短期期货交易策略范文

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第1篇

关键词：实物期货；协整；基差套利；向量自回归；格兰杰因果检验

中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）01-0064-02

1 引言

研究近期期货价格与远期期货价格的关系，对于判断市场有效性以及以此为前提寻找套利机会都具有重要的实践意义,可以分为长期关系和短期关系。价格间存在长期均衡关系，意味着短暂的背离在市场机制作用下能够重新回到均衡状态，套利机会稍纵即逝，长期内市场无套利。若不存在长期均衡关系，价格的背离不能被纠正,意味着这种短暂背离不是一个真正的套利机会。实务界中常常用“基差”进行套利,但往往忽视了基差套利的前提是近远期价格需要存在长期均衡关系，如果两者不存在这样的“同步趋势”，那么基差套利策略是没有意义的。从短期关系看，如果指数之间在短期存在领先――滞后的关系，那么领先的指数将对滞后的指数起到“指示器”的作用。以上工作对分析微观市场的有效性做了合理的尝试，但没有更深刻地揭示计量结果带来的投资学意义。主要缺陷是：（1）未能协整关系引申出经济的长期均衡意义，更没有对于是否能提供投资者套利机会给出明确结论。（2）仅仅研究现货与期货的关系对投资的指导意义不强。从实务角度看，由于现货的储存运输交割等原因，运用现货－期货交易进行套利远不如运用近期――远期期货交易来得便捷。克服了上述不足，采用fu0505和fu0506燃料油两个期货价格作为研究对象，从协整关系检验判断是否存在长期均衡关系，并给出是否能进行套利的明确指导意见，使得更具有实践意义。

2 定价理论与计量模型的联系

2.1 期货合约定价理论

无套利定价理论是资本市场上强有力的定价规则，在满足一定的假设条件下，期货价格可由无套利定价规则给出。如果期货标地物易于购买、储存，可以卖空，且近期与远期供求市场是连续的（即没有现货便利），那么近我们认为上述的基差方法只是简单的统计运用，缺乏经济依据。如果F1、F2不存在长期均衡关系，就没理由相信那些超出波动范围的走势就一定会回落到范围内。通过协整检验，可以判断价格是否存在长期均衡关系，进而判断利用基差策略进行套利的合理性。

3 燃料油近、远期期货价格的协整检验和领先―滞后分析

3.1 数据描述

我们选取2005年1月4日-2006年9月29日燃料油期货fu0505和fu0506两个品种的日收盘数据，共计452个观测样本。数据来源是上海期货交易所。文中fu0505价格记为F1，fu0506价格记为F2。考虑到对原始价格序列曲对数差分后为日收益率，因此我们把协整检验的对象定位于两产品的自然对数，即LN_F1和LN_F2。

3.2 单位根检验

由结果可知，fu0505和fu0506的对数序列是非平稳的。下面再对上述两个序列的一阶差分，即fu0505的日收益率（RE_F1）和fu0506的日收益率（RE_F2）进行单位根检验，选择不含截距项和时间趋势项的选项，根据信息准则，选取RE_SH的滞后阶数为2，RE_SZ的滞后阶数为5，结果如表2。

3.3 Engle－Granger协整关系检验

LN_F1和LN_F2都是 过程，以LN_F2为被解释变量，LN_F1为解释变量，作OLS回归。之所以选择LN_F2为被解释变量，是因为许多理论与实践均表明，较远期货价格受较近期货价格的影响。建立回归方程：

从残差序列图可以初步判断序列是非平稳的，通过5阶的AEG检验进一步证实了这一结论，在1％和5%的显著性水平下，检验值在绝对值上均小于临界值，从而认为残差序列是非平稳的。究其原因,是因为在实务操作中，F2=F1(1+f)(1+c)的关系是值得怀疑的。当前国际油价一直处于上涨中，根据无套利的假设条件，当标地物现货不能卖空（我国商品或证券都不允许卖空）或存在现货便利时（即囤积现货比出售有更大的利益），由于市场的连续性不能得到满足，近远期价格差的波动就不能称之为是对长期均衡的背离，这种价差的波动不能视为一种套利机会。

