短期期货交易策略范文
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第1篇
关键词：实物期货；协整；基差套利；向量自回归；格兰杰因果检验
中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）01-0064-02
1 引言
研究近期期货价格与远期期货价格的关系，对于判断市场有效性以及以此为前提寻找套利机会都具有重要的实践意义,可以分为长期关系和短期关系。价格间存在长期均衡关系，意味着短暂的背离在市场机制作用下能够重新回到均衡状态，套利机会稍纵即逝，长期内市场无套利。若不存在长期均衡关系，价格的背离不能被纠正,意味着这种短暂背离不是一个真正的套利机会。实务界中常常用“基差”进行套利,但往往忽视了基差套利的前提是近远期价格需要存在长期均衡关系，如果两者不存在这样的“同步趋势”，那么基差套利策略是没有意义的。从短期关系看，如果指数之间在短期存在领先――滞后的关系，那么领先的指数将对滞后的指数起到“指示器”的作用。以上工作对分析微观市场的有效性做了合理的尝试，但没有更深刻地揭示计量结果带来的投资学意义。主要缺陷是：（1）未能协整关系引申出经济的长期均衡意义，更没有对于是否能提供投资者套利机会给出明确结论。（2）仅仅研究现货与期货的关系对投资的指导意义不强。从实务角度看，由于现货的储存运输交割等原因，运用现货－期货交易进行套利远不如运用近期――远期期货交易来得便捷。克服了上述不足，采用fu0505和fu0506燃料油两个期货价格作为研究对象，从协整关系检验判断是否存在长期均衡关系，并给出是否能进行套利的明确指导意见，使得更具有实践意义。
2 定价理论与计量模型的联系
2.1 期货合约定价理论
无套利定价理论是资本市场上强有力的定价规则，在满足一定的假设条件下，期货价格可由无套利定价规则给出。如果期货标地物易于购买、储存，可以卖空，且近期与远期供求市场是连续的（即没有现货便利），那么近我们认为上述的基差方法只是简单的统计运用，缺乏经济依据。如果F1、F2不存在长期均衡关系，就没理由相信那些超出波动范围的走势就一定会回落到范围内。通过协整检验，可以判断价格是否存在长期均衡关系，进而判断利用基差策略进行套利的合理性。
3 燃料油近、远期期货价格的协整检验和领先―滞后分析
3.1 数据描述
我们选取2005年1月4日-2006年9月29日燃料油期货fu0505和fu0506两个品种的日收盘数据，共计452个观测样本。数据来源是上海期货交易所。文中fu0505价格记为F1，fu0506价格记为F2。考虑到对原始价格序列曲对数差分后为日收益率，因此我们把协整检验的对象定位于两产品的自然对数，即LN_F1和LN_F2。
3.2 单位根检验
由结果可知，fu0505和fu0506的对数序列是非平稳的。下面再对上述两个序列的一阶差分，即fu0505的日收益率（RE_F1）和fu0506的日收益率（RE_F2）进行单位根检验，选择不含截距项和时间趋势项的选项，根据信息准则，选取RE_SH的滞后阶数为2，RE_SZ的滞后阶数为5，结果如表2。
3.3 Engle－Granger协整关系检验
LN_F1和LN_F2都是 过程，以LN_F2为被解释变量，LN_F1为解释变量，作OLS回归。之所以选择LN_F2为被解释变量，是因为许多理论与实践均表明，较远期货价格受较近期货价格的影响。建立回归方程：
从残差序列图可以初步判断序列是非平稳的，通过5阶的AEG检验进一步证实了这一结论，在1％和5%的显著性水平下，检验值在绝对值上均小于临界值，从而认为残差序列是非平稳的。究其原因,是因为在实务操作中，F2=F1(1+f)(1+c)的关系是值得怀疑的。当前国际油价一直处于上涨中，根据无套利的假设条件，当标地物现货不能卖空（我国商品或证券都不允许卖空）或存在现货便利时（即囤积现货比出售有更大的利益），由于市场的连续性不能得到满足，近远期价格差的波动就不能称之为是对长期均衡的背离，这种价差的波动不能视为一种套利机会。
3.4 近期与远期期货价格的领先-滞后分析
向量自回归模型（VARs）和基于此的格兰杰因果检验（Grange causality tests）研究了时间序列之间的短期关系和因果关系。建立VAR时，必须确保所选的序列都是平稳的。上述单位根检验表明，fu0505和fu0506的日收益率是平稳的。因此用fu0505和fu0506的日收益率（RE_F1、RE_F2）建立VAR，分析价格过去的收益变化对未来趋势的影响，这对价格走势和制定投资策略具有一定参考价值。建立包含截距项的VAR，Schwarz信息准则判定最优滞后阶数为3。结果如下。
由结果可知，fu0505日收益率本身的滞后值和fu0506日收益率的滞后值，都不能很好解释fu0505合约价格的波动，且方程总体解释能力较差，而fu0505日收益率的一至三阶滞后和fu0506日收益率的一阶滞后、二阶滞后对fu0506本期的波动有显著影响，且方程总体回归效果较好。综合这两个方程的结果可以看到，近期期货价格的波动具有一定的外生性，而远期期货价格的波动则具有一定的内生性。另外，fu0505日收益率的滞后值和fu0506日收益率的滞后值对fu0506本期的波动的影响是相反的。这样看来，近期期货价格的波动，似乎起到了“抑制”远期期货价格的波动的效果。
为了进一步证实近期期货价格的外生性及其对远期期货价格的引导作用，我们对两个合约的日收益率进行格兰杰因果检验。其方法是检验VAR中某一个变量的滞后值对另一个变量的当期值的解释是否显著。如果是这样的话，而且后者的滞后值对前者的当期值的解释不显著，则认为前者在时间顺序上引导后者，即“领先”后者。选取滞后阶数为2，检验结果如下：
可以看出近期期货价格的日收益率是远期期货价格日收益率的格兰杰原因，而反之不然。因此可以说，燃料油0505合约价格“领先”燃料油0506合约价格。
参考文献
［1］王洪伟，蒋馥，吴家春. 铜期货价格与现货价格引导关系的实证研究［J］. 预测， 2001，（1）：75-77.
［2］华仁海，仲伟俊. 对我国期货市场价格发现功能的实证分析［J］.南开管理评论， 2002，（5）：57-61.
［3］高辉. 大连商品期货价格协整关系与引导关系的实证研究［J］.太原理工大学学报(社会科学版)，2003， （1）：40-43.
［4］华仁海，仲伟俊. 上海期货交易所期货价格有效性的实证检验［J］. 数量经济技术经济研究， 2003,（1）：133-136.
第2篇
【关键词】股指期货；协整检验；Granger因果检验；VAR模型；脉冲响应分析
1.引言
20世纪90年代后，国际资本流动日益全球化，同时机构投资者逐渐成为金融市场上的主导力量，从而对风险管理工具和手段提出了更高的要求。在此背景下，发达证券市场和新兴证券市场竞相开设股指期货交易，形成了世界性的股指期货交易热潮。2010年4月16日沪深300股指期货合约在我国上市交易，这一新的金融衍生品的推出，开启了我国金融市场发展的新篇章，标志着我国资本市场改革发展迈出了一大步，对于改善我国股票市场的运行机制，提高市场运行的质量，发育和完善资本市场体系具有重要意义。近阶段股市处于震荡整理中，股指期货的推出给中国股市以后的走向带来怎样的影响，无论是机构投资者，还是个人投资者甚至是政府部门都在关注这个问题。因此，从理论和实证两方面就远近股指期货对现货市场的影响进行分析非常有意义。
2.文献综述
股指期货推出后，对于股指期货与股票现货市场的关系，国内外学者进行了大量的实证研究并得出三种不同观点，即股票指数期货的引入导致现货市场的波动性减小、波动性不变以及波动性增大。
部分研究表明期货市场的引入使现货市场波动性减小。Bessembinder和Seguin（1992）分析了1978-1989年S&P500指数期货推出前后的情况，发现期货市场的引入使现货市场波动性减小。Robinson（1994）对1980年至1993年FT-SE100指数的期现货市场的研究表明，引入期货市场后现货市场波动性减小。从以上研究结果表明，期货交易导致了现货市场波动性的降低，但这种波动性并非来源于投机者扰乱市场的消极效应，而是来自于信息的增加，期货市场的引入减低了现货市场信息流的速度与质量[1]。大多数实证研究表明，现货市场波动性没有发生明显变化。Edwards对S&P500指数和价值线指数在推出期货市场前后的波动性进行的分析表明，股价指数的日波动增加不是由于股指期货引起的，期货市场使得现货市场更为稳定和完善。Baldauf和Santoni（1991）在研究S&P500指数时考虑了ARCH效果，认为指数期货上市对股票市场波动性影响并不显著。此外，有的研究认为期货市场导致了现货市场波动性的增加。Damodaran（1990）研究了S&P500指数期货后发现，S&P500成份股的波动有增大的趋势。Lockwood和Linn（1990）对道琼工业指数的研究表明，现货市场收益变异系数上升，股票指数期货交易加大了股价的波动性，改善了现货市场的信息反应速度与品质[2]。
国内对股指期货的研究始于20世纪90年代初。程靖和刘志奇（2003）以香港恒生指数为研究对象，通过协整验证了股指期货与股票现货之间长期稳定的联动关系。徐旭初（2004）对美国S&P500指数期货、英国FT-SE100指数期货、韩国KOSPI200指数期货、台湾加权股价指数期货等样本资料进行实证分析发现指数期货市场及相应现货市场的成熟程度和波动程度由相关标的指数的设计是否合理、市场组织是否有效等许多因素决定，股指期货产品的成熟度与股指期货的波动性存在负相关性。李强（2007）通过在整合国内外研究的基础上认为股指期货的推出，可以增加股票现货市场的流动性；使机构投资者数量增加、抄盘策略改变；在股指期货合同到期日造成股价的巨大波动。以上关于股指期货的研究可以表明，股指期货短期内可能会影响现货市场的波动性，但是从长期来看，这样的影响并不是很明显。当然，我国推出股指期货的时间也不长，再加上中国资本市场并不是很成熟，股指期货的推出对现货市场的波动性有多大的影响，对于这个问题需要有进一步的研究。
本文从我国股制期货与现货股票市场的实际出发，选择沪深300股指期货交易的近期、远期连月数据和沪深300指数数据，主要研究股指期货远期合约、近期合约与股票现货市场之间的关系，通过建立VAR模型，然后利用Granger因果检验和协整理论实证分析股指期货和现货指数价格的相互引导关系，并且利用脉冲响应函数度量期货与现货相互影响的大小。
3.实证研究
3.1 数据选取
本文选择沪深300股指期货交易的近期、远期连月数据和沪深300指数数据，从2010年6月21日到2010年12月17日期货和现货市场的日收盘价，共124个样本。以xh代表沪深300指数日收盘价，qh代表股指期货近期合约收盘价，yqh代表股指期货远期合约收盘价，对序列取对数分别为，，。
3.2 平稳性检验及协整检验
由于，，显著不平稳，所以我们可以通过检验变量之间的协整关系来刻画期货与现货价格之间的长期均衡关系。首先我们需要考察序列是否同阶单整，这就需要检验序列的平稳性。本文采用的就是ADF检验法对序列的进行平稳性检验。对三个序列进行差分并分别记为，，，将其定义为日收益率。通过Eviews6.0对序列进行分析得出结果如表3-1所示。结果显示三个序列的ADF检验值都小于检验临界值，都通过了ADF检验。
由前面的分析得知，，，都是非平稳序列，而一阶差分后都平稳，所以都是一阶单整序列，可以两两分别进行协整检验。我们选择使用E-G两步法来进行协整检验。首先分析，之间的协整关系，建立回归方程：
结果显示残差序列为平稳序列，所以序列，具有协整关系。我们再利用E-G检验方法来分别检验现货沪深300指数与股指期货指数远期和约、股指期货近期合约与远期合约之间的均衡关系，结果显示，它们之间也具有长期的均衡关系。其回归方程为。
3.3 Granger因果检验及VAR模型
我们通过前面的单位根检验已经得知日收益率序列，，都为平稳序列，这样我们就可以通过建立VAR模型来对其进行Granger因果检验。首先利用AIC和SC准则确定最优的滞后阶数为1阶（见表3-3），然后建立1阶VAR模型，进一步做Granger因果检验，结果如表3-4所示。
通过表3-4可知近期期货收益率是现货收益率的Granger原因的概率达到了60%多，而现货收益率是近期期货收益率的Granger原因的概率达到了99%，说明两者是相互影响的，而且现货市场对于近期期货市场的影响要大一些。远期期货收益率与现货收益率也是相互影响的，而且远期期货收益率是现货收益率的Granger原因的概率达到了90%多。同时远期期货市场对近期期货市场的影响同样很大，而且比对现货市场的影响要大一点。对，，建立VAR模型，得出以下结果：
3.4 脉冲响应分析与方差分解
脉冲响应分析是分析当一个误差项发生变化，或者说模型受到某种冲击时对系统的动态影响[3]。具体的说，它刻画的是在误差项上加一个标准差大小的冲击对内生变量的当期值和未来值所带来的影响。我们用这种方法来描述现货收益率、近期期货收益率与远期期货收益率三者之间的相互关系，如图3-1所示。
从的脉冲响应函数（第一个图）我们可以看出，对于自身的冲击反应在第一期相当大，但是到第四期以后就比较小且很平稳。而对总体带来的冲击一直都不大。而对的冲击在第二期时达到最大而且冲击反应持续时间比较长。的脉冲响应函数（第二个图）可知，自身的正向冲击先强后弱，波动幅度相对较大。对的冲击第一期最大，之后开始减弱，但都比其自身带来的冲击大。而带来的冲击在第二期时达到最大，超过了对其带来的冲击影响。的脉冲响应函数（第三个图）可知，短期内，带来的冲击效应很大，但是减弱速度也很快。
脉冲响应函数描述的是VAR模型中的一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响。而方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。现在我们对其进行方差分解，分析结果如表3-5所示。
从现货收益率方差分解的结果来看，基本都来自于现货市场，但比较来看的话，远期期货所占比重还是大于近期期货。近期期货收益率的方差分解中，现货市场所引起的方差在总方差的部分一直在65.12%左右，而来源于其自身的部分却在33.37%左右，远期期货市场的贡献度很小。远期期货收益率来自现货市场的部分在总方差中达到90.64%左右，而近期期货市场与远期期货市场所占的百分比都比较小，来自其自身的部分相对来说大点，并且也是在逐步提高的。
通过对它们进行方差分解分析，我们发现不管是对于近期期货收益率还是远期期货收益率，来自于现货市场的方差都要大于来自期货市场的部分，即现货市场在价格发现功能上目前还是占主导地位的。
4.结论
首先，我们利用协整理论和Granger因果检验发现，沪深300股指期货与沪深300现货指数之间确实存在长期的均衡关系，而在期货与现货市场的价格引导关系中，我们发现它们之间具有互为因果的关系，但在价格引导关系中，现货价格对近期期货价格具有很强的引导关系，相比之下，近期期货价格对现货价格的引导关系却不明显，而真正对现货价格起到引导作用的是远期期货价格，这就说明以我国目前的证券市场来看，期货市场并没有很好的起到价格发现的作用。
其次，脉冲响应函数测量了它们之间影响关系的大小，而从冲击响应分析结果来看，在短时间内，不管是近期股指期货还是远期股指期货，虽然在一定程度上对现货市场产生了一定的影响，并且在定价中也发挥了一定的作用，但是总体来说受到现货市场的影响相对要大于来自期货市场的影响，而从长期来看的话，期货市场的价格发现功能还是有一定提高的，
最后，从方差分解的情况来看，现货市场对股指期货市场的冲击最初是相当大的，说明现货市场的运行对股指期货市场运行有着巨大的影响，这也与脉冲响应结果一致，在短期内，现货市场在价格发现功能上是占主导地位的，从长远角度看的话，期货市场的影响会逐渐增大，而且比较来看的话，远期期货市场的影响会更大一些。
参考文献
[1]Antonius,Phil Holmes.Futures trading,information and spot price volatility evidence for the FTSE-100 stock index futures contract using GARCH[J].The Journal of Banking and Finance,1995(19):117-129．
[2]Lockwood,Linn.An Examination of Stock Market Return Volatility During Overnight and Intraday Periods:1964-1989[J].Journal of Finance,1990(8)．
[3]张世英,樊智.协整理论与波动模型―金融时间序列分析及应用[M].北京:清华大学出版社,2004.
