金融危机股票走势范文

前言：我们精心挑选了数篇优质金融危机股票走势文章，供您阅读参考。期待这些文章能为您带来启发，助您在写作的道路上更上一层楼。

第1篇

我们分析主要是沪深300在后金融危机时期，行业复苏速度不同导致股票走势分化，涨跌互现，使得股价波动相关系数主要分布在弱相关区域。从同一时期S＆P　500和沪深300权重分布的纵向比较来看，发现在经济稳定时期，两国股市网络的权重分布区间宽度相似，但中国股市整体相关系数较美国股市偏低。在金融危机时期，沪深300成分股的相关系数并没有呈现如S＆P　500大幅增大的情况，其原因可能是由于在2007至2010年，中国股市呈现出暴涨暴跌的剧烈波动行情，导致异常停盘情况较多，且期间有若干成分股因股改、重组等原因长时间停盘，一定程度上影响了数据的实时性。为了更深层地分析金融危机对证券网络的影响，引入影响因子这一参数。影响因子是度量一个结点对其余结点影响力的指标，定义为该结点所有连边的权重和。因为权重是分布在［－1，1］区间内的，因此影响因子值可能为负。定义影响因子IS为（式略）在IS值最大的地方，分布节点的数量也最大。结合现实，IS值排名靠前的所属行业中，传统的制造业占据半壁江山，涉及多个制造业领域；电力生产业也占据了4席，显示了能源日益紧缺的状况使得能源类股票的影响力日益增大。2007年至今，IS值的分布出现了明显的变化，呈现了先上升后下降的现象，出现较为明显的影响力较大的节点所属行业是唐钢股份，主要是因为经济危机条件下，住房价格出现了猛涨现象，房地产产业带动建材行业迅猛发展的态势。经过此轮金融危机的冲击，S＆P500证券网络中各股票之间的联动反应加剧，也就是说某些股票的波动会更大程度地影响市场中其余股票的走势，市场变得更敏感。同时排名前10的公司分属行业也发生了较大变化，金融保险业在危机之前占据了绝对的优势地位，在经历危机以后材料业异军突起，占据前10中的3席，与金融保险业平分秋色。汽车行业和金融行业的代表通用汽车公司和花旗集团，因在此轮金融危机中受到极大冲击，影响因子大幅下滑。，在金融危机前后，沪深300的IS值发生了较大的变化，S＆P　500分布趋势变化不大，但区别明显。沪深300网络与S＆P　500网络IS变化情况恰恰相反：在危机前，沪深300的IS值普遍偏大，危机下，节点的IS值普遍变小。S＆P　500的IS值则由普遍偏小变得普遍偏大。分析其中原因，其一，从整体上来说，IS值又是反映网络的稳定性指标，在经济危机的冲击下，沪深300的稳定性变弱，而S＆P500的稳定性增强；其二，是S＆P　500和沪深300分属成熟市场和新兴市场，市场本质的不同造成了不同的市场特征，在危机下对政策等反应强度也有较大不同。作为新兴市场，中国的国情决定了中国股市的发行制度和监管制度必然是与政府的利益取向一致的，因此存在特有的政策特征；在2009年3月至2010年2月这段时期，各项刺激措施的见效使得中国股市止跌企稳，行业间复苏速度与程度都有较大不同，沪深300成分股走势出现分化，导致IS值并没有呈现与S＆P　500类似大幅增大的情况。而且沪深300的IS值分布与成熟市场经济稳定时期出现类似情况也从一个侧面反映了中国股市正在逐步走向成熟。　最大生成树构建相关性网络生成树在各种分析研究中被广泛采用。其中生成树在分析证券市场网络中应用颇多［16－17］。本文采用最常见的Kruskal算法，构建了沪深300成分股网络的最大生成树，5　沪深300相关性网络最大生成树网络中结点的度是证券市场网络最重要的拓扑特征参数之一，度分布函数反映了网络的宏观统计特征，就目前对网络的研究发现，网络定点度的分布主要有指数分布和幂律分布；理论上利用度分布可以计算其他表征全局特性参数的量化数值。

金融危机前沪深300相关性网络节点度值排名靠前的股票如表1所示。在经济平稳时期，前10位的节点具有相同的度，网络中Hub节点度值分布较为均匀，即网络有较好的抗毁性。制造业占据前10中的6席，成为股市中最具影响力的行业，这与上节中分析影响因子得出的结论一致。金融危机后沪深300相关性网络节点度值排名靠前的股票如表2所示。与金融危机前相比，出现了若干个度值较大的Hub节点，其中唐钢股份的度值高达25，在网络中占据举足轻重的位置。制造业在Hub节点中的比例与危机前相比出现有较大下降，金属冶炼产业占据了第1和第5的位置。反映到经济现象中，我们认为尽管中国的三次产业都受到金融危机的直接冲击，但因其与国际市场联系的紧密程度不同，金融危机主要冲击了在出口中占主导地位的第二产业，而第二产业正是以制造业为主。对比表1和表2可以发现，金融危机前后Hub节点所代表股票发生极大变化，危机前度值排名前列的股票在金融危机的冲击下，大多成为网络中的一般结点，只有北京城建基本保持在度值排名前列，这与其所属房地产产业在2009年井喷式的增长不无关系。反观危机后度值排名前列的股票大多在危机前度值较小，金融危机的冲击使得新兴节点迅速取代网络中部分崩溃的传统Hub节点，网络度值分布随即发生巨大改变。在2008年中国房地产市场的大幅萎缩给国内金属消费需求构成了巨大的打击，金属冶炼业面临着十分严峻的挑战。然而随着2009年房产市场的全面上涨，金属冶炼业交易随之活跃，也已成为拉动工业生产的主动力，这也解释了在度值分布中，金属冶炼产业的两只股票均处于前列的现象。

真实网络大多是由若干个“群”或者是“团”组成的，即存在社团结构。在同一个社团中，各个节点联系紧密，而社团之间的联系就相对比较松散。证券网络中，也存在着这样的社团结构：属于同一社团的股票节点往往相关性较强，而分属不同社团的股票节点往往呈现较弱相关性。最大社团作为网络中最具影响力的“群”，对整个网络有着举足轻重的影响力。以上节中采用最大生成树算法构建的S＆P　500和沪深300相关性网络为研究基础，分析不同时期两国股市网络中以度值最大的节点为根节点的子树，深入研究其形态及组成，以期通过对最大社团的分析揭示金融危机下网络的特殊性质。Hub节点所代表的股票为MTB，属于金融行业，危机前最大社团结构较为复杂。结合2005年至2006年经济平稳发展的社会背景，金融业起到举足轻重的作用，因此金融业成为网络中的最大社团。由图7可见，在以MTB为中心的最大社团中，还存在着若干Hub节点，社团内部度值分布较为均匀。与此同时，MTB还与若干较大Hub节点直接相连：以公用事业节点GAS为例，通过与金融行业节点PCL直接相连与根节点MTB产生关联，同时又与一连串公用事业节点连接与同行业节点产生关联，这就形成社团之间的重叠，即出现一个节点同属不同社团的现象。仔细分析节点之间的连接情况可以发现，绝大多数连边是存在于同属一个行业的股票节点之间，S＆P　500市场行业聚类特征明显。

反观危机下的最大社团，如图8所示，Hub节点所代表的股票为CSCO，属于信息产业。结合金融危机的背景，可以推测金融业受到危机最正面的冲击，随着雷曼兄弟等众多大规模金融机构的破产，使得金融业股票在市场中的地位大大降低，这也解释了最大社团中只存在一只金融业股票的状况。从图8可以清楚看到，危机下最大社团结构层次明显简单。社团结构中度值为1的节点数目占到节点总数的6成以上，导致网络层次较少。以CSCO为根节点的子树中绝大多数节点与CSCO一样，属于信息产业，表现出极强的以行业聚类的特性。最大社团中除了CSCO度值明显较大外，其余结点度值均较小。中国股市金融危机前后最大社团形态如图9所示。金融危机前（见图9a），中国股市的最大社团规模明显较小且社团内部行业分布状况也有较大不同。中国卫星所在社团共有16个节点，其中与中国卫星同属于工业的股票共有6只，4只股票属于材料业，4只属于金融类股票，必需品消费业和可选消费业各有两只股票。材料业为工业提供原材料，而金融业尤其其中的房产业对材料业也有直接影响，因此在拓扑结构上同属一个社团属于合理现象。从中国股市网络拓扑结构来看，行业因素并不是社团形成的主要原因，不同行业之间联动性较成熟市场要更大，这也说明了在中国股市，一个行业中领头企业的股价波动，不仅会影响同行业公司的股价，也会较快波及其上游或是下游产业。图9b为金融危机下中国股市网络中度值最大节点唐钢股份所在社团。相比危机前的最大社团，在经历了金融危机的冲击后，沪深300证券网络的最大社团规模明显增大。最大社团中以唐钢股份为代表的材料业占据了重要地位，与唐钢股份直接相连的节点中，既存在一般Hub节点，也存在度值较小的节点，使得最大社团中节点的分布更显均匀。金融危机后的最大社团的形成行业因素虽然较危机前有所增强，但行业分布相比同期美国股市仍明显分散，上下游产业的关联效应依旧较强。从图中也可以发现，一些工业类股票同时与唐钢股份及相关联产业相连，出现了社团重叠的现象。以工业类股票白云机场为例，它与根节点唐钢股份直接相连，同时也与同行业的中海发展、华擎股份有密切关联，在与其直接相连的节点中也包括了能源类股票广聚能源、材料业股票江西铜业、包钢股份，公用事业类股票华能国际以及消费类股票歌华有线。通过对危机前后两国股市网络最大社团的分析，可以发现，在同一时期S＆P　500网络和沪深300网络具有明显不同的最大社团特征：S＆P　500具有以行业聚类的特征，而沪深300社团中行业覆盖面较广，一些有利害关系的产业出现在同一社团中。沪深300危机后的最大社团形态与S＆P　500危机前最大社团形态较为相似，由此可以印证中国股市正在慢慢走向成熟。

第2篇

关键词 评级信息；股票价格； 股价操作；超额收益率

中图分类号 F831.5 [文献标识码]A ？眼文章编号？演1673-0461（2013）03-0077-05

在2008年美国金融危机期间和2010年欧债危机期间评级机构的评级意见发挥着重要的作用。以美国国际保险公司在危机期间的表现为例，2007年8月31日随着评级机构对该公司证券化衍生产品信用等级的降低，该公司持有的104亿美元的保证金不足以保证其所签订违约掉期对冲合约，要求该公司追加59亿美元的保证金。9月12日标准普尔公司宣布降低该公司信用等级，从观望转为负面，并宣布有可能降低该公司发行的债券的信用等级1-3级，导致该公司股票价格从8日的22.76美元降低到12日的12.14美元。在标准普尔公司降级压力下，该公司于13、14日周末两天的努力，于9月15日上午宣布已获得由高盛、摩根斯坦利和纽约储备银行共同组成的联合过桥贷款750亿美元。但该公司在资本市场上发行的22亿美元商业票据已失败告知，而当日需要支付的到期债务资金为52亿美元。当日下午，标准普尔宣布降低该公司长期债券信用等级3个点，穆迪和Fitch也宣布降低2个点。按照新的评级结果，要求该公司为其违约掉期合同再追加200亿美元保证金。16日一早，高盛和摩根斯坦利宣布不再向该公司提供过桥借款，评级机构再次降低其评级，股票价格跌至4.76美元。按照新的评级结果和股票价格，该公司在未来15天内应当再追加320亿美元的保证金。为了避免破产，该公司与纽约联邦储备银行、评级机构紧急磋商，于22日达成最终协议，获得美联储370亿美元的贷款（见美国国际保险公司2008年英文版年报Form10-K格式第1页～2页。）。这一事例说明，评级机构的评级意见对上市企业的股票波动会带来实质性影响。那么投资评级机构的评级意见对股票价格带来什么样的影响，他们之间存在一种什么样的关系，需要我们进行深入研究。

一、研究现状和本文的研究对象

Cowles在1933 年发表《股票市场预测者有预测能力吗？》一文对评级意见的有效性进行了研究。此后分别有Colker（1963）、Groth（1979）、Brav（2003）、Asquith，Mikhail 和Au（2004）、Bradshaw（2005）等人陆续对该问题进行了研究，他们分别从投资评级的调整、投资评级的等级、投资评级等级的变动和对股价的长短期影响效应等角度开展研究，得出在评级信息后数日或者数周内，相关股票的价格波动具有显著的超常收益。但也有研究得出了相反的结论，例如Bidwell（1977）对11家业内有代表性的证券经纪商1970年～1973年间分析师荐股信息研究后发现分析师推荐的股票在信息后在较长期间内并没有取得优于市场的收益，Diefenbach（1972）、Logue和Tuttle（1973）的研究也表明评级信息长期内总体上不能够带来优于市场的超额收益。Stickel（1995）的研究发现对于“买入”建议可以获得平均的超常收益率，但“卖出”建议在统计上并不明显。

我国学者陈永生（1999）经过对《证券市场周刊》每周推荐的股票进行统计研究得出，投资分析师所推荐的股票的收益在统计学意义上与深沪大盘指数收益没有区别，而后朱宝宪、王怡凯（2001），唐俊、宋逢明（2002），高峰、宋逢明（2003），黄静、董秀良（2005）、徐立平、刘建和（2008）、周晓尘（2009）等从长短期角度对推荐股票的研究表明投资评级在长期内并不能带来超额收益，短期内是否能够带来超额收益也存在一定的争议。而丁亮、孙慧（2001）则对2000 年1月5日至8月30日期间中国证券报“潜力股推荐”专栏所推荐的股票的研究发现，在股票投资日后两天内出现了平均为1.39 %的异常收益率，而三天后则出现了明显的负向异常收益率，此外王征、张峥和刘力（2006），徐谡、曾勇（2006），王宇熹、肖峻和陈伟忠（2006），黄小康（2008）等的研究结论也支持投资评级有效性的结论。

可以看出，对于投资评级意见是否有效的研究结论还存在着很大的差异，这其中固然有所采用数据样本差异、研究方法的差异的因素，也可能有经济周期、行业构成等差异的影响。

二、研究假设和研究方法

金融市场上的评级信息大致可以分为两类：一类是具体的评级信息，包含“强烈买入”、“买入”、“看涨”、“中性”、“看跌”、“卖出”、“强烈卖出”七个等级；一类是评级动作，一般有“升级”、“维持评级”和“降级”三种，在某一投资评级机构初次评级信息的情况下，投资评级动作成为“初评”，在实际的操作中由于在投资评级不变的情况下很少有机构重复信息，所以很少看到“维持评级”的评级信息动作。

按照评级信息的目的和意义，投资评级升级和较好的评级信息会给股票带来正向超额收益，降级评价意见或者低级别的评级信息则会给股票带来负向的超额收益。而股市的周期性对股票超额收益走势的影响相关性还不清楚，因此我们的研究期望弄清以下问题：

（1）利好的评级信息能否给股票带来超额收益，比如在评级信息“升级”或者为“买入”等利好情况下；利差的评级信息是给股市带来负向的超额收益，比如在评级信息“降级”，或者为“卖出”等利差情况下。

（2）股市的周期性对股票的影响如何？同样的评级信息在股市的下降阶段和上升阶段对股票走势的影响是否相同，比如投资评级“升级”在股市的上升阶段和下降阶段对股票的影响是否存在异同？

（3）不同评级意见对股票价格的影响是否有明显的差别，比如是否存在“升级”意见对股票的影响不明显而“降级”意见的对股票有非常明显的影响？

（4）评级意见的效应在时间上是否会有明显的规律性？比如是否存在“升级”意见在当天对股市的影响不明显但在以后某天内影响比较明显，降级意见在当天影响不明显但在5天内影响效果明显等。

如果判断评级建议或意见对股票价格和收益的影响？常用的方法是计算评级意见前后股票价格变动带来的超额收益率。超额收益率是指相对于市场或行业的整体收益情况，特定事件引起的特定股票的超过市场平均收益率的收益情况。超额收益率可以有两个指标来计算，分别是：单日超额收益率（AR）和累积超额收益率（CAR），具体计算如下 ：