3.4 近期与远期期货价格的领先-滞后分析

向量自回归模型（VARs）和基于此的格兰杰因果检验（Grange causality tests）研究了时间序列之间的短期关系和因果关系。建立VAR时，必须确保所选的序列都是平稳的。上述单位根检验表明，fu0505和fu0506的日收益率是平稳的。因此用fu0505和fu0506的日收益率（RE_F1、RE_F2）建立VAR，分析价格过去的收益变化对未来趋势的影响，这对价格走势和制定投资策略具有一定参考价值。建立包含截距项的VAR，Schwarz信息准则判定最优滞后阶数为3。结果如下。

由结果可知，fu0505日收益率本身的滞后值和fu0506日收益率的滞后值，都不能很好解释fu0505合约价格的波动，且方程总体解释能力较差，而fu0505日收益率的一至三阶滞后和fu0506日收益率的一阶滞后、二阶滞后对fu0506本期的波动有显著影响，且方程总体回归效果较好。综合这两个方程的结果可以看到，近期期货价格的波动具有一定的外生性，而远期期货价格的波动则具有一定的内生性。另外，fu0505日收益率的滞后值和fu0506日收益率的滞后值对fu0506本期的波动的影响是相反的。这样看来，近期期货价格的波动，似乎起到了“抑制”远期期货价格的波动的效果。

为了进一步证实近期期货价格的外生性及其对远期期货价格的引导作用，我们对两个合约的日收益率进行格兰杰因果检验。其方法是检验VAR中某一个变量的滞后值对另一个变量的当期值的解释是否显著。如果是这样的话，而且后者的滞后值对前者的当期值的解释不显著，则认为前者在时间顺序上引导后者，即“领先”后者。选取滞后阶数为2，检验结果如下：

可以看出近期期货价格的日收益率是远期期货价格日收益率的格兰杰原因，而反之不然。因此可以说，燃料油0505合约价格“领先”燃料油0506合约价格。

参考文献

［1］王洪伟，蒋馥，吴家春. 铜期货价格与现货价格引导关系的实证研究［J］. 预测， 2001，（1）：75-77.

［2］华仁海，仲伟俊. 对我国期货市场价格发现功能的实证分析［J］.南开管理评论， 2002，（5）：57-61.

［3］高辉. 大连商品期货价格协整关系与引导关系的实证研究［J］.太原理工大学学报(社会科学版)，2003， （1）：40-43.

［4］华仁海，仲伟俊. 上海期货交易所期货价格有效性的实证检验［J］. 数量经济技术经济研究， 2003,（1）：133-136.

第2篇

【关键词】股指期货；协整检验；Granger因果检验；VAR模型；脉冲响应分析

1.引言

20世纪90年代后，国际资本流动日益全球化，同时机构投资者逐渐成为金融市场上的主导力量，从而对风险管理工具和手段提出了更高的要求。在此背景下，发达证券市场和新兴证券市场竞相开设股指期货交易，形成了世界性的股指期货交易热潮。2010年4月16日沪深300股指期货合约在我国上市交易，这一新的金融衍生品的推出，开启了我国金融市场发展的新篇章，标志着我国资本市场改革发展迈出了一大步，对于改善我国股票市场的运行机制，提高市场运行的质量，发育和完善资本市场体系具有重要意义。近阶段股市处于震荡整理中，股指期货的推出给中国股市以后的走向带来怎样的影响，无论是机构投资者，还是个人投资者甚至是政府部门都在关注这个问题。因此，从理论和实证两方面就远近股指期货对现货市场的影响进行分析非常有意义。