作者简介：
第3篇
关键词: 稻谷期货;期货市场;套期保值效率
中图分类号: F724.5
现代的糙米期货市场起源于美国。1981年4月新奥尔良商品交易所(NOCE)开始糙米期货交易,1983年6月由于高贷款利率和大米市场价格低迷导致糙米期货交易中止,之后新奥尔良商品交易所并入芝加哥大米棉花交易所。1986年8月芝加哥大米棉米交易所(CRCE)开始糙米期货交易,1994年期货交易转移到如今的芝加哥商品期货交易所(CBOT)。到2008年12月止,芝加哥商品期货交易所开展的谷物类期货包括玉米、小麦、大豆、燕麦、糙米等。其中小麦期货品种和玉米期货实现合约品种系列化,有利于投资者跨品种套期保值以降低风险。
1 稻谷期货价格与现货价格的关系
Bigman,Goldfarb和Schetchman(1983)用回归方法检验粮食市场期货价格的有效性,表明近期期货价格符合简单有效性假设,远期期货价格则不满足。Engle和Granger(1987)建议用协整(Cointegration)技术来检验期货市场的有效性以来,不少学者采用这种方法研究市场有效性。在稻谷期货市场的套期保值效率方面,Lee,L.Hayenga和H.Lence(1995)认为阿肯色州、德克萨斯州、路易斯安那州稻谷的期货价格与现货价格具有强相关性,而加利福尼亚州稻谷现货价格与期货价格弱相关。Mckenzie,Jiang和Djunaidi等(2002)用协整检验方法验证了美国谷物期货市场在长期上达到弱式有效,而短期内由于一些突发因素影响和风险溢价在预测上虽然有效,但是是有偏的。
2 影响稻谷期货定价的因素分析
期货市场总具有两大功能:套期保值与价格发现。以下就影响美国稻谷期货市场定价效率的主要因素进行分析
2.1 套利活动
套利活动是影响定价效率的关键性因素之一,定价效率的其他影响因素大多是通过套利者的行为作用于市场的各个方面,从而影响期货市场的定价效率。投资者会由于不能以较低的成本完成从组织货源,安排运输,仓储以及注册仓单整个过程,以及高昂的保险费和仓储费等因素,使众多套利者望而却步。另外美国稻谷种植的谷物保险(Government subsidized crop insurance)和大米销售贷款项目(The marketing loan program for rice)政策本来允许价格可以在更大范围内浮动,增加套利活动,但是政府的保护措施使农民的风险灵敏度降低以及联合经营机制带来的信息无效限制了套利活动,影响价格发现及套期保值功能的发挥。
2.2 稻谷现货市场交易与储存策略的影响
人们在特殊时间或时间段内在稻谷现货市场采取的交易以及存储策略也会影响稻谷期货的定价效率。April(2002)用MOTAD模型来模拟决定路易斯安那州的农民在何时领取贷款差额补贴(Loan Deficiency Payment )及在各种风险水平下最优销售/仓储比例的决策,结果表明美国的糙米集中在8月、11月销售,而大米生产商在8月份领取LDP而在同年11月份将所有大米销售完毕情况下,获取较高的平均收益。Mckenzie,Jiang和Djunaidi等(2002)认为美国稻谷期货11月份到期合同在R2 测度意义上对未来的现货价格预测能力最差。这可能说明在稻谷收割季节,11月份到期合同的价格代表了人们对随后的大米现货价格的期望,它忽略了大米产量对其远期价格的形成机制增加了一个不确定影响因素,这与上面MOTAD模型下大米生产商在8月份领取LDP而在同年11月份将所有糙米销售完毕的决策不无关系。
2.3 地域差别
在农业生产中,生产条件直接决定了生产成本的高低。加利福尼亚州的碾米在等级、运输费用上与其他州的不同还不能完全解释价格上的差别。Lee,L.Hayenga和H.Lence(1995)认为加利福尼亚州由于缺水导致稻谷的生产成本要比其他州高和加州的中短粒型粳稻米(japonica rice)在市场上(至少在日本和韩国)不是阿肯色州、德克萨斯州、路易斯安那州籼稻米(indica rice)的有效替代品,致使加州大米现货价格与期货价格在R2测度意义上的弱相关。
2.4 期货品种
期货品种的结构会对套利交易产生重大的影响,特别是商品价格相关系数高的系列商品所对应的期货品种的不完善,会影响跨品种套利的进行,从而影响各相关品种合理价格的形成。美国的稻谷期货主要是针对长粒糙米,而中短粒糙米则没有相对应的期货品种,投资者无法实现完全套期保值,这就造成了中短粒糙米远期交易风险要大大高于长粒糙米现货市场上的远期交易风险,限制了稻谷期货市场风险管理和价格发现功能的发挥。
3 在我国开展稻谷期货的作用
近年来,我国稻谷价格波动较大,市场风险明显增加,稻谷生产者缺乏价格信号来指导生产,稻谷经营企业也无法规避价格波动的风险,利用期货交易来发现价格并进行套期保值的需求较为强烈。开展稻谷期货交易:一、有利于健全我国农产品期货品种体系,拓展期货市场服务国民经济的范围;二、有利于完善价格形成机制,帮助相关政府部门及时、准确地把握市场变化趋势,及早采取调控措施,稳定稻谷价格,平衡粮食生产,保障国家粮食安全;三、有利于广大农民利用市场价格信息进行种植和结构调整;四、为众多稻谷生产经营企业提供风险控制手段,提高管理水平,稳定稻谷生产和经营。总之,我国应加快现代化稻谷现货市场的优化建设,完善稻米标准,加大投入,提高检测水平,突破技术壁垒和绿色壁垒,实现由稻米生产大国向稻米强国的转变,通过稻谷期货市场交易,争取在国际稻谷现货和期货交易中的定价权,推进我国稻谷行业生产乃至整个国民经济的良性发展。
参考文献
[1] Engle.R.F.,Granger C.W.J.Cointergration and Error Correction:Representation,Estimation,and Testing,Economic,1987,(55):251276.
[2]Kye Ryong Lee,Marvin L.Hayenga,Sergio H.Lence.The Hedging Effectiveness of Rough Rice Futures.Conference on Applied Commodity Price Analysis,Forecasting and Market Risk Management.Chicago,NCCC134(1995).
第4篇
关键词：定价机制、定价效率、市场微观结构、套期保值、价格稳定机制
期货市场的定价效率和定价机制问题一直是期货行业研究的热点问题。其原因在于通过对期货品种定价效率的实证分析，有利于交易所更好地发挥期货市场的价格发现功能。而现有的前沿研究通常是从两个方面出发实现这一目的：首先，结合国际最新理论研究成果和研究方法，对我国三大期货交易所（大连、上海、郑州）上市的品种，特别是主要品种的定价效率进行实证研究，探讨找出影响期货定价的因素或条件。其次，探讨如何让期货品种满足这些条件的路径，减少中间环节，使定价具有计划性，及早为市场所接受，提高期货定价效率，进而从规则设计、品种选择、市场开发等方面为三大交易所品种定价提出规划。
国外研究文献背景综述
国外研究金融市场价格形成的理论主要是市场微观结构理论。金融市场微观结构理论的核心问题是分析金融资产价格的形成机制和价格发现机制，其要素包括交易机制、交易规则和信息披露规则等。国内外许多文献涉及证券价格的形成和发现机制的理论和实证。
对于期货市场的研究，是遵循一般证券市场微观结构的方法来讨论期货市场定价效率以及定价机制的形成。这方面研究概括起来可以分为三类：（1）凭借资金实力，在期货市场与现货市场进行操控。David J.Cooper、R.Glen Donaldson(1998)发展了一个多期期货市场博弈模型。Robert A.Jarrow（1994）把大交易者定义为其交易能影响价格的交易者，他认为，大交易者能否操纵获利，决定于价格过程对其交易的函数关系。因此，他的研究着重考察价格过程的特征，而不是交易者的策略。（2）利用信息优势。Chakraborty、Yilmaz（2004）将知情者交易与Glosten-Milgorm模型结合，让知情者反复交易，得出结论：只要市场面对知情交易者的不确定性，交易的时间足够长，均衡必有操纵。Praveen Kumar、Duane J・Seppi(1992)认为：期货市场中，如果知情交易者在交割前得知基础资产的价值，而公众需在期货交割日才能知道，那么，知情交易者的出现意味着价格受交割前交易的影响，包括不知情操纵者。他还指出：阻止操纵的因素有交易成本、价格组件、头寸限制、保证金要求和操纵者对风险的厌恶等。（3）利用市场摩擦。Stephen Craig Pirrong(1993)更重视市场摩擦对操纵的效果的影响。用“端点博弈”(end game)形象的捡取运输成本来说明空间市场受操纵的机制，运输成本把空间市场隔离。这样，当操纵多头要求增加交割合同数量时，空头从其他地点采购商品来交割的激励降低，操纵者利润越高。这种思想可以推广到商品持有者之间，消费者之间的不同特制而产生的市场摩擦的操纵分析。当没有市场摩擦时，操纵市场完全凭市场垄断来完成。操纵发生至少有下列条件之一满足：A、交割商品非耐久/易腐；B、大交易者承诺交割后限制销售量；C、大交易者跨时期价格歧视。一个纯垄断操纵者会接受全部交割。
上述研究成果有助于认识如何形成期货价格均衡，同时也是进一步认识期货市场定价效率的理论基础。
在金融资产定价机制理论模型方面，比较关注的是在集中竞价、连续竞价和做市商制度等几种交易机制下的讨论价格均衡，Madhavan(1992)的均衡分析框架是讨论的基础。而对市场的稳定机制、交易订单（order）进行实证的文献比较多。对大宗交易机制、开盘机制、收盘机制也以实证为主，主要是寻找这些机制对价格、波动、成交效率的影响程度和信息传播方式，企图为不同的交易环境寻求合适的交易机制。这些研究大都以一般的证券市场为研究对象，对我国期货市场的研究有一定的借鉴意义。
二、国内研究文献背景综述
在价格发现的效率研究方面，张小艳，张宗成（2005）利用单位根检验与自相关检验的结合,并同时利用方差比检验和多重方差比检验来探讨国内铜、大豆、小麦三大期货市场是否呈弱式有效态势。其结论为：各种检验方法得出的结论是一致的,即铜、大豆、小麦三大期货市场的对数期货价格序列符合随机游走假设，而期货价格遵循随机游走即蕴涵着市场呈弱式有效。而唐衍伟, 陈刚, 张晨宏（2005）关于利用修正的R/S 分析方法, 对我国农产品期货市场的分形特性和长程相关性进行了实证研究，得出了相反的结论，认为我国期货市场高Hurst值表明我国的农产品期货场还未达到弱式有效。张小艳，张宗成（2005）利用协整检验技术,通过实证检验的方法,证实了小麦与大豆的期货价格序列和现货价格序列之间不仅有协整关系，而且协整向量为(1,-1)，并有利地证实了郑州小麦与大连大豆期货市场在风险溢价条件下均呈弱式市场有效状态，从而进一步得出结论：弱式有效的农产品期货市场中,期货品种应该是规范成熟的品种,它们的期货价格和现货价格之间有着长期的均衡关系。周应恒，邹林刚（2007）用向量自回归模型(VAR) ,通过协整检验、VECM估计、格兰杰因果关系检验、脉冲响应函数和方差分解,对中国大豆期货市场与国际大豆期货市场价格关系进行了实证分析。结果表明,全球三大期货市场间存在着市场整合关系,在国际大豆期货价格形成中,美国大豆期货市场在全球大豆期货定价中处于主导地位,中国和日本对全球大豆期货价格形成的影响有限。姚仲诚（2007）利用协整模型和Granger 因果检验方法, 对DCE 与CBOT 大豆期货市场之间的互动关系进行分析, 得到如下结论: DCE 大豆期货市场CBO大豆期货市场具有高度的关联性; CBOT 大豆期货市场对DCE 市场具有明显的引导性, DCE 市场对CBOT 市场的影响不明显。
而期货市场价格均衡状态的实证研究文献，近年来比较多。在研究波动性方面文献较多。如高志杰（2006）通过中美小麦期货价格的直接对比，价格收益的对比,运用了GARCH (1, 1)模型研究了波动的特征,对比研究表明：效率高的美国小麦期货市场,价格收益率的波动持续性强,更好的发挥了期货市场转移风险的功能。
在对套期保值效果的研究方面，王骏，张宗成（2005），在考虑套期保值的日和周数据的影响下，用四个模型对上海期货交易所金属铜的套期保值比率进行了实证研究。齐明亮（2003）通过对上交所期铜合约的套期保值功能进行实证分析, 发现套期保值的效果与选择的策略和套期保值比率紧密相关。上交所期铜合约的最优套期保值比率低于1, 在短期内, 最优的套期保值比率仅为0. 5。随着套期保值期限的增加, 最优的套期保值比率也不断变大。在风险最小化的框架下比较了不同套期保值策略的效绩。蒋美云（2001）对我国期货品种的基差情况进行了研究，表明中国期货市场各合约品种基差普遍较大, 保值效果并不理想,指出可以利用基差交易增强保值效果。
对信息效率的研究有一些初步成果，如高金余，刘庆富（2007）构建了基于t分布的双变量EGARCH模型和日内信息传递速度检验模型，并利用LME和SHFE的日数据对两市场间的信息传递效应作了实证。王郧，张宗成（2008）构建了双变量EC-EGARCH模型，对香港恒生指数期货和恒生指数现货的波动溢出效应做了实证分析，得出结论认为恒指期货与现货之间存在强烈的不对称溢出效应。
目前的研究对开盘、收盘和结算机制对均衡价格的形成和影响的研究明显不足。其次，对套期保值、套利（包括基差套利、跨期套利和品种间套利）的研究显得不深入，在有关套利研究的策略上，对套利组合的决定过于简单化。此外，在理论上对我国期货市场的结构、监管状况对均衡价格的影响研究也很缺乏。
研究的目的和意义
我国期货市场是一个新兴的期货市场，发展时间短，参与者对市场的基本功能认识不足，机制设计上也存在一些问题。因此，培育市场就是要动员更多合适的投资者参与市场，产生规模效应，增加流动性，降低交易成本，改善信息传递效率和市场结构；在机制上要改善价格形成机制，提高价格机制的效率。通过研究定价效率与定价机制，完善期货市场均衡价格形成机制，促使整个期货市场运行平稳、流动性增强，市场规模不断扩大，让其强大的经济功能得以更大限度地发挥。