AR（j，t）=R（j，t）-R（m，t）

CAR（j，t）=R（j，t，i）-R（m，t，i）

R（j，t）是股票j在第t天的收益率；

R（m，t）是整个市场在第t天的收益率；

AR（j，t）是j股票在第t天的超额收益率；

R（j，t，0）是j股票在第t天的以i日为基期的累积收益率；

R（m，t，0）是整个市场在第t天的以i日为的累积收益率；

CAR（j，t，0）是j股票在0-T时间段内的累积超额收益率。

超额收益率为正表明评级信息的给股票带来积极的正面影响，超额收益率为负表明评级信息的给股票带来的影响是负面的。

三、样本选择和数据采集

美国金融危机期间和欧洲债务危机期间股票价格波动和投资评级意见之间所表现出的关系非常明显，但为什么不同学者研究得出不同的结论？我们发现主要存在以下两个问题：一是绝大多数学者的研究重点在一个期间的众多股票上，不同股票的评级意见和股票价格的变动存在一定的期间相互抵消，导致在不同时期研究得出不同的结论；二是研究者所选择评级意见对股票价格的影响时间区间主要对3个月和6个月价格的影响，这个反映时间过长以至于不能揭示评级意见的影响，因为在这个较长的时间区间内存在着多次、不同方向评级意见的可能，存在着宏观、行业、市场形势发生较大变化的可能。这些因素都影响了对评级意见对股票价格影响的效果研究。

为了克服这两个方面的缺陷，本文研究将研究样本缩小，重点关注少数几只股票，重点研究这少数几只股票的评级意见和股票价格之间的关系。我们选择了四家有代表性的金融企业作为本论文的研究样本，它们是高盛（Goldman Sachs Group Inc）、美国银行（Bank of American Corporation）、商业合作银行（Comeria Incoporated）和摩根斯坦利（Morgan Stanley）。之所以选择这四家企业基于以下三个方面的考虑：一是经历了一个股市涨跌周期，这四家企业均经受一个股市波动周期的洗礼；二是有代表性，美国的金融机构分为以传统金融服务业务为主的机构和以新兴金融创新服务业务为主的机构，我们各选择两家机构作为本。高盛和摩根斯坦利是全球最大的两家投资银行，代表金融服务新业务；美国银行和商业合作银行主要以传统的银行服务业务为主；三是投资者对评级机构的意见比较重视。这四家金融机构的规模庞大，一般投资者很难通过报表数据了解其实际运用状况，评级意见对投资决策有较大影响。

同时我们将评级影响的观察时间区间从3个月或6个月缩短到评级意见前后10天。如果在10天之内评级机构第二次了评级意见则我们作为一次新的评级意见处理。为了剔除股市整体波动对单个股票价格的影响，我们选择统计2008年～2009年一个比较完整的股市下降阶段和股市上升阶段的数据，分别收集和计算以下数据：①分别计算股票单日涨幅和标普单日涨幅，两者相减计算出单日股票超额涨幅；②以投资评级日为基础，分别计算（T+0，T+5）区间内股票和标普每日超额涨幅，两者相减计算出单日股票超额涨幅；以T-6日为基期分别计算（T-5，T+0）区间内股票和标普每日超额涨幅，两者相减计算出单日股票超额涨幅。如果数据允许，同样的方法计算T+10超额涨幅；③根据超额涨幅计算出超额收益率。所采集和整理的数据见附表。

四、研究结论

1. 评级机构有选择性的评级信息

在研究样本的所有股票评级中，在股市的上升阶段评级信息的21次一般样本中，“升级”的10次，降级的仅2次；在股市下降阶段的28个样本中，“升级”信息9次，降级13次。表明投资机构总是倾向于有选择性地利好的评级信息，而对于不好的评级信息评级机构总是选择不发或者少发。这一方面可能是出于自身利益的考虑；另一方面也可能是评级机构总是倾向于选择有利好消息的企业进行关注，而对经营一般的企业则关注较少的原因。

2. 评级信息前可能存在信息提前外溢

在研究样本中，投资评级为“升级”样本的前5日平均累积超额收益率为1.27%，信息后5日累积超额收益率为0.51%；评级“降级”前股市5日平均超额收益率为1.56%，信息后5日累积超额收益率为-3.56%；评级“初评”前股市5日平均超额收益率为1.23%，评级信息后5日累积超额收益率为1.69%。投资评级为“买入”的前5日平均累积超额收益率为3.26%，投资评级后5日内累积超额收益率平均为-0.3%；投资评级为“看涨”的前5日平均累积超额收益率为0.76%，投资评级后5日内累积超额收益率平均为1.23%；投资评级为持有的前5日平均累积超额收益率为1.37%，投资评级后5日内累积超额收益率平均为-0.18%。整体上看本例中在投资评级为利好的前提下，股票的超额收益在评级信息前往往会有较大幅度的正向超额收益，在评级信息后获得的超额收益率明显低于投资评级前获得的累积超额收益；而在较差的等级前，股票超额收益在投资评级前后也存在着较大幅度的波动。但是这种信息外泄行为引起的股票超额收益波动与股市的周期性密切相关。表明，评级信息前后存在着人为操纵的可能。

3. 评级对股票收益的影响非常明显

在股市整体处于上升期时，投资评级“升级”在当日能够给股市带来明显的正向超额收益，在评级信息前5日和后5日均能获得正向超额收益；上升阶段，投资评级“降级”当日平均获得-3.13%的明显负向超额收益率，投资评级前5日累积超额收益率为13.47%的超额收益率，投资评级后5日获得-3.50%的超额收益率；上升阶段，初评对评级信息的影响是较小的。在股市处于下降趋势中时，投资评级“升级”在当日给股市的影响是不确定的，而投资评级前5日和后5日累积超额收益率则为负值；在下降阶段，投资评级“降级”的前5日平均超额收益率为-2.06%，评级后5日的超额收益率为-3.57%。

4. 评级信息对不同的股票影响存在差异

同样的评级信息对于不同的股票带来的影响是不同的，对有的股票是正的超额收益，对有的股票带来的是负的超额收益，但是对于同一支股票的影响是基本稳定的；投资评级对股票超额收益的影响受阶段性的影响，同一支股票，在股市不同的阶段，同样的投资评级可能会带来完全相反的结果。例如投资评级“买入”对于高盛和美国银行的影响对于各自股票超额收益的影响是相对稳定的，但是在股市的上升阶段对两支股票超额收益的影响却是存在差异的。高盛在“买入”在评级信息前均获得明显的正向超额收益，而美国银行在投资评级前的超额收益情况则是随机的。

5. 评级信息的“后发优势”比较明显

在连续评级信息的情况下，股票的走势对于评级信息非常的敏感，连续的投资评级升级在股市上升阶段能够给股市带来超额的正向收益，并且这种正向收益在长期是能够持续的。但在股市的下降阶段连续升级的评级信息在信息后并不一定能够给股市带来超额的收益。连续的降级评级会使股票在评级信息前后走势发生巨大转折，一般来说在利差的信息后股票都会表现出超额的负向收益率。这也使得连续的降级评级信息表现出一定的“后发优势”，即后的评级信息比先的评级信息对股票走势的影响更具有决定性的作用。连续不变的评级信息对股票走势的影响是不确定的。在连续“持有”的情况下，投资评级前后股票超额收益的走势受到股市周期性影响较大；而在连续利好的“看跌”的评级信息下，从股票走势来看存在着信息提前外泄的可能性。

6. 利好评级信息存在短效性和利差评级信息存在长效性

升级、买入等利好的评级信息对于股市的影响时间是非常短暂的，仅仅是前后几天的事情，而降级、卖出l等投资评级的给股票所带来的影响持续时间则较长。但是值得注意的是在利好的评级信息后短期内股票一般很难获得较大正向超额收益甚至获得负向超额收益，但是随着时间推移，这种超额收益会逐渐转正。

五、研究局限性和建议

第3篇

而这种有趣的变化，却无心插柳地简化了房地产股票的投资策略，即在Shibor高涨区域买入房地产股票，在Shibor回落至底部区域时卖出房地产股票即可获取不错的相对收益与绝对收益。

利率波动缘起2008年，信贷毒瘾的戒断症状

2008年金融危机时，中国救援政策与海外市场有着显著不同。海外市场在动用央行的力量帮助企业降低杠杆，而中国则在动用商业银行力量诱使企业加重杠杆。这就导致了在政策效力衰减后，中国经济在官方利率下行通道遭遇经济体的降杠杆力量的对抗，从而使得市场利率出现与官方利率不一致，并且大幅上下波动的境况。

2008年金融危机爆发后，各个国家纷纷采取各种政策拯救经济，其中美国的QE与中国的4万亿一揽子刺激政策最为引人瞩目。

尽管表面看，两国政府都在向市场提供海量的流动性，但由于其资金来源的差异，两国政策有着根本的不同，其效果也大相径庭。

从美国看，美国流动性来源于美联储，其央行援助金融机构、购买资产、压低市场利率。但由于其银行系统、实体企业都具有较强的风险定价能力与运营水平，于是纷纷借助这次流动性洪峰降低杠杆（见图2），最终实现了经济体资产负债表的修复，使得经济走上了可持续发展的道路。

从中国看，其流动性相当一部分来源于商业银行对行政命令的执行，以降低贷款条件、承担更高风险为代价来向企业提供流动性。从贷款客户看，中国经济改革时间较短，经济体的风险定价能力并不是很强，错误评估了自己的负债能力。

我们将客户分为两类，一类为强势客户，比如地方政府、事业单位、国有企业等，这些客户或多或少地带有国家信用性质，具备规模扩张冲动，贷款时较少考虑还款风险；一类为弱势客户，比如温州私有企业主等，在与银行的交易中长期处于弱势地位，突然遇到贷款洪峰往往受宠若惊，尽量贷款。

也就是说，这两种类型客户的风险定价能力都有偏差，在银行信贷的洪峰中狂欢，逐年增加杠杆，不知不觉中染上了信贷的毒瘾（见图1）。

简而言之，在美国动用央行力量帮助企业降杠杆的同时，中国在动用商业银行力量诱使企业加重杠杆，这就直接导致了现在利率市场的乱象，即在利率平稳（或下行）通道遭遇经济体的降杠杆（或压杠杆，又或不敢继续加杠杆）力量的对抗，从而使得市场利率出现异常的剧烈波动。这种情况，在以前经济周期中颇为罕见（见图3、图4）。当今中国之经济体，很像是一个产生信贷依赖的瘾君子，如果停止吸食，甚至是略有减量，就会给经济系统带来极大的痛苦体验。

戒断症状激发短期投资机会

从经济周期的角度看，在一个正常经济体中，作为利率敏感型行业，房地产股票会被长期利率上升压垮，而被长期低息环境激发出泡沫。所以一个长期投资者应该在加息通道的后半段卖出房地产股票，在利率见底并长期稳定于底部后买入房地产股票。

出于两个理由的考量，在房地产行业寻找短期投资机会或者执行反向交易策略都是不明智的选择。一方面，房地产行业走势一旦确立就难以更改，执行短期投资策略很容易错失投资机会（图5直线）。另一方面，房地产一旦趋势逆转，其下跌和上涨幅度都容易超出人的想象，执行反向交易策略很容易被市场击溃，从而难以长期坚持（图5圆圈）。

但是，呈现出戒断症状的中国经济，却赋予了投资者在房地产股票上执行反向、短期投资策略的机会。一方面，从大的环境看中国毕竟处于利率下降（或稳定）通道，至少不是处于加息通道，短期市场利率的飙升毕竟不可持久，早晚会向长期趋势回归。

另一方面，根据我们的压力测试，以月为单位的高利率环境并不足以给房地产的基本面造成实质性的影响。这就使得我们具备了执行反向交易的胆量与勇气，即在Shibor飙升期买入房地产股票，在Shibor底部卖出房地产股票。

追溯测试来看，假设我们从利率乱象开始出现的2011年7月起，我们简单地在Shibor高出均值2倍方差时买入房地产指数，在Shibor低于均值0.5倍方差时卖出房地产指数，其累计收益率可高达14%，打败房地产指数30个百分点，打败沪深300指数43个百分点，实现绝对收益与相对收益的双赢。

因此，短期利率的异常波动是决定房地产股票走势的重要因素，依据Shibor的反向交易策略可以有效地打败市场。细化到股票交易的维度，我们倾向于选择对Shibor更为敏感，但是对系统风险相对迟钝的股票，以期在最大化收益的同时有效地防控风险。我们分别计算了股票池中房地产股票相对于Shibor和沪深300指数的贝塔，认为应该选择相对于Shibor的Beta较高，但是相对于沪深300指数的Beta适中的招商地产和深振业作为重点推荐标的。

第4篇

关键词：贝塔系数；GARCH模型；投资

一、引言

所谓时变贝塔，指的是贝塔系数值随着时间推移而不断的变化。国内外学者比较广泛地关注时变贝塔系数，Braun、Nelson和 Sunier（1995）利用双变量EGARCH模型考察好消息和坏消息对波动性和β系数的影响，结果证明了行业组合的时变β系数不存在消息面上的不对称性。Koutmos和Knif（2002）采用TGARCH模型来估计并考察芬兰股票市场上股票组合的时变β系数，结果发现时变β系数遵循稳定且缓慢的均值回复过程。他们认为双变量GARCH模型能较好地解释系统性风险的动态特征，并指出若只是要获得股票β系数的点估计值，采用简单的回归方法也是可行的。周少甫、杜福林（2005）应用ENGLE提出的一种多元DCC-GARCH模型，选取了上海股市的陆家嘴、青岛啤酒、青岛海尔、四川长虹和上海石化5支上市比较时间比较长的股票的日数据进行研究，获得了比较准确的时变贝塔，并给出了贝塔系数的预测公式。罗登跃、王春峰和房振明（2007）使用ENGLE提出的动态条件相关多元GARCH模型计算深圳股市诸行业指数2001年7月 2日到2005年7月15日期间的时变贝塔系数，进而对系统风险贝塔系数与收益的关系进行传统的检验和由PETTENGILL等人1995年提出的条件检验，并且探讨了非系统性风险、总风险在资产定价中的作用。林清泉和荣琪（2008）利用国外最新提出的能够预测多元资产条件协方差矩阵的多元GARCH模型，对上证指数与工业、商业、地产、公用和综合5种行业指数的日数据进行了实证研究。研究结果发现利用条件异方差矩阵计算得到的时变贝塔的均值与经典CAPM模型回归所得到的贝塔值存在显著差异，另外在时变贝塔和传统贝塔模型的收益率残差分析中，发现时变贝塔也可以用于刻画单个资产相对于市场组合的风险大小，并且时变贝塔模型计算的残差更接近于零，因此验证了时变贝塔模型在风险度量上是对传统模型的改进。

研究贝塔的时变路径是很有价值的工作，Ling T H. 给出了三个研究理由。首先，贝塔的时变路径可以使“时变过程”具体化，这样贝塔结构拐点就能很容易被侦查到，更为重要的是完备的贝塔时序估计，能提高股票的行业平均收益预报的准确度。其次，具体化的贝塔的连续变化，使得辨别重要的政治或经济事件对贝塔的冲击变得简单。最后，时变贝塔的分析也助于公司金融管理人员和资产组合管理人员，获得对贝塔和股市行业平均收益的更准确的估计。本文主要基于Ling T H.的思想，利用时变贝塔系数分析股票投资决策。

二、时变贝塔估计模型的计算

常数贝塔市场模型主要是用来作为比较基准，其公式为：

Rit=αi+βiRmt+εit （1）

其中Rit，Rmt表示t时刻股票的收益率和相应的市场指数的收益率，αi、βi为估计的系数，εit 为随机误差项。βi被定义为βi=■，由于该模型是常数贝塔模型，因此可以非常容易地通过最小二乘法（OLS）估计方程（1）而计算出来。

