高效运作的阶段。
知识产权证券目前主要采用定向发行方式，向机构投资者或私募基金发行，缺乏通畅的退出机制。2006年底，美国证券市场上出现了一种新型指数——ocean tomo 300tm企业专利评估指数。该指数对三百家拥有优质专利的公司进行评估，由ocean tomo公司与美国证券交易所联合，投资者可以根据该指数购买股票。虽然，tomo指数的作用是人们通过分析某项资产（专利）所反映的公司财务状况来决定是否购买该公司的股票，这与通过分析某项资产（专利）来自由买卖该资产本身（也即该资产证券）之间还是存在着差距，并不能算是建立起真正的知识产权证券退出机制，但是二者之间差距已经非常容易跨越了。tomo指数的出现，对知识产权证券化制度的发展具有非常重要的意义。
美国知识产权证券化的历程始终与知识经济发展、金融创新的发展和先进计算机网络技术与资产评估方法的发展交织在一起的。从1997年鲍伊证券开始十年间，知识产权证券化在美国走过了一条萌芽、发展到逐渐成熟的过程，这一过程也是一个从探索到推广、从设立专门的spv到spv长期化、从面向私募基金发行到寻求进入华尔街市场的过程。从某种意义上说，这一过程实际上就是资本市场逐渐开始承认知识产权价值的过程①，是对知识产权的认识从生产要素转变为金融资产的过程，是一个有效解决“公司知识产权财务难题”的过程②。
在知识产权证券化方面的发展，日本显得非常积极。主要原因在于日本2002年以来，通过了《知识产权战略大纲》，确立了“知识产权立国”的国家战略。日本有着更多的知识产权资产需要进行产业化应用。为了加快这些专利的产业化应用，日本经济产业省于2002年4月声明，将对信息技术和生物领域等企业拥有的专利权实行证券化经营。
欧洲与美国在金融体制和法律体系间存在差异，其证券化市场的发展路径与美国也不同。在知识产权证券化进程中，欧洲的发展更多地体现在体育产业转播权或者门票收益证券化案例上。除了体育产业证券化以外，欧洲一些国家，如意大利、英国等，也先后将电影版权、音乐作品进行证券化融资。
知识产权证券化作为一种推进知识产权产业化应用的新兴融资工具，也引起了不少国际组织的关注。在wipo的中小企业栏目中，曾经对知识产权融资问题进行过专题讨论，并将知识产权证券化看作是二十一世纪的一个“新潮流”。其他一些国际组织，如联合国贸发委员会（uncitral）、经合组织（oecd）等，也开始对这一问题展开讨论，说明这一问题在世界范围内引起关注。
三、我国推行知识产权证券化的必要性与可行性
高新技术企业融资难的困境一直是制约自主创新能力提升的瓶颈因素①。从
（一）
（三）证监会模式
证监会模式是指在证监会主导下，由创新类证券公司向社会发售资产收益凭证，发起设立专项资产管理计划，用计划所购买企业资产产生的现金流偿付投资者权益，并通过证券交易所大宗交易系统流通资产收益凭证的企业资产证券化框架。银监会模式与证监会模式各有各的长处与不足，但是两者具有一个共通的特点，也是其最大的优势，在于两者都具有资产证券化制度提供者与监管者的职能，因此在进行知识产权证券化试点方面所面临的法律风险可以说最小。
（四）科技部模式
所谓科技部模式，指的是由科技部等这类拥有大量技术成果的国家部委来主导，推进知识产权证券化试点工作的模式。在这种模式下，可以由科技部出面设立一个spv，然后将其拥有的科技专项研究计划中取得的、适宜于产业化应用的科技成果转让给该spv，然后由spv以这些科技成果产生的收益为基础发行证券，从资本市场筹集资金，支付购买科技成果的费用和资助科技成果产业化应用。spv将科技成果产业化应用获得的收益支付证券持有人的本息。
科技部模式优势在于作为国家科研开发工作的主管机关，可以非常清楚地了解某项科技成果的技术成熟度与市场发展前景，从而能够将那些最适合于市场化、产业化而缺乏后续资金的科技项目推向市场，产生良好的市场效益。同时，还可以为这些科技成果寻找到一个权利归属主体，改变“国家所有实际就是无人所有”的局面。