期货市场定价相关问题理论意义在于：传统的针对期货市场的研究可以分为1、对价格发现的效率研究，2、对价格波动性的研究，3、对套期保值效果的研究，4、对套利的研究，5、对信息效率的研究等。而针对上述各方面所采用的研究模型多为多元线性模型或者一元波动率模型（例如GARCH类相关模型），而定价相关问题则可尝试用非线性模型和多元波动率模型来拟合价格均衡机制的形成，例如使用门限自回归TAR模型来改进线性逼近，拟合价格在上升和下降阶段的不对称性，使用马尔可夫转换模型来衡量价格变量在各个状态之间的转移，以更好地观察均衡价格的形成，使用多元波动率模型如二元GARCH,二元ARMA模型来衡量国内期市与相关国外期市收益率之间的波动溢出。当然，最重要的理论意义在于对这些模型拟合的结果作实证分析，并评判这些模型在期货交易所品种定价问题研究中的适用性，从而给出一个最佳的建模方案。
而研究的实际意义则在于：现有通常的研究都只是简单验证了期货市场中某些品种的定价是否是有效率的，并给出了一些笼统的定性分析和政策建议，而更合理的研究则重在从实证中找出影响期货品种定价效率的因素和约束条件，探讨如何设计一条形成均衡价格的路径，实现提高期货品种的定价效率，并从多个方面，对我国三大期货交易所品种定价提出规划，从而有利于一些新品种引入后，在最短时间内找到提高定价效率的方法，提高产品交易量，活跃期货交易市场。
四、研究的前景展望和结论
近年来，研究期货市场定价机制与定价效率的文献呈雨后春笋之势，而定价相关问题也自然而然地成为了一个研究热点。结合当前期货市场形势，今后的研究有以下三个方向值得注意：
（1）借助微观结构理论和国内研究成果定义均衡。在研究中，应力图设计一系列指标和统计量，便于研究和日常监管，并便于投资者决策。这个问题涉及的面广，要求涉猎的文献量多，工作量大。
（2）对我国的参与者结构进行考察，探讨这一结构形成的原因以及对均衡的影响。关于市场结构对机制效率的影响无论是理论模型还是计量方法涉及都是比较困难的。这可能成为一个研究上的难点。
（3）对价格确定机制、稳定机制对市场价格的形成影响做实证分析。主要机制对波动、流动性的影响，如对开盘、收盘因不同机制而造成的波动和流动性影响的差异进行对比。
综上所述，本文首先对中国期货市场定价机制和定价效率研究的相关文献做了一个国内外文献综述，其次分析了此研究的理论意义和实际意义，最后对今后的研究前景做了三点展望。而对于期货市场发展中的一些实际问题，例如新交易品种的引入，交易机制的设计，风险的控制，市场的监管，理论总是走在实践的前面。一方面要本着“坚定信心，宁缺勿滥”的原则，在时机成熟的时候推出或者引入；另一方面，要加紧对相关基础问题的分析和研究。而对于中国期货市场定价效率和定价机制的研究，则是解决上述所有实际问题的基础，是解决中国期货市场发展的所有重大问题的突破口和关键。
参考文献：
[1] 张小艳，张宗成.期货市场有效性理论与实证检验,中国管理科学，2005.6.109～112
第5篇
近年来，我国石油对外依存度不断加大，2009年、2010年和2011年我国石油消费对外依赖度分别为51.3%、53.8%和56.5%。过高的石油对外依存度无疑会给我国石油安全带来很大压力。要保证石油安全，则有必要建立起我国的石油战略，而石油金融战略是石油战略的核心组成部分之一。因此，我国应建立和发展本国的石油金融市场，参与游戏规则的制定；根据我国的现实利益需要，利用手中的监管权和规则制定权对市场运行施加一定的影响，使国际油价的形成过程能反映我国的市场供求关系，以保障我国的石油安全乃至能源安全。为适应国际石油市场的金融特性和石油企业发展所需要金融支持，亟需通过构建全面的石油金融体系支持我国石油市场发展，保障国内石油供给安全和应对价格巨幅波动不断趋高的风险规避需求。
一、多层次构建石油交易市场体系，搭建石油金融战略的依托平台
世界石油市场的格局决定了石油的定价机制。目前，全球主要的石油现货市场有西北欧市场、地中海市场、加勒比海市场、新加坡市场和美国市场；全球主要的石油期货市场有纽约商品交易所、伦敦国际石油交易所和东京工业品交易所。而国际市场原油贸易大多以各主要地区的基准油为定价参考，以基准油在交货或提单日前后某一段时间的现货交易或期货交易价格加上升贴水作为原油贸易的最终结算价格。因此，期货市场价格在国际石油定价中扮演了主要角色。石油消费大国的地位，决定了石油金融市场的巨大潜力，必须建立相应的市场平台才能满足企业和社会的发展需要。现代石油市场是由现货市场、远期市场、期货市场等组成的多层次交易体系，其中，期货市场居于核心地位。作为国际大宗商品的定价平台，发展期货市场不仅是争夺大宗商品定价权的必需，还有助于获取全球战略资源配置的主动权，有助于建立和完善我国的石油储备体系，对保障我国石油战略安全具有重要作用。
当前，我国石油消费占世界的比重不断提高，在世界石油价格体系中的定价权亟待提高。一方面，现有的国际石油定价体系并不能充分反映东亚的石油供需格局，导致我国进口石油的价格偏高；另一方面，波动剧烈的石油价格也使国内企业迫切需要更为便捷的国内价格避险渠道，发展石油期货迫在眉睫。我国虽然有上海期货交易所、郑州商品期货交易所、大连商品交易所以及中国金融期货交易所四大期货交易所，但是和石油金融直接相关的期货品种还尚未推出，间接相关品种也仅仅是上海期货交易所上市的燃料油期货而已。因此，在当前的形势下，应将建立我国石油期货市场作为实施国家石油安全战略和建立石油金融战略体系的重要内容，予以高度重视并尽快付诸实施。具体而言，第一步是现货市场、中远期市场的建立。从市场主体角度来看，我国石油市场的主体资格逐渐放开，市场主体多元化趋势明显，石油产业的大规模重组和现代企业制度的建立，石油零售、批发经营的放开，带动了我国石油现货交易市场的活跃和交易量的扩大。目前，我国已有定位于现货中远期交易的上海石油交易所、大连石油交易所及北京石油交易所。但是，目前由于石油两巨头控制油品进口、炼制和市场供给，使现货市场上供需交易双方处于不对等的地位。在市场体系建设过程中，我国现货、期货市场发育不完善，导致二者都没有很好发挥功能，现货期货市场间出现了巨大缝隙。我国上述四大期货交易所如果能在成品油及石化产品中远期交易方面推出更多石油品种，能够弥补我国石油市场的不足，将推动现货集中市场的发展。
第二步建立和完善我国的石油期货市场。期货交易原本是现货交易基础上的一种衍生产品，但在国内期市发育缓慢的背景下，现有期货交易产品没有很好发挥其应有的提升、指导、规范现货市场的功能。对我国这样的石油需求大国来说，参与以石油期货市场为主的国际风险市场的竞争是维护国家利益的必然选择。因此，当前应该把建立我国石油期货市场作为国家石油安全战略核心。而石油期货市场是建立在开放、竞争的石油市场基础之上的。一个健康运行的期货市场，需要在无垄断的情况下，供需完全靠市场来调节。目前，我国还不具备推出真正意义上的石油期货的条件。这主要是由于目前国内的石油产业和市场很独特，管制太多，垄断也太多，基本是中石化、中石油、中海油三大石油公司和国家发改委来主导。石油市场中石油、石化寡头垄断的格局十分明显，市场缺乏主体多样性和利益多元化。在这种市场格局下，别的石油企业很难真正进入到石油市场中来，推出石油期货交易便不能很好地发挥其应有的功能。因此，要把市场组织起来，最基本就是比较少的行政干预；要打破石油市场的垄断，培育市场主体；尽快丰富现有几大交易所的上市交易品种，扩大交易量，形成几家交易所有效竞争的格局；尽快创造条件推出石油期货产品，逐步形成自己的报价系统，积极融入全球石油定价体系，争取在10—20年的时间里，改变伦敦、纽约等交易所垄断国际油价的格局，逐步增大国内期货市场的国际影响，争取更多的国际定价发言权，达到规避风险、跟踪供求、调控市场的目的，正确快速引导石油生产、经营和消费。
第三步逐步推出石油衍生品场外交易（Over-the-Counter，OTC）。石油OTC交易多以现金交割，信用资质的建设是个关键。国内石油交易商必须要有较强的信用评级，才能推动此类交易的开展和扩大。而且交易主体中大型金融机构如银行、基金的参与必不可少，目前只有部分国内银行获准开展金融互换交易，制度上还未放开金融机构参与商品衍生品交易，内资投资银行、商业银行等难以参与石油互换、期权等更复杂的衍生品交易。随着石油市场交易的开放，监管部门要鼓励金融集团投资石油衍生品市场，这将成为国内金融机构新的利润增长点。如果我国的石油市场能够提供足够的标准化金融产品，我国企业就不必或者减少到境外市场，特别是境外的场外交易市场上开展交易，其交易风险也将因此大大降低。总之，一个统一、开放、竞争、有序、规范、高效的多层次石油交易市场将是我国石油金融战略的依托平台。
二、多渠道营造石油银行系统，加大石油市场的金融支持力度
石油银行是当今国际油价日益成为举世瞩目焦点的市场环境下应运而生的概念。目前，全世界还没有真正意义上的石油银行。所谓石油银行，是指具有开发性金融机构的特征，按照银行业制度进行管理和运营的金融机构。同时，石油银行的市场操作会对石油货币的汇率产生影响，而且部分石油银行将以营利为目的，因此，石油银行兼有政策性银行和商业银行的职能。本文提到的石油银行概念，主要包括以下四个方面：一是某些专业银行或综合银行创新业务服务，像英国巴克莱银行(Barclays Bank)、法国兴业银行(Societe Generale)、德意志银行（Deutsche Bank）一样向我国石油相关企业推销风险管理方案，设计石油场外衍生品给终端用户、炼油商。二是大型商业银行为石油石化企业海外发展的贷款担保政策。在油价行情出现波动，引起大型石油石化企业出现大型项目融资及生产资金问题时，国家能源领导部门应协调大型金融机构对石油石化的贷款担保项目，向国内石油天然气企业增加贷款，解决资金问题。在融资方面，在适当放宽对大的国家石油公司境外融资、外汇担保的限制外，可考虑由国内一流银行，主要是政策性银行、中国银行、中国建设银行、中国工商银行或交通银行，为项目的境外融资(特别是其中的出口信贷)提供担保或转贷；如果项目带动国内石油设备、物资出口，则由中国进出口银行为项目提供出口卖方信贷。三是在某个政策性银行如国家开发银行或中国进出口银行，建立专门从事境外投资保险业务的机构，并责令该行借鉴国际惯例制定我国境外直接投资的保险办法。国家应明确规定：凡海外石油投资项目，其国内母公司应根据出资情况和投资所在国或地区的风险情况向该机构申办保险。四是建立专门支持石油投资和石油储备的储备银行。根据国际能源署(IEA)预测，2030年前，我国石油领域的投资需要2.3万亿美元。因此，仅靠一般的政策性银行，如国家开发银行或中国进出口银行的贷款很难从根本上满足资金的需求，必须建立专门支持石油产业的投资和能源储备银行。政府可以协调外汇储备机构、石油企业、银行、投资基金等，设计一系列约束与激励制度，鼓励和支持石油企业或金融机构出资建立石油战略储备银行，并允许它们在石油战略储备基础上发行证券，这些证券可以作为资本金，也可以作为质押贷款的标的物，甚至可以在市场上交易。这一机制必须坚持一个原则，即不经国家批准不得动用石油战略储备的现货，政府有权在特定条件下回购或征用石油战略储备现货。石油银行的建立是构建石油金融体系的重要一环，这对稳定油价，推动石油经济的发展都有着重要意义：一方面，石油银行实现了政策主导型机构的职责，直接贯彻国家的宏观政策；另一方面，又大大发挥了市场主导型机构的作用，稳定和开发了石油及金融市场。
三、多元激发石油金融创新的内生动力，增强石油金融“软实力”
石油金融产品的创新是建设石油金融体系的基础。在国际石油市场供求基本面的背后活跃着各类金融资本，它们推动了石油衍生品市场的发展，并使衍生品的定价和避险功能在国际石油市场上得到广泛应用。随着石油衍生金融产品交易市场竞争的日趋激烈和技术进步带来的电子化、全球化交易机制创新，清算所也开始允许场外衍生金融产品通过现有场内清算系统进行清算，场外交易和场内交易在产品、交易方式、清算等方面越来越趋于同化。场外石油衍生金融产品除了远期、互换、期权外，还有一些较为特殊的产品，比如价差互换（Spread Swap）、分享互换（Participating Swap）、障碍期权（Barrier Option）、裂解价差期权（Crack Spread Option）、日历价差期权（Calendar Spread Option）等等。除了上述已经较为标准化的产品外，OTC市场上的机构投资者还可以设计和提供更加复杂的、结构化的石油衍生金融产品，满易者的个性化风险管理的需求，如混合型策略（hybrid strategies）就是将基本的互换与期权进行组合，创造高度结构化的金融产品和风险组合，来满足客户的特殊保值需要的风险对冲策略。石油金融衍生品是金融经济学家近年来研究的重要主题之一，目前在自然资源开发、公司战略、企业兼并收购、风险投资管理等方面取得了丰硕的成果。总之，要完善石油金融体系，就必须贯彻金融创新理念，鼓励新思维、推出新产品。只有这样，石油金融产品才能适应多变的市场环境，也只有将创新金融产品与传统金融产品有机地结合在一起，才能使石油金融体系健康有效地运转。
四、多途径形成石油基金组合，拓宽石油投融资渠道