方程（1）的问题是误差项并不是正态独立同分布的，这样就会导致用OLS得到的估计量存在偏差。为了解决这个问题，现有文献中经常使用的一个模型就是GARCH模型，为了简单起见，本文使用GARCH（1,1）-M模型，均值方程为：

rit=μit+υit+ditσit（2）

rmt=μmt+υmt+dmtσmt（3）

其中υit=σitεit，υmt=σmtεmt。{εit}，{εmt}是均值为0，方差为1的独立同分布随机变量序列。μit代表投资组合i在时期t内的收益率的条件均值，υit代表扰动项。dit，dmt是条件方差（波动率）前的系数，如果系数为正，代表收益率与它的波动率成正相关。而σit代表条件方差，定义如下：

σit2=ai+biυit-12+ciσit-12（4）

σmt2=am+bmυmt-12+cmσmt-12（5）

方程（5）和方程（6）意味着条件方差的大小依赖于滞后一期的残差项的平方υit-12和滞后一期的条件方差项σit-12的大小，滞后一期的残差项的平方υit-12的系数为 ARCH 项的相关系数bi，滞后一期的条件方差项σit-12的系数为 GRACH 项 ci的系数。bi可以解释为新闻系数，ci可以解释为过去的新闻的波动系数。条件方差按下式进行计算：Cov（rit，rmt）=ρim■，其中ρim是行业投资组合i的回报率和市场回报率之间的相关系数，而且被认定为在整个时间跨度内为常数。因此，GARCH（1，1）模型的贝塔值可以用下式来估计βitGARCH■。

三、实证分析

（一）数据来源

本文研究采用的样本数据为日收盘数据，具体包括：房地产，有色金属，生物医药，银行，出版媒体，农林牧渔6个行业指数，以上证指数表示市场指数。本文选择的时间跨度为2007年8月1 日到2011年12月31日，共计1079个交易日，即是上证指数和每个板块指数各有1079个日收盘数据。为了统一便于更好地进行比较分析，所以本文所有数据都是复权处理后的数据。

（二）GARCH(1,1)建模计算时变贝塔

根据公式（2）、(3)、(4)、(5)对各行业收益率和市场整体收益率建立GARCH（1,1）模型。

1．GARCH（1，1）-M模型实证结果

由方程（4）和（5），通过Eviews可以直接求出各个行业板块指数的ARCH系数bi和GARCH系数ci。而且在回归过程中ARCH系数bi和GARCH系数ci的P值全部等于0，这说明在1%的显著性水平下，这些系数全部都是显著的。除了出版媒体以外的所有十个行业的两个系数之和都小于1，这也就意味着十个个行业都符合有限无条件方差的要求。所有行业的ARCH系数bi和GARCH系数ci全部列入表1。

2．时变贝塔实证结果

求出 ARCH 系数bi与 GARCH 系数ci之后，为了估计方程（4）和（5）中的σit2和σmt2，就必须知道σi02和υi02，但是这两个值是没有办法直接求出来的。参考已有文献和理论知识，本文假设σi02=υi02= ，而 为 GARCH（1,1）-M模型中各个行业的回归标准误的平方。因此，求出σi02和υi02后，根据方程（4）和（5）即可求出 GARCH（1,1）-M市场模型中的时变贝塔。求出时变贝塔值以后，每个行业将有1078个时变贝塔值，一共有10个行业。本文将这些时变贝塔值一一列出。求出每个行业1078个时变贝塔值以后，加总求和，再求出均值，即可得到表2的GARCH（1，1）-M市场模型的估计出来的每个行业的时变贝塔的均值。

其中，非电力公用事业和出版媒体行业贝塔最大值的异常的原因与之前在行业收益率分析中提到的原因相同。2007年12月21日辽宁出版传媒股份有限公司上市和2009年4月17日ST黑龙（现名:国中水务）恢复上市的暴涨有关。为了更清晰地展现时变贝塔的波动过程，本文选取10个行业的时变贝塔数据，并作出了常数贝塔、GARCH（1，1）-M贝塔的时间序列图。具体如图1到图6所示。

从以上这些图可以清楚的看到：

农林牧渔的时变贝塔系数序列在均值附近上下波动比较频繁，停留在均值上方或下方的时间都比较短，数值大部分集中在0.9与1.2之间。其实，我国政府2007年以来一直重视农林牧渔的发展，并经常地出一些国家支持政策，所以农林牧渔行业的股票经常被市场借利好消息不断炒作，但是农林牧渔的企业增长速度远不如资源类和高科技类企业，所以短暂炒作之后就回复到低贝塔系数值状态。

有色金属的时变贝塔系数值一直较高，最高达到1.8，较其他行业的贝塔值显著，表明有色金属一直受到市场追捧。其实，这是受到多年来我国经济高速发展的影响，股票市场已深刻认识到稀缺资源的重要性，尤其经历2005年至2008年的爆炒，有色资源类股票仍然是市场上被重点投资炒作的对象。

我国的银行业在2008年美国的金融危机中受到的影响最少，虽然在2008年8月到2009年4月之间，我国经济处于低谷，很多行业不景气，但是银行业仍获得较高的利润，所以这段时期银行业的走势远远强于其它行业，时变贝塔系数值也大于1。但是，因为银行板块的流通盘太大，不易被市场炒作，当其它行业出现投资机会时，市场资金转向别的行业，从而银行业的贝塔系数值一直较低。

面对美国的金融危机，我国在2009年初开始不断推出经济刺激计划，最敏感的房地产首先做出强劲的市场反应，在2009年5月-6月期间，房地产一直被热炒，贝塔系数一直居高在1.5以上。但是2010年后随着国家不断出台房地产的调控政策，地产行业的股票走势趋弱，不再强劲，这时的贝塔系数也较小。

传媒行业的技术含量并不高，并且竞争激烈，所以传媒公司的业绩一般不太高，所以传媒业的股票在大部分时间不被市场重点炒作。但是，党的十七届六中全会对推动文化产业成为国民经济支柱性产业这一重大战略任务作出了全面部署。出版媒体板块也应声而落，受到热炒，贝塔系数瞬时达到1.5以上，成为当时市场的最大亮点。

四、结论与建议

通过以上分析可见，真如Ling T H.所说，结合外部经济环境的变化，利用时变贝塔系数可以辨别重要的政治或经济事件对市场的冲击。同时，时变贝塔的“时变过程”具体化可以让投资者很好地把握市场的变化和转换，及时捕捉到投资机会，能提高股票的行业平均收益预报的准确度，这是常贝塔系数所不能的。所以，通过时变贝塔的分析有助于公司金融管理人员和资产管理人员获取对市场更有益的信息。

基金资助：国家教育部人文社科项目“基于生态演化原理的企业行为分析”资助，批准号：09YJA790182

参考文献：

[1]施东晖. 上海股票市场风险性实证研究[J]. 经济研究，1996, (10)：44-48.

[2]林清泉，荣琪. 时变贝塔资本资产定价模型实证研究[J]. 经济理论与经济管理，2008, (12): 51-56.

[3] 靳云汇，刘霖. 中国股票市场CAPM的实证研究[J]. 金融研究，2001, (7)：106-115.

[4]罗登跃，王春峰，房振明. 深圳股市时变Beta、条件CAPM实证研究[J]. 管理工程学报. 2007, (2): 102-109.

[5]周少甫，杜福林. 上海股市时变贝塔系数的估计[J]. 统计与决策，2005, (22)：17-19.

[6]吴武清，陈敏，刘伟. 中国股市时变贝塔的统计特征及其在股指期货中的应用[J]. 系统工程理论与实践，2008, (10):14-23.

[7]Ling T H. Instability and predictability of factor betas of industrial stocks: The flexible least squares solutions[J]. The quarterly review of economics and finance, 2005, (45): 619-640.

[8]Braun, Nelson, Sunier. Good news, bad news, volatility, and betas[J]. Hournal of finance, 1995, (50):1575-1603.

第5篇

做铜期货时，史寅虎会每天熬时差去收集国际上可能影响铜商品价格变化的信息，统一分析后，再判断价格趋势。这种做法的成功率很高。加上期货的杠杆作用，他投入的5万元本金一下子收获了20万元。

但当史寅虎把这种相对可靠性复制到A股时，他发现股票价格根本不按这套逻辑来：“有时你判断铜价格会上升，但对应到股市，与铜相关的上市公司的股价并不一定也跟着上涨。”

运气也没有眷顾史寅虎。2007年毕业后，他偶然进入一家证券公司营业部做了3个月客户经理，那时是大盘最高点，他也投入2万元开了户。不料形势很快逆转。2008年4月，他账户里的钱连一半都不剩。

到2008年下半年，在国际金融危机背景下，史寅虎看A股还坚挺了近3个月，指数反弹到2800点，他觉得这个点位比起6000点的位置应该是底部，便再次杀回股市，结果20万元本金变回了5万元。

他现在总结出来，不能用期货的理论和经验去投资A股。因为期货直接与产品价格挂钩，只要你能用心去收集信息、研究它的影响因素，它的走势是相对可预期的。但产品价格和A股上市的业绩、股价却没有直接的正相关。股票投资更复杂，和情绪预期、市场环境、机构操作有千丝万缕的关系。

他规划在5年内把所有金融产品都接触一遍，知己知彼，再落脚发展。前几年他做过券商的客户经理、期货操盘手、黄金分析师以及基金销售，现在是北京市特许产权交易所的部门副经理。股市仍是他没有完全把握的领域。

投资组合没效果？

史寅虎最近的一次组合投资买入了北陆药业和泰山石油，结果一赢一负，收支相抵。当时，为了平衡两只股票的仓位，他卖出了赚钱的北陆药业，于是“错过了其后期的更大涨幅”；而买入的泰山石油，史寅虎分析石油销售环节在石油产业链中利润率最高，应该是中国石油旗下十分挣钱的公司。该股起初有小收益，其后股价与业绩表现不一致，一跌再跌。持仓两只股票各50%的后果是，他小亏了500元钱。

这段经历让史寅虎觉得组合投资的方法并不能带来更好的效果。

李建：很难靠1只个股逆势走强

东兴证券首席投资顾问

眼下市场上，很难靠选择1只个股实现逆市走强的表现，因此不能因为曾经的收益就完全否定组合投资的思路，需要反思的恰恰是组合安排的合理性。

以史寅虎目前投入的2万元资金来看，他安排2只个股组合来分散风险是完全可取的，如果有更多的资金可以考虑4到5只股票。

具体分析，他选择的北陆药业与泰山石油在行业板块上相关性很弱，比较科学。但板块上还不够优化：北陆药业选对了医药板块，而石油板块却是目前不适宜投资的，两者组合自然削弱了投资效果。

孙宏廷：组合投资是为了分散风险

国金证券财富管理中心分析师CFA

组合配置对于长期投资的个人来说是十分必要的。从个股的行业看，史寅虎的这个组合倒还比较合理。北陆药业属于消费类，泰山石油属于周期类，两者的相关性不是很强，可以分散持股的行业风险。

建议投资者控制单个个股的持仓量。史寅虎这个组合最主要的问题是单个个股的持仓量占整个组合的比重太高。一般在资金量允许的情况下，单只个股占总仓位比例应控制在20%到30%以内，防止踩到地雷后对净值造成巨大的波动。

通过基本面分析可以发现2只股票走势差异的原因，这是史寅虎这个组合的另一个问题所在。

在经济形势不佳的环境下，消费类医药的业绩具有相对确定性。加上到2011年国家第一轮8500亿元医药体制改革资金投入完成、2012年继续推进新医改的利好刺激，市场上医药股有很好的表现。

北陆药业的主营产品是对比剂。它是大型医学影像设备CT和磁共振等的常用辅助材料，可用以增强扫描的作用，属于医药耗材品。

从前景上看，随着需要进行扫描诊断的患者数量逐年增加，我们预计扫描诊断设备的数量在3到5年内仍有快速增长，使用对比剂进行增强的比例也将不断提高，有助于公司业务增长。

2011年，北陆药业对比剂销售收入1.8亿元，目前基数还算小，预计未来3年会有较快的销售增速。

孙宏廷：中药业务有助力

国金证券财富管理中心分析师CFA

医药行业30%的中成药企业是国家重点扶持的对象。2011年，工信部扶持了29个药材品种的种植；2012年，扶持资金规模为1.35亿元，已公示了33个药材品种。

5月31日，国家中医药管理局了《中医药事业发展“十二五”规划》，根据该规划预测，这期间中药工业将保持年均12%以上速度的增长，预计到2015年总产值超过5590亿元。

因此，我们可以在盘面上看到，2012年5月份中药板块有很大的表现。受到此利好，北陆药业也出现一波大涨。北陆药业有一款国家药监局批准的用于治疗广泛性焦虑症的纯中药制剂—九味镇心颗粒，目前被纳入医保基本药物。

同时，公司的主营产品对比剂将面临5年黄金发展期。我们预计，该产品的市场容量将从2011年的31亿元左右扩容到100亿元。北陆药业在对比剂上拥有齐全的产品线和丰富的在研品种，依托对比剂行业的黄金发展期，会实现业绩的高速增长。

李建：石油销售不赚钱

东兴证券首席投资顾问

史寅虎认为石油销售环节在石油产业链中最挣钱，这种认识并不正确。

第6篇

近来又去了趟香港，这已是2008年第N次赴港了。遥想十八年前，第一次去深圳。前往世界之窗和民俗园参观，惊叹天下还有这么精彩的公园，坐在路边的岩石上歇息时，有人遥指对面薄雾迷漫的海面，隐隐约约的山影，说：那就是香港。如此的咫尺天涯，彼时年少的我心中升起无限向往和感慨；哪年才能去香港呢?!再后来就有了艾敬的《1997》。这也算是30年改革开放的一个小小缩影吧。

这次住在尖沙咀繁华的弥顿道附近，当地是裙子衬衫的温度，我却夹着从北京带来的羽绒服怪异地在街上行走。次日清展出来周围散步。发现背后的九龙公园是个优雅的所在，浓荫茂盛，鸟语阵阵，老人们舞剑打太极，各种植物有中英文的说明标签，池塘里有锦鲤和水鸟游荡，成群的有着仙鹤般长腿的火烈鸟竟然都是放养的。在如此寸土寸金的闹市，舍得留出这样的绿地，港人的经验值得我们借鉴。

随手带了一本书路上翻翻，讲的是当年的四野从白山黑水打到天涯海角的革命历程。其中有段文字回顾当年从江西到陕北，30万人只剩下3万。对数字敏感的朋友是否觉得眼熟，下跌了90％!让人不由地想到了过去一年的股票走势。事情到了这个地步，沮丧是人之常情，但伟人就是与众不同。“今日长缨在手，何时缚住苍龙?”仍然舍我其谁的气魄，估计其时心里打鼓的人不是没有，可是六盘山下的磅礴雄心终于化为现实。北京欢迎你，有梦想谁都了不起!