2.文献综述

股指期货推出后，对于股指期货与股票现货市场的关系，国内外学者进行了大量的实证研究并得出三种不同观点，即股票指数期货的引入导致现货市场的波动性减小、波动性不变以及波动性增大。

部分研究表明期货市场的引入使现货市场波动性减小。Bessembinder和Seguin（1992）分析了1978-1989年S&P500指数期货推出前后的情况，发现期货市场的引入使现货市场波动性减小。Robinson（1994）对1980年至1993年FT-SE100指数的期现货市场的研究表明，引入期货市场后现货市场波动性减小。从以上研究结果表明，期货交易导致了现货市场波动性的降低，但这种波动性并非来源于投机者扰乱市场的消极效应，而是来自于信息的增加，期货市场的引入减低了现货市场信息流的速度与质量[1]。大多数实证研究表明，现货市场波动性没有发生明显变化。Edwards对S&P500指数和价值线指数在推出期货市场前后的波动性进行的分析表明，股价指数的日波动增加不是由于股指期货引起的，期货市场使得现货市场更为稳定和完善。Baldauf和Santoni（1991）在研究S&P500指数时考虑了ARCH效果，认为指数期货上市对股票市场波动性影响并不显著。此外，有的研究认为期货市场导致了现货市场波动性的增加。Damodaran（1990）研究了S&P500指数期货后发现，S&P500成份股的波动有增大的趋势。Lockwood和Linn（1990）对道琼工业指数的研究表明，现货市场收益变异系数上升，股票指数期货交易加大了股价的波动性，改善了现货市场的信息反应速度与品质[2]。

国内对股指期货的研究始于20世纪90年代初。程靖和刘志奇（2003）以香港恒生指数为研究对象，通过协整验证了股指期货与股票现货之间长期稳定的联动关系。徐旭初（2004）对美国S&P500指数期货、英国FT-SE100指数期货、韩国KOSPI200指数期货、台湾加权股价指数期货等样本资料进行实证分析发现指数期货市场及相应现货市场的成熟程度和波动程度由相关标的指数的设计是否合理、市场组织是否有效等许多因素决定，股指期货产品的成熟度与股指期货的波动性存在负相关性。李强（2007）通过在整合国内外研究的基础上认为股指期货的推出，可以增加股票现货市场的流动性；使机构投资者数量增加、抄盘策略改变；在股指期货合同到期日造成股价的巨大波动。以上关于股指期货的研究可以表明，股指期货短期内可能会影响现货市场的波动性，但是从长期来看，这样的影响并不是很明显。当然，我国推出股指期货的时间也不长，再加上中国资本市场并不是很成熟，股指期货的推出对现货市场的波动性有多大的影响，对于这个问题需要有进一步的研究。

本文从我国股制期货与现货股票市场的实际出发，选择沪深300股指期货交易的近期、远期连月数据和沪深300指数数据，主要研究股指期货远期合约、近期合约与股票现货市场之间的关系，通过建立VAR模型，然后利用Granger因果检验和协整理论实证分析股指期货和现货指数价格的相互引导关系，并且利用脉冲响应函数度量期货与现货相互影响的大小。

3.实证研究

3.1 数据选取

本文选择沪深300股指期货交易的近期、远期连月数据和沪深300指数数据，从2010年6月21日到2010年12月17日期货和现货市场的日收盘价，共124个样本。以xh代表沪深300指数日收盘价，qh代表股指期货近期合约收盘价，yqh代表股指期货远期合约收盘价，对序列取对数分别为，，。

3.2 平稳性检验及协整检验

由于，，显著不平稳，所以我们可以通过检验变量之间的协整关系来刻画期货与现货价格之间的长期均衡关系。首先我们需要考察序列是否同阶单整，这就需要检验序列的平稳性。本文采用的就是ADF检验法对序列的进行平稳性检验。对三个序列进行差分并分别记为，，，将其定义为日收益率。通过Eviews6.0对序列进行分析得出结果如表3-1所示。结果显示三个序列的ADF检验值都小于检验临界值，都通过了ADF检验。