石油基金是主要投资方向在石油行业方面的基金。石油基金在国际上已经很成熟，但在国内还是很少有人知道，这主要是因为我国一直没有开放原油市场的关系。在国际上，石油基金不仅可以是个人投资者的重要投资工具，而且可以成为机构投资者投资组合中不可或缺的一部分组合资产。所以，石油基金具有非常得天独厚的运营价值。从现代金融角度看，石油基金是石油金融体系的核心和基础，设立石油基金是积极促进石油产业和金融资本对接的有效途径。一是由国家财政设立海外石油勘探开发基金。建立海外石油勘探开发基金，使我国国有石油公司获得一块比较稳定的资金来源，有助于其“走出去”。海外石油勘探开发基金的筹集渠道可以考虑以下几个方面：①从石油地质事业费和储量有偿使用费中划拨出部分资金，专门用于海外石油投资；②从中央对外贸易发展基金和对外合资合作援助基金中划出部分资金；③全部的石油进口关税和增值税。在基金的使用上，对海外石油投资的风险勘探部分，可以部分或全部无偿资助；对项目的开发投资或操作费用部分，可申请无息贷款，或按照国家有关规定，仅收取使用费(费率大大低于同期商业贷款利率)。二是建立国内石油金融投资基金。石油金融投资基金，以中短期盈利为目的，它主要是为石油基金的投资者带来高额的中短期投资收益和资本积累等；由专业投资机构利用各种手段在国际石油期货市场、石油期货期权市场、国际货币市场以及与石油相关的证券市场上进行石油实物、期货、期货期权、债券、汇率、利率和股票等的投机操作，赚取价格波动差价，为“石油金融”操作起到保驾护航的作用。石油金融投资基金实质上还是属于一种期货交易方式，具有期货交易所具有的特点如使用杠杆、买空卖空、通过特定的交易策略从短期期货价格波动变化中获利等等；同时，石油投资基金又具有基金的特点如专家管理、组合投资、规模效应等，而又不同于一般期货交易。正因为石油金融投资基金具有期货交易与基金的双重特征，才使其具有更独特的功能：通常在期货市场为石油及石油制品现货进行套期保值交易，为油品现货价格进行保险。利用期货期权交易策略为期货套期保值再增加一道保险，减小期货市场的风险敞口；在金融期货市场上进行外汇、利率的套期保值和期权交易，确保交易中货币币值的相对稳定，锁定经营成本；进行股指期货、期货期权交易，优化投资组合，提高收益和安全性，降低整体石油及石油制品的交易风险，增加企业盈利的机会。三是财政设立国家石油平稳基金。我国确保石油安全主要为了保障供给安全，在目前的石油供给格局中，扩大来源的多样化和价格风险的控制是确保石油安全的重要内涵。而国家石油平稳基金的设立则是保障我国石油供给安全的最有效举措，具有以下用途：①为了达到石油进口来源的多样化，鼓励石油石化企业“走出去”战略；②为了储油，确保对石油资本的有效管理，通过理性投资使其升值；③对偏远地区供油补贴；④研发新能源；⑤鼓励石油探勘等用途。四是允许民间设立中国石油产业投资基金（石油类私募投资基金）。私募基金在国内处于起步期和成长期的过度阶段，虽然各方面条件尚待完善，但发展潜力巨大。产业投资基金（简称产业基金）是私募基金的一种，是按照投资基金运作方式，直接投资于实业项目的金融工具。它是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司担任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。设立石油产业投资基金，可用于在国外投资外国股权和固定收入金融工具；或者投资于国际石油期货市场、石油期货期权市场进行石油实物、期货、期货期权交易；通过股指期货、期货期权交易，优化投资组合，提高收益和安全性，降低整体石油及石油制品的交易风险，增加盈利的机会。
五、多方位灵活运用外汇储备，加速石油金融互换，增加石油外汇储备
外汇储备是一个国家在国际金融市场上的特别信用证，但外汇储备绝不是越多越好。国家应考虑外汇储备的边际生产率和增量机会成本来确定适度的外汇储备总量，并根据储备资产安全性、流动性与赢利性之间的替代关系确定合理的外汇储备结构。过多的储备意味着不必要的资源浪费，但是，储备规模过低又不能满足货币当局执行其外汇管理职能的需要，我国外汇储备在这两难中不断地增加。截止2011年9月末，我国外汇储备余额为32017亿美元；截至2011年末，我国外汇储备达31811.48亿元，较2011年三季度末净减少206亿美元，这是我国外汇储备1998年以来的首次季度负增长，资金流出的迹象愈发明显。尽管如此，我国的外汇储备依然雄踞全球首位，规模巨大。这实际上也孕育着较大的市场风险，汇率的波动必然使外汇资产暴露在风险的敞口之中。因此，石油储备进入外汇储备，对于我国外汇储备投资组合来说也是有利的。通过把石油安全与金融安全联系起来考虑，把单纯的货币储备及外汇储备与更灵活的石油等资源的实物储备、期货储备密切结合起来，把石油期货仓单视为一种新的国际货币，参与外汇组合，建立“石油金融”体系不失为一种较好的战略。当然，外汇储备的调整措施需要考虑我国宏观经济需求和金融稳定状况，也要考虑世界经济和石油价格的波动趋势，但是放弃市场机会不是积极的行为。在专家论证合适的市场环境下可以采取积极的措施，政府将部分外汇储备转化成国家战略石油储备的不失为一种选择。目前，国际石油价格的剧烈波动，不论对石油进口国还是石油出口国都是灾难。跌宕起伏的国际石油价格给我国经济带来许多不稳定因素，但也给了我们千载难逢的机遇：如果把部分外汇储备直接转化为石油储备，可以起到一石三鸟的作用：保障国内石油供应、稳定国际石油价格、提高外汇投资回报。
目前国际上有8000亿至10000亿“石油美元” 在流通，造成了极大的汇率风险和美元贬值风险。因此，我们不能不尽力寻求石油交易的货币多元化，寻求与交易国家之间货币的双边互换合作。为防止美元贬值和全球金融泡沫对我国外汇储备收益的影响，应该将庞大的外汇储备通过购买石油矿产资源或建立战略储备库的方式，把单纯的货币储备与更灵活的石油金融产品结合起来，即把石油金融合约如石油期货合约、石油债券合约等也视作一种新型的储备货币，将石油安全与金融安全联系起来考虑，用外汇储备在国际石油期货市场上建立石油仓单，利用国际期货市场到期交割的交易制度，将外汇储备转化为原油资产，建立石油外汇储备。这样，既能使过多的外汇储备向实物资源转化，更重要的是在金融市场上拥有更多的话语权，积极参与全球原油的定价。
近年来，石油战略储备的启动成为我国石油安全措施实施的焦点。虽然建立石油战略储备体系是保障我国石油市场供应和价格稳定的重要手段，但它远不是保障我国石油安全的全部。从石油战略储备着手，建立石油期货市场，同时分散购油风险，加大节能措施并多渠道建立能源供应等，都是我国石油安全战略所不能忽视的。目前，以国家战略石油储备、地方石油储备、企业商业储备和中小型公司石油储备为主体构成的我国四级石油储备体系化建设已取得实质性进展，未来可根据需求发展趋势，酌情增加石油战略储备规模和类型如将庞大的外汇储备部分转为石油资产储备，积极发展石油资源储备。此举既能化解目前高额外汇储备的压力与风险，又能部分缓解我国日益面临着石油安全的威胁。
总之，多方位灵活运用外汇储备，加速石油金融互换，增加石油外汇储备，丰富我国石油储备的资源和手段是保障我国石油供给安全乃至能源安全的重要手段。
六、多视角择机推动“石油人民币”体系的建立，促进人民币的崛起
第6篇
【关键词】大宗商品；国际定价权缺失；定价机制；铁矿石
一、引言
长期以来我国缺失大宗商品的定价权，在国际贸易中处于不利地位，对经济利益、能源安全造成巨大伤害。中国钢铁工业协会数据显示：2009年进口铁矿石62777.92万吨，比上年同期增加18412.18万吨，增长41.5%。据澳大利亚力拓集团4月份最新报价，粉矿离岸价格193.68美分/干吨度，块矿217.68美分/干吨度。折算之后，品位63.5%的粉矿报价达123美元/吨 （FOB），块矿达138美元/吨（FOB），比中国钢厂与其约定的“临时价格”高出10美元/吨，比2009年的基准价格高出一倍。由于无法掌握“定价权”，旺盛的“中国需求”带来的是不断高涨的矿石价格和企业的高额成本。2000-2008年我国进口铁矿石到岸价格走势如图1所示， 2003年之后价格呈快速上涨，2008年上涨幅度达到了2003年的3倍多。铁矿石价格上涨仅仅是众多大宗商品的一个缩影，由于我国大宗商品对国际市场依存度不断提高，近几年国际卖家在大宗商品市场上大肆炒作“中国因素”，只要中国买进，价格就扶摇直上，而中国出口大宗商品价格却一路下滑，如我国拥有全球90%以上的稀土资源，2004年稀土出口量是1990年的9倍，平均价格降幅却高达46%。
综观我国目前大宗商品进出口贸易情况，几乎跌入了一个价格陷阱。无论是买还是卖，都面临“买什么什么贵，卖什么什么便宜”的怪象，作为世界贸易大国的中国充当被动价格接受者的角色。即使我国在国际大宗商品市场上是最大需求方，或拥有占绝对份额的出口商品，也难以左右国际市场价格。
二、国际大宗商品的定价机制和定价权分析――以铁矿石为例
国际大宗商品主要包括：黄金、原油等金融属性强、避险保值功能强的商品；以有色金属为代表的工业品，如铜、铝等；农产品，如大豆、玉米等。商品的定价机制与定价权紧密相关，定价权指企业对其产品价格制定拥有主动权。定价机制是确定商品进出口贸易的交易价格模式，内容包括潜在的或普遍认可的定价规则和贸易双方所确定的或参考的基准价格。目前大宗商品国际贸易主要有两种定价方式：一是对于成熟期货品种及发达期货市场初级产品，其价格基本上由最著名期货交易所的标准期货合同价格决定，如纽约商品交易所（NYMEX）WTI原油期价，伦敦金属交易所（LME）三月铜期价；二是对于尚未得到广泛认可的期货品种和期货市场初级产品，其价格由市场主要买方和卖方每年谈判达成，如铁矿石。下面以铁矿石为例具体研究国际大宗商品的定价机制和定价权问题。
（一）远期合约、期货市场的定价机制和定价权
大宗商品国际交易方式有现货交易、远期合同交易和期货交易。现货定价方式有诸多缺点，目前在国际大宗商品交易中已不多见。由于国际著名的期货交易所尚未形成有关铁矿石的交易品种，现货交易和定价仍然是铁矿石的定价方式。
考克斯、英格索尔和罗斯（1981）证明，当无风险利率恒定且对所有到期日都不变时，交割日相同的远期价格和期货价格应相等。基于远期合约定价基本假设的大宗商品定价公式为
（1）
其中：T为远期合约到期时间；t为现在的时间；S为t时刻的现货价格；F为t时刻远期理论价格。
商品的价格一般由供给和需求共同决定，铁矿石作为一种大宗商品进入国际市场后不确定性增加。世界铁矿石贸易的格局基本属于“三家卖四方买”的寡头并存结构，需求方需求旺盛而自给不足，供给方主要有澳大利亚必和必拓、力拓和巴西淡水河谷三家大集团，供需力量并不平衡。况且其定价机制已超出供求关系范畴，一方面买方力图保持原料供应的持续稳定，包括供应量和价格的稳定；另一方面卖方担心汇率及需求变动引发价格波动，也需要规避风险。由于买卖双方都有规避风险的需求，出现了铁矿石长期合同协议价，长期合同协议价作为远期合约具有规避风险的功能，与现货价存在价值偏离，即短期内期货价格与现货价格不一致，而在长期期货价格将与现货价格理论上趋于一致。如式（1）所示，远期合约利用远期价格、现货价格关系影响甚至决定现货价格，即价格发现过程。因而对于铁矿石需求方来说，铁矿石长期合同价才是铁矿石的真正价格。
对于有着成熟期货品种和发达期货市场的大宗商品，由于上述关系的存在、规避风险的需要及国际贸易地域时间上的差异，现货市场的实际供需关系变的模糊，期货市场是形成大宗商品基准价格的中心。期货市场能够最大限度地反映全世界对大宗商品价格的预期，反映真实的市场供求关系。因此，在国际贸易中国际大宗商品价格一般以期货价格为基准制定。目前，国际市场几乎所有的大宗商品都已经形成一个定价中心，全球主要的国际期货交易场所均设在欧美发达国家，可以说英美两国的原材料期货市场主导了全球石油、金属、农产品等大宗原材料的定价权。
（二）大宗商品买卖双方的价格谈判机制
由于国际大宗原材料市场是典型的寡头垄断市场，对于尚未得到广泛认可的期货品种和期货市场的初级产品，其价格虽然基于现货价格以及之前的远期合约价格，但本期远期合约最终价格的确定是由市场上主要买方和卖方每年谈判达成，如铁矿石国际贸易价格的确定。在大多数大宗贸易中，买卖双方在签订买卖合同时，一般都是在确定双方认可的商品基准价格或权威价格后，根据一定的升贴幅度确定商品最终交易价格，升贴幅度的确定以及最终交易价格的达成，则有赖于买卖双方的谈判能力。在不完全竞争或者垄断市场上，运用博弈理论来指导价格谈判是有效的选择。
鲁宾斯坦开创的谈判模型从理论上扩展了现实生活中的价格形成机制，谈判博弈能够对商品价格的形成从另一个角度加以解释，该模型对探讨铁矿石的国际交易有很好的解释力，利用谈判博弈来解释商品的供求与价格关系。铁矿石具有特殊的属性，一般不会因囤积而变质，卖方不会因为惧怕商品积压造成损失而急于出货，反而买方由于加工生产对原料及能源的需要急于买入。同时，铁矿石买卖双方势力不均衡，势力大的一方会迫使另一方妥协。于是，国际“炒家”利用中国急需铁矿石的心理，在中国企业还未进入之前便上涨，中国企业便成了外国机构的“盘中餐”，完全丧失定价权。铁矿石等大宗商品国际定价对于中国可以说是一个最后通牒博弈，并未谈判而由卖方单方定价，然后向买方发出“最后通牒”。例如，2006年继德国蒂森-克虏伯钢铁公司与巴西淡水河谷达成涨价协议后，日本、韩国和中国台湾的钢铁公司都先后接受了铁矿石价格再涨19%的协议，巴西淡水河谷最后向中国谈判代表宝钢发出“最后通牒”，要求限期结束铁矿石谈判。时至2010年，同样是力拓与中国钢铁工业协会、钢铁企业就铁矿石价格谈判并未达成协议，力拓已经将年度合约价调整为季度合约价，并将2010年第二季度的报价单发给了钢铁企业。
因此，在无期货市场权威价格时，大宗商品国际定价权的实质是谈判权，在国际法律法规的框架下各个利益集体进行利益分配谈判。一个地区或一个国家各个集团势力大小是一个主要决定因素，买卖双方垄断、储备量、进出口来源地、政府服务等都是大宗进出口物资国际价格形成的重要影响因素。
三、中国大宗商品定价权缺失原因及获取定价权的策略选择
（一）中国大宗商品定价权缺失的原因
在国际市场上，中国不管是作为大宗商品的买方还是卖方，都只能被迫接受国际市场上的价格，缺失定价权甚至连话语权。原因主要有以下几个方面。
1.历史因素（国内期货市场处于初级阶段）
长期以来缺乏争取国际定价权的“忧患意识”是造成我国失去许多商品的国际定价话语权的主因。目前，国际市场几乎所有的大宗商品都已经形成其定价中心，如铝、铜等金属的价格主要在伦敦金属交易所确定，棉花价格形成于利物浦，煤炭价格形成于纽约商品交易所，石油价格确定于东京交易所等，全球期货交易所有100多家，共有93类商品。然而中国仅有十几个期货品种可供交易，与资源需求大国的地位极不相称，尚未发育的国内期货市场无法对国际市场价格产生影响。
2.买卖双方的因素
我国处于工业化和城市化的重要阶段，对铁矿石等能源类和基础原材料类大宗商品需求十分旺盛，已成为世界多种大宗商品最大消费国，2008年进口4.4366亿吨铁矿石，占全球海运铁矿石52%。由于中国自身铁矿石产量少、品位低，大部分依赖进口，使原本供求处于相对平衡状态的国际铁矿石市场发生变化，加之国际市场上卖方的囤积之嫌，直接导致了国际铁矿石供不应求。然而2010年以来，由于钢材市场疲软，中国钢厂普遍以消耗库存为主，导致进口铁矿石成交量减弱，价格连续阴跌，铁矿石协议价格与现货价格发生倒挂，由于现货市场的不确定，我国企业只能对高价格妥协以争取稳定的原料来源。另外，国际定价权的争夺实质上是一种实力的较量。长期以来我国企业的产业集中度过低，重点企业对行业整体的控制能力不强，无法以一个声音在国际商品定价上发挥影响力。众多分散化的经济主体使国内行业协会难以有效发挥组织、协调、指导的作用，巨大的市场份额优势没有形成有利的整体议价能力。不能形成强势的谈判集团，也是中国失去国际市场定价权的重要原因，中国众多的钢铁企业面对国际三大铁矿石巨头就是这样一种情况。
（二）中国获取大宗商品定价权的策略选择