浏览了最近一期的《钱经》，钱星专栏访问的是赵子琪(赵琳)。文章的标题“投资安全性永远第一”――我怀疑是记者加上去的，银行存款虽是理财方式之一，但通常不在人们所言的投资范围之内。在回答周围朋友中有没有理财高手时，子琪回答：我看到的都是买房子发财的。这与我们绝大多数人见闻一致，1998年房改，十年前买房子的人都赚了，而十年前买股票的人基本上都亏了。大众经验主义地得出结论：还是买房子稳当。其实2007年买房子的到今天也赔了，如果急等着用钱就更麻烦了，因为跌了不代表可以卖出去，有价无市。目前香港市场的普通住宅价格比1997年还低30％左右，沉舟侧畔已流过了十一年时光。

那么为何买房赚得比买股票多呢?一是绝大多数人买房子之前下了很多功夫研究，比如户型、方向、交通、周边设施、未来规划等等，相反买股票时很少能下同样的功夫；第二，房屋动用资金量较大。购买房屋动辄几十万、上百万乃至更多(这也是人们下功夫认真对待的原因)，100万涨一倍就是又一个100万。如果是20％的首付，那更不得了，100万就变成了600万。而买股票的门槛低多了，1000元甚至更少就可以开张了，就算涨了，又解决什么问题呢?相关解答可以参看去年的文章。更为可怕的是这1000元小试牛刀的成功，导致人有了“股神”般的良好感觉，然后在更高的价位追加投资，然后当然是悲惨。这就是我们所谓的股票投资“看似低门槛陷阱”。所以我们只是听说买股票玩玩，很少见到有人买房子玩玩，玩玩的结果自然是玩完。第三有点不可思议，那就是股票交易的便利性大大高于房产交易。正因为如此，我们很少见有人这个月买了房子一个月后卖出赚钱，通常是一晃三、五年。甚至十年、八年，因为房屋买卖过程极繁琐，而股票可以今日买，明天就卖，三个月都已算是长线了。由此，如果用买房的心来买股票，胜算就会大大提高。

新年到了，贺岁片的季节到了，前天看到冯小刚导演接受采访，被问及：2008年快过去了，您有什么怀念么?冯答：还是让它快些过去吧。是啊。除了奥运金牌的第一之外，2008年留给人们记忆中的，火车出轨、暴风雪、大地震、牛奶恐慌、金融危机、通货膨胀旋即紧缩、股市崩盘，当此处还在旦旦誓言地要做百年老店时，彼岸不时传来一个个百年老店灰飞烟灭的消息，所有的市场、所有的国家、所有的行业都受到了影响。

第7篇

【关键词】经济刺激 行业股价 四万亿

一、引言

经济刺激计划是各国政府为应对萧条或经济危机普遍采取的措施。凯恩斯主义思想认为需求不足或者是政府的干预不够造成了经济萧条。为了应对萧条，政府应该及时采取强有力的措施增加总需求，以拯救市场，刺激经济复苏。积极财政政策和宽松货币政策是最常用的手段，与之伴随的往往是货币供给量的大规模增加。

关于货币对于经济的影响问题，古典学派经济学家曾提出货币中性的观点，即货币供给变化不影响就业、产出等实际变量，其变化将最终体现于价格水平的相同比例变化上。然而，这一观点的成立需要严格的假设前提，即实际经济部门处于充分就业状态，且货币流通速度不变。奥地利学派认为，新增的货币进入市场后并非平均地推动要素或商品价格的上涨，而是有先后和程度上的差别。这些差别在改变货币购买力的同时进行了相当程度的收入再分配——率先获得资金的经济个体在市场上会有更大的竞争优势，而较晚或未获得新增发货币的其他经济个体则可能因此遭受损失。

基于奥地利学派的观点，本文提出以下猜想：在政府的经济刺激计划过程中，率先获得资金的行业将获得相对优势，并在股票价格上得以反映，即那些率先获得资金的行业所属板块可能获得显著高于其他行业板块的收益率。我国的股市素来呈现显著的“政策市”特征（李洋波，2006），股市资金流向和资源配置受到政府意志影响极大，政府出台的扶持或鼓励政策倾向于哪些行业或地区，这些行业或地区会因此获得更快的增长，与这些行业或地区相关的股票往往就会成为投资者投资的热点，从而进一步推动股价上升。

2008年世界性经济金融危机爆发后，我国政府为抵御危机的不利影响提出了四万亿经济刺激计划，并由此带动了约10万亿新增信贷资金投放。本文以四万亿经济刺激计划为例，通过对股票市场行业板块的股价数据研究来分析政府经济刺激计划如何影响行业股价，检验我们所提出的假说。本文将在第二部分通过对四万亿投资计划的分析提出行业可能受到经济刺激计划影响的假说；第三部分说明用以验证假说的模型与方法，并对数据结果进行分析；最后是本文的结论。

二、“四万亿”投资对行业影响分析

如表1所示，四万亿投资主要集中安排于保障性安居工程，农村基础设施建设，铁路、公路、机场和城乡电网建设，医疗卫生、文化教育事业，生态环境工程，自主创新结构调整和灾后重建等七个方面。而资金分配上，铁路、公路、机场和城乡电网建设占37.5%，是最重要的投资领域。其次是灾后的恢复重建，占25%。若将保障性安居工程和农村民生工程包括在内，这类基础设施建设的投资占整个投资规模的81.75%。而医疗文化、节能减排等工程和自主创新结构调整各占剩下资金的9%和9.25%。

资料来源：国家发改委网站（/ xwzx/xwtt/t20090521_280383.htm）

由此可见，四万亿投资计划主要投资于基础设施建设和公共事业领域，显示出政府尽快启动内需的偏好。对经济的刺激，则通过这些建设项目的原材料需求直接向钢铁、机械、水泥及其他建筑材料行业扩展，而对其他行业的刺激作用则需要一个相对较长的扩散过程。具体而言，四万亿投资计划对各行业的刺激作用主要表现在以下各方面：

（1）钢铁、水泥、机械、有色金属行业。无论是加快保障性安居工程建设、灾后重建还是加快公路、机场和农村基础设施建设，都会对水泥、钢铁、机械、有色金属产生大量的实质性需求。因此，四万亿投资计划对这些行业是重大利好。

（2）房地产业。保障性安居住房工程和银行信贷的放松有助于房地产业的发展。作为需求方，房地产业可以拉动多个行业的发展，其在经济增长中的作用明显，因此房地产行业的稳定发展无疑是扩大内需中非常重要的方面。

（3）电力行业。大规模电网投资是电力设备行业延续繁荣的主要动力。四万亿投资计划中完善农村电网和加快城网改造形成的需求，将使电力行业未来维持高增长。

（4）医药行业。加快医疗卫生的发展将推动基层医疗机构建设，而农村医保的深入实施同样刺激中低端医疗器械的消费需求。新医改带来的医疗市场扩容和行业集中度提升是医药行业持续发展的动力。

（5）环保行业。节能减排和生态工程为前期投入不足的环保领域提供了新的发展机遇。

（6）运输、家电、食品、商业。这四个行业将受到四万亿投资计划的间接影响。公路、铁路和机场的大规模建设，将带动货运量需求增长，使运输业获益。城乡居民收入的提高，房地产业的发展都会对家电带来需求。医疗卫生、文化教育事业的发展，可以减轻居民的负担，这些措施将提高居民消费水平，同样有益于食品业和商业。但对这四个行业的刺激作用相对而言需要一个缓慢的传导过程。

基于以上分析，四万亿投资计划将主要惠及与基础设施建设相关的钢铁、水泥、机械、有色金属等行业，这些行业有望获得最大的提振作用；同时，医药、环保行业也会出现较大发展；而家电、食品、商业和运输业则需要经过资金的传导过程后才能显现出明显发展势头。此外，根据奥地利学派的观点，其他未获得资金支持的行业可能会遭受损失。股市是经济的晴雨表，实体经济受到的影响，在股票市场会相应表现出来。因此，本文进一步猜想：股票市场上钢铁、水泥、机械、有色金属等行业板块股票在四万亿投资计划后将出现高额收益率；医药、环保行业板块股票同样会获得一定的高额收益率；家电、食品、商业和运输业板块股票则经过一段传导时间后也会显现出较高的收益率；而其他行业板块股票收益率可能会低于整个股市收益率。

第8篇

平时我们去买一样东西的时候，产品虽然相中了，但还是想砍砍价格找找心里平衡！这时，我就会想方设法挑产品的弱点去攻击或者拿另一个店里的价格来做对比，把价格杀下去。相同，客户进我们店里，只要愿意和我们深入的谈价格就已经说明对我们的东西感兴趣了，大部分不过是想找一下心里平衡。（也有很多例外的客户，具体的就要自己甄别了）客户进店后最好在半个小时内拿下，即交付定金。在这段时间内我们首先要展示我们专业的一面：

一、专业橱柜公司

在商丘市场上，很多用户对xx做橱柜都表示怀疑，认为xx就是专业做家电其他的都不行。我们第一步要做的工作就是给用户释疑，数字化生产基地展示图、中国首批橱柜名牌证书、橱柜专业委员会会长证书、首批“十环”认证证书、国家住宅产业化基地证书等等，这些都是最能证明xx是中国最专业的集橱柜设计、加工、制造、经销商之一。

二、专业设计师

从厨房开始，旁征博引以诚恳客观的角度介绍一下整体厨房的设计，给客户一种很专业的感觉，以取得用户的信任。先从厨房里的施工步骤说起，贴瓷砖之前应该先改造厨房水电布局。水电改造应该有专业橱柜公司设计好整体橱柜后，再按照设计方案改造水电路，以达到最理想的水电布局。因为厨房里的电器比较多，有油烟机、消毒柜、电磁炉、电饭煲、微波炉、豆浆机、电饼铛、电热水壶等等电器，除此之外还有垃圾处理器、净水机、燃气热水器很多东西。以前厨房里都是用插线盘接出来，那样不但不美观，而且还留下了很多的安全隐患。

整体厨房是从实用—美观—舒适的角度出发，把橱柜与电器有序的结合，再配合人体工程学进行合理的开发和设计，从而能够为您量身定做一套舒适—实用—美观的整体厨房。

打消用户的疑虑之后，紧接着再把xx的十大竞比点给用户讲解一番。讲解的时候最好有可以对比的实际物品，比如找一些其他厂家的PVC踢脚板、柜体截面板、水盆铝箔样本等。

做销售就是做人，只有让客户认可你这个人，下一步才好销售给他你的产品。在讲解的时候要站在用户的立场上，去解决她以前厨房里的出现各种问题，说明橱柜是如何规避（在这里我没有用“解决”这个词，是为了下一步给用户说明xx已经替用户考虑到了这些问题，并且在设计和加工的时候采取了规避这些厨房中常见问题的措施与工艺）这些问题的。然后寻找一个切入点进一步讲解厨房订购和使用中需要注意的细节。即使一个插座我们也要从使用中的舒适度来分析，为什么这个插座需要离地这么高，美观还是实用？（引入人体工程学的概念）。

第9篇

平时我们去买一样东西的时候，产品虽然相中了，但还是想砍砍价格找找心里平衡！这时，我就会想方设法挑产品的弱点去攻击或者拿另一个店里的价格来做对比，把价格杀下去。相同，客户进我们店里，只要愿意和我们深入的谈价格就已经说明对我们的东西感兴趣了，大部分不过是想找一下心里平衡。（也有很多例外的客户，具体的就要自己甄别了）客户进店后最好在半个小时内拿下，即交付定金。在这段时间内我们首先要展示我们专业的一面：

一、专业橱柜公司：在商丘市场上，很多用户对做橱柜都表示怀疑，认为就是专业做家电其他的都不行。我们第一步要做的工作就是给用户释疑，数字化生产基地展示图、中国首批橱柜名牌证书、橱柜专业委员会会长证书、首批“十环”认证证书、国家住宅产业化基地证书等等，这些都是最能证明是中国最专业的集橱柜设计、加工、制造、经销商之一。

二、专业设计师：从厨房开始，旁征博引以诚恳客观的角度介绍一下整体厨房的设计，给客户一种很专业的感觉，以取得用户的信任。先从厨房里的施工步骤说起，贴瓷砖之前应该先改造厨房水电布局。水电改造应该有专业橱柜公司设计好整体橱柜后，再按照设计方案改造水电路，以达到最理想的水电布局。因为厨房里的电器比较多，有油烟机、消毒柜、电磁炉、电饭煲、微波炉、豆浆机、电饼铛、电热水壶等等电器，除此之外还有垃圾处理器、净水机、燃气热水器很多东西。以前厨房里都是用插线盘接出来，那样不但不美观，而且还留下了很多的安全隐患。

整体厨房是从实用—美观—舒适的角度出发，把橱柜与电器有序的结合，再配合人体工程学进行合理的开发和设计，从而能够为您量身定做一套舒适—实用—美观的整体厨房。

打消用户的疑虑之后，紧接着再把的十大竞比点给用户讲解一番。讲解的时候最好有可以对比的实际物品，比如找一些其他厂家的PVC踢脚板、柜体截面板、水盆铝箔样本等。

做销售就是做人，只有让客户认可你这个人，下一步才好销售给他你的产品。在讲解的时候要站在用户的立场上，去解决她以前厨房里的出现各种问题，说明橱柜是如何规避（在这里我没有用“解决”这个词，是为了下一步给用户说明已经替用户考虑到了这些问题，并且在设计和加工的时候采取了规避这些厨房中常见问题的措施与工艺）这些问题的。然后寻找一个切入点进一步讲解厨房订购和使用中需要注意的细节。即使一个插座我们也要从使用中的舒适度来分析，为什么这个插座需要离地这么高，美观还是实用？（引入人体工程学的概念）。

第10篇

实体经济与在其基础上产生的虚拟经济是现实经济中并行的两个经济体系，它们相互作用，共同促进社会、经济的发展。金融自由化以来，虚拟经济对实体经济的作用体现在正反两个方面。我国虚拟经济的发展正处于初级阶段，其本身还存在诸多不健全和不稳定的因素。因此，研究虚拟经济对实体经济的反作用，正确处理虚拟经济与实体经济的关系，积极发挥虚拟经济对实体经济的促进作用就显得尤为重要。

正面积极作用

有利于促进资本集中和社会资源的优化配置，充分体现和发挥市场经济配置资源的基础性作用。正是由于虚拟资本的高度流动性，尤其在现代金融市场高度发达的环境背景下，虚拟经济能够为实体经济提供资金支持和方便快捷的交易支付。虚拟资本的流动引导社会资本由效益较低的企业、行业和地区流向效益较高的企业、行业和地区，进而带动社会资源按照效益最大化的原则进行持续的重组和再分配。从宏观上看，虚拟经济优化了经济结构和促进了经济增长。

在推动经济增长的同时，有助于扩大内需和增加就业机会。虚拟经济通过其财富效应刺激消费需求和投资需求，拉动实体经济增长。例如，股市上涨造成的财富效应能够有效地扩大消费需求和投资需求，企业在扩大生产经营规模的同时，对劳动力的需求也相应增加，从而带动就业增加。此外，虚拟经济的扩张，需要大量的金融等专业人才补给，促进了以劳动密集型为特征的服务业的发展。服务业的振兴将进一步刺激内需，吸纳一大批城市新增劳动力和农村剩余劳动力就业。

有助于实体经济分散和重新配置风险，降低交易成本。股票市场、债券市场、金融衍生品市场和风险投资市场是虚拟资本为风险配置发展起来的风险配置载体。它可以为大量的投资者分散风险，也可以提供具有各种不同风险等级的虚拟资本，把它们分配给对风险持不同偏好和不同感受程度的投资者。①

有助于解决实体经济信息不明晰的问题，提高资本运营能力。虚拟经济在运行过程中可以通过信息披露和金融创新，来处理由于信息不对称所产生的问题。企业经营状况的好坏，投资业绩的优劣，可以通过资产价格的信息功能来判断。虚拟资本的高速流动，加快了货币周转、转移和结算的速度，同时也提高了实体经济部门内部的资本运营能力。②

有助于深化国企改革，推动企业制度创新。对国有大中型企业实行规范的公司制改革，建立现代企业制度，规范公司法人治理结构是国企改革的重要内容。资本市场支持着现代股份公司的创建和日常运转。此外，虚拟经济的发展还是企业制度创新的重要源泉。股份制是现代企业制度的一种主要形式，它的建立和完善离不开股权的分割、设置和交易，而这些都是现代虚拟经济运行的重要范畴。

反面消极作用

过度投机危害实体经济。在金融活动中，投机和投资都直接表现为金融工具的买卖行为。投机活动是一种必然的市场行为，随处可见，然而一旦过度投机，势必会对实体经济产生巨大的负面作用。一、扭曲资源配置，挤占实体经济的资金供给。二、导致国民收入再分配不合理，拉大贫富差距。三、过度投机必然会滋生经济泡沫。虚拟经济运行的过程中，由于其自身的相对独立性，脱离实体经济独立发展，自行扩张，一旦其规模和发展速度大大超过实体经济，就会使经济泡沫的成分不断增加。

扭曲消费行为，恶化国际收支状况。当人们看到所持有的虚拟资产价格高涨，预期未来收入将大大增加，就会增加现期消费，若消费过度增加容易导致进口大幅增加，加之企业借贷成本居高不下，劳动力成本加大，会削弱本国产品在国际市场的竞争力。进口大量增加的同时出口会受到抑制，这将导致该国经常项目的贸易失衡，使国际收支状况恶化。③