由前面的分析得知，，，都是非平稳序列，而一阶差分后都平稳，所以都是一阶单整序列，可以两两分别进行协整检验。我们选择使用E-G两步法来进行协整检验。首先分析，之间的协整关系，建立回归方程：

结果显示残差序列为平稳序列，所以序列，具有协整关系。我们再利用E-G检验方法来分别检验现货沪深300指数与股指期货指数远期和约、股指期货近期合约与远期合约之间的均衡关系，结果显示，它们之间也具有长期的均衡关系。其回归方程为。

3.3 Granger因果检验及VAR模型

我们通过前面的单位根检验已经得知日收益率序列，，都为平稳序列，这样我们就可以通过建立VAR模型来对其进行Granger因果检验。首先利用AIC和SC准则确定最优的滞后阶数为1阶（见表3-3），然后建立1阶VAR模型，进一步做Granger因果检验，结果如表3-4所示。

通过表3-4可知近期期货收益率是现货收益率的Granger原因的概率达到了60%多，而现货收益率是近期期货收益率的Granger原因的概率达到了99%，说明两者是相互影响的，而且现货市场对于近期期货市场的影响要大一些。远期期货收益率与现货收益率也是相互影响的，而且远期期货收益率是现货收益率的Granger原因的概率达到了90%多。同时远期期货市场对近期期货市场的影响同样很大，而且比对现货市场的影响要大一点。对，，建立VAR模型，得出以下结果：

3.4 脉冲响应分析与方差分解

脉冲响应分析是分析当一个误差项发生变化，或者说模型受到某种冲击时对系统的动态影响[3]。具体的说，它刻画的是在误差项上加一个标准差大小的冲击对内生变量的当期值和未来值所带来的影响。我们用这种方法来描述现货收益率、近期期货收益率与远期期货收益率三者之间的相互关系，如图3-1所示。

从的脉冲响应函数（第一个图）我们可以看出，对于自身的冲击反应在第一期相当大，但是到第四期以后就比较小且很平稳。而对总体带来的冲击一直都不大。而对的冲击在第二期时达到最大而且冲击反应持续时间比较长。的脉冲响应函数（第二个图）可知，自身的正向冲击先强后弱，波动幅度相对较大。对的冲击第一期最大，之后开始减弱，但都比其自身带来的冲击大。而带来的冲击在第二期时达到最大，超过了对其带来的冲击影响。的脉冲响应函数（第三个图）可知，短期内，带来的冲击效应很大，但是减弱速度也很快。

脉冲响应函数描述的是VAR模型中的一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响。而方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。现在我们对其进行方差分解，分析结果如表3-5所示。

从现货收益率方差分解的结果来看，基本都来自于现货市场，但比较来看的话，远期期货所占比重还是大于近期期货。近期期货收益率的方差分解中，现货市场所引起的方差在总方差的部分一直在65.12%左右，而来源于其自身的部分却在33.37%左右，远期期货市场的贡献度很小。远期期货收益率来自现货市场的部分在总方差中达到90.64%左右，而近期期货市场与远期期货市场所占的百分比都比较小，来自其自身的部分相对来说大点，并且也是在逐步提高的。

通过对它们进行方差分解分析，我们发现不管是对于近期期货收益率还是远期期货收益率，来自于现货市场的方差都要大于来自期货市场的部分，即现货市场在价格发现功能上目前还是占主导地位的。

4.结论

首先，我们利用协整理论和Granger因果检验发现，沪深300股指期货与沪深300现货指数之间确实存在长期的均衡关系，而在期货与现货市场的价格引导关系中，我们发现它们之间具有互为因果的关系，但在价格引导关系中，现货价格对近期期货价格具有很强的引导关系，相比之下，近期期货价格对现货价格的引导关系却不明显，而真正对现货价格起到引导作用的是远期期货价格，这就说明以我国目前的证券市场来看，期货市场并没有很好的起到价格发现的作用。