以上分析可以看出，在目前的贸易背景下中国企业要想取得大宗商品的定价权并非易事，必须积极参与国际市场价格形成过程，主动参与国际定价。（1）大力发展期货市场，发挥其价格发现和套期保值作用。目前，我国期货市场处于初级阶段，可以逐步增强对世界期货市场的影响力，铁矿石在国际期货市场上尚未成熟，我国在这方面可做相应尝试；（2）加大企业对外投资力度，积极开拓海外资源市场，建立重要资源储备体系；（3）提高产业集中度，加强国际合作，实现共赢局面，例如建立一套有效的“价格卡特尔”体系。
四、总结
国际大宗商品的定价机制及定价权受多种因素影响，我国是国际大宗商品消费大国，由于历史及买卖双方因素，在定价过程中没有主导权。中国应大力发展期货市场、加大企业对外投资力度、积极开拓海外资源市场、建立重要资源储备体系、提高产业集中度、加强国际合作，使我国成为贸易大国、仓储大国、期货交易中心、信息中心等，才能逐步争取到大宗商品的国际定价权，才能确立我国资源性商品国际定价中心的地位。
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第7篇
融资融券和股指期货的推出预期，将带来哪些投资机会?由于先有融资融券，后推股指期货，相关股票和基金的投资机会将有先有后，其顺序是标的指数沪深300成份股，受益于融资融券交易的券商，得益于股指期货交易的参股期货公司。除此外，提供金融技术服务的IT公司以及可以作为融资融券抵押物的封闭式基金和ETF基金也都面临相关机会。其中有些是短期机会，有些则是相对长期的机会。
沪深300有阶段机会
从其他国家的经验来看，股指期货推出的预期，对指数权重股通常会有正面影响。过去几十年，股指期货不仅在欧美等发达国家发展壮大，而且还在韩国、新加坡等国家迅速发展。从这些国家的过往经验来看，股指期货在维护股票市场稳定性方面发挥了积极作用。
一般来说，股指期货推出前后，市场对指数权重股的需求往往增加，供给不平衡推高股价，进而引发市场相关指数上涨。以美国为例，美国第一只股指期货标普500指数期货1982年4月21日推出，当时市场四大权重股为IBM、美孚、通用电器和柯达，在股指期货推出前后，除美孚受石油危机的影响而表现不佳外，其余3只权重股均跑赢指数。
在股指期货推出前期，标的指数的权重成份股往往会出现估值溢价，这主要由两个重要方面因素推动。一方面，从需求角度看，股指期货推出前夕，机构往往都会对资产配置结构进行显著调整，权重指标股一般都会成为绝大部分机构持仓资产中的必配品种，由此导致市场对权重指标股的需求迅速增加，进而对权重指标股的估值提升产生推动作用。
另一方面，从供给角度看，为了能够参与股指期货的投资，机构必然要配置一定比例的权重指标股，以增加参与股指期货投资的主动性。即使权重指标股估值偏高并面临价值回归压力，在股指期货推出后，机构也可以通过持有标的指数期货空头合约，以对冲权重指标股面临的估值回落风险。因此，这就导致在股指期货推出前期，机构不大可能集中抛售权重指标股，且往往对权重指标股采取惜售策略。
2006年10月，中国金融期货交易所股指期货仿真交易通知。此消息极大地刺激了机构投资者，机构调高对沪深300指数权重股的配置比例，在权重股上涨带动下，沪深300指数涨幅巨大，这即是一例。
申万巴黎基金相关人士表示，从美国等海外投资市场经验来看，估值相对偏低的权重股在股指期货推出前很容易受到资金的青睐。中国市场应该也会如此，即将推出的股指期货以“沪深300”指数作为交易标的可能性最大，这使得沪深300的权重股近期可能会受到资金追捧，比如招商银行、交通银行、中国平安等流通市值比较大的股票。相对沪深300而言，沪深300价值中的100只成份股作为优中选优的“杰出代表”，更具估值优势和盈利能力，未来的上涨空间值得期待。
在这种情况下，沪深300成份股或是跟踪沪深300指数的基金都是可以考虑的投资方向，也是捕捉股指期货概念最简单的方法。
不过值得注意的是，通常股指期货正式推出之前一段时间，股票市场中相关标的指数大多会保持上涨趋势，权重成份股会出现一定的价值溢价，而在股指期货推出之后，短期标的股指下跌的可能性较大。
另一个潜在的风险是，市场流动性能否支撑权重股的连续上涨，这一点从目前中小盘股活跃的情况来看，依然是个问号。尤其在准备金率上调后，风格能否成功切换成为了疑问。
券商股少数受益
即将率先推出的融资融券业务，和券商股颇有关联，券商将从融资融券中直接获取相关的佣金收入。另外，券商可以通过套期保值或套利获取低风险收益，亦可通过自有资金主动投资或方向性投资博取差价。
摩根大通在最新的报告中指出，国内证券公司将是融资融券业务最显而易见的受益者，融资融券业务会增加券商的交易费用收入，预计将为券商经纪业务部门带来10％―20％的收入增长。此外，由于融资融券将有助于增加A股市场的流动性，大市值、指数成份股将成为市场新流入资金的最大受益者。摩根大通认为，QFII(合格境外机构投资者)投资额度将变得紧俏，因为外资机构只要能取得QFII投资额度，就可进行股指期货交易。
据了解，目前共有中信证券、国信证券、光大证券、国泰君安证券、银河证券、东方证券、广发证券、海通证券、申银万国证券、招商证券、华泰证券等11家券商参与首批融资融券牌照的角逐，其中4家是上市公司。来自监管部门消息显示，证券公司融资融券业务试点行政许可受理和核准程序已基本确定，将按照“试点先行、逐步推开”的原则，择优选择优质券商进行融资融券业务首批试点
显然，并不是所有券商都能从中获利。根据规定。只有取得证监会融资融券业务试点许可的证券公司，方可开展融资融券业务试点按照证临会要求，证券公司应按对客户融资业务规模、融券业务规模的10％提取风险资本准备。因此，目前净资本额高的券商被认为是首批试点券商的优先选择。
相关的4家上市券商中，海通证券和中信证券在净资本方面的优势明显。而从营业网点数量看，海通证券的优势较大，其次为光大证券、招商证券，中信证券(母公司)的营业网点数量在4家公司中最少。同时，中信与海通分别是沪深300指数的第5大和第13大权重股。各家券商潜在的受益程度，从中可见一斑。
不过需要提醒的是，投资者还是要密切关注估值和潜在预期之间的互动，在市场动荡期间，过高的估值隐含巨大风险。
期货股好坏参半
按照融资融券和股指期货推出的先后顺序，券商股之后的受益者将是期货概念股。一旦股指期货正式推出，期货公司将因开展这一业务而收入增长，因而参股期货公司(拥有此牌照)的期货概念股，也将从中受益，这是最近期货概念股备受推崇的主要逻辑。
对投资者来说，有几个问题是必须关注的，其一，期货概念股中，期货业务利润贡献占比究竟有多高，股指期货对其影响到底有多少；其二，估值因素，对估值期货的预期是不是已经完全反映在股价之中，这也是个重要的问题。
根据记者的不完全统计，目前有27家上市公司不同程度参股期货公司，其中18家控股，其余为参股。但有趣的是，目前所谓的期货概念股为数众多，但实际上期货业务真正对上市公司有较大贡献的却是凤毛麟角。
期货业务收入占比较高的公司有中国中期，拥有辽宁中期期货90％股权，并收购中国国际期货18.53％的股权。新黄浦持有华闻期货100％股权，并持有迈科期货、瑞奇期货的股权。中大股份则握有中大期货
95.1％股权，厦门国贸全资拥有国贸期货，天利高新持有天利期货66.67％股权，大恒科技持有上海大陆期货49％股权。其中，中国中期、高新发展、中大股份被认为是受益最直接的3只个股。
值得注意的是，国内期货公司近年来经营情况普遍不佳，统计表明，2008年平均每家期货公司盈利只有230多万元。同样的，很多上市公司持股的期货公司在2008年盈利也不理想，超过一半公司的利润贡献低于500万元，甚至有若干家利润低于100万元。盈利贡献额最高的是中大股份控股的中大期货，2008年盈利贡献达到3035万元。
IT类公司的持续性机会
和融资融券、股指期货相关的公司还有提供金融服务的IT类公司。金融创新所必须的IT系统推出和维护，是这类公司的潜在亮点，而且所带来的机会可能是相对长期的。A股市场中为金融行业提供IT服务的公司主要有两家――恒生电子和金证股份。两家公司来自金融行业的收入规模相当。
恒生电子是国内金融IT领域的龙头企业，公司在券商、基金、期货等金融领域都拥有很高的份额，其中，券商核心业务系统的份额达到50％，期货公司的市场份额达到40％，基金公司市场份额则达到80％。作为领军企业，期货、券商等领域对交易系统的需求增长将拉动公司业务增长。
金证股份在行业内的地位略逊于恒生电子，但在券商营销服务系统中拥有强大优势，在国内券商呼叫中心系统的市场份额超过60％。
封基和ETF需求上升
除了相关股票外，与股指期货和融资融券相关性较大的还有封闭式基金和ETF基金，其中最主要的就是封闭式基金。可以很明显地看到，随着股指期货和融资融券业务的推出，市场里唱多封闭式基金的声音愈加响亮。
对于封闭式基金，目前市场观点以为看好的原因有三：其一，由于股指期货针对的是远期市场，封闭式基金可以作为近期的现货，两者可以形成对冲。由于封闭式基金可以作为融资融券的抵押物，这将增加对封闭式基金的需求。
其二，可利用封闭式基金的折价来进行套利，方法是买入封闭式基金，同时进行卖空，从而锁定封闭式基金到期后的折价套利，这也将加大对封闭式基金的需求。这种情况对到期日较近的封闭式基金最有利。
第8篇
【关键词】 采购风险 期货市场 成本控制
几年前，国内一家上市公司的一季度季报吸引了同行和市场投资者的眼球。因为该公司当年一季度净利润大幅飙升，比上年同期增长122.15％。对于净利润的大幅提升，这家发电企业称，主要是通过把好了燃料采购关，采用期货方式采购燃油，大大降低了燃料消耗成本。季报显示，当期该公司主营业务成本比去年同期下降了16.88％，用期货方式采购燃油功不可没。这令当时对期货还十分陌生的同行企业十分好奇。
一、采购曾是企业“不能说的秘密”
一个产品的定价，主要由生产成本和利润两部分构成。其中生产成本又包括：管理费用、制造费用、原材料成本三项。企业要想提高产品利润，主要途径有三条：一是提高销售价格；二是压缩和控制各类费用，提高生产效率；三是降低原材料采购成本。随着市场竞争的日益加剧，价格信息的公开透明，高价销售的可能性和空间很小，对于生产过程费用控制空间也是有限的，因而采购成本的控制就显得至关重要。
据专家测算，生产和制造业的原材料采购成本在企业总生产成本中占据相当高的比例，通常占销售额的60%～80%，居各种成本之首。其采购时机、价格、数量的合理确定直接影响企业的产出效益。更重要的是，采购存在利润杠杆效应和资产收益效应，可以对公司的绩效作出直接贡献。因此，采购活动直接影响着企业市场竞争力、生产计划的完成、库存水平、顾客服务信誉等方方面面。采购过程中的任何一个环节出现偏差，都会影响到采购预期目标的实现，从而影响到企业利润目标的实现。但是在市场经济瞬息万变的今天，企业采购遇到的最棘手问题并不仅仅只是关注采购价格和确保原材料质量那么简单。事实上，采购过程的每一步都充满了潜在的风险和不确定因素，因此，如何有效的将采购风险控制在一定的范围内，对于降低采购成本，增加企业的利润具有重大作用。可以说，企业采购风险是企业所在供应链最主要的风险。
二、现代采购模式与传统采购模式的分析比较
就现阶段来说，现货市场与期货市场的有机结合，构成了新型现代采购模式。可以说，期货市场的产生和发展，递补和续延了传统现货市场采购模式。如表1所示，与传统采购模式相比，现代采购模式的主要优势和特点体现在以下几个方面。
1、从采购平台来看
传统采购行为通常仅局限于现货市场，通过与供应商进行面对面的交流，采取一手交钱一手交货的简单交易方式，采购成本较高且效率不高。而现代采购行为不仅仅将目光局限于现货市场，更多的是将目光放在具有价格发现功能的期货市场或中远期合约交易电子市场上。电子平台增强了信息的流通及透明度，通过它可以实现及时采购，进而拓宽了采购的时间和空间范围。
2、从采购目的来看
传统采购行为主要为满足生产不断档，或者说是为库存而采购，导致采购缺乏主动性和灵活性，难以满足生产实时需求的变化。而现代采购行为通常由订单驱动，可选择的市场范围较广，既包括现货市场，也包括期货市场，增加了采购部门的主动性和灵活性，减少了不必要的采购，从而降低了库存成本。
3、从对供应商的选择来看
传统采购行为中，对供应商的选择通常是通过“货比三家”来判断和确定，与供应商是临时的或短期的合作关系，供需双方之间存在疑虑和不信任，运作中不确定性较大。而现代采购行为对供应商的选择通常是在公开、公正、公平、信息透明的期货市场上，利用综合、全面的交易数据考察、评估供应商，实现双方共赢。
4、从关注点来看
传统采购行为往往过于注重采购价格，选取最低报价。质量和交货期的控制一般是通过签订合同、按标准条款验收、催交催运、到货复检、事后质量验证等方法把关，即对质量的控制是事后把关。而现代采购行为并不仅仅把采购报价作为唯一的主要考虑因素，其他包括质量、交货期也成为重要的参照标准，对质量的控制是事前控制。尤其是期货市场对交易品种的交割等级、升贴水规定、交割期限等都在上市交易前就有明文规定，违反将会受到严厉处罚。因此，现代采购行为除价格以外的采购风险明显小于传统采购行为。
5、从采购信息来看
传统现货市场采购信息来源较窄，信息匮乏。而且信息保密工作比较严格，信息严重不对称，所以采购风险也会相对较大。而作为现代采购市场的重要组成部分，期货市场建立的是一种开放型、全方位、高效率的信息结构，运用的是最先进的电子计算机技术来传输信息，能保证最大流量信息的畅通交换，信息传递速度快，呈公开、公正、透明的爆炸式特点，其还不断地投入巨资以改进信息显示系统。这些都是传统现货市场“叫卖式”信息传递所无法比拟的。
总之，作为传统现货采购模式的递补和续延的现代期货市场，在扩大采购信息和采购范围、选择货物供应商等方面发挥了重要作用，并且使采购价格选择、采购成本控制等方法得到很大的改善，尤其是在采购风险控制上，传统现货采购+期货市场新型模式推动了采购模式的革命，越来越受到企业的重视。
三、期货市场对采购过程中各类风险的控制作用
采购的潜在风险轻可造成经济上的损失，重可使企业倒闭。采购风险可分为供应风险、质量风险、价格风险、技术风险、信息风险、道德风险。下文将对传统现货市场与期货市场采购风险进行对比分析，如表2所示。
许多领先企业都已经从采购活动的角度分别对原材料采购中的各类风险给予了极大的关注，并着手建立有效的风险防范机制。但因传统采购市场的特殊性和局限性，往往采取的风险控制手段主要是从主观行政或制度着眼，而这些措施和手段均非有效的市场化手段，缺乏客观性。