虚拟经济过度发展可能会影响实体经济的运行秩序。虚拟资本发行过量、流通频繁，加上杠杆的放大作用导致银行信贷呆账坏账激增，使银行的金融资产的账面价值大大高于其实际价值而产生金融泡沫，进而会扭曲正常的信用关系，有可能引发债务危机。

由于自身的不稳定性和高流动性，虚拟经济在世界范围内的蔓延会严重威胁世界经济安全，阻碍各国的经济增长。随着全球经济一体化和金融全球化趋势的不断加强，由于一些国家的经济结构存在不合理因素，像对冲基金这种虚拟资产规模的不断扩张可将外部的金融风险和危机传导到一个国家的内部，引发该国的金融危机，并将危机传播至其他国家。④

反作用的机制分析

投资效应。一、托宾q值的变动。美国经济学家詹姆斯·托宾在1969年提出了所谓的q值的概念，这个值是企业的市场价值（Market Value）与其重置成本（Replacement Cost）之比，它反映了股票价格与投资之间的关系。一般来说，企业市场价值与其重置成本是不相等的，因此q值一般不等于1。那么q值的变动是如何影响实体经济活动的呢？当股价上涨使得企业的市场价值高于其重置成本时，也就是q值升高至大于1时，此时增加资本的成本将小于资本收益贴现的市场价值，即企业购置新厂房和设备等固定资产的资本就会低于企业的市场价值，企业进行投资有利可图，于是扩大投资，产出增加，经济繁荣起来。当股价下跌导致企业的市场价值低于其重置成本时，也就是说q值下降至小于1时，企业增加资本的成本会大于资本收益贴现的市场价值，也就是说企业投资者认为继续投资会无利可图，甚至会亏损，于是就不会购买新的投资品，投资不振，以致产出下降。通过以上分析可以看出，虚拟经济可以通过股价的变动来改变企业的q值，进而影响企业的投资行为，最终作用于实体经济。二、资产负债表效应，即通过资产负债表的结构影响信贷水平。它指的是金融资产价格的变动会影响到企业和银行的资产负债表的结构，从而对投资产生影响。若金融资产的票面价值大幅上涨会使得企业和银行的资产负债表好转，如企业权益增加、负债比例降低等，企业方面的净资产上升，增强了本企业的还款能力和信用度；银行方面的不良资产状况得到好转，银行也就会相应地放松对债务人的信贷约束，放贷意愿增强，企业筹资更加容易，筹资成本也大大降低。因此，金融资产价格上升最终导致银行放款增多，企业筹资增加，投资更加活跃，进而推动实体经济的增长。⑤

虚拟经济对消费的作用。财富效应，也被称为消费效应，指有价证券等资产价格的波动，导致资产持有者财富的变化，进而导致其消费的变化。最早提出此概念的是美国经济学家庇古（Pigou），他指出货币余额的变动会使消费者的支出引起变动，财富是消费最重要的决定因素之一。然而，对于财富效应应该重新思考和认识。股市上涨时，人们似乎更多地关注自己账面财富的增加，因为账面财富的增加意味着可能会获得更多的货币收入。此时投资者可能会出现两种行为：其一，大部分投资者将虚拟资本的变现所得用于增加现期消费。而通常情况下，人们不会去考虑其账面财富的增加是否会有与之相对应的实体经济部门产品的增加。若流向实体经济领域的货币过多，而实体经济本身的规模又没有及时得到相应的扩张，这就可能有产生通货膨胀的压力。其二，由于投机心理的驱使，投资人将增加的账面财富再投入到虚拟经济领域，如再购买股票、债券等，也不会给实体经济的增长带来任何作用。因此，财富效应究竟有多大作用或其产生的条件问题，需要进行进一步的实证研究。

股权变动效应。股权变动效应的作用途径是投票机制。人们在股票市场上“用脚投票”，投资者认为某公司的股票有上涨的潜力，预期能够获益，便买进并持有该股票，反之就卖出。通过这种方式，投资者的买卖交易行为就会对实体经济产生影响，这是因为投资者的行为反映了社会公众对该公司的经营业绩的评价，公司的生产经营状况和发展潜力较多地体现在其发行的股票走势上，进而反馈到该公司的经营活动中。另外，由于大股东掌握着公司的重大经营决策权，他们通过用“手”投票来实现其权利，加之大股东自身条件的差异（如财富状况、投资经验、持股份额，风险偏好等方面）从而使得大股东在投资经营决策时有所不同，结果由于股份的变动而导致股东的变换，就必然会影响公司的经营方向、经营规模等经营策略。通过股权的这种变动效应，可以看出虚拟经济对实体经济资源的配置作用。（作者单位：河南安阳师范学院）

注释

①马艳：“虚拟经济新增长路径初探”，《学术月刊》，2004年第8期。

②赖文燕：“虚拟经济与实体经济发展中存在的问题和对策”，《金融与经济》，2009年第2期。

③邓瑛：“论新经济下虚拟经济的阶段发展与实体经济”，《财贸研究》，2004年第1期。

第11篇

关键词： 资产价格；通货膨胀；支出比重法；动态因子法

中图分类号：F822.5 文献标识码： A 文章编号：1003-7217(2012)02-0014-07

一、引 言

如何准确地测度通货膨胀一直以来都是经济学家和统计学家关心的问题，也是当前国际统计学界和经济学界研究的热点问题之一。金融危机前全球经济周期模式的变化，更多的表现为银行信贷与资产价格周期性变动引起的“繁荣-萧条”（Boom-Bust）周期，而通货膨胀具有滞后的表现。在全球虚拟经济交易量远大于实体经济交易规模的背景下，资产价格在宏观经济运行中的作用越来越重要。通货膨胀的度量中是否需要引入股票、房地产等资产价格以及如何引入资产价格已经成为通胀预测、评估以及防范对策研究中讨论的焦点问题。

传统的通货膨胀度量指标都没有考虑到资产价格的影响，忽视了资产价格及其对通货膨胀预期影响，使得这些传统指标难以反映居民实际购买力的跨国特征及其变化。目前，许多学者都考虑把房地产价格、股票价格纳入CPI核算中，但大多都是从两者价格与CPI的关系方面来进行理论和实证研究，并未深入探索如何将资产的价格纳入通货膨胀中。鉴于此，本文将在已有研究的基础上，利用支出比重法和动态因子法建立纳入资产价格的通货膨胀指数，比较分析纳入资产价格的通货膨胀与当前公布的通胀指标之间的异同，并分析不同方法下纳入资产价格的通货膨胀水平的特点。

二、文献综述

各国学者对于是否应该将资产价格纳入通胀指数进行了相关研究。Alchian和Klein在1973年的研究指出，追求效用最大化的理性人关注的是一生的生活成本，并在此基础上提出了跨期生活成本指数（Intertemporal Cost of Living Index，ICOLI）［1］。Shibuya（1992）将跨期生活成本指数具体应用，提出了动态均衡价格指数（Dynamic Equilibrium Price Index，DEPI）［2］。除了理论研究，在资产价格与通货膨胀的关系上，国外学者进行了大量实证研究。Filardo（2000）的研究表明，房地产价格与未来的通货膨胀显著正相关，而股票价格与通货膨胀的相关关系则非常较弱［3］。Goodhart（2000，2001）、Kontnonikas and Montagnoli（2002）的研究也表明，通货膨胀与股价以及汇率与滞后的产出间的联系较弱，但与房地产价格联系较紧密［4-6］。

国内学者魏永芬、王志强（2002）运用协整方法、Granger因果及误差修正模型进行实证分析，发现我国股票价格不但没有财富效应，且替代效应较强［7］。丁攀、罗洋（2009）基于协整和误差修正模型及Grange因果检验进行实证分析，结果表明房价对通货膨胀的影响大于股价，且房价上涨显著推高通货膨胀水平［8］。

同时，学者对如何将资产价格纳入通货膨胀指数也进行了一系列研究。Shibuya（1992）将跨期生活成本指数具体应用，提出了DEPI［2］，并应用于日本。DEPI对资产价格所赋的权重在实质上是资产价格的支出权重① 。但Shiratsuka（1999）指出，尽管DEPI作为未来通货膨胀变化的信息变量上具有一定作用，但是编制DEPI中出现的权重合理性等问题制约了其作为货币政策目标的有效性［9］。Bryan，Cecchetti & Sullivan（2002）以现代计量经济方法为主，提出了动态因子（Dynamic Factor Index，DFI）［10］，并利用动态因子法和美国月度价格数据编制了DFI，结果表明房价在通货膨胀趋势的测度中有重要作用，同时DFI与CPI产生了偏离，即DFI高于CPI，但长期所产生的偏离小于短期的偏离。

国内学者汪恒（2007）尝试使用我国的数据构建以房地产价格进行修正的新通货膨胀指数，经过实证分析，修正后的价格指数将对通货膨胀发展趋势有较好的解释度和预测度［11］。曾辉（2010）利用动态因子法和动态均衡价格指数法构建了我国月度广义价格指数并进行了实证检验，结果表明广义价格指数一般高于CPI，但具有较低的波动性，广义价格指数可能更能反映长期通胀压力，且该指数更具可预测性［12］。

三、纳入资产价格修正消费价格指数的方法

（一）支出比重法

按支出比重原则计算修正后的消费价格指数，是指根据人均购房支出及人均购买股票支出来确定房地产和股票的支出权重，从而按此权重将其纳入目前使用的消费价格指数［13］。其中：

人均购买房地产支出 = 全年房地产投资总额/人口总数

人均购买股票支出 = 全年股票筹资总额/人口总数

房地产价格所占权重 = 人均购买房地产支出/居民人均可支配收入

股票价格所占权重 = 人均购买股票支出/居民人均可支配收入

CPI所占权重 = 1-房地产价格所占权重-股票价格所占权重

（二）动态因子法

动态因子指数构建法是由Bryan & Cecchetti (1973)提出，主要用来解决如何将资产价格纳入通货膨胀测度中的相关问题。按照他们的思路，单一商品、服务和资产的价格的通货膨胀看成由共同部分πt和特质部分xit组成，同时将一个通货膨胀指标视为所有个别通货膨胀测度按照一定权重的总加权。则整个经济体的通货膨胀指标可表示为共同部分和个别通货膨胀总加权部分的总和。

Bryan & Cecchetti将πt称之为动态因子指数（DFI），DFI是消除了通货膨胀统计中的除外商品偏离来源价格②的共同趋势估计值［14］。而x则是个别商品的相对价格变动程度，πt和x两者间没有自相关，x的期望为零，这样测算的价格指数Pt就等于共同通货膨胀趋势。但x会影响πt的测度，所以,决定资产价格在测度通货膨胀时应计入的权重，应取决于其对测度通货膨胀共同价格增长趋势πt所提供的信息含量，确定资产价格的权重便是一种“信号提取”的问题。

在动态因子法的实践过程中，Bryan & Cecchetti利用了两种方法来确定资产价格的权重。一种是通过计算共同成分与每一序列中的单位冲击的响应来提取，即利用统计方法来确定影响通货膨胀因素的权重；另一种是利用了Wynne（2000）提出的方差加权价格指数法［15］,其中:

wi=1σ2i∑Ni=11σ2i（1）

对所有价格序列，σ2i是商品i的价格变动比例的方差。这种方差加权法的权重安排是判断特定序列重要性的一个很好的指示器，能在构建价格指数时将商品价格变动中的相对价格变动提出，进而合成总体的价格指数。

根据动态因子法，方差加权的原理便是：如果某个价格经常性地发生剧烈波动，那么，该单个价格就更多地受个别因素影响，其包含的一般趋势成分就越小，相对价格变动成分就越大，其在价格指数中的权重就越小。

在接下来的定量分析中，我们将用方差法来构建我国的DFI指数。

四、同时纳入住房价格和股票价格的消费价格指数

我国房地产真正发展的历史不长，建国初期一直实行福利分房制度，直到1998年我国房地产才开始起步发展。而房地产价格指数也是自1998年开始编制。所以，本文在计算住房价格修正后的消费价格指数时，所选用的是1998~2010年我国房屋销售价格月度指数、同时期的居民消费价格月度同比指数以及上证综指。

（一）按支出比重原则计算修正后的消费价格指数

根据1998~2010年的人均可支配收入与人均购买房地产、股票支出数据③计算所得的房地产支出和股票支出所占权重见表1。

根据以上的年度权重，计算各年纳入资产价格的消费价格指数月度指数④。结果如图1。

从图1可看出，在采用支出比重法下，纳入资产价格的CPI指数在1998~2003年与传统的CPI指数的趋势基本保持一致，这是因为在这段时期内，人们对住房和股票的支出较少，房地产和股票价格的权重较低，对CPI的影响较弱。但从2004年开始，两指数的走势发生了较大偏差：（1）2004~2008年这段时期内，纳入资产价格的CPI上涨速度明显高于传统的CPI。尤其是在2007年，两者的差距达到了0.1。造成这种现象的因素可能是从2003年开始，我国房地产价格进入了快速上涨阶段，居民对房地产的支出上升，以致于在2007年我国房价达到了一个很高的水平，拉高了纳入资产价格的CPI；同时，在这段时间内，我国资本市场发展迅速，股市在2006~2007年进入了一个牛市阶段，这也对资产价格的影响加重。（2）从2008年下半年开始，纳入资产价格的CPI走势低于传统的CPI，原因可能是受全球金融危机的影响，我国房地产市场及股票市场都受到了一定的冲击，造成资产价格对修正后的CPI的影响减弱。而在逐渐走出危机的2009下半年，修正后的CPI的反弹速度高于传统的CPI，因此又开始超越它。

从整体上看，在采用支出比重法下，纳入资产价格的CPI要高于传统的CPI。这说明未纳入资产价格的CPI可能在一定程度上低估了实际经济中的通货膨胀水平。

（二）按动态因子法计算修正后的消费价格指数

下面使用CPI、房屋销售价格指数和上证综合指数来构建中国的月度DFI指数，选取了1998年3月~2010年12月的同比数据。

表2为动态因子法下各指标的均值、方差计算结果以及据此计算的各自权重。CPI的权重为69.42%，房地产的权重为30.46%，股票权重仅为0.12%。从权重结果可以看出，在动态因子指数法下，房地产价格的权重相当大，不能忽略其对实体经济的影响，而股票价格的权重非常小，说明其对共同的通货膨胀趋势影响较弱。再比较CPI及DFI的均值，可以发现DFI的均值略高于CPI的均值，而且其方差也大于CPI的方差。这说明动态因子法所测的通货膨胀水平要略高于CPI测度的通货膨胀水平。此外，由于受到了资产价格波动的影响，DFI指标的波动也稍高于CPI的波动。

根据上述权重计算所得的DFI指数与传统CPI指数的对比图如图2所示。

从图形整体看来，虽然两指数的趋势相差无异，但是经资产价格调整后的DFI指数要高于CPI。 具体来说，1998~2001年这段时间内，两个指数水平差别不大；而从2004年开始，DFI指标远高于CPI，这一趋势一直持续到2008年上半年，两指数才又开始趋向一致。而在2010年，DFI指数又远超于CPI，且两者之差大于以往的时间段。

图2 DFI指数与传统CPI指数对比图

资料来源：wind数据库。

（三）两种方法计算结果的比较分析

支出比重法与动态因子法的结果存在相同性。首先，两种方法的结果都说明纳入资产价格的CPI高于传统的CPI。这也与国内外许多学者所研究的结果相一致。其次，两种方法计算的指数趋势从整体上看是吻合的。这说明在实际经济的影响下，不同方法下纳入资产价格的消费价格指数的表现都具有一致性。 最后，两种方法下股票价格的权重都不是特别高。

两种方法又存在较大不同之处。首先，支出法下房地产价格和股票价格的权重是动态的，反映着人们的实际经济行为；而动态因子法下用方差加权计算出的资产价格权重在短期内变化不大，更注重反映一段时间内商品价格的共同趋势。其次，虽然两种方法计算的指数趋势从整体上看是吻合的，但在支出比重法下，两个比较指数的差异大于在DFI指数下的差异，这种差异不仅体现在绝对值，也体现在指数的上涨速度。这也说明了支出比重法下，纳入资产价格的CPI的波动大于动态因子法下的相应指数波动。