科技部模式的不足之处在于：尽管近些年来国家对于自主创新与科技产业化应用方面给予了大量的政策支持，但是在证券发行方面科技部同样处于受监管者地位，所以在推行知识产权证券化试点方面仍然存在着较大的法律风险。
科技部近些年来，加大了对科技融资的扶持力度，并与银监会及其下属的国家开发银行保持了良好的合作关系。如果在知识产权证券化试点方面，科技部模式能够与银监会模式相结合的话，那么既能发挥科技部拥有充足的高技术成果，以及在技术市场前景判断方面的长处，又能发挥银监会模式在证券制度监管方面的优势，这对于推进这一金融创新工具的发展，无疑可以起到非常大的积极作用。
以上是我国推行知识产权证券化制度可以采用的几种主要模式，这些模式各有长处，也各有不足。为了能够成功推进这一制度的试点，应当将各种模式结合起来，充分发挥优势，避免劣势。
笔者在借鉴国外知识产权证券化案例经验的基础上，就如何推进我国知识产权证券化进程提出下面八点政策建议：
第一、在我国推行知识产权证券化的总体思路应当是：采用政府试点、立法先行的模式。
知识产权证券化是一项横跨证券、信托、知识产权、保险的多功能金融创新工具，应当借鉴信贷资产证券化“边试点边立法”的模式。在前期，由政府主管机关进行小规模地试点，这样可以减小由民间主体进行试点中所面临的法律风险。同时由银监会、证监会、发改委、财政部、科技部、国家知识产权局、国家税务局等部委组成的“知识产权证券化试点工作小组”，制定类似于《知识产权证券化试点管理办法》等相关政策法规，搭建证券化框架，全面推动知识产权证券化工作。待到时机成熟的时候，制定一部适合于包括知识产权在内所有类型资产的《资产证券化法》。
第二、在我国推行知识产权证券化试点工作中的首要问题：国家科技或知识产权主管机关与证券化监管机构之间积极协调与合作。
银监会和证监会作为我国金融机构的主要监管机关，同时又是资产证券化试点工作的主要监管机关。作为金融机构的主管机关，两个机关都有动力回应金融机构的发展需求，推动资产证券化的发展，为金融机构提供更多的竞争手段来提升竞争力。［5］而对于知识产权证券化来说，两个机关都没有动力去主动尝试这一个风险较大的新兴事物。最有动力推进这一事物的机构是那些高科技企业主管机关以及手中掌握着大量技术成果或者负有推进知识产权产业化应用的国家部委，如科技部或国家知识产权局。这些部委作为国家科技及知识产权的主管机关，在推进国家知识产权产业化应用方面负有不可推卸的责任，但是却缺乏在证券化规则提供方面的权限。在这种情况下，为了能够成功地推行知识产权证券化的发展，国家科技和知识产权主管机关应当寻求银监会、证监会等资产证券化试点主管机关的支持，积极推动知识产权证券化的试点与发展。从目前的情形来看，由于国家开发银行近年来一直于科技部保持着良好的合作关系，对高科技企业进行融资支持，再加上在资产证券化试点中所积累的经验，是知识产权证券化试点工作方面一个比较好的合作伙伴。
第三、在我国推行知识产权证券化试点工作应当解决的关键问题：完善知识产权价值评估与证券资信评级的机制。
知识产权证券化试点中存在的一个最大难题就是准确地确定作为基础资产的知识产权产生的现金流，换句话说，就是如何准确地评估知识产权的价值。知识产权评估是一项复杂的系统工程，为成功地进行知识产权证券化试点工作，必须建立完善的知识产权价值评估机制。
要对知识产权价值进行准确评估，一个充分竞争、规范的知识产权市场必不可少。为此，应建立一个充分、完善的知识产权交易市场，才能在有效市场竞争条件下形成合理的知识产权价格。
除应健全知识产权价值评估制度外，还应加强知识产权证券的信用评级工作。2007年8月，证监会颁发了《证券市场资信评级业务管理暂行办法》，应在这一《办法》规范的前提下，通过市场的良性竞争，尽快构建出全国统一的资信评估市场，这样才有可能在优胜劣汰的机制下培育出独立、公正、权威的本土资信评估机构，形成资信评估核心竞争能力，使我国资信评估业得到长足发展。