其次，脉冲响应函数测量了它们之间影响关系的大小，而从冲击响应分析结果来看，在短时间内，不管是近期股指期货还是远期股指期货，虽然在一定程度上对现货市场产生了一定的影响，并且在定价中也发挥了一定的作用，但是总体来说受到现货市场的影响相对要大于来自期货市场的影响，而从长期来看的话，期货市场的价格发现功能还是有一定提高的，

最后，从方差分解的情况来看，现货市场对股指期货市场的冲击最初是相当大的，说明现货市场的运行对股指期货市场运行有着巨大的影响，这也与脉冲响应结果一致，在短期内，现货市场在价格发现功能上是占主导地位的，从长远角度看的话，期货市场的影响会逐渐增大，而且比较来看的话，远期期货市场的影响会更大一些。

参考文献

[1]Antonius,Phil Holmes.Futures trading,information and spot price volatility evidence for the FTSE-100 stock index futures contract using GARCH[J].The Journal of Banking and Finance,1995(19):117-129．

[2]Lockwood,Linn.An Examination of Stock Market Return Volatility During Overnight and Intraday Periods:1964-1989[J].Journal of Finance,1990(8)．

[3]张世英,樊智.协整理论与波动模型―金融时间序列分析及应用[M].北京:清华大学出版社,2004.

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第3篇

关键词: 稻谷期货;期货市场;套期保值效率

中图分类号: F724.5

现代的糙米期货市场起源于美国。1981年4月新奥尔良商品交易所(NOCE)开始糙米期货交易,1983年6月由于高贷款利率和大米市场价格低迷导致糙米期货交易中止,之后新奥尔良商品交易所并入芝加哥大米棉花交易所。1986年8月芝加哥大米棉米交易所(CRCE)开始糙米期货交易,1994年期货交易转移到如今的芝加哥商品期货交易所(CBOT)。到2008年12月止,芝加哥商品期货交易所开展的谷物类期货包括玉米、小麦、大豆、燕麦、糙米等。其中小麦期货品种和玉米期货实现合约品种系列化,有利于投资者跨品种套期保值以降低风险。

1 稻谷期货价格与现货价格的关系

Bigman,Goldfarb和Schetchman(1983)用回归方法检验粮食市场期货价格的有效性,表明近期期货价格符合简单有效性假设,远期期货价格则不满足。Engle和Granger(1987)建议用协整(Cointegration)技术来检验期货市场的有效性以来,不少学者采用这种方法研究市场有效性。在稻谷期货市场的套期保值效率方面,Lee,L.Hayenga和H.Lence(1995)认为阿肯色州、德克萨斯州、路易斯安那州稻谷的期货价格与现货价格具有强相关性,而加利福尼亚州稻谷现货价格与期货价格弱相关。Mckenzie,Jiang和Djunaidi等(2002)用协整检验方法验证了美国谷物期货市场在长期上达到弱式有效,而短期内由于一些突发因素影响和风险溢价在预测上虽然有效,但是是有偏的。

2 影响稻谷期货定价的因素分析

期货市场总具有两大功能:套期保值与价格发现。以下就影响美国稻谷期货市场定价效率的主要因素进行分析

2.1 套利活动

套利活动是影响定价效率的关键性因素之一,定价效率的其他影响因素大多是通过套利者的行为作用于市场的各个方面,从而影响期货市场的定价效率。投资者会由于不能以较低的成本完成从组织货源,安排运输,仓储以及注册仓单整个过程,以及高昂的保险费和仓储费等因素,使众多套利者望而却步。另外美国稻谷种植的谷物保险(Government subsidized crop insurance)和大米销售贷款项目(The marketing loan program for rice)政策本来允许价格可以在更大范围内浮动,增加套利活动,但是政府的保护措施使农民的风险灵敏度降低以及联合经营机制带来的信息无效限制了套利活动,影响价格发现及套期保值功能的发挥。