五、分别纳入住房价格和股票价格的消费价格指数

（一）支出比重法下仅纳入住房价格或股票价格的消费价格指数

支出比重法下，房地产价格、股票价格和传统CPI的权重如表3所示。房地产价格的权重是逐年上升的，说明在假设可支配收入一定的情况下，居民对房地产的支出比重是呈上升趋势的，而股票价格的权重呈波动状，说明居民对股票支出的波动是较大的。由此权重计算的分别纳入房地产价格或股票价格的CPI指数及传统CPI指数的对比如图3所示。图3表明，仅纳入房地产价格的CPI水平要略高于传统的CPI水平，但两者走势相似。这说明了按照支出比重法所确定的权重将房地产价格纳入消费价格指数时，相应计算所得的指数在略高的水平上与传统的CPI保持了增减趋势上的一致性，也表明适当权重的房地产价格与居民消费之间的联系比较密切，这为研究房地产价格纳入消费价格指数提供了现实依据。

而仅纳入股票价格的CPI波动很大，将其与同时纳入两种资产价格的CPI比较，可发现基本是股票价格在主导着纳入资产价格的CPI的增减走势。这说明股票价格的剧烈波动会影响到纳入资产价格的CPI测度，使其不能与传统的CPI保持较强的一致性。因此，在支出比重法下，对于股票价格是否纳入通货膨胀及纳入权重的处理，我们应该谨慎对待。

（二）动态因子法下仅纳入住房价格或股票价格的消费价格指数

下面使用CPI、房屋销售价格指数和上证综指的同比数据，来构建仅纳入住房价格或股票价格的月度DFI指数。

如表4所示，仅纳入住房价格时，传统的CPI及住房价格指数的权重并没有发生很大变化。仅纳入股票价格时，因股票价格指数的方差较大，所以所占的权重很低，传统CPI仍占有相当大的权重。

据此权重计算出的指数数值如图4所示。

仅纳入房地产价格的DFI走势与同时纳入两种资产的DFI走势相差无几，这说明在动态因子法下，房地产价格相对于股票价格来说，主导了DFI的水平和走势。而且根据动态因子法计算得到的DFI水平虽然高于传统的CPI。但是，其波动趋势与传统的CPI指数保持着较好的一致性。

房地产的主导性使得仅纳入股票价格的DFI与传统CPI几乎相差无几，除了在2006~2007年DFI略高于CPI以外，其余年份两者的走势、增减变动都相同。这是因为按照动态因子法确定的股票价格的权重较低，其包含的价格的共同成分较少，对消费价格指数的影响也较小，这便体现出了动态因子法中提取共同趋势的思想。

图4 仅纳入房地产价格或股票价格的

DFI和传统CPI对比图

资料来源：wind数据库。

（三）两种方法计算结果的比较分析

支出比重法及动态因子法的结果都表明，仅纳入房地产价格的消费价格指数与传统的CPI在趋势上保持着一致性，这说明房地产价格在相应权重下与CPI有着密切的关系，为研究房地产价格纳入消费价格指数提供了现实依据。同时，仅纳入房地产价格的消费价格指数水平高于CPI，表示房地产价格的纳入拉高了传统的CPI水平。

两种方法的计算结果也存在着明显差异。支出比重法下，股票价格的影响体现在：较高的权重使得股票走势及股票价格的走势及波动幅度主导着通货膨胀指数的走势和波动，而房地产价格的影响主要体现在拉高通货膨胀指数上；动态因子法下，股票价格虽然波幅较大，但由于权重较低，所以对DFI的影响很小，仅将其价格变化中的共同趋势反映在了DFI中，但房地产价格的高权重带来的影响不仅体现在使得通货膨胀指数的整体上升，同时也主导着其增减变动趋势和波动幅度。

六、纳入大宗商品价格的通货膨胀指数

关于大宗商品是否要纳入及怎样纳入通货膨胀测度的争议很多，因为在传统CPI的构成及股票价格中，包括了一些大宗商品的价格信息。但大宗商品价格的上升会很大程度影响经济体的通货膨胀，仅仅依靠现行CPI中所包含的类似食品价格的信息，可能还不足以反映实际的大宗商品价格变化情况。

（一）数据说明

在用方差加权法计算纳入大宗商品价格的DFI时，我们采用的价格指数是中国大宗商品价格指数。中国大宗商品价格指数（China Commodity Price Index，CCPI）是依托中国流通产业网的大宗商品现货价格周度数据库，以2006年6月为基期利用加权平均法计算的定基指数。CCPI涵盖了能源、钢铁、矿产品、有色金属、橡胶、农产品、牲畜、油料油脂、食糖等9大类别26种商品。图5为2007~2010年我国消费价格指数和中国大宗商品价格指数的对比图。图5显示，CCPI和CPI在这段时间的趋势是相同的，即在2007~2008年呈下降趋势，在2008~2009年保持稳定，而从2009年底开始上升趋势。可见，大宗商品价格指数和消费价格指数之间存在着一定的一致性和联系性。

（二）纳入大宗商品的DFI

按照动态因子法的思想，如果要将大宗商品价格纳入通货膨胀测度，就要计算出其价格变化中有多少是属于共同趋势的。

表6为纳入大宗商品价格指数的指标情况，其中权重I代表样本时间段内纳入大宗商品价格指数的各成分所占权重，权重Ⅱ代表同一时间内不纳入大宗商品的各成分所占权重。指标显示，纳入大宗商品价格的DFI均值略高于不纳入大宗商品的DFI，且前者的波动也要大于后者。但不管是否纳入大宗商品价格，DFI的指标值均高于CPI。

从图6的价格走势可以发现以下特点：首先，除了2008年以外，CPI水平明显低于纳入资产价格的DFI，这也是前述部分反复出现的现象；其次，纳入和不纳入大宗商品价格的DFI在大部分时间都是比较接近的，但纳入大宗商品价格的DFI在2007年8月~2008年8月、2009年12月以后均高于不纳入大宗商品价格的DFI，大宗商品的纳入使得DFI的波动和增幅变大了。

图6 CPI及DFI在两种情况下的对比图

资料来源：Wind数据库和中国流通产业网。

七、结 论

以上利用支出比重法和动态因子法建立了纳入资产价格的通货膨胀指数，通过比较分析纳入资产价格的通货膨胀指数与当前通货膨胀指数之间的异同，以及修正的通货膨胀指数的特点，得到以下结论：

1.目前通胀水平被低估。

纳入资产价格前后的通货膨胀指数的趋势基本一致，但纳入资产价格的通胀指数高于目前官方公布的通胀指数，这表明未纳入资产价格的通胀指数没有准确反映实际经济中的通货膨胀水平，当前通胀水平被低估。虽然从长期看来，这种低估程度较小，但在2004~2008年以及2009年下半年以后的这两段时间内，这种低估程度较大。

2.应将房地产价格波动纳入当前通胀指数。

房地产价格对消费价格指数的影响较大，其包含了较多有关通货膨胀的信息。研究结果表明，修正的通胀指数中房地产价格所占的权重较大，并且仅加入房地产价格的消费价格指数与目前消费价格指数具有高度的一致性。所以，将一定权重的房地产价格纳入通货膨胀测度是有必要的。

而股票价格所包含的通货膨胀的信息较少，并且股价的波动性很大，将其纳入通货膨胀测度可能会造成通胀指数的不稳定，所以，对股票价格的处理需要格外谨慎，即使纳入测算，其权重也应该非常小。

3.可以将大宗商品价格指数纳入当前通货膨胀指数。

由于大宗商品价格的波动较大，所以，大宗商品价格指数的加入使得通货膨胀指数的波动和均值略有上升，但是权重不高，所以大部分时期，加入大宗商品价格的通货膨胀指数与目前的通货膨胀指数重合。但是从权重分布可看出，大宗商品价格中所反映的价格变化信息多于股价，可能成为预测通货膨胀的指标，理论上可以考虑将其纳入测度中。但是各国的大宗商品价格涉及国际大宗商品的价格，其监控有所不便，不妨与股价中的大宗商品价格结合考虑。

4.动态因子法是构建纳入资产价格的通货膨胀测度的较好方法。

构建纳入资产价格的通货膨胀测度的两种方法各有优劣，支出比重法保持了资产价格权重的动态性，但是其计算权重的方法比较简单。虽然相比住房价格，其赋予的股价权重较低，但却引起了纳入股价后的通货膨胀指数波动巨大，这明显是不合理的。而动态因子法虽然确定的权重是静态的，但这种静态仅仅是暂时的，可以在一定时期后进行调整。而且动态因子法的计算原理和结果更合理，因为动态因子法降低了一些自身价格波动较大的资产对通货膨胀的影响，仅将价格中包含的共同变化趋势纳入测算之中，这比较符合通货膨胀的定义。

注释:

①DEPI方法从代表个人的跨期效用最大化出发，推导出当期消费和未来消费的权重，将其分别作为商品和服务价格（GNP平减指数）的权重以及资产价格的权重。

② Bryan & Cecchetti认为在消费者追求跨期效用最大化下，如果未将未来消费商品的代变量――资产价格纳入，那么，现有通货膨胀指标对通货膨胀的测度将产生除外商品偏离，即不能反映所有商品在内的真实通货膨胀水平。

③由于篇幅限制，该数据未列入正文，如需查看，请联系作者：Luozhongzhon@fudan.省略。

④由于居民可支配收入、人口等数据是年度统计，所以所得比重是年度性的，在计算纳入资产价格的月度指数时，同年的月份都使用相同的权重。

⑤计算过程中，房屋销售价格指数、居民消费价格指数都是在原指数上调整后的变化指数（原指数/100），上证指数为调整之后的同比指数。

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Research on Inflation Rate Considering Asset Prices

LUO Zhong-zhou,QU Xiao-can

(Fudan University East China Normal University，Shanghai 200433,China）

第12篇

实体经济与在其基础上产生的虚拟经济是现实经济中并行的两个经济体系，它们相互作用，共同促进社会、经济的发展。金融自由化以来，虚拟经济对实体经济的作用体现在正反两个方面。我国虚拟经济的发展正处于初级阶段，其本身还存在诸多不健全和不稳定的因素。因此，研究虚拟经济对实体经济的反作用，正确处理虚拟经济与实体经济的关系，积极发挥虚拟经济对实体经济的促进作用就显得尤为重要。

正面积极作用

有利于促进资本集中和社会资源的优化配置，充分体现和发挥市场经济配置资源的基础性作用。正是由于虚拟资本的高度流动性，尤其在现代金融市场高度发达的环境背景下，虚拟经济能够为实体经济提供资金支持和方便快捷的交易支付。虚拟资本的流动引导社会资本由效益较低的企业、行业和地区流向效益较高的企业、行业和地区，进而带动社会资源按照效益最大化的原则进行持续的重组和再分配。从宏观上看，虚拟经济优化了经济结构和促进了经济增长。

在推动经济增长的同时，有助于扩大内需和增加就业机会。虚拟经济通过其财富效应刺激消费需求和投资需求，拉动实体经济增长。例如，股市上涨造成的财富效应能够有效地扩大消费需求和投资需求，企业在扩大生产经营规模的同时，对劳动力的需求也相应增加，从而带动就业增加。此外，虚拟经济的扩张，需要大量的金融等专业人才补给，促进了以劳动密集型为特征的服务业的发展。服务业的振兴将进一步刺激内需，吸纳一大批城市新增劳动力和农村剩余劳动力就业。

有助于实体经济分散和重新配置风险，降低交易成本。股票市场、债券市场、金融衍生品市场和风险投资市场是虚拟资本为风险配置发展起来的风险配置载体。它可以为大量的投资者分散风险，也可以提供具有各种不同风险等级的虚拟资本，把它们分配给对风险持不同偏好和不同感受程度的投资者。①

有助于解决实体经济信息不明晰的问题，提高资本运营能力。虚拟经济在运行过程中可以通过信息披露和金融创新，来处理由于信息不对称所产生的问题。企业经营状况的好坏，投资业绩的优劣，可以通过资产价格的信息功能来判断。虚拟资本的高速流动，加快了货币周转、转移和结算的速度，同时也提高了实体经济部门内部的资本运营能力。②

有助于深化国企改革，推动企业制度创新。对国有大中型企业实行规范的公司制改革，建立现代企业制度，规范公司法人治理结构是国企改革的重要内容。资本市场支持着现代股份公司的创建和日常运转。此外，虚拟经济的发展还是企业制度创新的重要源泉。股份制是现代企业制度的一种主要形式，它的建立和完善离不开股权的分割、设置和交易，而这些都是现代虚拟经济运行的重要范畴。

反面消极作用

过度投机危害实体经济。在金融活动中，投机和投资都直接表现为金融工具的买卖行为。投机活动是一种必然的市场行为，随处可见，然而一旦过度投机，势必会对实体经济产生巨大的负面作用。一、扭曲资源配置，挤占实体经济的资金供给。二、导致国民收入再分配不合理，拉大贫富差距。三、过度投机必然会滋生经济泡沫。虚拟经济运行的过程中，由于其自身的相对独立性，脱离实体经济独立发展，自行扩张，一旦其规模和发展速度大大超过实体经济，就会使经济泡沫的成分不断增加。

扭曲消费行为，恶化国际收支状况。当人们看到所持有的虚拟资产价格高涨，预期未来收入将大大增加，就会增加现期消费，若消费过度增加容易导致进口大幅增加，加之企业借贷成本居高不下，劳动力成本加大，会削弱本国产品在国际市场的竞争力。进口大量增加的同时出口会受到抑制，这将导致该国经常项目的贸易失衡，使国际收支状况恶化。③

虚拟经济过度发展可能会影响实体经济的运行秩序。虚拟资本发行过量、流通频繁，加上杠杆的放大作用导致银行信贷呆账坏账激增，使银行的金融资产的账面价值大大高于其实际价值而产生金融泡沫，进而会扭曲正常的信用关系，有可能引发债务危机。

由于自身的不稳定性和高流动性，虚拟经济在世界范围内的蔓延会严重威胁世界经济安全，阻碍各国的经济增长。随着全球经济一体化和金融全球化趋势的不断加强，由于一些国家的经济结构存在不合理因素，像对冲基金这种虚拟资产规模的不断扩张可将外部的金融风险和危机传导到一个国家的内部，引发该国的金融危机，并将危机传播至其他国家。④

反作用的机制分析

投资效应。一、托宾q值的变动。美国经济学家詹姆斯・托宾在1969年提出了所谓的q值的概念，这个值是企业的市场价值（Market Value）与其重置成本（Replacement Cost）之比，它反映了股票价格与投资之间的关系。一般来说，企业市场价值与其重置成本是不相等的，因此q值一般不等于1。那么q值的变动是如何影响实体经济活动的呢？当股价上涨使得企业的市场价值高于其重置成本时，也就是q值升高至大于1时，此时增加资本的成本将小于资本收益贴现的市场价值，即企业购置新厂房和设备等固定资产的资本就会低于企业的市场价值，企业进行投资有利可图，于是扩大投资，产出增加，经济繁荣起来。当股价下跌导致企业的市场价值低于其重置成本时，也就是说q值下降至小于1时，企业增加资本的成本会大于资本收益贴现的市场价值，也就是说企业投资者认为继续投资会无利可图，甚至会亏损，于是就不会购买新的投资品，投资不振，以致产出下降。通过以上分析可以看出，虚拟经济可以通过股价的变动来改变企业的q值，进而影响企业的投资行为，最终作用于实体经济。二、资产负债表效应，即通过资产负债表的结构影响信贷水平。它指的是金融资产价格的变动会影响到企业和银行的资产负债表的结构，从而对投资产生影响。若金融资产的票面价值大幅上涨会使得企业和银行的资产负债表好转，如企业权益增加、负债比例降低等，企业方面的净资产上升，增强了本企业的还款能力和信用度；银行方面的不良资产状况得到好转，银行也就会相应地放松对债务人的信贷约束，放贷意愿增强，企业筹资更加容易，筹资成本也大大降低。因此，金融资产价格上升最终导致银行放款增多，企业筹资增加，投资更加活跃，进而推动实体经济的增长。⑤