第四、明确知识产权“真实销售”的条件，尽快制定“知识产权许可条例”，健全知识产权抵押登记的有关规定。
将作为证券化基础资产的知识产权从发起人转让给spv，实现风险隔离是非常重要的问题，但也是比较复杂的问题，需要在法律中予以明确。对于知识产权来说，很少有将所有权完全进行转让的，多半采用的是许可的方式。知识产权许可问题既重要又复杂，我国目前主要知识产权法规对于这一问题只有简单的规定，因此有必要制定专门的《知识产权许可条例》来对这一问题进行全面的规范。
知识产权信托也是知识产权“真实销售”的一种方式。我国2001年的《信托法》对此并没有规定，仅在2001年人民银行的《信托投资公司管理办法》中将知识产权信托明确纳入信托投资公司经营范围，立法上的欠缺会为知识产权信托增加难度，需要对有关法律及时完善。
知识产权的登记制度在知识产权证券化中具有非常重要的地位。除了进行授权登记以外，还应当包括抵押登记、信托登记等等。由于登记的种类众多，如何进行协调是一个比较大的难题。目前，我国的知识产权登记机关多而分散，使得登记的效力出现问题。为了能够推进知识产权证券化，有必要建立统一高效的知识产权登记体系。
第五、制定知识产权反垄断方面的条例，规范“专利池”的构建，为证券化基础资产池的组建扫清法律障碍。
在将知识产权打包构建知识产权资产池的时候，可能产生市场垄断现象。对于这种情况，各国的反垄断法都试图进行规制，以降低滥用专利权带来的负面影响。我国2007年《反垄断法》虽然原则适用于知识产权垄断行为，但是可操作性较差，在司法实践中可能出现司法裁断任意性的情形。为了能够规范企业在市场竞争中行使知识产权的行为，建议由有关部门制定“知识产权反垄断条例”，为证券化过程中资产池的组建扫清法律障碍，使得资产池的组建不会被置于司法裁断的任意性之下。
第六、出台有关的税收优惠政策，减轻证券化中各方参与人的税收负担。
税收优惠政策对于证券化推进过程具有非常重要的意义，直接关系到证券化操作过程是否具有可行性。我国对于创新型企业给予了许多税收方面的优惠政策，但很少有针对知识产权证券化过程的。为了能够推动知识产权证券化的发展，应当制定类似于“信贷资产证券化中税收政策”的“知识产权证券化中税收政策”，提供专门税收优惠措施，也可在专门的《知识产权证券化试点管理办法》中规定相应的税收优惠措施。
第七、明确spv证券化操作载体法律地位，赋予其发行资产担保证券的资格。
证券化的主要特点在于设立了专门用于证券化操作的法律载体（spv）来隔离风险。spv可以采用信托结构，也可以采用公司形式。按我国目前《公司法》的有关规定，spv无法满足设立程序与资本金的要求。考虑到知识产权证券化具有的资产信用融资的特性，应当突破《公司法》的有关规定，建立特定目的公司制度，对spv的设立条件进行专门规定。这可以通过修改《公司法》的相关规定或者在专门的资产证券化法中进行规定。
第八、明确知识产权证券属于“证券”的范畴，规定符合其特性的发行条件和信息披露条件。
知识产权证券属于资产担保证券的一种，但我国《证券法》并没有明确将资产担保证券纳入“证券”的范畴。《证券法》第2条中规定了“经国务院依法认定的其他证券”这一弹性做法来提供变通。在《信贷资产证券化管理办法》中，将资产支持证券定义为“由特定目的信托受托机构发行，代表特定目的信托的信托受益权份额。可在全国银行间债券市场上发行和交易。”从这一定义来看，资产支持证券只能算是信托受益权而已。不过从允许资产支持证券在银行间债券市场进行发行和交易来看，可以把这类信托受益权证书看作是定向募集证券的一种。知识产权证券作为资产支持证券的一种，与信贷资产证券具有相似的特征，应当享有同等的法律地位。
知识产权证券具有资产担保证券的特性，不应适用普通证券发行和信息披露的条件，应当在《知识产权证券化试点管理办法》或者专门的资产证券化立法中，进行专门的规定。
参考文献：
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