与现货市场运行机制不同，期货市场自诞生之日起，便建立了一整套严格、客观的市场化风险控制机制，并不断修正完善。尤其是中国期货市场在借鉴国外同行经验教训的基础上，建立了适合中国国情特点的、较为完善的风险控制体系，确保期货市场规范、高效运行。首先，在市场运作风控机制方面，期货市场在交易制度、交易运行等方面进行了严谨和科学的设计，包括期货合约标准、保证金制度、当日无负债结算制度、涨跌幅度限制制度、强行平仓制度、强制减仓制度、持仓限额制度、大户持仓报告制度、信息披露制度、套期保值制度、交割制度等等都做了非常详尽的严格规定。与现货市场违约成本相比，期货市场的违约者所承受的违约成本之高难以想像，这也是为什么在期货市场上几乎没有交割违约现象发生的原因。正是由于这种市场化的风险控制手段，使得现货市场上常见的供应风险、质量风险、信用风险、欺诈风险、以及道德风险无所遁形。除了上述市场运作风控机制外，中国期货市场还建立形成了由中国证监会、证监会派出机构、各期货交易所、中国期货协会以及中国保证金监控中心“五位一体”的行政监管模式，有人称之为全球最为严格的监管模式。这种监管模式以职责明确、分工协作、信息畅通、机制健全、讲求实效为原则，构建起包括信息交换机制、风险预警机制、共同风险控制机制和联合调查机制在内的联合监管协作机制，最终实现防范市场风险、维护市场平稳运作、保障市场健康协调发展的目标，弥补市场化运作风险控制机制的不足。
当然，期货市场对采购中的风险防控也不是万能的，期货市场的价格风险波动有时要比现货市场上更加剧烈，甚至有时还会发生技术风险。如技术系统发生故障而导致行情中断、交易停滞、银期转账不畅等，不能保障期货交易业务正常进行，可能会给客户造成损失。但随着科技进步，发生技术风险的概率已越来越小。
值得一提的是在期货市场上也存在信息风险。但与现货市场上的信息风险性质迥然不同的是，现货市场通常是由于信息匮乏导致的信息不准确性、滞后性和其他一些不良后果引发的采购误导，而期货市场是由于严重的信息泛滥和信息不对称现象导致的信息不准确性、盲从性和其他一些不良后果导致的采购误导。
四、期货在原材料采购环节中的作用
概括来讲，期货市场主要在以下三个方面会对企业的采购管理有所帮助：一是将期货价格做为现货采购的定价基准，帮助企业以多种形式进行大宗商品定价管理；二是把期货市场当作一个大的原料供应商，扩大企业采购选择范围；三是利用期货市场锁定原料成本，确保企业加工利润的实现。
1、将期货价格做为现货采购的定价基准
传统的企业原材料采购定价模式非常多。除常见的当场讨价还价模式外，还有以现货月均价作为定价、以到货后两个月的现货均价作为定价等各种模式。随着现代采购模式的发展，一种新的商业定价模式应运而生，即企业利用期货市场可以组合出很多新的贸易采购定价模式，变现货单一定价为期现组合的立体定价模式，从而提高企业的定价效率和定价的公平性。
目前较为通用的期现组合立体定价模式应首推“期货价格+升贴水”的定价模式。这是国内外贸易商将期货市场应用到现货贸易定价体系中形成的一种行之有效的定价方法。该定价模式的优点在于既公平又合理。所谓公平是指模式中的期货价格是通过在期货市场上公开、公平、公正、集中竞价产生的，不存在价格垄断或价格欺诈等问题；而所谓合理是指将期货市场形成的价格定为现货流通的基准价时，因产地、质量有别等因素，在定价时买卖双方还考虑到了现货对期货价的升贴水问题。事实上，采用“期货价格+升贴水”定价也是国际大宗商品定价的主流模式。目前国内有色行业中运用该模式定价相对成熟。国际铜贸易、豆类等谷物贸易也往往通过该交易模式进行操作。该定价模式更突出价格形成的市场力量，使买卖双方处于相对平等的地位，有利于现货生产和贸易建立起平等共赢的经营机制。
2、把期货市场当作一个大的原料供应商看待
期货市场上的买家对应的交易对手严格来说并不是货物的卖方，而是期货交易所，因此可以把期货交易所看成是一个大的原材料供应商。只不过这个“原材料供应商”实力很强、信誉很好、货物质量很可靠、交货很准时。因此，在对原材料进行采购时，除了瞄准现货市场上的供应商外，还应把目光转向期货市场，看两个市场的商品价格谁优，并在质量、信誉、交货等方面进行综合考虑。
3、利用期货市场锁定原料成本确保加工利润
对于生产加工企业，尤其是订单式加工企业来说，最为担心的是在签署了产品加工合同后的加工生产期间，原材料采购价格持续上涨，陷入销售产品价格确定，而原材料价格成本却不断攀升的尴尬境地。为解除这种后顾之忧，锁定生产成本，实现预期利润，从而专心致志进行加工生产，企业可以考虑利用期货市场套期保值功能，对需购进的原材料先在期货市场进行买期保值操作。
具体做法见表3：当加工企业接到订单后，此时采购原料尚需一段时日，或一时买不了全部所需的原材料。为防止在今后的生产加工期间，原材料价格出现大幅上涨，企业先在期货市场上买入原材料商品期货合约，等到在现货市场上采购到了原材料时，把期货市场的多头持仓等量平仓（也可以不在现货市场采购，就在期货市场上进行交割获得原材料）。这样当现货市场上原材料价格上涨时，期货市场上的盈利可以用来弥补现货采购成本的增加部分；而当现货市场价格下跌时，现货采购的成本降低部分用以抵消期货市场上的亏损，从而在整个生产加工期间锁定了原材料的采购成本。该做法的效果分析见表4。
从表4中的分析结果我们发现，当期货市场和现货市场价格同时上涨时，尽管两者涨幅可能并不一致，但不管是情况一还是情况二，做期货对降低企业采购成本都是有益的。但当期货市场和现货市场价格同时下跌时，尽管两者跌幅可能并不一致，但不管是情况三还是情况四，此时做期货对降低企业采购成本不仅无益，有时甚至还会导致在期货市场上出现较大亏空，吞噬微薄的加工利润，拖累现实生产经营。因此，企业开展买期保值业务也是有风险的，也应对在生产加工时期原料价格走势进行预测。如果对价格走势预测有误，有时也会出现套保亏损的结果。故对企业来说，采取买期保值进行采购管理的做法也应根据实际情况审慎使用。
五、不同经济周期阶段运用期货市场采购管理的不同策略
经济周期一般由复苏、繁荣、衰退和萧条四个阶段构成。研究发现，商品市场在经济周期的繁荣阶段和滞涨阶段的表现较为理想，而在衰退和复苏阶段的表现不佳。与其相对应的经济运行的不同阶段，按照通胀程度也被划分为通胀初期、通胀高位运行期、通缩初期、通缩低位运行期四个阶段。
1、通胀初期期货采购活动的控制（见图1）
通胀初期，期货市场特征比较明显。商品期货价格不断上涨，然后就是现货价格的跟随上涨。企业决策层或物资采购部门应充分分析价格趋势，在现货价格上涨前就为生产经营储备充足的生产原材料，以控制成本。一旦现货价格形成上涨趋势，在短短的几个月内是很难逆转的。但是，它在上涨的过程中会有回调，每次的回调都是购进的良机。此阶段采用期货工具采购（买入）较为适宜。
2、通胀高位运行期期货采购活动的控制（见图2）
当经济处于通胀高位运行期，商品期货价格在上涨到一定高位后会滞涨或在高位运行一段时间，但不会很长，如果不是生产急用的原材料、成品、半成品则不宜急于采购，待价格从高位回落后再进行采购。此阶段就不宜采用期货市场进行原材料采购（买入）管理。
3、通缩初期期货采购活动的控制（见图3）
商品期货价格经过一轮又一轮的上涨后，就会产生泡沫，政府为了控制通胀，会采取一系列收紧银根的宏观调控措施，此时商品期货价格指数将会作高台跳水式的调整。作为企业采购部门就要把宏观政策分析透彻，结合商品期货价格先行指标，严格控制高位采购活动，规避高价购进的风险。此阶段是非常不适宜在期货市场进行采购（买入）活动的。
4、通缩低位运行期期货采购活动的控制（见图4）
商品期货价格经过硬着陆后，原材料、成品、半成品等现货价格也会跟随一起调整下来，调整到位后会很长一段时间在一个期间上下触底波动，其波动本身就有高有低，作为企业采购供应部门可根据生产的需用量组织低价购入，减少企业项目的采购支出，并可以考虑运用期货市场进行采购（买入），为企业未来生产锁定采购成本早做打算。
【参考文献】
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[6] 姚传江、王凤海：中国农产品期货市场效率实证分析：1998—2002[J].财经问题研究，2005（1）.
第9篇
【关键词】股指期货；期货价格发现；误差修正模型
2009年9月中金所推出了沪深300的股指期货，标志着我国内地拥有了首款以股指为标底的金融期货。股指期货最早是1982年在美国推出的。发展至今，已经有30年左右的历史。期货市场对现货市场的影响是非常大的。对期货市场和现货市场的研究，主要的理论有Garbade和Silber(1983)建立的后一期期现货价格对当期期现货价格的影响模型，来讨论现货市场和期货市场在价格发现和相互影响作用；Engle和Granger（1987）的协整和误差修正模型，来测试协整效应以建立正确套利策略等。其他的主流模型还有GARCH系列模型和VAR模型的综合应用等。国内的学者如严敏等（2009），李江等（2010）运用上述模型研究了我国股指期货和现货市场之间价格发现关系并得出了现货市场价格发现能力更强。另外，罗军等（2010）通过对期、现货市场的1分钟收益率序列的格兰杰因果关系检验，发现期货价格领先现货价格1分钟。
本文主要从期现货市场的相互影响入手，分析了期货市场对现货市场的影响；运用GS等模型来检验期货市场和现货市场的价格发现关系；以及对现货市场和期货市场相互影响途径的分析。
一、沪深300股指期货上市后对现货市场的影响
从2006年沪深300股指期货的仿真交易推出到2009年9月沪深300股指期货的正式推出，到现在2011年为止股指期货的正常交易。国际经验表明，股指期货对现货市场是有很大影响的。下面分别从量，波动率等方面阐述了我国沪深300股指期货的推出对现货市场的影响。
1.沪深300股指期货对现货市场流动性的影响
对2005年4月到2011年5月的数据进行纵向研究，以2009年9月18日沪深300股指期货上市为界。在上市前后，作为股指期货标底的沪深300日成交量是有所上升的。每日平均成交量上升约17%左右.换手率在股指期货上市后得到了极大的提升。
这是因为股指期货提供了做空机制，其次股指期货提供了避险的通道，这些因素将吸引机构投资者。另外，股指期货本来由于其杠杆作用就有放大效应。所以市场量能增大，流动性增强。
2.沪深300股指期货对现货市场波动性的影响
在沪深300股指期货上市前后，作为股指期货标底的沪深300的波动率下降了5.5倍。市场的分布是怎么样的呢？实证的密度方程显示，沪深300股指期货上市前在趋向于极值的可能性至少比2009年9月沪深300股指期货上市后高出20个百分点。沪深300股指期货上市后，在峰值上比之前来得更高，也高出20个百分点左右。也就是说，市场的分布从极值更趋向于中心。
二、期货市场和现货市场价格发现的实证分析
（一）欧美等市场股指期货市场和现货市场的相互作用
杨晔（2007）等对S&P 500，FTSE 100，NIKKEI 225，DAX 30，HST，KOSPI 200等八种股指期货上市前后，现货市场的表现。对不同国家或地区推出股指期货前后的现货市场的考察均表明，现货市场的变动和宏观经济景气和利率等因素的改变有关。从中长期或者短期来看，股指期货未对现货市场的运行趋势及结构特征形成重要影响。
但是从微观角度来看，Garbade和Silber(1982)提出了期现货市场价格发现的模型并对小麦、玉米、铜、金、银等商品的期现货进行了实证研究。Kawaller(1987)研究了标准普尔500指数（S&P 500）期货价格和现货价格之间的关系，发现期货价格领先于现货价格。所以，期货市场对现货市场有信息传递的作用。
（二）我国市场股指期货市场和现货市场的相互作用
我国的股指期货市场上有四个合约，分别是IF当月连，IF下月连，IF下季连，IF隔季连。不同的合约周期长短不一。比如IF1108的起始日期是11年6月17日，终止日期是11年8月19日。IF1109的起始日期是2011年1月21日，终止日期是2011年9月16日。
对于我国期货市场和现货市场的价格发现的文章有严敏等（2009），在文章中，严敏等采用了向量误差修正模型来判断长期和短期的期货价格和现货价格之间的关系。对于价格发现的量度严敏等采用的是信息份额模型和共因子模型。他们研究的样本数据是2006年10月30日至2009年3月20日期间的沪深300指数收盘价和沪深300指数仿真合约数据。他们的实证结论是期货价格与现货价格之间存在双向的Granger因果关系。在量化价格发现的模型测试中，价格发现的贡献量化分别是共因子模型得出期货市场的贡献度是0.228，现货市场的贡献度是0.772；信息份额模型得出的期货市场的贡献度是0.327，现货市场的贡献度是0.637。也就是说，现货市场占主导地位。在李江（2010）等的文章中，他们采用了沪深300期货的当月合约，15分钟高频数据。数据为2010年4月16日到2010年9月15日。得出的结论是现货市场的价格发现功能是期货市场的4倍。
罗军（2010）等通过对期、现货市场的1分钟收益率序列的格兰杰因果关系检验，发现期货价格领先现货价格1分钟。他们对时间区间为2010年4月16日至2010年6月11日的沪深300股指期货合约与沪深300指数的1分钟数据进行了测试。对此，他们分析道，期货价格与现货价格的相关性极高，并且市场纠错能力增强。
三、GS模型检验、Granger因果关系检验和ECM模型检验
（一）GS模型检验
Garbade和Silber（1982）提出了一个分析期货市场或者现货市场哪个在信息流和价格发现中占主导地位的框架。根据GS模型，套利者的数量将决定期货市场风险传递和价格发现的功能是否发挥；价格发现是一个市场规模的一个功能。通过分析无时间套利的期货价格和现货价格，我们可以能出两个市场间的关系。
我首先推导“与现货一致”的期货价格。数据的时间跨度是从2011年1月24日到2011年7月25日IF1109的每日交易数据。对期货数据取对数并计算“与现货一致”的期货价格。采用R语言编程。
其中对期货现货价格之差的前一期价格和后一期价格的回归分析验证期货市场的风险传递功能；对前一期和后一期的现货价格和期货价格的联立方程的回归分析验证两个市场的价格发现功能。
在R中对期货现货之差进行回归分析，能得出两者的回归系数是0.5262，但是拟合优度不佳。，接近于0，联立方程的拟合优度很高。根据上面的回归结构，我们可以看到，期货和现货市场之间价格趋同处于0.5265这个程度，也就是半个时间单位。这里采用的是日收盘数据，所以大约是半天。期货市场能发现现货市场的价格。
（二）Granger因果关系检验
Granger因果关系检验是较常用的检验现货市场和期货市场哪个市场是价格发现的先导者的检验方法。对于数据平稳性的检验采用R语言D-F test。检验的结果为现货价格和期货价格都有Lags。