虚拟经济对消费的作用。财富效应，也被称为消费效应，指有价证券等资产价格的波动，导致资产持有者财富的变化，进而导致其消费的变化。最早提出此概念的是美国经济学家庇古（Pigou），他指出货币余额的变动会使消费者的支出引起变动，财富是消费最重要的决定因素之一。然而，对于财富效应应该重新思考和认识。股市上涨时，人们似乎更多地关注自己账面财富的增加，因为账面财富的增加意味着可能会获得更多的货币收入。此时投资者可能会出现两种行为：其一，大部分投资者将虚拟资本的变现所得用于增加现期消费。而通常情况下，人们不会去考虑其账面财富的增加是否会有与之相对应的实体经济部门产品的增加。若流向实体经济领域的货币过多，而实体经济本身的规模又没有及时得到相应的扩张，这就可能有产生通货膨胀的压力。其二，由于投机心理的驱使，投资人将增加的账面财富再投入到虚拟经济领域，如再购买股票、债券等，也不会给实体经济的增长带来任何作用。因此，财富效应究竟有多大作用或其产生的条件问题，需要进行进一步的实证研究。

股权变动效应。股权变动效应的作用途径是投票机制。人们在股票市场上“用脚投票”，投资者认为某公司的股票有上涨的潜力，预期能够获益，便买进并持有该股票，反之就卖出。通过这种方式，投资者的买卖交易行为就会对实体经济产生影响，这是因为投资者的行为反映了社会公众对该公司的经营业绩的评价，公司的生产经营状况和发展潜力较多地体现在其发行的股票走势上，进而反馈到该公司的经营活动中。另外，由于大股东掌握着公司的重大经营决策权，他们通过用“手”投票来实现其权利，加之大股东自身条件的差异（如财富状况、投资经验、持股份额，风险偏好等方面）从而使得大股东在投资经营决策时有所不同，结果由于股份的变动而导致股东的变换，就必然会影响公司的经营方向、经营规模等经营策略。通过股权的这种变动效应，可以看出虚拟经济对实体经济资源的配置作用。（作者单位：河南安阳师范学院）

注释

①马艳：“虚拟经济新增长路径初探”，《学术月刊》，2004年第8期。

②赖文燕：“虚拟经济与实体经济发展中存在的问题和对策”，《金融与经济》，2009年第2期。

③邓瑛：“论新经济下虚拟经济的阶段发展与实体经济”,《财贸研究》，2004年第1期。

第13篇

郑立从零开始，从起步，小步快走完成了原始积累；再从实业华丽地转身进入投资，几经沙场之后依旧笑看商坛花开花落。

“公司每投资一个项目，自己都会多方考证，多面权衡项目的风险度和发展前景，确定项目的投资价值，才会安心地去投资。”郑立说这是自己多年来战无不胜、攻无不克的秘籍。

一个民营企业的商业帝国

许多企业家谈及下海之初的故事，总是酸甜苦辣咸五味杂陈，那些创业的艰辛似乎说也说不完。和大多数“草根”起家的浙商不同，1998年，时任浙江省政府办公厅秘书的郑立，仅仅是因为对做生意感兴趣，便放弃众人羡慕的工作和大好前程，毅然投身商海，开始了他的传奇创业之旅。当时他的这一举动，让许多朋友不能理解，并为之深感惋惜，而他并不作过多的解释，执拗地坚持自己的选择。郑立说，他从小就有个梦想，要做一个对社会有贡献的人。国家改革开放的政策，使他预感这将是一次千载难逢的历史机会，选择下海，跻身商界，可能更能为社会作出自己直接的贡献，实现人生价值。

1998年，初涉商海的郑立本着对市场的理解和对社会发展大格局的深刻认识，经过一番前期调查和深思熟虑，把目光锁定在了三样东西上――电脑、车子和房子。预感到这三样东西可能会成为未来人们需求的热点，郑立便相应制定了公司起步经营的战略，从电脑销售、汽车贸易和房产中介入手，完成资本和技术的初步积累。

创业之初的路总是艰辛的，从零开始的郑立，在没有多少资金的情况下，选择了做的经营方式。“卖一台电脑赚100元，卖一辆汽车赚1000元，卖一套房子赚几千元。”就这样，他走上了自己的创业之路。十几年后，疯长的物价和房价证明了郑立当初的选择是完全正确的，至今这些行业仍为“立元”带来较为丰厚的回报。

发展期间，郑立将这三大产业不断延伸升级：从电脑销售到软件开发，再到电子产品的生产，成为“神舟”飞船的电子设备供货商和我国安防视讯巨头之一；从房产中介到房地产开发、商业房产的置业运营，发展成为拥有开发用地2000多亩，在建项目100多万平方米，自有商业房产10多万平方米的房产投资商；从信托业务到金融资产投资、实业与风险投资等，汇聚了“立元”的多元化经济格局和产业链，形成了自己独特的优势和核心竞争力，书写了一个又一个商业传奇，构建了一个庞大的商业帝国。

2010年是中国经济翻云覆雨、风云变化的一年，而对于郑立来说，却是收获颇丰的一年。他所领导的立元集团经营管理井井有条，已投资的40多家拟上市公司中又有3家上市，两家过会（即重组过会），旗下的16家企业稳步发展。2011年初，郑立被评选为“中国十佳优秀民营企业家”；这一年，他再次举起奖杯出现在“2010浙江经济年度人物”颁奖盛典上。

在辉煌的成绩面前，郑立始终低调，不愿多说，连创业初期的困难也淡淡地一笔带过。但在谈及理想抱负时，他却满心期许，他说：“我认为投资和实业是一样重要的，我们企业是有实业，有投资。实业是我们的基础，占公司的大部分。投资是实业的保障，通过投资可以赚到更多的钱来支持实业的发展。我想我们国家应该更多地发挥发展一些高科技企业，通过这些高科技的成长提升我们整个国家的科技水平和核心竞争力。”

启动多元化投资模式

2006年，在企业发展势头正强，生意做得风生水起的时候，郑立又做出了一项让人意外的决定，那就是转型做投资。这也成为立元向多元化模式发展的又一个转折点。占据“立元”半壁江山的资本运营，实际上也是从郑立的证券投资开始的。

从2006年下半年开始，郑立预感A股市场全流通即将到来，法人股将上市交易，创业板也会很快推出。于是，他迅速“招兵买马”成立了创司，成为国内最早投身创投产业的民营企业家之一。股市里有乾坤，炒股的经历让郑立受益匪浅，至今他还会每天看一下股票走势，他认为这对了解、分析宏观经济形势和产业发展动向大有益处。作为经济学博士的郑立，通过他所掌握的银行、外汇、信托、期货等经济学和金融学知识，开始从实业家向投资家迈进。

“许多刚刚起步的高科技的项目，银行的资金不会介入，只有投行的资金愿意介入。我们把钱交给这些企业，帮助企业提高核心竞争力，增加附加值，而且可以与国外企业相抗衡，从而占领国际市场。从宏观上讲，我们的资金能够促进经济结构调整，转变经济发展方式。”郑立说。

短短几年时间，郑立利用自有资金投资了40余家拟上市企业，所投资的企业中不少实现成功上市且成为国内细分行业的龙头。2010年，郑立以不到2000万元资金获得康盛股份1070万股股份，折算之后每股不到2元钱。2010年6月1日，康盛股份在深交所上市，立元创投在十大股东中排名第三。2011年1月7日，康盛股份的收盘价是21.90元，立元所拥有的股份市值2.34亿元。

2010年9月，为了进一步扩大风投规模，郑立又发起成立了目标规模为100亿元人民币的“蓝色成长基金”，首期募资5亿元，并从项目的储备库里选出一批优质项目，半年时间完成了近10家拟上市企业的投资。

郑立是为数不多的“会动脑筋，不做一般投资”的商人。面对PE（即私募股权投资）市场竞争日趋激烈的形势，他利用自己的竞争优势，将投资时段前移，开始多做VC（即风险投资）和天使投资（风险投资的一种形式），避免一般性竞争。

2010年金融危机肆虐，股市更是一蹶不振，但这一年立元集团却逆势而上，所投项目中有3家实现上市，两家过会，让整个商界都为之震惊。

有人说，郑立是一个典型的“多元化”爱好者，但是在中国，多元化往往不被人接受，成功案例并不多，而郑立不但对多元化情有独钟，且十分精通多元化的运营模式。立元集团在实业领域拥有的16家控股企业，几乎完全是不相关联的，却在各自的发展领域里均有很好的表现。立元集团旗下的电子公司生产的大功率晶体被应用于我国的神舟飞船；生物公司在自体干细胞制造方面达世界先进水平；立元通信公司在我国安防视讯领域，尤其在公安作战平台工程建设方面走在全国前列；立元文化公司制作的动画片《小超人队》在央视一套黄金时段播放，出版的《阿U》儿童漫画书上市10天销量达20万册；千乘公司制作的《螳螂》、《活佛济公第二部》电视剧，目前正在热播中；安派公司是全国第一家品牌互联网公司，汇集200多个欧洲顶级品牌进驻中国市场……

“未来的立元集团将是一个国际化的投资银行型企业。”这是郑立给立元集团未来的定位，有人说郑立做的事情和巴菲特很像，不过他却认为巴菲特的投资理念到中国来并不一定能成功，“将投资的触角伸向世界，也许凭借浙商的灵活性恰恰能获得更大的胜算。”郑立说：“做投资，就要往五年以后看。浙商的活力在于有

远见。”

实业与投资双管齐下

做实业与做投资，两者是一种怎样的关系？很多时候，它们就如同鱼和熊掌不可兼得。然而，在郑立身上，这两者却实现了“兼顾”。用投资家的思维做实业，用实业家的心态做投资，在立元集团多元化经营的道路上，郑立始终在摸索着一条实业与投资并重、产业资本与虚拟经济有机结合的创新经营模式。

而郑立带领的立元集团，以实业、地产、金融投资为一体，快速崛起，现有下属企业16家，房地产开发用地2000多亩，在建项目100多万平方米，自有商业物业10万多平方米，利用自有资金成功投资60余家拟上市企业，实现上市9家，3家报会。在郑立的带领下，经过十余年的磨砺发展，立元集团如今正成为一艘集实业与投资为一体的双子船，承载着电子、通信、文化产业、互联网、房产、置业、金融投资、专业市场等诸多商业企业，向国际市场更深的领域挺进。

“现在很流行专业，对企业来说就是尽量从事一个行业。多元化对于一部分企业家来说，有点谈虎色变的味道。好像企业搞多元化了，离失败就不远了，认为多元化不是一种成功的经营模式。其实这是认识的一个误区。”郑立表示，是否适合多元化发展，很大程度上和企业家直接相关。“现在很多企业家往往从某一种产品做起，然后发展壮大，成长为企业集团，其下属各企业之间往往是同一产业链的上下游关系，所以企业家的思维习惯，一般也是纵向、串联式的，其知识面和战略眼光往往会更集中于自身所属行业。”郑立说。

而郑立，显然是精通多元化运营模式的一位企业家。

除了高科技以外，郑立认为品牌也是企业的核心竞争力。他说：“引进国际品牌，帮助国内企业做大做强，也是一种风投模式。”

2010年9月，立元旗下的文化公司牵头组织“首届欧洲顶级品牌（中国）合作峰会”，并成立了全国第一家品牌互联网公司，即安派（杭州）品牌管理有限公司。郑立立志要成为欧洲顶级品牌进军中国市场的带路人，以品牌并购（中国部分）、合资营运、中国总等方式引进欧洲顶级品牌。

目前，与立元达成合作意向的欧洲著名品牌已达到数百家。郑立透露：“这些品牌中包括：价格高于LV 5倍以上、有着180年历史、享有欧洲第一皮具作坊美誉的DELVAUX箱包；007系列《量子危机》女主角奥尔加・柯瑞兰克代言的de Grisogono珠宝品牌等……这些欧洲品牌今后将增加到1000家以上，绝大部分都位列欧洲品牌的行业前列，而且此前均未进入中国市场。”

这些顶级欧洲品牌中，最先引进中国的将会是一个来自比利时的欧洲第一美发店品牌，这个品牌的美发店目前在欧洲有500多家。“它就是美发市场的‘肯德基’。”郑立说，“我对国内美发店没有一家满意的：价格贵、服务差、不卫生；而这个欧洲品牌的美发店有一套标准化的管理体系：他们会给你设计一套最让你满意的发型，而你去任何一家门店都能立即查询发型信息，在最短的时间让你在每家不同的连锁店完成相同的发型，而且理发的价格比现在一些理发店还低，且原材料全按欧洲环保标准统一提供。”

“以后擦皮鞋的都有可能上市！”对多元化模式几近痴迷的郑立对这些品牌寄予厚望，他说：“中国动向、物美、家乐福等企业都在香港上市了，我们的一些品牌也是可以上市的。”

先把国际品牌引进来，最终再将中国的企业引向世界，在国际市场一竞高低，郑立说这是他终生的愿望。

第14篇

魔鬼终结者

最近关于时尚业界的热点八卦是《Vogue》美国版主编安娜・温托尔和其法国版主编卡琳・洛菲德的权力嬗递。我想，这可以称为一次年度重量级“魔鬼终结者”事件。

时尚女魔头的影响力远远超出时尚界，在职场中，她是每个职场女性闻之生畏的“恶婆婆”，也是每个女主管希望成为的偶像。

据闻前一任时尚女魔头搁浅的原因，是她和美国版《vogue》的母公司康泰纳仕出版集团在发展计划上的不可调和矛盾。金色短发恶魔安娜・温托尔统治时尚圈的时代正在结束，而气质硬朗的眼熏妆恶魔卡琳・洛菲德即将带给我们不一样的信息：关于何为时尚，关于如何在职场自处。

“黑色的时代已经过去了”，“我讨厌表”，“我更喜欢把手揣兜里，让那些指望骗钱的家伙见鬼去吧”……好吧!我可以确认这绝对是最不讨人喜欢的时尚界权威人士，她不待见的，不代表时尚不需要出售，她真的是一个“魔鬼终结者”，还是“职场新恶魔法则”的另类奠基人?