2.2 稻谷现货市场交易与储存策略的影响

人们在特殊时间或时间段内在稻谷现货市场采取的交易以及存储策略也会影响稻谷期货的定价效率。April(2002)用MOTAD模型来模拟决定路易斯安那州的农民在何时领取贷款差额补贴(Loan Deficiency Payment )及在各种风险水平下最优销售/仓储比例的决策,结果表明美国的糙米集中在8月、11月销售,而大米生产商在8月份领取LDP而在同年11月份将所有大米销售完毕情况下,获取较高的平均收益。Mckenzie,Jiang和Djunaidi等(2002)认为美国稻谷期货11月份到期合同在R2 测度意义上对未来的现货价格预测能力最差。这可能说明在稻谷收割季节,11月份到期合同的价格代表了人们对随后的大米现货价格的期望,它忽略了大米产量对其远期价格的形成机制增加了一个不确定影响因素,这与上面MOTAD模型下大米生产商在8月份领取LDP而在同年11月份将所有糙米销售完毕的决策不无关系。

2.3 地域差别

在农业生产中,生产条件直接决定了生产成本的高低。加利福尼亚州的碾米在等级、运输费用上与其他州的不同还不能完全解释价格上的差别。Lee,L.Hayenga和H.Lence(1995)认为加利福尼亚州由于缺水导致稻谷的生产成本要比其他州高和加州的中短粒型粳稻米(japonica rice)在市场上(至少在日本和韩国)不是阿肯色州、德克萨斯州、路易斯安那州籼稻米(indica rice)的有效替代品,致使加州大米现货价格与期货价格在R2测度意义上的弱相关。

2.4 期货品种

期货品种的结构会对套利交易产生重大的影响,特别是商品价格相关系数高的系列商品所对应的期货品种的不完善,会影响跨品种套利的进行,从而影响各相关品种合理价格的形成。美国的稻谷期货主要是针对长粒糙米,而中短粒糙米则没有相对应的期货品种,投资者无法实现完全套期保值,这就造成了中短粒糙米远期交易风险要大大高于长粒糙米现货市场上的远期交易风险,限制了稻谷期货市场风险管理和价格发现功能的发挥。

3 在我国开展稻谷期货的作用

近年来,我国稻谷价格波动较大,市场风险明显增加,稻谷生产者缺乏价格信号来指导生产,稻谷经营企业也无法规避价格波动的风险,利用期货交易来发现价格并进行套期保值的需求较为强烈。开展稻谷期货交易:一、有利于健全我国农产品期货品种体系,拓展期货市场服务国民经济的范围;二、有利于完善价格形成机制,帮助相关政府部门及时、准确地把握市场变化趋势,及早采取调控措施,稳定稻谷价格,平衡粮食生产,保障国家粮食安全;三、有利于广大农民利用市场价格信息进行种植和结构调整;四、为众多稻谷生产经营企业提供风险控制手段,提高管理水平,稳定稻谷生产和经营。总之,我国应加快现代化稻谷现货市场的优化建设,完善稻米标准,加大投入,提高检测水平,突破技术壁垒和绿色壁垒,实现由稻米生产大国向稻米强国的转变,通过稻谷期货市场交易,争取在国际稻谷现货和期货交易中的定价权,推进我国稻谷行业生产乃至整个国民经济的良性发展。

参考文献

[1] Engle.R.F.,Granger C.W.J.Cointergration and Error Correction:Representation,Estimation,and Testing,Economic,1987,(55):251276.

[2]Kye Ryong Lee,Marvin L.Hayenga,Sergio H.Lence.The Hedging Effectiveness of Rough Rice Futures.Conference on Applied Commodity Price Analysis,Forecasting and Market Risk Management.Chicago,NCCC134(1995).