然后对期货价格和现货价格互为5阶的Granger因果检验，得到的p value都在0.45左右，不是很显著。
（三）ECM模型检验
ECM即误差修正模型是Engle和Granger(1987)提出的分析在有前一期非均衡存在时两个变量变化的关系的方法。期货价格和现货价格的一阶误差修正模型有以下两式：
回归的系数和标准差为：
表一 (1)式的回归结果
Parameter Estimate Std.Error t value Pr(>|t|)
Intercept 0.0001517 0.0001806 0.84 0.404
1.0078474 0.0420617 23.96
0.5152540 0.1087116 4.74 1.2e-05
表二 (2)式的回归结果
Parameter Estimate Std.Error t value Pr(>|t|)
Intercept -1.7e-05 1.697e-04 -0.100 0.920391
8.875e-01 3.690e-02 24.051
0.4413 1.086e-01 4.065 0.000134
从以上的回归结果来看，误差修正模型的系数估计结果显著。现货市场的误差修正项系数比期货市场的大，说明现货市场对非均衡状态更为敏感，根据Gonzalo和Granger(1995)的理论，期货市场的价格发现贡献度比现货市场更大，但是两者差距不大。
四、对现货市场和期货市场价格发现实证研究的评价
（一）数据的敏感性分析
综合以上的关于期货和现货市场的价格的研究，我们可以看出对于不同的样本数据，得出的结论略有不同。由此，我们可以得出结论：一是，不同样本的数据对于模型的敏感度不同；二是，随着我国股指期货交易的不断深入发展，期货市场和现货市场之间的关系随之改变，期货市场的价格发现功能增强。
（二）A股与H股关系研究
从宏观层面来看，现货市场和期货市场都受到外部，如世界经济形式，商业周期等的影响。对于我国的沪深300指数的成份股，根据股指期货网的统计截止2010年5月15日，A+H股在沪深300中所占的比重为17.21%。将这个作为系数，用GS模型来研究A+H股对期货市场和现货市场的关系影响，发现影响不是很大。
五、研究的后续进展
股指期货从1982年在美国推出至今登陆我国市场，欧美学者提出的期货市场和现货市场相互影响的经典理论和量化模型对我国股指期货的研究也适用。
通过综合从2006年到2010年的实证研究，我们发现期货市场对价格的发现功能较于现货市场在逐步增强。这符合期货价格发现风险控制的作用，也符合国际市场的期货表现。
对于实证的改进方面，从A+H股等方面来考察，目前对实证结果影响不大。从高频数据的角度，期货和现货的价格发现也许可以提高精度。
参考文献
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第10篇
【关键词】 港口经营；大宗商品；高油价；能源贸易；套期保值
2002—2011年，我国经济持续高速增长，GDP总量由12.03万亿元增长到47.16万亿元，增长292%；进出口贸易总额由0.62万亿美元增长到3.64万亿美元，增长487%。这种长期增长态势在2011年下半年出现一些变化：外贸方面，全年顺差自2009年开始连续3年下降；实际利用外资方面，2011年11月至2012年3月连续5月下降；基建投资方面，今年政府工作报告将我国GDP增长目标调低至7.5%，M2增长目标定为14%，政府在大规模投资及货币政策方面趋于谨慎。种种迹象表明，我国经济总体扩张速度可能正在放缓，将会给外贸窗口、内贸枢纽的国内港口带来深远影响，港口业可能会在2012—2013年间出现不同以往的局面。
经济总量扩张速度趋缓，港口吞吐量高速增长局面可能改变
10年间，我国GDP增长292%，而进出口贸易总额增长487%，这种进出口贸易与经济发展同步增长的伴生现象是外向型经济的明显特征。我国经济依赖外贸拉动，国内产能与美、日、欧等地的消费能力形成对接，由发达国家来消化国内产能，一旦经济低迷就会对接不畅，给我国经济发展带来影响。
2007年美国次贷危机爆发，2008年我国经济出现下滑迹象。为避免经济波动，政府实施积极的财政及货币政策，加大铁路等大型项目基建投资，同时扶持房地产业以拉动建材等相关产业，这种做法提振了经济，但也产生了通胀、经济过热、成本上升等问题。2010年后我国CPI持续高位运行，迫使央行自2010年收紧银根以抑制通胀，而信贷的过快紧缩导致实体经济尤其是中小企业在正常运营以及融资方面出现一系列问题，加之汇改后人民币升值较快，原材料、人工成本上升较快，实体经济利润受到极大侵蚀，政府在调控上面临两难境地。
2 欧债危机持续蔓延，大宗商品贸易 须注意规模、价格、费率下挫风险
由于欧洲经济持续低迷，国内投资趋于审慎，我国经济总量扩张速度放缓的局面可能在2012—2013年到来。由于经济发展的惯性和滞后性，港口吞吐量高速增长的局面仍将至少持续到2012年下半年，预计2012—2013年下半年后我国港口可能会逐渐感受到传统的港口装卸业务规模缩小、利润缺失等风险，尤其是对中小港口而言，传统的装卸业可能会在2012—2013年后其利润空间逐渐被压缩，港口及港口设备供应企业对此应有所准备。
从内部环境看，我国信贷2008年新增贷款4.91万亿元，2009年信贷规模跃升到9.59万亿元，2010年又迅速降为7.95万亿元，2011年7.47万亿元，这种货币政策的大起大落不可避免地会对实体经济运行产生影响，进而影响到大宗商品走势。央行自2010年1月至2011年12月连续12次上调存款准备金率，从15.5%上调至21.5%，迅速紧缩的信贷遏制了物价较快上涨步伐，也给实体经济的正常运营及融资戴上了笼头。至2011年下半年，国内CPI开始拐头向下，物价上涨趋势得到遏制，但实体经济增速也开始放缓：2011年下半年，中国官方制造业采购经理指数PMI开始下跌，2012年虽转为上涨，但样本侧重中小企业和进出口的汇丰制造业采购经理指数却持续下跌，至2012年4月已连续5个月收于荣枯分水岭50的下方，显示实体经济尤其是中小企业境况不容乐观。
受内外部需求疲软影响，2012年国内铜、锌、铝、钢材价格多次出现批零倒挂现象，再加上房地产业不景气，大型基建项目开工不足，银行贴息成本持续高位，下游厂商拿货囤货意愿不强。这种上游成本上升、下游销售不畅的局面将抑制厂商矿石等原材料拿货意愿。受此影响，港口在矿石、矿砂等大宗商品贸易、疏运局面不容乐观，考虑到经济增长惯性以及合同执行的滞后性，总体需求缩减可能会在2012—2013年间倒逼大宗商品贸易，整个产业链出现总量、利润双下降风险。传统港口装卸业必须警惕2012年下半年后可能出现的大宗商品装卸规模、费率下降局面。
3 能源品长期上涨趋势已难以逆转
沙特自2011年6月起连续将本国原油产量推高到20世纪80年代以来的历史高位，连续3个月刷新30年来最高纪录，非常罕见。从经济角度看，沙特油井已稳产多年，连续高产的做法将产生高昂的边际成本，从长期看，对油井产生的损伤更是难以估算。2011年9月后，欧佩克集体增产，战后，伊拉克油井也不断复产，但国际油价自2011年下半年起持续盘踞在历史高位。2012年3月底美英曾宣称释放战略石油储备，但油价短暂下跌后又迅速反弹，进入4月中旬这一传统淡季后，WTI原油和布伦特原油仍双双维持在100美元/桶以上高位，布伦特原油更是维持在120美元/桶大关。今后，油价下行空间可能已相当有限。
如何建立一套行之有效的能源价格套期保值机制，规避燃料成本变动风险、降低运营成本将成为今后港口经营长期面临的问题。值得注意的是，目前，伊朗日产原油约359万桶，为欧佩克第二大产油国，2011年占世界原油产量的5.2%，同时伊朗又是我国第三大原油输出国，2011年进口的伊朗原油约占中国原油总进口量的11%。目前，美国、欧盟已对伊朗实施禁运，伊朗已基本丧失外汇、粮食等硬通货来源。一旦伊朗核问题激化，战争爆发，短期内我国将直接面对难以回补的能源缺口，国内原油能源品将出现短缺、断供等恶劣的局面。
4 利用套期保值机制对冲能源成本 上升风险
第11篇
关 键 词：金融风险；变迁；管理
中图分类号：F830.45 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2014）05-0010-04
随着经济的发展，金融在经济中的作用越来越重要。相伴随的金融风险也日益凸显，随着巴林银行、大通曼哈顿、住友、瑞士联合银行、美林等遭受重大损失，甚至倒闭，金融风险备受全球关注。金融风险种类繁多，一旦造成损失，数额巨大，影响广泛。因此，研究金融风险、对其进行有效管理就显得日益重要。
一、金融风险的分类
美国保险精算协会（CAS）将风险分为金融风险、操作风险、战略风险和灾害风险 [3] 。我国国资委在《中央企业全面风险管理》中将风险分为战略风险、市场风险、运营风险、财务风险和法律风险 [4] 。Chernobai，Rachev和Fabozzi [5] 在《Operational Risk》一书中，将银行金融风险分为：信用风险、市场风险、操作风险、流动风险、商业和/或战略风险、声誉风险、政策风险、普通法律风险。可见，不同行业对风险的分类是不一样的， 这主要是由于风险对不同行业的影响不一样，进而风险管理的重点也各不相同。根据新巴基尔协议Ⅱ，结合Dowd、Culp [6] 等学者关于风险的分类，本文对金融风险的分类如图1所示。
信用风险是金融交易中对手违约的可能性，与信用事件的发生有关； 而信用事件与交易对象执行其先前承诺的金融义务的能力的变化相关。据此，结算风险、结算前风险、迁移或降级风险及价格风险都属于信用风险。
市场风险是与价格变化相关的风险。 因此利率风险、汇率风险、证券价格风险及商品价格风险均属于此类。
操作风险是与操作过程有关的风险， 如图1所示，其包含内容较多，也是当前金融风险管理中容易出现问题及影响较大的一类风险。
以上三类风险基本上是某项业务或某个部门发生的风险，是局部的风险，虽然其影响可能是全局性的，甚至导致金融机构的破产。归于其他风险的是对金融机构整体产生影响的风险，是全局性风险，对金融机构短时间内的影响或许并不显著， 但是却会影响金融机构的长期发展，因此也是必须重视的风险。
二、金融风险变迁
随着经济的迅速发展、金融管制的逐步放松、信息技术特别是互联网技术的革命性发展，金融创新层出不穷，金融风险也在不断变迁。早期的金融风险着重于市场风险，随着金融衍生品的大量运用，交易日趋复杂，信用风险及操作风险也日益凸显，而且其后果严重。近年来随着金融风险事件的频发，人们更加关注金融风险，而且不仅关注某个业务单元的风险，更关注金融企业的风险。
（一）金融创新层出不穷
自20世纪70年代以来随着经济的发展，交易活动日益频繁，金融创新层出不穷，新型金融工具不断涌现，金融市场的结构也越来越复杂。
1972年， 芝加哥期货交易所推出外币交易期货，这是第一份金融期货合约。1975年10月，该交易所推出了抵押证券期货合约，即利率期货合约，同年， 开始交易美国政府国库券期货合约。1982年推出股票指数期货合约，之后期货交易被引入到多种金融工具。
期权也在同一时期得到迅速发展，1973年芝加哥期权交易所开始买权交易，1977年推出卖权，1985年推出股票期权，1989年推出利率期权产品， 1990年推出长期期权LEAPS，1992年推出类股指期权，2003年推出VIX指数。
除此之外，还有1970年推出的浮动利率票据、1973年开始的外汇远期交易、1974年推出的浮动利率债券、1980年推出的货币互换、1981年开始的零息债券、双重货币债券、利率互换以及1984年推出的远期利率协议、欧洲美元期货期权等。
金融创新不仅出现在流动性较好的市场上，也出现在流动性较差的市场上， 并且自20世纪80年代以来这类市场急剧扩大。 如1970年推出的特别提款权、 联邦住宅抵押，1980年的债务保证债券、1981年的票据发行便利、1983年的动产抵押债券及1985年推出的汽车贷款证券化、可变期限债券等。
金融创新不仅体现在金融产品的创新上， 而且体现在金融交易技术的创新上， 自20世纪80年代开始，金融工程迅速发展，数学家、物理学家及计算机科学家根据金融理论设计模型， 收集实时交易数据进行程序化交易， 随着通信技术及计算机数据处理技术的进一步发展， 出现了更快的闪电交易。
（二）金融风险的变迁
金融创新不断出现，纵然有着供给方面的原因，但也存在着需求的原因。从需求方面看，它是规避风险的要求。早期的金融业务较为单纯，主要是存贷款业务， 人们主要关心的是利率对资产或负债在收入上的影响。就风险类型来说主要是市场风险。
随着经济全球化的发展， 外部环境越来越不稳定，股市大幅波动；汇率不再稳定，自1972年布雷顿森林体系崩溃后汇率一直不稳定；利率处于波动中，美国短期国债的利率变动较大； 大宗商品的市场更是不稳定， 商品价格在长时间稳定后会突然发生跳跃性变化。为了规避这些市场风险，出现了相应的金融创新，如各种期货、期权。
随着全球金融管制的放松，金融机构迅速扩张，业务范围逐渐增加， 由先前的分业经营发展到混业经营，而随着金融产品的不断创新，金融市场也日趋复杂，但是相应的金融风险管理却较为落后。金融产品的复杂性与风险管理的落后共同造成了大型金融灾难频发。1993年昭和壳牌石油公司在远期合约中亏损1250亿日元，而该公司的年利润约为400亿日元；1994年宝洁公司在衍生品交易中遭受巨额损失；1995年巴林银行倒闭，其亏损额为6亿英镑，而该行的资本总额才3.5亿英镑；1997年瑞士联合银行损失了4～7亿美元， 第二年又损失了7亿美元；1997～2002年爱尔兰联合银行的交易员隐藏了6.91亿美元的损失。这些损失数额巨大，带来的影响是灾难性的，导致金融机构倒闭或被收购。而这些灾难的发生基本上都是由于操作风险造成的，与市场风险不同的是，操作风险损失巨大，影响致命。
随着金融工具在流动性较差的市场上的创新，即抵押证券的出现以及金融衍生品的创新，信用风险出现的频率也大幅增加。引发2008年全球金融危机的美国次贷危机就是信用风险的一个典型案例。由此造成的损失也是显著的，它导致美国第四大投资银行雷曼兄弟公司破产倒闭，这是美国有史以来倒闭的最大规模的银行。另外，全美最大的储蓄及贷款银行―华盛顿互惠公司被接管， 美国保险大亨―美国国际集团在2008年第4季度亏损617亿美元，创下美国公司历史上最大亏损。