对谁叫板

我的一位女朋友最近对她的新上司叫板了。跟马尔蒂尼对AC米兰队新主帅莱昂纳多的公然对抗如此异曲同工两名叫阵者均有丰厚资历，并且对整个团队有着举足轻重的影响，甚至结果，他们豪情万丈的举动获得了巨大的反响，但是也都在最后放弃了自己奋斗到最后一刻的战场。

对一个资深专业人士而言，我这位朋友的抗争，轰轰烈烈之程度并不逊色于老马的挂靴求去，只是为她惋惜的人数不可能有AC米兰队的球迷那样数量巨大、群情激愤而已。叫板，是职业人生中一派邪气功夫：它能量巨大，爆发时的程度和影响也都难以控制，最终结果甚至可能两败俱伤、玉石俱焚。

所以，即使到了万不得已的时候。每个职场人也都应该永远避免“叫板”发生的可能性。毕竟，不是每个人都像老马一样，在绿茵场外还拥有自己的服装品牌。

敬业标准

对美女或者俊男，人们往往关心其感情生活多于职业素养和思想内涵。当美人有了点年纪，人们盼她成家，还会对不够英俊、不够富有的对象给予诚恳的抨击。在她成家之后，普罗大众便自然而然认为公婆和丈夫是美人的买单者。李嘉欣明显不认同，最近她公然拒绝马上怀孕生子。

倘若只是一个徒有美丽的明星，偶尔耍耍大牌、使使小性儿，观众可能会笑着接受――尽管买单者就是上帝，但的风情也值得欣赏。但是当这个美丽的女人成为所谓的“阔太”、“富豪家眷”，她要负责的对象就由广大人民群众变成了公婆和丈夫。

一名合格阔太的检验标准，始终会落在“相夫教子”四个字上。李美人暂缓生子的宣言其实并不算任性，甚至堪称不依附夫家的楷模。只是这套恰好不符合大家关于“嫁入豪门的美女”的想象，更与兢兢业业又为丈夫诞下一女的徐子淇相映成趣――可以想见，在生下儿子之前，徐美人应该还会继续努力，深居简出，除了生子的消息之外减少曝光，以扮演好自己“贤良淑德、大家主妇”的角色。

李美人应该继续闯荡娱乐圈的任性，还是实现人们关于“豪门名媛”的幻想，实在是一种关于敬业标准的艰难选择。

注意力经济

娱乐圈是一个神奇的地方，很多看似高深晦涩的理论都能够轻易找到浅显确切的事例。经济学家们说，有一种新的经济模式，叫做注意力经济，俗称眼球经济。简而言之也就是说，也许我不能付你钱，我可以付给你眼球――这句话的通俗版本是我从精神上支持你。

以前还有些不识货的人认为，“从精神上支持”是不值钱的，但现在这种经济模式的环境中，“从精神上支持”是值“注意力”的，也是值钱的。

林青霞淡出多年，但她的美丝毫无损，有识之士和好事之人都琢磨着：“如何将这种美丽转化为生产力，并将其价值最大化呢?”于是，传言张艺谋、吴宇森、李安都诚恳邀请了，结果自然都没能成功。《东邪西毒》导演重剪版上映了，金融危机了，老家伙们纷纷复出了，王家卫也带着“林青霞+赵本山+梁朝伟”的雷人组合亮相了。

能说这种亮相急功近利，太过草率吗?当然不是王菲不出手则已，一出手就捞到2000万人民币的代言费。林姐姐显然更高一筹：谁都知道王家卫拍片慢，也许她的演技和美丽仍然没有机会被挑剔。

入定是一种境界

说到聂卫平，那可是大名鼎鼎。1980年代开始的中日围棋擂台赛中，“聂棋圣”最为人羡慕的便是“泰山崩于前而不改色”的淡定。能够在强大压力下我行我素，不为外力所动，那是“心理素质好”的最直接体现。在如今七上八下的股票走势和沸沸扬扬的流感情报夹攻之下，没什么大事都虚火直升的职场人们多羡慕这份淡定的境界啊!

聂棋圣20年前的对战境界我们可能无缘得见，近期他录制《艺术人生》节目过程中与周公亲切会面的照片却在网上传得铺天盖地。

据说当时主持人与同场嘉宾大飙冷汗，不得不中止节目叫醒聂卫平。“我才不管别人说什么，

第15篇

杜江涛终于夙愿得偿。2010年12月27日，他等来了证监会的内蒙古君正能源化工股份有限公司（601216.SH，下称内蒙君正）首发获准的通知。2011年2月14日，这匹久在场外摩拳擦掌的民营化工黑马A股首次公开发行价格确定为25元/股。

内蒙君正上市后，杜江涛家族资产将达到100亿元左右。这不是全部，一年前杜氏家族控制的北京博晖创新光电技术股份有限公司（下称博晖创新）也差点成功上市，如果当时没有被否，按最保守的估算，杜氏家族的资产数额也将超过120亿元。有业内人士告诉《中国经济和信息化》记者，博晖创新还继续走在通往上市的路上，而内蒙君正，成为杜氏家族百亿资产的一条隐线。

去年10月，胡润研究院在北京的《2010海南清水湾胡润富豪榜》上，杜氏家族排名在千名以外。内蒙君正上市以后，杜氏家族将会一跃成为内蒙古首富，跻身胡润榜百名之列。杜系家族的每一个股东都将因此摇身一变成为富豪。而杜氏家族控股和参股的企业数量达到21家，杜氏家族的君正系也浮现在公众面前。

多钱善贾

2010年3月28日下午，呼和浩特香格里拉大酒店内一片欢腾，第七届内蒙古年度经济人物颁奖典礼在此举行，颁发内蒙古十大经济人物奖时，领奖台上的杜江涛比其他获奖者显得都要年轻。然而这并没有给杜江涛带来多少喜悦。这一年，他梦想的是可以像其他幸运儿一样踏入创业板的造梦工厂，坐拥亿万财富。

杜江涛及其家族为博晖创新的上市准备了两年多，杜江涛任董事长的博晖创新在2009年8月递交创业板IPO申请，报告期内博晖创新的临床医疗检测业务发展稳健，几乎没有任何问题。

经过长途跋涉，他已经接近顶峰，但最终骤然坠落。博晖创新在创业板的IPO被否，杜江涛抱憾而归。然而他的落榜，据说是因为“他的闲钱太多了”。

本刊记者从中国证监会发审会公告了解到，2010年2月8日，发审会公布审核结果――不予核准北京博晖创新光电技术股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市。“与会委员以投票方式对公司的首次公开发行股票并在创业板上市申请进行了表决，同意票数未达到5票，申请未获通过。”并表示，公司如再次申请发行证券，可在本决定做出之日起6个月后，向中国证监会提交申请文件；公司如不服，可在收到决定之日起60日内，向中国证监会申请行政复议；也可在收到本决定之日起3个月内，向有管辖权的人民法院提起行政诉讼。

在中国出现证券市场的20余年中，还从没有哪家公司斗胆诉讼过证监会，精明强干的杜江涛不会去诉讼，但他也不打算止步于此。

在接受《中国经济和信息化》记者采访时，对于博晖创新的被否，博晖创新的董秘，也是博晖创新的股东之一刘敏说：“一定还是有地方没做好，所以才没超过5票。被否的原因不好说。公司还是要照常运营，不好的地方慢慢做好吧。”

有专家分析，问题可能出现在“存款充裕”。过去几年间，博晖创新一直利用“闲钱”打新股、国债回购。杜江涛的妻子郝虹和杜江涛的哥哥杜江波甚至还一起成立了君正房地产公司和君正国际投资。

闲钱颇多的杜江涛、郝虹、杜江波等君正系大腕都展现了多钱善贾的一面。博晖创新的四处投资显现出不俗的财技：2005年，公司斥资4510万元合作开发乌海滨河新区改造项目；2006年至2008年9月，公司一直利用闲置资金进行新股申购、国债回购，并在第二年就获得315.67万元的收益；2007年，投资3126万元购买中诚信托计划产品，同样在第二年获得大额回报，收益约2287万元，超过当年度净利润的一半。

按照规定，在证监会做出不予核准决定之日起半年后，公司可再次提出股票发行申请。有知情人士透露，杜江涛上市的心情十分迫切，距创业板IPO遭否不足半年，杜江涛就重启博晖创新的上市征途，发行数量、募资金额均无变化。刘敏对《中国经济和信息化》记者否认了这一说法。她称博晖创新并没有进行第二次IPO，不过这也不代表博晖创新会放弃继续申请，由于第一次的准备工作做得比较充分，因此条件一旦成熟，第二次IPO就会启动。

6年前，当杜江涛是君正投资的董事长时，有人问他：假如你的兄弟姐妹、亲朋好友来投奔你，你要么？杜江涛不假思索：“不要！”而如今当杜江涛在资本市场和实业运营上逐渐壮大时，杜系家族的一张张面孔也日渐清晰。放眼君正系企业高层，控制股权和公司运营权的，几乎无一不是杜江涛的亲属。

博晖创新的四大股东中有三人是杜系：杜江涛及他的妻子郝虹、姐姐杜江虹；内蒙君正的大股东中，除了杜江涛、郝虹、杜江波外，还有他的姐夫梁军等亲属；据博晖创新的招股说明书显示，2006年9月，杜江涛研究生毕业后成立的君正系第一家企业――北京君正投资管理顾问有限公司（下称君正顾问）的股东变更为郝燕、郝霓，法定代表人是郝燕。郝霓、郝燕的名字和郝虹很相似。

长袖善舞

1969年出生于中国乌海的杜江涛从小就因为聪明勤奋而在兄妹5人中出类拔萃。杜江涛兄妹5人曾在乌海市第一中学就读，母亲牛翠兰曾经是该校的一名教师。因此，2002年杜江涛出资50万在该校设立了“竹翠兰香奖励基金”。

1987年，他以乌海市第二名的成绩考入北京理工大学工业管理专业。当年理科第一名是郝虹，后成为杜江涛的妻子。1991年，本科毕业后杜江涛由国家统一分配到广东省东莞市从事信息产业工作。这一年，杜江涛的妻子郝虹也来到广东，在广东省肇庆市恒进电子有限公司工作，后就职于深圳市香港渣打银行。

这一年，是国家确立市场经济体制改革目标的前一年，有着敏锐商业嗅觉的杜江涛隐隐闻到了政策的信号。1993年，他辞掉工作，重新回到母校专攻工商管理硕士。在这期间，熟悉他的老师说他跟以前不一样了，本科时期他是典型的好学生，“工作两年被社会熏坏了，经常旷课。”而事实上，杜江涛暗暗开始了他的资本原始积累。

1996年，研究生毕业后，杜江涛就和建设部的一家公司合办了君正顾问，注册资金1500万元。公司成立之初主要经营投资咨询、管理咨询、技术开发，甚至还组织文化艺术交流活动，承办展览展销会、家居装饰等。

在经营君正顾问的时候，杜江涛就展示了他的战略眼光。他在公司设立了研究发展部，作为整个公司的商业嗅觉器官，密切跟踪关注世界经济发展态势。有一次研究发展部向杜江涛汇报石油有涨价趋势，杜江涛立即派人马不停蹄地到大庆油田、胜利油田和中原油田考察，经过反复调查研究比对，杜江涛大量买进中国三大石油公司的股票，其后的一段时间里，他每天看着自己20元每股买进的股票一路飙升。随着股票走势曲线的上扬和资本运作带来的资产的增加，杜江涛创业的热情也一路上扬，开始构思公司的下一步战略。

比杜江涛大一岁的姐姐杜江虹是个中级会计师，曾就职于中国农业银行内蒙古分行。姐夫梁军历任工商银行临河市分行干事、农业银行内蒙古分行财务处处长。2003年，杜江涛转战家乡乌海。同年，他兴建了年产10万吨的硅铁项目；2004年他通过公开竞标的方式收购内蒙古黄河化工（集团）有限责任公司；他还投资建设了2×15万千瓦热电机组，这项工程荣获最高荣誉奖项“草原杯”工程质量奖。此外，他还投资了一批电石、石灰石、白灰生产项目。2008年，为了延长产业链，杜江涛又投建了君正40万吨PVC烧碱项目、100万吨水泥项目。

短短5年后，杜江涛的君正集团就迅速成长为拥有多家成员企业、总资产超30亿元的企业，一举跃入自治区100户重点企业的行列。2008年9月，君正在内蒙古乌海市工商行政管理局完成注册登记变更，注册资本5.2亿元，为公司上市做好了准备。

风险四伏

一年了，一年来杜江涛一直没有忘掉得知博晖创新IPO被否的一幕。博晖创新至今也没有上市，这简直成了杜江涛奋力推进内蒙君正中国上市的动力。失之东隅，收之桑榆，2010年12月27日，杜江涛终于把内蒙君正送进了上交所。

至此，杜氏君正系的企业有君正股份、君正科技、博晖创新等16家公司，参股天弘基金管理有限公司、国都证券有限责任公司、乌海市正威矿业、创联能源、鄂尔多斯宏丰煤矿5家公司。

内蒙君正的招股意向书显示，本次募集资金投资项目的投资总额约为1.98亿元，主要投入PVC和烧碱项目，PVC是其主导产业之一，达产后PVC产能将从目前的5.5万吨增加至45.5万吨，这将使内蒙君正一举位列国内PVC产能第八名。

一位不愿透露姓名的分析师称内蒙君正的经营中存在很多风险，即便公司能够凭借成本优势逐步提高市场份额，消化新增产能，但公司仍面临着市场开发及销售的问题。

PVC的利润让很多生产商焦头烂额。PVC产品本身利润微薄，目前原料价格不断上涨，厂家越来越多，产品的利润越来越少，大部分厂家除非降低产品质量，否则只能打价格战，这已经成为一个未发展成熟就价格战横行的领域。

内蒙君正的相关人士告诉《中国经济和信息化》记者，内蒙君正化工电石法5型料外销省外出厂价报6750~6800元/吨，在“实际交易时，价格还可以进一步商谈”。记者从中国行情网获悉，2月14日内蒙君正对外报价7500元/吨。上述人士说，目前公司的化工PVC装置开工8成左右，报价有所下调，走货情况不是特别理想，由于目前市场趋于下行，因此销售难度相当大。

内蒙君正的综合毛利率也不理想。2008年第四季度，PVC等行业受金融危机影响出现较大波动，虽然公司在行业内具有较强抗风险能力和竞争优势，但受行业整体趋势影响，公司主要外销产品PVC毛利率仍出现下滑。中国氯碱工业协会技术政研部工作人员张某告诉《中国经济和信息化》记者，在今明两年降低生产过程中，汞触媒的使用将致使PVC的生产成本进一步提高。西部证券投资顾问兰爽告诉本刊记者，2009年以来，内蒙君正业绩下滑，主要是政府税收补贴出现调整。

一位不愿透露姓名的PVC生产商却说，杜江涛可能并不担心PVC的利润问题，他应该不差钱，这次募得的资金会用到哪里还不好说呢。

作为一个家族控股企业，内蒙君正的风险不止于此。

博晖创新的公司董事长杜江涛直接持有公司33.37%的股份，系公司第一大股东，杜江涛的妻子郝虹直接持有公司21%的股份，系公司第三大股东，杜江涛的姐姐，公司总经理杜江虹直接持有公司5%的股份，系公司第四大股东。三人合并持有公司发行前59.37%的股份，杜江涛为公司的控股股东。

内蒙君正发行前直接持有及通过其近亲属间接控制发行人合计75.15%的股份，按本次公开发行1.2亿股计算，发行后杜江涛直接持有和通过其近亲属间接控制发行人合计61.06%的股权，仍处于绝对控股地位。作为公司的实际控制人，杜江涛可能利用其控股股东和主要决策者的地位，对重大资本支出、关联交易、人事任免、公司战略等重大事项施加影响，存在公司决策偏离中小股东最佳利益目标的可能性，公司存在实际控制人控制的风险。

广发华福证券策略研究小组分析称，内蒙君正面临一系列问题：公司的产品需求受宏观经济周期波动影响较大，存在产能利用率随宏观经济周期波动的风险；公司产品价格受宏观经济周期波动影响较大，存在一定的产业链综合毛利率波动风险；税收优惠政策变动风险；企业财务杠杆水平较高及生产规模扩张较快等风险。

广发华福证券策略研究小组分析师陈波告诉《中国经济和信息化》记者，上述风险因素可能对公司未来业绩及股票价格波动产生一定影响，考虑到近期新股破发现象较多，建议投资者谨慎。

对手压境

“我们是一家高科技公司，考虑到同行竞争等多方面因素，公司下一步的发展战略不能透露。”博晖创新董秘刘敏如此告诉本刊记者。当记者问及内蒙君正同样问题时得到了几乎同样的回答。

“内蒙君正这次上市主要是针对珠三角、广东等地的PVC生产。”乌海市乌达区一位接近内蒙君正的人士透露。内蒙君正PVC项目募得资金全部达产后，将一跃成为我国PVC生产企业的中坚力量，将继内蒙古亿利化学工业有限公司和新疆中泰化学股份有限公司后，成为民营化工行业中的又一匹黑马。

而珠三角的一位工程承包商告诉本刊记者，他们使用的高档型材一般靠进口，中国石化股份有限公司齐鲁分公司等国内厂家也能提供，但内蒙君正的产品他们只会用中低档型材和管材等制品原料。

在全球市场上，PVC生产与开发能力较强的企业主要有：日本信越、台塑集团、美国OXYCHEM公司、韩国LG等少数巨头，它们凭借领先的综合研发和规模优势占据了国际PVC市场的大部分份额。根据Cmwin化工网统计，前十大PVC生产企业的产能超过全球产能的40%。国外市场饱和，国外进口料大量涌入国内的可能，对国内市场价格造成冲击。