流动性风险也是一个不容忽视的风险。2008年冰岛发生金融危机， 其三大商业银行Kaupthing、Landsbanki和Glitner由于流动性短缺而濒临破产，相继被国有化。三大银行的债务大约为610亿美元，而冰岛的GDP则只有50亿美元。 [7]
从以上金融风险的变迁可以看出：
1. 早期的金融风险以市场风险为主， 现在的金融风险以信用风险和操作风险为主。人们对市场风险的认识比较完整，而且数据比较充足，市场风险已经得到比较好的管理。但是信用风险及操作风险却由于人们认识不够及历史数据缺乏、模型不完善等原因而没有得到较好管理。
2. 早期金融风险仅限于某个业务单元， 现在金融风险则涉及整个企业、行业。因此，风险管理要上升到战略管理的高度，确定风险管理战略、风险管理策略，而不仅仅是进行业务单元的风险处理。
3. 早期金融风险损失较小， 现在金融风险损失较大，涉及面较广，影响更加持久，风险管理的重要性愈加显著。但是单个金融企业的风险案例、历史数据有限，风险管理能力也有限，因此，有关风险管理的模型共享、数据共享，以及进行风险管理的交流就显得日益重要。
4. 早期金融风险较为简单，现在则更加复杂。随着金融创新的不断发展，不仅风险的承受主体在不断变化，风险类型、风险的大小也在发生变化，因此，风险管理也变得日趋复杂。
总之，随着金融创新的发展，风险并不是减少或消除了，而是从一种形式转移成另一种形式，或在不同投资者之间转移，金融风险变得更加复杂和难以度量，各类风险之间的关系也变得更为密切， 复合型风险（如信用风险与流动性风险、市场风险与流动性风险）越来越多，风险管理也日益迫切。
三、金融风险的管理
鉴于金融风险之间错综复杂的关系， 仅仅管理某种风险显然是不够的， 需要站在金融企业的角度进行全企业风险管理。
（一）风险管理步骤
管理金融风险，首先要构造风险轮廓图，对金融企业所面临的风险进行分析， 这些风险包括宏观经济风险、行业风险及金融企业特有风险；需判断哪些风险需要对冲， 哪些风险无需对冲， 哪些风险是可以利用的。
其次，确定风险管理战略，使风险管理与金融企业目标一致。 在这个过程中要确定金融企业的风险容忍度，承担风险的类型，同时还要确定分配多少资金用于风险管理。 这里的金融企业目标主要是指股东价值。在某些情况下，对冲风险的成本可能比不对冲造成的损失更大，在这种情况下，为使股东价值最大化就应该保留风险。
再次，进行风险评估。风险评估包括风险识别、风险估计和风险衡量。 风险识别主要是找出对金融企业目标有显著影响的不希望的可能结果， 关注的是造成损失的下方风险，但也要关注上方风险。风险估计是确定负面事件出现的概率，及相应的现金流，估计预期与未预期损失。 风险衡量是将风险估计的结果与董事会设立的风险界限进行比较， 确定风险管理的成本及损失的大小。
然后，进行风险处理。根据上一步的结果确定处理风险的方式，即风险规避、风险降低、风险转移还是风险保留。 与金融企业风险政策不一致的风险应该规避，如果投资某个项目的收益低于对冲成本，就不要投资于该项目。 风险转移是将风险通过保险或金融衍生品（如期权、期货、远期合约等）转移给第三方；投资组合多元化可以降低风险。 如果风险是可以接受的或者风险没有被识别就保留风险。
最后，进行风险监控。保留的风险必须要进行监控。而且随着时间的流逝，风险分析的环境可能已经发生变化，因此，要对其进行监控，以保证风险管理的有效性。
（二）风险管理工具
由于金融风险日渐复杂 ，其管理工具也在不断创新发展， 当前主要的风险管理工具包括敏感性分析、情景分析、决策树、计算机模拟及风险价值测量等。
敏感性分析涉及的是“如果”重要变量发生变化，对企业价值将会产生怎样的影响，它允许分析极端状态，评价单一变量变化带来的影响。进行敏感性分析时每次只能变化一个变量。
情景分析是在可能的未来情景下估计结果和价值，每一个分析都有相应的发生概率。和敏感性分析相比，情景分析中每次变化的变量可以不止一个，情景分析能够计算给定决策的期望价值。
决策树是序贯决策中常用的工具，下一步的决策依赖于先前的决策结果，上一步决策中的信息有助于未来结果的精确估计。
计算机模拟是所有分析方法中最为深入的方法， 它运用计算机模拟每个变量可能的取值而给出最后的结果。它给出的是分布值而不是期望值，因而更具价值。
风险价值 [8] 测量的是一定期限内一定置信度下的潜在损失。是目前业界使用较多的一种风险测量工具。
事实上，在进行风险管理时，这些工具并非单独使用，往往可以结合起来使用，使得风险测量结果更为准确，为风险管理提供更精确的决策依据。
四、小结
金融风险是与经济相伴随的经常出现的风险，随着经济、信息技术的发展金融创新不断，风险也更加复杂、难以识别，复合型风险在逐渐增加，造成的影响也日益显著，因此对金融风险管理也提出了新要求。 金融风险管理不仅是单个业务单元的风险管理，更是全金融企业风险管理；不仅要求风险管理部门高度重视， 而且要求董事会重视风险管理，正确理解风险管理。应认识到，风险管理不是消除风险，而是管理风险使其达到预定目标，而这个预定目标是与股东价值相联系的。为此，要建立科学的风险管理程序， 采用科学的方法进行风险识别与度量，正确运用风险管理工具进行管理。
参考文献：
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第12篇
9月23日，受美元上涨、基金清仓以及近期全球金融市场动荡加剧的影响，纽约商品交易所黄金期货价格连续第二个交易日暴跌，金价当天创下5年来最大单日跌幅。
这是7月5日国际金价突破每盎司1500美元后的第三次大幅回调。
9月7日，纽约商品交易所COMEX主力期金结算价下跌55.70美元，至1817.60美元/盎司，从9月6日的历史高位1922美元/盎司回落。8月24日，国际金价也曾在高位震荡，跌幅达5.6%。
然而，有分析人士指出，黄金牛市尚未终结。短期内，政策走向时刻影响着市场情绪，避险心理将促使黄金年内保持震荡上涨的势头；中期来看，新兴经济体的刚性需求、欧美债务危机、通胀趋势与由此引发的市场情绪等因素交织在一起，将在未来引导资金继续流入金市，推高黄金价格。
价格“蹦极”
投资者继续逃离贵金属市场，导致贵金属9月23日大幅下挫。
纽约商交所十二月黄金期货合约结算价下跌101.90美元，至每盎司1639.80美元，跌幅5.9%。这是该合约一个半月以来结算价首次跌破1700美元盎司。
全球经济形势萎靡不振情形下，黄金作为可以避险的品种一直受到各类资金的青睐，金价持续上行。黄金价格9月6日一度升破每盎司1920美元，再创历史新高，并与8月22日每盎司1911美元价格形成7月以来的两个高点。
伴随而来的是三次暴跌，8月26日、9月7日、9月23日，金价分别出现5.6%、3%和5.9%的跌幅。市场人士形容，“蹦极般惊险”。
北京中期期货分析师吴峥峥说，自7月5日，国际金价每盎司1500美元发动以来，1个半月左右涨幅高达27%。短时间内，国际上各路投机基金和交易开放式指数（ETF）基金持有大量的获利盘。在走向高点的同时，也积聚了追高风险。
随着金价突破每盎司1500美元心理价位，欧美国家在处理债务危机中的每一个动作，都会让黄金市场投资者绷紧操作之弦。各种政策措施的和突发性事件在不同阶段成为了金价或涨或跌的触发因素。
宏源证券期货分析师李哲说，近期黄金价格的大幅波动都属于触历史新高后的正常回调。
黄金价格牛市已经延续了十年，急跌慢涨是黄金牛市的显著特征。伴随着全球经济形势不稳定因素增多，这种急跌慢涨的趋势更多演变为暴涨暴跌。
1970年代，处于牛市的黄金市场曾经有过50%的降幅，然后是转跌回升815%。
“第三季度,我们将看到投资需求劲增,原因在于欧洲债务危机、美国债信评级遭下调、美国经济数据欠佳,这些因素令投资者担心经济或再陷衰退，这将增加金市流动性。”WGC投资部门董事总经理马尔库斯•格鲁伯对路透社表示。
瑞士银行9月初报告则指出，由于资金可投的渠道太少，“新”资金可能会在未来几个月以及2012年流入黄金市场，并给黄金价格造成重大影响。
黄金定价权在美国。首创期货宏观经济研究员刘旭说，每一次美国实际利率出现拐点时，黄金价格会相应出现爆发式上涨或高位回落。
为了应对债务危机，美联储近期决定，将零利率至少保持到2013年年中，形成了较长时间支撑涨价因素，弱势美元成为了造成包括黄金在内的大宗商品短期价格上涨的重要推手。
芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤分析指出，国际大宗商品基本以美元定价，美国的低利率使得商品相对价格有上涨压力，也使得商品市场投机者能够以低成本借到钱，从而提高他们在大宗商品市场的杠杆力。
同时，更多资产管理者会到商品市场中寻找避险和保值资产，对商品价格产生金融压力。在海外资产组合中，黄金比重≤10%。在经济发展不确定因素较多时，市场会提高投资黄金比重。
中期看涨
1971年，布雷顿森林体系崩塌，黄金这一国际货币体系之锚被解除，每盎司35美元的美元兑换黄金的“金本位制”迅速成为历史。
40年过去了，黄金这一昔日全球货币的标尺，正重新成为部分人心目中抵抗新一轮市场动荡的“防线”。瑞士银行最新报告称，将明年黄金预测提高至每盎司2075美元。报告认为，进一步的宏观经济数据利空、欧洲债务问题、企业与消费者及投资者信心低迷将提升黄金需求。
中国人民大学财金学院副院长赵锡军说，2008年以后，因为经济和金融市场不稳定，大量流动资金没有进入实体经济，而是进入到黄金等大宗商品期货市场进行炒作。当前世界经济不稳定，欧美等国家会继续增发货币，给了资金充足的炒作理由。
支撑金价中期继续保持高位的一大因素，是长期通胀预期。
黄金的供给主要来自矿产金、再生金和央行金，其中，受到勘探、冶炼和储藏等硬约束，矿产黄金每年的供应量非常有限且相对稳定。
2002至2010年九年中，全球矿产黄金年均产量为2233吨，产量最高的2010年仅为2586吨，最低的2007年为2026吨。再生金有增加的可能，其增长率更是远低于目前主要国家每年货币供应量的增长速度。
世界黄金协会7月12日公布了一份委托牛津经济研究院开展的一项新的研究报告，题目为“通货膨胀和通货紧缩对黄金走势的影响”。报告分析，弱势美元、低利率、极大的财政压力和央行量化宽松政策等多重因素交织在一起，从而可能会增加高通胀的尾部风险，即发生可能性很小但一旦发生后负面影响会极大的风险。
在国际投资大师、量子基金原合伙人吉姆•罗杰斯看来，全世界的政府都在印刷大量的钞票，潜在地导致通货膨胀。货币贬值使得人们对黄金的需求猛增，这种寻求避险心理的需求现象会持续很多年，相应显得供应不足。
“与其他商品相比，没有哪一种商品像黄金那样，容易用感情和其他的心理因素把人蒙蔽，而看不清市场原则。商品投资者必须设法把黄金视为许多商品中的一种，其价格依赖供需驱动。”罗杰斯说。
与此同时，中国、印度等新兴市场经济体的实体经济发展需求，则在供需基本面上支撑着中期全球金价总体继续走高。
世界黄金协会的数据显示，二季度全球黄金总需求达到919.8吨，总价值高达445亿美元，而印度总需求为248.3吨，中国总需求155.9吨，两者之和接近全球总量的45%。中国和印度需求是支撑黄金价格最主要的因素。
中国黄金协会预期，中国的黄金投资需求将在未来两年内增加一倍，2011年的黄金总需求将增加超过20%。
各国的央行则在成为进一步推高黄金价格的另一重要力量。
法国兴业证券(SG Securities)驻伦敦策略师迪兰•格莱斯认为，今天的全球状况可能会引发一轮和上世纪70年代末类似的黄金上涨。像现在一样，那时世界对美元作为保值手段失去了信心，各国央行转而开始囤积黄金。
据世界黄金协会7月的报告，2010年全球主要央行在过去近20年时间里第一次成为黄金净买入机构，使得市场供求矛盾更加突出。
9月18日至20日，在蒙特利尔召开的伦敦金银市场协会年会上，各国中央银行在黄金市场的角色成为其辩论的中心议题。
有鉴于此，摩根大通董事总经理李晶认为，供求面的结构性缺口不断加大，发展中国家对黄金珠宝的长期需求活跃、持续的通胀忧虑以及购买量缺乏透明度（很可能导致需求加大）将继续为黄金价格提供长期支持。
“金价上涨会持续好几年甚至上十年。”吉姆•罗杰斯对本刊记者说。
浮动“锚”的风险
著名金融史学家、投资家彼得•L•伯恩斯坦则在《黄金简史》一书中提醒人们：从全球黄金数千年的历史经验来看，斯塔特金币、拜占庭金币、第纳尔金币以及英镑，都没有在世界金融体系中占据永久的统治地位。当美元或欧元无法在世界范围内履行支付工具的职能时，黄金也许会再次充当起终极仲裁者的角色。
然而，近期金价过山车般的大幅波动提醒人们，在经济不稳定预期中，黄金这一早已不再是货币的避险工具自身，也同样存在高度风险。
有数据显示，过去40年来，金价仅有16次波动超过50美元，其中7次是在过去的一个月中发生的。
投资者们需要时刻关注经济动向之际，交易所为了降低炒作风险也开始不断上调黄金期货交易保证金。
芝加哥商交所在9月23日收盘后的一封电子邮件中称，将把黄金期货保证金要求上调21%，下周一收盘时生效。
在中国，黄金储备与美元储备相比差距悬殊。
根据世界黄金协会7月公布的资料，中国政府的黄金储备仅占外汇储备的1.6%，大约1054吨，在世界排名第六，远低于全球10%至15%的平均水平。而美国作为全球储金最多的国家，黄金储备约占74.7%，德国则占71.7%。
湘财祈年期货公司首席经济学家刘仲元建议，如果现在出现黄金从1900美元高位跌到1500美元，就要赶紧买入，增加黄金在外汇中的比例，从而改善中国外储的结构性、安全性和稳定性。
对于有巨额美元外储的中国来说，做起来并不难，刘仲元说，关键是看中国政府是否愿意做以及想不想利用当前的波动率。
罗杰斯也认为，中国政府应该择机购入黄金而不是美元。“如果我是中国政府，我会购买黄金，如果我是普通人，我也会购买黄金。不要再去购买美元，应该把钱更多地投向实际存在的物质，例如大宗商品。”
而另外一种声音则提醒我们，火爆的黄金投资面前，还是需要随时保持冷静和谨慎。
常识告诉人们，我们无法用传统的金融衡量尺度来给黄金估值，因为它无法产生现金流，而黄金的实用价值远低于白银等其他贵重金属。如果通胀销声匿迹，那么持有黄金可能就没有什么意义，因为人们很难承受贮藏黄金的成本，无法弥补期间损失的利息收入。
“房子可以住人。公司股票可以产生红利。黄金却什么都不会产生，只能作为衡量投资者对其他资产厌恶程度的指标。”对冲基金Arcus Research驻东京分析师彼得-塔斯克分析说。
在他看来，黄金不会成为价值储存手段，而是注定将遵守泡沫动力学。当泡沫破裂时，黄金通常会回归泡沫前的估值。2001年，黄金的实际价格并不比1972年高。不顾一切地炒作黄金，最后有可能输得很惨。